中小企業(yè)并購(gòu)融資策略探究

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摘要：近日，國(guó)務(wù)院促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室印發(fā)《提升中小企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力若干措施》，通過中央財(cái)政有關(guān)專項(xiàng)資金引導(dǎo)地方加大對(duì)“專精特新”中小企業(yè)的支持力度，支持金融機(jī)構(gòu)深化運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等技術(shù)手段，改進(jìn)授信審批和風(fēng)險(xiǎn)管理模型，持續(xù)加大企業(yè)首貸、續(xù)貸、信用貸、中長(zhǎng)期貸款投放規(guī)模和力度，鼓勵(lì)中小企業(yè)通過并購(gòu)重組對(duì)接資本市場(chǎng)。這給長(zhǎng)期以來受融資困難限制發(fā)展的中小企業(yè)，通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)帶來了新的機(jī)遇，同時(shí)對(duì)于產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范，本文做簡(jiǎn)要分析和探索。

關(guān)鍵詞：新形勢(shì)；中小企業(yè)；企業(yè)并購(gòu)；融資策略

隨著改革開放的深入，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量已超過3000萬家，它們貢獻(xiàn)了超過50%的稅，超過60%的GDP，超過70%的技術(shù)創(chuàng)新，超過80%的勞動(dòng)就業(yè)，超過90%的企業(yè)數(shù)量，故中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)格局有個(gè)“56789”的典型特征。但如果把大型企業(yè)比作“巨輪”，那中小企業(yè)就是“快艇”，一旦經(jīng)濟(jì)的巨浪襲來，“快艇”的抗風(fēng)險(xiǎn)能力就會(huì)更弱。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年受疫情影響，我國(guó)注銷的企業(yè)超過80萬家，基本以中小企業(yè)為主，還有更多的企業(yè)正在掙扎。其中，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)單一、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏高成了困擾中小企業(yè)的重要因素。因此，我國(guó)不斷加大對(duì)中小企業(yè)的融資力度，給企業(yè)的并購(gòu)吃下了定心丸，可以大刀闊斧地去執(zhí)行發(fā)展戰(zhàn)略。

一、中小企業(yè)并購(gòu)融資的案例分析

（一）并購(gòu)交易實(shí)施方案

Y公司是一家生態(tài)板材制造企業(yè)，它依托與知名高校合作的科技資源，研發(fā)出國(guó)內(nèi)首創(chuàng)的新型木質(zhì)無機(jī)材料防火壓力板，以室內(nèi)裝飾裝修、室外木體建筑為主要市場(chǎng)，并與國(guó)內(nèi)知名的家居企業(yè)合作，使產(chǎn)品迅速占領(lǐng)市場(chǎng)。由于企業(yè)的快速發(fā)展，企業(yè)現(xiàn)有場(chǎng)地的產(chǎn)能已無法滿足企業(yè)日益增長(zhǎng)的需求，它急于尋求更大的場(chǎng)地?cái)U(kuò)大生產(chǎn)。2020年受疫情影響，當(dāng)?shù)氐墓I(yè)用地日漸緊缺，緊缺的原因或是租賃廠房的報(bào)價(jià)過高，或是建設(shè)空地的周期較久，因此雙方都未能達(dá)成共識(shí)。此時(shí)，Y公司將目光對(duì)準(zhǔn)了現(xiàn)承租場(chǎng)地所屬的D公司，D公司是一家木門制造企業(yè)，它和Y公司不僅有租賃關(guān)系，還有購(gòu)銷關(guān)系。經(jīng)過分析后發(fā)現(xiàn)，D公司由于經(jīng)營(yíng)不善，導(dǎo)致銷售額下滑。還由于項(xiàng)目投資失敗，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)居高不下，現(xiàn)在只能通過出租閑置的廠房來緩解此次財(cái)務(wù)危機(jī)。Y公司當(dāng)即與D公司談判，經(jīng)過評(píng)估、審計(jì)，雙方一拍即合，通過給D公司股東保留12%股權(quán)的前提下，Y公司對(duì)D公司實(shí)施88%控股并購(gòu)的方案。

（二）并購(gòu)融資方式選擇

由于交易的金額高達(dá)4000萬元，Y公司的自有資金只有1000萬元，和最終的交易金額相差較大。于是Y公司引入了戰(zhàn)略性的合作股東，增資1000萬元，后又在一家具有國(guó)資背景的融資擔(dān)保公司的支持下，向當(dāng)?shù)氐男☆~貸款機(jī)構(gòu)申請(qǐng)過橋貸款1000萬元，剩下的1000萬元?jiǎng)t向民間借貸，待籌足資金后即完成了對(duì)D公司的股權(quán)收購(gòu)。隨后，受D公司原有信用評(píng)級(jí)的影響，在銀行貸款的年化利率應(yīng)在6%以上，但國(guó)家對(duì)新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)有金融支持的政策，Y公司和N商業(yè)銀行簽訂了4%的年化利率，歸還了D公司原有的Z商業(yè)銀行貸款2000萬元，重新評(píng)估向N商業(yè)銀行獲取抵押貸款3000萬元，并歸還過橋貸款及民間借貸2000萬元，新增資金1000萬元作為項(xiàng)目投資。

（三）并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

從上述并購(gòu)融資的資本結(jié)構(gòu)，權(quán)益資本是2000萬元，資本成本率約為10%，債務(wù)資本是3000萬元，資本成本率=4%×（1-15%）=3.4%，加權(quán)平均資本率=10%×2000/5000+3.4%×3000/5000=6%。在并購(gòu)前，D公司的可流通年現(xiàn)金幾乎為0，而Y公司的年現(xiàn)金流是500萬元，并購(gòu)資源互補(bǔ)后產(chǎn)生戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，每年新增的凈現(xiàn)金流，采用DCF法（現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法）進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估如表1所示。經(jīng)估算，絕對(duì)估值法下并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值NCF=6465萬元>5000萬元，并購(gòu)可行。

（四）企業(yè)并購(gòu)整合的影響

通過并購(gòu)，D公司成了Y公司的控股子公司，Y公司入主了D公司的董事會(huì)，全面變革了D公司的組織機(jī)構(gòu)和管理制度。并且依托于Y公司的品牌影響力和渠道，D公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)明顯好轉(zhuǎn)。由于融資成本的下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸減小，而Y公司借此機(jī)會(huì)進(jìn)入下游產(chǎn)業(yè)，拓寬了一體化經(jīng)營(yíng)的模式。同時(shí)，通過補(bǔ)償?shù)姆绞浇K止了D公司與原有廠區(qū)內(nèi)企業(yè)的租賃關(guān)系，Y公司也以最快的速度實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)基地的擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)。此次并購(gòu)，雙方企業(yè)都實(shí)現(xiàn)了共贏。與此同時(shí)，Y公司也由于高額的舉債，使得資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，具有潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、中小企業(yè)并購(gòu)融資渠道的現(xiàn)狀

（一）大型企業(yè)與中小型企業(yè)并購(gòu)融資方式對(duì)比

（二）中小企業(yè)并購(gòu)融資渠道的局限性

從表2不難看出，在很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，和大型上市公司相比中小企業(yè)的融資渠道和規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于大型企業(yè)，它表現(xiàn)出融資方式單一，基本以股東增資和銀行短期貸款以解決資金需求，這對(duì)中小企業(yè)對(duì)于并購(gòu)對(duì)象的選擇和并購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)施具有很大的局限性，也讓一些具有良好前景的新興中小企業(yè)失去了迅速壯大的機(jī)會(huì)。

三、新形勢(shì)下中小企業(yè)并購(gòu)融資的機(jī)遇

（一）國(guó)家對(duì)中小企業(yè)實(shí)施并購(gòu)重組的融資政策支持

近年來，中小企業(yè)的發(fā)展引起了國(guó)家的高度重視。早在2017年9月，全國(guó)人大常委會(huì)修訂了《中小企業(yè)促進(jìn)法》，進(jìn)一步保障中小企業(yè)公平參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。2019年4月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，從營(yíng)造良好的發(fā)展環(huán)境，破解融資難、融資貴等問題，完善財(cái)稅支持政策，提升創(chuàng)新發(fā)展能力，改進(jìn)服務(wù)保障工作，強(qiáng)化組織領(lǐng)導(dǎo)和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)等方面，旨在打造公平便捷的營(yíng)商環(huán)境，來激發(fā)中小企業(yè)的活力和發(fā)展動(dòng)力。2020年6月，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、發(fā)改委、工信部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》，使用4000億元貸款專用額度，提高小微型企業(yè)可信用貸款的比重，緩解它們?nèi)鄙偃谫Y的痛點(diǎn)。2021年11月，國(guó)務(wù)院促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室發(fā)布關(guān)于印發(fā)《提升中小企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力若干措施》的通知，加強(qiáng)直接金融支持，創(chuàng)新金融服務(wù)模式，帶動(dòng)社會(huì)資本擴(kuò)大直接融資規(guī)模，加大首貸、續(xù)貸、信用貸、中長(zhǎng)期貸款投放規(guī)模和力度，鼓勵(lì)中小企業(yè)通過并購(gòu)重組對(duì)接資本市場(chǎng)，并再新增專項(xiàng)再貸款額度3000億元。這是國(guó)家首次對(duì)中小企業(yè)的并購(gòu)融資問題提出多方位的指導(dǎo)意見，充分表明了國(guó)家對(duì)中小企業(yè)并購(gòu)融資困難的重視。[1]

（二）新形勢(shì)下中小企業(yè)并購(gòu)的融資環(huán)境變化及機(jī)遇

在過去的融資環(huán)境中，由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的信用評(píng)級(jí)不高，一直存在融資難、融資貴的現(xiàn)象，隨著中國(guó)人民銀行對(duì)中小微企業(yè)采取的“量增、面擴(kuò)、價(jià)降”的措施，金融機(jī)構(gòu)更是史無前例地加大了對(duì)中小企業(yè)的融資，加快了貸款授信周期，對(duì)于信用好的中小企業(yè)，貸款利率更是達(dá)到了歷史的新低。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，中小貸款普惠利率已經(jīng)降至4.93%。由此，給中小企業(yè)通過多渠道融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略奠定了堅(jiān)實(shí)的保障，使得中小企業(yè)再次成為疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主力。

四、中小企業(yè)并購(gòu)融資的風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）中小企業(yè)融資并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

1.信用期限風(fēng)險(xiǎn)

信用期限風(fēng)險(xiǎn)是中小企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈端融資并購(gòu)的主要風(fēng)險(xiǎn)，由于中小企業(yè)的信息披露非公開，使得金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)授信評(píng)估受限，這就對(duì)金融機(jī)構(gòu)在給中小企業(yè)提供融資服務(wù)時(shí)有可能遭受無法按期償還本金和利息的風(fēng)險(xiǎn)保持謹(jǐn)慎，而由于企業(yè)并購(gòu)籌集資金數(shù)額巨大，金融機(jī)構(gòu)一般會(huì)提供短期貸款，企業(yè)須在很短的周期內(nèi)歸還本金，這進(jìn)一步加大企業(yè)財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.并購(gòu)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)決策的重要前提是目標(biāo)企業(yè)是否具有并購(gòu)溢價(jià)，由于并購(gòu)雙方信息的不對(duì)稱，很可能導(dǎo)致估值偏離，并購(gòu)方一般會(huì)選擇以財(cái)務(wù)報(bào)表了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，以此為基礎(chǔ)對(duì)目標(biāo)企業(yè)展開價(jià)值評(píng)估。然而，目標(biāo)企業(yè)很可能用非常規(guī)會(huì)計(jì)手段美化財(cái)務(wù)報(bào)表，蓄意隱瞞真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債情況和非公開信息，產(chǎn)生表外資產(chǎn)和表外負(fù)債，財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性從而會(huì)左右評(píng)估結(jié)果，進(jìn)而導(dǎo)致并購(gòu)的協(xié)同效益誤判，高估評(píng)估企業(yè)價(jià)值導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。[2]

3.資金支付風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)自有資金非常有限，而企業(yè)并購(gòu)中，資金需求量很大，如果貿(mào)然將正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)資金全部投入并購(gòu)交易，勢(shì)必會(huì)讓企業(yè)流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)陷入困境。因此，做好籌資規(guī)劃就顯得尤其重要。而中小企業(yè)的融資能力普遍偏弱，短期內(nèi)籌集大量的資金十分困難，在融資渠道有限的情況下，中小企業(yè)會(huì)向民間借貸資金，民間借貸無論是借款利率和還款期限都存在很大的變數(shù)，一旦無法足額支付，會(huì)導(dǎo)致法律糾紛，影響企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至還會(huì)導(dǎo)致資金鏈斷裂。

4.政策變化風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，國(guó)家對(duì)中小企業(yè)的金融環(huán)境是很寬松的，但國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)隨時(shí)會(huì)發(fā)生調(diào)整，再加上疫情的原因?qū)е聡?guó)際和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不斷變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型矛盾日趨集中，經(jīng)濟(jì)日趨金融化，金融市場(chǎng)也呈現(xiàn)國(guó)際化態(tài)勢(shì)，我國(guó)的金融政策面臨的不確定因素普遍增多。因此，一旦金融政策發(fā)生大幅度調(diào)整，中小企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力又較差，這很可能引起債務(wù)危機(jī)。

5.企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)在發(fā)展過程中會(huì)面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而一般選擇并購(gòu)的中小企業(yè)都是行業(yè)正處于成長(zhǎng)上升期的新興產(chǎn)業(yè)。但任何產(chǎn)業(yè)都有周期，一旦產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟的穩(wěn)定期，效益快速增長(zhǎng)的假設(shè)便會(huì)打破。經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，使得中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力不斷加大，而中小企業(yè)普遍缺乏市場(chǎng)的敏感性和抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，自身的風(fēng)險(xiǎn)管控存在缺陷，對(duì)市場(chǎng)調(diào)研的不充分也會(huì)降低投資的有效性。

（二）中小企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防范

1.提高企業(yè)自身影響力，有序推進(jìn)上市計(jì)劃

由于中小企業(yè)的影響力有限，在金融機(jī)構(gòu)授信上的劣勢(shì)，使得中小企業(yè)要加強(qiáng)自身品牌的建設(shè)，加強(qiáng)創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)的能力，完善公司治理機(jī)構(gòu)，提高公司盈利金額。由于主板上市條件嚴(yán)苛，中小企業(yè)很難達(dá)到要求?？梢愿鶕?jù)企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r，逐步選擇在新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板上市，待時(shí)機(jī)成熟再走主板上市的渠道，拓寬企業(yè)融資渠道，提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和社會(huì)影響力。

2.調(diào)查改善并購(gòu)信息質(zhì)量，科學(xué)選擇目標(biāo)企業(yè)

中小企業(yè)在并購(gòu)交易的前期，要根據(jù)自身要求，對(duì)市場(chǎng)潛在的目標(biāo)企業(yè)展開全面的市場(chǎng)調(diào)研，充分地獲取可靠的并購(gòu)信息，對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y做可行性的分析，確立目標(biāo)企業(yè)后，務(wù)必做好盡職調(diào)查，在自身能力不足的情況下，可以聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所等第三方專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)科學(xué)的調(diào)查取證，全面分析企業(yè)并購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)能力和協(xié)同效應(yīng)，加強(qiáng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估活動(dòng)的科學(xué)性，并提升價(jià)值評(píng)估的有效性，從而推進(jìn)并購(gòu)活動(dòng)的順利實(shí)施。

3.多種融資方式組合，充分利用杠桿效應(yīng)

中小企業(yè)在并購(gòu)時(shí)，融資方式應(yīng)避免采用單一的支付方式，可以結(jié)合自身的財(cái)務(wù)狀況、運(yùn)營(yíng)情況和融資能力，選擇多種方式組合利用。由于中小企業(yè)的融資渠道受到限制，因此完全現(xiàn)金支付應(yīng)尤為慎重，必須要保證日常的運(yùn)營(yíng)資金流轉(zhuǎn)，控制內(nèi)源融資和外源融資比例，保證合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和償債能力。在和目標(biāo)企業(yè)的談判過程中，可以提出購(gòu)債權(quán)支付、債務(wù)承擔(dān)等方式，在金融機(jī)構(gòu)的支持下，也可以采用杠桿收購(gòu)、賣方融資、承兌匯票的融資方式，延期支付，能有效緩解企業(yè)短期集中支付帶來的巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力。

4.關(guān)注國(guó)家政策變化，及時(shí)調(diào)整融資機(jī)制

中小企業(yè)由于對(duì)宏觀政策的反應(yīng)有滯后性，為了有效地抵御政策變化風(fēng)險(xiǎn)，要求并購(gòu)企業(yè)有敏銳的洞察力，與時(shí)俱進(jìn)地優(yōu)化企業(yè)的融資機(jī)制，做好應(yīng)急預(yù)案。在國(guó)家各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策、金融政策和產(chǎn)業(yè)政策的指引下，匯集各方信息，緊跟市場(chǎng)風(fēng)向、國(guó)家政策，密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)的發(fā)展動(dòng)態(tài)，及時(shí)調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，以提高企業(yè)對(duì)國(guó)家金融政策的應(yīng)變能力。[3]

5.推動(dòng)企業(yè)資源文化整合，發(fā)揮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)

中小企業(yè)并購(gòu)，不是簡(jiǎn)單的“1+1=2”“小魚吃蝦米”，任何一個(gè)企業(yè)能成長(zhǎng)起來，必然有其獨(dú)到的理念，只有互相借鑒，才能消化吸收。所以并購(gòu)不僅是資產(chǎn)負(fù)債的整合，更是企業(yè)資源文化的全方位整合，這樣才能充分發(fā)揮化學(xué)反應(yīng)，做到“1+1>2”，不斷吸收合并，優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)品體系。

五、結(jié)束語(yǔ)

當(dāng)前，新形勢(shì)下，對(duì)中小企業(yè)的政策支持力度是前所未有的，社會(huì)資源的分配再整合，企業(yè)間并購(gòu)將成為趨勢(shì)，現(xiàn)代化企業(yè)管理將成為完善內(nèi)控抵抗風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。而過去中小企業(yè)一直飽受融資難、融資貴的困擾，在新的金融環(huán)境下，給中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)實(shí)施并購(gòu)發(fā)展帶來契機(jī)，但也要注意盲目擴(kuò)張的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)合理地選擇并購(gòu)對(duì)象，循序漸進(jìn)地消化吸收，方能加快企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，在競(jìng)爭(zhēng)中能獨(dú)樹一幟。

參考文獻(xiàn)：

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[2]劉慧芳.中小企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范策略[J].產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新研究,2020(04)上:80-81.

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作者:陳旭輝 單位:浙江九重門業(yè)有限公司