股票市場中價(jià)值投資策略的應(yīng)用

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摘要:資本市場中股票的價(jià)格與股票的內(nèi)在價(jià)值在短期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)背離的現(xiàn)象，但隨著時(shí)間的流逝，股票的價(jià)格總是會(huì)圍繞著它的內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。因此利用股票估值方法進(jìn)行價(jià)值投資就顯得尤為重要。本文在彼得•林奇對(duì)公司進(jìn)行分類研究的基礎(chǔ)上，選取緩慢增長型公司長江電力為標(biāo)的，探索價(jià)值投資策略在股票市場的適用性，并為更好地建設(shè)資本市場提出一些政策建議。

關(guān)鍵詞:緩慢增長型；內(nèi)在價(jià)值；股票估值；價(jià)值投資

一、引言

股票市場是國家經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它不僅能反映整體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，還能通過細(xì)分企業(yè)反映各個(gè)類型公司的特點(diǎn)與發(fā)展，通過研究不同行業(yè)的共性特征更好地為資本市場服務(wù)。因此，對(duì)公司進(jìn)行分類研究就顯得尤為重要。當(dāng)前大多數(shù)的學(xué)者普遍采用彼得•林奇的分類方法，依據(jù)收益增長率的不同進(jìn)行分類，將可行的標(biāo)的劃分為六種類型:緩慢增長型、穩(wěn)定增長型、快速增長型、周期型、隱蔽增長型、困境反轉(zhuǎn)型。已有不少學(xué)者對(duì)其他類型的企業(yè)進(jìn)行了深入的研究，然而還很少有人研究緩慢增長型的企業(yè)，它往往指規(guī)模通常巨大且歷史悠久、收益增長速度要比國民生產(chǎn)總值稍快一些，并且會(huì)定期慷慨地支付股息的企業(yè)，最具有代表性的就是電力公用事業(yè)上市公司。在A股市場，長江電力股份有限公司與上述特點(diǎn)比較契合，其近三年凈利潤的年復(fù)合增長率為2.85%，且近三年的股息收益率為4.36%，屬于典型的緩慢增長型企業(yè)。因此，本文選取長江電力為標(biāo)的，基于股票估值的基本方法對(duì)其進(jìn)行投資價(jià)值分析，以闡述價(jià)值投資策略在股票市場中的適用性。

二、長江電力簡介及行業(yè)分析

(一)公司簡介中國長江電力股份有限公司(以下簡稱“長江電力”)是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)由中國長江三峽集團(tuán)有限公司(以下簡稱“中國三峽集團(tuán)”)作為主發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司。公司創(chuàng)立于2002年，2003年11月在上交所IPO掛牌上市。長江電力主要從事水力發(fā)電業(yè)務(wù)，現(xiàn)擁有三峽壩、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座水電站，是國內(nèi)外大型的水電上市公司。

(二)行業(yè)分析水電站企業(yè)屬于典型的固定資產(chǎn)集中投入、逐年回收成本的重資產(chǎn)企業(yè)。該類企業(yè)的優(yōu)勢在于基本無需考慮市場需求情況，產(chǎn)品的流通環(huán)節(jié)完全由電網(wǎng)企業(yè)負(fù)責(zé)，無需對(duì)流通環(huán)節(jié)的資本投入。其次也無需面對(duì)終端客戶，更不存在產(chǎn)品質(zhì)量問題。故水電企業(yè)的銷售費(fèi)用較低，主要支出是財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊費(fèi)用，而財(cái)務(wù)費(fèi)用又主要集中于建設(shè)期。因此，其費(fèi)用支出往往呈現(xiàn)先逐步增加到峰值后再逐步降低的特征。水電站企業(yè)的原材料是水，成本無限接近于0。只要上游來水比較平穩(wěn)，在機(jī)組正常運(yùn)行的情況下，穩(wěn)定的上游來水等同于穩(wěn)定的發(fā)電量，也就意味著穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

三、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

2016年，長江電力的控股股東中國三峽集團(tuán)最終完成向上市公司注入資產(chǎn)。因此本文以長江電力2016－2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別從償債能力、營運(yùn)能力及盈利能力三個(gè)方面進(jìn)行分析，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果進(jìn)行直觀、形象的綜合分析與評(píng)價(jià)。

(一)償債能力分析償債能力是指一定期限內(nèi)企業(yè)償還所欠債務(wù)的能力，是企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的最好體現(xiàn)。如表1所示，長江電力近三年的資產(chǎn)負(fù)債率每年呈下降趨勢并逐漸接近50%，說明企業(yè)的償債能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力在有效提升。企業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率每年都比較穩(wěn)定，表明企業(yè)存貨的庫存量基本接近于0。這也證實(shí)了水電站企業(yè)產(chǎn)銷比基本相同，無需考慮市場需求情況，產(chǎn)品的流通環(huán)節(jié)完全由電網(wǎng)企業(yè)負(fù)責(zé)這一行業(yè)屬性。

(二)營運(yùn)能力分析本文選取存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)對(duì)長江電力的營運(yùn)能力作出評(píng)價(jià)。如表2所示，企業(yè)的回款速度較快，壞賬損失較少。在營業(yè)成本穩(wěn)定的前提下，存貨周轉(zhuǎn)率逐年提高表明企業(yè)的年平均存貨逐年下降。企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有待提高，建議管理層進(jìn)行科學(xué)合理的決策，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)的管理，進(jìn)一步增強(qiáng)其營運(yùn)能力。

(三)盈利能力分析企業(yè)的盈利能力是投資者衡量該企業(yè)是否值得投資的重要指標(biāo)，如表3所示，長江電力近三年的凈利潤穩(wěn)步上升，銷售凈利率基本維持在44%左右，表明其盈利能力十分穩(wěn)定?？傎Y產(chǎn)凈利率相對(duì)較低，管理層需在營業(yè)收入穩(wěn)步增加的同時(shí)考慮節(jié)約資金使用。

四、長江電力的股票估值

股票的價(jià)格總是圍繞著它的內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，在股票價(jià)值被低估時(shí)即股價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入，反之賣出，從而獲得一定的利潤。對(duì)于股票估值，常見的相對(duì)估值法包括市盈率、市凈率、市銷率和市盈增長比率等。本文選用市盈率指標(biāo)來考量長江電力估值的合理性與業(yè)績的真實(shí)性，從而估算出長江電力股價(jià)的合理區(qū)間。

(一)估值的合理性由于長江電力在2015年發(fā)生了重大的資產(chǎn)重組，必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的重估。價(jià)值重估通常分為周期性重估和交易性重估。周期性重估指的是當(dāng)行業(yè)處于下行周期時(shí)，企業(yè)整體估值會(huì)下降。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇階段，產(chǎn)品進(jìn)入新一輪上漲周期時(shí)，企業(yè)整體價(jià)值又會(huì)獲得重估。交易性重估主要是指企業(yè)以市場價(jià)格收購或賣出某一資產(chǎn)后，使得企業(yè)的原有價(jià)值獲得重新定價(jià)。長江電力的資產(chǎn)重組就類似于交易性重估，在2015年通過定增方式以797.04億元(以12.08元/股的價(jià)格發(fā)行股份35億股及支付現(xiàn)金374.24億元)的交易對(duì)價(jià)購買川云水電公司100%股權(quán)，進(jìn)而全資持有溪洛渡、向家壩兩座巨型水電站。本文對(duì)此次重組估值的合理性進(jìn)行檢驗(yàn)。從表4可以看到長江電力在重組前市盈率接近20倍，作為一家緩慢增長型公司，20倍的市盈率是非常有泡沫的。但是長江電力收購的標(biāo)的川云水電的市盈率為8倍，說明其重組標(biāo)的的估值具有一定的合理性。彼得•林奇認(rèn)為對(duì)于一家緩慢增長型公司市盈率合理的區(qū)間在8－12倍左右，故重組之后13倍左右的市盈率相對(duì)比較合理，重組的價(jià)格12.08元也具有一定的業(yè)績支撐。由此可以認(rèn)為，重組后的長江電力獲得了明顯的價(jià)值重估，且估值也相對(duì)比較合理。

(二)業(yè)績的真實(shí)性長江電力銷售的產(chǎn)品是電力，由于我國特殊的國情，電價(jià)是由發(fā)展改革委來確定，故產(chǎn)品單價(jià)非常穩(wěn)定且?guī)缀醪淮嬖谠旒俚目赡苄?。投資者只需要關(guān)注長江電力自身發(fā)電量的真實(shí)性和穩(wěn)定性。如表5所示，近三年的電價(jià)都維持在0.238元，息稅折舊攤銷前利潤/收入都維持在90%左右，表明長江電力經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性。且近三年的財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊費(fèi)用都維持在一個(gè)合理區(qū)間。根據(jù)公式:稅前利潤=息稅折舊攤銷前利潤－財(cái)務(wù)費(fèi)用－折舊，可以推算出長江電力各年的稅前利潤。可以看到的是推算的稅前利潤與實(shí)際的稅前利潤相差不大，說明長江電力披露的業(yè)績具有一定的真實(shí)性。

(三)業(yè)績預(yù)測長江電力價(jià)值重估的合理性和自身業(yè)績的真實(shí)性得到驗(yàn)證后，本文對(duì)其2019年的凈利潤做出預(yù)測。首先估算長江電力2019年的發(fā)電量，如表6所示，根據(jù)其披露前三季度的發(fā)電量以及近三年第四季度的平均發(fā)電量，可估算出全年發(fā)電量大約在2154.80億千瓦時(shí)。如表7所示，估算出2019年的營業(yè)收入為512.84億元，息稅折舊攤銷前利潤為461.56億元，根據(jù)2019年半年報(bào)估算全年的折舊費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為121億元、53.13億元。最終估算出2019年的凈利潤為240.14億元。

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論1.本文結(jié)合水電行業(yè)自身特殊的商業(yè)模式，通過對(duì)長江電力經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況的分析，檢驗(yàn)其重組后估值的合理性及業(yè)績的真實(shí)性，對(duì)2019年的業(yè)績做出預(yù)測并結(jié)合緩慢增長型企業(yè)合理的市盈率區(qū)間(8－12倍)，最終得到長江電力股價(jià)合理的區(qū)間為8.7－13.1元。2.根據(jù)企業(yè)收益增長率的不同，對(duì)公司進(jìn)行分類并結(jié)合合理的市盈率區(qū)間，最后估算出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。采用該類投資策略在股票市場中進(jìn)行價(jià)值投資具有一定的實(shí)操性，能為我們在股市中尋找具有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)和具有投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)股票提供參考。3.2019年外部環(huán)境風(fēng)云多變，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著一定的壓力，整個(gè)市場面臨的不確定性因素也比較多，因此價(jià)值投資策略很適合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在中國股市中，股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的情況比較常見，通常偏離的幅度也較大，時(shí)間也比較長。因此，具有耐心和獨(dú)立思考能力的價(jià)值投資者在市場中更具有優(yōu)勢。

(二)建議目前，我國股市更加注重融資功能卻忽視了資源配置功能，導(dǎo)致投資者對(duì)價(jià)值投資不信任，只能通過頻繁交易以獲取投機(jī)價(jià)差。為促使我國資本市場更加健康地發(fā)展，使股市更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，本文提出以下建議。1.完善退市制度。監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)加大對(duì)欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等違法行為的懲罰力度。健全上市公司主動(dòng)退市機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行市場交易類、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)，進(jìn)一步明確重大違法企業(yè)及相關(guān)人員的賠償責(zé)任。2.完善投資者適當(dāng)性制度以保護(hù)中小投資者的利益。目前我國的制度體系仍比較粗放和單一，為更好地保護(hù)投資者利益需要監(jiān)管層加大對(duì)制度落實(shí)情況的檢查以及對(duì)違規(guī)行為的懲罰。此外，需要督促證券機(jī)構(gòu)提高相應(yīng)制度的執(zhí)行力，強(qiáng)調(diào)投資者適當(dāng)性管理工作的重要性。

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作者：張航瑜 單位：上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院