私募股權(quán)投資估值方法精選(九篇)

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第1篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；估值

一、 國外PE估值方法概述

1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類。

國外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過網(wǎng)絡(luò)問卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類中不僅有財務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國外私募股權(quán)基金對這些數(shù)據(jù)分門別類的進行了甄別、加工，并存入公司運行多年的數(shù)據(jù)庫中，為開展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源?？梢园褔馑侥脊蓹?quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類：一類是基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)；另一類是社會責任數(shù)據(jù)。

基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)是為了運用財務(wù)估值模型做準備的。通過企業(yè)三大主要報表的關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準備。國外私募股權(quán)基金在分析目標公司時，加入了情境分析，對不同預(yù)期的項目收益狀況進行了預(yù)測描述；同時，有些報表中，加入了EVA的衡量指標，但使用的EVA指標相對簡單，并沒有對傳統(tǒng)會計程序中利潤與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標多是對自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補充。

社會責任數(shù)據(jù)是對非財務(wù)指標的概稱。國外的投資公司非常注重非財務(wù)指標對投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強調(diào)了企業(yè)的社會責任屬性；另外，在運用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標中，引入了社會責任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。

2. 模型的建立。

國外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經(jīng)濟、環(huán)境、社會。經(jīng)濟因素中包含：公司治理、風險衡量、品牌價值等；環(huán)境因素主要包括：運行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報告書等；社會因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價值鏈管理等。

簡而言之，這一模型由財務(wù)指標和社會責任指標構(gòu)成，通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會責任指標量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個難點：一是數(shù)據(jù)的準確性；二是社會責任指標的量化分析。

二、 模型分析

1. 財務(wù)估值模型分析。

（1）PE的主要財務(wù)估值方法。

貼現(xiàn)法和相對估價法是國外PE主要采用的估值方法，我國的PE由于受到數(shù)據(jù)準確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運用相對估價法和資產(chǎn)評估的方法。期權(quán)法由于其復雜性，實務(wù)中并不多見。

貼現(xiàn)是西方財務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對于未來價值的比較問題，任何資產(chǎn)的價值等于未來產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

相對法的基本觀點認為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價格。事實上，相對法的前提是認為在同一市場內(nèi)，各類資產(chǎn)是可以比較的。也就是說，市場的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場范圍，及可以用以比較的對象的合理性，是這一方法的要點。

資產(chǎn)評估法，是評估機構(gòu)通用的方法。中介機構(gòu)的評估方法包含了未來現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實務(wù)中，對資產(chǎn)評估的重要合法性要求是出于國有背景投資機構(gòu)的需要。按照目前國有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買賣需要完成進場交易及評估備案等環(huán)節(jié)。國有資本占有控股地位的投資機構(gòu)需要完成在財政部、或國資委等國有資產(chǎn)管理部門的評估與備案。

（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運用。

企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價理論、套利定價理論、期權(quán)定價理論，這些理論的基本邏輯就是公司價值本質(zhì)上就是未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點是公司在未來10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當前價買入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復合回報率。

國外私募股權(quán)基金主要運用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進行估值，對IRR的計算與國內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進行情境分析，加入多項調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長率、開工率等10余項指標）；二是現(xiàn)金流測算關(guān)注視角不同，國內(nèi)基本上還是通過融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運營現(xiàn)金流三項傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標估算，國外PE在IRR計算過程中，沒有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標，強調(diào)通過債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營角度關(guān)注現(xiàn)金流指標。

以下分別結(jié)合PE的投資特點和我國的情況，對幾種貼現(xiàn)模型進行比較分析：

第2篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；辛迪加投資；功能；對策

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02

在國內(nèi)外投資行業(yè)中，辛迪加投資（Syndicate Investment）現(xiàn)象大量存在，而且有很長的歷史，最早可以追溯到美國賓夕法尼亞鐵路的證券發(fā)行，這種投資模式現(xiàn)在越來越形式多樣[1]。據(jù)EVCA（2002）統(tǒng)計，2001年歐洲聯(lián)合風險投資約占全年投資額的30%，美國辛迪加投資的比例達到90%以上[2]。2005年，麥格理銀行與一個機構(gòu)投資者組成的辛迪加組織收購中國境內(nèi)9家大型商業(yè)零售中心，麥格理以支付5500萬美元、提供3800萬美元優(yōu)先債的代價獲取了這9家大型商業(yè)零售中心24%的股權(quán)[3]。近年來，私募股權(quán)辛迪加投資在國際上格外引人關(guān)注，但我國學者目前對于私募股權(quán)辛迪加投資的研究卻較少。謝科范、彭華濤、謝冰（2004）認為可以通過聯(lián)合投資的協(xié)同管理來降低各投資方實際承擔的風險[4]。張新立、孫康（2006）認為聯(lián)合投資具有提高增值服務(wù)能力、共同承擔風險、改進投資決策、信息資源共享、增加社交與投資范圍等功能[5]。曹國華、廖哲靈（2007）認為聯(lián)合投資可以減少風險投資家與企業(yè)家之間的問題，約束企業(yè)家的行為[6]。曾蔚、游達明（2011）聯(lián)合風險投資機構(gòu)所投入的“財務(wù)資本”和“智力資本”真正為企業(yè)帶來增值[7]。劉穎華（2011）認為聯(lián)合投資是扶持私募產(chǎn)業(yè)發(fā)展的理想方式之一[8]。左志剛（2012）認為投資辛迪加作為創(chuàng)業(yè)風險資本的一種有效聯(lián)盟方式，在推動創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展進而服務(wù)科技創(chuàng)新方面具有重要意義[9]。董建衛(wèi)、黨興華、梁麗莎（2012）認為主風險投資機構(gòu)在作為主投資機構(gòu)方面的聲譽對聯(lián)合投資辛迪加規(guī)模有顯著的正向影響[10]。綜上所述，國內(nèi)缺乏對中國情境下私募股權(quán)辛迪加投資的研究。鑒于此，筆者擬對中國情境下對私募股權(quán)辛迪加投資功能進行理論研究，并提出私募股權(quán)辛迪加投資的策略，以期促進私募股權(quán)辛迪加投資在我國的發(fā)展。

一、私募股權(quán)辛迪加投資的內(nèi)涵

私募股權(quán)辛迪加投資是一種企業(yè)間的聯(lián)盟，在這個聯(lián)盟中兩家或兩家以上私募股權(quán)投資機構(gòu)合作投資于目標企業(yè)并共享投資收益。在辛迪加投資模式中，充當“領(lǐng)投人”角色的私募股權(quán)投資機構(gòu)邀請其他私募股權(quán)投資機構(gòu)擔任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投資案例是創(chuàng)立于2005年9月的知名互聯(lián)網(wǎng)公司奇虎360，該公司曾先后獲得過鼎暉創(chuàng)投、紅杉資本、高原資本、紅點投資、Matrix、IDG資本等風險投資商總額高達數(shù)千萬美元的辛迪加投資[11]。

目前，全球私募股權(quán)投資行業(yè)廣泛采用辛迪加投資模式，它與商業(yè)銀行的辛迪加貸款（Syndicated Loan）比較相近，主要區(qū)別在于：辛迪加貸款機構(gòu)不直接介入中小企業(yè)的日常管理，只是普通的借貸行為；而私募股權(quán)辛迪加投資策略的內(nèi)容更為豐富多樣，通常參與到中小企業(yè)的管理當中，是一種股權(quán)投資行為[12]。

二、私募股權(quán)辛迪加投資的功能定位

（一）共享資源

私募股權(quán)投資家之間因投資辛迪加而建立關(guān)系，其獲取和分享信息、項目流、專業(yè)知識和資本等資源的能力進一步增強。一是可以優(yōu)化私募股權(quán)投資項目的選擇。由多個私募股權(quán)投資機構(gòu)對投資項目的調(diào)查與評估，可以較客觀地反應(yīng)投資項目的前景及價值，選出更有潛力的投資項目。二是使私募股權(quán)投資機構(gòu)保持足夠的項目流。由于行業(yè)差別，單個私募股權(quán)投資機構(gòu)靠自身的專業(yè)知識辨難以區(qū)分在其行業(yè)以外有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項目。單個私募股權(quán)投資機構(gòu)通過與一些在地理與行業(yè)上有較大差別的私募股權(quán)投資機構(gòu)組成辛迪加投資，可以擴大選擇項目的區(qū)域，拓寬投資領(lǐng)域和資范圍。三是擴大私募股權(quán)投資機構(gòu)獲得優(yōu)秀項目的渠道。目前，私募股權(quán)投資機構(gòu)獲取項目信息的渠道有股東推薦、政府部門推薦、朋友介紹、項目業(yè)主的主動聯(lián)系、銀行介紹、項目中介機構(gòu)推薦、網(wǎng)上信息、公司網(wǎng)站的項目數(shù)據(jù)庫、媒體宣傳等。各私募股權(quán)投資機構(gòu)組成辛迪加投資，可以擴大單個私募股權(quán)投資機構(gòu)的社會資本關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，進而擴大項目信息渠道。

（二）分散風險

私募股權(quán)辛迪加投資的風險一般分為系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險兩類。系統(tǒng)性風險是外在力量對整個私募股權(quán)辛迪加投資市場系統(tǒng)作用的結(jié)果，所以只能通過對宏觀經(jīng)濟大環(huán)境進行研判，適時投資或適時退出加以防范。非系統(tǒng)性風險是由私募股權(quán)辛迪加投資內(nèi)部因素引起的風險，包括創(chuàng)業(yè)者的技能、中小企業(yè)的成長技術(shù)和利潤等。對于特定的私募股權(quán)投資項目，單個私募股權(quán)投資機構(gòu)可能不愿意獨自承擔投資項目的全部風險。因此客觀上要求采用辛迪加投資策略來分散風險。一是私募股投融資市場中信息不對稱問題比較突出，投資期限較長、風險大，通過聯(lián)合投資，私募股權(quán)辛迪加投資可以參與更多項目投資，從而達到分散投資風險的目的。二是單個私募股權(quán)投資機構(gòu)雖然可以通過嚴格的項目篩選來排除私募股權(quán)投資風險，通過全方位的監(jiān)控管理私募股權(quán)投資風險，但單個私募股權(quán)投資機構(gòu)的專業(yè)能力和經(jīng)驗畢竟有限，它不能鑒別投資項目的所有風險，有時可能會出現(xiàn)重大的投資失誤。通過私募股權(quán)投資機構(gòu)之間的辛迪加投資分享各家私募股權(quán)投資機構(gòu)的投資經(jīng)驗，可以彌補單個私募股權(quán)投資機構(gòu)經(jīng)驗的不足。三是私募股權(quán)投資機構(gòu)常常聯(lián)合一些有實力的同行進行辛迪加投資，形成多元化的私募股權(quán)投資主體。四是辛迪加投資可以減少由于私募股權(quán)投資市場上資本流動性差引起的風險。辛迪加投資的資金在中小企業(yè)滯留的時間一般為3-7年，而中小企業(yè)的風險在私募股權(quán)辛迪加投資對中小企業(yè)投資后才會完全顯現(xiàn)出來，若中小企業(yè)的風險大于私募股權(quán)辛迪加投資預(yù)期的風險，私募股權(quán)投資機構(gòu)就很難通過多樣化項目組合來降低投資風險。在這種情況下，私募股權(quán)投資機構(gòu)可以尋求投資伙伴進行辛迪加投資，以降低私募股權(quán)投資風險。

（三）提升聲譽

聲譽在私募股權(quán)辛迪加中扮演著重要的角色，良好的聲譽能夠提升私募股權(quán)投資家獲得資源的能力，也能夠降低獲取其他私募股權(quán)投資家信任的成本。當與其他更為有經(jīng)驗和聲望的私募股權(quán)投資家聯(lián)合時，私募股權(quán)投資家可獲得巨大的證明聲譽收益，其聲譽及運作資源的能力將獲得提高。私募股權(quán)投資家在構(gòu)建新的辛迪加時通常會根據(jù)聲譽而選擇其他私募股權(quán)投資家的參與。只有那些具有良好聲譽的私募股權(quán)投資家才能在早期階段參與辛迪加。具有良好聲譽的私募股權(quán)投資家利用自己較大的討價還價權(quán)力降低其投資對象的估值，同時將利用自己的聲譽來提升其投資對象在未來輪次中的估值[13]。因此，無論是“領(lǐng)投人”，還是“跟投人”，都愿意和具有良好聲譽的私募股權(quán)投資機構(gòu)組成辛迪加投資。在私募股權(quán)投資行業(yè)里，私募股權(quán)投資基金的期限是有限的，對于新設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，如果能與聲譽良好的私募股權(quán)投資機構(gòu)組成辛迪加，則容易獲取成熟的投資技術(shù)和更多的社會資源。私募股權(quán)投資機構(gòu)只有不斷地籌集新的基金，才能在私募股權(quán)投資行業(yè)立于不敗之地[14]。

（四）拓寬社會資本網(wǎng)絡(luò)

私募股權(quán)辛迪加投資有助于形成一個社會資本網(wǎng)絡(luò)。辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)是以信任為基礎(chǔ)的，邀請別的私募股權(quán)投資機構(gòu)進行辛迪加投資是為了能被別的私募股權(quán)投資機構(gòu)邀請參與有利可圖的項目。本質(zhì)上，私募股權(quán)辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)是一個以互利為目標的社會網(wǎng)絡(luò)[15]。辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)有助擴大投資的空間范圍，有助于投資信息傳播，有助于私募股權(quán)投資機構(gòu)借助辛迪加網(wǎng)絡(luò)為被投資項目或企業(yè)提供更多增值服務(wù)，從而實現(xiàn)私募股權(quán)投資的多樣化。一些私募股權(quán)投資家在相關(guān)實業(yè)和投資界中有著廣泛的關(guān)系網(wǎng)，一方面能夠幫助中小企業(yè)改善其與政府相關(guān)部門的關(guān)系，獲取政府政策對中小企業(yè)的扶持；另一方面，私募股權(quán)投資家擁有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗，在其接觸的投資項目中，往往處于一個行業(yè)的上下游，他們知道誰可能是潛在的戰(zhàn)略合作者。

（五）提高增值服務(wù)水平

私募股權(quán)辛迪加投資對中小企業(yè)投資的不僅是資金，而且還要提供一系列的增值服務(wù)，主要包括提高投資項目獲得下一輪融資的可能性，提供管理經(jīng)驗，拓寬市場渠道，擴大中介服務(wù)機構(gòu)的選擇集合，增加可供選擇的戰(zhàn)略合作伙伴等。這些增值服務(wù)可以使辛迪加投資的中小企業(yè)增值。辛迪加投資是多個投資主體參與的投資，可實現(xiàn)中小企業(yè)的股權(quán)多元化，既有利于中小企業(yè)形成合理的法人治理結(jié)構(gòu)，又可增加辛迪加投資對中小企業(yè)的影響力，減少風險。因此，私募股權(quán)投資機構(gòu)尋找行業(yè)策略伙伴組成辛迪加投資于中小企業(yè)，也是私募股權(quán)投資機構(gòu)的一項基本投資策略[16]。2001年2月，同洲電子吸收了深圳市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)有限公司（簡稱“高新投”）、深圳市深港產(chǎn)學研風險投資有限公司（簡稱“深港產(chǎn)學研”）、深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（簡稱“創(chuàng)新投”）以及深圳市達晨風險投資有限公司（簡稱“達晨創(chuàng)投”）等四家公司的辛迪加投資2000萬元，占公司股份25%（高新投2%，深港產(chǎn)學研5%，創(chuàng)新投8%，達晨創(chuàng)投10%），并隨后改制為深圳市同洲電子股份有限公司。辛迪加資本進入后，為同洲電子帶來了更多的資金和各種增值服務(wù)。2006年6月27日，同洲電子（股票代碼為002052）在深交所成功掛牌上市，是我國專業(yè)從事數(shù)字視訊行業(yè)的首家上市公司。同時也成為中國辛迪加投資的成功典范[17]。

三、私募股權(quán)辛迪加投資的策略

私募股權(quán)投資市場是以高度信息不對稱和高風險為典型特征的。因此，在私募股權(quán)投資市場中，“逆向選擇”、“道德風險”、“飾窗效應(yīng)、“搭遍車”等種種問題廣泛存在，而采取分階段投資和組合投資可以在很大范圍內(nèi)預(yù)防上述問題的發(fā)生。

（一）分階段投資

由于在辛迪加投資與中小企業(yè)之間存在信息不對稱，可能導致中小企業(yè)違背辛迪加投資的意愿，因此，辛迪加投資一般并不會將資金一次性全部投向中小企業(yè)，而是在中小企業(yè)發(fā)展的不同階段進行分階段投資，并保留在任何一個階段撤回投資和進行清算退出的權(quán)利。辛迪加投資獲取中小企業(yè)內(nèi)外部信息越多，信息需求的滿足程度越高，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少；反之，辛迪加投資獲取中小企業(yè)內(nèi)外部信息越少，信息需求的滿足程度越低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越多。此外，中小企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會影響辛迪加投資的分段投資，當中小企業(yè)的無形資產(chǎn)比重很高時，與監(jiān)督成本較高，辛迪加投資的分段投資的次數(shù)也就越多；反之，當中小企業(yè)的無形資產(chǎn)比重較低，與監(jiān)督成本較低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少。

私募股權(quán)辛迪加投資分階段性投資的另一個原因是在中小企業(yè)生命周期的不同階段，應(yīng)該采取不同的投資方式來分散與規(guī)避投資風險。現(xiàn)階段，我國私募股權(quán)投資機構(gòu)可以采用的投資工具主要包括優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)換證券等以及這些工具的組合?？紤]到在中小企業(yè)生命周期的不同階段，私募股權(quán)辛迪加投資和中小企業(yè)之間信息不對稱條件的變化，在信息不對稱程度較高的階段，如在中小企業(yè)成長期和擴張期，宜采用優(yōu)先股作為投資工具進行投資；而在信息不對稱程度較低的階段，例如在中小企業(yè)的成熟期，則可采用購買企業(yè)債券、普通股等方式進行投資[18]。

從私募股權(quán)辛迪加投資機構(gòu)的角度來看。分階段投資是私募股權(quán)辛迪加投資對中小企業(yè)進行監(jiān)控的有效手段。第一，私募股權(quán)辛迪加投資的每一次投入都會以相應(yīng)的對中小企業(yè)的信息采集為前提，而這種信息的采集就意味著對中小企業(yè)實施了監(jiān)控。如果私募股權(quán)辛迪加投資的時間間隔越短，投資的次數(shù)越多，就表明中小企業(yè)被私募股權(quán)辛迪加投資的監(jiān)控越頻繁，這樣，可以保證私募股權(quán)辛迪加投資及時從劣質(zhì)的中小企業(yè)退出，減少投資決策不當所造成的投資風險。第二，私募股權(quán)辛迪加投資的分階段注入能最大限度地降低投資風險。分階段投資使私募股權(quán)辛迪加投資始終有權(quán)決定是否繼續(xù)對中小企業(yè)進行投資，如果中小企業(yè)要想繼續(xù)得到私募股權(quán)辛迪加投資的資本注入，必須提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營管理。第三，在分階段投資的過程中，私募股權(quán)投資家的人力資本是分階段付出的，私募股權(quán)辛迪加投資利用這種機制能夠有效避免事后談判地位的下降。

從私募股權(quán)辛迪加投資的中小企業(yè)角度來看，對于具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)來說，分階段投資同樣是有好處的。隨著時間的推移，中小企業(yè)的發(fā)展前景會越來越清晰，具有良好發(fā)展前景與市場潛力的中小企業(yè)外源融資的難度會慢慢降低，即中小企業(yè)的談判地位會因為企業(yè)的良好發(fā)展前景而不斷提高。在信息不對稱的情況下，事后意外情況的發(fā)生會增加契約履行過程中中小企業(yè)與私募股權(quán)辛迪加投資的交易費用，而且不確定性越大，交易費用就會越高。因此，從契約理論的角度來看，分階段投資是一種有效的契約安排，在一定程度上降低由于契約的不完全性所造成的交易費用。在每一輪的投資中，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資都會根據(jù)中小企業(yè)的發(fā)展情況，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資的談判地位會發(fā)生變化，因此要對中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資的談判地位重新認識，簽訂新一輪的投資契約。這樣，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資各方履約的不適應(yīng)成本就會降低[19]。

（二）組合投資

組合投資是指私募股權(quán)辛迪加投資將投資資金按照一定比例以組合投資的形式在不同的項目上進行投資。高風險、高成長性與高預(yù)期回報相伴隨是私募股權(quán)辛迪加投資的重要特征。組合投資無論在國內(nèi)還是國外，都成為私募股權(quán)辛迪加投資降低風險的投資方式，主要形式包括項目組合、地區(qū)組合、時機組合與管理組合等。

1.項目組合的辛迪加投資[20]

項目組合是指辛迪加投資同時投資于不同產(chǎn)業(yè)類型、不同風險系數(shù)的多個項目或中小企業(yè)，“不把所有雞蛋放入一個籃子”，以分散和降低總體投資風險。項目組合的對象選擇妥當與否直接關(guān)系到辛迪加投資的成敗與興衰。一般而言，辛迪加投資在運作期間內(nèi)會投資于多個左右的項目或企業(yè)。在確定項目組合時，通常采用定性與定量相結(jié)合的分析方法對項目或企業(yè)進行投資風險與收益評估。

2.區(qū)域分布的辛迪加投資

私募股權(quán)投資辛迪加網(wǎng)絡(luò)近似于一個互聯(lián)星型的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，即區(qū)域內(nèi)高質(zhì)量的私募股權(quán)投資家位于網(wǎng)絡(luò)中心，其有選擇地向區(qū)域內(nèi)、外的其他私募股權(quán)投資家發(fā)出邀請，其他私募股權(quán)投資家接受其邀請，從而辛迪加投資地區(qū)組合開始形成[21]。辛迪加投資的按如下三個原則進行區(qū)域投資。第一，社會經(jīng)濟政策環(huán)境優(yōu)勢原則。不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平越來越成為辛迪加投資選擇投資項目地理位置時關(guān)注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我國的私募股權(quán)辛迪加投資優(yōu)先選擇的地區(qū)。第二，就近原則。在投資項目地理位置選擇上，私募股權(quán)辛迪加投資要與中小企業(yè)保持經(jīng)常接觸，辛迪加投資往往希望選擇離自己所在地比較近的項目或企業(yè)。第三，自然資源優(yōu)勢原則。在投資項目的地區(qū)選擇上，自然資源的稟賦也是辛迪加投資在選擇投資項目時要考慮的因素。例如，當前我國私募股權(quán)投資機構(gòu)如果能夠抓住國家深入實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略的時機，有效地利用西部地區(qū)的自然資源，加大對西部地區(qū)的投資[22]。

3.時機組合的辛迪加投資

私募股權(quán)辛迪加投資根據(jù)投資收益與風險的預(yù)測，在中小企業(yè)生命周期的每個階段分配資金，在合適的時機對中小企業(yè)進行投資，以實現(xiàn)風險和收益的平衡，這就是所謂的時機組合。在中小企業(yè)的成長每個階段，私募股權(quán)辛迪加投資可能獲得的收益與所承擔的風險是不相同的。在中小企業(yè)的發(fā)展的后期，私募股權(quán)辛迪加投資風險較小，但潛在的投資收益也越小；在中小企業(yè)的發(fā)展早期，私募股權(quán)辛迪加投資風越大，但潛在的投資收益也越大。此外，不同的私募股權(quán)投資機構(gòu)有不同的風險偏好。因此，在哪個階段進入中小企業(yè)是私募股權(quán)辛迪加投資所要慎重考慮的一個問題。

4.管理組合的辛迪加投資

由于信息不對稱，私募股權(quán)對不同的項目與企業(yè)有不同的管理側(cè)重點，其管理行為在各項目與企業(yè)上作合理的調(diào)整與分配，以形成一種科學合理的行為組合。在投資后不僅“領(lǐng)投人”，“跟投人”也會對投資項目與企業(yè)實施管理參與和監(jiān)督，以實現(xiàn)更高收益與分攤風險。私募投資家進行的這類聯(lián)合投資方式及其后續(xù)的相關(guān)活動即私募股權(quán)投資辛迪加運作管理。對投資項目與企業(yè)的管理行為直接決定著私募股權(quán)辛迪加投資的風險與收益。由于私募股權(quán)辛迪加投資要同時投資多個項目或多個中小企業(yè)，出于對管理成本、收益與風險的考慮，私募股權(quán)辛迪加投資必須合理安排其管理行為?！?/p>

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第3篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）16-0047-02

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議 國企

一、引言

對賭協(xié)議，又稱“價格調(diào)整機制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企業(yè)在融資時與私募股權(quán)投資者簽訂的一份協(xié)議，在協(xié)議中雙方共同約定一定條件，如果條件實現(xiàn)，則融資方享有一定權(quán)利，如果條件沒有實現(xiàn)，則投資方享有一定權(quán)利。在做出投資決策前，私募股權(quán)投資者由于信息不對稱、未來經(jīng)營不確定性風險等問題而無法對企業(yè)的價值做出合理估計，便選擇與融資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的方式來解決企業(yè)估值的問題。我國企業(yè)在與私募股權(quán)投資者簽訂對賭協(xié)議時，存在一定的博弈，所以價格調(diào)整機制在引入我國后被業(yè)內(nèi)人士稱之為“對賭協(xié)議”。作為我國國民經(jīng)濟支柱的國有企業(yè)，在其企業(yè)融資中面臨一定的問題，將對賭協(xié)議運用到國企中，能有效解決國營企業(yè)的融資難題以及對國企的制度改革有一定積極作用。

二、研究現(xiàn)狀

（一）對賭協(xié)議的理論性研究

對賭協(xié)議最初在我國資本市場興起時，一些學者對對賭協(xié)議的概念、理論基礎(chǔ)、調(diào)整機制等理論問題進行了闡述。其中，程峰（2007）在《對賭協(xié)議在我國企業(yè)中的應(yīng)用》中對對賭協(xié)議的概念、本質(zhì)及要素進行了闡述。羅青軍（2009）《對賭協(xié)議：內(nèi)涵、風險收益及其決策模式》介紹了對賭協(xié)議的內(nèi)涵及其常見模式。姚澤力（2011）在《“對賭協(xié)議”理論基礎(chǔ)探析》中，從理論基礎(chǔ)的角度對“對賭協(xié)議”進行了探討，認為其理論基礎(chǔ)包括委托―理論、激勵理論、信息不對稱理論、博弈論和期權(quán)理論。

（二）法理角度的研究

對賭協(xié)議法律性質(zhì)屬于標準的射幸合同，其基本性質(zhì)符合射幸合同，認為它在我國現(xiàn)行法律制度下運行時不存在任何法律障礙（薛飛，2009；謝海霞，2010；傅穹，2011）。但張先中（2013）在《私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機制研究――以我國公司法資本規(guī)制為視角》中認為對賭協(xié)議的法律機制呈多樣性，解決其法律效力時僅用單一類型的合同并不可行。另外，部分學者認為對賭協(xié)議具有存在的合理性，不能一律禁止，而應(yīng)加強監(jiān)管，認可對賭協(xié)議的合法地位，促進對賭協(xié)議在我國資本市場的健康發(fā)展，例如王云霞（2013）的《對賭協(xié)議的法律適用及風險防范》，李有星、馮澤良（2014）的《對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考》等。

（三）企業(yè)運用的研究

部分學者以國內(nèi)簽訂過對賭協(xié)議的企業(yè)為案例進行分析，從成功與失敗正反兩個方面總結(jié)經(jīng)驗，對我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議提出了建議。馮雪（2011）《對賭協(xié)議的博弈分析――以蒙牛集團的對賭協(xié)議為例》以蒙牛的對賭協(xié)議為例，進行博弈分析，認為重復博弈結(jié)構(gòu)的協(xié)議能提高融資方贏得對賭的概率。王振家（2013）在《中國企業(yè)對賭協(xié)議的動機和經(jīng)濟后果研究》中通過對國內(nèi)典型案例進行分析，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議主要是因為企業(yè)面臨的快速成長機會以及融資困境，而對賭之后又會出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、管理者短視等經(jīng)濟后果。

綜上，國內(nèi)學者主要從理論、法理學、經(jīng)濟學、企業(yè)運用等方面對對賭協(xié)議進行研究。對賭協(xié)議的實證研究和國有企業(yè)的運用研究是目前的研究空白。由于簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)大多數(shù)是非上市公司，對其數(shù)據(jù)收集十分困難，另外對賭協(xié)議對企業(yè)影響的時間跨度很長，所以對賭協(xié)議的實證研究可行性很小。

三、對賭協(xié)議在國企中運用的意義

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在融資時，選擇融資渠道的順序一般為內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但國有企業(yè)在選擇融資渠道的順序時卻與此相悖。西方發(fā)達國家的企業(yè)高度重視資本的內(nèi)部積累，在融資過程中優(yōu)先利用企業(yè)內(nèi)部積累的資本。相比之下，我國的國有企業(yè)管理層并不重視內(nèi)部資源的積累，大部分原因是由于國有企業(yè)特殊的體制環(huán)境所造成，所以國有企業(yè)在選擇融資渠道時，就直接越過了內(nèi)部融資。上市國有企業(yè)在選擇融資渠道時，一般偏向于配股、增發(fā)股份等股權(quán)融資方式。在我國，國有企業(yè)的外部股東對企業(yè)管理層的約束力很小，加之股權(quán)融資的成本相對較低，所以上市國有企業(yè)的融資行為受到這些原因的驅(qū)動。而非上市國有企業(yè)在籌集資金時，則選擇債務(wù)融資，且絕大部分資金來源于國有銀行信貸。一份債務(wù)契約理應(yīng)會給企業(yè)帶來硬性約束，但由于國有企業(yè)和國有銀行的產(chǎn)權(quán)歸屬相同，國有銀行難以對國有企業(yè)帶來硬性約束，不少國有企業(yè)存在延遲償還貸款、不償還貸款情況。另外，國有企業(yè)管理層在融資成本和融資風險上缺乏理性，為了能籌集到資金，他們不會害怕貸款的高利率。所以，我國非上市國有企業(yè)都是高負債的資本結(jié)構(gòu)，財務(wù)風險較高。這些高負債的國有企業(yè)終究會面臨無款可貸的情況，而與私募股權(quán)基金鑒定對賭協(xié)議，能給國企籌集資金，幫助國企渡過暫時的困境。所以對賭協(xié)議對于拓寬非國有企業(yè)融資渠道、改善資本結(jié)構(gòu)有著重要意義。

四、對賭協(xié)議在國企中運用的障礙

我國現(xiàn)有的法律法規(guī)并沒有對對賭協(xié)議做出明文規(guī)定，對賭協(xié)議在我國運用時，就只能按照《公司法》《證券法》《合同法》《企業(yè)國有資產(chǎn)法》等現(xiàn)行法律法規(guī)的規(guī)定進行約束，對賭協(xié)議在國有企業(yè)中運用就會面臨一些法律障礙。

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制

對賭協(xié)議的履行往往涉及到企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，如果企業(yè)達到簽訂的對賭目標，投資方將以較低價格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融資方，如果未達到對賭目標，企業(yè)將以較低價格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方。根據(jù)我國《公司法》規(guī)定，在有限責任公司中，若公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特別規(guī)定，股東之間可以按照彼此約定自由轉(zhuǎn)讓其全部或部分股權(quán)；在股份有限公司中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓即為完全自由。一般情況下，國有企業(yè)非國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓不會受到限制，除非轉(zhuǎn)讓的股權(quán)處于鎖定期內(nèi)，則要遵守相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，如《公司法》第 141條、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第 38 條的規(guī)定。另外國企的大部分股權(quán)屬于國有資產(chǎn)，涉及到國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓時還必須得遵守《企業(yè)國有資產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定。當對賭協(xié)議涉及到較少國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓時，必須得到如國資委等機構(gòu)的審批。如果轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的比例致使國家對該企業(yè)不再具有控股地位，還得本級人民政府批準。

履行出資人職責的機構(gòu)在審批對賭協(xié)議時會相當謹慎，特別是涉及以象征性低價轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的對賭協(xié)議，審批機構(gòu)會擔憂背上賤賣國有資產(chǎn)的嫌疑。凱雷與徐工對賭協(xié)議的取消就是一個實例。以上規(guī)定會構(gòu)成國有企業(yè)與私募股權(quán)順利簽訂并運行對賭協(xié)議的障礙。

（二）國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時的價值評估

我國對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價值評估制定了嚴格的規(guī)定以防止國有資產(chǎn)的流失?！镀髽I(yè)國有資產(chǎn)法》中第五十四條、第五十五條、第二十二條對國有資產(chǎn)評估做了明確規(guī)定。涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)首先要經(jīng)過具有資質(zhì)、經(jīng)政府認可的評估機構(gòu)的評估，隨后資產(chǎn)評估報告需經(jīng)過履行出資人職責的機構(gòu)核準，然后才能作為確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的參考依據(jù)，若交易價格明顯低于評估價格時，交易將會被暫停。在涉及到企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的對賭協(xié)議，如果國企未達到約定的對賭目標，則會以象征性的低價將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資者，如此嚴格的程序會使得這類對賭協(xié)議無法付諸實現(xiàn)而失去現(xiàn)實意義。另外，根據(jù)《國有資產(chǎn)評估管理辦法》第23條規(guī)定“國有資產(chǎn)評估方法包括：收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價法、清算價格法?！痹趯崉?wù)中，國有企業(yè)資產(chǎn)評估常常采用重置成本法和收益現(xiàn)值法。而私募股權(quán)基金投資者一般采用“動態(tài)調(diào)整評估法”，這種方法對企業(yè)估值的根據(jù)是企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿陀芰?。估值方式的不能，使得投融資雙方在簽訂協(xié)議時難以在企業(yè)估值問題上達成一致，對對賭協(xié)議的順利簽訂構(gòu)成障礙。

（三）對賭協(xié)議低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)的稅收問題

在涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭協(xié)議履行時，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓牽涉到所得稅的問題。根據(jù)《企業(yè)所得稅法實施條例》第十六條和《個人所得稅法實施條例》第八條第九款的規(guī)定，國有企業(yè)的自然人股東和法人股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的所得應(yīng)交納個人所得稅和企業(yè)所得稅。但在對賭協(xié)議的實際運用中，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓往往按很低的價格進行，甚至無償轉(zhuǎn)讓。這必然得不到稅務(wù)機關(guān)的認可，稅務(wù)機關(guān)會要求股東按照所轉(zhuǎn)讓股權(quán)的公允價值進行納稅調(diào)整。

五、對賭協(xié)議在國企運用的建議

（一）發(fā)展具有政府背景的私募基金

與企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的都是私募股權(quán)基金，目前參與國內(nèi)企業(yè)對賭的大多是具有外資背景的私募股權(quán)基金，如英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE參與國企對賭會因國有資產(chǎn)流失的嫌疑而無法實現(xiàn)，另一方面，具有外資背景的大型PE參與國企對賭會受到更多限制。由政府機構(gòu)主導、社會各方參與下成立一個私募基金，該私募基金的控制權(quán)在政府，而其投資方向也主要面向國有企業(yè)。這類性質(zhì)的私募基金與國企對賭時，即使國企對賭失敗，其所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金，也不存在國有資產(chǎn)流失的擔憂，對賭協(xié)議簽訂、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批也會很順利。但這類私募基金與國企存在“同源”的問題，如何設(shè)計該私募基金的管理制度來解決這個問題同樣值得研究。

（二）改善國有資產(chǎn)的評估方法

國有企業(yè)在進行資產(chǎn)評估時往往采用重置成本法、收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價法和清算價格法，這些評估辦法沒有關(guān)注企業(yè)未來的盈利能力、發(fā)展空間以及無形資產(chǎn)能給企業(yè)帶來的價值，不能合理評估企業(yè)的真實價值。國有資產(chǎn)的評估方法應(yīng)該借鑒外資私募基金采用的“動態(tài)調(diào)整評估法”，與國際接軌，改善現(xiàn)有的評估方法。Z

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第4篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

關(guān)鍵詞:資本市場;企業(yè)融資;私募股權(quán)投資基金;對賭

文章編號:1003-4625(2010)09-0087-08

中圖分類號:F830.91

文獻標識碼:A

中小企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金作為融資工具的實踐方興未艾,但相應(yīng)的理論研究還有待于進一步提速加深,否則會影響到企業(yè)融資策略的有效抉擇。

一、企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金的理論基礎(chǔ)

現(xiàn)有的企業(yè)融資理論所討論的情況可以抽象為以下幾個方面:站在投資者立場上還是融資者立場上?談的是上市企業(yè)還是未上市企業(yè)?談的是初創(chuàng)型企業(yè)還是成熟型未上市企業(yè)?具體效應(yīng)針對的是股性融資工具還是債性融資工具?雙方的行為策略分別是什么?

融資結(jié)構(gòu)理論實際上是從融資者和投資者兩類主體可能面臨的風險與收益函數(shù)出發(fā)探討金融工具的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)。生命周期則強調(diào)的是處于不同生命周期階段企業(yè)的財務(wù)特征和融資需求所決定的金融工具的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資生命周期理論遲于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論,前者可以理解為特定生命階段的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論。這樣如果將每一種企業(yè)融資理論看做不同生命階段企業(yè)金融工具選擇的敏感因子的話,就會得到一個融資工具性質(zhì)視角下基于企業(yè)生命周期的融資決策影響因子分析矩陣表,如表1-1所示。

表1-1說明,每一種融資結(jié)構(gòu)理論,相當于強調(diào)每一個影響因子下,投融資某一方針對每一個生命階段的某一種金融工具所作的評價。我們給這種評價以描述性“賦值”。我們發(fā)現(xiàn)第二列賦值最強。這個賦值所對應(yīng)的企業(yè)生命周期是初創(chuàng)類企業(yè),所對應(yīng)的融資工具是股性金融工具。

這個現(xiàn)象,與融資優(yōu)序理論(Myers,Ma-jiluf,1984)所提出的企業(yè)應(yīng)當首先進行內(nèi)源融資的理論一致。初創(chuàng)型中小企業(yè)股權(quán)融資的目的主要是為了資金問題,成熟型企業(yè)采用股權(quán)融資則還有超越資金以外的訴求。

現(xiàn)有的融資機構(gòu)理論主要討論融資工具的性質(zhì)、募資的公共性兩個問題,并沒有將募資的組織性納入討論范疇。沒有重點回答私募模式與基金制度結(jié)合的動力機制。本文以融資工具的性質(zhì)、募資的公共性、募資的組織性為討論維度,將混沌的資本市場體系細化為八個資本市場子體系,并從現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果中尋找共性結(jié)論,將研究的重點聚焦在中小企業(yè)的股性融資維度上,進而探討了從股性融資資本市場到機構(gòu)型股性資本市場思維展開的路徑,從而體會私募股權(quán)投資基金這一重要的資本市場子系統(tǒng)產(chǎn)生的邏輯及其效應(yīng)。

二、投資風險平衡機制與私募股權(quán)投資基金功能

依據(jù)資本工具的性質(zhì)和募集方式即股權(quán)融資、債券融資、公募融資、私募融資、直接融資或間接融資等六個方面可以構(gòu)成一個矩陣表,從理論上可以得到八個資本市場子系統(tǒng),共同構(gòu)成資本市場總系統(tǒng),表2-1、2-2所示。

這八個資本市場子系統(tǒng),會產(chǎn)生八種資本市場合約(工具),不同的資本市場工具其投融資雙方所面臨的風險是不同的。由于信息不對稱的存在以及資金的稀缺性,投資方具有投資工具決策的主動權(quán)。因而從投資者風險管理的角度理解資本市場子系統(tǒng)的內(nèi)部運行結(jié)構(gòu)具有重要意義。本節(jié)將從風險平衡機制的角度理解資本市場之間的內(nèi)在聯(lián)系。

(一)投融資風險與募資制度的風險平衡機制

金融品與實物品在辨識難度上具有詳明的區(qū)別,后者的品質(zhì)一方面通過工商系統(tǒng)、商品品質(zhì)檢驗和監(jiān)督部門等保證,另一方面購買者也可以通過即時感受加以辨別;前者購買的是證券、權(quán)力(股權(quán)、債權(quán))等抽象的金融品,投資者難以感知和鑒別。由于金融具有跨期配置資源特征,其價值能否實現(xiàn)往往要經(jīng)歷一定時期。因此,金融產(chǎn)品需要更多的輔助機構(gòu)來保證其品質(zhì)。公募和私募決定了兩種不同的金融工具品質(zhì)保證路徑,它可以理解為兩種不同的風險平衡機制。

1.以募資工具標準化為起點的投融資風險平衡機制模型

公募資本市場體系與私募資本市場體系的本質(zhì)區(qū)別在于募資對象是否相對確定,從而融資工具是否需要標準化。前者募資對象具有非確定性,法律上規(guī)定人數(shù)可以超過200人,募資信息的可以采用“廣”告形式,募資工具是符合特定法律資格的融資主體、聘請?zhí)囟ǚ少Y格的工具人,經(jīng)過嚴格法律程序制造出來的標準化合約;私募融資對象則有范圍上的限制,人數(shù)也不可超過200人,募資信息的不可以采用“廣”告形式,募資工具的標準化程度很低。如圖2-3所示。對處于成熟期的企業(yè)來說,假定企業(yè)可以采用公募、私募兩種融資方法,公司該如何決策?這個要取決于資本市場的有效性與投融資雙方的偏好和認知程度。

在一個有效資本市場,股票價格與企業(yè)實績具有較高的關(guān)聯(lián)度,投資者偏好于公募投資工具,融資者一旦選擇公募融資,自己將面臨雙刃劍效應(yīng)。但在一個低效資本市場,股票價格與企業(yè)實績關(guān)聯(lián)度不高,公開資本市場對企業(yè)的有效監(jiān)督作用不強,融資者特別是想“圈錢”的融資者更偏好于公開資本市場融資。對于投資者來說,這時的資本市場更多地蛻變成通過獲得資本利得而進行投機甚至賭博的平臺。與此相反,由于股權(quán)具有同質(zhì)性差、非標準化強、交易非連續(xù)性等特征。在適度競價交易的條件下,股易既能發(fā)現(xiàn)其價格,也能反映實體企業(yè)的業(yè)績。

公募資本市場與私募資本市場對企業(yè)治理作用的差異,與投資者在兩種資本市場上所關(guān)注的風險次序不同有關(guān)(曹和平,2007)。盡管股票投資和股權(quán)投資都是投資于資本品以獲得未來收入流的金融制度安排,但股票投資先進入的是股市,受市場風險制約是一階的,受企業(yè)成長風險制約是二階的;而股權(quán)投資的進入順序則剛好相反,先進入的是企業(yè),受企業(yè)(項目)風險的制約是一階的,受市場風險的制約是二階的。

假定盡管資本市場是有效的,但企業(yè)處于上市前的中小企業(yè)階段,那么企業(yè)只能選擇私募方式進行融資。我們期望能說明的是企業(yè)究竟采用什么融資模式,即機構(gòu)類型與私募類型兩維決定的四種資本市場的哪一種?這則取決于融資模式是否能保證投資的安全性。

(1)公募模式的風險平衡機制模型

“買家不如賣家精”。企業(yè)比投資者對自身的現(xiàn)金流和管理運營狀況具有信息優(yōu)勢。公募模式的風險平衡機制可以理解為,投融資者委托一系列中間人聯(lián)合監(jiān)督、制造投資工具。具體表現(xiàn)為,證監(jiān)會出臺證券生產(chǎn)和交易的法律法規(guī),要求有資格的投資銀行機構(gòu)負責投融資者組織金融工具的生產(chǎn)和

銷售。在此過程中,會計事務(wù)所負責雙方生產(chǎn)合格會計報表,審計事務(wù)所則負責對企業(yè)資產(chǎn)貨幣化的合理性進行審查或糾正;律師事務(wù)所則對所有中介機構(gòu)主體的合法性,提品的合法性,企業(yè)行為的合法性加以確認。

從機理上來看,證券監(jiān)管機構(gòu)和所有的中介機構(gòu)一方面是融資者的人。因為融資者本身既不具備制造金融工具的專業(yè)知識,也難以保證不損害投資者利益而生產(chǎn)假冒偽劣金融工具。另一方面是投資者的人。因為投資者既不具備金融工具的甄別能力,也不具有了解企業(yè)品質(zhì)的信息優(yōu)勢。在重復博弈的條件下,融資者也希望所制造的金融工具能降低投資者風險。這種公募制度在本質(zhì)上是一種投資者風險降低機制,其核心是監(jiān)管和生產(chǎn)制度。公募制度下投資者降低投資工具風險的路徑是:企業(yè)――證券發(fā)行制度――投資者。

(2)私募模式的風險平衡機制模型

與公募模式下投資者風險平衡機制不同,私募模式下,企業(yè)制造金融工具難以進入政府監(jiān)管機構(gòu)的視野,企業(yè)制造金融工具不像公募制度那樣需要合格中介機構(gòu)參與,按照嚴格的流程進行生產(chǎn),在特定場所進行銷售。而是投資者為了減小投資風險,通過基金制度自發(fā)地組織起來,委托經(jīng)驗豐富的基金管理人代表自己與融資者磋商,共同進行投資工具的設(shè)計、生產(chǎn)與買賣。金融工具體現(xiàn)為一整套合約文本。由于不同的投融資者所生產(chǎn)出來的金融工具不同,這些合同的行文、內(nèi)容各有特點,差異性較大,標準性差。

如果說公募制度是投資者和融資者雙方共同委托的制度。那么私募制度具有單方委托者的特征,基金制度是投資者進行委托一的核心。其募資工具具有非標準性、交易場所非官方指定性、交易具有非連續(xù)性的特點。其投資者投資工具風險平衡路徑為:企業(yè)――基金制度――投資者。

由此可見,公募制度和基金制度是投資者在公募模式和私募模式下降低自己投資風險的兩種金融制度安排。如果兩種制度的運行環(huán)境足夠好,企業(yè)規(guī)模足夠大,兩種制度都可以選擇并將有效運行。然而,如果企業(yè)不符合公募標準,只能采用私募融資制度?；蛘咂髽I(yè)能夠上市,但若資本市場有效性差,公募制度將會使投資者(非投機者)面臨風險,不利于宏觀經(jīng)濟發(fā)展。

2.非交易型制度與交易型制度

公募和私募兩種不同的金融工具生產(chǎn)發(fā)行制度有著本質(zhì)的區(qū)別。

公募型風險平衡制度可以理解為非交易型金融工具制度。在其委托一過程中,“一行三所”一般不參與金融工具的買賣。盡管作為多個風險平衡機構(gòu)之一的投資銀行業(yè)有自營業(yè)務(wù)、包銷機制和做市商,也存在購買環(huán)節(jié),但買賣只是制度的中間環(huán)節(jié),并非目的。主要是因為,投資銀行自營時未必要購買自身推薦上市的證券,而包銷機制和做市商機制的本意也不是借此盈利。而且包銷機制和做市商機制也不是投資銀行的原始典型業(yè)務(wù)。這種非交易型的證券發(fā)行制度的風險平衡機構(gòu)模型可以抽象為:企業(yè)――非交易型機構(gòu)――投資者。

私募模式下制度的交易性表現(xiàn)在以下幾個方面:第一,投資者不直接購買融資企業(yè)的股權(quán),而是先要購買基金份額,然后借由基金管理機構(gòu)購買企業(yè)股權(quán);第二,基金管理機構(gòu)在本質(zhì)上與投資者利益是捆綁在一起的?；鸾?jīng)理人投資水平的高低決定著基金投資者的成敗和盈利程度。比如,公司制下,基金投資人實際上是企業(yè)的股東,公司管理者往往就是基金持有者,其投資水平直接決定著基金投資的業(yè)績?；鸾?jīng)理人直接參與了股權(quán)金融工具的制造和交易。有限合伙制下,關(guān)于GP出資1%、GP在管理費之外還有業(yè)績獎勵的規(guī)定,都使得GP與LP的關(guān)系緊密相連,二者的目標函數(shù)幾乎一致。而信托制下,一方面信托機構(gòu)也由類似于GP的盈利模式。另一方面在國外,發(fā)起人既可以是法人也可以是自然人,契約型基金發(fā)起人在基金設(shè)立后往往成為基金管理人或基金管理公司的主要股東。從反面來看,如果基金管理人違反了相關(guān)法律規(guī)定或契約規(guī)定,基金管理人要承擔相應(yīng)的責任。比如,無限責任、有限責任、罰款、降薪和撤職等。總而言之,從本質(zhì)上講,私募下的基金并非是一個不參與買賣的中介服務(wù)機構(gòu),而是一個“投資者延伸制度”。

3.機構(gòu)投資者的本質(zhì)

表2-1表明,不管公募資本市場還是私募資本市場,都可以在其中鑲嵌機構(gòu)投資者環(huán)節(jié),如表2-4、2-5所示。

表2-4表明個人可以投資于股票和債券,機構(gòu)也可以投資于股票和債券。

表2-5則表明個人可以投資股權(quán),比如創(chuàng)業(yè)投資中的天使投資。個人也可以將錢貸給其他經(jīng)濟主體,比如民間借貸;當然也可以通過私募股權(quán)投資基金或者銀行與融資者訂立或交易合約。

機構(gòu)投資者嵌入資本市場的動因何在?前文研究表明,機構(gòu)投資者具有平衡投資者認知風險的功能。盡管公募和私募兩種模式的資本市場都可以嵌入機構(gòu)投資環(huán)節(jié),但顯然公募、私募的風險程度不同,其風險平衡需求、平衡機制和重點是不同的。公募模式的募資工具標準化程度較強,透明性也相對較強,投資者對投資對象的認知相對增強,認知風險平衡的需求也相對較弱,可以不需要機構(gòu)投資者來平衡投資者的認知風險;私募模式的募資工具標準化程度較低,透明性也相對較差,投資者對投資對象的認知難度較大,投資者認知風險平衡的需求則相對較強。私募風險平衡的實現(xiàn)是通過機構(gòu)提升單個投資者的認知風險來實現(xiàn)的。

從平衡投資者認知風險的角度理解機構(gòu)投資嵌入傳統(tǒng)資本市場的必要性上來講,資本市場將由表2-1的八個子系統(tǒng),演化為表2-6的四個子系統(tǒng)。這也是為什么我們通常只強調(diào)資本市場八個子體系中的四個:

然而,在現(xiàn)實中,機構(gòu)投資者畢竟與股票投資和債券投資密切相連,這種連接不是為了降低投資者認知風險,而是為了降低投資者面臨的系統(tǒng)性風險。私募融資中嵌入機構(gòu)投資當然也起到降低投資者系統(tǒng)風險的作用。

由此我們可以得出結(jié)論:機構(gòu)投資者嵌入公募融資制度,其作用的重點是單層功能,即降低投資者面臨的系統(tǒng)風險;而機構(gòu)投資者嵌入私募融資制度的作用具有雙層性,第一層是降低認知風險,第二層是降低系統(tǒng)性風險。

(二)股性風險平衡機構(gòu)的特殊性

表2-1中的非機構(gòu)類指的是個人;機構(gòu)投資者的種類則比較廣泛,主要包括資產(chǎn)管理公司、信托公司、投資基金、銀行等等。機構(gòu)投資者有三種功能,一是強調(diào)其具有一定規(guī)模的自有資金,有專業(yè)的投資認知能力;二是強調(diào)其能純粹通過委托一機制代客理財;三是機構(gòu)投資者往往能發(fā)起基金,具有資金聚集功能。其中資金聚集功能是上述所有機構(gòu)的共性。如果將聚集起來的資金就叫做“基金”的話,就會形成最廣義的“基金”概念。本文研究的是廣義投資基金,如果按照基金的形成與基金資產(chǎn)的運用進行組合分類,可以形成以下矩陣:

一般投資基金包括兩個生態(tài)鏈,一是基金的形成,二是基金投資。如果將銀行業(yè)納入投資基金的范疇形成廣義投資基金,那么投資基金資金聚集的成因有兩個:一個是通過債性合約聚集,比如銀行存

款資金的形成。一個是通過股性合約形成資金聚集,比如狹義投資基金;基金的投資則分為債性投資,比如銀行類基金的貸款。還有股性投資,比如狹義投資基金的投資。

這樣,基金形成與基金投資可以有四種組合。在四種組合中,最為典型的是股性基金的股性使用,比如股權(quán)投資基金與證券投資基金。這兩種基金都屬于狹義投資基金。不過由于證券投資基金的主要功能是降低系統(tǒng)性風險,因而不是本文研究的重點。對于債性基金的債性運用情形,其典型代表是分業(yè)經(jīng)營狀態(tài)下的銀行機構(gòu)。這是非典型的投資基金類型,屬于廣義的投資基金。

另外兩種投資基金形態(tài)盡管在現(xiàn)實中很少見,但在理論上具有存在的合理性。一是股性基金債性使用,如基金貸款;二是債性基金股性使用,如銀行投資。銀行投資實際上是混業(yè)經(jīng)營的一種表現(xiàn)。不少學者和業(yè)界人士一直呼吁應(yīng)當放開銀行投資私募股權(quán)基金或者股權(quán)投資?？梢?銀行混業(yè)經(jīng)營在中國也是業(yè)界日益迫切的期望?；鹳J款在現(xiàn)實中似乎不常見,但也可以找到其變種形態(tài)。比如股份制銀行,甚至一般銀行由于其有股東自有資本,可以看做是股性成因基金與債性成因基金的復合體,那么銀行貸款也可以近似看做是基金貸款。

對于投資者來說,現(xiàn)實中已經(jīng)存在的銀行機構(gòu)與私募股權(quán)投資基金都具有風險平衡功能。當投資對象為中小企業(yè)時,鑒于銀行收益的固定性,銀行投資盡管也可以像股權(quán)投資基金那樣利用投資組合來降低系統(tǒng)性風險,但其組合收益要小于股權(quán)投資的組合收益。同時由于中小企業(yè)的抵押物和現(xiàn)金流有限,也無法借此增加銀行貸款的意愿。

顯而易見,在企業(yè)融資方面,私募股權(quán)投資基金對銀行具有極強的替代作用。這樣會在直接融資的基礎(chǔ)上促使“脫媒”程度進一步加劇。這種“脫媒”會帶來深刻的經(jīng)濟金融后果:其一,私募股權(quán)投資基金型“脫媒”,會造成貨幣創(chuàng)造機制的消失,對貨幣流通速度和宏觀調(diào)控造成重大影響;其二,銀行作為特殊的長命機構(gòu),其進入、運營和退出都受到銀監(jiān)會等國家機構(gòu)的嚴格監(jiān)管,而私募股權(quán)基金接受監(jiān)管的力度很小,而且都是短壽命的。其資金配置具有較強的波動性。

三、私募股權(quán)基金融資的雙刃效應(yīng):融資方視角

對于融資方來講,私募股權(quán)投資基金在給企業(yè)帶來正面效應(yīng)的時候,也隱含不容忽視的潛在風險。

(一)私募股權(quán)基金融資的超融資功能效應(yīng)

對于企業(yè)來說,私募股權(quán)基金的首要功能是融資。他研究表明,融資功能是私募股權(quán)基金融資與其他八種資本市場具有相互替代效應(yīng)的共性特征,同時也是中小企業(yè)采用股權(quán)性質(zhì)融資時相對有效的融資方式。以蒙牛成長為例,其在1999年創(chuàng)立時的全國排名只是第1116位。2001年初,蒙牛希望利用中國乳制品行業(yè)快速發(fā)展的機會擴大企業(yè)的生產(chǎn)和銷售規(guī)模。但是初創(chuàng)期的蒙牛無法獲得足夠的銀行貸款進行快速擴張。而2002年摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家PE對蒙牛的聯(lián)合注資使蒙牛得以借助資本運作迅速地成長了起來。其實,蒙牛之所以能迅速壯大,更加核心的原因在于私募股權(quán)投資基金使蒙牛獲得了除資金以外的治理結(jié)構(gòu)改善與增值服務(wù)機制,尤其是在企業(yè)風險評估、內(nèi)部治理、管理創(chuàng)新和培育、吸引人才、市場或戰(zhàn)略等方面的資源整合功能。

1.治理結(jié)構(gòu)改善與增值服務(wù)機制

私募股權(quán)投資基金制度的生態(tài)鏈條是基金持有者群體基金管理者基金股權(quán)投資企業(yè)。其制度效應(yīng)機理為:

首先是股性投資本身帶來的制度效應(yīng)。

股權(quán)投資基金提供的是股性投資工具,就股性合約本身來講,口,以帶來如下效應(yīng):

一是股性合約的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)。股性投資工具可以引入多元化投資者,既能滿足企業(yè)發(fā)展需要多個所有者提供資源的要求,又能克服所有者單一化造成的治理效應(yīng)低下的弊端。

二是股性合約帶來的利益捆綁效應(yīng)。股性投資的本質(zhì)是風險共擔、收益共享機制,這會促使持股各方擁有相對一致的風險收益函數(shù),從而使得入股者在主觀上產(chǎn)生增值服務(wù)動力。

其次是私募股權(quán)投資基金所產(chǎn)生的超越股性合約本身的制度效應(yīng)。這主要是由于私募股權(quán)投資基金是股性投資工具制度與基金制度的復合體?；鹬贫人鶐淼闹贫刃?yīng)主要表現(xiàn)在:

一是基金管理者會要求在投資合約中必須表明基金管理者在被投資企業(yè)中擁有執(zhí)行董事席位或者擁有一票否決權(quán)。這在一定程度上通過制度的形式保證了基金參與企業(yè)治理的權(quán)力。

二是基金管理者屬于專業(yè)化機構(gòu),具有設(shè)立多只基金和多次設(shè)立基金的專業(yè)化經(jīng)驗,因而閱企無數(shù),在為企業(yè)提供增值方面,擁有豐富的經(jīng)驗。在客觀上為企業(yè)增值提供了經(jīng)驗保障。

股性合約使投融資雙方的目標函數(shù)總體一致,為了實現(xiàn)企業(yè)增值的目的,二者產(chǎn)生不斷重構(gòu)企業(yè)的動力,甚至樹立企業(yè)上市的目標。

股票市場無效的環(huán)境下,企業(yè)采用公募制度毋寧采用私募制度。其主要的原因在于前者的委托一問題比后者大。一般來說,鏈條越長,委托一問題越嚴重,制度效率越低。上市企業(yè)與未上市企業(yè)的委托一鏈條都可以抽象為:小股東一大股東一股東大會一董事會一企業(yè)經(jīng)理一員工。但二者的內(nèi)在特征卻有很大差異。表現(xiàn)在“投票”的有效性以及是否存在內(nèi)部人控制兩個方面。對于股權(quán)分散的上市企業(yè),小股東僅僅只能“用腳投票”,而且也容易存在內(nèi)部人控制;而對于未上市企業(yè)來說,股權(quán)投資者基本上都能參與企業(yè)的重大決策,其典型的委托鏈條可以簡約為“股東一員工”,因而其委托一問題不如上市公司那么嚴重。

2.總體一致的行為效應(yīng):上市目標與重構(gòu)動力

企業(yè)上市,是企業(yè)股權(quán)增值的重要方法。企業(yè)上市的過程是一個重大的制度變革過程,其實施既需要龐大資金,也需要上市專業(yè)技能,更需要上市運作的人脈。在這三個方面都有優(yōu)勢的私募股權(quán)投資基金對促使企業(yè)上市是至關(guān)重要的。企業(yè)上市分為二板市場上市和主板市場上市,后者需要更長時間的培養(yǎng)。

在上市資源短缺的條件下,企業(yè)上市自然會呈現(xiàn)需求大于供給的情形。股權(quán)持有者可能會產(chǎn)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求。股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場分為兩種情況,一種是分散交易的私密市場,一種是類似于OTC的集中交易市場。中國產(chǎn)權(quán)市場要求國有股權(quán)必須進場交易,具有比國外OTC市場更高的交易效率。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓的另一動因是企業(yè)重構(gòu),企業(yè)重構(gòu)的動因則是企業(yè)價值的增加,即股權(quán)價值的增加。所謂企業(yè)重構(gòu)是企業(yè)重組和企業(yè)收縮的雙向調(diào)整過程。廣義企業(yè)重構(gòu)是不一定涉及控制權(quán)的重構(gòu),狹義企業(yè)重構(gòu)則是涉及企業(yè)控制權(quán)的重構(gòu)。

安永會計師事務(wù)所于2008年公布的一項調(diào)查結(jié)果顯示,私募股權(quán)投資基金的投資使得被投資企業(yè)具有了更高的且可持續(xù)的成長性。在全球前100大私募股權(quán)投資基金的退出案例中,私募股權(quán)投資基金所投資的各種規(guī)模的公司的企業(yè)價值復合年增長率均高于同期相同規(guī)模的上市公司企業(yè)價值的復合年增長率。

(二)企業(yè)可能面臨的風險

盡管股性合約總體上使投融資雙方的目標函數(shù)

趨于一致,但由于投融資雙方在主觀目標、權(quán)力安排、客觀實力等方面存在差異,運營函數(shù)甚至績效函數(shù)必然存在差異。特別是由于作為基金的投資者擁有豐富的經(jīng)驗、專業(yè)化的技能和廣泛的人脈,是合約中的優(yōu)勢方,容易產(chǎn)生損害融資方的可能。所以,私募股權(quán)基金與企業(yè)之間所簽訂的協(xié)議,在給企業(yè)帶來融資和超融資收益的同時,也給企業(yè)帶來某些潛在風險。協(xié)議中的以下條款容易給企業(yè)帶來風險。

1.決策權(quán)條款與不當干預(yù)

私募股權(quán)投資基金要求在合約中規(guī)定方方面面的條款,以在信息不對稱的條件下保障私募股權(quán)投資基金的權(quán)益。其中有可能對企業(yè)產(chǎn)生的風險的部分條款有:

(1)進入董事會的權(quán)力。投資者可以在被投資企業(yè)占有一定董事會席位的權(quán)利。

(2)保護性條款。即企業(yè)必須得到一定數(shù)量的股權(quán)支持,才可以決策投資與否。

(3)清算權(quán)條款。清算有兩種情況,自行清算和破產(chǎn)清算。前者指企業(yè)業(yè)績沒有達到一定標準時,董事會研究決定企業(yè)解散;后者是指企業(yè)資不抵債時企業(yè)被迫解散。對于前者,投資者也有可能利用“回購清算權(quán)”作為手中的砝碼,與企業(yè)家進行磋商與談判,軟性地將企業(yè)的更多控制權(quán)轉(zhuǎn)移到自己手中;對于后者,投資者可以通過優(yōu)先清算權(quán)(PreDferred Liquidation)實現(xiàn)自己的利益。

(4)經(jīng)營不善時的控制權(quán)轉(zhuǎn)移條款,也可以稱作企業(yè)下降條款。該條款規(guī)定,若被投資企業(yè)的會計報表或者財務(wù)數(shù)據(jù)下降到了一定數(shù)值,企業(yè)就應(yīng)當將其控制權(quán)包括董事會控制權(quán)轉(zhuǎn)移給私募股權(quán)基金。

(5)附帶的限制性條款,普通優(yōu)先股是以放棄投票權(quán)為代價的,而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則附有表決權(quán),這使私募投資人擁有同普通股股東一樣的權(quán)利,并擁有控制權(quán),這一機制可以為融資企業(yè)高管的報酬、分發(fā)紅利、調(diào)整可轉(zhuǎn)換比例、更換高管等補救措施提供有效的保證。另外,私募投資人往往在企業(yè)董事會中會占有一席,并對包括企業(yè)出售資產(chǎn)、股權(quán)、關(guān)聯(lián)交易等重大事項享有一票否決的權(quán)利。

因私募投資人往往入股后處于小股東地位,并不參與融資企業(yè)實際經(jīng)營管理,其與融資企業(yè)之間在信息上是不對稱的。因此,除上述條款外,私募投資人也會根據(jù)具體情形在協(xié)議中設(shè)置反稀釋權(quán)、跟賣權(quán)、知情權(quán)等條款保護其利益。

盡管投資者未必想介入企業(yè)的經(jīng)營管理,但決策權(quán)保證條款有時也容易使投資者對企業(yè)實施不當干預(yù)。當投融資雙方利益一致時,基金管理方產(chǎn)生了認知錯誤,從而產(chǎn)生錯誤干預(yù)的情況;當投融資雙方利益不一致時,基金管理方做出不利于企業(yè)的決策,從而產(chǎn)生過度干預(yù)的情況。

2.強制“贖售”條款給企業(yè)帶來的壓力

贖售條款是贖回條款和強制原有股東賣出股份的權(quán)利的合稱。這兩種情況都會給企業(yè)帶來雪上加霜的損失。

強制贖回條款是私募投資人人股融資企業(yè)后的風險控制手段之一。如果融資企業(yè)沒有達到經(jīng)營預(yù)期,無法上市,也沒有實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓,則私募投資人要求融資企業(yè)原股東或管理層在一定期限以一定條件回購私募投資人的股份。

一般來說,清算價格是下列價格中較高的一個:一是投資者持有的企業(yè)的最近股份的凈資產(chǎn);二是原始購買價格加上承諾但尚未支付的紅利。如果企業(yè)現(xiàn)金不足以支付回購總價,那么剩余的部分可以自動轉(zhuǎn)化成一年到期的利息可以商定的商業(yè)票據(jù)。

贖回權(quán)增強了私募股權(quán)基金的清算權(quán),能夠靈活地要求償付,它的優(yōu)越性在于超越了債務(wù)合同僅在不能按期支付而發(fā)生違約時才會清算的情況,企業(yè)不能強制私募股權(quán)基金行使贖回權(quán),從而增強了靈活性。但卻給企業(yè)帶來了較強的不確定性。

強制出售條款是指強制原有股東賣出股份的權(quán)利(Drag-along Right)。如果被投資企業(yè)在一個約定的期限內(nèi)沒有上市,投資商有權(quán)要求原有股東和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份,原有股東必須按投資商與第三方談好的價格和條件按與投資商在被投資企業(yè)中的股份比例向第三方轉(zhuǎn)讓股份。

股票被回購的權(quán)利(Redemption Option)和強制原有股東賣出股份的權(quán)利(Drag-along Right)可以保障投資者在被投資企業(yè)無法如期上市時,有其他的退出途徑。這些條款將在企業(yè)經(jīng)營不善時,給企業(yè)帶來更大的壓力。

3.估值調(diào)整協(xié)議下的賭博性風險

估值調(diào)整機制(Adjustment Valuation Mecha-nism,AVM),也稱業(yè)績獎懲條款、對賭條款、對賭協(xié)議,所謂對賭條款,是指在私募股權(quán)投資中,投資方與創(chuàng)始股東或管理層在條款清單(Term Sheetl及其他協(xié)議中雙方對于未來不確定情況的一種約定:如果約定的條件出現(xiàn),私募投資人可以行使一種估值調(diào)整權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資企業(yè)則行使一種權(quán)利。該機制的實質(zhì)是期權(quán)的一種形式。由于結(jié)果是不確定的,與賭博有一些相似之處,因此被形象地稱為“對賭”。

具體來說,一般認為,對賭條款的出現(xiàn),是因為投資方因為對目標企業(yè)了解不充分(信息不對稱造成的)以及未來經(jīng)營成果的不確定性,然后雙方共同商定一個暫時的中間目標,先按照這個中間目標給目標企業(yè)估值。一定時間后(一年或者幾年)如果目標企業(yè)經(jīng)營業(yè)績非常出色,投資方就適當調(diào)高投資的價格;反過來如果目標企業(yè)經(jīng)營非常糟糕,投資方就適當調(diào)低收購價格。而這種調(diào)高或調(diào)低投資價格,通常是以雙方股權(quán)的變化來實現(xiàn)的。因此,對賭中,雙方賭的是目標企業(yè)未來一定時期的經(jīng)營業(yè)績,而籌碼則是雙方各自所持有的股權(quán)。

(1)對賭協(xié)議成敗的部分案例

對賭條款的設(shè)計,可以有效保護私募投資人利益。但如果企業(yè)對該機制不夠熟悉,或?qū)ξ磥砬闆r估計不足,或者協(xié)議缺乏范圍限定,則可能給企業(yè)帶來巨大損失。表3-1是部分帶有股權(quán)附加條件而導致企業(yè)失敗的案例。

企業(yè)要減少對賭協(xié)議所帶來的損失,訂立對賭協(xié)議時應(yīng)當采取預(yù)防損失的措施。

(2)預(yù)防損失的措施

對賭協(xié)議的本意不是為了賭博,也不是為了借機損害對方,而是為了彌補先于現(xiàn)實估值的偏差,實現(xiàn)雙贏。既然如此,如何依據(jù)現(xiàn)實指標而調(diào)整先期的估值才是問題的根本。好的估值調(diào)整協(xié)議是能促使企業(yè)賭贏的估值調(diào)整協(xié)議,企業(yè)賭贏就意味著“雙贏”。

第一,設(shè)計企業(yè)的“保底條款”

由于分段投資等制度設(shè)計,企業(yè)難以通過“引股”的方式實施欺詐,即“惡意引股”;但投資方可能通過對賭條款而讓企業(yè)掉入陷阱,即“惡意人股”。所以,對賭條款應(yīng)具有規(guī)避“惡意人股”的功能?！氨５讞l款”就是設(shè)定懲罰企業(yè)的上限。這其中創(chuàng)始股東保留絕對的控股權(quán)是至關(guān)重要的。北京動向陳義紅與摩根斯坦利2006年5月簽訂的對賭條款即是一典型的例子,就是將摩根股份變化的上限限制在40%以內(nèi)。現(xiàn)該公司已如期在港交所公開上市。

第二,設(shè)計重復博弈結(jié)構(gòu)的對賭條款

企業(yè)表現(xiàn)的“波動性”是重復博弈結(jié)構(gòu)的依據(jù)。蒙牛與英聯(lián)所簽訂的對賭條款就是包含2002-2003-2006兩個階段的雙層博弈結(jié)構(gòu),盡管首

次博弈蒙牛輸了,但在本質(zhì)上英聯(lián)也“輸了”。好在通過二次博弈的機會,蒙牛達到了獲勝的目標,但在本質(zhì)上英聯(lián)也“贏了”。

第三,指標結(jié)構(gòu)化,剛?cè)嵯酀?/p>

對賭條款的業(yè)績標準較多使用的是財務(wù)指標(盈利水平)。從已有的案例情況來看,在外資并購時,我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高,對企業(yè)管理層的壓力過大。這樣有時會迫使管理層做出高風險的非理性決策,導致企業(yè)的業(yè)績進一步惡化?？梢栽趨f(xié)議條款中多設(shè)計一些盈利水平之外的柔性指標(非財務(wù)指標)作為評價標準。事實上,外國對賭協(xié)議業(yè)績指標還包括市場份額、專利,甚至更多的非績效指標。

第四,對賭條款明細化

對賭條款的歧義也是導致企業(yè)對賭風險增加的原因。國際企業(yè)之間的對賭甚之。因而明晰對賭條款十分重要。具體來說,一是說明適用什么會計標準和審計機構(gòu)。比如國際會計準則還是境內(nèi)會計準則?二是細化估計企業(yè)未來情景,不可簡單、籠統(tǒng)和過于樂觀。三是要包含除外責任。即要進一步明晰導致為滿足預(yù)期的原因。甚至在有些原因下要由投資方承擔責任。

四、結(jié)論

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容不能僅僅簡單歸結(jié)為在不同生命階段確定股性和債性比例。其核心內(nèi)容及其深化含義包括兩個層面,一是處于不同生命周期的企業(yè)其融資結(jié)構(gòu)權(quán)重不同。不僅如此,企業(yè)采取私募融資的時候,一般可以通過基金制度來減小投資者風險。二是投資者風險平衡制度效率的高低既取決于制度參與者素質(zhì)的高低,又取決于制度前提的狀況。這決定了一方面投融資雙方應(yīng)當對制度本身有不斷深化的理解。比如,對私募股權(quán)投資基金制度來說,融資者要明晰基金制度的雙刃效應(yīng)并提升規(guī)避的能力;另一方面政府應(yīng)當要么改善低效制度的前提條件,要么緊縮低效制度的比例,或者說擴張高效制度的比例。比如在股票市場低效的條件下,政府應(yīng)支持企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金融資制度,降低公募發(fā)行的比例。

參考文獻:

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第5篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

關(guān)鍵詞 股權(quán)私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式

一、緒論

（一）選題背景

股權(quán)私募基金（Private Equity，簡稱PE）在中國經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，已進入新的發(fā)展時期。目前在中國的私募投資領(lǐng)域，大部分的PE機構(gòu)采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡稱IPO，首次公開募股）。在經(jīng)過創(chuàng)業(yè)板開閘后3年的持續(xù)井噴式的高速發(fā)展后，2012年11月份，證監(jiān)會出于控制上市公司數(shù)量規(guī)模的目的暫停了新股的發(fā)行，并對申請上市的企業(yè)進行了嚴格的財務(wù)審查。過去兩年來，IPO暫停導致的教訓逼迫眾多PE及創(chuàng)業(yè)投資公司思考行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以改變單一的IPO退出方式。

（二）研究意義及目的

首先，基于PE行業(yè)原有的發(fā)展模式，重點分析我國私募股權(quán)投資市場嚴重依賴IPO業(yè)務(wù)模式帶來的問題，為我國PE探討一種新的發(fā)展模式，以改變我國PE機構(gòu)嚴重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國PE市場帶來了非常困難的局面。通過對這些案例進行研究，總結(jié)出它們的優(yōu)點和可取之處，為其它PE機構(gòu)提供借鑒和指導。最后，通過對國內(nèi)外的已經(jīng)出現(xiàn)或者正在進行的一些好的做法進行總結(jié)分析，就可以給整個行業(yè)帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業(yè)的投資屬性。

（三）研究問題

本文主要研究以下三個問題：第一，根據(jù)行業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，研究我國PE行業(yè)存在的主要問題。第二，通過對國外PE機構(gòu)的先進做法和國內(nèi)PE市場出現(xiàn)的一些好的做法進行研究比較，來探討對中國PE發(fā)展的借鑒意義。第三，分析國內(nèi)PE的未來發(fā)展模式。

二、文獻綜述

（一）私募股權(quán)投資基金的概念和主要退出方式

（1）私募股權(quán)投資基金的概念。通過對國內(nèi)外著作各種關(guān)于私募股權(quán)投資概念的研究比較，對其概念形成了一種比較統(tǒng)一的看法，如下：私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund），簡稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財務(wù)投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權(quán)為主要投資對象，又專門負責管理，在限定時間內(nèi)選擇適當時機退出。

（2）私募股權(quán)投資基金的退出方式。私募股權(quán)投資基金是一個資本的循環(huán)過程，投資-退出-再投資。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發(fā)行股票并上市。私募股權(quán)投資基金在選擇投資對象時，大都是尋找那些經(jīng)營狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業(yè)。第二，并購退出：私募股權(quán)投資基金在時機成熟時，通過將目標企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方來撤出所投資金的方式。第三，回購退出。私募股權(quán)投資基金持有的股份，由目標公司或者是公司管理層按照約定的價格購回。第四，清算。當目標企業(yè)喪失繼續(xù)發(fā)展空間，瀕臨破產(chǎn)，而且又沒有其它投資者接手，這時候，PE機構(gòu)只有果斷對目標企業(yè)進行清算，才能避免損失繼續(xù)擴大。

（二）國內(nèi)外相關(guān)文獻綜述

對于私募股權(quán)投資，國內(nèi)外的學者已經(jīng)做了大量的深入研究，特別是歐美國家的學者，基于本國的資本市場特點，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，所以學者們主要對PE的退出方式和退出時機進行了長期的研究，并提出了自己的見解和看法：

Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)，因為所投資的目標公司的價值常被低估，所以對私募股權(quán)資本來說選擇合適的退出方式和時機顯得至關(guān)重要。Relander等人（1994）根據(jù)歐洲的私募股權(quán)投資市場進行研究發(fā)現(xiàn)，IPO方式在理論上是首選方式，但現(xiàn)實中應(yīng)用最廣泛的卻是并購的方式。Black和Gilson（1998）的實證研究發(fā)現(xiàn)，在有著成熟的股票市場的資本市場上，私募股權(quán)投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認為由于國內(nèi)私募股權(quán)投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國的發(fā)展。沈路、莫非和吳文然（2008）對我國私募股權(quán)投資的退出方式和退出現(xiàn)狀進行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應(yīng)的解決辦法。王漢昆（2009）通過借鑒國外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗及研究成果，認為并購應(yīng)該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國私募股權(quán)投資基金退出的主要方式。

（三）小結(jié)

本文在對國內(nèi)外相關(guān)研究進行歸納整理后發(fā)現(xiàn)，國外在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究基本上都是建立在本國（主要是美國）的投資實踐背景之上的，并且存在一定的假設(shè)前提，他們的研究結(jié)果是否能夠符合我國資本市場的發(fā)展形勢，尚未可知。在我國的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，也已經(jīng)有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對新形勢下中國PE未來如何發(fā)展的探討與研究還比較少。

三、研究方法

本文主要使用文獻研究法、案例分析法和比較研究法、實地調(diào)研等方法進行論文相關(guān)內(nèi)容的探討和分析。

（一）文獻研究法

網(wǎng)絡(luò)及各種媒體，進行了大量的查閱、篩選，詳細闡述了私募股權(quán)投資理論，對各種投資退出方式下優(yōu)缺點的理論分析，進行分析、歸納總結(jié)，并最終選定了本論文的理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果。

（二）案例分析法

通過對案例的研究分析，挖掘案例中出現(xiàn)的好的思路和的操作手法，進行總結(jié)概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎(chǔ)。

（三）比較研究法

論文對國內(nèi)外著名的投資機構(gòu)的投資模式進行了比較分析，為國內(nèi)其他PE企業(yè)進行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。

（四）實地調(diào)研法

2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監(jiān)進行過約談，了解了九鼎投資在推進新三板上市、設(shè)立公募基金和資本市場運作等相關(guān)方面的資料，最大程度保證所需資料的準確性。

四、我國PE發(fā)展現(xiàn)狀及案例分析

（一）PE在我國的發(fā)展歷程

1992年，美國國際數(shù)據(jù)集團（IDG）在中國成立了第一個外資私募股權(quán)投資基金。從2006年開始，中國的PE行業(yè)進入了快速發(fā)展階段，不管是機構(gòu)的數(shù)量還是募集的資金都增長迅速，整個PE行業(yè)的規(guī)模也快速擴大。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場，同時在創(chuàng)業(yè)板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對PE行業(yè)帶來巨大的影響，嚴重打擊了中國的PE市場，PE機構(gòu)面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場恢復了新股發(fā)行，而且證券市場正在推行新股發(fā)行辦法的改革，由過去的發(fā)審制向注冊制轉(zhuǎn)變。

（二）PE在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

2014年投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計募集631.29億美元，相較2013年募集數(shù)量上升了28.3%，而募資金額卻增長82.96%，出現(xiàn)了比較明顯的復蘇跡象。2014年中國私募股權(quán)市場共發(fā)生投資案例943起，比2013年增長42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長119.6%。2014年，中國私募股權(quán)投資市場共發(fā)生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。

（三）PE的主要退出方式及利弊分析

（1）IPO方式，即首次公開發(fā)行股票并上市。在我國目前的資本市場上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報率。2）IPO對于企業(yè)本身也有者積極而長遠的好處。3）有利于提高PE機構(gòu)的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機構(gòu)和企業(yè)雙方帶來極大的好處，但就現(xiàn)實情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標企業(yè)上市的門檻比較高。2） IPO所需時間長、機會成本高。3）IPO退出面臨諸多風險。

（2）并購退出。國內(nèi)的PE機構(gòu)必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國內(nèi)資本市場的成熟，未來并購退出渠道的逐步完善，并購退出也將成為主流。全球歷史上的五次并購大潮都發(fā)生在歐美，第六次并購大潮或許就會在中國開始，將會給國內(nèi)的PE投資者們帶來巨大的機會和收益。并購退出的優(yōu)勢有以下幾點：1）并購退出時間短，相對靈活。2）可以實現(xiàn)一次性退出。3）并購退出可以使PE機構(gòu)迅速回收資金，以便再次投資。通過并購方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：1）需要資金量大，潛在買家數(shù)量有限。2）并購的收益率達不到IPO那樣的高收益率。3）目標企業(yè)原管理層的反對。

（3）回購退出。私募股權(quán)投資協(xié)議中回購條款，其實是PE機構(gòu)為了保證為已投入資本的安全性而設(shè)置的一個帶有強制性的退出渠道?；刭彽膬?yōu)點表現(xiàn)如下：1）交易過程簡單。2）資本安全性高?；刭彽谋锥吮憩F(xiàn)在以下方面：1）機會成本較高。2）法律制度不完善，回購退出的障礙較多。3）只有極少數(shù)的中國企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購回。

（4）清算。PE機構(gòu)啟動清算程序，一般只是在目標企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債或者喪失發(fā)展前景的情況下，才會出現(xiàn)。啟動了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結(jié)果了。

（四）我國PE行業(yè)存在的主要問題

我國目前的PE行業(yè)存在著幾個問題：第一是退出渠道單一，PE機構(gòu)嚴重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機，輕投資”，突出表現(xiàn)是哄搶pre-IPO項目，只要能上市，便一哄而起，而對于企業(yè)本身實際的投資價值關(guān)注很少。第三是缺乏專業(yè)投資管理人才。第四是PE二級市場不成熟，LP份額轉(zhuǎn)讓難。第五是政策法規(guī)不完善。

（五）國內(nèi)外PE發(fā)展模式研究

（1）高盛集團PE業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工與多平臺共存。第一，將PE業(yè)務(wù)進行專業(yè)化分工，自營基金與基金管理業(yè)務(wù)并重。高盛集團旗下的基金，其資金的募集除了對外募集還有30%的份額來自于高盛集團自有資金和高盛員工的資金。第二，多個PE平臺實現(xiàn)共存，相互促進。1）企業(yè)股權(quán)本金投資。2）房地產(chǎn)本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內(nèi)廣泛的PE基金。投資人包括養(yǎng)老金、保險公司、捐贈基金、慈善基金會、富人及高盛員工等。高盛的PE業(yè)務(wù)體系是比較龐大和復雜的，各個PE業(yè)務(wù)平臺之間難免會出現(xiàn)一些業(yè)務(wù)范圍上的重合，以致產(chǎn)生利益沖突。但是，高盛集團采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團的PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，共同為高盛集團貢獻了高額利潤。

（2）九鼎轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)的PE模式到綜合資產(chǎn)管理平臺模式。作為PE行業(yè)的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規(guī)模只有1.76億元。面對IPO暫停帶來的風險，九鼎投資痛定思痛、積極轉(zhuǎn)變，迅速扭轉(zhuǎn)了被動的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司登陸全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是全國第一家私募股權(quán)投資管理機構(gòu)在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規(guī)模的一筆融資。第二，設(shè)立公募基金，進行一二級市場聯(lián)動。2014年7月，九鼎成為國內(nèi)首家獲準設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機構(gòu)。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創(chuàng)九鼎出資3.64億元對天源證券有限公司進行增資并實現(xiàn)控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。

（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團股份有限公司（以下簡稱“天堂硅谷”），在面對由于IPO暫停帶來的行業(yè)困境時，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業(yè)合作案例。1）并購基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養(yǎng)殖業(yè)，它選擇與上市公司大康牧業(yè)合作，成立了一只規(guī)模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會自然人與機構(gòu)投資者對外募集。2）并購基金的2.0版。在原有合作模式的基礎(chǔ)上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價部分的收益，同時也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結(jié)合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購之路的后續(xù)發(fā)展。天堂硅谷在新型并購之路上經(jīng)過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現(xiàn)了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團有限公司簽訂戰(zhàn)略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會出現(xiàn)更多的經(jīng)營模式和盈利模式。

（4）案例分析總結(jié)。第一，高盛的成功經(jīng)驗表明，PE業(yè)務(wù)的專業(yè)分工和多平臺運作是完全可行的。高盛PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，為高盛貢獻了超額利潤。第二，九鼎所打造的綜合資產(chǎn)管理平臺模式已成為很多PE競相學習的新模式。將傳統(tǒng)的PE打造成一個綜合性資產(chǎn)管理機構(gòu)，就可以實現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產(chǎn)業(yè)資源，降低投資風險，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風險單一的問題。

（六）發(fā)展模式分析

（1）退出渠道更加多元化。首先，是對整個行業(yè)來講，退出渠道的選擇肯定會更加多元化。PE機構(gòu)應(yīng)該適度降低IPO的比例，增加并購退出方式的比例，同時也要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發(fā)展之路。同時，在完成項目投資后，要更加注重所投項目的管理增值，獲得企業(yè)發(fā)展的分紅。退出渠道的多元化也會影響PE的投資策略，很多的PE投資企業(yè)時更注重打造行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，選擇那些與此前投資的企業(yè)有業(yè)務(wù)互補性的標的，所投企業(yè)之間能夠通過業(yè)務(wù)配合打通產(chǎn)業(yè)鏈，也為日后的并購退出做準備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來主流退出方式之一。第三，PE二級市場模式。第四，新三板將成為一個新的發(fā)展點。

（2）注重專業(yè)性，回歸投資本質(zhì)。在野蠻增長過后，更多國內(nèi)的PE更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價值，探索更多的發(fā)展模式，而不是對于IPO的投機。

（3）發(fā)展模式：平臺化、多元化、證券化。對于PE機構(gòu)來講，隨著市場環(huán)境的變化及從行業(yè)陣痛中所吸取的教訓，PE未來的發(fā)展將會趨向于多元化、平臺化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級市場、新三板等多種方式的退出比例將會逐漸增加。第二，平臺化。傳統(tǒng)的PE行業(yè)所依賴的平臺只有PE一個平臺，隨著行業(yè)發(fā)展，PE也逐步延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，進軍券商、公募基金、信托等金融相關(guān)行業(yè)。第三，證券化。PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實現(xiàn)將基金持有人的份額轉(zhuǎn)換成對其私募基金公司的股權(quán)。國內(nèi)的PE從誕生到現(xiàn)在，也不過才十幾年的時間，雖然經(jīng)歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長。未來，私募股權(quán)基金市場的發(fā)展一定會圍繞著退出渠道多元化、基金從業(yè)人士專業(yè)化、業(yè)務(wù)模式平臺化、證券化這些特征展開。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文通過對我國私募股權(quán)投資行業(yè)存在的主要問題進行了論證分析，并結(jié)合國內(nèi)外的案例進行了研究，認為國內(nèi)的PE行業(yè)如要健康有序地發(fā)展，必須進行發(fā)展模式的創(chuàng)新，不能再依賴傳統(tǒng)的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實現(xiàn)項目價值的增值。我國PE未來的發(fā)展模式，一定會向著多元化、專業(yè)化、平臺化、證券化的方向發(fā)展和推進。

（二）建議

（1）完善法律制度建設(shè)?！逗匣锲髽I(yè)法》的修訂，完善了PE市場的法律環(huán)境，使得整個PE行業(yè)有法可依、有例可循。

（2）加強行業(yè)監(jiān)管的制度建設(shè)。1）按照監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式的不同，設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管部門并確定其管理責任。2）應(yīng)該建立私募股權(quán)投資行業(yè)的協(xié)會組織，本著市場化的原則，加強完善行業(yè)的從業(yè)標準、自律管理和道德操守建設(shè)。

（3）完善、健全資本市場體系。為了使私募股權(quán)投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補充的資本市場體系。第二，擴大資本市場規(guī)模，特別針對中小企業(yè)板市場，要加快建設(shè)的力度。

（4）培養(yǎng)本土專業(yè)投資管理人才。由于中國的PE市場起步晚，發(fā)展時間短，專業(yè)的從業(yè)人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導并引進外部管理人。在合作中不斷學習摸索，培養(yǎng)人才，積累豐富我們的投資管理經(jīng)驗。

（三）研究局限及未來研究方向

隨著新股發(fā)行制度改革的推進，以及國內(nèi)資本市場的不斷成熟，目前A股市場上動輒30～40倍的市盈率也會逐漸回歸到一個合理的區(qū)間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預(yù)見并購很有可能會取代IPO成為我國PE市場最主要的一種退出方式。隨著中國經(jīng)濟的騰飛及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型，我們相信全球的第六次并購大潮會發(fā)生在中國。關(guān)于并購的投資策略的研究，也一定會成為未來的一個主要研究方向。

由于目前在中國資本市場上進行并購的一些條件還不成熟，如難以實現(xiàn)杠桿收購，所以并購在中國資本市場上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優(yōu)秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關(guān)于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細化的、操作性強的建議，這也是本文的一個研究上的局限，應(yīng)該在后續(xù)的研究中進行完善。

（作者單位為上海高能投資管理有限公司）

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第6篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

[關(guān)鍵詞]高凈值客戶；資產(chǎn)配置；保值增值

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.32.131

如果擁有1000萬的資產(chǎn)，在我國屬于高凈值客戶，高凈值客戶與普通客戶的不同在于，更加會追求資金的安全。資產(chǎn)的保值會放在首位，其次再追求增值。本文假設(shè)1000萬資產(chǎn)僅是可供投資的資產(chǎn)，不包括生活所需的資金?，F(xiàn)在我國的通貨膨脹率大概為3%，為了使資產(chǎn)保值增值，筆者的理財目標是將每年收益率定在5%～10%，根據(jù)這個目標，下面制訂了一項理財計劃。理財中，眾所周知的一個道理是不要將雞蛋放在同一個籃子里，對于1000萬資產(chǎn)而言同樣適用。筆者將資產(chǎn)分別投資于房產(chǎn)、國債、信托、基金、保險。下面是對每種投資標的詳細介紹。

1 房 產(chǎn)

房產(chǎn)具有保值的功能，雖然短期內(nèi)房價會受政策的影響，但是從長期來看還是受供求關(guān)系的影響。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國在過去的四年間，常住人口增量的絕對值的前三位分別是天津、北京和重慶。天津市的房價在未來還是有增長潛力的。相對于普通住宅，“學區(qū)房”具有單價相對較高，升值空間較大的特點。在天津投資房產(chǎn)筆者選擇的是南開區(qū)的學區(qū)房。下表為2015年南開區(qū)“學區(qū)房”的價格漲幅情況。

可以看到增長率最高為4.48%，最低的也有1.74%。根據(jù)這些數(shù)據(jù)和筆者的調(diào)查，筆者將目標鎖定為天津市南開區(qū)科技實驗小學附近的一套住房：

戶型：兩室兩廳

價值：300萬元左右

租金：4500元/月

2 信托產(chǎn)品

信托產(chǎn)品的投資門檻較高，一般是100萬元起投，收益率也較高。現(xiàn)在市場上的P2P產(chǎn)品雖然收益率也很高，但是它的風險要比信托的高很多，平臺跑路的新聞每天都有很多。雖然數(shù)據(jù)顯示信托產(chǎn)品的收益率已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的下滑，但是在整個經(jīng)濟都下滑的情況下，信托產(chǎn)品的收益率比GDP的增長率高，2015年GDP的增長率為6.9%，而固定收益類信托產(chǎn)品總體平均收益率為8.63%。所以信托還是值得投資的。

筆者選擇風險相對較小的“政信類”信托產(chǎn)品――中江信托?金海馬6號安徽藍得集合資金信托計劃。這個產(chǎn)品的詳細情況是：

預(yù)期收益率：8%

投資起點：300萬元

產(chǎn)品期限：24/36個月

收益分配方式：半年付息

起售時間：2016年5月24日

3 私募股權(quán)基金

私募股權(quán)基金一般是指從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金。2015年，中國經(jīng)濟步入改革時代，在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的浪潮下，IPO重啟，股權(quán)投資市場也愈加活躍，新一輪的國資國企改革提出，要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，引入股權(quán)投資基金參與國有企業(yè)改制上市、重組整合、國際并購。這一利好的消息，激發(fā)了私募股權(quán)基金的熱情。

筆者選擇的私募股權(quán)基金是“滴滴出行股權(quán)投資基金管理計劃”，滴滴是全球最大的一站式出行平臺，提供多方面全方位的租車服務(wù)。截至2015年已覆蓋360多個城市，擁有2.5億注冊用戶，1000萬注冊司機，完成14億訂單。

2013年4月，騰訊集團投資1500萬美元。同年10月艾瑞集團打車軟件唯一一份行業(yè)報告顯示滴滴打車占市場份額59.4%，超過其他打車軟件市場份額之和。2014年1月中信產(chǎn)業(yè)基金投資6000萬美元、騰訊集團3000萬美元、其他機構(gòu)1000萬美元，共1億美元。2015年9月9日滴滴快的宣布完成總計30億美元的新一輪融資。滴滴的發(fā)展趨勢良好，融資規(guī)模也在一步步擴大。本次是它的最后一輪融資，具體情況如下：

開始募集時間：2016年5月4日

目標規(guī)模：2000萬美元

投資門檻：100萬

存續(xù)期限：2+1+1年

到款方式：到期一次性分配本金和收益

投資回報：假設(shè)本路投資后估值250億美元，2018年退出，分別用PS和P/GMV進行估值，則保守預(yù)測回報為26%～57%，公司預(yù)測回報為142%～156%。

收益分配：

（1）基金年化收益率≤8%，基金所有收益率按比例向投資人分配。

（2）8%

（3）30%

（4）100%

4 國 債

目前我國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型期，之前的經(jīng)濟高速增長的局面已不復存在，2016年一季度的GDP增長率為6.7%，開始出現(xiàn)了下滑，2016年年初我國一線城市的房價上漲迅速。假如剔除這些因素，那么實際的GDP增長率也不會達到6.7%。目前五大國有銀行的五年定期存款利率是2.75%，上調(diào)20%是3.3%。五年期國債為4.42%。所以會選擇國債，它的風險幾乎為0。

所選國債為儲蓄式國債：

期限：五年

利率：4.42%

5 保 險

對于高凈值客戶來說，保險更加重要，重點在于保險可以將財富傳承。筆者選擇了兩種專門針對高凈值客戶的保險，高端醫(yī)療險和終生壽險。

醫(yī)療險和疾病險不同，疾病險是確診了某種疾病之后一次性給付一筆費用的險種，而醫(yī)療險不僅限于疾病，也可能是意外等原因就診時，對醫(yī)療費的實報實銷。高端醫(yī)療保險針對掛號難、排隊耗時長、自費藥無法報銷、過度醫(yī)療嚴重、海外就診無助、異地就診社保手續(xù)非常復雜等方面設(shè)計解決方案，提供國內(nèi)一千多家醫(yī)院的掛號、預(yù)約綠色通道。另外，只要是直付網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院，無須現(xiàn)場付費、無須理賠申請，保險公司直接跟醫(yī)院結(jié)算。

所選醫(yī)療險為“中英人壽尊榮歲月國際醫(yī)療保險”

類型：精英型

保費：3.6萬元

保額：300萬

繳費方式：一次清

終身壽險是身故型保險，受益人的保額收入全部免交個人所得稅，保費免征遺產(chǎn)稅，是資產(chǎn)傳承很有效的一種方法之一。

所選終身壽險“中意永續(xù)我愛終身壽險B款”

產(chǎn)品功能：①規(guī)劃養(yǎng)老，樂享晚年；②資產(chǎn)保值，抵御通脹。保險金額每年遞增3%，現(xiàn)金價值亦每年遞增，資產(chǎn)可以抵御通貨膨脹；③財富傳承，永續(xù)我愛；④保單貸款，資金靈活。貸款金額最高可達現(xiàn)金價值的90%，以備資金周轉(zhuǎn)不時之需。

保額：100萬

繳費方式：10年交

保費：101460元/年

6 投資計劃

30%的資金購買住房，30%購買信托，20%購買國債，10%購買基金，還剩下10%可以買保險產(chǎn)品。其中剩下的100萬中，3.6萬買了高端醫(yī)療險，還剩下96.4萬可以交9年的終身壽險，剩下的一年保費可以從國債所產(chǎn)生的利息中獲得。

下面我們來做一個計算：私募基金的年化收益率變化時1000萬資產(chǎn)的總的收益率是多少？

（1）若私募基金的年化收益率為8%時，30%×4.48+30%×8+20%×4.42+10%×8=5.428%

（2）若私募基金的年化收益率為30%時，30%×4.48+30%×8+20%×4.42+10×（8+17.6）=7.188%

（3）若私募基金的年化收益率為100%時，30%×4.48+30%×8+20%×4.42+10×（8+17.6+49）=12.088%

第7篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

而今，恐怕包下北京最大的宴會廳，或許都難以容納如此多的從業(yè)人員。

私募股權(quán)投資機構(gòu)在中國的發(fā)展，真可謂今非昔比。用“百花齊放，百家爭鳴”這句中國成語來形容如今中國私募股權(quán)市場的紅火發(fā)展，似乎還真是個比較合適的詞語。只是目前活躍在中國的私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量又豈能是“百”字所涵蓋得了。據(jù)說在各類投資、并購、上市等背后介入的私募股權(quán)投資基金，有上萬家之多。而且這個數(shù)字還在不斷被刷新。

不過，伴隨著新的投資基金及投資人的層出不窮，一些低調(diào)潛行的“老面孔”也漸漸浮出水面，，

卡貝基金(New York Paciffic Capnal，NYPC)正是其中之一，八年來，他們在中國的業(yè)務(wù)也同樣經(jīng)歷了一個“今非昔比”。

“顯而易見的是，我們見證了中國這些年來所展現(xiàn)的巨大機遇?！笨ㄘ惢饎?chuàng)始人兼CEO大衛(wèi)?卡貝(David Kopp)不無感慨地說道。

從幫助企業(yè)做咨詢，到以美元基金投資項目，再到募集人民幣基金，還計劃成立FOF，八年來。大衛(wèi)?卡貝帶領(lǐng)著卡貝基金循序漸講著。

最崇拜的人是沃倫?巴菲特，希望自己投資的項目都能夠獲得成功的卡貝基金創(chuàng)始人兼CEO大衛(wèi)?卡貝(David Kopp)，如數(shù)家珍般向我們介紹著他的中國生意經(jīng)。

2010年10月，倫敦上市的中國公司綠龍煤氣(GteeN Dragon Gas)表示，向天然氣建設(shè)公司Sinoenergy Corporation出資約3500萬美元，收購后者33.3％以上的股份，以擴大在中國的天然氣生產(chǎn)和供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)。

與這則新聞相聯(lián)系的投資機構(gòu)是來自紐約的卡貝基金。2006年，卡貝基金與合作投資機構(gòu)共同投資Sinoenergy Corporation，后者于2008年在納斯達克上市。

而今收獲幾何，大衛(wèi)?卡貝笑而未答。

Sinoenergy Corporation只是卡貝基金在中國15個投資項目之一。從2002年進入中國開始，卡貝基金已經(jīng)在中國低調(diào)潛行8年，大衛(wèi)?卡貝用8年時間完成了從華爾街明星投資人到中國明星投資人的轉(zhuǎn)變。而在未來，大衛(wèi)?卡貝想做的事情，無疑還有很多。

華爾街轉(zhuǎn)戰(zhàn)中國

在華爾街，大衛(wèi)?卡貝有著驕人的戰(zhàn)績。超過25年的國際私募股權(quán)投資和投資銀行經(jīng)歷，與管理超過100億美元的私募股權(quán)投資、債券投資以及杠桿收購等國際大型交易，令大衛(wèi)?卡貝的名字在中國成為一張“不用說”的名片。

“我在上世紀80年代進入美國的私募股權(quán)投資市場。做這份工作是非常有成就感的?！贝笮l(wèi)?卡貝說道，“幫助中小企業(yè)成長、并購，為他們在管理、營銷、并購等方面提供支持，這個過程令人感到非常興奮?！?/p>

大衛(wèi)?卡貝的工作與銀行結(jié)下了“緊密關(guān)系”，他曾先后在瑞士銀行、美林、花旗、美洲銀行等金融機構(gòu)擔任副總裁職務(wù)?！暗拇_如此，我的第一份工作也是在銀行部門?！贝笮l(wèi)?卡貝笑著說道，　“我剛開始工作是在一家商業(yè)銀行的公司金融部門，做并購及風險投資等業(yè)務(wù)?！?/p>

創(chuàng)立卡貝基金前的1992年至2002年，大衛(wèi)?卡貝曾任法國Natexis銀行旗下直接投資公司NIC的總裁及首席投資官職位。Natexis銀行是法國最大的銀行之一，管理著超過1萬億美元的資產(chǎn)，而NIC主要從事杠桿收購、風險投資、結(jié)構(gòu)性股票以及債券投資業(yè)務(wù)。

“我們的投資涉及多家著名企業(yè)，如多爾食品、希捷、AMF保齡球、德爾蒙特食品、費舍爾科學和西門子等?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，“我們曾經(jīng)的合作伙伴包括黑石集團、德克薩斯太平洋集團、貝恩資本和伯克希爾哈撒韋公司等國際私募股權(quán)基金?！?/p>

在Natexis銀行工作時，大衛(wèi)?卡貝常駐在香港，工作之便于1998年第一次來到中國內(nèi)地。

“中國迎來經(jīng)濟發(fā)展的黃金時期，GDP增長快，而且中國政府非常支持PE的發(fā)展?！闭劶盀楹螞Q定來中國開展業(yè)務(wù)時，大衛(wèi)?卡貝表示，“中國有著巨大的市場，消費潛力非常大，有很多的發(fā)展機會?！?/p>

“正如以前的日本，也是從制造0EM產(chǎn)品開始，現(xiàn)在它們可以提供質(zhì)量非常好的產(chǎn)品，完成了一個從量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)變過程，我相信中國也會經(jīng)歷這樣的過程，中國的中小企業(yè)發(fā)展?jié)摿薮蟆！贝笮l(wèi)?卡貝非常看好未來中國中小企業(yè)的發(fā)展前景。

從2002年卡貝基金進入中國以來，大衛(wèi)?卡貝就把家搬到中國來了，全身心扎根?！拔业闹形囊彩翘焯煸谶M步呢?！贝笮l(wèi)?卡貝說道。

卡貝基金初創(chuàng)立時，有五位合伙人?！吧鲜兰o90年代初，我們的團隊成員就在中國活動，與中國很多城市的財政部門、上市辦公室、商業(yè)銀行建立了關(guān)系網(wǎng)絡(luò)?！贝笮l(wèi)?卡貝表示。

如今，卡貝基金在中國已經(jīng)有了15位團隊成員?！拔覀冞@15人的團隊包括有金融和運營方面的專家，這使得我們可以為所投資的公司提供如金融、管理、企業(yè)運營、戰(zhàn)略發(fā)展、并購等全方位的增值服務(wù)。”

“除了我和詹姆斯，其他都是中國人。而且詹姆斯從1994年就來中國投項目了，他還成立了中國第一個海外機構(gòu)股權(quán)投資基金?！?/p>

“目前我們的決策團隊共有五人，所以投資項目必須得到我們團隊的一致同意?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，　“其中有三位中國人，兩位外國人。我們應(yīng)該是比較中國化的?！?/p>

除了大衛(wèi)?卡貝，另外四人分別是管理合伙人詹姆斯?奧尼爾與郭酈，咨詢合伙人何小峰與魯豐原。其中，何小峰還是北京大學經(jīng)濟學院金融系主任、北京股權(quán)投資協(xié)會的副會長，在中國私募股權(quán)投資行業(yè)資歷頗豐。

“在剛進入中國時，我們的主要業(yè)務(wù)是幫助中小企業(yè)改善企業(yè)制度、融資及去美國上市等。”大衛(wèi)?卡貝回憶道，“那時候我們還沒有一支正式的基金，只是幫助企業(yè)吸引投資而已?！?/p>

“當然，最開始的時候，我們也有一點點機會主義，作出了一些投資決策?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，　“但是很有意思的是，我們最早的投資項目，如今仍然處于我們現(xiàn)在同樣關(guān)注的領(lǐng)域之內(nèi)。我們今天所關(guān)注的這些領(lǐng)域，八年前也一樣非常有吸引力?！?/p>

“特別要強調(diào)的是，所有我們早期的投資都實現(xiàn)了退出。”大衛(wèi)?卡貝補充道。

34億元已投中國

“在過去的15年中，我們在全球管理著20億美元，約合160億元人民幣的基金。”大衛(wèi)?卡貝介紹，　“8年來，我們投資在中國的資金大約是34億元人民幣。而我們團隊成員經(jīng)手的中國項目總計有240億元?！?/p>

具體來說，卡貝基金的涉獵很廣，包括有物流、替代能源、電器產(chǎn)品、汽車制造，以及消費品，大衛(wèi)?卡貝表示，“其中包括有軟件公司富基旋風(E-Future)、天然氣建設(shè)公司Sinoenergy Corporation、汽車零部件公司亞新科集團(ASIMCO Technologies)，以及五星啤酒

(Five StarBeer)等。”

最初來到中國時，卡貝基金開展的業(yè)務(wù)僅是投資銀行服務(wù)，如幫助中小企業(yè)改善企業(yè)制度、融資，以及到美國上市。隨著對中國的不斷了解，卡貝基金開始涉足投資領(lǐng)域，先后投資了上述一些企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍也越來越大。

目前卡貝基金的核心服務(wù)主要包括私募股權(quán)投資、全球投資銀行服務(wù)、全球金融咨詢、全球證券分析四個部分。

卡貝基金第一個投資的公司是中國在線旅行公司e龍網(wǎng)?！?002年投資的，不過我們的投資數(shù)額并不大?！贝笮l(wèi)?卡貝表示不便透露具體金額。2004年10月28日，e龍網(wǎng)正式在美國納斯達克掛牌交易，股票代號LONG，融資6210萬美元。

2002年，大衛(wèi)?卡貝與大西洋投資管理公司對都樂食品公司進行了總計28億美元的投資。

而作為2006年10月成功登陸納斯達克的第一家中國軟件公司，富基融通(NASDAQ：EFUT)盡管只融資約680萬美元，卻無疑為當時的中國軟件業(yè)照亮了前進的道路，這也是卡貝基金的投資案例之一。

“我們于2007年3月投資了富基融通1000萬美元。現(xiàn)在富基融通已經(jīng)有500多個客戶，包括中國50大零售企業(yè)中的15個，業(yè)績相當好?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，“利用這些資金，富基融通進行了三項并購?！睋?jù)了解，這些收購包括2007年8月P2769萬美元現(xiàn)金及282萬美元常規(guī)股份收購當時中國第二大流通軟件公司――廣州融通系統(tǒng)集成有限公司?！斑@些收購增長了富基融通的銷售市場份額，并使其成為中國最大的零售物流軟件公司?！?/p>

“此外，我們幫助其拓展海外客戶，與海外行業(yè)依靠企業(yè)建立合作關(guān)系。企業(yè)的股價實現(xiàn)快速增長。投資實現(xiàn)了總的內(nèi)部收益率(IRR)140％?！贝笮l(wèi)?卡貝對這個成績很是滿意。

“不過目前我們只專注于人民幣基金投資，沒有美元基金?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，“但也許未來我們會募集一支新的美元基金?！?/p>

專注于中小型企業(yè)

如今，中國似乎迎來了一個“不差錢”的時代，眾多熱錢紛紛涌入。不過，在北京、上海、深圳等諸多大城市，一個好項目經(jīng)常有若干家私募股權(quán)基金在競爭，價格自然被抬高了。于是許多基金將目光投入二三線城市，尋找尚未被開發(fā)的機會。

而二三線城市中的中小型企業(yè)，無論從數(shù)量、增長速度上，還是從創(chuàng)新力度、經(jīng)濟貢獻度上，都堪稱“機會中的機會”。所以二三線城市中的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)資源，正逐漸成為眾多私募股權(quán)基金的香餑餑。

卡貝基金也不例外，據(jù)了解，卡貝基金擬投資的85個投資項目，投資西部的項目比例已經(jīng)占了總投資項目的20％左右，已經(jīng)是相當大的比例。

“我們將在中國的二三線城市，例如重慶、成都、杭州、蘇州、無錫、武漢等地進行投資及投行業(yè)務(wù)。相比大城市像上海、北京、香港已經(jīng)充斥了許多銀行家和PE基金，中國的二三線城市有更為有力的政府支持，而且競爭環(huán)境良好、更具成長性、有更高的估值，從而使我們有更多的選擇?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，“這些城市的離增長企業(yè)更需要風險投資，我們也能為他們提供許多增值服務(wù)。”

“我喜歡發(fā)現(xiàn)新事物。中國發(fā)展這么快，很多日新月異的事物出現(xiàn)。新事物意味著任何事情中都有很多機會?！贝笮l(wèi)?卡貝表示二三線城市機會多多，　“不過，在中國沒什么不可能的，但也沒有什么事是容易的。”

2009年10月開閘的創(chuàng)業(yè)板，已經(jīng)吸引了眾多中國中小企業(yè)的蜂擁而至，成為它們上市渠道的首選。不過，問及所投資企業(yè)是否有在創(chuàng)業(yè)板上市，大衛(wèi)?卡貝僅是以“有些項目正在進展中”一語帶過，并未透露其他細節(jié)。

卡貝人民幣基金啟航

發(fā)源于美國的私募股權(quán)基金，在中同發(fā)展的時間并不算很長。在2009年之前，中國是外幣私募股權(quán)投資基金的天下，一度的海外上市熱潮令外幣基金獨享著中國企業(yè)高增長。隨著2009年10月底中國創(chuàng)業(yè)板的開啟，國內(nèi)上市路徑的通暢。使得人民幣基金的募集迭起。即使是成績一直相當不錯，在中國享有良好聲譽的外幣私募股權(quán)投資基金，如果沒有募集到人民幣基金進行投資配合，也顯得有些落伍了。

人民幣基金，或“外幣基金+人民幣基金”，成為如今融資企業(yè)的首選。

“是啊，隨著中國創(chuàng)業(yè)板的推出，國內(nèi)企業(yè)越來越傾向在國內(nèi)上市了?！贝笮l(wèi)?卡貝說道，卡貝基金也在創(chuàng)業(yè)板推出后正式啟動了設(shè)立人民幣基金的計劃。

“我們現(xiàn)在沒有管理美元基金了，我們的專注點都在人民幣基金市場?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，　“我們?nèi)嗣駧呕鸬耐顿Y領(lǐng)域主要有四個，醫(yī)療健康、教育、清潔技術(shù)和消費品?！?/p>

卡貝基金在募集人民幣基金方面動作很快，而且動作還不小。不久前，全球知名私募股權(quán)基金凱雷集團與北京金融局簽訂了合作備忘錄，正式啟動50億元人民幣基金的募集?？ㄘ惢鸪蔀槔^凱雷集團之后與北京市金融局等機構(gòu)簽訂諒解合作備忘錄的第二家外資私募股權(quán)投資公司，預(yù)計募集總規(guī)模為50億元，在2010年年底募集初期規(guī)模10億元的人民幣基金。

2010年10月，卡貝基金與蘇州市政府合作成立的“蘇州卡貝高登基金”正式啟動，目標規(guī)模為3億元，重點關(guān)注消費品、醫(yī)療健康、教育和清潔科技行業(yè)。

“當然，這些人民幣基金的投資區(qū)域會有一定限制，但是也可以投資其他區(qū)域，不過比例我還不能透露?！贝笮l(wèi)?卡貝依舊對數(shù)字非常保守。

蘇州市澄和創(chuàng)業(yè)投資有限公司是蘇州相城經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管委會直屬國有公司，是主要出資人，并已承諾投資本這支人民幣基金總額的10％(3000萬元)。

“我們的合作方蘇州相城政府在資金、項目儲備，以及將我們推薦給其他LP等方面都為我們提供了許多幫助，他們的出資承諾也體現(xiàn)出了對我們團隊和投資戰(zhàn)略的充分信任?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，“此外，我們也非常高興能和中國農(nóng)業(yè)銀行達成合作，它們的高凈值私人客戶及公司客戶對我們募集基金意義重大?！?/p>

“除了與北京及蘇州政府合作成立人民幣基金外，我們還和其他城市在洽談人民幣基金合作計劃，比如天津、杭州、重慶、成都等12個城市?！贝笮l(wèi)?卡貝向《投資與合作》分享著其人民幣基金規(guī)劃，　“我們的LP包括國有企業(yè)、中小型企業(yè)、個人投資團體、政府引導基金、銀行私人理財部門等?！?/p>

目前，中國人民幣基金募集渠道并不是很多，一些地方級政府發(fā)揮了人民幣基金LP的功能，各級政府引導基金不斷出現(xiàn)。此外，一些大型企業(yè)集團也紛紛涌入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，推動著這個行業(yè)的發(fā)展。

凱雷集團與復興集團共同投資1億美元組建合資私募股權(quán)基金，為大衛(wèi)?卡貝所推崇?！昂献骰鹗且粋€優(yōu)勢互補的方式，既解決出資問題，又有項目來源?！睋?jù)了解，目前卡貝基金正在與中國一家大型的消費品制造企業(yè)洽談合作成立PE基金。“討論正在進行中，所以我不便透露太多?！贝笮l(wèi)?卡貝不好意思地笑著表示。

此外，大衛(wèi)?卡貝的未來規(guī)劃中還包括成

立人民幣FOF(基金的基金，也稱為母基金)。

“我們在這個領(lǐng)域有著比較深厚的經(jīng)驗，而且與北京市政府及金融部門有過多次深入接觸?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，“我們深信中國的PE市場需要發(fā)展，不過，眾所周知，F(xiàn)OF在中國還算是一個新的概念，因此在最初發(fā)展階段，在私人投資者那里會有不少阻力?！?/p>

大衛(wèi)?卡貝的解決之道是在FOF被接受前進行廣泛的市場教育?！白詈玫姆椒ㄊ菍OF進行充分的市場化競爭，使其建立投資記錄，當有一些成功的FOF出現(xiàn)時，私人投資者也許會更容易接受FOF這個概念了?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，“不過目前FOF只是我們未來的一個設(shè)想，目前還沒有開始具體運作?！?/p>

時刻總結(jié)經(jīng)驗

大衛(wèi)?卡貝欣賞沃倫?巴菲特?！八囊恍┩顿Y盡管有時讓人不能理解，但卻能產(chǎn)生價值。他憑借出色的業(yè)績已經(jīng)成為這個領(lǐng)域的常青樹，并一直能成功投資到現(xiàn)在?！贝笮l(wèi)?卡貝說道，“他給了我許多啟迪，我學到許多東西?！?/p>

在現(xiàn)實工作和生活中，大衛(wèi)?卡貝也在總結(jié)著自己的成功方式。大約一個月前，在我們發(fā)去采訪提綱后不久，大衛(wèi)?卡貝便用英文認真回答了采訪提綱中的15個問題，涉及案例、數(shù)據(jù)、理論，非常翔實。良好的思考習慣及高效的工作，令我們還未見到大衛(wèi)?卡貝便對他有了初步的總結(jié)。有多年投資經(jīng)驗的大衛(wèi)?卡貝已經(jīng)習慣將多年的實踐總結(jié)為理論，他相信這樣能更為理性地指導日后的工作。

對工作中所出現(xiàn)問題的處理態(tài)度，或許可以讓我們一窺其經(jīng)驗。

“我認為關(guān)鍵是早發(fā)現(xiàn)問題，并快速決策。不能因為這些問題并不經(jīng)常出現(xiàn)，就認為這些問題會消失，這樣做只能使問題變得更糟?！贝笮l(wèi)?卡貝表示。

大衛(wèi)?卡貝以其投資的一個消費品公司為例?！爱敃r這個公司是一家國企，在這家企業(yè)的品牌被廣泛認知的同時，聲譽卻下降了。”由于這家公司的產(chǎn)品、質(zhì)量和銷售體系混亂，面臨著激烈的市場競爭。所以很快失去了市場份額并產(chǎn)生大量虧損。

“我們進入后，迅速地停止了該企業(yè)在業(yè)務(wù)上的惡化。比如我們?yōu)槠湟M了一個跨國公司作為其技術(shù)合伙人，幫助這家公司改善生產(chǎn)工藝及質(zhì)量控制體系；我們還招聘了一個國際化消費品的品牌專家為其重建一個新的、現(xiàn)代化的市場營銷方案；我們幫助這家公司創(chuàng)新了針對不同消費者的新產(chǎn)品，從而占領(lǐng)細分市場?！贝笮l(wèi)?卡貝回憶道?！案纳频慕Y(jié)果是這家公司的銷售量在三年內(nèi)增長了2.5倍，并在快速增長的市場中占領(lǐng)了市場份額。”

后來這家食品公司非常盈利，吸引了一家中國的主要競爭者的注意，后者當時希望能收購一家北京地區(qū)有好品牌和銷售渠道的公司?！白詈笪覀儼压煞葙u給了這家中國的大公司，這家大公司現(xiàn)在依然擁有這家消費品公司。”

對于人民幣基金的發(fā)展，大衛(wèi)?卡貝也有著自己的分析，希望卡貝基金能夠發(fā)揮自己的作用，幫助這個市場走向成熟。“人民幣基金不僅使PE退出渠道多樣化，更重要的是為中國經(jīng)濟發(fā)展提供了一個非常必需的資金來源渠道，這對中國的可持續(xù)經(jīng)濟發(fā)展非常有利。沒有人民幣基金的發(fā)展，許多中小型企業(yè)得不到發(fā)展所需的資金去拓展業(yè)務(wù)?！贝笮l(wèi)?卡貝表示。

“然而，快速發(fā)展的人民幣基金也不是沒有風險。許多人募集基金根本不管自己到底有沒有投資經(jīng)驗。也許將來有些基金會遇到麻煩，造成投資損失?！贝笮l(wèi)?卡貝接著說道，“很有意思的是，這些沒有經(jīng)驗的人的故事，或許會幫助加速中國FOF市場的發(fā)展，因為投資人愿意尋找具有多元價值且專業(yè)的PE合伙人。

李廣新是17年前從上海交通大學畢業(yè)的工學博士，雖然早已深入風險投資“江湖”許多年，卻依舊心直口快，毫無掩飾。

“VC本來就是一個很窄、很專的領(lǐng)域，需要專業(yè)的團隊，專業(yè)的操作手法，更需要耐得住寂寞?，F(xiàn)在你不必去看這個行業(yè)到底有多火，要知道任何行業(yè)都符合二八原則，到頭來真正賺錢的也永遠是少數(shù)?！泵鎸r下頗有點“全民VC、全民PE”的火熱氛圍，李廣新的冷靜似乎是在“潑冷水”。

第8篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金 發(fā)展態(tài)勢 生態(tài)環(huán)境

一、引言

作為金融與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)物的私募股權(quán)基金（Private Equity，PE），開始于美國，起源于風險投資（Venture Capital，VC），目前已經(jīng)成為全球金融市場上重要的投資方式。隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展以及資本市場的逐步完善，PE在我國逐漸成長為舉足輕重的金融行業(yè)。我國私募股權(quán)基金包括四個因素：政府、投資機構(gòu)、目標企業(yè)和投資人。這四個因素中的任何一個要素出現(xiàn)“短板”，都會影響到私募股權(quán)基金的發(fā)展水平。（1）潛在的目標企業(yè)。中國銀監(jiān)會相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國銀行貸款目前更多的扶持大型企業(yè)，而中小企業(yè)融資難題依舊是長期未得到解決。截止到2012年底，我國境內(nèi)上市企業(yè)有2400多家。上市公司依舊是稀缺資源。銀行的經(jīng)營原則決定了銀行不可能成為扶持中小企業(yè)發(fā)展的主要資金來源，證券市場的風險管理控制機制也決定了能在資本市場上融資的企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的很小的比例。而PE則是中小企業(yè)擴張、業(yè)務(wù)重組和資產(chǎn)整合的理想通道，目前中小企業(yè)也成為PE巨大的潛在目標企業(yè)。（2）潛在的資金提供者。有限合伙制度下有限合伙人（LP）是PE的資金供給者。中國PE潛在的資金提供者包括商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、社?；?、企業(yè)等機構(gòu)投資者及國外投資機構(gòu)和私人投資者。但截至目前，對于擁有大量資金的大型國有企業(yè)、商業(yè)銀行、保險公司、證券公司以及社保基金和企業(yè)年金等機構(gòu)來說，能否成為PE資金的提供者依然沒明確規(guī)定。因此，發(fā)掘和激發(fā)更多的機構(gòu)成為PE的LP需要國家相關(guān)政策的開放與支持。（3）PE種群發(fā)展程度。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2011年中國人民幣基金機構(gòu)的前十名中，本土機構(gòu)達到6家，占比為60%，前三十名中，本土機構(gòu)達到15家，鼎暉投資、中信資本、弘毅投資等都是中國本土機構(gòu)中的佼佼者。（4）政府的政策支持力度。從2005年下半年以來，我國政府對PE發(fā)展采取穩(wěn)步推進的政策，PE在中國的整體環(huán)境在不斷改善。

二、我國私募股權(quán)基金發(fā)展態(tài)勢

（一）投資活躍度放緩，資金募集困境突顯 縱觀近兩年來中國PE的發(fā)展狀況，我們可以發(fā)現(xiàn)，PE投資的活躍程度明顯出現(xiàn)放緩的趨勢。尤其是2011年下半年以來，為了調(diào)控國內(nèi)宏觀經(jīng)濟，國家出臺了一系列政策收緊銀根，加之國內(nèi)資本市場的萎靡以及國外投資環(huán)境不穩(wěn)，我國PE市場投資活躍度出現(xiàn)下降趨勢，這種下降趨勢一直延續(xù)至今。PE的投資活躍程度下降，也影響到了其募集資金的規(guī)模。據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2012年我國共有369支PE基金完成募集，募集金額約為253.13億美元，但較2011年募集規(guī)模388.57億美元下降了34.9%，資金募集困境突顯。主要的原因是隨著私募股權(quán)基金概念在中國的不斷深入，PE作為一種新型的投資工具被越來越多的投資者采納，但國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境和投資環(huán)境不穩(wěn)，以及我國IPO窗口的趨緊，影響到了PE投資的收益，導致很多募集資金不能按時到位，影響了資金募集的總額。

（二）投資規(guī)模小型化，投資范圍和區(qū)域相對分散 目前我國PE投資的規(guī)模出現(xiàn)小型化趨勢，大部分投資的金額在1億美元以下。從投資的范圍來看，我國PE的投資范圍較分散，涉及23個一級行業(yè)，投資交易主要集中于生物醫(yī)藥、機械制造、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、能源及礦產(chǎn)、房地產(chǎn)等。其中，由于收到國家對房地產(chǎn)調(diào)控的影響，前期的打壓和調(diào)控使得土地和樓市有一定的估值空間，近年來房地產(chǎn)行業(yè)的投資逆勢反彈。從投資的區(qū)域來看，近年來PE投資較為分散，全國32個省市區(qū)都有投資交易的發(fā)生。分散的投資分布中，集中化趨勢也很突出，如北京、上海、廣東、浙江、江蘇等近年來都是頗受PE青睞的投資區(qū)域，分別占總數(shù)的56.5%和61.5%。從其他投資區(qū)域來看，PE投資相對分散，但中西部省市所獲投資逐步增加。

（三）行業(yè)競爭加劇，投資回報降低 近年來創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展和擴容為PE帶來了前所未有的發(fā)展良機，行業(yè)的暴利吸引了大量的投資機構(gòu)進入PE市場，各投資機構(gòu)之間的競爭也日益加劇，造成了各投資機構(gòu)在PE市場上爭奪項目的“僧多粥少”局面。PE市場競爭的加劇，迫使部分新興機構(gòu)開始盲目追求“投資速度為王”、“投資數(shù)量為王”，市場上泡沫漸現(xiàn)，投資風險進一步加大，同時也導致PE的投資收益逐年降低。據(jù)統(tǒng)計，近年來我國創(chuàng)業(yè)板市場PE退出的平均回報率由2010年的15倍，降到了2012年的4.31倍，下降幅度達到71%。ChinaVenture的金融數(shù)據(jù)顯示，2012年我國PE機構(gòu)IPO退出回報率環(huán)比下降7.4%。

（四）PE退出方式多樣化，IPO退出方式萎縮 受到國內(nèi)外資本市場發(fā)展狀況不穩(wěn)等因素的影響，國內(nèi)企業(yè)上市數(shù)量及融資規(guī)模都呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，2012年更是創(chuàng)下了近年來的新低。根據(jù)ChinaVenture的金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品和清科研究中心統(tǒng)計，2012年相對2011年IPO退出占比的90%下降了22%。與IPO退出方式相反，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、股東回購等退出方式在2012年分別比上一年都有所增加。2012年各個行業(yè)都有PE退出的案例，但更多的集中于機械制造行業(yè)，占比為15.8%，其次是清潔技術(shù)以及電子設(shè)備等領(lǐng)域，占比為10.2%。在以上所有行業(yè)中，IPO退出成為主要的退出方式，在機械制造行業(yè)退出案例中，IPO退出占比為84.2%。近年來越來越多的PE投資于房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的退出案例占比也比較高，2012年該行業(yè)的退出案例占比為7.3%，受制于房地產(chǎn)行業(yè)IPO的困難性，房地產(chǎn)行業(yè)的退出則全部采用非IPO方式，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東回購等。目前越來越多的行業(yè)在退出上也都采用了非IPO的方式，PE退出方式出現(xiàn)多樣化的趨勢。

（五）投資風格轉(zhuǎn)換，朝“三化”趨勢邁進 作為一種投資方式和投資組織形式，需要懂得PE運作的投資家對所投資企業(yè)及其所處行業(yè)有比較深刻的理解和判斷。然而國內(nèi)PE剛剛起步，還缺乏充分的實踐，扎堆IPO項目，對優(yōu)質(zhì)的項目一哄而上，以至于這一外界看起來十分神秘的行業(yè)迅速成為全民淘金的金礦。隨著募資的困難、競爭的加劇以及盈利狀況的轉(zhuǎn)變，狂熱過后國內(nèi)PE的發(fā)展面臨著深度的調(diào)整與洗牌，也迫切要求PE進行投資風格的轉(zhuǎn)換。一方面PE由“狼群搶食”的粗放式投資轉(zhuǎn)向“內(nèi)涵式”投資，即通過分析企業(yè)的未來成長性而非短期內(nèi)能否上市來獲得未來更多的資本價值增值；另一方面PE的未來發(fā)展路徑也將朝著產(chǎn)業(yè)化、VC化和專業(yè)化邁進。隨著投資機構(gòu)募資、投資到退出、分配的一個完整PE周期的完成，優(yōu)秀的大機構(gòu)的優(yōu)勢將會體現(xiàn)出來，多數(shù)作坊式的PE將消失，以大型產(chǎn)業(yè)基金做后盾的產(chǎn)業(yè)化運作將是未來PE發(fā)展的趨勢，目前中信產(chǎn)業(yè)基金、渤海產(chǎn)業(yè)基金已經(jīng)邁出了步伐。項目競爭的加劇，投資往前端走的VC化也將是一種傾向，更進一步甚至有PE天使化的趨勢。此外，PE在選擇投資方向上，將走上專業(yè)化道路，專注于某個行業(yè)的單方向PE將越來越多，并將逐漸成為市場的主流。

三、我國私募股權(quán)基金面臨的問題

（一）市場化進程行政干預(yù)過多 我國資本市場的發(fā)展歷程表明，政策的穩(wěn)定性不管對資金提供者還是資金需求者都至關(guān)重要。對于PE來說，穩(wěn)定的政策也是其順利實現(xiàn)退出的有利保障?；仡櫸覈C券市場二十年的發(fā)展歷史，發(fā)現(xiàn)一個重要的現(xiàn)象可能是上市政策的多變性。如在1994年至2004年間，我國的新股發(fā)行政策多次變化，甚至到目前IPO窗口的關(guān)閉與重啟也成為影響證券市場的重要因素。以行政措施來緩解二級市場，反映了證券市場依然出于政策控制局面。我國目前實行的是上市審核制度，這種制度就決定了任何公司IPO的過程必須經(jīng)過國家證券監(jiān)管部門的審批，政府的行政力量已經(jīng)直接控制了企業(yè)IPO的時間和歷程。完善的資本市場應(yīng)該充分發(fā)揮市場機制的作用，市場波動與股市漲跌符合資本市場本身的運行規(guī)律，這個過程滲透了過多的行政手段的干預(yù)，勢必不利于資本市場的發(fā)展，同時會影響到PE的順利退出。經(jīng)過二十年的發(fā)展，我國資本市場新股發(fā)行的機制在逐漸向市場化方向發(fā)展，但這一市場化進程顯然不會一蹴而就，期間會出現(xiàn)波折，勢必影響PE的發(fā)展。

（二）參與PE的投資者遠未成熟 在非常匱乏的資金渠道中，PE的發(fā)展可能吸引一些愿意投資的機構(gòu)和個人，但是這些有投資意向的機構(gòu)和個人，對于PE投資來說都很不成熟，這是本土PE面臨的共同問題。投資者的不成熟，主要體現(xiàn)在主動參與投資業(yè)務(wù)的強烈興趣，可以說這是國內(nèi)PE行業(yè)發(fā)展的重要的潛在障礙，尤其是一些新成立的民營資本作為主要來源的機構(gòu)，在這方面表現(xiàn)得更為突出。例如溫州東海，有這樣的規(guī)定：“一是東海創(chuàng)投的任何一筆資金的流動都必須經(jīng)過大家的簽字才可以投資；二是八個合伙人定期開會，共同分析市場，商討投資決策?！保|海創(chuàng)投帶來什么？私募股權(quán)投資基金解讀，溫州都市報，2007年12月21日）顯然這使得有限合伙制名存實亡。普通合伙人根本無法執(zhí)行決策，卻要承擔無限責任。如果所有的PE的資金提供者超越自身的角色定位而像普通合伙人一樣參與到項目的決策中，這意味著我國PE的成長環(huán)境還有待改善。投資者的參與如果有效，就沒有必要單獨成立一家機構(gòu)來代替投資者進行投資決策。此外，與海外成熟的資本市場相比，整個國內(nèi)的機構(gòu)投資者也遠未成熟。因此，可以說，不成熟的投資者和機構(gòu)投資者可能成為中國PE發(fā)展的最大潛在障礙。

（三）潛在的長期資金來源相對不足 PE行業(yè)發(fā)展相對發(fā)達的歐美國家，養(yǎng)老基金、保險基金、商業(yè)銀行資金等機構(gòu)投資者是私募股權(quán)基金最重要的長期資金提供者。這些機構(gòu)投資者具有成熟的投資理念和完善的公司管理體制，它們?yōu)镻E提供必要的資金的同時，也為PE帶去了先進的理念和豐富的經(jīng)驗。機構(gòu)投資者在我國目前發(fā)展還不成熟，加之一些法律障礙的限制，導致機構(gòu)投資者還不能成為我國PE發(fā)展的基石。我國PE當前長期資金來源主要依賴于民間資本和政府資金，民間資本趨利性較強，持續(xù)時間較短，過于分散并且缺乏成熟的經(jīng)驗理念；政府資金以及各地的產(chǎn)業(yè)引導資金雖然滿足PE資金長期性的特點，但政府資金往往帶有非常濃厚的政策意圖而且運作相對不規(guī)范。這些情況導致我國PE發(fā)展中長期資金無法得到有效的保證，也造成了國內(nèi)PE的融資能力無法與國外成熟的PE相比，國內(nèi)的PE一邊選擇項目進行投資，一邊還要為資金的來源發(fā)愁，這種現(xiàn)象就不足為奇了。

（四）監(jiān)管法規(guī)和稅收體系不完善 PE發(fā)展和不斷壯大，必有其符合客觀經(jīng)濟規(guī)律的內(nèi)在必然性。我國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)階段，PE對中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及資本市場發(fā)展的推動作用逐漸顯現(xiàn)，發(fā)展PE對我國經(jīng)濟發(fā)展的重要性，也逐漸得到政府部門的認可。為促進中國PE健康發(fā)展，政府部門也開始有意識制定并完善各項法律法規(guī)，《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》的修改以及《合伙企業(yè)法》的修改，基本上消除了各類PE及產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立與運作的法律障礙。但是梳理以上政策法律我們發(fā)現(xiàn)，相對與PE在我國的快速發(fā)展，這些法律和政策還是顯得零散，針對PE的實施方法、投資運作、監(jiān)管等方面，我國還缺乏一部專門的法規(guī)來全面規(guī)范PE的行為，這也是我國PE發(fā)展中急需解決的政策障礙。政府今后將采取何種政策來對PE進行管理，也是未決的問題。此外，除了監(jiān)管政策上的不確定因素之外，在稅收方面也存在需要解決的問題。2007年生效的《合伙企業(yè)法》為PE以有限合伙的法律形式設(shè)立提供了法律依據(jù)，并且合伙企業(yè)稅收的流經(jīng)原則也早已確定，但關(guān)于有限合伙企業(yè)稅收征收政策還有很多具體問題有待解決。

四、我國私募股權(quán)基金發(fā)展路徑選擇

（一）堅持市場化的發(fā)展道路，用市場機制推動PE發(fā)展 我國當前金融體制改革尚未最后完成，仍存在大量的行政干預(yù)，在這種市場環(huán)境下，如何盡快推動PE產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，筆者認為應(yīng)該堅持市場化的發(fā)展道路，用市場機制推動PE的發(fā)展。由于投資門檻較高，PE在西方被稱為“富人的游戲”。這一特點使PE具有較少的外部性特征，其投資者具有較強的風險承受能力，即使某項目投資失敗也不會引發(fā)社會動蕩，這是西方國家放松對PE監(jiān)管的原因。PE的生態(tài)系統(tǒng)決定很多因素都會影響到PE的發(fā)展，這些因素又受到市場化程度的影響。PE是市場化程度最高的一種投資方式，PE的價值創(chuàng)造過程也是市場化的資本運作過程，過嚴的監(jiān)管以及犧牲市場化都會影響到PE的長期發(fā)展。美國前任財長約翰·斯諾（John Snow）指出，政府不應(yīng)對PE有太多的管制，這主要是由于PE來自市場，投資者構(gòu)成多樣，可以通過詳細的盡職調(diào)查、風險控制進行監(jiān)管，在（內(nèi)部）監(jiān)管方面原本就比政府層面做得更加有效。因此，減少行政干預(yù)，創(chuàng)造優(yōu)良的發(fā)展環(huán)境，用市場機制推動PE發(fā)展，是中國PE未來發(fā)展的必經(jīng)之路。

（二）擴展資金來源渠道，培育成熟的機構(gòu)投資者 資金是PE發(fā)展中最重要的資源，我國目前很多機構(gòu)可以成為PE的潛在資金提供者。目前我國社?；鸬囊?guī)模達到1萬億元，2015年有望達到1.5萬億元。但從投資的角度看，我國社保基金投資渠道狹窄?？紤]安全性和收益性雙重需求的情況下，把我國社?；鹱鳛镻E資金來源之一，未來大有潛力可挖。我國目前保險基金運用余額已達5萬億，保險資金是一種長期資金，不需要保持較高的流動性和馬上套現(xiàn)。PE也是一種長期投資性資金，通過長期投資達到高額回報符合了保險資金增值的要求。因此，對于我國規(guī)模巨大的保險基金而言，PE是更適合保險基金的投資載體。此外，國外機構(gòu)對投資中國有很高的熱情，而且資金充裕，在國內(nèi)長期資金匱乏和投資機構(gòu)不成熟的大背景下，允許外資設(shè)立人民幣基金便成為更加現(xiàn)實的選擇。目前我國儲蓄機構(gòu)和商業(yè)銀行還無法將一部分資金配置于PE。未來應(yīng)該學習歐美等國的先進經(jīng)驗，進一步完善投資環(huán)境，完善相關(guān)政策，使養(yǎng)老基金、保險公司和商業(yè)銀行等機構(gòu)能成為我國PE行業(yè)中成熟的機構(gòu)投資者。

（三）培育私募股權(quán)基金管理種群的發(fā)展 管理人在PE的業(yè)務(wù)中處于核心的地位，相對于國外PE人才濟濟的狀況，我國PE管理人才則顯得捉襟見肘，管理水平也有進一步提升。PE管理種群的培育是一個長期的系統(tǒng)工程，根據(jù)美國的經(jīng)驗，從入門開始到成為一個可以獨立作判斷的從業(yè)者，大概需要10-15年的時間，中國作為PE發(fā)展較快的國家，培育合格的從業(yè)者也需要8-10年的時間。PE在國外已經(jīng)有了幾十年的發(fā)展歷史，其積累的豐富的管理經(jīng)驗和經(jīng)營理念可為我國的PE所借鑒。迅速培育我國PE管理種群發(fā)展的有效途徑就是通過合資的方式引進境外優(yōu)秀的PE管理人才和技術(shù)，而開放市場，引入外資基金的積極參與和良性競爭又是唯一的出路。此外，PE投資需要銀行家、會計師、律師、創(chuàng)業(yè)家等專業(yè)人才的共同配合，PE投資體系的中介服務(wù)機構(gòu)成為我國PE管理人才重要的來源渠道，因此加大這些中介機構(gòu)的人才培育力度，也是培育中國PE管理種群的重要路徑。

（四）完善法律制度環(huán)境，理順PE監(jiān)管框架 我國PE需要相關(guān)法律和政策的規(guī)范與支持。盡管政府部門已經(jīng)修改和完善了多部相關(guān)法律，但是制定單獨的《股權(quán)投資基金管理辦法》，集中、專門規(guī)范PE的設(shè)立、運作和監(jiān)管，目前更符合我國PE發(fā)展的實際。在完善稅收體系方面，需要進一步明確針對合伙企業(yè)的稅收政策和操作方法，并制定可操作性的細節(jié)，使《合伙企業(yè)法》、《企業(yè)所得稅法》與有關(guān)PE的稅收政策能夠有效銜接。此外，堅持市場化走向并不意味著不對PE進行監(jiān)管，相反，在我國法律法規(guī)體系不健全、細則不明確的情況下，明確政府監(jiān)管部門，發(fā)揮政府監(jiān)管和行業(yè)自律監(jiān)管的積極作用，建立政府多部門參與的統(tǒng)一監(jiān)管體系，搭建有效的監(jiān)管框架，對規(guī)范PE健康有序發(fā)展非常必要，也能為我國PE營造一個更加廣闊的發(fā)展空間。

參考文獻：

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第9篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

從麥肯錫到微軟，再到丹納赫，直到現(xiàn)在擔任曠世開融資本(QUAD-C，以下簡稱為曠世開融)董事總經(jīng)理，韓大為的每一次轉(zhuǎn)身都可謂圓滿。

但在光鮮的履歷背后，每一次經(jīng)歷又豈是“過五關(guān)、斬六將”那么簡單，韓大為至今對這些世界頂級公司的面試記憶猶新：“2000年麥肯錫校園招聘時是200人招1人；進微軟時是全球商學院只招12人；丹納赫的面試更是要求智商與情商測試，該職位的招聘工作持續(xù)了近一年?！彪S著加入曠世開融，韓大為在中國從事戰(zhàn)略咨詢與投資近十年之后，開始在中國的PE領(lǐng)域大展拳腳。

韓大為于2008年10月上任曠世開融董事總經(jīng)理。數(shù)月后，曠世開融中國的第一筆2500萬美元投資落戶石家莊工大化工設(shè)備有限公司(以下簡稱為石家莊工大)。

作為美國老牌私募股權(quán)基金之一，曠世開融在金融危機爆發(fā)之后正式進入中國，開始網(wǎng)羅具有投資價值和增長前景的中國公司。“其實曠世開融從2006年就開始關(guān)注中國市場并做了大量的調(diào)研工作?！表n大為笑著表示，“但是感覺市場有泡沫，而且是不小的泡沫，我們在普遍跟風、競價時不敢冒然進入?！?/p>

清華“子弟兵”

在1991年大學畢業(yè)到美國留學前，韓大為的一切都沒離開“清華”?！拔腋改甘乔迦A老師，我在清華出生，幼兒園、小學、初中、高中、大學都是‘清華’牌?！表n大為笑稱自已是徹底的清華人，“連我妹妹、妹夫也都是清華大學畢業(yè)?！?/p>

在美國取得碩士學位后，韓大為于1993年開始在美國公司工作，從開始的技術(shù)工作迅速上升到企業(yè)管理者，并于1997年被一家跨國公司派回中國擔任首席代表，在積累了相當管理經(jīng)驗之后，韓大為選擇在全球頂級商學院芝加哥大學商學院攻讀MBA；在繼續(xù)求學充電之后，韓大為被素有“CEO搖籃”之稱的頂級戰(zhàn)略咨詢公司麥肯錫錄取?！霸邴溈襄a北京辦公室時做的比較有名的項目是三星電子，幫助其改進在中國的發(fā)展戰(zhàn)略，隨后幾年三星電子發(fā)展成為在華最成功的外資企業(yè)之一。”韓大為表示。

在美國微軟總部工作時，時任微軟全球副總裁的李開復對韓大為甚為賞識，邀請韓大為協(xié)助其制定微軟在中國的新發(fā)展戰(zhàn)略，并指定韓大為擔任中國區(qū)戰(zhàn)略業(yè)務(wù)拓展和投資負責人。在隨后的數(shù)年中，韓大為大力推動微軟在華布局數(shù)家全球戰(zhàn)略合作伙伴，如浪潮、中軟、神州數(shù)碼和創(chuàng)智，并對浪潮國際和中軟國際做了股權(quán)投資，其中投資浪潮國際2500萬美元，投資中軟國際2000萬美元，這是當時微軟在華最大兩筆股權(quán)投資?！?005年的中國還處于股市低潮，微軟投資浪潮國際時的股價只有3毛多錢，從現(xiàn)在6塊多錢的股價來看，微軟差不多從這個項目上獲益超過20倍。”提及自己當年的戰(zhàn)略眼光，韓大為表示這種巨大的投資成功感讓他興奮而自豪。

不過，在李開復那個知名的世紀官司后，作為李開復的得力干將，韓大為也不得不離開了微軟。后來他加入了財富500強之一的美國丹納赫集團，在丹納赫任亞洲區(qū)企業(yè)并購總監(jiān)時，韓大為主導完成了總金額超過10多億美元的數(shù)個并購項目，如2007年對泰克公司涉及28億美元的收購等。

韓大為至今都非常佩服丹納赫在投資收購領(lǐng)域的獨特眼光、操作方法及罕有的高成功率。但是韓大為也坦陳，在中國做收購(Buyout)相對于少數(shù)股權(quán)投資難度要大，成功率要低，而且在中國做收購所帶來的投資回報率，尚沒有超過當年投資浪潮國際時所取得的20倍的紀錄。

“所以還是希望做專注于成長期的少數(shù)股權(quán)投資的工作，正好曠世開融有這樣一個機會?！表n大為表示，“曠世開融將中國總部設(shè)在北京也是吸引其原因之一?！比缃耥n大為與妻子帶著一雙兒女已經(jīng)把家搬回了北京，韓大為的小兒子還是在北京出生的。

學藝傳奇PE基金

雖然曠世開融2008年才進入中國。低調(diào)尋找投資機會，但這個已經(jīng)有20多年歷史的私募股權(quán)基金在海外早已名聲響亮。而且在韓大為眼中，曠世開融的創(chuàng)始人Terry Daniels是個傳奇人物。

越南參戰(zhàn)12個月，趴在大樹上準備商學院入學GMAT考試的TerryDaniels，曾是全球知名的化學工業(yè)巨頭格雷斯公司(W.R.Graee)副董事長，在40多歲便退休開始其PE生涯。1989年，Terry Daniels在美國弗吉尼亞州創(chuàng)立了曠世開融。最初幾年，TerryDaniels只是用自己和朋友的資金進行PE投資，收益非常不錯，因而后來自然吸引了眾多機構(gòu)LP(有限合伙人)的關(guān)注。

目前曠世開融的機構(gòu)LP包括哈佛大學、麻省理工學院、高盛、摩根大通、德克薩斯教師退休基金等。而且目前曠世開融的基金中，大約有7lOO萬美元來自于曾投資過的公司管理層，這些曾經(jīng)的合作伙伴對曠世開融的投資理念十分認可，希望跟隨曠世開融一起收獲其他PE投資項目帶來的收益。

目前曠世開融募集到第七期基金，規(guī)模為10億美元，加之第五、第六期未投完的基金，如今曠世開融管理著大約20億美元的投資資金。曠世開融在其所投資的眾多公司中成功地創(chuàng)造著價值，自1989年開始每年的內(nèi)部收益率都超過40％。

“非常獨到的投資方法和卓越的業(yè)績?！表n大為希望能學到創(chuàng)始人Terry Daniels的精髓理念?！癟erry將投資周期比喻為一個鐘擺，有左右兩個振幅，其中鐘擺在從兩邊高點向中心擺動時，這兩個點的投資價值最大。Terry在投資時機的把握上非常神奇，他總是能找到這兩個點?！痹陧n大為眼中，Terry有自己獨特的投資標準，“比如Teryy非?？粗刭Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，他認為在沒有投資杠桿的前提下，投資回報率不一定與企業(yè)的增長速度成正比。”韓大為介紹道，“高利潤率和高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率才是保證高投資回報率的關(guān)鍵。Teryy并不一味強調(diào)降低成本，而是強調(diào)盡量將內(nèi)部成本轉(zhuǎn)化為外部成本，才能使企業(yè)獲得持久性和加速性的發(fā)展。”

早在曠世開融創(chuàng)立之初，TerryDaniels就投資了當時一家不大的仿制藥公司Teva，如今Teva已發(fā)展成世界上最大的仿制藥公司，作為投資者自然回報甚豐。

2000年，曠世開融投資了北美著名的餐飲連鎖集團Red Robin，幫助其連鎖店從175家擴張到350家，并助其于2002年在納斯達克成功上市。曠世開融后來成功退出并獲得了6倍的投資回報。

這樣的案例不勝枚舉，雖鮮有超高回報率的個案，“但曠世開融屬于穩(wěn)健并極具耐心的價值投資者”。韓大為介紹，曠世開融在國外主要做杠桿收購、資本重組、產(chǎn)業(yè)整合等投資，領(lǐng)域涉及方方面面，包括汽車行業(yè)、餐飲業(yè)、金融服務(wù)、旅游休閑、

教育、醫(yī)療、環(huán)境和能源等。

探索獨特中國風格

在美國，曠世開融是并購領(lǐng)域的明星基金，一般投資5000萬美元以上的項目，且大多進行控股并購。不過，有所區(qū)別的是，進入中國后，曠世開融的投資方式不同，關(guān)注的領(lǐng)域有所差異，投資額度也大有不同。

“中國尚不具備成熟的‘杠桿’條件，所以我們在中國的業(yè)務(wù)主要以少數(shù)股權(quán)投資為主?！表n大為表示。目前曠世開融關(guān)注的領(lǐng)域包括節(jié)能環(huán)保新能源、醫(yī)藥、設(shè)備制造、餐飲領(lǐng)域等。但對于房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、高科技生物技術(shù)、大宗產(chǎn)品等領(lǐng)域，韓大為表示目前盡量回避。

“在中國我們一般投資1000萬至5000萬美元的項目。”韓大為表示?！熬唧w要求企業(yè)營收不少于2億元人民幣，或凈利潤不少于5000萬元人民幣，且過去至少三年保持連續(xù)增長30％以上。”

對于如今不少PE進軍二級市場的行為，韓大為也明確表示曠世開融不會如此操作，“當時二級市場一片慘淡，是進入的好時機，但我們還是覺得應(yīng)該專注于一級市場，避免私募股權(quán)基金的對沖基金化?！?/p>

目前，曠世開融計劃先拿出2億美元投資中國市場，韓大為表示，“2010年曠世開融有可能開始募集一支專門針對中國的投資基金，但目前還處于討論階段，還未正式提上日程?！?/p>

韓大為特別提到中國的醫(yī)藥市場。

“目前中國醫(yī)藥花費占GDP的比例只有4％左右，而美國有15％；從人均來講，中國醫(yī)藥花費遠遠低于發(fā)達國家的最低水平。中國有差不多60％的人沒有醫(yī)保，隨著中國醫(yī)療改革，對醫(yī)藥的需求會越來越高?！睍缡篱_融希望在此領(lǐng)域能有所布局。

曠世開融對中國項目的投資決策非?？焖俑咝??！?009年我們的投資委員會批準了四個中國項目的投資意向書，都是全票通過。最長的審批時間沒有超過兩周的。”其中一家集科研、開發(fā)、制造、服務(wù)于一體的民營科技企業(yè)石家莊工大的項目在兩天內(nèi)就獲得批準。

第一單花落河北

如果不是遇到了全球金融危機，資本市場低迷不前，此時的石家莊工大應(yīng)該早已遠赴美國，去OTCBB上市了。石家莊工大CEO張繼軍表示很慶幸沒選擇這條資本之路。

早在2007年四五月份，就陸續(xù)有投資咨詢機構(gòu)找到張繼軍，“忽悠”他們?nèi)TCBB上市。而且把前景描述的非常美?！爱敃r我們根本不懂這些東西，覺得企業(yè)能融點資，挺不錯的，受金融危機影響才使我們放棄了原來的計劃。”張繼軍很坦率地表示。

隨著對資本市場的逐步了解，張繼軍的團隊也接觸了不少投資機構(gòu)。最終，面對14家風險投資機構(gòu)的同時“求婚”，張繼軍選擇了曠世開融。

20億美元

目前曠世開融管理著大約20億美元的投資資金，在其所投資的眾多公司中成功地創(chuàng)造著價值，自1989年開始每年的內(nèi)部收益率都超過40％。韓大為表示，高利潤率和高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率才是保證高投資回報率的關(guān)鍵。

石家莊工大是第一次融資，也是曠世開融進入中國開展投資的第一個項目。問及二者是如何相互“青睞”的，韓大為和張繼軍表示“各有各的感覺”?！半m然曠世開融進人中國相對較晚，但他們在設(shè)備制造領(lǐng)域有豐富的經(jīng)驗，能為我們帶來戰(zhàn)略價值。”張繼軍表明理由：“并且曠世開融的中國團隊是一個既有國際化視野又有豐富本土經(jīng)驗的團隊。”

韓大為對創(chuàng)始人張繼軍所帶領(lǐng)的團隊印象頗深?！八麄兊膱F隊很有特色，核心團隊是河北工業(yè)大學的同班同學，目前差不多有六個人都在參與這個公司?！表n大為表示，“石家莊工大生產(chǎn)的這種‘過程設(shè)備’，在化工、制藥、環(huán)保、新能源等多個領(lǐng)域都能應(yīng)用。以前該市場都被國外企業(yè)占據(jù)，而石家莊工大的自有研發(fā)技術(shù)非常過硬?！蓖瑫r，石家莊工大非常符合曠世開融的投資標準：2009年實現(xiàn)營收5億元、凈利潤1億元；在金融危機爆發(fā)之后仍實現(xiàn)了超過40％的年增長。

從曾經(jīng)的第一大股東到如今股權(quán)被稀釋不少，張繼軍表示“能把公司發(fā)展壯大最重要”，且多次強調(diào)“不只是資金的平臺”。從設(shè)立董事會、聘請CFO、引進更為正規(guī)化的流程、制造精細化管理、設(shè)立整體收購目標，以及在談判和估值過程中，曠世開融提供了很多增值服務(wù)。

以盤式連續(xù)干燥器技術(shù)起家的石家莊工大，今后將向“新能源”概念轉(zhuǎn)變。韓大為所說的新能源，首先是指向“核電配套設(shè)備供應(yīng)商”發(fā)展。目前石家莊工大正在全力以赴做認證程序，有望在2010年上半年拿到核電資質(zhì)，到時即可成為秦山、大亞灣等核電站的設(shè)備供應(yīng)商。張繼軍表示目前中國得到這個認證的設(shè)備供應(yīng)商非常少。