資本市場的有效性精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的資本市場的有效性主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：資本市場的有效性范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策 資本市場 加速系數(shù) 有效性

引言

隨著資本市場在融資渠道、市場資源配置等方面的作用日益強(qiáng)化，貨幣政策在資本市場中的傳導(dǎo)機(jī)制也不斷完善。與此同時，資本市場貨幣傳導(dǎo)機(jī)制也已成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)。改革開放以來，我國資本市場迅猛發(fā)展，不僅起到變革貨幣政策實施環(huán)境的效果，而且對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制提出新的方向。我國的資本市場還處于起步階段，所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在極大的非穩(wěn)定性。因此，研究我國資本市場中的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制具有十分重要的意義。

國內(nèi)外學(xué)術(shù)研究表明，貨幣政策在作用于資本市場，從而對社會需求產(chǎn)生影響的同時，社會需求的不斷增加也進(jìn)一步推動資本市場發(fā)展。也就是說，貨幣政策在資本市場的傳導(dǎo)中形成了一種加速機(jī)制。本文嘗試通過實證方法，研究貨幣政策在我國資本市場中的加速傳導(dǎo)機(jī)制。

理論模型及相關(guān)原理

（一）理論模型

假設(shè)貨幣市場、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和社會總需求之間存在一種較穩(wěn)定的加速循環(huán)機(jī)制，其加速循環(huán)程度簡化為一種加速系數(shù)，用字母a表示。加速系數(shù)的表達(dá)式如下：

at=ΔQt /ΔYt （1）

其中，下標(biāo)t表示時期，Qt表示t期資本市場的證券需求水平，Yt表示t期的國民收入水平。ΔQt則表示t期與t-1期的證券需求水平之差，即ΔQt=ΔQt-ΔQt-1；ΔYt表示t期與t-1期的國民收入水平之差，即ΔYt=ΔYt-ΔYt-1。式（1）也可寫為：

at=（ΔQt /Qt×ΔYt /Yt）×Qt /Yt=k?Qt /Yt（2）

其中，k=ΔQt /Qt×ΔYt /Yt表示證券需求的收入彈性，反映收入水平變動引起的資本市場證券需求水平的變動程度。當(dāng)0

由式（2）可知，證券收入彈性越高，證券化比率越高，那么加速系數(shù)也就越大，于是貨幣政策在資本市場傳導(dǎo)中的加速效應(yīng)也就越強(qiáng)，即貨幣政策在資本市場中的傳導(dǎo)機(jī)制作用效果越明顯。

（二）貨幣政策在資本市場中的加速傳導(dǎo)原理

貨幣政策在資本市場傳導(dǎo)中的加速機(jī)制大致可分為兩個階段：第一階段是央行通過貨幣供應(yīng)量和利率等貨幣政策渠道來約束資本市場；第二階段是資本市場通過托賓Q渠道、流動性渠道、財富渠道等具體渠道實現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)，進(jìn)而促進(jìn)社會總需求增加。

1.貨幣供應(yīng)量渠道。若央行實行寬松型貨幣政策，則貨幣供應(yīng)量增加，于是社會組織或個人通過購進(jìn)證券來實現(xiàn)持有貨幣量減少，因此證券價格將被抬高，整個資本市場價格也將呈現(xiàn)上漲趨勢。

2.利率政策渠道。利率政策渠道是央行通過調(diào)整利率水平，改變社會融資成本和投資回報率等，從而作用于社會投資和社會需求的一種渠道。當(dāng)利率水平下降時，社會融資的成本也將減少，于是風(fēng)險資金的預(yù)期收益率可能高于利率水平，因此投資者投資于風(fēng)險資產(chǎn)的規(guī)模將會擴(kuò)大，最終推動資本市場價格上漲。

3.投資渠道。投資渠道是以股票價格與投資水平的動態(tài)關(guān)系為基礎(chǔ)的，也稱托賓Q渠道，這里Q值即指企業(yè)市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值。其中，企業(yè)的市場價值可表示為股價與股本之積，而資產(chǎn)重置成本由技術(shù)水平?jīng)Q定，在短期內(nèi)保持穩(wěn)定。由此可見，短期內(nèi)Q值與資本市場價格存在緊密關(guān)系，當(dāng)資本市場價格提高時，企業(yè)股票價格上漲，于是企業(yè)將減少股票發(fā)行量，轉(zhuǎn)而購入更多投資品，而隨著企業(yè)投資的不斷增加，社會總需求也將不斷增加，這就實現(xiàn)了資本市場的貨幣傳導(dǎo)，這一傳導(dǎo)過程即為托賓Q渠道。

4.流動性渠道。消費(fèi)者個人負(fù)債與金融財富之比稱為財務(wù)困難系數(shù)，該系數(shù)衡量了消費(fèi)者財務(wù)困境的可能性。消費(fèi)者一般會考慮在資產(chǎn)組合中設(shè)置一定權(quán)重的流動性金融資產(chǎn)，以減小財務(wù)困境系數(shù)，從而盡量擺脫財務(wù)困境。當(dāng)資本市場價格提高時，流動性金融資產(chǎn)的增加會促進(jìn)財務(wù)困境的可能性大大減小，于是個人或企業(yè)購買投資消費(fèi)品的傾向大大提高，最終促使社會總需求增加，這就是資本市場貨幣傳導(dǎo)的流動性渠道。

5.財富渠道。當(dāng)資本市場的價格提升時，通過增加金融財富而引致的消費(fèi)總財務(wù)也將增加。根據(jù)庇古效應(yīng)可知，財富變化引致的貨幣余額變化，對消費(fèi)者的消費(fèi)水平產(chǎn)生影響。當(dāng)資本市場的價格提升時，金融財富也相應(yīng)提高，于是依靠財富渠道，消費(fèi)者的消費(fèi)傾向大大增強(qiáng)，最終實現(xiàn)社會總需求增長。

貨幣政策在我國資本市場中的加速傳導(dǎo)機(jī)制及有效性的實證檢驗

（一）我國資本市場貨幣傳導(dǎo)加速性的實證檢驗

本文選取1998～2012年我國年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，其中，選取滬、深股市的流通市值總和作為資本市場的證券需求量，國內(nèi)生產(chǎn)總值作為國民經(jīng)濟(jì)水平的變量，數(shù)據(jù)分別來源于歷年《中國金融統(tǒng)計年鑒》和歷年《中國統(tǒng)計年鑒》。根據(jù)式（2），分別計算我國1999～2012年歷年的資本市場證券需求的收入彈性、證券化比率、資本市場貨幣傳導(dǎo)的加速系數(shù)，結(jié)果由表1給出，加速系數(shù)的變化趨勢如圖1所示。

根據(jù)加速系數(shù)的計算結(jié)果，我們可將資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)過程大致分為三個階段，具體如下：

第一階段：時間為1999～2000年，該時段資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)較快的上升趨勢。從這兩年我國實際經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展來看，資本市場的發(fā)展速度明顯高于宏觀經(jīng)濟(jì)增速，這里證券需求量的增速明顯高于國內(nèi)GDP增速，因此使得國內(nèi)證券需求的收入彈性值明顯高于1（1999年證券需求的收入彈性值為4.87，2000年證券需求的收入彈性值為5.04）。另一方面，由于當(dāng)時我國資本市場的證券化比率普遍較低（1999年和2000年證券化比率分別僅為0.09和0.16），因而導(dǎo)致貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速系數(shù)大打折扣。即使該時段加速系數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢，但數(shù)值都比較小，2000年加速系數(shù)的值也只有0.83。也就是說，這時段我國貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)開始顯現(xiàn)，但效應(yīng)程度仍不高。

第二階段：時間為2000～2005年，該時段資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)一定的下降趨勢，且從2001年起至2005年，加速系數(shù)持續(xù)處于低迷甚至負(fù)加速狀態(tài)。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可能與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)，2000年我國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，又由于泡沫破滅產(chǎn)生的負(fù)面影響具有一定的時滯性，因而導(dǎo)致2001年起國內(nèi)資本市場一定程度上下滑，于是投資者逐步遠(yuǎn)離資本市場。從實證結(jié)果來看，2001～2005年這5年期間，除了2003年以外，其余4年國內(nèi)證券需求的收入彈性值均小于0，導(dǎo)致該時段我國貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)基本為負(fù)。而這5年我國資本市場的證券化比率仍沒有得到提高，因此加速系數(shù)絕對值非常小，這也表明該時段我國貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)影響非常有限。

第三階段：時間為2005～2012年，該時段資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)明顯的波動特征。2005年至2007年，加速系數(shù)快速增長，2007年加速系數(shù)值已達(dá)到1.35，1999～2007年期間首次突破“1”。在2006年至2007年期間，我國資本市場的價格得到較快回升，于是國內(nèi)證券需求的收入彈性得到明顯提高（2006年證券需求的收入彈性值為3.84，2007年證券需求的收入彈性值為3.86）。同時，2006年和2007年資本市場證券化比率也明顯上升，尤其是2007年資本市場證券化比率達(dá)到0.35。因此，2005～2007年貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)非常顯著。2008年，金融危機(jī)對國內(nèi)資本市場造成了嚴(yán)重的沖擊，因此國內(nèi)證券需求的收入彈性和資本市場證券化比率都明顯下降，尤其是證券需求的收入彈性下滑至-6.742，于是貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，且達(dá)到最低位。受政府宏觀調(diào)控的推動，2009年我國資本市場開始恢復(fù)，證券需求的收入彈性明顯提高，證券化比率也明顯增加，于是加速系數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)。但由于2009年起我國資本市場不斷趨于飽和，貨幣政策在資本市場傳導(dǎo)中的加速效應(yīng)不斷遞減，又由于2011年資本市場受到一定沖擊，因此2010年和2011年加速系數(shù)都不斷減小。而2012年勢頭又開始好轉(zhuǎn)，因而加速系數(shù)又轉(zhuǎn)變?yōu)檎?。由此可見?005～2012年期間資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)加速效應(yīng)呈現(xiàn)頗為顯著的波動特征。

（二）我國資本市場中貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實證檢驗

為了對我國資本市場中貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制的有效性進(jìn)行實證檢驗，本文選取貨幣供應(yīng)量、利率、社會投資、社會消費(fèi)四個角度分別進(jìn)行分析，分別檢驗貨幣供應(yīng)量渠道、利率渠道、投資渠道、財富渠道的有效性，其中資本市場的證券需求指標(biāo)仍以證券需求量Q表示。由于流動性渠道指標(biāo)較難衡量，因此本文不做實證分析。仍舊選取1998～2012年的數(shù)據(jù)為樣本，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)選擇M0和M1，利率指標(biāo)選擇一年至三年期的貸款利率R，社會投資指標(biāo)選擇全社會固定資產(chǎn)投資總額I，社會消費(fèi)指標(biāo)選擇消費(fèi)品零售總額。以上數(shù)據(jù)來源于歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》。由于貨幣供應(yīng)量渠道和利率渠道都在貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制的第一階段，且這兩者起作用的性質(zhì)均含有一定的主動性，因此均作為解釋變量。而投資渠道和財富渠道均表現(xiàn)出一定的被動性，即由證券需求變化來引起投資、消費(fèi)的變化，因此這兩者均設(shè)為被解釋變量。

1.貨幣供應(yīng)量渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量和貨幣供應(yīng)量都取對數(shù)，構(gòu)建證券需求量關(guān)于貨幣供應(yīng)量水平的計量模型如下：

lnQt =α0+α0 lnM0t +εt （3）

lnQt =β0+β1 lnM1t +ηt （4）

對變量lnQt、lnM0t和lnM1t進(jìn)行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（3）、（4）進(jìn)行估計，結(jié)果如下：

lnQt =-13.3096+2.3368 lnM0t （5）

（8.8039）

R2=0.8564，F(xiàn)=77.5091

lnQt =-9.6134+1.7150 lnM1t （6）

（9.0493）

R2=0.8630，F(xiàn)=81.8904

由式（5）、（6）可知，無論是M0還是M1，其系數(shù)都顯著為正，表明貨幣供應(yīng)量對證券需求量的影響較高，這也反映了我國貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量渠道對資本市場的加速傳導(dǎo)機(jī)制是有效的。

2.利率渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量取對數(shù)，構(gòu)建證券需求量關(guān)于利率水平的計量模型如下：

lnQt =b0+b1 Rt+ut （7）

對變量lnQt和Rt進(jìn)行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（7）進(jìn)行估計，結(jié)果如下：

lnQt =4.3866+1.0139 Rt （8）

（1.4402）

R2=0.7423，F(xiàn)=25.0260

根據(jù)上述結(jié)果可知，在1998～2012年期間，市場利率與資本市場證券需求量之間存在一定的關(guān)系。但是，顯著性檢驗結(jié)果又表明這種關(guān)系并不明顯，由此可見，在我國資本市場中，貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道并沒有很好地發(fā)揮加速傳導(dǎo)作用，即貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道并不是非常有效。

3.投資渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量和全社會固定資產(chǎn)投資取對數(shù)，構(gòu)建投資水平關(guān)于證券需求量的計量模型如下：

lnIt = a0+a1 lnQt + vt （9）

對變量lnIt和lnQt進(jìn)行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（9）進(jìn)行估計，結(jié)果如下：

lnIt = 4.6729 + 0.6535 lnQt （10）

（8.5939）

R2 = 0.8503，F(xiàn) = 73.8547

由回歸結(jié)果可知，在1998～2012年期間，我國資本市場證券需求量與社會投資水平之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，且證券需求量提高對投資的彈性系數(shù)非常高，因此證券需求量變動會明顯地引起投資變動。也就是說，我國貨幣政策加速傳導(dǎo)的投資渠道也是非常有效的。

4.財富渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量和社會消費(fèi)品零售總額取對數(shù)，構(gòu)建消費(fèi)零售總額關(guān)于證券需求量的計量模型如下：

lnSt =γ0+γ1 lnQt +ξt （11）

對變量lnSt和lnQ進(jìn)行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（11）進(jìn)行估計，結(jié)果如下：

lnIt =6.5296 + 0.4548 lnQt （12）

（9.5750）

R2 = 0.8758，F(xiàn) = 91.6810

由回歸結(jié)果可知，在1998～2012年期間，我國資本市場證券需求量與社會消費(fèi)水平之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，且證券需求量提高對消費(fèi)需求的彈性系數(shù)也較高，這也表明了我國貨幣政策加速傳導(dǎo)的財富渠道是比較有效的。

結(jié)論及建議

本文通過實證方法，度量了1998-2012年我國資本市場中貨幣傳導(dǎo)的加速系數(shù)，并結(jié)合實際情況進(jìn)行分析。然后，分四種渠道對貨幣傳導(dǎo)加速機(jī)制的有效性進(jìn)行檢驗。結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量渠道、投資渠道和財富渠道對于貨幣政策加速傳導(dǎo)都是有效的，但利率渠道的有效性并不強(qiáng)。

根據(jù)本文實證結(jié)果，并結(jié)合當(dāng)前我國資本市場特征及貨幣政策現(xiàn)狀，提出以下建議：

第一，擴(kuò)大我國資本市場規(guī)模。我國資本市場發(fā)展與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍不成比例。自1998至2012年期間，我國證券化比例較低，其中僅有2009年與2010年超過0.5，其余年份均很低，這一情況遠(yuǎn)低于其他國家與地區(qū)，如中國香港、倫敦的證券化比率分別為1.9、1.2。由此可見，我國資本市場規(guī)模明顯偏小，限制了我國資本市場中貨幣政策的影響水平，導(dǎo)致加速作用不顯著。因此，要擴(kuò)大我國資本市場規(guī)模，引導(dǎo)企業(yè)與個人理性參與資本市場，增加投資者的數(shù)量及規(guī)模，從根本上擴(kuò)大我國資本市場規(guī)模。

第二，加快資本市場體制改革。首先，優(yōu)化公司上市及股票發(fā)行制度，促使股票發(fā)行規(guī)模及發(fā)行價格由資本市場決定。其次，改革上市公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司的信息披露，建立完善的信息跟蹤制度，嚴(yán)懲提供虛假信息人員，減少上市公司的國有股，取消地方政府對上市公司的隱性擔(dān)保，強(qiáng)化公司治理，企業(yè)的去留由市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制來決定。再次，加強(qiáng)對證券行業(yè)的監(jiān)管，嚴(yán)格限制上市公司與母公司的關(guān)聯(lián)交易來擾亂股市，提高企業(yè)的風(fēng)險意識能力與風(fēng)險控制能力。最后，還應(yīng)開放我國的金融市場，擴(kuò)大我國的外商直接投資與間接融資市場，實現(xiàn)資金能夠在貨幣市場與金融市場之間自由流動。

第三，強(qiáng)化利率這一貨幣體系中介目標(biāo)的作用。逐步改變目前我國貨幣政策體系中仍以貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo)的現(xiàn)狀，將利率納入中介目標(biāo)范疇，提高利率在貨幣政策中的地位。國外許多研究和實踐都已表明，隨著資本市場的發(fā)展，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，已不能滿足貨幣政策的更高要求，因為資本市場中的貨幣難以用實體貨幣反映，而且資本市場的發(fā)展將逐步影響銀行信貸資金，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的信用創(chuàng)造能力減弱。由此可見，以利率為中介目標(biāo)已是一大趨勢。

第四，創(chuàng)新金融產(chǎn)品及金融工具。通過金融產(chǎn)品及金融工具的創(chuàng)新，開拓我國新的資本市場與貨幣市場，促進(jìn)兩大市場能夠協(xié)調(diào)發(fā)展，保障我國金融市場的可持續(xù)發(fā)展。把握我國資本市場與貨幣市場的連接點(diǎn)，發(fā)展我國的債券市場與基金市場，提升我國信貸資產(chǎn)證券化水平。采用有效的金融產(chǎn)品組合，降低金融市場中的投資風(fēng)險。進(jìn)一步創(chuàng)新我國金融產(chǎn)品，實現(xiàn)集體投資、合資、外資、私營以及股份制等多種融資方式能夠協(xié)調(diào)健康發(fā)展，培育我國多元化的金融主體，創(chuàng)新我國金融市場的產(chǎn)權(quán)制度，有效組織各類金融主體，提升我國企業(yè)在國際金融市場中的核心競爭力，保障我國資本市場發(fā)展的連續(xù)性。

參考文獻(xiàn)：

1.張成思.全球新型兼容危機(jī)背景下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究[J].貨幣金融評論，2009（2）

2.Borio Claudio， Philip Lowe. Asset Prices， Financial and Monetary Stability： Exploring the Nexus[D]. BIS Working Paper， 2002

3.張磊.中國轉(zhuǎn)軌時期的貨幣非超中性和通貨膨脹―兼論中國貨幣政策雙重目標(biāo)的體制根源[J].金融研究，2008（12）

4.Franco Modigliani. Monetary Policy and Consumption in Consumer Spending and Monetary Policy： The Linkages[R]. Boston： Federal Reserve Bank of Boston， 1971

5.姜再勇.我國利率市場化過程中的均衡利率形成問題探討[J].理論研究，2013（4）

第2篇：資本市場的有效性范文

【關(guān)鍵詞】 民營企業(yè)； 內(nèi)部資本市場； 現(xiàn)金流敏感性法； 有效性

【中圖分類號】 F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）24-0031-06

一、問題的提出

民營企業(yè)資源是有限的，如何以最低的成本來獲得最大的收益是企業(yè)的投資目標(biāo)。近年來，多元化、集團(tuán)化的發(fā)展方式已經(jīng)成為我國民營企業(yè)擴(kuò)張的主要經(jīng)營形式，內(nèi)部資本市場在其中發(fā)揮著重要的作用，專家學(xué)者對內(nèi)部資本市場是否優(yōu)化資源配置進(jìn)行積極研究。眾多學(xué)者[1-3]認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部資本市場能提高企業(yè)的投資效率。究其原因，主要是因為企業(yè)集團(tuán)充分利用自身的信息優(yōu)勢、監(jiān)督優(yōu)勢、部門業(yè)務(wù)協(xié)同性等，將資金投資于高收益的項目。然而還有一些學(xué)者[4-5]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場是無效的。企業(yè)內(nèi)部存在的信息不對稱、組織結(jié)構(gòu)混亂等問題造成了資源的無效配置。

學(xué)者們從不同的視角研究內(nèi)部資本市場的有效性，得出的結(jié)論各不相同。我國內(nèi)部資本市場的研究處于初步階段，許多學(xué)者采用理論研究和邏輯推理的方法進(jìn)行研究。即使采用實證研究方法也多以系族企業(yè)集團(tuán)為實證分析對象來探討內(nèi)部資本市場的效率，得出的結(jié)論無法概括我國整個民營企業(yè)內(nèi)部資本市場的有效性。

目前，我國民營企業(yè)內(nèi)部資本市場是否有效率，其影響因素是什么，作用機(jī)理如何，是值得探究的。本文通過梳理文獻(xiàn)獲得內(nèi)部資本市場有效與否的理論依據(jù)，在前人研究的基礎(chǔ)上，以滬深A(yù)股民營上市企業(yè)為研究對象，采用稍作修改的現(xiàn)金流敏感性法來研究我國民營上市企業(yè)內(nèi)部資本市場的有效性，得出簡要結(jié)論并提出改善的建議，以期對我國民營企業(yè)內(nèi)部資本市場是否有效進(jìn)行佐證、提高我國民營企業(yè)內(nèi)部資本市場資源配置的效率。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）內(nèi)部資本市場有效論

國外關(guān)于內(nèi)部資本市場有效性的研究比國內(nèi)要早很多年，20世紀(jì)中后期，國外許多學(xué)者就進(jìn)行了相關(guān)的探索。Weston[6]認(rèn)為內(nèi)部資本市場能有效率地分配資本，將資本投給回報率高的投資項目。Stulz[7]指出，在集團(tuán)化的發(fā)展過程中，企業(yè)通常會建立龐大的內(nèi)部資本市場，總部將資金分配到能提高企業(yè)價值的投資機(jī)會上。Stein[3]發(fā)現(xiàn)企業(yè)總部更為透徹地了解投資項目的相關(guān)信息，引導(dǎo)資本投向邊際報酬最高的項目，發(fā)揮資源的最大效用。Khanna and Yafeh[8]提出，當(dāng)企業(yè)難以從外部金融市場獲得所需的資金時，它就有動機(jī)去建立內(nèi)部資本市場以緩解融資約束。

國內(nèi)學(xué)者從21世紀(jì)初才進(jìn)行內(nèi)部資本市場的研究，起步相對較晚，但近年亦做了不少研究。楊錦之等[9]以2006―2007年中國A股市場上市公司中的系族企業(yè)為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)系族企業(yè)內(nèi)部存在著活躍的資本市場，推動企業(yè)的發(fā)展。王峰娟和粟立鐘[10]通過對2000―2011年H股多分部上市公司的分布數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為我國企業(yè)內(nèi)部資本市場總體是有效的，部分上市公司總部能持續(xù)做出有效的投資決策。企業(yè)內(nèi)部資本的配置是依照上級的指引，上級有權(quán)對下屬進(jìn)行監(jiān)督與激勵。當(dāng)投資部門出現(xiàn)資金剩余時，總部利用信息優(yōu)勢將剩余資金轉(zhuǎn)移到擁有較好投資機(jī)會但資金匱乏的投資部門，以公司整體利益為大局，提高資金的利用率。企業(yè)以內(nèi)部資金作為投資資金的來源時，不會受到外部因素在投資額度、投資方式、投資對象等方面的干擾，決策者以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標(biāo)規(guī)劃投資項目。趙美云和田麗娜[11]從金融生態(tài)環(huán)境為角度來研究滬深兩市2010―2013年上市公司的內(nèi)部資本市場，認(rèn)為內(nèi)部資本市場能夠有效率地配置資本，且其效率隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而降低。在外部金融市場發(fā)展較差的情況下，企業(yè)不得不依靠自身來實現(xiàn)發(fā)展，因此內(nèi)部資本市場可以作為外部金融市場的有效替代。林非園[12]以交易成本為研究角度，提出企業(yè)各分部在內(nèi)部資本市場交易能夠節(jié)約交易成本，有效緩解融資約束。這與科斯定理一致，企業(yè)內(nèi)部交易克服外部性，交易成本很小甚至為零，企業(yè)內(nèi)部資源的配置可能實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。易廣蘭[13]采用投資―現(xiàn)金流模型對2009―2012年滬深兩市及其附屬集團(tuán)的內(nèi)部資本市場效率進(jìn)行探討，得出我國企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場具有效率的結(jié)論，非國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的財務(wù)公司能顯著推動其內(nèi)部資本市場資源配置功能的發(fā)揮。財務(wù)公司以第三者的身份協(xié)助處理企業(yè)資源的聚集和配置，比較客觀公正，促使內(nèi)部資本市場高效運(yùn)作。

（二）內(nèi)部資本市場無效論

國內(nèi)外也有學(xué)者通過研究認(rèn)為，內(nèi)部資本市場是缺乏效率的。Jensen[14]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場在緩解融資約束的同時也帶來了過度投資的問題。在非效率配置方面，內(nèi)部資本市場上通常會出現(xiàn)“交叉補(bǔ)貼”或“平均主義”現(xiàn)象，即在高收益項目上投資不足，而在低收益項目上投資過度。Wulf[4]通過兩層模型研究發(fā)現(xiàn)，由于各分部為了自身的利益而爭搶公司有限的資源，扭曲內(nèi)部資本市場的資源配置。Lamont and Polk[15]研究發(fā)現(xiàn)公司價值減損與各集團(tuán)分布投資機(jī)會的差異有關(guān)。鄒薇和錢雪松[16]指出內(nèi)部資本市場的存在會使高管的個人主義高度膨脹，從而盲目擴(kuò)張使得企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性大幅上升。企業(yè)大額的閑置資金會給管理者帶來企業(yè)發(fā)展前景一片光明的幻想，管理者可能會肆意揮霍，造成內(nèi)部資本市場作用的發(fā)揮出現(xiàn)偏差。陳良華等[17]認(rèn)為內(nèi)部資本市場無效的關(guān)鍵因素是分部經(jīng)理的機(jī)會主義行為。根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，部門經(jīng)理少報或者謊報不利的信息是為了盡可能滿足自身利益，但造成了信息的扭曲，總部無法依靠真實的信息做出正確的投資決策。王蓉等[18]認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部資本市場有效配置功能弱化的原因是部門經(jīng)理的尋租活動。各部門的發(fā)展目標(biāo)不一致，進(jìn)而產(chǎn)生利益方面的沖突，最終會干擾總部的投資決策。Roll[19]、王蕾[20]、王峰娟和鄒存良[21]等認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)在多元化初期，內(nèi)部資本市場能夠有效地配置資源，提高企業(yè)的績效；隨著企業(yè)多元化進(jìn)程的加快、規(guī)模的擴(kuò)張和組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，內(nèi)部資本市場的有效性減弱，表明企業(yè)內(nèi)部資本市場的配置效率會隨著企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的改變而改變。邵軍和劉志遠(yuǎn)[22]以“鴻儀系”系族企業(yè)為案例對象，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)實際控制人通過關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)借貸擔(dān)保等行為來實現(xiàn)“利益輸送”或“掏空”目的，內(nèi)部資本市場無效配置資源。“系族企業(yè)”的特殊之處在于最終控制人的戰(zhàn)略高于效率原則，企業(yè)總部通常以戰(zhàn)略作為導(dǎo)向分配集團(tuán)內(nèi)的資源，與理論上所研究的投資方向選擇相違背。湯穎梅和樊美辰[23]實證分析發(fā)現(xiàn)融資歧視程度與配置效率呈反向變動關(guān)系，融資歧視越高，企業(yè)的資金緊張問題越得不到解決，企業(yè)不得不為了緩解資金短缺問題，追求短期收益而放棄能帶來長遠(yuǎn)利益的投資對象，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場失靈。

綜上所述，國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)內(nèi)部資本市場是否有效存在一定的分歧，但最新研究表明，內(nèi)部資本市場的有效與否影響著企業(yè)投資效率，值得學(xué)者從不同視角做更多的研究。關(guān)于民營企業(yè)內(nèi)部資本市場資源配置效率的研究，目前較少，還需要進(jìn)行更多的探索。本文研究的出發(fā)點(diǎn)也正基于此。

三、研究數(shù)據(jù)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

民營上市企業(yè)受行政、所有權(quán)等因素的干擾較小，能夠避免總部按照國家或政府的規(guī)劃來進(jìn)行投資，因此選擇民營企業(yè)作為實證分析的對象。另外，上市企業(yè)的數(shù)據(jù)許多都是公開的，相對非上市企業(yè)來說比較容易獲得，所以以上市企業(yè)為研究對象。

CSMAR數(shù)據(jù)庫不能提供分部報告數(shù)據(jù)，無法直接獲得各分部的數(shù)據(jù)，因此有關(guān)信息和數(shù)據(jù)的收集由筆者從民營上市企業(yè)的年報中手工收集。上市企業(yè)的年報數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)和巨潮資訊。樣本選擇剔除了金融保險類企業(yè)、ST類企業(yè)、實際控制人是國家或代表國家的機(jī)構(gòu)或企事業(yè)單位、未披露分部信息和雖披露分部信息但是關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。樣本的基本數(shù)據(jù)如表1所示。

（二）指標(biāo)含義與模型選取

1.內(nèi)部資本市場效率的含義

Shin and Stulz[24]將內(nèi)部資本市場效率定義為：企業(yè)總部在邊際收益最高的項目上優(yōu)先進(jìn)行投資。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，外部資本市場有效的原則是各投資項目的邊際收益相等，以此類推，則內(nèi)部資本市場有效的原則是各分部的邊際收益相等。這種計量方式比較抽象，可行性不高。在實證研究中，學(xué)者們通常依據(jù)資本的流向來判斷內(nèi)部資本市場是否有效，如果資本從投資機(jī)會較少的部門流向投資機(jī)會較多的部門，或者從低收益部門流向高收益部門，這就表明企業(yè)內(nèi)部資本分配得較為合理。

2.內(nèi)部資本市場測度模型的選擇

目前對企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的測度方法主要是直接法與間接法。隨著會計信息披露的規(guī)范化，直接法被廣大研究者所采用[25]。目前國外主要的測度模型有Q敏感性法[26]、投資現(xiàn)金流敏感性法[27]、相對價值增加法[28]和現(xiàn)金流敏感性法[29]。我國資本市場發(fā)展得還不成熟，股票價格的變化受多種因素的影響，Q敏感性法無法客觀地反映資本配置是否有效，因此Q敏感性法并不適用于我國。我國部分學(xué)者對現(xiàn)金流敏感性模型進(jìn)行適度地修改以適合我國內(nèi)部資本市場有效性的測度。王峰娟和粟立鐘[10]將現(xiàn)金流敏感性法中的銷售收入改為賬面資產(chǎn)，提出了基于資產(chǎn)回報的現(xiàn)金流敏感性法。但企業(yè)可以采取薄利多銷的營銷方式增加銷售收入，因此使用銷售收入的現(xiàn)金流回報作為資本流向的判斷標(biāo)準(zhǔn)是不合理的。我國許多民營上市企業(yè)的分部報告中沒有披露分部的現(xiàn)金流量，所以本文采用資產(chǎn)利潤率來衡量投資機(jī)會①。計算公式如下：

PS=（-）（-）

其中BAj，t為分部j在t時期的賬面資產(chǎn)；BAt為所有分部在t時期賬面資產(chǎn)的合計數(shù)；pj，t為分部j在t時期的分部利潤；pt為所有分部在t時期的利潤合計數(shù)；cepxj，t為分部j在t時期的資本支出；cepxt為所有分部在t時期的資本支出合計數(shù)。pj，t /BAj，t-pt /BAt表示投資機(jī)會，cepxj，t/BAj，t-cepxt/BAt表示資金流向，利用這模型可以測量出資本是否流向具有投資機(jī)會的分部。當(dāng)PS>0時，內(nèi)部資本市場是有效的；當(dāng)PS

本文通過判斷樣本企業(yè)現(xiàn)金流敏感系數(shù)的中值和均值，如果兩者均大于零，則表明內(nèi)部資本市場是有效的；如果兩者均小于零，則表明內(nèi)部資本市場是無效的；如果兩者符號相反，則另當(dāng)別論。根據(jù)內(nèi)部資本市場現(xiàn)金流敏感系數(shù)趨勢變化圖，觀察樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場有效性的發(fā)展態(tài)勢。統(tǒng)計各年樣本企業(yè)中有效組與無效組的個數(shù)，計算有效組樣本的占比，分析各年樣本企業(yè)總體內(nèi)部資本市場的有效性。為了使研究具有連續(xù)性，分析披露分部報告兩年以上的樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場資源配置的情況，統(tǒng)計各自有效年次占比[10]。

四、實證結(jié)果與分析

各年樣本的現(xiàn)金流敏感系數(shù)的描述性統(tǒng)計見表2。

從表2可以看出，合計欄中的中值和平均值均小于零，表明樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場總體無效。2010―2013年現(xiàn)金流敏感系數(shù)的中值和均值均小于零，說明了連續(xù)4年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場總體缺乏效率。2014年現(xiàn)金流敏感系數(shù)的中值和均值均大于零，表明該年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場有效性總體得以發(fā)揮。通過觀察圖1可以發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)的資源配置效率總體呈現(xiàn)上升趨勢，效率從負(fù)值逐漸向正值轉(zhuǎn)變，表明樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場的優(yōu)化資源配置功能在緩慢發(fā)揮。由于A股市場企業(yè)的代表性較強(qiáng)，可以推斷出目前我國上市民營企業(yè)甚至非上市民營企業(yè)正在逐步改進(jìn)內(nèi)部資本配置策略，向有效性方向發(fā)展。除了2010年，其余年份現(xiàn)金流敏感性系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差都顯著大于其均值絕對數(shù)的1/3，可以判斷出各年樣本企業(yè)之間的資源配置效率存在很大的波動。2011年的偏態(tài)系數(shù)接近于零，其余各年的偏態(tài)系數(shù)為正值，與零相差較大，說明樣本內(nèi)部資本市場的資源配置效率為右偏，即效率較低的企業(yè)占多數(shù)。各年的峰度數(shù)據(jù)都偏向于零，與零的差異不大，說明內(nèi)部資本市場效率呈正態(tài)峰分布。

觀察表3發(fā)現(xiàn)，總樣本中44.00%的樣本能夠優(yōu)化資源配置，沒有達(dá)到50%，說明總體上樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場是無效的，需要企業(yè)加以改善。2011―2013年有效組占比均小于50%，顯示了這3年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場未有效配置資源。2014年54.05%（超過50%）的樣本企業(yè)能按照投資機(jī)會的大小來分配企業(yè)有限資源，表明該年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場整體上實現(xiàn)有效。根據(jù)表3，除2010年外，2011―2014年有效組的樣本數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢，有效組的占比也從14.29%逐步變化為54.05%，總結(jié)出樣本企業(yè)的內(nèi)部資源配置狀況不斷改善。上面得到的結(jié)論在此處得到了驗證。

從表4可見，20家樣本企業(yè)中有13家公司的有效占比達(dá)到或超過50%，表明這些樣本企業(yè)能持續(xù)發(fā)揮挑選“優(yōu)勝者”的能力。3家樣本企業(yè)完全不能優(yōu)化資源配置，4家樣本企業(yè)只有較少的年份能夠按照投資機(jī)會來分配內(nèi)部資源，說明部分樣本企業(yè)持續(xù)低效分配資本。要想提高我國民營企業(yè)整體的內(nèi)部資本市場效率，持續(xù)低效配置的企業(yè)是最好的突破口。

五、簡要結(jié)論與不足

（一）簡要結(jié)論

1.我國民營企業(yè)內(nèi)部資本市場優(yōu)化資源配置功能偏弱，但總體上呈逐漸上升趨勢。通過對40家樣本企業(yè)現(xiàn)金流敏感系數(shù)研究與分析，發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場總體上是低效運(yùn)作的，說明我國民營企業(yè)總體上沒有發(fā)揮內(nèi)部資本市場的優(yōu)化資源配置功能。但是內(nèi)部資本市場資源配置的效率呈現(xiàn)逐漸上升趨勢，漸漸從無效向有效狀態(tài)轉(zhuǎn)變，表明資源配置狀況正在改善，這對民營企業(yè)內(nèi)部資本市場潛在的建立者是一種激勵。

2.我國民營企業(yè)內(nèi)部資本市場優(yōu)化資源配置效率逐漸提升，呈現(xiàn)有效性發(fā)展。各年樣本企業(yè)間有效性存在很大的波動，多數(shù)企業(yè)處在平均水平之下，這就要求低效企業(yè)追隨有效企業(yè)的腳步，力求發(fā)展的同步性。統(tǒng)計樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場的持續(xù)有效性，發(fā)現(xiàn)披露分部報告兩年以上的樣本企業(yè)中有65%的企業(yè)能夠保持這種效率優(yōu)勢，呈現(xiàn)內(nèi)部資本市場優(yōu)化資源配置的有效性發(fā)展。

（二）本文的不足

由于我國許多上市企業(yè)年報中并未披露分部報告或者披露得相對簡單，本文僅對樣本企業(yè)5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，時間跨度不夠長，難以有效地分析內(nèi)部資本市場效率的連續(xù)性，可能造成研究的結(jié)果與實際存在偏差。在A股市場上市的民營企業(yè)有2 900多家，但是完整披露的只有40家，樣本容量相對較小，樣本不一定真實反映整體的情況。各個樣本企業(yè)劃分分部的依據(jù)不相同，有的是按業(yè)務(wù)，有的是按地區(qū)，所以對比的口徑不一致。由于數(shù)據(jù)收集困難，本文采用的是資產(chǎn)報酬率來代表投資機(jī)會，但是分部經(jīng)營可能采取賒銷的方式，獲得了利潤但未收到現(xiàn)金，不能切實地反映分部的經(jīng)營狀況。上述的不足并不影響本文的研究價值。

六、提高我國民營企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的啟示

（一）加大民營企業(yè)內(nèi)部資本運(yùn)作的信息透明度

民營企業(yè)通過內(nèi)部資本市場運(yùn)作來配置資源，最終決定權(quán)通常由高級管理人員和控股股東掌握，普通員工、中小股東、債權(quán)人一般沒有話語權(quán)，高層和控制人利用這種信息不對稱來實現(xiàn)自身的利益目標(biāo)而做出損害其他利益相關(guān)者的行為，導(dǎo)致民營企業(yè)內(nèi)部資本配置效率低下。民營企業(yè)的股權(quán)不應(yīng)高度集中于個別股東手中，否則不利于信息的自愿披露。在董事會構(gòu)成中，企業(yè)降低高層經(jīng)理比例，增加獨(dú)立董事比例，能有效發(fā)揮董事會監(jiān)控管理層的功能，促使其較為全面地披露信息。董事長與總經(jīng)理這兩個職務(wù)應(yīng)當(dāng)分別由沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的個體擔(dān)任，避免董事會監(jiān)控功能失效。監(jiān)事會中可以引入適當(dāng)比例的普通員工，員工參與到企業(yè)的監(jiān)管中去，督促企業(yè)嚴(yán)格遵守信息披露要求，加大企業(yè)內(nèi)部資本運(yùn)作的信息透明度。

（二）加強(qiáng)民營企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的扁平化

企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)扁平化設(shè)計作為現(xiàn)代企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的一種有效形式，改變了企業(yè)原有的上下級組織層級關(guān)系，使得企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者之間、平級各部門之間以及組織體與外部之間的聯(lián)系方式發(fā)生了變化。企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的不完善會導(dǎo)致信息傳遞緩慢、失真，企業(yè)可能會錯失市場機(jī)會。內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的扁平化設(shè)計能夠改善信息傳輸?shù)耐〞承?，尤其是民營企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)應(yīng)該趨于扁平化。扁平化的組織結(jié)構(gòu)使得企業(yè)能快速應(yīng)對外部環(huán)境的變化，加強(qiáng)部門間的有效溝通，激發(fā)員工工作的積極性，培養(yǎng)大批杰出的管理人才，提高企業(yè)的管理效率。對于重大問題的解決，企業(yè)應(yīng)鼓勵各部門提出自己的見解，以便平衡各方利益。

（三）健全民營企業(yè)中小投資者應(yīng)得利益的保障機(jī)制

我國中小投資者應(yīng)得利益保障機(jī)制尚未完善，大股東侵占小股東應(yīng)得利益的事件頻繁發(fā)生，健全中小投資者應(yīng)得利益保護(hù)機(jī)制刻不容緩。國家應(yīng)重視制定侵犯中小股東利益民事責(zé)任的法律規(guī)定，以法律條文形式載明哪些行為屬于侵犯中小股東利益以及對這些違法行為的懲罰措施。在必要的情況下，國家司法部門也要發(fā)揮一定的作用。對法律規(guī)范中沒有載明的，法院及法官根據(jù)案件情況做出判決，這一方面可以借鑒西方國家的判例法，并及時更新法律條文。法律不是只停留在制定層面，執(zhí)法力度也要加大。面對投資者的訴訟或仲裁，執(zhí)法機(jī)構(gòu)應(yīng)盡勤勉義務(wù)，及時予以跟進(jìn)，切實處理投資者的需求。民營企業(yè)根據(jù)自身的實際情況制定相關(guān)的規(guī)章制度，例如企業(yè)哪些決策需要全體股東一致同意方可執(zhí)行等，確保中小股東也能參與到企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營當(dāng)中去。對于中小投資者自身來說，可以和控股股東簽訂協(xié)議來保障自己的權(quán)益，當(dāng)控股股東違背協(xié)議條款時，中小股東依據(jù)合同條款來行使權(quán)力。當(dāng)中小股東較為分散時，有必要設(shè)立投資者保護(hù)委員會代表中小股東來維護(hù)中小投資者的利益，以降低維權(quán)成本。

（四）民營企業(yè)應(yīng)重視外部金融市場發(fā)展動態(tài)，提高市場敏感度

外部金融市場的改革創(chuàng)新影響著內(nèi)部資本市場的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、運(yùn)作等諸多方面，兩者相互替代、相互補(bǔ)充。外部金融環(huán)境影響企業(yè)投資項目的報酬率，擁有較高市場洞察力的企業(yè)會根據(jù)外部金融發(fā)展態(tài)勢來調(diào)整內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)甚至業(yè)務(wù)格局，以保持高水平的利潤率。因此，民營企業(yè)要密切關(guān)注外部金融市場發(fā)展動態(tài)。目前我國金融市場市場不斷深化改革，企業(yè)應(yīng)充分利用外部金融市場的改革契機(jī)來改進(jìn)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，為內(nèi)部資本市場的運(yùn)作創(chuàng)造良好條件。民營企業(yè)尤其需要關(guān)注其所在地區(qū)的金融發(fā)展程度，這與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張需要耗費(fèi)大量資本，內(nèi)部資本市場能力畢竟有限，需要內(nèi)外資本市場配合使用來解決資金困境。

【參考文獻(xiàn)】

[1] ALCHIAN B A. Corporate Management and Property Rights. in：H. Manne，ed.Economic Policy and Regulation of Corporate Securities[M]. Washington，DC：American Enterprise Institute，1969.

[2] Williamson Oliver E. Markets and Hierarchies ：Analysis and Antitrust Implication[M]. Collier Macmillan Publishers，Inc.New York，1975.

[3] STEIN J C. Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources[J].The Journal of Finance，1997，52（1）：111-133.

[4] WULF J. Influence and Inefficiency in the Internal Capital Market：Theory and Evidence[D].Working Paper（University of Pennsylvania），1999.

[5] RAJAN R，ZINGALES L.The cost of Diversity：The Diversification Discount and Inefficient Investment [J]. The Journal of Finance，2000，55（1）：35-80.

[6] WESTON C R.A Diffusion Index for Australian Business Cycles[J]. Economic Record，1970，46（115）：384-392.

[7] STULZ R.Managerial Discretion and Optional Financing Policies[J].Journal of Finance and Economics，1990，26（1）：3-27.

[8] KHANNA T，YAFEH Y. Bussiness Groups in Emerging Markets ：Paragons or Parasites？[J]. Journal of Economic Literature，2007，45（2）：331-372.

[9] 楊錦之，陳健，盧闖. 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的存在性與效率性[J]. 會計研究，2010（4）：50-56.

[10] 王峰娟，粟立鐘.中國上市公司內(nèi)部資本市場有效嗎？――來自H股多分布上市公司的證據(jù)[J].會計研究，2013（1）：70-75.

[11] 趙美云，田麗娜.金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束[J].金融市場，2015（51）：47-51.

[12] 林非園. 中國企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司功能及實現(xiàn)條件研究[J]. 中國總會計師， 2011（4）：70-71.

[13] 易廣蘭.企業(yè)內(nèi)部資本市場有效性及影響因素分析[J].中南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2014（20）：179-184.

[14] JENSEN M C. Agency Costs of Free Cash Flow，Coporate Finance and Takeovers[J]. American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

[15] LAMONT O A，POLK C. Does Diversification Destroy Value？Evidence from Industry Shocks[J]. Journal of Financial Economics，2002，63（1）：51-77.

[16] 鄒薇，錢雪松. 融資成本、尋租行為和企業(yè)內(nèi)部資本配置[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）：64-74.

[17] 陳良華，王惠慶，馬小勇. 分部經(jīng)理機(jī)會行為與內(nèi)部資本市場配置效率研究[J]. 東南大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2014（16）：47-53.

[18] 王蓉，周蕓，陳良華. 中國“系族企業(yè)”分部經(jīng)理影響活動、內(nèi)部資本市場及其配置效率[J]. 上海金融，2012（9）：16-22.

[19] ROLL R.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeo-

vers[J]. Journal of Business，1986，59（2）：197-216.

[20] 王蕾. 內(nèi)部資本市場與多元化的關(guān)系[J]. 時代經(jīng)貿(mào)，2006（11）：69-70.

[21] 王峰娟，鄒存良.多元化程度與內(nèi)部資本市場效率――基于分布數(shù)據(jù)的多案例研究[J].管理世界，2009（4）：153-161.

[22] 邵軍，劉志遠(yuǎn). 系族企業(yè)內(nèi)部資本市場有效率嗎？――基于鴻儀系的案例研究述[J]. 管理世界，2007（6）：114-121.

[23] 湯穎梅，樊美辰.所有制層面的融資歧視與集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置效率[J].財會月刊，2015（35）：99-102.

[24] SHIN H H，STULZ R M. Are Internal Capital Market Efficient？[J].Social Science Eledronic Publishing，1998，113（2）：531-552.

[25] 王峰娟，謝志華.內(nèi)部資本市場效率實證測度模型的改進(jìn)與驗證[J].會計研究，2010（8）：42-48.

[26] PEYER U C， SHIVDASANI A. Leverage and Internal Capital Mareket：Evidence from Leveraged Recapitalizations[J]. Journal of Financial Economics，2001，59（2）：477-515.

[27] JEREMY C S. Agency，Information and Corporate Investment[D]. NBER Working Paper，2001.

第3篇：資本市場的有效性范文

關(guān)鍵詞:資本市場;運(yùn)行效率;配置效率

中圖分類號:F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2009)23-0106-03

一、關(guān)于資本市場有效性的涵義與范疇的界定

資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統(tǒng),更是一種組織的、社會的資本交易關(guān)系。目前,中國學(xué)界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內(nèi)的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結(jié)構(gòu)上的不健全,另一方也體現(xiàn)了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進(jìn)行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。

關(guān)于資本市場有效性的界定,傳統(tǒng)經(jīng)典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞?羅伯茨,1967;尤格尼?法瑪,1970)。近年來,這一領(lǐng)域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學(xué)徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述?；谝陨峡剂?本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運(yùn)行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運(yùn)作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運(yùn)行對社會經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動作用能力的大小[1]。

二、中國資本市場總體特征及其效率分析

近年來,我國資本市場發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化,但部分體制性、機(jī)制性、結(jié)構(gòu)性的問題仍制約著中國資本市場功能的發(fā)揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍尚待完善,服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)的功能并未發(fā)揮應(yīng)有的效用,這與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不相適應(yīng)。

1.多層次資本市場結(jié)構(gòu)開始形成并逐漸發(fā)揮效用

經(jīng)過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結(jié)構(gòu)縱深發(fā)展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結(jié)構(gòu): (1) 主板市場,即設(shè)立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權(quán)分置改革的順利完成,使得主板市場功能進(jìn)一步發(fā)揮,上市公司結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化,主要體現(xiàn)在境外上市的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計1 603家,上市證券2 260只,總市值高達(dá)187 707.7億元。(2)中小企業(yè)板市場于2004年在深圳證券交易所設(shè)立,現(xiàn)已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業(yè)板有273家,總市值達(dá)到9 790.88億元,而在2008年年初這一數(shù)據(jù)幾近11 560億元。隨著我國中小企業(yè)經(jīng)營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務(wù)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問題,2001年6月12日經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn),代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍。截至2009年5月底,在該系統(tǒng)掛牌的企業(yè)共計55家。與此同時,代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份報價轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍正在醞釀進(jìn)一步擴(kuò)大。(4)正在積極籌備,逐步啟動的創(chuàng)業(yè)板市場,旨在為暫時無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創(chuàng)建將大大推動中國多層次資本市場體系建設(shè)和機(jī)制建設(shè)。相對于主板市場,創(chuàng)業(yè)板是一個前瞻性市場,注重于公司的發(fā)展前景與增長潛力。

2.中國資本市場運(yùn)行的整體性特征

有效運(yùn)行的資本市場中交易進(jìn)行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價格能夠有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場信息以及交易標(biāo)的內(nèi)在價值;市場競爭水平高,約束機(jī)制強(qiáng);市場運(yùn)行有序性好,運(yùn)行機(jī)制靈活度高,可控程度強(qiáng)。但從中國資本市場目前的運(yùn)行特點(diǎn)來看,在諸多方面與有效運(yùn)行的資本市場相比存在較大的差距,呈現(xiàn)出比較明顯的弱有效性。首先是市場運(yùn)行信息質(zhì)量差,與資本市場運(yùn)行相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續(xù)性的狀態(tài),市場參與者難以以此作為“預(yù)期函數(shù)”的因子進(jìn)行理性預(yù)期。其次,資本市場運(yùn)行的穩(wěn)定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運(yùn)行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場貨幣供求關(guān)系變化的反應(yīng)時滯相對較大,反應(yīng)能力有所欠缺。由于缺乏良性發(fā)展應(yīng)有的自身調(diào)節(jié)與平抑價格波動的能力,中國資本市場運(yùn)行的可控程度不高,價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運(yùn)行機(jī)制上存在著許多缺陷,市場環(huán)境缺乏必需的規(guī)范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調(diào)控和市場準(zhǔn)則的接受程度和反映程度欠缺,運(yùn)行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業(yè)的經(jīng)營成果和成長性為依據(jù)的,但中國證券市場上,證券價格的變動往往與公司經(jīng)營業(yè)績、管理水平、信譽(yù)等指標(biāo)相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價中起了關(guān)鍵的作用,投資人因此只關(guān)注企業(yè)消息面的變化,而忽視了企業(yè)本身的發(fā)展,放棄行使監(jiān)督管理的權(quán)利,造成資本市場約束機(jī)制薄弱。

3.中國股票市場的高風(fēng)險性

證券市場的風(fēng)險與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能,直接反映資本市場運(yùn)行效率。大量的實證研究表明,中國股票市場風(fēng)險與收益間關(guān)系不顯著,市場呈現(xiàn)高風(fēng)險性,有效性不強(qiáng)。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進(jìn)行了實證分析,分析結(jié)果表明,我國股市“風(fēng)險波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”[2],這意味著,股票市場風(fēng)險與收益間關(guān)系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數(shù)據(jù)(1995年1月至2001年12月)進(jìn)行風(fēng)險收益相關(guān)度研究也得出結(jié)果:“從歷史看整個市場,風(fēng)險與收益不相匹配,當(dāng)投資者面臨著較大的風(fēng)險時,并不意味著可能獲得較大的收益?！盵3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。

從中美股票市場風(fēng)險比較角度來看。股票市場風(fēng)險水平經(jīng)常用收益方差б和風(fēng)險收益率來反映。在1991―1999年評估期內(nèi),中國股票市場風(fēng)險即收益率方差高達(dá)69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結(jié)果說明中國股票市場風(fēng)險水平遠(yuǎn)高于美國。為了得出收益與風(fēng)險的關(guān)系,計算得出中美股票市場的平均收益率與風(fēng)險的比值,即風(fēng)險收益率,結(jié)果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風(fēng)險收益率遠(yuǎn)大于中國,這也說明中國股票市場風(fēng)險非常高[4]。

就中國新發(fā)股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現(xiàn)象。劉中學(xué)、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1 133只新股為研究對象,得出統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,“A股市場新股IR平均高達(dá)257.88%,約為美、英、日、德、香港等發(fā)達(dá)股市的5―10倍”。[5]而中國人民大學(xué)的王通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發(fā)行的177只新股的描述性統(tǒng)計分析,也得出實證結(jié)果顯示,上海市場初始回報率均值是76.9%,標(biāo)準(zhǔn)方差0.525;深圳市場初始回報率均值是1.672,標(biāo)準(zhǔn)方差1.205。兩個研究結(jié)果表明,高收益率是中國股票市場的長期現(xiàn)象。從評估期內(nèi)年度收益率數(shù)據(jù)變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩(wěn)定,股市波動大。這從一個側(cè)面反映出中國股票市場的短期風(fēng)險較大。

4.中國資本市場制度環(huán)境的內(nèi)在缺陷和結(jié)構(gòu)的不合理性從根本上制約資本市場配置效率

第一,中國現(xiàn)行的證券發(fā)行制度是一種建立在盡責(zé)審查基礎(chǔ)上的核準(zhǔn)制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發(fā)行中仍帶有較強(qiáng)的計劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發(fā)行審批制,形成了核準(zhǔn)制與審批制并存的制度結(jié)構(gòu)。事實上確立了證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)。中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所陳研究員認(rèn)為,這種二元結(jié)構(gòu)嚴(yán)重的影響了證券市場的運(yùn)行與發(fā)展,最終反映在證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)加大了證券市場運(yùn)行成本上[6]。而由于證券市場引進(jìn)競爭和風(fēng)險機(jī)制的力度不強(qiáng),新股定價不能反映市場投資者對股票的需求,定價的準(zhǔn)確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運(yùn)行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規(guī)范、內(nèi)容不完全、真實程度不強(qiáng),甚至出現(xiàn)虛假信息等等,這進(jìn)一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運(yùn)行。

第三,市場退出機(jī)制缺乏規(guī)范性。實施上市公司退市機(jī)制是促進(jìn)中國資本市場穩(wěn)妥、健康、高效運(yùn)行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質(zhì)公司從市場退出,優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質(zhì)量和維護(hù)有資者利益。中國證券市場的退出機(jī)制的出臺嚴(yán)重滯后于資本市場的發(fā)展,2001年才實施的退出機(jī)制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機(jī)制缺乏規(guī)范化、經(jīng)?；?、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。

第四,資本市場監(jiān)管機(jī)制存在缺陷。資本市場監(jiān)管機(jī)制是維護(hù)資本市場正常、高效、有序運(yùn)行的有效手段,但中國資本市場在監(jiān)管機(jī)制上存在諸多不足,如監(jiān)管部門在資本市場政策取向和落腳點(diǎn)的大幅度轉(zhuǎn)變經(jīng)常打亂人們對市場的預(yù)期,基層部門無所適從;監(jiān)管的法律體系尚不完善,規(guī)范市場的法律、法規(guī)制定工作嚴(yán)重滯后;監(jiān)管的手段和技術(shù)有待提高和完善,監(jiān)管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護(hù)市場的平衡運(yùn)行。

第五,股票分散性與股票流通性不強(qiáng)。與發(fā)達(dá)資本市場上市公司股權(quán)分散、強(qiáng)管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨(dú)大,使上市公司的行為表現(xiàn)為大股東的行為,易導(dǎo)致大股東控制公司的現(xiàn)象。而由于大股東國有股產(chǎn)權(quán)不清晰,內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出,企業(yè)為了自身穩(wěn)健、長遠(yuǎn)發(fā)展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優(yōu)先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動創(chuàng)造了環(huán)境,所以二級市場隨之發(fā)展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價、不同權(quán)的現(xiàn)象,即使改革后也未能使所有的股份都運(yùn)轉(zhuǎn)起來。這種股權(quán)分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規(guī)范化和市場化進(jìn)程。

而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個市場處于分割狀態(tài);債券品種結(jié)構(gòu)極不合理,企業(yè)直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債數(shù)量少,幾乎可以忽略不計,而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點(diǎn)使得債券市場債券市場發(fā)展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業(yè)融資作用非常有限。

三、對中國資本市場低效性深層次原因分析

從制度發(fā)展與變遷角度來說,中國資本市場的發(fā)展過程在某種意義上帶有強(qiáng)制性過濃的色彩,在資本市場形成、發(fā)展和運(yùn)行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進(jìn)程。這造成了看似制度供給過剩,實則有效制度供給不足。從產(chǎn)權(quán)制度角度講,一方面,在一個完善的市場經(jīng)濟(jì)中,憲法賦予各類型的產(chǎn)權(quán)以平等的地位,使其能在一個公平的環(huán)境中進(jìn)行競爭。而中國不同類型的產(chǎn)權(quán)的根本地位長期處于不平等狀態(tài),再加上產(chǎn)權(quán)界定不清,使得私有產(chǎn)權(quán)在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業(yè)發(fā)展在一定程度上受到了限制。另一方面,產(chǎn)權(quán)的缺失成為資本市場功能發(fā)揮的深層障礙?，F(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)表現(xiàn)為高度分散化和所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離,而我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)則與之相反,這種不合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產(chǎn)權(quán)制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源,政府對產(chǎn)權(quán)的盲目干預(yù)降低了資本市場產(chǎn)權(quán)融通的效率,同時,社會產(chǎn)權(quán)分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。

四、幾點(diǎn)建議

不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個股票市場系統(tǒng)因此而非體系化,無法正常發(fā)揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩(wěn)定性大。

筆者認(rèn)為,提高資本市場效率首先要解決基礎(chǔ)性制度缺失這一根本問題。由于產(chǎn)權(quán)是對各種資源或生產(chǎn)要素的權(quán)利,因此,設(shè)置產(chǎn)權(quán)就是對資源的一種配置,產(chǎn)權(quán)的變動必然也會同時改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調(diào)節(jié)機(jī)制,所以必須大力推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革與創(chuàng)新。歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度,同時也是規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)和質(zhì)量的保障,而嚴(yán)規(guī)范、高質(zhì)量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。

對中國資本市場的完善與發(fā)展來說,筆者認(rèn)為,近期,應(yīng)該以創(chuàng)業(yè)板的推出與運(yùn)行為契機(jī),加快資本市場機(jī)制建設(shè)與完善,尤其是上市公司退出機(jī)制與股票發(fā)行與定價制度,在制度層次上為國內(nèi)企業(yè)上市提供一個便利的環(huán)境。而整體意義上的中國資本市場發(fā)展的根本路徑則在于推動產(chǎn)權(quán)制度的變革和創(chuàng)新,打破原有的經(jīng)濟(jì)制度的路徑依賴,構(gòu)建符合市場規(guī)律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實現(xiàn)資本市場的效率延伸和結(jié)構(gòu)擴(kuò)容。在具體的改革過程中,應(yīng)該從以下幾個方面努力:第一,加強(qiáng)市場監(jiān)管,提高股票市場信息披露的質(zhì)量,從而提高投資者保護(hù)程度,使資本市場宏觀上保持穩(wěn)定。第二,通過合理成熟的制度約束,進(jìn)一步發(fā)展股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善場外轉(zhuǎn)讓機(jī)制,促進(jìn)內(nèi)地資本市場健康良性的發(fā)展。第三,研究適應(yīng)多層次市場建設(shè)需要的交易制度創(chuàng)新,研究建立不同市場層次間的轉(zhuǎn)板機(jī)制,以改善市場深度、加速價格發(fā)現(xiàn)過程,增強(qiáng)市場有效性。第四,一個成熟的市場,應(yīng)該能夠提供給合格的企業(yè)以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質(zhì)企業(yè)的上市要求,從而留住優(yōu)質(zhì)企業(yè),形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應(yīng)在做好制度規(guī)范的基礎(chǔ)上積極引入國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建多層次資本市場。最后,創(chuàng)新市場監(jiān)管措施,完善監(jiān)管法律。進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場監(jiān)管,切實增強(qiáng)監(jiān)管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規(guī)范和公平,增強(qiáng)各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進(jìn)中國資本市場的效率。

參考文獻(xiàn):

[1]陳賽珍.股票期權(quán)激勵機(jī)制與證券市場建設(shè)[J].商業(yè)時代,,2005,(14).

[2]李道葉.我國股票市場風(fēng)險與收益關(guān)系的異方差模型分析[J].集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究,2007,(12).

[3]徐少華,鄭建紅.中國資本市場功能的實證研究[J].上海會計,2003,(12).

[4]謝百三.證券市場的國際比較[M].北京:清華大學(xué)出版社,2003.

第4篇：資本市場的有效性范文

證券市場效率，一直是證券市場發(fā)展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場效率問題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場假說”(EfficientMarketHypothesis)。該假說認(rèn)為，若證券市場在價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說該市場對信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價格中，按照證券市場上信息集中的三種不同類型將市場效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價格歷史序列中的價格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(SemistrongfromEMH)：指現(xiàn)時的股票價格不僅體現(xiàn)全部歷史的價格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(StrongfromEMH)：是指市場價格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實證研究。經(jīng)過大量實證分析，大多數(shù)檢驗結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立。

隨中國證券市場的建立與發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關(guān)注。從中國的現(xiàn)實情況看，股市有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效，從實證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對中國股市若干時間區(qū)間段的子樣本實證分析，結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對中國證券市場的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵。

二、證券市場效率是市場有效性，還是資源配置效率?

在經(jīng)濟(jì)學(xué)著作和統(tǒng)計中，金融效率是一個非常關(guān)鍵的因素，但目前學(xué)術(shù)界沒有對此給出一個權(quán)威、一致、明確的內(nèi)涵。盡管金融效率內(nèi)涵還沒有統(tǒng)一性涵義，但有一點(diǎn)是肯定的，即經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上效率的基本涵義是資源配置效率。相應(yīng)地，證券市場效率應(yīng)為金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以最低的成本為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者，相當(dāng)于托賓提出的功能效率。

針對證券市場效率問題，學(xué)術(shù)界從資本市場有效運(yùn)行效率角度進(jìn)行分析。在有效資本市場理論中，“有效”在多種場合中用于描述資本市場的運(yùn)行特征?！耙粋€資本市場如果在確定資產(chǎn)價格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的。”[《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》，第2卷，第346頁。)然而在具體分析上，該理論將證券市場區(qū)分為有效運(yùn)行(內(nèi)部有效)和有效定價(外部有效)的市場兩種類型。

資本市場的運(yùn)行效率是指證券市場價格是否有效、完全、準(zhǔn)確的反映市場信息，并以此通過價格機(jī)制將金融資源從儲蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移。沒有有效運(yùn)行效率，定價效率也就難以達(dá)到。如果存在政府對市場的過度干預(yù)、股票價格的人為操縱、市場信息的不完全、對潛在投資者市場的準(zhǔn)入限制等，那么，這樣的市場運(yùn)行肯定低效率甚至是無效率的。同樣，這樣的市場必然導(dǎo)致證券市場錯誤的定價和稀缺資金的逆配置。而錯誤的標(biāo)價必然導(dǎo)致資本錯誤地分配到生產(chǎn)效率相對較差的企業(yè)或行業(yè)，并最終提高效率較高企業(yè)的資金成本。

資本的定價效率，實質(zhì)就是金融資源的配置效率，是指資本市場通過對證券價格的定價，使證券市場的收益率等于廠商和儲蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲蓄(金融資源)被配置到有效率的生產(chǎn)性投資上去。市場價格在任何時候都充分反映了與證券定價相關(guān)的所有可獲得信息，這就是說，證券的有關(guān)信息會很快地在證券價格中得到反映。證券市場定價效率的研究集中在股票價格反映的數(shù)量和質(zhì)量上，在有效率的資本市場，價格充分和瞬時地反映著所有可以獲得的相關(guān)信息。金融資產(chǎn)價格是資本配置的準(zhǔn)確信號，不存在使投資者持續(xù)獲得高于市場平均收益率現(xiàn)象，它只能使投資者的收益率與市場平均收益率之間存在較小的隨機(jī)差異，并且其差異范圍通常在交易費(fèi)用之內(nèi)。

盡管有效資本市場理論為許多人所推崇并得到相當(dāng)部分的證實，但在現(xiàn)實中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題。按照國外成熟的資本市場理論，市場有效性本身就是證券市場效率。因為在有效率的市場中，通過證券市場的價格機(jī)制與信息機(jī)制，完全可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。同樣，按照資本市場有效理論，中國證券市場效率是低效，甚至是無效率的。但是，這能否說明，中國證券市場的整體效率是低效率或無效率的?本文認(rèn)為，這種簡單判斷是值得商榷的，單純用市場有效性理論難以對中國證券市場效率做出合理性解釋。從證券市場效率的第一重涵義，即資源動員能力上講，中國證券市場在短短的10年期間發(fā)揮了強(qiáng)有效的資源動員功能，實現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下銀行主導(dǎo)型融資制度向市場經(jīng)濟(jì)條件下證券市場融資制度的有力切換，社會主義市場經(jīng)濟(jì)融資制度框架基本上建立起來。但是，從證券市場效率的第二重涵義上講，中國證券市場運(yùn)行效率低下，還不能有效地反映市場信息，股票市場資源配置的定價機(jī)制與信息機(jī)制功能還沒有充分發(fā)揮，社會資源無法有效配置成為證券市場低效率的主要體現(xiàn)。

三、證券市場低效率根源：制度變遷中的制度缺陷

如前所述，中國證券市場低效率問題，已經(jīng)進(jìn)入我國理論界研究的視野。早在中國股票市場成立之初，學(xué)術(shù)界就開始對中國證券市場效率進(jìn)行考察，但大量對證券市場低效率的分析，基本是從市場有效性理論的視角進(jìn)行研究的。

市場有效性差，股票價格不能充分反映信息，能否等同于證券市場低效率?本文認(rèn)為，對于這一問題顯然是不能簡單下此結(jié)論，關(guān)鍵是考察市場效率、證券市場制度與資源配置之間的內(nèi)在聯(lián)系，進(jìn)而尋求造成中國證券市場低效性問題的根本原因。盡管市場有效性理論、中國證券市場低效率和制度性缺陷問題，都早已引起國內(nèi)學(xué)者的充分重視。但是，目前學(xué)術(shù)界并沒有從三者之間的內(nèi)在聯(lián)系與相互作用機(jī)制，來解釋中國證券市場的低效率問題。這也正是本文在此領(lǐng)域所做的嘗試和探索。

如前文所述，證券市場效率歸根結(jié)底是社會資源的配置效率。大家知道，社會資源的配置方式按照配置機(jī)制的基礎(chǔ)作用不同可以劃分為兩種，即以市場機(jī)制為基礎(chǔ)的市場經(jīng)濟(jì)體制或以計劃機(jī)制為基礎(chǔ)的計劃經(jīng)濟(jì)體制。證券市場制度作為市場化產(chǎn)物，是依靠市場機(jī)制來發(fā)揮其內(nèi)在功能，通過市場運(yùn)行機(jī)制與定價機(jī)制來實現(xiàn)社會資源的有效配置，其作用過程可以概括為：市場運(yùn)行效率一市場定價效率一資源的有效配置。

按照市場經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制，證券市場的有效運(yùn)行實施對市場信息予以反映，以市場為導(dǎo)向，發(fā)揮市場對社會資源的動員作用與配置效能。通過市場定價效率，實現(xiàn)價格信號的有效傳導(dǎo)，既保證市場價格的合理形成，又能夠?qū)崿F(xiàn)資本的高效流動。就整個經(jīng)濟(jì)體系而言，是保證資本流向收益最高的企業(yè)，以此實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置并促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展。因此，只要市場是有效率的市場，市場機(jī)制的作用就能夠充分發(fā)揮，通過市場運(yùn)行機(jī)制和市場定價機(jī)制，將資本配置到邊際效率高的項目之中，社會資源的有效配置就可以實現(xiàn)。因此，在完全市場條件下，市場有效性可以通過信號傳導(dǎo)與價格形成機(jī)制，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。由此可見，在完善市場制度的前提下，市場效率可以來衡量證券市場效率，即社會資源配置效率。

而考察我國證券市場制度，其建立的初衷是改革設(shè)計者在為中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展尋求持續(xù)資本供給，而這本身就是在計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)安排中實現(xiàn)的一項重大突破。在這樣的初始條件下，政府對證券市場制度安排起著舉足輕重的作用。計劃經(jīng)濟(jì)特定路徑的慣性，使政府依舊對全社會資金的配置進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù)，從而保證其執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策、實現(xiàn)趕超戰(zhàn)略所需的足夠資本。由于行政力量作用于證券市場運(yùn)行，既定制度安排下的信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用，造成市場行為的扭曲，以至證券市場運(yùn)行的效率過低，定價效率也不可能有效發(fā)揮，因而難以做到市場機(jī)制下社會資源的有效配置。可見，中國證券市場低效率，不是市場本身錯了，而是市場運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了扭曲，在證券市場運(yùn)行中其內(nèi)在機(jī)制不能有效地傳遞信息。而市場機(jī)制是依靠“信號”傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中，兩種力量作用共生的條件中，“信號”的形成本身就不可避免地發(fā)生扭曲，不同機(jī)會利益者在體制變革或制度變遷中，便利用不完善的制度安排來獲取潛在的機(jī)會利益，進(jìn)一步損耗了制度效率。

第5篇：資本市場的有效性范文

【關(guān)鍵詞】會計信息 透明度 資源配置 效率 分析

任何市場都遵循著可持續(xù)發(fā)展的原則，然而在現(xiàn)代的資本市場中，卻存在著很多的制約因素，影響著會計信息透明度的下降，會計信息不能準(zhǔn)確且真實的傳達(dá)給相關(guān)的決策人，就會造成后續(xù)問題出現(xiàn)錯誤與偏離，導(dǎo)致資源配置的不平衡，資源配置不能達(dá)到實際的效率，直接影響著企業(yè)的未來發(fā)展，通過完善會計信息的透明度，能夠有力的促進(jìn)資源配置效率的提升，并完善資本市場正常的資源配置和環(huán)境，為企業(yè)與市場未來的發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

一、會計信息與資源配置效率的概念

（一）會計信息的概念

所謂的會計信息，也就是一種通過財務(wù)中的各類數(shù)據(jù)及報表，來體現(xiàn)這個企業(yè)中運(yùn)營的實際狀態(tài)及其他動態(tài)信息，通過會計信息能夠為企業(yè)中的管理帶來有效的依據(jù)和保障，會計信息的透明度決定著會計信息的質(zhì)量，而會計信息的質(zhì)量體現(xiàn)在信息數(shù)據(jù)的可靠性、及時性和真實性等，會計信息的質(zhì)量決定著最終決策人決策的方向，更是決策內(nèi)容的有效依據(jù)，提高會計信息的透明度，保證會計信息的質(zhì)量，能夠為企業(yè)的未來發(fā)展明確準(zhǔn)確的發(fā)展方向，并為其減少投資成本和風(fēng)險，從而促使資源配置達(dá)到最高的效率，為企業(yè)謀取更高的價值空間。

（二）資源配置效率的概念

資源配置效率就是資源實際的使用效率，也就是指資源是否達(dá)到有效利用的實際程度。以資源投入的角度來看，如果在投入資本不變的情況下，實現(xiàn)對資源結(jié)構(gòu)的有效利用和配置，就會在原有的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出最大的效率和利益空間，從而達(dá)到相應(yīng)的發(fā)展目標(biāo)，為相關(guān)的企業(yè)單位創(chuàng)造更大的盈利空間。資源配置的有效性需要通過高透明度的會計信息來實現(xiàn)，也就是說高質(zhì)量的會計信息才能準(zhǔn)確并清晰的分析出資源配置的方向，會計信息的透明度越高，相關(guān)的資源配置的效率就會越大，就能使其在競爭激烈的市場中占據(jù)有力的位置。

二、會計信息的透明度給資源配置的效率帶來的影響

（一）會計信息的透明度影響著資本市場的運(yùn)行

會計信息的質(zhì)量是以高效的透明度來實現(xiàn)的，在資本市場當(dāng)中的競爭力是非常巨大的，而會計信息的質(zhì)量是數(shù)據(jù)體現(xiàn)真實準(zhǔn)確與否的重要保障，如果會計信息沒有較高的透明度，就會影響會計信息出現(xiàn)的偏差或錯誤，而相關(guān)的決策人在下達(dá)主要決策的時候，都是依據(jù)會計信息來實現(xiàn)，有效的會計信息就會為決策人指明正確的決策方向，錯誤的信息就會將領(lǐng)導(dǎo)的決策帶離正軌，導(dǎo)致決策上的失誤，影響著資本市場在競爭激烈的市場環(huán)境中的地位，更影響著資本市場的正常運(yùn)行。

（二）會計信息的透明度影響著資本市場的投入成本

在資本市場當(dāng)中，會存在著各種各樣的虛假信息，對于這些虛假成分來說，很多比較專業(yè)的會計人員在辨別的時候也存在著一定的困難，這就影響了決策者在面臨這樣的資本市場中不能進(jìn)行準(zhǔn)確的決斷，使本身的利益受到了損害，這也就導(dǎo)致在后續(xù)的資源配置中的不協(xié)調(diào)性，資源配置的不合理，就不能滿足于工作中的需求，這種問題長時間得不到有效的解決，就會導(dǎo)致投入成本不斷的增加，并讓投資方失去了信任，嚴(yán)重影響了在資本市場中持續(xù)運(yùn)行的能力。

三、有關(guān)會計信息透明度與資源配置效率的建議

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)

政府應(yīng)該加大完善會計制度及法律的力度，加強(qiáng)新會計制度的進(jìn)一步落實，增強(qiáng)有關(guān)會計信息的關(guān)聯(lián)性，并實現(xiàn)會計信息的透明度，確保會計信息的準(zhǔn)確性，相關(guān)的政策法規(guī)要根據(jù)不同情況的企業(yè)單位具體實施，并加強(qiáng)政策的執(zhí)行力，監(jiān)督各個企業(yè)不斷的完善企業(yè)內(nèi)部中各項有關(guān)財務(wù)的制度，爭取建立一個健全的財務(wù)管理體系，確保會計信息質(zhì)量的有效性。

（二）規(guī)范資本市場中的投資行為

相關(guān)的政府部門一定要加大力度打擊資本市場中違規(guī)的投資行為，針對資本市場中需要的信息進(jìn)行徹底的打擊和處理，如果發(fā)現(xiàn)虛假財務(wù)信息的出現(xiàn)必要嚴(yán)懲，爭取讓每個會計人員都能收集到準(zhǔn)確且有效的數(shù)據(jù)，促使會計信息的準(zhǔn)確和有效性，以供相關(guān)的企業(yè)單位作為決策的依據(jù)，提高資源配置的效率。

（三）提升相關(guān)財務(wù)人員的整體素質(zhì)

財務(wù)人員的整體素質(zhì)和職業(yè)道德也是影響會計信息質(zhì)量的主要因素，很多會計人員一味的想滿足自身的利益，不顧企業(yè)單位的利益考慮，弄虛作假，給企業(yè)的發(fā)展帶來了嚴(yán)重的危害，因此相關(guān)的單位一定要加強(qiáng)對會計人員綜合素質(zhì)的培養(yǎng)，特別是有關(guān)會計職業(yè)道德這一問題，一定要進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督，確保會計信息具有一定的價值。

（四）加強(qiáng)公司治理，確立明確的會計信息透明度標(biāo)準(zhǔn)

公司治理需要具備完善的規(guī)章制度，相關(guān)的企業(yè)負(fù)責(zé)人要發(fā)揮出各項制度的約束性，加大執(zhí)行力度，并明確會計信息透明度的標(biāo)準(zhǔn)，讓整個財務(wù)系統(tǒng)得到有效的監(jiān)督，完善每一項有關(guān)財務(wù)工作的程序與內(nèi)容，建立一個完整的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)每個程序的監(jiān)督職能，加大其數(shù)據(jù)及內(nèi)容的審核力度，確保會計信息能夠為決策人提供有效的依據(jù)，并能通過財務(wù)人員所提供的會計信息，進(jìn)一步的優(yōu)化資源配置，提升資源配置的效率，從而為企業(yè)的發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

四、結(jié)束語

總而言之，財務(wù)會計信息的透明度影響著財務(wù)會計信息的質(zhì)量，高質(zhì)量的財務(wù)信息能夠影響到資源配置的效率，而資源配置的效率又影響著整個企業(yè)單位的健康發(fā)展和盈利與否的問題，這二者之間存在著相互制約、相互促進(jìn)的關(guān)系，在政府不斷完善各項法律法規(guī)的同時，相關(guān)的企業(yè)單位更要加大力度將法律法規(guī)執(zhí)行下去，不斷的完善財務(wù)工作的內(nèi)容，加強(qiáng)對會計工作的監(jiān)督，從而提高會計信息的透明度，促使企業(yè)單位在競爭激烈的市場中，快速并健康的發(fā)展下去。

參考文獻(xiàn)：

第6篇：資本市場的有效性范文

關(guān)鍵詞：股票市場；貨幣政策調(diào)控；互動；政策建議

股票市場與貨幣政策調(diào)控之間存在互動關(guān)系，而且越來越密切。股票市場的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股票市場與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來越來越受到各國政府和學(xué)者的關(guān)注。

(一)在關(guān)于股票市場與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面

陸蓉(2003)通過構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量作用于股票市場的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過程中的“q”渠道和“財富效應(yīng)”渠道等并沒有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產(chǎn)生及其對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個研究對當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實意義。

具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發(fā)展對貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場發(fā)展對貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對策。

(二)在股票市場與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面

1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關(guān)注資產(chǎn)價格的波動。只有當(dāng)資產(chǎn)價格波動影響到貨幣政策最終目標(biāo)時，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場。而國內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價格變化對貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實證分析，認(rèn)為股票價格對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠(yuǎn)時，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時考慮股市價格和商品與服務(wù)的價格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認(rèn)為對股市波動央行應(yīng)關(guān)注但沒必要盯住。

2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場通過財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價格對貨幣需求具有負(fù)向影響。國內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級市場，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統(tǒng)計顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價格波動明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認(rèn)為，股價變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會在一段時滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國股市價格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實證結(jié)果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。　(三)在股票市場與利率手段的關(guān)系方面

Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個基本點(diǎn)，利率對股市波動的反應(yīng)強(qiáng)烈。國內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國利率政策對股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長期效應(yīng)還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調(diào)整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認(rèn)為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對股票交易量產(chǎn)生決定性影響。

三、二者的互動分析

第7篇：資本市場的有效性范文

一、內(nèi)部資本市場的產(chǎn)生

20世紀(jì)60年代，在美國掀起的公司間跨行業(yè)兼并，形成了一批大規(guī)模多元化經(jīng)營企業(yè)，而且這類企業(yè)普遍采用了事業(yè)部制（M型）的組織結(jié)構(gòu)。市場對這種跨行業(yè)的混合兼并給予了充分肯定的同時，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，再難以用一些傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論對這種組織形式進(jìn)行解釋。

Alchian（1969），Williamson（1975）通過研究，發(fā)現(xiàn)多元化的企業(yè)集團(tuán)中，公司總部為了追求整體利益的最大化，會將各分部的現(xiàn)金流集中起來進(jìn)行重新分配，這種資金再分配使得集團(tuán)內(nèi)部實際上形成了一個微型資本市場，各分部為了各自的投資項目競爭資源，他們將這種企業(yè)內(nèi)部圍繞資金展開競爭的現(xiàn)象稱為內(nèi)部資本市場（ICM）。

二、內(nèi)部資本市場資本配置效應(yīng)

任何事物的存在都具有其兩面性，內(nèi)部資本市場也不例外。內(nèi)部資本市場在一定環(huán)境下產(chǎn)生與發(fā)展正是由于它能夠產(chǎn)生正面效應(yīng)，但是在其發(fā)展過程中也會產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

（一）內(nèi)部資本市場的正面效應(yīng)

1、監(jiān)督的有效性。為了討論內(nèi)部資本市場在監(jiān)督與資源配置上的有效性，Gertner，Scharfstein和Stein通過構(gòu)建GSS模型發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部與外部資本市場兩種融資方式的區(qū)別在于：在ICM上，出資者（公司總部）是資金使用部門資產(chǎn)的直接所有者，擁有控制權(quán)，而ECM的出資者則不是資金使用部門的直接所有者。由于這一本質(zhì)區(qū)別，導(dǎo)致ICM與ECM在公司的信息傳遞、監(jiān)督和激勵等方面產(chǎn)生不同的效果。擁有剩余控制權(quán)企業(yè)總部能更有效地監(jiān)督和激勵部門管理者，從而減少企業(yè)的盲目投資，降低企業(yè)投資的風(fēng)險。

2、資源再配置的優(yōu)化。作為一種外部控制工具，外部資本市場對企業(yè)內(nèi)部的激勵和資源配置機(jī)制缺乏參與。而在內(nèi)部資本市場，由于總部與分部的上下級關(guān)系，內(nèi)部管理者比外部投資者更容易獲取與項目有關(guān)的高質(zhì)量信息，從而將資本有效分配到邊際收益最高的部門，有利于資本的優(yōu)化配置。

3、緩解融資約束。由于信息不對稱和問題的存在，企業(yè)往往在外部資本市場上會遇到融資約束，可能會因為無法按照合理的成本籌措到足夠的資金而不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的項目，從而喪失有利的投資機(jī)會。由于多元化經(jīng)營公司創(chuàng)造的內(nèi)部資本市場，它本身就可以積累和分配現(xiàn)金流，可以將盈余單位的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移給赤字單位，以解決上述投資不足，提升企業(yè)整體價值。

（二）內(nèi)部資本市場的負(fù)面效應(yīng)

1、雙層和尋租。在內(nèi)部資本市場上，資本的分配總是通過集團(tuán)總部進(jìn)行分配的，作為初始委托人（外部投資者）的人（CEO）不僅是初始人，在其將資本分配給各個分部的同時，又具有了委托人的身份。分部經(jīng)理從其所在部門中追求其利益最大化，而集團(tuán)總部則從各分部中追求利益最大化，總部CEO和分部經(jīng)理在追求各自私人利益最大化的過程中，CEO與各分部經(jīng)理之間的問題便突顯出來了。分部經(jīng)理還會通過私人利益的交易，影響總部CEO在資本分配上的決策，增加部門的資本分配。這種尋租活動的存在扭曲了內(nèi)部資本市場的資本配置機(jī)制，最終損害投資者的利益。

2、跨部門的交叉補(bǔ)貼?？绮块T的交叉補(bǔ)貼是指公司總部在不同分部配置資本時，會偏離效率點(diǎn)，達(dá)到一種“社會主義”結(jié)果。Scharfstein和Stein（1997）用雙層模型分析了大企業(yè)內(nèi)部存在著一種“社會主義”的現(xiàn)象，即對于相對好的投資項目投資不足，而對于差的投資項目卻投資過度。Lamont和Polk（2002）的研究結(jié)論也支持交叉補(bǔ)貼會造成公司價值的降低。這些證據(jù)都表明內(nèi)部資本市場在資本配置的過程中，項目間資金的平均分配使好項目失去足額融資的機(jī)會，從而影響到內(nèi)部資本市場效率的提高。

3、過度投資。過低投資是指由于多元化公司存在著較多的現(xiàn)金流入項目和融資規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢，公司經(jīng)理會采用過度投資的行為，甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目。加之，外部資本市場信息透明度低，又加大了外部小股東監(jiān)管的難度。

三、內(nèi)部資本市場治理的困境

（一）缺乏完善的法律體系

完善而有效的法律是確保內(nèi)部資本市場功能得以發(fā)揮的重要控制機(jī)制。中國長期以來就缺乏對私有產(chǎn)權(quán)的有效保護(hù)，缺乏明確的公司治理的原則和標(biāo)準(zhǔn)，缺乏對小股東利益的保護(hù)?，F(xiàn)行的法規(guī)中許多條款都缺乏可操作性，在實踐中往往流于形式，在實踐中難以操作。

（二）內(nèi)部治理缺乏有效的監(jiān)管

企業(yè)的內(nèi)部治理通常只依賴企業(yè)內(nèi)部制度的完善性和執(zhí)行的力度來實現(xiàn)，外部人很難判斷在內(nèi)部資本市場上所發(fā)生的交易究竟是否合理、是否有效。由此容易發(fā)生內(nèi)部投資者侵占外部投資者的利益、各分部經(jīng)理損害總部利益的行為，比如通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤的行為。

（三）控制權(quán)市場不健全

主控制權(quán)市場作為一種外部公司治理機(jī)制，主要是指通過兼并收購機(jī)制來促進(jìn)資源的有效配置和降低成本，對管理者具有一定的約束作用，但其發(fā)揮作用還存在著諸多問題。比如缺乏注重信譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)；控制權(quán)轉(zhuǎn)移的原因僅僅是為了“保殼”；透明度較差等。這些都造成了上市公司的信息披露失真，股票價格難以反映公司的真實價值，投資者無法通過股價和公開信息對公司的真實價值做出準(zhǔn)確的判斷。二級市場所具有的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的功能難以發(fā)揮，控制權(quán)市場對上市公司的壓力幾乎不存在。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“大股東控制”特征

在我國，上市公司的大股東與其他股東的持股比例相差懸殊，大部分上市公司的大股東通常掌握大量的投票權(quán)，通過選舉“自己人”進(jìn)入董事會，實現(xiàn)對企業(yè)的超強(qiáng)控制，為自己謀取利益。在具有超強(qiáng)控制權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東能夠利用控制權(quán)為自己謀取利益，即超過他們所持股份的現(xiàn)金流的額外收益，而這一額外收益恰恰是大股東通過各種途徑對其他股東實施權(quán)益侵占所獲得的。正是由于上市公司的這種股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致控股股東和控股集團(tuán)公司得以通過大量非公允的關(guān)聯(lián)交易對上市公司進(jìn)行利益掠奪，“掏空”上市公司。

四、政策建議

（一）建立健全內(nèi)外部監(jiān)督體系

在內(nèi)部，企業(yè)要加強(qiáng)內(nèi)部控制制度建設(shè)，發(fā)揮內(nèi)部控制在提供信息和監(jiān)督制衡方面的內(nèi)部優(yōu)勢，認(rèn)真落實《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，建立與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)的內(nèi)控制度。在外部，加強(qiáng)對上市公司收購行為監(jiān)管，特別要加強(qiáng)對控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度較高公司的行為監(jiān)管，防范不具備產(chǎn)業(yè)經(jīng)營條件的控制集團(tuán)收購上市公司套取資金。建立證監(jiān)會、銀監(jiān)會等跨部門協(xié)同監(jiān)管體系，突出重點(diǎn)監(jiān)管、跟蹤監(jiān)管，督促控制集團(tuán)夯實上市公司主業(yè)，及時發(fā)現(xiàn)并處理違規(guī)行為，走持續(xù)健康發(fā)展的軌道。

（二）完善信息披露制度

加強(qiáng)企業(yè)對外的信息披露，提高信息透明度，要求上市公司詳細(xì)披露關(guān)聯(lián)交易信息和企業(yè)的最終控制人信息．特別是要求多元化經(jīng)營的企業(yè)集團(tuán)詳細(xì)、充分披露各個業(yè)務(wù)分部財務(wù)信息，以及所有相關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系，提高信息披露質(zhì)量。

（三）強(qiáng)化控股股東責(zé)任，加強(qiáng)對中小股東利益的保護(hù)

通過建立上市公司控股股東監(jiān)控體系，規(guī)范控股股東行為，有效地防止資金占用、轉(zhuǎn)移等掏空行為的發(fā)生。另外，由于小股東相對處于弱勢，其合法權(quán)益最容易受到大股東不法行為的侵害。在設(shè)計治理機(jī)制時，應(yīng)當(dāng)關(guān)注如何解決大股東與中小股東之間問題，鼓勵中小投資者參與公司治理，并通過健全外部獨(dú)立董事制度等制度建設(shè)，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

第8篇：資本市場的有效性范文

摘要：

基于2009—2014年瑞士洛桑國際管理發(fā)展學(xué)院國際競爭力數(shù)據(jù)，在構(gòu)建“制度環(huán)境—市場效率和資本成本—市場活力—經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的資本市場競爭力評價路徑基礎(chǔ)上，構(gòu)造資本市場競爭力結(jié)構(gòu)方程模型，計算影響資本市場競爭力各潛變量的路徑系數(shù)及潛變量指數(shù)并進(jìn)行國家間對比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：良好的制度環(huán)境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，激發(fā)市場活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；美國資本市場競爭力在全球范圍內(nèi)具有絕對優(yōu)勢，中國的資本市場表現(xiàn)活躍，但金融制度和法治建設(shè)還不夠完善，資本市場效率仍需提高，資本成本有待降低。

關(guān)鍵詞：

資本市場；國際競爭力；制度環(huán)境；市場活力

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

經(jīng)過20多年的發(fā)展，中國的資本市場已經(jīng)躍升為全球第二大市值。以資本市場為核心構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系具有存量資源調(diào)整、分散風(fēng)險和財富成長與分享三大功能，推動著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長﹙吳曉求，2012﹚。但與發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場相比，中國的資本市場仍處于“新型加轉(zhuǎn)軌”階段，存在監(jiān)管力度不足、市場透明度不高和投資者風(fēng)險防范意識不夠等諸多問題。2008年全球性的金融危機(jī)使各國資本市場競爭力出現(xiàn)不同程度的衰退，危機(jī)過后全球資本市場的重塑展現(xiàn)新格局。因此，研究后金融危機(jī)時期各國資本市場競爭力，理順當(dāng)前國際資本市場發(fā)展脈絡(luò)及其影響因素，對于借鑒國際經(jīng)驗，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下構(gòu)建一個制度完善、高效率的資本市場，以提升經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，增強(qiáng)中國的綜合國際競爭力具有重要意義。

目前，關(guān)于資本市場的研究很多，但針對資本市場競爭力評價和比較的相對較少。瑞士洛桑國際管理發(fā)展學(xué)院﹙InstituteofInternationalManagementandDevelopment，IMD﹚和世界經(jīng)濟(jì)論壇﹙WorldEconom-icForum，WEF﹚均將金融競爭力視為國際競爭力的一個重要方面。IMD體系將金融競爭力細(xì)分為銀行效率競爭力、股票市場效率競爭力和金融管理競爭力；WEF體系將金融服務(wù)可得性和負(fù)擔(dān)能力、風(fēng)險資本可得性、貸款容易程度等8項因素作為金融市場競爭力的評價指標(biāo)。趙彥云等﹙2000﹚將資本市場競爭力作為金融競爭力的一部分，并構(gòu)建了金融體系國際競爭力的理論和指標(biāo)體系，認(rèn)為金融體系國際競爭力主要體現(xiàn)在資本與銀行服務(wù)效率方面。駱玲﹙2004﹚認(rèn)為，多層次國際競爭力的提升為資本市場的可持續(xù)發(fā)展提供了實體基礎(chǔ)，而資本市場的健康發(fā)展也為國家、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)國際競爭力的提升提供了有力保障。趙彥云﹙2005﹚認(rèn)為，國際競爭力和金融體系競爭力均有顯著影響，對于發(fā)達(dá)的資本市場，國際競爭力的作用更大，而對于其它的資本市場，金融體系競爭力的影響更大。吳曉求﹙2010﹚認(rèn)為，發(fā)達(dá)的金融市場特別是資本市場，是中國構(gòu)建國際金融中心的關(guān)鍵，提高市場透明度、發(fā)展民主法制、建設(shè)良好的信用體系是推進(jìn)大國金融建設(shè)的重要因素。

已有資本市場競爭力的研究集中在理論描述和指標(biāo)體系構(gòu)建方面，實證分析較少，且在測度競爭力設(shè)置權(quán)重時多采用平均加權(quán)或?qū)＜以u分法，主觀性較大，難以進(jìn)行客觀評價?；谏鲜龇治?，本文引入結(jié)構(gòu)方程模型法對2008年金融危機(jī)之后的國際資本市場進(jìn)行評價，并采用偏最小二乘法估計模型，這樣不僅可以挖掘影響資本市場發(fā)展的潛變量因素及其相互作用關(guān)系，而且能算出各潛變量指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，對各國資本市場競爭力進(jìn)行比較，以揭示各國資本市場發(fā)展過程中的相對優(yōu)劣勢，進(jìn)一步分析中國資本市場的競爭力并提出相應(yīng)的政策建議。

二、實證分析

（一）研究方法本文采用的研究方法為結(jié)構(gòu)方程模型﹙StructuralEquationModeling，SEM﹚。模型由結(jié)構(gòu)方程和測量方程兩部分組成，結(jié)構(gòu)方程用于描述潛變量之間的關(guān)系，測量方程反映的是觀測變量和潛變量之間的關(guān)系。結(jié)構(gòu)方程模型除用于傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)分析、發(fā)展預(yù)測外，還可拓展用于競爭力綜合評價，其優(yōu)勢主要在于：一是，通過設(shè)定觀測變量反映競爭力評價中一些不能被準(zhǔn)確或直接測量的潛變量﹙即定性變量﹚；二是，通過模型估計得到潛變量路徑系數(shù)，分析外生潛變量對內(nèi)生潛變量以及內(nèi)生潛變量之間復(fù)雜的影響路徑，有效揭示經(jīng)驗世界中的多元因果關(guān)系鏈條；三是，通過偏最小二乘法﹙PartialLeastSquares，PLS﹚①得到觀測變量對應(yīng)權(quán)重，進(jìn)而計算各潛變量的指數(shù)，進(jìn)行競爭力整體評價。第i個潛變量指數(shù)的計算公式。

（二）資本市場競爭力結(jié)構(gòu)方程模型構(gòu)建本文借鑒IMD國家競爭力指標(biāo)體系，充分考慮資本市場的各種影響因素，構(gòu)建“制度環(huán)境”、“市場效率”、“資本成本”、“市場活力”和“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”五個潛變量來評價研究資本市場的競爭力?！爸贫拳h(huán)境”用以反映金融制度的完善程度和資本市場整體的外部環(huán)境，包括金融監(jiān)管有效性、股東權(quán)益保護(hù)情況、央行政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果、法律制度的執(zhí)行效果等。一般認(rèn)為，良好的金融制度環(huán)境可以為資本市場發(fā)展提供重要的制度保障?！笆袌鲂省狈从沉嗽谫Y本市場上投資者或企業(yè)獲取資本的難易程度，用以衡量金融體系的開放程度和運(yùn)行效率。一般認(rèn)為，高效率的資本市場可以提升資本市場的籌資能力，激發(fā)投資者或企業(yè)在資本市場上的活力?！百Y本成本”是指在一個國家或地區(qū)獲取資本所需付出的代價，用以反映一個國家或地區(qū)金融體系對資本市場和經(jīng)濟(jì)增長的推動力大小。一般認(rèn)為，獲得資本的成本越低，則資本市場的活躍度越高，從而越有利于促進(jìn)資本市場發(fā)展?！笆袌龌盍Α狈从沉斯善笔袌龊鸵患壥袌龅幕I資能力和活躍度，資本市場的活力最能體現(xiàn)一個國家或地區(qū)資本市場的競爭力，反映域內(nèi)企業(yè)利用資本市場的融資狀況、風(fēng)險釋放和資本運(yùn)作水平。“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”指的是一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及其經(jīng)濟(jì)發(fā)展對全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，是基于全球視角衡量各國或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實力。資本市場競爭力結(jié)構(gòu)方程模型路徑作用機(jī)制如圖1所示。在模型中，“制度環(huán)境”由于不受系統(tǒng)內(nèi)其他因素的影響，故設(shè)定為外生潛變量，而其他潛變量均設(shè)定為內(nèi)生變量，且將“制度環(huán)境”、“市場效率”和“資本成本”作為“市場活力”的前因變量，“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”作為“市場活力”的后導(dǎo)變量。

（三）變量說明與數(shù)據(jù)選取基于資本市場競爭力結(jié)構(gòu)方程模型中潛變量的內(nèi)涵，現(xiàn)選擇相應(yīng)的觀測變量予以反映，具體如表1所示。本文選取60個國家或地區(qū)的20個觀測變量﹙11個軟指標(biāo)、9個硬指標(biāo)﹚數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)來自瑞士洛桑國際管理發(fā)展學(xué)院﹙IMD﹚編制的2009—2014年《國際競爭力年鑒》。該年鑒中的硬指標(biāo)數(shù)據(jù)來自有關(guān)國際機(jī)構(gòu)；軟指標(biāo)數(shù)據(jù)則由IMD每年通過向全球5000位左右中高層管理者進(jìn)行問卷調(diào)查所得﹙用S表示﹚。為使硬指標(biāo)與軟指標(biāo)具有相同的量綱，需在估計模型參數(shù)前對硬指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行取值為110的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（四）模型估計結(jié)果與分析利用R軟件和偏最小二乘法對結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行估計，得到相關(guān)檢驗統(tǒng)計量的值，具體見表2、表3和表4。Gof﹙GOODNESSOFFIT﹚指標(biāo)可用以檢驗?zāi)Ｐ偷臄M合優(yōu)度，即評判結(jié)構(gòu)方程和測量方程的共同解釋能力，一般認(rèn)為該指標(biāo)值越大模型擬合效果越好。本文模型的Gof值為0.61，可認(rèn)為總體解釋能力較好，且比較穩(wěn)定。Cranach'salpha或DillonGoldstein'srho指標(biāo)可用以檢驗觀測變量對潛變量的測量是否存在單向關(guān)系。一般認(rèn)為，該指標(biāo)值大于0.7時，觀測變量是單向的。表2顯示，模型中各個潛變量的單向度除資本成本外均都大于0.7，雖然資本成本的C.alpha為0.61，但其DG.rho大于0.7，故也可視為滿足要求，說明模型中觀測變量對潛變量的測量是單向的，效果較好。載荷系數(shù)用以檢驗各觀測變量對潛變量的反映能力，當(dāng)載荷系數(shù)大于0.7時，可以認(rèn)為觀測變量對潛變量有較好的代表性。表3顯示，反映“資本成本”的觀測變量“短期實際利率”和“利差”的載荷分別為0.56和0.58，略小于0.7但均大于0.5，故可以與“資本成本促進(jìn)發(fā)展”一起作為“資本成本”的觀測變量；反映“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的觀測變量“實際GDP增長率”的載荷僅為0.31，但考慮到其實際意義的重要性，故保留在模型中?？傮w而言，模型大部分觀測變量的載荷大于0.7，說明選取的觀測變量能較好地反映構(gòu)建的資本市場潛變量。表4顯示了潛變量之間的影響效應(yīng)。直接效應(yīng)說明一個變量對另一個變量的直接影響，用變量間的路徑系數(shù)衡量。間接效應(yīng)指的是一個變量通過影響一個或多個中介變量對另一個變量產(chǎn)生的間接影響，當(dāng)只有一個中介變量時，間接效應(yīng)的大小是兩個路徑系數(shù)的乘積。﹙1﹚各潛變量對“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的影響效應(yīng)?！爸贫拳h(huán)境”每提升1個單位，對“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用為0.34個單位；“市場效率”每提升1個單位，對“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用0.30個單位；“資本成本”每提升1個單位，對“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用為0.08個單位；“市場活力”對“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的直接促進(jìn)作用為0.63個單位。從總效應(yīng)可以看到，“市場活力”對“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的作用最大，說明資本市場的規(guī)模和活躍程度對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有顯著影響。﹙2﹚各潛變量對“市場活力”的影響效應(yīng)?！爸贫拳h(huán)境”每提升1個單位，對“市場活力”的間接促進(jìn)作用為0.54個單位；“市場效率”每提升1個單位，對“市場活力”的直接促進(jìn)作用為0.48個單位；“資本成本”每提升1個單位，對“市場活力”的直接促進(jìn)作用為0.13個單位。從總效應(yīng)來看，“制度環(huán)境”雖然要通過調(diào)節(jié)市場效率和資本成本間接作用于“市場活力”，但是其總影響最大，說明金融管理機(jī)構(gòu)的制度和政策環(huán)境對資本市場的繁榮發(fā)展至關(guān)重要。﹙3﹚各潛變量對“市場效率”的影響效應(yīng)?！爸贫拳h(huán)境”每提升1個單位，對“市場效率”的直接促進(jìn)作用為0.93。﹙4﹚各潛變量對“資本成本”的影響效應(yīng)?！爸贫拳h(huán)境”每提升1個單位，對“資本成本”的直接促進(jìn)作用為0.73個單位。由此可見，制度環(huán)境對資本市場的效率和國內(nèi)企業(yè)資本成本的影響很大，良好的金融制度和資本環(huán)境有助于提升市場效率，降低企業(yè)成本。

（五）資本市場競爭力潛變量指數(shù)的國際比較依據(jù)前述潛變量指數(shù)公式，可以算出后金融危機(jī)時期60個國家和地區(qū)的各潛變量指數(shù)，反映資本市場主體某一方面競爭力的強(qiáng)弱。由模型分析可知，資本市場競爭力中“市場活力”對于一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有主要的直接影響，且這一潛變量包括“股票市場籌資額”等代表股票市場發(fā)展規(guī)模和活躍度的核心指標(biāo)作為觀測變量，可近似代表該國資本市場的發(fā)達(dá)程度，故將其作為資本市場競爭力指數(shù)；“制度環(huán)境”、“市場效率”和“資本成本”作為“市場活力”的前因變量，其指數(shù)代表了資本市場競爭力不同方面影響因素的表現(xiàn)，“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”作為“市場活力”的后導(dǎo)變量，其指數(shù)代表了一國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體情況?，F(xiàn)從60個國家或地區(qū)中抽選出資本市場“市場活力”前20名的國家或地區(qū)，分別計算各潛變量指數(shù)并進(jìn)行對比分析﹙見表5、表6﹚。表5直觀地展示了這些國家或地區(qū)資本市場“市場活力”各個觀測變量的排名關(guān)系。美國“市場活力”指數(shù)最高，其股票市場籌資額位列第1，國內(nèi)上市公司數(shù)和股市人均交易額分別排名第2、第3，僅企業(yè)證券融資占GDP比重相對略低，位列11名，印證了美國資本市場的籌資能力和活躍度在全球范圍內(nèi)的絕對優(yōu)勢。

中國香港“市場活力”指數(shù)值位居第2，觀測變量中企業(yè)證券融資占GDP比重和股市的人均交易額均排名第1，上市公司數(shù)和股市籌資額排名10和14，顯示出資本市場對于中國香港整體經(jīng)濟(jì)的突出貢獻(xiàn)以及香港資本市場的高度活躍。同樣作為國際金融中心的瑞士，股市人均交易額和企業(yè)證券融資占比位于世界前列，排名第2和第3，股票市場籌資額排名12，但國內(nèi)上市公司數(shù)僅排在中等位置，市場活力整體排名第6。加拿大和英國各觀測變量均位于前10，說明其資本市場的活躍程度綜合水平較高。發(fā)展中大國印度和中國大陸潛變量“市場活力”排名分列第9和第10位，兩者資本市場發(fā)展具有一些共性：印度國內(nèi)上市公司數(shù)在60個經(jīng)濟(jì)體中位列第1，股市籌資額也躋身前10，但其他兩個觀測指標(biāo)表現(xiàn)一般；中國大陸地區(qū)的股市籌資額僅次于美國，上市公司數(shù)量位列第6，但企業(yè)證券融資占GDP的比重和股市的人均交易額均處于中等，說明印度和中國大陸資本市場發(fā)展的總量規(guī)模較大，但相比于經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展，均存在企業(yè)籌資規(guī)模不足和人均市場參與度偏低的狀況。在“制度環(huán)境”方面，新加坡指數(shù)最高，其后依次是瑞典和中國香港，指數(shù)在90分以上的還有加拿大、澳大利亞、瑞士和馬來西亞，說明這些地區(qū)金融制度完善、法治環(huán)境較好，能夠為資本市場健康有序的運(yùn)行創(chuàng)造良好的環(huán)境，具體表現(xiàn)為央行政策和金融制度較為有效，法治保障較高，貿(mào)易自由程度高，能很好地保護(hù)股東權(quán)益且國家形象較好。指數(shù)較低﹙60分以下﹚的國家或地區(qū)有法國、韓國、中國大陸和西班牙，中國大陸在央行政策有效性、金融制度有效性和保護(hù)股東權(quán)益方面表現(xiàn)較差，在法治框架和國家形象表現(xiàn)一般。在“市場效率”方面，中國香港指數(shù)最高，其后依次是瑞士、瑞典和新加坡，指數(shù)均在90分以上，說明這幾個地區(qū)金融體系的開放程度和運(yùn)行效率較高，風(fēng)險資本較易進(jìn)入，企業(yè)可以高效地在資本市場進(jìn)行籌資，負(fù)債對企業(yè)競爭的影響較小。指數(shù)較低的有韓國、中國大陸和西班牙，均在60分以下，說明這些地區(qū)資本市場準(zhǔn)入門檻較高，股票市場和風(fēng)險資本為企業(yè)融資較不充分，負(fù)債對企業(yè)競爭的負(fù)面影響較大。

在“資本成本”方面，指數(shù)最高的是瑞士，中國香港、德國和美國也在90分以上，這些地區(qū)資本成本較低，成本優(yōu)勢對全球投資者產(chǎn)生了較強(qiáng)的吸引力，促進(jìn)了其市場活力的提高。指數(shù)60分以下的包括南非、中國大陸和巴西，代表資本成本的觀測變量均排名中等偏下，較高的成本阻礙了競爭性企業(yè)的發(fā)展，應(yīng)結(jié)合國情科學(xué)適度降低資本成本，從而為提高資本市場活力創(chuàng)造良好的前提條件。在“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”方面，位列前3名的依次是中國大陸、美國和日本，且從發(fā)展速度來看，中國大陸表現(xiàn)突出，與近年來中國經(jīng)濟(jì)實力迅速提升的事實相符。美國和日本作為發(fā)達(dá)國家，擁有發(fā)達(dá)的證券交易所，集中了全球大量的金融資產(chǎn)，資本市場發(fā)展已經(jīng)相對成熟，市場體系較為完善。其中，美國除“制度環(huán)境”排名中等外，其他潛變量指數(shù)均排名前10，強(qiáng)勁的資本市場競爭力與高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)水平相符；日本“制度環(huán)境”和“市場效率”表現(xiàn)一般，其他潛變量指數(shù)名列前10，資本市場發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)水平的提高整體一致。中國大陸雖然“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”排名第1，資本市場活力憑借股票市場籌資規(guī)模和上市公司數(shù)目的優(yōu)勢排名第10，但“制度環(huán)境”、“市場效率”和“資本成本”均表現(xiàn)較差﹙排在40名以后﹚。由此可見，中國資本市場“晴雨表”并未有效反映實體經(jīng)濟(jì)，資本市場競爭力與經(jīng)濟(jì)實力仍差距較大。

三、結(jié)論與建議

本文基于IMD國際競爭力年鑒2009—2014年60個國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)構(gòu)建了一條“制度環(huán)境—市場效率和資本成本—市場活力—經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的資本市場競爭力評價路徑，在此基礎(chǔ)上，構(gòu)造資本市場競爭力的結(jié)構(gòu)方程模型，采用偏最小二乘法估計模型，得到影響資本市場競爭力各潛變量的路徑系數(shù)以及潛變量指數(shù)，從而進(jìn)行資本市場競爭力國際比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：良好的制度環(huán)境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，進(jìn)而提升市場活力，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；2008年金融危機(jī)后，美國的資本市場競爭力在全球范圍內(nèi)具有絕對優(yōu)勢；中國香港和瑞士雖然經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模不大，但是作為全球金融中心，擁有較為完善的金融制度、良好的融資環(huán)境、高效的資本運(yùn)作模式，資本市場競爭力在全球也處于領(lǐng)先地位；中國大陸除“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”排名第一，資本市場活力表現(xiàn)較好外，“制度環(huán)境”、“市場效率”和“資本成本”均表現(xiàn)較差，與發(fā)達(dá)的資本市場具有較大差距，這說明中國經(jīng)濟(jì)長期以來依靠低成本和出口導(dǎo)向得以快速發(fā)展，并積累了大量的金融資源，但金融制度和法治建設(shè)還不夠完善，資本市場效率仍需提高，資本成本有待降低。當(dāng)前，面對不斷開放和國際化的內(nèi)在需求，中國要積極借鑒世界各國資本市場的發(fā)展經(jīng)驗，在制度環(huán)境、市場效率、資本成本、市場活力等方面做出更大努力，致力于建設(shè)一個低成本、高效率、充滿活力的發(fā)達(dá)資本市場。具體而言，要凈化資本市場環(huán)境，建立公開透明的披露和監(jiān)管制度；在繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策和利率市場化改革背景下，提高央行政策定向調(diào)控和改革創(chuàng)新的效率，促進(jìn)資本市場和貨幣市場的協(xié)調(diào)發(fā)展；借鑒中國香港資本市場的發(fā)展經(jīng)驗，推進(jìn)滬港通、深港通等業(yè)務(wù)，增加資本賬戶的開放程度，實現(xiàn)共贏發(fā)展，并著力提升上海作為國際金融中心的地位；提高股票市場為提供企業(yè)融資的效率，改革股票發(fā)行制度和退市制度，讓有需求的企業(yè)高效融資，經(jīng)營不善的企業(yè)退出股票市場；加快建設(shè)風(fēng)險資本融資體系，完善國家和個人信用，科學(xué)調(diào)控資本成本，增強(qiáng)公眾投資信心；充分發(fā)揮中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展、在全球經(jīng)濟(jì)地位不斷提升的優(yōu)勢，為資本市場的發(fā)展?fàn)I造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，吸引更多的外資流入，增強(qiáng)資本市場的國際化程度，提升中國資本市場的國際競爭力。

參考文獻(xiàn)：

金碚.2003.競爭力經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］.廣州：廣東經(jīng)濟(jì)出版社：259334.

駱玲.2004.多層次國際競爭力與資本市場［J］.財經(jīng)科學(xué)﹙3﹚：8487.

吳喜之.2012.復(fù)雜數(shù)據(jù)統(tǒng)計方法：基于R的應(yīng)用［M］.北京：中國人民大學(xué)出版社：159173.

吳曉求.2010.中國構(gòu)建國際金融中心的路徑探討［J］.金融研究﹙8﹚：199206.

吳曉求.2012.中國資本市場未來10年發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)與政策重心［J］.中國人民大學(xué)學(xué)報﹙2﹚：3240.

趙彥云.2005.國際競爭力統(tǒng)計模型及應(yīng)用研究［M］.北京：中國標(biāo)準(zhǔn)出版社：159174.

第9篇：資本市場的有效性范文

[關(guān)鍵詞]企業(yè)集團(tuán)；內(nèi)部資本市場；財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)；分析研究

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.40.133

企業(yè)集團(tuán)是一種相對較為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)組織，企業(yè)利益相關(guān)人員之間有著復(fù)雜的關(guān)系，具有激烈的財務(wù)沖突，并且在企業(yè)財務(wù)管理方面的權(quán)責(zé)關(guān)系也較為模糊。因此，需要有效發(fā)揮財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)來優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，充分協(xié)調(diào)企業(yè)利益主體之間的關(guān)系和沖突，明確企業(yè)各部門人員之間的權(quán)利與責(zé)任，調(diào)動企業(yè)員工的主觀能動性，提高他們的工作熱情和積極性，從而提高他們的工作效率，有效增強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)在價值方面的創(chuàng)造能力，促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)的整體價值提升，實現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的可持續(xù)健康發(fā)展。

1 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的功能

1.1 內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)中的財務(wù)預(yù)算功能

因為內(nèi)部資本市場的發(fā)展，在一定程度上提升了企業(yè)集團(tuán)在融資方面的能力，有效節(jié)約了企業(yè)集團(tuán)的融資成本，為企業(yè)集團(tuán)發(fā)展提供了更多的流動資本，極大地提高了企業(yè)集團(tuán)在債務(wù)方面的承受能力。[1]企業(yè)集團(tuán)總部對資產(chǎn)有著一定的支配權(quán)和控制權(quán)，與外部投資者所存在的信息不協(xié)調(diào)現(xiàn)象相比，總部可以更加容易、更加清晰地掌握和了解內(nèi)部的具體經(jīng)營管理狀況，減少企業(yè)獲得相關(guān)信息所要支付的資本，以及降低對企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督所需要的成本?？偛靠梢杂行н\(yùn)用其掌握的市場信息將資金投入有利的項目中去，提升企業(yè)資金的利用效率，極大發(fā)揮出了財務(wù)預(yù)算的功能。此外，總部還可以有效協(xié)調(diào)企業(yè)各部門之間的關(guān)系，增強(qiáng)各部門間的聯(lián)系性，實現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)對資源和業(yè)務(wù)的共享，減少企業(yè)的投入成本，提高企業(yè)集團(tuán)的市場競爭力。

1.2 內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)中的資源配置功能

內(nèi)部資本市場的財務(wù)協(xié)調(diào)運(yùn)用企業(yè)內(nèi)部利益主體之間的沖突和矛盾，實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)資源的有效配置，提升企業(yè)資源利用率，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，滿足企業(yè)利益主體對預(yù)期收益的需求。在內(nèi)部資本市場的發(fā)展中，企業(yè)總部是資金的主要提供者，可以有效結(jié)合自身所掌握和了解的信息數(shù)據(jù)進(jìn)行各部分的管理活動，將企業(yè)資金投入收益相對較高的項目中去，而對于那些收益較低的項目可適當(dāng)減少資金投入，通過這種方法來提高企業(yè)集團(tuán)的資金利用率，進(jìn)一步提升企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營管理水平。[2]

2 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的作用

2.1 實現(xiàn)企業(yè)資源的有效配置

在內(nèi)部資本市場的發(fā)展過程中，企業(yè)總部可有效收集到各種真實、準(zhǔn)確的信息數(shù)據(jù)，并將資金合理分配到那些收益較高的項目上，加大對項目資金、運(yùn)作增值的指導(dǎo)和監(jiān)督，優(yōu)化企業(yè)資源的配置，提高企業(yè)資金的使用效率。[3]有效利用內(nèi)部資本市場的財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的作用，對企業(yè)資金的具體分配情況和各種融資活動進(jìn)行合理的安排，通過企業(yè)內(nèi)部競爭按照投資收益率的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)來重新分配資金，可以有效提高企業(yè)資源的配置效率。

2.2 調(diào)節(jié)企業(yè)利益主體之間的矛盾和沖突

企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展需要各利益主體共同參與治理，所以企業(yè)集團(tuán)不僅要注重股東們的利益，同時還要兼顧其他利益主體的權(quán)益，最大限度地實現(xiàn)企業(yè)利益主體的財富目標(biāo)。當(dāng)前，企業(yè)集團(tuán)具有多元化的經(jīng)營特征，其內(nèi)部利益主體之間的關(guān)系越來越復(fù)雜，他們之間存在的沖突和矛盾也在不斷加劇，他們在追求自身利益和權(quán)利的同時，也會在一定程度上加大企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)沖突，增加協(xié)調(diào)財務(wù)的難度。[4]內(nèi)部資本市場的財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)可以有效協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部各利益主體之間的沖突，充分調(diào)動企業(yè)工作人員的工作熱情和工作積極性，平衡企業(yè)內(nèi)部利益主體之間的利益，為企業(yè)集團(tuán)發(fā)展?fàn)I造一個積極向上的關(guān)系氛圍，最大限度地實現(xiàn)各利益主體之間的收益，保證企業(yè)內(nèi)部資源配置的有效性。

2.3 提高企業(yè)集團(tuán)的市場競爭能力

人才是企業(yè)集團(tuán)發(fā)展與進(jìn)步的核心力量，其中企業(yè)工作人員的工作態(tài)度對企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)有著重要的影響。有效發(fā)揮內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)可以為企業(yè)集團(tuán)發(fā)展?fàn)I造一個良好的人際關(guān)系環(huán)境，充分發(fā)揮企業(yè)員工的主觀能動性，增強(qiáng)企業(yè)員工的合作意識，增強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)的凝聚力。財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的發(fā)揮還可以協(xié)調(diào)企業(yè)和內(nèi)部員工之間的利益關(guān)系，隨著企業(yè)集團(tuán)盈利能力的提高，企業(yè)員工的工資也會有所提高，從而激發(fā)企業(yè)員工的工作積極性，為企業(yè)發(fā)展帶來更大的經(jīng)濟(jì)利益。[5]此外，企業(yè)擁有良好的發(fā)展前景可以吸引大量的優(yōu)秀人才，為企業(yè)集團(tuán)發(fā)展提供新的活力、技能和知識，提高企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的創(chuàng)新能力，促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)的可持續(xù)健康發(fā)展。

3 完善企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的措施

3.1 優(yōu)化企業(yè)集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)

組織結(jié)構(gòu)常被當(dāng)作企業(yè)存在的主線框架，是責(zé)任、權(quán)利以及資源分配的重要載體，擔(dān)負(fù)著企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的重要責(zé)任。通常情況下，每個企業(yè)集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)都需要一個逐漸成長和完善的過程，并且在這一過程中，它極易受到外界因素的影響，所以為了有效地發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)的作用，企業(yè)進(jìn)行自我完善和自我優(yōu)化是非常有必要的。當(dāng)前，我國各企業(yè)集團(tuán)所擁有的組織結(jié)構(gòu)還存在著一系列問題，很容易造成企業(yè)利益主體之間的沖突和矛盾，增加了企業(yè)集團(tuán)的管理成本，影響了企業(yè)決策的有效性。所以，企業(yè)集團(tuán)要優(yōu)化自身的發(fā)展目標(biāo)，充分發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)的功效。[6]據(jù)調(diào)查了解，我國企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)越來越朝著扁平化的方向發(fā)展，例如企業(yè)集團(tuán)中存在的管理層次繁雜、信息管理力度差、信息反饋速度慢等問題，都可以得到有效的解決，并在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用。另外，扁平化的組織結(jié)構(gòu)還可以對各個部門之間的責(zé)任和權(quán)利進(jìn)行梳理，對內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行自主的優(yōu)化和完善，提高企業(yè)集團(tuán)對下屬部門的協(xié)調(diào)和控制能力，促進(jìn)了企業(yè)集團(tuán)發(fā)展效益的提升。

3.2 加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)對風(fēng)險的預(yù)防能力

降低和控制企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險是企業(yè)內(nèi)部控制的重要目標(biāo)，通常情況下，還沒有一個企業(yè)集團(tuán)可以完全地控制住風(fēng)險，但是卻能最大限度地控制風(fēng)險，在企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展過程中，要重視對風(fēng)險進(jìn)行規(guī)避，對每個發(fā)展階段可能發(fā)生的風(fēng)險進(jìn)行全面有效的分析和評估，并提出相應(yīng)的應(yīng)對措施和解決辦法。此外，企業(yè)集團(tuán)在進(jìn)行內(nèi)部控制相關(guān)工作時，應(yīng)該保證其內(nèi)部控制部門的獨(dú)立性，做好工作人員的各方面規(guī)避工作。如果在工作過程中出現(xiàn)權(quán)責(zé)交叉現(xiàn)象，還要獨(dú)立設(shè)立一個通道，讓相關(guān)的內(nèi)部控制工作人員直接向企業(yè)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)層匯報工作，有效保證企業(yè)集團(tuán)的正常利益。

4 結(jié) 論

總之，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場與外部的資本市場相比，它不僅可以優(yōu)化集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)，同時還可以實現(xiàn)企業(yè)資源的有效配置，提高企業(yè)集團(tuán)的市場競爭能力。所以，需要有效發(fā)揮財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)充分協(xié)調(diào)企業(yè)利益主體之間的關(guān)系和沖突，明確企業(yè)各部門人員之間的權(quán)利與責(zé)任，提高他們的工作熱情和積極性，進(jìn)而提高企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)效益，促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)的可持續(xù)健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]廖明玉.國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場對財務(wù)風(fēng)險的影響[D].上海：華東師范大學(xué)，2014.

[2]王嚴(yán).哈藥集團(tuán)內(nèi)部資本市場財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的研究[D].哈爾濱：哈爾濱商業(yè)大學(xué)，2014.

[3]何瑩.企業(yè)內(nèi)部資本市場的財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)與價值創(chuàng)造研究[D].成都：西華大學(xué)，2013.

[4]趙麗娜.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)研究[D].湘潭：湘潭大學(xué)，2010.