資本市場(chǎng)的有效性精選(九篇)

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第1篇：資本市場(chǎng)的有效性范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策 資本市場(chǎng) 加速系數(shù) 有效性

引言

隨著資本市場(chǎng)在融資渠道、市場(chǎng)資源配置等方面的作用日益強(qiáng)化，貨幣政策在資本市場(chǎng)中的傳導(dǎo)機(jī)制也不斷完善。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制也已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，不僅起到變革貨幣政策實(shí)施環(huán)境的效果，而且對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制提出新的方向。我國(guó)的資本市場(chǎng)還處于起步階段，所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在極大的非穩(wěn)定性。因此，研究我國(guó)資本市場(chǎng)中的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制具有十分重要的意義。

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)研究表明，貨幣政策在作用于資本市場(chǎng)，從而對(duì)社會(huì)需求產(chǎn)生影響的同時(shí)，社會(huì)需求的不斷增加也進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展。也就是說(shuō)，貨幣政策在資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)中形成了一種加速機(jī)制。本文嘗試通過(guò)實(shí)證方法，研究貨幣政策在我國(guó)資本市場(chǎng)中的加速傳導(dǎo)機(jī)制。

理論模型及相關(guān)原理

（一）理論模型

假設(shè)貨幣市場(chǎng)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和社會(huì)總需求之間存在一種較穩(wěn)定的加速循環(huán)機(jī)制，其加速循環(huán)程度簡(jiǎn)化為一種加速系數(shù)，用字母a表示。加速系數(shù)的表達(dá)式如下：

at=ΔQt /ΔYt （1）

其中，下標(biāo)t表示時(shí)期，Qt表示t期資本市場(chǎng)的證券需求水平，Yt表示t期的國(guó)民收入水平。ΔQt則表示t期與t-1期的證券需求水平之差，即ΔQt=ΔQt-ΔQt-1；ΔYt表示t期與t-1期的國(guó)民收入水平之差，即ΔYt=ΔYt-ΔYt-1。式（1）也可寫為：

at=（ΔQt /Qt×ΔYt /Yt）×Qt /Yt=k?Qt /Yt（2）

其中，k=ΔQt /Qt×ΔYt /Yt表示證券需求的收入彈性，反映收入水平變動(dòng)引起的資本市場(chǎng)證券需求水平的變動(dòng)程度。當(dāng)0

由式（2）可知，證券收入彈性越高，證券化比率越高，那么加速系數(shù)也就越大，于是貨幣政策在資本市場(chǎng)傳導(dǎo)中的加速效應(yīng)也就越強(qiáng)，即貨幣政策在資本市場(chǎng)中的傳導(dǎo)機(jī)制作用效果越明顯。

（二）貨幣政策在資本市場(chǎng)中的加速傳導(dǎo)原理

貨幣政策在資本市場(chǎng)傳導(dǎo)中的加速機(jī)制大致可分為兩個(gè)階段：第一階段是央行通過(guò)貨幣供應(yīng)量和利率等貨幣政策渠道來(lái)約束資本市場(chǎng)；第二階段是資本市場(chǎng)通過(guò)托賓Q渠道、流動(dòng)性渠道、財(cái)富渠道等具體渠道實(shí)現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)，進(jìn)而促進(jìn)社會(huì)總需求增加。

1.貨幣供應(yīng)量渠道。若央行實(shí)行寬松型貨幣政策，則貨幣供應(yīng)量增加，于是社會(huì)組織或個(gè)人通過(guò)購(gòu)進(jìn)證券來(lái)實(shí)現(xiàn)持有貨幣量減少，因此證券價(jià)格將被抬高，整個(gè)資本市場(chǎng)價(jià)格也將呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

2.利率政策渠道。利率政策渠道是央行通過(guò)調(diào)整利率水平，改變社會(huì)融資成本和投資回報(bào)率等，從而作用于社會(huì)投資和社會(huì)需求的一種渠道。當(dāng)利率水平下降時(shí)，社會(huì)融資的成本也將減少，于是風(fēng)險(xiǎn)資金的預(yù)期收益率可能高于利率水平，因此投資者投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模將會(huì)擴(kuò)大，最終推動(dòng)資本市場(chǎng)價(jià)格上漲。

3.投資渠道。投資渠道是以股票價(jià)格與投資水平的動(dòng)態(tài)關(guān)系為基礎(chǔ)的，也稱托賓Q渠道，這里Q值即指企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值。其中，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值可表示為股價(jià)與股本之積，而資產(chǎn)重置成本由技術(shù)水平?jīng)Q定，在短期內(nèi)保持穩(wěn)定。由此可見(jiàn)，短期內(nèi)Q值與資本市場(chǎng)價(jià)格存在緊密關(guān)系，當(dāng)資本市場(chǎng)價(jià)格提高時(shí)，企業(yè)股票價(jià)格上漲，于是企業(yè)將減少股票發(fā)行量，轉(zhuǎn)而購(gòu)入更多投資品，而隨著企業(yè)投資的不斷增加，社會(huì)總需求也將不斷增加，這就實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)的貨幣傳導(dǎo)，這一傳導(dǎo)過(guò)程即為托賓Q渠道。

4.流動(dòng)性渠道。消費(fèi)者個(gè)人負(fù)債與金融財(cái)富之比稱為財(cái)務(wù)困難系數(shù)，該系數(shù)衡量了消費(fèi)者財(cái)務(wù)困境的可能性。消費(fèi)者一般會(huì)考慮在資產(chǎn)組合中設(shè)置一定權(quán)重的流動(dòng)性金融資產(chǎn)，以減小財(cái)務(wù)困境系數(shù)，從而盡量擺脫財(cái)務(wù)困境。當(dāng)資本市場(chǎng)價(jià)格提高時(shí)，流動(dòng)性金融資產(chǎn)的增加會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)困境的可能性大大減小，于是個(gè)人或企業(yè)購(gòu)買投資消費(fèi)品的傾向大大提高，最終促使社會(huì)總需求增加，這就是資本市場(chǎng)貨幣傳導(dǎo)的流動(dòng)性渠道。

5.財(cái)富渠道。當(dāng)資本市場(chǎng)的價(jià)格提升時(shí)，通過(guò)增加金融財(cái)富而引致的消費(fèi)總財(cái)務(wù)也將增加。根據(jù)庇古效應(yīng)可知，財(cái)富變化引致的貨幣余額變化，對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)水平產(chǎn)生影響。當(dāng)資本市場(chǎng)的價(jià)格提升時(shí)，金融財(cái)富也相應(yīng)提高，于是依靠財(cái)富渠道，消費(fèi)者的消費(fèi)傾向大大增強(qiáng)，最終實(shí)現(xiàn)社會(huì)總需求增長(zhǎng)。

貨幣政策在我國(guó)資本市場(chǎng)中的加速傳導(dǎo)機(jī)制及有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）我國(guó)資本市場(chǎng)貨幣傳導(dǎo)加速性的實(shí)證檢驗(yàn)

本文選取1998～2012年我國(guó)年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其中，選取滬、深股市的流通市值總和作為資本市場(chǎng)的證券需求量，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)水平的變量，數(shù)據(jù)分別來(lái)源于歷年《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》和歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。根據(jù)式（2），分別計(jì)算我國(guó)1999～2012年歷年的資本市場(chǎng)證券需求的收入彈性、證券化比率、資本市場(chǎng)貨幣傳導(dǎo)的加速系數(shù)，結(jié)果由表1給出，加速系數(shù)的變化趨勢(shì)如圖1所示。

根據(jù)加速系數(shù)的計(jì)算結(jié)果，我們可將資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程大致分為三個(gè)階段，具體如下：

第一階段：時(shí)間為1999～2000年，該時(shí)段資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)較快的上升趨勢(shì)。從這兩年我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展來(lái)看，資本市場(chǎng)的發(fā)展速度明顯高于宏觀經(jīng)濟(jì)增速，這里證券需求量的增速明顯高于國(guó)內(nèi)GDP增速，因此使得國(guó)內(nèi)證券需求的收入彈性值明顯高于1（1999年證券需求的收入彈性值為4.87，2000年證券需求的收入彈性值為5.04）。另一方面，由于當(dāng)時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)的證券化比率普遍較低（1999年和2000年證券化比率分別僅為0.09和0.16），因而導(dǎo)致貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速系數(shù)大打折扣。即使該時(shí)段加速系數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但數(shù)值都比較小，2000年加速系數(shù)的值也只有0.83。也就是說(shuō)，這時(shí)段我國(guó)貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，但效應(yīng)程度仍不高。

第二階段：時(shí)間為2000～2005年，該時(shí)段資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)一定的下降趨勢(shì)，且從2001年起至2005年，加速系數(shù)持續(xù)處于低迷甚至負(fù)加速狀態(tài)。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可能與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)，2000年我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，又由于泡沫破滅產(chǎn)生的負(fù)面影響具有一定的時(shí)滯性，因而導(dǎo)致2001年起國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)一定程度上下滑，于是投資者逐步遠(yuǎn)離資本市場(chǎng)。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，2001～2005年這5年期間，除了2003年以外，其余4年國(guó)內(nèi)證券需求的收入彈性值均小于0，導(dǎo)致該時(shí)段我國(guó)貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)基本為負(fù)。而這5年我國(guó)資本市場(chǎng)的證券化比率仍沒(méi)有得到提高，因此加速系數(shù)絕對(duì)值非常小，這也表明該時(shí)段我國(guó)貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)影響非常有限。

第三階段：時(shí)間為2005～2012年，該時(shí)段資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)明顯的波動(dòng)特征。2005年至2007年，加速系數(shù)快速增長(zhǎng)，2007年加速系數(shù)值已達(dá)到1.35，1999～2007年期間首次突破“1”。在2006年至2007年期間，我國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格得到較快回升，于是國(guó)內(nèi)證券需求的收入彈性得到明顯提高（2006年證券需求的收入彈性值為3.84，2007年證券需求的收入彈性值為3.86）。同時(shí)，2006年和2007年資本市場(chǎng)證券化比率也明顯上升，尤其是2007年資本市場(chǎng)證券化比率達(dá)到0.35。因此，2005～2007年貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)非常顯著。2008年，金融危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)造成了嚴(yán)重的沖擊，因此國(guó)內(nèi)證券需求的收入彈性和資本市場(chǎng)證券化比率都明顯下降，尤其是證券需求的收入彈性下滑至-6.742，于是貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，且達(dá)到最低位。受政府宏觀調(diào)控的推動(dòng)，2009年我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始恢復(fù)，證券需求的收入彈性明顯提高，證券化比率也明顯增加，于是加速系數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)。但由于2009年起我國(guó)資本市場(chǎng)不斷趨于飽和，貨幣政策在資本市場(chǎng)傳導(dǎo)中的加速效應(yīng)不斷遞減，又由于2011年資本市場(chǎng)受到一定沖擊，因此2010年和2011年加速系數(shù)都不斷減小。而2012年勢(shì)頭又開(kāi)始好轉(zhuǎn)，因而加速系數(shù)又轉(zhuǎn)變?yōu)檎Ｓ纱丝梢?jiàn)，2005～2012年期間資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)加速效應(yīng)呈現(xiàn)頗為顯著的波動(dòng)特征。

（二）我國(guó)資本市場(chǎng)中貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

為了對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)中貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，本文選取貨幣供應(yīng)量、利率、社會(huì)投資、社會(huì)消費(fèi)四個(gè)角度分別進(jìn)行分析，分別檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量渠道、利率渠道、投資渠道、財(cái)富渠道的有效性，其中資本市場(chǎng)的證券需求指標(biāo)仍以證券需求量Q表示。由于流動(dòng)性渠道指標(biāo)較難衡量，因此本文不做實(shí)證分析。仍舊選取1998～2012年的數(shù)據(jù)為樣本，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)選擇M0和M1，利率指標(biāo)選擇一年至三年期的貸款利率R，社會(huì)投資指標(biāo)選擇全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額I，社會(huì)消費(fèi)指標(biāo)選擇消費(fèi)品零售總額。以上數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。由于貨幣供應(yīng)量渠道和利率渠道都在貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制的第一階段，且這兩者起作用的性質(zhì)均含有一定的主動(dòng)性，因此均作為解釋變量。而投資渠道和財(cái)富渠道均表現(xiàn)出一定的被動(dòng)性，即由證券需求變化來(lái)引起投資、消費(fèi)的變化，因此這兩者均設(shè)為被解釋變量。

1.貨幣供應(yīng)量渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)證券需求量和貨幣供應(yīng)量都取對(duì)數(shù)，構(gòu)建證券需求量關(guān)于貨幣供應(yīng)量水平的計(jì)量模型如下：

lnQt =α0+α0 lnM0t +εt （3）

lnQt =β0+β1 lnM1t +ηt （4）

對(duì)變量lnQt、lnM0t和lnM1t進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)均通過(guò)單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（3）、（4）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

lnQt =-13.3096+2.3368 lnM0t （5）

（8.8039）

R2=0.8564，F(xiàn)=77.5091

lnQt =-9.6134+1.7150 lnM1t （6）

（9.0493）

R2=0.8630，F(xiàn)=81.8904

由式（5）、（6）可知，無(wú)論是M0還是M1，其系數(shù)都顯著為正，表明貨幣供應(yīng)量對(duì)證券需求量的影響較高，這也反映了我國(guó)貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量渠道對(duì)資本市場(chǎng)的加速傳導(dǎo)機(jī)制是有效的。

2.利率渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)證券需求量取對(duì)數(shù)，構(gòu)建證券需求量關(guān)于利率水平的計(jì)量模型如下：

lnQt =b0+b1 Rt+ut （7）

對(duì)變量lnQt和Rt進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者均通過(guò)單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（7）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

lnQt =4.3866+1.0139 Rt （8）

（1.4402）

R2=0.7423，F(xiàn)=25.0260

根據(jù)上述結(jié)果可知，在1998～2012年期間，市場(chǎng)利率與資本市場(chǎng)證券需求量之間存在一定的關(guān)系。但是，顯著性檢驗(yàn)結(jié)果又表明這種關(guān)系并不明顯，由此可見(jiàn)，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道并沒(méi)有很好地發(fā)揮加速傳導(dǎo)作用，即貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道并不是非常有效。

3.投資渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)證券需求量和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資取對(duì)數(shù)，構(gòu)建投資水平關(guān)于證券需求量的計(jì)量模型如下：

lnIt = a0+a1 lnQt + vt （9）

對(duì)變量lnIt和lnQt進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者均通過(guò)單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（9）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

lnIt = 4.6729 + 0.6535 lnQt （10）

（8.5939）

R2 = 0.8503，F(xiàn) = 73.8547

由回歸結(jié)果可知，在1998～2012年期間，我國(guó)資本市場(chǎng)證券需求量與社會(huì)投資水平之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，且證券需求量提高對(duì)投資的彈性系數(shù)非常高，因此證券需求量變動(dòng)會(huì)明顯地引起投資變動(dòng)。也就是說(shuō)，我國(guó)貨幣政策加速傳導(dǎo)的投資渠道也是非常有效的。

4.財(cái)富渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)證券需求量和社會(huì)消費(fèi)品零售總額取對(duì)數(shù)，構(gòu)建消費(fèi)零售總額關(guān)于證券需求量的計(jì)量模型如下：

lnSt =γ0+γ1 lnQt +ξt （11）

對(duì)變量lnSt和lnQ進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者均通過(guò)單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（11）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

lnIt =6.5296 + 0.4548 lnQt （12）

（9.5750）

R2 = 0.8758，F(xiàn) = 91.6810

由回歸結(jié)果可知，在1998～2012年期間，我國(guó)資本市場(chǎng)證券需求量與社會(huì)消費(fèi)水平之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，且證券需求量提高對(duì)消費(fèi)需求的彈性系數(shù)也較高，這也表明了我國(guó)貨幣政策加速傳導(dǎo)的財(cái)富渠道是比較有效的。

結(jié)論及建議

本文通過(guò)實(shí)證方法，度量了1998-2012年我國(guó)資本市場(chǎng)中貨幣傳導(dǎo)的加速系數(shù)，并結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行分析。然后，分四種渠道對(duì)貨幣傳導(dǎo)加速機(jī)制的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量渠道、投資渠道和財(cái)富渠道對(duì)于貨幣政策加速傳導(dǎo)都是有效的，但利率渠道的有效性并不強(qiáng)。

根據(jù)本文實(shí)證結(jié)果，并結(jié)合當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)特征及貨幣政策現(xiàn)狀，提出以下建議：

第一，擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍不成比例。自1998至2012年期間，我國(guó)證券化比例較低，其中僅有2009年與2010年超過(guò)0.5，其余年份均很低，這一情況遠(yuǎn)低于其他國(guó)家與地區(qū)，如中國(guó)香港、倫敦的證券化比率分別為1.9、1.2。由此可見(jiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模明顯偏小，限制了我國(guó)資本市場(chǎng)中貨幣政策的影響水平，導(dǎo)致加速作用不顯著。因此，要擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模，引導(dǎo)企業(yè)與個(gè)人理性參與資本市場(chǎng)，增加投資者的數(shù)量及規(guī)模，從根本上擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模。

第二，加快資本市場(chǎng)體制改革。首先，優(yōu)化公司上市及股票發(fā)行制度，促使股票發(fā)行規(guī)模及發(fā)行價(jià)格由資本市場(chǎng)決定。其次，改革上市公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司的信息披露，建立完善的信息跟蹤制度，嚴(yán)懲提供虛假信息人員，減少上市公司的國(guó)有股，取消地方政府對(duì)上市公司的隱性擔(dān)保，強(qiáng)化公司治理，企業(yè)的去留由市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制來(lái)決定。再次，加強(qiáng)對(duì)證券行業(yè)的監(jiān)管，嚴(yán)格限制上市公司與母公司的關(guān)聯(lián)交易來(lái)擾亂股市，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)能力與風(fēng)險(xiǎn)控制能力。最后，還應(yīng)開(kāi)放我國(guó)的金融市場(chǎng)，擴(kuò)大我國(guó)的外商直接投資與間接融資市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資金能夠在貨幣市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間自由流動(dòng)。

第三，強(qiáng)化利率這一貨幣體系中介目標(biāo)的作用。逐步改變目前我國(guó)貨幣政策體系中仍以貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo)的現(xiàn)狀，將利率納入中介目標(biāo)范疇，提高利率在貨幣政策中的地位。國(guó)外許多研究和實(shí)踐都已表明，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，已不能滿足貨幣政策的更高要求，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)中的貨幣難以用實(shí)體貨幣反映，而且資本市場(chǎng)的發(fā)展將逐步影響銀行信貸資金，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的信用創(chuàng)造能力減弱。由此可見(jiàn)，以利率為中介目標(biāo)已是一大趨勢(shì)。

第四，創(chuàng)新金融產(chǎn)品及金融工具。通過(guò)金融產(chǎn)品及金融工具的創(chuàng)新，開(kāi)拓我國(guó)新的資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，促進(jìn)兩大市場(chǎng)能夠協(xié)調(diào)發(fā)展，保障我國(guó)金融市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。把握我國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的連接點(diǎn)，發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)與基金市場(chǎng)，提升我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化水平。采用有效的金融產(chǎn)品組合，降低金融市場(chǎng)中的投資風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步創(chuàng)新我國(guó)金融產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)集體投資、合資、外資、私營(yíng)以及股份制等多種融資方式能夠協(xié)調(diào)健康發(fā)展，培育我國(guó)多元化的金融主體，創(chuàng)新我國(guó)金融市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)制度，有效組織各類金融主體，提升我國(guó)企業(yè)在國(guó)際金融市場(chǎng)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力，保障我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的連續(xù)性。

參考文獻(xiàn)：

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3.張磊.中國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的貨幣非超中性和通貨膨脹―兼論中國(guó)貨幣政策雙重目標(biāo)的體制根源[J].金融研究，2008（12）

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第2篇：資本市場(chǎng)的有效性范文

【關(guān)鍵詞】 民營(yíng)企業(yè)； 內(nèi)部資本市場(chǎng)； 現(xiàn)金流敏感性法； 有效性

【中圖分類號(hào)】 F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）24-0031-06

一、問(wèn)題的提出

民營(yíng)企業(yè)資源是有限的，如何以最低的成本來(lái)獲得最大的收益是企業(yè)的投資目標(biāo)。近年來(lái)，多元化、集團(tuán)化的發(fā)展方式已經(jīng)成為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)張的主要經(jīng)營(yíng)形式，內(nèi)部資本市場(chǎng)在其中發(fā)揮著重要的作用，專家學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否優(yōu)化資源配置進(jìn)行積極研究。眾多學(xué)者[1-3]認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)能提高企業(yè)的投資效率。究其原因，主要是因?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)充分利用自身的信息優(yōu)勢(shì)、監(jiān)督優(yōu)勢(shì)、部門業(yè)務(wù)協(xié)同性等，將資金投資于高收益的項(xiàng)目。然而還有一些學(xué)者[4-5]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的。企業(yè)內(nèi)部存在的信息不對(duì)稱、組織結(jié)構(gòu)混亂等問(wèn)題造成了資源的無(wú)效配置。

學(xué)者們從不同的視角研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的有效性，得出的結(jié)論各不相同。我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究處于初步階段，許多學(xué)者采用理論研究和邏輯推理的方法進(jìn)行研究。即使采用實(shí)證研究方法也多以系族企業(yè)集團(tuán)為實(shí)證分析對(duì)象來(lái)探討內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率，得出的結(jié)論無(wú)法概括我國(guó)整個(gè)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。

目前，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效率，其影響因素是什么，作用機(jī)理如何，是值得探究的。本文通過(guò)梳理文獻(xiàn)獲得內(nèi)部資本市場(chǎng)有效與否的理論依據(jù)，在前人研究的基礎(chǔ)上，以滬深A(yù)股民營(yíng)上市企業(yè)為研究對(duì)象，采用稍作修改的現(xiàn)金流敏感性法來(lái)研究我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性，得出簡(jiǎn)要結(jié)論并提出改善的建議，以期對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效進(jìn)行佐證、提高我國(guó)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置的效率。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論

國(guó)外關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的研究比國(guó)內(nèi)要早很多年，20世紀(jì)中后期，國(guó)外許多學(xué)者就進(jìn)行了相關(guān)的探索。Weston[6]認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)能有效率地分配資本，將資本投給回報(bào)率高的投資項(xiàng)目。Stulz[7]指出，在集團(tuán)化的發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)通常會(huì)建立龐大的內(nèi)部資本市場(chǎng)，總部將資金分配到能提高企業(yè)價(jià)值的投資機(jī)會(huì)上。Stein[3]發(fā)現(xiàn)企業(yè)總部更為透徹地了解投資項(xiàng)目的相關(guān)信息，引導(dǎo)資本投向邊際報(bào)酬最高的項(xiàng)目，發(fā)揮資源的最大效用。Khanna and Yafeh[8]提出，當(dāng)企業(yè)難以從外部金融市場(chǎng)獲得所需的資金時(shí)，它就有動(dòng)機(jī)去建立內(nèi)部資本市場(chǎng)以緩解融資約束。

國(guó)內(nèi)學(xué)者從21世紀(jì)初才進(jìn)行內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究，起步相對(duì)較晚，但近年亦做了不少研究。楊錦之等[9]以2006―2007年中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司中的系族企業(yè)為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)系族企業(yè)內(nèi)部存在著活躍的資本市場(chǎng)，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。王峰娟和粟立鐘[10]通過(guò)對(duì)2000―2011年H股多分部上市公司的分布數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為我國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)總體是有效的，部分上市公司總部能持續(xù)做出有效的投資決策。企業(yè)內(nèi)部資本的配置是依照上級(jí)的指引，上級(jí)有權(quán)對(duì)下屬進(jìn)行監(jiān)督與激勵(lì)。當(dāng)投資部門出現(xiàn)資金剩余時(shí)，總部利用信息優(yōu)勢(shì)將剩余資金轉(zhuǎn)移到擁有較好投資機(jī)會(huì)但資金匱乏的投資部門，以公司整體利益為大局，提高資金的利用率。企業(yè)以內(nèi)部資金作為投資資金的來(lái)源時(shí)，不會(huì)受到外部因素在投資額度、投資方式、投資對(duì)象等方面的干擾，決策者以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)規(guī)劃投資項(xiàng)目。趙美云和田麗娜[11]從金融生態(tài)環(huán)境為角度來(lái)研究滬深兩市2010―2013年上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)，認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效率地配置資本，且其效率隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而降低。在外部金融市場(chǎng)發(fā)展較差的情況下，企業(yè)不得不依靠自身來(lái)實(shí)現(xiàn)發(fā)展，因此內(nèi)部資本市場(chǎng)可以作為外部金融市場(chǎng)的有效替代。林非園[12]以交易成本為研究角度，提出企業(yè)各分部在內(nèi)部資本市場(chǎng)交易能夠節(jié)約交易成本，有效緩解融資約束。這與科斯定理一致，企業(yè)內(nèi)部交易克服外部性，交易成本很小甚至為零，企業(yè)內(nèi)部資源的配置可能實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。易廣蘭[13]采用投資―現(xiàn)金流模型對(duì)2009―2012年滬深兩市及其附屬集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率進(jìn)行探討，得出我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有效率的結(jié)論，非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的財(cái)務(wù)公司能顯著推動(dòng)其內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮。財(cái)務(wù)公司以第三者的身份協(xié)助處理企業(yè)資源的聚集和配置，比較客觀公正，促使內(nèi)部資本市場(chǎng)高效運(yùn)作。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效論

國(guó)內(nèi)外也有學(xué)者通過(guò)研究認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)是缺乏效率的。Jensen[14]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)在緩解融資約束的同時(shí)也帶來(lái)了過(guò)度投資的問(wèn)題。在非效率配置方面，內(nèi)部資本市場(chǎng)上通常會(huì)出現(xiàn)“交叉補(bǔ)貼”或“平均主義”現(xiàn)象，即在高收益項(xiàng)目上投資不足，而在低收益項(xiàng)目上投資過(guò)度。Wulf[4]通過(guò)兩層模型研究發(fā)現(xiàn)，由于各分部為了自身的利益而爭(zhēng)搶公司有限的資源，扭曲內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置。Lamont and Polk[15]研究發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值減損與各集團(tuán)分布投資機(jī)會(huì)的差異有關(guān)。鄒薇和錢雪松[16]指出內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在會(huì)使高管的個(gè)人主義高度膨脹，從而盲目擴(kuò)張使得企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性大幅上升。企業(yè)大額的閑置資金會(huì)給管理者帶來(lái)企業(yè)發(fā)展前景一片光明的幻想，管理者可能會(huì)肆意揮霍，造成內(nèi)部資本市場(chǎng)作用的發(fā)揮出現(xiàn)偏差。陳良華等[17]認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效的關(guān)鍵因素是分部經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為。根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，部門經(jīng)理少報(bào)或者謊報(bào)不利的信息是為了盡可能滿足自身利益，但造成了信息的扭曲，總部無(wú)法依靠真實(shí)的信息做出正確的投資決策。王蓉等[18]認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效配置功能弱化的原因是部門經(jīng)理的尋租活動(dòng)。各部門的發(fā)展目標(biāo)不一致，進(jìn)而產(chǎn)生利益方面的沖突，最終會(huì)干擾總部的投資決策。Roll[19]、王蕾[20]、王峰娟和鄒存良[21]等認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)在多元化初期，內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效地配置資源，提高企業(yè)的績(jī)效；隨著企業(yè)多元化進(jìn)程的加快、規(guī)模的擴(kuò)張和組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性減弱，表明企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率會(huì)隨著企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的改變而改變。邵軍和劉志遠(yuǎn)[22]以“鴻儀系”系族企業(yè)為案例對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)際控制人通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)借貸擔(dān)保等行為來(lái)實(shí)現(xiàn)“利益輸送”或“掏空”目的，內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效配置資源。“系族企業(yè)”的特殊之處在于最終控制人的戰(zhàn)略高于效率原則，企業(yè)總部通常以戰(zhàn)略作為導(dǎo)向分配集團(tuán)內(nèi)的資源，與理論上所研究的投資方向選擇相違背。湯穎梅和樊美辰[23]實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)融資歧視程度與配置效率呈反向變動(dòng)關(guān)系，融資歧視越高，企業(yè)的資金緊張問(wèn)題越得不到解決，企業(yè)不得不為了緩解資金短缺問(wèn)題，追求短期收益而放棄能帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資對(duì)象，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)失靈。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效存在一定的分歧，但最新研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效與否影響著企業(yè)投資效率，值得學(xué)者從不同視角做更多的研究。關(guān)于民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置效率的研究，目前較少，還需要進(jìn)行更多的探索。本文研究的出發(fā)點(diǎn)也正基于此。

三、研究數(shù)據(jù)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

民營(yíng)上市企業(yè)受行政、所有權(quán)等因素的干擾較小，能夠避免總部按照國(guó)家或政府的規(guī)劃來(lái)進(jìn)行投資，因此選擇民營(yíng)企業(yè)作為實(shí)證分析的對(duì)象。另外，上市企業(yè)的數(shù)據(jù)許多都是公開(kāi)的，相對(duì)非上市企業(yè)來(lái)說(shuō)比較容易獲得，所以以上市企業(yè)為研究對(duì)象。

CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)不能提供分部報(bào)告數(shù)據(jù)，無(wú)法直接獲得各分部的數(shù)據(jù)，因此有關(guān)信息和數(shù)據(jù)的收集由筆者從民營(yíng)上市企業(yè)的年報(bào)中手工收集。上市企業(yè)的年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)和巨潮資訊。樣本選擇剔除了金融保險(xiǎn)類企業(yè)、ST類企業(yè)、實(shí)際控制人是國(guó)家或代表國(guó)家的機(jī)構(gòu)或企事業(yè)單位、未披露分部信息和雖披露分部信息但是關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。樣本的基本數(shù)據(jù)如表1所示。

（二）指標(biāo)含義與模型選取

1.內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的含義

Shin and Stulz[24]將內(nèi)部資本市場(chǎng)效率定義為：企業(yè)總部在邊際收益最高的項(xiàng)目上優(yōu)先進(jìn)行投資。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，外部資本市場(chǎng)有效的原則是各投資項(xiàng)目的邊際收益相等，以此類推，則內(nèi)部資本市場(chǎng)有效的原則是各分部的邊際收益相等。這種計(jì)量方式比較抽象，可行性不高。在實(shí)證研究中，學(xué)者們通常依據(jù)資本的流向來(lái)判斷內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效，如果資本從投資機(jī)會(huì)較少的部門流向投資機(jī)會(huì)較多的部門，或者從低收益部門流向高收益部門，這就表明企業(yè)內(nèi)部資本分配得較為合理。

2.內(nèi)部資本市場(chǎng)測(cè)度模型的選擇

目前對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)度方法主要是直接法與間接法。隨著會(huì)計(jì)信息披露的規(guī)范化，直接法被廣大研究者所采用[25]。目前國(guó)外主要的測(cè)度模型有Q敏感性法[26]、投資現(xiàn)金流敏感性法[27]、相對(duì)價(jià)值增加法[28]和現(xiàn)金流敏感性法[29]。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展得還不成熟，股票價(jià)格的變化受多種因素的影響，Q敏感性法無(wú)法客觀地反映資本配置是否有效，因此Q敏感性法并不適用于我國(guó)。我國(guó)部分學(xué)者對(duì)現(xiàn)金流敏感性模型進(jìn)行適度地修改以適合我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的測(cè)度。王峰娟和粟立鐘[10]將現(xiàn)金流敏感性法中的銷售收入改為賬面資產(chǎn)，提出了基于資產(chǎn)回報(bào)的現(xiàn)金流敏感性法。但企業(yè)可以采取薄利多銷的營(yíng)銷方式增加銷售收入，因此使用銷售收入的現(xiàn)金流回報(bào)作為資本流向的判斷標(biāo)準(zhǔn)是不合理的。我國(guó)許多民營(yíng)上市企業(yè)的分部報(bào)告中沒(méi)有披露分部的現(xiàn)金流量，所以本文采用資產(chǎn)利潤(rùn)率來(lái)衡量投資機(jī)會(huì)①。計(jì)算公式如下：

PS=（-）（-）

其中BAj，t為分部j在t時(shí)期的賬面資產(chǎn)；BAt為所有分部在t時(shí)期賬面資產(chǎn)的合計(jì)數(shù)；pj，t為分部j在t時(shí)期的分部利潤(rùn)；pt為所有分部在t時(shí)期的利潤(rùn)合計(jì)數(shù)；cepxj，t為分部j在t時(shí)期的資本支出；cepxt為所有分部在t時(shí)期的資本支出合計(jì)數(shù)。pj，t /BAj，t-pt /BAt表示投資機(jī)會(huì)，cepxj，t/BAj，t-cepxt/BAt表示資金流向，利用這模型可以測(cè)量出資本是否流向具有投資機(jī)會(huì)的分部。當(dāng)PS>0時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的；當(dāng)PS

本文通過(guò)判斷樣本企業(yè)現(xiàn)金流敏感系數(shù)的中值和均值，如果兩者均大于零，則表明內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的；如果兩者均小于零，則表明內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的；如果兩者符號(hào)相反，則另當(dāng)別論。根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)現(xiàn)金流敏感系數(shù)趨勢(shì)變化圖，觀察樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的發(fā)展態(tài)勢(shì)。統(tǒng)計(jì)各年樣本企業(yè)中有效組與無(wú)效組的個(gè)數(shù)，計(jì)算有效組樣本的占比，分析各年樣本企業(yè)總體內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。為了使研究具有連續(xù)性，分析披露分部報(bào)告兩年以上的樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置的情況，統(tǒng)計(jì)各自有效年次占比[10]。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

各年樣本的現(xiàn)金流敏感系數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

從表2可以看出，合計(jì)欄中的中值和平均值均小于零，表明樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)總體無(wú)效。2010―2013年現(xiàn)金流敏感系數(shù)的中值和均值均小于零，說(shuō)明了連續(xù)4年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)總體缺乏效率。2014年現(xiàn)金流敏感系數(shù)的中值和均值均大于零，表明該年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性總體得以發(fā)揮。通過(guò)觀察圖1可以發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)的資源配置效率總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，效率從負(fù)值逐漸向正值轉(zhuǎn)變，表明樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能在緩慢發(fā)揮。由于A股市場(chǎng)企業(yè)的代表性較強(qiáng)，可以推斷出目前我國(guó)上市民營(yíng)企業(yè)甚至非上市民營(yíng)企業(yè)正在逐步改進(jìn)內(nèi)部資本配置策略，向有效性方向發(fā)展。除了2010年，其余年份現(xiàn)金流敏感性系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差都顯著大于其均值絕對(duì)數(shù)的1/3，可以判斷出各年樣本企業(yè)之間的資源配置效率存在很大的波動(dòng)。2011年的偏態(tài)系數(shù)接近于零，其余各年的偏態(tài)系數(shù)為正值，與零相差較大，說(shuō)明樣本內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置效率為右偏，即效率較低的企業(yè)占多數(shù)。各年的峰度數(shù)據(jù)都偏向于零，與零的差異不大，說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)效率呈正態(tài)峰分布。

觀察表3發(fā)現(xiàn)，總樣本中44.00%的樣本能夠優(yōu)化資源配置，沒(méi)有達(dá)到50%，說(shuō)明總體上樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的，需要企業(yè)加以改善。2011―2013年有效組占比均小于50%，顯示了這3年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)未有效配置資源。2014年54.05%（超過(guò)50%）的樣本企業(yè)能按照投資機(jī)會(huì)的大小來(lái)分配企業(yè)有限資源，表明該年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)整體上實(shí)現(xiàn)有效。根據(jù)表3，除2010年外，2011―2014年有效組的樣本數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，有效組的占比也從14.29%逐步變化為54.05%，總結(jié)出樣本企業(yè)的內(nèi)部資源配置狀況不斷改善。上面得到的結(jié)論在此處得到了驗(yàn)證。

從表4可見(jiàn)，20家樣本企業(yè)中有13家公司的有效占比達(dá)到或超過(guò)50%，表明這些樣本企業(yè)能持續(xù)發(fā)揮挑選“優(yōu)勝者”的能力。3家樣本企業(yè)完全不能優(yōu)化資源配置，4家樣本企業(yè)只有較少的年份能夠按照投資機(jī)會(huì)來(lái)分配內(nèi)部資源，說(shuō)明部分樣本企業(yè)持續(xù)低效分配資本。要想提高我國(guó)民營(yíng)企業(yè)整體的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，持續(xù)低效配置的企業(yè)是最好的突破口。

五、簡(jiǎn)要結(jié)論與不足

（一）簡(jiǎn)要結(jié)論

1.我國(guó)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能偏弱，但總體上呈逐漸上升趨勢(shì)。通過(guò)對(duì)40家樣本企業(yè)現(xiàn)金流敏感系數(shù)研究與分析，發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)總體上是低效運(yùn)作的，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)總體上沒(méi)有發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能。但是內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置的效率呈現(xiàn)逐漸上升趨勢(shì)，漸漸從無(wú)效向有效狀態(tài)轉(zhuǎn)變，表明資源配置狀況正在改善，這對(duì)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)潛在的建立者是一種激勵(lì)。

2.我國(guó)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置效率逐漸提升，呈現(xiàn)有效性發(fā)展。各年樣本企業(yè)間有效性存在很大的波動(dòng)，多數(shù)企業(yè)處在平均水平之下，這就要求低效企業(yè)追隨有效企業(yè)的腳步，力求發(fā)展的同步性。統(tǒng)計(jì)樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的持續(xù)有效性，發(fā)現(xiàn)披露分部報(bào)告兩年以上的樣本企業(yè)中有65%的企業(yè)能夠保持這種效率優(yōu)勢(shì)，呈現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的有效性發(fā)展。

（二）本文的不足

由于我國(guó)許多上市企業(yè)年報(bào)中并未披露分部報(bào)告或者披露得相對(duì)簡(jiǎn)單，本文僅對(duì)樣本企業(yè)5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，時(shí)間跨度不夠長(zhǎng)，難以有效地分析內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的連續(xù)性，可能造成研究的結(jié)果與實(shí)際存在偏差。在A股市場(chǎng)上市的民營(yíng)企業(yè)有2 900多家，但是完整披露的只有40家，樣本容量相對(duì)較小，樣本不一定真實(shí)反映整體的情況。各個(gè)樣本企業(yè)劃分分部的依據(jù)不相同，有的是按業(yè)務(wù)，有的是按地區(qū)，所以對(duì)比的口徑不一致。由于數(shù)據(jù)收集困難，本文采用的是資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)代表投資機(jī)會(huì)，但是分部經(jīng)營(yíng)可能采取賒銷的方式，獲得了利潤(rùn)但未收到現(xiàn)金，不能切實(shí)地反映分部的經(jīng)營(yíng)狀況。上述的不足并不影響本文的研究?jī)r(jià)值。

六、提高我國(guó)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的啟示

（一）加大民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本運(yùn)作的信息透明度

民營(yíng)企業(yè)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作來(lái)配置資源，最終決定權(quán)通常由高級(jí)管理人員和控股股東掌握，普通員工、中小股東、債權(quán)人一般沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，高層和控制人利用這種信息不對(duì)稱來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的利益目標(biāo)而做出損害其他利益相關(guān)者的行為，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率低下。民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)不應(yīng)高度集中于個(gè)別股東手中，否則不利于信息的自愿披露。在董事會(huì)構(gòu)成中，企業(yè)降低高層經(jīng)理比例，增加獨(dú)立董事比例，能有效發(fā)揮董事會(huì)監(jiān)控管理層的功能，促使其較為全面地披露信息。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理這兩個(gè)職務(wù)應(yīng)當(dāng)分別由沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的個(gè)體擔(dān)任，避免董事會(huì)監(jiān)控功能失效。監(jiān)事會(huì)中可以引入適當(dāng)比例的普通員工，員工參與到企業(yè)的監(jiān)管中去，督促企業(yè)嚴(yán)格遵守信息披露要求，加大企業(yè)內(nèi)部資本運(yùn)作的信息透明度。

（二）加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的扁平化

企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)扁平化設(shè)計(jì)作為現(xiàn)代企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的一種有效形式，改變了企業(yè)原有的上下級(jí)組織層級(jí)關(guān)系，使得企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者之間、平級(jí)各部門之間以及組織體與外部之間的聯(lián)系方式發(fā)生了變化。企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的不完善會(huì)導(dǎo)致信息傳遞緩慢、失真，企業(yè)可能會(huì)錯(cuò)失市場(chǎng)機(jī)會(huì)。內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的扁平化設(shè)計(jì)能夠改善信息傳輸?shù)耐〞承裕绕涫敲駹I(yíng)企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)應(yīng)該趨于扁平化。扁平化的組織結(jié)構(gòu)使得企業(yè)能快速應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化，加強(qiáng)部門間的有效溝通，激發(fā)員工工作的積極性，培養(yǎng)大批杰出的管理人才，提高企業(yè)的管理效率。對(duì)于重大問(wèn)題的解決，企業(yè)應(yīng)鼓勵(lì)各部門提出自己的見(jiàn)解，以便平衡各方利益。

（三）健全民營(yíng)企業(yè)中小投資者應(yīng)得利益的保障機(jī)制

我國(guó)中小投資者應(yīng)得利益保障機(jī)制尚未完善，大股東侵占小股東應(yīng)得利益的事件頻繁發(fā)生，健全中小投資者應(yīng)得利益保護(hù)機(jī)制刻不容緩。國(guó)家應(yīng)重視制定侵犯中小股東利益民事責(zé)任的法律規(guī)定，以法律條文形式載明哪些行為屬于侵犯中小股東利益以及對(duì)這些違法行為的懲罰措施。在必要的情況下，國(guó)家司法部門也要發(fā)揮一定的作用。對(duì)法律規(guī)范中沒(méi)有載明的，法院及法官根據(jù)案件情況做出判決，這一方面可以借鑒西方國(guó)家的判例法，并及時(shí)更新法律條文。法律不是只停留在制定層面，執(zhí)法力度也要加大。面對(duì)投資者的訴訟或仲裁，執(zhí)法機(jī)構(gòu)應(yīng)盡勤勉義務(wù)，及時(shí)予以跟進(jìn)，切實(shí)處理投資者的需求。民營(yíng)企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際情況制定相關(guān)的規(guī)章制度，例如企業(yè)哪些決策需要全體股東一致同意方可執(zhí)行等，確保中小股東也能參與到企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)當(dāng)中去。對(duì)于中小投資者自身來(lái)說(shuō)，可以和控股股東簽訂協(xié)議來(lái)保障自己的權(quán)益，當(dāng)控股股東違背協(xié)議條款時(shí)，中小股東依據(jù)合同條款來(lái)行使權(quán)力。當(dāng)中小股東較為分散時(shí)，有必要設(shè)立投資者保護(hù)委員會(huì)代表中小股東來(lái)維護(hù)中小投資者的利益，以降低維權(quán)成本。

（四）民營(yíng)企業(yè)應(yīng)重視外部金融市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)態(tài)，提高市場(chǎng)敏感度

外部金融市場(chǎng)的改革創(chuàng)新影響著內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、運(yùn)作等諸多方面，兩者相互替代、相互補(bǔ)充。外部金融環(huán)境影響企業(yè)投資項(xiàng)目的報(bào)酬率，擁有較高市場(chǎng)洞察力的企業(yè)會(huì)根據(jù)外部金融發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)調(diào)整內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)甚至業(yè)務(wù)格局，以保持高水平的利潤(rùn)率。因此，民營(yíng)企業(yè)要密切關(guān)注外部金融市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)態(tài)。目前我國(guó)金融市場(chǎng)市場(chǎng)不斷深化改革，企業(yè)應(yīng)充分利用外部金融市場(chǎng)的改革契機(jī)來(lái)改進(jìn)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，為內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作創(chuàng)造良好條件。民營(yíng)企業(yè)尤其需要關(guān)注其所在地區(qū)的金融發(fā)展程度，這與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張需要耗費(fèi)大量資本，內(nèi)部資本市場(chǎng)能力畢竟有限，需要內(nèi)外資本市場(chǎng)配合使用來(lái)解決資金困境。

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第3篇：資本市場(chǎng)的有效性范文

關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng);運(yùn)行效率;配置效率

中圖分類號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)23-0106-03

一、關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的涵義與范疇的界定

資本市場(chǎng)既是一個(gè)有形的資本融通平臺(tái),又是一個(gè)無(wú)形的資源配置系統(tǒng),更是一種組織的、社會(huì)的資本交易關(guān)系。目前,中國(guó)學(xué)界對(duì)資本市場(chǎng)的研究,多集中在狹義資本市場(chǎng)概念層面,即指包括了股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、投資基金市場(chǎng)、衍生工具市場(chǎng)等在內(nèi)的證券市場(chǎng),這一方面突顯出中國(guó)“大資本市場(chǎng)”客觀上尚不成熟,存在結(jié)構(gòu)上的不健全,另一方也體現(xiàn)了證券市場(chǎng)在廣義資本市場(chǎng)中的絕對(duì)影響性,本文討論的資本市場(chǎng)的范疇沿襲狹義資本市場(chǎng)概念,并將對(duì)資本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)進(jìn)行集中的考察,但其中的債券市場(chǎng)等也是不可忽視的討論范疇。

關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的界定,傳統(tǒng)經(jīng)典理論是圍繞著信息效率展開(kāi)的(哈瑞?羅伯茨,1967;尤格尼?法瑪,1970)。近年來(lái),這一領(lǐng)域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學(xué)徐濤博士的專著《中國(guó)資本市場(chǎng)配置效率研究(一個(gè)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析)》就專門研究了資本市場(chǎng)配置效率問(wèn)題,凡此種種,在此不多贅述?；谝陨峡剂?本文論述的資本市場(chǎng)有效性包括了資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率與資本市場(chǎng)的配置效率兩個(gè)層面,前者指市場(chǎng)本身的運(yùn)作效率,包含了證券市場(chǎng)中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值;后者指市場(chǎng)運(yùn)行對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小[1]。

二、中國(guó)資本市場(chǎng)總體特征及其效率分析

近年來(lái),我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化,但部分體制性、機(jī)制性、結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題仍制約著中國(guó)資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。從整體角度來(lái)看,我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍尚待完善,服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的功能并未發(fā)揮應(yīng)有的效用,這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不相適應(yīng)。

1.多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)開(kāi)始形成并逐漸發(fā)揮效用

經(jīng)過(guò)多年不懈的努力,我國(guó)資本市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)縱深發(fā)展取得了很大的成就,形成了目前資本市場(chǎng)的四級(jí)結(jié)構(gòu): (1) 主板市場(chǎng),即設(shè)立于1990年的深圳與上海證券交易所市場(chǎng),股權(quán)分置改革的順利完成,使得主板市場(chǎng)功能進(jìn)一步發(fā)揮,上市公司結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化,主要體現(xiàn)在境外上市的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)開(kāi)始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場(chǎng)上市公司合計(jì)1 603家,上市證券2 260只,總市值高達(dá)187 707.7億元。(2)中小企業(yè)板市場(chǎng)于2004年在深圳證券交易所設(shè)立,現(xiàn)已成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業(yè)板有273家,總市值達(dá)到9 790.88億元,而在2008年年初這一數(shù)據(jù)幾近11 560億元。隨著我國(guó)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的不斷提升,這一市場(chǎng)的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務(wù)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),即我們所謂的三板市場(chǎng)。為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題,2001年6月12日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動(dòng),7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問(wèn)題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍。截至2009年5月底,在該系統(tǒng)掛牌的企業(yè)共計(jì)55家。與此同時(shí),代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍正在醞釀進(jìn)一步擴(kuò)大。(4)正在積極籌備,逐步啟動(dòng)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),旨在為暫時(shí)無(wú)法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間,這一市場(chǎng)的創(chuàng)建將大大推動(dòng)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)和機(jī)制建設(shè)。相對(duì)于主板市場(chǎng),創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)前瞻性市場(chǎng),注重于公司的發(fā)展前景與增長(zhǎng)潛力。

2.中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的整體性特征

有效運(yùn)行的資本市場(chǎng)中交易進(jìn)行的暢通程度高,市場(chǎng)信息相對(duì)完整,市場(chǎng)價(jià)格能夠有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)信息以及交易標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平高,約束機(jī)制強(qiáng);市場(chǎng)運(yùn)行有序性好,運(yùn)行機(jī)制靈活度高,可控程度強(qiáng)。但從中國(guó)資本市場(chǎng)目前的運(yùn)行特點(diǎn)來(lái)看,在諸多方面與有效運(yùn)行的資本市場(chǎng)相比存在較大的差距,呈現(xiàn)出比較明顯的弱有效性。首先是市場(chǎng)運(yùn)行信息質(zhì)量差,與資本市場(chǎng)運(yùn)行相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續(xù)性的狀態(tài),市場(chǎng)參與者難以以此作為“預(yù)期函數(shù)”的因子進(jìn)行理性預(yù)期。其次,資本市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性和接受控制信號(hào)的反映靈敏度共同反映市場(chǎng)運(yùn)行的可控程度,然而中國(guó)資本市場(chǎng)接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動(dòng)所引起的證券市場(chǎng)貨幣供求關(guān)系變化的反應(yīng)時(shí)滯相對(duì)較大,反應(yīng)能力有所欠缺。由于缺乏良性發(fā)展應(yīng)有的自身調(diào)節(jié)與平抑價(jià)格波動(dòng)的能力,中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的可控程度不高,價(jià)格波動(dòng)劇烈。再次,目前中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制上存在著許多缺陷,市場(chǎng)環(huán)境缺乏必需的規(guī)范化、條理化、完善化,市場(chǎng)主體對(duì)宏觀調(diào)控和市場(chǎng)準(zhǔn)則的接受程度和反映程度欠缺,運(yùn)行秩序缺乏有序性。最后,資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)從根本上說(shuō)是以企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果和成長(zhǎng)性為依據(jù)的,但中國(guó)證券市場(chǎng)上,證券價(jià)格的變動(dòng)往往與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、管理水平、信譽(yù)等指標(biāo)相背離。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價(jià)中起了關(guān)鍵的作用,投資人因此只關(guān)注企業(yè)消息面的變化,而忽視了企業(yè)本身的發(fā)展,放棄行使監(jiān)督管理的權(quán)利,造成資本市場(chǎng)約束機(jī)制薄弱。

3.中國(guó)股票市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性

證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配情況,能夠基本說(shuō)明該證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能,直接反映資本市場(chǎng)運(yùn)行效率。大量的實(shí)證研究表明,中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益間關(guān)系不顯著,市場(chǎng)呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)性,有效性不強(qiáng)。如李道葉(2007)采用異方差模型對(duì)我國(guó)9只較早上市的股票進(jìn)行了實(shí)證分析,分析結(jié)果表明,我國(guó)股市“風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的特征既有明顯的時(shí)變性、簇集性及共動(dòng)性”[2],這意味著,股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益間關(guān)系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國(guó)股市更早期間的數(shù)據(jù)(1995年1月至2001年12月)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益相關(guān)度研究也得出結(jié)果:“從歷史看整個(gè)市場(chǎng),風(fēng)險(xiǎn)與收益不相匹配,當(dāng)投資者面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),并不意味著可能獲得較大的收益?！盵3]這說(shuō)明,中國(guó)股票市場(chǎng)在長(zhǎng)期上呈低效性。

從中美股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較角度來(lái)看。股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平經(jīng)常用收益方差б和風(fēng)險(xiǎn)收益率來(lái)反映。在1991―1999年評(píng)估期內(nèi),中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)即收益率方差高達(dá)69.28%,而美國(guó)股票市場(chǎng)收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結(jié)果說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平遠(yuǎn)高于美國(guó)。為了得出收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,計(jì)算得出中美股票市場(chǎng)的平均收益率與風(fēng)險(xiǎn)的比值,即風(fēng)險(xiǎn)收益率,結(jié)果是:中國(guó)為0.55%,美國(guó)為1.77%,美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)收益率遠(yuǎn)大于中國(guó),這也說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非常高[4]。

就中國(guó)新發(fā)股票市場(chǎng)初始收益率(IR)而言,我國(guó)一直存在著高初始回收益現(xiàn)象。劉中學(xué)、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1 133只新股為研究對(duì)象,得出統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,“A股市場(chǎng)新股IR平均高達(dá)257.88%,約為美、英、日、德、香港等發(fā)達(dá)股市的5―10倍”。[5]而中國(guó)人民大學(xué)的王通過(guò)對(duì)2006年6月到2007年12月在滬深兩市發(fā)行的177只新股的描述性統(tǒng)計(jì)分析,也得出實(shí)證結(jié)果顯示,上海市場(chǎng)初始回報(bào)率均值是76.9%,標(biāo)準(zhǔn)方差0.525;深圳市場(chǎng)初始回報(bào)率均值是1.672,標(biāo)準(zhǔn)方差1.205。兩個(gè)研究結(jié)果表明,高收益率是中國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期現(xiàn)象。從評(píng)估期內(nèi)年度收益率數(shù)據(jù)變化看,雖然中國(guó)股票市場(chǎng)平均年度收益率非常高,但離差大。這說(shuō)明中國(guó)股市年收益率不穩(wěn)定,股市波動(dòng)大。這從一個(gè)側(cè)面反映出中國(guó)股票市場(chǎng)的短期風(fēng)險(xiǎn)較大。

4.中國(guó)資本市場(chǎng)制度環(huán)境的內(nèi)在缺陷和結(jié)構(gòu)的不合理性從根本上制約資本市場(chǎng)配置效率

第一,中國(guó)現(xiàn)行的證券發(fā)行制度是一種建立在盡責(zé)審查基礎(chǔ)上的核準(zhǔn)制,盡管具體方式與原來(lái)的審批制有所不同,但股票發(fā)行中仍帶有較強(qiáng)的計(jì)劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發(fā)行審批制,形成了核準(zhǔn)制與審批制并存的制度結(jié)構(gòu)。事實(shí)上確立了證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所陳研究員認(rèn)為,這種二元結(jié)構(gòu)嚴(yán)重的影響了證券市場(chǎng)的運(yùn)行與發(fā)展,最終反映在證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)加大了證券市場(chǎng)運(yùn)行成本上[6]。而由于證券市場(chǎng)引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的力度不強(qiáng),新股定價(jià)不能反映市場(chǎng)投資者對(duì)股票的需求,定價(jià)的準(zhǔn)確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場(chǎng)對(duì)資源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通過(guò)影響股票交易價(jià)格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場(chǎng)運(yùn)行有效的重要條件。但中國(guó)上市公司信息披露制度不規(guī)范、內(nèi)容不完全、真實(shí)程度不強(qiáng),甚至出現(xiàn)虛假信息等等,這進(jìn)一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場(chǎng)秩序,影響市場(chǎng)的有效運(yùn)行。

第三,市場(chǎng)退出機(jī)制缺乏規(guī)范性。實(shí)施上市公司退市機(jī)制是促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)妥、健康、高效運(yùn)行的必要途徑和有效手段,作為市場(chǎng)自然的新陳代謝,讓劣質(zhì)公司從市場(chǎng)退出,優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質(zhì)量和維護(hù)有資者利益。中國(guó)證券市場(chǎng)的退出機(jī)制的出臺(tái)嚴(yán)重滯后于資本市場(chǎng)的發(fā)展,2001年才實(shí)施的退出機(jī)制對(duì)上市公司又寬容有余。這樣,退出機(jī)制缺乏規(guī)范化、經(jīng)?；?、制度化,成為資本市場(chǎng)有效配置資源的制約。

第四,資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制存在缺陷。資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制是維護(hù)資本市場(chǎng)正常、高效、有序運(yùn)行的有效手段,但中國(guó)資本市場(chǎng)在監(jiān)管機(jī)制上存在諸多不足,如監(jiān)管部門在資本市場(chǎng)政策取向和落腳點(diǎn)的大幅度轉(zhuǎn)變經(jīng)常打亂人們對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期,基層部門無(wú)所適從;監(jiān)管的法律體系尚不完善,規(guī)范市場(chǎng)的法律、法規(guī)制定工作嚴(yán)重滯后;監(jiān)管的手段和技術(shù)有待提高和完善,監(jiān)管的主體過(guò)于集中,自律組織作用較小,市場(chǎng)參與者普遍缺乏自律意識(shí)等,這都不利于維護(hù)市場(chǎng)的平衡運(yùn)行。

第五,股票分散性與股票流通性不強(qiáng)。與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市公司股權(quán)分散、強(qiáng)管理者、弱所有者相比,中國(guó)上市公司一股獨(dú)大,使上市公司的行為表現(xiàn)為大股東的行為,易導(dǎo)致大股東控制公司的現(xiàn)象。而由于大股東國(guó)有股產(chǎn)權(quán)不清晰,內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出,企業(yè)為了自身穩(wěn)健、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,寧愿到境外上市。此外,以美國(guó)為例,美國(guó)上市公司的股票只有普通股和優(yōu)先股之分,即美國(guó)上市公司股票是全流通的,這給其股票流動(dòng)創(chuàng)造了環(huán)境,所以二級(jí)市場(chǎng)隨之發(fā)展迅速。在股份制改革前中國(guó)上市公司的股票有法人股、國(guó)有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價(jià)、不同權(quán)的現(xiàn)象,即使改革后也未能使所有的股份都運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。這種股權(quán)分散格局幾乎成為中國(guó)股票市場(chǎng)一切制度性缺陷的根源,制約著中國(guó)股市規(guī)范化和市場(chǎng)化進(jìn)程。

而就我國(guó)債券市場(chǎng)而言,市場(chǎng)交易主體相對(duì)單一,銀行間債券和交易所兩個(gè)市場(chǎng)處于分割狀態(tài);債券品種結(jié)構(gòu)極不合理,企業(yè)直接融資市場(chǎng)極不平衡;市場(chǎng)交易工具單一,基本上是國(guó)債和金融債,企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債數(shù)量少,幾乎可以忽略不計(jì),而且在債券的期限上也比較單一,我國(guó)的國(guó)債和金融債主要是長(zhǎng)期債,少有短期債;債券市場(chǎng)流動(dòng)性差,還沒(méi)有形成合理的收益率曲線等特點(diǎn)使得債券市場(chǎng)債券市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后于股票市場(chǎng),債券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資作用非常有限。

三、對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)低效性深層次原因分析

從制度發(fā)展與變遷角度來(lái)說(shuō),中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程在某種意義上帶有強(qiáng)制性過(guò)濃的色彩,在資本市場(chǎng)形成、發(fā)展和運(yùn)行的過(guò)程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。這造成了看似制度供給過(guò)剩,實(shí)則有效制度供給不足。從產(chǎn)權(quán)制度角度講,一方面,在一個(gè)完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,憲法賦予各類型的產(chǎn)權(quán)以平等的地位,使其能在一個(gè)公平的環(huán)境中進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。而中國(guó)不同類型的產(chǎn)權(quán)的根本地位長(zhǎng)期處于不平等狀態(tài),再加上產(chǎn)權(quán)界定不清,使得私有產(chǎn)權(quán)在資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)期處于弱勢(shì)地位,使中小企業(yè)發(fā)展在一定程度上受到了限制。另一方面,產(chǎn)權(quán)的缺失成為資本市場(chǎng)功能發(fā)揮的深層障礙?，F(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)表現(xiàn)為高度分散化和所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離,而我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)則與之相反,這種不合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)缺失的多樣性。最重要的是中國(guó)非市場(chǎng)選擇的產(chǎn)權(quán)制度安排,可以說(shuō)是中國(guó)資本市場(chǎng)自身完善的根源,政府對(duì)產(chǎn)權(quán)的盲目干預(yù)降低了資本市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)融通的效率,同時(shí),社會(huì)產(chǎn)權(quán)分布牢牢掌控在政府手中,致使市場(chǎng)資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。

四、幾點(diǎn)建議

不難看出,中國(guó)資本市場(chǎng)的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個(gè)股票市場(chǎng)系統(tǒng)因此而非體系化,無(wú)法正常發(fā)揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩(wěn)定性大。

筆者認(rèn)為,提高資本市場(chǎng)效率首先要解決基礎(chǔ)性制度缺失這一根本問(wèn)題。由于產(chǎn)權(quán)是對(duì)各種資源或生產(chǎn)要素的權(quán)利,因此,設(shè)置產(chǎn)權(quán)就是對(duì)資源的一種配置,產(chǎn)權(quán)的變動(dòng)必然也會(huì)同時(shí)改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調(diào)節(jié)機(jī)制,所以必須大力推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革與創(chuàng)新。歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度,同時(shí)也是規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)和質(zhì)量的保障,而嚴(yán)規(guī)范、高質(zhì)量的上市公司無(wú)疑對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)效率提高發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。

對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的完善與發(fā)展來(lái)說(shuō),筆者認(rèn)為,近期,應(yīng)該以創(chuàng)業(yè)板的推出與運(yùn)行為契機(jī),加快資本市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)與完善,尤其是上市公司退出機(jī)制與股票發(fā)行與定價(jià)制度,在制度層次上為國(guó)內(nèi)企業(yè)上市提供一個(gè)便利的環(huán)境。而整體意義上的中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的根本路徑則在于推動(dòng)產(chǎn)權(quán)制度的變革和創(chuàng)新,打破原有的經(jīng)濟(jì)制度的路徑依賴,構(gòu)建符合市場(chǎng)規(guī)律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的效率延伸和結(jié)構(gòu)擴(kuò)容。在具體的改革過(guò)程中,應(yīng)該從以下幾個(gè)方面努力:第一,加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管,提高股票市場(chǎng)信息披露的質(zhì)量,從而提高投資者保護(hù)程度,使資本市場(chǎng)宏觀上保持穩(wěn)定。第二,通過(guò)合理成熟的制度約束,進(jìn)一步發(fā)展股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓機(jī)制,促進(jìn)內(nèi)地資本市場(chǎng)健康良性的發(fā)展。第三,研究適應(yīng)多層次市場(chǎng)建設(shè)需要的交易制度創(chuàng)新,研究建立不同市場(chǎng)層次間的轉(zhuǎn)板機(jī)制,以改善市場(chǎng)深度、加速價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程,增強(qiáng)市場(chǎng)有效性。第四,一個(gè)成熟的市場(chǎng),應(yīng)該能夠提供給合格的企業(yè)以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質(zhì)企業(yè)的上市要求,從而留住優(yōu)質(zhì)企業(yè),形成逐漸有深度和廣度的資本市場(chǎng),所以,應(yīng)在做好制度規(guī)范的基礎(chǔ)上積極引入國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)。最后,創(chuàng)新市場(chǎng)監(jiān)管措施,完善監(jiān)管法律。進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管,切實(shí)增強(qiáng)監(jiān)管的針對(duì)性和有效性,這樣才能使市場(chǎng)保持透明、規(guī)范和公平,增強(qiáng)各方面對(duì)資本市場(chǎng)的信心,從而在整體上推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的效率。

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[4]謝百三.證券市場(chǎng)的國(guó)際比較[M].北京:清華大學(xué)出版社,2003.

第4篇：資本市場(chǎng)的有效性范文

證券市場(chǎng)效率，一直是證券市場(chǎng)發(fā)展中的核心問(wèn)題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場(chǎng)效率問(wèn)題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”(EfficientMarketHypothesis)。該假說(shuō)認(rèn)為，若證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場(chǎng)為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說(shuō)該市場(chǎng)對(duì)信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場(chǎng)，就是“有效率市場(chǎng)”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場(chǎng)上信息集中的三種不同類型將市場(chǎng)效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(chǎng)(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(SemistrongfromEMH)：指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(StrongfromEMH)：是指市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場(chǎng)交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場(chǎng)理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)理論并不成立。

隨中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題給予了積極性關(guān)注。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，股市有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效，從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國(guó)股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國(guó)股市若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵。

二、證券市場(chǎng)效率是市場(chǎng)有效性，還是資源配置效率?

在經(jīng)濟(jì)學(xué)著作和統(tǒng)計(jì)中，金融效率是一個(gè)非常關(guān)鍵的因素，但目前學(xué)術(shù)界沒(méi)有對(duì)此給出一個(gè)權(quán)威、一致、明確的內(nèi)涵。盡管金融效率內(nèi)涵還沒(méi)有統(tǒng)一性涵義，但有一點(diǎn)是肯定的，即經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上效率的基本涵義是資源配置效率。相應(yīng)地，證券市場(chǎng)效率應(yīng)為金融資源的配置效率，即資金的有效動(dòng)員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以最低的成本為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者，相當(dāng)于托賓提出的功能效率。

針對(duì)證券市場(chǎng)效率問(wèn)題，學(xué)術(shù)界從資本市場(chǎng)有效運(yùn)行效率角度進(jìn)行分析。在有效資本市場(chǎng)理論中，“有效”在多種場(chǎng)合中用于描述資本市場(chǎng)的運(yùn)行特征?！耙粋€(gè)資本市場(chǎng)如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說(shuō))就是有效率的?！盵《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》，第2卷，第346頁(yè)。)然而在具體分析上，該理論將證券市場(chǎng)區(qū)分為有效運(yùn)行(內(nèi)部有效)和有效定價(jià)(外部有效)的市場(chǎng)兩種類型。

資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率是指證券市場(chǎng)價(jià)格是否有效、完全、準(zhǔn)確的反映市場(chǎng)信息，并以此通過(guò)價(jià)格機(jī)制將金融資源從儲(chǔ)蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移。沒(méi)有有效運(yùn)行效率，定價(jià)效率也就難以達(dá)到。如果存在政府對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)、股票價(jià)格的人為操縱、市場(chǎng)信息的不完全、對(duì)潛在投資者市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制等，那么，這樣的市場(chǎng)運(yùn)行肯定低效率甚至是無(wú)效率的。同樣，這樣的市場(chǎng)必然導(dǎo)致證券市場(chǎng)錯(cuò)誤的定價(jià)和稀缺資金的逆配置。而錯(cuò)誤的標(biāo)價(jià)必然導(dǎo)致資本錯(cuò)誤地分配到生產(chǎn)效率相對(duì)較差的企業(yè)或行業(yè)，并最終提高效率較高企業(yè)的資金成本。

資本的定價(jià)效率，實(shí)質(zhì)就是金融資源的配置效率，是指資本市場(chǎng)通過(guò)對(duì)證券價(jià)格的定價(jià)，使證券市場(chǎng)的收益率等于廠商和儲(chǔ)蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲(chǔ)蓄(金融資源)被配置到有效率的生產(chǎn)性投資上去。市場(chǎng)價(jià)格在任何時(shí)候都充分反映了與證券定價(jià)相關(guān)的所有可獲得信息，這就是說(shuō)，證券的有關(guān)信息會(huì)很快地在證券價(jià)格中得到反映。證券市場(chǎng)定價(jià)效率的研究集中在股票價(jià)格反映的數(shù)量和質(zhì)量上，在有效率的資本市場(chǎng)，價(jià)格充分和瞬時(shí)地反映著所有可以獲得的相關(guān)信息。金融資產(chǎn)價(jià)格是資本配置的準(zhǔn)確信號(hào)，不存在使投資者持續(xù)獲得高于市場(chǎng)平均收益率現(xiàn)象，它只能使投資者的收益率與市場(chǎng)平均收益率之間存在較小的隨機(jī)差異，并且其差異范圍通常在交易費(fèi)用之內(nèi)。

盡管有效資本市場(chǎng)理論為許多人所推崇并得到相當(dāng)部分的證實(shí)，但在現(xiàn)實(shí)中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題。按照國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)理論，市場(chǎng)有效性本身就是證券市場(chǎng)效率。因?yàn)樵谟行实氖袌?chǎng)中，通過(guò)證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制與信息機(jī)制，完全可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。同樣，按照資本市場(chǎng)有效理論，中國(guó)證券市場(chǎng)效率是低效，甚至是無(wú)效率的。但是，這能否說(shuō)明，中國(guó)證券市場(chǎng)的整體效率是低效率或無(wú)效率的?本文認(rèn)為，這種簡(jiǎn)單判斷是值得商榷的，單純用市場(chǎng)有效性理論難以對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)效率做出合理性解釋。從證券市場(chǎng)效率的第一重涵義，即資源動(dòng)員能力上講，中國(guó)證券市場(chǎng)在短短的10年期間發(fā)揮了強(qiáng)有效的資源動(dòng)員功能，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下銀行主導(dǎo)型融資制度向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)融資制度的有力切換，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)融資制度框架基本上建立起來(lái)。但是，從證券市場(chǎng)效率的第二重涵義上講，中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行效率低下，還不能有效地反映市場(chǎng)信息，股票市場(chǎng)資源配置的定價(jià)機(jī)制與信息機(jī)制功能還沒(méi)有充分發(fā)揮，社會(huì)資源無(wú)法有效配置成為證券市場(chǎng)低效率的主要體現(xiàn)。

三、證券市場(chǎng)低效率根源：制度變遷中的制度缺陷

如前所述，中國(guó)證券市場(chǎng)低效率問(wèn)題，已經(jīng)進(jìn)入我國(guó)理論界研究的視野。早在中國(guó)股票市場(chǎng)成立之初，學(xué)術(shù)界就開(kāi)始對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)效率進(jìn)行考察，但大量對(duì)證券市場(chǎng)低效率的分析，基本是從市場(chǎng)有效性理論的視角進(jìn)行研究的。

市場(chǎng)有效性差，股票價(jià)格不能充分反映信息，能否等同于證券市場(chǎng)低效率?本文認(rèn)為，對(duì)于這一問(wèn)題顯然是不能簡(jiǎn)單下此結(jié)論，關(guān)鍵是考察市場(chǎng)效率、證券市場(chǎng)制度與資源配置之間的內(nèi)在聯(lián)系，進(jìn)而尋求造成中國(guó)證券市場(chǎng)低效性問(wèn)題的根本原因。盡管市場(chǎng)有效性理論、中國(guó)證券市場(chǎng)低效率和制度性缺陷問(wèn)題，都早已引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的充分重視。但是，目前學(xué)術(shù)界并沒(méi)有從三者之間的內(nèi)在聯(lián)系與相互作用機(jī)制，來(lái)解釋中國(guó)證券市場(chǎng)的低效率問(wèn)題。這也正是本文在此領(lǐng)域所做的嘗試和探索。

如前文所述，證券市場(chǎng)效率歸根結(jié)底是社會(huì)資源的配置效率。大家知道，社會(huì)資源的配置方式按照配置機(jī)制的基礎(chǔ)作用不同可以劃分為兩種，即以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制或以計(jì)劃?rùn)C(jī)制為基礎(chǔ)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制。證券市場(chǎng)制度作為市場(chǎng)化產(chǎn)物，是依靠市場(chǎng)機(jī)制來(lái)發(fā)揮其內(nèi)在功能，通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與定價(jià)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置，其作用過(guò)程可以概括為：市場(chǎng)運(yùn)行效率一市場(chǎng)定價(jià)效率一資源的有效配置。

按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制，證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行實(shí)施對(duì)市場(chǎng)信息予以反映，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)社會(huì)資源的動(dòng)員作用與配置效能。通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)效率，實(shí)現(xiàn)價(jià)格信號(hào)的有效傳導(dǎo)，既保證市場(chǎng)價(jià)格的合理形成，又能夠?qū)崿F(xiàn)資本的高效流動(dòng)。就整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，是保證資本流向收益最高的企業(yè)，以此實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置并促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展。因此，只要市場(chǎng)是有效率的市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制的作用就能夠充分發(fā)揮，通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，將資本配置到邊際效率高的項(xiàng)目之中，社會(huì)資源的有效配置就可以實(shí)現(xiàn)。因此，在完全市場(chǎng)條件下，市場(chǎng)有效性可以通過(guò)信號(hào)傳導(dǎo)與價(jià)格形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。由此可見(jiàn)，在完善市場(chǎng)制度的前提下，市場(chǎng)效率可以來(lái)衡量證券市場(chǎng)效率，即社會(huì)資源配置效率。

而考察我國(guó)證券市場(chǎng)制度，其建立的初衷是改革設(shè)計(jì)者在為中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展尋求持續(xù)資本供給，而這本身就是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)安排中實(shí)現(xiàn)的一項(xiàng)重大突破。在這樣的初始條件下，政府對(duì)證券市場(chǎng)制度安排起著舉足輕重的作用。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特定路徑的慣性，使政府依舊對(duì)全社會(huì)資金的配置進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù)，從而保證其執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策、實(shí)現(xiàn)趕超戰(zhàn)略所需的足夠資本。由于行政力量作用于證券市場(chǎng)運(yùn)行，既定制度安排下的信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用，造成市場(chǎng)行為的扭曲，以至證券市場(chǎng)運(yùn)行的效率過(guò)低，定價(jià)效率也不可能有效發(fā)揮，因而難以做到市場(chǎng)機(jī)制下社會(huì)資源的有效配置。可見(jiàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)低效率，不是市場(chǎng)本身錯(cuò)了，而是市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了扭曲，在證券市場(chǎng)運(yùn)行中其內(nèi)在機(jī)制不能有效地傳遞信息。而市場(chǎng)機(jī)制是依靠“信號(hào)”傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中，兩種力量作用共生的條件中，“信號(hào)”的形成本身就不可避免地發(fā)生扭曲，不同機(jī)會(huì)利益者在體制變革或制度變遷中，便利用不完善的制度安排來(lái)獲取潛在的機(jī)會(huì)利益，進(jìn)一步損耗了制度效率。

第5篇：資本市場(chǎng)的有效性范文

【關(guān)鍵詞】會(huì)計(jì)信息 透明度 資源配置 效率 分析

任何市場(chǎng)都遵循著可持續(xù)發(fā)展的原則，然而在現(xiàn)代的資本市場(chǎng)中，卻存在著很多的制約因素，影響著會(huì)計(jì)信息透明度的下降，會(huì)計(jì)信息不能準(zhǔn)確且真實(shí)的傳達(dá)給相關(guān)的決策人，就會(huì)造成后續(xù)問(wèn)題出現(xiàn)錯(cuò)誤與偏離，導(dǎo)致資源配置的不平衡，資源配置不能達(dá)到實(shí)際的效率，直接影響著企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，通過(guò)完善會(huì)計(jì)信息的透明度，能夠有力的促進(jìn)資源配置效率的提升，并完善資本市場(chǎng)正常的資源配置和環(huán)境，為企業(yè)與市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

一、會(huì)計(jì)信息與資源配置效率的概念

（一）會(huì)計(jì)信息的概念

所謂的會(huì)計(jì)信息，也就是一種通過(guò)財(cái)務(wù)中的各類數(shù)據(jù)及報(bào)表，來(lái)體現(xiàn)這個(gè)企業(yè)中運(yùn)營(yíng)的實(shí)際狀態(tài)及其他動(dòng)態(tài)信息，通過(guò)會(huì)計(jì)信息能夠?yàn)槠髽I(yè)中的管理帶來(lái)有效的依據(jù)和保障，會(huì)計(jì)信息的透明度決定著會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，而會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量體現(xiàn)在信息數(shù)據(jù)的可靠性、及時(shí)性和真實(shí)性等，會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量決定著最終決策人決策的方向，更是決策內(nèi)容的有效依據(jù)，提高會(huì)計(jì)信息的透明度，保證會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，能夠?yàn)槠髽I(yè)的未來(lái)發(fā)展明確準(zhǔn)確的發(fā)展方向，并為其減少投資成本和風(fēng)險(xiǎn)，從而促使資源配置達(dá)到最高的效率，為企業(yè)謀取更高的價(jià)值空間。

（二）資源配置效率的概念

資源配置效率就是資源實(shí)際的使用效率，也就是指資源是否達(dá)到有效利用的實(shí)際程度。以資源投入的角度來(lái)看，如果在投入資本不變的情況下，實(shí)現(xiàn)對(duì)資源結(jié)構(gòu)的有效利用和配置，就會(huì)在原有的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出最大的效率和利益空間，從而達(dá)到相應(yīng)的發(fā)展目標(biāo)，為相關(guān)的企業(yè)單位創(chuàng)造更大的盈利空間。資源配置的有效性需要通過(guò)高透明度的會(huì)計(jì)信息來(lái)實(shí)現(xiàn)，也就是說(shuō)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息才能準(zhǔn)確并清晰的分析出資源配置的方向，會(huì)計(jì)信息的透明度越高，相關(guān)的資源配置的效率就會(huì)越大，就能使其在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中占據(jù)有力的位置。

二、會(huì)計(jì)信息的透明度給資源配置的效率帶來(lái)的影響

（一）會(huì)計(jì)信息的透明度影響著資本市場(chǎng)的運(yùn)行

會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量是以高效的透明度來(lái)實(shí)現(xiàn)的，在資本市場(chǎng)當(dāng)中的競(jìng)爭(zhēng)力是非常巨大的，而會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量是數(shù)據(jù)體現(xiàn)真實(shí)準(zhǔn)確與否的重要保障，如果會(huì)計(jì)信息沒(méi)有較高的透明度，就會(huì)影響會(huì)計(jì)信息出現(xiàn)的偏差或錯(cuò)誤，而相關(guān)的決策人在下達(dá)主要決策的時(shí)候，都是依據(jù)會(huì)計(jì)信息來(lái)實(shí)現(xiàn)，有效的會(huì)計(jì)信息就會(huì)為決策人指明正確的決策方向，錯(cuò)誤的信息就會(huì)將領(lǐng)導(dǎo)的決策帶離正軌，導(dǎo)致決策上的失誤，影響著資本市場(chǎng)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中的地位，更影響著資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

（二）會(huì)計(jì)信息的透明度影響著資本市場(chǎng)的投入成本

在資本市場(chǎng)當(dāng)中，會(huì)存在著各種各樣的虛假信息，對(duì)于這些虛假成分來(lái)說(shuō)，很多比較專業(yè)的會(huì)計(jì)人員在辨別的時(shí)候也存在著一定的困難，這就影響了決策者在面臨這樣的資本市場(chǎng)中不能進(jìn)行準(zhǔn)確的決斷，使本身的利益受到了損害，這也就導(dǎo)致在后續(xù)的資源配置中的不協(xié)調(diào)性，資源配置的不合理，就不能滿足于工作中的需求，這種問(wèn)題長(zhǎng)時(shí)間得不到有效的解決，就會(huì)導(dǎo)致投入成本不斷的增加，并讓投資方失去了信任，嚴(yán)重影響了在資本市場(chǎng)中持續(xù)運(yùn)行的能力。

三、有關(guān)會(huì)計(jì)信息透明度與資源配置效率的建議

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)

政府應(yīng)該加大完善會(huì)計(jì)制度及法律的力度，加強(qiáng)新會(huì)計(jì)制度的進(jìn)一步落實(shí)，增強(qiáng)有關(guān)會(huì)計(jì)信息的關(guān)聯(lián)性，并實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息的透明度，確保會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確性，相關(guān)的政策法規(guī)要根據(jù)不同情況的企業(yè)單位具體實(shí)施，并加強(qiáng)政策的執(zhí)行力，監(jiān)督各個(gè)企業(yè)不斷的完善企業(yè)內(nèi)部中各項(xiàng)有關(guān)財(cái)務(wù)的制度，爭(zhēng)取建立一個(gè)健全的財(cái)務(wù)管理體系，確保會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的有效性。

（二）規(guī)范資本市場(chǎng)中的投資行為

相關(guān)的政府部門一定要加大力度打擊資本市場(chǎng)中違規(guī)的投資行為，針對(duì)資本市場(chǎng)中需要的信息進(jìn)行徹底的打擊和處理，如果發(fā)現(xiàn)虛假財(cái)務(wù)信息的出現(xiàn)必要嚴(yán)懲，爭(zhēng)取讓每個(gè)會(huì)計(jì)人員都能收集到準(zhǔn)確且有效的數(shù)據(jù)，促使會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確和有效性，以供相關(guān)的企業(yè)單位作為決策的依據(jù)，提高資源配置的效率。

（三）提升相關(guān)財(cái)務(wù)人員的整體素質(zhì)

財(cái)務(wù)人員的整體素質(zhì)和職業(yè)道德也是影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的主要因素，很多會(huì)計(jì)人員一味的想滿足自身的利益，不顧企業(yè)單位的利益考慮，弄虛作假，給企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了嚴(yán)重的危害，因此相關(guān)的單位一定要加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)人員綜合素質(zhì)的培養(yǎng)，特別是有關(guān)會(huì)計(jì)職業(yè)道德這一問(wèn)題，一定要進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督，確保會(huì)計(jì)信息具有一定的價(jià)值。

（四）加強(qiáng)公司治理，確立明確的會(huì)計(jì)信息透明度標(biāo)準(zhǔn)

公司治理需要具備完善的規(guī)章制度，相關(guān)的企業(yè)負(fù)責(zé)人要發(fā)揮出各項(xiàng)制度的約束性，加大執(zhí)行力度，并明確會(huì)計(jì)信息透明度的標(biāo)準(zhǔn)，讓整個(gè)財(cái)務(wù)系統(tǒng)得到有效的監(jiān)督，完善每一項(xiàng)有關(guān)財(cái)務(wù)工作的程序與內(nèi)容，建立一個(gè)完整的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)每個(gè)程序的監(jiān)督職能，加大其數(shù)據(jù)及內(nèi)容的審核力度，確保會(huì)計(jì)信息能夠?yàn)闆Q策人提供有效的依據(jù)，并能通過(guò)財(cái)務(wù)人員所提供的會(huì)計(jì)信息，進(jìn)一步的優(yōu)化資源配置，提升資源配置的效率，從而為企業(yè)的發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

四、結(jié)束語(yǔ)

總而言之，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的透明度影響著財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息能夠影響到資源配置的效率，而資源配置的效率又影響著整個(gè)企業(yè)單位的健康發(fā)展和盈利與否的問(wèn)題，這二者之間存在著相互制約、相互促進(jìn)的關(guān)系，在政府不斷完善各項(xiàng)法律法規(guī)的同時(shí)，相關(guān)的企業(yè)單位更要加大力度將法律法規(guī)執(zhí)行下去，不斷的完善財(cái)務(wù)工作的內(nèi)容，加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)工作的監(jiān)督，從而提高會(huì)計(jì)信息的透明度，促使企業(yè)單位在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，快速并健康的發(fā)展下去。

參考文獻(xiàn)：

第6篇：資本市場(chǎng)的有效性范文

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；貨幣政策調(diào)控；互動(dòng)；政策建議

股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來(lái)越密切。股票市場(chǎng)的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場(chǎng)。在我國(guó)股市深刻變化的今天，對(duì)股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來(lái)越來(lái)越受到各國(guó)政府和學(xué)者的關(guān)注。

(一)在關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面

陸蓉(2003)通過(guò)構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國(guó)貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量作用于股票市場(chǎng)的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過(guò)程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒(méi)有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對(duì)股市泡沫的產(chǎn)生及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對(duì)當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。

具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開(kāi)始注重資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國(guó)貨幣政策失效問(wèn)題時(shí)提到股票市場(chǎng)的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國(guó)資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(yáng)(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場(chǎng)的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過(guò)分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對(duì)中國(guó)貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國(guó)股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對(duì)策。

(二)在股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面

1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，央行沒(méi)有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場(chǎng)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過(guò)對(duì)美國(guó)股票價(jià)格在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期中對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國(guó)情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開(kāi)始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場(chǎng)的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來(lái)越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國(guó)人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對(duì)股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒(méi)必要盯住。

2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場(chǎng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國(guó)和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對(duì)貨幣需求具有負(fù)向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場(chǎng)成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國(guó)股票市場(chǎng)成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對(duì)廣義貨幣需求的影響小于對(duì)狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級(jí)市場(chǎng)，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)M1需求的影響要大于對(duì)M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對(duì)中國(guó)1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對(duì)各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過(guò)對(duì)中國(guó)1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國(guó)股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來(lái)解釋，但股價(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因?！?三)在股票市場(chǎng)與利率手段的關(guān)系方面

Rigobon＆Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對(duì)股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國(guó)內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過(guò)分析央行利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長(zhǎng)期上對(duì)股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對(duì)股票市場(chǎng)的短期影響有反常現(xiàn)象，而長(zhǎng)期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對(duì)我國(guó)股市的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國(guó)利率政策對(duì)股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長(zhǎng)期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長(zhǎng)期效應(yīng)還要受資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的完善程度、相互間溝通程度以及長(zhǎng)短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國(guó)的不足。具體到利率調(diào)整對(duì)股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對(duì)股票交易量產(chǎn)生決定性影響。

三、二者的互動(dòng)分析

第7篇：資本市場(chǎng)的有效性范文

一、內(nèi)部資本市場(chǎng)的產(chǎn)生

20世紀(jì)60年代，在美國(guó)掀起的公司間跨行業(yè)兼并，形成了一批大規(guī)模多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而且這類企業(yè)普遍采用了事業(yè)部制（M型）的組織結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)對(duì)這種跨行業(yè)的混合兼并給予了充分肯定的同時(shí)，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，再難以用一些傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論對(duì)這種組織形式進(jìn)行解釋。

Alchian（1969），Williamson（1975）通過(guò)研究，發(fā)現(xiàn)多元化的企業(yè)集團(tuán)中，公司總部為了追求整體利益的最大化，會(huì)將各分部的現(xiàn)金流集中起來(lái)進(jìn)行重新分配，這種資金再分配使得集團(tuán)內(nèi)部實(shí)際上形成了一個(gè)微型資本市場(chǎng)，各分部為了各自的投資項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)資源，他們將這種企業(yè)內(nèi)部圍繞資金展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象稱為內(nèi)部資本市場(chǎng)（ICM）。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效應(yīng)

任何事物的存在都具有其兩面性，內(nèi)部資本市場(chǎng)也不例外。內(nèi)部資本市場(chǎng)在一定環(huán)境下產(chǎn)生與發(fā)展正是由于它能夠產(chǎn)生正面效應(yīng)，但是在其發(fā)展過(guò)程中也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)的正面效應(yīng)

1、監(jiān)督的有效性。為了討論內(nèi)部資本市場(chǎng)在監(jiān)督與資源配置上的有效性，Gertner，Scharfstein和Stein通過(guò)構(gòu)建GSS模型發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部與外部資本市場(chǎng)兩種融資方式的區(qū)別在于：在ICM上，出資者（公司總部）是資金使用部門資產(chǎn)的直接所有者，擁有控制權(quán)，而ECM的出資者則不是資金使用部門的直接所有者。由于這一本質(zhì)區(qū)別，導(dǎo)致ICM與ECM在公司的信息傳遞、監(jiān)督和激勵(lì)等方面產(chǎn)生不同的效果。擁有剩余控制權(quán)企業(yè)總部能更有效地監(jiān)督和激勵(lì)部門管理者，從而減少企業(yè)的盲目投資，降低企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)。

2、資源再配置的優(yōu)化。作為一種外部控制工具，外部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)和資源配置機(jī)制缺乏參與。而在內(nèi)部資本市場(chǎng)，由于總部與分部的上下級(jí)關(guān)系，內(nèi)部管理者比外部投資者更容易獲取與項(xiàng)目有關(guān)的高質(zhì)量信息，從而將資本有效分配到邊際收益最高的部門，有利于資本的優(yōu)化配置。

3、緩解融資約束。由于信息不對(duì)稱和問(wèn)題的存在，企業(yè)往往在外部資本市場(chǎng)上會(huì)遇到融資約束，可能會(huì)因?yàn)闊o(wú)法按照合理的成本籌措到足夠的資金而不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，從而喪失有利的投資機(jī)會(huì)。由于多元化經(jīng)營(yíng)公司創(chuàng)造的內(nèi)部資本市場(chǎng)，它本身就可以積累和分配現(xiàn)金流，可以將盈余單位的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移給赤字單位，以解決上述投資不足，提升企業(yè)整體價(jià)值。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)的負(fù)面效應(yīng)

1、雙層和尋租。在內(nèi)部資本市場(chǎng)上，資本的分配總是通過(guò)集團(tuán)總部進(jìn)行分配的，作為初始委托人（外部投資者）的人（CEO）不僅是初始人，在其將資本分配給各個(gè)分部的同時(shí)，又具有了委托人的身份。分部經(jīng)理從其所在部門中追求其利益最大化，而集團(tuán)總部則從各分部中追求利益最大化，總部CEO和分部經(jīng)理在追求各自私人利益最大化的過(guò)程中，CEO與各分部經(jīng)理之間的問(wèn)題便突顯出來(lái)了。分部經(jīng)理還會(huì)通過(guò)私人利益的交易，影響總部CEO在資本分配上的決策，增加部門的資本分配。這種尋租活動(dòng)的存在扭曲了內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置機(jī)制，最終損害投資者的利益。

2、跨部門的交叉補(bǔ)貼?？绮块T的交叉補(bǔ)貼是指公司總部在不同分部配置資本時(shí)，會(huì)偏離效率點(diǎn)，達(dá)到一種“社會(huì)主義”結(jié)果。Scharfstein和Stein（1997）用雙層模型分析了大企業(yè)內(nèi)部存在著一種“社會(huì)主義”的現(xiàn)象，即對(duì)于相對(duì)好的投資項(xiàng)目投資不足，而對(duì)于差的投資項(xiàng)目卻投資過(guò)度。Lamont和Polk（2002）的研究結(jié)論也支持交叉補(bǔ)貼會(huì)造成公司價(jià)值的降低。這些證據(jù)都表明內(nèi)部資本市場(chǎng)在資本配置的過(guò)程中，項(xiàng)目間資金的平均分配使好項(xiàng)目失去足額融資的機(jī)會(huì)，從而影響到內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的提高。

3、過(guò)度投資。過(guò)低投資是指由于多元化公司存在著較多的現(xiàn)金流入項(xiàng)目和融資規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，公司經(jīng)理會(huì)采用過(guò)度投資的行為，甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。加之，外部資本市場(chǎng)信息透明度低，又加大了外部小股東監(jiān)管的難度。

三、內(nèi)部資本市場(chǎng)治理的困境

（一）缺乏完善的法律體系

完善而有效的法律是確保內(nèi)部資本市場(chǎng)功能得以發(fā)揮的重要控制機(jī)制。中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)就缺乏對(duì)私有產(chǎn)權(quán)的有效保護(hù)，缺乏明確的公司治理的原則和標(biāo)準(zhǔn)，缺乏對(duì)小股東利益的保護(hù)?，F(xiàn)行的法規(guī)中許多條款都缺乏可操作性，在實(shí)踐中往往流于形式，在實(shí)踐中難以操作。

（二）內(nèi)部治理缺乏有效的監(jiān)管

企業(yè)的內(nèi)部治理通常只依賴企業(yè)內(nèi)部制度的完善性和執(zhí)行的力度來(lái)實(shí)現(xiàn)，外部人很難判斷在內(nèi)部資本市場(chǎng)上所發(fā)生的交易究竟是否合理、是否有效。由此容易發(fā)生內(nèi)部投資者侵占外部投資者的利益、各分部經(jīng)理?yè)p害總部利益的行為，比如通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的行為。

（三）控制權(quán)市場(chǎng)不健全

主控制權(quán)市場(chǎng)作為一種外部公司治理機(jī)制，主要是指通過(guò)兼并收購(gòu)機(jī)制來(lái)促進(jìn)資源的有效配置和降低成本，對(duì)管理者具有一定的約束作用，但其發(fā)揮作用還存在著諸多問(wèn)題。比如缺乏注重信譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)；控制權(quán)轉(zhuǎn)移的原因僅僅是為了“保殼”；透明度較差等。這些都造成了上市公司的信息披露失真，股票價(jià)格難以反映公司的真實(shí)價(jià)值，投資者無(wú)法通過(guò)股價(jià)和公開(kāi)信息對(duì)公司的真實(shí)價(jià)值做出準(zhǔn)確的判斷。二級(jí)市場(chǎng)所具有的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的功能難以發(fā)揮，控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)上市公司的壓力幾乎不存在。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“大股東控制”特征

在我國(guó)，上市公司的大股東與其他股東的持股比例相差懸殊，大部分上市公司的大股東通常掌握大量的投票權(quán)，通過(guò)選舉“自己人”進(jìn)入董事會(huì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的超強(qiáng)控制，為自己謀取利益。在具有超強(qiáng)控制權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東能夠利用控制權(quán)為自己謀取利益，即超過(guò)他們所持股份的現(xiàn)金流的額外收益，而這一額外收益恰恰是大股東通過(guò)各種途徑對(duì)其他股東實(shí)施權(quán)益侵占所獲得的。正是由于上市公司的這種股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致控股股東和控股集團(tuán)公司得以通過(guò)大量非公允的關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行利益掠奪，“掏空”上市公司。

四、政策建議

（一）建立健全內(nèi)外部監(jiān)督體系

在內(nèi)部，企業(yè)要加強(qiáng)內(nèi)部控制制度建設(shè)，發(fā)揮內(nèi)部控制在提供信息和監(jiān)督制衡方面的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)，認(rèn)真落實(shí)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，建立與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)的內(nèi)控制度。在外部，加強(qiáng)對(duì)上市公司收購(gòu)行為監(jiān)管，特別要加強(qiáng)對(duì)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度較高公司的行為監(jiān)管，防范不具備產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)條件的控制集團(tuán)收購(gòu)上市公司套取資金。建立證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等跨部門協(xié)同監(jiān)管體系，突出重點(diǎn)監(jiān)管、跟蹤監(jiān)管，督促控制集團(tuán)夯實(shí)上市公司主業(yè)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并處理違規(guī)行為，走持續(xù)健康發(fā)展的軌道。

（二）完善信息披露制度

加強(qiáng)企業(yè)對(duì)外的信息披露，提高信息透明度，要求上市公司詳細(xì)披露關(guān)聯(lián)交易信息和企業(yè)的最終控制人信息．特別是要求多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)詳細(xì)、充分披露各個(gè)業(yè)務(wù)分部財(cái)務(wù)信息，以及所有相關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系，提高信息披露質(zhì)量。

（三）強(qiáng)化控股股東責(zé)任，加強(qiáng)對(duì)中小股東利益的保護(hù)

通過(guò)建立上市公司控股股東監(jiān)控體系，規(guī)范控股股東行為，有效地防止資金占用、轉(zhuǎn)移等掏空行為的發(fā)生。另外，由于小股東相對(duì)處于弱勢(shì)，其合法權(quán)益最容易受到大股東不法行為的侵害。在設(shè)計(jì)治理機(jī)制時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注如何解決大股東與中小股東之間問(wèn)題，鼓勵(lì)中小投資者參與公司治理，并通過(guò)健全外部獨(dú)立董事制度等制度建設(shè)，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

第8篇：資本市場(chǎng)的有效性范文

摘要：

基于2009—2014年瑞士洛桑國(guó)際管理發(fā)展學(xué)院國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力數(shù)據(jù)，在構(gòu)建“制度環(huán)境—市場(chǎng)效率和資本成本—市場(chǎng)活力—經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)路徑基礎(chǔ)上，構(gòu)造資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型，計(jì)算影響資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力各潛變量的路徑系數(shù)及潛變量指數(shù)并進(jìn)行國(guó)家間對(duì)比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：良好的制度環(huán)境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；美國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在全球范圍內(nèi)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，但金融制度和法治建設(shè)還不夠完善，資本市場(chǎng)效率仍需提高，資本成本有待降低。

關(guān)鍵詞：

資本市場(chǎng)；國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；制度環(huán)境；市場(chǎng)活力

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)躍升為全球第二大市值。以資本市場(chǎng)為核心構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系具有存量資源調(diào)整、分散風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富成長(zhǎng)與分享三大功能，推動(dòng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)﹙吳曉求，2012﹚。但與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)相比，中國(guó)的資本市場(chǎng)仍處于“新型加轉(zhuǎn)軌”階段，存在監(jiān)管力度不足、市場(chǎng)透明度不高和投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)不夠等諸多問(wèn)題。2008年全球性的金融危機(jī)使各國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)不同程度的衰退，危機(jī)過(guò)后全球資本市場(chǎng)的重塑展現(xiàn)新格局。因此，研究后金融危機(jī)時(shí)期各國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，理順當(dāng)前國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展脈絡(luò)及其影響因素，對(duì)于借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下構(gòu)建一個(gè)制度完善、高效率的資本市場(chǎng)，以提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，增強(qiáng)中國(guó)的綜合國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。

目前，關(guān)于資本市場(chǎng)的研究很多，但針對(duì)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)和比較的相對(duì)較少。瑞士洛桑國(guó)際管理發(fā)展學(xué)院﹙InstituteofInternationalManagementandDevelopment，IMD﹚和世界經(jīng)濟(jì)論壇﹙WorldEconom-icForum，WEF﹚均將金融競(jìng)爭(zhēng)力視為國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要方面。IMD體系將金融競(jìng)爭(zhēng)力細(xì)分為銀行效率競(jìng)爭(zhēng)力、股票市場(chǎng)效率競(jìng)爭(zhēng)力和金融管理競(jìng)爭(zhēng)力；WEF體系將金融服務(wù)可得性和負(fù)擔(dān)能力、風(fēng)險(xiǎn)資本可得性、貸款容易程度等8項(xiàng)因素作為金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)價(jià)指標(biāo)。趙彥云等﹙2000﹚將資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力作為金融競(jìng)爭(zhēng)力的一部分，并構(gòu)建了金融體系國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的理論和指標(biāo)體系，認(rèn)為金融體系國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在資本與銀行服務(wù)效率方面。駱玲﹙2004﹚認(rèn)為，多層次國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升為資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展提供了實(shí)體基礎(chǔ)，而資本市場(chǎng)的健康發(fā)展也為國(guó)家、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升提供了有力保障。趙彥云﹙2005﹚認(rèn)為，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和金融體系競(jìng)爭(zhēng)力均有顯著影響，對(duì)于發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的作用更大，而對(duì)于其它的資本市場(chǎng)，金融體系競(jìng)爭(zhēng)力的影響更大。吳曉求﹙2010﹚認(rèn)為，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)，是中國(guó)構(gòu)建國(guó)際金融中心的關(guān)鍵，提高市場(chǎng)透明度、發(fā)展民主法制、建設(shè)良好的信用體系是推進(jìn)大國(guó)金融建設(shè)的重要因素。

已有資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的研究集中在理論描述和指標(biāo)體系構(gòu)建方面，實(shí)證分析較少，且在測(cè)度競(jìng)爭(zhēng)力設(shè)置權(quán)重時(shí)多采用平均加權(quán)或?qū)＜以u(píng)分法，主觀性較大，難以進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)。基于上述分析，本文引入結(jié)構(gòu)方程模型法對(duì)2008年金融危機(jī)之后的國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并采用偏最小二乘法估計(jì)模型，這樣不僅可以挖掘影響資本市場(chǎng)發(fā)展的潛變量因素及其相互作用關(guān)系，而且能算出各潛變量指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，對(duì)各國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行比較，以揭示各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的相對(duì)優(yōu)劣勢(shì)，進(jìn)一步分析中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力并提出相應(yīng)的政策建議。

二、實(shí)證分析

（一）研究方法本文采用的研究方法為結(jié)構(gòu)方程模型﹙StructuralEquationModeling，SEM﹚。模型由結(jié)構(gòu)方程和測(cè)量方程兩部分組成，結(jié)構(gòu)方程用于描述潛變量之間的關(guān)系，測(cè)量方程反映的是觀測(cè)變量和潛變量之間的關(guān)系。結(jié)構(gòu)方程模型除用于傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)分析、發(fā)展預(yù)測(cè)外，還可拓展用于競(jìng)爭(zhēng)力綜合評(píng)價(jià)，其優(yōu)勢(shì)主要在于：一是，通過(guò)設(shè)定觀測(cè)變量反映競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)中一些不能被準(zhǔn)確或直接測(cè)量的潛變量﹙即定性變量﹚；二是，通過(guò)模型估計(jì)得到潛變量路徑系數(shù)，分析外生潛變量對(duì)內(nèi)生潛變量以及內(nèi)生潛變量之間復(fù)雜的影響路徑，有效揭示經(jīng)驗(yàn)世界中的多元因果關(guān)系鏈條；三是，通過(guò)偏最小二乘法﹙PartialLeastSquares，PLS﹚①得到觀測(cè)變量對(duì)應(yīng)權(quán)重，進(jìn)而計(jì)算各潛變量的指數(shù)，進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)力整體評(píng)價(jià)。第i個(gè)潛變量指數(shù)的計(jì)算公式。

（二）資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型構(gòu)建本文借鑒IMD國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)體系，充分考慮資本市場(chǎng)的各種影響因素，構(gòu)建“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”、“資本成本”、“市場(chǎng)活力”和“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”五個(gè)潛變量來(lái)評(píng)價(jià)研究資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力?！爸贫拳h(huán)境”用以反映金融制度的完善程度和資本市場(chǎng)整體的外部環(huán)境，包括金融監(jiān)管有效性、股東權(quán)益保護(hù)情況、央行政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果、法律制度的執(zhí)行效果等。一般認(rèn)為，良好的金融制度環(huán)境可以為資本市場(chǎng)發(fā)展提供重要的制度保障?！笆袌?chǎng)效率”反映了在資本市場(chǎng)上投資者或企業(yè)獲取資本的難易程度，用以衡量金融體系的開(kāi)放程度和運(yùn)行效率。一般認(rèn)為，高效率的資本市場(chǎng)可以提升資本市場(chǎng)的籌資能力，激發(fā)投資者或企業(yè)在資本市場(chǎng)上的活力?！百Y本成本”是指在一個(gè)國(guó)家或地區(qū)獲取資本所需付出的代價(jià)，用以反映一個(gè)國(guó)家或地區(qū)金融體系對(duì)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)力大小。一般認(rèn)為，獲得資本的成本越低，則資本市場(chǎng)的活躍度越高，從而越有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展?！笆袌?chǎng)活力”反映了股票市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)的籌資能力和活躍度，資本市場(chǎng)的活力最能體現(xiàn)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，反映域內(nèi)企業(yè)利用資本市場(chǎng)的融資狀況、風(fēng)險(xiǎn)釋放和資本運(yùn)作水平。“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”指的是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及其經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，是基于全球視角衡量各國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型路徑作用機(jī)制如圖1所示。在模型中，“制度環(huán)境”由于不受系統(tǒng)內(nèi)其他因素的影響，故設(shè)定為外生潛變量，而其他潛變量均設(shè)定為內(nèi)生變量，且將“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”作為“市場(chǎng)活力”的前因變量，“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”作為“市場(chǎng)活力”的后導(dǎo)變量。

（三）變量說(shuō)明與數(shù)據(jù)選取基于資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型中潛變量的內(nèi)涵，現(xiàn)選擇相應(yīng)的觀測(cè)變量予以反映，具體如表1所示。本文選取60個(gè)國(guó)家或地區(qū)的20個(gè)觀測(cè)變量﹙11個(gè)軟指標(biāo)、9個(gè)硬指標(biāo)﹚數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)自瑞士洛桑國(guó)際管理發(fā)展學(xué)院﹙IMD﹚編制的2009—2014年《國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力年鑒》。該年鑒中的硬指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自有關(guān)國(guó)際機(jī)構(gòu)；軟指標(biāo)數(shù)據(jù)則由IMD每年通過(guò)向全球5000位左右中高層管理者進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查所得﹙用S表示﹚。為使硬指標(biāo)與軟指標(biāo)具有相同的量綱，需在估計(jì)模型參數(shù)前對(duì)硬指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行取值為110的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（四）模型估計(jì)結(jié)果與分析利用R軟件和偏最小二乘法對(duì)結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行估計(jì)，得到相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值，具體見(jiàn)表2、表3和表4。Gof﹙GOODNESSOFFIT﹚指標(biāo)可用以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合優(yōu)度，即評(píng)判結(jié)構(gòu)方程和測(cè)量方程的共同解釋能力，一般認(rèn)為該指標(biāo)值越大模型擬合效果越好。本文模型的Gof值為0.61，可認(rèn)為總體解釋能力較好，且比較穩(wěn)定。Cranach'salpha或DillonGoldstein'srho指標(biāo)可用以檢驗(yàn)觀測(cè)變量對(duì)潛變量的測(cè)量是否存在單向關(guān)系。一般認(rèn)為，該指標(biāo)值大于0.7時(shí)，觀測(cè)變量是單向的。表2顯示，模型中各個(gè)潛變量的單向度除資本成本外均都大于0.7，雖然資本成本的C.alpha為0.61，但其DG.rho大于0.7，故也可視為滿足要求，說(shuō)明模型中觀測(cè)變量對(duì)潛變量的測(cè)量是單向的，效果較好。載荷系數(shù)用以檢驗(yàn)各觀測(cè)變量對(duì)潛變量的反映能力，當(dāng)載荷系數(shù)大于0.7時(shí)，可以認(rèn)為觀測(cè)變量對(duì)潛變量有較好的代表性。表3顯示，反映“資本成本”的觀測(cè)變量“短期實(shí)際利率”和“利差”的載荷分別為0.56和0.58，略小于0.7但均大于0.5，故可以與“資本成本促進(jìn)發(fā)展”一起作為“資本成本”的觀測(cè)變量；反映“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的觀測(cè)變量“實(shí)際GDP增長(zhǎng)率”的載荷僅為0.31，但考慮到其實(shí)際意義的重要性，故保留在模型中。總體而言，模型大部分觀測(cè)變量的載荷大于0.7，說(shuō)明選取的觀測(cè)變量能較好地反映構(gòu)建的資本市場(chǎng)潛變量。表4顯示了潛變量之間的影響效應(yīng)。直接效應(yīng)說(shuō)明一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的直接影響，用變量間的路徑系數(shù)衡量。間接效應(yīng)指的是一個(gè)變量通過(guò)影響一個(gè)或多個(gè)中介變量對(duì)另一個(gè)變量產(chǎn)生的間接影響，當(dāng)只有一個(gè)中介變量時(shí)，間接效應(yīng)的大小是兩個(gè)路徑系數(shù)的乘積。﹙1﹚各潛變量對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的影響效應(yīng)?！爸贫拳h(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用為0.34個(gè)單位；“市場(chǎng)效率”每提升1個(gè)單位，對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用0.30個(gè)單位；“資本成本”每提升1個(gè)單位，對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用為0.08個(gè)單位；“市場(chǎng)活力”對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的直接促進(jìn)作用為0.63個(gè)單位。從總效應(yīng)可以看到，“市場(chǎng)活力”對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的作用最大，說(shuō)明資本市場(chǎng)的規(guī)模和活躍程度對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有顯著影響。﹙2﹚各潛變量對(duì)“市場(chǎng)活力”的影響效應(yīng)。“制度環(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)活力”的間接促進(jìn)作用為0.54個(gè)單位；“市場(chǎng)效率”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)活力”的直接促進(jìn)作用為0.48個(gè)單位；“資本成本”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)活力”的直接促進(jìn)作用為0.13個(gè)單位。從總效應(yīng)來(lái)看，“制度環(huán)境”雖然要通過(guò)調(diào)節(jié)市場(chǎng)效率和資本成本間接作用于“市場(chǎng)活力”，但是其總影響最大，說(shuō)明金融管理機(jī)構(gòu)的制度和政策環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展至關(guān)重要。﹙3﹚各潛變量對(duì)“市場(chǎng)效率”的影響效應(yīng)。“制度環(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)效率”的直接促進(jìn)作用為0.93。﹙4﹚各潛變量對(duì)“資本成本”的影響效應(yīng)?！爸贫拳h(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“資本成本”的直接促進(jìn)作用為0.73個(gè)單位。由此可見(jiàn)，制度環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)的效率和國(guó)內(nèi)企業(yè)資本成本的影響很大，良好的金融制度和資本環(huán)境有助于提升市場(chǎng)效率，降低企業(yè)成本。

（五）資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力潛變量指數(shù)的國(guó)際比較依據(jù)前述潛變量指數(shù)公式，可以算出后金融危機(jī)時(shí)期60個(gè)國(guó)家和地區(qū)的各潛變量指數(shù)，反映資本市場(chǎng)主體某一方面競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱。由模型分析可知，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力中“市場(chǎng)活力”對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有主要的直接影響，且這一潛變量包括“股票市場(chǎng)籌資額”等代表股票市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模和活躍度的核心指標(biāo)作為觀測(cè)變量，可近似代表該國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度，故將其作為資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)；“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”作為“市場(chǎng)活力”的前因變量，其指數(shù)代表了資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不同方面影響因素的表現(xiàn)，“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”作為“市場(chǎng)活力”的后導(dǎo)變量，其指數(shù)代表了一國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體情況?，F(xiàn)從60個(gè)國(guó)家或地區(qū)中抽選出資本市場(chǎng)“市場(chǎng)活力”前20名的國(guó)家或地區(qū)，分別計(jì)算各潛變量指數(shù)并進(jìn)行對(duì)比分析﹙見(jiàn)表5、表6﹚。表5直觀地展示了這些國(guó)家或地區(qū)資本市場(chǎng)“市場(chǎng)活力”各個(gè)觀測(cè)變量的排名關(guān)系。美國(guó)“市場(chǎng)活力”指數(shù)最高，其股票市場(chǎng)籌資額位列第1，國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)和股市人均交易額分別排名第2、第3，僅企業(yè)證券融資占GDP比重相對(duì)略低，位列11名，印證了美國(guó)資本市場(chǎng)的籌資能力和活躍度在全球范圍內(nèi)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)香港“市場(chǎng)活力”指數(shù)值位居第2，觀測(cè)變量中企業(yè)證券融資占GDP比重和股市的人均交易額均排名第1，上市公司數(shù)和股市籌資額排名10和14，顯示出資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)香港整體經(jīng)濟(jì)的突出貢獻(xiàn)以及香港資本市場(chǎng)的高度活躍。同樣作為國(guó)際金融中心的瑞士，股市人均交易額和企業(yè)證券融資占比位于世界前列，排名第2和第3，股票市場(chǎng)籌資額排名12，但國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)僅排在中等位置，市場(chǎng)活力整體排名第6。加拿大和英國(guó)各觀測(cè)變量均位于前10，說(shuō)明其資本市場(chǎng)的活躍程度綜合水平較高。發(fā)展中大國(guó)印度和中國(guó)大陸潛變量“市場(chǎng)活力”排名分列第9和第10位，兩者資本市場(chǎng)發(fā)展具有一些共性：印度國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)在60個(gè)經(jīng)濟(jì)體中位列第1，股市籌資額也躋身前10，但其他兩個(gè)觀測(cè)指標(biāo)表現(xiàn)一般；中國(guó)大陸地區(qū)的股市籌資額僅次于美國(guó)，上市公司數(shù)量位列第6，但企業(yè)證券融資占GDP的比重和股市的人均交易額均處于中等，說(shuō)明印度和中國(guó)大陸資本市場(chǎng)發(fā)展的總量規(guī)模較大，但相比于經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展，均存在企業(yè)籌資規(guī)模不足和人均市場(chǎng)參與度偏低的狀況。在“制度環(huán)境”方面，新加坡指數(shù)最高，其后依次是瑞典和中國(guó)香港，指數(shù)在90分以上的還有加拿大、澳大利亞、瑞士和馬來(lái)西亞，說(shuō)明這些地區(qū)金融制度完善、法治環(huán)境較好，能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)健康有序的運(yùn)行創(chuàng)造良好的環(huán)境，具體表現(xiàn)為央行政策和金融制度較為有效，法治保障較高，貿(mào)易自由程度高，能很好地保護(hù)股東權(quán)益且國(guó)家形象較好。指數(shù)較低﹙60分以下﹚的國(guó)家或地區(qū)有法國(guó)、韓國(guó)、中國(guó)大陸和西班牙，中國(guó)大陸在央行政策有效性、金融制度有效性和保護(hù)股東權(quán)益方面表現(xiàn)較差，在法治框架和國(guó)家形象表現(xiàn)一般。在“市場(chǎng)效率”方面，中國(guó)香港指數(shù)最高，其后依次是瑞士、瑞典和新加坡，指數(shù)均在90分以上，說(shuō)明這幾個(gè)地區(qū)金融體系的開(kāi)放程度和運(yùn)行效率較高，風(fēng)險(xiǎn)資本較易進(jìn)入，企業(yè)可以高效地在資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資，負(fù)債對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響較小。指數(shù)較低的有韓國(guó)、中國(guó)大陸和西班牙，均在60分以下，說(shuō)明這些地區(qū)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較高，股票市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本為企業(yè)融資較不充分，負(fù)債對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面影響較大。

在“資本成本”方面，指數(shù)最高的是瑞士，中國(guó)香港、德國(guó)和美國(guó)也在90分以上，這些地區(qū)資本成本較低，成本優(yōu)勢(shì)對(duì)全球投資者產(chǎn)生了較強(qiáng)的吸引力，促進(jìn)了其市場(chǎng)活力的提高。指數(shù)60分以下的包括南非、中國(guó)大陸和巴西，代表資本成本的觀測(cè)變量均排名中等偏下，較高的成本阻礙了競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的發(fā)展，應(yīng)結(jié)合國(guó)情科學(xué)適度降低資本成本，從而為提高資本市場(chǎng)活力創(chuàng)造良好的前提條件。在“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”方面，位列前3名的依次是中國(guó)大陸、美國(guó)和日本，且從發(fā)展速度來(lái)看，中國(guó)大陸表現(xiàn)突出，與近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速提升的事實(shí)相符。美國(guó)和日本作為發(fā)達(dá)國(guó)家，擁有發(fā)達(dá)的證券交易所，集中了全球大量的金融資產(chǎn)，資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)相對(duì)成熟，市場(chǎng)體系較為完善。其中，美國(guó)除“制度環(huán)境”排名中等外，其他潛變量指數(shù)均排名前10，強(qiáng)勁的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)水平相符；日本“制度環(huán)境”和“市場(chǎng)效率”表現(xiàn)一般，其他潛變量指數(shù)名列前10，資本市場(chǎng)發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)水平的提高整體一致。中國(guó)大陸雖然“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”排名第1，資本市場(chǎng)活力憑借股票市場(chǎng)籌資規(guī)模和上市公司數(shù)目的優(yōu)勢(shì)排名第10，但“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”均表現(xiàn)較差﹙排在40名以后﹚。由此可見(jiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)“晴雨表”并未有效反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與經(jīng)濟(jì)實(shí)力仍差距較大。

三、結(jié)論與建議

本文基于IMD國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力年鑒2009—2014年60個(gè)國(guó)家或地區(qū)的數(shù)據(jù)構(gòu)建了一條“制度環(huán)境—市場(chǎng)效率和資本成本—市場(chǎng)活力—經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)路徑，在此基礎(chǔ)上，構(gòu)造資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)構(gòu)方程模型，采用偏最小二乘法估計(jì)模型，得到影響資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力各潛變量的路徑系數(shù)以及潛變量指數(shù)，從而進(jìn)行資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力國(guó)際比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：良好的制度環(huán)境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，進(jìn)而提升市場(chǎng)活力，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；2008年金融危機(jī)后，美國(guó)的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在全球范圍內(nèi)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；中國(guó)香港和瑞士雖然經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模不大，但是作為全球金融中心，擁有較為完善的金融制度、良好的融資環(huán)境、高效的資本運(yùn)作模式，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在全球也處于領(lǐng)先地位；中國(guó)大陸除“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”排名第一，資本市場(chǎng)活力表現(xiàn)較好外，“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”均表現(xiàn)較差，與發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)具有較大差距，這說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來(lái)依靠低成本和出口導(dǎo)向得以快速發(fā)展，并積累了大量的金融資源，但金融制度和法治建設(shè)還不夠完善，資本市場(chǎng)效率仍需提高，資本成本有待降低。當(dāng)前，面對(duì)不斷開(kāi)放和國(guó)際化的內(nèi)在需求，中國(guó)要積極借鑒世界各國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在制度環(huán)境、市場(chǎng)效率、資本成本、市場(chǎng)活力等方面做出更大努力，致力于建設(shè)一個(gè)低成本、高效率、充滿活力的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)。具體而言，要凈化資本市場(chǎng)環(huán)境，建立公開(kāi)透明的披露和監(jiān)管制度；在繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策和利率市場(chǎng)化改革背景下，提高央行政策定向調(diào)控和改革創(chuàng)新的效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展；借鑒中國(guó)香港資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)滬港通、深港通等業(yè)務(wù)，增加資本賬戶的開(kāi)放程度，實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展，并著力提升上海作為國(guó)際金融中心的地位；提高股票市場(chǎng)為提供企業(yè)融資的效率，改革股票發(fā)行制度和退市制度，讓有需求的企業(yè)高效融資，經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)退出股票市場(chǎng)；加快建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資本融資體系，完善國(guó)家和個(gè)人信用，科學(xué)調(diào)控資本成本，增強(qiáng)公眾投資信心；充分發(fā)揮中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展、在全球經(jīng)濟(jì)地位不斷提升的優(yōu)勢(shì)，為資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)I造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，吸引更多的外資流入，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度，提升中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

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第9篇：資本市場(chǎng)的有效性范文

[關(guān)鍵詞]企業(yè)集團(tuán)；內(nèi)部資本市場(chǎng)；財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)；分析研究

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.40.133

企業(yè)集團(tuán)是一種相對(duì)較為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)組織，企業(yè)利益相關(guān)人員之間有著復(fù)雜的關(guān)系，具有激烈的財(cái)務(wù)沖突，并且在企業(yè)財(cái)務(wù)管理方面的權(quán)責(zé)關(guān)系也較為模糊。因此，需要有效發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)來(lái)優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，充分協(xié)調(diào)企業(yè)利益主體之間的關(guān)系和沖突，明確企業(yè)各部門人員之間的權(quán)利與責(zé)任，調(diào)動(dòng)企業(yè)員工的主觀能動(dòng)性，提高他們的工作熱情和積極性，從而提高他們的工作效率，有效增強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)在價(jià)值方面的創(chuàng)造能力，促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)的整體價(jià)值提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的可持續(xù)健康發(fā)展。

1 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的功能

1.1 內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)中的財(cái)務(wù)預(yù)算功能

因?yàn)閮?nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展，在一定程度上提升了企業(yè)集團(tuán)在融資方面的能力，有效節(jié)約了企業(yè)集團(tuán)的融資成本，為企業(yè)集團(tuán)發(fā)展提供了更多的流動(dòng)資本，極大地提高了企業(yè)集團(tuán)在債務(wù)方面的承受能力。[1]企業(yè)集團(tuán)總部對(duì)資產(chǎn)有著一定的支配權(quán)和控制權(quán)，與外部投資者所存在的信息不協(xié)調(diào)現(xiàn)象相比，總部可以更加容易、更加清晰地掌握和了解內(nèi)部的具體經(jīng)營(yíng)管理狀況，減少企業(yè)獲得相關(guān)信息所要支付的資本，以及降低對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督所需要的成本。總部可以有效運(yùn)用其掌握的市場(chǎng)信息將資金投入有利的項(xiàng)目中去，提升企業(yè)資金的利用效率，極大發(fā)揮出了財(cái)務(wù)預(yù)算的功能。此外，總部還可以有效協(xié)調(diào)企業(yè)各部門之間的關(guān)系，增強(qiáng)各部門間的聯(lián)系性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)對(duì)資源和業(yè)務(wù)的共享，減少企業(yè)的投入成本，提高企業(yè)集團(tuán)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

1.2 內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)中的資源配置功能

內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)運(yùn)用企業(yè)內(nèi)部利益主體之間的沖突和矛盾，實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)資源的有效配置，提升企業(yè)資源利用率，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，滿足企業(yè)利益主體對(duì)預(yù)期收益的需求。在內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展中，企業(yè)總部是資金的主要提供者，可以有效結(jié)合自身所掌握和了解的信息數(shù)據(jù)進(jìn)行各部分的管理活動(dòng)，將企業(yè)資金投入收益相對(duì)較高的項(xiàng)目中去，而對(duì)于那些收益較低的項(xiàng)目可適當(dāng)減少資金投入，通過(guò)這種方法來(lái)提高企業(yè)集團(tuán)的資金利用率，進(jìn)一步提升企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理水平。[2]

2 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的作用

2.1 實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的有效配置

在內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)總部可有效收集到各種真實(shí)、準(zhǔn)確的信息數(shù)據(jù)，并將資金合理分配到那些收益較高的項(xiàng)目上，加大對(duì)項(xiàng)目資金、運(yùn)作增值的指導(dǎo)和監(jiān)督，優(yōu)化企業(yè)資源的配置，提高企業(yè)資金的使用效率。[3]有效利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的作用，對(duì)企業(yè)資金的具體分配情況和各種融資活動(dòng)進(jìn)行合理的安排，通過(guò)企業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)按照投資收益率的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)重新分配資金，可以有效提高企業(yè)資源的配置效率。

2.2 調(diào)節(jié)企業(yè)利益主體之間的矛盾和沖突

企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展需要各利益主體共同參與治理，所以企業(yè)集團(tuán)不僅要注重股東們的利益，同時(shí)還要兼顧其他利益主體的權(quán)益，最大限度地實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益主體的財(cái)富目標(biāo)。當(dāng)前，企業(yè)集團(tuán)具有多元化的經(jīng)營(yíng)特征，其內(nèi)部利益主體之間的關(guān)系越來(lái)越復(fù)雜，他們之間存在的沖突和矛盾也在不斷加劇，他們?cè)谧非笞陨砝婧蜋?quán)利的同時(shí)，也會(huì)在一定程度上加大企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)沖突，增加協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)的難度。[4]內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)可以有效協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部各利益主體之間的沖突，充分調(diào)動(dòng)企業(yè)工作人員的工作熱情和工作積極性，平衡企業(yè)內(nèi)部利益主體之間的利益，為企業(yè)集團(tuán)發(fā)展?fàn)I造一個(gè)積極向上的關(guān)系氛圍，最大限度地實(shí)現(xiàn)各利益主體之間的收益，保證企業(yè)內(nèi)部資源配置的有效性。

2.3 提高企業(yè)集團(tuán)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力

人才是企業(yè)集團(tuán)發(fā)展與進(jìn)步的核心力量，其中企業(yè)工作人員的工作態(tài)度對(duì)企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有著重要的影響。有效發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)可以為企業(yè)集團(tuán)發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的人際關(guān)系環(huán)境，充分發(fā)揮企業(yè)員工的主觀能動(dòng)性，增強(qiáng)企業(yè)員工的合作意識(shí)，增強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)的凝聚力。財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的發(fā)揮還可以協(xié)調(diào)企業(yè)和內(nèi)部員工之間的利益關(guān)系，隨著企業(yè)集團(tuán)盈利能力的提高，企業(yè)員工的工資也會(huì)有所提高，從而激發(fā)企業(yè)員工的工作積極性，為企業(yè)發(fā)展帶來(lái)更大的經(jīng)濟(jì)利益。[5]此外，企業(yè)擁有良好的發(fā)展前景可以吸引大量的優(yōu)秀人才，為企業(yè)集團(tuán)發(fā)展提供新的活力、技能和知識(shí)，提高企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的創(chuàng)新能力，促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)的可持續(xù)健康發(fā)展。

3 完善企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的措施

3.1 優(yōu)化企業(yè)集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)

組織結(jié)構(gòu)常被當(dāng)作企業(yè)存在的主線框架，是責(zé)任、權(quán)利以及資源分配的重要載體，擔(dān)負(fù)著企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的重要責(zé)任。通常情況下，每個(gè)企業(yè)集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)都需要一個(gè)逐漸成長(zhǎng)和完善的過(guò)程，并且在這一過(guò)程中，它極易受到外界因素的影響，所以為了有效地發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)的作用，企業(yè)進(jìn)行自我完善和自我優(yōu)化是非常有必要的。當(dāng)前，我國(guó)各企業(yè)集團(tuán)所擁有的組織結(jié)構(gòu)還存在著一系列問(wèn)題，很容易造成企業(yè)利益主體之間的沖突和矛盾，增加了企業(yè)集團(tuán)的管理成本，影響了企業(yè)決策的有效性。所以，企業(yè)集團(tuán)要優(yōu)化自身的發(fā)展目標(biāo)，充分發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)的功效。[6]據(jù)調(diào)查了解，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)越來(lái)越朝著扁平化的方向發(fā)展，例如企業(yè)集團(tuán)中存在的管理層次繁雜、信息管理力度差、信息反饋速度慢等問(wèn)題，都可以得到有效的解決，并在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用。另外，扁平化的組織結(jié)構(gòu)還可以對(duì)各個(gè)部門之間的責(zé)任和權(quán)利進(jìn)行梳理，對(duì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行自主的優(yōu)化和完善，提高企業(yè)集團(tuán)對(duì)下屬部門的協(xié)調(diào)和控制能力，促進(jìn)了企業(yè)集團(tuán)發(fā)展效益的提升。

3.2 加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防能力

降低和控制企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)內(nèi)部控制的重要目標(biāo)，通常情況下，還沒(méi)有一個(gè)企業(yè)集團(tuán)可以完全地控制住風(fēng)險(xiǎn)，但是卻能最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展過(guò)程中，要重視對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避，對(duì)每個(gè)發(fā)展階段可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面有效的分析和評(píng)估，并提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施和解決辦法。此外，企業(yè)集團(tuán)在進(jìn)行內(nèi)部控制相關(guān)工作時(shí)，應(yīng)該保證其內(nèi)部控制部門的獨(dú)立性，做好工作人員的各方面規(guī)避工作。如果在工作過(guò)程中出現(xiàn)權(quán)責(zé)交叉現(xiàn)象，還要獨(dú)立設(shè)立一個(gè)通道，讓相關(guān)的內(nèi)部控制工作人員直接向企業(yè)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)層匯報(bào)工作，有效保證企業(yè)集團(tuán)的正常利益。

4 結(jié) 論

總之，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部的資本市場(chǎng)相比，它不僅可以優(yōu)化集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)，同時(shí)還可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的有效配置，提高企業(yè)集團(tuán)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。所以，需要有效發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)充分協(xié)調(diào)企業(yè)利益主體之間的關(guān)系和沖突，明確企業(yè)各部門人員之間的權(quán)利與責(zé)任，提高他們的工作熱情和積極性，進(jìn)而提高企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)效益，促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)的可持續(xù)健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]廖明玉.國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響[D].上海：華東師范大學(xué)，2014.

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