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一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
（一）國外研究20世紀(jì)80年代以后，配股這種再融資手段在美國股票市場上基本消失，定向增發(fā)開始出現(xiàn)并不斷地增多。國外對定向增發(fā)的相關(guān)研究也逐漸成熟。國外對定向增發(fā)新股市場反應(yīng)的研究極其豐富，主要包括：定向增發(fā)折價的影響因素、定向增發(fā)的市場反應(yīng)、定向增發(fā)的財富效應(yīng)、定向增發(fā)與公開發(fā)行的選擇等等。對于定向增發(fā)的市場反應(yīng)大多得出定向增發(fā)的公告效應(yīng)顯著為負(fù)的結(jié)論。
（二）國內(nèi)研究國內(nèi)對于定向增發(fā)的研究主要集中于近幾年，研究的主題包括定向增發(fā)的公告效應(yīng)、上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)重組和并購的案例研究、定向增發(fā)股份的折價與投資者利益保護(hù)、定價基準(zhǔn)日選擇、定向增發(fā)對相關(guān)利益體的財富影響等。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）研究方法本文利用事件研究法，采取增發(fā)公告日作為事件日，如果公告日為非交易日則采用下一個交易日為事件日。選取的事件窗口為（-20，20）。
對上市公司定向增發(fā)的市場反應(yīng)進(jìn)行分析，對引起定向增發(fā)市場反應(yīng)的因素進(jìn)行分層回歸。為了使分析結(jié)構(gòu)更可靠，本文分析數(shù)據(jù)采用的是EXCEL和SPSS17.0軟件。
（二）樣本選取 本文的數(shù)據(jù)主要來源于CCER全文數(shù)據(jù)庫和搜狐財經(jīng)網(wǎng)。本文選取2009年在滬深兩市進(jìn)行增發(fā)的公司作為樣本，2009年在滬深兩市進(jìn)行定向增發(fā)的公司總共有113家，為了保證準(zhǔn)確性，按以下原則進(jìn)行樣本篩選：（1）對于上市公司為ST及*ST的公司予以剔除，共10家，因?yàn)镾T及*ST的公司經(jīng)營績效較差，可能借助定向增發(fā)來改善經(jīng)營業(yè)績或有其他目的，影響數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。（2）對于2009年一年增發(fā)兩次及兩次以上的上市公司予以剔除，兩次及以上的定向增發(fā)可能在時間窗內(nèi)存在累計(jì)效應(yīng)無法區(qū)分。（3）對于定向增發(fā)前后停牌時間過長的上市公司排除在外。停牌時間過長可能使定向增發(fā)定價基準(zhǔn)日與定價參照日間隔時間太長，導(dǎo)致停牌期間公司股票被嚴(yán)重壓抑，復(fù)牌后可能導(dǎo)致股票連續(xù)漲停，使得股改投票前股價大幅度上漲。這樣就會使股價達(dá)到管理者預(yù)期水平， 有操縱股價的嫌疑， 因此予以剔除。 經(jīng)過篩選得出樣本82個。
（三）超額收益率的計(jì)算 超額收益率AR等于股票的實(shí)際收益率減去股票的預(yù)期收益率。實(shí)際收益率為Rmt，表示市場組合在t日的收益率，計(jì)算公式為：Rmt=（Indext-Indext-1）/Indext-1，Indext為交易日t滬深300指數(shù)的收盤價。在滬市上市的公司采用滬深300指數(shù)在滬市的收盤價，同理在深市上市的公司采用深市滬深300指數(shù)的收盤價。 預(yù)期收益率的計(jì)算采用市場模型進(jìn)行分析，公式如下：
Rit=αi+βiRmt＋eit
其中，Rit表示第i種股票在第t日的收益率；Rmt表示市場組合在t日的收益率；αi表示第i種股票α的估計(jì)值；βi表示第i種股票β的估計(jì)值。eit表示隨機(jī)項(xiàng)。
Rit＝（Pit-Pit-1）/Pit-1
其中，Pit表示股票i在交易日t的收盤價，Pit-1表示股票i在交易日t-1的收盤價。
通過上述計(jì)算公式可以求出兩組數(shù)據(jù)即Rit與Rmt，再利用回歸分析求出α，β的值。最后求出股票i在t日的超常收益率ARit=Rit-Rmt
（四）模型構(gòu)建與變量選擇 回歸分析使用的模型如下：
CAR=β0+β1Premium+β2lnAseet+β3mv/bv+β4Debit+β5Fraction+β6Control+ε
定向增發(fā)的價格會影響到投資者的收益率，因此本文引進(jìn)變量Premium來反應(yīng)定向增發(fā)的溢價或折價程度對定向增發(fā)超額收益率的影響。
在信息不對稱的情況下，公司的規(guī)模往往是投資者選擇投資與否的一個參考因素，因此公司的規(guī)?？赡軙Τ~收益率產(chǎn)生影響，本文引進(jìn)變量LnAseet來衡量這一因素。同時公司權(quán)益的市值與賬值比以及公司的資產(chǎn)負(fù)債率均是投資者衡量公司發(fā)展與盈利能力的重要指標(biāo)，也可能對定向增發(fā)的超額收益率產(chǎn)生影響，為此引進(jìn)變量mv/bv、Debit。
考慮到發(fā)行規(guī)模的大小可能會對增發(fā)超額收益率產(chǎn)生影響，發(fā)行規(guī)模大，投資者可能對公司的發(fā)展前景看好。本文引進(jìn)變量Fraction衡量發(fā)行規(guī)模。
控股股東比外部投資者更了解公司的現(xiàn)狀，增發(fā)對象中包含控股股東往往會增加投資者的信心，投資者認(rèn)為這是公司現(xiàn)狀良好的表現(xiàn)，對未來公司的發(fā)展看好。因此引進(jìn)變量Control來衡量這一因素。各變量定義如表1所示。
三、實(shí)證分析結(jié)果
（一）相關(guān)分析為了驗(yàn)證各變量與平均超額收益率的相關(guān)性，剔除兩個自變量間存在相關(guān)性但與因變量間不存在相關(guān)性的可能，本文用CAR值與分別于六個變量中的一個共同作為變量，剩下的五個變量作為控制變量，分別進(jìn)行偏相關(guān)分析。分析結(jié)果匯總?cè)绫?所示：
由表2的分析結(jié)果可以看出，回歸分析中分析出的四個變量control、 Debit、 Fraction、 lnAseet仍然與CAR值存在相關(guān)性，不存在四個變量中兩個自變量間存在相關(guān)性但與因變量CAR間不存在相關(guān)性的可能性。 mv/bv、Premium兩個變量與 CAR 值不相關(guān)。
（二）回歸分析 為了驗(yàn)證影響定向增發(fā)市場反應(yīng)CAR值的因素，并擬合出最佳的模型，下面對可能影響超額收益率的因素進(jìn)行分層回歸分析。
分層分析共建立了三個模型，對三個模型整體的擬合度以及F值等相關(guān)變量見表3：
由表3的回歸分析結(jié)果可以看出，修正R2的值模型2為17.5%，模型1和模型3分別為11.4%和16.7%，同時模型2的R2顯著性水平也是三個模型中最好的。F值模型2為5.389，遠(yuǎn)大于3.84顯著性水平為0.01，模型1和模型3的F值分別為4.554、3.770，顯著性水平也遠(yuǎn)不如模型2，因此模型2的擬合度最好。結(jié)合表4可以判斷mv/bv、Premium兩個指標(biāo)與定向增發(fā)的市場反應(yīng)不相關(guān)。即增發(fā)公告日前一年末公司的權(quán)益市值與賬面值之比和增發(fā)的溢價、折價與CAR顯著性較差，對其沒有影響。其他因素是影響定向增發(fā)后市場反應(yīng)的主要因素。
將三個模型中各個變量的分層回歸的T值以及顯著性水平等相關(guān)指標(biāo)的分析結(jié)果匯總?cè)绫?所示：
由表4的回歸分析結(jié)果可以看出lnAseet與CAR負(fù)相關(guān)，且在5%的水平下高度顯著。Control、Debit、Fraction三個變量與CAR正相關(guān)，其中Control、Fraction在 5% 水平下高度顯著，Debit在10% 水平下顯著。 綜合以上分析可以發(fā)現(xiàn)：公司的規(guī)模越大，定向增發(fā)后的市場反應(yīng)可能越差。投資者中包含關(guān)聯(lián)股東或公司的發(fā)行規(guī)模越大、 資產(chǎn)負(fù)債率越高定向增發(fā)的市場反應(yīng)越好。
四、研究結(jié)論
定向增發(fā)的市場反應(yīng)與本文提出的反應(yīng)公司增發(fā)溢價和折價水平的變量沒有顯著的相關(guān)性，說明公司發(fā)行的股價與定向增發(fā)的市場反應(yīng)無關(guān)，這與以前學(xué)者的研究結(jié)論有所不同。同時可以看到定向增發(fā)的市場反應(yīng)與公司權(quán)益的市值與面值比也不存在顯著的相關(guān)性，可能投資者對這一指標(biāo)關(guān)注得較少。公司的規(guī)模越大，定向增發(fā)后的市場反應(yīng)可能越差。投資者中包含關(guān)聯(lián)股東或公司的發(fā)行規(guī)模越大、資產(chǎn)負(fù)債率越高，定向增發(fā)的市場反應(yīng)越好。可能的解釋是，市場更關(guān)注公司規(guī)模和發(fā)行規(guī)模以及大股東及其關(guān)聯(lián)方是否參與增發(fā)和資產(chǎn)負(fù)債率傳達(dá)的公司價值信息，當(dāng)其根據(jù)這幾項(xiàng)特征對公司價值做出判斷后，增發(fā)溢價和折價水平以及公司權(quán)益的市值與面值比所傳達(dá)的新信息已經(jīng)非常少，對公告期的累計(jì)超額收益率不具有額外的解釋力度。
參考文獻(xiàn)：
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［2］Hertzel，M．Smith，R．L．Market．Diseounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately ［J］．Journal of Finance，1993
［3］章衛(wèi)東：《定向增發(fā)新股、投資者類別與公司股價短期表現(xiàn)的實(shí)證研究》，《管理世界》2008年第4期。
關(guān)鍵詞:上市銀行;資本市場;公司治理機(jī)制
中圖分類號:F832.33 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)02-0036-05
一、研究背景
我國國有商業(yè)銀行按照國務(wù)院確定的“財務(wù)重組股份制改造引進(jìn)戰(zhàn)略投資者公開發(fā)行上市”思路,改革相繼取得突破,城市商業(yè)銀行實(shí)施重組改造、增資擴(kuò)股和資產(chǎn)置換綜合化解歷史遺留問題,同時外資銀行搶灘中國市場經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù),銀行業(yè)的競爭不斷加劇。商業(yè)銀行公司治理優(yōu)劣直接決定了其市場競爭能力,為了在激烈競爭中立于不敗之地,各家商業(yè)銀行都積極完善公司治理機(jī)制。參照一般股份公司的公司治理機(jī)制,上市銀行公司治理機(jī)制分為內(nèi)部公司治理機(jī)制和外部公司治理機(jī)制,內(nèi)部公司治理機(jī)制是基礎(chǔ),外部公司治理機(jī)制是內(nèi)部公司治理機(jī)制的重要補(bǔ)充,兩種機(jī)制共同監(jiān)督、約束和激勵銀行管理人員。內(nèi)部公司治理機(jī)制主要包括:股東權(quán)利保護(hù)和股東大會作用的發(fā)揮;董事會的形式、規(guī)模、結(jié)構(gòu)及獨(dú)立性;董事的組成與資格;監(jiān)事會的設(shè)立與作用;薪酬制度及激勵計(jì)劃及內(nèi)部審計(jì)制度等。這些內(nèi)部治理方面制度安排的目的是建立完善的制衡和約束機(jī)制。公司外部治理機(jī)制主要包括:產(chǎn)品市場、職業(yè)經(jīng)理人市場、資本市場、并購市場、外部審計(jì)和政府監(jiān)管。外部公司治理機(jī)制作為一種非正式的制度安排,主要是利用市場機(jī)制讓經(jīng)理人員感受到持續(xù)的、無處不在的壓力和威脅,從而努力工作,創(chuàng)造更大的公司價值。[1]
現(xiàn)在對商業(yè)銀行公司治理的研究更多的是參考一般公司治理的做法,從內(nèi)部治理出發(fā),圍繞“股份化、股權(quán)分散化―改造董事會和監(jiān)事會,引入非股東董事和非股東監(jiān)事―上市”,提出改革商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu),[2]對商業(yè)銀行外部公司治理機(jī)制關(guān)注不夠。近年來,我國資本市場不斷完善,隨著上市銀行數(shù)量的增加,能更有效地發(fā)揮資本市場對上市銀行外部公司治理機(jī)制的核心作用。資本市場公司治理機(jī)制按性質(zhì)可分為股權(quán)市場的公司治理機(jī)制和債權(quán)市場的公司治理機(jī)制,目前上市銀行在資本市場發(fā)行的債券多為次級債,發(fā)行次級債更多的是出于補(bǔ)充銀行附屬資本的目的,商業(yè)銀行主觀上并沒有引入一種治理機(jī)制的想法。[3]根據(jù)民族證券統(tǒng)計(jì),截至2009年8月,各家銀行已發(fā)行的次級債約有50%為銀行間交叉持有。這種相互之間持有債券的情況,導(dǎo)致債券債權(quán)市場的約束機(jī)制難以發(fā)揮。[4]2009年8月25日,銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于完善商業(yè)銀行資本補(bǔ)充機(jī)制的通知》的征求意見稿,規(guī)定銀行交叉持有的次級債將從附屬資本中全額扣減,這樣銀行后續(xù)融資會更加偏好股權(quán)融資。所以本文側(cè)重于從資本市場的股權(quán)市場角度分析商業(yè)銀行公司治理問題。
二、資本市場的發(fā)展為上市銀行公司治理提供條件
商業(yè)銀行和資木市場都是儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的有效途徑,前者是間接融資的主要渠道,后者是直接融資的主要場所。近年來,我國商業(yè)銀行改革創(chuàng)新與資本市場的發(fā)展之間形成了一種良性互動的機(jī)制。我國上市公司質(zhì)量穩(wěn)步提高、數(shù)量不斷增加,已成為推動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍。繼深發(fā)展、民生銀行、浦發(fā)銀行、招商銀行、華夏銀行之后,國有商業(yè)銀行中國建設(shè)銀行、中國銀行、中國工商銀行2007年完成公司制、股份制、上市的改革步伐,興業(yè)銀行、中信銀行、交通銀行2007年先后上市,三家城市商業(yè)銀行寧波銀行、北京銀行、南京銀行2007年也成功上市。截止2009年7月底,上市銀行共14家,占上市公司總數(shù)的0.859%,上市銀行2008年年報顯示銀行業(yè)績較好,盈利能力比較穩(wěn)定,與其他行業(yè)比,銀行股盤面較大,股票價格相對穩(wěn)定,市值較高,總體上銀行股在A股市場中的影響力與日俱增,銀行板塊的中流砥柱作用非常明顯,上市銀行在上市公司中所占比例的提高有利于促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。
商業(yè)銀行通過推進(jìn)股份制改革,吸收戰(zhàn)略投資者入股,通過深化股權(quán)結(jié)構(gòu)改革,實(shí)現(xiàn)資本市場上市,融資增加了商業(yè)銀行核心資本,同時資本市場促進(jìn)了商業(yè)銀行建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制,創(chuàng)造了商業(yè)銀行良好的經(jīng)營環(huán)境,提高了商業(yè)銀行風(fēng)險管理能力。因?yàn)樯虡I(yè)銀行上市后,股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整,可有效減少大股東侵害中小股東利益,提高全體股東對銀行經(jīng)營管理的參與程度,將更好地完善和發(fā)揮董事會的決策功能,避免銀行管理層由于缺乏有效約束而出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象,從而建立起科學(xué)、民主和客觀的決策機(jī)制,這些機(jī)制將促進(jìn)上市銀行進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)部管理,提高資產(chǎn)質(zhì)量,改善經(jīng)營業(yè)績,提高公司治理水平。[5]銀行股上市后,管理人員股權(quán)激勵機(jī)制、大眾員工持股制度將發(fā)揮內(nèi)部激勵約束作用,形成員工所有者文化,保障內(nèi)外部公司治理發(fā)揮作用。
由此可見,資本市場的發(fā)展不僅拓寬了商業(yè)銀行的融資渠道,增強(qiáng)了商業(yè)銀行的融資能力,更為重要的是資本市場的運(yùn)作方式使得商業(yè)銀行的資本市場治理機(jī)制得到實(shí)現(xiàn)和強(qiáng)化,有利于商業(yè)銀行建立現(xiàn)代企業(yè)制度,有利于進(jìn)一步發(fā)揮商業(yè)銀行內(nèi)部公司治理的作用。商業(yè)銀行按照資本市場高標(biāo)準(zhǔn)來規(guī)范自己的經(jīng)營管理行為,能夠有效減少銀行運(yùn)行過程中存在的委托成本,提高公司治理水平,提高經(jīng)營績效,增強(qiáng)銀行抵御風(fēng)險能力和提高銀行競爭能力。近年來,我國商業(yè)銀行陸續(xù)上市,資本市場對其治理機(jī)制的完善發(fā)揮了重要的作用。隨后還有大批銀行籌劃上市,比如光大銀行、杭州銀行、上海銀行,通過改變我國證券市場的結(jié)構(gòu),形成真正的銀行板塊,穩(wěn)定證券市場,促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。另外上市銀行在嚴(yán)格要求自己加強(qiáng)公司治理的同時,其公司治理也會給其他銀行很大的借鑒,帶動整個銀行業(yè)公司治理水平的提升。
三、資本市場對上市銀行公司治理的作用機(jī)制
(一)資本市場融資機(jī)制對上市銀行公司治理的影響
隨著銀監(jiān)會對商業(yè)銀行開設(shè)異地分行的要求有所降低,商業(yè)銀行為了壯大實(shí)力,提高市場份額,積極開設(shè)異地分行,按照巴塞爾協(xié)議8%的資本充足率、4%的核心資本充足率要求,補(bǔ)充核心資本是非常急迫的問題,這表現(xiàn)為目前大批的商業(yè)銀行增資擴(kuò)股,積極籌劃,準(zhǔn)備排隊(duì)上市。目前公司上市實(shí)行核準(zhǔn)制,證監(jiān)會和證券交易所均設(shè)定嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)和上市規(guī)范,只有符合條件的公司才準(zhǔn)掛牌上市籌集資金,即使是已上市銀行,也存在著通過股票市場繼續(xù)配股融資的需求,因此管理層為了能通過資本市場融資所需的資金數(shù)量,必須不斷提高公司治理水平,改善公司管理結(jié)構(gòu),提升公司業(yè)績,樹立良好市場形象。
(二)資本市場信息披露制度對上市公司治理的影響
目前,未上市銀行一般只披露年報,而銀行上市后,受證監(jiān)會和銀監(jiān)會的雙重監(jiān)管,而證監(jiān)會對信息披露要求更加嚴(yán)格,一般除了年報,還要披露季報、半年報、臨時信息等,強(qiáng)有力的信息披露制度有助于吸引資金和維護(hù)資本市場對銀行的信心,股東和潛在的投資者能夠得到定期的、可靠的、可比的、足夠詳細(xì)的信息,從而使他們能對經(jīng)理層是否稱職做出評價并對股票的價值進(jìn)行評估,這樣可以有效提高銀行經(jīng)營指標(biāo)的透明度和銀行管理層自身行為的透明度。[6]通過對比,如果銀行披露出來的業(yè)績信號低于預(yù)期或同行業(yè)的平均水平,董事會就會采取撤換經(jīng)理人員的方法來改善管理水平,這樣就可以迫使管理者努力工作。所以,資本市場信息披露是對上市銀行進(jìn)行監(jiān)督的有效手段,可以對上市銀行的運(yùn)作形成有效的外部市場制約。
(三)資本市場股票價格形成機(jī)制對上市銀行公司治理的影響
股票價格不僅反映投資者對公司的評價,也在一定程度上反映上市公司的業(yè)績,同時因?yàn)楣究冃c經(jīng)理人員的工作能力和努力程度正相關(guān),所以股票價格在某種程度上可以視為股東對經(jīng)理人員表現(xiàn)滿意程度的一種指標(biāo)。[7]股票價格對上市銀行公司治理是極為重要的,可以通過以下幾個方面作用于公司治理:一是股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能降低了投資者的信息搜尋成本,投資者只要觀察股價就可得到市場參與者對銀行經(jīng)營前景與銀行家才能的評價,從而降低了投資者對銀行高管的監(jiān)督成本,提高了股東關(guān)注銀行公司治理的熱情。[8]二是在資本市場上銀行股票價格的波動成為商業(yè)銀行經(jīng)營業(yè)績的直接信號顯示,投資者會據(jù)此以“用腳投票”的方式對銀行進(jìn)行篩選,買入業(yè)績好的股票,賣出業(yè)績不好的股票,造成股票價格的下跌,這會對經(jīng)理層產(chǎn)生直接的壓力和動力,使經(jīng)理人努力工作,用良好的業(yè)績來維持股票價格。三是目前大部分上市銀行都實(shí)行了普通員工持股計(jì)劃,少部分銀行實(shí)行了中高層股權(quán)激勵計(jì)劃,比如招商銀行。在這種激勵機(jī)制下,股票價格與每位員工的長期收入有直接聯(lián)系,員工為了獲得更高的收入,必然不斷努力,提高公司業(yè)績,帶動股價上漲,這樣可以有效避免銀行管理者經(jīng)營中的短視行為,防止管理者和普通員工的偷懶行為,減少了委托成本和監(jiān)督成本。
(四)資本市場重組機(jī)制對商業(yè)銀行控制權(quán)的影響
在英美,以市場為導(dǎo)向的商業(yè)銀行公司治理機(jī)制中,兼并與收購起到重要的作用,是一種特殊的改進(jìn)商業(yè)銀行公司治理的方式,除了能實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng),還可以使外部力量強(qiáng)制進(jìn)入銀行,強(qiáng)制性糾正銀行經(jīng)營者的不良表現(xiàn)。一般而言,銀行經(jīng)理層的地位、薪酬和聲譽(yù)隨著銀行規(guī)模的擴(kuò)張而相應(yīng)提高,因此銀行的經(jīng)理階層為了自身的利益都有一種使本銀行規(guī)模不斷擴(kuò)張的內(nèi)在動機(jī),總是在不斷積極地尋找能夠進(jìn)行并購的銀行。在資本市場上,股票具有流通性,當(dāng)銀行經(jīng)營不好時,銀行股價下跌,銀行市場價值趨于下降,而此時投資者會通過賣出股票降低損失,這樣上市銀行控制權(quán)喪失,面臨著被尋找并購機(jī)會銀行收購的威脅,并購公司必然會改造管理層,這樣被并購銀行的經(jīng)理層就會失去相應(yīng)的管理崗位。并購的產(chǎn)生對商業(yè)銀行公司治理的促進(jìn)作用直接表現(xiàn)在兩個方面:一是金融市場的激烈競爭、被并購的威脅使經(jīng)理人員為了避免下崗而不斷改進(jìn)管理,以避免本行被并購,由此使現(xiàn)有的公司治理框架更為有效;二是并購之后,并購目標(biāo)行的管理人員被撤換,取而代之的是更為有效的治理框架,提高了銀行公司治理水平。80年代以來西方國家銀行業(yè)出現(xiàn)并購浪潮,淘汰了一批銀行,使得銀行業(yè)治理水平整體提高,體現(xiàn)出控制權(quán)市場有優(yōu)化市場主體作用。[9]
(五)資本市場整體退出機(jī)制對上市銀行公司治理的影響
市場整體退出是完全的淘汰機(jī)制,我國2001年頒布的《金融機(jī)構(gòu)撤銷條例》中對金融機(jī)構(gòu)撤銷表述為:中國人民銀行對其批準(zhǔn)設(shè)立的具有法人資格的金融機(jī)構(gòu)依法采取行政強(qiáng)制措施,終止其經(jīng)營活動并予以解散。說明出現(xiàn)銀行的市場退出是完全可能的,這是市場約束力的最終體現(xiàn),也是市場的自我凈化過程。而上市銀行還得遵守證監(jiān)會的規(guī)定:目前A股公司因業(yè)績因素的退市標(biāo)準(zhǔn)是連續(xù)3年虧損就要暫停上市(暫時保留代碼和資格),如果之后6個月內(nèi)仍繼續(xù)虧損就要面臨退市處理。退市對于高管來說意味著職位的取消和福利的消失以及社會價值的直線下降,具有較大威懾力。在退市的壓力下,銀行高管更加努力地工作,保證銀行的持續(xù)盈利能力,不斷優(yōu)化公司治理,提高銀行風(fēng)險管理水平,確保自己的安全。同時,建立健全整體退出機(jī)制,才會使上市銀行珍惜自己的上市資格,不斷提升業(yè)績,以免被市場淘汰。
四、制約我國資本市場對上市銀行公司治理機(jī)制作用的主要因素
姚秦(2004)認(rèn)為資本市場公司治理機(jī)制的效應(yīng)較弱,原因主要有:股權(quán)流動性差,股票價格失真,融資結(jié)構(gòu)不合理,經(jīng)理的股權(quán)激勵機(jī)制缺位和相關(guān)法律法規(guī)有缺陷。目前研究上市銀行資本市場公司治理機(jī)制影響因素文章較少,結(jié)合我國資本市場發(fā)展?fàn)顩r和上市銀行所處的環(huán)境,筆者認(rèn)為以下二種因素對我國上市銀行資本市場公司治理機(jī)制有效發(fā)揮作用影響較大。
(一)資本市場效率弱勢有效
由于我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展,資本市場從成立以來得到快速發(fā)展,始于2005年的股權(quán)分置改革徹底解決了市場老大難的問題,截止2009年7月底,我國A股股票市值在全球排名第三,投資者數(shù)量居世界前列。盡管如此,轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的股票市場在總體架構(gòu)、準(zhǔn)入制度、監(jiān)管活動方面仍有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩,表現(xiàn)為“政策市”依然是我國股市的一個重要特征。同時由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、信息真實(shí)度和透明度不高、資金多元化、監(jiān)管手段落后、法律制度跟不上等問題依然存在,使得我國資本市場不成熟不規(guī)范,投機(jī)氣氛較重。“有效市場假說”為我們判斷資本市場效率提供了理論基礎(chǔ),提出將資本市場效率劃分為三個層次:弱式有效、半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效。根據(jù)有效市場理論,在一個有效的股票市場上,投資者是依據(jù)公司經(jīng)營業(yè)績來進(jìn)行投資決策,實(shí)施“用腳投票”的方式來篩選具有投資價值的企業(yè)。如今大多數(shù)學(xué)者的研究認(rèn)為中國股市己經(jīng)達(dá)到了弱式有效,尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效,表現(xiàn)為股市價格波動較大,更多的是資本炒作,股票市場投資者更多的是在短期投機(jī)。在這種大背景下,我國銀行股市場價格不能真實(shí)地反映上市銀行的經(jīng)營業(yè)績,這種扭曲的價格形成機(jī)制使得銀行股票市場信號失真,資本市場價格機(jī)制難以發(fā)揮作用,削弱了外部約束機(jī)制。
(二)銀行并購、退出機(jī)制失效
近年來我國銀行業(yè)也出現(xiàn)了幾起并購案例,如中國平安通過定向增發(fā)和受讓新橋資本股權(quán)的方式,取得深發(fā)展不超過30%的控股權(quán)(按照相關(guān)規(guī)定持股達(dá)到30%將觸發(fā)全面要約收購),這是我國資本市場上第一次對上市銀行的并購,是一種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合型的并購方式。2004年興業(yè)銀行整體收購佛山商業(yè)銀行,原佛山市商業(yè)銀行在并購?fù)瓿珊?依法注銷。2007年江蘇省內(nèi)的十家城市商業(yè)銀行整合在一起,成立江蘇銀行。2005年底安徽省內(nèi)6家城市商業(yè)銀行和7家城市信用社聯(lián)合重組成為微商銀行。此前出現(xiàn)過海南發(fā)展銀行并購海南72家信用社,海發(fā)行后又被工商銀行收購,建設(shè)銀行接管中農(nóng)信,光大銀行收購?fù)顿Y銀行,廣東發(fā)展銀行收購中銀信托等。概括我國銀行并購案例的特點(diǎn),可分為三個階段:第一階段主要是為了解決歷史遺留問題,化解金融風(fēng)險,被收購銀行資產(chǎn)質(zhì)量普遍較差,不能支付到期債務(wù),在政府安排下,采取以強(qiáng)扶弱的形式,這種并購雖然帶來了規(guī)模和市場的擴(kuò)張,但是卻不能有效地增強(qiáng)銀行的競爭能力和公司治理能力。第二階段為地方政府行政性的重組安排,這種非市場化并購組合而成的銀行重組實(shí)驗(yàn),其效果難以預(yù)料,比如徽商銀行、江蘇銀行。第三階段是市場自發(fā)行為,銀行之間的并購目的主要是為了適應(yīng)日趨激烈的國際經(jīng)濟(jì)、金融競爭,通過重組增強(qiáng)競爭實(shí)力和發(fā)展?jié)摿?通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合實(shí)現(xiàn)資源整合。
在我國目前的背景下,由于銀行歷史遺留問題較多,銀行業(yè)有獨(dú)特的進(jìn)入壁壘:民營資本的進(jìn)入尚存在法律瓶頸;國外戰(zhàn)略資本的進(jìn)入一般受到持股限制;管理層收購又有巨大的政策障礙。因此銀行業(yè)的并購不能采取市場化的方式,銀行之間并購主要還是通過中央政府和地方政府行政安排,這種政府主導(dǎo)型的并購對商業(yè)銀行治理能力的提高很少有效果,甚至在金融機(jī)構(gòu)中產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”,降低并購銀行的資產(chǎn)質(zhì)量情況。由于我國存款保險制度尚未實(shí)施,上市銀行事實(shí)上有了國家的隱性擔(dān)保,在銀行經(jīng)營出現(xiàn)問題時,為了防止銀行風(fēng)險傳染,政府一般會對銀行進(jìn)行救濟(jì),銀行整體退出是不可能的,這樣更會刺激銀行管理層的短期逐利和冒險行為,退出機(jī)制完全失去作用。
五、強(qiáng)化資本市場對上市銀行公司治理機(jī)制影響作用的對策建議
(一)發(fā)展完善資本市場
只有形成有效率、完善的資本市場才能有效發(fā)揮商業(yè)銀行資本市場公司治理機(jī)制效用。第一,在現(xiàn)階段,大部分上市銀行股權(quán)非常集中,應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu),大力發(fā)展投資基金等機(jī)構(gòu)投資者,提高其參與公司治理的動力和能力,真正發(fā)揮其在改善公司治理中的積極作用。第二,進(jìn)一步發(fā)展壯大資本市場,增加上市銀行數(shù)量比例,積極穩(wěn)妥的實(shí)現(xiàn)上市核準(zhǔn)制向注冊制過渡,以保薦機(jī)構(gòu)為中介機(jī)構(gòu)牽頭人,協(xié)調(diào)信用評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所等相關(guān)中介機(jī)構(gòu),使中介機(jī)構(gòu)在各自的職責(zé)范圍內(nèi)勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信,推薦治理結(jié)構(gòu)良好的優(yōu)質(zhì)銀行發(fā)行上市,形成實(shí)力強(qiáng)大的銀行板塊。第三,徹底改變政策現(xiàn)象,避免過多行政干預(yù),讓股票市場盡快市場化、法制化、規(guī)范化,建立合理的價格形成機(jī)制。政府應(yīng)主要利用政策手段,制定各種政策法規(guī)來影響市場各主體的行為,間接地調(diào)控資本市場,保證市場健康有序運(yùn)行。第四,培養(yǎng)一批具有專業(yè)投資理念的從業(yè)人員,同時不斷改進(jìn)投資者的投資理念,有效緩解我國股市嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象。第五,通過降低印花稅和傭金等,降低股票交易成本,提高股票流動性,從而提高資本市場效率,使銀行股票價格真實(shí)反映銀行業(yè)績,全面提高上市銀行資本市場外部約束機(jī)制。
(二)規(guī)范控制權(quán)市場
為了促進(jìn)我國銀行業(yè)控制權(quán)市場的良性發(fā)展,發(fā)揮并購和退出對于商業(yè)銀行外部公司治理機(jī)制的積極作用,需要進(jìn)一步規(guī)范控制權(quán)市場運(yùn)作程序,減少政府的行政干預(yù),消除銀行并購中政府主導(dǎo)帶來的負(fù)面影響,讓商業(yè)銀行遵循市場化準(zhǔn)則,使銀行并購成為自由、自愿的市場行為。隨著外資銀行的進(jìn)入和銀行競爭平臺的拓寬,我國銀行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)也將發(fā)生相應(yīng)的變化,并購、完全退出機(jī)制在銀行業(yè)格局調(diào)整過程中作用巨大,應(yīng)發(fā)揮其對商業(yè)銀行治理機(jī)制的積極作用。未來我國的商業(yè)銀行并購可以考慮采取全國股份制商業(yè)銀行并購城市商業(yè)銀行,大型城市商業(yè)銀行并購中小商業(yè)銀行,外資銀行參與并購中小商業(yè)銀行,堅(jiān)決撤銷并購無望的小銀行,使銀行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展,逐步做大做強(qiáng)。
(三)提高銀行透明度
銀行公司治理的特殊性表現(xiàn)為商業(yè)銀行內(nèi)外部信息不對稱問題非常突出,資本市場本質(zhì)上是一個信息市場,但由于投資者與銀行的信息不對稱,投資者更多的是依據(jù)銀行的信息披露才得知銀行效益情況。因此,其信息披露的及時性、準(zhǔn)確性和真實(shí)性是不可缺少的,也是資本市場公司機(jī)制良好運(yùn)作的前提。提高銀行信息的透明度,不僅要包括銀行經(jīng)營指標(biāo)的透明、銀行表外信息的披露、銀行公司治理現(xiàn)狀和風(fēng)險管理水平,還要包括經(jīng)營管理人員薪酬及在職消費(fèi)情況等。當(dāng)然在我國還在實(shí)行國家信譽(yù)擔(dān)保的情況下,銀行信息完全透明意義不大,可以采取先培育中介機(jī)構(gòu),比如括會計(jì)師事務(wù)所、稅務(wù)師事務(wù)所、證券公司、各類型基金公司、投資銀行等投資咨詢機(jī)構(gòu),經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)的分析,將銀行的大量信息成簡單、直觀、實(shí)用的形式提供給投資者,這樣才能真正發(fā)揮銀行信息透明的作用。
(四)綜合使用股權(quán)激勵方式
為了最大限度發(fā)揮銀行人力資本的作用,必須將銀行管理層收入與經(jīng)營業(yè)績掛鉤,可以在原年薪制的基礎(chǔ)上,嘗試引入股權(quán)激勵計(jì)劃,比如股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)等,使得高管收入與股票價格掛鉤,將高管短期收入和長期收入有效結(jié)合,調(diào)動高管人員的工作積極性,形成銀行高管收入形式多元化,激勵高管創(chuàng)造更大的股東價值和社會價值。
(五)完善相關(guān)法律法規(guī)
資本市場是商業(yè)銀行公司治理機(jī)制的重要組成部分,但其作用的有效發(fā)揮離不開良好的法律管理環(huán)境,應(yīng)完善保護(hù)中小投資者的法律法規(guī),完善信息披露制度,確保真實(shí)、持續(xù)披露信息,嚴(yán)厲打擊會計(jì)造假,確保會計(jì)信息的真實(shí)有效。在理清法律法規(guī)條理的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步完善《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》、《銀行法》以及《金融機(jī)構(gòu)撤銷條例》等,減少政府行政干預(yù),規(guī)范懲處機(jī)制,充分發(fā)揮銀行退出機(jī)制的作用,實(shí)現(xiàn)資本市場的自我凈化。■
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關(guān) 鍵 詞：上市公司；募集資金；市場反應(yīng)；逆向選擇；CAR
中圖分類號：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1005－0892(2006)10－0053－04
一、問題的提出和相關(guān)文獻(xiàn)研究
上市公司募集資金變更投向是指上市公司募集資金項(xiàng)目的實(shí)施情況與上市公司在招股說明書、配股說明書、增發(fā)說明書等法律文件中的承諾相比，出現(xiàn)了放棄或增加募集資金項(xiàng)目、或募集資金單個項(xiàng)目投資金額變化超過一定比例①的情況。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年，有128家上市公司變更了募集資金投向；{2}2000年，有156家上市公司變更了募集資金投向；2001年有251家上市公司變更了募集資金投向；{3}2002年，發(fā)生變更的上市公司有162家。{4}
上市公司頻繁改變募集資金投向，對我國證券市場健康發(fā)展的影響是顯而易見的。因?yàn)橥顿Y者的投資行為在很大程度上要受到上市公司擬投項(xiàng)目的影響，上市公司的《招股說明書》、《增發(fā)說明書》或《配股說明書》，實(shí)際上都是對投資者的一種承諾；投資者據(jù)此作出投資決定，就等于與上市公司簽訂了以招股說明書或配股說明書為內(nèi)容的投資合同。因此，上市公司必須依法履行其在招股說明書、增發(fā)說明書或配股說明書中對投資者所承諾的事項(xiàng)。目前新發(fā)行公司均要進(jìn)行1-2年的改制輔導(dǎo)，擬投項(xiàng)目應(yīng)已經(jīng)過充分論證，若臨時再上其他項(xiàng)目，很難保證募集資金使用的安全性和盈利性。上市公司頻繁變更募集資金投向所顯示出的隨意性和盲目性，不僅暴露了公司在經(jīng)營管理方面存在的問題，同時也對證券市場資源配置功能提出了挑戰(zhàn)。因此，這一現(xiàn)象受到社會各界的廣泛關(guān)注。
目前我國學(xué)者對這一現(xiàn)象進(jìn)行了一定的研究。張訓(xùn)蘇、張仲杰（1999）的《上市公司募集資金項(xiàng)目投向變更研究》，分析了我國目前募集資金改投的現(xiàn)狀；[1]王向陽、甘劍瑩、徐鴻（2002）的《上市公司變更募集資金投向問題的再認(rèn)識》以及王詩才（2002）的《我國上市公司募集資金濫用的成因分析與治理》等，分析了我國目前募集資金頻繁變更投向的現(xiàn)狀以及變更的原因；[2-3]劉勤等（2002）還對我國發(fā)生變更募集資金投向的上市公司進(jìn)行了問卷調(diào)查，從上市公司的角度調(diào)查了變更原因，提出了監(jiān)管方面的政策建議；[4]劉少波、戴文匯（2004）的《我國上市公司募集資金投向變更研究》，以2000年度發(fā)行股票融資的322家上市公司為研究樣本，將募股資金投向變更區(qū)分為隱性變更和顯性變更，得出上市公司資產(chǎn)規(guī)模與資金投向變更呈顯著負(fù)相關(guān)，以及從短期看變更募資投向?qū)ι鲜泄緲I(yè)績有較明顯的影響等結(jié)論。[5]但當(dāng)上市公司募集資金變更投向公告時，證券市場將會作出何種反應(yīng)，目前尚未有學(xué)者對此進(jìn)行研究。研究上市公司募集資金變更公告之后的市場反應(yīng)，將有助于更好地理解我國股市和投資者的決策行為特征，評價我國制定有關(guān)政策的實(shí)際效果，為探討我國投資者對信息反應(yīng)的行為特征以及投資者的決策行為提供了新的線索和資料。本文擬從理論和實(shí)證兩方面研究上市公司募集資金變更投向的市場反應(yīng)。
二、募集資金變更投向的市場反應(yīng)理論分析
在投資者看來，上市公司在變更募集資金投向時，的確有可能是出于善意的舉動，即為順應(yīng)市場不斷變化以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要而變更部分募集資金的投向，以使股東利潤最大化。但也不排除上市公司是決策失誤或在募集資金時就是以“圈錢”作為融資的首要目標(biāo)，最終影響了項(xiàng)目的可行性。在這種情況下，變更募集資金投向的上市公司是質(zhì)量較差的公司。
假定上市公司集合I和投資者集合II對募集資金變更投向后的上市公司質(zhì)量有相同的偏好，對上市公司的評價等于上市公司的質(zhì)量。設(shè)q為募集資金改變投向公司的質(zhì)量，依假設(shè)有U2(q)=U1(q)=q
（一）投資者的決策
在分析投資者的決策中，我們重點(diǎn)討論打算持有前述上市公司股票的潛在投資者。因?yàn)檫@些潛在投資者的行為與持有這些上市公司股票的現(xiàn)實(shí)投資者行為相似，對股票價格的影響也是一致的。在這種情況下，依據(jù)前面的假設(shè)，這些潛在投資者的效用為：
2=M2+q?n （1）
這里，q為募集資金變更投向公司的質(zhì)量；n表示潛在投資者購買股票的數(shù)量，并假設(shè)投資者買時n=1，投資者不買時n=0；M2代表除了對募集資金變更投向公司的股票投資以外的其他投資。
而且每個潛在的投資者將面臨以下投資預(yù)算約束：
y2=M2+pn （2）
這里，y2代表潛在投資者可以用作投資的資金總額；p代表上市公司股票的價格。
由于投資者事先并不知道所要投資上市公司股票的質(zhì)量，他的決策依賴于期望效用函數(shù)，即：
E(2)=M2+E(q)?n=M2+?n （3）
在式（3）里，=E(q)為集合I公司的質(zhì)量均值。我們假定潛在的投資者已經(jīng)知道集合I公司的質(zhì)量分布以及平均質(zhì)量為。
將式（1）帶入式（3），可得：
E(2)=y2+(-p)?n （4）
這時候，投資者可根據(jù)式（4）來進(jìn)行決策，當(dāng)且僅當(dāng)≥p時，潛在的投資者才會以p價格購買上市公司的股票。
（二）上市公司的決策
上市公司需要作出的決策是變更還是不變更募集資金投向。理性的上市公司會從自己的效用函數(shù)出發(fā)來作決策。設(shè)其效用函數(shù)為：
1=M1+q?n （5）
其預(yù)算約束為：
y1=M1+p?n （6）
從式（5）出發(fā)，對于自己的q，上市公司是知道的，將式（5）代入式（6）有:
1=y1+(q-p)?n (7)
顯然，當(dāng)且僅當(dāng)q≤p時，有n=0，這時上市公司會選擇變更募集資金投向。因此，q≤p是上市公司變更募集資金投向的充分必要條件。
（三）逆向選擇的產(chǎn)生
從≥p和q≤p中不難看出，募集資金變更投向后的市場反應(yīng)取決于質(zhì)量的均值和上市公司的質(zhì)量q。顯然，二者是不等的。假設(shè)q在[a，b]（a
投資者的理性選擇遵從≥p。當(dāng)他知道q在[a，b]（a
顯然在證券市場上，當(dāng)上市公司變更募集資金投向時發(fā)生了逆向選擇。本來集合I公司的質(zhì)量分布在[a，b]（a
在第二次交易中，買主根據(jù)質(zhì)量q在[a，(a+b)/2]上均勻分布的知識，馬上推知第二次交易的(2)=(3a+b)/4，仍由≥p可知：
p(2)=(3a+b)/4
一旦買主給出最高價(a+b)/4，則根據(jù)q≤p可知，質(zhì)量q>(3a+b)/4的上市公司又會放棄變更募集資金的投向。
由此可以推知在第n次交易里，買主愿意支付的最高價為：
p(n)=a+b （8）
當(dāng)n∞時，可知最終μ＝p*=a。顯然，這時所有質(zhì)量q >a的公司將放棄變更募集資金的投向，即變更募集資金投向的只有質(zhì)量最差的a上市公司了，而投資者對募集資金變更投向公司股票所出的價格為p=a。
（四）理論分析結(jié)論
當(dāng)上市公司變更募集資金投向時，由于信息不對稱導(dǎo)致了逆向選擇的結(jié)果，即投資者愿意支付的價格是質(zhì)量最差上市公司的價格，從而導(dǎo)致該公司的股票下跌。換句話說，上市公司發(fā)出的募集資金變更投向公告在證券市場上的反應(yīng)是該公司股價下跌。
三、募集資金變更投向的市場反應(yīng)實(shí)證分析
通過考察樣本在公告前后時窗內(nèi)是否具有顯著的超額報酬率，以研究上市公司募集資金變更投向所帶來的市場傳遞效應(yīng)。
（一）樣本的選取
樣本選擇的總體是2000年1月1日到2002年12月31日在上海證券市場所有發(fā)出變更募集資金投向公告的A股上市公司。{5}
在樣本的選取中，我們針對下列情況作了處理：（1）剔除對于在上市公司募集資金變更投向公告時，還了其他公告的公司；（2）剔除募集資金投資項(xiàng)目已完工，節(jié)余資金變更投向的公司；（3）僅把進(jìn)行公告的公司作為樣本；（4）連續(xù)有多次募集資金變更投向的，把每一次變更都作為一個樣本；（5）剔除對上市時間離公司宣布變更募集資金投向的時間不足4個月的公司。
最后經(jīng)過分析，我們共找出滿足以上條件的滬市A股上市公司89家作為本文研究的樣本。
（二）時窗的選擇
本文以董事會公告作為公告時點(diǎn)，時窗的長度是W＝（-30，30）。
（三）超額收益率的計(jì)算
鑒于我國證券市場的特點(diǎn)，本文的研究將采用風(fēng)險調(diào)整法。具體做法是：先用市場模型計(jì)算股票的值，即將股票報酬率對市場報酬率進(jìn)行回歸，求取股票的系統(tǒng)風(fēng)險，然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來計(jì)算股票的正常報酬率。
股票報酬率的市場模型為：
對于、值的確定，本文采用最小二乘法，用個股i（每個樣本）的報酬率對所在行業(yè)的市場報酬率進(jìn)行回歸?？紤]到我國證券市場尚不成熟的具體實(shí)情，依據(jù)西方資本市場理論中的單一指數(shù)模型（Single Index Model），選定同一期間的上證綜合指數(shù)作為市場組合（Market Portfolio），采用每日的上證A指作為證券市場組合的每日報酬率的表征變量――mt；募集資金變更投向公告日定為第0日，以0日前后各30個交易日為研究窗口。我們首先應(yīng)用募集資金變更投向公告日前90到前30個交易日的股票收益信息，對下述市場模型進(jìn)行回歸。
在估計(jì)出每只股票在W(-90,-30)研究窗口內(nèi)的回歸系數(shù)i和i后，用估計(jì)出的市場模型來預(yù)測募集資金變更投向公告披露前后各交易日股票的期望正常收益率，即：
ERit=i+iRmit （10）
在得到期望正常收益率后，即可計(jì)算股票i在募集資金變更投向公告披露t日的超額收益率，其公式{6}為：
ARit=Rit-ERit （11）
依照日超額收益率，則可以計(jì)算樣本股票的每日平均超額收益率：
ARt=ARit （12）
其中，N為樣本的個數(shù)，t=-30,-29,-28,……30，則平均超額收益率：
CARt=ARt (13)
其中，T=-30,-29,-28,……30。
累計(jì)平均超額收益率反映了信息效應(yīng)的累計(jì)效果，可以此來確定信息效應(yīng)的發(fā)生時段和總體規(guī)模。T的取值充分考慮了市場傳導(dǎo)效應(yīng)存在的可能時段。
（四）實(shí)證分析結(jié)果
圖1 樣本在公告前后30天的平均超額收益率走勢
根據(jù)理論分析，我們得出了當(dāng)上市公司變更募集資金投向時，不會被市場看好的結(jié)論。如果真是這樣的話，在募集資金變更投向公告日前后較短的時窗內(nèi)，研究樣本的超額收益會是較顯著的負(fù)值。但由圖1可以看出，AR基本圍繞零波動?，F(xiàn)對AR的均值進(jìn)行檢驗(yàn)。
定義：=ARt
S2=(ARt-)2
代入數(shù)據(jù)計(jì)算得到：
AR＝0.0179；S=0.465
假設(shè)：
H0: AR=0；H1：AR≠0
則H0的拒絕域?yàn)椋?/p>
≥t
取顯著性水平＝0.01，代入上式得到：
t＝＝=0.2982
故在顯著性水平＝0.01下，不能拒絕H0：AR=0。
即當(dāng)上市公司募集資金變更投向公告發(fā)出后，從平均超額收益率來看，在公告前后30日的時窗內(nèi)，市場上并沒有出現(xiàn)股價明顯波動或下降的跡象。
累計(jì)超額收益率如圖2所示。從時間窗口起始日一直到-4日，都在零值附近波動；從-4日起，由于正值的積累，CAR不斷上升，在第12日達(dá)到最高值的2.1％左右；此后逐漸呈下降趨勢，在時窗末端30日達(dá)到CAR值的1.91％。
圖2樣本在公告前后30天的累計(jì)超額收益率
從圖2不難看出，在公告發(fā)出的前2至4天，CAR開始逐步上升，這與我們前一章推導(dǎo)出來的結(jié)論不僅不符，甚至相反，出現(xiàn)了上升的趨勢。這說明投資者并沒有因上市公司變更募集資金投向就認(rèn)為是利空消息，不排除還有投資者看好的情況。但上升的幅度并不大，之后還出現(xiàn)了一個下降的趨勢。取顯著性水平＝0.01，t＝1.536
由此可見，在上市公司募集資金變更投向公告的時窗內(nèi)，并未有顯著的市場反應(yīng)。
四、理論與實(shí)證分析結(jié)果的比較與討論
通過上面的研究我們不難看出，上市公司募集資金變更投向公告并不像股市其他一些公開信息那樣具有信息含量。公告的信息并沒被市場獲得，沒有像預(yù)計(jì)的那樣在股票價格的波動中反映出來，這顯然與我們的理論分析結(jié)論不符。
分析認(rèn)為，產(chǎn)生理論與實(shí)際差異的原因主要如下：
1. 我國證券市場上的投資者還算不上是理性投資者。他們對上市公司募集資金的使用情況關(guān)注得還不夠，還不善于利用募集資金的使用情況來分析公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，募集資金的使用還未成為投資者投資決策的一種重要依據(jù)。
2. 公司治理結(jié)構(gòu)不完善。從我國大多數(shù)上市公司的實(shí)際情況來看，“內(nèi)部人控制下的一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在，多數(shù)上市公司的國有股和法人股占50%以上。由于國有股和法人股缺位，無論董事會也好，股東大會也好，大多在公司管理層的操縱控制之下，以致于投資者缺乏參與意識。他們不是以投資的心態(tài)而是以投機(jī)的心態(tài)去購買股票，對上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展關(guān)注不夠，更看重的是眼前的利益。
3. 當(dāng)然，并不是所有的投資者都是以投機(jī)心態(tài)來購買股票的，市場上也有理性的投資者能夠關(guān)注上市公司改變募集資金投向的問題。但是，這些少量的理性投資者既不能參與上市公司的決策，也不能左右市場；他們在股市上只能是波動價格的接受者，只有按別人的“價值標(biāo)準(zhǔn)”來交易才可能獲利。因此，盡管他們也不看好上市公司隨意變更募集資金投向的行為，但卻仍以“視而不見”的表現(xiàn)來進(jìn)行交易。
4. 此外，當(dāng)上市公司經(jīng)營業(yè)績不良時，無論是對該上市公司還是持有該公司很大份額股票的莊家都不利。在監(jiān)管不力的情況下，莊家自然會與上市公司一起聯(lián)手炒作，通過變更募集資金投向來尋找另一吸引投資者的題材，從而達(dá)到莊家和上市公司雙贏；股票在這種情況下甚至?xí)霈F(xiàn)不跌反升的現(xiàn)象。
五、結(jié)論
從長遠(yuǎn)來看，要規(guī)范募集資金使用管理，防止上市公司隨意變更募集資金投向的不正常現(xiàn)象，仍需繼續(xù)堅(jiān)持市場化進(jìn)程，加大法律法規(guī)的建設(shè)和懲處力度。但在目前市場不夠成熟、法律法規(guī)不?。ㄏ罗D(zhuǎn)第60頁）
（上接第56頁）全的情況下，促使上市公司以更負(fù)責(zé)任的態(tài)度使用募集資金，應(yīng)從以下三點(diǎn)入手：（1）完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)；（2）強(qiáng)化投資者的投資意識，提高投資水平；（3）加強(qiáng)證券市場的監(jiān)管，提高監(jiān)管水平。
注釋：
①中國證監(jiān)會在《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)股份有限公司公開募集資金管理的通知》中，將此比例設(shè)為20%。
{2}{4}參見中國證券網(wǎng)統(tǒng)計(jì)。
{3}參見《中國證券報》。
{5}劉少波、戴文匯（2004）選擇2000年度樣本，發(fā)現(xiàn)變更募資投向?qū)ι鲜泄径唐跇I(yè)績有較明顯的影響。
{6} 對于有除權(quán)情況的股票，在除權(quán)日的Rit修正為Rit=。其中, nsi表示股票i每股的送紅股及公積金轉(zhuǎn)增股本數(shù)；npi為股票i每股的配股數(shù)；Pi為配股價；C為每股派現(xiàn)金額。
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關(guān)鍵詞：股票回購；市場反應(yīng)；影響因素
中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）003-0-02
一、研究設(shè)計(jì)
（一）研究方法及思路
本文運(yùn)用事件研究法計(jì)算事件期的累積超常收益率以衡量市場對股票回購公告的反應(yīng)程度，作為被解釋變量。使用多元回歸模型來考察影響回購公告市場反應(yīng)的因素。解釋變量定義如下：主營業(yè)務(wù)收入增長率（SALEGR）為回購公告日前一年與前兩年主營業(yè)務(wù)收入的比值取對數(shù)凈資產(chǎn)收益率（ROE）為回購前一年季末的凈資產(chǎn)收益率資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）為回購公告日前一季度末的資產(chǎn)負(fù)債率。
（二）模型建立及研究假設(shè)
1.研究模型
本文將以事件窗[-1，1]的累積超常收益率作為被解釋變量，即CAR[0，1]，以上述研究假設(shè)的變量作為解釋變量建立回歸模型：
2.影響因素的理論分析及研究假設(shè)
本文主要從從公司特征和回購特征兩個方面分析股票回購的影響因素。其中有反映公司的成長能力、償債能力、和盈利能力的指標(biāo)如主營業(yè)務(wù)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)率、經(jīng)營現(xiàn)金流量比、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率；反映公司的相對價值指標(biāo)如市盈率和市賬比；反應(yīng)公司資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)如公司規(guī)模；反映公司回購特征如回購比率。
假設(shè)1，公司規(guī)模越小，股票回購市場反應(yīng)越大。
Ikenberry et al.（1995）和Ho et al.（1997）都認(rèn)為公司規(guī)?？勺鳛樾畔⒉粚ΨQ的變量。公司規(guī)模越小，越難被外部市場注意，因此信息不對稱越嚴(yán)重，被低估的可能性越大。Barth和Kasznik（1999）已經(jīng)實(shí)證證明信息不對稱程度與回購公告的市場反應(yīng)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)2，主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率資產(chǎn)負(fù)債率和與股票回購的市場反應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營現(xiàn)金流量比和股票回購的市場反應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
根據(jù)信號傳遞假說，公司通過股票回購向市場傳遞股價被低估的信息，引導(dǎo)市場認(rèn)識公司價值，以穩(wěn)定股價。主營業(yè)務(wù)收入增長率越高表明了公司發(fā)展越良好，未來盈利的能力越高，因此公司價值低估的程度也就更高，因此市場反應(yīng)就越大。
（三）樣本數(shù)據(jù)選擇
從2008年1月1日到2015年12月31日總共有93件股票回購預(yù)案的事件。本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：剔除回購B股、H股的事件15例；剔除涉及吸收合并的事件1例；剔除涉及資產(chǎn)債務(wù)重組的事件1例；剔除長時間停牌無法在論文寫作期間獲得數(shù)據(jù)的事件1例。最終得到樣本為75例。文中所用數(shù)據(jù)均來自csmar金融數(shù)據(jù)庫，網(wǎng)易財經(jīng)和wind數(shù)據(jù)庫。
二、實(shí)證分析及結(jié)果
（一）樣本總體股票回購的市場反應(yīng)
從表1可以看出，在[-6，-3]期間超常收益率顯著為負(fù)，在公告日前兩天股價的超常收益率明顯增加，并逐漸增大至公告當(dāng)日達(dá)到峰值，在公告后一天也呈現(xiàn)出顯著正向的超常收益率。在[-5，-1]期間呈現(xiàn)顯著為負(fù)的累積平均超常收益率，在公告日呈不顯著的負(fù)向累積平均超常收益率，也在窗口期末達(dá)到最高值0.52%。在公告前期累積平均超常收益率顯著為負(fù)，公告后期逐漸增大，但并不顯著。從表2可以看出公告日前后在[-3，3]事件窗呈現(xiàn)顯著性正的累積平均超常收益率，另外還通過EVIEWS軟件發(fā)現(xiàn)在[-5，5]事件窗仍然呈現(xiàn)顯著性為正的CAAR，公告日之后在[1，10]在10%的顯著性水平下為正向的累積平均超常收益率，說明市場有對股票回購公告做出積極反應(yīng)。
（二）回歸結(jié)果分析
由財務(wù)靈活假設(shè)知道，股份回購不具規(guī)律性，股利發(fā)放是持續(xù)的，回購股票的公司有較高的暫時性、非經(jīng)營性現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流動波動較大。經(jīng)營現(xiàn)金流量比越大，獲得持續(xù)現(xiàn)金流的能力越強(qiáng)，公司通過回購無法減少公司的成本；此外，公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和賬面市值比同預(yù)期相反，但關(guān)系也不顯著。本文論證與car之間呈不顯著的正比關(guān)系，原因可能是大公司所傳遞的信息質(zhì)量較高，給投資者的誠信度較高。凈資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)負(fù)債率和賬面市賬比同預(yù)期相反正說明了投資者偏非理性化，投資者知識不夠?qū)I(yè)，對市場盲目追逐熱點(diǎn)的投資者多于技術(shù)分析的專業(yè)化的現(xiàn)狀。投資者不夠重視公司的財務(wù)指標(biāo)，公司基本面。
三、結(jié)語
本文運(yùn)用事件研究法，發(fā)現(xiàn)股票回購的市場反應(yīng)總體趨于積極正效應(yīng)，特別是在回購公告日當(dāng)天。運(yùn)用多元回歸分析探討了影響股票回購的市場反應(yīng)的因素，其中，經(jīng)營現(xiàn)金流量比和市盈率對回購的市場反應(yīng)影響較為顯著，主營業(yè)務(wù)收入增長率，資產(chǎn)收益率，回購比例與公司規(guī)模與股票回購的市場反應(yīng)呈正效應(yīng)。
鑒于投資者趨于非理性，投資者應(yīng)該以投資眼光考察公司的實(shí)際財務(wù)狀況，重視公司的基本面分析。
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大家好！很高興能有這次和大家一起交流探討的機(jī)會。
中國有句古話，叫“生于憂患，死于安樂”，就是在告誡我們，無論在什么形勢、什么情況下，都必須始終保持著強(qiáng)烈的憂患意識，居安思危，馳馬思墜。這一點(diǎn)，對于我們唐山來說，尤其具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。實(shí)事求是地講，震后30年特別是進(jìn)入新世紀(jì)以來，唐山發(fā)展的速度明顯加快。2006年，GDP總量達(dá)到2361億元，實(shí)現(xiàn)財政收達(dá)到264億元，分別占到全省的五分之一強(qiáng)，成為河北第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)市。但這是不是就說明我們可以高枕無憂了？我認(rèn)為不能。我們應(yīng)該學(xué)會跳出唐山看唐山、跳出河北看唐山、放眼世界看唐山。特別是要看到我們的差距和不足：
首先，與沿海其他先進(jìn)地區(qū)相比，我們的發(fā)展速度并不快。據(jù)統(tǒng)計(jì)，“十五”期間，唐山經(jīng)濟(jì)總量的平均增速為12.7%，雖然高出全省平均增速的1.5個百分點(diǎn)，但這只是在河北比，放眼沿海地區(qū)，我們的發(fā)展并不快?！笆濉逼陂g，“長三角”地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量的平均增速為13.1%，“珠三角”地區(qū)為14.6%，我們還達(dá)不到他們的平均水平。特別是和一些沿海城市比，差距更大。從北向南我們看一下，“十五”期間經(jīng)濟(jì)總量的平均增速天津?yàn)?3.9%，大連為14.3%，青島為16.4%，蘇州為15.5%，杭州為13.6%，廈門為15.3%，深圳為16.3%，都比我們高出許多。而且，這種差距不是在縮小，而是在逐步拉大。就與我們同處環(huán)渤海區(qū)域的遼寧省來說，預(yù)計(jì)今年GDP增長將達(dá)到18%，財政收入達(dá)到47%，發(fā)展的勢頭非常強(qiáng)勁。在這種巨大的競爭壓力面前，我們怎么還能盲目樂觀？
第二，按照科學(xué)發(fā)展的要求，我們的發(fā)展質(zhì)量并不高。唐山作為中國近代工業(yè)文明的搖籃，在歷史上曾經(jīng)創(chuàng)造過中國第一座機(jī)械化采煤礦井、第一條標(biāo)準(zhǔn)軌距鐵路、第一臺蒸汽機(jī)車、第一桶機(jī)制水泥、第一件衛(wèi)生陶瓷這“五個第一”的輝煌，但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這種輝煌已經(jīng)不在，結(jié)構(gòu)性矛盾越來越突出。一方面，唐山仍屬于投資拉動型主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長方式，還沒有實(shí)現(xiàn)向依靠消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動的轉(zhuǎn)變；經(jīng)濟(jì)的支撐仍然是第二產(chǎn)業(yè)占絕對主導(dǎo)，還沒有實(shí)現(xiàn)向依靠一、二、三產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展轉(zhuǎn)變。還有，經(jīng)濟(jì)的外向度也不高，2006年，唐山外貿(mào)依存度僅為11.7%，而大連是89%，青島是95%；實(shí)際利用外資唐山為5億多美元，而沈陽是30億美元，大連是22億美元。另一方面，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理的問題比較突出。目前，支撐著我市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一大行業(yè)仍然是鋼鐵，產(chǎn)能達(dá)到5000多萬噸，支撐了稅收的半壁江山。這種一枝獨(dú)秀的局面，極大地增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險?？梢哉f，如果國內(nèi)甚至國際上鋼鐵市場“打個噴嚏”，我們唐山就會“感冒”。同時，我們發(fā)展所依賴的資源也已經(jīng)非常有限了，唐山的煤炭保有量僅為19億噸、鐵礦石保有量僅有33億噸，可開采的資源量更少。去年，我市鐵礦石消耗量是7474萬噸，其中就有近一半來自進(jìn)口或外地采購，資源瓶頸制約日益突出。長此以往，唐山的發(fā)展將難以為繼。
第三，按照以人為本的要求，唐山人民的幸福指數(shù)也有待高。一方面，近幾年我們唐山財政增長的速度比較快，“十五”期間年均增速為36.3%，但是干部職工的工資增長并不快，唐山的整體工資水平與沿海先進(jìn)地區(qū)差距還很大；城鄉(xiāng)差別日益拉大，農(nóng)民群眾的生活水平還不高，特別是在農(nóng)村社會事業(yè)方面欠賬還比較多。另一方面，唐山經(jīng)濟(jì)快速增長的背后，我們也在環(huán)境等方面付出了極為沉重的代價。僅去年全市廢水排放量就達(dá)到38499萬噸、固體廢棄物排放量達(dá)到6203萬噸，煙塵、二氧化硫等排放量也都超過了國家標(biāo)準(zhǔn)。前段國家環(huán)?？偩謱ξ覀兊膮^(qū)域性環(huán)境限批，就是對我們猛擊了一掌?，F(xiàn)在，我們很多靠吃資源飯為主的地區(qū)環(huán)境仍然很差，到處濃煙滾滾、污水橫流，老百姓苦不堪言。
我們在這里找這些差距，不是為了否定改革發(fā)展的成就，更不是要讓大家悲觀失望，而是應(yīng)該通過看到差距，進(jìn)一步開闊我們的眼界和思維，增強(qiáng)憂患意識和危機(jī)意識，增加又好又快發(fā)展的壓力和動力。最根本的，就是要學(xué)會冷靜地分析形勢，捕捉機(jī)遇。中國經(jīng)濟(jì)一個明顯的特點(diǎn)就是在振蕩中發(fā)展。改革開放以來，已經(jīng)先后出現(xiàn)過四次經(jīng)濟(jì)過熱，第一次是1983年-1985年，背景是商品供不應(yīng)求的宏觀環(huán)境。當(dāng)時，經(jīng)濟(jì)增長剛剛開始，經(jīng)濟(jì)增長速度很快，是勞動生產(chǎn)力的一種示范，并沒有太大的破壞性。1983年-1985年的3年間，投資增長對GDP增長貢獻(xiàn)率分別達(dá)到40%、41%和65%。第二次是1988年，背景也是商品供不應(yīng)求的宏觀環(huán)境。當(dāng)年，投資增長對GDP增長率貢獻(xiàn)率達(dá)到53%。后來，為抑制嚴(yán)重的通貨膨脹，國家在財政政策上采取了嚴(yán)厲的緊縮措施，通貨膨脹率雖然明顯下降，但為此付出的代價卻是國民經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩年萎靡不振，致使1989年和1990年的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率僅為4.1%和3.8%。第三次是1993年-1996年，是1992年小平同志南巡談話后掀起的新一輪發(fā)展熱潮。這四年，投資增長對GDP增長貢獻(xiàn)率分別達(dá)到39%、81%、46%和51%。以此為契機(jī)，我國開始進(jìn)入新一輪的經(jīng)濟(jì)快速增長時期，一舉扭轉(zhuǎn)了1989年和1990年經(jīng)濟(jì)低速增長的態(tài)勢，國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了一個新的階段。但是，這新一輪的經(jīng)濟(jì)增長，在取得了巨大成就的同時，也帶來了新的問題。直至經(jīng)過此后3年多的宏觀調(diào)控，我國經(jīng)濟(jì)才基本實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”，經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹都進(jìn)入了中長期的合理區(qū)間。第四次經(jīng)濟(jì)過熱就是從2003年到現(xiàn)在，主要是由投資過熱造成的?，F(xiàn)在一個最直接的表現(xiàn)就是，今年第二季度我國經(jīng)濟(jì)增長的速度已達(dá)到11.9%，經(jīng)濟(jì)面臨過熱風(fēng)險已是不爭的事實(shí)。從前不久召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會看，中央已經(jīng)在緊縮銀根、產(chǎn)業(yè)限批等方面開始進(jìn)行宏觀調(diào)控。