直接融資的特點精選(九篇)

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第1篇：直接融資的特點范文

[關鍵詞] 文化企業(yè)； 企業(yè)生命周期； 直接融資； 正式資本市場； 非正式資本市場

自20世紀90年代末以來，我國文化企業(yè)普遍偏好通過上市首次公開發(fā)行股票（IPO）的直接融資模式。然而，我國正式資本市場尤其是A股市場嚴格的上市審批融資條件和一定時期內上市公司擴容數(shù)量的有限性，以及文化產業(yè)及其企業(yè)自身體制機制的制約，成為我國大多數(shù)處于初創(chuàng)期、成長期階段的中小文化企業(yè)上市IPO融資難以逾越的障礙，因而單一而狹窄的上市IPO直接融資模式遠遠滿足不了我國大多數(shù)文化企業(yè)基于文化產業(yè)關聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略所產生的中長期直接融資需求。全面探析我國各個生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資模式，以滿足其直接融資繼而直接投資的需求，已成為當前我國文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展迫切需要解決的現(xiàn)實問題。將各生命周期階段文化企業(yè)基于文化產業(yè)關聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略思路而產生的多層次直接融資需求與多層次資本市場的各類投資主體對我國不同類型文化企業(yè)的投資模式有機結合，是我國各生命周期階段文化企業(yè)拓展多層次直接融資模式的戰(zhàn)略新路徑。

一、 各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資需求

美國著名管理學家伊查克·愛迪思在《企業(yè)生命周期》一書中提出了企業(yè)生命周期理論，將企業(yè)生命周期分為：孕育期—嬰兒期—學步期—青春期—盛年期—穩(wěn)定期—貴族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十個階段[1]。筆者根據(jù)我國文化企業(yè)的具體情況將我國文化企業(yè)的生命周期劃分為四個階段：從無到有的初創(chuàng)期、從小到大的成長期、從弱到強進而達到頂峰的成熟期、逐漸走下坡路的衰退期。

我國文化企業(yè)要可持續(xù)發(fā)展需要從誕生起就確立可持續(xù)的戰(zhàn)略發(fā)展思想，即樹立文化產業(yè)“鏈”式觀念，將自己的價值取向融入文化產業(yè)鏈的坐標體系中[2]49，最終目標是使各生命周期階段的文化企業(yè)在某類文化產業(yè)鏈中具有核心競爭優(yōu)勢。然而，我國各生命周期階段的文化企業(yè)基于文化產業(yè)關聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的直接投資活動，往往存在較大的資金缺口，其融資需求隨之產生。我國文化產業(yè)的初興決定了其融資需求以直接融資需求為主，具體包括內源直接融資和外源直接融資兩大類。其中，外源直接融資是其主要來源，尤其以外源的中長期直接融資需求為主。外源資本吸收大量社會游資，并將其直接投資于文化企業(yè)中長期生產經營活動中，滿足其可持續(xù)發(fā)展的資金訴求。

金融成長周期理論表明，企業(yè)融資需求的來源和方式的選擇與企業(yè)所處的成長階段有關[3

4]。在企業(yè)不同的生命周期階段，由于企業(yè)的信息、資產規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)融資的難易程度及其融資需求的滿足方式顯示出不同的特點：越是處于成長早期階段的企業(yè)，外部直接融資渠道和方式越狹窄（主要限于非正式資本市場的私募股權融資），外部直接融資困難，因而，這一階段的融資需求以內源融資為主；越是處于成長后期階段尤其是成熟期的企業(yè)，越具備進入正式資本市場公開發(fā)行各類有價證券（股票、債券、基金）的條件，正式資本市場的多種融資渠道已打開，外部直接融資約束小、方便和快捷，融資渠道多元化，可最大限度地滿足這一時期的外源直接融資需求。

2013年2月 劉友芝： 我國文化企業(yè)的多層次直接融資模式探析

2013年2月 浙江大學學報（人文社會科學版）

企業(yè)內外部的融資環(huán)境直接決定了企業(yè)融資的難易程度，繼而影響企業(yè)融資需求的滿足程度。由于我國文化企業(yè)規(guī)模普遍偏小，內源融資能力較弱，遠遠滿足不了中長期直接投資的大額直接融資需求；而以知識產權和品牌價值等無形資產為主體的文化企業(yè)“輕資產”結構、投資周期長、市場不確定性風險較大的特點，制約了商業(yè)銀行對文化企業(yè)的中長期貸款（間接融資）。盡管近年來商業(yè)銀行通過“版權質押”方式對文化產業(yè)的貸款項目紛紛涌現(xiàn)，截至2011年10月，各大商業(yè)銀行支持文化產業(yè)貸款余額約為兩千三百億元，涉及新聞出版、廣播影視、網絡文化等多個領域[5]，但這些商業(yè)銀行主要限于對文化企業(yè)的短期項目的小額貸款，難以滿足大多數(shù)文化企業(yè)中長期大額直接融資需求。

2010年4月，國家九部委共同了《關于金融支持文化產業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導意見》?！兑庖姟访鞔_指出：“大力發(fā)展多層次資本市場，擴大文化企業(yè)的直接融資規(guī)模，推動符合條件的文化企業(yè)上市融資；支持文化企業(yè)通過債券市場融資；鼓勵多元資金支持文化產業(yè)發(fā)展?！边@為我國文化企業(yè)的直接融資尤其是中長期直接融資提供了更為寬松的投融資政策環(huán)境。

與此同時，近年來我國多層次資本市場（正式資本市場和非正式資本市場）體系已初步形成，利用我國多層次資本市場直接融資的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各類社會資本、金融資本，并能直接投資于文化企業(yè)的戰(zhàn)略經營活動中。這類直接融資具有直接性、長期性、流通性的特點，與我國文化企業(yè)基于可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的直接投資活動的資金訴求特點相匹配。各生命周期發(fā)展階段的文化企業(yè)可根據(jù)自身直接融資訴求特點和我國不同資本市場的融資條件拓展多層次的外源直接融資。不同階段的需求如表1所示。

總體而言，我國文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及其直接投資的資金訴求以內源直接融資需求為基礎，以外源直接融資需求為主導。其中，成熟期（包括成長后期）的文化企業(yè)有機會發(fā)展為上市文化企業(yè)，可利用正式資本市場有效吸納各類外部資本，滿足多層次的公募直接融資需求；處于初創(chuàng)期、成長期的大多數(shù)中小文化企業(yè)受我國正式資本市場（A股市場）嚴格的上市融資條件以及文化企業(yè)自身體制機制的制約，難以通過正式資本市場實現(xiàn)公募直接融資需求，迫切需要開拓非正式資本市場的多層次私募直接融資。

二、 多層次資本市場對我國文化企業(yè)的投資模式

2010年《國家“十二五”時期文化改革規(guī)劃綱要》指出：“在國家許可范圍內，要引導社會資本多種形式投資文化產業(yè)。建立健全文化產業(yè)投融資體系，鼓勵和引導文化企業(yè)面向資本市場融資，促進金融資本、社會資本和文化資源的對接?！蹦壳埃覈奈幕a品仍存在70%的供應缺口，文化企業(yè)的發(fā)展空間十分巨大，文化金融的需求市場廣闊[5] 。當前我國資本市場上大量金融資本和社會資本開始將投資思路轉向國家政策大力扶持的文化產業(yè)。

探析不同層次資本市場的各類外部資本對我國文化企業(yè)的投資模式（包括外部資本的來源及性質、各類資本對我國文化企業(yè)的投資類型及投資對象、主要的資本投資方式及退出方式），有助于滿足各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資需求。

（一） 正式資本市場對我國文化企業(yè)的公募資本投資模式

我國正式資本市場中的投資市場主要以境內外公開的股票市場（尤其是境內A股市場）、基金市場、債券市場為主，匯聚著各類公眾證券投資者（如各類金融機構投資者、中小股民以及上市公司和企業(yè)法人投資者）的大量流動性公募金融資本，這類資本對我國文化企業(yè)投資對象的首選是處于成熟期的上市文化企業(yè)。目前，我國上市文化企業(yè)主要包括兩大類：一是處于成熟期并在中國A股市場主板市場（含中小板）上市的國有改制文化企業(yè)；二是處于成長后期并在中國創(chuàng)業(yè)板和境外資本市場上市的民營文化企業(yè)。上市文化企業(yè)的投資渠道公開、信息較為透明、投融資工具多樣化。近年來，在國家政策大力支持下，文化娛樂傳媒上市公司受到公眾投資者的追捧。但截至2012年7月，在我國幾十萬個文化企業(yè)中，成功登陸中國A股市場的上市文化企業(yè)僅有31家（其中創(chuàng)業(yè)板8家）。伴隨我國國有文化企業(yè)（尤其是新聞出版企業(yè)）兩分開的“事轉企”改制和企業(yè)股份制改造進程的不斷推進，將有更多的國有文化企業(yè)符合我國A股主板（或中小板）市場上市的條件。在影視業(yè)、數(shù)字出版以及動漫（含動漫衍生品）、游戲、廣告與品牌傳播等新興文化產業(yè)領域，民營文化企業(yè)較為活躍，其中，一些已成長起來的優(yōu)秀文化企業(yè)符合我國A股創(chuàng)業(yè)板上市的條件。中國A股市場上未來將涌現(xiàn)出更多可供各類公眾證券投資者投資的上市文化企業(yè)。

我國現(xiàn)行正式資本市場體系呈現(xiàn)出以公開的股票市場和基金市場為主體，以債券市場為輔的特征，以及較強的周期性發(fā)展特點，并且股市發(fā)展周期與債券市場發(fā)展周期形成替代性互補關系。因而，我國正式資本市場中的大量流動性公募金融資本對上市文化企業(yè)的主要投資方式和退出方式均與正式資本市場的上述特征密切相連。一方面，我國各類流動性公募金融資本對上市文化企業(yè)的主要投資方式呈現(xiàn)出較強的股市、債市互補的階段性周期特征。當我國A股二級交易市場強勁活躍時，投資方式主要以公募股權投資或偏股型公募基金或指數(shù)型股票基金投資為主，如參與擬上市文化企業(yè)的新股認購，或直接購買擬上市文化公司首次公開發(fā)行（IPO）的股票以及已上市文化公司公開增發(fā)和配股發(fā)行的再融資股票和各類基金公司發(fā)行的偏股型或指數(shù)型公募基金；而當我國A股二級交易市場低迷時，投資方式則以直接購買上市文化公司發(fā)行的公司債、可轉債、可分離債等形式的公募債權以及偏債型公募基金或貨幣型基金等為主。另一方面，投資于我國上市文化企業(yè)的大量公募金融資本退出文化企業(yè)的渠道和方式也開始顯現(xiàn)出階段性周期特征。當我國A股二級交易市場處于上升活躍期時，主要通過正式資本市場（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場或新三板場外交易市場）中的A股二級交易市場出售各類已投資的有價證券而便捷地退出文化企業(yè)，但并不影響已投資于文化企業(yè)的總股本融資總額，因而，我國A股市場強勁活躍時，正式資本市場是我國上市文化企業(yè)吸納大量流動性公募金融資本的主要便捷渠道；但當我國A股二級交易市場處于下行低迷期時，不僅難以通過正式資本市場融資，而且已投資于我國上市文化企業(yè)的大量公募金融資本也很難通過正式資本市場方便快捷地退出。

（二） 非正式資本市場對我國文化企業(yè)的私募資本投資模式

我國非正式資本市場中的投資市場主要以創(chuàng)業(yè)（風險）投資及私募投資市場、并購投行類資本市場等私募股權投資市場為主，匯聚著各類私募投資主體的兩大類私募股權資本：一是私募法人股權資本，即由文化企業(yè)發(fā)起并通過公司型合資結構吸納資金的具有法人實體地位的私募股權資本；二是私募機構股權基金，即由金融機構發(fā)起并通過合伙制結構設立的不具有法人實體性質的私募金融股權資本。這類基金的募集方式雖然是私募的，但其管理和運作模式卻是陽光的。根據(jù)投資的行業(yè)范圍，私募股權資本可劃分為兩種類型：其一，綜合性的私募機構股權基金，如可廣泛投資于各行業(yè)市場領域的以私募形式出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)投資（VC）、私募股權投資基金（PE）。文化產業(yè)或企業(yè)只是這類基金的細分投資領域之一。如2004—2010年中國VC/PE對文化產業(yè)的投資總數(shù)是165個，其中，戶外媒體58個，占3515%；影視制作與發(fā)行36個，占2182%；廣告創(chuàng)意與24個，占1455%；動漫19個，占1152%；傳統(tǒng)媒體14個，占848%；其他14個，占848%[6]。其二，文化產業(yè)投資基金，是一種專門投資于文化產業(yè)（文化企業(yè)）的私募股權投資基金。截至2011年11月，我國已設立111只文化產業(yè)基金，已經披露規(guī)模的基金數(shù)量為83只，總規(guī)模折合達1 33045億元人民幣[7]。目前，我國文化產業(yè)投資基金以國有文化產業(yè)投資基金為主導，由財政部、中銀國際、中國國際電視總公司等聯(lián)合發(fā)起的總規(guī)模為200億元的中國文化產業(yè)投資基金是迄今為止規(guī)模最大的文化產業(yè)基金。此外，由民營文化上市公司和專業(yè)機構發(fā)起的民營文化產業(yè)投資基金也正在涌現(xiàn)，前者如騰訊設立規(guī)模為5億元人民幣的影視投資基金，鳳凰衛(wèi)視設立6億至8億美元規(guī)模的鳳凰文化產業(yè)基金；后者如浙商創(chuàng)投以培育影視文化公司為目標，將公司資金主要投資于影視文化類法人公司。

非正式資本市場中的各類私募股權資本的主要投資對象以我國初創(chuàng)期、成長期或衰退期的非上市文化企業(yè)為主，還包括部分成熟期的已上市文化企業(yè)。其中，私募法人股權資本主要通過實業(yè)參股方式投資于處于初創(chuàng)期或改制期創(chuàng)辦的新文化企業(yè)，是目前我國傳統(tǒng)新聞出版領域和影視制作領域文化企業(yè)初創(chuàng)期的重要實業(yè)資本來源；私募機構股權基金主要以金融參股方式投資于非上市文化企業(yè)（或文化項目）和部分上市文化企業(yè)。目前，私募股權資本具體投資主體和方向主要有兩大類：一是以文化產業(yè)投資基金為投資主體，對某個文化企業(yè)的單個項目的私募參股式股權投資。2009年8月成立的“一壹影視文化股權投資基金”是國內首只以影視文化產業(yè)為主要投資方向的人民幣私募股權投資基金（總規(guī)模5億元人民幣），基金首期投資于國內優(yōu)秀的電影、電視劇項目。二是以專業(yè)VC/PE為投資主體，對文化機構（文化企業(yè)）的私募參股式股權投資，是目前我國專業(yè)VC/PE對文化產業(yè)（文化企業(yè)）投資的主要投資方式。2010年，VC/PE對我國文化傳媒產業(yè)的投資案例中有17筆投資于文化機構，僅有2筆投資于影視劇項目 清科研究中心“2010年文化傳媒市場部分獲投企業(yè)一覽表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投資于創(chuàng)業(yè)期或成長早期的非上市文化企業(yè)，PE一般投資于成長中后期的擬上市文化企業(yè)或快速成長為中型企業(yè)的上市文化公司（私人股權投資已上市公司股份，PIPE）。

在退出方式上，投資于非上市文化企業(yè)的各類私募資本總體上偏好正式資本市場的一級發(fā)行市場的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式為主，以非正式資本市場的二級交易市場（產權出售、場外股份轉讓、并購、管理層回購）的退出方式為次，如2011年VC/PE市場退出方式分布：IPO為312筆，占684%；并購為55筆，占121%；股權轉讓為41筆，占90%；管理層回購為22筆，占48%；清算為2筆，占04%；回購為1筆，占02%；其他為17筆，占37%；未披露為6筆，占13% 清科研究中心“中國創(chuàng)投暨私募股權投資市場2011年數(shù)據(jù)回顧”，2012年1月15日，， 2012

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25.][7]佚名： 《2011年中國文化產業(yè)投資基金規(guī)?！罚?012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012

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18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml， 2012

第2篇：直接融資的特點范文

一、SG鋼鐵公司直接融資基本情況

截至 2010 年末，SG 總資產 3 101.28 億元，總負債2 037.00 億元，所有者權益 1 064.28 億元，資產負債率65.68%。2010年，SG實現(xiàn)營業(yè)收入1 975.34億元，利潤總額19.72億元，經營性凈現(xiàn)金流42.66億元。根據(jù)未經審計的2011年前三季度財務報表，截至2011年9月末，SG總資產3 283.49億元，總負債2 224.02億元，所有者權益 1 059.47 億元，資產負債率 67.73%。2011年1—9月，SG實現(xiàn)營業(yè)收入1 507.44億元，利潤總額15.90億元，經營性凈現(xiàn)金流24.94億元。表1為截至2011年9月末SG直接融資情況（此外，SG下屬的上市公司在2003年12月16日發(fā)行了20億元可轉債，全部用于冷軋薄板生產線建設，于2008年12月16日到期；同時，SG計劃近期發(fā)行50億元5年期的中票），可以看到，截至2011年9月末，SG已按期兌付的各類直接融資債務工具合計210億元，待償還的各類直接融資債務工具合計370億元，每期債券的發(fā)行利率均在較大程度上低于同期貸款基準利率。較多的直接融資，有利地改善了負債結構，降低了融資成本。

二、SG鋼鐵公司主要優(yōu)勢和風險分析

1. 主要優(yōu)勢分析

（1）相對較高的原燃料自給率有效降低了生產成本。截至2011年9月末，SG鐵礦石資源總儲量近10億噸，另有遠景儲量5.6億噸，為鐵礦石供應提供了較好的基礎，為鋼鐵生產提供了一定程度的資源保障。在鐵礦之外，SG還擁有較多的煤礦。2008—2010年及2011年1—9月，SG鐵礦石和焦炭等主要原燃料的自給率均保持在相對較高的水平，有效降低了生產成本，如表2所示。整體看，隨著SG新建產能的逐漸擴張和兼并重組的不斷推進，2005—2010年SG產品產量占全國比重波動上升，有利于市場控制力的提升，見圖2。SG在綜合衡量鋼鐵板塊需求及自身盈利狀況的基礎上，將一部分產品進行外部銷售，有效提升了整體收入水平及盈利能力。

（2）隨著新建產能的逐步釋放和兼并重組的持續(xù)推進，SG區(qū)域市場控制力逐步增強。近年來，SG通過積極實施自身規(guī)模擴張和大力推進兼并重組，鋼鐵產業(yè)形成了“一業(yè)多地”的格局，生產基地涉及華北、東北、西南和西北。2005—2007 年，SG 產量實現(xiàn)了不同程度的增長。2008 年由于奧運限產等因素，SG 產量同比出現(xiàn)下滑。2009年，隨著新建產能的釋放，加之多次跨區(qū)域的聯(lián)合重組，SG生鐵、粗鋼和鋼材產量大幅提升，分別為1 955萬噸、1 948萬噸和1 843萬噸。2010年，隨著新建產能的繼續(xù)釋放和持續(xù)的兼并重組，SG生鐵、粗鋼、鋼材的產量分別達到3 174萬噸、3 154萬噸和2 978萬噸。2011年，由于新建產能基本全部釋放，SG鋼鐵產量同比保持穩(wěn)定，由規(guī)模擴張轉向產品結構的調整、升級，具體情況見圖1所示。整體看，隨著SG新建產能的逐漸擴張和兼并重組的不斷推進，2005—2010年SG產品產量占全國比重波動上升，有利于市場控制力的提升，見圖2。

（3）SG新建鋼鐵項目的裝備和技術達到國際先進水平，且物流優(yōu)勢明顯，具有較大的后發(fā)優(yōu)勢。近年來，SG在對原有裝備進行技術改造的同時，新建了較多的項目，這些新建鋼鐵項目的裝備和技術達到了國際先進水平，并且物流優(yōu)勢明顯，擁有良好的海運和陸運條件，且臨近消費市場，在未來的競爭中具有較大的后發(fā)優(yōu)勢，如表3所示。

（4）SG按照品種劃分銷售的新理念，實現(xiàn)了資源優(yōu)化配置，提高了市場競爭力。按照“集中一貫、能級清晰、管理規(guī)范、簡捷高效”的集中整體化管理要求，SG對鋼鐵產品銷售實施了集中管理。近年來按照品種劃分銷售的新理念，進一步實現(xiàn)了資源優(yōu)化配置，提高了市場競爭力，建立了5個銷售部，分別為：建材銷售部，負責全國區(qū)域內普通建材的銷售；優(yōu)質型材銷售部，負責全國區(qū)域內精品型材的銷售；優(yōu)質線材銷售部，負責全國區(qū)域內精品線材的銷售；板材銷售部，負責全國區(qū)域內板材產品的銷售；綜合產品銷圖2 2005—2010年SG產品產量占全國比重售部，負責全國區(qū)域內鋼坯、水渣產品的銷售。整體看，SG實現(xiàn)了由貿易銷售型向技術營銷型的轉變。同時為適應市場需要，SG銷售渠道由中間商分銷為主轉變?yōu)橐灾惫?、加工配送為主（見?），先后在北京、天津、秦皇島、蘇州、上海和寧波等地建立配送中心或銷售分公司，直接面對用戶需求，服務用戶。

（5）SG屬于國有特大型企業(yè)，易得到各級政府的財政支持。SG屬于國有特大型鋼鐵企業(yè)，具有較強的規(guī)模優(yōu)勢，同時在兼并重組中易于得到各級政府的大力支持。2005年，SG啟動“戰(zhàn)略結構調整搬遷”項目，在政府相關部門的支持和保障下，通過多渠道持續(xù)穩(wěn)定地推進職工分流安置工作，根據(jù)既定的方案，SG通過新項目、退休、內退、面向社會分流4條渠道安置富余職工，截至2010年末累計分流安置3.45萬人。截至2011年9月末，國家及地方財政累計共對SG搬遷支持資金184.15億元，其中稅收返還65.03億元、增撥資本金60億元、外埠企業(yè)劃轉破產補貼支持21.2億元、人員安置分流方面支持20.93億元、針對調整搬遷項目建設支持19億元、稅后利潤收繳返還6.9億元。

2. 主要風險分析

（1）鋼鐵行業(yè)競爭更加激烈，預計未來1～2年內鋼材價格低位運行。近年來由于鐵礦石價格波動較大，加之鋼鐵行業(yè)競爭逐漸加劇，造成鋼材產品價格波動較大。2008年上半年，鐵礦石價格的大幅上漲推高了鋼材產品的價格，但2008年下半年和2009年金融危機向實體經濟逐步蔓延，使鐵礦石和鋼材價格均大幅下滑。2010年，主要鋼材產品價格呈現(xiàn)波動增長。2011年1—9月，在成本提升的推動和下游需求的帶動下，SG主要鋼材品種價格與2010年相比均出現(xiàn)上漲，有利帶動了鋼材銷售收入的增長（見圖3）。但從近期鋼材價格走勢看，由于國內市場鋼材需求不旺，社會庫存由降轉升，鋼材價格由升轉降。2011 年 9 月末，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會鋼材綜合價格指數(shù)（CSPI）為132.30點，環(huán)比下降2.93點。預計未來1～2年內鋼材價格低位運行，不利于鋼鐵企業(yè)收入及利潤水平的提升。

（2）SG內部子公司盈利能力存在較大的不均衡性。近年來SG投資搬遷、新建及兼并重組項目較多，下屬部分主要鋼鐵子公司生產和財務情況存在較大的不均衡（見表5）。其中，B公司由于設備處于調試期，總體支出成本持續(xù)大于收入、項目設計的總體經濟效益還沒有顯現(xiàn)、先進的工藝流程和裝備并未快速轉化為經濟效益，導致持續(xù)虧損；D公司是2009年被SG兼并的，前期一直虧損，同時資產負債率居高不下，2010年以來，SG在原燃料采供、銷售渠道建設、產品線優(yōu)化升級、內部成本管控等多個領域對D實施整合改進，虧損現(xiàn)象得到一定控制。

（3）SG近年來有息負債規(guī)模增長較快，未來債務融資規(guī)模仍較大。近年來，SG總有息債務占總負債的比重逐年提高，債務壓力逐漸增大?？傆邢鶆罩?，長期有息債務（長期借款＋應付債券）占比較高，短期有息債務（短期借款＋應付票據(jù)＋應付短期債券＋1年內到期的長期借款）占比有所下降，具體見表6。目前，SG擁有較多的在建項目，未來幾年上述項目除需要投入大量自有資金外，還需較大金額的對外債務融資，這將進一步增加資本支出壓力，如表7所示。

三、SG鋼鐵公司直接融資目的分析

根據(jù)SG歷次募集資金安排，除2008年企業(yè)債用于項目建設外，其余均用于補充流動資金流和優(yōu)化債務結構，下面主要對SG現(xiàn)金流和債務結構進行分析。

1. 現(xiàn)金流分析

2008—2010年，SG經營性凈現(xiàn)金流分別為59.41億元、45.40億元和42.66億元，出現(xiàn)一定的下滑；投資性凈現(xiàn)金流分別為-439.46 億元、-295.60 億元和-318.08 億元，建設項目規(guī)模較大，購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現(xiàn)金始終保持在較高水平，導致投資性現(xiàn)金凈流出增幅較大，預計未來1～2年投資性現(xiàn)金凈流出仍將保持在較高水平；籌資性凈現(xiàn)金流分別為445.22億元、271.52億元和330.58億元，均保持在較高水平。具體見表8。2008—2010年，SG經營性凈現(xiàn)金流與總負債之比分別為5.75%、3.14%和2.33%；經營性凈現(xiàn)金流與流動負債之比分別為8.85%、5.84%和4.57%；經營性凈現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)分別為2.53倍、1.19倍和0.63倍。整體看，SG經營性凈現(xiàn)金流對債務的保障能力出現(xiàn)一定下降，僅靠經營性凈現(xiàn)金流難以滿足投資活動需求，因此直接融資成為最優(yōu)的選擇之一。

2. 債務結構分析

2007年之前，SG的主要融資渠道為銀行借款這一間接融資渠道，2007年以來轉變?yōu)橹苯尤谫Y與間接融資結合。從表9看出，近年來SG的負債有如下特點：第一，總規(guī)模持續(xù)上升，幾乎翻了一番；第二，資產負債率逐年攀升；第三，直接融資總金額雖然較大，但直接融資占總負債的比重始終在20%以下，仍以間接融資為主，其中又以長期借款居多，由此使得財務費用大幅攀升。在上述特點之外，截至2011年9月末，SG未來有息債務到期期限結構主要集中在1年以內（占30.33%）和5年以上（占24.89%），存在一定的集中程度，見表10。綜合上述分析，根據(jù)自身經營的特點和財務需求，SG綜合運用多種融資手段，僅直接融資即使用了短期融資券（均為1年期）、中期票據(jù)（均為5年期）和企業(yè)債（10年期+15年期）等多種方式，在較大程度上調整了債務結構，減輕了財務負擔。

四、相關結論、建議和啟示

1. SG的案例為眾多企業(yè)進行直接融資提供了典型范例

近年來，我國直接融資市場發(fā)展較快，但在不同規(guī)模企業(yè)、不同所有制企業(yè)、不同行業(yè)、不同區(qū)域之間仍存在一定的不平衡性。SG近年來通過較多的直接融資（符合存續(xù)期內公開市場直接融資債券金額合計不超過凈資產40%這一限定），合理使用了多種融資手段。而目前絕大多數(shù)企業(yè)直接融資的金額合計較為有限，未來必將有更多的企業(yè)認識并體會到，通過債券市場進行多種形式的直接融資，節(jié)省的財務成本是實實在在的，因而會更加積極地參與其中。同時，即使是SG近年來其直接融資占總負債的比重與間接融資占總負債的比重之差也始終在40個百分點以上，說明其未來仍有一定的直接融資突破空間，除目前的公開市場發(fā)行外，未來還可以采取發(fā)行非公開定向債務融資工具（私募）等方式進行融資。2. 企業(yè)的整體實力決定了其信用等級作為信用債，信用等級是進行直接融資的基礎，在這個過程中必須遵循客觀規(guī)律。以SG為例，由規(guī)模擴張和整體行業(yè)地位提升等因素決定，其信用等級也出現(xiàn)提升（2008年5月由AA+提升為AAA），這一變化也是與近年來中國整體經濟形勢的向好和鋼鐵行業(yè)的發(fā)展趨勢息息相關的。而目前，在越來越多的企業(yè)力圖進行直接融資的大背景下，有少數(shù)發(fā)債企業(yè)對信用等級存在一定程度的幻想，雖然可以理解，但不符合事物發(fā)展的客觀規(guī)律。

3. 企業(yè)的高度重視和相關中介機構的密切配合是直接融資順利進行的有效保障

以SG為例，其每次直接融資都是由總會計師直接協(xié)調掌控，相關中介機構的相關高層領導全部參與具體項目調度，有效提高了整體運行效率。同時，企業(yè)對發(fā)行時機的選擇也有很大的技巧性。比如，2010年下半年SG計劃同時發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)，而當時央行加息的信號已十分明顯，在各方的積極配合與努力下，9月29日SG 成功發(fā)行 1 年期 50 億元短期融資券，票面利率為3.14%；10月15日SG成功發(fā)行5年期90億元中期票據(jù)，票面利率為4.01%。而就在之后的10月20日，央行1年期貸款基準利率由4.86%提升到5.56%，3～5年(含)貸款基準利率由5.76%提升到5.96%。上述事件雖然有一定的偶然性，但更多的是事態(tài)發(fā)展的必然，有利的發(fā)行時點節(jié)約了大量的融資成本。

第3篇：直接融資的特點范文

一、英美融資模式

綜觀英美融資模式演進與發(fā)展，其形成與兩國的經濟發(fā)展水平、歷史背景有著深層次的淵源。英國在18世紀成功進行了工業(yè)革命，為資本的原始積累提供了充分條件，企業(yè)自有資金擁有率很高。美國的工業(yè)也比較發(fā)達，19世紀后半葉，證券市場已經在從事政府證券交易和公共事業(yè)股票市場的基礎上形成，并且后來居上超過英國而居世界首位，這兩國的特點是企業(yè)的競爭力與盈利能力均很強。因此，政府支持資本市場的發(fā)展，相對限制銀行業(yè)。

美國的法律規(guī)定，銀行只能經營短期貸款，不允許經營7年以上的長期貸款，基于此，美國公司的長期資本無法通過銀行間接融資，而只能在證券市場上直接融資。直到1999年11月美國才將銀行業(yè)與證券業(yè)分離的《格拉斯―斯蒂格爾法》廢除。

概括地說，英美是典型的“自由主義的市場經濟”國家，企業(yè)行為高度市場化、證券市場充分發(fā)展為直接融資發(fā)展提供重要支持。英美企業(yè)主要通過發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場中籌集長期資本，證券融資成為企業(yè)外源融資的主導方式。

資本市場是英美融資模式的基礎。經過幾百年的發(fā)展，英美兩國都形成了發(fā)達的、發(fā)育成熟的資本市場。兩國的資本市場上市公司眾多，交易規(guī)模巨大，交易種類繁多，交易工具齊全。考察美國的資本市場，可以看到美國擁有世界上規(guī)模最大、國際化程度最高、市場化程度最高的股票市場，這里是企業(yè)獲得資金來源的主要場所。

在企業(yè)融資模式中銀行處于非主導地位，銀行與企業(yè)屬于松散型的信用結構，銀行競爭力強。以英國為例，銀行業(yè)專業(yè)化分工嚴格。對于企業(yè)來說，英美兩國的商業(yè)銀行更多地是其中短期資金的重要供給者，而其大規(guī)模的長期資金則主要來源于證券市場，商業(yè)銀行在企業(yè)融資中處于非主導的地位。企業(yè)對證券市場的依賴性與銀行相比要高很多。

二、德日融資模式

資本市場的相對不發(fā)達而銀行服務網絡發(fā)達是德日采取銀行主導融資模式的主要原因。由于銀行的發(fā)達和銀行服務的快捷周到，通過銀行貸款融資，資金成本較低，而資本市場不發(fā)達則使得通過資本市場融資的成本較高。

以日本的融資模式為例，商業(yè)銀行作為融資模式的核心，企業(yè)外源融資主要依靠銀行等金融中介機構來實現(xiàn)，銀行與融資企業(yè)之間存在著相互持股、借貸、人員交流等方面的密切聯(lián)系。明治維新奠定了日本金融體制的基礎。第二次世界大戰(zhàn)期間，日本頒布了《軍需公司法》，政府指定了專門為軍需企業(yè)服務的一些金融機構，即主辦銀行。主辦銀行制度逐漸成為日本銀行業(yè)發(fā)展的主導模式，它負責融資企業(yè)的存貸款、紅利分配、認購公司債等業(yè)務，掌握該企業(yè)的金融交易、資金流動，甚至有權干涉企業(yè)的人事安排。

20世紀70年代，日本進行產業(yè)結構調整。企業(yè)改變了從前對間接融資的依賴性，通過控制固定資產投資減少債務，通過發(fā)行股票、債券籌集企業(yè)發(fā)展所需資金。另外政府促進經濟增長，實行擴張性的財政政策，發(fā)行了大量國債。到20世紀90年代末，國債余額占日本國民生產總值的比重高達130%以上，促進了有價證券市場的發(fā)展。這樣日本的金融體制也從單純依靠主辦銀行制開始向間接融資與直接融資共同發(fā)展的方向過渡。

隨著企業(yè)籌集資金方式的改變，金融機構的業(yè)務范圍開始從分業(yè)經營向混業(yè)經營轉化。二戰(zhàn)后，日本明確規(guī)定了金融機構的業(yè)務范圍，禁止各類金融機構業(yè)務混營；20世紀90年代日本經濟進入低速增長時期，居民金融資產結構和金融機構及企業(yè)資金供求也都發(fā)生了變化，為適應這一新形勢，政府開始同意金融機構打破各種業(yè)務范圍的界限，允許一個機構既可以經營銀行業(yè)務，又可以經營證券業(yè)務、保險業(yè)務和信托業(yè)務。

在發(fā)達國家中，日本證券市場是發(fā)展歷史最短、潛力極大的資本市場，也是管制最多、國內市場保護最強和國際化步伐較晚的市場。因此，日本的主銀行在金融體系中一直居于主導地位，資本市場的作用只是在近年來開始顯現(xiàn)。

長期以來，日本企業(yè)外部融資總量中銀行貸款等間接融資占80%以上，股票、公司債券等直接融資僅占10%稍多。德國也是類似的情況，銀行貸款占外部融資70―80%，證券融資只占20%左右。

三、對英美模式與德日模式的評價

一個國家金融體系的形成與演進不僅與政治、經濟背景相關，也與其歷史、文化、法律密切相關。

英美市場主導型的融資模式的發(fā)展，有賴于發(fā)達的信用制度和完善的生產要素市場。發(fā)達的信用制度表現(xiàn)在多元化的金融機構、健全的商業(yè)銀行體系，發(fā)達的非銀行金融機構，靈活的利率市場形成機制，發(fā)達的貨幣市場。它具有明顯的優(yōu)勢：英美模式通過資本市場和商業(yè)銀行對企業(yè)進行雙重約束的機制，強化了企業(yè)的競爭意識，增強企業(yè)的國際競爭能力。資本市場使得融資活動具有較高的透明度。在多元化的融資體系中，企業(yè)的融資選擇與銀行的信貸活動均具有較大的自主性，有利于企業(yè)自主安排資本結構，減少銀行的制約性，而同時有利于增強銀行體系的穩(wěn)定性，資產負債率低。

德日兩國資本市場不發(fā)達，在企業(yè)融資中處于非主導的地位，而銀行在企業(yè)融資中起主導作用，且銀企關系密切。銀行在金融體制中扮演重要角色。日本實行主辦銀行制度。德國是全能銀行制。由于允許銀行持有企業(yè)5%，乃至10%的股份，企業(yè)與銀行之間的關系比較穩(wěn)定。對企業(yè)的約束主要通過以銀行為主導性力量的內部機制進行。日本政府主導型間接融資模式是建立在私有產權制度的基礎上，企業(yè)與銀行間的競爭是充分的，是通過市場機制運作的，提高了資金配置的效率，優(yōu)化了企業(yè)的結構。

但德日融資模式阻礙了資本市場的發(fā)育，使市場經濟條件下直接融資的應有發(fā)展受到抑制，以至于企業(yè)信息極具內部占有性，降低外部股東參與公司治理的積極性，不利于企業(yè)良好結構形態(tài)的形成，使得企業(yè)在國際競爭中金融性基礎脆弱；同時，銀企之間的密切關聯(lián)性，致使銀企聯(lián)合模式易形成壟斷，減弱企業(yè)提高核心競爭力的驅動因素，使國家金融穩(wěn)定存在潛在的安全隱患。

雖然英美模式與德日模式各有利弊，但應當看到調整、改革與完善是兩種融資模式發(fā)展的必然趨勢。

四、我國融資模式的演進與問題

計劃經濟體制時期，我國在“大一統(tǒng)”的財政體制下，儲蓄由政府“有形的手”調控，企業(yè)所需資金由財政包下來，財政撥款基本上是企業(yè)獲取資金的唯一來源。20世紀80年代初，在制定中國金融體制改革方案時，確定了以間接融資為主、直接融資為輔的融資體制。大量居民部門的儲蓄迅速轉成金融機構的存款，為間接融資為主體的融資體制奠定了資金基礎。隨著證券市場的從無到有，直接融資則有了快速的發(fā)展。20世紀90后期年代中國大力發(fā)展資本市場，擴大了直接融資比重。

在經濟轉軌過程中，我國逐漸形成了間接融資主導模式的金融體系。這種模式的主要特點為：政府進行較為嚴格的金融監(jiān)管，主導金融資源的分配，使得國有銀行成為融資的主要渠道，企業(yè)對銀行資金有很強的依賴性，直接融資雖然發(fā)展很快，仍處在相對滯后的狀態(tài)。

我國以間接融資為主導的融資體制存在缺陷，主要表現(xiàn)為：商業(yè)銀行往往有過度回避風險的傾向，在國有商業(yè)銀行股份制改造的進程中，重視股東收益和短期利益演變?yōu)橹袊虡I(yè)銀行的主流；融資偏好傾向在商業(yè)銀行普遍存在，中小企業(yè)的融資瓶頸問題，成為弱勢群體發(fā)展的桎梏，不利于社會公平目標的實現(xiàn)；另外，商業(yè)性金融對經濟信號有趨同趨勢的認可度，越是發(fā)展過熱的行業(yè)對銀行資金越具有吸引力。

五、兩種融資模式對我國的啟示

考察英美與德日融資體系發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，以市場為主的金融體系的國家，他們有特別具有流動性的市場，如美國。由于直接融資可以提高金融資產配置效率、供給企業(yè)發(fā)展所需資金、明晰企業(yè)產權關系、監(jiān)督企業(yè)行為等，隨著貨幣市場與資本市場的發(fā)育和完善，直接融資將發(fā)展成資本形成的主要路徑。在日德法等國間接融資方式為主的發(fā)達國家，同樣在逐步擴大資本市場的融資能力，這是金融國際化的必然趨勢。

融資模式選擇的前提條件是經濟市場化、銀行商業(yè)化、企業(yè)治理公司化。我國目前正處于從計劃經濟體制向市場經濟體制過渡，并最終建立社會主義市場經濟體制時期，因此我國的融資模式也相應的需從間接銀行主導型融資模式向資本市場主導型的融資模式過渡，并最終確立市場主導型的融資模式，適應經濟和社會和諧進步的需要。

我國長期以來直接融資缺乏，融資結構單調，已成為制約宏觀經濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，對待和處理歷史遺留問題要有耐心和信心。中國企業(yè)與銀行之間的融資關系是非市場機制的，中國非市場型占主導的間接融資模式，雖然也是中國經濟高速增長的重要因素，但經濟增長呈現(xiàn)波動大，經濟結構不合理，產能過剩的宏觀經濟運行的深層次矛盾，并且給銀行經營帶來隱患。

不僅如此，目前我國金融體系的狀態(tài)是利率尚未市場化，貨幣市場化不健全，生產要素市場不發(fā)達，結構調整面臨困境，這些因素限制了直接融資的發(fā)展。直接融資為間接融資的發(fā)展提供了有力的條件，發(fā)展股票市場和債券市場有利于為銀行間接融資提供具有硬約束力的微觀融資主體，解決中國間接融資的制度缺陷。

金融體系發(fā)展取向是要改變融資結構現(xiàn)狀，當前金融改革的一大任務是進一步規(guī)范發(fā)展股票市場，擴大直接融資的渠道，以吸引居民儲蓄更多向直接融資市場流動，減少這些資金進入到銀行體系，減緩銀行體系脆弱性的壓力。

直接融資模式的驅動因素須賴以有效發(fā)揮作用的制度環(huán)境和基本條件。對于政府部門來說，加強市場透明度是當務之急，目前市場發(fā)生的積極變化還只是初步的、階段性的，市場持續(xù)穩(wěn)定運行的基礎仍待夯實。如果一個國家的法律能夠幫助潛在的投資者對自己的產權及投票權具有信息，不必擔心腐敗，如果外部投資者能夠獲得有關企業(yè)的全面、高質量的信息，那么，金融體系則具有以市場為主的傾向。審慎性監(jiān)管可有望促進系統(tǒng)的穩(wěn)定性，由于國際金融一體化程度的提高，建立國際銀行監(jiān)管標準，改善銀行監(jiān)管勢在必行。

概括地說，目前國際上已有的先例表明，對于直接融資在交易成本、現(xiàn)金管理和流動性的良好構架等方面都已形成廣泛的共識。我國目前的運行模式與國際融資模式相比，既有共性的一面，也有自身的特點，它反映了一個基本趨勢，就是趨同化傾向。隨著市場經濟體制改革的深入，目前調整的方向已經成為各方關注的焦點。

第4篇：直接融資的特點范文

一、我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

(1)我國的中小企業(yè)融資結構失衡。我國的中小企業(yè)融資難與中小企業(yè)現(xiàn)有的融資結構有很大關系,中小企業(yè)的融資結構失衡,導致了諸多問題的存在。我國的中小企業(yè)融資結構相對單一,基本依靠內源融資,但是內源融資受到企業(yè)自身資本積累能力的制約,僅依靠內源融資遠不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要。而外源融資中以向銀行申請貸款為主,如天使融資、風險基金等的股權融資渠道較少,中小企業(yè)從國有商業(yè)銀行中取得貸款較為困難。這種情況的存在嚴重制約了我國中小企業(yè)的健康發(fā)展和規(guī)模擴張。

(2)我國中小企業(yè)融資困境的主要表現(xiàn)

1.較高的融資成本。融資成本由用資費用以及籌資費用組成,因為我國中小企業(yè)信譽較低,所以在融資過程中需要支付的籌資費用便相對較高,所以隨之而來的融資成本也有所增加?？紤]到抵押貸款方面,銀行對中小企業(yè)發(fā)放的貸款的利率一般都比大中型企業(yè)的貸款利率高許多。如果中小企業(yè)貸款的時候采用擔保的形式,就需要支付給擔保公司一定比例的擔保金,大約占貸款額度的1.5%―2%,而且還需要企業(yè)進行反擔保,這更加重了我國中小企業(yè)融資難的困境。

2.單一的融資渠道?，F(xiàn)有的中小企業(yè)融資渠道一般有兩種:直接融資和間接融資。在直接融資方面,我國對企業(yè)有諸多嚴格的限制,大部分的中小企業(yè)并不能滿足發(fā)行條件,導致直接融資十分困難。間接融資方面,由于現(xiàn)行的金融體制、企業(yè)自身不規(guī)范及融資環(huán)境等原因,我國的中小企業(yè)縱使項目很好也很難從銀行得到貸款。并且現(xiàn)在銀行為了規(guī)避風險,常常要求企業(yè)以自身資產進行抵押,但是抵押的手續(xù)繁瑣、耗時較長、費用較高,使得間接融資也十分困難。

3.單一的銀行金融服務。目前,幾乎所有的商業(yè)銀行針對中小企業(yè)主要提供存貸業(yè)務的金融服務,而且在這些存貸業(yè)務中又以短期流動資金的貸款為主,這樣單一的金融服務不能夠較好的滿足中小企業(yè)在發(fā)展過程中對長期資金的需求。

4.滯后的中小企業(yè)信用擔保體系。目前,關于中小企業(yè)的擔保,我國的很多地區(qū)成立了一些相關機構,但沒有能夠取得顯著的成效,主要因為各地銀行對中小企業(yè)的信用貸款提出了過高的要求,因此中小企業(yè)在發(fā)展過程中的實際需求無法得到滿足。

二、國內外研究現(xiàn)狀及文獻綜述

中小企業(yè)融資困難的情況已存在許久,對于這項問題國內外的專家學者進行了諸多研究。S-W模型(由Stiglitz和Weiss提出)認為產生信貸配給最基本的原因是由于信息不對稱所導致的道德風險和逆向選擇和[1]。格雷戈里和塔涅夫針對中國民營企業(yè)的融資問題,認為銀行的激勵問題、銀行手續(xù)、抵押擔保條件、信息問題是影響中小企業(yè)融資的主要因素[2]。耿宏玉在分析中小企業(yè)融資難的原因時提到兩點:一、中小企業(yè)自身規(guī)模小、信用低的特點,導致通過向銀行借貸融資較為困難;二、中小企業(yè)經營風險高,償債保證低,為保證貸款的安全性,銀行不愿貸款給高風險的中小企業(yè)[3]。在解決措施方面,林毅夫和李永軍認為我國應該大力發(fā)展中小型的金融機構,提出要從根本上解決或緩解現(xiàn)在我國的中小企業(yè)融資困境,必須建立和完善中小金融機構體系[4]。曹鳳岐認為政府應該對于擔保機構的風險補償機制和信用評級制度予以完善,建立健全中小企業(yè)的信用擔保體系[5]。

三、我國中小企業(yè)融資難問題的原因分析

? (1)根本原因是中小企業(yè)自身特點。中小企業(yè)自身實力薄弱,難以滿足擔保條件。銀行等金融機構在為企業(yè)提供融資時,通常都會要求提供擔保。中小企業(yè)大多起步階段或發(fā)展初期,自身擁有的可供擔保的資產并不多。而且,我國的中小企業(yè)普遍缺乏科學的管理機制,財務制度不健全,財務報表可信度低,增加了貸款風險。

(2)直接融資處于邊緣化狀態(tài)。直接融資包括股權融資和債券融資。由于《公司法》《證券法》對公司發(fā)債規(guī)定苛刻,債券市場目前基本上是沒有對中小企業(yè)開放的。中小企業(yè)想要進行公募股權融資基本依賴中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板,但是板塊的監(jiān)管和上市條件較高,大部分的企業(yè)還是無法得到有效融資。

(3)間接融資渠道不通暢?，F(xiàn)有銀行運行機制不利于中小企業(yè)融資。信貸審批的復雜性與靈活的中小企業(yè)經營方式矛盾;信用評級系統(tǒng)存在缺陷,不適用于中小企業(yè);“親大遠小”傾向突出,都加大了中小企業(yè)融資難的困境。并且,現(xiàn)在我國缺少專門為中小企業(yè)服務的小型金融機構。國有銀行設立之初的出發(fā)點是為國有大中型企業(yè)服務的。中小商業(yè)銀行雖然其服務主要面向中小企業(yè),但它的組織結構的設置上也受到了很嚴格的限制。民間金融機構雖然其運作模式對中小企業(yè)較為有利,但因缺少監(jiān)管,往往存在潛在的風險。

四、中小企業(yè)融資路徑探討

(1)自身經營改革。中小企業(yè)自身的缺陷是產生融資難的根本原因,自身素質的提高,是后續(xù)各種政策措施發(fā)揮作用的前提。引導中小企業(yè)向資本社會化方向發(fā)展,吸收現(xiàn)代化企業(yè)制度和管理制度,對家族式的管理方式予以改善;財務制度予以規(guī)范化,財務予以透明化;以誠信為本為基石,使自身的資信情況得到提高。我國中小企業(yè)整體素質的上升,有利于金融機構投入更多的資金,是一個良性循環(huán)的開始。

(2)完善直接融資體系。直接融資與間接融資同步發(fā)展有利于企業(yè)融資途徑的多樣化選擇。我國直接融資的資本市場融資作用發(fā)揮的很不充分,限制了中小企業(yè)的融資能力。想要改變這種局勢,首先要建立多層次的資本市場。另外,積極發(fā)展債券市場,是解決中小企業(yè)直接融資另一重要途徑。債券市場的開放將有效緩解中小企業(yè)融資困難的現(xiàn)狀。因此要加大中小企業(yè)集合票據(jù)、集合債券的發(fā)行規(guī)模,盡快推出中小企業(yè)私募債。

(3)完善間接融資體系。中小企業(yè)在我國融資難的根本原因是制度性原因,即中小企業(yè)的自身特點和融資特點與現(xiàn)行的銀行融資體系嚴重不匹配,所以,在改善企業(yè)自身缺陷的同時,應對銀行融資體系進行改革。首先,股份制大銀行可以設立小企業(yè)服務部門。另外,可以建立專門為中小企業(yè)服務的小金融機構。世界各國的經驗都證明小金融機構在解決中小企業(yè)融資方面作用巨大,近幾年,民間資本在為中小企業(yè)融資中起到了重要的作用,我們現(xiàn)在應該合理利用這筆

第5篇：直接融資的特點范文

目前，我國有科技型中小企業(yè)13余萬家，從業(yè)人員達1000多萬人，科技型中小企業(yè)的數(shù)量在我國為數(shù)眾多的中小企業(yè)中大約只占到3.3%，但它們卻創(chuàng)造了我國80%的新產品和60%的發(fā)明專利，是我國建設創(chuàng)新型國家最為重要的有生力量之一?？萍紕?chuàng)新需要大量的資金的支持，科技型中小企業(yè)由于自身條件的限制，難以與現(xiàn)有的商業(yè)銀行貸款管理體系有效對接，再加上上市融資的門檻較高和風險投資體系的不完善，致使缺乏有效融資途徑成為了長期以來影響我國科技型中小企業(yè)健康發(fā)展的主要障礙。目前，我國70%以上的科技型中小企業(yè)主要依靠內源性融資渠道來解決自身的資金需求，我國每年產生的2萬余件科研成果中，真正能夠轉化為現(xiàn)實生產力的僅占15%左右，而最終能夠形成規(guī)?；a業(yè)生產的僅占3%左右。資金不足、融資渠道不暢已經成為了我國制約科技型中小企業(yè)發(fā)展的首要因素，這一問題直接影響到了科技型中小企業(yè)將高新科技成果實現(xiàn)產業(yè)化的進程和效果，致使廣大科技型中小企業(yè)難以抓住機遇做大做強，以科技創(chuàng)新推動我國經濟社會又好又快發(fā)展的潛力難以得到充分的挖掘和發(fā)揮。

我國社會融資中直接融資比重過小

目前，我國全社會融資總額中間接融資與直接融資的比例大致為10：2，直接融資在我國社會融資中所占的比重明顯過小。由于不論是發(fā)行股票融資還是發(fā)行債券融資，大型企業(yè)在渠道上均占有明顯優(yōu)勢，導致我國每年中小企業(yè)僅有1.3%的融資額來自于直接融資途徑，而科技型中小企業(yè)由于自身的融資需求特點，使得其與以資本市場和風險投資為代表的直接融資途徑具有天然的親和性，我國眾多的科技型中小企業(yè)希望通過直接融資方式解決企業(yè)長期發(fā)展資金需求的迫切愿望與我國直接融資渠道融資能力不足之間形成了強烈的反差，需要引起高度重視并予以深入分析。

為科技型中小企業(yè)創(chuàng)造良好的直接融資渠道

1.資本市場

科技型中小企業(yè)所研發(fā)的技術和產品專業(yè)化程度較高，具有一定的超前性，評判因素復雜，影響研發(fā)成功的不確定性因素較多，致使以銀行為代表的傳統(tǒng)金融機構對科技型中小企業(yè)的間接融資的規(guī)模遠遠不能滿足科技型中小企業(yè)的資金需求。鑒于科技型中小企業(yè)自身的融資需求的特征，世界上的發(fā)達國家和地區(qū)大多在資本市場的建設中為科技型中小企業(yè)設立有專門化的融資板塊，以便為科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供金融支持，比較典型的有美國的納斯達克市場、英國的AIM市場等。這些專業(yè)化的資本市場融資渠道的設立，開拓了科技型中小企業(yè)融資方式的選擇范圍，為其融資提供了諸多便利，充分體現(xiàn)了一國政府對于科技型中小企業(yè)促進本國經濟健康發(fā)展的積極作用的高度重視和較大的政策支持力度。

2.風險投資

在政府的政策支持之外，風險投資成為了科技型中小企業(yè)重要的專門化的直接融資渠道。風險投資屬于一種典型的權益資本，其投資科技型中小企業(yè)的根本目的并不是為了獲得企業(yè)的股權，而是通過向科技型中小企業(yè)提供資金，并參與科技型中小企業(yè)的經營管理，使得科技型中小企業(yè)發(fā)展成熟并取得良好的經營業(yè)績、獲取豐厚的企業(yè)盈利之后，適時的推動科技型中小企業(yè)通過一定的途徑在特定的資本市場上市，進而賣出股權以回收其所投入的風險資本，并實現(xiàn)資本的增值，從而開始新一輪風險投資的良性循環(huán)。正是由于科技型中小企業(yè)所具有的高成長性和高回報預期，使得其對風險投資產生了必然的內在的吸引力，成為了風險資本主要的投資對象。

3.場外市場

第6篇：直接融資的特點范文

非金融企業(yè)債務融資工具，是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場上發(fā)行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券。非金融企業(yè)債務融資工具主要包括短期融資券、中期票據(jù)和中小企業(yè)集合票據(jù)。非金融企業(yè)債務融資具有成本較低、規(guī)模較大、方式便捷、期限靈活等特點。黨的全會強調指出，要加快多層次資本市場體系建設，積極發(fā)展債券市場，顯著提高直接融資比重。年，中國人民銀行出臺了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》，非金融企業(yè)債務融資品種不斷豐富，規(guī)模不斷壯大，已逐步成為企業(yè)直接融資的重要渠道和資源配置的重要平臺。長期以來，我市企業(yè)融資一直依賴銀行信貸資金，非金融企業(yè)債務融資等直接融資比例較低，融資結構不合理問題十分突出。著力推進非金融企業(yè)債務融資工作，多渠道提高企業(yè)直接融資比重，有利于破解企業(yè)資金瓶頸制約，增強企業(yè)核心競爭力；有利于完善企業(yè)法人治理結構，降低企業(yè)財務成本，提高企業(yè)經營業(yè)績；有利于培育壯大產業(yè)集群，增強經濟發(fā)展的內生動力，促進全市經濟加快轉型發(fā)展。各地各有關部門要充分認識推進企業(yè)直接債務融資工作的重要性，強化服務意識，堅持政策引導，積極采取有力措施推進工作開展，不斷優(yōu)化我市企業(yè)直接融資環(huán)境，推進全市企業(yè)上規(guī)模、上檔次、上水平，切實增強我市經濟發(fā)展后勁。

二、明確目標任務

全市企業(yè)直接債務融資的目標任務是：圍繞全省“債務融資工具倍增計劃”的總體要求，加大扶持，完善措施，優(yōu)化服務，快速推進，“十二五”期間，全市力爭實現(xiàn)非金融企業(yè)債務融資100億元，年均增長20%以上。非金融企業(yè)債務融資重點支持一批符合國家產業(yè)政策，發(fā)展勢頭良好，治理結構完善的優(yōu)質中小企業(yè)。

三、優(yōu)化融資服務

（一）加強宣傳培訓。市金融辦和人民銀行市中心支行要積極開展全方位、多渠道的宣傳推介活動，通過組織直接債務融資政策宣講會、產品推介會、銀企對接會、印制宣傳手冊等方式，不斷加大銀行間債券市場管理政策的宣傳和企業(yè)直接債務融資工具的推介力度。同時，對重點企業(yè)經營管理者進行專題培訓，積極推動銀企交流合作。

（二）儲備企業(yè)資源。人民銀行市中心支行要會同市經信委在對全市企業(yè)進行全面摸底的基礎上，選擇具有地方優(yōu)勢的特色板塊，不斷完善企業(yè)融資需求數(shù)據(jù)庫，重點選擇一部分符合國家產業(yè)政策、地方政府重點扶持的，連續(xù)三年盈利的行業(yè)龍頭企業(yè)作為直接債務發(fā)行企業(yè)后備資源，實行重點推薦、及時更新、動態(tài)管理。各縣（市、區(qū)）也要相應建立轄內企業(yè)資源庫，并重點做好對轄內中小企業(yè)集合融資的組織籌備工作，及時上報推薦企業(yè)特別是擬發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)企業(yè)名單。

（三）健全擔保體系。市中小企業(yè)局要堅持“積極穩(wěn)妥、適度發(fā)展”的原則，加強監(jiān)管，規(guī)范運作，努力做大做強市級融資性擔保機構。市金融辦積極協(xié)調，進一步延伸省再擔保體系服務鏈，發(fā)揮省再擔保分公司職能，加大對擔保機構的再擔保支持，增強擔保機構擔保能力，放大擔保倍數(shù)，擴大擔保規(guī)模，提升擔保質量，積極為企業(yè)融資提供擔保再擔保服務。

（四）開辟綠色通道。對于企業(yè)注冊發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等直接債務融資工具過程中需要理順和規(guī)范的有關問題，各縣（市、區(qū)）政府及市各有關部門要落實有關政策措施，依法幫助企業(yè)妥善處理。對重點企業(yè)運營等過程中涉及的各項審批等事項，要開辟綠色通道，堅持特事特辦，在依法合規(guī)的前提下，加快辦理進度，提高服務效率。

四、加強組織推動

（一）建立協(xié)調機制。由市金融辦牽頭，市經信委、市財政局、人民銀行市中心支行等部門和有關金融機構組成協(xié)調小組，定期召開會議，協(xié)調解決企業(yè)直接債務融資工作中的困難和問題。

（二）明確工作責任。各縣（市、區(qū)）政府要明確牽頭部門，指派專人聯(lián)系，幫助企業(yè)解決實際問題，加大人力、物力、財力投入力度，為直接債務融資工作順利推進提供組織保障。

第7篇：直接融資的特點范文

科技型中小企業(yè)的融資渠道

為了滿足技術創(chuàng)新與企業(yè)發(fā)展的融資需求，科技型中小企業(yè)需要利用多種渠道籌集資金。具體分析，主要包括以下幾種：一是自籌資金；二是直接融資；三是間接融資；四是政策性融資。自籌資金包括企業(yè)主個人財產、合伙人或股東的自有資金，以及向朋友借用的資金，還包括企業(yè)經營性融資資金(包括客戶預付款和供應商的分期付款等)；直接融資是指以債券或股票的形式公開向社會籌集資金，也包括引入風險投資資金；間接融資主要包括各種短期和中長期貸款，貸款方式主要有抵押貸款、擔保貸款和信用貸款等；中小企業(yè)的政策性融資主要涉及政府對發(fā)展科技型中小企業(yè)的財稅扶持、對中小企業(yè)貸款的擔保以及對中小企業(yè)發(fā)展的專項基金支持等。

科技型中小企業(yè)生命周期變化與融資策略

從企業(yè)生命周期角度來看，科技型中小企業(yè)的生命周期主要包括種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期、衰退期和消亡期，成功的企業(yè)會在自己的主導科技產品處于成長期時開發(fā)升級換代科技產品，從而延續(xù)企業(yè)的生命周期。

科技型中小企業(yè)的技術創(chuàng)新具有高風險的特征，但是技術創(chuàng)新的這種風險分布又是不均衡的?？萍夹椭行∑髽I(yè)技術創(chuàng)新的風險產生于研究與開發(fā)活動的不確定性，這種風險在初始值時最大，隨著技術創(chuàng)新各階段的依次順利開展而逐漸減少。與科技型中小企業(yè)的生命周期聯(lián)系分析，在一個技術創(chuàng)新過程中，技術風險和投資風險的最大值主要出現(xiàn)在創(chuàng)新過程的初期和中前期，在中后期的風險會逐漸減少。

科技型中小企業(yè)的這種特點決定了在企業(yè)發(fā)展的不同階段需要有不同的融資策略。具體分析，處于種子期的科技型中小企業(yè)融資渠道非常少，幾乎不可能獲得間接融資或者直接融資，風險投資資金也會出于很高的風險考慮而很少給予投資，主要依靠企業(yè)主的自身籌資，政府的一些政策性融資對于處于這一階段的科技型中小企業(yè)的發(fā)展也具有重要的意義；處于創(chuàng)業(yè)期和成長早期的科技型中小企業(yè)融資渠道同樣比較狹窄，獲得間接融資的難度比較大，一般依靠自籌資金和風險投資資金的介入，并輔之以適當?shù)恼咝匀谫Y；當科技型中小企業(yè)進入成長期后，企業(yè)就可以通過發(fā)行債券、股票等直接融資渠道以及銀行貸款等間接融資渠道來籌措資金，并成長為大型企業(yè)。

從上面的分析可見，科技型中小企業(yè)的融資難也隨著企業(yè)生命周期的變化而具有不均衡的特點。

解決科技型中小企業(yè)融資難問題的建議

首先，進一步強化科技創(chuàng)新基金投入力度。作為政府的政策性基金，創(chuàng)新基金有效地吸引了地方政府、企業(yè)風險投資機構和金融機構對科技型中小企業(yè)進行投資，體現(xiàn)了國家對科技型中小企業(yè)發(fā)展的支持。它的設立對于緩解中小企業(yè)技術創(chuàng)新資金的匱乏，解決科技型中小企業(yè)融資難問題起到了積極的作用。但由于中小型企業(yè)發(fā)展迅速，對資金需求日益增長，現(xiàn)有的創(chuàng)新基金規(guī)模已難以滿足中小企業(yè)發(fā)展的要求。因此進一步強化科技創(chuàng)新基金的投入力度，已成為當前各級政府必須解決的主要問題。

其次，借鑒工業(yè)化國家，銀行要改進對中小企業(yè)的信貸服務。在金融服務的提供方面，從中小企業(yè)的經營特點和融資特點出發(fā)，注重研究市場，積極創(chuàng)新融資方式，在已經推出的信貸創(chuàng)新基礎上進一步擴大對中小企業(yè)的貸款投放渠道；與企業(yè)建立戰(zhàn)略合作關系。

第8篇：直接融資的特點范文

關鍵詞：高速公路 債務融資 策略 實踐

一、企業(yè)基本概況

安徽省高速公路控股集團有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路總公司改制而來的省屬國有獨資公司，主要負責安徽省內的高速公路建設與運營，承擔著安徽省內絕大部分高速公路和長江大橋的建設任務。截至2013年末，資產總額1128億元，安徽省屬企業(yè)中排名第二；2013年實現(xiàn)營業(yè)收入158億元。下轄皖通高速（A+H股上市公司）等全資（控股）子公司12家，高速公路營運路段26條，營運總里程2161公里，包括合安高速、合寧高速、合徐高速、安慶長江大橋和馬鞍山長江大橋等。在建高速公路10條，在建長江公路大橋兩座，總里程455公里，預計到“十二五”末，安徽高速集團營運里程將達到2400公里。

二、企業(yè)融資現(xiàn)狀

“高投資、低回報、回收期長”是高速公路行業(yè)的典型特征，單就某一條高速公路而言，建設期內由于投資額巨大而產生的資金利息支出和路產折舊等因素，運營初期的5-8年內將處于虧損狀態(tài)。高速公路行業(yè)投資大、回收期長以及中部地區(qū)欠發(fā)達的雙重特性，導致安徽高速集團融資任務十分艱巨。面對嚴峻的融資形勢，安徽高速集團本著“拓寬融資渠道、降低融資成本”的原則，通過加強同各銀行、證券等金融機構的溝通與合作，逐步探索出一套適合自身特點的融資模式。

一是融資渠道多元化。在市場各類直接融資工具層出不窮，且公司資質完全符合發(fā)行條件的基礎上，安徽高速集團緊跟市場脈搏，根據(jù)自身需求，不斷尋求各種融資渠道的突破。截至目前，安徽高速集團除銀行貸款外，已涉足短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、私募債、公司債、企業(yè)債、融資租賃等融資品種，已注冊或批準總額近300億元。另外，境外人民幣債券、保險債券、永續(xù)債券、股+債等也正在積極推進中。

二是直接融資擴大化。由于直接融資品種多、成本低、用途靈活等優(yōu)點，安徽高速集團近年來逐步擴大直接融資比重，優(yōu)化融資結構。截至2013年底，集團公司債務融資余額為617億元。其中，直接融資185億元，占比30%。2013年度，集團公司直接融資122億元，占當年融資總額的63%。

三是融資管理精細化。集團公司各項融資工作進行前期、中期、后期分階段管理。融資前期，與資金提供方或者融資中介機構根據(jù)實際情況嚴謹論證合作可行性、合理設計合作方案等；融資中期，嚴格履行內部程序，并按照法律法規(guī)及其他規(guī)定履行支付等流程；融資后期，對資金利用進行實時跟蹤，保證資金的安全、合規(guī)和高效運作，并根據(jù)資金提供方或監(jiān)管機構的要求適時披露有關信息等。

三、企業(yè)融資中遇到的問題

一是政策環(huán)境約束較多。首先，由于種種原因，公司被監(jiān)管部門列作“退出類”融資平臺納入地方融資平臺“名單制”管理。隨著銀監(jiān)會等監(jiān)管審批機構不斷出臺新規(guī)加大對地方融資平臺融資監(jiān)管，公司間接融資工作嚴重受限。其次，高速公路行業(yè)內曾出現(xiàn)債務違約情況，雖然與集團公司無其他關聯(lián)，但也因行業(yè)因素受到諸多牽連。最后，“超日債”等低評級債券相繼違約，事件本身對于健全信用利差有益無害，但是，敏感的市場立即對所有債券均避之不及，而不論評級高低，給集團公司融資成本控制造成極大約束。

二是債務結構存在錯配風險。由于高速公路行業(yè)投資回收期長的特點，決定公司項目建設應該主要以中長期融資為主，而目前市場資金更多的是追求短期獲利，往往都是期限在3年以內的短期資金，企業(yè)常常遇到期限錯配等問題。2013年，我們公司的債務融資合計194億元。其中，期限為三年以內的短期融資134億元，占比69%。期限在7年以上的中長期融資29億元，占比僅為15%。短期融資占比較大，短貸長用、期限錯配，存在流動性風險。

三是資金使用效率不高。當前，監(jiān)管機構要求項目貸款必須?？顚Ｓ?，嚴禁設立“資金池”調劑使用資金，項目貸款發(fā)放后不得進行二次受托支付，必須由集團公司賬戶直接支付至交易對手。但是，集團公司建設項目中已開工建設時期較長的項目授信相對充裕；新開工建設項目授信較少，貸款不足；個別已通車項目由于貸款寬限期已到，雖有資金需求但無法實現(xiàn)提款，且各項目貸款行亦存在貸款規(guī)模的差異。受托支付的嚴格要求與項目需求的非均衡導致集團公司資金的使用及支付效率比較低。

四、融資環(huán)境分析

2013年二季度以來，我國金融領域發(fā)生了很多的重大事件，利率市場化進程加快、“錢荒”蔓延、貸款利率放開、存款保險制度前期論證等一系列事件的發(fā)生，揭開了我國金融大變革時代來臨的序幕。

自2013年以來，金融市場大體表現(xiàn)出以下幾點特征：

一是利率中樞上移，波動更加劇烈。自2013年6月份銀行間市場爆發(fā)“錢荒”事件以來，市場利率整體上揚，波動更加明顯。銀行間7天質押式回購利率中樞從2013年上半年的3.29%躍升至2013年下半年以來的4.49%，漲幅超過100BP。

二是央行去杠桿意志堅定，利率高企容忍度加大。當前，我國面臨著房地產融資及政府平臺融資兩大主要風險點，債務泡沫嚴重影響我國經濟運行的安全性和穩(wěn)定性。中央緊緊圍繞“穩(wěn)增長、調結構、去杠桿、促改革”的整體思路，加大金融去桿杠力度，對利率高位運行的容忍度不斷提升。自從2014年1月下旬開始，央行已連續(xù)八周通過正回購等操作回收市場流動性。

三是信用違約事件頻發(fā)，信用利差逐步拉開。進入2014年以來，信用違約事件層出不窮，信托、公募、私募、貸款陸續(xù)出現(xiàn)公開的違約事件。違約事件的出現(xiàn)是利率市場化的必然結果，有專家預計，未來一段時間內將會有更多的違約事件發(fā)生。短期內，債券市場整體會受到牽連；但長期而言，有利于市場出清，擴大信用利差，真正進入“信用為王”的時代。

四是融資工具不斷創(chuàng)新，融資手段多元化。3月份，國務院總理在國務院常務會議及部分省市經濟形勢座談會上指出，“要繼續(xù)加大金融支持實體經濟力度，通過綜合運用多種貨幣政策工具、深化金融體制改革、發(fā)展多層次資本市場等措施，讓金融更好地為經濟社會發(fā)展和民生改善服務。”近年來，資產支持證券（ABS）、永續(xù)債券等金融創(chuàng)新產品相繼問世，極大豐富了企業(yè)的融資方式和選擇空間，預計未來將會有更加多樣化的融資工具逐步推出。

五、融資策略謀劃

長時期以來，在我國企業(yè)的融資結構中銀行始終占據(jù)主導地位，各家高速公路企業(yè)的債務融資方式幾乎別無選擇，銀行借款成為其主要來源，在這種格局下，銀行信貸資金成為一種稀缺資源。企業(yè)在對銀行的議價談判中往往處于劣勢，不僅要負擔高額的利息支出，還要承擔諸如存款保證金、一次性支付通道服務費等隱性融資成本，企業(yè)綜合融資成本居高不下。

隨著債券市場的發(fā)展，以銀行貸款為主的這種單一的債務融資結構正在發(fā)生根本性改變，直接債務融資，特別是非金融企業(yè)債務融資工具由于其產品多樣、用款靈活、融資成本低和擴大融資規(guī)模等特點，逐步成為我們集團債務融資結構中的主要來源。借助債券市場的直接債務融資能夠讓企業(yè)在資金市場流動性偏緊時能融到資金，在流動性相對不緊時能夠融到低成本的資金，對于保障企業(yè)資金需求、改善負債結構和降低融資成本等起到重要作用。

2013年3月15日，中國證監(jiān)會向各地證監(jiān)局、上海證券交易所和深圳證券交易所下發(fā)《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，明確指出鼓勵和支持五類資產的證券化業(yè)務，其中包括高速公路，這也就標志著我國資產證券化即將邁入快速發(fā)展階段。目前已有上海隧道股份、寧宿徐高速等多家企業(yè)通過發(fā)行該類產品解決了資金需求。下一步，我們將在資產證券化、資產支持票據(jù)和永續(xù)債券等創(chuàng)新型融資工具上進行研究和探索，我們有理由相信，隨著政策的逐漸規(guī)范、法律的逐漸明晰，企業(yè)資產證券化一定會得到蓬勃發(fā)展。

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第9篇：直接融資的特點范文

［關鍵詞］：資本結構企業(yè)治理

一、國有企業(yè)資本結構的特征

當前我國國有企業(yè)資本結構的現(xiàn)狀已成為國企改革和脫困的障礙，阻撓著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和法人治理結構的完善。其基本特征是企業(yè)的資產負債率過高，股權結構和所有權不合理。具體表現(xiàn)為“三高”和“三低”，即外源性融資比例高，內源性比例低；間接融資比例高，直接融資比例低；債務性融資比例高，資本性融資比例低。

（一）總體狀況

從總體上看，當前國有企業(yè)資本結構方面的問題是多方面原因造成的。既有體制上的原因，也有體制外的影響；既有銀行信貸約束軟化的因素，也有企業(yè)監(jiān)控機制不健全的原因。根據(jù)中國人民銀行1998年的統(tǒng)計，隨著企業(yè)融資總額的逐年上升，間接融資比重雖然呈現(xiàn)下降趨勢，但至1997年在金融機構貸款總額中仍占77%，在企業(yè)資本總來源中占絕對優(yōu)勢，從而形成了企業(yè)的長時期高負債狀態(tài)。直接融資由1995年的12%上升至1997年的23%，雖然比重增加近一倍，但仍然相對較低，其中主要來源于股票融資，債券和商業(yè)匯票融資的發(fā)展和商業(yè)匯票融資的發(fā)展相對比較緩慢。

（二）債務融資狀況及其存在的問題

由于我國經濟體制改革過程中多種因素的影響，國有企業(yè)的融資在教長時間里高度依賴于國有專業(yè)銀行而形成過高的資產負債率，使企業(yè)背上了沉重的負債，導致企業(yè)缺乏活力，虧損嚴重。

國有企業(yè)負債率偏高，嚴重影響了企業(yè)的經營效益，并帶來較大的財務風險。其主要表現(xiàn)為以下四個方面。

1、債務總量快速增長，資產負債率大幅度上升。

2、企業(yè)銀行借款等正常渠道形成的債務比重不斷下降，拖欠貨款、欠繳稅利和應付工資福利費等非正常渠道形成的債務比重不斷上升，債務結構不合理。

3、不合理資金占用越來越多，債務逾期未還金額不斷增加，企業(yè)償債壓力越來越大。

4、從企業(yè)資金融入效率來講，負債率偏高導致企業(yè)融資成本偏高，影響了企業(yè)的權益-資本收益率，同時由于負債率偏高，使企業(yè)債務風險越來越大。銀行貸款利率超過企業(yè)權益-資本收益率的現(xiàn)象并不鮮見，這樣的高利率、低收益，其結果是企業(yè)利潤不夠償還貸款利息，貸款包袱越來越重，使企業(yè)面臨越來越大的財務風險。

近年來，為解決國有企業(yè)高負債的問題，國家采取了不少政策和措施。實行貸改投，將中央一級的原撥改貸形成的本息余額轉為國家的資本金；逐漸加大核銷國有專業(yè)銀行呆帳的力度；加大企業(yè)直接融資比例，開辟新的融資渠道，將國有企業(yè)改制上市。種種措施，對減輕企業(yè)的債務負擔，改善國有企業(yè)的資本結構起到了一定的作用，但力度不大，效果也并不明顯。這是因為，從貸改投的效果來看，撥改貸資金在整個國有企業(yè)基本建設規(guī)模中所占比重并不大，即使全部轉為國家資本金，企業(yè)資產負債率的下降幅度也很小。因此，盡管國家采取了若干措施來改善目前國有企業(yè)的資產負債結構，但效果并不明顯，任務仍然十分艱巨。

（三）直接融資狀況及其存在的問題

直接融資的發(fā)展程度是衡量市場經濟發(fā)達水平的重要標志之一。隨著我國經濟體制的轉軌，我國投融資體制改革和國有企業(yè)股份制改革也正在穩(wěn)步推進，企業(yè)融資環(huán)境得到了很大的改善，融資渠道和融資方式迅速拓寬，直接融資得到了一定程度的發(fā)展，資本結構也有了一定程度的優(yōu)化，其中以股票融資的發(fā)展最為迅猛。但就目前狀況看，不僅同發(fā)達國家存在較大的差距，與我國經濟發(fā)展的自身要求相比，直接融資的發(fā)展也顯滯后，規(guī)模仍然偏小，還存在許多影響直接融資進一步發(fā)展的因素。

1、企業(yè)直接融資的迅速發(fā)展

近幾年來，我國企業(yè)的直接融資的迅速發(fā)展，為企業(yè)融資提供了有利的場所和方式。包括股票、債券、銀行承兌匯票等在內的直接融資占企業(yè)新增籌資額的比重迅速提高，其中股票融資提高最快。直接融資的發(fā)展，使我國企業(yè)融資呈現(xiàn)出多元化的局面，除了上市股票和公開發(fā)行的債券外，規(guī)范的票據(jù)融資也取得了較快的發(fā)展，企業(yè)內部的職工入股和集資也成為許多改制中小企業(yè)認同的融資方式。此外，融資租賃，資產置換等新的融資方式也開始出現(xiàn)，直接融資的規(guī)模逐年增長。

2、直接融資存在的主要問題

資本市場的發(fā)展為企業(yè)多渠道直接融資創(chuàng)造了有利條件，企業(yè)改革中資金需求的緊張狀況也得到了緩和。但由于我國證券市場尚處于起步階段，市場發(fā)育不夠成熟，證券市場的法制體系也在不斷的完善之中，因此市場的發(fā)育本身存在許多不足和非規(guī)范的現(xiàn)象。這主要表現(xiàn)在以下三個方面。

（1）證券市場規(guī)模偏小，市場發(fā)育不完善，不能滿足企業(yè)融資的需要。1997年，我國證券（包括股票、國債、企業(yè)債券、銀行承兌匯票）市場交易額只占GDP的35%左右，且國有股、法人股不能上市交易，大多數(shù)國債和企業(yè)債券也不能上市流通。商業(yè)匯票的流通市場也尚未形成?？鄢@些不能上市交易的部分，我國證券市場的流通市值實際不足10%，而1996年，一些發(fā)達國家如美國、日本、德國，其證券市場的流通市值與同期GDP的比例分別為224%、178%和133%，一些發(fā)展中國家如印度、泰國、巴西，其比重也達到93%、145%和67%。相比較而言，我國的市場規(guī)模太小了。

（2）企業(yè)融資來源仍然以銀行貸款為主。從企業(yè)新增融資構成來看，銀行貸款1995年占88.4%，近幾年雖有所下降，但仍占80%左右；企業(yè)通過發(fā)行證券等直接融資最多也只達到了23%，同國外相比，20世紀80年代以來，直接融資占企業(yè)外源融資比重美國在50%左右，日本在30%以上，印度、韓國、印度尼西亞也都保持在30%左右。我國企業(yè)直接融資規(guī)模顯然偏低。

（3）居民金融資產品種單一，有價證券和其他金融資產的持有比例過低，投資渠道狹窄。1997年，我國城鎮(zhèn)居民的金融資產總額中，銀行存款占80%以上，有價證券只占10%左右，持有現(xiàn)金和其他金融資產不足10%。，而發(fā)達國家居民金融資產的比例一般是銀行存款、有價證券和其他金融資產各占三分之一。從這一側面也反映出我國資本市場的發(fā)育不足，企業(yè)融資渠道不充分。

二、資本結構對企業(yè)治理效率的影響

企業(yè)資本結構的形成受多種因素影響，資本結構本身又會對企業(yè)的經營績效和治理結構產生重要影響。就一般意義而言，資本結構是指股權資本與債權資本的比例關系，它反映的是市場經濟條件下企業(yè)的金融關系，即以資本和信用為紐帶，通過投資與借貸構成的股東、債券人和經營者之間相互制約的利益關系。由于在產權意義上，企業(yè)的資本結構體現(xiàn)了企業(yè)治理主體的權利基礎，因此合理的資本結構在一定程度上，能夠決定企業(yè)的經營績效和企業(yè)治理的有效性。我國國有企業(yè)資本結構的畸形發(fā)展，不但導致了企業(yè)資本營運效率的低下，而且導致了企業(yè)各方面利益關系的扭曲與失衡，治理機制難以對經營者形成有效的激勵與約束，也妨礙了國有企業(yè)改革的進一步深化。

（一）所有權結構對企業(yè)治理的影響

產權主體缺位是影響整個國企改革成效的最大占障礙之一，也是導致企業(yè)資本結構不合理的主要原因之一?？v觀20年以來的企業(yè)改革歷程，無論是改革之初的“放權讓利”，還是后來的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經營責任制等，都沒有從根本上觸動企業(yè)的資本生成制度，從制度變遷的效應來看，由于國有企業(yè)改革側重于政府控制的放松，而不是產權制度的變遷，是在企業(yè)不存在產權主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴大了企業(yè)的自。由于企業(yè)產權邊界模糊，產權主體缺位，經營者缺乏必要的產權約束，在這種情況下，國家銀行的債務就不具有約束力，這就為企業(yè)過度的負債擴張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動機。

目前我國國有企業(yè)法人治理結構的基本特征是政府行政干預的內部人控制。隨著國有企業(yè)改革，特別是“放權讓利”改革的不斷推進，下放給企業(yè)的經營自事實上都落到內部人手中，而未下放的的權利仍然掌握在各級行政部門手中，他們對企業(yè)的行政干預還遠未停止，這就形成了政府干預和內部人控制相結合的治理結構特點。一方面，出現(xiàn)了經營者權力迅速增大而對其監(jiān)督與約束力度大大減小的趨勢，以經營者為首的企業(yè)內部人控制問題日益突出；另一方面，政府部門以所有者的身份對國有企業(yè)進行過多干預的問題仍然相當嚴重。造成了這種低效率或無效率的企業(yè)治理結構的原因是復雜的，企業(yè)融資結構仍是主要原因，特別是沒有從企業(yè)融資體制入手改革國有企業(yè)的法人治理結構。

長期以來，由于對國有經濟在社會主義經濟中的主體地位和主導作用存在片面的認識，即只強調國有經濟絕對的數(shù)量和規(guī)模而不注重國有企業(yè)的質量和效益；只強調實物形態(tài)的資產管理而不注重價值形態(tài)的資本運營；不是從國有經濟總體上來認識其對國民經濟的作用和影響，只是從具體的每個企業(yè)是否是純國有資本企業(yè)這樣狹隘的角度來看問題。這樣就帶來兩個問題：（1）在國民收入格局發(fā)生巨大變化，即國家財政投資能力日益下降的前提下，為了保證企業(yè)的國有經濟性質就不得不以極少量甚至是零國有資本金創(chuàng)辦國有企業(yè)，再通過國有銀行把非國有的資金集中起來貸款給國有企業(yè)，是國有企業(yè)的銀行負債率居高不下，形成所謂的“債務危機”；銀行作為外部出資人又沒有形成對企業(yè)進行有效監(jiān)督和約束的機制,銀行在企業(yè)法人治理結構中幾乎不起任何作用。（2）在企業(yè)內部形成國家獨資的股權結構，而國家，實際上政府作為企業(yè)惟一的所有者又沒有從根本上解決好產權行使的問題，即國家作為企業(yè)的外部出資人并沒有以所有者的身份進入企業(yè)并在企業(yè)內行使所有者職能，從而導致了國有企業(yè)產權主體缺位和產權虛置。

在作為債權資本主體的銀行和股權資本主體的政府都沒有對國有企業(yè)形成有效的監(jiān)督和約束機制，而企業(yè)外部的市場（包括產品市場、資本市場、勞動力市場、產權交易市場等）又未形成的條件下，就大力推行經理責任制，實際上是將外部出資人的部分或全部決策權和收益權，在缺乏必要制約的情況下交給了企業(yè)經理。盡管在政府手中還保留著最終控制手段即經理任聘和解聘的人事權，但這一手段的實施又受到多方面因素的制約，如企業(yè)財務和經營狀況的不透明性及中國干部人事制度的能上不能下的傳統(tǒng)等。因此，必然會出現(xiàn)內部人控制問題。這種企業(yè)治理結構，造成企業(yè)法人治理結構的激勵、約束機制缺乏，壓抑了資本在經濟活動中的活力和效率。

（二）債權治理功能弱化

從融資的角度看，單純依靠股權控制難以有效的解決所有者與經營者之間的問題，因為債權人與經營者之間也同樣存在著問題，這類問題的有效解決，還必須借助于債務的治理作用。債務的治理功能主要體現(xiàn)為債務人面臨著債權人的壓力和破產機制的約束，如果企業(yè)經營失敗，無力履行債務契約，債權人就可以有債權持有者轉化為債權所有者，按照契約或有關法律對債務人進行相繼治理，如對企業(yè)進行破產清算或重組等。為了避免控制權的喪失，經營者只有努力經營，力爭保持財務狀況良好，至少將經營狀態(tài)維持在能支付債務的水平之上。因此，有效的資本結構能將債務的硬約束和股票的投票權結合起來，發(fā)揮兩種控制方式的合理作用。

我國傳統(tǒng)的國有企業(yè)及其改革過程中，債務的約束功能是微弱的。一些企業(yè)雖然已是債臺高筑，卻還不斷從銀行發(fā)債融資，國有企業(yè)的債務并未給經營者帶來多少壓力。理論上，企業(yè)的支出不得大于其貨幣存量與企業(yè)的收入之和，如果企業(yè)的支出超過收入的限度就會破產，那么這種約束就是硬約束，反之就是軟約束。我國目前的債務約束顯然是軟約束。國有銀行作為特殊的債權人，其自身也沒有明晰的產權邊界，其資產屬于國家，而不屬于法人；同時國有企業(yè)也不是獨立的產權主體。銀行和企業(yè)之間的債權債務關系實際上體現(xiàn)為同一所有者之間的內部借貸關系，在某些情況下，借貸還是在政府的行政干預下進行的，不是市場行為。

因此，這種銀企關系是扭曲的，銀行與其說是債權人，不如說是企業(yè)的資金供給者，企業(yè)是資金的使用者，企業(yè)債務到期即使不能按期履行還本付息的義務，銀行業(yè)無法行使對企業(yè)資產的最終控制權，難以實施破產和清算等。由于資產國有化，即使破產和清算對企業(yè)經營者也不具有約束力，甚至會出現(xiàn)企業(yè)自行申請破產以逃避銀行債務的奇怪現(xiàn)象。即使經營者不能履行債務人的義務，其利益也幾乎不說什么影響。企業(yè)是國家的，銀行也是國家的，借錢不還，似乎是天經地義的。正是在這樣一種思想觀念下，企業(yè)的經營者就會進一步負債經營，銀行也缺乏干預企業(yè)決策的真正動因，因此債務在公司治理中發(fā)揮有效的作用。

鑒于我國國有企業(yè)資本結構與企業(yè)治理結構的現(xiàn)狀，國有企業(yè)的改革應以資本結構的優(yōu)化為起點，以公司治理結構的構建與完善為核心。

參考文獻：周雙喜，公司治理—國企改革的關鍵，經濟師，2003（12）

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國家統(tǒng)計局,中國統(tǒng)計年鑒(1998),中國統(tǒng)計出版社