虛擬貨幣的政策精選(九篇)

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第1篇：虛擬貨幣的政策范文

基于2001年1月至2015年8月的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用模型實(shí)證分析了貨幣供給剪刀差、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。結(jié)果表明，貨幣供給剪刀差的擴(kuò)大在短期促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，長(zhǎng)期則不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，卻有利于虛擬經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，從進(jìn)而加劇“脫實(shí)向虛”。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，只有在金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化和適時(shí)提高無風(fēng)險(xiǎn)利率即加快利率市場(chǎng)化的條件下，貨幣政策調(diào)整和虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展才能更好的促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

［關(guān)鍵詞］

貨幣供給剪刀差；虛擬經(jīng)濟(jì)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；優(yōu)化金融資源配置

貨幣政策對(duì)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系變化具有重要的引導(dǎo)作用，貨幣政策的靈活調(diào)整與其他措施的協(xié)同跟進(jìn)可以進(jìn)一步優(yōu)化金融資源配置，提高虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。金融危機(jī)中美國(guó)所暴露的虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹所引致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊與中國(guó)貨幣政策在新常態(tài)下逐漸暴露出的金融資源扭曲配置所引致的經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡和“脫實(shí)向虛”問題反映了貨幣政策、虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系。本文將引入貨幣供給剪刀差和虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模變動(dòng)來分析貨幣供給剪刀差、虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上加入若干控制變量，進(jìn)一步分析貨幣政策變化、虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模變動(dòng)等對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，從而為優(yōu)化金融資源配置，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供具體路徑選擇。

一、實(shí)證分析

用VAR模型檢驗(yàn)變量之間關(guān)系，以Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析貨幣政策變動(dòng)、虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。

（一）VAR模型的建立和檢驗(yàn)1．變量時(shí)間段選擇：2001年1月～2015年8月。2．變量選擇和處理實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速：用全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增速代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速。虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)規(guī)模：主要包括證券和房地產(chǎn)交易等形成的交易規(guī)模。貨幣供給剪刀差：主要是指廣義貨幣供給和狹義貨幣供給之差，二者之差形成的剪刀差可能擴(kuò)大，也可能隨著貨幣政策變化而縮小，甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，諸多學(xué)者會(huì)用此變量來表示貨幣政策變動(dòng)；M2′為廣義貨幣供給增速，M1′為狹義貨幣供給增速，M1＝流通中現(xiàn)金＋企業(yè)活期存款；M2＝M1＋準(zhǔn)貨幣（定期存款＋居民儲(chǔ)蓄存款＋其他存款）。貨幣供給剪刀差＝M2′－M1′，用貨幣供給增速之差來表示貨幣政策變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。3．模型平穩(wěn)性和單位根檢驗(yàn)：數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性關(guān)系到VAR模型和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的可靠程度，因此建立VAR模型之前對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。變量ADF檢驗(yàn)t值均符合條件，變量一階差分后是平穩(wěn)的，因此可以建立VAR模型。滯后期一般選擇6個(gè)月，為減少自由度損失和參數(shù)估計(jì)質(zhì)量問題，滯后期5個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)（LR，F(xiàn)PE，AIC，SC和HQ）均指示滯后期為2即建立VAR（2）最合適。后進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，可知VAR模型符合穩(wěn)定性要求，結(jié)果見表1。結(jié)果表明：XN與M存在雙向Granger因果關(guān)系，即貨幣剪刀差擴(kuò)大可能助推虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張可能誘使貨幣當(dāng)局實(shí)施更寬松貨幣政策，增加M2供給從而加大貨幣剪刀差；XN和IN之間不存在雙向Granger因果關(guān)系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間發(fā)展失衡和虛擬經(jīng)濟(jì)偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用不顯著；M與IN存在單項(xiàng)Granger因果關(guān)系，剪刀差擴(kuò)大是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不是貨幣供給剪刀差的Granger因果關(guān)系，表明貨幣供給增加會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起促進(jìn)作用，政府意識(shí)到原有貨幣供給變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響有限，轉(zhuǎn)而采取更加靈活的貨幣政策，提高貨幣政策的有效性。脈沖響應(yīng)分析：Granger因果關(guān)系僅說明變量之間是否有助于相互解釋。為進(jìn)一步驗(yàn)證變量之間關(guān)系，做脈沖響應(yīng)分析，以判斷變量在受到意外沖擊時(shí)一個(gè)變量對(duì)其余變量的變動(dòng)方向和反應(yīng)程度。貨幣剪刀差擴(kuò)大增加市場(chǎng)總的貨幣供給，緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性緊張，短期內(nèi)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；長(zhǎng)期內(nèi)，剪刀差擴(kuò)大的負(fù)面效應(yīng)逐漸增加，在經(jīng)歷一定波動(dòng)后，負(fù)面效果逐漸加大；虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一段時(shí)間后，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩和虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)部投機(jī)成分和資產(chǎn)價(jià)格的增加，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，“脫實(shí)向虛”加速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到更大抑制；剪刀差的擴(kuò)大對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的影響開始由正面向負(fù)面轉(zhuǎn)變。政府可能意識(shí)到貨幣政策中存在缺陷，于是對(duì)貨幣政策做局部調(diào)整，從而優(yōu)化貨幣政策作用方向和路徑，減弱原有貨幣政策對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)過度助推的效果。

（二）進(jìn)一步討論分析貨幣供給剪刀差、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間存在密切的動(dòng)態(tài)變化關(guān)系，考慮三變量關(guān)系及影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的其他因素，在此加入若干其他變量來進(jìn)一步實(shí)證分析貨幣政策變化和虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響：首先，選擇相關(guān)變量并建立基準(zhǔn)模型；其次，通過主成分分析法確定主要影響因素。向量中部分自變量的特殊處理：貿(mào)易開放度和政府規(guī)模中的月度GDP以年度GDP除以12來代替，貿(mào)易開放度、政府規(guī)模和金融結(jié)構(gòu)借鑒（彭俞超2015）；無風(fēng)險(xiǎn)收益率為以兩市債券為基準(zhǔn)，將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年化收益率，無風(fēng)險(xiǎn)利率是市場(chǎng)金融資源配置的基準(zhǔn)價(jià)格；股票市場(chǎng)波動(dòng)率以流通市值加權(quán)市場(chǎng)月?lián)Q手率為代表，股市波動(dòng)率借鑒王元雄，張春強(qiáng)和何捷（2015）；ROE數(shù)據(jù)有缺省，缺省數(shù)據(jù)以相鄰數(shù)據(jù)之間的均值來填補(bǔ)，盡量減少誤差。變量的主成分分析：對(duì)所選變量進(jìn)行主成分分析來判斷主要的變量指標(biāo)，通過相關(guān)系數(shù)舉矩陣進(jìn)行主成分分析，一般取累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到85％～95％的特征值所對(duì)應(yīng)的主成分變量，在此折中取90％，經(jīng)分析知前六個(gè)變量累計(jì)貢獻(xiàn)達(dá)到89．41％十分接近90％；通過協(xié)方差矩陣進(jìn)行主成分分析，前6個(gè)成分特征值累計(jì)占總方差比重達(dá)到98．10％；通過圖1碎石圖發(fā)現(xiàn)，在第6個(gè)所選變量之后趨勢(shì)漸緩，其影響力大幅減小，因此選擇前六個(gè)變量為主成分因子做進(jìn)一步分析（考慮到篇幅在此省略系數(shù)矩陣和協(xié)方差矩陣分析結(jié)果）。模型3和模型4在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上再分別控制無風(fēng)險(xiǎn)利率和金融結(jié)構(gòu)與貨幣剪刀差和虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)規(guī)交互項(xiàng)的條件下，貨幣供給剪刀差、虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)規(guī)模及交互項(xiàng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的系數(shù)基本不顯著，可能是由于單一的提高無風(fēng)險(xiǎn)利率或優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致“脫實(shí)向虛”或貨幣政策失靈，虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正效應(yīng)被其他負(fù)面效應(yīng)對(duì)沖，從而系數(shù)不再顯著。模型5中，在分別控制M和XN與無風(fēng)險(xiǎn)利率和金融結(jié)構(gòu)（包括雙交互項(xiàng)和三變量交互項(xiàng)）的條件下，M和XN在10％和5％置信區(qū)間內(nèi)變得顯著，且M和XN系數(shù)均為正；交互項(xiàng)基本上都顯著，雙交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，三變量交互項(xiàng)系數(shù)為正，且分別在1％和5％的置信區(qū)間內(nèi)顯著。該結(jié)果表明在提高無風(fēng)險(xiǎn)利率和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)同時(shí)進(jìn)行的條件下，貨幣政策調(diào)整和虛擬經(jīng)濟(jì)的適度發(fā)展可以進(jìn)一步優(yōu)化金融資源配置，從而更好的促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)得增長(zhǎng)。貨幣供給剪刀差和虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大表明定期化存款和虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹形成穩(wěn)定的資金池，長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金供給的顯著增加推動(dòng)了長(zhǎng)期投資的增加，從而降低債務(wù)杠桿和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，也就是說提高無風(fēng)險(xiǎn)利率水平和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)緩解了之前貨幣政策和虛擬經(jīng)濟(jì)引致的資金價(jià)格錯(cuò)配金融資源的扭曲程度，無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升可以推動(dòng)金融資源配置效率，金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（增加直接融資比重，降低間接融資比重）可以進(jìn)一步推動(dòng)虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平，證實(shí)了金融市場(chǎng)化改革可以更好的促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平。

二、結(jié)論和政策建議

第2篇：虛擬貨幣的政策范文

［關(guān)鍵詞］貨幣政策；資本市場(chǎng)；認(rèn)知偏差

從我國(guó)貨幣政策的實(shí)踐和有關(guān)研究結(jié)論來看，我國(guó)貨幣政策一直以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主要目標(biāo)。在 資本市場(chǎng)中的預(yù)期收益率較實(shí)體經(jīng)濟(jì)為高的情況下，一方面在貨幣擴(kuò)張時(shí)一些企業(yè)主要通過 信貸渠道獲得的大量資金，將流入并滯留在資本市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)表現(xiàn)得非常繁榮，但 另一方面大量企業(yè)因?yàn)槔史鞘袌?chǎng)化等扭曲現(xiàn)象，并不能從金融機(jī)構(gòu)中得到足夠的外部融資 。則資本市場(chǎng)-實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)中的這兩方面現(xiàn)象，將給貨幣當(dāng)局帶來“本次貨幣擴(kuò)張力度 不夠”的錯(cuò)覺，并可能產(chǎn)生實(shí)施同向的更大強(qiáng)度的貨幣擴(kuò)張沖動(dòng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的明 顯波動(dòng)和整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性扭曲。

一、文獻(xiàn)回顧

在國(guó)外早期關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)領(lǐng)域的研究中，大都認(rèn)為貨幣政策通過名義利率(實(shí)際利率)的 變化表達(dá)出來，并通過非貨幣的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)來影響投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，且很多學(xué)者得出絕大 部分發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)都存在顯著財(cái)富效應(yīng)的結(jié)論。至90年代以前，資本市場(chǎng)一度被認(rèn) 為是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。另一方面， 國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)90年代以來迅速發(fā)展，但在貨幣政策傳導(dǎo)中卻無法起到顯著作用，國(guó)內(nèi)學(xué)者也 試圖借鑒西方關(guān)于“股經(jīng)背離”、“金融窖藏”等有關(guān)理論，對(duì)此問題做出深入解釋。成思 危(2003)曾指出虛擬資本市場(chǎng)的發(fā)展導(dǎo) 致真實(shí)貨幣供應(yīng)量與名義貨幣供應(yīng)量不一致，則中央銀行制定的貨幣總量目標(biāo)范圍與實(shí)際貨 幣增長(zhǎng)經(jīng)常不符合。［1］南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心課題組（2008）指出隨 著虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大，新增貨幣有很大一部分進(jìn)入并長(zhǎng)期滯留在虛擬部門，而實(shí)體經(jīng) 濟(jì)實(shí)際 沒有增加多少貨幣；結(jié)果傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響趨于減弱。［2］ 王成進(jìn)(2005)從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度提出生產(chǎn) 數(shù) 量的變化由實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出(收益)反映，生產(chǎn)能力的增長(zhǎng)則由虛擬經(jīng)濟(jì)反映，直接表現(xiàn)為資本 市場(chǎng)規(guī)模的變化。［3］伍超明(2005)發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào) 整和改革的滯后，股市結(jié)構(gòu)與實(shí)體部門結(jié)構(gòu)明顯不對(duì)稱， 結(jié)果造成虛擬資產(chǎn)收益率和實(shí)物 資產(chǎn)收益率差異明顯，最終導(dǎo)致股實(shí)背離。［4］伍志文(2004)也得出了類似的結(jié)論 并指出中國(guó)“股經(jīng)背離”現(xiàn)象與貨幣虛擬化過程中的金融資產(chǎn)多樣化和金融結(jié)構(gòu)不合理有關(guān) ，而較少的源于經(jīng)濟(jì)基本面。［5］

二、貨幣傳導(dǎo)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣當(dāng)局認(rèn)知偏差

（一）虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)分離背景下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

傅雄廣（2009）采用結(jié)構(gòu)VAR方法研究1991年1季度到2008年2季度貨幣政策的傳導(dǎo)渠道 ， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制是：在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期,為了刺激經(jīng)濟(jì),政府放松 信貸管制,由于中國(guó)的真實(shí)利率長(zhǎng)期處于較低水平,因而企業(yè)長(zhǎng)期具有投資沖動(dòng)；但另一方面 信貸擴(kuò)張也導(dǎo)致貨幣增長(zhǎng)率上升，刺激通脹率上升。由于利率非市場(chǎng)化，名義利率相對(duì)固定 ,通脹上升就引起實(shí)際利率下降，結(jié)果進(jìn)一步刺激企業(yè)增加信貸，投資進(jìn)一步上升，通脹和 投資(產(chǎn)出)將同時(shí)持續(xù)增加。當(dāng)通脹過高時(shí)，政府將加強(qiáng)信貸管制，導(dǎo)致貸款增 長(zhǎng)率下降,通脹下降；同時(shí)貨幣供給增長(zhǎng)率的降低抑制企業(yè)投資，則產(chǎn)出增長(zhǎng)減慢；而在名 義利率較穩(wěn)定的前提下，實(shí)際利率上升，進(jìn)一步抑制企業(yè)投資和產(chǎn)出增長(zhǎng)。當(dāng)通脹水平得到 明顯抑制時(shí)，面對(duì)同時(shí)存在的緩慢增長(zhǎng)，政府將開始新一輪貨幣擴(kuò)張。但由于貨幣當(dāng)局和政 府始終把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)作貨幣政策的主要目標(biāo)，所以在這個(gè)循環(huán)中，緊縮政策操作的實(shí)質(zhì)目的 是誘導(dǎo)足夠多的人下一輪信用擴(kuò)張時(shí)持有貨幣，保證未來的資本品和消費(fèi)品生產(chǎn)者獲得資金 ，以此帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（張磊，2008）；［6］而貨幣當(dāng)局和政府關(guān)注的重點(diǎn)仍在能夠 直接刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擴(kuò)張政策方面。

我國(guó)貨幣市場(chǎng)規(guī)模小，影響有限，與資本市場(chǎng)相互割裂，其貨幣供求 變化及利率信息并不能有效傳遞到資本市場(chǎng)。結(jié)果基本的貨幣政策傳導(dǎo)過程是：貨幣當(dāng)局通 過政府控制的利率變化表達(dá)貨幣供應(yīng)量（增長(zhǎng)率）變化的信息，然后貨幣供應(yīng)量的變化主要 通過信貸市場(chǎng)對(duì)企業(yè)和居民的投資和消費(fèi)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響產(chǎn)出和物價(jià)，而資本市場(chǎng)則因 為利率傳導(dǎo)的斷裂，無法顯著的刺激實(shí)體部門實(shí)現(xiàn)貨幣當(dāng)局預(yù)期中的變化。另一方面，通常 虛擬資產(chǎn)的預(yù)期收益率要高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期收益率提高時(shí)，以它們?yōu)?基礎(chǔ)的虛擬資本的價(jià)格會(huì)以更快速度上漲，所以很多人認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期收益率高于虛擬經(jīng) 濟(jì)的情況實(shí)際不會(huì)發(fā)生，結(jié)果資金總是傾向于流入資本市場(chǎng)中。［4］ 兩方 面疊加，結(jié)果很可能造成在貨幣擴(kuò)張時(shí)，部分通過信貸渠道能夠獲得大量資金的企業(yè)，傾向 于投資資本市場(chǎng)，而其他企業(yè)則仍不能獲得足夠的資金。這時(shí)貨幣當(dāng)局得到的信息將是“ 資本市場(chǎng)繁榮，而實(shí)體部門仍有大量企業(yè)處于資金緊張狀態(tài)”。這樣，貨幣當(dāng)局可能會(huì)認(rèn)為 本次貨幣擴(kuò)張并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）的目的。對(duì)于長(zhǎng)期把貨幣政策的主要目標(biāo)設(shè)定為經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣當(dāng)局和政府來說，這將被看作是非常嚴(yán)峻的問題，于是將有繼續(xù)實(shí)施下一輪更 大強(qiáng)度貨幣擴(kuò)張的沖動(dòng)，試圖達(dá)到先前的“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供足夠融資”的效果，但這卻可能 引起資本市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格或規(guī)模的大幅波動(dòng)，并造成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中資本市場(chǎng)和實(shí)體部門結(jié)構(gòu) 的扭曲。

（二） 理論框架

凱恩斯主義首先提出了貨幣供給與來自證券市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩方面的貨幣需求關(guān)系。但 在中國(guó)利率非市場(chǎng)化和資本市場(chǎng)大量吸收現(xiàn)金資產(chǎn)的背景下，資本市場(chǎng)規(guī)模和它所表現(xiàn)出的 成為“本國(guó)流動(dòng)性蓄水池”的特征在一定程度上替代利率成為傳遞貨幣當(dāng)局政策調(diào)整信息的 中介載體。所以本文把凱恩斯主義貨幣供求表達(dá)式中的利率替換為資本市場(chǎng)規(guī)模，則貨幣供 求均衡式就變?yōu)椋?/p>

M=L(f,y)[JY]（1）

其中f為資本市場(chǎng)規(guī)模，并稱它對(duì)應(yīng)的貨幣需求為“儲(chǔ)備需求”。在貨幣供求均衡的前提下 ，對(duì)（1）式求時(shí)間t的全導(dǎo)，并在等號(hào)兩邊同除以M，即得到貨幣供給增長(zhǎng)率[AKM•、實(shí) 體經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)（擴(kuò)張）率[AKy•、資本市場(chǎng)規(guī)模變化率之間的關(guān)系是：

分別為資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣供給的彈性。對(duì)(2)式移項(xiàng)得：

表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的變化因?yàn)楸仨毇@得足夠數(shù)量的外部融資而受到貨幣供給變動(dòng)、資本市場(chǎng) 規(guī)模變化的影響。

在（2）式中，一國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣供給增長(zhǎng)率將由資本市場(chǎng)為代表的各種虛擬資產(chǎn)所制造的“ 儲(chǔ)備需求”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的貨幣需求兩部分分別吸收。國(guó)內(nèi)外以往的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，在 每次貨幣政策明顯變動(dòng)時(shí)，資本市場(chǎng)總是先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化，而學(xué)界對(duì)此一般從資本的 瞬時(shí)流動(dòng)性角度解釋。所以，在特定的貨幣政策調(diào)整時(shí)，即貨幣供給增長(zhǎng)率一定的前提下， 實(shí)體經(jīng)濟(jì)能否得到足夠的資本用于自身的發(fā)展，或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化是否能夠按照貨幣當(dāng)局 事先的預(yù)期變化，必然受到資本市場(chǎng)上對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)需求的影響，而兩個(gè)經(jīng)濟(jì)部門內(nèi)的價(jià)格 水平，即資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)水平，則是這一系列變化的結(jié)果。如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)滿足貨幣政策傳導(dǎo) 效率很高的前提，一段時(shí)間內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能否獲得足夠的資本資源，根本上取決于貨幣當(dāng)局外 生的貨幣供給調(diào)整與資本市場(chǎng)變化引起的貨幣需求間的關(guān)系。

而從（3）式來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化將完全取決于貨幣供給增長(zhǎng)率、資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張速度 以及金融中介、實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣供給的彈性，但這取決于貨幣政策調(diào)整信息能否及時(shí)、準(zhǔn)確 的傳遞給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。根據(jù)這種傳導(dǎo)效率的高低，貨幣當(dāng)局將產(chǎn)生不同的判斷，其決策將把國(guó) 內(nèi)經(jīng)濟(jì)引向兩個(gè)方向：

第一種可能是，如果貨幣政策調(diào)整不能有效傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，后者能夠從正規(guī)資本市場(chǎng)中獲 得的融資量將保持某種穩(wěn)定的較低水平，且無論本次貨幣供給速度有何變化，或者說無論

大于、小于或等于Kf•，實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)?？偸茄永m(xù)此前較低的增長(zhǎng)速度。從 貨幣當(dāng)局的角度，這表現(xiàn) 為貨幣政策調(diào)整與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的關(guān)系并不緊密，這將會(huì)給貨幣當(dāng)局以“本次貨幣政策調(diào)整 力度不足”的錯(cuò)覺。如果這種狀態(tài)延續(xù)到長(zhǎng)期，一方面反映了貨幣政策調(diào)整信息的低效傳導(dǎo) 情況一直沒有改善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可能長(zhǎng)期受到資金不足的制約；也預(yù)示著貨幣當(dāng)局短期 的錯(cuò)覺演化為長(zhǎng)期的認(rèn)知偏差，整體經(jīng)濟(jì)將更加不穩(wěn)定，具體表現(xiàn)在：因?yàn)樵诮鹑谥薪槭?場(chǎng)中的現(xiàn)金資產(chǎn)很少能直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，所以(-Kf•)與Ky• 的差額將表現(xiàn)在資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)上，如果一段時(shí)期內(nèi)有(-Kf•)＞Ky•，資本市場(chǎng)將會(huì)經(jīng)歷一定程度的“資產(chǎn)通貨膨脹壓力”，即資 本市場(chǎng)的非理性繁榮，并可能在較長(zhǎng)期內(nèi)通過資本利得轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)居民的消費(fèi)能力，在實(shí)體 經(jīng)濟(jì)中引起一定程度的需求拉動(dòng)型通貨膨脹。而如果一段時(shí)期內(nèi)存在(-Kf• )＜Ky•，則資本市場(chǎng)出現(xiàn)資 產(chǎn)價(jià)格低迷的現(xiàn)象，打擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的信心，可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加蕭條，在較長(zhǎng)期內(nèi) 影響國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)水平。

第二種可能與上面這種整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向相反。假如在長(zhǎng)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與(- Kf•)存在顯著關(guān)系（或既定時(shí)，與存在顯著聯(lián)系） ，則表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍能從資本市場(chǎng)中獲得有效地融資。具 體表現(xiàn)為：如果>Kf•，則Ky•較高；如果K f •時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率y較高，反之較低。而當(dāng)=Kf•時(shí),將與 比較接近，在縹榷ǖ那提下，與有相似的變化趨勢(shì)。在正規(guī)信貸和資本市場(chǎng)融資低效率已 成為學(xué)界和實(shí)務(wù)界共識(shí)的前提下，這種現(xiàn)象實(shí)際反映了某些較隱蔽的融資方式成為貨幣供給 進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有 效渠道，而這些方式并未正式納入官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中。于是正規(guī)金融的傳導(dǎo)效率雖然較 低，但通過其他較高效融資渠道的替代，貨幣當(dāng)局短期內(nèi)的錯(cuò)覺還不至于演變?yōu)殚L(zhǎng)期認(rèn)知偏 差，或者即使存在一定的偏差也不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、價(jià)格水平等造成較嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。

下面將對(duì)我國(guó)貨幣政策調(diào)整、資本市場(chǎng)規(guī)模變動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r間的關(guān)系展開實(shí)證 檢驗(yàn)，希望通過分析在短期和長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化與貨幣政策調(diào)整的關(guān)系、資本市場(chǎng)資 產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與貨幣供給和資本市場(chǎng)規(guī)模的關(guān)系，來判斷我國(guó)貨幣當(dāng)局在多大程度上存在因低 效的貨幣傳導(dǎo)而引起的認(rèn)知偏差。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一） 實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣政策調(diào)整

1變量的選取。(1)我國(guó)貨幣當(dāng)局一直把貨幣供給量作為貨幣政策的中間目標(biāo)，所以本文使 用廣義貨幣(M2)月末數(shù)來表示貨幣政策的變動(dòng)。(2)根據(jù)資產(chǎn)未來收益的不確定性，王成 進(jìn)（2005）曾把虛擬資產(chǎn)分為四類：第一類是現(xiàn)金資產(chǎn)；第二類是通過對(duì)未來確定收入流證 券化發(fā)行的證券（比如債券）和開放式基金；第 三類是股票和封閉式基金；第四類是各種金融衍生品?，F(xiàn)金資產(chǎn)和其他幾類資產(chǎn)的區(qū)別在于 :現(xiàn)金資產(chǎn)以國(guó)家信用為擔(dān)保，其他資產(chǎn)以商業(yè)信用為擔(dān)保。本文將資本市場(chǎng)界定為上述第 二、三、四類資產(chǎn)市場(chǎng)的總和，這三者分別為它的子市場(chǎng)，并使用國(guó)債現(xiàn)貨成交額、股票流 通市值、三個(gè)期貨商品交易所（即上海、大連、鄭州交易所）的期貨成交額代表三個(gè)子市場(chǎng) 的規(guī)模，并以它們的總和代表資本市場(chǎng)規(guī)模（f）。并使用考察期間的上證收盤綜合指數(shù)(p 1)和深證收盤綜合指數(shù)(p2)代表資本市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格。(3)很多學(xué)者認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì) 交易可以創(chuàng)造新價(jià)值，比如證券公司自營(yíng)收入、炒股的手續(xù)費(fèi) 等，但這些項(xiàng)目絕大部分都與資本市場(chǎng)規(guī)模無直接關(guān)系或占GDP比例很小。所以可以認(rèn)為資 本市場(chǎng)規(guī)模的變動(dòng)并不直接對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)。據(jù)此，本文用固定資產(chǎn)投資完成額的月度 增速(st)代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化。以上變量都由國(guó)泰安CSMAR經(jīng)濟(jì)金融系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)整理獲得 ，考察期間為1998年1月―2008年6月，計(jì)量分析工具為Eviews50軟件。

2單位根與協(xié)整檢驗(yàn)。 因?yàn)榭疾炱陂g廣義貨幣(M2)序列有非常明顯的趨勢(shì)因素，所以首先取該指標(biāo)的對(duì)數(shù)值lnm2=l og(M2)，接著使用增強(qiáng)的Dickey-Fuller檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）對(duì)全部指標(biāo)進(jìn)行單位根檢驗(yàn),結(jié) 果發(fā)現(xiàn)st、lnm2、f是1階單整過程；而p1、p2是0階單整過程。 要對(duì)st、lnm2、f進(jìn)行回歸分析，必須對(duì)它們進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)（Johansen檢驗(yàn)）。Johansen檢 驗(yàn)的前提是VAR(向量自回歸)模型的殘差項(xiàng)必須是白噪聲,這可以通過選擇VAR模型適當(dāng)?shù)臏?后階數(shù)(L) 來實(shí)現(xiàn)。這里選擇L=4。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)st、lnm2、f在“協(xié)整空間有常數(shù)項(xiàng)無時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，數(shù) 據(jù)空間無常數(shù)項(xiàng)”條件下，存在協(xié)整關(guān)系。

3回歸分析。 根據(jù)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，選擇L=4，得到由nm2、t、這三個(gè)差分變量組成的VAR(4) ，建立有約束差分形式下st、lnm2、f及它們的滯后項(xiàng)組成的向量誤差修正(VEC)模型。去掉 不顯著項(xiàng)之后，得到結(jié)果：

tt=6217nm2t-1+0376566tt-1-0294716tt-2-00 145(tt-1+3951lnm2t-1-0000736ft-1-4321438)[JY]（4）

4 相關(guān)性及因果性檢驗(yàn)。分別對(duì)st、f和st、lnm2進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)st、f的相關(guān)性 很低（028），這反 映出貨幣政策信息通過資本市場(chǎng)傳導(dǎo)的低效。但st、lnm2的相關(guān)性較高（064），這表明 貨幣政策的調(diào)整可能通過 除資本市場(chǎng)以外的其他中介渠道，在一定程度上影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。再分別選取滯后期k=2 、4、6、8、10、12期，對(duì)st、lnm2和st、f分別進(jìn)行Granger因果性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)lnm2無 論在短期（半年以內(nèi)）還是在長(zhǎng)期（半年以上），都是st變化的顯著原因，而st并不是lnm2 變化的原因；同時(shí)st是f變化的原因，但f卻不是st變化的原因。

5小結(jié)。無論在長(zhǎng)期還是短期，st和f之間并不存在顯著的關(guān)系，這反映了貨幣供給通過資 本市場(chǎng)渠道傳導(dǎo)不暢。在短期內(nèi)lnm2的變化顯著的正向影響著st。而且從回歸系數(shù)來看(62 17)，實(shí)體部門會(huì)因貨幣供給 的變化發(fā)生大幅波動(dòng)，在信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)對(duì)貨幣供給傳導(dǎo)低效的前提下，這種作用只能 通過財(cái)政性渠道實(shí)現(xiàn)，反映了多年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯的政府投資型增長(zhǎng)的傾向。即每當(dāng)貨幣擴(kuò) 張時(shí)，政府主導(dǎo)的投資總會(huì)大量增加，引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增加。但在長(zhǎng)期lnm2與st呈顯著 的負(fù)相關(guān)系，即在貨幣擴(kuò)張時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)反而有所收縮，結(jié)合st和f在長(zhǎng)期內(nèi)無 顯著關(guān)系的結(jié)果，這一現(xiàn)象反映了貨幣調(diào)整信息傳導(dǎo)不暢的問題在長(zhǎng)期內(nèi)明顯造成了貨幣當(dāng) 局的認(rèn)知偏差。具體來說，就是在貨幣擴(kuò)張時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的規(guī)模和生產(chǎn)能力卻表現(xiàn)為收 縮，而在貨幣收縮時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力卻發(fā)生較大幅度的擴(kuò)張。這必然給貨幣當(dāng)局造成 認(rèn)知混亂，于是在上一輪擴(kuò)張之后，貨幣當(dāng)局往往認(rèn)為“擴(kuò)張力度不足”，保持發(fā)動(dòng)下一輪 更大強(qiáng)度的貨幣擴(kuò)張的傾向；而在上一輪緊縮之后，也往往認(rèn)為“緊縮力度不足”，可能實(shí) 施下一輪更大強(qiáng)度的貨幣緊縮，這種政策調(diào)整傾向很可能對(duì)我國(guó)金融(實(shí)體)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì) 穩(wěn)定性造成不利影響，而由于金融資產(chǎn)的瞬時(shí)流動(dòng)性，不穩(wěn)定的傾向應(yīng)該首先表現(xiàn)在資本市 場(chǎng)中。下面我們將從資產(chǎn)價(jià)格角度分析由于這種認(rèn)知偏差而可能導(dǎo)致的資本市場(chǎng)層面的不穩(wěn) 定。

（二） 資產(chǎn)價(jià)格、貨幣政策與資本市場(chǎng)規(guī)模

因?yàn)閘nm2、f是1階單整過程，則他們的一階差分變量dlnm2和df就與p1、p2一樣，都 是0階單整過程，所以本文以自回歸分布滯后模型（ADL模型）為基礎(chǔ)直接構(gòu)建計(jì)量模型進(jìn)行 回歸分析。得出的兩組方程分別為：

p1t=21727+081p1t-1+0014dft+0015dft-1[JY]（5）

t值：297849405

4256

p2t=5304+0714p1t-1+0206p1t-2+00054dft+000485df t-1+00022dft-2 [JY]（6）

t值： 270758

22765890

4864 2160

從(5)、(6)式來看，無論用p1還是p2代表資產(chǎn)價(jià)格，都與資本市場(chǎng)規(guī)模變化顯著正相關(guān) ，即資本市場(chǎng) 上資產(chǎn)價(jià)格對(duì)規(guī)模的變化往往迅速做出同向變化的反應(yīng)，而有關(guān)貨幣供給變化的變量則在(5 )、(6)式中都不顯著。聯(lián)系此前對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣政策調(diào)整之間的關(guān)系，對(duì)此合乎邏輯的解 釋 是：在資本市場(chǎng)無法有效傳遞貨幣供給信息的同時(shí)，資本市場(chǎng)規(guī)模變動(dòng)往往也不能完全吸 收來自貨幣供給的變化，在貨幣擴(kuò)張條件下，一方面資本市場(chǎng)因現(xiàn)金資產(chǎn)的凈流入而出現(xiàn)的 規(guī)模擴(kuò)張往往低于新增的貨幣供給量；另一方面現(xiàn)金資產(chǎn)很少能直接通過資本市場(chǎng)進(jìn)入實(shí)體 部門，結(jié)果新增流動(dòng)性被資本市場(chǎng)吸收的剩余部分仍滯留在資本市場(chǎng)中，直接推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià) 格上升。而當(dāng)貨幣收縮時(shí)，資本市場(chǎng)規(guī)模的收縮強(qiáng)度也總是低于貨幣 收縮強(qiáng)度，結(jié)果導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生明顯下跌。

四、結(jié)論與啟示

綜合對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣政策調(diào)整之間(st、lnm2、f)以及資產(chǎn)價(jià)格、貨幣政策與資本市場(chǎng)規(guī) 模(p1/p2、df、dlnm2) 關(guān)系的計(jì)量分析結(jié)論，我們認(rèn)為，由于貨幣政策在資本市場(chǎng)上很低的傳導(dǎo)效率，大量流動(dòng)性 不能順利的在實(shí)體部門和資本市場(chǎng)間流動(dòng)。一方面導(dǎo)致長(zhǎng)期內(nèi)存在實(shí)體部門的收縮或相對(duì)收 縮伴隨著貨幣擴(kuò)張，或者實(shí)體部門的擴(kuò)張或相對(duì)擴(kuò)張伴隨貨幣緊縮的表面現(xiàn)象，誘導(dǎo)貨幣當(dāng) 局得出“上次貨幣調(diào)整的效果不顯著”結(jié)論，這將激勵(lì)貨幣當(dāng)局發(fā)動(dòng)新一輪更大強(qiáng)度的同向 政策調(diào)整；另一方面，在貨幣政策調(diào)整的條件下，資本市場(chǎng)對(duì)凈流入的現(xiàn)金資產(chǎn)的吸收程度 總是小于貨幣政策調(diào)整的幅度，結(jié)果往往引起資產(chǎn)價(jià)格與資本市場(chǎng)規(guī)模發(fā)生明顯的同向波動(dòng) 。兩種效果疊加起來，整體經(jīng)濟(jì)在貨幣當(dāng)局的認(rèn)知偏差的引導(dǎo)下，將存在“貨幣擴(kuò)張-資產(chǎn) 價(jià)格上升-本次擴(kuò)張不足（認(rèn)知偏差）-貨幣再擴(kuò)張-資產(chǎn)價(jià)格再上升”或“貨幣收縮-資 產(chǎn)價(jià)格下跌-本次收縮不足（認(rèn)知偏差）-貨幣再收縮-資產(chǎn)價(jià)格再下跌”兩種可能的變化路 徑，這些明顯發(fā)散的序列，顯然不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。這也說明我國(guó)貨幣政策方面 存在頻繁的調(diào)整現(xiàn)象，實(shí)際上也反映了我國(guó)貨幣當(dāng)局在政策傳導(dǎo)不暢和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的背 景下，存在一定程度的認(rèn)知偏差以及在政策執(zhí)行層面存有困惑。

主要參考文獻(xiàn)：

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Cognitive Impact of Monetary Policy Transfer Effici ency on Monetary Authority

Zeng Hongzhi

Abstract: If capital market can not finance enterprises smoothl y, the intermedia ry function of capital market would not realize, cash asset will stay in capitalmarket for long time instead of flowing in or out of real economy, so people ma y find monetary policy is not efficient enough. This situation will introduce co gnitive deviation to monetary authority, and stimulate it implements policies insame direction but greater intensity, which would cause more unstable in macro- economy structure and capital market. Using relative data from 1998, the authorfind there is cognitive deviation in Chinese monetary authority in long period i ndeed, which cause the heavy fluctuation in capital market directly.

第3篇：虛擬貨幣的政策范文

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策透明度 數(shù)量化目標(biāo) 貨幣供應(yīng)量 通貨膨脹率

一、引言

近年來，越來越多國(guó)家和地區(qū)的貨幣當(dāng)局開始重視貨幣政策的透明度建設(shè)。貨幣政策透明度的核心內(nèi)容之一是政策目標(biāo)的明晰性。IMF（1999）認(rèn)為央行的貨幣政策目標(biāo)應(yīng)清晰、透明并成為法律條款。國(guó)內(nèi)外理論界也日益關(guān)注貨幣政策透明度與貨幣政策的有效性問題，并對(duì)貨幣政策透明度的理論基礎(chǔ)、貨幣政策透明度的內(nèi)涵及其度量方法以及中央銀行的獨(dú)立性進(jìn)行了廣泛研究。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分簡(jiǎn)要介紹相關(guān)的理論文獻(xiàn)，第三部分是研究方法和數(shù)據(jù)說明，第四部分是實(shí)證過程和結(jié)果；最后是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策目標(biāo)的明晰性主要是體現(xiàn)在央行的貨幣政策應(yīng)該具備明確的、數(shù)量化的目標(biāo)，即對(duì)貨幣政策目標(biāo)設(shè)置一個(gè)確定的數(shù)值，通常是點(diǎn)目標(biāo)值，偶爾也包括區(qū)間目標(biāo)值，并在一定時(shí)期保持政策目標(biāo)的穩(wěn)定。貨幣政策目標(biāo)的數(shù)量化具有三個(gè)主要指標(biāo)：匯率目標(biāo)，即貨幣政策應(yīng)該將匯率維持在一定的水平，如固定匯率制度；貨幣增長(zhǎng)率目標(biāo)，即央行明確一定時(shí)期的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率；通貨膨脹率目標(biāo)，即將通貨膨脹率控制在一定的水平，最典型的是通脹目標(biāo)制。國(guó)外很多學(xué)者對(duì)這三種數(shù)量化目標(biāo)做了大量研究。在匯率目標(biāo)方面，許多文獻(xiàn)論述了不同匯率制度的優(yōu)劣，并對(duì)固定匯率和浮動(dòng)匯率制度的對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響做了實(shí)證分析。Baxter and Stockman（1989）認(rèn)為除了考慮實(shí)際匯率以外，固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)、貿(mào)易額等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響并無明顯的區(qū)別；Flood and Rose（1995）也論證了匯率制度的不同并不影響產(chǎn)出和貨幣等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)性；Ghosh et al.（1997，2002）和Levy-Yeyatti and Sturzenegger（2001，2003）的實(shí)證結(jié)果表明在固定匯率制度下，通貨膨脹的水平較低，但產(chǎn)出的波動(dòng)性明顯；Ghosh et al.（1997）認(rèn)為匯率制度的不同對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并不明顯；Levy-Yeyatti and Sturzenegger（2003）則認(rèn)為在浮動(dòng)匯率制度下，能夠取得較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；Reinhart and Rogoff（2004）認(rèn)為在單一匯率制度條件下，貨幣政策效果要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于在雙匯率或多匯率制度安排下的效果。

在控制貨幣供應(yīng)量方面，F(xiàn)riedman and Schwartz（1963）提出了單一的、固定的貨幣增長(zhǎng)率規(guī)則，認(rèn)為貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定，因此建議中央銀行每年以3%-4%的增長(zhǎng)率供給貨幣。隨著金融創(chuàng)新和放松管制，貨幣層次界限變得模糊，貨幣流通速度和貨幣需求函數(shù)不再穩(wěn)定，固定貨幣供給的規(guī)則面臨挑戰(zhàn)。McCallum（1985，1990）延續(xù)了弗里德曼的思想，但反對(duì)貨幣增長(zhǎng)率固定不變，主張貨幣供給應(yīng)隨著產(chǎn)出缺口動(dòng)態(tài)變化，同時(shí)還要考慮到貨幣流通速度和通貨膨脹率的因素，定期調(diào)整貨幣增長(zhǎng)率，以維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

近年來更多的文獻(xiàn)集中與對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制的研究。Mishkin（1999）認(rèn)為通脹目標(biāo)制不僅顯著地降低了通脹的水平，而且降低了通貨預(yù)期；Bernanke et al.（1999）認(rèn)為通脹目標(biāo)制能夠使貨幣政策前景更加明晰，有利于引導(dǎo)公眾的通脹預(yù)期；King（2002）認(rèn)為通脹目標(biāo)制降低了通脹的波動(dòng)性；Mishkin and Schmidt-Hebbel（2002）的研究結(jié)果也證明了實(shí)施通脹目標(biāo)制的國(guó)家有利于降低該國(guó)的通脹水平；Loayza and Soto（2002）認(rèn)為通脹目標(biāo)制的效果有賴于貨幣政策的可持續(xù)性和可信性。另一方面，Ball and Sheridan（2005）的研究結(jié)果表明，自1990年：以來，OECD多數(shù)國(guó)家控制通脹都取得了良好的效果，主要是因?yàn)樵趯?shí)證過程中存在著回歸均值（regression to the mean）現(xiàn)象的緣故。在控制了回歸均值的條件下，是否實(shí)施通脹目標(biāo)制，對(duì)改善通貨膨脹水平控制的效果并不明顯；Fatás et al.（2007）認(rèn)為明確的貨幣政策目標(biāo)不僅能夠降低通貨膨脹率，而且能夠熨平經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。在中央銀行的獨(dú)立性與貨幣政策有效性的關(guān)系上，Alesina and Summers（1993）、Grilli et al.（1991）以及Cukierman（1992）的研究結(jié)果都證明，中央銀行的獨(dú)立性程度與通貨膨脹水平具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

近幾年我國(guó)學(xué)者也開始了貨幣政策透明度的研究。魏永芬（2004）認(rèn)為提高貨幣政策透明度有利于引導(dǎo)公眾形成正確的預(yù)期，增強(qiáng)央行的責(zé)任感，使貨幣政策的傳導(dǎo)渠道變得更加通暢；謝平、程均麗（2005）區(qū)分了狹義透明度和廣義透明度的不同概念；陳利平（2005）則考慮了央行偏好的可變性，分析了貨幣政策透明度對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。我國(guó)學(xué)者對(duì)貨幣政策透明度的研究側(cè)重于對(duì)國(guó)外文獻(xiàn)的梳理，也有學(xué)者嘗試建立透明度指數(shù)的方法，以測(cè)算我國(guó)央行的貨幣政策的透明度。本文將在國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，采取計(jì)量方法，對(duì)中國(guó)貨幣政策目標(biāo)數(shù)量化與貨幣政策有效性之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

三、研究方法和數(shù)據(jù)說明

1、研究方法

這里研究的是央行采用數(shù)量化目標(biāo)能否提高貨幣政策的有效性。參考Fatás et al.（2007）的研究成果，構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的回歸模型：

?仔 =?茁 D+?茁 D+?酌 Open +?酌 Budget +?酌 BusCycle +?酌 GDP pct+?酌 GDP +?著 （1）

其中，t代表年度；?仔 為t+1年的通貨膨脹率；D為虛擬變量，表示一國(guó)貨幣當(dāng)局在t期有沒有公布當(dāng)年明確的貨幣政策目標(biāo)，如果采取了數(shù)量化目標(biāo)，則該變量取值為1，否則取值為0；D也是虛擬變量，代表該國(guó)貨幣當(dāng)局是否成功地達(dá)到了期初確定的數(shù)量化目標(biāo)，若達(dá)到則取值為1，未達(dá)到則取值為0；Open 為一國(guó)的對(duì)外開放度，用進(jìn)出口貿(mào)易額占GDP的百分比來表示；為政府財(cái)政盈余或赤字占GDP的比重；Budget 為經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)因素，以當(dāng)年的GDP增長(zhǎng)率和樣本區(qū)間GDP平均增長(zhǎng)率的差額來代表；GDPpct是以人均GDP的實(shí)際值（對(duì)數(shù)形式）；GDP 是該國(guó)的GDP總量的實(shí)際值（對(duì)數(shù)形式）；?著t為殘差項(xiàng)，?茁 、?茁2、?酌 -?酌 為參數(shù)。

公式待估計(jì)的參數(shù)中，其中?茁 和?茁2是我們的主要研究對(duì)象，?茁1和?茁2取值的不同，具有不同的含義。若?茁1取值為負(fù)數(shù)，則表明央行公開數(shù)量化的通脹目標(biāo)有利于抑制下一時(shí)期的通脹水平；同理，若?茁2取負(fù)值，則表明如果央行在當(dāng)期成功地實(shí)現(xiàn)了通貨膨脹目標(biāo)，那么對(duì)下一期的通貨膨脹率有抑制作用。除了?茁1和?茁2以外，?酌 -?酌 等參數(shù)代表了其他可能影響通貨膨脹率的因素。Romer（1993）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)開放的條件下，貨幣擴(kuò)張的成本很高，因此開放經(jīng)濟(jì)有利于降低通貨膨脹率；財(cái)政盈余或赤字會(huì)影響到總需求，從而對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生影響；經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)因素通過影響總供給和總需求，產(chǎn)生不同的通貨膨脹壓力；Posen（1995）認(rèn)為富裕國(guó)家金融部門比較發(fā)達(dá)，稅收體系完備，因此對(duì)通貨膨脹稅的偏好也較低。這表明隨著人均GDP的不斷提高，人們更偏好較低的通貨膨脹水平；最后，GDP代表一國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量，一般來說，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大，就越傾向于穩(wěn)定該國(guó)的通脹水平，減少經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。同時(shí)經(jīng)濟(jì)規(guī)模大的國(guó)家對(duì)外依存度都較低，而且傾向于采取固定匯率制度，這也會(huì)使降低該國(guó)的通貨膨脹率。

2、數(shù)據(jù)選取和說明

我們利用1985-2007年的年度數(shù)據(jù)，研究中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)數(shù)量化對(duì)其有效性的影響。1994年我國(guó)央行人民銀行開始正式向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1996年實(shí)行以狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2為調(diào)控目標(biāo)的政策框架。因此我們以貨幣供應(yīng)量的數(shù)量化目標(biāo)為例來進(jìn)行實(shí)證分析?？紤]貨幣供應(yīng)量層次的不同，分別研究狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2的數(shù)量化目標(biāo)和貨幣政策有效性的關(guān)系，考察當(dāng)年對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的控制對(duì)次年通貨膨脹率的影響。由于1996年人民銀行開始公布每年貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的控制目標(biāo)，因此兩個(gè)虛擬變量D1和D2在1985-1995年間的取值皆為0。同時(shí)，虛擬變量D1在1996-2007年間的取值為1，同時(shí)期D2則按貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的控制情況而取不同的值。上述數(shù)據(jù)中，用來計(jì)算對(duì)外開放度的進(jìn)出口貿(mào)易額來自商業(yè)部，通貨膨脹率?仔以CPI為代表，CPI、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、增長(zhǎng)率、GDP人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDPpc以及財(cái)政收支Budqet等數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2等數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行。

四、實(shí)證結(jié)果和數(shù)據(jù)分析

首先，估計(jì)狹義貨幣供應(yīng)量M1數(shù)量化目標(biāo)對(duì)下一時(shí)期通貨膨脹率的影響，回歸結(jié)果如下：

?仔 =-10.38D-1.72D-8.25Open -8.02Budgett

（-2.08） （-0.76）（-0.51）（-0.06）

+1.42BusCyclet+4.98GDPpct-2.41GDPt（2）

（3.95）（0.31） （-0.21）

式（2）中，括弧內(nèi)為t值。從式（2）的回歸結(jié)果看，我們關(guān)注的虛擬變量D1和D2擬合的情況較好，兩個(gè)虛擬變量的取值都為負(fù)數(shù)，而且比較顯著。虛擬變量D1取值為負(fù)數(shù)，顯示明確狹義貨幣供應(yīng)量M1的具體增長(zhǎng)率目標(biāo)確實(shí)有利于降低下一時(shí)期的通貨膨脹率；虛擬變量D2取值為負(fù)數(shù)，表明當(dāng)期如果把貨幣供應(yīng)量控制在目標(biāo)值以內(nèi)，則能夠有效地抑制下一期的通貨膨脹，D1的參數(shù)值比D2顯著，表明清晰的貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)比實(shí)際控制的結(jié)果更為重要。

其次，估計(jì)廣義貨幣供應(yīng)量M2的數(shù)量化目標(biāo)對(duì)下一時(shí)期通貨膨脹率的影響。結(jié)果如下：

?仔 =-11.34D-0.46D-7.96Open -24.64Budgett

（-2.21） （-0.16） （-0.44）（-0.18）

+1.42BusCyclet+5.66GDPpct-2.94GDPt（3）

（3.90） （-0.35） （0.25）

式（3）中，括弧內(nèi)為t值。式（3）的回歸結(jié)果與式（2）類似，但是虛擬變量D2的參數(shù)值不如式（2）顯著，表明對(duì)M1的控制能夠更有效地抑制通貨膨脹，因此M1對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響要強(qiáng)于M2。

五、結(jié)論

1995年我國(guó)頒布的《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定，“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定， 并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！贝撕?，人民銀行我國(guó)貨幣政策透明度建設(shè)逐漸走向了正規(guī)。1996年人民銀行開始向社會(huì)公布各層次貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；2001年開始公布每季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告；2005年開始逐年公布金融穩(wěn)定報(bào)告、中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告和國(guó)際金融市場(chǎng)報(bào)告；隨后又公布了2006年的中國(guó)支付體系發(fā)展報(bào)告和反洗錢報(bào)告。一系列政策使我國(guó)貨幣政策透明度不斷提高。本文利用回歸方法，分析了人民銀行明確貨幣供應(yīng)量年度控制目標(biāo)對(duì)貨幣政策有效性的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明，央行對(duì)外公布明確的貨幣增長(zhǎng)的目標(biāo)值，有利于引導(dǎo)公眾的預(yù)期，加強(qiáng)社會(huì)各界對(duì)貨幣政策的理解與支持，對(duì)后期的通貨膨脹率水平有顯著的抑制作用；而當(dāng)期成功實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的控制，會(huì)增強(qiáng)公眾對(duì)中央銀行的信心，進(jìn)一步提高貨幣政策的有效性。

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[4] Bernanke、Ben、Thomas Laubach、Frederic Mishkin and Adam Posen：Inflation Targeting[M].Princeton University Press，1999.

第4篇：虛擬貨幣的政策范文

自1971年美元這一國(guó)際本位貨幣擺脫黃金的束縛后，貨幣在全球范圍內(nèi)徹底虛擬化。隨后一個(gè)突出的現(xiàn)象就是虛擬資本在全球迅速膨脹。表現(xiàn)如:全球各國(guó)貨幣當(dāng)局的外匯儲(chǔ)備從1970年的近600億美元迅速膨脹到2013年底的11．4萬億美元;國(guó)際債券余額從1970年底的近900億美元擴(kuò)張到2013年底的34萬億美元;全球國(guó)際銀行業(yè)的跨國(guó)要求權(quán)在1970年底不過2000億美元，2013年底則飆升至46萬億美元;全球外匯交易總額從1970年的幾百億美元上升到2013年的1100萬億美元。全球虛擬資本迅速膨脹的原因便在于貨幣虛擬化之后其本身嬗成為一種能量，并且這種能量對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可以說虛擬資本的膨脹是貨幣虛擬化之后的歷史必然。貨幣能量功能是指在貨幣虛擬化條件下，貨幣在運(yùn)動(dòng)過程中所具有的主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及獲取、配置資源的能力，這一點(diǎn)在國(guó)際本位貨幣這種載體上表現(xiàn)最為顯著。理論上講，當(dāng)黃金非貨幣化后，所有貨幣在流通時(shí)都失去了數(shù)量上的自然控制機(jī)制，必須依賴貨幣當(dāng)局控制貨幣供應(yīng)量。由于上世紀(jì)70年代世界各國(guó)普遍遭受了通貨膨脹的肆虐，貨幣當(dāng)局痛定思痛之下一般能夠有效控制貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)，除非某種特殊原因和需要，貨幣數(shù)量被有效控制在與GDP增長(zhǎng)率相適應(yīng)的水平，以控制本國(guó)的物價(jià)。但是在貨幣徹底虛擬化之后，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，一些國(guó)際本位貨幣國(guó)家的貨幣當(dāng)局逐漸意識(shí)到貨幣能量的實(shí)際功能，這種功能主要作用于境外，即可直接從境外換取各種商品和資源，于是國(guó)際本位貨幣當(dāng)局可以通過增加貨幣的供應(yīng)量來謀利，這必然造成全球范圍內(nèi)的虛擬資本膨脹。我們可以描述一下這個(gè)形成機(jī)理:國(guó)際本位貨幣供應(yīng)國(guó)通過擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策來超額發(fā)行國(guó)際本位貨幣，由于貨幣能量功能的緣故，貨幣供應(yīng)國(guó)能夠在全球范圍內(nèi)有效獲取各種資源和服務(wù)，促進(jìn)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)福利。超額國(guó)際本位貨幣能量的注入是通過“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)手段”來實(shí)現(xiàn)的:第一，國(guó)際本位貨幣供應(yīng)國(guó)的央行可以通過降低本國(guó)利率、購(gòu)買二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債等擴(kuò)張性貨幣政策來有效增加市場(chǎng)中的貨幣能量，這既可以直接鼓勵(lì)私人部門的投資與居民消費(fèi)，達(dá)到促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的，重要的是擴(kuò)張的貨幣能量會(huì)進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，刺激虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的活動(dòng)從而通過資本化和杠桿運(yùn)作創(chuàng)造出更多的貨幣收入，來達(dá)到刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的目標(biāo)。第二，國(guó)際本位貨幣供應(yīng)國(guó)的政府也可以通過減少企業(yè)和居民的所得稅來激勵(lì)投資和消費(fèi)，或者通過轉(zhuǎn)移支付、補(bǔ)貼以達(dá)到提高本國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和居民福利的政策目標(biāo)。通過這兩個(gè)手段產(chǎn)生的財(cái)政赤字和貿(mào)易逆差可以通過增加貨幣發(fā)行加以平衡，這勢(shì)必造成國(guó)際本位貨幣的超額供給。而經(jīng)常項(xiàng)目下的1單位國(guó)際本位貨幣的流出將導(dǎo)致世界擴(kuò)張大致兩到三倍的流動(dòng)性，這其中還不包括銀行乘數(shù)擴(kuò)大的貨幣量［4］(P1－11)。以美元流入中國(guó)為例，1美元外匯流入中國(guó)后，拿到美元外匯的出口商在商業(yè)銀行兌換人民幣，商業(yè)銀行則在中國(guó)人民銀行兌換人民幣。這最終導(dǎo)致中國(guó)人民銀行新印7元人民幣來對(duì)沖1美元外匯，這時(shí)流動(dòng)性已經(jīng)膨脹了一倍。而流入央行的1美元外匯又會(huì)通過投資美元計(jì)價(jià)的國(guó)債、股票等回流美國(guó)，在回流途中刺激了美國(guó)金融資產(chǎn)的創(chuàng)新，導(dǎo)致流動(dòng)性的進(jìn)一步膨脹。它最初是美元的國(guó)際性膨脹，其后是歐元和其他國(guó)際貨幣的跟進(jìn)。充足的國(guó)際貨幣借助電子設(shè)備在不同區(qū)域飛速循環(huán)流動(dòng)，充裕的貨幣動(dòng)能刺激著全球虛擬資產(chǎn)規(guī)模不斷膨脹和經(jīng)濟(jì)虛擬化程度不斷加深，諸如股市、債市、匯市、金融衍生品市場(chǎng)、房地產(chǎn)甚至收藏業(yè)都空前繁榮。

二、貨幣能量的簡(jiǎn)單公式說明

弗里德曼在表明經(jīng)濟(jì)流量與存量的關(guān)系時(shí)從宏觀視角給出認(rèn)識(shí)收入資本化的公式:K=YR(1)(1)式中，K是資本存量，Y是國(guó)民收入，R是利息率。這實(shí)際是一個(gè)經(jīng)濟(jì)虛擬化的能量公式，K就是能被資本化的資產(chǎn)或說是國(guó)民收入Y能夠衍生出來的虛擬資本。假定利息率為5%，國(guó)民收入是10萬億美元，全部收入被資本化就意味著最大限量的資產(chǎn)價(jià)值將達(dá)到200萬億美元。這里強(qiáng)調(diào)的是對(duì)這個(gè)近似于爆炸的證券化或者資本化膨脹趨勢(shì)的唯一限制就是貨幣資金能量的可得性。以美國(guó)為例，當(dāng)美元失去黃金的約束被加速度提供出來(通過經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)年累月的逆差)，這些美元回流美國(guó)時(shí)就成為巨大的能量，于是美國(guó)本土的債券、股票、外匯、期貨、金融衍生品等金融資產(chǎn)被加速度地創(chuàng)造出來，成為創(chuàng)造財(cái)富的機(jī)器，這也是美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)(包括房地產(chǎn))一直發(fā)展、繁榮以及膨脹的根本原因。實(shí)際上貨幣能量是對(duì)這個(gè)公式的唯一限制，如果沒有充裕的貨幣能量，這個(gè)經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式就不會(huì)變得那么有力。延續(xù)公式(1)進(jìn)行分析:K(m)=Y(m)R(m)(2)公式(2)強(qiáng)調(diào)了這個(gè)經(jīng)濟(jì)虛擬化的能量公式與貨幣能量的緊密關(guān)系，其中m代表貨幣能量，狹義上可理解為貨幣注入量的規(guī)模。這里僅僅進(jìn)行定性分析，一旦有了貨幣能量的注入，這個(gè)公式會(huì)導(dǎo)致虛擬資本的加速膨脹。其基本邏輯是Y與R都與貨幣注入量有關(guān)，下面分別分析貨幣能量m對(duì)國(guó)民收入Y與利息率R的影響:第一，國(guó)民收入與貨幣能量的注入有關(guān)。在新古典的經(jīng)濟(jì)理論那里，國(guó)民收入是由各種要素投入如資本和勞動(dòng)決定的，但是在經(jīng)濟(jì)虛擬化之后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式發(fā)生了重大變化，一個(gè)顯著特征就是當(dāng)代貨幣收入的創(chuàng)造越來越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。GDP的創(chuàng)造不僅僅依靠制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)了，各種資產(chǎn)的創(chuàng)造和炒作產(chǎn)生的GDP所占比例迅速增加，這些通過虛擬經(jīng)濟(jì)渠道獲得的收入是與貨幣能量密切相關(guān)的。格林斯潘意識(shí)到美國(guó)的GDP創(chuàng)造越來越依賴虛擬經(jīng)濟(jì)，1999年其在《貨幣政策面臨新挑戰(zhàn)》的講演中指出:“值得注意的是，目前GDP的成分正在朝著以主觀意志為基礎(chǔ)的價(jià)值增殖的方向迅速轉(zhuǎn)變?！备ダ锏侣仓赋?“物價(jià)上漲何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象”，在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，可以按照此邏輯同樣得出一個(gè)結(jié)論:“資產(chǎn)交易量大幅度上漲和資產(chǎn)價(jià)格上升也是一個(gè)貨幣現(xiàn)象?！碑?dāng)大量貨幣能量注入股市的時(shí)候，能夠看到市場(chǎng)活躍，交易量大幅度增加，股票指數(shù)也大幅度增加，于是印花稅、經(jīng)紀(jì)人提供服務(wù)所得的各種收入大幅度增加，這些收入都將計(jì)入當(dāng)年的GDP。比如中國(guó)2007年進(jìn)入的牛市，交易量最大時(shí)曾達(dá)到日交易額4000多億人民幣。按調(diào)整后的印花稅率3‰對(duì)買賣雙方雙向征收計(jì)算，印花稅就要征收24億人民幣，這是一天的稅收，此外還有金融機(jī)構(gòu)中介服務(wù)1‰－3‰的交易手續(xù)費(fèi)，按中間值計(jì)算，手續(xù)費(fèi)大約有8億元，因此股市一天就創(chuàng)造了可以直接計(jì)入GDP的財(cái)富約32億人民幣。如果算上投資者計(jì)算的賬目差價(jià)利潤(rùn)收入(不計(jì)入GDP)，所有來自股市的收入就會(huì)更多。這些收入絕大多數(shù)是現(xiàn)實(shí)的貨幣收入，是實(shí)際上有支付能力的收入，印花稅的稅收可用于增加公務(wù)員工資，也可以用于政府的各項(xiàng)購(gòu)買支出，無論其去向如何最終都是印花稅大部分成為各類人員的收入。它們可以按市價(jià)購(gòu)買真實(shí)產(chǎn)品和各種服務(wù)，也可以購(gòu)買股票、債券等金融資產(chǎn)以及房地產(chǎn)。假定股市這一天增加的收入全部流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，按照現(xiàn)在的房地產(chǎn)運(yùn)行方式，這32億多資金可以作為首付款，按80%的住房抵押按揭貸款制度，就可能帶動(dòng)約128億人民幣的貸款，這意味著房地產(chǎn)業(yè)得到了約160億人民幣增加的收入。同時(shí)這些貨幣收入是對(duì)房地產(chǎn)的需求，進(jìn)一步導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲。雖然股市一天創(chuàng)造的收入未必全部轉(zhuǎn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，但長(zhǎng)期看，很大一部分收入將會(huì)進(jìn)入地產(chǎn)、債市以及股市。

因?yàn)樽鳛榻鹑谕顿Y，這幾個(gè)市場(chǎng)之間具有替代關(guān)系，這使得通過股市炒作交易得到的貨幣收入很容易向債市以及房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)，特別是對(duì)長(zhǎng)期活動(dòng)在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)來說。按照這個(gè)邏輯，在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)越來越依賴虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的條件下，可以得出結(jié)論:如果貨幣m增加，通過虛擬經(jīng)濟(jì)渠道獲得的Y(m)收入是增加的。第二，貨幣能量對(duì)利息率R的作用。利息率的決定向來是一個(gè)比較復(fù)雜的問題(如存在存量與流量之爭(zhēng))，馬克思認(rèn)為利息是剩余價(jià)值創(chuàng)造利潤(rùn)的一部分，而在凱恩斯那里，貨幣供求決定利息率，貨幣供應(yīng)量上升導(dǎo)致人們對(duì)票面利率固定的債券需求上升，從而推高債券價(jià)格，債券價(jià)格與利息率成反比，進(jìn)而導(dǎo)致利息率下降。?？怂惯M(jìn)一步將其推廣到商品市場(chǎng)，利息率由產(chǎn)品市場(chǎng)的儲(chǔ)蓄與投資及貨幣市場(chǎng)的供給與需求、即由IS－LM曲線共同決定，此外還有可貸資金供求決定利息率的理論。這里主要探討貨幣能量對(duì)利息率的影響。仍以美國(guó)為例，如前所述，在世界范圍內(nèi)環(huán)流的美元能量回流后會(huì)刺激美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，其具體表現(xiàn)如:一方面貨幣能量直接進(jìn)入美國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)———美國(guó)的房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)“動(dòng)能”充裕了，于是房?jī)r(jià)、股價(jià)和其他金融類產(chǎn)品的價(jià)值就直接上升;另一方面，考慮到這些回流的美元有一部分不是直接進(jìn)入美國(guó)的私營(yíng)金融系統(tǒng)，比如中國(guó)的外匯儲(chǔ)備大部分就購(gòu)買了美國(guó)的國(guó)債，這種條件下如何認(rèn)識(shí)貨幣的能量作用?我們發(fā)現(xiàn)，這時(shí)貨幣仍然起著推動(dòng)市場(chǎng)或行業(yè)繁榮的直接動(dòng)能作用。假定這部分回流的美元全部進(jìn)入美國(guó)的長(zhǎng)期債券市場(chǎng)(以國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和市政債券為主，和前述私營(yíng)金融產(chǎn)品的主要區(qū)別在于這個(gè)市場(chǎng)有政府信用擔(dān)保)，這些貨幣能量直接促使美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的繁榮，進(jìn)而導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債利率的降低，如果進(jìn)一步考慮到美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率是美國(guó)債券市場(chǎng)融資的基準(zhǔn)利率這一因素，會(huì)發(fā)現(xiàn)進(jìn)入此市場(chǎng)的貨幣能量帶來了一個(gè)更為深遠(yuǎn)的影響，就是其間接導(dǎo)致了美國(guó)長(zhǎng)期融資的資金成本的降低，即長(zhǎng)期貸款利息率的下降，而低利率環(huán)境又極大刺激了投資者對(duì)貨幣的需求，刺激了貨幣動(dòng)能的進(jìn)一步創(chuàng)造。綜上，源源不斷以金融項(xiàng)目順差形式回流的美元貨幣能量，造成了美國(guó)境內(nèi)貨幣動(dòng)能的極大充裕，加上其間接導(dǎo)致的長(zhǎng)期低利率環(huán)境極大刺激了美國(guó)的金融創(chuàng)新，刺激了美國(guó)金融資產(chǎn)和流動(dòng)性的迅速膨脹。從美元全球環(huán)流的角度來看，回流美國(guó)本土的貨幣能量能有效降低利息率，即m增加導(dǎo)致R(m)的下降。格林斯潘在“格拉斯潘之謎”中描述道:通常當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)依據(jù)宏觀形勢(shì)變動(dòng)提升短期利率緊縮銀根時(shí)，用10年期國(guó)債利率度量的長(zhǎng)期市場(chǎng)利率也會(huì)上升，反映短期利率變動(dòng)直接影響以及貨幣政策對(duì)市場(chǎng)通脹預(yù)期變動(dòng)的間接影響;然而2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)決定提升短期利率時(shí)，長(zhǎng)期利率不但沒有上升反而有所下降②。這實(shí)際主要是由于回流美元的充裕貨幣動(dòng)能的作用，這些回流美元大量購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債導(dǎo)致了美國(guó)長(zhǎng)期利率的下降。顯然，貨幣能量m對(duì)經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式具有刺激作用:當(dāng)貨幣動(dòng)能m充裕時(shí)，通過虛擬經(jīng)濟(jì)渠道獲得的Y(m)上升，而R(m)下降，在公式(2)的作用下，K(m)虛擬資本就會(huì)出現(xiàn)爆炸性增加。但是，K(m)在爆炸性增長(zhǎng)過后，其本身又變?yōu)樵诙?jí)市場(chǎng)可以炒作的虛擬資本，這些炒作又會(huì)產(chǎn)生服務(wù)性的收入Y，變?yōu)榭梢岳^續(xù)資本化的收入流，于是動(dòng)態(tài)化公式(2)變?yōu)?3):K(m)t+1=Y{m，K(m)t}R(m)t(3)觀察公式(3)可以發(fā)現(xiàn)這個(gè)動(dòng)態(tài)化的經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式的限制條件仍然是貨幣能量的可得性。當(dāng)代由于美元、歐元等國(guó)際本位貨幣濫用能量功能導(dǎo)致貨幣動(dòng)能充裕，在充足的貨幣動(dòng)能刺激下，公式(3)所分析的過程不斷反復(fù)，持續(xù)數(shù)十年，于是虛擬資本膨脹和經(jīng)濟(jì)虛擬化的速度不斷加快，直到廣義流動(dòng)性規(guī)模大大超過實(shí)際GDP，以分享利潤(rùn)為目的投資行為被以獲取差價(jià)為目標(biāo)的投機(jī)所替代。投機(jī)活動(dòng)導(dǎo)致大量貨幣能量在債市、股市、匯市、大宗商品期貨市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及收藏業(yè)市場(chǎng)等之間循環(huán)流動(dòng)并將它們連成一個(gè)有機(jī)整體(這個(gè)整體即“虛擬經(jīng)濟(jì)”)，反過來這也使得它們成為蓄積貨幣能量的巨大流動(dòng)性儲(chǔ)備池，這些市場(chǎng)的整體運(yùn)行方式已經(jīng)與經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典教科書所講的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式發(fā)生了根本變化，其主要根源就在于貨幣功能的嬗變，貨幣能量支撐起了虛擬經(jīng)濟(jì)這個(gè)客體的運(yùn)行。

三、貨幣能量功能的進(jìn)一步分析

貨幣的能量功能導(dǎo)致了國(guó)際本位貨幣如美元流出本國(guó)的規(guī)模越來越大，進(jìn)而美元等國(guó)際本位貨幣在全球的環(huán)流過程實(shí)際上就是貨幣能量的流動(dòng)過程，常年累月下來這個(gè)能量流動(dòng)導(dǎo)致了國(guó)際本位貨幣國(guó)家內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的虛擬化以及全球的廣義流動(dòng)性膨脹。需要指出的是，在這個(gè)過程的初始階段，貨幣能量的注入使得國(guó)際貿(mào)易迅速發(fā)展，客觀上使很多發(fā)展中國(guó)家解決了自身發(fā)展過程中的金融壓抑問題，使其邁入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的快車道，這也是貨幣能量刺激的一個(gè)方面。這里就貨幣能量繼續(xù)討論如下四個(gè)問題:第一，貨幣能量對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有不同的推動(dòng)作用，在當(dāng)代貨幣能量越是迅速創(chuàng)造出來，以制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)就越是被邊緣化，因?yàn)槠鋭?chuàng)造財(cái)富需要一個(gè)生產(chǎn)過程，而虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里的創(chuàng)造和炒作只需要有足夠的貨幣能量注入就夠了，經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式對(duì)貨幣能量的依賴性能夠充分說明這一點(diǎn)。于是當(dāng)國(guó)際本位貨幣國(guó)家借助貨幣能量的功能來提高本國(guó)國(guó)民福利的做法，一定會(huì)帶來外溢效應(yīng)，當(dāng)初始的貨幣能量進(jìn)入貿(mào)易順差國(guó)時(shí)能夠刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但到了一定地步，國(guó)際本位貨幣能量作用引致貿(mào)易順差國(guó)膨脹的流動(dòng)性就會(huì)進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，于是邏輯就變?yōu)樵谫Q(mào)易順差國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域貨幣能量大量進(jìn)入，在經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式的作用下順差國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)也會(huì)快速膨脹。這個(gè)邏輯比前文所講的貨幣能量刺激全球虛擬資本膨脹更進(jìn)一步分析了貨幣能量在流入國(guó)家內(nèi)部(貿(mào)易順差國(guó))如何從刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展再到刺激虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹的過程。第二，貨幣能量雖然突出表現(xiàn)在國(guó)際本位貨幣這個(gè)載體上，但在非國(guó)際本位貨幣國(guó)家內(nèi)部，由于法幣制度的建立，在國(guó)家信用支撐下貨幣實(shí)際上也已經(jīng)虛擬化了，其同樣是一種能量，同樣能夠決定本國(guó)內(nèi)部資源的配置。而且在各國(guó)內(nèi)部也可以分為虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)兩個(gè)部分，其虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行也高度依賴貨幣能量的流入與流出。向經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部注入貨幣能量有兩個(gè)去處:一是用來推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的交易，從而與CPI和PPI有密切關(guān)系，但這往往會(huì)直接引致通貨膨脹;二是進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域購(gòu)買資產(chǎn)，從而與資產(chǎn)的創(chuàng)造以及交易量、價(jià)格上漲存在密切關(guān)系。究竟與哪一個(gè)關(guān)系更密切，則取決于經(jīng)濟(jì)虛擬化的程度，如經(jīng)濟(jì)虛擬化程度較高的美國(guó)，貨幣能量的注入與資產(chǎn)的創(chuàng)造和交易更為密切，因?yàn)樨泿拍芰康某湓?huì)迅速刺激金融資產(chǎn)的創(chuàng)造和擴(kuò)張。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，貨幣能量對(duì)“經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式”的作用充分表明虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“產(chǎn)品制造”要快得多，所以貨幣能量對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的刺激作用表現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格膨脹以及金融創(chuàng)新使得各種新資產(chǎn)不斷被創(chuàng)造出來的過程，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，持續(xù)的貨幣能量注入則會(huì)引起長(zhǎng)期的通貨膨脹，因?yàn)楫a(chǎn)品增加需要物質(zhì)過程，這個(gè)過程與貨幣創(chuàng)造過程并非同質(zhì)。而虛擬資產(chǎn)的創(chuàng)造與貨幣流動(dòng)性的創(chuàng)造是同一類過程，它們都沒有物質(zhì)生產(chǎn)過程的約束，都主要依賴于制度和體制，它們可能的任何差異僅僅在于發(fā)行的制度和監(jiān)管方式及交易程序上的區(qū)別。實(shí)際上虛擬經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，貨幣主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和支配資源的能量功能表現(xiàn)越突出。值得強(qiáng)調(diào)的是，在非國(guó)際貨幣國(guó)家貨幣的能量功能一般很少被政府和貨幣當(dāng)局直接使用，因?yàn)槿绻渲苯酉蚪?jīng)濟(jì)內(nèi)部注入貨幣能量很容易被行為者預(yù)期從而直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域引起通貨膨脹，這一點(diǎn)與國(guó)際本位貨幣國(guó)家政府使用貨幣能量直接從外界獲取以及配置實(shí)際資源不同，由于國(guó)際本位貨幣國(guó)家的貨幣回流只會(huì)刺激其內(nèi)部虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹，而不會(huì)直接引致通貨膨脹，這一切都是以“市場(chǎng)”的運(yùn)行方式進(jìn)行的。所以正是由于這種原因，國(guó)際本位貨幣國(guó)家將貨幣能量的功能發(fā)揮到了極致。但長(zhǎng)期來看仍會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重問題，這已從次貸危機(jī)的深入蔓延得到印證。因此，貨幣能量功能的使用存在一個(gè)“度”的把握問題。第三，貨幣能量流動(dòng)會(huì)有效刺激貨幣能量發(fā)行國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹。隨著國(guó)際本位貨幣國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)虛擬化進(jìn)程的加速，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)了一種可以在一定程度上脫離物質(zhì)生產(chǎn)過程而獨(dú)立運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式，這種方式對(duì)貨幣能量的依賴性越來越強(qiáng)，貨幣能量的功能從中得到了淋漓盡致的發(fā)揮。在經(jīng)濟(jì)虛擬化的環(huán)境中，貨幣是虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的第一推動(dòng)力。當(dāng)一定數(shù)量的貨幣進(jìn)入經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中某一個(gè)市場(chǎng)或者行業(yè)時(shí)，積聚在貨幣中的能量將影響經(jīng)濟(jì)主體的行為，進(jìn)而影響整個(gè)市場(chǎng)乃至經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行。第四，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)虛擬化狀態(tài)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為一個(gè)附著在物質(zhì)系統(tǒng)上的價(jià)值系統(tǒng)。遵循的基礎(chǔ)理論必須將市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)屬性看做是價(jià)值的，而不是物質(zhì)的。所謂物質(zhì)系統(tǒng)是指人類社會(huì)用以滿足人類物質(zhì)文化需求的各種產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)，以及相關(guān)各類資源的生產(chǎn)、開發(fā)活動(dòng);價(jià)值系統(tǒng)則由兩個(gè)子系統(tǒng)構(gòu)成，一是直接附著在物質(zhì)系統(tǒng)上的價(jià)格系統(tǒng)，指各種商品、勞務(wù)以及資源的價(jià)格體系及其形成機(jī)制;二是純粹的價(jià)值系統(tǒng)，它們是附著在物質(zhì)系統(tǒng)上的價(jià)格體系的衍生物，沒有前者的物質(zhì)內(nèi)容和效用。對(duì)于物質(zhì)系統(tǒng)以及附著于其上的價(jià)格系統(tǒng)，新古典的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)描述了在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中價(jià)格系統(tǒng)如何決定著人們的生產(chǎn)、交換、分配和消費(fèi)，也即價(jià)格系統(tǒng)如何決定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)“生產(chǎn)什么、怎樣生產(chǎn)、為誰生產(chǎn)、”這三大經(jīng)濟(jì)問題。但是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中沒有貨幣，沒有金融以及房地產(chǎn)的投機(jī)炒作活動(dòng)，沒有呆壞賬和金融危機(jī)。它不是現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，更不是當(dāng)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)虛擬化之后市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)形態(tài)。經(jīng)濟(jì)虛擬化之后的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式高度依賴于貨幣能量，貨幣能量的注入和分配成為決定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資源配置的第一序力量，如美國(guó)由于享有國(guó)際本位貨幣的發(fā)行權(quán)，可直接通過資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的交易配置資金能量和貨幣收入，這就是說有了國(guó)際本位貨幣資金的發(fā)行和配置機(jī)制就可以在世界范圍內(nèi)獲得配置資源的權(quán)利。依附在資源稟賦和效用基礎(chǔ)上的相對(duì)價(jià)格體系配置資源的功能已經(jīng)降為第二序。

四、結(jié)論

第5篇：虛擬貨幣的政策范文

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第6篇：虛擬貨幣的政策范文

（一）金融危機(jī)爆發(fā)的根本原因

《資本論》中，馬克思將經(jīng)濟(jì)危機(jī)的產(chǎn)生解讀為三個(gè)階段，第一個(gè)階段就是資本主義內(nèi)在矛盾的不可克服性?！耙磺姓嬲C(jī)的最根本原因，而總不外乎群眾的貧困和他們的有限消費(fèi)，資本主義生產(chǎn)卻不顧這種情況而力圖發(fā)展生產(chǎn)力，好像只有社會(huì)的絕對(duì)的消費(fèi)能力才是生產(chǎn)力發(fā)展的界限?！?。因此，任何條件下發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)其本質(zhì)都是生產(chǎn)過剩的危機(jī)。

（二）馬克思的金融信用危機(jī)理論

由《資本論》第三卷“信用制度的另一方面與貨幣經(jīng)營(yíng)業(yè)的發(fā)展聯(lián)系在一起，而在資本主義生產(chǎn)中，貨幣經(jīng)營(yíng)業(yè)的發(fā)展又依然會(huì)和商品經(jīng)營(yíng)業(yè)的發(fā)展齊頭并進(jìn)。”于是信用制度引發(fā)了生產(chǎn)過剩和商業(yè)過度投機(jī)，使再生產(chǎn)過程不斷被拉緊從而達(dá)到極端，加速了生產(chǎn)過剩的內(nèi)在矛盾借由危機(jī)的形式爆發(fā)。作為資本積累和集中的有力推動(dòng),信用使得股份公司和銀行把分散資金集中起來,擴(kuò)大了生產(chǎn)，但也不可避免地使單純性投機(jī)出現(xiàn)。這樣，生產(chǎn)脫離市場(chǎng)而迅速擴(kuò)張,從而在很大程度上影響了再生產(chǎn)的過程?！靶庞弥贫燃铀俑鞣N生產(chǎn)力的物質(zhì)發(fā)展和世界市場(chǎng)的形成加速了危機(jī)”；“再生產(chǎn)過程的全部聯(lián)系都是以信用為基礎(chǔ)的生產(chǎn)制度中,只要信用突然停止,只有現(xiàn)金支付才會(huì)有效，金融危機(jī)就會(huì)爆發(fā)?！?/p>

（三）《資本論》中的虛擬資本理論與金融危機(jī)

所謂虛擬資本，是本來并不存在，而是根據(jù)一定收入虛構(gòu)出來的資本?！爱?dāng)商品經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，貨幣所有權(quán)與使用權(quán)相分離，生息資本就出現(xiàn)了。”生息資本的出現(xiàn)表明：每一個(gè)確定的貨幣收入都將表現(xiàn)為一個(gè)不一定是由這個(gè)資本本身產(chǎn)生的資本的利息。收入的資本化過程解釋了虛擬資本的形成。在這一過程中，價(jià)格與價(jià)值發(fā)生了分離，作為生產(chǎn)之外出現(xiàn)了虛擬市場(chǎng)———資本市場(chǎng)就出現(xiàn)了。虛擬資本的價(jià)值運(yùn)動(dòng)獨(dú)立于現(xiàn)實(shí)資本，其價(jià)值并不隨著現(xiàn)實(shí)資本價(jià)值的變動(dòng)而變動(dòng)。從虛擬資本理論中可以得出，獨(dú)立的貨幣金融危機(jī)是由于金融商品或虛擬資本貨幣之間的矛盾造成的，這種矛盾對(duì)立的嚴(yán)峻程度很容易超過一般商品與貨幣的對(duì)立矛盾。由此可見，“虛擬資本的過度膨脹和銀行信貸的過度增長(zhǎng)是造成金融危機(jī)的基礎(chǔ)?！?/p>

二、啟示與政策建議

金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)的相互影響是不可避免的，即使是獨(dú)立發(fā)生的貨幣金融危機(jī)，也會(huì)反作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而對(duì)一個(gè)國(guó)家乃至世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生惡劣影響。我國(guó)的金融體系正處于初級(jí)階段，一個(gè)平穩(wěn)有序的市場(chǎng)環(huán)境是至關(guān)重要的?；凇顿Y本論》中有關(guān)金融危機(jī)理論的分析，提出如下的政策建議。

（一）加強(qiáng)對(duì)金融行業(yè)的市場(chǎng)監(jiān)管

由馬克思對(duì)于信用危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)的分析，信用危機(jī)的存在，是金融市場(chǎng)的一個(gè)巨大的隱患。因此，加強(qiáng)對(duì)金融行業(yè)的市場(chǎng)監(jiān)管勢(shì)在必行。加強(qiáng)金融監(jiān)管，就要建立健全金融監(jiān)管機(jī)制，制定科學(xué)與有效的經(jīng)濟(jì)政策。監(jiān)管措施方面，應(yīng)當(dāng)注重監(jiān)管手段的科學(xué)合理，監(jiān)管方法的多元化。金融監(jiān)管并非管制，對(duì)于金融的過度束縛無疑將會(huì)阻礙一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融監(jiān)管不僅要科學(xué)、合理，還要適度。

（二）加強(qiáng)對(duì)虛擬資本的管理

第7篇：虛擬貨幣的政策范文

(1)過去四十年以來無數(shù)次金融危機(jī)已經(jīng)充分表明：主要儲(chǔ)備國(guó)家之貨幣政策缺乏約束、主要貨幣匯率過度動(dòng)蕩、國(guó)際投機(jī)資金肆意橫行，乃是全球性金融危機(jī)的主要根源和國(guó)際貨幣體系的主要缺陷。創(chuàng)建公正、公平、多元、包容、穩(wěn)定、負(fù)責(zé)的國(guó)際貨幣體系，應(yīng)該成為國(guó)際社會(huì)的基本共識(shí)。

(2)繼續(xù)支持G20作為改革國(guó)際貨幣體系的主要意見交流和政策制定平臺(tái)，G20的成員構(gòu)成和運(yùn)作機(jī)制需要進(jìn)一步調(diào)整和改革，以便吸收更多發(fā)展中國(guó)家的意見。G20應(yīng)該建立一些常設(shè)機(jī)構(gòu)，具體討論和制定國(guó)際貨幣體系改革方案。

(3)國(guó)際貨幣體系改革的五個(gè)主要方向是：國(guó)際貨幣基金組織的投票權(quán)和治理結(jié)構(gòu)改革、SDE籃子貨幣的完善和分配機(jī)制改革、國(guó)際金融監(jiān)管架構(gòu)改革、國(guó)際債務(wù)危機(jī)治理機(jī)制改革、國(guó)際投機(jī)資本流動(dòng)和對(duì)沖基金的監(jiān)管。

(4)需要盡快推進(jìn)國(guó)際貨幣基金組織投票權(quán)和治理機(jī)制改革。美國(guó)應(yīng)該放棄否決權(quán)，歐盟各國(guó)應(yīng)該調(diào)降所持有的投票權(quán)，發(fā)展中國(guó)家的投票權(quán)應(yīng)該進(jìn)一步增加。應(yīng)該從根本上改變國(guó)際貨幣基金組織投票權(quán)的計(jì)算方法，以充分反映發(fā)展中國(guó)家已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要引擎的重大事實(shí)。

(s)需要盡可能多地吸收發(fā)展中國(guó)家的貨幣加入SDR，以增強(qiáng)SDR籃子貨幣的公信力和穩(wěn)定性。上世紀(jì)60年代后期SDR創(chuàng)始之時(shí)，并不要求成員貨幣完全自由可兌換或資本賬戶完全開放。從SDR目前所發(fā)揮作用來看，亦不需要籃子里的貨幣是完全自由兌換貨幣。

(6)匯率過度動(dòng)蕩對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的整體穩(wěn)定和持續(xù)增長(zhǎng)有百害而無一利。各主要經(jīng)濟(jì)體系應(yīng)該展開務(wù)實(shí)探討，以國(guó)際協(xié)議的方式來穩(wěn)定世界主要貨幣之間的匯率。國(guó)際貨幣基金組織之使命應(yīng)該回歸到1976年之前的政策哲學(xué)，即堅(jiān)決捍衛(wèi)國(guó)際匯率之穩(wěn)定，而不是執(zhí)意在世界各國(guó)推行浮動(dòng)匯率，然后等著危機(jī)出現(xiàn)，再去扮演救火隊(duì)或救世主的角色。

(7)美元是當(dāng)今世界最主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，2007年次貸危機(jī)和2008年金融海嘯以來，伯南克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買垃圾資產(chǎn)，實(shí)施量化寬松貨幣政策，已經(jīng)成為全球金融貨幣體系的最大隱患之一。然而，貿(mào)易順差國(guó)家和美國(guó)的債權(quán)國(guó)，卻沒有任何手段來約束美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。國(guó)際社會(huì)應(yīng)該共同對(duì)美國(guó)施壓，要求美國(guó)貨幣政策承擔(dān)起碼的國(guó)際責(zé)任和義務(wù)。

(8)強(qiáng)化對(duì)國(guó)際投機(jī)資本和對(duì)沖基金的監(jiān)管。對(duì)國(guó)際投機(jī)資本征稅之“托賓稅”理念依然值得深入討論和實(shí)施。國(guó)際投機(jī)資金的監(jiān)管，應(yīng)該成為全球宏觀審慎監(jiān)管結(jié)構(gòu)的核心。

(9)全球流動(dòng)性的泛濫、虛擬經(jīng)濟(jì)的急劇暴漲、虛擬經(jīng)濟(jì)與真實(shí)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重背離，導(dǎo)致國(guó)際大宗商品的價(jià)格嚴(yán)重偏離真實(shí)供求關(guān)系，發(fā)展中國(guó)家飽受大宗商品價(jià)格動(dòng)蕩之苦。G20峰會(huì)、國(guó)際金融穩(wěn)定論壇、國(guó)際貨幣基金組織都應(yīng)該將穩(wěn)定國(guó)際大宗商品價(jià)格納入自己的工作責(zé)任范圍，深入探討如何約束國(guó)際大宗商品的過度投機(jī)買賣和價(jià)格操縱。

(10)在虛擬經(jīng)濟(jì)急劇膨脹、全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡、虛擬經(jīng)濟(jì)與真實(shí)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離的背景下，目前國(guó)際社會(huì)普遍采用的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)不能準(zhǔn)確衡量各國(guó)和全球通貨膨脹水平。聯(lián)合國(guó)、國(guó)際貨幣基金組織等機(jī)構(gòu)應(yīng)該組織力量，重新設(shè)計(jì)全球通脹指數(shù)，將資產(chǎn)價(jià)格納入其中，為各國(guó)貨幣政策和全球貨幣政策協(xié)調(diào)提供更有效的政策工具。

第8篇：虛擬貨幣的政策范文

虛擬貨幣與現(xiàn)實(shí)生活中的貨幣有較大的距離，其生存空間主要是在網(wǎng)絡(luò)上。網(wǎng)絡(luò)用戶通過消費(fèi)這些虛擬貨幣，可以得到貨幣發(fā)行者(即服務(wù)提供商)提供的產(chǎn)品及服務(wù)，而這些產(chǎn)品和服務(wù)都是真實(shí)的。虛擬貨幣在一定程度上通過交易也可以得到現(xiàn)實(shí)生活中消費(fèi)的貨幣。

本質(zhì)上，虛擬貨幣其實(shí)就是一種預(yù)付費(fèi)的充值卡。目前，除了各大網(wǎng)絡(luò)游戲服務(wù)商發(fā)行的各種游戲幣，騰訊Q幣、新浪U幣、盛大點(diǎn)券、網(wǎng)易泡泡金幣等都已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)上炙手可熱的“貨幣”。

虛擬貨幣的出現(xiàn)確實(shí)為網(wǎng)民帶來了很大的方便――就拿QQ用戶來說，如果每次更換QQ秀都要去銀行排隊(duì)給騰訊公司匯款(金額往往在20元以內(nèi))，那么還會(huì)有人經(jīng)常更換自己的網(wǎng)絡(luò)形象嗎?

但是，由于網(wǎng)絡(luò)本身的一些特性，虛擬貨幣也存在很多問題。首先，虛擬貨幣很容易被偽造，通過一些私服外掛或黑客工具，每一個(gè)普通網(wǎng)民都可以大量地制作“假幣”而不被發(fā)現(xiàn)。其次，網(wǎng)上有太多木馬、病毒，虛擬貨幣經(jīng)常有被盜的情況，受害者往往無法索賠。

此外，虛擬貨幣的發(fā)行和價(jià)值不受任何機(jī)構(gòu)監(jiān)管，在發(fā)行量、與人民幣兌換比例、幣值購(gòu)買力這三個(gè)方面都獨(dú)自控制，運(yùn)營(yíng)商實(shí)際上具備虛擬貨幣的無限發(fā)行權(quán)。對(duì)此，某家虛擬貨幣發(fā)行商負(fù)責(zé)人就指出：“為了追求利益的最大化，廠商在發(fā)行虛擬貨幣時(shí)，根本不會(huì)以某種金屬或資產(chǎn)作為發(fā)行儲(chǔ)備，也不考慮是否要約束貨幣發(fā)行規(guī)模以及如何維護(hù)貨幣的信用?！边@樣就直接導(dǎo)致了虛擬貨幣可以源源不斷地供給，很可能會(huì)引起虛擬世界里的通貨膨脹。

而且最讓人擔(dān)心的是，虛擬貨幣已經(jīng)突破了虛、實(shí)經(jīng)濟(jì)間的界限，開始試著走出“虛擬”世界，進(jìn)入現(xiàn)實(shí)的應(yīng)用。

如網(wǎng)易泡泡按用戶在線時(shí)長(zhǎng)給予泡泡金幣獎(jiǎng)勵(lì)，這種虛擬貨幣可以支付手機(jī)短信，還能在網(wǎng)易商城用作購(gòu)買實(shí)物商品的代金券。同樣，新浪的U幣用戶可在新浪商城中直接用U幣為所買的商品支付。盛大點(diǎn)券的持有者可購(gòu)買百度的付費(fèi)下載服務(wù)。Q幣更是除了可以購(gòu)買本公司的付費(fèi)服務(wù)以外，也可用來購(gòu)買其他游戲的點(diǎn)卡、虛擬物品，甚至是一些影片、軟件的下載服務(wù)等。有人開玩笑地說：“總有一天大家不炒樓，改炒Q幣。”

對(duì)此，長(zhǎng)期從事貨幣研究的中國(guó)社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任楊濤指出，人民幣等真實(shí)貨幣在現(xiàn)實(shí)中是有數(shù)量限制的，而Q幣等虛擬貨幣商家可無限發(fā)行，虛擬貨幣代替人民幣成為網(wǎng)上交易的一般等價(jià)物，必會(huì)沖擊我國(guó)的金融秩序?！斑@是我近兩年所接觸到許多有關(guān)網(wǎng)絡(luò)法律案件后的有感而發(fā)，”楊濤感慨道，“當(dāng)前，Q幣除了能購(gòu)買該公司的服務(wù)，還逐漸可購(gòu)買其他網(wǎng)絡(luò)上的商品與服務(wù)，有充當(dāng)網(wǎng)絡(luò)一般等價(jià)物的趨勢(shì)。并且已延伸到網(wǎng)下，以一種‘電子貨幣’的形式購(gòu)買現(xiàn)實(shí)社會(huì)的一切物品與服務(wù)，這樣一來，Q幣就與‘代幣票券’沒什么區(qū)別，完全可能成為獨(dú)立于人民幣之外的第二套貨幣?！?/p>

第9篇：虛擬貨幣的政策范文

Bernanke和Blinder首先開創(chuàng)了銀行信貸渠道的研究，以一個(gè)類似于IS－LM模型的理論框架，說明在傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制無效的情況下，貨幣政策也可以通過影響銀行對(duì)企業(yè)的貸款實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，銀行借貸為貨幣傳導(dǎo)提供了一條重要途徑［4］。Kashyap等利用銀行借款替代的融資方式———美國(guó)短期融資券數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮期企業(yè)的銀行借款出現(xiàn)明顯下降，而同期的短期融資券發(fā)行量卻出現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)［2］。Bernanke和Gertler通過對(duì)美國(guó)聯(lián)邦基金利率的實(shí)證研究證明，政府在實(shí)施緊縮的貨幣政策之后，銀行收到存款（負(fù)債來源）的減少，使得銀行將被迫減少貸款供給。而且由于信貸渠道具有“金融加速器”的作用，因此能夠迅速把政策變化帶來的沖擊放大和傳播到整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中［1］。Kashyap和Stein提供了貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制更為直接的實(shí)證證據(jù)，他們利用美國(guó)銀行1976年一季度至1993年三季度的數(shù)據(jù)研究貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的緊縮對(duì)小銀行和資產(chǎn)流動(dòng)性差的銀行影響會(huì)更大［5］。另一方面，當(dāng)從銀行獲得的借款因貨幣緊縮而減少或需要支付更多利息時(shí)，企業(yè)就會(huì)轉(zhuǎn)而求助于其供應(yīng)商，需求導(dǎo)向促使企業(yè)間商業(yè)信貸成為銀行借款的一種重要的替代融資方式，這也意味著商業(yè)信貸的存在在一定程度上削弱了貨幣政策的效果。利用企業(yè)數(shù)據(jù)，Atanasova和Wilson發(fā)現(xiàn)在貨幣緊縮期，銀行借款約束的企業(yè)比例上升，銀行借款約束企業(yè)會(huì)以商業(yè)信貸來替代銀行借款，這一證據(jù)支持貨幣政策商業(yè)信貸傳導(dǎo)渠道的存在［6］。Choi和Kim發(fā)現(xiàn)，在控制了商業(yè)信貸的交易動(dòng)機(jī)與資產(chǎn)管理動(dòng)機(jī)后，企業(yè)應(yīng)收與應(yīng)付的商業(yè)信貸在貨幣緊縮期都會(huì)增加，意味著商業(yè)信貸能夠幫助企業(yè)吸收信貸緊縮帶來的影響［7］。Mateut等利用英國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)得出商業(yè)信貸有助于緩解貨幣緊縮程度結(jié)論［8］。Guariglia和Mateut利用1980－2000年609家英國(guó)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)商業(yè)信貸渠道的存在，結(jié)果顯示，在英國(guó)，銀行信貸渠道和商業(yè)信貸渠道都發(fā)揮作用，而后者會(huì)削弱前者的效力［9］。zlü和Yaln通過比較商業(yè)信貸與銀行貸款的運(yùn)用，發(fā)現(xiàn)易遭遇融資約束企業(yè)在貨幣緊縮期會(huì)使用商業(yè)信貸來代替減少的銀行信貸，這一結(jié)果暗示商業(yè)信貸會(huì)減弱傳統(tǒng)信貸渠道的效應(yīng)［10］。本文基于中國(guó)上市公司債務(wù)融資的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以一個(gè)全新的視角來研究中國(guó)貨幣政策的信貸傳導(dǎo)問題，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于中國(guó)貨幣政策的研究絕大多數(shù)仍停留在宏觀層面，著眼于對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果作總量的解讀，從微觀的層面、公司的角度研究貨幣政策傳導(dǎo)的文獻(xiàn)較少，與國(guó)外的系統(tǒng)性研究相比還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因此，本文的研究力圖為中國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究做一些補(bǔ)充性貢獻(xiàn)。

研究假設(shè)與實(shí)證檢驗(yàn)的方法

由于信貸市場(chǎng)的不完善，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間會(huì)存在信息的不對(duì)稱，由信息不對(duì)稱引起的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)必然導(dǎo)致信貸配給的發(fā)生，即如下兩種情況：（1）在看來完全相同的貸款申請(qǐng)人中，一部分得到貸款，另一部分被拒絕，被拒絕的申請(qǐng)人即使愿意支付更高的利息也得不到貸款；（2）從人群中可以識(shí)別出這樣一組人，當(dāng)信貸供應(yīng)額給定時(shí)，無論什么利率他們都得不到貸款，盡管當(dāng)信貸供應(yīng)額有所擴(kuò)大時(shí)他們能得到貸款［11］。而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變（比如貨幣緊縮），則會(huì)加劇這種信息的不對(duì)稱，進(jìn)而導(dǎo)致更嚴(yán)重的信貸配給。與國(guó)外市場(chǎng)存在的信貸配給不同，我國(guó)以四大國(guó)有商業(yè)銀行為主導(dǎo)的銀行體系存在的主要問題是，國(guó)有商業(yè)銀行將大部分銀行信貸資源提供給了效率低下的國(guó)有企業(yè)，而效率較高的非國(guó)有企業(yè)卻難以得到銀行信貸的支持，即我國(guó)銀行對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)存在明顯的"信貸歧視"，有大量的實(shí)證文獻(xiàn)證明了這一現(xiàn)象［12－13］。當(dāng)中央銀行采取提高存款準(zhǔn)備金率、提高基準(zhǔn)利率、提高再貼現(xiàn)率等措施緊縮銀根時(shí)，貨幣政策的調(diào)整會(huì)通過信貸渠道影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，具體表現(xiàn)為企業(yè)銀行信貸融資額度的大幅度降低［14］。當(dāng)貨幣緊縮時(shí)，會(huì)進(jìn)一步加劇非國(guó)有上市公司的"融資饑渴"，而同期國(guó)有上市公司的銀行借款卻依然保持較快增長(zhǎng)［15］。這意味著，在貨幣政策緊縮時(shí)期，信貸歧視問題會(huì)更加嚴(yán)重。因此，基于以上分析，我們提出本文待檢驗(yàn)的第一個(gè)假說。假說1：在貨幣政策緊縮時(shí)期，非國(guó)有上市公司與國(guó)有上市公司相比，其銀行信貸融資下降的幅度更大。當(dāng)非國(guó)有企業(yè)在貨幣緊縮時(shí)期面臨融資困境時(shí)，就會(huì)加劇其對(duì)商業(yè)信貸的需求，有可能轉(zhuǎn)而向其供應(yīng)商積極尋求融資支持。而國(guó)有企業(yè)由于能夠較方便的獲得銀行貸款，也可能為非國(guó)有企業(yè)提供這種替代性融資。但另一方面，在市場(chǎng)不完全競(jìng)爭(zhēng)的情況下，非國(guó)有企業(yè)的談判能力處于相對(duì)弱勢(shì)地位［16］，在貨幣緊縮的情況下，國(guó)有企業(yè)有可能要求更多的商業(yè)信貸融資支持，非國(guó)有企業(yè)反而可能難以獲得更多的商業(yè)信貸。因此，我們提出本文待檢驗(yàn)的兩個(gè)相對(duì)假說。假說2a：在貨幣政策緊縮時(shí)期，非國(guó)有上市公司與國(guó)有上市公司相比，其商業(yè)信貸融資上升的幅度更大。假說2b：在貨幣政策緊縮時(shí)期，非國(guó)有上市公司商業(yè)信貸融資上升的幅度并不比國(guó)有上市公司更大。而在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)可以較為便利地獲得銀行貸款，融資成本也更低，而且寬松的貨幣政策往往與經(jīng)濟(jì)萎縮有關(guān)，在經(jīng)濟(jì)萎縮時(shí)期，企業(yè)可以便利地、低成本地獲得銀行貸款［15］；企業(yè)擁有充足的銀行信貸之后，可以不再過多需要商業(yè)信貸融資。因此，基于這一分析，我們提出如下待檢驗(yàn)的假說。假說3：在貨幣政策寬松時(shí)期，非國(guó)有上市公司與國(guó)有上市公司相比，其銀行信貸融資上升的幅度更大，而商業(yè)信貸融資的變化則沒有顯著差異。檢驗(yàn)假說的實(shí)質(zhì)是研究貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司銀行信貸融資與商業(yè)信貸融資的影響差異，其最關(guān)鍵的問題是如何將貨幣政策引起的信貸供給外生變化從其它影響因素中區(qū)分出來，本文計(jì)劃采用自然實(shí)驗(yàn)框架下的DID分析方法來解決這一問題。本文所使用的雙重差分模型分別設(shè)定如下，首先，我們構(gòu)建如下模型來檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)上市公司銀行信貸融資的影響：Bankcrediti，t＝α＋β1Eventt＋β2Groupi＋β3DIDi，t＋δXi，t＋εi，t（1）其中，因變量Bankcredit表示企業(yè)獲得的銀行信貸，我們?cè)趯?shí)證過程中以公司長(zhǎng)期借款與短期借款之和占總資產(chǎn)的百分比表示。自變量Event表示貨幣政策事件虛擬變量，事件發(fā)生前的年份為0，事件發(fā)生及以后的年份為1?，F(xiàn)實(shí)中，我國(guó)貨幣政策工具對(duì)公司債務(wù)融資的影響往往是交織在一起，難以區(qū)分的。只觀察某一指標(biāo)，實(shí)際上很難判斷貨幣政策究竟是緊縮還是寬松。對(duì)于貨幣緊縮事件的確定，通過對(duì)中國(guó)人民銀行各年度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的閱讀，以及對(duì)各貨幣政策工具的變化比較，我們選擇2002年作為貨幣政策寬松的事件年份，以2000－2004年作為事件窗口，2007年作為貨幣政策緊縮的事件年份，以2005－2009年作為事件窗口①。自變量Group為組別虛擬變量，公司屬于處理組為1，屬于控制組為0。本文按照兩種方法分別構(gòu)建兩種不同的處理組和控制組，即：（1）按照上市公司的實(shí)際控制人劃分，實(shí)際控制人類型為國(guó)有控股的，作為控制組，其余為非國(guó)有公司作為處理組。（2）分別將2001年和2006年各上市公司的國(guó)有股的比例排序，以最低1／4分位的樣本公司作為處理組，以最高1／4分位的樣本公司作為控制組。已有文獻(xiàn)指出，在DID方法中事件虛擬變量和組別虛擬變量的估計(jì)系數(shù)和顯著性實(shí)際包含了事件發(fā)生后時(shí)間趨勢(shì)以及其他各種事件的平均影響，本身并不可靠，真正可以度量貨幣政策對(duì)企業(yè)債務(wù)融資影響效應(yīng)的是雙重差分變量DID的估計(jì)系數(shù)［17］。雙重差分變量DID＝Event×Group，DID前的系數(shù)β3就是我們所關(guān)心的雙重差分系數(shù)。對(duì)于β3，有如下解釋：β3＝［E（Y｜Event＝1，Group＝1）－E（Y｜Event＝0，Group＝1）］－［E（Y｜Event＝1，Group＝0）－E（Y｜Event＝0，Group＝0）］如果貨幣政策對(duì)不同組別公司的債務(wù)融資存在顯著的異質(zhì)性影響，則β3應(yīng)當(dāng)顯著的不等于0。Xit是由企業(yè)規(guī)模，有形資產(chǎn)比率，資產(chǎn)利潤(rùn)率和企業(yè)年齡等控制變量構(gòu)成的向量，其中Size代表企業(yè)規(guī)模，以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；Col代表有形資產(chǎn)比率，定義為有形資產(chǎn)總額與總資產(chǎn)的百分比，用來衡量企業(yè)的抵押品價(jià)值；Roa代表資產(chǎn)利潤(rùn)率，定義為凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的百分比，用來衡量企業(yè)的盈利能力；Age代表企業(yè)年齡，以企業(yè)成立年數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)表示。我們同時(shí)構(gòu)建如下模型來檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)上市公司商業(yè)信貸融資的影響：Tradecrediti，t＝α＋β1Eventt＋β2Groupi＋β3Didi，t＋β4Bankcrediti，t＋β5Cashflowi，t＋δXi，t＋εi，t（2）其中，因變量Tradecredit表示企業(yè)從其上游企業(yè)那里獲取的商業(yè)信貸，定義為應(yīng)付賬款與總資產(chǎn)的百分比。解釋變量中，貨幣緊縮事件虛擬變量Event，組別虛擬變量Group和雙重差分變量Did的定義與模型（1）一致，如果假設(shè)2成立，β3應(yīng)當(dāng)顯著大于0。其他解釋變量還有Bankcredit表示企業(yè)獲得的銀行信貸資源，由長(zhǎng)期借款加短期借款之和與總資產(chǎn)的百分比構(gòu)成，企業(yè)獲得的銀行貸款越多，作為替代的商業(yè)信用融資也就越少。Cashflow代表經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，定義為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)的百分比，用來衡量企業(yè)的流動(dòng)性和企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越多，則越不需要采用商業(yè)信用的方式。在本文的所有模型中，我們還設(shè)置了年度虛擬變量Year來控制時(shí)間對(duì)企業(yè)的銀行信貸和商業(yè)信貸的可能影響?？紤]到我國(guó)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、法制環(huán)境以及地方政府干預(yù)等因素差異較大，我們也以各省虛擬變量Eegion作為控制變量，來控制未觀察到的區(qū)域效應(yīng)對(duì)企業(yè)銀行信貸和商業(yè)信貸的可能影響。此外，我們還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量Industry來控制未觀察到的行業(yè)差異對(duì)企業(yè)的銀行信貸和商業(yè)信貸可能產(chǎn)生的影響，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類代碼，我們除了將制造業(yè)按二級(jí)代碼分類外，其余行業(yè)按一級(jí)代碼分類。模型中相關(guān)變量的定義見表1。本文選擇滬深兩市A股上市公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。我們按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：（1）剔除了金融類上市公司，因?yàn)檫@些公司的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)與普通公司存在很大區(qū)別；（2）剔除了ST、＊ST公司；（3）剔除了資產(chǎn)小于負(fù)債的公司；（4）剔除了相關(guān)年份銀行貸款、商業(yè)信用、資產(chǎn)等關(guān)鍵變量缺失的樣本。為了防止數(shù)據(jù)的異常值干擾實(shí)證結(jié)果，本文采用winsorization的方法對(duì)連續(xù)變量?jī)啥说漠惓Ｖ翟?％的水平下進(jìn)行了處理，即對(duì)所有小于1％分位數(shù)和大于99％分位數(shù)的變量，令其值分別等于1％分位數(shù)和99％分位數(shù)。文中所使用的最終控制人數(shù)據(jù)來自于北京大學(xué)CCER色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。文中所有的數(shù)據(jù)整理、計(jì)算與實(shí)證檢驗(yàn)均利用STA－TA11軟件完成。

實(shí)證結(jié)果分析

在進(jìn)行正式的實(shí)證檢驗(yàn)之前，我們首先對(duì)不同組別公司的關(guān)鍵變量在兩個(gè)事件窗口下如何變化進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。我們首先觀察2002年貨幣政策寬松前后的情況，無論是按照實(shí)際控制人分組，還是按照國(guó)有股比例分組，處理組和控制組的銀行信貸Bankcredit在2002年前后的變化一致，均值都在2002年之后有所上升，說明上市公司的銀行信貸在貨幣寬松時(shí)期會(huì)上升；處理組和控制組的商業(yè)信貸Tra－decredit均值在貨幣寬松之后也都有所上升。我們接著觀察2007年貨幣緊縮前后的變化，從表2可以看出，無論是按照實(shí)際控制人，還是按照國(guó)有股比例分組，處理組與控制組的銀行信貸Bankcredit均值都在2007年貨幣緊縮之后有所下降。我們同時(shí)注意到在2007年貨幣緊縮之后，處理組的商業(yè)信貸Tradecredit均值有所下降，控制組的商業(yè)信貸Tradecredit均值則有所上升。當(dāng)然描述性統(tǒng)計(jì)僅僅只為我們提供了一些直覺信息，還不足以作出最終判斷，在下文中，我們將在控制了企業(yè)特征、年度效應(yīng)、區(qū)域效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)之后，采用雙重差分模型對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)。本文的回歸分析采用普通最小二乘法（OLS）對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，由于是時(shí)間跨度小而橫截面觀察點(diǎn)多的面板數(shù)據(jù)，對(duì)于這類數(shù)據(jù)來說，使用常用的估計(jì)方法會(huì)低估標(biāo)準(zhǔn)誤差，進(jìn)而導(dǎo)致高估系數(shù)的顯著性水平，而對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行聚類（cluster）調(diào)整后得到的標(biāo)準(zhǔn)誤差才是無偏的。所以在對(duì)本文模型進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差在公司層面進(jìn)行了聚類調(diào)整，采用穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差。表3是2007年貨幣政策緊縮事件的雙重差分實(shí)證結(jié)果，我們首先看銀行信貸融資Bankcredit的結(jié)果，在以實(shí)際控制人分組的方程（1）中，Event2007年前的系數(shù)在1％的水平下顯著為負(fù)，在以國(guó)有股比例分組的方程（2）中，Event2007年前的系數(shù)在10％的水平下顯著為負(fù)，表明貨幣政策緊縮引起上市公司整體銀行借款的減少，符合貨幣政策傳導(dǎo)銀行信貸渠道的預(yù)期；組別變量Group的系數(shù)都在5％的水平下顯著為正，說明在2005－2009年，處理組平均獲得JINRONGYANJIU｜金融研究的銀行信貸融資比控制組的更多；對(duì)于雙重差分變量，在以實(shí)際控制人分組的方程（1）中，DID的系數(shù)在5％的水平下顯著為負(fù)，在以國(guó)有股比例分組的方程（2）中，的系數(shù)則是在10％的水平下顯著為負(fù)，這一結(jié)果表明在貨幣政策緊縮時(shí)期，處理組的銀行信貸融資相對(duì)于控制組下降的幅度更大，也說明貨幣政策緊縮對(duì)非國(guó)有上市公司銀行信貸融資的影響更大，這一實(shí)證結(jié)果也驗(yàn)證了假說1的成立。對(duì)于商業(yè)信用Tradecredit來說，E－vent2007的系數(shù)均在10％的水平下顯著為正，這說明貨幣緊縮之后，上市公司整體獲得的商業(yè)信貸融資會(huì)上升；對(duì)于組別變量Group來說，其系數(shù)均不顯著，說明在2005－2009年，處理組平均獲得的商業(yè)信貸融資與控制組沒有顯著差別；對(duì)于雙重差分變量，在以實(shí)際控制人分組的方程（1）中，DID的系數(shù)為負(fù)但是不顯著，而在以國(guó)有股比例分組的方程（2）中，DID的系數(shù)則是在5％的水平下顯著為負(fù)，表明貨幣緊縮之后非國(guó)有上市公司并沒有比國(guó)有上市公司獲得更多的商業(yè)信貸融資，這一結(jié)果基本上驗(yàn)證了假說2b的成立。表4是2002年貨幣政策寬松事件的雙重差分的實(shí)證結(jié)果，我們首先看銀行信貸融資Bankcredit的結(jié)果，在以實(shí)際控制人分組的方程（1）中，Event2002前的系數(shù)顯著為負(fù)，而在以國(guó)有股比例分組的方程（2）中，這一系數(shù)為正不顯著，但事件虛擬變量的估計(jì)系數(shù)和顯著性實(shí)際包含了事件發(fā)生后時(shí)間趨勢(shì)以及其他各種事件的平均影響，本身并不可靠；在方程（1）和（2）中，組別變量Group的系數(shù)都在5％的水平下顯著為正，說明在2000－2004年，處理組平均獲得的銀行信貸融資比控制組的更多；對(duì)于雙重差分變量DID的系數(shù)，方程（1）的結(jié)果在5％的水平下顯著為正，方程（2）的結(jié)果也為正，但不顯著，說明在貨幣政策寬松時(shí)期，處理組銀行信貸融資的上升幅度相對(duì)控制組更大，非國(guó)有上市公司在貨幣寬松期能夠獲得更多的銀行信貸，這與假說3基本是一致的。對(duì)于商業(yè)信用Tradecredit，無論是以實(shí)際控制人分組的方程（1），還是以國(guó)有股比例分組的方程（2），Event2002前的系數(shù)都在1％的水平下顯著為正，說明貨幣政策寬松引起上市公司整體獲得的商業(yè)信貸融資上升；對(duì)于組別變量Group來說，方程（1）和（2）中的結(jié)果一正一負(fù)，但都不顯著，說明在2000－2004年，處理組平均獲得的商業(yè)信貸融資與控制組沒有顯著差別；對(duì)于雙重差分變量DID的系數(shù)，方程（1）中的結(jié)果為負(fù)，方程（2）中的結(jié)果為正，但也都不顯著，表明貨幣政策寬松時(shí)期處理組獲得的商業(yè)信貸融資變化幅度相比控制組沒有顯著差異。因此，表4的實(shí)證結(jié)果基本驗(yàn)證了假說3的成立。

研究結(jié)論與政策建議