財政政策貨幣政策舉例精選(九篇)

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第1篇：財政政策貨幣政策舉例范文

新年伊始，經(jīng)濟疲軟像瘟疫一樣在很多國家傳播，但印度經(jīng)濟一枝獨秀地在春天綻放。在這一耀眼增長的背后，外界注意到其財政政策刺激力度加大、財政赤字率走高的新動向。

過去數(shù)月，伴隨印度經(jīng)濟走強，是外界的各種將信將疑。3月2日，國際貨幣基金組織（IMF）為印度經(jīng)濟“公證”，IMF指出，印度2016/2017財年經(jīng)濟增長率應(yīng)會提高至7.5%，作為亞洲第三大經(jīng)濟體的印度，在3月31日結(jié)束的2015/2016財年，經(jīng)濟增長率可望達(dá)到7.3%。IMF駐印度代表托馬斯?理查森（Thomas Richardson）表示，總體而言，以國際標(biāo)準(zhǔn)來看，印度經(jīng)濟增長軌跡相當(dāng)強勁，更不用說與發(fā)達(dá)經(jīng)濟體相比。

印度高層官員一度為該國需求下降而煩惱，于是想通過提高財政赤字率救駕。曾有提議希望將印度財政赤字占GDP的比重從3.5%提升至3.7%或3.9%;也有建議希望推遲一年實施“到2017/2018財年將財政赤字控制在3%的目標(biāo)”。不過在2月29日，印度政府公布2016/2017財年的預(yù)算方案，財政預(yù)算赤字占GDP比重從2015財年的3.9%下降至3.5%。

在印度已經(jīng)考慮用3.5%的赤字率支撐7.6%的經(jīng)濟增長之際，包括中國在內(nèi)的更多經(jīng)濟體，則祭出更有力的財政和貨幣政策，以拯救低迷的經(jīng)濟。在經(jīng)濟下行壓力之下，近期中國財政部和央行有關(guān)人士，亦對提高中國的財政赤字率齊齊發(fā)聲。

看起來，在全球經(jīng)濟困窘之際，以財政政策來刺激增長又回到?jīng)Q策者視野中，提高赤字率成為一個主要選項。

美國咨詢公司藍(lán)水資本顧問（Blue Water Capital Advisors）創(chuàng)始人及CEO 凱文?威爾遜認(rèn)為，很多經(jīng)濟體的負(fù)債率都上漲了很多，而且處在一種不可持續(xù)的水平，新興經(jīng)濟體情況更糟糕，它們的負(fù)債率增加了一倍多。威爾遜對《財經(jīng)》記者說，負(fù)債率過高的問題是，債務(wù)要從經(jīng)濟增長中做減法;同時，很高的負(fù)債率似乎總會與不當(dāng)投資相關(guān)聯(lián)。目前全球存在的大問題是由不當(dāng)投資造成的產(chǎn)能過剩，這又要歸結(jié)到廉價信貸上。

貨幣政策失靈了嗎

2016年一季度全球市場發(fā)出的信號混亂而令人不安，經(jīng)濟增長更明顯的放緩，已經(jīng)不再是不切實際的悲觀論調(diào)。

投資者發(fā)現(xiàn)，收益率曲線變平。今年初，全球各大資本市場創(chuàng)下了有記錄以來的最糟表現(xiàn)。原油庫存過剩的陰云籠罩市場，1月份原油收盤價一度跌破30美元，下探12年以來最低點。雖然近來原油市場不斷地忽略不利消息和數(shù)據(jù)，但基本面預(yù)示著油價降至30美元/桶左右也不令人意外。

在經(jīng)濟動蕩之際，避險投資品種黃金則迎來30年來最好的開年。COMEX 4月黃金期貨漲幅在盤后交易中擴大漲幅至超2%，刷新2015年2月以來高位至1269.30美元/盎司。3月的第一周黃金有望累計上漲3%。美元走軟以及疲軟的經(jīng)濟數(shù)據(jù)推動金價創(chuàng)一年多來最高收盤價。

距2007年-2008年的金融危機已有七八年之久，各主要經(jīng)濟體的貨幣政策仍然沖在刺激需求的最前沿。但全球經(jīng)濟復(fù)蘇依然疲軟，通脹率依然低迷。全球經(jīng)濟可能卷入新一輪衰退。各經(jīng)濟體避免衰退的對策似乎黔驢技窮。

在通貨緊縮的泥潭中苦苦掙扎多年的日本，其央行貨幣政策的有效性受到廣泛質(zhì)疑。在2008年一季度至2015年三季度的連續(xù)31個季度里，有14個季度日本實際GDP季環(huán)比增長年率為負(fù)，其中有四次出現(xiàn)了連續(xù)兩個或以上季度負(fù)增長的情況。

情急之下，日本央行寄希望于負(fù)利率政策。但在負(fù)利率政策實施一個多月以來，通脹遲遲沒有起色，日本1月份家庭支出同比下降3.1%，企業(yè)利潤自2011年四季度以來首次下滑。日本央行進(jìn)一步實施寬松政策的空間也不大，通脹目標(biāo)似乎也遙不可及。

歐元區(qū)需求低迷，失業(yè)率居高不下，歐元區(qū)2月通貨膨脹五個月來首次降至負(fù)值，歐元區(qū)已重返通縮狀態(tài)。2015年12月，歐央行將關(guān)鍵利率下調(diào)至-0.3%的歷史低點，并承諾在2017年3月之前繼續(xù)其每月600億歐元的債券購買計劃，顯然，歐央行通過延長空前的貨幣寬松來重振歐元區(qū)經(jīng)濟的最新努力，并未大力提振歐元區(qū)經(jīng)濟。

新興市場國家經(jīng)濟增速下降，IMF的數(shù)據(jù)顯示，不包括中國在內(nèi)的新興市場在2015年僅勉強取得1.92%的產(chǎn)值增長，比發(fā)達(dá)世界1.98%的增長率還低。過去，新興市場強勁的增長支撐油價，油價通過石油美元循環(huán)支撐資金流動，相應(yīng)地，大量的資金流入又支撐了經(jīng)濟增長，如今這一循環(huán)已經(jīng)由良性變成惡性循環(huán)。有些新興市場經(jīng)濟體由于貶值引發(fā)輸入型通脹，使其國內(nèi)貨幣政策陷入兩難。

以中國為例，2016年開局中國就顯出實體經(jīng)濟乏力的癥候。分析人士預(yù)計前兩個月工業(yè)生產(chǎn)可能有所放緩，雖然通縮壓力開始有所緩解，但中國社科院學(xué)部委員、央行貨幣政策委員會前委員余永定對《財經(jīng)》記者說，在通貨收縮時期，貨幣政策的效力有所下降。

即便是在全球經(jīng)濟少有的亮點之一的美國，美聯(lián)儲褐皮書報告對美國經(jīng)濟狀況的描述相對黯淡。

2月份最后一周，美國初請失業(yè)金人數(shù)增加，有報告顯示2月份美國服務(wù)業(yè)增長速度放緩，且1月份工廠訂單的增幅不及經(jīng)濟學(xué)家們的預(yù)期。指向經(jīng)濟衰退的指示燈開始閃爍。

一個重要而常被忽略的指標(biāo)是勞動生產(chǎn)率指標(biāo)。2015年四季度，美國企業(yè)的勞動生產(chǎn)率下降2.2%。美國政府上個月報告稱，2015年最后三個月內(nèi)美國企業(yè)的勞動生產(chǎn)率年化數(shù)字下降3%。但修正后的數(shù)據(jù)表明，這些企業(yè)生產(chǎn)和提供的產(chǎn)品與服務(wù)實際上更多。即便如此，這些生產(chǎn)率的增長最多也只能說是溫和的。

過去一年勞動生產(chǎn)率比上年同期僅有0.5%的增長，2015年全年僅微漲了0.7%，2014年的數(shù)據(jù)是0.8%;自2007年-2008年以來，平均每年勞動生產(chǎn)率大約增長1.2%。

摩根大通一位不愿具名經(jīng)濟學(xué)家對《財經(jīng)》記者說，如果勞動生產(chǎn)率增長只是溫和的，經(jīng)濟增長不可能強勁。同時，盡管就業(yè)機會在增長，但就業(yè)增長并未進(jìn)入到制造業(yè)領(lǐng)域，而制造業(yè)是勞動生產(chǎn)率提高的主要核心。如果勞動就業(yè)的增長進(jìn)入非制造業(yè)領(lǐng)域，資本性支出將保持較低水平，這會使生產(chǎn)率增長緩慢的情況得以強化。勞動生產(chǎn)率對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)不可取代;而面對勞動生產(chǎn)率增長淤滯的問題，貨幣政策束手無策。

爭議3%的赤字法則

在威爾遜看來，由于過度寬松的貨幣政策，自上世紀(jì)90年代起，一系列的股市泡沫孕育成形，膨脹之后破裂。而近年來，主要經(jīng)濟體的財政部門也把權(quán)力讓渡給了中央銀行，這使得各國債務(wù)大量疊加，在全球范圍內(nèi)，自2008年金融危機后，債務(wù)增加了57萬億美元。而靠債務(wù)來促進(jìn)經(jīng)濟增長的效果正變得越來越差。 2016年一季度全球市場發(fā)出的信號混亂而令人不安，經(jīng)濟增長更明顯的放緩，已經(jīng)不再是不切實際的悲觀論調(diào)。

如今，財政政策與貨幣政策的運行必須同軌的聲音正在匯聚。IMF和經(jīng)合組織都對全球增長停滯發(fā)出警告，并敦促各國利用財政支出提振需求。威爾遜指出，很多經(jīng)濟體采取緊縮政策，恰恰積極地抵消了貨幣刺激的負(fù)作用。這些方面的范例國家是冰島、愛爾蘭和印度，這些經(jīng)濟發(fā)展得可圈可點的國家的經(jīng)驗表明，非凱恩斯主義的方式似乎在起作用。

在鞏固財政后，愛爾蘭經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的勢頭非常強勁。雖然同歐元區(qū)經(jīng)濟體其他成員一樣，受到英國脫歐和歐洲難民危機的影響，但愛爾蘭的失業(yè)率和赤字都在明顯下降，銀行情況在好轉(zhuǎn)。冰島在控制通脹、削減公共債務(wù)、降低失業(yè)率以及解除資本管制方面都讓人側(cè)目。

冰島統(tǒng)計局曾有一份經(jīng)濟報告顯示，預(yù)計冰島2015年經(jīng)濟增長率為4.3%，2016年經(jīng)濟增長3.5%。報告說，由于民眾工資提高以及政府推出的減稅政策，預(yù)計冰島民眾的可支配收入和消費能力將大幅增加和提高。

冰島、愛爾蘭和印度的復(fù)蘇策略有其不可復(fù)制性。在可選的財政工具中，很多國家選擇了提高赤字率。環(huán)顧全球主要經(jīng)濟體，目前美國赤字率達(dá)7%、日本6.2%，俄羅斯2016年財政赤字將會高達(dá)4%。美國財政部數(shù)據(jù)顯示，美國年度赤字率已從2009年至2010年的高點10%以上逐年遞降。2016年，美國國會預(yù)算局發(fā)表報告，預(yù)計該國2016財年赤字率或升至2.9%，是六年以來首次增加。

報告亦提出，美國政府在2015年8月決定長期執(zhí)行一系列減稅措施，是赤字增加的主要原因。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，同一時期的英國也錄得9%至10%的高赤字率。

美國彼得森國際經(jīng)濟研究所高級研究員尼古拉斯?拉迪對《財經(jīng)》記者說，從全球角度來看，赤字率在提升，但赤字?jǐn)U大可能會有債務(wù)風(fēng)險，提高赤字率的捷徑對經(jīng)濟體是否適用、是否有債務(wù)風(fēng)險，還要看具體的宏觀經(jīng)濟條件以及債務(wù)可持續(xù)性指標(biāo)。

以新興經(jīng)濟體為例，在經(jīng)濟復(fù)蘇的路徑選擇上，多數(shù)新興經(jīng)濟體大幅增加了杠桿。

穆迪首席經(jīng)濟學(xué)家馬克?贊迪（Mark Zandi）對《財經(jīng)》記者說，在過去十年間，許多新興經(jīng)濟體杠桿的增加，對新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長前景施加了很大壓力，因為大部分新增債務(wù)用于支持制造業(yè)和大宗商品生產(chǎn)部門的投資，由于大宗商品價格暴跌等影響，已經(jīng)陷入泥淖。另外，相當(dāng)大的債務(wù)是以美元計價，隨著美元升值這也變成了更大的麻煩。新興國家的企業(yè)和政府應(yīng)著手減緩杠桿的增加，在某些情況下，去杠桿是重要的。

財政穩(wěn)健的新興經(jīng)濟體會有更大彈性空間，彼得森國際經(jīng)濟研究所高級研究員約瑟夫?加儂（Joseph Gagnon）給《財經(jīng)》記者舉例說，巴西負(fù)債率很高，利率也比較高，而且巴西有通脹水平過高的歷史趨勢。巴西的利率水平已比中國高出很多，利率水平越高，意味著財政赤字的成本也就更高。目前尚不清楚多少經(jīng)濟體的負(fù)債率不可持續(xù)，也許有少數(shù)幾個國家是這樣。負(fù)債率不可能無止境地增加，但是如果這些經(jīng)濟體的利率較低，它們可以適度地增加負(fù)債率。

歐元區(qū)因整體政策導(dǎo)向，1999年歐元區(qū)建立以后未見有年度赤字，直至2009年才開始出現(xiàn)，但都維持在3%左右的安全水平。有觀點指出，歐盟各國現(xiàn)在的實際赤字率水平高于3%的標(biāo)準(zhǔn)。

彼得森國際經(jīng)濟研究所資深研究員雅各布?柯克加德說，歐盟3%的赤字紅線及60%的國債警戒紅線被寫入歐盟的法律中，所以成員國在法律上有義務(wù)盡其最大努力守住這一紅線。實際上，一些歐盟成員負(fù)債率已不限于60%，有的達(dá)到100%甚至還要高，對這些國家來說，運行更大的赤字難度很大。盡管經(jīng)合組織等一再敦促歐元區(qū)展開更多的刺激措施，但歐盟成員國內(nèi)部的壓力使得歐盟成員國遵守3%的赤字率標(biāo)準(zhǔn)。

第2篇：財政政策貨幣政策舉例范文

這幾個問題是相互聯(lián)系，相互影響的。政策放松的信號在去年10月底已經(jīng)放出，并且其調(diào)整也在逐步進(jìn)行，銀行間市場流動性緊張的局面略有好轉(zhuǎn)。但在實體經(jīng)濟中“缺錢”的現(xiàn)象仍然存在。

首先，政策從緊縮到中性的轉(zhuǎn)向已經(jīng)明確。對大眾而言，判斷貨幣政策放松與否往往基于存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率的調(diào)整。但事實上，除了兩次存準(zhǔn)率的調(diào)整外，央行、財政部、發(fā)改委等部門已采取了多項措施來穩(wěn)定增長。

舉例而言，多數(shù)人并沒注意到去年12月財政存款大幅下降1.2萬億元（下降幅度比2010年12月高30％），而且央行未對其進(jìn)行大規(guī)模對沖。但這不僅是財政政策放松的表現(xiàn)，更相當(dāng)于直接向市場釋放了流動性。誠然，此舉并沒有調(diào)整存準(zhǔn)率的信號作用來得強烈，其作用卻幾乎相當(dāng)于接近三次每次50個基點的存準(zhǔn)率調(diào)整。

再比如，目前貨幣政策對于國家重點在建、續(xù)建項目和保障性安居工程建設(shè)的支持，已經(jīng)為基礎(chǔ)設(shè)施投資和保障房等項目的恢復(fù)提供了及時的保證。以上分析表明，光憑存準(zhǔn)率和基準(zhǔn)利率來判斷政策是否放松并不全面。

此外，對于銀行間市場流動性的作用，僅參照存準(zhǔn)率的使用頻率也無法作出精準(zhǔn)判斷。首先，央行對流動性的管理有多種工具可以運用，存準(zhǔn)率的調(diào)整只是其中一種，還要看其他公開市場操作手段運用的頻率及力度。其次，外匯是否流入或流出也應(yīng)作為一個重要的監(jiān)測指標(biāo)。假設(shè)外匯大規(guī)模流出，即使央行間或調(diào)低存準(zhǔn)率也未必說明銀行手中的流動性得到了充分的補充。

那么流動性松緊的判斷到底應(yīng)該以什么為依據(jù)呢？

答案取決于判斷經(jīng)濟中哪個部分的流動性。如果是銀行間市場的流動性，七天回購利率和隔夜拆借利率的走勢是主要的參考變量。如果是實體經(jīng)濟的流動性，貸款、全社會融資總額等官方數(shù)據(jù)以及中小型企業(yè)貸款的上浮區(qū)間、民間金融市場上的利率等則更加有意義。

有時我們會看到，大部分甚至是全部變量都呈現(xiàn)出貨幣政策放松或收緊的態(tài)勢，但有時也會出現(xiàn)“數(shù)據(jù)打架”的情況，在這種情況下，判定經(jīng)濟和未來政策的走勢就存在一定的難度。

目前，銀行間市場的流動性已略有放松，但銀行放貸速度并沒有原來預(yù)想的快，實體經(jīng)濟中的資金成本似乎沒有明顯下降。我們近日走訪了一批各類型銀行、民間金融機構(gòu)和申請貸款的公司，得到的結(jié)果是，實體經(jīng)濟中流動性偏緊的狀況還沒有得到根本性改善。

不可否認(rèn)，與去年四季度相比，流動性并沒有進(jìn)一步收緊。2011年10月-11月我們就民間融資現(xiàn)狀，針對三類民間融資機構(gòu)：小額貸款公司、擔(dān)保公司以及典當(dāng)行、進(jìn)行了小規(guī)模調(diào)研。結(jié)果顯示，當(dāng)時大部分民間短期借貸年化利率均在21％以上，雖然近日這一利率較銀行貸款上浮空間有所縮小，但由于貸款短期化的影響，借貸成本并無實質(zhì)性下降。

為什么錢只在銀行間市場打轉(zhuǎn)，沒有進(jìn)入實體經(jīng)濟呢？

我們在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，實體經(jīng)濟中貸款需求仍然強勁，但貸款供給方面的支撐不夠。事實上，除了我們造訪的農(nóng)商銀行等下游金融機構(gòu)，大部分銀行的貨幣創(chuàng)造功能目前受到了相當(dāng)大的制約。

這主要因為，過去兩年加強執(zhí)行的種種宏觀審慎措施正在延續(xù)發(fā)力，大大限制了銀行的貸款能力。

在存貸比75％的指引未發(fā)生改變的情況下，去年轉(zhuǎn)為日均值考評系統(tǒng)以及將非存款性金融機構(gòu)存款排除在存款定義以外等規(guī)定，實際上束縛了很多銀行的發(fā)貸能力。

再比如，貸款“實貸實付”的規(guī)定不僅限制了公司層面的靈活可用資金，更削弱了銀行的派生存款能力。

第3篇：財政政策貨幣政策舉例范文

2008年的兩會將“民生”話題提升到了新的高度，委員們從百姓關(guān)注的房價、物價等問題出發(fā)，提出了一系列可行性方案，而且部分提案已著手落實。從委員們的提案及政策落實情況來看，將來百姓在選房、購房、稅率、貸款等方面將會獲得更多的實惠。

“廉、經(jīng)、限”保障百姓住房

從房地產(chǎn)市場上，我們也了解到越來越多的廉租房、經(jīng)濟適用房、限價房都在建設(shè)當(dāng)中，并有一部分百姓已經(jīng)拿到了保障性住房的鑰匙。相信在不久的將來，會有越來越多的百姓從保障性住房中收益。

財政部、國家稅務(wù)總局日前《關(guān)于廉租住房經(jīng)濟適用住房和住房租賃有關(guān)稅收政策的通知》，在個人稅收發(fā)方面三項優(yōu)惠政策：

（1）個人購買經(jīng)濟適用住房，在法定稅率基礎(chǔ)上減半征收契稅。

舉例來說，目前，普通住宅的契稅為成交金額的1.5%，那么，減半征收后即為0.075%。假如購買總價為80萬元的經(jīng)濟適用房，消費者要比以前節(jié)省6000元的契稅稅費。

（2）按規(guī)定取得的廉租住房貨幣補貼，免征個人所得稅――使低收入家庭沒有后顧之憂, 全面享受住房福利政策。

（3）對個人出租住房取得的所得減征10％的個人所得稅――有利于穩(wěn)定住房出租價格，可以避免房主提高房租，變向轉(zhuǎn)嫁給承租者，從而穩(wěn)定房屋租賃市場。

量體裁衣

在美國次貸危機影響下，我國開始執(zhí)行穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策，央行對金融風(fēng)險的警惕性增強，因此，在房產(chǎn)信貸市場，政策將會持續(xù)從緊。

從銀行方面來看：按照相關(guān)規(guī)定，第一套住房貸款首付90m2以下最低兩成；90m2以上最低三成；第二套住房貸款首付最低四成。但是在從緊貨幣政策引導(dǎo)下，各銀行具體執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)可能略有不同，且有可能略微提高。

從購房者角度來說，大多數(shù)借款者還是習(xí)慣性的盡量多付首付、少貸款，以盡可能節(jié)省利息。但是對于購房資金不是特別充裕的購房者來說，在貸款初期，根據(jù)自身貸款資質(zhì)，不妨盡可能多申請一些貸款，這樣，有助于解決購房前期經(jīng)濟緊張的狀況，待將來經(jīng)濟寬松時可以通過調(diào)整貸款方案或提前還款等方式來達(dá)到省錢省息的目的。

持續(xù)走高的CPI讓加息預(yù)期愈加明朗，一部分貸款購房者擔(dān)心支付利息增多、購房成本增加，可能會選擇固定利率貸款。

所謂固定利率就是在貸款合同簽訂時即設(shè)定好固定的利率，在貸款合同期內(nèi)，不論市場利率如何變動，借款人都按照固定的利率支付利息，不需要“隨行就市”。這樣，便于借款者在比較長的一段時間內(nèi)作好理財規(guī)劃。

但是，在未來一段時間內(nèi)，利率的升或降都有太多的不確定因素，所以說，選擇三至五年期的固定利率相對比較穩(wěn)妥，風(fēng)險比較小。

公積金改革提速

目前，五年期公積金貸款利率為5.22%，相當(dāng)于商業(yè)貸款利率（7.83%）的三分之二，是最節(jié)省利息的貸款方式。但是，根據(jù)現(xiàn)有相關(guān)規(guī)定，并不是所有購房者都能享受這一福利，尤其是中低收入家庭。

此次兩會，委員們就如何充分利用公積金，以及如何讓更多的人從中受益提出了多項議案。建設(shè)部副部長齊驥也明確表示，建設(shè)部正在草擬住房公積金管理體制改革的內(nèi)容。可能會涉及公積金的覆蓋范圍、功能等方面，但有一點可以肯定的是，公積金管理體制的改革必將為更多的中低收入家庭解決住房問題。

第4篇：財政政策貨幣政策舉例范文

摘 要 哈羅德通過研究儲蓄與投資的關(guān)系，得出了長期中經(jīng)濟如何實現(xiàn)均衡穩(wěn)定增長的條件以及經(jīng)濟波動的原因。他的理論為發(fā)展中國家實現(xiàn)經(jīng)濟快速發(fā)展提供了明確的方向。

關(guān)鍵詞 哈羅德 動態(tài)經(jīng)濟學(xué) 經(jīng)濟增長方式

經(jīng)濟增長和經(jīng)濟發(fā)展一直是世界上許多國家所極為關(guān)注的問題，也是眾多經(jīng)濟學(xué)家經(jīng)常探討的問題之一。特別是二戰(zhàn)以來，促進(jìn)經(jīng)濟增長、提高國家整體經(jīng)濟發(fā)展水平、實現(xiàn)國家和民族振興更是成為發(fā)展中國家積極探索的最終目標(biāo)。

1936年，凱恩斯的《貨幣、就業(yè)和利息通論》的問世掀起了主流經(jīng)濟學(xué)的一場“凱恩斯革命”，形成并創(chuàng)立了宏觀經(jīng)濟學(xué)。凱恩斯的“儲蓄―投資分析”是一種靜態(tài)的、短期的分析，要研究長期經(jīng)濟增長理論問題則必須在分析方法上做出一些改進(jìn)。對凱恩斯理論做出開創(chuàng)性貢獻(xiàn)的最早來自羅伊•哈羅德，他是英國當(dāng)代著名的經(jīng)濟學(xué)家，他主張把凱恩斯理論研究“長期化、動態(tài)化”，1939年，他發(fā)表了《論動態(tài)理論》，首次提出了動態(tài)經(jīng)濟增長問題。二次世界大戰(zhàn)以后，哈羅德出版了《動態(tài)經(jīng)濟學(xué)導(dǎo)論》（1948）在動態(tài)分析中引入了時間因素，對他的經(jīng)濟增長理論和模型做了系統(tǒng)的論述；1973年，哈羅德又出版了他的《動態(tài)經(jīng)濟學(xué)》，對他在《動態(tài)經(jīng)濟學(xué)導(dǎo)論》中相關(guān)的內(nèi)容做了進(jìn)一本的論述和修補，哈羅德從動態(tài)發(fā)展的角度，填補了凱恩斯理論的空白。

一、哈羅德經(jīng)濟增長理論的內(nèi)容

哈羅德在他的《動態(tài)經(jīng)濟學(xué)導(dǎo)論》中提出了經(jīng)濟增長模型。哈羅德經(jīng)濟增長的基本方程式是由收入增長率G、社會儲蓄率s、資本―產(chǎn)量比v三部分組成的，即G=s/v，經(jīng)濟增長率等于社會儲蓄率除以資本―產(chǎn)出比，他得出的結(jié)論正好證實了凱恩斯投資等于儲蓄的觀點。他還通過提出實際增長率（ =s/v，實際儲蓄率s和實際資本―產(chǎn)出比v）、有保證的增長率（ = ，資本家感到滿意并愿意保持下去的增長率）和自然增長率（ ，長期中人口增長和技術(shù)進(jìn)步所允許達(dá)到的最大增長率）來說明經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長的條件，以及經(jīng)濟波動的原因。哈羅德分析，三種經(jīng)濟增長率必須滿足 ，經(jīng)濟中才會沒有失業(yè)，也沒有通貨膨脹，儲蓄全部轉(zhuǎn)化為投資，資本積累和人口增長以及技術(shù)進(jìn)步的步伐相一致，這才是最理想的經(jīng)濟均衡增長的條件。但是，現(xiàn)實經(jīng)濟中，儲蓄不一定全部轉(zhuǎn)化為投資，總需求和總供給也不一定相等。

二、哈羅德經(jīng)濟增長理論的不足

哈羅德動態(tài)經(jīng)濟增長理論將凱恩斯理論的儲蓄―投資分析方法進(jìn)一步長期化和動態(tài)化，使凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟學(xué)體系更加完善，這是對凱恩斯學(xué)說的一個重大發(fā)展。該模型凸出了增長率隨儲蓄率增加而提高，從而強調(diào)了吸引外資在經(jīng)濟發(fā)展中的作用。在他的理論的影響下，廣大的發(fā)展中國家大力引進(jìn)投資、動員社會各種力量進(jìn)行儲蓄，促進(jìn)了各國民族經(jīng)濟振興。

哈羅德開創(chuàng)了研究動態(tài)經(jīng)濟學(xué)問題的先河，同時又由于其經(jīng)濟增長模型本身的一些缺陷，該方程式并不能充分解釋經(jīng)濟動態(tài)增長的現(xiàn)象。按照哈羅德的說法，三種增長率是由不同的因素決定的，所以三種增長率相等是極為巧合和困難的，因此，經(jīng)濟學(xué)家們稱這種增長是“刀鋒”上的增長。

哈羅德在《動態(tài)經(jīng)濟學(xué)》一書中為人們所說的“哈羅德刀鋒”進(jìn)行辯解，他說“我從來沒有寫過（或說過）任何東西可以證明這種提法所表述的是我的觀點”。他認(rèn)為，有保證的增長率是處于“不穩(wěn)定的均衡”之中的，一旦有保證的增長率與實際增長率發(fā)生了偏離，這將會偏離均衡越來越遠(yuǎn).他說“一個較好的例子應(yīng)當(dāng)是放在草坡上的一個球。要推動它，也許得很踢一腳。但是，一旦滾動了，它會比它放在平地時用同樣的力來踢它一腳要滾得更遠(yuǎn)些，特別是如果這座小山是陡峭的話。它也許會一直滾到山腳下 ?！惫_德的所說的這種偏離有累積性的效應(yīng)，這就是不穩(wěn)定原理。哈羅德又解釋了為什么這種偏離具有累積性的特點，他舉例當(dāng)經(jīng)濟中有保證的增長率發(fā)生偏差（ 或 ），市場都給經(jīng)濟主體一種錯覺，促使投資者的預(yù)期投資判斷方向完全相反，從而導(dǎo)致通貨膨脹或經(jīng)濟蕭條，繼而他將經(jīng)濟波動和危機歸因為這種不穩(wěn)定性。

哈羅德對經(jīng)濟增長理論的分析完全憑借主觀心理分析經(jīng)濟活動，忽略了經(jīng)濟生活中一些客觀規(guī)律和本質(zhì)，因而，也就無法揭示資本主義產(chǎn)生經(jīng)濟危機的根源。哈羅德將有保證的增長率定義為由 和 所決定的一個固定的值，忽略了影響經(jīng)濟增長的其他許多重要的因素。他的分析仍然僅僅集中在變量的數(shù)量關(guān)系上，而沒有看到資本主義生產(chǎn)關(guān)系中復(fù)雜的階級矛盾和沖突。

此外，該模型其中一個假設(shè)條件，儲蓄能夠有效地轉(zhuǎn)化為投資，例如，v=5，s=40%，如果要求充分就業(yè)的均衡增長，則要求儲蓄全部轉(zhuǎn)化為投資，才不會造成有效需求不足，保證經(jīng)濟增長為G=8%，但是這8%的增長率不僅是國民收入的增加，還有生產(chǎn)能力的提高等。在儲蓄率保持不變的情況下，要是增加的生產(chǎn)能力得到充分發(fā)揮，必須確保儲蓄能夠全部轉(zhuǎn)化為投資。再考慮到勞動生產(chǎn)率提高、人口的增長等因素，長期內(nèi)經(jīng)濟均衡增長的路徑的是否存在還有待經(jīng)驗檢驗。該模型得出結(jié)論是資本決定經(jīng)濟增長，對于發(fā)展中國家來說，實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展應(yīng)該獲取更多的資本。

哈羅德還提出，正是在經(jīng)濟不景氣的時候運用了貨幣和財政政策的恢復(fù)措施，才使得不景氣達(dá)到其下限，這就是他所宣揚的擴張主義的政策。他提出，運用哈羅德二分法來遏制通貨膨脹，他將國民經(jīng)濟劃分為按報酬遞增的部類和按報酬遞減的部類，“如果貨物和勞務(wù)的生產(chǎn)總的來說是受報酬按比例遞增所制約的話，則旨在用縮減需求的貨幣政策和財政政策就將抬高成本”，從而會使得貨物和勞動的供給者抬高價格。相反，“擴張的貨幣政策和財政政策卻會使得他們能夠降低價格”。他認(rèn)為，為了提高就業(yè)，“擴張主義政策運用可能持續(xù)很久 ”。他分析，人們把二戰(zhàn)以后發(fā)生的通貨膨脹歸因于凱恩斯的擴張主義的政策是偏激的，“凱恩斯之鴨潛入到池塘水底，卻給雜草纏住了”。他將通貨膨脹劃分為需求拉動型和工資拉動型通貨膨脹，提出是需求拉動型的通貨膨脹引起了二戰(zhàn)后六十年代末和七十年代初的通貨膨脹。顯然，哈羅德的觀點也是錯誤的，二戰(zhàn)后，發(fā)達(dá)國家的通貨膨脹引起了一場極為嚴(yán)重的經(jīng)濟危機，這實際上是生產(chǎn)相對過剩的危機，是資本主義生產(chǎn)固有的矛盾。他指出，從1969―1971年間，“物價之所以上漲，是由于允許工資過度增長造成的”，⑦他只看到了這個時期工資的增長，而沒有看到資本家獲取的利潤的情況，單憑工資的增長就斷然得出這樣的結(jié)論，也是錯誤的。

他主張對經(jīng)濟實行國家干預(yù)，“失業(yè)和通貨膨脹兩個都是禍害，而前者則是更大的禍害”。對于治理通貨膨脹，“針鋒相對的辦法，就是眾所周知的‘收入政策’”，就是“由官方對工資和物價的進(jìn)程進(jìn)行干預(yù)”，避免把失業(yè)作為政策目標(biāo)之一。他說，“在充分就業(yè)時，實際增長率要高于自然增長率是不可能的”，擴張主義的經(jīng)濟政策是解決這種不均衡增長的主要手段。哈羅德十分重視政府在經(jīng)濟中發(fā)揮的作用，“當(dāng)經(jīng)濟正在充分就業(yè)的頂點上顛簸而行之際，政府就應(yīng)該大量地減稅 ”。

三、哈羅德經(jīng)濟增長模型對我國經(jīng)濟增長的借鑒作用

哈羅德模型重在分析儲蓄和投資之間的比例關(guān)系，盡管該模型與現(xiàn)實存在眾多的偏差，但是他的基本假設(shè)和模型得出的結(jié)論仍不失為發(fā)展中國家實現(xiàn)民族經(jīng)濟振興的一條途徑，這對我國經(jīng)濟迅速地增長以及其他發(fā)展中國家進(jìn)行經(jīng)濟建設(shè)有著重大的啟示。

加強制度創(chuàng)新，創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。要素的自由流動能夠提高資源配置效率，提高資本利潤率，合理調(diào)節(jié)貨幣流通。當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展處在結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、城市化等將會大大加快經(jīng)濟發(fā)展，例如，大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，將會推動社會就業(yè)、創(chuàng)造更多增加值。

參考文獻(xiàn)：

[1]蔣自強,史晉川．當(dāng)代西方經(jīng)濟學(xué)流派(第三版).上海:復(fù)旦大學(xué)出版社.2008:27.

[2]張遠(yuǎn)超,孟祥仲.宏觀經(jīng)濟學(xué).北京:經(jīng)濟科學(xué)出版社.2006:235.

第5篇：財政政策貨幣政策舉例范文

[關(guān)鍵詞]微觀經(jīng)濟學(xué)　案例教學(xué)　深入淺出

微觀經(jīng)濟學(xué)是總結(jié)市場經(jīng)濟運行的經(jīng)驗并把經(jīng)驗提升為理論，當(dāng)市場經(jīng)濟面臨某些經(jīng)濟問題時提供政策建議。大學(xué)生作為中國經(jīng)濟發(fā)展的主力軍，了解當(dāng)前的經(jīng)濟理論是非常必要的。特別是隨著改革開放的進(jìn)展，我國與西方的交易日益密切，就需要我們學(xué)習(xí)西方的經(jīng)濟理論專著，其中——微觀經(jīng)濟學(xué)是教育部規(guī)定的經(jīng)、管、商類核心課程之一。

一、提高大學(xué)生學(xué)習(xí)微觀經(jīng)濟學(xué)的方法

1.在教學(xué)中多用案例，解釋要深入淺出

大學(xué)生最不能忍受的是上課的老師照本宣科或者純講理論，這樣要么上課玩手機聽不進(jìn)去，要么睡覺更有甚者逃課。所以在講理論知識的時候盡量加入現(xiàn)實生活中的案例這樣既便于學(xué)生理解又帶動學(xué)生興趣。

舉一個例子。比如在講需求的影響因素時，如果任課老師在黑板上寫上需求的影響因素有：收入、偏好、預(yù)期等。而不是用實實在在的例子解釋的話，學(xué)生聽的是似懂非懂之外，也會覺得很空泛。

收入如何影響需求？假如你（指著下坐的學(xué)生，這樣會讓學(xué)生參與進(jìn)來）非常喜歡西瓜，但是你一個月生活費400元，你一個月可能拿四分之一100元去買瓜；但是如果你的生活費一個月升到2000元，你即便是拿五分之一也有400元去買西瓜，西瓜的需求量一定會提高。這就是收入越高，需求量就會越高。

偏好如何影響需求？這要用你平時的所見所聞來講解。曾經(jīng)看過魯豫有約采訪一位明星，這位明星上衣是豹紋的、短褲是豹紋的、帽子是豹紋的、包包是豹紋的、就連鞋子也是豹紋的。她還說家里面的床單是豹紋的、地毯是豹紋的、窗簾是豹紋的，就連桌布也是豹紋的。她有豹紋癖，她說朋友和她逛街一看到豹紋的就趕緊拉她走否則她一定會買，這就是偏好已經(jīng)在她的豹紋需求中起到了決定性的作用。

經(jīng)濟學(xué)中的理論有很多的實際例子可以幫助學(xué)生理解，這個時候切記簡單草率的在黑板上寫幾個字就帶過，要讓學(xué)生提起興趣就要在例子中讓學(xué)生明白這個道理。

2.任課教師要多讀報紙、多瀏覽新聞，增廣見聞

上面也有提到，老師要多舉例子學(xué)生才能提起興趣聽，但是例子從哪來？怎樣做到信手拈來，收放自如。這就要求老師要多讀、多看、多聽，使得自己的信息量足夠大，更要與時俱進(jìn)，每天至少花一個小時看看新聞。如果老師的視野都很窄在講課的時候怎么能做到舉例分析呢？

此外，講課的時候，老師要盡量用簡單的話來解釋這些理論，不要故弄復(fù)雜，讓學(xué)生聽得云里霧里，自己還在那自我陶醉的講。

3.讓學(xué)生參與進(jìn)來，提高學(xué)生積極性

很多時候，老師都知道這個道理，但是為了趕進(jìn)度或者嫌麻煩都直接省略掉了。請切記，這一環(huán)一定不要省略。因為只有讓學(xué)生參與進(jìn)來才能讓學(xué)生更深切地明白這些理論的內(nèi)容。

比如講到機會成本，舉例子給學(xué)生解釋完定義之后，不妨問一下，請同學(xué)們思考一下自己的經(jīng)歷中在進(jìn)行決策是曾經(jīng)產(chǎn)生過哪些機會成本？當(dāng)時你自己是如何考慮的？現(xiàn)在有沒有后悔？這樣的話學(xué)生不僅開始動腦，還會加深對機會成本的理解。

4.多媒體教學(xué)，適當(dāng)加入一些視頻或者圖片

微觀經(jīng)濟學(xué)一般都是三節(jié)連上，最少也是2節(jié)連上。就算老師講的再妙趣生花但是這樣滔滔不絕的講三節(jié)課，可能學(xué)生也會產(chǎn)生疲勞。這個時候就是運用多媒體教學(xué)的時候了，找一些相關(guān)的視頻，或者是在網(wǎng)上下載一些與舉例子時相關(guān)的圖片，這樣學(xué)生就更有興趣上這門課了。但是視頻要適度，講到的時候就放幾分鐘，然后結(jié)合這個繼續(xù)講解。

這也有一個要求就是老師要課前花時間備課，大學(xué)老師干的是良心活，可能有的老師認(rèn)為不怎么備課就講理論兩節(jié)課也就過去了，但是請記住大學(xué)生都是成年人了，他們也會思考也看得出那個老師用心備課，哪個老師敷衍了事，從每學(xué)期的學(xué)生座談會中就能看到。而且你稍稍花時間備課找資料支撐，受惠的就是幾十甚至幾百個學(xué)生，這種滿足感真的是很美好的。

二、提高學(xué)生學(xué)習(xí)微觀經(jīng)濟學(xué)的重要意義

1.為大學(xué)生專業(yè)課程提供理論基礎(chǔ)

微觀經(jīng)濟學(xué)是理論基礎(chǔ)課，不但宏觀經(jīng)濟學(xué)要用到它，市場學(xué)、管理學(xué)、財政學(xué)、國際貿(mào)易、國際金融、公司財政、貨幣銀行學(xué)、證券投資學(xué)等等都需要微觀經(jīng)濟學(xué)的理論基礎(chǔ)。學(xué)好這門課，學(xué)生打下了深厚基礎(chǔ)，才能更好地學(xué)習(xí)專業(yè)課程。

2.市場經(jīng)濟發(fā)展需要

隨著我國由計劃經(jīng)濟改為市場經(jīng)濟，取得了巨大的發(fā)展成果，其中微觀經(jīng)濟理論居功甚偉。根據(jù)微觀經(jīng)濟理論和運行規(guī)律，提出了一系列的財政政策與貨幣政策，使得經(jīng)濟的發(fā)展得到保障。大學(xué)生學(xué)好微觀經(jīng)濟學(xué)，對我國的經(jīng)濟發(fā)展具有重要作用。

參考文獻(xiàn)：

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[2]胡國珠.微觀經(jīng)濟學(xué)的教學(xué)困境與改革——基于微觀經(jīng)濟學(xué)的問卷調(diào)查[J]. 經(jīng)濟研究導(dǎo)刊,2011(14)

第6篇：財政政策貨幣政策舉例范文

一、我們的利率政策究竟能走多遠(yuǎn)

真正意義上的第八次降息出現(xiàn)在2002年2月：1年期存款利率從2．25％降為1．98％，1年期貸款利率從5．85％降為5．3l％，準(zhǔn)備金存款利率從2．07％下調(diào)到1．89％，20天、3個月、6個月和1年期再貸款利率分別從3．24％下調(diào)到2．7％、從3．5l％下調(diào)到2．97％、從3．69％下調(diào)到 3．15％、從3．78％下調(diào)到3．24％。由此，我們可以把始于1996年5月以來的貨幣政策視為降息周期。

第八次降息是在世界經(jīng)濟增長持續(xù)放緩的背景下做出的。按照中央銀行的意圖，此次降息是針對我國經(jīng)濟增長速度和消費物價連續(xù)數(shù)月下降而采取的一項措施，目的在于減輕企業(yè)借貸的利息支出，降低企業(yè)的經(jīng)營成本，進(jìn)而促進(jìn)生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展。同時，存款利率下調(diào)幅度小于貸款利率，使得銀行存貸款利率差異縮小，以鼓勵商業(yè)銀行改進(jìn)經(jīng)營管理，增強競爭能力。

但是，中央銀行的第八次降息政策對分流儲蓄，刺激投資的作用仍然有限。中央銀行從2002年2月21日開始下調(diào)存貸款利率及其利差以后，3月份金融機構(gòu)存款同比增長率下降到只有14．2％，貸款同比增長率則上升為13．5％，同比增長率差突然從2月份的4．4％下降到3月份的0．7％。然而自此之后，金融機構(gòu)存貸款同比增長率差很快回升，在大約4％的水平波動，而不是維持在一個大大低于2002年2月同比增長率差的水平。這充分顯示，第八次利率下調(diào)已經(jīng)很難促使商業(yè)銀行資金更多地實現(xiàn)從儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。

事實上，始于1996年5月的降息也出現(xiàn)了類似的問題，宏觀經(jīng)濟對利率下降的反應(yīng)遲緩而微弱?？梢詳嘌裕绻覈试诂F(xiàn)有水平之上繼續(xù)降息，結(jié)果遲早會出現(xiàn)流動性陷阱。因此，進(jìn)一步下調(diào)存貸款利率的空間非常有限，利率政策實際已經(jīng)基本走到盡頭。

就目前的利率水平而言，我們不能不說中央銀行的貨幣政策已經(jīng)很松。盡管我國的貨幣當(dāng)局始終堅持穩(wěn)健的貨幣政策，但實際上中央銀行8次降息以來推行的是一種趨于擴張的貨幣政策。然而，困擾我國的中小企業(yè)貸款難問題始終沒有得到有效解決，而我國中小企業(yè)數(shù)量已經(jīng)占到全部企業(yè)數(shù)的90％以上，在工業(yè)產(chǎn)值中占60％左右，在實際利稅上占40％左右，在就業(yè)人數(shù)中占75％左右，在新增業(yè)機會中占90％以上，成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要增長點。此外，我國從2001年9月開始，通貨緊縮現(xiàn)象又?jǐn)鄶嗬m(xù)續(xù)出現(xiàn)，特別是在2002年3月以后，物價水平始終處于下降狀態(tài)。既然所有這些現(xiàn)象不是因為利率過高造成，那么是否是因為中央銀行的貨幣發(fā)行量不足造成的呢﹖

二、對中央銀行貨幣供給適度性的考察

關(guān)于貨幣供給究竟是內(nèi)生性的還是外生性的，理論界一直存在爭論。所謂貨幣供給的外生性是指當(dāng)代世界各國無不建立起獨享貨幣發(fā)行權(quán)的中央銀行體制中， 央銀行既是信用貨幣的發(fā)行者，又是貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)者。同時，貨幣供給量的變動也不完全受制于中央銀行的貨幣政策， 還受制于客觀經(jīng)濟過程，即受經(jīng)濟社會中其他經(jīng)濟主體的貨幣收付行為的影響，所以貨幣供給同時又是一個內(nèi)生變量。

首先，就貨幣供給數(shù)量看，中央銀行的貨幣供給仿佛并不存在問題。從2002年8月份的統(tǒng)計數(shù)字看，廣義貨幣M2余額為17．3萬億元，比上年同期增長15．5％，增幅比上年末提高1．1個百分點，是自2001年8月份以來增幅最高的年份，狹義貨幣M1余額為6．5萬億元，比上年同期增長14．6％，增幅比上年末高1．9個百分點。流通中現(xiàn)金M0余額1．57萬元，同比增長9．3％，增幅比上年末高2．2個百分點。顯然，廣義貨幣增長被穩(wěn)定在13—15％這一平穩(wěn)區(qū)間，說明我國貨幣供給量指標(biāo)具有外生性。

既然貨幣供給量是充分的，而貨幣又是通過金融中介輸送到企業(yè)去的，那么為什么中小企業(yè)的資金普遍感到緊張呢﹖難道是大中型企業(yè)掌握了過多的資金嗎﹖實際上，中央銀行在貨幣發(fā)行保持M2適度平穩(wěn)增長的過程中是遇到困難的，但是因為我國的外匯儲備不斷上升，借助于中央銀行維持匯率水平的沖銷操作，以外匯占款逐漸增多的形式，貨幣供給的預(yù)期目標(biāo)才得以實現(xiàn)。據(jù)此，一些學(xué)者認(rèn)為，中小企業(yè)之所以資金偏緊，是因為盡管我國貨幣供給連年增長，但是中央銀行貨幣供給中用于海外增值的外匯儲備資產(chǎn)在持續(xù)增長，國內(nèi)信用中用于支持政府支出的部分又迅速增長，以及由于銀行貸款存量中一部分已被不良資產(chǎn)所抵消等原因。觀察從1998年到2001年中央銀行的貨幣供給，發(fā)現(xiàn)用于國外的資產(chǎn)總共增長了93．4％，而用于國內(nèi)的資產(chǎn)僅僅增長了59．6％，并且從絕對額來看， 2001年158302億元的廣義貨幣供應(yīng)量中竟有26425億元未用于國內(nèi)經(jīng)濟，而是以海外資產(chǎn)的形式流離在國外。

但是，上述將中小企業(yè)資金緊張歸結(jié)為我國中央銀行外匯占款迅速增加，因而貨幣供應(yīng)總量用于國內(nèi)信貸的貨幣量實際較少的分析是存在問題的。如果從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債平衡表來考察貨幣基數(shù)，應(yīng)該是：

基礎(chǔ)貨幣＝國外資產(chǎn)凈額＋對政府債權(quán)＋對商業(yè)銀權(quán)＋對其它金融機構(gòu)債權(quán)＋其它有券－政府存款＋其它項目凈額

貨幣供應(yīng)量＝基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)

而貨幣供應(yīng)量同時取決于基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和貨幣乘數(shù)，是兩者的乘積。國外資產(chǎn)凈額是基礎(chǔ)貨幣的一部分，它是通過中央銀行沖銷行為轉(zhuǎn)化為人民幣，又是通過銀行的貸款行為轉(zhuǎn)化為貨幣供給的，它和其它形式的項目，如對政府債權(quán)、對商業(yè)銀行債權(quán)、對其它金融機構(gòu)債權(quán)和其它有價證券等形成貨幣供給的方式并沒有差異，只不過其它幾項無需再通過中央銀行將其轉(zhuǎn)化為本幣罷了?？疾炱髽I(yè)資金是否緊張不能孤立地從基礎(chǔ)貨幣及其構(gòu)成考慮，而只能從貨幣供應(yīng)量總量及其組成結(jié)構(gòu)角度考察。所以，得出中央銀行外匯占款過多是我國中小企業(yè)普遍感到資金緊張的觀點是有失偏頗的。

基于以上邏輯，對中小企業(yè)貸款難問題的考察，是借助商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債平衡表進(jìn)行的。在貨幣當(dāng)局不允許商業(yè)銀行資金進(jìn)入股市的前提下，作為一個理性的商業(yè)銀行，在沒有風(fēng)險的條件下，它將首先選擇為企業(yè)提供貸款，其次它會選擇購買國債，最后才會選擇增加在中央銀行的儲備，因為商業(yè)銀行在這三項上的投資收益率是依次遞減的。問題在于，在銀行對企業(yè)信用了解不夠充分的條件下，企業(yè)的道德風(fēng)險很高，它們對給企業(yè)貸款的預(yù)期收益率會相當(dāng)?shù)?，可能低于國債利率甚至低于中央銀行儲備金利率。這樣，商業(yè)銀行就會把剩余資金用于國債、用于超額準(zhǔn)備金。一旦變?yōu)橹醒脬y行的準(zhǔn)備金，這部分資金就失去了存款創(chuàng)造功能。同時，與商業(yè)銀行貸款相比，銀行資金用于從中央銀行購買國債，也加大了對經(jīng)濟的緊縮作用。所以中小企業(yè)資金緊張是因為銀行惜貸，商業(yè)銀行將很大一部分資金用于國債或中央銀行儲備金。

事實上，如果商業(yè)銀行惜貸程度得到緩解，在貨幣基數(shù)不變的條件下，由于貨幣乘數(shù)得到擴大，我國的貨幣供給數(shù)量將得到進(jìn)一步提高。由于貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢，即使中央銀行能夠準(zhǔn)確控制貨幣基數(shù)，實現(xiàn)對貨幣乘數(shù)的完全控制也是不可能的。從這個意義上講，中央銀行貨幣供給的整個過程應(yīng)該被視為內(nèi)生的。

三、短期貨幣政策的靈活多元化與長期金融結(jié)構(gòu)改革

一短期貨幣政策的靈活多元化

1．降低準(zhǔn)備金利率

當(dāng)前，為了加強金融對經(jīng)濟的支持力度，僅僅依靠中央銀行下調(diào)利率是不夠的，必須執(zhí)行靈活多變的貨幣政策。在我國，中小企業(yè)的發(fā)展是經(jīng)濟增長的關(guān)鍵因素。但是，國家經(jīng)貿(mào)委的一份對部分城市1688戶企業(yè)的調(diào)查顯示，88％的企業(yè)認(rèn)為信貸資金“供應(yīng)緊張”或“非常緊張”?？磥?，解決中小企業(yè)的資金緊張問題應(yīng)當(dāng)成為當(dāng)前貨幣政策制定的重要方面。

2002年8月，中央銀行《關(guān)于進(jìn)一步加強對有市場、有效益、有信用中小企業(yè)信貸支持的指導(dǎo)意見》要求商業(yè)銀行在堅持信貸原則的前提下，加大支持中小企業(yè)發(fā)展的力度，對有市場、有效益、有信用的中小企業(yè)，積極給予信貸支持，盡量滿足這部分中小企業(yè)合理的流動資金需求。實際上，這一指導(dǎo)性意見只能是權(quán)益之計。商業(yè)銀行惜貸是從自身利潤最大化出發(fā)，是它們比較為企業(yè)提供貸款的風(fēng)險和收益的結(jié)果。如果不按經(jīng)濟規(guī)律辦事，硬讓商業(yè)銀行貸款給那些實際并不符合貸款條件的中小企業(yè)，一旦將來發(fā)生風(fēng)險，貸款難以收回，就很難說清究竟這個指導(dǎo)意見又給四大國有商業(yè)銀行帶來多少呆壞帳。

因此，中央銀行的最佳選擇應(yīng)該不是通過行政命令，而是通過市場手段，疏導(dǎo)商業(yè)銀行向中小企業(yè)的貸款。由于2002年2月第八次降息幾個月后存貸款同比增長率差重新徘徊在4％的水平，商業(yè)銀行擁有大量閑散資金不能貸出，它們的選擇只能是增加其在中央銀行的超額準(zhǔn)備金和國債。

存款儲備金政策是傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具之一。一般來說，經(jīng)濟出現(xiàn)過熱的時候，金融機構(gòu)貸出資金的傾向加大，由未來期資金無法償還所導(dǎo)致的貸款風(fēng)險也隨之上升時，中央銀行就會提升儲備金利率，甚至是升高儲備金率，為經(jīng)濟降溫；反之，中央銀行會考慮降低儲備金利率乃至儲備金率，以刺激銀行的貸款行為。目前，我國中央銀行法定準(zhǔn)備金率為6％，但在此之外，商業(yè)銀行卻有4～6％的超額準(zhǔn)備金，這意味著商業(yè)銀行吸收存款的10％到12％都存在中央銀行準(zhǔn)備金帳戶上生息，而沒有用于為企業(yè)提供貸款。中央銀行已經(jīng)在2002年2月將存款準(zhǔn)備金利率從1999年6月10日的2．07％下調(diào)到1．89％，但是商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率仍然在4％以上。因此，中央銀行對下調(diào)準(zhǔn)備金利率是大有文章可做的。事實上，在美國等發(fā)達(dá)國家，中央銀行是不為準(zhǔn)備金支付利息的，因此銀行下調(diào)準(zhǔn)備金利率也是可以有國別參照的。（見表）

2．逐漸減少國債正回購

除了用于超額準(zhǔn)備金，出于銀行經(jīng)營壓力和金融市場投資品種單一，商業(yè)銀行將大量資金用于國債。到2002年5月末，金融機構(gòu)持有國債9367億元不含財政對商業(yè)銀行發(fā)行的2700億元特別國債，比上年末增加1022億元，增長12．2％； 占國債市場總量的56．7％，較上年末上升 3．3個百分點；占其資金總運用的比重為5．5％，比上年末上升0．3個百分點。其中，商業(yè)銀行持有國債達(dá)8291億元，比上年末增加936億元，增長12．7％；占全部國債市場總量的50．2％，比上年末上升3．1個百分點；占其總資產(chǎn)運用的比重為6．3％，比上年末上升0．4個百分點。這表明，目前金融機構(gòu)特別是商業(yè)銀行持有大量國債、持有比重繼續(xù)擴大的同時，已成為國債市場上最主要的投資人。

目前，國債已被世界各國的中央銀行普遍用做公開市場業(yè)務(wù)的操作工具，通過國債買賣實現(xiàn)信用的擴張或收縮，以達(dá)到調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的目的。而公開市場操作主要是通過債券回購這一交易方式來進(jìn)行的。所謂“回購”，是指交易的一方賣方在賣出債券給另外一方買方的同時，買賣雙方約定在未來某一指定日期以雙方約定的價格，由賣方向買方買回相同數(shù)量的同品種債券的交易。其中，所謂正回購是指一級交易商作為債券賣方的回購，而反回購是指一級交易商作為債券買方的回購。因為正回購帶有降低中央銀行債券資產(chǎn)存量的含義，所以正回購意味著中央銀行在緊縮貨幣；反之，中央銀行也可以通過反回購擴張貨幣。

當(dāng)前，出于對我國對外貿(mào)易順差引起的外匯儲備不斷上升造成貨幣增長過快的考慮，以及對商業(yè)銀行持有國債的利率風(fēng)險的考慮，中央銀行從2002年6月25日起，到10月15日止，連續(xù)16次進(jìn)行了正回購，已經(jīng)將過低的債券利 率調(diào)整到合理的位置，目前沒有必要再做拉高引導(dǎo)。從中國經(jīng)濟的宏觀面來看，我國從3月開始又出現(xiàn)通縮，而沒有通脹壓力。所以，為解決中小企業(yè)資金緊張而增加貨幣供給是有空間的，這實際也是貨幣政策應(yīng)對財政政策力度應(yīng)當(dāng)逐漸減弱的一種配合。基于這樣的邏輯，即使中央銀行不能進(jìn)行反回購，正回購行為也應(yīng)該逐漸淡出。同時，這樣做也有利于商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少手中國債持有量，促使其向企業(yè)貸款。

一旦儲備金利率繼續(xù)下調(diào)，并且購買國債的收益大大下降，商業(yè)銀行就會出于利潤最大化的選擇，增加對中小企業(yè)的貸款。顯然，與中央銀行通過行政命令迫使商業(yè)銀行向企業(yè)提供貸款相比，實施上面的貨幣政策給商業(yè)銀行帶來的經(jīng)營風(fēng)險會更小。但是，這種對策仍然只是一種短期策略。因為一旦商業(yè)銀行已經(jīng)把資金貸給了所有預(yù)期貸款回報率較高的客戶而不再存在優(yōu)質(zhì)客戶以后，它的選擇可能是把資金用于庫存，而絕不會貸給預(yù)期貸款回報率為負(fù)的客戶。所以，從長期來看，我們更需要對現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

二長期金融結(jié)構(gòu)改革

1．大量建立中小金融機構(gòu)，向中小金融機構(gòu)增資擴股

限于資金約束，中小金融機構(gòu)不能向大型企業(yè)提供貸款。在放出每筆貸款之前，它們都可能會對自己的貸款對象——中小企業(yè)做深入細(xì)致的考察。而對大型商業(yè)銀行來講，它們既可以為大企業(yè)提供貸款，也可以為中小企業(yè)提供貸款。但是與大企業(yè)相比，中小企業(yè)的道德風(fēng)險更難于考察，即使中小企業(yè)實際擁有投資回報率很高的低風(fēng)險項目，在大型商業(yè)銀行看來，它們預(yù)期真實貸款收益率也會較低因為他們給企業(yè)不償還貸款的可能性打了一個相對較大的權(quán)重。其次，商業(yè)銀行每筆貸款的交易成本其實差別不大，而中小企業(yè)的貸款規(guī)模比大型企業(yè)小得多，所以單位貸款的交易成本就顯得非常高。舉例來說，如果大企業(yè)一次貸款規(guī)模為1億元，而1家小企業(yè)1次貸款250萬元，那么，銀行貸給小企業(yè)1億元的交易成本大約是貸給大企業(yè)的40倍。

所以，解決中小企業(yè)貸款難問題的長期對策是建立更多的中小金融機構(gòu)。建立中小金融機構(gòu)的一條思路是加快民間金融機構(gòu)的建立，另外一條思路是對無效率的大型國有商業(yè)銀行進(jìn)行拆分。拆分的目的有兩個，其中一條是增加中小金融機構(gòu)的數(shù)量，第二是解決商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。就四大國有商業(yè)銀行現(xiàn)有規(guī)模而言，它們整體上市是非常困難的，拆分成為規(guī)模較小的地區(qū)性銀行，將有助于通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變達(dá)到從根本上改變其銀行治理結(jié)構(gòu)的目的。第三條思路是對中小銀行進(jìn)行增資擴股。2001年11月 28日，世界銀行旗下的國際金融公司與南京城市商業(yè)銀行簽訂協(xié)議，將以2700萬美元價格，收購該銀行1．5％的股權(quán)。2002年，杭州城市商業(yè)銀行“引入民營資本的計劃年內(nèi)可以完成，屆時民資占比將超過50％”，而財政股份將下降到30％左右。所有這些對擴大中小銀行資本金，緩解中小銀行貸款難都有重大現(xiàn)實意義。而且，與中央銀行向中小企業(yè)增加再貸款相比，風(fēng)險會更低。

2．實現(xiàn)商業(yè)銀行管理體制的扁平化

我國四大國有商業(yè)銀行實行五級管理制度，管理鏈條過長，信息傳導(dǎo)不暢，基層銀行只是儲蓄銀行，而沒有貸款職能，能夠為中小企業(yè)提供貸款的“神經(jīng)末梢”實際已被砍去。所以，只有從銀行組織結(jié)構(gòu)上下功夫，實現(xiàn)組織結(jié)構(gòu)的扁平化，才能從根本上解決很難為中小企業(yè)提供貸款的問題。例如，總行和一級分行應(yīng)該承擔(dān)更多的管理職能，在提升經(jīng)營層次上發(fā)揮主導(dǎo)作用；將二級分行轉(zhuǎn)變?yōu)榛竞怂銌挝唬鲜罩械墓芾砺毮?，將支行發(fā)展成為區(qū)域業(yè)務(wù)和產(chǎn)品分銷中心。

3．降低企業(yè)融資額外成本，建立完備的企業(yè)信用評級體系

與美國等發(fā)達(dá)國家相比，我國金融體系不發(fā)達(dá)，中小金融機構(gòu)數(shù)量偏少是造成我國中小企業(yè)貸款難的重要原因。但從問題的另外一方面來講，貸款擔(dān)保體系不夠健全，中小企業(yè)融資成本過高。企業(yè)貸款不但需要支付銀行利率，而且還要支付資產(chǎn)評估費、抵押登記費和公證費，以及擔(dān)保機構(gòu)收取的擔(dān)保費和咨詢費。舉例來說，對于1筆100－1000萬元的貸款，企業(yè)一般要支付貸款額度2．5－6‰的資產(chǎn)評估費，0．1－1‰的抵押登記費，0．2－0．3％的公證費。此外，貸款擔(dān)保公司一般收取貸款額度的1．4－3．5％作為擔(dān)保費用，還要外加0．3％的咨詢費，使得企業(yè)不堪重負(fù)。

目前，雖然我國已經(jīng)出現(xiàn)中小企業(yè)貸款擔(dān)保機構(gòu)，但擔(dān)保面窄，這不但體現(xiàn)在被擔(dān)保企業(yè)的數(shù)量上，而且體現(xiàn)在擔(dān)保品種上，僅僅局限于個人消費信貸、企業(yè)貼現(xiàn)和銀行承兌匯票上，民營企業(yè)田定資產(chǎn)投資貸款擔(dān)保微乎其微，流動資金貸款擔(dān)保也不到10％，尚未實現(xiàn)市場化運作。而對于減輕中小企業(yè)融資額外負(fù)擔(dān)問題來說，最為關(guān)鍵的是建立更多市場化運作的信貸擔(dān)保公司，通過相互競爭，降低擔(dān)保公司的收費價格，從而降低企業(yè)的融資成本。雖然國外已經(jīng)出現(xiàn)了政府為中小企業(yè)提供信用擔(dān)保的實例，但將國債資金投入到擔(dān)保公司當(dāng)中仍然不是最優(yōu)策略， 因為這樣做遲早會引發(fā)“問題擔(dān)?！?，不但不利于擔(dān)保公司在競爭中降低運行成本，提高工作效率，而且可能變相造成銀行和企業(yè)的第二次“債轉(zhuǎn)股”。

此外，我國中小企業(yè)信用評級體系亟待完善。由于中小企業(yè)過去沒有完善的信用評級，以致面對中小企業(yè)的貸款風(fēng)險，銀行駐足不前。同樣道理，對于消費者而言，由于過去我國也沒有相應(yīng)的信用制度，所以在貸款過程中，無論銀行還是消費者，都為確定個人資信程度浪費了大量的人力物力，使得貸款者融資成本加大。

4．完善資本市場和貨幣市場，擴大利率浮動范圍，實現(xiàn)利率市場化

為了防范金融風(fēng)險，中央銀行禁止銀行資金進(jìn)入股市。首先，必須看到，中央銀行的這一做法是值得肯定的。盡管有中國證監(jiān)會的嚴(yán)格監(jiān)管，但是我國股市仍然存在很多問題。股票基本不分紅，使得對中國股市進(jìn)行長期投資的價值變低，而只具炒作價值。但是，隨著我國股市向著健康方向發(fā)展，允許銀行資金進(jìn)入股市應(yīng)該被人民銀行重新列入議事日程。事實上，由于我國金融產(chǎn)品品種單一，資本市場不夠活躍，造成商業(yè)銀行資產(chǎn)單一，投資渠道狹窄，不利于商業(yè)銀行改變經(jīng)營績效，降低不良資產(chǎn)比例。

區(qū)分于資本市場，貨幣市場主要的是為資金需求方提供短期融資場所。它主要由商業(yè)票據(jù)市場、同業(yè)拆解市場、短期國債市場和短期外匯市場構(gòu)成。其中商業(yè)票據(jù)市場對于中小企業(yè)融資更具現(xiàn)實意義，因為票據(jù)融資方式與中小企業(yè)資金流動性強、金額小、周期短和頻率高等特點相適應(yīng)，降低了中小企業(yè)融資成本。目前，由于商業(yè)銀行更傾向于把資金貸給大客戶，而票據(jù)業(yè)務(wù)卻具有能夠為中小企業(yè)融資提供便利的天然優(yōu)點，因此，票據(jù)業(yè)務(wù)的廣泛開展就相當(dāng)程度抵消了對中小企業(yè)的信貸抑制。當(dāng)前，為加大金融對經(jīng)濟的支持力度，中央銀行增加再貸款，指導(dǎo)商業(yè)銀行增加對中小企業(yè)的信貸。但是另外一個方面，出于金融安全的考慮，又加強了對商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)的限制，從而削弱了銀行對中小企業(yè)貸款的積極性，使得票據(jù)業(yè)務(wù)大幅萎縮。因此，當(dāng)務(wù)之急不是再對金融機構(gòu)的票據(jù)業(yè)務(wù)加強監(jiān)管，而是改革對銀行承兌匯票簽發(fā)實行比例控制的規(guī)定，轉(zhuǎn)變?yōu)榘凑掌睋?jù)簽發(fā)額與保證金差額的一定比例進(jìn)行控制的制度，同時，要改變中小金融機構(gòu)與國有商業(yè)銀行在票據(jù)業(yè)務(wù)準(zhǔn)入上受到歧視的窘境，以最終促進(jìn)中小企業(yè)融資和經(jīng)濟發(fā)展。

其次，我國利率市場化的目標(biāo)還遠(yuǎn)沒實現(xiàn)。目前，我國唯一比較市場化的一個利率是銀行間同業(yè)拆解市場。從統(tǒng)計數(shù)字來看，截止2002年7月，全國銀行間同業(yè)拆解中心會員已經(jīng)發(fā)展到660家，四大國有銀行、10家股份制商業(yè)銀行和大多數(shù)城市商業(yè)銀行都是該中心的成員，這對于調(diào)劑銀行之間的頭寸余缺具有重大作用。需要注意的是，我們應(yīng)該進(jìn)一步降低同業(yè)拆解市場的準(zhǔn)入資格，允許更多的中小金融機構(gòu)加盟，特別是在我國經(jīng)濟比較發(fā)達(dá)的一些省份和地區(qū)，以最終加大金融對中小企業(yè)的支持力度。

與此同時，應(yīng)該進(jìn)一步擴大貸款利率的浮動范圍，最終實現(xiàn)利率市場化。這樣，商業(yè)銀行特別是中小銀行就能夠在權(quán)衡自身風(fēng)險和收益的基礎(chǔ)上，向企業(yè)特別是中小企業(yè)提供更多的貸款，從而緩解經(jīng)濟發(fā)展過程中的資金瓶頸。

舉個最簡單的例子，如果擁有高收益項目的中小企業(yè)苦于無法得到銀行貸款，愿意支付l0％的利率給銀行，而且中小銀行有權(quán)將貸款利率從中央銀行規(guī)定的5．31％提高到l0％的話，中小銀行就可能在同業(yè)拆解市場上從資金寬松的大銀行手中獲取更多的資金，貸給更多的企業(yè)；同時，大銀行也解決了因為沒有好的投資項目而使資金閑置的問題，并最終造成中小銀行和大型商業(yè)銀行雙贏的結(jié)果。

5．小銀行未必不存在大問題

是否將大銀行拆分成小銀行或者大量建立中小銀行，銀行惜貸的問題就迎刃而解，我國貨幣政策傳導(dǎo)機制也隨之暢通了呢﹖回答當(dāng)然是否定的。目前，我國商業(yè)銀行體系主要由4家國有獨資商業(yè)銀行、12家股份制銀行、城市商業(yè)銀行、城市信用合作社、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村信用合作社構(gòu)成。按照一般邏輯，容易產(chǎn)生惜貸的應(yīng)該是規(guī)模最大的4家國有獨資商業(yè)銀行，其它銀行惜貸程度應(yīng)該相對較低。但是，事實并非如此。

借助上面的圖線，我們可以得出我國各類商業(yè)銀行存貸比高低的總體次序。存貸比最高的是其它銀行11家股份制商業(yè)銀行，其次是國有獨資商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社，然后是城市信用合作社和城市商業(yè)銀行，而處于最后一位的是農(nóng)村商業(yè)銀行，明顯存在惜貸問題。

按照常理，城市信用合作社、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行都是規(guī)模較小的商業(yè)金融機構(gòu)，它們與中小企業(yè)的親和力應(yīng)該更強，容易為中小企業(yè)提供貸款，惜貸矛盾應(yīng)該并不嚴(yán)重，但事實卻正好相反。與此同時，雖然2002年 l－7月國有獨資商業(yè)銀行存貸比呈逐月下降趨勢，但惜貸現(xiàn)象并不是所有商業(yè)銀行中最嚴(yán)重的。

第7篇：財政政策貨幣政策舉例范文

當(dāng)前票據(jù)融資高增長的主要機理

表面因素

相關(guān)利益主體利用利差進(jìn)行套利的正常市場反應(yīng)

目前，我國票據(jù)業(yè)務(wù)的較快發(fā)展和票據(jù)融資的高增長，是市場的正常反應(yīng)，是商業(yè)原則和經(jīng)濟激勵的結(jié)果，因為存在利差的因素，相關(guān)利益主體（企業(yè)和銀行）之間可以進(jìn)行套利，有利可圖，都是用較低的資金成本獲得更高的資金回報。在談到這個問題的時候，張金順認(rèn)為，現(xiàn)在貼現(xiàn)利率是1.5%、1.6%，高點兒是1.8%，半年期存款利率是1.9%，所以客戶套現(xiàn)的積極性很高。一些企業(yè)要求票據(jù)融資主要是基于這個理由。銀行業(yè)從事票據(jù)業(yè)務(wù)，在現(xiàn)有的利率下，一部分利潤肯定是向工商企業(yè)轉(zhuǎn)移的，既然這樣為什么銀行還要做？原因在于，銀行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的利率一般在1.3%、1.4%左右，在目前金融機構(gòu)資金較為充裕的情況下，同期同業(yè)拆借的利率一般在1%左右，只要將票據(jù)轉(zhuǎn)出去，就還存在利差，銀行還有錢賺。為什么同業(yè)存款利率低，這就是國家流動性調(diào)控問題，當(dāng)前流動性放得太大，實體經(jīng)濟吸收消化不了這么多的流動性。徐慧琴認(rèn)為，在票據(jù)融資高增長中，套利的因素存在的可能性是比較大的。比如有一個企業(yè)本來有筆錢要用來支付貨款，但它發(fā)現(xiàn)票據(jù)有套利的空間，就不會付錢，就會將錢存在銀行，然后在銀行辦理銀行承兌匯票，給下家，下家如果貼現(xiàn)，企業(yè)付息的利率也沒有存款利率高，這對于當(dāng)前贏利困難的企業(yè)還是有吸引力的。這跟純粹拿一筆錢通過票據(jù)在銀行體系空轉(zhuǎn)的情況不一樣，這筆錢還是進(jìn)入實體經(jīng)濟了，但是對于開票企業(yè)而言還是套利了。還有一種，比如說，市場有一些公司本身有一些關(guān)聯(lián)的公司，企業(yè)本身又有資金，就有可能會通過這些關(guān)聯(lián)公司間的交易進(jìn)行套利操作。因為票據(jù)低風(fēng)險業(yè)務(wù)大家都看承兌銀行，承兌銀行實力強的話，票據(jù)流轉(zhuǎn)起來還是比較快的。

實體經(jīng)濟吸收不了過多流動性的必然結(jié)果

在談到當(dāng)前流動性與實體經(jīng)濟的關(guān)系時候，大家一致認(rèn)為，過多的流動性不能被實體經(jīng)濟有效吸收，致使實體經(jīng)濟吸收與流動性過剩之間存在失衡，這也是造成當(dāng)前票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展較快的一個主要因素。徐慧琴認(rèn)為，票據(jù)高增長后面的背景是寬松貨幣政策下的流動性過剩問題。2009年比較特殊的背景就是出現(xiàn)利率倒掛。而且2009年比較特殊的還有一點就是，中國改革開放以來這么多年，第一次遇到內(nèi)外交困的局面，以前都是國內(nèi)進(jìn)行宏觀政策的調(diào)控，整個市場沒有變化，這次是市場也出現(xiàn)很嚴(yán)峻的局面，使得我國內(nèi)需、外需都很難啟動，實體經(jīng)濟吸收不了過多的流動性，需求極端脆弱。

客觀上有2008年票據(jù)理財業(yè)務(wù)基數(shù)未剔除因素

實際上，在當(dāng)前票據(jù)融資高增長的背后，還有一部分理財業(yè)務(wù)沒有剔除，從而虛增了業(yè)務(wù)基數(shù)。徐慧琴認(rèn)為，2008年其實票據(jù)融資這一塊轉(zhuǎn)成票據(jù)理財挺多，把這個因素抹掉，到底增長多少現(xiàn)在很難確認(rèn)。2008年存量就已經(jīng)產(chǎn)生，就已經(jīng)進(jìn)入實體經(jīng)濟，只是沒有在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上反映而已，這些因素都是讓2009年數(shù)據(jù)看起來增長迅猛的原因之一。

深層機理

流動性過剩陷阱

張金順在談到票據(jù)融資高增長的深層機理時認(rèn)為，從銀行內(nèi)部來講，銀行以前缺存款，由于慣性思維，大家都強調(diào)存款立行。票據(jù)融資的高增長實際上也反映了銀行內(nèi)部還有一些問題沒有理順，最直觀的感覺就是流動性溢出的表現(xiàn)，造成了價格扭曲。未來的危害很大，因為票據(jù)會到期，流動性過剩也不是長久之計，前一段時間是經(jīng)濟突然緊縮，造成金融危機?；剡^頭來，當(dāng)金融復(fù)蘇的時候，又會對金融業(yè)造成什么樣的影響呢？經(jīng)濟復(fù)蘇的時候，會不會引起資金鏈出現(xiàn)問題？也很難說。流動性陷阱從理論上來說，當(dāng)?shù)偷揭欢ǔ潭鹊臅r候，貨幣需求量有多少就持有多少。利率低到一定程度的時候，大家覺得半年期、一年期存款意義不大，尤其對企業(yè)來講。貨幣對利率的敏感性沒有了，大家認(rèn)為證券價格足夠高了，因此都選擇持有貨幣。現(xiàn)在中國出現(xiàn)了典型的流動性陷阱特征，利率再低，貨幣增加就特別快，但是這些資金還是不會投向?qū)嶓w經(jīng)濟。

價格扭曲效應(yīng)

與會者認(rèn)為，價格扭曲、利率倒掛是導(dǎo)致本輪票據(jù)融資高增長的重要內(nèi)生因素和利益驅(qū)動機制。曲春生認(rèn)為，票據(jù)市場化程度比較高，票據(jù)風(fēng)險也比較多。2009年有一個特征，市場利率低于存款利率，所以大家覺得有套利空間。為什么會存在倒掛的情況呢？跟利率管制政策很有關(guān)系，票據(jù)是市場利率，而存款是管制利率。從利率變化趨勢來說，是比較平穩(wěn)的，利率在2008年比較高，現(xiàn)在是1.5%、1.6%。第二個就是企業(yè)需求，從銀行業(yè)務(wù)量來看，貸款貼息利率那么低。好多同業(yè)貼票的時候搶票，在外地非常得普遍。很多外地銀行到北京來搶票，這是市場競爭的體現(xiàn)。還有就是地方政府，聽說南方浙江，拿外地的錢支持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟，票據(jù)二級市場比較活躍。第三就是銀行積極性，為什么很多銀行愿意做票據(jù)業(yè)務(wù)？因為與政府4萬億投資計劃配套的信貸投放中，大企業(yè)不好投，小企業(yè)不敢貸。這樣就大力發(fā)展票據(jù)業(yè)務(wù)，因為利率倒掛的原因，從而扭曲了市場和資金的價格。有人認(rèn)為，銀行承兌匯票出現(xiàn)的背景是解決企業(yè)的三角債問題，銀行出票收取企業(yè)萬分之五的手續(xù)費，是一個結(jié)算手續(xù)費的概念，但從銀行來講，只要簽發(fā)銀行承兌匯票，銀行就是第一付款人，到期必須無條件付款。從風(fēng)險上看，票據(jù)業(yè)務(wù)跟銀行貸款業(yè)務(wù)是沒有任何區(qū)別的。但現(xiàn)在簽發(fā)環(huán)節(jié)銀行的風(fēng)險和收益嚴(yán)重不對稱，價格是被扭曲，從而導(dǎo)致信貸市場（票據(jù)一級市場）和資金市場（票據(jù)二級市場）定價不匹配。票據(jù)簽發(fā)之后，進(jìn)入流通領(lǐng)域（貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)），在這一環(huán)節(jié)，我認(rèn)為它的定價是比較合理的。參照央行再貼現(xiàn)的利率進(jìn)行直貼利率的定價，因為有銀行的信用在里面，現(xiàn)在票據(jù)的二級市場，也就是轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在1.4%，與三個月期的央票利率相比，目前差50個基點，體現(xiàn)了商業(yè)銀行和中央銀行的信用風(fēng)險溢價，這個定價是比較合理的。假設(shè)貨幣市場定價是合理的，票據(jù)業(yè)務(wù)定價不合理地方是在簽發(fā)的環(huán)節(jié)，在這一環(huán)節(jié)定價是被扭曲，而且是由于國家強制性的政策被扭曲，也就是說，票據(jù)定價其實實行的是市場價格和管制價格的雙軌制。我們國家不可能馬上實現(xiàn)利率市場化，在這種情況下，要解決票據(jù)市場定價被扭曲的問題，首先要解決簽發(fā)環(huán)節(jié)的定價，在操作上，商業(yè)銀行完全可以根據(jù)對客戶風(fēng)險的評價進(jìn)行合適的風(fēng)險定價。但現(xiàn)在從法律法規(guī)上來說，沒有很充分的依據(jù)，銀行可以去收，但它目前存在市場均衡的問題，比如說A銀行站出來說要收費，可能就會得罪一大片客戶，但如果不收費，在承兌環(huán)節(jié)就會付出很高的銀行信用成本，需要占用資本金成本，但沒有風(fēng)險對價的補償。

當(dāng)前票據(jù)融資高增長的正面效應(yīng)

我國利率市場化的基礎(chǔ)性準(zhǔn)備和典型金融工具

由于我國利率市場化機制還沒有真正建立，管制與放松兼顧，也沒有形成完整的收益率曲線和市場化的定價機制，因此，與會者認(rèn)為票據(jù)業(yè)務(wù)的大力發(fā)展對于推進(jìn)利率市場化、科學(xué)的定價機制和完整的收益率曲線具有重要的基礎(chǔ)性和戰(zhàn)略性意義。張金順認(rèn)為，票據(jù)業(yè)務(wù)確實是利率市場化的典型工具，也確實能夠體現(xiàn)一種市場價值，尤其體現(xiàn)客戶的市場價值。從商業(yè)回報來講，企業(yè)信用高，利率就會低一些。同時也確實能夠給客戶帶來增值的服務(wù)，所以從客戶角度來講，包括合理調(diào)配費用，實際上是把交易雙方討價還價能力對比。為什么票據(jù)業(yè)務(wù)增長這么快？第一反映了市場利率轉(zhuǎn)換的要求，第二能夠從更大程度上考量交易雙方對比關(guān)系，強化信用安排，它特別適合物流融資。徐慧琴認(rèn)為，央行一直把作票據(jù)市場作為利率市場化的先行品種去進(jìn)行實驗，雖然說再貼現(xiàn)利率有一條紅線在，但這條紅線央行也一直探討要放開，從2006年探討定價機制的改變，到這一輪宏觀調(diào)控降低到1.8%，很出乎我們意料，以為至少也會保持2.16%，結(jié)果從4.32%到2.97%到1.8%。實際上它作為一個銀行和企業(yè)之間談判的籌碼還是很有作用的，畢竟現(xiàn)在還是沒有放開。目前整個票據(jù)市場的積極作用還是很大，一個就是在降低企業(yè)成本方面起到了很大的作用，另外就是對中小企業(yè)融資支持非常的大。以商業(yè)銀行目前在推進(jìn)的產(chǎn)業(yè)金融業(yè)務(wù)來看，就是一個大的廠商或者是某一個大的企業(yè)，圍繞其上下游的產(chǎn)業(yè)鏈上的中小企業(yè)給予融資支持，票據(jù)可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈封閉的循環(huán)，風(fēng)險相對可控。如果放貸款，實際上很難做到這一點，票據(jù)就可以做到這一點。所以從作用來說，既是對商業(yè)銀行整個產(chǎn)品的創(chuàng)新有一個很好的推動作用，另外對利率市場化的實驗，也是一個很好的品種，因為它橫跨兩個市場，信貸市場（銀承的簽發(fā)、企業(yè)貼現(xiàn)）、資金市場（銀行間轉(zhuǎn)貼現(xiàn)）。

為企業(yè)真正意義上的貿(mào)易融資提供便利

一方面票據(jù)能夠推進(jìn)利率市場化的改革，而另一方面也擔(dān)當(dāng)著為企業(yè)多層次、多樣化提供金融支持的重任。有人舉例說，有些企業(yè)的票據(jù)業(yè)務(wù)占比很大，都投入到了實體經(jīng)濟當(dāng)中，希望銀行能夠更多地投入好的產(chǎn)品。魏子力認(rèn)為，我們在各個場合都在要求政府做擔(dān)保公司、投資基金。北京銀監(jiān)局也非常重視，想把以前銀行的不良貸款消化掉，讓銀行輕裝去做票據(jù)業(yè)務(wù)。今年銀監(jiān)會更明確地提到要建立專業(yè)機構(gòu)。目前扶持小企業(yè)是根本的出路，是國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的根本出路，也是保增長、保就業(yè)、保穩(wěn)定的需要，必須創(chuàng)新融資工具，推行票據(jù)業(yè)務(wù)，為中小

企業(yè)真正的貿(mào)易融資提供更大的便利和優(yōu)惠。

對未來票據(jù)融資的基本判斷

實體經(jīng)濟的真正復(fù)蘇可以抵減套利沖動

雖然受國際經(jīng)濟危機的影響，中國的實體經(jīng)濟受到了一定的傷害，但隨著國家宏觀經(jīng)濟政策的全面落實政策時滯效應(yīng)的減緩，中國的實體經(jīng)濟將會很快復(fù)蘇，這樣實體經(jīng)濟的需求將會進(jìn)一步放大，實體經(jīng)濟吸收流動性的能力和需求將會增強和放大，從內(nèi)生因素上沒有利用利差來套利的沖動和機制，也沒有更多的資金來支持它套利，就會自然而然地減少對利用票據(jù)業(yè)務(wù)來套利的概率，而更多地是真正的貿(mào)易融資。在談到這一點時，有人認(rèn)為，套利的因素只在短期內(nèi)存在，一旦實體經(jīng)濟復(fù)蘇，社會流動性也會慢慢被實體經(jīng)濟所吸收，目前流動性過剩只是暫時的現(xiàn)象。為什么企業(yè)有錢拿來通過票據(jù)在銀行套利，是因為實體經(jīng)濟需求沒有起來。從北京的情況看，很多央企做法比較規(guī)范，套利的事情大部分央企不會這么做，其次銀行也不會引導(dǎo)他們?nèi)プ觥?jù)觀察，北京地區(qū)為什么票據(jù)的簽發(fā)和承兌以及貼現(xiàn)都沒有2008年同期多，反映的是實體經(jīng)濟的真實需求。高庫存還沒有下去，整個生產(chǎn)經(jīng)營沒有辦法安排。以電力行業(yè)為例，電力行業(yè)無論是票據(jù)融資也好，貸款也好，比2008年同期有大幅的下降，很多投資項目本來2008年就已經(jīng)作了安排，但在2009年卻延緩實施，需要看下一步需求情況再作安排。從總部經(jīng)濟來判斷，總部經(jīng)濟如果能夠啟動，證明實體經(jīng)濟回暖可能性就大，如果總部經(jīng)濟啟動不了，反映實體經(jīng)濟還沒有復(fù)蘇。同樣的，總部經(jīng)濟啟動不了，票據(jù)高增長的狀況很有可能將會繼續(xù)下去。正常的票據(jù)余額的下降，能夠反映實體經(jīng)濟真正的回暖。但是從另外一個側(cè)面來看，因為目前國家實施的是適度寬松的貨幣政策。從這個角度來考慮，又會刺激大型企業(yè)要啟動票據(jù)融資，因為成本低，不管怎么說，票據(jù)市場利率肯定比貸款利率要低。唯一票據(jù)不能替代的是項目貸款。短期的票據(jù)融資有以下幾個好處：一是它的手續(xù)比較簡單，二是沒有什么發(fā)行費用。就目前的觀察來看，大型企業(yè)肯定還是要選擇這個工具，因為發(fā)短期融資券成本相對高，還有更多的準(zhǔn)入條件，還要去審批，比獲取銀行票據(jù)的融資成本高很多。企業(yè)有真實貿(mào)易背景條件下，還是會選擇票據(jù)融資。2009年票據(jù)套利的因素是往年沒有的，以前票據(jù)活躍的年度都沒有出現(xiàn)票據(jù)的貼現(xiàn)利率比半年期貸款利率低的時候，所以2009年凸現(xiàn)出這么一個矛盾。如果以后國家對宏觀政策進(jìn)行調(diào)節(jié)，加上經(jīng)濟真正復(fù)蘇，就會對通過票據(jù)融資套利起到抑制的作用。

第8篇：財政政策貨幣政策舉例范文

改革開放以來,中國的外匯儲備曾有過兩次高速增長時期。第一次是在上世紀(jì)90年代中期。1994～1997年,隨著社會主義市場經(jīng)濟體系的初步建立和外匯管理體制的改革,中國外匯儲備終于擺脫了十余年低速徘徊的局面,出現(xiàn)了連續(xù)4年的高增長。第二次發(fā)生在21世紀(jì)之初。從亞洲金融危機的沖擊中恢復(fù)之后,中國經(jīng)濟很快就步入了快速發(fā)展的軌道。與此相伴,中國的外匯儲備從2001年始重又快速增長;到了2006年4月底,中國外匯儲備已躍居世界首位,目前已逾萬億美元。

隨著外匯儲備的快速增長,擔(dān)心和爭論也紛至沓來。人們或懷疑外匯儲備規(guī)模的合理性,或詬病巨額外匯儲備的投資收益,或指責(zé)外匯儲備的積累輸入了通貨膨脹,或認(rèn)為人民幣匯率因此而承受了越來越大的升值壓力,如此等等,不一而足。無獨有偶,就在中國為外匯儲備的迅速積累而惴惴不安之時,世界上其他國家和地區(qū),除去美國和歐盟這兩個在國際儲備體系中擁有“關(guān)鍵貨幣”的經(jīng)濟體,也都出現(xiàn)了外匯儲備迅速增加的情況。此類現(xiàn)象之所以值得關(guān)注,其原因在于,這些國家外匯儲備的增加,恰恰是發(fā)生在亞洲金融危機之后他們摒棄了實行多年的固定匯率制并轉(zhuǎn)向各種形式的浮動匯率制之時;而我們一向奉為圭臬的外匯儲備理論卻告訴我們,一國轉(zhuǎn)向浮動匯率制,將大大減少其對外匯儲備的需求———理論與現(xiàn)實的矛盾,需要給予合理的解釋。

本文旨在以經(jīng)濟和金融全球化為背景來分析我國外匯儲備管理體制及其改革問題。我們首先從功能轉(zhuǎn)變的角度對我國外匯儲備的規(guī)模進(jìn)行分析,然后對外匯儲備增長引起國內(nèi)流動性迅速增加的現(xiàn)象以及貨幣當(dāng)局的對沖操作進(jìn)行評論,最后,在借鑒國外管理外匯儲備之經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,探討我國外匯儲備體制的改革問題。

二、外匯儲備的規(guī)模:著眼于功能轉(zhuǎn)變的分析

關(guān)于中國外匯儲備迅速增長的現(xiàn)象,一個普遍的擔(dān)憂是,從傳統(tǒng)外匯儲備功能角度看,中國目前的外匯儲備規(guī)模已經(jīng)足夠應(yīng)付支付進(jìn)口、償還短期債務(wù)和穩(wěn)定匯率的需要。在這種情況下,不停地堆積外匯,等于將我們用寶貴的資源換回的資金低成本地交給外國使用。這一看法值得商榷,因為它忽視了在金融全球化日益深入的背景下,外匯儲備的功能已經(jīng)發(fā)生了重大變化。要理解20世紀(jì)90年代以來浮動匯率制與高額外匯儲備積累相伴相隨的新現(xiàn)象,我們必須從亞洲金融危機的特征以及世界各國的應(yīng)對之策說起。發(fā)生在上世紀(jì)90年代末期的亞洲金融危機,并不是起因于各國經(jīng)濟基本面的惡化,而是以國際投機資本對固定匯率制的惡意沖擊為主要特征的。經(jīng)過亞洲金融危機之后,世界各經(jīng)濟體大都放棄了固定匯率制度,轉(zhuǎn)而實行某種形式的浮動匯率制。但是,近期的實證研究表明,這些經(jīng)濟體聲稱向浮動匯率制度轉(zhuǎn)變,并不意味著他們放棄了對匯率的干預(yù)。著名國際金融專家麥金農(nóng)在對這些經(jīng)濟體的匯率制度進(jìn)行了縝密研究之后敏銳地指出,在某種程度上,這些經(jīng)濟體向更為靈活的匯率制度轉(zhuǎn)變只是一種假象;從匯率的走勢和各經(jīng)濟體的操作實踐來看,各種自稱自許的浮動匯率制以及管理浮動匯率制等等,其運行特征更像釘住匯率制度。他將此概括為“沒有信譽的固定匯率制”。

從制度層面上分析,這種匯率制度的基本特征可以概括為三種制度安排的結(jié)合,即公開宣布的彈性匯率制、(出于穩(wěn)定目的)對匯率的頻繁干預(yù)、國家持有大量外匯儲備。我們認(rèn)為,這種“三位一體”的安排,是新興市場經(jīng)濟體在金融全球化的背景下,總結(jié)金融危機新特征所做出的理性選擇。之所以要公開宣布實行浮動匯率制,為的是使投機資本難以獲得關(guān)于匯率變動的明確信息,從而大大弱化國際投機資本對一國(地區(qū))匯率展開攻擊的動力;之所以要穩(wěn)定匯率,是因為對于非關(guān)鍵貨幣國家(地區(qū))而言,本國(地區(qū))貨幣匯率對關(guān)鍵貨幣保持穩(wěn)定,事實上將使得本國(地區(qū))經(jīng)濟、特別是物價水平獲得一種穩(wěn)定的“名義錨”,從而有助于本國(地區(qū))經(jīng)濟穩(wěn)定增長;之所以要保持大量的外匯儲備,為的是使貨幣當(dāng)局更靈活地干預(yù)(而不是像固定匯率制下那樣單方向地干預(yù))外匯市場,從而影響國際投機資本的預(yù)期,并據(jù)以對國際投機資本保持一種“威懾”,使得他們不敢輕易對本國(地區(qū))貨幣匯率進(jìn)行攻擊。從實踐效果上看,一國(地區(qū))外匯儲備水平越高,其“引而不發(fā)”的“威懾”作用就越大,國際投機資本對該國(地區(qū))的匯率和金融體系就越不敢造次。

此外,為緩和貨幣錯配的不利影響,新興市場經(jīng)濟體往往需要通過增加外匯儲備來增強公眾對本國(地區(qū))貨幣的信心。在現(xiàn)代信用貨幣制度下,外匯儲備在某種程度上具有金本位貨幣制度下黃金的功能,一國(地區(qū))的外匯儲備就類似金本位制度下貨幣當(dāng)局擁有的黃金。擁有大量的外匯儲備,就意味著該國(地區(qū))貨幣當(dāng)局發(fā)行的信用貨幣有一種實際價值的資產(chǎn)———外匯儲備作為支撐。因而,一國外匯儲備越多,居民對該國(地區(qū))信用貨幣的穩(wěn)定就越有信心,也就越能防止貨幣替代的發(fā)生。發(fā)達(dá)國家的實踐也從另一角度證明了外匯儲備在增強貨幣信心方面的作用。近年來,歐洲央行逐步減少了外匯儲備,但同時黃金儲備卻相應(yīng)上升。歐元是當(dāng)前惟一能與美元競爭的國際貨幣,為增強歐元同美元的競爭力,歐洲央行就不能過分依賴美元儲備發(fā)揮增強貨幣信心的作用———增加黃金儲備也就成為必然的選擇?？傊?自亞洲金融危機以來,雖然廣大新興市場經(jīng)濟體普遍實行了浮動匯率制度,但是,其外匯儲備卻未如人們依據(jù)傳統(tǒng)理論而推斷的那樣大幅減少,反而有大幅增加,其根本原因就在于,在金融全球化的背景下,新興市場經(jīng)濟體外匯儲備的功能已經(jīng)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。

傳統(tǒng)的外匯儲備功能是與固定匯率制度相適應(yīng)的。其明顯的特點就是十分強調(diào)外匯儲備的“務(wù)實”功能,即,一旦經(jīng)濟受到不利沖擊,貨幣當(dāng)局就準(zhǔn)備實實在在地用“真金白銀”去滿足進(jìn)口、支付債務(wù)和干預(yù)匯率的需要。在浮動匯率制下,滿足上述三項需要的功能大大弱化了。如今,外匯儲備管理的核心在于“保持信心”,具體而言,浮動匯率制下外匯儲備管理的目標(biāo)主要包括:支持公眾對本國(地區(qū))貨幣政策與匯率管理政策的信心;通過吸收貨幣危機沖擊以及緩和外部融資渠道阻塞,來克服本國(地區(qū))經(jīng)濟的外部脆弱性;提供一國(地區(qū))能夠償還外債的市場信心;支持公眾和外部投資者對本國(地區(qū))貨幣穩(wěn)定的信心;支持政府償還外部債務(wù)與使用外匯的需要;應(yīng)付災(zāi)難和突發(fā)事件。外匯儲備在“保持信心”方面的作用逐步增大,同時就意味著其作為一國(地區(qū))財富的功能得到強化。換言之,追求國家財富的增長,成為外匯儲備管理日益重要的目標(biāo)。實證研究表明,過加強科學(xué)管理,外匯儲備可以取得令人滿意的投資收益。2005年,國際貨幣基金組織在一份題為《外匯儲備的財務(wù)成本》的研究報告中,通過對110個國家1990～2004年的全部數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格實證分析,得出如下結(jié)論:在統(tǒng)計期內(nèi),即便將所有的成本(包括機會成本)都考慮在內(nèi),除發(fā)達(dá)國家之外的幾乎所有國家的外匯儲備都獲得了凈收益。應(yīng)當(dāng)說,較之同期其他任何投資而言,外匯儲備的投資業(yè)績都是毫不遜色的。

中國的情況也是如此。仔細(xì)分析我國的國際收支表,我們可以間接地推斷我國外匯儲備的收益情況。以2005年為例,當(dāng)年中國凈投資收益為順差91.2億美元,實現(xiàn)了自1993年以來的首次逆轉(zhuǎn);其中,投資收益流入356.2億美元,同比增長92.2%;投資收益流出265.1億美元,同比增長16.9%。在中國的國際收支統(tǒng)計中,中國的投資收益包括“直接投資項下的利潤利息收支和再投資收益、證券投資收益(股息、利息等)和其他投資收益(利息)”?？紤]到中國對外投資中官方證券投資(外匯儲備使用)占主導(dǎo)地位,可以合理地推斷,中國投資收益大幅上升與中國對外資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大(主要是外匯儲備增加)密切相關(guān)。這間接說明,中國外匯儲備的投資收益是令人滿意的。總結(jié)以上分析,我們認(rèn)為,鑒于外匯儲備的功能已經(jīng)從滿足進(jìn)口支付、償還債務(wù)和干預(yù)匯率全面轉(zhuǎn)向提供信心并增加國家的財富,鑒于目前我國外匯儲備的收益是令人滿意的,討論外匯儲備規(guī)模的大小,已經(jīng)沒有重要意義了。

三、外匯儲備增長過快的不利影響:流動性過剩及對沖困境

外匯儲備功能的轉(zhuǎn)變,并不意味規(guī)模過大的外匯儲備不會對一國經(jīng)濟和金融的運行帶來不利的結(jié)果。相反,如果外匯儲備管理體制不能根據(jù)外匯儲備的功能變化進(jìn)行“與時俱進(jìn)”的調(diào)整,規(guī)模日益增大的外匯儲備也會帶來一些不利的后果,其中最主要的就是,如果由貨幣當(dāng)局獨攬外匯資產(chǎn),它將給國內(nèi)經(jīng)濟帶來貨幣供應(yīng)增長過快、流動性過剩,進(jìn)而造成潛在通貨膨脹壓力的不利后果。我們看到,這正是當(dāng)下中國發(fā)生的情況。

(一)央行的對沖努力

為了緩解外匯儲備增加對貨幣供應(yīng)的不利影響,對沖外匯儲備的壓力,央行從2002年就開始了大規(guī)模的公開市場操作。起初,公開市場操作集中于以國債為主的現(xiàn)券賣斷操作和回購操作上。然而,由于央行資產(chǎn)負(fù)債表中的債券存量相當(dāng)有限,在經(jīng)歷了一段不長時期的單向操作之后,央行發(fā)現(xiàn)自己陷入了無券可賣的尷尬境地。正是在這種情況下,作為一種替代手段,央行于2002年9月24日將公開市場操作中未到期的正回購轉(zhuǎn)換為中央銀行票據(jù),然后再用于回購操作。央行票據(jù)從此正式進(jìn)入中國的債券市場。2003年初,鑒于外匯儲備又比上年驟增742億美元的現(xiàn)實,央行認(rèn)識到,外匯儲備的增加可能會持續(xù)一個相當(dāng)長的時期。這意味著,對沖由此引起的貨幣供應(yīng)的過度增加,將成為中國貨幣政策在今后一個較長時期的主要任務(wù)。由于可用來實施對沖操作的金融工具依然缺乏,央行遂決定將央行票據(jù)作為今后公開市場操作的主要基礎(chǔ)。于是,從2003年4月22日開始,央行票據(jù)開始了大規(guī)模發(fā)行,并作為貨幣市場的一個重要券種被允許在銀行間市場上流通。在從那以后的短短4年多時間里,央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模迅速增大,品種也不斷增多。目前,其未清償額已經(jīng)超過政策性金融債,成為中國債券市場上僅次于國債的第二大品種。從以上的簡短回顧不難看出,央行票據(jù)是在我國經(jīng)濟發(fā)展和金融改革的特定歷史環(huán)境下,在中國迅速融入全球經(jīng)濟體系,在國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域改革尚在進(jìn)行之中,特別是財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合機制尚待完善的條件下,為了有效實施貨幣政策做出的現(xiàn)實選擇。在這個意義上,它是具有中國特色的金融創(chuàng)新。央行票據(jù)的產(chǎn)生及發(fā)展,對我國金融體制改革和迄今為止的金融宏觀調(diào)控發(fā)揮了重大作用:其一,中央銀行由此獲得了一種主動、靈活且可大規(guī)模操作的金融工具。通過對這種金融工具的買賣,央行實現(xiàn)了在保持其資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大的條件下,通過對其自身負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整來調(diào)整商業(yè)銀行可貸資金量,從而實施反周期的貨幣政策調(diào)控的積極效果。其二,由于采用了連續(xù)滾動發(fā)行方式和競爭性招投標(biāo)機制,并開拓了比較活躍的二級市場交易(銀行間市場),央行票據(jù)的發(fā)行和交易利率逐漸在我國的貨幣市場上發(fā)揮了某種基準(zhǔn)利率的作用。在這個過程中,央行票據(jù)市場的發(fā)展,還在一定程度上推動了我國利率市場化進(jìn)程的深入。其三,作為一種無風(fēng)險、規(guī)模巨大和交易活躍的基礎(chǔ)性金融債券,央行票據(jù)市場的發(fā)展不僅推動了我國貨幣市場的快速發(fā)展,為各類金融機構(gòu)實施流動性管理和風(fēng)險管理提供了有效工具,而且推動了以開發(fā)各類金融衍生品為主要內(nèi)容的金融創(chuàng)新。

(二)央行票據(jù)市場進(jìn)一步發(fā)展的困境

但也應(yīng)當(dāng)看到,發(fā)展央行票據(jù)市場,是在我國國債市場發(fā)展不充分,其市場密度、深度和彈性均存在缺陷,從而很難為貨幣政策操作提供有效基礎(chǔ)的條件下,央行為了弱化外匯儲備迅速增長之不利影響而做出的“次優(yōu)”選擇,因此,其存在缺陷再所難免,主要表現(xiàn)在如下三個方面。

1.成本問題

由于央行票據(jù)構(gòu)成央行負(fù)債,在其操作過程中,央行需要為其發(fā)行的票據(jù)支付利息,這便產(chǎn)生了調(diào)控成本問題。然而,如果徑直將央行票據(jù)的利息支出全部歸諸調(diào)控成本,那是不正確的。在理論上,我們可以從兩個角度來衡量央行票據(jù)的成本。第一,由于發(fā)行央行票據(jù)的目的是為了對沖央行因過度買進(jìn)其他資產(chǎn)(外匯)所造成的基礎(chǔ)貨幣之過度投放,而央行買進(jìn)的這些資產(chǎn)又是有收益的,所以,分析央行票據(jù)的成本,必須將發(fā)行央票所支付的利息與其相應(yīng)增加持有的外匯資產(chǎn)的收益進(jìn)行比較。第二,在央行的武器庫中,還有一種“對沖”工具,這就是提高法定準(zhǔn)備金率。因此,我們還可以將央行購買并持有外匯資產(chǎn)的收益同央行提高法定準(zhǔn)備金率所須支付的成本(對法定準(zhǔn)備金支付的利息)進(jìn)行比較。進(jìn)行了上述比較之后,對于對沖外匯儲備增長的成本問題,顯然應(yīng)有別樣看法。進(jìn)一步,我們還可以對發(fā)行央票的成本(央票利率)與提高法定準(zhǔn)備金率的成本(法定準(zhǔn)備金利率)進(jìn)行比較。很明顯,前者的成本比后者要高。于是,對于近年來央行不斷提高法定準(zhǔn)備金率的政策操作,我們可以基于成本的比較找到強有力的解釋。

2.對市場資金供求和利率的影響

無論其目的為何,發(fā)行央行票據(jù)總意味著央行增加了市場上對資金的需求;反之則相反。央行的這一操作,必然會對市場資金供求和市場利率產(chǎn)生影響。這樣,就在央行大量發(fā)行央票來收縮流動性的時候,央行同時也就成為我國貨幣市場上最大的做市商。作為做市商與作為調(diào)控當(dāng)局這兩種矛盾身份的一體化,無疑增加了央行宏觀調(diào)控的復(fù)雜性,并加重了其在貨幣政策操作的兩個主要對象———貨幣供應(yīng)量和利率———之間進(jìn)行協(xié)調(diào)的難度。在極端的情況下,倘若央行為了降低其操作成本而對央行票據(jù)的利率有所追求,就會有操縱利率之嫌———這顯然與央行的市場中立地位和市場穩(wěn)定功能相悖。事實上,近年來央行票據(jù)發(fā)行曾出現(xiàn)過若干次流標(biāo)情況,正反映了市場對央行這種雙重身份存在的質(zhì)疑。

3.開放經(jīng)濟條件下內(nèi)部均衡和外部均衡的矛盾

發(fā)行央行票據(jù)為的是對沖外匯儲備的過度增加,其直接出發(fā)點在于追求內(nèi)部均衡。而央行票據(jù)市場的供求態(tài)勢和由此決定的利率走勢,又將通過其對人民幣資金的供求對比和市場利率之走勢的影響,對外匯市場和人民幣匯率的動態(tài)產(chǎn)生沖擊,這便涉及到外部均衡問題。不難看出,單一運用發(fā)行央行票據(jù)這種手段來同時應(yīng)付對內(nèi)均衡和對外均衡兩個經(jīng)常不一致的目標(biāo),不免有顧此失彼之虞。舉例說,為對沖外匯儲備增加而發(fā)行央行票據(jù),固然達(dá)到了收縮銀根的效果,滿足了對內(nèi)均衡的要求;但銀根的收縮將導(dǎo)致人民幣利率水平上升,而利率水平的上升,即便沒有進(jìn)一步刺激投機性外匯的進(jìn)一步流入,至少也沒有弱化其流入的動力。

需要指出的是,如果我國依然實行固定匯率制,從而無須顧及匯率水平的變動,這一缺陷并不明顯。但是,WTO過渡期的結(jié)束以及匯率形成機制的加快改革,無疑加速了我國發(fā)展為開放性大型經(jīng)濟體的步伐,致使這一缺陷日益凸顯。在以上所舉的三個缺陷中,第一個缺陷是可以忽略的。因為,所謂成本問題,實際只是財務(wù)安排的一個假象———如果把外匯資產(chǎn)和央行票據(jù)負(fù)債納入同一個核算框架中同時考慮,這個問題事實上并不存在。我們在下文中將集中討論這一問題。真正成為問題的是后兩者。出現(xiàn)第二個缺陷的原因,在于央行在央行票據(jù)的操作中不免有自己的利益存在,集做市商與調(diào)控者兩個相互對立的職能于一身,自然難免沖突。出現(xiàn)第三個缺陷的原因,在于中國日益成長為開放性大型經(jīng)濟體,從而必須同時兼顧對內(nèi)均衡和對外均衡兩個相互聯(lián)系但經(jīng)常沖突的目標(biāo)———將這兩項任務(wù)擠壓在單一的對沖操作和提高法定準(zhǔn)備金率的操作之中,已經(jīng)使得央行陷入左支右絀的窘境,并降低了國家總體的宏觀調(diào)控效力。

四、外匯儲備管理體制的國際經(jīng)驗

通過以上分析可以看出,如果外匯儲備管理體制不能根據(jù)外匯儲備的功能變化進(jìn)行“與時俱進(jìn)”的調(diào)整,規(guī)模日益增大的外匯儲備將帶來不利的后果。基于這一認(rèn)識,我們認(rèn)為,外匯儲備管理體制改革的基本任務(wù)之一,就是要阻斷外匯儲備的動態(tài)同國內(nèi)貨幣供應(yīng)的僵硬聯(lián)系。在探討改革我國外匯儲備管理體制的方略之前,有必要對別國的經(jīng)驗做些比較分析。通過分析美國、英國、日本、歐盟、韓國、新加坡和我國香港特區(qū)等國家和地區(qū)的外匯管理體制安排,并分析這些國家和地區(qū)實踐經(jīng)驗背后的理論線索和邏輯關(guān)系,我們概括出如下兩點認(rèn)識。

(一)外匯儲備持有者問題

關(guān)于外匯儲備當(dāng)局的安排,大國和小國有著截然不同的選擇。經(jīng)濟開放的大國更傾向于由財政部門或貨幣當(dāng)局之外的專設(shè)部門持有外匯儲備,并相應(yīng)承擔(dān)外匯市場干預(yù)和匯率穩(wěn)定職能;而小國則更多地選擇由中央銀行直接持有外匯儲備,并相應(yīng)承擔(dān)外匯市場干預(yù)與匯率穩(wěn)定職能。對于任何開放型經(jīng)濟體來說,宏觀調(diào)控的任務(wù)均可概括為同時追求對內(nèi)均衡和對外均衡。但是,因經(jīng)濟規(guī)模的不同,從而對內(nèi)部均衡重要性強調(diào)程度的不同,大國和小國處理內(nèi)外均衡關(guān)系的模式存在著重大差異。對于開放型大國經(jīng)濟來說,由于客觀上本國經(jīng)濟的獨立性較強,且始終強調(diào)經(jīng)濟的獨立性,宏觀調(diào)控的基本任務(wù),便是要同時實現(xiàn)內(nèi)外均衡。然而,經(jīng)濟政策理論(例如“丁伯根法則”)和各國實踐均告訴我們,由于一種政策工具只能實現(xiàn)一個政策目標(biāo),要實現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡兩個經(jīng)常不相容的宏觀調(diào)控目標(biāo),至少需要兩種以上的政策工具。我們看到,像美國、英國、日本、韓國等,均確定了由貨幣當(dāng)局負(fù)責(zé)內(nèi)部均衡、而由財政當(dāng)局負(fù)責(zé)外部均衡的分工。由于外匯儲備更多地涉及外部均衡問題,這些國家自然都選擇由財政當(dāng)局來主導(dǎo)外匯管理體制,并負(fù)責(zé)制定匯率政策。由財政部門或?qū)ＴO(shè)機構(gòu)主導(dǎo)外匯管理體制的最大好處,在于可以切斷外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣供給之間的直接聯(lián)動關(guān)系,阻隔匯率變動可能對貨幣政策產(chǎn)生的直接影響。同時,由于隔斷了不穩(wěn)定的外部沖擊,貨幣政策的獨立性得到加強,其調(diào)控國內(nèi)經(jīng)濟運行的能力也得到提高。小型開放經(jīng)濟體的情況則不同。由于他們幾乎不存在可以自我支撐的國內(nèi)經(jīng)濟體系,其經(jīng)濟運行是高度依賴全球市場的。這就意味著小型開放經(jīng)濟體的內(nèi)外均衡具有一致性,基本上不存在所謂的內(nèi)外均衡沖突問題,也就無所謂內(nèi)外均衡的職能分工問題。同樣由于小型經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展高度依賴外部環(huán)境,保持匯率穩(wěn)定,實現(xiàn)外部均衡,在多數(shù)情況下總會成為壓倒一切的目標(biāo)。新加坡以及我國香港特區(qū)便是合適的例證。這兩個經(jīng)濟體事實上都不擁有真正意義的中央銀行,也不存在真正意義的貨幣政策。如果一定要進(jìn)行比較,那么,他們貨幣政策的惟一目標(biāo)就是保持匯率穩(wěn)定。在這種情況下,選擇由貨幣當(dāng)局負(fù)責(zé)外匯儲備的管理,以確保本國基礎(chǔ)貨幣供給與外匯儲備的變動保持同步變動關(guān)系,是實現(xiàn)匯率穩(wěn)定和整體經(jīng)濟正常運行的必要條件。

(二)外匯儲備資產(chǎn)的多樣化

在外匯儲備管理模式的選擇上,儲備規(guī)模較大的國家(地區(qū))傾向于對外匯儲備進(jìn)行分檔管理。其外匯儲備管理的目標(biāo),在常規(guī)的流動性之外,均有一定的收益率要求。從國際比較來看,外匯儲備較少(對匯率干預(yù)要求較低)的國家(地區(qū)),由于持有外匯資產(chǎn)的機會成本較低,通常采取的是較為簡單的管理模式,其儲備管理的首要目標(biāo)大都是維持較高的流動性,對外匯儲備的收益性沒有太多的要求。而在那些儲備規(guī)模較大的國家(主要集中在亞洲地區(qū))中,出于提高管理效率的考慮,往往對外匯儲備實行了分檔管理,在確保外匯儲備流動性的前提下,將多余部分進(jìn)行收益率較高的各種投資,以提高外匯儲備的整體收益水平。比如,從1997年開始,韓國貨幣當(dāng)局便將儲備資產(chǎn)分為流動部分、投資部分和信托部分三個部分來管理,并對不同的部分設(shè)置不同的投資基準(zhǔn)。流動部分由美元存款和短期美國國庫券組成,每季度根據(jù)儲備現(xiàn)金流來決定合適的規(guī)模,追求高度流動性的目標(biāo)。投資部分投資于中長期、固定收入的資產(chǎn),追求收益率目標(biāo)。以上兩個部分的外匯儲備均由韓國銀行的內(nèi)設(shè)機構(gòu)進(jìn)行管理。信托部分同樣追求收益率目標(biāo),不同的是,這部分外匯資產(chǎn)是委托給國際知名的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理的。根據(jù)韓國銀行的解釋,設(shè)置這一檔的目的,在于提高儲備收益的同時,提供一條向國際知名管理公司學(xué)習(xí)先進(jìn)投資知識的途徑。自2003年開始,韓國進(jìn)一步成立了由政府全額出資的韓國投資公司(KIC)。從功能設(shè)置來看,該公司將作為一家資產(chǎn)管理公司,逐步接受韓國銀行和財政部的委托,管理一部分外匯儲備資產(chǎn)。

新加坡政府亦然。與韓國不同的是,新加坡不僅將國家外匯儲備分為兩檔,而且該兩檔的儲備分別交由金融管理局和政府投資公司(GIC)來持有并管理,從而實現(xiàn)了機構(gòu)分離。在這種安排下,新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用于干預(yù)外匯市場,及作為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的保證,目的是維持新元匯率的穩(wěn)定。而新加坡政府投資公司,作為一家由政府全額出資的資產(chǎn)管理公司,則接受政府管理外匯儲備的委托,通過其6個海外機構(gòu),在全球主要資本市場上對股票、公司債券、貨幣市場證券、甚至金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行投資,來實現(xiàn)外匯儲備收益的長期增長。我國香港特區(qū)也將外匯基金分為支持組合和投資組合兩檔來實行分檔管理。支持組合為貨幣基礎(chǔ)提供支持,進(jìn)行外匯市場干預(yù),以此確保港元匯率的穩(wěn)定。投資組合則保證資產(chǎn)的價值及長期購買力,追求較為長期的投資收益。投資基準(zhǔn)由外匯基金咨詢委員會制定,其主要內(nèi)容包括外匯基金對各國及各環(huán)節(jié)資產(chǎn)類別的投資比重及整體貨幣擺布。外匯基金雇傭全球外聘基金經(jīng)理負(fù)責(zé)管理外匯基金約1/3的總資產(chǎn)及所有股票組合。值得注意的是,類如美國、英國這樣的發(fā)達(dá)國家,雖然憑借其本幣在國際金融體系中居于“關(guān)鍵貨幣”地位而不保持大量外匯儲備,但是,其外匯儲備管理也都含有“在保持流動性和安全性前提下爭取實現(xiàn)利潤最大化”的目標(biāo)。這說明,在金融全球化的今天,外匯儲備的功能已經(jīng)發(fā)生了很大的變化,它作為一國財富的意義得到了前所未有的強調(diào)。

五、中國外匯儲備管理體制的改革

中國外匯儲備的迅速增長,是由一系列國際和國內(nèi)因素造成的。就國際而論,全球經(jīng)濟失衡當(dāng)推首因;就國內(nèi)而言,儲蓄過剩并造成國際收支順差,則屬根源。需要特別注意的是,大量研究顯示,無論是全球經(jīng)濟失衡還是國內(nèi)儲蓄過剩,都是由一系列實體經(jīng)濟因素和體制因素造成的,要在短期內(nèi)矯正絕非易事。這意味著,外匯儲備持續(xù)增長,將是我們在今后一個較長時期中必須面對的情勢。鑒于外匯儲備的增長已經(jīng)成為影響我國經(jīng)濟運行日益重要的因素,并已顯示出若干負(fù)面影響,鑒于我國現(xiàn)行的外匯儲備體制已經(jīng)不足以應(yīng)對這種新的復(fù)雜局面,改革傳統(tǒng)的外匯儲備管理體制,創(chuàng)造一個靈活且有效的制度框架,已成當(dāng)務(wù)之急。

(一)根本的任務(wù)是建立全球配置資源的戰(zhàn)略

面對國家外匯儲備迅速增長的局面,人們直觀的反應(yīng)是要將外匯儲備“用掉”。我們認(rèn)為,這種看法過于簡單化。應(yīng)當(dāng)清楚地認(rèn)識到這樣的事實:如果我們當(dāng)真能夠大量購買國外的資源、產(chǎn)品和勞務(wù),亦即為外匯儲備找到規(guī)模巨大且穩(wěn)定的非金融用途,外匯儲備就不會增長過快了。反過來說,外匯儲備之所以增長過快,正是因為我們“用”不出去。在此情勢下,簡單地為了減少外匯儲備而不計成本、甚至浪費地“用掉”我們用國內(nèi)資源和產(chǎn)品交換而來的外匯儲備,肯定是不足取的。有鑒于此,面對外匯儲備不斷增長的局面,應(yīng)當(dāng)提出的任務(wù)是促進(jìn)外匯儲備多渠道使用。綜合別國經(jīng)驗和我國的實踐,這既包括外匯資產(chǎn)持有機構(gòu)的多元化,也包括外匯資產(chǎn)投資領(lǐng)域的多樣化。中國的經(jīng)濟發(fā)展正站在一個新的歷史起點上。在過去近30年改革開放取得巨大成就的基礎(chǔ)上,今后的中國經(jīng)濟發(fā)展勢必更廣泛和更深入地融入全球經(jīng)濟的運行之中。因此,更加積極、主動地運用全球的資源來為中國的經(jīng)濟發(fā)展服務(wù),或者說,著眼于全球經(jīng)濟運行來規(guī)劃我國的資源配置戰(zhàn)略,應(yīng)當(dāng)成為中國經(jīng)濟進(jìn)一步發(fā)展的立足點。毫無疑問,外匯儲備管理體制的改革應(yīng)當(dāng)被有機地納入這一全球化發(fā)展戰(zhàn)略之中。具體而言,我國外匯儲備管理體制改革的主要目標(biāo)是更加有效和多樣化地使用外匯儲備,實現(xiàn)商品輸出向生產(chǎn)輸出和資本輸出的轉(zhuǎn)變,并藉此在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

(二)改革之一:國家外匯資產(chǎn)持有者的分散化

迄今為止,我國依然實行比較嚴(yán)格的外匯管制。在現(xiàn)行的框架下,絕大部分外匯資產(chǎn)都必須集中于貨幣當(dāng)局,并形成官方外匯儲備;其他經(jīng)濟主體,包括企業(yè)、居民和其他政府部門在內(nèi),都只能在嚴(yán)格限定的條件下持有外匯資產(chǎn)。這種外匯管理體制是與傳統(tǒng)體制下國家外匯儲備短缺的情況相適應(yīng)的;而今的情況是,我們已經(jīng)開始為外匯儲備積累過多及增長過快而苦惱。為了適應(yīng)上述變化,放松外匯管制已經(jīng)勢在必行。近來有關(guān)當(dāng)局提出了要大力推行“藏匯于民”的戰(zhàn)略,正是適應(yīng)了這種轉(zhuǎn)變的趨勢。為了便于了解這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變,我們首先需要對外匯資產(chǎn)、官方外匯儲備等相關(guān)概念進(jìn)行更全面、更精確的定義。在《國際收支手冊》第5版中,IMF將官方外國資產(chǎn)(officialforeignassets)定義為一國政府有效掌控的外國資產(chǎn),并將之分為儲備資產(chǎn)(reserveassets)與其他官方外匯資產(chǎn)(otherforeigncurrencyassets)兩類。其中,儲備資產(chǎn)指的是,由一國貨幣當(dāng)局掌控,能夠便于直接彌補國際收支失衡,或是通過干預(yù)外匯市場、影響匯率來間接調(diào)節(jié)國際收支失衡的外部資產(chǎn)。在上述定義中,有幾個要點需要強調(diào)。其一,“貨幣當(dāng)局”是一個功能概念,它包括承擔(dān)發(fā)行貨幣、管理國際儲備、管理基金組織頭寸等任務(wù)的中央銀行和其他機構(gòu)(如財政部和匯率穩(wěn)定基金等),并不固定地特指某一類機構(gòu);其二,“儲備資產(chǎn)”包括黃金儲備、特別提款權(quán)、基金組織頭寸、外匯儲備和其他債權(quán)。其中,外匯儲備包括證券(債券和股票)、通貨、存款和金融衍生產(chǎn)品。作為“儲備資產(chǎn)”,要具有“方便使用”的特征,這指的是具有安全性和流動性。其中,安全性是確保儲備資產(chǎn)得以長期保值,而流動性則是確保儲備資產(chǎn)能夠在需要時具有及時無損(或較小損失)地變現(xiàn)的能力。其三,“外部資產(chǎn)”指的是國內(nèi)居民對非居民的財產(chǎn)要求權(quán),包括債權(quán)和所有權(quán)。其四,“其他官方外匯資產(chǎn)”是指由一國貨幣當(dāng)局和中央政府所掌控的未被歸入官方外匯儲備的外部資產(chǎn),它們必須是以外幣計值和結(jié)算的;必須在需要時可兌換成貨幣以滿足當(dāng)局的需要;必須代表實際的權(quán)利(claim),而不是廣義的融資能力(例如,信用額度和互換額度就不能包括在內(nèi));掌控其他官方外匯資產(chǎn)的“官方”是指貨幣當(dāng)局和中央政府,但中央政府的社會保障基金則不涵蓋在內(nèi)。我們認(rèn)為,我國外匯儲備管理體制的改革,就持有主體多元化而言,就是要將原先集中由中國人民銀行持有并形成官方外匯儲備的格局,轉(zhuǎn)變?yōu)橛韶泿女?dāng)局(形成“官方外匯儲備”)、其他政府機構(gòu)(形成“其他官方外匯資產(chǎn)”)和企業(yè)與居民(形成“非官方外匯資產(chǎn)”)共同持有的格局。這樣做的目的有二:其一,通過限定貨幣當(dāng)局購買并持有的外匯儲備規(guī)模,有效地隔斷外匯資產(chǎn)過快增長對我國貨幣供應(yīng)的單方向壓力并據(jù)以減少過剩的流動性,確保貨幣當(dāng)局及其貨幣政策的獨立性;其二,為外匯資產(chǎn)的多樣化創(chuàng)造適當(dāng)?shù)捏w制條件。我們認(rèn)為,匯金公司的設(shè)立和有效運行,標(biāo)志著外匯資產(chǎn)持有主體的多樣化進(jìn)程已在我國展開。只不過在目前的體制框架下,匯金公司的法律地位并不明確,相應(yīng)地,它與央行的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系也未界定清楚。因此,為了進(jìn)一步推進(jìn)我國外匯儲備管理體制改革,一方面,我們應(yīng)盡快明確匯金公司的法律地位及其功能,另一方面,根據(jù)國家對外開放的需要,還可再設(shè)立若干與匯金類似的專業(yè)化投資型機構(gòu)。需要特別強調(diào)專設(shè)外匯管理機構(gòu)的重大意義。在經(jīng)濟全球化的大趨勢下,設(shè)立專業(yè)性政府投資公司來管理部分外匯資產(chǎn),具有積極參與國際金融市場、學(xué)習(xí)先進(jìn)金融知識、了解市場最新動態(tài)、提升國家金融競爭能力的戰(zhàn)略意義。在這方面,新加坡和韓國專設(shè)政府投資公司(新加坡的GIC、韓國的KIC)的經(jīng)驗值得我們借鑒。

(三)改革之二:與持有主體多樣化相配合的外匯資產(chǎn)多樣化

一些研究者指責(zé)我國的外匯儲備都用于購買美國的政府債券,從而造成外匯儲備收益的低下。以上分析表明這是不確實的。事實上,自從20世紀(jì)末期以來,我國外匯儲備,無論就其幣種而言還是就其資產(chǎn)種類而言,就已經(jīng)多元化了。因此,所謂外匯資產(chǎn)多樣化的任務(wù),就是在原先有效操作的基礎(chǔ)上,對官方外匯資產(chǎn)做出明確的功能劃分,并確定相應(yīng)的管理機構(gòu),同時規(guī)定適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管框架。在總體上,我們應(yīng)當(dāng)將國家外匯資產(chǎn)劃分為兩個部分。第一部分可稱流動性部分,其投資對象主要集中于發(fā)達(dá)國家的高流動性和高安全性的貨幣工具和政府債務(wù)上。這一部分外匯資產(chǎn)形成“官方外匯儲備”,主要功能是用于為貨幣政策和匯率政策的實施提供資產(chǎn)基礎(chǔ)。毫無疑問,官方外匯儲備應(yīng)繼續(xù)由央行負(fù)責(zé)持有并管理。第二部分可稱投資性部分,主要投資于收益性更高的金融資產(chǎn)上。從持有主體上看,其中一部分可交由其他政府經(jīng)濟部門管理,形成“其他官方外匯資產(chǎn)”,主要用于貫徹國家對外發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整,在海外購買國家發(fā)展所需的戰(zhàn)略性資源、設(shè)備和技術(shù),或者在海外進(jìn)行直接投資,或者購買具有一定風(fēng)險的國外高收益股票、債券,乃至金融衍生產(chǎn)品。應(yīng)當(dāng)指出的是,只要制度設(shè)計得當(dāng),央行也可以持有一部分非儲備的其他官方外匯資產(chǎn)。當(dāng)然,在賬目上,這部分外匯資產(chǎn)應(yīng)與央行的資產(chǎn)負(fù)債表明確地劃分開來。其余的外匯資產(chǎn)(非官方外匯資產(chǎn))應(yīng)當(dāng)按照“藏匯于民”的思路,配合外匯管制放松的步調(diào),鼓勵由企業(yè)和居民購買并持有。

(四)改革之三:劃定貨幣當(dāng)局持有的“官方外匯儲備”規(guī)模

外匯儲備管理體制改革的必然內(nèi)容之一,就是將一部分外匯資產(chǎn)從貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表中移出,形成其他官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)。這種分割的關(guān)鍵,在于比較合理地確定應(yīng)由央行持有并作為官方外匯儲備的外匯資產(chǎn)的規(guī)模。關(guān)于由央行掌握的外匯資產(chǎn)(外匯儲備)規(guī)模究竟應(yīng)當(dāng)有多大,可以有不同角度的測算。根據(jù)韓國和我國香港特區(qū)的實踐,央行掌握的外匯儲備規(guī)模可以根據(jù)如下四個因素來確定。其一,傳統(tǒng)的三項外匯儲備規(guī)模決定因素;其二,根據(jù)國內(nèi)金融市場對外開放程度,依據(jù)外資在國內(nèi)金融市場中投資所占的比重,估計出在最壞的情況下,外資撤出可能造成的不利影響;其三,根據(jù)歷史經(jīng)驗,計算出本國匯率的波動幅度,估計在最壞的情況下,匯率劇烈波動可能造成的不利影響;其四,根據(jù)調(diào)控貨幣供應(yīng)量的需要,估算出為了使貨幣當(dāng)局能夠履行其正常功能,需要有多大規(guī)模的外匯資產(chǎn)作為其貨幣發(fā)行的準(zhǔn)備資產(chǎn)。綜合考慮以上四個因素,大致上可以估計出應(yīng)當(dāng)保留在央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯儲備規(guī)模。仔細(xì)分析這些決定性因素,可以看到,其中有一些因素是相互覆蓋的。因此,最適宜的官方外匯儲備規(guī)?？梢愿鶕?jù)短邊原則予以確定。我們認(rèn)為,在上述四個因素中,對外匯儲備需求最大的因素,應(yīng)當(dāng)是作為基礎(chǔ)貨幣的支持資產(chǎn)。鑒于當(dāng)前我國基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模約為65232.44億元人民幣的現(xiàn)狀,建議由央行持有的用于貨幣政策操作的外匯儲備規(guī)模保持在5000億～6000億美元。

(五)形成“其他官方外匯資產(chǎn)”的融資安排

由貨幣當(dāng)局之外的任何機構(gòu)購買和持有外匯資產(chǎn),都有一個如何為購買外匯資產(chǎn)籌集資金的問題。這一問題,構(gòu)成外匯儲備管理體制改革的爭論焦點之一。對此,日本財務(wù)省多年的實踐為我們提供了邏輯清晰且有價值的借鑒。在日本,官方外匯儲備的主要部分是由財務(wù)省持有并管理的。財務(wù)省通過“外匯基金特別賬戶”(FEFSA)來管理這筆外匯儲備。FEFSA由外幣(主要是美元)基金和日元基金兩部分構(gòu)成。當(dāng)需要購買美元時,則動用日元基金;當(dāng)需要購買日元時,則動用美元基金。日本實行浮動匯率制后,由于日元對美元有長期升值趨勢,購買美元(相應(yīng)地賣出日元)便成為外匯市場干預(yù)的主要方向,既然運用FEFSA中的日元基金去購買美元成為經(jīng)常性的操作,所以,為該基金籌集日元,不斷充實FEFSA中的日元基金,便成為FEFSA面臨的長期任務(wù)。迄今為止,FEFSA籌集日元資金的基本手段是在市場上發(fā)行短期融資票據(jù)(financialbill,FBs)。在法律上,FBs被定義為調(diào)節(jié)資金余缺的現(xiàn)金管理券,由于這筆負(fù)債對應(yīng)的是等值外匯資產(chǎn),在經(jīng)濟上具有自我清償?shù)奶卣?所以不記為政府債務(wù)。換言之,發(fā)行FBs,無論其規(guī)模如何,均不會增加政府債務(wù)。在這里,籌集資金和運用資金的性質(zhì)和特征,與證券投資基金的發(fā)起和運作頗為類似。更具體地說,日本的FEFSA系統(tǒng)由兩部分構(gòu)成:外匯交易基金和外匯交易基金特別賬戶。前者是政府交易外匯的基金。根據(jù)日本政府預(yù)算法,其余額和買賣均不記入政府預(yù)算;而后者則由交易產(chǎn)生的利潤與損失、在外匯干預(yù)過程中產(chǎn)生的利息的收付構(gòu)成。根據(jù)日本政府預(yù)算法,后者要記入政府預(yù)算的收入與支出項中。我們認(rèn)為,日本的FEFSA通過發(fā)行FBs來為其持有的外匯儲備提供本幣資金的融資安排,特別是日本法律對FBs性質(zhì)的認(rèn)定以及相應(yīng)的制度和預(yù)算安排,對我國有著直接的借鑒意義。從融資技術(shù)上分析,我們更加主張發(fā)行外匯基金債券(如我國香港金管局的做法)來收購?fù)鈪R資產(chǎn)。由于外匯基金債券是一種資產(chǎn)支撐債券(ABS),其自償性更為清晰,其“對沖”的功能也更為顯著。

(六)需要有一部外匯管理法

外匯儲備管理體制的改革無疑是一項既復(fù)雜又具有極強政策性的工作,應(yīng)當(dāng)在法律、法規(guī)或行政性規(guī)章的規(guī)范下進(jìn)行。外匯管理法規(guī)的功能是:厘清職責(zé)、加強管理、增加透明度和便于監(jiān)管。我們認(rèn)為,除了保留相關(guān)法律法規(guī)中目前仍然適用的內(nèi)容之外,在外匯管理法(或行政性規(guī)章)中至少還應(yīng)當(dāng)增添:國家外匯資產(chǎn)的定義和分類;官方外匯儲備的管理目標(biāo)、管理機構(gòu)、職責(zé)、資產(chǎn)構(gòu)成;其他官方外匯資產(chǎn)的管理目標(biāo)、管理機構(gòu)、職責(zé)、資產(chǎn)構(gòu)成;官方外匯儲備及其他官方外匯資產(chǎn)之間的關(guān)系及預(yù)算處理原則;購買和持有其他官方外匯資產(chǎn)的籌資安排;對官方外匯儲備及其他官方外匯資產(chǎn)的監(jiān)管,等等。

第9篇：財政政策貨幣政策舉例范文

3.1企業(yè)債務(wù)的”實際增長“

通常我們從統(tǒng)計數(shù)字中看到的企業(yè)間債務(wù)的增長,包含著通貨膨脹的影響。其中最主要的是中間產(chǎn)品(生產(chǎn)資料)價格上漲因素的影響,因為企業(yè)間相互拖欠主要是由于中間產(chǎn)品的交易引起的。

企業(yè)間債務(wù)的增長,由于擴大了企業(yè)的實際購買力,增加了經(jīng)濟中交易手段的總額,本身可能就是導(dǎo)致物價總水平上漲的因素(有人認(rèn)為在獨聯(lián)體國家,企業(yè)間債務(wù)的增長是通貨膨脹的主要原因,見Rostowski,1994)。特別是經(jīng)濟高增長時期(繁榮時期或”過熱“時期)企業(yè)間債務(wù)的增長,會影響到以后物價水平的上漲。但在有些時期,企業(yè)間債務(wù)的增長主要受前期通貨膨脹引起的生產(chǎn)資料價格上漲的影響,導(dǎo)致同一生產(chǎn)資料的交易款項因價格上漲而較前期增多(我國1993-1995年期間可以認(rèn)為在很大程度上屬于這種情況)。

人們一般用國民生產(chǎn)總值的平減指數(shù)來計算企業(yè)間的”實際債務(wù)“(Rostowski,1994),我們也按照這種辦法進(jìn)行了分析(見表2)。但是需要指出的是,由于在體制轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一般距均衡點較遠(yuǎn),不同市場上物價變動幅度相差較遠(yuǎn),用物價總水平的變化率(國民生產(chǎn)總值平減指數(shù))計算并不能準(zhǔn)確地說明主要由生產(chǎn)資料(中間產(chǎn)品)交易引起的企業(yè)間債務(wù)問題。比如,在最近的一次周期性波動中,1992-1993年生產(chǎn)資料價格指數(shù)(Producerindex)有較大幅度的提高,而消費品價格指數(shù)增幅不大;而當(dāng)開始實行宏觀緊縮政策之后,生產(chǎn)資料價格開始下跌,而消費品價格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲(見表4,各種價格指數(shù)之間的關(guān)系)。在這種情況下,更詳細(xì)的分析還應(yīng)計算以生產(chǎn)資料價格指數(shù)為平減指數(shù)的企業(yè)間實際債務(wù),從而對企業(yè)間債務(wù)的實際增長率有一較清楚的認(rèn)識。例如,在1993年,生產(chǎn)資料價格上漲幅度較大,以此計算的債務(wù)實際增長率就小于用GNP平減指數(shù)計算的債務(wù)實際增長率;而在1994年,由于生產(chǎn)資料價格趨于穩(wěn)定,以此計算的債務(wù)實際增長率就高于用GNP平減指數(shù)計算的增長率(見表4)。

3.2企業(yè)間債務(wù)的”自然增長“

除了物價水平的上漲會引起企業(yè)債務(wù)增長之外,經(jīng)濟的增長、經(jīng)濟活動規(guī)模的擴大,本身也會引起企業(yè)間債務(wù)的”自然增長“--生產(chǎn)的東西多了,每一筆交易的數(shù)量大了,企業(yè)間相互欠債的規(guī)模自然也會加大。當(dāng)然,我們很難確切地知道什么樣的實際債務(wù)增長率是”自然的“。一個復(fù)雜的因素是:經(jīng)濟增長率維持在較高的水平,可能正是與企業(yè)間債務(wù)的過分增長相關(guān)(見后面的分析),但是,為了近似地說明問題,我們不妨假定與經(jīng)濟增長率,工業(yè)總產(chǎn)值(工業(yè)企業(yè)的總交易量)增長率相等的債務(wù)增長,為企業(yè)間債務(wù)的”自然增長率“。

問題的復(fù)雜性在于,由于宏觀經(jīng)濟波動的原因,有的年份(比如1994年)企業(yè)間債務(wù)大規(guī)模增加,大大超出正常增長的范圍,導(dǎo)致下一年的債務(wù)增量雖然絕對值也很大,但與前一年的總量相比增長率卻較小甚至出現(xiàn)增長率下降(比如1995年)。處理這個問題的一個辦法是:以貨幣緊縮政策實施以前的債務(wù)增量為基數(shù),乘以各年的工業(yè)總產(chǎn)值的增長率,得出一個乘積,可視為”企業(yè)實際間債務(wù)自然增量“;然后研究各年實際債務(wù)增量與這一”自然增量“的關(guān)系,可得出一個債務(wù)增長是否正常的概念。

3.3企業(yè)間債務(wù)的”超常增長“

我們在現(xiàn)實中直接觀察到的是企業(yè)間債務(wù)的名義增長率,用d表示;而要得到需要我們著重研究的”實際債務(wù)的過度增長率“(用d′表示),需要從d中”減去“以下因素:

通貨膨脹率,用p表示;經(jīng)濟增長率(工業(yè)總產(chǎn)值增長率),用g表示;

即:d′≈d-p-g

(此外,還有在前面第2.1小節(jié)分析過的企業(yè)間債務(wù)”體制性增長“的因素。由于統(tǒng)計上存在的困難,我們在對近年債務(wù)增長的分析中對其忽略不計)。

? 舉例來說,1994年37萬家工業(yè)企業(yè)間債務(wù)的名義增長率(d)約為82.65%,通貨膨脹率(GDP平減指數(shù))為18.6%;工業(yè)總產(chǎn)值增長率為26.8%;我們所能得到的”企業(yè)間實際債務(wù)過度增長率“(d′)約為37.97%。這一數(shù)字比我們直接觀察到的名義增長率要小許多,這也許更能說明問題。

3.4當(dāng)前企業(yè)間債務(wù)問題的嚴(yán)重性

盡管我們指出了企業(yè)間債務(wù)的增長在一定程度上是正常的或”自然的“,但仍然不能否定我國近年來債務(wù)問題的嚴(yán)重性。這可以由以下幾個指標(biāo)看出:

--連續(xù)3年超正常增長。在減去了通貨膨脹的因素和經(jīng)濟增長的因素之后,我們看到企業(yè)間債務(wù)從1993年開始連續(xù)以較大幅度”超正?！霸鲩L,1993年為69.6%,1994年為38%;1995年初步估計還會達(dá)到近20%的水平(見表2);

--企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)增加值(相當(dāng)于工業(yè)GDP)的比重,1994年已達(dá)到43%,已超過發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟國家的平均水平,僅低于日本(英國為20%,美國為17%,法國為38%,日本為59%);

--企業(yè)間債務(wù)的平?quot;周轉(zhuǎn)天數(shù)”(表明人欠債務(wù)與總產(chǎn)值即總交易量的比重的指標(biāo)),已經(jīng)達(dá)到114天,超過西方主要發(fā)達(dá)國家的水平(法國為110天),甚至越過了俄羅斯、波蘭等國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌初期(1992)的水平;

--企業(yè)間債務(wù)與銀行(工業(yè))貸款的平均比率,已提高至67%,個案調(diào)查中發(fā)現(xiàn)有些企業(yè)該比率已接近于一甚至大于一,接近發(fā)達(dá)國家的平均水平(一般為一左右);考慮到我國企業(yè)的銀行負(fù)債率本身較高,從整體看67%這個水平也已經(jīng)很高了。

四、宏觀波動與企業(yè)間債務(wù)行為

從前面的統(tǒng)計分析中我們可以看出:第一,企業(yè)間債務(wù)自1985年以來一直在增長,但經(jīng)濟高漲時期的增長率和經(jīng)濟緊縮時期的增長率是有差異的,特別是80年代末以來兩次宏觀調(diào)控的初期,企業(yè)間債務(wù)都出現(xiàn)了突發(fā)性的高增長;第二,企業(yè)債務(wù)與工業(yè)產(chǎn)值的比率以及企業(yè)債務(wù)與銀行貸款(貨幣供給)之間的比率,在經(jīng)濟波動的不同時間是不同的,也出現(xiàn)了較大的波動。

同時,在現(xiàn)實中,人們對企業(yè)間債務(wù)問題的嚴(yán)重性的感覺,在宏觀波動的不同時期也是不同的,在緊縮時期企業(yè)拖欠的問題變得十分嚴(yán)重,而在高漲時期,盡管企業(yè)間債務(wù)也在增長,但人們似乎感覺不到,也并不引起實際的經(jīng)濟問題。這表明企業(yè)債務(wù)的相對規(guī)模和作用也是受宏觀經(jīng)濟影響的。因此,我們有必要從宏觀上對企業(yè)債務(wù)問題進(jìn)行分析。

4.1高漲時期的企業(yè)債務(wù)

經(jīng)濟高漲時期,企業(yè)間債務(wù)也會增長。從1985年以來,國有企業(yè)的“應(yīng)收款”一直呈增長的趨勢,包括1985-1988年的經(jīng)濟高漲期,和1992-1993年的經(jīng)濟高漲時期。但是,經(jīng)濟高漲期的企業(yè)債務(wù)變動,相對于緊縮時期,有以下幾個特點:

第一,增長率相對較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前,企業(yè)名義債務(wù)的增長率沒有超過35%;1992年經(jīng)濟逐步復(fù)蘇之后,名義債務(wù)增長率從40%以上降至20%左右,1993年1-6月則是近10年來企業(yè)債務(wù)增長率最低的時期,最高的月增長率為11.8%(1993年6月),最低只有2.6%(1993年1月)。

80年代后期,企業(yè)債務(wù)在經(jīng)濟增長過程中增長幅度較高①,其原因之一是經(jīng)濟“信用化”。1985年開始搞企業(yè)改革,擴大企業(yè)自,改革原

有的中央計劃體制,企業(yè)間的橫向經(jīng)濟聯(lián)系擴大,企業(yè)間債務(wù)從無到有,開始增加。這首先可以從企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)貸款的比率中看出。在1986-1988年9月的長時間里,4000家主要大中型國有企業(yè)應(yīng)收預(yù)付貨款與工業(yè)貸款總額(全部企業(yè))的比率只有7%-9%,沒有超過10%;而在1992年底這一比率已達(dá)到17%。從企業(yè)債務(wù)與工業(yè)總產(chǎn)值的比率來看,1985年12月只是3%,1987年12月只有4%;而到了1992年底,已達(dá)到7%?？傊?在經(jīng)濟增長時期企業(yè)間債務(wù)的增長,有一部分屬于正常增長。 第二,企業(yè)債務(wù)與工業(yè)凈產(chǎn)值的比率相對較低。1985-1988年經(jīng)濟高漲期,這一比率在3%-5%之間,而1989-1991年的緊縮期達(dá)到19.2%,而在1992年經(jīng)濟高漲期中這一比率基本沒有發(fā)生變化。

第三,企業(yè)債務(wù)的“平均周轉(zhuǎn)天數(shù)”相對較短?？偟膩碚f,企業(yè)債務(wù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)這些年來具有逐步增長的趨勢,但是1989年以前只有18.78天,而1989年實行緊縮后突增到32.68天,1990年底進(jìn)一步增加到44.53天。而在1992年底,周轉(zhuǎn)天數(shù)回落到26.57天,1993年中,實行緊縮政策后,年底平均拖欠時間增至78.32天,1994年底則增至114.43天。

從邏輯上說,在經(jīng)濟高漲時期,企業(yè)間債務(wù)的增長是必然的。一方面,由于經(jīng)濟高漲,大家對未來還款的信心都比較強,相互間欠債的發(fā)生也就較為容易;另一方面,高漲時期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長較快,實際的貨幣購買力較大,企業(yè)債務(wù)的償還事實上也較有保證。如果將“經(jīng)濟信用化”的因素剔除,在經(jīng)濟高漲時期,企業(yè)間債務(wù)可以因貨幣量的增長和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長,而且可能在債務(wù)增長的同時,出現(xiàn)債務(wù)/貸款比率的下降和債務(wù)/產(chǎn)值比率的下降。

4.2緊縮時期的債務(wù)增長

企業(yè)債務(wù)一般來說是隨著經(jīng)濟的增長,經(jīng)濟信用化程度的提高而增長;在企業(yè)預(yù)算軟約束的特殊體制下,企業(yè)債務(wù)的規(guī)模和比重會更大一些。但企業(yè)債務(wù)的突發(fā)性、大幅度的迅速增長,主要是宏觀經(jīng)濟方面的原因,取決于宏觀貨幣政策與宏觀經(jīng)濟波動的狀況。

80年代后期以來,中國經(jīng)歷了兩次經(jīng)濟波動,而企業(yè)拖欠債務(wù)的兩次突發(fā)性大幅度增長,都發(fā)生在經(jīng)濟過熱之后的兩?quot;宏觀調(diào)控“的初期。一次是1988年中期,6月份的企業(yè)名義債務(wù)同比增長率,一下子從上月的27%增至38.8%,然后繼續(xù)攀升,12月達(dá)到80.2%。最近一次,在1993年7月中央政府實行宏觀調(diào)控政策之后,8月份的企業(yè)債務(wù)名義增長率,一下子從上月的11.76%猛增至104.9%,然后繼續(xù)攀升,12月底達(dá)到214.5%,1994年6月份最高峰達(dá)到241.8%。

緊縮時期企業(yè)間債務(wù)猛增的基本原因是貨幣供給量的突然緊縮而企業(yè)的經(jīng)濟活動沒有相應(yīng)的減少。貨幣量減少導(dǎo)致企業(yè)支付手段緊缺;大量原先在高漲時期預(yù)期可以還上的債務(wù)現(xiàn)在因資金緊張而無法償還;已經(jīng)上馬的項目還想繼續(xù)進(jìn)行下去,于是又欠下大量新債。這一基本因果關(guān)系表現(xiàn)在:

第一,債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)迅速延長,比如1989年的債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從1988年的18.78天猛增至32.68天;1993年的債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二,企業(yè)欠債總額與貸款(貨幣供給)的比率,迅速攀升。1988年6月(4000家重點企業(yè))的企業(yè)債務(wù)與全部工業(yè)貸款的比率為0.88%,銀根緊縮后迅速上升,1989年6月已升至13.76%;1993年6月該比率為17%,宏觀緊縮后1993年12月底猛升至36.86%。企業(yè)債務(wù)增量與工業(yè)貸款的比率也同樣迅速增長。

第三,企業(yè)債務(wù)總額、企業(yè)債務(wù)增量與凈產(chǎn)值的比重,也在緊縮初期迅速升高(見表3)。

所有這些都表明,從宏觀的角度看,企業(yè)間債務(wù),是作為貨幣(國家法定信用)的替代物,在緊縮時期中介著交易活動,是在貨幣量增長速度放慢,而企業(yè)又要繼續(xù)按原有速度擴大生產(chǎn),進(jìn)行投資活動的情況下產(chǎn)生的。

企業(yè)間債務(wù)的增長有許多體制上的原因,這在前段已經(jīng)分析過了。在一定的體制基礎(chǔ)上,企業(yè)間負(fù)債會逐步增長,無論在經(jīng)濟高漲時期還是在緊縮期,都是這樣。這種基于體制原因的債務(wù)增長可以說是一種體制(包括所有制關(guān)系、法制、信用制度、銀行結(jié)算制度等等)條件下經(jīng)濟體系中的一個”常數(shù)“。而債務(wù)增長率?quot;波動”,或者說,那部分“額外的”增加,卻有其宏觀經(jīng)濟運動的原因,與宏觀經(jīng)濟政策的變化相聯(lián)系。因此,我們必須將企業(yè)間債務(wù)突發(fā)性的、大幅度的超常增長,作為一個宏觀經(jīng)濟問題加以對待并由此出發(fā)尋找解決問題的對策。

4.3最終需求即“投資項目拖欠”的決定性作用

中國歷次經(jīng)濟過熱,都以固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點,特別是以國有部門固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點。各地方、企業(yè)出于各自的利益,用各種辦法擴大投資規(guī)模,其中辦法之一就是“投資超概算”。據(jù)國家計委的統(tǒng)計,1983年以來全國投資項目實際投資平均超概算32.6%。1990年國有、集體單位投資共3477億元,而資金到位只有2965億元,存在512億元“缺口”(見周正慶1990);1994年,據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計,投資項目的資金到位率也只有70%左右。這超出的部分本身造成企業(yè)間相互拖欠。并都期待銀行多發(fā)貸款來“補足”。也正因如此,每次“宏觀調(diào)控”也必然首先從“壓縮投資規(guī)?！睘槠瘘c。迄今為止,相應(yīng)的政策措施主要有兩個:一是行政措施,通過各級政府部門采取相應(yīng)的手段,壓縮建設(shè)項目,包括停建、緩建已上馬的項目和停止批準(zhǔn)新項目上馬;其二就是貨幣政策,壓縮貸款規(guī)模,從支付手段上進(jìn)行控制,減少投資支出。

在傳統(tǒng)的行政計劃體制下,行政手段本身具有較大的權(quán)威性,能較為有效而迅速地壓縮投資規(guī)模。在這種情況下,宏觀緊縮之后由于項目下馬,不再發(fā)生新的購買行為,企業(yè)債務(wù)不會發(fā)生很大的變化,大幅度超常增長的時間也不會很長。而在改革開放之后,由于行政分權(quán),地方政府和國有企業(yè)的自擴大,導(dǎo)致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱;在地方、部門和企業(yè)利益的驅(qū)使下,人們往往會對中央壓縮投資規(guī)模的政策采取抵制的態(tài)度。這一方面使中央政府在越來越大的程度上依賴于貨幣政策即對信貸規(guī)模的控制,另一方面,中央整個壓縮投資政策的有效性會越來越弱,地方和企業(yè)會想盡各種辦法避開中央宏觀政策的影響,使自己的投資項目以及地方增長計劃繼續(xù)進(jìn)行下去。所謂“各種辦法”,歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下,用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法,得以繼續(xù)獲得投資物品,維持項目進(jìn)行。正是對投資資金供給的壓縮和地方企業(yè)繼續(xù)維持投資規(guī)模的各種辦法,導(dǎo)致了企業(yè)間拖欠債務(wù)的增加。

不僅如此,投資項目和投資物品(主要是建筑材料、機電產(chǎn)品、車輛工具等)貨款拖欠造成的企業(yè)間債務(wù),在中國經(jīng)濟中還是整個企業(yè)債務(wù)鏈的“源頭”或“牛鼻子”(周正慶,1991)。社會總產(chǎn)品可分為最終產(chǎn)品和中間產(chǎn)品兩類;中間產(chǎn)品的需求取決于最終產(chǎn)品的需求;而最終產(chǎn)品的需求又分成消費需求與投資需求,其大小取決于消費品購買力與投資品購買力。在宏觀調(diào)控初期,消費購買力并不發(fā)生緊縮,相反,由于經(jīng)濟過熱,物價已開始上漲,通貨膨脹預(yù)期加大,人們的消費需求會加大。而宏觀緊縮政策的主要作用方向就是壓縮投資需求。投資品購買力因貨幣供給的緊縮而下降,與此同時投資項目拖欠款增加,構(gòu)成企業(yè)債務(wù)大量增加的初始點。

投資項目拖欠,導(dǎo)致投資品生產(chǎn)者“人欠款”增多,流動資金開始緊張,本身無力支付購買原材料的款項,于是也開始“欠人”,即欠中間產(chǎn)品制造廠家的貨款;接下去位居生產(chǎn)流程“下游”的中間產(chǎn)品制造廠家因周轉(zhuǎn)不靈,開始拖欠“中、上游”中間產(chǎn)品制造者的貨款,于是企業(yè)拖欠一環(huán)環(huán)擴展開去,向整個經(jīng)濟蔓延。

如果我們假定由于企業(yè)拖欠,使投資活動與其他生產(chǎn)活動的水平(增長速度)保持不變,同時工資支出(用現(xiàn)金)與生產(chǎn)保持同步增長,那么消費需求也就可以保持不變。這說明,理論上完全可以僅僅

因為投資項目拖欠而造成整個經(jīng)濟中企業(yè)間債務(wù)的增加。在現(xiàn)實中,1993年以來宏觀調(diào)控期間,消費品需求基本上保持了過去的增長勢頭,消費品生產(chǎn)經(jīng)過前幾年的結(jié)構(gòu)調(diào)整,供銷銜接也基本上處于良好狀態(tài);企業(yè)債務(wù)的增長,主要是由于投資項目拖欠和投資品需求缺乏資金保證所引發(fā)的。據(jù)在東北三省的調(diào)查,企業(yè)欠人款總數(shù)的25%是投資項目欠款;而這25%的欠款,又直接引發(fā)“上游”產(chǎn)業(yè)的欠款,加起來能占欠人款總額的75%(周正慶,1993)。關(guān)于湖北鋼絲廠的案例研究表明,貨運汽車這一最終產(chǎn)品(投資品)生產(chǎn)廠家的拖欠,引起了“上游”一大片企業(yè)拖欠問題的愈演愈烈。這一分析提醒我們充分注意“最終產(chǎn)品需求”這一重要環(huán)節(jié)。 當(dāng)然,宏觀貨幣緊縮政策一般也會引起企業(yè)流動資金的普遍緊張,從而在一些中間產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)上加劇企業(yè)拖欠的發(fā)生。比如1995年山西流動資金貸款規(guī)模比上一年少增加2000萬元,而同期工業(yè)生產(chǎn)增長了17.1%,但是,無論如何,如果最終產(chǎn)品需求是有資金保證的,一切中間產(chǎn)品的購買最終也會有支付手段與其相對應(yīng)。在宏觀經(jīng)濟理論中,總需求說到底是對最終產(chǎn)品的需求;我們事實上可以將貨幣供給量減少引起的購買力(有效需求)的減少,全部歸結(jié)為最終產(chǎn)品購買力的減少。同時,還要注意到的一個事實是:固定資產(chǎn)投資項目資金不足,企業(yè)通常的一個對策就是“挪用”流動資金,這是造成所謂流動資金不足的一個重要原因。最近的二個實例是山西某化學(xué)工業(yè)集團1995年動用6000萬元流動資金投入到因資金不足而不能完工的投資項目上去;山西某液壓件廠動用2000萬元流動資金投入到投資項目上去,流動資金一下子減少20%。

總之,把握企業(yè)間債務(wù)的增加與最終需求減少的關(guān)系,對于理解企業(yè)間債務(wù)這一現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟運行的關(guān)系以及解決債務(wù)問題的有效手段等問題,具有十分關(guān)鍵的意義。

4.4不同的宏觀政策與不同的“債務(wù)鏈”傳導(dǎo)過程

雖然從基本經(jīng)濟關(guān)系上看企業(yè)間債務(wù)的突發(fā)性大幅度增長可以歸結(jié)為最終需求的緊縮,但債務(wù)增長過程中的“傳導(dǎo)”過程,可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989-1990年和1993-1994年兩次宏觀調(diào)控過程中出現(xiàn)的不同情況中看出。

1989年實行宏觀調(diào)控時起主要作用的首先是壓縮投資規(guī)模,減少投資貸款。這首先導(dǎo)致投資項目欠款增長,然后,因此為“源頭”,債務(wù)鏈一環(huán)一環(huán)的傳導(dǎo)下去,整個經(jīng)濟發(fā)生“市場疲軟”,并使企業(yè)間債務(wù)逐步增大;企業(yè)間債務(wù)的增長由最終需求規(guī)?？s減所決定這一關(guān)系也就表現(xiàn)得較為明顯。

而1993年實行緊縮時首先起到?jīng)Q定作用的政策是“抽回貸款”,也就是緊縮貨幣,而且力度較大。因此,這時出現(xiàn)的情況是所有環(huán)節(jié)上都發(fā)生“資金緊張”,并導(dǎo)致所有環(huán)節(jié)、所有部門的企業(yè)間債務(wù)突然增大。然后,隨著債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)以及債務(wù)的進(jìn)一步增加,投資項目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來(由于缺乏不同部門的數(shù)據(jù),因此無法在此對這一問題作進(jìn)一步的定量分析,但以上的說明是對于我們個案調(diào)查與各方面情況反映的概括)。

4.5企業(yè)間債務(wù)拖欠與宏觀政策效果的減弱

企業(yè)間相互拖欠債務(wù)的突發(fā)性增加,是在緊縮貨幣供給,而企業(yè)又沒有相應(yīng)地縮減投資與生產(chǎn)的條件下形成的,企業(yè)間債務(wù)的這種增長,其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下,大量增加的企業(yè)間債務(wù)相當(dāng)于企業(yè)用相互之間給予的信用,代替減少了的國家法定信用(貨幣),作為流通手段,實現(xiàn)了產(chǎn)品的購買,維持了較高的經(jīng)濟增長速度。

本文前面給出的公式(1)(見第一節(jié))表明,在一定時期,若PT為一定(增長速度為一定),V不變(假定),M減少或增長速度下降,必然是因為D,即企業(yè)間債務(wù)增量增加。這一關(guān)系體現(xiàn)為企業(yè)間債務(wù)與貸款量(M)的比率,與工業(yè)總產(chǎn)值(PT)的比率增加。

1993-1994年的經(jīng)濟緊縮時期,上述關(guān)系表現(xiàn)得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降,而企業(yè)間債務(wù)猛增。經(jīng)濟增長率、工業(yè)增長率在相當(dāng)長的時間內(nèi)居高不下,GDP在30個月內(nèi)仍保持在10%以上的增長速度,企業(yè)間債務(wù)增加是其中一個重要的原因。

與此同時,企業(yè)間債務(wù)的增加還是通貨膨脹率長期居高不下的原因之一(當(dāng)然不是唯一原因,關(guān)于1993-1994年通貨膨脹原因的分析,參見樊綱1994、1995)。宏觀調(diào)控政策的首要目標(biāo)是通過對貨幣供給量的控制來控制通貨膨脹。但是,企業(yè)間用相互欠債的方式來中介其投資物品和中間產(chǎn)品的交易,就使得有限的、甚至是相對減少了的貨幣量得以“節(jié)省出來”用于其他物品特別是消費品的交易,使得工資性支出和消費品市場上的購買力仍能持續(xù)增長,從而使得以消費物價指數(shù)表示的通貨膨脹率(這是這些年來中國政府與民眾主要關(guān)注的指標(biāo))在實行貨幣緊縮政策之后的相當(dāng)長一段時間里居高不下,延緩了通貨膨脹率下降的過程。這一關(guān)系在1993-1994年的宏觀調(diào)控時期表現(xiàn)得最為明顯。

4.6產(chǎn)成品積壓、“資金占用”與企業(yè)債務(wù)

在經(jīng)濟緊縮時期可以觀察到的一個普遍現(xiàn)象是企業(yè)產(chǎn)成品庫存增加,個別企業(yè)資金“被占用”或被“套住”。由于這一現(xiàn)象往往與“資金緊張”和“企業(yè)間債務(wù)增加”共同發(fā)生,于是經(jīng)常聽到人們說“庫存積壓引起資金緊張”,或者“企業(yè)債務(wù)拖欠引起庫存積壓”。這些觀念似是而非。

首先,是因為沒有人買或人們買不起,即沒有資金來購買產(chǎn)成品,才發(fā)生了庫存積壓。如果以前在正常情況下產(chǎn)品賣得出去,現(xiàn)在因貨幣緊縮而發(fā)生庫存增加,則說明是“資金緊張”造成了庫存積壓而不是相反。從個別企業(yè)的角度看,當(dāng)然可以說是產(chǎn)品賣不出去,占用了資金,資金回不來,無錢買東西發(fā)工資,也不能還別人的債;但是,從全社會的角度看,資金是流通的,不是在A的手中使用,就是在B的手中使用(當(dāng)然流通速度會發(fā)生變化);產(chǎn)成品積壓是因為“別人”資金缺乏不來買你的產(chǎn)品,而不是因為你的產(chǎn)品積壓而導(dǎo)致社會的“資金緊張”。

其次,產(chǎn)品積壓,沒賣出去,說明就這些產(chǎn)品來說沒有交易發(fā)生,即沒有貨幣中介的交易,也沒發(fā)生由企業(yè)間債務(wù)為中介的交易,也就根本沒有引起什么企業(yè)間債務(wù)的增長?！跋掠纹髽I(yè)”在“最下游企業(yè)”拖欠債務(wù)而沒有購買“上游企業(yè)”的產(chǎn)品,是由于“最下游企業(yè)”缺乏購買手段,既沒有貨幣,也無法再用制造企業(yè)間債務(wù)實現(xiàn)購買,總之是因為有人盲目生產(chǎn),又沒發(fā)生企業(yè)間的債務(wù),才形成了庫存積壓,而不是相反,是庫存積壓導(dǎo)致了企業(yè)間債務(wù)。

有的企業(yè)產(chǎn)品老化,沒有市場,但又繼續(xù)購入原材料進(jìn)行生產(chǎn),結(jié)果是產(chǎn)品積壓,欠的債還不上。這種“壞債”,當(dāng)然是經(jīng)濟當(dāng)中的一種微觀的或結(jié)構(gòu)性的隱患(只能用停產(chǎn)、破產(chǎn)、改革等方式解決)。但是,即使在這種情況中,我們也要分析一下:第一,這些企業(yè)在經(jīng)濟高漲時期賣得出東西,而現(xiàn)在賣不出去,這是因為宏觀經(jīng)濟條件發(fā)生了變化;第二,假設(shè)這些企?quot;改好了“,生產(chǎn)對路了,產(chǎn)品賣出去了,如果經(jīng)濟的總體規(guī)模沒有變,總需求還是那么大,那么人們買了這個企業(yè)的東西,一定少買了另一些企業(yè)的東西,這個企業(yè)不欠帳了,另一些企業(yè)卻會增加欠債。這說明,微觀的”生產(chǎn)不對路“問題、市場競爭問題,與宏觀的總需求縮減問題是不同的,是可以分別加以分析的,也是需要由不同的對策加以解決的。

當(dāng)庫存積壓發(fā)生,我們首先要問的是”為什么沒有人有錢來買東西“?就微觀問題或結(jié)構(gòu)問題來說,是因為產(chǎn)品”不對路“或質(zhì)量太差而沒人要;就宏觀問題來說,則是因為人們?nèi)狈徺I手段,或是缺乏貨幣,或是無法繼續(xù)增加企業(yè)間債務(wù)(不能?quot;賒賣”),而不存在相反的因果關(guān)系。就宏觀問題而言,是“資金緊張”(這件事的發(fā)生可以是因為必要的緊縮政策)引起“庫存積壓”和“企業(yè)拖欠”這兩個后果,而不是相反;同時,也不是“庫存積壓”引起“企業(yè)拖欠”。

五、各種“清欠”方式及其效果

5.1我們面臨的特殊問題

企業(yè)間債務(wù)不能無止境地擴大下去,

問題發(fā)展到一定程度,自然產(chǎn)生了如何解決的問題。 如果企業(yè)是“預(yù)算硬約束”的,自己的債務(wù)要由自己負(fù)責(zé),還不上債要受到社會的制裁,直至破產(chǎn)倒閉,由債權(quán)人對其進(jìn)行清償或強迫還債。那么,一方面,企業(yè)間債務(wù)的極限會很快達(dá)到,另一方面,企業(yè)間自己會采取各種方式及時償債,因而會在市場經(jīng)濟中存在一種企業(yè)間自己自動或被迫清債的機制。企業(yè)清債的措施包括:第一,減少自己本來的資金儲備?quot;閑置資金“;第二,出售或抵押一部分自有資產(chǎn),包括拍賣一部分別人欠它的債務(wù)或自己欠人的債務(wù)(這需要存在一個商業(yè)票據(jù)交易機制,而賣出債務(wù)的價格顯然要依當(dāng)時的經(jīng)濟形勢與企業(yè)的市場前景、還債能力等所決定而打一折扣)。在較為成熟的市場經(jīng)濟中,債務(wù)長期不還的最終后果便是破產(chǎn),這當(dāng)然是信用狀況徹底惡化的苦果。

但是,我們面臨的問題卻是企業(yè)預(yù)算軟約束,欠債可以一直拖下去不還,也不會受到什么懲罰,至少不會破產(chǎn)。在這種情況下,一方面企業(yè)間債務(wù)量會無限增長,另一方面也不會?quot;自發(fā)的還帳機制”,再加上市場體制還不健全(比如說還不存在債務(wù)轉(zhuǎn)讓或拍賣的市場),信用制度與法律體系(執(zhí)法)不完善,在這種情況下,如何對待和處理企業(yè)間債務(wù)問題?

5.2一些“清欠”措施的局限性

解決企業(yè)間債務(wù)增長的根本性措施當(dāng)然是要進(jìn)行制度的改革,最終實現(xiàn)企業(yè)的預(yù)算硬約束。但體制改革是一件長期的事情,不可能一時奏效,在此過程中債務(wù)還在增長。因此,問題便歸結(jié)為在中、短期內(nèi),如何緩解這一問題?這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問題的辦法主要有三:第一,銀?quot;注資清欠“;第二,債務(wù)各方”多方磨債“,即相互抵銷一部分債務(wù);第三,”三不原則“,主要就是不還舊債、不付貨款、不發(fā)新貨,以此來逐步減少債務(wù)。

以往的經(jīng)驗已經(jīng)證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問題,反倒會前清后欠,越欠越多。同時,由銀行出面注入資金統(tǒng)一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計劃經(jīng)濟作法,而不能使市場的優(yōu)勝劣汰選擇機制發(fā)揮作用。企業(yè)與企業(yè)是不同的;不同企業(yè)欠下的債務(wù)的性質(zhì)與質(zhì)量從而其債務(wù)的”市場價值“也是不同的;有的企業(yè)產(chǎn)品有銷路,經(jīng)營狀況也好,一時由于其他企業(yè)拖欠而欠下債務(wù),從長遠(yuǎn)看是能夠還上的,因而其市場價值就高些;而有的企業(yè)屬于該破產(chǎn)、被淘汰之列,所欠債務(wù)本身就屬于不良債務(wù),不值什么錢,銀行幫它還債,實際是高估了其價值,使它占了好企業(yè)的便宜,并助長了不良企業(yè)靠在國家與好企業(yè)身上而不思進(jìn)取的惡習(xí),因此,屬?quot;劣幣驅(qū)逐良幣”的作法。在向市場機制過渡過程中,這種作法應(yīng)盡量減少與避免。

企業(yè)間實行的所謂“磨債”,即多方債務(wù)人與債權(quán)人走到一起,將相互之間可以抵銷的債務(wù)沖抵掉,這種辦法當(dāng)然有助于削減一部分債務(wù),但也有其局限性,難以普遍實行。這是因為第一,根據(jù)理論分析與實例研究,由于企業(yè)債務(wù)?quot;源頭“是投資資金和最終需求增長速度下降,而在投資項目還未完成投產(chǎn)之前,債務(wù)鏈不會是”閉路“的,大量債務(wù)無法通過企業(yè)磨債加以處理(無論是銀行組織還是企業(yè)自己進(jìn)行)。第二,在”實物償債“的場合,這顯然受到實物交換本身的限制,受到實物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強的部門欠債,情況會好些,但恰恰是這些處在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的最上游的部門企業(yè)被人欠最多(最下游的債務(wù)最終都會遞推到這些最上游部門)。這些部門的債至少是無法用磨債的方法解決。

”三不原則“是在企業(yè)間拖欠問題發(fā)展到一定極限條件下不得不采取的較為嚴(yán)厲的措施,也是有利于打消人們無限借債預(yù)期的較為有效的措施。事實上,1993年以來,出于宏觀調(diào)控、抑制經(jīng)濟過熱和通貨膨脹的需要,中央貨幣當(dāng)局自己一直在采取一種不妥協(xié)原則,即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下,一些產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被巨額拖欠首先逼到了”極限“,到了再沒有現(xiàn)金收入就難以為繼(發(fā)不出工資)的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門最先搞起了”三不主義“,以改善自己的經(jīng)濟狀況。”三不原則“自然是有效的。1995年上半年,在全國企業(yè)間債務(wù)繼續(xù)增長15%左右的情況下,煤炭行業(yè)人欠款下降了16.2%;冶金行業(yè)下降8.3%。事實上,在各行各業(yè),只要欠債總量增長到一定程度使企業(yè)難以為繼下去,都會或多或少地采取”三不原則“,有的更嚴(yán)厲些,有的則采取”至少付50%現(xiàn)款“或至少還20%才發(fā)新貨的辦法,等等。對個別企業(yè)來說,實行三不原則的界限在于它是處在生產(chǎn)流程和債務(wù)鏈條的哪一環(huán)節(jié)上。上游企業(yè)人欠大于欠人,三不原則就可以較為嚴(yán)格,因為不必?fù)?dān)心別人也對它實行三不原則;而對另一些處在”下游產(chǎn)業(yè)“的企業(yè)來說,實行”三不原則“就較為”心虛“,因為當(dāng)它們對別人實行”三不原則“的時候,要面臨別人也對它們實行同樣的”三不“,結(jié)果可能使它們境況更加惡化。此外,如果企業(yè)一直采取嚴(yán)格的”三不原則“,還可能妨礙企業(yè)間合理的商業(yè)信用關(guān)系的發(fā)展。

從宏觀角度看,當(dāng)企業(yè)間債務(wù)已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高的水平,以往一段時間是靠著較高的債務(wù)增量來使經(jīng)濟增長保持在較高水平的情況下,大家都真正實行”三不原則“可能導(dǎo)致交易量和增長率的猛然下降和失業(yè)率的猛然上升。由于前一階段企業(yè)債務(wù)的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用,迫使中央貨幣當(dāng)局在延長緊縮時間和緊縮力度上,不可避免地采取了”過猛“的方式(如1994年末以來的實際情況);當(dāng)企業(yè)開始被迫采取”三不原則“,企業(yè)間債務(wù)停止增長的時候(D=0),如果沒有一定程度的擴張性的貨幣政策或財政政策(也就是說,使M有較多的增長),則經(jīng)濟的失業(yè)率將會達(dá)到難以忍受的程度。這里的悖論在于:如果要求企業(yè)實行三不原則減少債務(wù)而無適當(dāng)?shù)呢泿艛U張,失業(yè)率會猛升,而若同時采取增大貨幣供給的措施,又可能使企業(yè)因資金寬裕而放棄實行三不原則,使企業(yè)間債務(wù)又重新增長,對政府的”軟約束預(yù)期“提高,經(jīng)濟再度進(jìn)入過熱狀態(tài)?？磥?采取怎樣的一種有效政策組合,是解決企業(yè)間債務(wù)及其連帶問題的一個關(guān)鍵。

六、對策思考:調(diào)節(jié)總需求

與降低債務(wù)/產(chǎn)值比率

6.1長期出路:通過基本體制的改革,”硬化“債務(wù)人的預(yù)算約束

從微觀層次上看,企業(yè)間債務(wù)拖欠情況惡化最根本地出于兩個基本的原因:一是國有企業(yè)靠在國家信用”背景“上,欠債人并不能在事實上對自己的債務(wù)負(fù)責(zé)任,欠多少債也能生存,花多少錢也不會破產(chǎn);二是整個信用制度缺乏有效的法律保障,債權(quán)人利益得不到保障,拖欠者得不到應(yīng)有的、有效的處罰,結(jié)果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度(國有企業(yè)與法律制度)得不到有效的改革,企業(yè)拖欠問題就不會得到根治,良好的信用關(guān)系不可能建立起來。

產(chǎn)權(quán)關(guān)系改革(包括非國有經(jīng)濟的發(fā)展)、企業(yè)改革、銀行制度的改革、破產(chǎn)制度的建立、法律制度的完善,等等,都是硬化債務(wù)人預(yù)算約束的必要前提。

這些制度的改革,都是需要相當(dāng)長時期才能實現(xiàn)并見效的,因此,我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下,在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對策。

6.2中期改進(jìn):加強銀行對企業(yè)債務(wù)的監(jiān)控,發(fā)展商業(yè)票據(jù)交易與結(jié)算機制

企業(yè)間債務(wù)的過度增長,較為具體的一個體制上的原因是由于金融市場不健全,銀行部門沒有嚴(yán)格履行對企業(yè)信用狀況的監(jiān)督,防止企業(yè)間債務(wù)惡性膨脹;另一方面,企業(yè)間債務(wù)之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用,原因之一則在于企業(yè)債務(wù)不能與貨幣(貸款和現(xiàn)金)更緊密地”掛勾“,企業(yè)大量拖欠,并不妨礙其繼續(xù)獲得貸款,繼續(xù)大量申請貸款,甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還;企業(yè)債務(wù)本身也不能通過某種市場機制進(jìn)行”貨幣的評估“。

銀行對企業(yè)債務(wù)往

來應(yīng)實行更加嚴(yán)格的監(jiān)控,將其與銀行貸款聯(lián)系起來,實行”債貸掛勾“。比如,當(dāng)企業(yè)欠人債款達(dá)到某一規(guī)模(比例)時對企業(yè)貸款實行一定百分比的”清債預(yù)留“;達(dá)到某一更大規(guī)模時停止銀行貸款,以此從貸款與債務(wù)的關(guān)系上降低企業(yè)的”拖欠極限“。 商業(yè)票據(jù)交易機制是資金市場一個重要組成部分。企業(yè)間債務(wù)的憑證即商業(yè)票據(jù)的可交易、可轉(zhuǎn)讓、可抵押、可兌現(xiàn),是對企業(yè)信用狀況、負(fù)債狀況以及經(jīng)營狀況進(jìn)行市場評估的重要機制。在這樣一種機制下,”好帳“與”壞帳“可以通過票據(jù)的轉(zhuǎn)讓價格顯示出來;也可使企業(yè)通過這樣一種競爭性機制獲得更多的公開信息,也使較好的企業(yè)獲得應(yīng)有的流動性。票據(jù)市場本質(zhì)上也是企業(yè)間多頭”磨債“的一種機制,但由于信息的公開性和更多企業(yè)的加入,它可以突破少數(shù)相關(guān)企業(yè)”磨債“在信息和交易手段上的局限性。

發(fā)展商業(yè)票據(jù)結(jié)算市場需要一個過程,但應(yīng)結(jié)合《票據(jù)法》的實施,盡早開始,逐步完善。

6.3 短期對策:”三不原則“加宏觀政策的調(diào)整

體制改革、市場發(fā)育都是中長期才能奏效的解決問題的途徑。面對大量現(xiàn)存的、并且還在繼續(xù)增長的企業(yè)間債務(wù),我們還必須在現(xiàn)有的體制條件下,制定短期的政策加以緩解,以使好的企業(yè)擺脫債務(wù)拖欠困擾,保持經(jīng)濟的增長與穩(wěn)定。

根據(jù)前面的一系列分析,我們知道,第一,企業(yè)間債務(wù)的過度增長在一定程度上是一種宏觀現(xiàn)象,是與壓縮最終需求特別是投資需求相關(guān)聯(lián)的。第二,以往用在中間環(huán)節(jié)上增加流動資金貸款(”清欠資金“只是一種增加流動資金貸款的具體形式)的辦法,放松銀根、緩解企業(yè)間拖欠問題,由于并沒有解決最終需求不足的問題,結(jié)果只能造成前清后欠及企業(yè)庫存增加,還能造成好債壞債一鍋煮,企業(yè)更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三,如果企業(yè)拖欠問題進(jìn)一步惡化到極限程度,迫使更多的部門和企業(yè)實行”三不原則“,企業(yè)間信用突然緊縮,又會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟過度滑波。

根據(jù)這些分析,我們建議在目前情況下,即在1993年7月開始實行緊縮政策30個月之后,在通貨膨脹率已經(jīng)下降到10%、經(jīng)濟增長率下降到10%左右、宏觀調(diào)控目標(biāo)已基本實現(xiàn)的情況下,采取以下的綜合治理措施:

--進(jìn)一步明確宣布今后不再搞注資清債;

--鼓勵企業(yè)之間自行”磨債“,銀行適當(dāng)幫助提供信息,為企業(yè)”搭橋“(但銀行本身不負(fù)責(zé)清欠);

--在人欠大于欠人的行業(yè)繼續(xù)鼓勵企業(yè)實行”三不原則“;

--在實行以上政策的前提下,適當(dāng)增加基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資規(guī)模,通過國家開發(fā)銀行,向在建和一些新建項目發(fā)放投資貸款,在投資資金這個與最終需求直接相關(guān)的環(huán)節(jié)上向經(jīng)濟中注入資金,緩解企業(yè)資金不足的境況,壓縮企業(yè)間債務(wù)。

--對一些技術(shù)水平較高、產(chǎn)品能夠出口或?qū)崿F(xiàn)進(jìn)口替代的企業(yè),適當(dāng)增加流動資金貸款(增加國內(nèi)最終需求和減少”對國外的最終需求“,而不是”擠掉“另一部分國內(nèi)需求);但要明確不能再普遍追加流動資金貸款;

這樣做的好處在于:

第一,在最終需求環(huán)節(jié)上注入銀行貸款,增加了貨幣供給,可以在宏觀調(diào)控目標(biāo)基本達(dá)到的情況下實現(xiàn)宏觀貨幣政策的調(diào)整。僅僅在經(jīng)濟的中間環(huán)節(jié)上增加流動資金供給而不擴大最終總需求,不可能實現(xiàn)此目的,而只能增加庫存。

第二,用這種方式增加貨幣供給量,然后逐步流通到整個經(jīng)濟,可以通過經(jīng)濟內(nèi)部的選擇與競爭機制(我們或多或少已經(jīng)有了一定的競爭機制),讓企業(yè)去自行解開債務(wù)鏈,使好的企業(yè)獲得更多的流通手段,差的企業(yè)獲得較少的補貼(目前情況下還不可能完全取消),而不象”注資清欠“或普遍增加流動資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。

第三,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資,一般地說總是政府應(yīng)該履行的公共職能;在目前能源、交通、城市基礎(chǔ)設(shè)施仍大量不足的情況下,增加這些領(lǐng)域里的投資,既可以擴大總需求,增加就業(yè)并更充分地利用目前已出現(xiàn)閑置的生產(chǎn)資料生產(chǎn)能力,又能緩?quot;基礎(chǔ)瓶頸”,釋放出過去被瓶頸壓抑的大量生產(chǎn)能力,增加總供給,緩解總供求之間的矛盾,實現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟增長,具有一箭雙雕的作用。同時,在目前地區(qū)間差異較為突出的情況下,適當(dāng)增加對內(nèi)陸欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資,又可緩解這方面的矛盾。

當(dāng)然,應(yīng)該注意到的是,政府出面增加基礎(chǔ)設(shè)施投資,本質(zhì)上屬于“財政政策”的范疇;而在目前情況下,由于缺乏完善的貨幣市場和政府?quot;公開市場業(yè)務(wù)“機制,我們執(zhí)行這種財政政策,事實上還不得不通過直接由銀行增加政策性長期貸款的方式進(jìn)行,并不是一種理想的方式,也會造成一定的扭曲(當(dāng)然比單純增加流動資金貸款所造成的扭曲要小)。這是需要通過各方面的體制改革,逐步創(chuàng)造條件加以扭轉(zhuǎn)的。

6.4當(dāng)前考慮宏觀對策時應(yīng)注意把握的幾個原則

在當(dāng)前制定解決企業(yè)間債務(wù)的對策時,要注意把握以下一些基本原則:

第一,要注意區(qū)分”短期問題“與”長期問題“,區(qū)分宏觀問題與體制問題、微觀問題、結(jié)構(gòu)問題,以便真正能對癥下藥。象企業(yè)經(jīng)營缺乏效率、產(chǎn)品不對路、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理?quot;預(yù)算軟約束”、法制不嚴(yán)等等,這些問題無疑都是與企業(yè)間債務(wù)增長相關(guān)的,但是這些問題是無法在近期內(nèi)解決的;要想在近期內(nèi)緩解企業(yè)間債務(wù)問題,只能在給定的企業(yè)行為、經(jīng)濟體制、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的前提下用宏觀政策(宏觀政策本質(zhì)上是“短期的”)加以解決。