論房地產(chǎn)實(shí)物資產(chǎn)與虛擬資產(chǎn)的雙重屬性

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房地產(chǎn)作為實(shí)物資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)的雙重特性，將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)緊密的聯(lián)系在一起③。房地產(chǎn)為家庭提供必需的住房服務(wù)，住房需求是居民消費(fèi)支出最主要的組成部分之一。商業(yè)用房和辦公樓也是企業(yè)生產(chǎn)必需的要素投入之一。由于房地產(chǎn)具有廣泛的和緊密的上游聯(lián)系和下游聯(lián)系，由此創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會(huì)，提供大規(guī)模的產(chǎn)出和收入。因此，房地產(chǎn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是一種能夠滿足消費(fèi)需求和提供生產(chǎn)性服務(wù)的重要的實(shí)物資產(chǎn)。同時(shí)，房地產(chǎn)具有存續(xù)時(shí)期長(zhǎng)和價(jià)值高的特點(diǎn)，而且建造周期較長(zhǎng)，所占據(jù)的空間資源具有稀缺性，這使其成為一種重要的投資品，其定價(jià)方式不僅取決于生產(chǎn)成本和所提供的服務(wù)，也取決于未來產(chǎn)生的收益，包括由于資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的收益，因此，具有明顯的虛擬資產(chǎn)的特征。金德爾伯格④對(duì)各國長(zhǎng)期以來金融危機(jī)的歷史回顧表明，在歷次危機(jī)中，房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲與暴跌均發(fā)揮了重要的作用。在所有的虛擬資產(chǎn)中，房地產(chǎn)幾乎是唯一重要的具有實(shí)物資產(chǎn)特性的資產(chǎn)形式，是聯(lián)系虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要紐帶。

房地產(chǎn)貸款是貨幣創(chuàng)造過程中的重要環(huán)節(jié)。無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，尤其是東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)體，房地產(chǎn)抵押是銀行貸款的重要條件之一。房地產(chǎn)與金融緊密聯(lián)系在一起，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮著加速器的作用⑤。從長(zhǎng)期來看，美國房地產(chǎn)貸款在商業(yè)銀行長(zhǎng)期貸款中所占比重呈上升趨勢(shì)，目前已經(jīng)超過了一半的比重⑥。我國住房制度改革催生了規(guī)模龐大的房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)金融，房地產(chǎn)貸款在新增貸款中所占比重超過三分之一。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展直接影響到貨幣發(fā)行和貨幣創(chuàng)造的數(shù)量，進(jìn)而決定了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況。房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)介于普通商品和金融資產(chǎn)之間。郭金興⑦比較了日本、美國和中國等主要國家物價(jià)水平、房地產(chǎn)價(jià)格和金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的特征，發(fā)現(xiàn)在這些經(jīng)濟(jì)體中，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性顯著大于一般物價(jià)水平，但比金融資產(chǎn)價(jià)格更為穩(wěn)定。這一特征是房地產(chǎn)雙重屬性的直接表現(xiàn)，同時(shí)，也使得房地產(chǎn)通過貨幣創(chuàng)造機(jī)制，成為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的重要基石⑧。

除以上對(duì)房地產(chǎn)虛擬性的理論研究以外，一些學(xué)者也對(duì)房地產(chǎn)的虛擬性或雙重屬性作了實(shí)證研究。王子龍和許簫迪⑨分析了我國30個(gè)大中城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的虛擬財(cái)富效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在大部分城市的財(cái)富效應(yīng)為負(fù)，影響系數(shù)較小且不顯著，因此，認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格的上漲對(duì)居民消費(fèi)具有一定的擠出效應(yīng)和一直作用。鞠方和周建軍⑩研究了中國和日本的房地產(chǎn)與虛擬經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣供給、利率水平、信貸創(chuàng)造和金融資產(chǎn)價(jià)格均存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格主要受虛擬經(jīng)濟(jì)因素的影響，因而可能存在房地產(chǎn)泡沫。這些研究有助于理解我國房地產(chǎn)與虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系，但主要側(cè)重于房地產(chǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)或與虛擬經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，如果能夠同時(shí)分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和虛擬經(jīng)濟(jì)因素對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的共同影響，將有可能獲得更有意義的結(jié)論。本文第三部分將沿這一思路作些初步的嘗試。

在本文的實(shí)證研究部分，分析我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和虛擬經(jīng)濟(jì)因素對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，從而說明房地產(chǎn)的雙重屬性。如果房地產(chǎn)價(jià)格主要受實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素的影響，則表明我國房地產(chǎn)的實(shí)物資產(chǎn)特性更強(qiáng)，反之，則表明我國房地產(chǎn)具有較強(qiáng)的虛擬資產(chǎn)特點(diǎn)，其他價(jià)格也會(huì)具有更強(qiáng)的波動(dòng)性，有可能加大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

1．計(jì)量模型

在本文建立的計(jì)量模型中，因變量為房地產(chǎn)價(jià)格，自變量為代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素的主要變量、代表虛擬經(jīng)濟(jì)因素的主要變量和控制變量。其中，REPriceit為第i個(gè)省份、第t期房地產(chǎn)價(jià)格，pcGDP為實(shí)際人均GDP，F(xiàn)unds為房地產(chǎn)企業(yè)資金數(shù)量，X為控制變量。實(shí)際人均GDP是代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和居民購買力的主要指標(biāo)。房地產(chǎn)企業(yè)可以獲得的資金數(shù)量是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的重要指示指標(biāo)，且與房地產(chǎn)價(jià)格直接相關(guān)。本文的控制變量是政府財(cái)政支出占當(dāng)年GDP的比重，該比重越高，政府在公共產(chǎn)品和服務(wù)的投入越大，將會(huì)吸引更多的居民在本地購房和居住，從而推高房地產(chǎn)價(jià)格。本文采取半對(duì)數(shù)模型，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格、人均GDP和房地產(chǎn)開發(fā)資金取自然對(duì)數(shù)，政府支出比重未取對(duì)數(shù)。其中，γi是表示個(gè)體異質(zhì)性的截距項(xiàng)，μi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。如果γi與解釋變量不相關(guān)，則建立個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型（RE），反之，則應(yīng)建立個(gè)體固定效應(yīng)模型（FE）。模型具體形式的設(shè)定可以通過Hausman檢驗(yàn)來完成。

2．?dāng)?shù)據(jù)說明

本文選取1999～2011年我國各省數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸。西藏和重慶由于部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失，不含在樣本內(nèi)。其中實(shí)際人均GDP和政府財(cái)政支出占GDP比重根據(jù)各年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算而得。實(shí)際人均GDP按照各省歷年消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)進(jìn)行平減，折算為以1999年不變價(jià)格計(jì)算的數(shù)據(jù)。政府財(cái)政支出占GDP比重均按當(dāng)年價(jià)格計(jì)算。房地產(chǎn)價(jià)格水平包括商品房銷售價(jià)格和住宅銷售價(jià)格兩個(gè)指標(biāo)，資金為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)全部資金，以上三個(gè)數(shù)據(jù)來自中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

3．計(jì)量結(jié)果及其說明

本文對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格水平的回歸結(jié)果如表2所示。所有自變量的回歸系數(shù)在1％的統(tǒng)計(jì)水平上具有顯著性。對(duì)于所有商品房的銷售價(jià)格而言，實(shí)際人均GDP增長(zhǎng)1％，將使房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)053個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)獲得的資金每增長(zhǎng)1％，房地產(chǎn)價(jià)格將上漲011個(gè)百分點(diǎn)。因此，房地產(chǎn)價(jià)格水平的上漲既取決于實(shí)際因素，也取決于虛擬經(jīng)濟(jì)因素，即房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金的能力。政府對(duì)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展也具有重要的作用，政府支出在GDP比重每提高1％，則會(huì)使得房地產(chǎn)價(jià)格上漲幾乎1個(gè)百分點(diǎn)。作為與居民生活直接相關(guān)的住宅，回歸結(jié)果與商品房十分類似。略有不同的是，住宅受人均GDP和政府支出比重的影響更大，而受房地產(chǎn)企業(yè)資金的影響略小，這也驗(yàn)證了住宅更具實(shí)物資產(chǎn)的觀點(diǎn)。這也表明，除住宅以外的辦公樓和商業(yè)用房受實(shí)際因素的影響將會(huì)更小，而受虛擬經(jīng)濟(jì)因素的影響將會(huì)更大。本文對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的回歸結(jié)果如表2所示。所有自變量的回歸系數(shù)在1％的統(tǒng)計(jì)水平上具有顯著性。對(duì)于所有商品房的銷售價(jià)格而言，實(shí)際人均GDP增速每提高1個(gè)百分點(diǎn)，將使房地產(chǎn)價(jià)格增速提高046個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)獲得的資金增速每提高1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格增速將提高005個(gè)百分點(diǎn)。與房地產(chǎn)價(jià)格水平相比，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲速度受自變量的影響更小一些。政府支出比重也會(huì)影響到房地產(chǎn)價(jià)格上漲速度，政府支出在GDP比重每提高1％，則會(huì)使得房地產(chǎn)價(jià)格增速提高067個(gè)百分點(diǎn)。住宅的回歸結(jié)果與商品房也十分類似。

本文梳理了有關(guān)房地產(chǎn)實(shí)物資產(chǎn)與虛擬資產(chǎn)雙重特性的理論文獻(xiàn)和實(shí)證研究，并從這一視角構(gòu)建計(jì)量模型，利用我國省級(jí)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析。研究結(jié)果表明，房地產(chǎn)價(jià)格水平及其增速既取決于人均GDP這類實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，也取決于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金這類虛擬經(jīng)濟(jì)因素，具有顯著的雙重特性。同時(shí)，地方政府支出對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展也發(fā)揮著重要的決定作用。從本文的回歸結(jié)果來看，至少在全國層面上，金融因素或虛擬經(jīng)濟(jì)因素并非房地產(chǎn)價(jià)格唯一重要的決定因素，實(shí)際GDP的提高似乎發(fā)揮著更重要的作用，這可能意味著，至少從全國來看，我國的房地產(chǎn)泡沫并不嚴(yán)重。目前的房地產(chǎn)價(jià)格水平及其較快的增長(zhǎng)速度，更多是由于收入水平的提高導(dǎo)致的。當(dāng)然，政府的支出也發(fā)揮著重要的作用。如果政府通過減低財(cái)政支出水平，適當(dāng)減少對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)，有可能會(huì)起到平抑房?jī)r(jià)的作用。本文僅是房地產(chǎn)雙重屬性實(shí)證研究的初步嘗試，使用的解釋變量較少，是否還有其他更重要的解釋變量，有待于進(jìn)一步探討。由于受限于數(shù)據(jù)的可得性，本文僅以房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所獲資金作為影響房地產(chǎn)價(jià)格的主要虛擬經(jīng)濟(jì)變量，而沒有采用更為常見的其他虛擬變量，如各省的貨幣供給、銀行貸款以及其他金融工具的數(shù)據(jù)。在進(jìn)一步的研究中，隨著數(shù)據(jù)的補(bǔ)充和完善，有可能獲得更準(zhǔn)確的研究結(jié)果。（本文作者：祝憲民 單位：廣州市社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所）