股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)方案精選(九篇)

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第1篇：股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)方案范文

【關(guān)鍵詞】 限制性股票； 股票期權(quán)； 現(xiàn)狀對(duì)比； 激勵(lì)效果

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）06-0020-03

社會(huì)分工的不同，使企業(yè)股東和經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)不同，股東追求公司利潤(rùn)最大化，經(jīng)營(yíng)者追求個(gè)人報(bào)酬最大化。股權(quán)激勵(lì)使經(jīng)理人獲得一定數(shù)量的股份，成為公司的股東，在股東和經(jīng)理人之間建立了經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，有效地解決了股東和經(jīng)營(yíng)者之間經(jīng)濟(jì)目標(biāo)不一致的問(wèn)題。本文以描述性統(tǒng)計(jì)分析限制性股票和股票期權(quán)之間的差異及其激勵(lì)效果，為上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)方式提供參考。

一、限制性股票激勵(lì)與股票期權(quán)激勵(lì)的區(qū)別

（一）激勵(lì)成本不同

上市公司采取限制性股票定向發(fā)行時(shí)，其激勵(lì)成本是定向發(fā)行所需支付的一些必要手續(xù)費(fèi)；當(dāng)采取回購(gòu)方式實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，其激勵(lì)成本是上市公司支付的回購(gòu)資金。而股票期權(quán)激勵(lì)是一種權(quán)利賦予，除了需要上市公司支付一定的期權(quán)費(fèi)用外，從實(shí)施開(kāi)始到結(jié)束幾乎都不涉及現(xiàn)金流出。從費(fèi)用角度看，限制性股票激勵(lì)方式采用定向發(fā)行時(shí)激勵(lì)成本和股票期權(quán)不相上下，但當(dāng)限制性股票激勵(lì)方式采用回購(gòu)方式時(shí)，顯然其激勵(lì)成本比股票期權(quán)高。

（二）授予股份數(shù)量多少不同

以舉例方式說(shuō)明。若某上市公司為了能讓實(shí)用人才至少為該公司服務(wù)3年而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，承諾3年后所持股票在二級(jí)市場(chǎng)流通價(jià)值能達(dá)到90萬(wàn)元，假設(shè)在授予日每股股價(jià)是10元，3年后升至15元。按以下兩種激勵(lì)方式，方式一：通過(guò)定向發(fā)行授予激勵(lì)對(duì)象限制性股票，被激勵(lì)者獲贈(zèng)的股票份額應(yīng)為6萬(wàn)股（90÷15=6）；方式二：定向授予被激勵(lì)者股票期權(quán)，被激勵(lì)者應(yīng)當(dāng)獲得18萬(wàn)股（90÷（15-10）=18）[ 1 ]?？梢?jiàn)，定向發(fā)行贈(zèng)與股票期權(quán)需要的股份數(shù)量比限制性股票多。

（三）對(duì)股權(quán)稀釋程度不同

定向發(fā)行是指向特定對(duì)象發(fā)行新股，定向發(fā)行的股票在鎖定期結(jié)束后會(huì)增加流通在外的股票數(shù)量，使公司總股本數(shù)增加，但股東股數(shù)沒(méi)有增加，所以股東占總股本比例會(huì)下降，從而導(dǎo)致股權(quán)稀釋。因而當(dāng)限制性股票和股票期權(quán)激勵(lì)方式采用定向發(fā)行股票時(shí)，都會(huì)導(dǎo)致一定程度的股權(quán)稀釋。上文已舉例說(shuō)明了采用定向發(fā)行時(shí)股票期權(quán)激勵(lì)方式需授予的股票數(shù)量比限制性股票激勵(lì)方式需授予的股票數(shù)量多，因此在兩種激勵(lì)方式都滿足行權(quán)條件后，股票期權(quán)激勵(lì)方式導(dǎo)致流通在資本市場(chǎng)的股票數(shù)量比限制性股票激勵(lì)方式導(dǎo)致流通在資本市場(chǎng)的股票數(shù)量多，所以股票期權(quán)激勵(lì)方式對(duì)股權(quán)稀釋的影響比限制性股票激勵(lì)方式對(duì)股權(quán)稀釋的影響大。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司限制性股票和股票期權(quán)激勵(lì)方式的對(duì)比分析

（一）樣本

樣本選擇時(shí)間區(qū)間是2012―2014年，采用分層抽樣方法，按年份分三層，各層按簡(jiǎn)單隨機(jī)法各選出40個(gè)樣本。為了數(shù)據(jù)的可比性，剔除ST類(lèi)公司、被停止上市公司、數(shù)據(jù)不全的公司和兩種激勵(lì)方式混合采用的公司，最終得到來(lái)自深交所創(chuàng)業(yè)板的91家樣本公司。其中2012年選取33家，2013年選取30家，2014年選取28家。樣本激勵(lì)方式統(tǒng)計(jì)如表1。

（二）限制性股票和股票期權(quán)激勵(lì)方式激勵(lì)有效期對(duì)比

兩種激勵(lì)方式的激勵(lì)有效期見(jiàn)表2。通過(guò)對(duì)比表2可以看出限制性股票和股票期權(quán)的激勵(lì)有效期平均值均為4年且最低年限均為3年，限制性股票激勵(lì)有效期最高年限是6年，股票期權(quán)激勵(lì)有效期最高年限是7年，可見(jiàn)二者的激勵(lì)有效期無(wú)明顯差異，這說(shuō)明不同激勵(lì)方式的上市公司在激勵(lì)年限上的看法是一致的。因?yàn)槿艏?lì)年限過(guò)低則不能發(fā)揮長(zhǎng)期激勵(lì)效果，這與證監(jiān)會(huì)規(guī)定股權(quán)激勵(lì)有效期最低年限為3年相符合；若激勵(lì)有效期過(guò)長(zhǎng)又會(huì)影響激勵(lì)對(duì)象的積極性，消耗被激勵(lì)者等待的耐心，所以激勵(lì)方式的有效期為4年有其合理性。

（三）限制性股票與股票期權(quán)激勵(lì)方式的行業(yè)分布對(duì)比

本文選取的91家樣本公司共涉及13個(gè)行業(yè)（根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)），限制性股票與股票期權(quán)激勵(lì)方式的行業(yè)分布如圖1、圖2。

通過(guò)圖1得知選擇股票期權(quán)激勵(lì)方式公司有62家，其中制造業(yè)企業(yè)35家，信息技術(shù)業(yè)企業(yè)14家，其他行業(yè)共13家；通過(guò)圖2得知采用限制性股票激勵(lì)方式公司有29家，其中制造業(yè)企業(yè)17家，信息技術(shù)業(yè)企業(yè)7家，其他行業(yè)5家。

根據(jù)對(duì)圖1、圖2的統(tǒng)計(jì)分析，可以得到限制性股票和股票期權(quán)激勵(lì)方式的兩大特點(diǎn)：一是該兩種激勵(lì)方式行業(yè)分布廣泛，二是該兩種激勵(lì)方式行業(yè)分布不均衡。兩種激勵(lì)方式制造業(yè)分布最多占57.14%，信息技術(shù)業(yè)占23.08%，其他11個(gè)行業(yè)占19.78%，行業(yè)分布極其不均衡。究其原因，首先與制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)本身的特點(diǎn)有關(guān)，這兩個(gè)行業(yè)都是科技含量較高的行業(yè)，它們的發(fā)展主要依賴(lài)科學(xué)技術(shù)人才的支撐，因此留住人才是這些行業(yè)的一項(xiàng)重要任務(wù)，所以?xún)身?xiàng)激勵(lì)方式在這兩個(gè)行業(yè)顯得較多；其次是基數(shù)大，制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)所包含的公司基數(shù)較多，這在一定程度上加劇了行業(yè)分布的不均衡。

（四）限制性股票和股票期權(quán)激勵(lì)方式授予股票數(shù)量占比對(duì)比分析

本部分從激罘絞澆嵌榷粵街止扇激勵(lì)授予數(shù)量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，根據(jù)樣本資料整理數(shù)據(jù)如圖3所示。

由圖3可知限制性股票激勵(lì)授予數(shù)量占比的四個(gè)值都分別小于股票期權(quán)激勵(lì)授予數(shù)量占比四個(gè)值，且限制性股票激勵(lì)數(shù)量占比最大值僅為5%，可看出限制性股票授予股票數(shù)量占比低于股票期權(quán)授予股票數(shù)量占比。這主要是因?yàn)楸患?lì)者在被授予限制性股票時(shí)需支付一定自有資金，授予股份越多，則付出的資金越多，增加了被激勵(lì)者的經(jīng)濟(jì)成本，而股票期權(quán)在執(zhí)行過(guò)程中被激勵(lì)者不需要付出現(xiàn)金[ 2 ]。上市公司從降低被激勵(lì)者經(jīng)濟(jì)成本考慮，并為了更好地“誘惑”被激勵(lì)者，往往選擇股票期權(quán)激勵(lì)方式。

（五）限制性股票和股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果對(duì)比分析

1.限制性股票激勵(lì)方式實(shí)施效果分析

限制性股票激勵(lì)方式授予的股票數(shù)量具有穩(wěn)定性特點(diǎn)。據(jù)圖3可知限制性股票激勵(lì)方式授予股票數(shù)量的平均數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差小于股票期權(quán)授予股票數(shù)量的平均數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差，表明限制性股票激勵(lì)方式授予股票數(shù)量更均衡定，說(shuō)明了限制性股票激勵(lì)方式更適合成熟穩(wěn)定的企業(yè)。限制性股票有嚴(yán)格的禁售期和解鎖期，被激勵(lì)者在解鎖期后的收益高低與公司內(nèi)在價(jià)值掛鉤，公司內(nèi)在價(jià)值高低通過(guò)股價(jià)表現(xiàn)，因而被激勵(lì)者在職期間為了以后在資本市場(chǎng)上獲得報(bào)酬最優(yōu)，會(huì)為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展謀劃，努力提高公司內(nèi)在價(jià)值。以醫(yī)藥行業(yè)上市公司為例，該行業(yè)在2004年至2010年依靠政策支持得到了快速發(fā)展。樣本數(shù)據(jù)中有7家醫(yī)藥公司，其中有6家選擇限制性股票激勵(lì)，僅有一家選擇股票期權(quán)激勵(lì)。醫(yī)藥公司具有穩(wěn)定性、高技術(shù)特點(diǎn)，決定了采用限制性股票方式激勵(lì)高管更有效[ 3 ]。如香雪制藥，該公司歷經(jīng)40多年的發(fā)展，于2012年制定了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，行權(quán)條件見(jiàn)表3。

通過(guò)表3可看出該公司業(yè)績(jī)到達(dá)了解鎖條件，證明限制性股票激勵(lì)方式發(fā)揮了激勵(lì)作用，促進(jìn)了該公司業(yè)績(jī)的提高。再對(duì)比香雪制藥2011至2013年年報(bào)不難發(fā)現(xiàn)：2012年較上一年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)29.35%；2013年較上一年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)40.97%（數(shù)據(jù)源自香雪制藥股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告與2011年和2013年公司年報(bào)）。2011―2013年香雪制藥凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率穩(wěn)步上升，這說(shuō)明限制性股票模式發(fā)揮了有效激勵(lì)作用，為企業(yè)留住了人才，激發(fā)了員工的工作熱情和創(chuàng)造性，為企業(yè)創(chuàng)造了更多財(cái)富。

2.股票期權(quán)激勵(lì)方式實(shí)施效果分析

從樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，91家公司中有62家上市公司選擇股票期權(quán)激勵(lì)，說(shuō)明股票期權(quán)激勵(lì)在我國(guó)比較受歡迎。因?yàn)槲覈?guó)中小企業(yè)較多，為激勵(lì)員工可能無(wú)法支付大量貨幣性報(bào)酬，而股票期權(quán)激勵(lì)方式具有低成本、高回報(bào)的優(yōu)勢(shì)，適合科技類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)較高且發(fā)展?jié)摿Υ蟮某砷L(zhǎng)型中小上市公司。股票期權(quán)激勵(lì)方式成本低的特性很好地解決了中小企業(yè)為留住人才而出現(xiàn)的資金短缺問(wèn)題。比如漢鼎股份，該公司是中國(guó)領(lǐng)軍的智慧城市綜合服務(wù)商，在2014年實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中2014年的行權(quán)條件如表4所示。

實(shí)際中漢鼎股份2014年較上一年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為31.89%，2014年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為12.61%；授權(quán)日前最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度歸屬于上市公司普通股股東的平均凈利潤(rùn)為54 992 358.35元及歸屬于上市公司普通股股東的扣除非經(jīng)常性損益后的平均凈利潤(rùn)為49 230 513.73元；而股票期權(quán)等待期內(nèi)2014年度歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤(rùn)、歸屬于上市公司普通股股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別為85 311 942.10元和70 891 917.21元（數(shù)據(jù)摘自漢鼎股權(quán)首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第一個(gè)行權(quán)期可行權(quán)的公告），均高于授權(quán)日前最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的平均水平且不為負(fù)，滿足了行權(quán)條件。從凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)看，漢鼎股份在2014年業(yè)績(jī)有大幅提高，并且該公司在實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，被激勵(lì)的5位高管僅有一人離職，其余都留在了公司，表明該激勵(lì)計(jì)劃為該公司留住了人才。

同時(shí)股票期權(quán)激勵(lì)方式也存在一定瑕疵。若股票期權(quán)激勵(lì)方式業(yè)績(jī)考核指標(biāo)單一，則給經(jīng)理人提供了財(cái)務(wù)指標(biāo)的操控空間。例如綠盟科技2014年實(shí)施了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，該公司2014年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為22.34%，看似滿足了當(dāng)年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率需達(dá)20%的行權(quán)條件，但是該公司第二季度末和第三季度末凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別是-186.28%、-143.78%，卻在第四季度末凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率瞬間轉(zhuǎn)負(fù)為正，達(dá)到了23.59%（數(shù)據(jù)源自綠盟科技2014年公司年報(bào)），財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的這種異常變化，使人們對(duì)該公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生質(zhì)疑。股票期權(quán)契約多數(shù)以財(cái)務(wù)指標(biāo)作為設(shè)計(jì)行權(quán)或授予條件的基礎(chǔ)變量，這可能導(dǎo)致有能力的利益相關(guān)者對(duì)這些財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行盈余管理[ 4 ]。所以上市公司在采用股票期權(quán)激勵(lì)方式時(shí)，需要防止公司高管的惡意盈余管理。

三、結(jié)論

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下，研究公司股權(quán)激勵(lì)方式具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，可為上市公司制定激勵(lì)計(jì)劃提供一些參考價(jià)值。筆者就此研究得出以下結(jié)論：

一是對(duì)比分析得出限制性股票激勵(lì)在股份授予數(shù)量和股權(quán)稀釋程度方面低于股票期權(quán)激勵(lì)，限制性股票在采用回購(gòu)方式時(shí)激勵(lì)成本高于股票期權(quán)成本。兩種激勵(lì)方式還存在相似之處：（1）兩種激勵(lì)方式的激勵(lì)平均有效期均約為4年；（2）兩種激勵(lì)方式的主要行業(yè)沒(méi)有差異，制造業(yè)采用股權(quán)激勵(lì)方式占比最高，其次是信息技術(shù)業(yè)。

二是發(fā)展處于成熟階段且整體增速放緩的大中型上市公司更適合選擇限制性股票激勵(lì)方案。限制性股票具有較好的穩(wěn)定性，使激勵(lì)對(duì)象為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展謀劃，而且能促使企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定地發(fā)展。

三是處于成長(zhǎng)階段且規(guī)模不大的上市公司更適合采用股票期權(quán)激勵(lì)方式。股票期權(quán)具有低成本、高回報(bào)的優(yōu)勢(shì)，解決了小企業(yè)為保留人才帶來(lái)的資金壓力問(wèn)題。但是該激勵(lì)方式可能誘導(dǎo)激勵(lì)對(duì)象為短期利益而制造虛假業(yè)績(jī)，股東需加以防范。我國(guó)證券市場(chǎng)正在進(jìn)一步成熟，企業(yè)融資渠道將拓寬，資金不再是其主要壓力，為防止虛報(bào)業(yè)績(jī)情況的發(fā)生，上市公司更應(yīng)該傾向于選擇限制性股票激勵(lì)方式。

四是我國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，為完成我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)鼓勵(lì)我國(guó)其他行業(yè)中屬于十三五時(shí)期國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的上市公司加大實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的力度。

【參考文獻(xiàn)】

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[2] 郭景先，楊化峰.股票期權(quán)與限制性股票的激勵(lì)差異分析：基于委托理論視角[J].會(huì)計(jì)之友，2014（3）：61-63.

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第2篇：股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)方案范文

蘇寧一度被稱(chēng)為“千年的老二”，意為永遠(yuǎn)不可能超過(guò)國(guó)美。而首度稱(chēng)雄，大大激發(fā)了蘇寧的雄心和霸氣。

8月，國(guó)美和蘇寧都公布了其半年報(bào)，國(guó)美實(shí)現(xiàn)收入204.63億元，同比下降17.73％，蘇寧總營(yíng)收達(dá)273.34億元，同比增長(zhǎng)5.46％。蘇寧已經(jīng)取代國(guó)美，暫居家電連鎖行業(yè)龍頭之位。

遭遇挫折的國(guó)美能否恢復(fù)元?dú)?蘇寧的領(lǐng)先地位是否能一直保持?近日，國(guó)美宣布取消進(jìn)場(chǎng)費(fèi)，隱約吹響反攻的號(hào)角，“美蘇”爭(zhēng)霸，似乎硝煙未盡。

乘火打劫，蘇寧逆勢(shì)擴(kuò)張后來(lái)居上

張近東曾對(duì)黃光裕說(shuō)：“如果哪一天蘇寧做不過(guò)你，我將蘇寧送給你。”

一語(yǔ)成讖。

黃光裕被調(diào)查，成為“美蘇”爭(zhēng)霸的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。而在與國(guó)美曠日持久的貼身“肉搏”賽中，蘇寧首次超過(guò)國(guó)美。這種超越，對(duì)于蘇寧具有強(qiáng)大的心理暗示作用。

蘇寧一度被稱(chēng)為“千年的老二”，意為永遠(yuǎn)不可能超過(guò)國(guó)美。而首度稱(chēng)雄，大大激發(fā)了蘇寧的雄心和霸氣，

在過(guò)去的兩年，國(guó)美連續(xù)并購(gòu)永樂(lè)、大中、三聯(lián)商社，在華東市場(chǎng)和山東市場(chǎng)等蘇寧傳統(tǒng)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張，并且?guī)状尾①?gòu)幾乎都是從蘇寧虎口奪食。

張近東勃然大怒，2008年，蘇寧對(duì)國(guó)美推出“三不政策”：在京發(fā)展連鎖店，不受數(shù)量限制，不受速度限制，不受北京當(dāng)?shù)刭Y源限制?！叭弧闭叱錆M了強(qiáng)硬決戰(zhàn)味道，經(jīng)過(guò)在北京的強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張，至2009年上半年，蘇寧店面已經(jīng)基本與國(guó)美持平，而在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上更勝過(guò)一改過(guò)去國(guó)美主導(dǎo)的格局，真正造就了雙雄爭(zhēng)霸的態(tài)勢(shì)。

2008年蘇寧凈增門(mén)店180家，國(guó)美為133家，蘇寧開(kāi)新店速度大大超過(guò)國(guó)美。而根據(jù)蘇寧的規(guī)劃，蘇寧將繼續(xù)保持每年新開(kāi)150―180家門(mén)店的速度，2010年形成全國(guó)1500家網(wǎng)絡(luò)門(mén)店的規(guī)模。照此計(jì)劃，蘇寧在開(kāi)店總數(shù)上，亦將超過(guò)國(guó)美。

在對(duì)外擴(kuò)張與并購(gòu)方面，張近東幾次被黃光裕橫刀奪愛(ài)，而蘇寧最近進(jìn)軍香港市場(chǎng)，張近東算是報(bào)了一箭之仇。

國(guó)美早在2003年就已進(jìn)入香港市場(chǎng)，按黃光裕的說(shuō)法：國(guó)美都香港上市了，怎么可以沒(méi)有店面。經(jīng)過(guò)數(shù)年發(fā)展，國(guó)美在香港門(mén)店數(shù)達(dá)13家，占香港電器和消費(fèi)電子商品零售市場(chǎng)15％以上。

今年年初，張近東放出消息，蘇寧電器將在年底進(jìn)軍香港市場(chǎng)。蘇寧計(jì)劃中，香港門(mén)店總數(shù)將不低于10家，對(duì)于香港上市的國(guó)美，蘇寧此舉無(wú)意是“太歲頭上動(dòng)土”，一如當(dāng)年國(guó)美在蘇寧南京總部對(duì)面開(kāi)店。其心理震懾意義深遠(yuǎn)。

在國(guó)美沉寂時(shí)，蘇寧開(kāi)始顯露其嗜血的一面。今年6月，蘇寧宣布，將以8億日元認(rèn)購(gòu)LAOX公司27.36％的股權(quán)，成為其第一大股東。中國(guó)企業(yè)第一次收購(gòu)一家日本上市公司。蘇寧擴(kuò)張野心之大，決心之巨，可見(jiàn)一班。

以退為進(jìn)：國(guó)美“狼變?yōu)檠颉敝\大局

自去年黃光裕被羈押之后，國(guó)美電器一度緊急停牌。遭遇供應(yīng)商催款，銀行催債、資金鏈緊張等困境。而今國(guó)美被蘇寧反超，可謂內(nèi)憂外患交織。

在貝恩資本出手相助之后，國(guó)美贏得喘息之機(jī)，就此機(jī)會(huì)，國(guó)美亦開(kāi)始其內(nèi)外部變革。

近日，國(guó)美在濟(jì)南國(guó)家大廈的門(mén)店重新開(kāi)業(yè)之后，取消了家電廠商的“進(jìn)店費(fèi)”，同時(shí)，國(guó)美宣布，濟(jì)南門(mén)店的改革，將在全國(guó)推廣。

一向?qū)译娭圃焐虅傆踩缋堑膰?guó)美，本次“狼變成羊”，意在搶在蘇寧之前為行業(yè)未來(lái)布局，以重奪龍頭地位。

進(jìn)場(chǎng)費(fèi)是國(guó)美、蘇寧與家電制造商之間的矛盾所在。國(guó)美與制造商之間關(guān)系尤其緊張。給予相對(duì)穩(wěn)健溫和的蘇寧可乘之機(jī)，格力與國(guó)美鬧翻后，卻仍然是蘇寧的供應(yīng)商，黃光裕對(duì)此大為光火，卻無(wú)可奈何。

無(wú)論是保持行業(yè)的生態(tài)平衡以“放水養(yǎng)魚(yú)”，還是應(yīng)對(duì)蘇寧坐大的危局。國(guó)美都迫切需要對(duì)家電行業(yè)價(jià)值鏈進(jìn)行重新分配，以獲得制造商方面的支持。

事實(shí)上，自從“格美”之爭(zhēng)終局之后，國(guó)美已開(kāi)始調(diào)整與家電制造商之間的利益格局，國(guó)美在三年前，即已取消了一些門(mén)店的部分費(fèi)用，并與海爾等企業(yè)結(jié)成戰(zhàn)略同盟，利益分配趨于臺(tái)理。而這種改變。使國(guó)美與制造商之間關(guān)系得以改善，為其贏得更為廣闊的生存空間。

在整個(gè)家電產(chǎn)業(yè)鏈上，國(guó)美、蘇寧與制造商之間，實(shí)際上形成一個(gè)戰(zhàn)略大三角，造成均勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)。國(guó)美與蘇寧之間，無(wú)論誰(shuí)處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，都對(duì)行業(yè)不利。處于絕對(duì)壟斷地位的無(wú)敵霸主，會(huì)將制造商綁在自己的褲腰上。這是制造商所不愿看到的結(jié)局。因此，雖然在國(guó)美動(dòng)蕩期間，蘇寧攻勢(shì)兇猛，但是，制造商作為平衡器，將會(huì)對(duì)蘇寧的擴(kuò)張?jiān)斐梢欢ㄖ坪?。?duì)于國(guó)美伸出的橄欖枝，預(yù)計(jì)制造商會(huì)反響熱烈。

貝恩資本的注資，也給予了國(guó)美進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)。一年來(lái)的動(dòng)蕩所遭遇的困局，初步被化解，而充裕的資本，給予了國(guó)美轉(zhuǎn)型陣痛足夠的緩沖期。

面對(duì)國(guó)美“狼變成羊”的以退為進(jìn)策略，蘇寧似沒(méi)有足夠準(zhǔn)備，取消進(jìn)場(chǎng)費(fèi)，對(duì)蘇寧同樣會(huì)造成巨大的暫時(shí)損失，蘇寧難以短期跟進(jìn)，未來(lái)布局的競(jìng)爭(zhēng)中，國(guó)美似乎重握先機(jī)。

殊途同歸：走向“共和”的企業(yè)治理

此前，國(guó)美和蘇寧之間，在企業(yè)治理領(lǐng)域差別明顯，蘇寧一度被認(rèn)為是“共和”制的典范，而國(guó)美，則是被視為典型的家族企業(yè)。

在財(cái)富分享方面。蘇寧走在國(guó)美前面，蘇寧上市之初，張近東即放出豪言，稱(chēng)要在蘇寧內(nèi)部造就i000個(gè)千萬(wàn)富翁。張近東將自己在蘇寧的股權(quán)縮減到30％以?xún)?nèi)，慷慨散財(cái)，蘇寧34名高管獲得了最多250萬(wàn)股，最少10萬(wàn)股的期權(quán)。地方子公司的主要管理人員也在股權(quán)激勵(lì)范圍內(nèi)。

而在國(guó)美方面，黃光裕是絕對(duì)的大股東，他和妻子杜鵑，完全控制了國(guó)美，在今年1－2月，黃光?；刭?gòu)了1.3億股，并將30億港元股權(quán)轉(zhuǎn)至家族成員名下。

在權(quán)力分享及人生舞臺(tái)方面，蘇寧實(shí)現(xiàn)了“共和”式的治理。張近東的家族成員幾乎沒(méi)有在蘇寧電器擔(dān)任重要職位的。而蘇寧在張近東之外，將帥之才輩出?，F(xiàn)任蘇寧電器總裁的孫為民，在蘇寧受到了絕對(duì)信任，迅速成長(zhǎng)為獨(dú)當(dāng)一面的帥才，而其他如孟祥勝、任峻、顧偉、周曉章等，均獲得相應(yīng)人生舞臺(tái)。

而在國(guó)美，只有黃光裕一人是“太陽(yáng)”，獨(dú)自光耀天空。曾經(jīng)的得力干將何炬因?yàn)榇嬖诋愐?jiàn)，即為黃光裕所不容，最后出走，甚至其先前的功臣兼妹夫張志銘，亦被杯酒罷兵權(quán)。

不過(guò)，與創(chuàng)維在后黃宏生時(shí)代完成轉(zhuǎn)型一樣，貝恩注資國(guó)美，亦無(wú)意中開(kāi)啟了國(guó)美的改革之門(mén)，促使其加速轉(zhuǎn)型。

國(guó)美變革的核心之一就是推行股權(quán)激勵(lì)措施。陳曉在國(guó)美快速推出了7.3億港元的激勵(lì)股權(quán)方案，這是目前中國(guó)家電業(yè)最大的激勵(lì)股權(quán)方案，很多國(guó)美的管理人員，將成為國(guó)美的激勵(lì)對(duì)象，未來(lái)國(guó)美有望如蘇寧一樣，實(shí)現(xiàn)某種意義的財(cái)富共享。

國(guó)美的治理模式，亦開(kāi)始轉(zhuǎn)變。此前，國(guó)美幾乎所有權(quán)力均集中在黃光裕手中。黃光裕被捕后，國(guó)美立即成立了由陳曉、王俊洲、魏秋立三人組成的“決策委員會(huì)”。形成了一個(gè)多元權(quán)力中心，在某種意義上實(shí)現(xiàn)了分權(quán)。

第3篇：股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)方案范文

上世紀(jì)70年代末首創(chuàng)“杠桿收購(gòu)”模式的KKR(KohlbergKravisRoberts&Co．)公司，作為全世界最著名的杠桿收購(gòu)公司管理著多家巨型杠桿收購(gòu)基金。1997－2004年間，KKR對(duì)安費(fèi)諾(Amphenol)公司進(jìn)行了收購(gòu)并完成了退出，在此期間，安費(fèi)諾保留了上市公司資格，這為我們充分了解杠桿收購(gòu)提供了方便。通過(guò)對(duì)該案例的解析，我們可以了解到國(guó)際主流收購(gòu)基金的操作手法，為國(guó)有股權(quán)退出和民企控制權(quán)轉(zhuǎn)讓提供借鑒。

大股東因退休打算變現(xiàn)股份

安費(fèi)諾公司(紐約證交所：APH)在美國(guó)《商業(yè)周刊》“2005全球IT企業(yè)100強(qiáng)”中排名第60位，是世界著名的接插件制造商，產(chǎn)品主要用于通訊、有線電視、商業(yè)和軍事航空電子，其子公司TimesFiber是世界第二大有線電視同軸電纜生產(chǎn)商。

安費(fèi)諾最初是美國(guó)聯(lián)合信號(hào)公司(AlliedSignal)的一個(gè)部門(mén)，于1987年分拆出來(lái)，以4．39億美元的價(jià)格出售給LawrenceJ．DeGeorge先生。DeGeorge在收購(gòu)后一直擔(dān)任公司主席，并于1991年將公司在紐約證券交易所上市。上市后，DeGeorge家族合計(jì)擁有安費(fèi)諾約30％的有投票權(quán)股份，為第一大股東。從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看(表1)，在1997年1月宣布并購(gòu)計(jì)劃前，公司各項(xiàng)收入、利潤(rùn)指標(biāo)始終保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充裕。

1996年，80歲的DeGeorge打算退休，將持有的股份變現(xiàn)，但又不希望把公司交給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或者不懂經(jīng)營(yíng)的人。這一點(diǎn)與KKR在1964年進(jìn)行第一筆杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)――收購(gòu)黃金冶煉公司StemMetals時(shí)的情形非常相似。1996年末，在與一些潛在的買(mǎi)家溝通后，DeGeorge選中了KKR。KKR一向只對(duì)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、負(fù)債率低、資金充足的公司感興趣，安費(fèi)諾公司正好符合他們的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求：他們希望保留大部分現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)，并希望公司能在財(cái)務(wù)杠桿壓力下發(fā)揮更大的潛力。

KKR進(jìn)行杠桿收購(gòu)的做法是：由眾多有限合伙人(包括退休基金、投資公司等，見(jiàn)附文1)出資成立的、由KKR管理的基金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司，通過(guò)將目標(biāo)公司IPO或其他退出機(jī)制出售股份，為基金的有限合伙人提供流動(dòng)資金和投資回報(bào)。

在與安費(fèi)諾談判時(shí)，KKR剛剛募集完成了規(guī)模為57億美元的KKR 1996基金，KKR希望安費(fèi)諾公司成為這只基金的第一筆投資。最初，DeGeorge建議KKR只購(gòu)買(mǎi)安費(fèi)諾公司一半股權(quán)，但KKR不肯接受。由于DeGeorge很渴望將所持股份變現(xiàn)，他最終同意了KKR的收購(gòu)方案。

公布的交易結(jié)構(gòu)

1997年1月23日，安費(fèi)諾公司董事會(huì)投票通過(guò)了KKR提出的收購(gòu)議案(仍需股東大會(huì)批準(zhǔn))，包括承擔(dān)安費(fèi)諾公司的當(dāng)前債務(wù)在內(nèi)，本次交易總價(jià)格約15億美元。同時(shí)，KKR和安費(fèi)諾公司公布了該交易結(jié)構(gòu)(圖1)。

1、安費(fèi)諾公司要約收購(gòu)已發(fā)行的4440萬(wàn)美元的A股普通股的90％，所有安費(fèi)諾公司股東有權(quán)以26美元／股(安費(fèi)諾收盤(pán)價(jià)23．125美元)的價(jià)格將股票變現(xiàn)。假如少于90％的股份接受要約，KKR同意把440萬(wàn)美元股份(4400萬(wàn)美元的剩余10％)按比例分配給每一個(gè)希望保留股票的股東，并以現(xiàn)金補(bǔ)齊這些股東目前持股和440萬(wàn)股股份之間的差額。也就是說(shuō)，如果股東投票結(jié)果是愿意保留超過(guò)440萬(wàn)已發(fā)行股份，那么440萬(wàn)股將在那些投保留票的股東間按比例分配，其余所有股份將獲得現(xiàn)金。

2、由KKR及有限合伙人(包括KKR1996基金)專(zhuān)門(mén)為本次收購(gòu)成立殼公司“NXS收購(gòu)公司”。以KKR為首的財(cái)團(tuán)通過(guò)對(duì)該公司的一系列股本金注入，并通過(guò)為安費(fèi)諾公司安排一系列債務(wù)資本，為這次收購(gòu)提供資金。根據(jù)協(xié)議，財(cái)團(tuán)將提供3．74億美元的股本金，其余資金來(lái)自垃圾債券發(fā)行及紐約銀行、銀行家信托銀行(Bankers Trust)和大通曼哈頓銀行的銀行債務(wù)。

3、人們通常認(rèn)為，在杠桿收購(gòu)過(guò)程中，由于被收購(gòu)公司債務(wù)急劇增加，原債權(quán)人的利益受到侵害。為避免原債權(quán)人的反對(duì)，KKR同意安費(fèi)諾公司先行償還全部的1億美元10．45％優(yōu)先票據(jù)和9500萬(wàn)美元12．75％次級(jí)債。1997年4月15日，安費(fèi)諾開(kāi)始對(duì)12．75％債券進(jìn)行要約收購(gòu)，要約至1997年5月19日失效。截至失效前，全部9500萬(wàn)美元中有9373．4萬(wàn)美元接受要約。

4、“NXS收購(gòu)公司”并入安費(fèi)諾公司，安費(fèi)諾公司的法人地位得到保留(“新安費(fèi)諾”)。全部NXS的股份按比例轉(zhuǎn)換成13116955股“新安費(fèi)諾”普通股，注銷(xiāo)全部公司庫(kù)藏股、由母公司或其關(guān)聯(lián)公司持有的及由NXS持有的原安費(fèi)諾股份。

5、安費(fèi)諾公司同意支付“分手費(fèi)”：假如交易在1997年6月30日前不能完成，或者安費(fèi)諾公司股東大會(huì)否決了該項(xiàng)交易，或者其他任一收購(gòu)者購(gòu)買(mǎi)超過(guò)20％的公司股份，安費(fèi)諾公司將支付KKR以3750萬(wàn)美元作為補(bǔ)償。

6、更換管理層。MartinH．Loeffler從1997年5月開(kāi)始擔(dān)任董事會(huì)主席、CEO和總裁。他1987年就開(kāi)始擔(dān)任安費(fèi)諾公司董事、總裁、首席運(yùn)營(yíng)官等職務(wù)。

收購(gòu)的前期安排及過(guò)程

作為本次收購(gòu)的前期安排，1997年5月13日，安費(fèi)諾公司實(shí)施了第一項(xiàng)與收購(gòu)相關(guān)的債務(wù)融資，通過(guò)牽頭承銷(xiāo)商帝杰公司(DonaldsonLufkin&Jenrette，2000年被瑞士信貸集團(tuán)收購(gòu))和雷曼兄弟公司，安費(fèi)諾公司發(fā)行了2．4億美元9．875％優(yōu)先次級(jí)票據(jù)。這些票據(jù)被認(rèn)為是高收益，被穆迪公司評(píng)為BB級(jí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)為B-級(jí)(高收益?zhèn)步欣鴤话阏J(rèn)為BBB以下級(jí)的債券是垃圾債券)。此外，公司根據(jù)一項(xiàng)9億美元的銀行協(xié)議，通過(guò)一項(xiàng)有抵押定期貸款借入7．5億美元。該銀行協(xié)議還包括1．5億美元的循環(huán)信用額度貸款(revolvingcreditfacility，此種聯(lián)合貸款形態(tài)指在契約規(guī)定的固定期間及額度內(nèi)，由貸款銀行提供資金予借款人，并提供借款、還款、再借款的承諾，亦即在期間與額度限制內(nèi)，借款人可就已償還部份再行動(dòng)用，而借款人僅需對(duì)已借用之部分負(fù)擔(dān)利息即可)。在公司的債務(wù)協(xié)議中規(guī)定，公司在清償債務(wù)前不得支付現(xiàn)金股利或者回購(gòu)公司股份。

杠桿收購(gòu)經(jīng)常遇到阻力。安費(fèi)諾公司的一些股東在董事會(huì)通過(guò)決議當(dāng)天就向特拉華州法院公司的董事們，控告他們?cè)谂鷾?zhǔn)這項(xiàng)交易時(shí)違背了“信托責(zé)任”。大型投資銀

行的分析師們對(duì)這次收購(gòu)也有很大意見(jiàn)分歧。但是，由于DeGeorge家族持有的30％股份的支持，這項(xiàng)交易最終獲得了股東大會(huì)通過(guò)。

安費(fèi)諾公司股東會(huì)在1997年5月14日通過(guò)了該項(xiàng)交易，79％有投票權(quán)的A股參與了該次特別股東大會(huì)，根據(jù)公司公告，99％的股份投票支持該項(xiàng)交易。除了877萬(wàn)股(約20％的已發(fā)行股)外，全部股東接受要約。

合并最終于1997年5月19日完成，收購(gòu)工具“NXS收購(gòu)公司”與安費(fèi)諾公司完成了合并。安費(fèi)諾公司保留了法人實(shí)體，成為“新安費(fèi)諾”。當(dāng)合并完成時(shí)，KKR財(cái)團(tuán)合計(jì)為13116955股“新安費(fèi)諾”股份出資了3．41億美元。安費(fèi)諾公司用這3．41億美元的股本金，及其通過(guò)發(fā)售2．4億美元債券(2007年到期的9．875％優(yōu)先次級(jí)債)和7．5億美元定期貸款(根據(jù)9億美元的銀行協(xié)議)獲得的收入，從安費(fèi)諾公司股東手中以每股26美元回購(gòu)了4030萬(wàn)股股份(10．48億美元)：回購(gòu)了12．75％次級(jí)債和10．45％優(yōu)先票據(jù)的債務(wù)(2．11億美元)；并支付了和本次交易相關(guān)的費(fèi)用(5944萬(wàn)美元，包括支付給KKR的費(fèi)用1800萬(wàn)美元，發(fā)行新債務(wù)的費(fèi)用3929萬(wàn)美元)。資本重組后，“新安費(fèi)諾”已發(fā)行的股份合計(jì)約1750萬(wàn)股。留存的原安費(fèi)諾股東擁有約440萬(wàn)股(約占并購(gòu)后25％)．KKR財(cái)團(tuán)擁有剩余的1310萬(wàn)股(占并購(gòu)后75％)。

巧妙的財(cái)務(wù)處理未影響會(huì)計(jì)基礎(chǔ)

通常情況下，在杠桿收購(gòu)中，如果目標(biāo)公司是一個(gè)上市公司，那么其股票將終止上市，原上市公司被私有化；如果公司在管理者的經(jīng)營(yíng)下日益強(qiáng)大，投資者通常會(huì)把公司再度公開(kāi)上市，這被稱(chēng)為“二次IPO”(Secondarylmtial Public Offering)。在安費(fèi)諾公司收購(gòu)案例中，KKR設(shè)計(jì)并采用了目前越來(lái)越流行的“杠桿資本重組”(leveraged recapitalization)的方法。

資本重組是指公司資本結(jié)構(gòu)的變化，特別股息、股份回購(gòu)、打包出售、分拆、IPO、資產(chǎn)重組等行為都能夠引起資本重組，每一種資本重組都有不同的會(huì)計(jì)特性。雖然杠桿資本重組的本質(zhì)和杠桿收購(gòu)(LBO)、管理層收購(gòu)(MBO)是一樣的，但是它采用了一種更巧妙的財(cái)務(wù)處理，使目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債的會(huì)計(jì)基礎(chǔ)可以保持不變。也就是說(shuō)，目標(biāo)公司的歷史賬面價(jià)值不必調(diào)整。與此不同的是，一般LBO和MBO就需要作為收購(gòu)行為進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，資產(chǎn)和負(fù)債，包括商譽(yù)，會(huì)被重新調(diào)整為公允價(jià)值。

造成這種不同的基礎(chǔ)是，杠桿資本重組不被認(rèn)為是控制權(quán)變更的交易。原目標(biāo)公司股東在資本重組后仍然保留了一部分所有權(quán)，這樣，目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表就不需要根據(jù)市場(chǎng)公允價(jià)值調(diào)整，也沒(méi)有商譽(yù)在目標(biāo)公司的賬面上產(chǎn)生(但是，如果收購(gòu)方需要合并財(cái)務(wù)報(bào)表，資產(chǎn)公允價(jià)值和商譽(yù)會(huì)體現(xiàn)在收購(gòu)方的財(cái)務(wù)報(bào)表中)。

資本重組的交易結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司原大股東和金融買(mǎi)家來(lái)說(shuō)更有吸引力。對(duì)目標(biāo)公司原大股東來(lái)說(shuō)，杠桿資本重組與傳統(tǒng)IPO方式，或與向買(mǎi)方定向轉(zhuǎn)讓方式相比，可以讓他們更快、更經(jīng)濟(jì)地變現(xiàn)。因?yàn)樗麄兺ǔＴ诮灰淄瓿珊螅谫Y本重組后的公司中仍保留一定權(quán)益，雖然股份比例有所下降，但使他們能夠分享公司潛在的上升機(jī)會(huì)。對(duì)金融買(mǎi)家來(lái)說(shuō)，杠桿資本重組的吸引力在于可以免除目標(biāo)公司的商譽(yù)。多數(shù)金融買(mǎi)家的投資期限為1-5年，IPO是他們最常用的退出機(jī)制，他們傾向于努力增加所投資公司的市值。由于資本市場(chǎng)普遍用每股收益判斷公司價(jià)值，如果目標(biāo)公司以歷史成本為基礎(chǔ)記賬，不必因商譽(yù)攤銷(xiāo)而減少未來(lái)收益，就使他們更容易以高價(jià)出售。雖然是否應(yīng)當(dāng)以每股收益作為最主要的價(jià)值判斷工具一直備受市場(chǎng)爭(zhēng)議，許多分析師和投資者更關(guān)注現(xiàn)金收益，但是對(duì)于金融買(mǎi)家來(lái)說(shuō)，每股收益仍然是首要考慮因素。

資本重組對(duì)目標(biāo)公司的未來(lái)發(fā)展有潛在的影響。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，資本重組后目標(biāo)公司股票交易的流動(dòng)性較弱，很容易導(dǎo)致被強(qiáng)制摘牌。此外，如果買(mǎi)家對(duì)目標(biāo)公司的退出戰(zhàn)略從IPO改為策略出售，則免除商譽(yù)攤銷(xiāo)的做法就沒(méi)有好處。

從表2、表3可以看出，杠桿資本重組沒(méi)有影響到安費(fèi)諾公司一貫的會(huì)計(jì)處理方法，收購(gòu)前后的變化主要是長(zhǎng)期負(fù)債增加和股東權(quán)益減少。

以認(rèn)股權(quán)激勵(lì)管理層

理論界認(rèn)為，杠桿收購(gòu)的利潤(rùn)很大部分來(lái)自減少的成本。通常收購(gòu)者都會(huì)與收購(gòu)前的管理層合作收購(gòu)，使股東和管理層的利益更為一致。但有時(shí)并非如此，比如畢爾街有史以來(lái)最大的杠桿收購(gòu)――KKR于1989年以314億美元收購(gòu)RJRNabisco就是如此。RJR作為美國(guó)僅次于菲利普?莫里斯的煙草生產(chǎn)企業(yè)，每年能產(chǎn)生10億美元現(xiàn)金利潤(rùn)，而公司原CEO羅斯‘約翰遜(RossJohnson)揮霍浪費(fèi)，不懂得節(jié)約開(kāi)支，不重視股東利益，經(jīng)理津貼高得過(guò)份，最終KKR通過(guò)杠桿收購(gòu)重組了RJRNabisco并委任了新的管理層。

收購(gòu)后的安費(fèi)諾公司董事會(huì)共設(shè)董事7人，除執(zhí)行董事Martin H．Loeffler外，KKR方人員占了4名．另有2名獨(dú)立董事，但公司的執(zhí)行層基本保持不變，4名高級(jí)執(zhí)行官都是公司的老員工。這一方式是KKR收購(gòu)的慣例，KKR的核心人物Kravis和Robert同時(shí)擔(dān)任著其他16家所收購(gòu)公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年離開(kāi))。

在安費(fèi)諾收購(gòu)案中，KKR對(duì)管理層主要通過(guò)認(rèn)股權(quán)方式進(jìn)行激勵(lì)。1997年9月，安費(fèi)諾公布了新的員工認(rèn)股權(quán)計(jì)劃。認(rèn)購(gòu)權(quán)行權(quán)價(jià)為26美元，與KKR的買(mǎi)入價(jià)一致。Messrs．Loeffler和四位高級(jí)執(zhí)行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收購(gòu)后簽署了管理層持股協(xié)議，分別同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安費(fèi)諾股份。在股東大會(huì)批準(zhǔn)后，當(dāng)年他們分別被授予336538、230769、230769、17000和17000份可以在5年內(nèi)買(mǎi)入的安費(fèi)諾股票期權(quán)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，KKR公司在1976―1989年間的杠桿收購(gòu)中，管理層在收購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)，持有的目標(biāo)公司中的股份所有權(quán)從不到2％提升到約25％不等。

收購(gòu)后第四年財(cái)務(wù)狀況開(kāi)始好轉(zhuǎn)

安費(fèi)諾的長(zhǎng)期貸款從交易后第3年起開(kāi)始進(jìn)入償還期。從表5可以看出，一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債主要集中于1999－2002年。在7．5億美元定期貸款額度中，3．5億美元為2004年到期(七年期)，2億美元為2005年到期，2億美元為2006年到期。

通常，杠桿收購(gòu)后，目標(biāo)公司將出售20％左右的盈利偏低的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)以支付債務(wù)，但安費(fèi)諾并沒(méi)有大額的資產(chǎn)可供出售。在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮?997-1999年，公司凈銷(xiāo)售額分別比上年有所增長(zhǎng)，但由于成本上升，毛利率下降，公司的盈利指標(biāo)連續(xù)兩年下降。從1999年開(kāi)始，利潤(rùn)指標(biāo)開(kāi)始回升，2000年回升速度進(jìn)一步加快。這種回升并非來(lái)自成本降

低，而主要來(lái)于費(fèi)用減少。具體來(lái)看，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用基本保持穩(wěn)定，而利息費(fèi)用在收購(gòu)當(dāng)年的1997年大幅增加，從1996年的2460萬(wàn)美元增長(zhǎng)到1997年的6470萬(wàn)美元，1998年又增長(zhǎng)到8120萬(wàn)美元。但是從1999年開(kāi)始，由于公司的定期貸款協(xié)議的利率享有優(yōu)惠條件，相對(duì)較低，利息費(fèi)用開(kāi)始下降，2000年以后下降幅度更大。在收購(gòu)當(dāng)年的1997年，由于需要支付與收購(gòu)有關(guān)的費(fèi)用，公司出售了390萬(wàn)美元的證券投資，所得收益沖減了公司的其他費(fèi)用。

總之，安費(fèi)諾的財(cái)務(wù)狀況在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮那?年比較困難，從第4年開(kāi)始逐漸好轉(zhuǎn)。

公司的現(xiàn)金流情況也證明了這一好轉(zhuǎn)(表6)。1996-1998年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金分別為6820萬(wàn)、8630萬(wàn)、5320萬(wàn)美元，這種下降主要源于利息支付的增長(zhǎng)。在債務(wù)償還的高峰年1999年，安費(fèi)諾銷(xiāo)售收入實(shí)現(xiàn)10．11億美元，增長(zhǎng)11％；每股收益較上年增長(zhǎng)19％，減緩了償債壓力。1999年12月，公司還向公眾發(fā)行了275萬(wàn)股公司普通股，獲得資金1．818億美元，不僅增強(qiáng)了股票交易流動(dòng)性，也為公司帶來(lái)了現(xiàn)金流，降低了公司的負(fù)債水平：發(fā)行收入的1．055億美元用于按109．875％的價(jià)格贖回9600萬(wàn)美元票據(jù)，其余部分的收入根據(jù)銀行協(xié)議被用于償還定期貸款。

在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮膸啄?，KKR運(yùn)用董事會(huì)的權(quán)力審查和幫助貫徹戰(zhàn)略財(cái)務(wù)決策，就會(huì)計(jì)和控制體系提供咨詢(xún)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2001-2004年間，安費(fèi)諾公司就分別付給KKR以100萬(wàn)美元、100萬(wàn)美元、90萬(wàn)美元、50萬(wàn)美元的管理和咨詢(xún)服務(wù)費(fèi)。

從1991年IPO起，安費(fèi)諾從未支付股息，到2005年1月19日，公司債務(wù)完全恢復(fù)到正常水平，董事會(huì)宣布將支付季度股息每股0．03美元。

KKR逐步退出

在公司度過(guò)債務(wù)支付難關(guān)后，隨著股票價(jià)格上漲，KKR開(kāi)始逐步出售股份(圖2)，而公司管理層通過(guò)股票期權(quán)計(jì)劃不斷增加持股，并擴(kuò)大員工持股范圍。在此期間，F(xiàn)idelity等共同基金開(kāi)始增加對(duì)安費(fèi)諾公司股票的持有。

第4篇：股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)方案范文

一、公司財(cái)務(wù)活動(dòng)及其運(yùn)作軌跡解讀

百大集團(tuán)股份有限公司的前身為大型零售企業(yè)杭州百貨大樓。1992年以定向募集方式改制為股份有限公司，1993年組建集團(tuán)公司，1994年公司股票在上海證券交易所掛牌上市。2006年，百大集團(tuán)的大股東杭州市投資控股有限公司將其持有的7012.36萬(wàn)股和1060.64萬(wàn)股國(guó)有法人股分別以31270.30萬(wàn)元和4847.1萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給西子聯(lián)合控股有限公司。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，西子聯(lián)合合計(jì)持有公司總股本的29.93%，成為公司第一大股東。百大集團(tuán)旗下?lián)碛姓憬俅笾脴I(yè)有限公司、杭州百大置業(yè)有限公司、杭州百貨大樓、杭州大酒店、商居大廈物業(yè)管理分公司等多家分子（孫）公司?，F(xiàn)正由以百貨業(yè)為主導(dǎo)向房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、酒店業(yè)、金融投資等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

1998年，百大集團(tuán)在解釋為什么要壓縮大酒店二期工程將部分募集資金轉(zhuǎn)投杭州靈隱旅游發(fā)展有限公司時(shí)，表述了利潤(rùn)最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)思維。20世紀(jì)90年代，公司的財(cái)務(wù)運(yùn)作與這一表述的財(cái)務(wù)目標(biāo)相吻合。公司謀求利潤(rùn)增長(zhǎng)的路徑主要是：一通過(guò)對(duì)外投資，如開(kāi)發(fā)建設(shè)了杭州半道紅商居大廈，收購(gòu)了杭州旅游貿(mào)易公司，組建了靈隱旅游發(fā)展有限公司等，追尋新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，；二是拓展主業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模（完成杭州大酒店和百貨大樓輔樓的建設(shè)）；三是由購(gòu)銷(xiāo)逐漸走向聯(lián)銷(xiāo)和場(chǎng)地出租，實(shí)現(xiàn)了百貨零售業(yè)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變，提升存量資產(chǎn)獲利能力。2002年后，至控制權(quán)轉(zhuǎn)移（2006年）前，百大集團(tuán)的財(cái)務(wù)運(yùn)作呈現(xiàn)典型的守業(yè)經(jīng)營(yíng)特征：

（一）投資活動(dòng)：維持現(xiàn)有主業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模 2002年7月，公司將持有的杭州靈隱旅游發(fā)展有限公司95%的股權(quán)以9500元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給杭州市園林文物局靈隱管理處。截止2002年6月30日，靈隱景區(qū)擴(kuò)建工程已累計(jì)投入48，954.85萬(wàn)元。靈隱旅游公司轉(zhuǎn)讓后，百大集團(tuán)的總資產(chǎn)由131626.12萬(wàn)元跌落至86770.75萬(wàn)元，縮水34.08%。百大集團(tuán)2001-2006年資產(chǎn)數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。

表1數(shù)據(jù)表明，2002年-2006年，公司固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的賬面價(jià)值呈逐年下降趨勢(shì)。這意示著資本支出規(guī)模很小，連折舊與攤銷(xiāo)也補(bǔ)償不了，每年計(jì)提的折舊與攤銷(xiāo)扣除資本支出后的剩余和留存的利潤(rùn)均以貨幣資金形式存放在銀行。這說(shuō)明，這一階段的百大集團(tuán)，既沒(méi)有進(jìn)行對(duì)內(nèi)長(zhǎng)期資產(chǎn)投資，以謀求主業(yè)規(guī)模擴(kuò)張；也沒(méi)有進(jìn)行一定規(guī)模的對(duì)外項(xiàng)目投資，以追尋新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。資本支出主要是百貨大樓和杭州大酒店的裝修或改造，以維持現(xiàn)有主業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模為主要目標(biāo)。截止2006年底，百大集團(tuán)也只有杭州百大廣告公司、杭州旅游市場(chǎng)有限公司和杭州大酒店旅行社三家規(guī)模不大（合計(jì)注冊(cè)資本580萬(wàn)元，總資產(chǎn)671萬(wàn)元）的全資子公司被納入合并范圍。除此之外，還有5家參股公司和一家參股銀行，長(zhǎng)期股權(quán)投資總額只有2140.39萬(wàn)元。

（二）融資活動(dòng)：以權(quán)益資金為主，其次是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，沒(méi)有有息負(fù)債 2002年以后，由于靈隱旅游發(fā)展有限公司不再納入合并報(bào)表，公司合并報(bào)表上債務(wù)總額大幅減少，加之轉(zhuǎn)讓股權(quán)所獲資金償還了公司其他金融負(fù)債，有息債務(wù)歸零。百大集團(tuán)2001-2006年的負(fù)債和權(quán)益數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。

表2數(shù)據(jù)顯示：自2002年以來(lái)，百大集團(tuán)不僅沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債，也很少有臨時(shí)性借款，流動(dòng)負(fù)債主要是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。這說(shuō)明投入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資本全部來(lái)自于股東。這樣的資金運(yùn)作方式雖然可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，卻喪失了債務(wù)利息的抵稅利益和獲得財(cái)務(wù)杠桿利益的可能，并使公司的資本成本居于高位。

（三）收益分配：持續(xù)的高現(xiàn)金股利支付率 由于沒(méi)有良好的投資機(jī)會(huì)與需求，公司有大量的資金剩余。因此，盈利的大部分都通過(guò)現(xiàn)金股利的形式發(fā)放給股東，現(xiàn)金股利支付率一直在高位波動(dòng)。百大集團(tuán)2001-2006年股利分配數(shù)據(jù)見(jiàn)表3。

二、公司實(shí)際理財(cái)目標(biāo)透視

任何管理活動(dòng)都是有目的的行為，財(cái)務(wù)也不例外。企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)是在理財(cái)目標(biāo)的指引下展開(kāi)的。那么，什么樣的理財(cái)目標(biāo)會(huì)使百大集團(tuán)的投資、融資和股利分配等財(cái)務(wù)活動(dòng)呈現(xiàn)出如此軌跡；這樣的財(cái)務(wù)運(yùn)作行為傳遞了什么樣的理財(cái)目標(biāo)信息，都有待研究。

（一）公司實(shí)際理財(cái)目標(biāo)是否是股東財(cái)富最大化 股東創(chuàng)辦或投資企業(yè)的主要目的是增加財(cái)富。根據(jù)公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)原則，股東是企業(yè)的所有者，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)決策擁有最終的決策權(quán)或投票權(quán)，同時(shí)也具有對(duì)公司董事和其他高級(jí)管理人員的任免權(quán)。因此，管理層在理財(cái)決策時(shí)對(duì)股東負(fù)責(zé)，以股東財(cái)富最大化為公司理財(cái)目標(biāo)是天經(jīng)地義的。

股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)，并不是實(shí)現(xiàn)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值最大化（權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值增加也可能是股東資金投入），而是權(quán)益市場(chǎng)增加值最大化，即經(jīng)濟(jì)增加值最大化。經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算公式為：

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-全部資本成本=（投資資本回報(bào)率-資本成本）×投資資本

這一階段的百大集團(tuán)，既沒(méi)有積極進(jìn)行凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目投資以尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，也沒(méi)有采取一些方法（如回購(gòu)股票等）以降低資本成本，任其大量資金處于閑置狀態(tài)，使投資資本回報(bào)率低于資本成本，造成股東財(cái)富的毀損。公司2001-2006年EVA數(shù)據(jù)見(jiàn)表4。

從公司股票價(jià)格和投資收益率看：這一期間公司股票投資收益率低于上證綜指收益率。如果投資者于2001年12月31日以收盤(pán)價(jià)8.08購(gòu)入百大集團(tuán)公司100股票，在前3年虧損率均大于上證綜指。持有至2005年底的虧損率之所以會(huì)小于上證綜指，在很大程度上是因?yàn)殂y泰投資從二級(jí)市場(chǎng)搜集籌碼以爭(zhēng)奪百大集團(tuán)控股權(quán)所致。如果投資者持有到2006年12年29日，其整個(gè)持有期收益率僅為30.94%，同期上證指數(shù)的收益率達(dá)62.64%。如果沒(méi)有銀泰投資的股份增持，或許收益率差異更大。公司股票與上證綜指2001～2006年收益率比較見(jiàn)表5。

顯然，這一階段百大集團(tuán)的實(shí)際理財(cái)目標(biāo)不是股東財(cái)富最大化。

（二）公司實(shí)際理財(cái)目標(biāo)是規(guī)模最大化還是利潤(rùn)最大化 這一時(shí)期，百大集團(tuán)的發(fā)展極其緩慢，甚至可以說(shuō)根本沒(méi)有成長(zhǎng)。公司收入、資產(chǎn)、利潤(rùn)、股東權(quán)益、每股收益的增長(zhǎng)率很低，甚至是減少。公司2001-2006年主要項(xiàng)目增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)見(jiàn)表6。

2006年末公司的總資產(chǎn)和2006年度歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)均低于2001年。受益于百貨零售業(yè)經(jīng)營(yíng)方式創(chuàng)新，公司資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率有了較大提升，從而使?fàn)I業(yè)收入得以緩慢增長(zhǎng)。股東權(quán)益的增長(zhǎng)是因?yàn)槔麧?rùn)留存。凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)于3%-6%，遠(yuǎn)低于20世紀(jì)90年代的7%-14%。公司2001-2006年收入、凈利潤(rùn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)見(jiàn)表7。

表7數(shù)據(jù)表明，這一階段百大集團(tuán)的實(shí)際理財(cái)目標(biāo)，也不是規(guī)模最大化或利潤(rùn)最大化。

（三）高現(xiàn)金股利支付率是否緣于控股大股東對(duì)資金的渴求

百大集團(tuán)以財(cái)政資金50萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)業(yè)，原控股大股東為杭州市國(guó)有資產(chǎn)管理局。1998年2月份，杭州市國(guó)有資產(chǎn)管理局將其持有的8073萬(wàn)股（占總股本29.93%）國(guó)有股全部劃歸杭州市投資控股有限公司。杭投控股成立于1997年8月28日，是杭州市政府直屬?lài)?guó)有獨(dú)資公司，注冊(cè)資本7億元，為一家綜合性的國(guó)資營(yíng)運(yùn)機(jī)構(gòu)，旗下有控股和參股公司20余家，分布于金融業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、信息業(yè)和城市基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。。按每股0.1元現(xiàn)金股利測(cè)算，持股8073萬(wàn)股的大股東也僅能分得807.3萬(wàn)元的股利收入，這對(duì)杭投控股來(lái)說(shuō)沒(méi)有特別的吸引力。百大集團(tuán)高現(xiàn)金股利支付更多是緣于自身沒(méi)有良好的投資機(jī)會(huì)，而不是控股大股東的資金渴求

（四）公司實(shí)際理財(cái)目標(biāo)為經(jīng)營(yíng)者效用最大化 在此階段，百大集團(tuán)為什么沒(méi)有努力地去追尋新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)和謀求主業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張？究竟是資金？是市場(chǎng)？是人才？還是其他方面的原因？從2002年開(kāi)始，百大集團(tuán)的貨幣資金持續(xù)上升，至2006年年末達(dá)5.27億元，占其資產(chǎn)總額的50 %以上，其中大部分是閑置的。公司沒(méi)有金融負(fù)債，又擁有市場(chǎng)價(jià)值達(dá)20多億元房地產(chǎn)資產(chǎn)，債務(wù)融資能力不弱。作為上市公司，還可以通過(guò)增發(fā)或配股籌集權(quán)益資金。因此，對(duì)于百大集團(tuán)而言，資金不是發(fā)展的障礙。同樣，也不是市場(chǎng)機(jī)會(huì)問(wèn)題，即使不考慮多元化發(fā)展，百貨零售業(yè)和酒店服務(wù)業(yè)也有較大的成長(zhǎng)空間。浙江銀泰百貨公司于1998年11月在杭州開(kāi)出第一家百貨零售商場(chǎng)（銀泰百貨武林店）并迅速成長(zhǎng)，發(fā)展成為浙江百貨零售業(yè)“大佬”，就是一個(gè)例征。之于人才，如果說(shuō)20世紀(jì)公司向旅游業(yè)和房地產(chǎn)進(jìn)軍遇阻，或許與人才缺失有一定的關(guān)聯(lián)，但其不缺百貨零售業(yè)的經(jīng)營(yíng)人才，況且人才是可以通過(guò)招聘引進(jìn)。

筆者認(rèn)為：造成這種局面的主要原因是沒(méi)有壓力或動(dòng)力去驅(qū)使管理層做大做強(qiáng)企業(yè)，為股東創(chuàng)造價(jià)值。這些年來(lái)，控股大股東杭投控股既沒(méi)向百大集團(tuán)委派董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)，也沒(méi)有委派總經(jīng)理或財(cái)務(wù)總監(jiān)，只有其董事長(zhǎng)鄭向煒在董事會(huì)擔(dān)任董事。種種跡象表明，公司的實(shí)際控制人不是大股東，而是以董偉平為主導(dǎo)的高管隊(duì)團(tuán)。另一方面，大股東杭投控股在激勵(lì)約束機(jī)制構(gòu)建上的不作為。公司董監(jiān)事和高級(jí)管理人員的持股數(shù)量很少，為公司服務(wù)的報(bào)酬主要來(lái)自薪金。另一方面，2002年4月，公司董事會(huì)通過(guò)了《關(guān)于修改公司高級(jí)管理人員年薪方案的議案》。該方案規(guī)定，公司高級(jí)管理人員的年薪由基本年薪、效益年薪、工作目標(biāo)考核收入、特殊貢獻(xiàn)獎(jiǎng)（利潤(rùn)指標(biāo)超過(guò)計(jì)劃2%，增加1萬(wàn)元獎(jiǎng)勵(lì)）四部分組成，其中基本年薪=公司職工人均應(yīng)發(fā)工資×6；效益年薪=基本年薪×凈資產(chǎn)收益率×30；工作目標(biāo)考核收入=基本年薪×30%。

大股東的監(jiān)督約束力不大，沒(méi)有償付到期債務(wù)的壓力，在自己非常熟悉的百貨零售業(yè)和酒店服務(wù)業(yè)守業(yè)經(jīng)營(yíng)，還能得到較高的年薪收入，為什么要去為創(chuàng)造價(jià)值費(fèi)心費(fèi)力，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)呢？成功的好處歸于股東，而一旦失敗，不僅影響薪酬收入，而且還可能面臨指責(zé)或“身價(jià)”下跌的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們認(rèn)為：這一階段百大集團(tuán)實(shí)際理財(cái)目標(biāo)是經(jīng)營(yíng)者效用最大化。

三、百大集團(tuán)理財(cái)目標(biāo)異化的啟示

（一）為股東創(chuàng)造財(cái)富是企業(yè)經(jīng)營(yíng)之根本 股東創(chuàng)辦或投資企業(yè)的主要目的是增加財(cái)富。一個(gè)企業(yè)不能為股東創(chuàng)造價(jià)值，股東就不會(huì)為企業(yè)提供再資金，甚至可能作出出售或清算的決策。在經(jīng)營(yíng)者效用最大化導(dǎo)向下，無(wú)論是公司的投資政策，還是籌資策略，均呈現(xiàn)出極度保守的風(fēng)格，這樣的運(yùn)作是很難滿足股東創(chuàng)造財(cái)富愿望的。對(duì)于杭投控股來(lái)說(shuō)，出售股權(quán)獲得價(jià)款的收益，會(huì)高于公司每年為其創(chuàng)造的1000萬(wàn)元左右凈利潤(rùn)（按29.93%持股比例計(jì)算）。2006年3月和8月，杭投控股先后將其持有的8073萬(wàn)股國(guó)有股股權(quán)以36117.40萬(wàn)元價(jià)款轉(zhuǎn)讓給西子聯(lián)合。這筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入即使按5%收益率計(jì)算，每年也有1800萬(wàn)元收益。

百大集團(tuán)管理層長(zhǎng)期守業(yè)經(jīng)營(yíng)，也讓大股東看不到未來(lái)財(cái)富增值的空間。而長(zhǎng)期低于6%的凈資產(chǎn)收益率，是不可能通過(guò)增發(fā)實(shí)施再融資。如果百大集團(tuán)能不斷地為大股東創(chuàng)造財(cái)富，或給其一個(gè)良好的未來(lái)愿景，或能成為其融資平臺(tái)，杭投控股是否還會(huì)基于國(guó)有資本從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出的理念將股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)秃茈y說(shuō)了。

（二）勤勉為股東創(chuàng)造價(jià)值是經(jīng)營(yíng)者主要受托責(zé)任 股東將公司委托給經(jīng)營(yíng)者，為股東創(chuàng)造財(cái)富是經(jīng)營(yíng)者的主要受托責(zé)任。創(chuàng)造價(jià)值的基本路徑包括持續(xù)尋找凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目、不斷提升投資資本回報(bào)率和降低資本成本。而這需要經(jīng)營(yíng)者付出巨大的努力，積極進(jìn)取，不斷開(kāi)拓創(chuàng)新，勤勉工作。當(dāng)經(jīng)營(yíng)層以自身效用最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，而不是秉持為股東創(chuàng)造財(cái)富理念經(jīng)營(yíng)企業(yè)，股東不是選擇更換管理層，就是出售公司。實(shí)際上，無(wú)論何種結(jié)局，經(jīng)營(yíng)者都有可能失去現(xiàn)有職位的。

百大集團(tuán)的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓經(jīng)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督委員會(huì)國(guó)資產(chǎn)權(quán)[2006]956號(hào)文和1524號(hào)文批準(zhǔn)，并經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)審核無(wú)異議后，于2006年12月完成過(guò)戶。2007年5月，西子聯(lián)合委派西子奧的斯電梯有限公司合同管理部部長(zhǎng)楊成成出任百大集團(tuán)的財(cái)務(wù)總監(jiān)。2008年董事會(huì)改選后，原百大集團(tuán)董事長(zhǎng)董衛(wèi)平、總經(jīng)理李錦榮、副總經(jīng)理?xiàng)钭娴?、監(jiān)事長(zhǎng)劉文俊皆因任屆期滿，不再擔(dān)任董事、監(jiān)事或高管。截止2011年6月，原經(jīng)營(yíng)層除何美云外，均不再擔(dān)任公司董、監(jiān)事或高管。

（三）激勵(lì)約束機(jī)制的建立需要大股東的“作為” 自利行為原則告訴我們：資本市場(chǎng)中的人是自利的，在決策時(shí)會(huì)按照自己的財(cái)務(wù)利益行事，在其他條件相同的情況下會(huì)選擇對(duì)自己經(jīng)濟(jì)利益最大的行動(dòng)。股東與經(jīng)營(yíng)者都是自利的，需要通過(guò)監(jiān)督和激勵(lì)“契約”來(lái)協(xié)調(diào)兩者之間的目標(biāo)不一致。由于中小股東大多會(huì)“搭便車(chē)”，激勵(lì)約束機(jī)制的建立需要大股東的“作為”。通常，大股東基于自身利益考慮，不會(huì)放任經(jīng)營(yíng)者效用最大化。但對(duì)于一家經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)的公司，這往往會(huì)成為一個(gè)問(wèn)題。

百大集團(tuán)的原大股東杭投控股在公司的“話語(yǔ)權(quán)”不多，在業(yè)績(jī)考核上也沒(méi)有給予經(jīng)營(yíng)者更多的壓力，或建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制賦予經(jīng)營(yíng)者創(chuàng)造財(cái)富的動(dòng)力，更缺乏對(duì)高管薪酬方案創(chuàng)造價(jià)值導(dǎo)向的把握，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有動(dòng)力，也沒(méi)有壓力來(lái)為股東謀取財(cái)富的增長(zhǎng)。

（四）高管薪酬制度的設(shè)計(jì)應(yīng)以創(chuàng)造價(jià)值為導(dǎo)向 經(jīng)營(yíng)者通過(guò)為股東經(jīng)營(yíng)企業(yè)，創(chuàng)造財(cái)富，以此獲取薪酬收入。因此，薪酬制度的設(shè)計(jì)應(yīng)以?xún)r(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向，要體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者為之付出的努力，尤其在激勵(lì)約束機(jī)制缺失或不完善情況下，更是如此。百大集團(tuán)高管年薪收入主要取決于職工平均工資收入，這是否合適，值得商榷。作為一家國(guó)有控股公司，需要考慮職工收入與高管薪酬的差距，但也要考慮為股東（人民）創(chuàng)造財(cái)富，更何況百大集團(tuán)還是一家上市公司。

凈資產(chǎn)收益率是影響百大高管年薪收入的另一個(gè)重要因素。直接將凈資產(chǎn)收益率作為計(jì)算年薪的因子，極有可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者為保持凈資產(chǎn)收益率而放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。因?yàn)轫?xiàng)目大多會(huì)有建設(shè)周期，盈利實(shí)現(xiàn)時(shí)間常常滯后于投資，極易導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率的短期下降。即使是好項(xiàng)目，通常也是如此。

公司薪酬方案的設(shè)計(jì)缺陷與其公司治理機(jī)制的不完善密切相關(guān)。百大高管年薪方案是由董事會(huì)決定（通過(guò)），但其董事會(huì)的“話語(yǔ)權(quán)”基本上撐控在經(jīng)營(yíng)者手中，實(shí)為薪酬“自定”。西子聯(lián)合獲取控制權(quán)后，即制定新的高級(jí)管理人員薪酬方案，以替代原方案。

（五）公司并購(gòu)是資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種自然約束 在資本市場(chǎng)中，并購(gòu)重組經(jīng)常發(fā)生。當(dāng)公司的投資資本回報(bào)率低于資本成本，就意味著股東財(cái)富的毀損；此時(shí)如增長(zhǎng)率低于可持續(xù)增長(zhǎng)率，還會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金剩余。這樣的公司通常會(huì)成為其他公司理想的并購(gòu)目標(biāo)。因?yàn)槠洳粌H能為收購(gòu)方提供獲取控制權(quán)溢價(jià)的巨大空間，還有現(xiàn)金剩余。公司并購(gòu)成為資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種自然約束。

百大集團(tuán)的投資資本回報(bào)率長(zhǎng)期低于資本成本，發(fā)展緩慢，增長(zhǎng)率很低。因此，當(dāng)杭投控股向浙江的一些民營(yíng)企業(yè)發(fā)出國(guó)有股轉(zhuǎn)讓《征詢(xún)函》，擬為百大集團(tuán)引入新的控股股東，即迎來(lái)了西子聯(lián)合和銀泰投資的激烈爭(zhēng)搶。即使在杭投控股已將所持有的百大集團(tuán)國(guó)有股全部轉(zhuǎn)讓給了西子聯(lián)合，銀泰投資仍不言棄。獲取控制權(quán)溢價(jià)是銀泰投資爭(zhēng)奪百大控制權(quán)的主要訴求之一。因?yàn)椋诎儇浟闶蹣I(yè)慘烈競(jìng)爭(zhēng)的21世紀(jì)，要提升公司資產(chǎn)凈利率或許有一定的難度，但改變財(cái)務(wù)政策（增加有息負(fù)債，降低股利支付率）不存在障礙或困難。公司并購(gòu)成為資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種自然約束。

參考文獻(xiàn)：