民生證券論文精選(九篇)
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第1篇：民生證券論文范文
論文摘要：證監(jiān)會主席郭樹清在出席“《財經(jīng)》年會2012：預(yù)測與戰(zhàn)略”時，批評我國證券公司的研究能力水平低。無論對宏觀經(jīng)濟還是上市公司分析能力比較弱，市場影響較小，難以形成價值投資的引導(dǎo)作用。目前國內(nèi)有一半以上的券商都擁有自己的研究機構(gòu)，這些機構(gòu)會針對一些個股和行業(yè)相關(guān)的研究報告。文章通過對券商研究機構(gòu)的組織架構(gòu)和運作方式以及具體的一些研究報告來分析證券機構(gòu)的股票預(yù)測能力，來說明證券研究機構(gòu)的股票預(yù)測能力，并認為券商研究機構(gòu)在提高自身研究能力的同時更應(yīng)該加強對投資者價值投資的引導(dǎo)。
論文關(guān)鍵詞：證券;研究機構(gòu);價值投資;運作方式;研究能力
一、概述
隨著我國證券市場規(guī)模的不斷擴大，市場業(yè)務(wù)機會不斷增加，在這種情形下，誰先抓住證券市場這種周期性業(yè)務(wù)擴張的機會，進行各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研究工作，誰就可能在激烈的市場競爭中占得先機。目前研究工作已成為證券公司提升業(yè)務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場研究方面的準(zhǔn)確性和戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的重要措施。
二、影響股票價格變動的因素
就目前市場來看，影響股票價格變動的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場內(nèi)部因素、基本面因素和政策因素。
市場內(nèi)部因素主要是指市場的供給和需求，即流動資金量和流通股票量的相對比例;基本面因素包括宏觀經(jīng)濟因素和公司內(nèi)部因素，宏觀經(jīng)濟因素主要是能影響市場中股票價格的因素，而公司內(nèi)部因素主要指上市公司的估值和業(yè)績等方面;政策因素是指足以影響股票價格變動的國內(nèi)外重大活動以及政府的政策、措施、法令等重大事件。
由于股票價格受以上多重因素的影響，因此證券研究機構(gòu)在做研究報告時需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對股票價格波動進行預(yù)測。
三、證券研究機構(gòu)的組織構(gòu)架與運作方式
證券研究機構(gòu)是證券機構(gòu)以及整個證券市場的重要組成部分，到目前為止全國接近一半以上的證券機構(gòu)都建立了自己的研究所，也占了整個國內(nèi)合規(guī)的證券咨詢機構(gòu)的一半以上的數(shù)量，這足以看出國內(nèi)證券機構(gòu)對于研究工作的重視程度。
由于研究的側(cè)重點是價值投資的方向，所以對一些做短線投資的投資者的指導(dǎo)意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對面的投資顧問，這些人在股票研究方面主要是從技術(shù)分析和市場情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來的走勢，相比研究所的投資報告更適用于價值投資不同，投資顧問對于股票的研究更依賴于技術(shù)形態(tài)，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。
四、研究機構(gòu)研究案例分析
案例一：2010年7月2日，上漲指數(shù)盤中跌至2319.74點，從前期的高點3478.01開始短短不到一年的時間上證指數(shù)下跌了超過1100點，跌幅達33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續(xù)上漲，盡管8月份出現(xiàn)一次暴跌，但隨后股市又開始回升，到年底的時候，上證指數(shù)又回到3200點。在這種背景下，市場普遍認為2010年股市將承接這種升勢繼續(xù)上漲，各大證券研究機構(gòu)普遍認為2010年股市的高點應(yīng)在4000點以上，同樣的，多數(shù)機構(gòu)也把2010年上證指數(shù)的震蕩區(qū)間估計在3000點至4300點之間。國聯(lián)證券認為2010年A股市場的運行區(qū)間在3100點至4400點，興業(yè)證券研發(fā)中心認為，2010年A股將步入正?；M程中的震蕩牛市，上證綜指的波動區(qū)間預(yù)期在3200點至4300點，申萬研究所認為，2010年A股將呈現(xiàn)震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動區(qū)間為2900點至4200點。
然而每家券商在2009年基于一些宏觀數(shù)據(jù)對2010年的市場判斷都出現(xiàn)了一定的錯誤，各家券商的研究機構(gòu)在2009年對于市場的判斷主要是基于一些宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)和2009年的市場表現(xiàn)得出的。
從研究機構(gòu)的研究方式來說，主要是基于經(jīng)濟基本面、政策面和市場估值等角度出發(fā)來預(yù)測市場未來的表現(xiàn)。基于上面的案例來說，2009年末到2010年整個經(jīng)濟基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報告的時候卻忽略了一些問題，比如說，房價上漲過快會使得國家出臺相關(guān)政策抑制房價上漲，這對房地產(chǎn)板塊是直接利空;通貨膨脹率過高會使得國家出臺緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會使得市場資金面趨緊;股指期貨的做空機制會讓很多專業(yè)投資者有了雙向受益的機會;新股上市增多和國際版的推出也會使市場資金面趨緊;同時外圍市場呈現(xiàn)二次探底也會對我國的出口造成一定的影響，進而會影響經(jīng)濟基本面。但是眾多的研究機構(gòu)在2009年做出研究報告時，并沒有將這些因素考慮在內(nèi)，更多的卻是關(guān)注了2009年末的經(jīng)濟基本面、政策面和市場走勢來對2010年的市場做出判斷，結(jié)果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場大跌。所以要想準(zhǔn)確的預(yù)測未來市場走勢，就需要考慮所有的相關(guān)因素，在作研究報告的時候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結(jié)合起來才能做出更加貼合市場走勢的預(yù)測。
案例二：2011年年底很多券商預(yù)計2012年中國股票市場將好于2011年股票市場。就上證綜指波動區(qū)間而言，基本預(yù)期在2200點至3000點。其中，國金證券、渤海證券等最高看到3200點，廣發(fā)證券看到3100點，申銀萬國、國泰君安、平安證券等最高看到3000點。中金認為，2012年上半年沖至2900點，此后再行回落。
從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點為2478.38點，最低點為1999.48點，這與券商研究機構(gòu)在2011年作出的預(yù)測是南轅北轍。
到目前為止，股市市場從2011年到現(xiàn)在波動下跌的主要原因可以歸結(jié)為以下幾點：當(dāng)前我國經(jīng)濟增速下滑，基本面的變化導(dǎo)致了市場的持續(xù)下跌;市場擴容太快造成市場信心不足和資金面緊張;投資者由于市場持續(xù)下跌對目前的股市缺乏信心。券商研究機構(gòu)在作出研究預(yù)測時并沒有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對2012年股市市場走勢預(yù)測出錯的主要原因。
以上兩個案例都是從券商對大盤的走勢預(yù)測來分析目前國內(nèi)券商研究機構(gòu)的研究預(yù)測能力，下面將從個股的角度來分析券商研究機構(gòu)的研究預(yù)測能力。
案例三：對于個股預(yù)測方面，2012年8月份某金融網(wǎng)站的榜單顯示，上半年進入榜單的38家券商的周策略平均準(zhǔn)確率僅有28%，相當(dāng)于上半年26周中僅有7周的預(yù)測是準(zhǔn)確的。
根據(jù)相關(guān)資料可以看出，位居第一名的天風(fēng)證券在上半年26周中準(zhǔn)確預(yù)測13次，準(zhǔn)確率為50%;隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準(zhǔn)確率都為46%;山西證券、太平洋、東海證券預(yù)測的準(zhǔn)確率也在40%以上，而準(zhǔn)確率最差的是民生證券，準(zhǔn)確預(yù)測的次數(shù)僅為2次，準(zhǔn)確率為8%。
與之前的歷史數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，2012年上半年是券商研究機構(gòu)預(yù)測表現(xiàn)最差的一次：2011年，券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率達到34%，在2011年上半年券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率為36%，2010年券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率為33%。
綜合各券商研究機構(gòu)對股市的預(yù)測不難發(fā)現(xiàn)，其多數(shù)觀點往往不準(zhǔn)確。同時，歷史數(shù)據(jù)也表明，股票市場最后的結(jié)果往往和券商研究機構(gòu)之前作出的預(yù)測大不相同。
五、結(jié)語
從以上三個案例我們不難發(fā)現(xiàn)，很多券商研究機構(gòu)在做出研究預(yù)測時，將一些因素的隱含影響并沒有考慮到，同時沒有將所有可能的因素綜合起來考慮，而是把更多的關(guān)注度集中到一些利好的因素上，從而缺乏對一些利空或者中性因素的探究，因此券商研究機構(gòu)在研究能力上還需要進一步的提高，起碼就目前的研究能力來說，并不能被廣大的投資者所接受。正如證監(jiān)會主席郭樹清在開會時講到的：“我國證券公司的研究能力水平低。無論對宏觀經(jīng)濟還是上市公司分析能力比較弱，市場影響較小，難以形成價值投資的引導(dǎo)作用。”
第2篇：民生證券論文范文
論文關(guān)鍵詞：證券；研究機構(gòu)；價值投資；運作方式；研究能力
一、概述
隨著我國證券市場規(guī)模的不斷擴大，市場業(yè)務(wù)機會不斷增加，在這種情形下，誰先抓住證券市場這種周期性業(yè)務(wù)擴張的機會，進行各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研究工作，誰就可能在激烈的市場競爭中占得先機。目前研究工作已成為證券公司提升業(yè)務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場研究方面的準(zhǔn)確性和戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的重要措施。
二、影響股票價格變動的因素
就目前市場來看，影響股票價格變動的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場內(nèi)部因素、基本面因素和政策因素。
市場內(nèi)部因素主要是指市場的供給和需求，即流動資金量和流通股票量的相對比例；基本面因素包括宏觀經(jīng)濟因素和公司內(nèi)部因素，宏觀經(jīng)濟因素主要是能影響市場中股票價格的因素，而公司內(nèi)部因素主要指上市公司的估值和業(yè)績等方面；政策因素是指足以影響股票價格變動的國內(nèi)外重大活動以及政府的政策、措施、法令等重大事件。
由于股票價格受以上多重因素的影響，因此證券研究機構(gòu)在做研究報告時需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對股票價格波動進行預(yù)測。
三、證券研究機構(gòu)的組織構(gòu)架與運作方式
證券研究機構(gòu)是證券機構(gòu)以及整個證券市場的重要組成部分，到目前為止全國接近一半以上的證券機構(gòu)都建立了自己的研究所，也占了整個國內(nèi)合規(guī)的證券咨詢機構(gòu)的一半以上的數(shù)量，這足以看出國內(nèi)證券機構(gòu)對于研究工作的重視程度。
由于研究的側(cè)重點是價值投資的方向，所以對一些做短線投資的投資者的指導(dǎo)意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對面的投資顧問，這些人在股票研究方面主要是從技術(shù)分析和市場情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來的走勢，相比研究所的投資報告更適用于價值投資不同，投資顧問對于股票的研究更依賴于技術(shù)形態(tài)，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。
四、研究機構(gòu)研究案例分析
案例一：2010年7月2日，上漲指數(shù)盤中跌至2319.74點，從前期的高點3478.01開始短短不到一年的時間上證指數(shù)下跌了超過1100點，跌幅達33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續(xù)上漲，盡管8月份出現(xiàn)一次暴跌，但隨后股市又開始回升，到年底的時候，上證指數(shù)又回到3200點。在這種背景下，市場普遍認為2010年股市將承接這種升勢繼續(xù)上漲，各大證券研究機構(gòu)普遍認為2010年股市的高點應(yīng)在4000點以上，同樣的，多數(shù)機構(gòu)也把2010年上證指數(shù)的震蕩區(qū)間估計在3000點至4300點之間。國聯(lián)證券認為2010年A股市場的運行區(qū)間在3100點至4400點，興業(yè)證券研發(fā)中心認為，2010年A股將步入正?；M程中的震蕩牛市，上證綜指的波動區(qū)間預(yù)期在3200點至4300點，申萬研究所認為，2010年A股將呈現(xiàn)震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動區(qū)間為2900點至4200點。
然而每家券商在2009年基于一些宏觀數(shù)據(jù)對2010年的市場判斷都出現(xiàn)了一定的錯誤，各家券商的研究機構(gòu)在2009年對于市場的判斷主要是基于一些宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)和2009年的市場表現(xiàn)得出的。
從研究機構(gòu)的研究方式來說，主要是基于經(jīng)濟基本面、政策面和市場估值等角度出發(fā)來預(yù)測市場未來的表現(xiàn)?；谏厦娴陌咐齺碚f，2009年末到2010年整個經(jīng)濟基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報告的時候卻忽略了一些問題，比如說，房價上漲過快會使得國家出臺相關(guān)政策抑制房價上漲，這對房地產(chǎn)板塊是直接利空；通貨膨脹率過高會使得國家出臺緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會使得市場資金面趨緊；股指期貨的做空機制會讓很多專業(yè)投資者有了雙向受益的機會；新股上市增多和國際版的推出也會使市場資金面趨緊；同時外圍市場呈現(xiàn)二次探底也會對我國的出口造成一定的影響，進而會影響經(jīng)濟基本面。但是眾多的研究機構(gòu)在2009年做出研究報告時，并沒有將這些因素考慮在內(nèi)，更多的卻是關(guān)注了2009年末的經(jīng)濟基本面、政策面和市場走勢來對2010年的市場做出判斷，結(jié)果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場大跌。所以要想準(zhǔn)確的預(yù)測未來市場走勢，就需要考慮所有的相關(guān)因素，在作研究報告的時候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結(jié)合起來才能做出更加貼合市場走勢的預(yù)測。
案例二：2011年年底很多券商預(yù)計2012年中國股票市場將好于2011年股票市場。就上證綜指波動區(qū)間而言，基本預(yù)期在2200點至3000點。其中，國金證券、渤海證券等最高看到3200點，廣發(fā)證券看到3100點，申銀萬國、國泰君安、平安證券等最高看到3000點。中金認為，2012年上半年沖至2900點，此后再行回落。
從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點為2478.38點，最低點為1999.48點，這與券商研究機構(gòu)在2011年作出的預(yù)測是南轅北轍。
到目前為止，股市市場從2011年到現(xiàn)在波動下跌的主要原因可以歸結(jié)為以下幾點：當(dāng)前我國經(jīng)濟增速下滑，基本面的變化導(dǎo)致了市場的持續(xù)下跌；市場擴容太快造成市場信心不足和資金面緊張；投資者由于市場持續(xù)下跌對目前的股市缺乏信心。券商研究機構(gòu)在作出研究預(yù)測時并沒有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對2012年股市市場走勢預(yù)測出錯的主要原因。
以上兩個案例都是從券商對大盤的走勢預(yù)測來分析目前國內(nèi)券商研究機構(gòu)的研究預(yù)測能力，下面將從個股的角度來分析券商研究機構(gòu)的研究預(yù)測能力。
案例三：對于個股預(yù)測方面，2012年8月份某金融網(wǎng)站的榜單顯示，上半年進入榜單的38家券商的周策略平均準(zhǔn)確率僅有28%，相當(dāng)于上半年26周中僅有7周的預(yù)測是準(zhǔn)確的。
根據(jù)相關(guān)資料可以看出，位居第一名的天風(fēng)證券在上半年26周中準(zhǔn)確預(yù)測13次，準(zhǔn)確率為50%；隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準(zhǔn)確率都為46%；山西證券、太平洋、東海證券預(yù)測的準(zhǔn)確率也在40%以上，而準(zhǔn)確率最差的是民生證券，準(zhǔn)確預(yù)測的次數(shù)僅為2次，準(zhǔn)確率為8%。
與之前的歷史數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，2012年上半年是券商研究機構(gòu)預(yù)測表現(xiàn)最差的一次：2011年，券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率達到34%，在2011年上半年券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率為36%，2010年券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率為33%。
綜合各券商研究機構(gòu)對股市的預(yù)測不難發(fā)現(xiàn)，其多數(shù)觀點往往不準(zhǔn)確。同時，歷史數(shù)據(jù)也表明，股票市場最后的結(jié)果往往和券商研究機構(gòu)之前作出的預(yù)測大不相同。
五、結(jié)語
第3篇：民生證券論文范文
論文摘要：本文根據(jù)1994—2005年我國股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，利用協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)系進行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市融資不但沒能推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而出現(xiàn)這種理論和實踐差異的核心原因在于漸進式改革下國家主導(dǎo)型制度變遷對股票市場的定位和制度設(shè)計。
一引言
從1993年開始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達上市指標(biāo)和額度，并對申請公開發(fā)行股票企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策進行了規(guī)定，如中國證監(jiān)會《關(guān)于1993年申請公開發(fā)行股票企業(yè)產(chǎn)業(yè)政策問題的通知》明確規(guī)定，鼓勵能源、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，暫不受理金融企業(yè)，控制房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)企業(yè)則各省不能超過一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請和信息披露的暫行規(guī)定》，文件除對配股時限、數(shù)量等加以限定外，還強調(diào)配股募集資金的用途必須符合國家的產(chǎn)業(yè)政策；國家計委2002年1月《“十五”期間加快發(fā)展服務(wù)業(yè)若干政策措施的意見》，提出鼓勵符合條件的服務(wù)業(yè)企業(yè)進人資本市場融資；國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、科技部和國家稅務(wù)局2002年7月聯(lián)合《國家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策》，支持高新技術(shù)企業(yè)在證券市場融資；國家發(fā)展改革委、國土資源部、商務(wù)部、環(huán)?？偩趾豌y監(jiān)會2003年12月關(guān)于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)盲目投資的若干意見，《意見》特別指出證監(jiān)會不能核準(zhǔn)含有此類項目公司的首次公開發(fā)行和再融資的申請；2004年1月國務(wù)院簽發(fā)《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，認為資本市場發(fā)展有利于國民經(jīng)濟的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性重組。中國股市中這種特有的上市機制以及各項產(chǎn)業(yè)政策的制定和實施，使股市的資本配置朝著既定的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)傾斜。
另外，西方主要工業(yè)化國家的經(jīng)濟發(fā)展史也表明，股票市場的發(fā)展過程往往就是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的演進過程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業(yè)化國家(如美國、英國、德國、法國)的股票市場處于發(fā)展初期階段，其金融資產(chǎn)證券率僅為12％，國民生產(chǎn)總值證券率僅為8％，與此相適應(yīng)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)則表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)國向工業(yè)國過渡時期的特征——第一產(chǎn)業(yè)的就業(yè)比重高達50％以上，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重僅占25％以上，第三產(chǎn)業(yè)極不發(fā)達；到二十世紀(jì)九十年代，上述國家的股票市場已經(jīng)高度發(fā)達，這些國家的金融資產(chǎn)證券率已經(jīng)高達50％以上，國民生產(chǎn)總值證券率也達到了較高水平，比如美國的國民生產(chǎn)總值證券率高達l13％，與此同時，這些國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也達到了后工業(yè)化的水平——無論從就業(yè)比重還是從產(chǎn)值比重來看，第一產(chǎn)業(yè)迅速下降，第二產(chǎn)業(yè)略有上升，第三產(chǎn)業(yè)后來居上躍居首位。
綜上所述，無論是我國特有的上市機制，還是西方國家的發(fā)展經(jīng)驗都表明，股市融資具有促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的作用，但是通過對我國股市目前的發(fā)展?fàn)顩r和前人的研究成果進行分析，我們不得不提出一個疑問：我國股市融資對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的這促進作用是否實際存在?為了解答這個問題，本文根據(jù)我國股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，對股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)系進行了實證分析，最后對理論上應(yīng)該而實際上沒有起到促進作用的原因進行了深入探討。
二文獻綜述
關(guān)于股票市場發(fā)展與產(chǎn)業(yè)增長關(guān)系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發(fā)展理論，但是它只是將資本市場納入研究體系，對于經(jīng)濟增長的研究則始終停留在宏觀數(shù)據(jù)層面，尚沒有導(dǎo)人產(chǎn)業(yè)和企業(yè)層面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基礎(chǔ)上，將金融發(fā)展理論的研究范圍深入到金融與行業(yè)增長率的層面，并通過41個國家、36個行業(yè)數(shù)據(jù)，從一個國家內(nèi)不同行業(yè)對外源融資的依賴程度考察了金融與行業(yè)成長率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)金融市場的發(fā)揮降低了外源融資的成本，從而把企業(yè)從內(nèi)源融資的束縛中解放出來。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基礎(chǔ)上，首先運用跨行業(yè)、跨國家的面板數(shù)據(jù)檢驗金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)增長的相關(guān)性，針對銀行主導(dǎo)和資本市場主導(dǎo)兩種金融體系，檢驗嚴(yán)重依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)在哪種體系中增長更快，主要評價金融機構(gòu)是否促進資本流向了外部融資依賴性強的產(chǎn)業(yè)。Fisman和Love(2003)引人了行業(yè)增長機會概念，并認為導(dǎo)致金融發(fā)展效應(yīng)差異的因素與其說是行業(yè)外部融資依賴度，不如說是行業(yè)增長機會。他們的實證過程表明，在單獨引入金融發(fā)展與增長機會的乘積項或單獨引入金融發(fā)展與外部融資依賴度的乘積項時，其系數(shù)都是顯著的。JefreyWurgler(2000)提出了一個新方法：以資本形成對于盈利能力的敏感性(即彈性)來衡量資本配置效率，并運用包括28個制造業(yè)部門、跨時33年的面板數(shù)據(jù)，對65個國家進行了實證分析和比較研究。
與國外利用多個國家宏觀數(shù)據(jù)研究不同，國內(nèi)研究主要集中在理論研究和以國內(nèi)中觀數(shù)據(jù)為主的實證研究，研究結(jié)論充滿爭議。歸納起來，關(guān)于股票市場與產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)系有兩種觀點：第一種觀點認為，股市融資有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，如朱建民和馮登艷(2000)、王軍和王忠(2002)、王蘭軍(2003)、楊德勇和董左卉子(2007)；另一種觀點則認為，股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級弱相關(guān)或不相關(guān)。殷醒民(1997)通過對1996年上海證券交易所上市公司股票的制造業(yè)結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)上市公司通過資本市場發(fā)行股票來募集資金的實際效果是加劇了制造業(yè)資金的分散化，并且認為股票市場與國家的產(chǎn)業(yè)政策基本上沒有聯(lián)系，蔡紅艷和閻慶民(2004)度量了行業(yè)成長性，研究發(fā)現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中各行業(yè)成長性的此消彼長并未在資本市場中得到體現(xiàn)。
上述研究多以理論研究為主，實證方面的研究主要采取了兩種方法。一種是以徐炳勝(2006)為代表的多元統(tǒng)計方法，他主要通過我國資本市場于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)系進行了回歸分析。另一種方法是基于JeffreyWurgler(2000)的資本配置效率模型，這個模型的出發(fā)點是以市場作為配置主體，而且該模型因為缺乏理論依據(jù)、關(guān)鍵變量的內(nèi)涵無法做嚴(yán)格界定，而遭到研究者們的質(zhì)疑?；诖耍疚膶⒏鶕?jù)1994—2005年我國股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)系進行實證分析。
三股市融資對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的實證分析
(一)評價指標(biāo)體系選取與數(shù)據(jù)說明股市融資指標(biāo)：為了克服異方差和誤差項序列相關(guān)，本文采用股票市場各年度籌資額分別與當(dāng)年國民生產(chǎn)總值的比重進行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級指標(biāo)：衡量一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的程度，可以通過計算和比較不同年代第二產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、第三產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP等指標(biāo)來衡量。本文選取當(dāng)年第二、三產(chǎn)業(yè)增加值的和與當(dāng)年國民生產(chǎn)總值之比進行衡量。即：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率IR=(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP。
產(chǎn)業(yè)績效指標(biāo)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論中的“黑箱理論”即“投入——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)——產(chǎn)出”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在這里實質(zhì)是承擔(dān)一種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換器作用，而關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級問題研究的核心，同樣是如何促進高效率(績效好)行業(yè)比重的提高和低效率(績效差)行業(yè)比重的下降，從而通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整體績效的提高。而產(chǎn)業(yè)績效定義是基于企業(yè)集合體的角度，因此，本文選擇產(chǎn)業(yè)利潤率來評價，但是由于上市公司多數(shù)為各地區(qū)的骨干企業(yè)或者高新技術(shù)企業(yè)，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優(yōu)惠優(yōu)勢，所以以稅前凈資產(chǎn)利潤率IP來評價，即：產(chǎn)業(yè)績效指標(biāo)IP=(稅前利潤總額／凈資產(chǎn)X100)?？紤]到數(shù)據(jù)的完整性，樣本期間選取1991—2005年。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局歷年統(tǒng)計年鑒和CCER數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。
(二)序列平穩(wěn)性檢驗在實際經(jīng)濟活動中，多數(shù)時間序列都是非平穩(wěn)的，這些序列的矩隨時間而變化，然而某些非平穩(wěn)的經(jīng)濟時間序列的某種線性組合卻可能不隨時間變化，表現(xiàn)出平穩(wěn)性。20世紀(jì)80年代初Engle與Granger提出的協(xié)整理論就是解決非平穩(wěn)時間序列之間協(xié)整關(guān)系的有效方法。但是協(xié)整理論并不是對所有非平穩(wěn)數(shù)據(jù)都能處理，它所解決的是某些單整序列的關(guān)系問題。根據(jù)E—G兩步發(fā)，為防止偽回歸產(chǎn)生，在進行協(xié)整分析前，必須檢驗序列平穩(wěn)性，即序列單整性檢驗。單整性是指，如果一個序列經(jīng)過n階差分后才能平穩(wěn)，則稱此序列為n階單整，記為I(n)。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩(wěn)的，稱之為協(xié)整。常用的檢驗方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0計量軟件進行實證分析。
首先，作變量SR、GR、IP時序圖(見圖1)，初步判斷序列平穩(wěn)性，識別變量截距、趨勢特征。從圖1可以看出，各變量可能不平衡，且都有截距項。然后，采用ADF方法對各變量進行單整檢驗，得到的結(jié)果見表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗統(tǒng)計值大于臨界值，說明它們是非平穩(wěn)序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過檢驗，AIP以90％的置信度通過檢驗，說明AGR、ASR、AIP為平穩(wěn)序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變量都是一階單整的，即I(1)序列。
(三)資本市場融資規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系的協(xié)整檢驗根據(jù)上述單整檢驗結(jié)果，SR、GR和IP這些時間序列雖然自身非平穩(wěn)，但其某種線形組合卻可能平穩(wěn)。如果存在平穩(wěn)的線形組合，這個線形組合則反映了變量之間長期穩(wěn)定的比例關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率GR、產(chǎn)業(yè)績效指標(biāo)IP為被解釋變量，資本市場融資率sR為解釋變量，建立計量模型：，其中1、為隨機擾動項，表示GR、IP中sR無法解釋的其他因素，對GR和sR、IP和sR分別進行回歸，得到模型(1)和模型(2)：
從回歸結(jié)果看，模型1的截距項和系數(shù)顯著，R=0．560618，調(diào)整的R=0．516680，F(xiàn)值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項顯著，而系數(shù)不顯著，其R=0．246154，調(diào)整的R=0．151923，F(xiàn)值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗?zāi)Ｐ?中GR和sR是否協(xié)整，必須進一步對模型的殘差平穩(wěn)性進行檢驗。提取模型1殘差，記為e，對其進行單位根檢驗，結(jié)果見表3。殘差e以95％的置信度通過檢驗，是平穩(wěn)的。說明GR和SR是協(xié)整的，股票市場融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，股票市場融資率每增長1個百分點，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率降低5．523358個百分點，可見我國股票市場融資對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級不但沒有起到推動作用，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
為了進一步確定股票市場融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的長期均衡和短期影響的關(guān)系，建立誤差修正模型(ECM)，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，該模型能解釋因變量的短期波動是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動的影響，另一方面取決于誤差修正項(ecm)，即回歸模型1的殘差序列e。將ecm滯后一階，建立誤差修正模型，修正誤差模型中ecm(一1)系數(shù)為負，說明在短期內(nèi)或因為政策因素影響，或其他隨機干擾影響，導(dǎo)致股票市場融資率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時的，隨著時間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態(tài)。:
四結(jié)論
第4篇：民生證券論文范文
關(guān)鍵詞：證券市場，股票市場，債券，發(fā)展
1.中國證券市場的形成
中國證券市場的發(fā)展是30年來中國經(jīng)濟改革模型成功實施的結(jié)果，旨在建立文明的市場管理方法，中國證券市場的發(fā)展歷史同時也是中國改革開放歷史的縮影。
中國股票市場制度的形成得益于國有企業(yè)公司化、混合經(jīng)濟的形成、及時的建立超過300部法律和其他規(guī)范性文件的穩(wěn)固的法律框架等一系列措施。中國證券市場在其發(fā)展過程中不僅建立了相當(dāng)完備的自身法規(guī)體系，而且也推動了其他相關(guān)法律法規(guī)的建立和完善。例如，股份制改革和證券市場的出現(xiàn)同時，不同程度的推動和加速了《公司法》及《破產(chǎn)法》的出臺以及修訂，新的證券品種的出現(xiàn)更是推動了《物權(quán)法》對新型物權(quán)提供保護，刑事立法不斷地修訂就是為了應(yīng)對更多的違法犯罪行為，大量的國有資產(chǎn)管理立法也不斷的出現(xiàn)并且調(diào)整，等等。
1.1中國債券市場
中國股票市場具有流通性、廣泛性和有價證券的特征，具有高度的行政法規(guī)。對于證券的發(fā)行人、潛在的發(fā)行條件、投資者的目標(biāo)群以及投資者使用資金支付的方式都有所不同。債券是國家政府、金融機構(gòu)、企業(yè)等機構(gòu)直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，并且承諾按規(guī)定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券籌資的優(yōu)點有資本成本低、具有財務(wù)杠桿作用、所籌集資金屬于長期資金、債券籌資的范圍廣、金額大，而缺點是財務(wù)風(fēng)險大以及限制性條款多，資金使用缺乏靈活性。根據(jù)發(fā)行主體的不同可以將債券分為政府債券和企業(yè)債券。在中國證券市場上，政府債券和企業(yè)債券分別占這個國家營業(yè)額的75%和25%。與其它類型的企業(yè)債券相比，信用度高的政府債券深受大多數(shù)中國人的歡迎。其次，國債發(fā)行之后，由于它的的可靠性，國有和私有股份公司都開始在中國證券市場上發(fā)行債券。但每個公司必須在有許可證的基礎(chǔ)上進行生產(chǎn)，并且在國家層面上受配額的限制。
中國國債市場由于外資機構(gòu)參與程度較低（2005年底，在銀行間債券市場5508家機構(gòu)中，外資銀行在華分行一共45家，占比0.82%，國債持有余額27.77億元，占比0.10%），投資人構(gòu)成結(jié)構(gòu)主要呈現(xiàn)出本土化和機構(gòu)化的特點。根據(jù)資料顯示，截至2005年末，商業(yè)銀行類機構(gòu)國債持有量最大，持有16522.63億元，占國債可流通余額的61.92%；其次為特殊結(jié)算人員（包括人民銀行，財政部，政策性銀行，交易所，中國國債公司和中證登公司等機構(gòu)）持有國債6399.83億元，占23.99%；保險類機構(gòu)排名第三，持有國債1693.94億元，占6.35%。
1.2中國的股票市場
盡管中國的債券市場發(fā)展迅速，但是對于債券公司來說最有前途的新興市場是中國股票市場。。它將允許資本流動到國民經(jīng)濟中最具有競爭力的領(lǐng)域。1991年，在中國股市交易的股票有14家，到1999有949家股份制企業(yè)，而2007年達到1434家。中國股票市場在2001-2005年經(jīng)歷了漫長的熊市，直到2005年底，股票市場開始爆發(fā)。。2006年，上證指數(shù)漲幅達到了130%，而2007年也翻了一番，并且在10月份創(chuàng)造了中國股市歷史最高點，中國股票市場在世界資本市場面前創(chuàng)造了一個奇跡。在倫敦證券市場上市的公司大多數(shù)屬于國有企業(yè)或國家直接控制股份的所有權(quán)。
1990年到2005年中國企業(yè)通過發(fā)行股票籌集了總額達1.353萬億元(170億美元) 的投資基金。目前，許多中國公司在香港、紐約和倫敦證券交易所上市并發(fā)行股票，其他全球股票交易所將保管收據(jù)，這是大型外資銀行在中國的上市公司發(fā)行證券的衍生工具。
在外國資本市場發(fā)行的股票被認為是在監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管下的股票。通過良好的市場運行機制來吸引更多的投資，這不僅是一個有效的方法，也是提高中國股票吸引力的一種企業(yè)管理活動。通過分析中國股票市場不同方面的作用，表明在它制度和功能的開發(fā)上存在著嚴(yán)重的問題，那就是中國當(dāng)局進一步的深化的經(jīng)濟改革的原因。在特殊情況下，許多外國專家致力于開發(fā)落后的股票市場以滿足經(jīng)濟迅速增長的需求。中華人民共和國政府債券在股票市場上仍然具有一定的優(yōu)勢，然而潛在的投資者對企業(yè)債券更感興趣。
2.中國證券市場的特點及對社會的作用
2.1證券市場
中國債券市場的形成離不開另一個重要的角色—投資者，其中包括共同基金、商業(yè)銀行、保險公司和個人投資者(居民和非居民)。國內(nèi)企業(yè)發(fā)行的公開流通的股票中，個人投資者持有60%。中國證券市場而今的快速發(fā)展主要得益于證券市場所涉及利益的廣泛性、所涉及利益的一致性以及經(jīng)濟功能的直接性和顯在性。
國有企業(yè)的改革所需籌集的資金所面臨的困難是相當(dāng)大的，能夠籌集的資金也是有限的，然而國有企業(yè)改革所需要的資金又是龐大的。此時證券市場的功能就相當(dāng)重要了，證券市場通過自身特有的優(yōu)勢，能夠直接大量的進行融資，然后再將所融的資金作為國有企業(yè)改革所用，解決了國有企業(yè)所面臨的最大難題，同時也反過來促進證券市場的快速發(fā)展；企業(yè)制度的建立與改革是相當(dāng)重要的，也是相當(dāng)必要的，同時更是相當(dāng)困難的一件事。而證券市場龐大的企業(yè)數(shù)量加上強大的競爭壓力也為上市企業(yè)進行現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和改革提供了很好的經(jīng)驗參考和促進作用，同時也可以增強上市企業(yè)的市場意識和競爭意識；現(xiàn)代企業(yè)環(huán)境充斥著這樣或那樣諸多的競爭，同時由于市場的不穩(wěn)定性以及矛盾或錯誤累積必將導(dǎo)致上市企業(yè)面臨市場萎縮、資金周轉(zhuǎn)不靈等問題，或是金融市場突發(fā)變故導(dǎo)致金融風(fēng)暴，必將有很多企業(yè)面臨困境，這時有證券市場的存在就可以通過股權(quán)置換等手段進行企業(yè)并購以及資產(chǎn)重組，通過并購與重組來促進社會資源的優(yōu)化配置以及提高資源的配置效率；企業(yè)的發(fā)展離不開資金，而企業(yè)如果想進行大的調(diào)整或進行大的項目就需要更加龐大的資金支持，證券市場就是一個平臺，一個為數(shù)千萬投資者提供關(guān)闊的投資渠道；與此同時，由于證券市場的存在，也解決了很多的人員的就業(yè)問題，使失業(yè)人數(shù)減少，證券市場每日巨額的資金交易也為國家創(chuàng)造了大量的稅收。正是由于這些原因，致使國家對證券市場也始終采取了積極支持的政策，即使在股票價格非常低迷的時期，國家政府也采取了積極的直接激活市場的措施，而證券市場的特殊的無可取代的功能以及其功能的直接性、顯在性則是國家如此做的保證。
2.2證券市場的衍生
證券市場在中國的出現(xiàn)催生了證券公司、基金公司等證券服務(wù)機構(gòu)，隨著市場的發(fā)展，中國證券市場形成的重要范疇也受益于它的基礎(chǔ)設(shè)施，包括證券交易所、證券公司、投資基金、保管和清算結(jié)算機構(gòu)、投資公司等。它們一方面幫助企業(yè)壯大自身實力為社會提供更多的就業(yè)機會，另一方面也推動了投資銀行、證券經(jīng)紀(jì)與銷售、資產(chǎn)管理、證券分析、證券咨詢等新型職業(yè)的興起，為中國的金融行業(yè)培養(yǎng)提供了大量的專業(yè)人才。而隨著市場經(jīng)濟體制的逐步建立和完善，對市場化資源配置的需求也是日益的增加，證券市場現(xiàn)在在國民經(jīng)濟中所發(fā)揮的作用越來越大，發(fā)揮作用的范疇以及程度也是日益的提高。另外，證券市場的發(fā)展對參與市場的主體的誠信意識提出了相當(dāng)高的要求，由此也推動了中國證券市場信用體系的初步建立。
2007年1月份，在上海和深圳證券交易所里，每日平均的成交額已經(jīng)達到了100億元，是2006年同期每日平均成交額的三倍，同時股票市場的市值也已經(jīng)達到了歷史最高的水平10.25萬億元，（1.31萬億美元)相當(dāng)于其本國國民生產(chǎn)總值的50%。每一個中國企業(yè)的發(fā)展部門為了吸引外來的投資者，對其自身的大型機構(gòu)投資者政策也進行著不斷的改進，特別是鼓勵他們建立自己的基金，當(dāng)然，也包括外國管理公司。
3.中國證券市場面臨的問題
中國證券市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)初步的形成了具有一定規(guī)模的國債市場、金融證券市場、企業(yè)債券市場和股票市場組成的較為完善的證券市場體系，同時在吸收引進外國資金、加快社會主義市場經(jīng)濟體制方面也發(fā)揮了巨大的作用。雖然自中國證券市場建立以來取得了巨大的成就，不過縱觀這些年經(jīng)濟改革過程中出現(xiàn)的問題以及現(xiàn)在的制度設(shè)計，可以很清晰的發(fā)現(xiàn)中國證券市場還存在著一些深層次的問題亟待解決。不可避免的是，與西方國家相比，西方國家的證券市場已經(jīng)發(fā)展了有百年之多，中國的證券市場還是相當(dāng)?shù)牟煌晟坪秃懿灰?guī)范。具體的表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）市場功能不夠完善，資源配置率較低；（2）市場組織結(jié)構(gòu)規(guī)模小，品種單一；（3）上市公司結(jié)構(gòu)不健全，治理結(jié)構(gòu)不合理，股權(quán)分割運作不規(guī)范，同時企業(yè)也缺乏持續(xù)發(fā)展能力；（4）投資者結(jié)構(gòu)不合理以及市場化程度不高，投資理念不成熟；（5）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不夠完善；（6）部分風(fēng)險管理能力足、缺乏內(nèi)在的穩(wěn)定機制；（7）市場結(jié)構(gòu)不合理，各股之間分割市場相互分割，等等。。
中國股市從一開始就是政府主導(dǎo)的市場，由于前期市場結(jié)構(gòu)的不完善以及政府制定的各種措施打壓瘋漲的股市，當(dāng)市場下跌時政府主動推漲，打破了市場自己運行的方式；中國證券在發(fā)展過程中經(jīng)歷過一段黑暗混亂的時期，由于公開性很差，幕后操作、惡意炒作等一直困擾著市場正常運行；虛假信息，股評與莊家勾結(jié)；新股發(fā)行制度存在缺陷，監(jiān)管不嚴(yán)，政策導(dǎo)向存在問題，上市公司的惡意圈錢分紅回報少，以及投資者不成熟，造成了市場的不穩(wěn)定，同時政府部門對投資者也缺乏風(fēng)險教育。這些存在的市場弊病制約了市場功能的有效發(fā)揮，導(dǎo)致中國的資本市場與境外的成熟資本市場相比仍然存在著一定的差距。
4.中國證券市場展望及結(jié)論
在中國股票市場這個巨大的領(lǐng)域里，發(fā)展水平參差不齊，因而股票市場需要額外的來自不同地區(qū)的組織者共同努力，才能使中國股票市場更快更好的發(fā)展。中國證券市場的前景還是很廣闊的，當(dāng)然，首先要解決證券市場中現(xiàn)存的弊病，找到一個合適的途徑使得證券市場能夠健康自由的運轉(zhuǎn)。中國的證券市場未來的發(fā)展的重點是要把其證券市場建設(shè)成全球性的資本運作平臺。
首先是要建設(shè)成為支持國家經(jīng)濟體制創(chuàng)新和改革的平臺，證券市場的作用對一個國家的建設(shè)來說是相當(dāng)大的，縱觀世界每一個經(jīng)濟強盛的國家無不是有一個強盛的證券市場，證券市場將為國家的結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級以及創(chuàng)新能力的增強起到了一個重要的支持平臺作用；其次，建立一個區(qū)域性的資本運作中心對區(qū)域經(jīng)濟是相當(dāng)有益的，中國的證券市場如果作為一個區(qū)域資本運作的中心將對中國的經(jīng)濟起到難以想象的作用，而且中國有地緣以及文化比較接近的有利條件，同時風(fēng)險小、成本低、競爭小等客觀因素也將為中國的證券市場進軍全球有力的幫助?？v觀中國證券市場的發(fā)展歷程，可以預(yù)見，中國將在以后的20到30年里在世界的經(jīng)濟領(lǐng)域里創(chuàng)造出新的神話。
參考文獻
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第5篇：民生證券論文范文
論文摘要：由美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機對我國經(jīng)濟的負面影響日益加深。為實現(xiàn)中國經(jīng)濟穩(wěn)定增長目標(biāo)，2009年，我國實施積極的財政政策，通過發(fā)行國債較大規(guī)模增加政府公共投資。為調(diào)動各方面積極性、減緩中央財政負擔(dān)，我國決定在4月份首次公開發(fā)行地方政府證券。
一、 我國發(fā)行地方政府債券的現(xiàn)狀
地方政府債券，是指以地方政府為發(fā)行主題的債券，一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)。地方政府債券在西方發(fā)達國家已有已將近200年的歷史，其中美國和日本的地方政府債券無論在發(fā)行規(guī)模還是發(fā)行模式上都最具代表性。
在我國，地方政府債券一直受到抑制。在20世紀(jì)80年代末至90年代初，出現(xiàn)過短暫的地方政府債券，當(dāng)時許多地方政府發(fā)行債券是為了籌集資金修路建橋。但到了1993年，這一行為被國務(wù)院制止了，而且在1995年頒布的《中華人民共和國預(yù)算法》明確規(guī)定“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。原因是地方政府承兌能力差、債務(wù)管理能力欠缺。地方政府債券的禁令一直保持到2009年。
但伴隨著經(jīng)濟形式、體制因素的不斷變化和地方自制、財政分權(quán)改革的深入，學(xué)界對地方政府債券發(fā)行的討論越來越多，要求地方政府發(fā)行債券的呼聲越發(fā)強烈。由美國次貸引起的金融危機，使中國經(jīng)濟受到巨大影響，為應(yīng)對金融危機，中國出臺了很多政策，其中為了減緩中央政府的財政負擔(dān)，國家出臺發(fā)行地方政府債券。2009年首次發(fā)行的地方政府債券，是指經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)同意，以省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市政府為發(fā)行和償還主體，由財政部發(fā)行并代辦還本付息和支付發(fā)行費的可流通記賬式債券。
二、 我國發(fā)行地方政府債券的必要性
（一）、拉動內(nèi)需，實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長
當(dāng)前，由美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機尚未見底，2009年將是我國經(jīng)濟發(fā)展非常困難的一年。為擴大內(nèi)需，2009年我國實施積極的財政政策，通過發(fā)行國債較大規(guī)模增加政府公共投資。國債資金主要用于公路鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施、民生工程、環(huán)境保護、結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)改造、汶川大地震災(zāi)后重建等。大規(guī)模的國債投資短時間內(nèi)對經(jīng)濟有巨大的拉動作用，但長期這種拉動作用是有限的，此時就應(yīng)該充分發(fā)揮地方政府債券的作用。地方政府配合中央政府，采取積極的財政政策，充分調(diào)動資金，加快資金使用效率，帶動地區(qū)經(jīng)濟增長，從而推動整個國家的經(jīng)濟穩(wěn)定增長。
（二）、減少中央財政壓力，完善地方政府財政職能
1994年以來，我國實行分稅制，明確中央與地方的事權(quán)。對于中央政府來說，一方面要承擔(dān)國家機關(guān)運行、外交、科研，宏觀調(diào)控支出及國家直屬事業(yè)單位發(fā)展；另一方面，還要協(xié)調(diào)地方發(fā)展，財政壓力相當(dāng)大。為調(diào)動各方面積極性，減緩中央財政壓力，地方政府應(yīng)相應(yīng)安排配套資金，根據(jù)實際情況擴大本級政府投資，政府投資資金來源其中之一就是地方政府證券。分稅制的實施中，存在著地方稅體系不完善、缺乏主體稅種、有稅種無稅收或征收成本偏高及地方稅的立法和管理權(quán)限過于集中等問題 。多數(shù)地方財政入不敷出，沒有能力通過政府投資和擴大財政支出實現(xiàn)地方財政配置資源實現(xiàn)經(jīng)濟增長的能力。因此，應(yīng)該適當(dāng)賦予地方發(fā)行職權(quán)的權(quán)利。
（三）、增加地方融資渠道，促進地方經(jīng)濟增長
目前，國家加大對基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和投資，基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善一方面可以改善地區(qū)的投資環(huán)境，引進投資，促進經(jīng)濟增長；同時可以改善居民生活環(huán)境，有利于社會穩(wěn)定。對基礎(chǔ)設(shè)施的投資資金來源，既有中央財政撥款，又得依靠地方政府財政支持。而地方政府面對巨大的投資資金，以地方財政收入是無法滿足的，要依靠發(fā)行地方政府債券，擴大資金來源。
（四）、發(fā)展我國資本市場，增加投資渠道
目前我國債券市場的運作還不夠規(guī)范，金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)欠合理 ，形成了以國債為主，金融債和企業(yè)債比重較小的債券市場結(jié)構(gòu)，這導(dǎo)致廣大居民的投資渠道過窄。在這種情況下，以政府信用為保證發(fā)行地方政府債券，不僅能擴大直接融資規(guī)模，還為廣大投資者提供了更廣闊的投資渠道。
三、 我國發(fā)行地方政府債券的制度安排
在發(fā)行地方政府債券時，應(yīng)該遵循償債能力原則、效益原則、對地方公債適用范圍限定的原則和以促進發(fā)展為目標(biāo)，而不是以援助貧困為目標(biāo)的原則。并應(yīng)
制定相應(yīng)的制度安排：
(1)完善分稅制，明確中央與地方政府的事權(quán)。為了避免發(fā)行地方政府發(fā)債所造成的債券市場紊亂，應(yīng)該繼續(xù)深化分稅制的改革，實現(xiàn)中央和地方兩級政府的事權(quán)與財權(quán)獨立。
(2)建立和完善地方政府債券監(jiān)管體制，保持安全性。地方政府債券比起國債，信用度相對缺乏，安全性不高，為保護投資者利益、避免地方政府濫用資金，建立地方政府債券監(jiān)管體制非常必要。可由國家計劃部門和財政部門及證監(jiān)會共同負責(zé)我國地方債券的管理，保證其穩(wěn)定發(fā)展。計劃部門根據(jù)國民經(jīng)濟發(fā)展計劃和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求，把握資金的使用方向；財政部門則根據(jù)宏觀經(jīng)濟政策的要求，確定地方債券發(fā)行總規(guī)模；證監(jiān)會主要對地方債券的發(fā)行、流通和償還進行監(jiān)管。
(3)完善債券信用評級制度，以市場約束地方政府發(fā)行債券。根據(jù)發(fā)行地區(qū)的稅收能力和項目收益能力，堅持“公開、公平、公正”的原則，對其進行科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)、動態(tài)的信用評估。同時地方政府應(yīng)該進行信息披露，包括發(fā)行規(guī)模、資金使用方向、資金使用情況、財政收入狀況及項目收益性。這樣有利于投資者做出正確的投資選擇，并對其進行監(jiān)督，約束地方政府，達到資金有效使用。
參考文獻
【1】郭忠孝 周欣 劉鐘欽. 中國發(fā)行地方政府證券的必要性、可行性及對策. 沈陽農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報 (社會科學(xué)版 ).2004-12
第6篇：民生證券論文范文
【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化;次貸危機;運行機理
資產(chǎn)證券化(asset securitization)大概是近年來金融實踐和金融創(chuàng)新領(lǐng)域最為驚心動魄的事件。自資產(chǎn)證券化誕生以來,發(fā)展迅速,在美國的金融市場上三分天下有其一,并成為金融創(chuàng)新浪潮中崛起的一種主流融資技術(shù),同時“這種信用體制也逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來,正在改變?nèi)虻慕鹑诮Y(jié)構(gòu)和信用配置格局”(李傳全,2001)。正當(dāng)資產(chǎn)證券化如日中天走向神壇被人頂禮膜拜的時刻,次貸危機席卷全球,恐慌肆虐,次貸危機的一個關(guān)鍵元兇恰恰就是過度的資產(chǎn)證券化,讓人們充分見識了資產(chǎn)證券化猙獰和殘酷的一面。
到底資產(chǎn)證券化是天使還是魔鬼。資產(chǎn)投資的一個基本原理告訴我們:收益和風(fēng)險永遠成正比。應(yīng)用于資產(chǎn)證券化,就應(yīng)該是如果它讓人人感覺到它就是個天使,或許正是它魔鬼的一面沒有被發(fā)覺而已。當(dāng)前嚴(yán)重的金融危機或許正是個機會,讓人們更深入地分析資產(chǎn)證券化的運行機理,對它帶來的經(jīng)濟效應(yīng)進行更為客觀和真實的理解,讓我們能發(fā)揮它天使的 “善良”而抑制其魔鬼的“本性”。這便是本文試圖達到的目的。
一、文獻綜述
(一)國外關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究現(xiàn)狀
美國學(xué)者Gardener對資產(chǎn)證券化給出了一個非常寬廣的定義:資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種金融工具。在這里,開放的市場信譽取代了由銀行或其它金融結(jié)構(gòu)提供的封閉的市場信譽(張超英、翟祥輝,1998)。由此定義,資產(chǎn)證券化又可以分為一級證券化和二級證券化,前者主要指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等,后者就是所謂狹義的資產(chǎn)證券化,即文中所要討論的。
有“證券化之父”之稱的Frank J. Fabozzi 認為資產(chǎn)證券化是一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券(趙宇華,2007)。而美國證券交易委員會(SEC)則將資產(chǎn)證券化定義為一種融資技術(shù):即將缺乏流動性的資產(chǎn)(大多數(shù)情況)進行組合并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具?？偟恼f來,資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級,發(fā)行可供資本市場投資的證券的一種融資方式。
資產(chǎn)證券化為什么產(chǎn)生?與其它金融工具相比它具有哪些優(yōu)勢?西方學(xué)者給出了各種各樣的解釋:
原因一:降低融資成本。Steven L.Schwarcz(2007)認為資產(chǎn)證券化融資比直接債務(wù)融資和股權(quán)融資的成本要低,同時由于“真實出售”以達到“風(fēng)險隔離”,將證券化資產(chǎn)從原始公司的整體風(fēng)險中隔離開來,降低了投資者的風(fēng)險和信息獲取成本。Claire A.Hill 指出資產(chǎn)證券化化解了信息不對稱問題――檸檬困境。資產(chǎn)證券化使投資者專心關(guān)注作為證券支持的資產(chǎn),而不必擔(dān)心“檸檬”公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況,只要“檸檬公司”提供符合條件的資產(chǎn),它就能較為容易的獲得低成本融資。
原因二:在風(fēng)險厭惡者和風(fēng)險偏好者進行風(fēng)險再配置,改進效率。Benveniste和Berger(1987)則提出風(fēng)險轉(zhuǎn)移的假說,即通過進行證券化使風(fēng)險從回避型投資者向中立型投資者轉(zhuǎn)移,能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托改善。他們還認為固定的存款保險費率作為一種引起道德風(fēng)險因素,促進了證券化,因為存款保險費率固定,會激勵銀行偏好于持有風(fēng)險,創(chuàng)造融資,選擇相對安全的資產(chǎn)進行證券化。
原因三:緩解流動性風(fēng)險。以銀行為例,證券化能夠改善貸款的可逆性,提高貸款的流動性。從資產(chǎn)方流動性風(fēng)險來看,實現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠顯著降低銀行貸款的非流動性,這有助于平衡借入資金,改善作為衡量流動性風(fēng)險敞口的融資缺口。這樣看來,通過獲取債權(quán)轉(zhuǎn)讓上的必要技術(shù)和形成證券化通道(conduit),能夠在流動性沖擊后將資產(chǎn)負債表上的債權(quán)及時進行證券化的銀行,它的流動性風(fēng)險就低。Gorton and Haubrick(1990)也就流動性風(fēng)險和證券化的比例等進行了分析。由于在證券化過程中,資產(chǎn)和負債的流動性不匹配性(mismatching)小,降低了證券化的成本,因而表現(xiàn)出銀行能夠供給流動性。在傳統(tǒng)型銀行情況下,與存款的流動性相比,利用這種資金進行的貸款的流動性相當(dāng)?shù)?表現(xiàn)出了不確定性和流動性風(fēng)險。
(二)國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究現(xiàn)狀
何小峰(2001)提出了廣義的資產(chǎn)證券化概念,他指出:即使在美國,最廣義的說法也是“二級證券化”的思想,第一級證券化是指實物資產(chǎn)的證券化,第二級證券化是金融資產(chǎn)的證券化。他們認為資產(chǎn)證券化包括最廣泛的四種類型即現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化,如以現(xiàn)金為始點的證券投資或投機的過程;實體資產(chǎn)的證券化,如企業(yè)發(fā)行股票、債券及其他證券并上市交易的過程;信貸資產(chǎn)的證券化,如住房抵押貸款支撐的證券化、資產(chǎn)支撐的證券化等;證券資產(chǎn)的證券化,如證券投資基金、可轉(zhuǎn)換債券、認股權(quán)證、各種金融衍生工具的發(fā)行、上市與管理的過程等。臺灣學(xué)者陳文達、李阿乙和廖咸興(張朝英,2004)給資產(chǎn)證券化的定義是:企業(yè)單位或金融機構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合,然后發(fā)行成證券,出售給有興趣的投資人,借此過程,企業(yè)單位或金融機構(gòu)能向投資人籌措資金。
對于資產(chǎn)證券化的動因,張超英(2004)認為通過信息技術(shù)新成果和統(tǒng)計新手段進行信用風(fēng)險分析的監(jiān)督技術(shù)進步改善了市場的不完善性,使得經(jīng)濟主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系的空間被進一步充實。李曜(2001)指出資產(chǎn)證券化是對融資技術(shù)與理論的創(chuàng)新,進行資產(chǎn)證券化的企業(yè)可以降低融資的信息成本和管制成本,并可以減少企業(yè)的資本成本以增加企業(yè)價值,并對“資本機構(gòu)理論的基石――MM理論――提出了挑戰(zhàn)”。李傳全(2003)認為資產(chǎn)證券化不僅是一般意義上的金融產(chǎn)品創(chuàng)新,更是一種信用體制的創(chuàng)新,是不同于傳統(tǒng)的間接融資和直接融資的第三種信用制度。資產(chǎn)證券化綜合兩種傳統(tǒng)信用體制的優(yōu)勢為一體,把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能結(jié)合在一起,形成了體制上的雜交優(yōu)勢,降低了信用交易成本。
劉煒莉、朱寶憲(1999)通過實證分析得出規(guī)模較大和有較差的信用質(zhì)量的公司更傾向于通過資產(chǎn)證券化進行融資,已經(jīng)開始進行資產(chǎn)支撐證券化的公司仍有較大可能繼續(xù)進行證券化融資,資產(chǎn)支撐證券市場中存在規(guī)模經(jīng)濟。流動性是證券市場的生命力所在,市場流動性的增加不僅保證了金融市場的正常運轉(zhuǎn),也促進了資源有效配置和經(jīng)濟增長。劉荻(2002)提出證券市場流動性的四維即速度(交易時間)、價格(交易成本)、交易數(shù)量和彈性。并分析了影響市場流動性的因素和衡量流動性的方法。
中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國的離岸資產(chǎn)證券化項目如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應(yīng)收款等,為國內(nèi)的證券化實踐提供了成功經(jīng)驗(李曜,2001)。
二、主要思路
文中通過理清資產(chǎn)證券化從資產(chǎn)的“真實銷售”到經(jīng)過各種技術(shù)處理變成能夠在資本市場上具有投資特征的證券的過程,分析資產(chǎn)證券化給交易各方帶來的收益和影響,將其促進效率的一面和增加風(fēng)險的一面進行比較,找到能夠改進其現(xiàn)有運行機制效率的一種帕累托改進。
(一)資產(chǎn)證券化的過程
一個完整的資產(chǎn)證券化過程通常包括以下五個步驟:
第一步:發(fā)起人(sponsor)將應(yīng)收賬款出售給SPV(special purpose vehicle,即特殊目的載體),這里的出售必須是“真實出售”,目的是防范證券持有人對發(fā)起人的追索權(quán)和發(fā)起人破產(chǎn)時對應(yīng)收賬款的要求權(quán)以達到風(fēng)險隔離的效果。
第二步:SPV將購買的應(yīng)收賬款進行組合以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。由于SPV在整個資產(chǎn)證券化過程的特殊作用,對它有一些特別的規(guī)定以防止其破產(chǎn):如果SPV由發(fā)起人所有或控制,設(shè)立獨立董事降低其自愿性破產(chǎn)的風(fēng)險;限制債權(quán)人強迫SPV的非自愿性破產(chǎn);防止實質(zhì)性合并(即合并發(fā)起人和SPV的資產(chǎn)和債務(wù));限定SPV的業(yè)務(wù)范圍,即其不得經(jīng)營與資產(chǎn)支持證券無關(guān)的其它一切業(yè)務(wù)。
第三步:信用增級。SPV設(shè)計的標(biāo)準(zhǔn)化證券必須達到一定安全等級才能被投資者接受,這時就需要信用增級。主要的增級手段有:金融機構(gòu)的擔(dān)保,如銀行信用證或保險公司保險,使證券在違約時投資者能得到一定的補償。一般來說進行擔(dān)保的金融機構(gòu)的信用等級至少不能低于證券本身的安全等級;發(fā)起人的超額擔(dān)保,超額擔(dān)保會增加發(fā)起人的負擔(dān),在實踐中并不常采用;優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu),證券被分為優(yōu)先證券和次級證券,只有在優(yōu)先證券被償付之后次級證券才能得到償付,次級證券的利率一般會高于優(yōu)先證券以補償其承擔(dān)的高風(fēng)險。在這種情況下,次級證券為保證優(yōu)先證券的償付提供了支持,同時投資次級證券的機構(gòu)和個人(不像前面的增級機構(gòu)需要具備一定的信用等級)不需要任何信用等級,要做的僅僅是足額支付購買次級證券所需的資金,優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)增級方式越來越受到歡迎。
第四步:信用評級。投資者對復(fù)雜的證券產(chǎn)品很難判斷優(yōu)劣,這項工作就交給專業(yè)的評級機構(gòu),在美國主要的評級機構(gòu)有:標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P)、穆迪(Moody’s)、惠譽(Fitch)。證券的投資級別從Aaa一直到C分為九個等級,投資者根據(jù)自己的偏好選擇不同投資等級的證券。
第五步:證券的發(fā)售和售后服務(wù)。SPV的獨立性和業(yè)務(wù)單一性決定它不可能單獨承擔(dān)起證券的構(gòu)造和發(fā)行工作,投資銀行(investment bank)便承擔(dān)融資顧問和證券承銷商的職能,使證券得以順利發(fā)行。投資者購得證券以后,由于證券的現(xiàn)金流是由應(yīng)收賬款的資產(chǎn)池來支持,分散的投資者不可能去監(jiān)視資產(chǎn)池的運營狀況和收取本金和利息,這時候就需要有專業(yè)機構(gòu)來做這些工作,這些專業(yè)機構(gòu)被稱之為服務(wù)人(servicer),服務(wù)人通常有發(fā)起人來擔(dān)任。服務(wù)人缺乏內(nèi)在激勵機制可能對資產(chǎn)池管理采取消極態(tài)度,投資者過于分散不能有效監(jiān)督服務(wù)人的行為,受托管理人(trustee)便應(yīng)運而生,受托管理人便是資產(chǎn)證券化交易中投資者利益的代表,負責(zé)關(guān)注資產(chǎn)池的運營狀況和監(jiān)督服務(wù)人行為,同時代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。
通過以上五個步驟,一個完整的資產(chǎn)證券化過程便宣告完成(圖1是資產(chǎn)證券化交易各方之間關(guān)系的一個流程圖)。
(二)資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應(yīng)分析
資產(chǎn)證券化所表現(xiàn)出來的頑強生命力和蓬勃生機,提示我們這種融資技術(shù)具備了其它融資技術(shù)所沒有的強大優(yōu)勢,這些資產(chǎn)證券化擁有的獨特力量到底是什么,將從微觀(證券化交易各方)和宏觀(主要是貨幣政策)兩個角度來分析資產(chǎn)證券化帶來的效率改進以理解資產(chǎn)證券化的神秘力量。首先來看市場交易各方從資產(chǎn)證券化中獲得的收益。對于發(fā)起人而言,資產(chǎn)證券化使發(fā)起人在兩個方面受益:
一是通過應(yīng)收賬款的真實出售,獲得了資金和流動性,轉(zhuǎn)移了風(fēng)險。對于面臨流動性短缺的公司,及時地補充流動性對公司的持續(xù)經(jīng)營和生存至關(guān)重要。流動性還代表著投資和贏利機會:試想有一家公司有一筆一年后到期應(yīng)收賬款100萬,如果將其出售給SPV可獲得95萬的現(xiàn)金?，F(xiàn)在有一個投資機會,年受益率是10%,假設(shè)公司沒有其它可以動用的流動資金,該公司應(yīng)該進行資產(chǎn)證券化嗎?答案是肯定的,如果其出售應(yīng)收賬款并進行投資,相比繼續(xù)持有應(yīng)收賬款,它可以額外獲得4.5萬的收益。事實上,商業(yè)銀行就是這樣做的,將出售抵押貸款獲得的資金再貸款放大獲利能力。應(yīng)收賬款畢竟代表的是未來的現(xiàn)金流,存在不確定性,出售它則可以消除這種不確定性。
二是獲得一種新的融資途徑?，F(xiàn)有的融資方式有股權(quán)融資(如股票)和債權(quán)融資(如公司債),資產(chǎn)證券化可以被認為是資產(chǎn)融資,讓企業(yè)多了一種融資方法可以選擇。通常選擇多了可以改善選擇方的福利,至少不會惡化他的福利。如那些難以獲得股權(quán)融資和債權(quán)融資的企業(yè),只要能提供合格的資產(chǎn)就能獲得融資,資產(chǎn)證券化會改善這類企業(yè)的福利。有人認為資產(chǎn)證券化可以降低企業(yè)融資成本,增加企業(yè)價值,甚至對MM理論提出了挑戰(zhàn)(李曜,2001)。這是一種誤解,資產(chǎn)證券化不能在整體上降低企業(yè)的融資成本,MM理論對資產(chǎn)證券化仍然有效。
例如有一家公司擁有A資產(chǎn)(風(fēng)險資產(chǎn))和B資產(chǎn)(優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)),市場價值分別是40萬和60萬,賬面價值均為50萬。如果將B資產(chǎn)進行證券化來融資,可以獲得60萬,高于賬面價值50萬,但是考慮企業(yè)的再次融資,企業(yè)剩下的資產(chǎn)是A,它只能獲得40萬,低于賬面價值,企業(yè)的實際價值不變。資產(chǎn)證券化后企業(yè)的整體融資成本沒有降低,企業(yè)價值也沒有增加。
SPV作為投資者和發(fā)起人的中間人,使得投資者獲得投資機會,發(fā)起人獲得融資,它將為提供這種服務(wù)而收取一定的費用;投資銀行作為融資顧問和證券承銷商,通過自己的專業(yè)服務(wù),獲得了收入和拓展了業(yè)務(wù)范圍;增級機構(gòu)分擔(dān)投資者部分或全部風(fēng)險以獲得承擔(dān)這種風(fēng)險的必要補償;評級機構(gòu)根據(jù)專業(yè)技能給予證券的客觀評級,指導(dǎo)投資者判斷復(fù)雜證券化產(chǎn)品的優(yōu)劣,同時收取費用;服務(wù)人和受托管理人憑借自己的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)為投資者提供售后服務(wù)也能分享證券的一部分收益;投資者則由于多了一種風(fēng)險較小和收益不錯的投資機會福利狀況得到改善。
資產(chǎn)證券化還完成了風(fēng)險在交易各方之間的再分配,例如發(fā)起人在“真實出售”應(yīng)收賬款的同時,也消除了應(yīng)收賬款的不確定性,金融機構(gòu)擔(dān)保和某些投資者購買次級證券通過承擔(dān)部分風(fēng)險為普通投資者提供一定的保障?？偟目磥?資產(chǎn)證券化將風(fēng)險再分配,使得交易各方通過自己的專業(yè)優(yōu)勢都獲得了好處,促進了分工協(xié)作形成規(guī)模經(jīng)濟,是一個帕累托改進,促進了效率。
在這里需要單獨分析一下評級機構(gòu)的角色,證券化產(chǎn)品十分復(fù)雜,很多投資者是參考評級機構(gòu)對證券的評級意見后購入證券化產(chǎn)品的。如果評級機構(gòu)能夠?qū)ψC券化產(chǎn)品給予準(zhǔn)確客觀的評級,以確保其沒有缺陷能夠達到必要的投資等級(這正是評級機構(gòu)的職責(zé)所在),投資者的風(fēng)險會在可控范圍內(nèi)。這樣的假設(shè)顯然存在問題:
首先,評級機構(gòu)是否有足夠的能力對證券化產(chǎn)品做出準(zhǔn)確判斷?評級機構(gòu)永遠是根據(jù)現(xiàn)有的信息來作出判斷,它永遠不可能收集到所有的相關(guān)信息,并且證券化產(chǎn)品提供未來的現(xiàn)金流,未來的情況總是存在某種不確定性,要求評級機構(gòu)做出100%準(zhǔn)確的判斷是不可能的,甚至近似準(zhǔn)確也極為困難。
其次,評級機構(gòu)能否有足夠的激勵做出客觀的判斷?評級機構(gòu)會面臨囚徒困境難題,設(shè)想市場中只有兩家評級機構(gòu)A和B,所有的證券化產(chǎn)品都必須經(jīng)過它們的評級,SPV可以自由選擇那家評級機構(gòu)的服務(wù),如果A和B都堅持客觀評價或都選擇隱瞞事實,它們平分市場份額;如果A堅持客觀評價而B選擇隱瞞事實,B將獲得全部生意,反之亦然。評級機構(gòu)的評價必須在堅持客觀和隱瞞事實之間做出選擇,A和B面臨的支付矩陣如下表:
從圖中可以看出A和B存在一個占優(yōu)策略,A和B必將都選擇隱瞞事實以免開罪SPV而失去生意。這時候投資者的收益卻會受到極大的損害,特別是在投資者購買了存在缺陷的證券化產(chǎn)品時。A和B之所以采取(隱瞞、隱瞞)的占優(yōu)策略,是因為投資者的收益跟它們無關(guān),投資者的支付狀況不反映在它們的支付中。事實也證明,當(dāng)前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災(zāi)難的一個極為重要的原因便是評級機構(gòu)沒有履行作為獨立機構(gòu)的職責(zé),反而有欺詐行為,其道德風(fēng)險問題沒有得到有效控制。如果設(shè)計一種機制使得評級機構(gòu)獲得的支付和投資者獲得的支付掛鉤,無疑將極大限制評級機構(gòu)的行為。
在分析資產(chǎn)證券化對宏觀經(jīng)濟的影響之前,有必要來看一下數(shù)量方程式:
MV=PV
方程式中的V指一年中M被交易的次數(shù),其越大則表明M流動速度越快。資產(chǎn)證券化會加快M的流動:假設(shè)發(fā)起人把證券化所獲得的資金以企業(yè)存款的方式存入銀行,銀行將存款放貸給又需要的企業(yè)和個人,再將企業(yè)和個人貸款證券化以獲得進行放貸的資金,如此循環(huán)下去。相比沒有資產(chǎn)證券化的情形,M的流動速度無疑會大大加快,V的變動必將引起數(shù)量方程式中其它變量的變動。
在短期中,如果央行的貨幣供應(yīng)M不變,短期內(nèi)工資和物品價格具有粘性,物價水平P也不變,V的變動將引起產(chǎn)出Y的同比例變動。由于資產(chǎn)證券化會加快貨幣流通速度,即V變大,短期內(nèi)總體經(jīng)濟的產(chǎn)出會增加。長期中,產(chǎn)出Y將保持在自然增長率水平,可視為恒定,物價水平P具有伸縮性,如果貨幣供應(yīng)M保持不變,貨幣流通速度V的增加意味著物價P的等比例增加,即長期中資產(chǎn)證券化會引起通貨膨脹。
美國經(jīng)濟自2001年以來進入了一個繁榮周期:經(jīng)濟高速增長、貨幣政策寬松、通貨膨脹水平保持在地位,與其相伴的是對資產(chǎn)證券化的空前熱情和證券化投資被擁有巨額外匯儲備的國家所接受。美元通過美國貿(mào)易逆差源源不斷流入國外,又通過證券化投資源源不斷回流美國,全球共享了幾年高增長、低通脹的“黃金時光”。好景不常,通脹形勢在07年迅速惡化,實體經(jīng)濟也在今年嚴(yán)重受損,經(jīng)濟增長大幅放緩,這似乎也佐證了上面“資產(chǎn)證券化在短期增加產(chǎn)出,長期中引起通貨膨脹”的觀點。事實上,在1978年到1995年的18年中,中國的廣義貨幣增長率遠遠超過國民生產(chǎn)增長率與通貨膨脹率之和,其中的一個重要原因便是在此期間中國的貨幣流通速度降低了(易綱、吳有昌,1999)。
三、結(jié)論與建議
第一,資產(chǎn)證券化使企業(yè)獲得流動性和得到一種新的融資方式,從而改善了企業(yè)處境,但并不能降低企業(yè)整體融資成本,MM理論依然有效。
第二,資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了風(fēng)險的再分配,通過使市場交易各方利用自己的專業(yè)優(yōu)勢、促進分工協(xié)作形成規(guī)模經(jīng)濟方式達到一種帕累托改進,促進了效率。
第三,評級機構(gòu)面臨囚徒困境,必須使投資者的收益反映在評級機構(gòu)的支付中以防范道德風(fēng)險問題。
第四,資產(chǎn)證券化在短期會促進產(chǎn)出增加,長期中則會引起通貨膨脹,導(dǎo)致產(chǎn)出的波動。
這便是本文期望得到的結(jié)論,倉促之間,有些地方還是不夠嚴(yán)謹(jǐn)。如資產(chǎn)證券化不能降低企業(yè)的整體融資成本,可能沒有對資產(chǎn)證券化過程中投資者會對進行資產(chǎn)證券化的企業(yè)給予正面評級從而改善企業(yè)融資環(huán)境這個問題引起足夠重視。另外,在沒有實證分析就得出“資產(chǎn)證券化在短期會促進產(chǎn)出增加,長期中則會引起通貨膨脹,導(dǎo)致產(chǎn)出的波動”的觀點顯得十分大膽,不是為學(xué)的態(tài)度。雖說初生牛犢不怕虎,但只有膽不進行深入分析和思考,就只能稱之為魯莽了。希望在以后的學(xué)習(xí)中能充實知識,改進和完善上述觀點,使之科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn),經(jīng)得起檢驗。
資產(chǎn)證券化在當(dāng)前遭遇重大挫折,對它的各種批評如潮,人們譴責(zé)資產(chǎn)證券化榨干了投資者的積蓄,譴責(zé)金融大亨的貪婪無度。確實,如果可以的話,華爾街的“金融天才”們甚至愿意將他們自己打包處理證券化,以獲得流動性進行更瘋狂的投資。但資產(chǎn)證券化只是個工具,貪婪或許就是人的本性,歇斯底里的謾罵沒有任何意義。找到資產(chǎn)證券化的缺陷,將貪婪限定在可控范圍內(nèi),反思造成當(dāng)前危機的根源,改進它的運行機制才是可取之道。
參考文獻
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第7篇：民生證券論文范文
論文關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行，跨國并購，動機，經(jīng)營效率
自2006年以來，受國際銀行業(yè)跨國并購浪潮以及中國銀行業(yè)自身發(fā)展的需要，與中國相關(guān)的跨國并購事件中，中國商業(yè)銀行跨國并購?fù)赓Y銀行的事件不斷出現(xiàn)。中資銀行在跨國并購的市場選擇和進入方式上，出于維持中國經(jīng)濟增長速度所需的資源供應(yīng)、轉(zhuǎn)換經(jīng)濟增長方式以及應(yīng)對新形勢下國家產(chǎn)業(yè)競爭的需要，正在配合農(nóng)業(yè)、資源行業(yè)、制造業(yè)、TMT行業(yè)和服務(wù)行業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略，著力向業(yè)務(wù)國際化和綜合化的全能大銀行邁進。[①]
傳統(tǒng)而言，中國商業(yè)銀行的收入主要來自國內(nèi)，同國際經(jīng)營效率較好的商業(yè)銀行相比，海外業(yè)務(wù)收入占比相對較少，與海外市場的收入占總收入的比重在40%以上的國外商業(yè)銀行相差甚遠。[②]面對國際市場競爭的日益激烈，商業(yè)銀行上市后的盈利要求，中國的商業(yè)銀行正在進一步加快國際化經(jīng)營步伐。從表1中可以看出，1998年以來，中國商業(yè)銀行跨國并購的次數(shù)達到了14次。其中，4次在2006年之前，而且并購的都是香港地區(qū)的金融機構(gòu)。這是因為香港是輻射亞洲一個較好的基點，中國的銀行業(yè)對亞洲經(jīng)濟和市場是比較熟悉的，在國家文化上相似點也很多，地緣關(guān)系上也更為接近，對于并購后的管理是非常便利的。10次發(fā)生2006年以后，并購地區(qū)已經(jīng)擴張到了東南亞、美洲和非洲地區(qū)，并購的金額也在日益增加。
表1：中國商業(yè)銀行歷年跨國并購統(tǒng)計
時間
購并內(nèi)容
1998
工商銀行與香港東亞銀行共同收購國民西敏銀行下屬的西敏證券亞洲有限公司，組建工商東亞金融控股公司。
2000.7
工商銀行以1.8億港幣收購香港友聯(lián)銀行，改建為：中國工商銀行亞洲有限公司。
2002.2
中國建設(shè)銀行收購香港建新銀行。
2003.12
工銀亞洲收購了比利時富通集團在香港的華比富通銀行。
2006.8
中國建設(shè)銀行收購美國銀行持有的美國銀行(亞洲) 股份有限公司100%股權(quán)。
2006.12.
中國工商銀行買入印尼的哈利姆(Halim)銀行90%股權(quán)。
2006.12.
中國銀行斥資9.65億美元收購新加坡飛機租賃有限責(zé)任公司100%的股份。
2007.8
工商銀行收購澳門誠興銀行79.9%股份。
2007.10
民生銀行出資3.2億美元收購美國聯(lián)合銀行控股公司9.9%的股權(quán)。
2007.11
工商銀行宣布以約54.6億美元價格收購南非標(biāo)準(zhǔn)銀行20%股權(quán)。
2007.11
工商銀行收購印尼哈里姆銀行后成立的工銀印尼正式成立。
2008.1
工商銀行45.5億港元收購澳門誠興銀行79.93%股份。
2008.9
招商銀行以193億港元的現(xiàn)金收購永隆銀行53.12%的股權(quán)。
第8篇：民生證券論文范文
論文摘要：國有股減持方案屢試屢敗，究其愿意和減持目標(biāo)不明，甚至不正確有關(guān)。本文試圖從國有股減持與完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的辯證關(guān)系角度為制訂國有股減持新方案，確立新目標(biāo)提出見解。
國有股減持時下已成為國人關(guān)注的焦點，也成為證券市場上燙手的山芋。只要一談國有股減持股民就色變。只要一談國有股減持股市就風(fēng)聲鶴峽，股市就成災(zāi)。但國有股減持勢在必行也已成為國人的共識。完善上市公司治理結(jié)構(gòu)是國人關(guān)注的另一個焦點，上市公司造假，信息披露不及時，缺乏誠信等都與公司治理結(jié)構(gòu)不完善有關(guān)。能不能雙管齊下，合二為一尋找一種方案化解兩大矛盾?本文便試圖從分析國有股減持與完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的辨證關(guān)系人手作些探討。
一、我國國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司的治理結(jié)構(gòu)的剛性制約
股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在一個上市公司所有的股東組成中各種所有制主體所持股票數(shù)量的比例。一般而言，把某種所有制占股權(quán)比例大數(shù)上市公司稱為該所有制的上市公司。而這個大數(shù)一般而言是按絕對控股比例簡單半數(shù)以上。如國有股占半數(shù)以上便稱為國有上市公司，否則便是非國有上市公司。如果是法人股占多數(shù)便稱法人上市公司，而我國國有上市公司便屬于國有股權(quán)比例占半數(shù)以上這種情況。造成這種狀況與我國股份制改造時的初衷相一致。當(dāng)我們進行股份制改造時，為了維持國有經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的主導(dǎo)地位，那么國有股在各個股份公司就應(yīng)當(dāng)相應(yīng)地居于主導(dǎo)地位，在公司的經(jīng)營管理體制方面居于絕對的控股地位，所以在股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計方面，自然是國有股包括(國有法人股)，占絕對控股的51%以上。這是下限，而那些關(guān)系國計民生的龐大的鋼鐵、石油等支柱產(chǎn)業(yè)中國有股的比例更高達80%-90%以上。
所有制是產(chǎn)權(quán)制度的基礎(chǔ)，產(chǎn)權(quán)制度則是所有制的法律表現(xiàn)。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了上市公司體現(xiàn)出控股地位股權(quán)所有制體制，又由于所有制決定產(chǎn)權(quán)制度，而產(chǎn)權(quán)制度又是制約企業(yè)所有權(quán)最主要的因素。這種因素是經(jīng)濟方面的因素起到基礎(chǔ)性作用，我們稱為剛性因素。而且企業(yè)的所有權(quán)安排的是對企業(yè)的剩余控制權(quán)，在企業(yè)內(nèi)部規(guī)定誰享有剩余索取權(quán)，誰控制剩余控制權(quán)，這種制度安排就是公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)具有剛性制約作用，也就是說我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)具有剛性制約作用。
從歷史和世界的范圍看，所有制相同的國家，但股權(quán)結(jié)構(gòu)可以不同，公司的治理結(jié)構(gòu)也可以不同。如英、美、德、日四國都是資本主義所有制，但他們無論公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，還是治理結(jié)構(gòu)均不相同。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相同的國家，其公司治理結(jié)構(gòu)也驚人相似或近似如英、美之間。兩國都具有高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而兩國都采取市場導(dǎo)向型治理結(jié)構(gòu)。而德國和日本兩國都高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因而兩國都采取網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型治理結(jié)構(gòu)。不僅如此，隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，公司治理結(jié)構(gòu)也隨之變化，兩者之間保持高度的同步性。如隨著英美機構(gòu)投資者的興起，在英美公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中機構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位。伴隨著這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，英美兩國的公司治理結(jié)構(gòu)也發(fā)生了相應(yīng)變化。英美也改變一直沿用的市場導(dǎo)向治理結(jié)構(gòu)而改用德日的網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮內(nèi)部治理的作用。從歷史和世界范圍用實證的分析法驗證股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)高度的一致性，進一步證明了股權(quán)結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)的剛性制約。
二、國有股減持對完善國有上市公司法人治理結(jié)構(gòu)必要性和可行性
國有產(chǎn)權(quán)一般特征即國有產(chǎn)權(quán)的主體是國家或全體公民;國有產(chǎn)權(quán)的安排采取多級委托方式;國有產(chǎn)權(quán)具有不可轉(zhuǎn)讓性和排他性。從國有產(chǎn)權(quán)的特征看，國有產(chǎn)權(quán)是殘缺不全的，存在嚴(yán)重的弊端主要表現(xiàn)為:
一是國有產(chǎn)權(quán)主體殘缺，導(dǎo)致所有者缺失。
二是國有產(chǎn)權(quán)制度的多級委托關(guān)系，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)中內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。
三是國有產(chǎn)權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性，導(dǎo)致政企不分，成本過高。
因此，只要上市公司中國有股權(quán)仍占主導(dǎo)地位，國有股產(chǎn)權(quán)性質(zhì)就必然產(chǎn)生影響，國有上市公司治理結(jié)構(gòu)就永遠無法完善，所以要完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，就必須降低上市公司的國有股比重，要降低上市公司國有股比重，就必須對國有股進行減持。
根據(jù)許小年和王燕對我國上市公司1993-1995年的A股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的實證研究發(fā)現(xiàn):國家股所占比重與公司業(yè)績有負的相關(guān)關(guān)系，且在ROE和ROA的回歸中顯著。法人股所占比重與公司業(yè)績正相關(guān)，T比率ROE和ROA的回歸中較高。
由此可見，機構(gòu)投資者，尤其是法人機構(gòu)是國有股最理想的減持對象，機構(gòu)投資者，尤其是法人機構(gòu)的存在，對完善公司治理結(jié)構(gòu)有非同尋常的意義，上有國外的經(jīng)驗和實證研究加以輔證。 三、國有股減持對促進國有上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)的效應(yīng)分析
國有股減持有利于建立使公司治理機制發(fā)揮作用的內(nèi)外部一攬子制度條件。產(chǎn)品市場的激烈競爭給企業(yè)經(jīng)營者形成了很大的壓力，盡管由于其他因素的限制，這種壓力的作用沒有充分發(fā)揮;對于股票市場的發(fā)展則由于上市公司的數(shù)量還不是很多，且由于占總股本極大比例的國有股還不能上市交易，因此尚不足以形成對上市公司經(jīng)營者較強的有效約束。由此也可說明，我國目前急需通過國有股減持等方式實現(xiàn)國有股的流通，以發(fā)揮股票市場在公司治理中的作用。
市場經(jīng)濟的核心原則是優(yōu)勝劣汰，股票市場也不例外。如果沒有優(yōu)勝劣汰機制的話，市場是沒有發(fā)展前途的，即使不實施破產(chǎn)，也得尋求某種方式讓一些公司退出現(xiàn)有市場，即形成必要的退出機制，而要形成股票市場優(yōu)勝劣汰的進人與退出機制，除了要通過國有股減持等方式形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)外，還需要加快培育股票市場。
如果我國的投資基金和社會保障基金能夠按規(guī)范方式建立和運營，則大量的居民銀行存款更可以通過它們而較安全地投資于股票市場，而經(jīng)理人員市場，公司控制權(quán)市場等，在通過國有股減持使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化以后，也可以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，這與日本、德國等網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型體制國家目前正在擴大市場機制在其公司治理中的作用這一世界性潮流是相一致的，可見“一攬子內(nèi)部和外部的監(jiān)督手段”在我國的公司治理結(jié)構(gòu)中同樣可以發(fā)揮作用盡管其各自作用的力度會有差別。
國有股減持有利于培養(yǎng)機構(gòu)投資者，形成公司治理結(jié)構(gòu)中的積極力量。關(guān)于機構(gòu)投資者在公司治理中的作用，一般認為有一個從弱到強，從消極到積極的轉(zhuǎn)變過程。
在我國，目前國有股減持正是培養(yǎng)機構(gòu)投資者極好的機會。因為十五屆四中全會文件曾明確指出:“要采取多種措施，包括國有資產(chǎn)變現(xiàn)，合理調(diào)整財政支出結(jié)構(gòu)，開拓社會保障的籌資渠道，充實社會保障基金?！?/p>
首先，社會保障基金應(yīng)成為我國主要的機構(gòu)投資者。國有股減持將使社會保障基金等機構(gòu)投資者成為我國證券市場上的主力軍。隨著我國社會保障基金建立進程的加快，社會保障基金為了實現(xiàn)保值增值，不久將進入到證券市場。而國有股減持將有助于更快更好地吸引社會保障基金到證券市場登臺唱戲。社保基金人市極大地加強我國證券市場的穩(wěn)定性，改變目前投機性過強的不正常狀態(tài)。這是因為社?；鹗抢习傩盏摹梆B(yǎng)命錢”，它與其他資金最大的不同是它非常注重資金安全性。社?；鹑耸惺蛊涑蔀橛辛Φ摹敖影羧恕?，從而緩解國有股大量變現(xiàn)即可能產(chǎn)生的負面影響。在國有股變現(xiàn)并補充社會保障基金之后，需要加快社?；疬M人證券市場的步伐，以使國有股減持與社?；鹑耸行纬闪夹匝h(huán)。現(xiàn)今國有股減持正是促使社?；鸺涌彀l(fā)展的一個良機。
第9篇：民生證券論文范文
【關(guān)鍵詞】商業(yè)地產(chǎn) 上市融資
一、商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)融資問題的重要意義
資金問題對于商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)來說，有著至關(guān)重要的作用，毫不夸張地說，資金是房地產(chǎn)企業(yè)的喉舌。這與房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性質(zhì)不無關(guān)系，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的前期需要大筆的土地購置費用，以及開發(fā)費用，在建筑階段，也會有大筆的資金投入，這樣的特點決定了商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)對于資金的高度依賴性，從而對金融資本市場的高度依賴性。對于商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)來講，其核心競爭力中不可或缺的一部分，即金融市場。
另外一方面，商業(yè)地產(chǎn)關(guān)系到國計民生，也是政府宏觀調(diào)控的對象，有著極強的政策依賴性。從2003年6月央行的《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》到2004年6月銀監(jiān)會的《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險管理指引》，一系列的金融信貸緊縮政策導(dǎo)致許多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金更加吃緊。2007年美國爆發(fā)次貸危機，由于次貸危機由房地產(chǎn)業(yè)引起，因此為避免房地產(chǎn)市場的波動轉(zhuǎn)化為銀行體系的風(fēng)險，避免類似美國次貸危機在中國上演，2007年9月，人民銀行與銀監(jiān)會聯(lián)合《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，將己利用貸款購買住房，又申請購買第二套及以上住房的首付比例提高到40%，同時貸款利率提高到同期通檔次基準(zhǔn)利率的1.1倍，即8.6%，并禁止加按揭。2008年，信貸緊縮已成定局。在開發(fā)商的資金來源主要依靠銀行信貸的背景下，信貸緊縮對房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力顯而易見。
在這種不樂觀的融資環(huán)境下，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)不得不轉(zhuǎn)換視角，由向銀行融資的間接融資方式轉(zhuǎn)向直接融資，最明顯的就是房地產(chǎn)的上市融資。2006年中國股市的牛市之時，很多地產(chǎn)股領(lǐng)跑了股市。到2007年，中國的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)在股市著實地贏得了股民的信任。很多商業(yè)地產(chǎn)的巨頭都選擇了上市融資，比如2007年，碧桂園在香港上市，成功融得資本130億元，碧桂園的掌門人也成了中國的女性富人排行榜上名列第一，當(dāng)年同樣在香港上市的還有景泰富，遠洋地產(chǎn)和中國奧園地產(chǎn)等。另外萬科等企業(yè)也在2007年進行了再融資。房地產(chǎn)企業(yè)的上市融資之路走得如火如荼。
但是2007年美國次貸危機所帶來的沖擊使房地產(chǎn)企業(yè)的上市融資的選擇變得趨于冷靜。房地產(chǎn)的降價趨勢引來了人們的觀望，同時也引起了資本市場的融資困難。受美國次貸危機影響，國際資本市場堪憂，投資者對中國的房地產(chǎn)企業(yè)心存疑慮“2008年3月20日，赴港上市的恒大地產(chǎn)因路演未獲一家機構(gòu)認購而在最后一刻被迫放棄IPO計劃，折戟最后一程，海外上市也蒙上了陰影”面對融資困境。
二、商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)融資中面臨的問題
不能從自身出發(fā)選擇適合的融資渠道。上市也是一把雙刃劍，它不是萬能的。每個商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)有自己的不同自身特點，應(yīng)當(dāng)從自己的實際出發(fā)，客觀地衡量自己的發(fā)展階段，制訂企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，對于企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略有著明晰的定位。不能盲目地選擇以上市的方式來進行融資。上市有著其獨特的優(yōu)勢：能夠整得較大的資金規(guī)模，而且受到的政府和國家政策的相關(guān)的影響較小，對于需要充足的資金來發(fā)展的企業(yè)而言，能夠幫助其擴大規(guī)模更好地拓展業(yè)務(wù)。但另外一方面，上市后是面臨著種種風(fēng)險的，股市的風(fēng)險不僅包括系統(tǒng)風(fēng)險，還包括各種不可定因素而帶來的風(fēng)險。而且上市本身需要一系列的成本：上市前期的準(zhǔn)備，上市時面臨的種種信息公開和政府審查，更加嚴(yán)密的財務(wù)管理等，所以如果是在二線和三線城市發(fā)展，并且對資金的需求量不大的話，而且企業(yè)所選擇的是相對穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略的話，基本上是不需要上市的，或者上市是利大于弊，其成本遠同于收益。
因此商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)一定要謹(jǐn)慎選擇，不能盲目地跟風(fēng)，更不能盲目的追求規(guī)模的擴張。
商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)不能只盯住上市這種方式，而應(yīng)當(dāng)追求一種多元化的融資方式。從歷史來看，2003年以后的房地產(chǎn)調(diào)控政策，主要是涉及到兩個方面，首先是間接融資渠道，尤其是銀行的貸款，對商業(yè)銀行的房地產(chǎn)信貸進行了更嚴(yán)格的規(guī)范和管理，使房地產(chǎn)企業(yè)原來賴以生存的資金鏈面臨斷裂的風(fēng)險。尤其是對于一些中小型的房地產(chǎn)企業(yè)而言，形勢更不容樂觀，因為它們從銀行獲得貸款將更難，而且其抗風(fēng)險能力更差。
房地產(chǎn)是我國經(jīng)濟發(fā)展中的重要支柱，關(guān)系到國計民生，因為政府在宏觀調(diào)控過程中，要充分重視商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的健康發(fā)展，使商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)更加合理、融資方式更加科學(xué)和理性，從而為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展?fàn)I造一個良好的社會環(huán)境。
當(dāng)前的流動性過剩的金融環(huán)境，應(yīng)當(dāng)對于商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)而言是件好事，在這樣的環(huán)境下，政府應(yīng)當(dāng)凈化金融環(huán)境，不斷地鼓勵金融機構(gòu)不斷的推動金融產(chǎn)品創(chuàng)新，增加金融產(chǎn)品品種，為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)提供多樣化的融資選擇。
三、規(guī)范商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)上市融資的政策建議
政府應(yīng)當(dāng)支持房地產(chǎn)企業(yè)開拓渠道，通過股權(quán)合作的方式來開發(fā)資金渠道。政府同時也應(yīng)當(dāng)提供政策性引導(dǎo)，對于地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)建造的環(huán)保型住宅，國家政策性住宅，比如限價房和廉租房等。同時吸引民間資本參與商業(yè)地產(chǎn)的住房開發(fā)，不斷地緩解渠道短缺帶來的問題。
在政府的宏觀調(diào)控方面，發(fā)達國家為我國提供了可以借鑒的案例。比如完善直接融資的渠道，在金融創(chuàng)新方面，嘗試推進房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，以及開發(fā)相應(yīng)的商業(yè)地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，加大保險資金與房地產(chǎn)金融市場的融合。
股權(quán)融資不失為一種較好的直接融資渠道，它不同于上市，風(fēng)險較少，而且對于國家的金融安全風(fēng)險的分散來說，也很有益處。2004年2月1日，國務(wù)院了《關(guān)于推進資本市場改革開發(fā)和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（以下簡稱意見）。
這個文件所關(guān)注的焦點問題之一就是如何完善直接融資，使其成為主要的融資渠道，以更好地推動我國的市場經(jīng)濟發(fā)展更好地通過金融市場來促進市場經(jīng)濟中的資源配置和資金流向。為了確保銀行等債權(quán)人權(quán)益，房地產(chǎn)企業(yè)的所有者權(quán)益比率不應(yīng)低于房地產(chǎn)市場波動所導(dǎo)致房地產(chǎn)價格最大跌幅，或者，房地產(chǎn)開發(fā)項目資本金比率不應(yīng)低于市場實際房價的最大跌幅。這樣，即使房地產(chǎn)市場有較大負的下跌，仍能保證其在所有者權(quán)益或項目資本金金額的范圍內(nèi)，不至于損害到債權(quán)人的利益。
在政府的審批環(huán)節(jié)，不能實行“一刀切”，應(yīng)該區(qū)別地對待。房地產(chǎn)本身的性質(zhì)決定了它是資本密集型的。顯然離不開資本市場的有力支持。因此，對于實力強大，業(yè)務(wù)運營狀況良好，有著較好的發(fā)展前景的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)當(dāng)鼓勵和支持其通過上市來進行直接融資。而對于實力牽強，上市融資的實力還不具備的企業(yè)，要從緊政策?？傊袇^(qū)別性地對待。實力強的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)上市，可以更好地完善其資本結(jié)構(gòu)，提高資金效率，通過上市也可以更加規(guī)范企業(yè)的管理和運作，同時在將土地轉(zhuǎn)化為商業(yè)地產(chǎn)方面的效率更高，更好地滿足人民的商業(yè)和居住需求，更好地添補供需的不平衡問題。
另外，從政府對金融市場管理的角度，應(yīng)當(dāng)深化金融體制改革，不斷的發(fā)展和完善我國的房地產(chǎn)金融市場。要想上市，要合理的、科學(xué)地運用融資工具，就對金融市場有著諸多的要求，同時對商業(yè)企業(yè)的人才和財務(wù)等方面也有著更高的要求。商業(yè)企業(yè)的財務(wù)人員要十分熟悉本國和似上市市場的金融市場上市融資規(guī)則，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)制度要配合上市全面完善和與國際接軌。而且輔助上市還需要一個完善的會計環(huán)境，比如會計師事務(wù)所和商業(yè)銀行。在這方面我國的金融環(huán)境支持明顯不夠，這些是企業(yè)的能力所不夠的，需要國家金融監(jiān)管部門完善制度和體制建設(shè)，加快金融市場建設(shè)，完善金融體制創(chuàng)新。這一方面是發(fā)展資本市場，另一方面是證券市場，只有將兩個市場更加規(guī)范化管理，才能更快地向國際金融市場看齊，更好地為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)提供資金支持。另外，在間接融資環(huán)境方面要更好地發(fā)展商業(yè)銀行。為我國專門的服務(wù)于商業(yè)地產(chǎn)的金融市場體系，支持房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展和壯大。
要配合現(xiàn)在國家的金融體制改革，為了更好地避險，要改變原來商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的單一主體的局面，實現(xiàn)地產(chǎn)金融主體的多元化。通過地產(chǎn)金融相關(guān)產(chǎn)品的創(chuàng)新來吸引更多的房地產(chǎn)金融投資主體。
除了直接的融資服務(wù)機構(gòu)以后，在商業(yè)地產(chǎn)的融資金融環(huán)境中，不可或缺的還有房地產(chǎn)金融中介機構(gòu)，它們對于房地產(chǎn)融資信息的溝通 和促進融資的實現(xiàn)、豐富融資渠道、提高融資效率方面有著極大的作用。一般而言，房地產(chǎn)評估機構(gòu)主要包括資產(chǎn)和信用等級的評估公司、抵押擔(dān)保公司、保險機構(gòu)等。
除了一級市場以外，房地產(chǎn)的二級市場也是地產(chǎn)金融市場的重要組成部分，二級市場的金融創(chuàng)新可以推動貸款證券化的發(fā)展。一個繁榮成熟的二級證券市場可以更好地實現(xiàn)證券與金融衍生品的互動，更好地促進融資的同時也更好地避險，從而更好地達成市場的互動。同時完善相應(yīng)地法律法規(guī)，形成房地產(chǎn)金融市場的有效政策和法規(guī)保障機制。在這方面也要防止走向另外一個極端，即金融風(fēng)險的預(yù)防。美國的次貸危機的產(chǎn)生正是由于次級貸款的資金鏈斷裂，貸款的證券化盲目發(fā)展最后導(dǎo)致了危機。
宏觀金融環(huán)境的打造將有助于房地產(chǎn)企業(yè)更好地利用完善的融資機制實現(xiàn)多元化的融資結(jié)構(gòu)，促進商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的良性發(fā)展，打造一個有力的融資平臺。
其源頭就是過度的金融創(chuàng)新和金融中信用的被濫用，同時在過度趨利的形勢下，政府并沒有進行有效地監(jiān)管和控制，市場的約束機制失靈了，所以釀成了此次的危機。資產(chǎn)的證券化本身是一種轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的方式，但是如果過度的利用，將違背其初衷，其避險的作用達不到。所以借鑒這些反面的經(jīng)驗，作為政府和金融監(jiān)管機構(gòu)，對于貸款的發(fā)放要有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，過分寬松的政策會導(dǎo)致貸款的信用質(zhì)量降低，造成潛在的危機，引發(fā)泡沫，否則一旦房價出現(xiàn)下降，就會牽一發(fā)而動全身，引起房地產(chǎn)行業(yè)一系列的多米諾骨牌效應(yīng)，出現(xiàn)資金鏈條的斷裂，銀行出現(xiàn)壞賬，房地產(chǎn)金融市場的投資者出現(xiàn)嚴(yán)重損失甚至是破產(chǎn)，同時房地產(chǎn)企業(yè)也將面臨融資危機，從而影響下一步的經(jīng)營。對于貸款人來說，也將增加其負擔(dān)，而這部分貸款人是占多數(shù)的，是直接影響到社會安定的，同時也會影響到銀行的壞賬.伴隨著美國房地產(chǎn)市場的逐步降溫，這一風(fēng)險繼續(xù)擴大，產(chǎn)生了大量的放貸違約和銀行壞賬，最終引發(fā)了此次影響全球金融市場的次級按揭貸款危機。
雖然我國的房地產(chǎn)市場與美國的次級按揭市場存在很大不同，住房抵押貸款人一般都直接向銀行申請貸款，沒有復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，同時房產(chǎn)首付在30%，政策上不允許發(fā)放零首付貸款“但是也要看到我國住房抵押貸款存在的風(fēng)險，防患于未然”我國應(yīng)增強評級體系的競爭性，金融機構(gòu)要強化風(fēng)險意識，金融監(jiān)管應(yīng)跟上金融創(chuàng)新的步伐。
金融監(jiān)管要跟上金融創(chuàng)新的步伐。資本市場的風(fēng)險防范措施要處理好三個關(guān)系：處理好房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系，注重金融創(chuàng)新與違規(guī)經(jīng)營的區(qū)別；處理好中資金融機構(gòu)與外資金融機構(gòu)的關(guān)系，真正遵循國民待遇原則，對中外資金融機構(gòu)一視同仁；處理好金融機構(gòu)效率與金融機構(gòu)體系安全的關(guān)系“監(jiān)管機構(gòu)要加強對復(fù)雜金融產(chǎn)品的風(fēng)險監(jiān)管，特別是，對信用衍生品等的監(jiān)管要改進，要強化資產(chǎn)支持證券發(fā)行機構(gòu)對基本債務(wù)人的債務(wù)履約能力的監(jiān)督責(zé)任”。
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