直接融資特征精選(九篇)

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第1篇：直接融資特征范文

[關(guān)鍵詞] 文化企業(yè)； 企業(yè)生命周期； 直接融資； 正式資本市場； 非正式資本市場

自20世紀(jì)90年代末以來，我國文化企業(yè)普遍偏好通過上市首次公開發(fā)行股票（IPO）的直接融資模式。然而，我國正式資本市場尤其是A股市場嚴(yán)格的上市審批融資條件和一定時期內(nèi)上市公司擴容數(shù)量的有限性，以及文化產(chǎn)業(yè)及其企業(yè)自身體制機制的制約，成為我國大多數(shù)處于初創(chuàng)期、成長期階段的中小文化企業(yè)上市IPO融資難以逾越的障礙，因而單一而狹窄的上市IPO直接融資模式遠遠滿足不了我國大多數(shù)文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略所產(chǎn)生的中長期直接融資需求。全面探析我國各個生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資模式，以滿足其直接融資繼而直接投資的需求，已成為當(dāng)前我國文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展迫切需要解決的現(xiàn)實問題。將各生命周期階段文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略思路而產(chǎn)生的多層次直接融資需求與多層次資本市場的各類投資主體對我國不同類型文化企業(yè)的投資模式有機結(jié)合，是我國各生命周期階段文化企業(yè)拓展多層次直接融資模式的戰(zhàn)略新路徑。

一、 各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資需求

美國著名管理學(xué)家伊查克·愛迪思在《企業(yè)生命周期》一書中提出了企業(yè)生命周期理論，將企業(yè)生命周期分為：孕育期—嬰兒期—學(xué)步期—青春期—盛年期—穩(wěn)定期—貴族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十個階段[1]。筆者根據(jù)我國文化企業(yè)的具體情況將我國文化企業(yè)的生命周期劃分為四個階段：從無到有的初創(chuàng)期、從小到大的成長期、從弱到強進而達到頂峰的成熟期、逐漸走下坡路的衰退期。

我國文化企業(yè)要可持續(xù)發(fā)展需要從誕生起就確立可持續(xù)的戰(zhàn)略發(fā)展思想，即樹立文化產(chǎn)業(yè)“鏈”式觀念，將自己的價值取向融入文化產(chǎn)業(yè)鏈的坐標(biāo)體系中[2]49，最終目標(biāo)是使各生命周期階段的文化企業(yè)在某類文化產(chǎn)業(yè)鏈中具有核心競爭優(yōu)勢。然而，我國各生命周期階段的文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的直接投資活動，往往存在較大的資金缺口，其融資需求隨之產(chǎn)生。我國文化產(chǎn)業(yè)的初興決定了其融資需求以直接融資需求為主，具體包括內(nèi)源直接融資和外源直接融資兩大類。其中，外源直接融資是其主要來源，尤其以外源的中長期直接融資需求為主。外源資本吸收大量社會游資，并將其直接投資于文化企業(yè)中長期生產(chǎn)經(jīng)營活動中，滿足其可持續(xù)發(fā)展的資金訴求。

金融成長周期理論表明，企業(yè)融資需求的來源和方式的選擇與企業(yè)所處的成長階段有關(guān)[3

4]。在企業(yè)不同的生命周期階段，由于企業(yè)的信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)融資的難易程度及其融資需求的滿足方式顯示出不同的特點：越是處于成長早期階段的企業(yè)，外部直接融資渠道和方式越狹窄（主要限于非正式資本市場的私募股權(quán)融資），外部直接融資困難，因而，這一階段的融資需求以內(nèi)源融資為主；越是處于成長后期階段尤其是成熟期的企業(yè)，越具備進入正式資本市場公開發(fā)行各類有價證券（股票、債券、基金）的條件，正式資本市場的多種融資渠道已打開，外部直接融資約束小、方便和快捷，融資渠道多元化，可最大限度地滿足這一時期的外源直接融資需求。

2013年2月 劉友芝： 我國文化企業(yè)的多層次直接融資模式探析

2013年2月 浙江大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版）

企業(yè)內(nèi)外部的融資環(huán)境直接決定了企業(yè)融資的難易程度，繼而影響企業(yè)融資需求的滿足程度。由于我國文化企業(yè)規(guī)模普遍偏小，內(nèi)源融資能力較弱，遠遠滿足不了中長期直接投資的大額直接融資需求；而以知識產(chǎn)權(quán)和品牌價值等無形資產(chǎn)為主體的文化企業(yè)“輕資產(chǎn)”結(jié)構(gòu)、投資周期長、市場不確定性風(fēng)險較大的特點，制約了商業(yè)銀行對文化企業(yè)的中長期貸款（間接融資）。盡管近年來商業(yè)銀行通過“版權(quán)質(zhì)押”方式對文化產(chǎn)業(yè)的貸款項目紛紛涌現(xiàn)，截至2011年10月，各大商業(yè)銀行支持文化產(chǎn)業(yè)貸款余額約為兩千三百億元，涉及新聞出版、廣播影視、網(wǎng)絡(luò)文化等多個領(lǐng)域[5]，但這些商業(yè)銀行主要限于對文化企業(yè)的短期項目的小額貸款，難以滿足大多數(shù)文化企業(yè)中長期大額直接融資需求。

2010年4月，國家九部委共同了《關(guān)于金融支持文化產(chǎn)業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導(dǎo)意見》?！兑庖姟访鞔_指出：“大力發(fā)展多層次資本市場，擴大文化企業(yè)的直接融資規(guī)模，推動符合條件的文化企業(yè)上市融資；支持文化企業(yè)通過債券市場融資；鼓勵多元資金支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展?！边@為我國文化企業(yè)的直接融資尤其是中長期直接融資提供了更為寬松的投融資政策環(huán)境。

與此同時，近年來我國多層次資本市場（正式資本市場和非正式資本市場）體系已初步形成，利用我國多層次資本市場直接融資的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各類社會資本、金融資本，并能直接投資于文化企業(yè)的戰(zhàn)略經(jīng)營活動中。這類直接融資具有直接性、長期性、流通性的特點，與我國文化企業(yè)基于可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的直接投資活動的資金訴求特點相匹配。各生命周期發(fā)展階段的文化企業(yè)可根據(jù)自身直接融資訴求特點和我國不同資本市場的融資條件拓展多層次的外源直接融資。不同階段的需求如表1所示。

總體而言，我國文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及其直接投資的資金訴求以內(nèi)源直接融資需求為基礎(chǔ)，以外源直接融資需求為主導(dǎo)。其中，成熟期（包括成長后期）的文化企業(yè)有機會發(fā)展為上市文化企業(yè)，可利用正式資本市場有效吸納各類外部資本，滿足多層次的公募直接融資需求；處于初創(chuàng)期、成長期的大多數(shù)中小文化企業(yè)受我國正式資本市場（A股市場）嚴(yán)格的上市融資條件以及文化企業(yè)自身體制機制的制約，難以通過正式資本市場實現(xiàn)公募直接融資需求，迫切需要開拓非正式資本市場的多層次私募直接融資。

二、 多層次資本市場對我國文化企業(yè)的投資模式

2010年《國家“十二五”時期文化改革規(guī)劃綱要》指出：“在國家許可范圍內(nèi)，要引導(dǎo)社會資本多種形式投資文化產(chǎn)業(yè)。建立健全文化產(chǎn)業(yè)投融資體系，鼓勵和引導(dǎo)文化企業(yè)面向資本市場融資，促進金融資本、社會資本和文化資源的對接?！蹦壳埃覈奈幕a(chǎn)品仍存在70%的供應(yīng)缺口，文化企業(yè)的發(fā)展空間十分巨大，文化金融的需求市場廣闊[5] 。當(dāng)前我國資本市場上大量金融資本和社會資本開始將投資思路轉(zhuǎn)向國家政策大力扶持的文化產(chǎn)業(yè)。

探析不同層次資本市場的各類外部資本對我國文化企業(yè)的投資模式（包括外部資本的來源及性質(zhì)、各類資本對我國文化企業(yè)的投資類型及投資對象、主要的資本投資方式及退出方式），有助于滿足各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資需求。

（一） 正式資本市場對我國文化企業(yè)的公募資本投資模式

我國正式資本市場中的投資市場主要以境內(nèi)外公開的股票市場（尤其是境內(nèi)A股市場）、基金市場、債券市場為主，匯聚著各類公眾證券投資者（如各類金融機構(gòu)投資者、中小股民以及上市公司和企業(yè)法人投資者）的大量流動性公募金融資本，這類資本對我國文化企業(yè)投資對象的首選是處于成熟期的上市文化企業(yè)。目前，我國上市文化企業(yè)主要包括兩大類：一是處于成熟期并在中國A股市場主板市場（含中小板）上市的國有改制文化企業(yè)；二是處于成長后期并在中國創(chuàng)業(yè)板和境外資本市場上市的民營文化企業(yè)。上市文化企業(yè)的投資渠道公開、信息較為透明、投融資工具多樣化。近年來，在國家政策大力支持下，文化娛樂傳媒上市公司受到公眾投資者的追捧。但截至2012年7月，在我國幾十萬個文化企業(yè)中，成功登陸中國A股市場的上市文化企業(yè)僅有31家（其中創(chuàng)業(yè)板8家）。伴隨我國國有文化企業(yè)（尤其是新聞出版企業(yè)）兩分開的“事轉(zhuǎn)企”改制和企業(yè)股份制改造進程的不斷推進，將有更多的國有文化企業(yè)符合我國A股主板（或中小板）市場上市的條件。在影視業(yè)、數(shù)字出版以及動漫（含動漫衍生品）、游戲、廣告與品牌傳播等新興文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，民營文化企業(yè)較為活躍，其中，一些已成長起來的優(yōu)秀文化企業(yè)符合我國A股創(chuàng)業(yè)板上市的條件。中國A股市場上未來將涌現(xiàn)出更多可供各類公眾證券投資者投資的上市文化企業(yè)。

我國現(xiàn)行正式資本市場體系呈現(xiàn)出以公開的股票市場和基金市場為主體，以債券市場為輔的特征，以及較強的周期性發(fā)展特點，并且股市發(fā)展周期與債券市場發(fā)展周期形成替代性互補關(guān)系。因而，我國正式資本市場中的大量流動性公募金融資本對上市文化企業(yè)的主要投資方式和退出方式均與正式資本市場的上述特征密切相連。一方面，我國各類流動性公募金融資本對上市文化企業(yè)的主要投資方式呈現(xiàn)出較強的股市、債市互補的階段性周期特征。當(dāng)我國A股二級交易市場強勁活躍時，投資方式主要以公募股權(quán)投資或偏股型公募基金或指數(shù)型股票基金投資為主，如參與擬上市文化企業(yè)的新股認(rèn)購，或直接購買擬上市文化公司首次公開發(fā)行（IPO）的股票以及已上市文化公司公開增發(fā)和配股發(fā)行的再融資股票和各類基金公司發(fā)行的偏股型或指數(shù)型公募基金；而當(dāng)我國A股二級交易市場低迷時，投資方式則以直接購買上市文化公司發(fā)行的公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離債等形式的公募債權(quán)以及偏債型公募基金或貨幣型基金等為主。另一方面，投資于我國上市文化企業(yè)的大量公募金融資本退出文化企業(yè)的渠道和方式也開始顯現(xiàn)出階段性周期特征。當(dāng)我國A股二級交易市場處于上升活躍期時，主要通過正式資本市場（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場或新三板場外交易市場）中的A股二級交易市場出售各類已投資的有價證券而便捷地退出文化企業(yè)，但并不影響已投資于文化企業(yè)的總股本融資總額，因而，我國A股市場強勁活躍時，正式資本市場是我國上市文化企業(yè)吸納大量流動性公募金融資本的主要便捷渠道；但當(dāng)我國A股二級交易市場處于下行低迷期時，不僅難以通過正式資本市場融資，而且已投資于我國上市文化企業(yè)的大量公募金融資本也很難通過正式資本市場方便快捷地退出。

（二） 非正式資本市場對我國文化企業(yè)的私募資本投資模式

我國非正式資本市場中的投資市場主要以創(chuàng)業(yè)（風(fēng)險）投資及私募投資市場、并購?fù)缎蓄愘Y本市場等私募股權(quán)投資市場為主，匯聚著各類私募投資主體的兩大類私募股權(quán)資本：一是私募法人股權(quán)資本，即由文化企業(yè)發(fā)起并通過公司型合資結(jié)構(gòu)吸納資金的具有法人實體地位的私募股權(quán)資本；二是私募機構(gòu)股權(quán)基金，即由金融機構(gòu)發(fā)起并通過合伙制結(jié)構(gòu)設(shè)立的不具有法人實體性質(zhì)的私募金融股權(quán)資本。這類基金的募集方式雖然是私募的，但其管理和運作模式卻是陽光的。根據(jù)投資的行業(yè)范圍，私募股權(quán)資本可劃分為兩種類型：其一，綜合性的私募機構(gòu)股權(quán)基金，如可廣泛投資于各行業(yè)市場領(lǐng)域的以私募形式出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)投資（VC）、私募股權(quán)投資基金（PE）。文化產(chǎn)業(yè)或企業(yè)只是這類基金的細分投資領(lǐng)域之一。如2004—2010年中國VC/PE對文化產(chǎn)業(yè)的投資總數(shù)是165個，其中，戶外媒體58個，占3515%；影視制作與發(fā)行36個，占2182%；廣告創(chuàng)意與24個，占1455%；動漫19個，占1152%；傳統(tǒng)媒體14個，占848%；其他14個，占848%[6]。其二，文化產(chǎn)業(yè)投資基金，是一種專門投資于文化產(chǎn)業(yè)（文化企業(yè)）的私募股權(quán)投資基金。截至2011年11月，我國已設(shè)立111只文化產(chǎn)業(yè)基金，已經(jīng)披露規(guī)模的基金數(shù)量為83只，總規(guī)模折合達1 33045億元人民幣[7]。目前，我國文化產(chǎn)業(yè)投資基金以國有文化產(chǎn)業(yè)投資基金為主導(dǎo)，由財政部、中銀國際、中國國際電視總公司等聯(lián)合發(fā)起的總規(guī)模為200億元的中國文化產(chǎn)業(yè)投資基金是迄今為止規(guī)模最大的文化產(chǎn)業(yè)基金。此外，由民營文化上市公司和專業(yè)機構(gòu)發(fā)起的民營文化產(chǎn)業(yè)投資基金也正在涌現(xiàn)，前者如騰訊設(shè)立規(guī)模為5億元人民幣的影視投資基金，鳳凰衛(wèi)視設(shè)立6億至8億美元規(guī)模的鳳凰文化產(chǎn)業(yè)基金；后者如浙商創(chuàng)投以培育影視文化公司為目標(biāo)，將公司資金主要投資于影視文化類法人公司。

非正式資本市場中的各類私募股權(quán)資本的主要投資對象以我國初創(chuàng)期、成長期或衰退期的非上市文化企業(yè)為主，還包括部分成熟期的已上市文化企業(yè)。其中，私募法人股權(quán)資本主要通過實業(yè)參股方式投資于處于初創(chuàng)期或改制期創(chuàng)辦的新文化企業(yè)，是目前我國傳統(tǒng)新聞出版領(lǐng)域和影視制作領(lǐng)域文化企業(yè)初創(chuàng)期的重要實業(yè)資本來源；私募機構(gòu)股權(quán)基金主要以金融參股方式投資于非上市文化企業(yè)（或文化項目）和部分上市文化企業(yè)。目前，私募股權(quán)資本具體投資主體和方向主要有兩大類：一是以文化產(chǎn)業(yè)投資基金為投資主體，對某個文化企業(yè)的單個項目的私募參股式股權(quán)投資。2009年8月成立的“一壹影視文化股權(quán)投資基金”是國內(nèi)首只以影視文化產(chǎn)業(yè)為主要投資方向的人民幣私募股權(quán)投資基金（總規(guī)模5億元人民幣），基金首期投資于國內(nèi)優(yōu)秀的電影、電視劇項目。二是以專業(yè)VC/PE為投資主體，對文化機構(gòu)（文化企業(yè)）的私募參股式股權(quán)投資，是目前我國專業(yè)VC/PE對文化產(chǎn)業(yè)（文化企業(yè)）投資的主要投資方式。2010年，VC/PE對我國文化傳媒產(chǎn)業(yè)的投資案例中有17筆投資于文化機構(gòu)，僅有2筆投資于影視劇項目 清科研究中心“2010年文化傳媒市場部分獲投企業(yè)一覽表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投資于創(chuàng)業(yè)期或成長早期的非上市文化企業(yè)，PE一般投資于成長中后期的擬上市文化企業(yè)或快速成長為中型企業(yè)的上市文化公司（私人股權(quán)投資已上市公司股份，PIPE）。

在退出方式上，投資于非上市文化企業(yè)的各類私募資本總體上偏好正式資本市場的一級發(fā)行市場的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式為主，以非正式資本市場的二級交易市場（產(chǎn)權(quán)出售、場外股份轉(zhuǎn)讓、并購、管理層回購）的退出方式為次，如2011年VC/PE市場退出方式分布：IPO為312筆，占684%；并購為55筆，占121%；股權(quán)轉(zhuǎn)讓為41筆，占90%；管理層回購為22筆，占48%；清算為2筆，占04%；回購為1筆，占02%；其他為17筆，占37%；未披露為6筆，占13% 清科研究中心“中國創(chuàng)投暨私募股權(quán)投資市場2011年數(shù)據(jù)回顧”，2012年1月15日，， 2012

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25.][7]佚名： 《2011年中國文化產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)模》，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012

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18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml， 2012

第2篇：直接融資特征范文

融資是企業(yè)資本運動的起點,也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構(gòu),可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業(yè)資本運動的一個環(huán)節(jié)。但融資活動,決定和影響企業(yè)整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營活動以及企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的實現(xiàn)。

一改革開放以來,企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動。

改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動均在國家計劃下進行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題。經(jīng)濟體制改革以來,企業(yè)自的擴大,特別是作為市場經(jīng)濟主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業(yè)根據(jù)市場狀況和前景,進行投資計劃,并努力為實現(xiàn)投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

供給制條件下,企業(yè)資本均由國家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

計劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式。

上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實現(xiàn)計劃分配向市場引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過去,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現(xiàn)在資本市場融資相比是不同的,這是一個質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對財政投資與銀行貸款的認(rèn)識,也不只限于有償和無償?shù)膭澐帧⒘可系姆指?而是循其自身的特點,發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機制并未形成。

以企業(yè)為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。

存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對過去融資行為及其形成結(jié)果進行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問題是國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高,而國有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計,1980年國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產(chǎn)投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統(tǒng)管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務(wù)關(guān)系來硬化對企業(yè)的約束。但實踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。

企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國有銀行實行商業(yè)化改革時,國有企業(yè)高負(fù)債率問題,已經(jīng)造成了國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題,同時也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實,企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預(yù)手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

問題的關(guān)鍵在于,國有企業(yè)貸款是計劃分配結(jié)果,而非市場引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來進行的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權(quán)人,二是支付股利回報所有者。

公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因為負(fù)債率提高時,企業(yè)價值會增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時,企業(yè)價值因破產(chǎn)風(fēng)險和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會令企業(yè)價值增加,同時也會引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險和成本上升而使企業(yè)價值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價值變動額在邊際上相等時,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。

上述討論有一個先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤率來彌補負(fù)債經(jīng)營帶來的風(fēng)險,企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營所體現(xiàn)的財務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說,只要一個企業(yè)運行良好,盈利能力強,負(fù)債再高也是可以良好運轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國理論界有代表性的觀點認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營困難的原因是過高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。

我國近幾年致力于國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問題,因此,高負(fù)債率治理過程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán),降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因為體制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實意義在于:通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過改造企業(yè)制度,實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國第一家實行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

計劃分配資本的體制引致國有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國家計劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。

三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業(yè)通過決策融資結(jié)構(gòu),實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的過程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險決定的。

融資方式的選擇,是企業(yè)融資機制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業(yè)融資是一個隨經(jīng)濟發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過程。一個新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠內(nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產(chǎn)規(guī)模,提高競爭能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達到一定程度時,企業(yè)往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來說,內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒有內(nèi)源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發(fā)達市場國家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見表2)。

表2主要發(fā)達國家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數(shù),其他國家為1970—1985年平均數(shù)。

內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營,首先是企業(yè)自有資本實力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽保證。而且,經(jīng)濟效益好的企業(yè),投資回報率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發(fā)達經(jīng)濟國家不同的是,我國企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業(yè)對銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟體制改革、國民經(jīng)濟分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業(yè)自方式實現(xiàn)了政府向國有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經(jīng)濟國家,資本市場十分發(fā)達,企業(yè)行為完全是在市場引導(dǎo)下進行。在美國,曾任美國金融學(xué)會會長的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實證,企業(yè)融資的選擇,先依靠內(nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業(yè)來說在資本籌措和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與?笠搗⑿姓襝喙匾滴?是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國實行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發(fā)達,產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。

上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經(jīng)濟條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國長時期形成了企業(yè)對銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內(nèi)容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F(xiàn)實卻與經(jīng)典理論相背,我國目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進行股份制改造并上市直接融資,對企業(yè)來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業(yè)還來不及研究和掌握股票融資的特點,就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過重組、改制,按市場經(jīng)濟要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠遠低于債務(wù)融資成本,這是因為:(1)理論上說,股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運營,即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權(quán)占有絕對比重,由于國有股權(quán)所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長了36.66%,負(fù)債增長了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說明上市公司通過發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負(fù)債實行財務(wù)杠桿的效應(yīng)沒有得以充分利用。

上述現(xiàn)象可以說明企業(yè)通過上市進行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過正,本質(zhì)上的問題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學(xué)的決策。

四企業(yè)融資機制的形成,結(jié)論性意見是:

1.體制決定政策。通過經(jīng)濟體制改革,創(chuàng)造有效地市場經(jīng)濟環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)融資機制的形成,依賴于國有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運營和變革中。

3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設(shè)立,以滿足各類企業(yè)融資需要。

4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的社會成本,從而不存在免費成本時,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。

5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險,自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實現(xiàn)企業(yè)價值最大化,是企業(yè)融資機制形成的標(biāo)志。

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5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場、資本市場與國有企業(yè)運作效率》,《金融研究》1998年第5期。

第3篇：直接融資特征范文

融資是企業(yè)資本運動的起點,也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構(gòu),可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業(yè)資本運動的一個環(huán)節(jié)。但融資活動,決定和影響企業(yè)整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營活動以及企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的實現(xiàn)。

一改革開放以來,企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動。

改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動均在國家計劃下進行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題。經(jīng)濟體制改革以來,企業(yè)自的擴大,特別是作為市場經(jīng)濟主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業(yè)根據(jù)市場狀況和前景,進行投資計劃,并努力為實現(xiàn)投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

供給制條件下,企業(yè)資本均由國家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

計劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式(見表1)。

上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實現(xiàn)計劃分配向市場引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過去,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現(xiàn)在資本市場融資相比是不同的,這是一個質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對財政投資與銀行貸款的認(rèn)識,也不只限于有償和無償?shù)膭澐帧⒘可系姆指?而是循其自身的特點,發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機制并未形成。

以企業(yè)為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。

存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對過去融資行為及其形成結(jié)果進行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問題是國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高,而國有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計,1980年國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產(chǎn)投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統(tǒng)管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務(wù)關(guān)系來硬化對企業(yè)的約束。但實踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。

企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國有銀行實行商業(yè)化改革時,國有企業(yè)高負(fù)債率問題,已經(jīng)造成了國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題,同時也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實,企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預(yù)手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

問題的關(guān)鍵在于,國有企業(yè)貸款是計劃分配結(jié)果,而非市場引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來進行的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權(quán)人,二是支付股利回報所有者。

公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因為負(fù)債率提高時,企業(yè)價值會增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時,企業(yè)價值因破產(chǎn)風(fēng)險和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會令企業(yè)價值增加,同時也會引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險和成本上升而使企業(yè)價值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價值變動額在邊際上相等時,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。

上述討論有一個先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤率來彌補負(fù)債經(jīng)營帶來的風(fēng)險,企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營所體現(xiàn)的財務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說,只要一個企業(yè)運行良好,盈利能力強,負(fù)債再高也是可以良好運轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國理論界有代表性的觀點認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營困難的原因是過高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。

我國近幾年致力于國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問題,因此,高負(fù)債率治理過程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán),降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因為體制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實意義在于:通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過改造企業(yè)制度,實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國第一家實行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

計劃分配資本的體制引致國有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國家計劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。

三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業(yè)通過決策融資結(jié)構(gòu),實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的過程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險決定的。

融資方式的選擇,是企業(yè)融資機制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業(yè)融資是一個隨經(jīng)濟發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過程。一個新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠內(nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產(chǎn)規(guī)模,提高競爭能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達到一定程度時,企業(yè)往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來說,內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒有內(nèi)源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發(fā)達市場國家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重。

內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營,首先是企業(yè)自有資本實力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽保證。而且,經(jīng)濟效益好的企業(yè),投資回報率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發(fā)達經(jīng)濟國家不同的是,我國企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業(yè)對銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟體制改革、國民經(jīng)濟分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業(yè)自方式實現(xiàn)了政府向國有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經(jīng)濟國家,資本市場十分發(fā)達,企業(yè)行為完全是在市場引導(dǎo)下進行。在美國,曾任美國金融學(xué)會會長的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實證,企業(yè)融資的選擇,先依靠內(nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業(yè)來說在資本籌措和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與企業(yè)發(fā)行債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù),是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國實行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發(fā)達,產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。

上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經(jīng)濟條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國長時期形成了企業(yè)對銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內(nèi)容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F(xiàn)實卻與經(jīng)典理論相背,我國目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進行股份制改造并上市直接融資,對企業(yè)來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業(yè)還來不及研究和掌握股票融資的特點,就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過重組、改制,按市場經(jīng)濟要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠遠低于債務(wù)融資成本,這是因為:(1)理論上說,股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運營,即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權(quán)占有絕對比重,由于國有股權(quán)所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長了36.66%,負(fù)債增長了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說明上市公司通過發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負(fù)債實行財務(wù)杠桿的效應(yīng)沒有得以充分利用。

上述現(xiàn)象可以說明企業(yè)通過上市進行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過正,本質(zhì)上的問題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學(xué)的決策。

四企業(yè)融資機制的形成,結(jié)論性意見是:

1.體制決定政策。通過經(jīng)濟體制改革,創(chuàng)造有效地市場經(jīng)濟環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)融資機制的形成,依賴于國有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運營和變革中。

3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設(shè)立,以滿足各類企業(yè)融資需要。

4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的社會成本,從而不存在免費成本時,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。

5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險,自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實現(xiàn)企業(yè)價值最大化,是企業(yè)融資機制形成的標(biāo)志。

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第4篇：直接融資特征范文

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部融資； 直接融資； 優(yōu)序融資

一、前言

以新古典經(jīng)濟學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)公司財務(wù)理論認(rèn)為，在完美的資本市場上，企業(yè)的價值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過科學(xué)的投資決策，創(chuàng)造出理想的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，結(jié)合合理的風(fēng)險控制，從而實現(xiàn)其股東財富最大化的理財目標(biāo)。關(guān)于企業(yè)的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)與其投資決策無關(guān)，這意味著外部資金和內(nèi)部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場假設(shè)條件雖然有利于降低理論分析的復(fù)雜性，但也削弱了理論對現(xiàn)實的解釋能力。在現(xiàn)實的資本市場條件下，企業(yè)的融資決策對其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來度量企業(yè)所受的融資約束程度，并通過實證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資－現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系。之后，許多理財學(xué)者對此進行了大量的經(jīng)驗證明，并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結(jié)論。后來，大量實證研究又表明企業(yè)對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的市場價值、經(jīng)營效率、治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業(yè)的經(jīng)營效率，對我國企業(yè)融資方式的選擇問題進行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、我國企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析

目前，我國企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內(nèi)部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源，籌措生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在可以降低信息不對稱的影響，節(jié)省交易費用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應(yīng)的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對象籌集資金，其中相當(dāng)一部分是通過金融市場來實現(xiàn)的④。我國企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務(wù)融資，即通過銀行或者通過發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金；二是發(fā)行股票進行融資。其中，債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過銀行進行貸款融資；而直接債務(wù)融資一般是指通過證券市場發(fā)行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險的一種途徑。

可見，隨著我國市場經(jīng)濟體制的不斷深化，特別是我國資本市場的建立和發(fā)展，各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善，使得我國企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而，在我國目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場競爭結(jié)構(gòu)、社會大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下，我國企業(yè)對不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現(xiàn)在以下方面：

（一）在對內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資，但是缺乏對資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好

在我國，自1993年稅收體制改革以來，我國國有企業(yè)很長時間都沒有向國家股東進行過紅利分配⑤。國企將大量的利潤予以留存，國有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于：一方面，我國現(xiàn)階段資本市場的發(fā)展遠遠落后于企業(yè)的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時，由于企業(yè)的市場主體地位尚不穩(wěn)固，對外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒有充分的選擇權(quán)。對于大多數(shù)企業(yè)來講，如果企業(yè)的內(nèi)部資金來源不足以滿足公司的發(fā)展需要，而實際上資本市場對他們并不開放，申請上市發(fā)行股票或債券進行直接融資的難度很大，這就直接導(dǎo)致了我國企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資方式的現(xiàn)狀。

另一方面，長期以來，我國企業(yè)對資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來的債務(wù)是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對資本成本概念的錯誤理解，它造成的直接后果就是我國企業(yè)普遍存在過度投資的偏好，資產(chǎn)負(fù)債率低，資本使用效率低。

（二）在我國企業(yè)的外部融資中，直接融資尚處于初級發(fā)展階段，未來存在較大的發(fā)展空間

在我國，企業(yè)通過銀行等金融機構(gòu)進行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴(yán)格來講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過一對一的談判而達成的信貸協(xié)議。對于我國的企業(yè)而言，銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用，即使是現(xiàn)在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。

根據(jù)有關(guān)資料顯示，在1993年至2004年，我國企業(yè)的外部融資情況為：境內(nèi)股票融資額為8 983.46億元，占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業(yè)債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。

雖然，在我國企業(yè)可以采用通過證券市場直接向投資者發(fā)行證券，比如發(fā)行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發(fā)行證券。但是，由于我國目前資本市場尚處于發(fā)育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國企業(yè)如果選擇直接融資，不僅需要達到一個上市公司的門檻，還需要在融資時支付昂貴的手續(xù)費用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發(fā)行，還要求：1.準(zhǔn)備直接融資的企業(yè)要向社會公眾公布企業(yè)的財務(wù)信息，以便讓潛在的投資者對于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過政府有關(guān)部門的資格驗證，確認(rèn)其可以負(fù)擔(dān)必要責(zé)任的能力等等。因此，目前，大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國企業(yè)融資的主要方式，我國企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。

（三）外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國企業(yè)上市融資行為的一大特征

我國企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后，1986年我國開始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，隨著金融市場的出現(xiàn)和發(fā)展，股票和債券等直接融資方式在我國得到穩(wěn)步發(fā)展。然而，就目前情況看，我國企業(yè)選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資，外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國上市公司融資行為的一大特征。造成我國企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序與國外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國企業(yè)債券的計劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場不發(fā)達，債務(wù)融資工具單一，市場化創(chuàng)新不足，以及社會信用水平較低，債權(quán)人企業(yè)申請發(fā)債的審批程序比申請上市發(fā)行股票還要復(fù)雜、條件更加嚴(yán)格。二是市場基礎(chǔ)不完備，當(dāng)前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。

三、關(guān)于我國企業(yè)融資方式選擇的幾點建議

關(guān)于我國企業(yè)融資方式的選擇問題，關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系，從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。

（一）在股東財富最大化的理財目標(biāo)下，按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率，按自由現(xiàn)金流原則來確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重

由于企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現(xiàn)代股利理論，基于股東財富最大化理財目標(biāo)的企業(yè)股利政策應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則來制定。所謂的剩余股利原則，是指企業(yè)制定股利政策時，首先必須依據(jù)資本預(yù)算決定企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然后按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來安排股利政策和融資活動。在此原則指導(dǎo)下，只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項目均有足夠的資金支持時，企業(yè)才會發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報酬率的投資項目，然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱為自由現(xiàn)金流量。

詹森（Jensen）教授在研究沖突的時候，首次對自由現(xiàn)金流量進行了定義。他認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項目資金需求之后剩余的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”，即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權(quán)人，以滿足債權(quán)人的報酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現(xiàn)。

因此，依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實現(xiàn)股東財富最大化的理財目標(biāo)，保障股東要求報酬率的實現(xiàn)，最大程度地減少企業(yè)的沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟地運用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目上）甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。

（二）依據(jù)直接、間接融資效率的實證研究結(jié)果，積極發(fā)展我國企業(yè)的直接融資能力

在對不同國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較時，許多學(xué)者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場經(jīng)濟國家企業(yè)融資模式分為兩大類：一類是市場導(dǎo)向型融資模式，主要以美國為代表；另一類是銀行導(dǎo)向型融資模式，主要以日本、德國為代表。根據(jù)測算，美國的融資效率平均高于日本和德國1/3。雖然美國的儲蓄率一直不高，但其資本市場直接融資發(fā)達，直接與間接金融相互競爭，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。而日、德兩國過分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。

在我國，由于目前資本市場尚處于發(fā)育階段，直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式，我國企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長遠來看，為了加強社會盈余資金的使用效率，我國應(yīng)當(dāng)加強資本市場的發(fā)展，通過發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機構(gòu)的貸款壓力，增強融資工具的流通性。

（三）以優(yōu)序融資理論為指導(dǎo)，借助我國不斷完善的債券市場，積極擴大我國企業(yè)的債券融資比重

關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇問題，梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場的實證中已經(jīng)得到了有效的驗證。即在存在信息不對稱的情況下，公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式，形成自身的資本結(jié)構(gòu)：1.公司首先偏好于內(nèi)源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動，而公司投資收益具有不確定性，因而經(jīng)常會出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無法滿足投資支出的情況，公司由此產(chǎn)生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券，最后才選擇股權(quán)性融資?？梢?，依賴內(nèi)部融資與債務(wù)融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個基本特征?！坝匈Y料顯示，全球債券市場在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1 027億美元，債券市場融資的規(guī)模約為股市融資的9倍。”⑧正所謂，公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。

按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達資本市場國家的經(jīng)驗，我國企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式，在我國證券市場不斷發(fā)展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。

【主要參考文獻】

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[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②關(guān)于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認(rèn)為企業(yè)進行項目投資的決策受到企業(yè)融資能力的制約，因而容易造成企業(yè)投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認(rèn)為企業(yè)進行投資決策是在其一定的融資能力影響下進行的，企業(yè)必須在考慮其融資成本對投資決策深刻影響的基礎(chǔ)上進行投資決策?？梢?，廣義的融資約束的存在，是現(xiàn)代企業(yè)進行公司理財活動的理論依據(jù)。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。

③王昕，主編.中國直接融資方式的發(fā)展.中國計劃出版社，2000年。

④外部籌資的渠道除了金融市場以外還有多種，對于我國企業(yè)而言，符合條件的國有企業(yè)可以獲得國家政府資金，表現(xiàn)為財政撥款或者國家參股的形式。此外，還有外資，即外國政府機構(gòu)、企業(yè)、個人的資金，企業(yè)籌措外資可以通過多種方式進行，如合資經(jīng)營、合作經(jīng)營、補償貿(mào)易、銀行借款、發(fā)行股票債券等等。

⑤1993年至2007年近15年時間內(nèi)國有企業(yè)沒有向國家股東分紅，自2007年底起部分國企才開始依據(jù)2007年12月11日財政部會同國資委的《中央企業(yè)國有資本收益收取管理辦法》的規(guī)定，向國家股東進行分紅。即根據(jù)不同行業(yè)，分三類比率進行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業(yè)，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運輸、電子、貿(mào)易、施工等一般競爭性企業(yè)，分紅上交比例為5%；軍工企業(yè)、轉(zhuǎn)制科研院所企業(yè)，上交比例三年后再定。

⑥安義寬，著.中國公司債券――功能分析與市場發(fā)展.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2006，（6）：95。

第5篇：直接融資特征范文

關(guān)鍵詞：科技型企業(yè)；金融支持；直接融資

科技企業(yè)的發(fā)展一般需要經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、發(fā)展期和成熟期四個階段。在初創(chuàng)期，企業(yè)主要致力于技術(shù)的研發(fā)，其主要投入來源于公司的自有資金。在成長期，企業(yè)將研究的成果投入市場，進行推廣。這個時期企業(yè)需要大量的資金用于發(fā)展，但是由于存在市場認(rèn)可度、信息不對稱等方面的影響，導(dǎo)致企業(yè)此時很難從市場上籌集到大量的資金。當(dāng)企業(yè)進入發(fā)展期與成熟期時，意味著企業(yè)有成熟的技術(shù)成果，很高的市場認(rèn)可程度，此時的企業(yè)擁有充足的資金來源，同時它們也是金融機構(gòu)爭相服務(wù)的對象。初創(chuàng)期和成長期是企業(yè)最需要資金的階段，此時由于風(fēng)險較高且科技型企業(yè)輕資產(chǎn)的特性，其自身對金融資本的融聚性和吸引力較弱，使金融資本與科技資源的結(jié)合程度以及科技資源的轉(zhuǎn)化力度都大受影響。因此如何解決在初創(chuàng)階段與成長階段科技企業(yè)的資金需求問題，是科技企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。直接融資相對于間接融資，不僅解決了信貸配給問題，同時相對而言資金的使用期限也較長，因此直接融資對于科技型企業(yè)，尤其是培養(yǎng)成長中的中小企業(yè)具有特殊優(yōu)勢。直接融資可以規(guī)范和完善中小企業(yè)的公司治理，最大限度的分散風(fēng)險，實現(xiàn)科技與資本的有機結(jié)合。

一、理論基礎(chǔ)

關(guān)于直接融資的理論最經(jīng)典的莫過于Modigliani和Miller在1963年共同提出的修正的MM理論，該理論指出在考慮公司所得稅的情況下，增加負(fù)債可以降低企業(yè)的綜合成本，使得企業(yè)的價值得以提高。然而MM理論卻忽視了企業(yè)負(fù)債的邊界問題，即破產(chǎn)成本的核算，這種破產(chǎn)成本與企業(yè)負(fù)債比正方向的變化關(guān)系導(dǎo)致企業(yè)通過債務(wù)融資必須考慮實際的承受能力和財務(wù)運轉(zhuǎn)周期等因素。

基于MM理論的局限性，優(yōu)序融資理論（Myers和Majluf，1984）放寬了有關(guān)完全信息的假定，以不對稱信息的存在為理論基礎(chǔ)，并且考慮交易成本，認(rèn)為權(quán)益融資會傳遞一種有關(guān)企業(yè)的負(fù)面信息，并且外部融資大多需要支付各種交易成本，因此當(dāng)企業(yè)需要籌集資金時，一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的順序。盡管優(yōu)序融資理論相對于MM理論而言，已經(jīng)更加貼合實際情況，但其分析基礎(chǔ)還是與實踐存在一些差異。首先，優(yōu)序融資理論并不能夠完全的避免信息不對稱。其次，并不能夠保證所有的債券融資都能發(fā)出安全的融資信號；此外，現(xiàn)金流較差的企業(yè)或者可抵押資產(chǎn)較少的企業(yè)，其資產(chǎn)狀況往往較難滿足債券的融資條件，但是這并不代表這些企業(yè)的股票價格應(yīng)當(dāng)被低估。因此基于優(yōu)序融資理論的金融支持體系建設(shè)應(yīng)該以構(gòu)建債務(wù)型融資為首務(wù)，強化政府財政支持和信用信貸支持，其次才是構(gòu)建科技企業(yè)資本市場權(quán)益融資的輔導(dǎo)支持體系。

權(quán)衡理論是指企業(yè)如何在負(fù)債的抵稅作用與財務(wù)困境成本之間尋找一個平衡點。一方面，負(fù)債具有抵稅作用，相關(guān)的利息支出均允許在稅前予以抵扣。另一方面，企業(yè)負(fù)債的增加會提高企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。權(quán)衡理論指出企業(yè)債務(wù)的最優(yōu)比例就是債務(wù)抵稅收益的邊際價值等于增加的財務(wù)困境的邊際成本，但是由于難以將企業(yè)破產(chǎn)成本和成本進行量化而無法確定最佳的資本結(jié)構(gòu)處在哪一點上。

盡管直接融資理論體系依然不夠完善，但是卻提出了融資順序、融資方式的基本思路，同時也揭示了通過不同類型的融資對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及企業(yè)未來發(fā)展的深入影響，對于科技企業(yè)不同階段融資體系的構(gòu)建具有相當(dāng)重要的理論指導(dǎo)意義。

二、陜西省直接融資體系的現(xiàn)狀

（一）科技進步顯著，科技金融結(jié)合趨勢向好

據(jù)科技部公布的最新資料顯示：2012年陜西科技進步指數(shù)為58.17%，居全國第七位；全省科技創(chuàng)新活力持續(xù)增強，科技進步貢獻率為53.27%，科技對經(jīng)濟社會的支撐引領(lǐng)作用顯著提升。省技術(shù)合同交易額位居全國第五位、中西部第一，增幅全國第一。全年技術(shù)交易額達到334.82億元，同比增長55.4%，提前3年完成“十二五”目標(biāo)任務(wù)。

（二）創(chuàng)新資本培育模式，基金運作成果突出

我省設(shè)立了國內(nèi)首只科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金。該基金規(guī)模為5億元，主要用于培育科技型中小企業(yè)，手段包括股權(quán)投資，貸款風(fēng)險補償和融資服務(wù)的補償獎勵。其中4億元作為母基金，與社會各類投資人合作發(fā)起設(shè)立若干支科技產(chǎn)業(yè)投資子基金，放大效應(yīng)10倍，力爭形成規(guī)模40億元的子基金群。

（三）省級財政支持力度加大，進一步緩解融資難

為加快推進陜西省新三板擴容準(zhǔn)備工作，省政府將列支專項資金，給予首批成功在新三板市場掛牌的企業(yè)重獎，每家企業(yè)最高可獲50萬元獎勵，同時將盡快出臺陜西省支持新三板掛牌的扶持政策。西安市和高新區(qū)也將在近期進一步修訂現(xiàn)有的新三板扶持政策，給予擬在新三板掛牌的企業(yè)以系統(tǒng)性支持。為進一步拓寬小微企業(yè)融資渠道，緩解融資難，加大對小微企業(yè)的支持力度，省發(fā)改委就支持小微企業(yè)融資提出實施意見，鼓勵股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金投資小微企業(yè)，支持發(fā)行企業(yè)債券募集資金向有利于小微企業(yè)發(fā)展的領(lǐng)域投資，并清理規(guī)范涉及企業(yè)的基本銀行服務(wù)費用。

三、運作機制

（一）融資主體

融資主體是指通過金融媒介進行投融資活動的資金供給者和需求者。在直接融資模式中，科技企業(yè)作為資金的需求主體，目前在多主體的融資模式中處于融資弱勢的不對稱地位。一方面，科技企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)抗風(fēng)險能力差，管理規(guī)范性低，生命周期短，決定了其自身的風(fēng)險性。另一方面，信息透明度低，抵押擔(dān)保不足，又決定了中小企業(yè)融資的脆弱性。直接融資模式中的資金供給者則是在金融市場上通過股票、債券、基金等有價債券或者票據(jù)將資金投于科技企業(yè)的廣大閑散資金持有者。該融資主體通過現(xiàn)代金融媒介直接進行資金供給，具有廣泛性、不確定性、高效性等特征。

（二）融資環(huán)境

融資環(huán)境分為內(nèi)部融資環(huán)境和外部融資環(huán)境。從外部融資環(huán)境來看，我國金融發(fā)展的過程中存在比較嚴(yán)重的金融抑制，主要表現(xiàn)在資本市場結(jié)構(gòu)不健全、資產(chǎn)價格扭曲等方面。并且，政府的作用也并不十分到位，比如，我國缺乏完善的法律法規(guī)保障體系和資信評估體系。從內(nèi)部融資環(huán)境來看，科技型企業(yè)本身缺乏有形資產(chǎn)的抵押而導(dǎo)致負(fù)債能力有限，而且大多數(shù)企業(yè)存在財務(wù)制度不健全，管理水平有限等問題。很多企業(yè)偏好上市，但是對于上市的困難和代價缺乏正確客觀的認(rèn)識。

（三）融資方式

所謂融資方式是指企業(yè)融通資金的具體渠道。就直接融資而言，企業(yè)的融資方式主要包括：上市融資、債券融資、VC、PE、產(chǎn)業(yè)基金等。

上市融資可以使得企業(yè)在短期內(nèi)籌集到大量的資金，并且有利于企業(yè)提升公眾形象，但是上市融資的門檻較高，尤其對于資金需求最強烈的科技型企業(yè)來說，要通過上市融資籌集所需資金比較困難。

債券融資是指企業(yè)通過向市場發(fā)行債券來籌集資金的方式。在2011年出臺的《關(guān)于促進科技和金融結(jié)合加快實施自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的若干意見》中明確指出支持科技型企業(yè)通過債券市場融資，進一步完善直接債務(wù)融資工具發(fā)行機制、簡化發(fā)行流程，支持符合條件的科技型中小企業(yè)通過發(fā)行公司債券、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、集合債券、集合票據(jù)等方式融資。

風(fēng)險投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，對生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資，其運作包括融資、投資、管理、退出四個階段，一般采取風(fēng)險投資基金的方式運作。通過私募股權(quán)融資可以為企業(yè)提供市場、管理、技術(shù)等方面的支持，從而改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的價值。同時，私募股權(quán)投資十分關(guān)注企業(yè)的成長性，而科技型企業(yè)正是具有高成長性的特征，因此兩者具有很好的契合性。產(chǎn)業(yè)投資基金是一大類概念，國外通常稱為風(fēng)險投資基金和私募股權(quán)投資基金，一般是指向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)資本增值。

四、實現(xiàn)路徑

要解決科技型企業(yè)的直接融資問題，需要構(gòu)建以創(chuàng)業(yè)板為主導(dǎo)，以基金和債券為兩翼，以主板和場外交易市場為補充的多層次融資渠道。發(fā)達國家的證券市場是從低層次到高層次發(fā)展而來的，不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的企業(yè)，都可以在證券市場上找到適合自己的融資方式，因此多層次的證券市場可以覆蓋企業(yè)的整個發(fā)展時期。而我國由于發(fā)展較晚，融資體系還不夠健全，融資渠道過于單一，導(dǎo)致企業(yè)融資存在一定的困難，這也是我們下一步工作的重點所在。

（一）構(gòu)建多層次資本市場體系

1、推進中小板和創(chuàng)業(yè)板融資

在股票市場上，針對科技企業(yè)的產(chǎn)業(yè)屬性，主要需要構(gòu)建以中小板和創(chuàng)業(yè)板為主導(dǎo)，以主板市場為輔助的融資體系。相對于創(chuàng)業(yè)板市場，主板市場的要求更加嚴(yán)格，因此政府應(yīng)鼓勵一部分確實具有實力的科技型企業(yè)在主板市場上市，從而將企業(yè)進行分流，讓進入成熟期的企業(yè)在主板上市，成長期的企業(yè)爭取在創(chuàng)業(yè)板或者中小板上市。通過將不同發(fā)展階段和不同規(guī)模的企業(yè)進行劃分更加有利于政府針對不同的對象制定與實施相應(yīng)的支持政策。

2、構(gòu)建場外交易市場

對于非上市的股份制企業(yè)的融資需求，國家先后成立和試點了一些場外交易市場。2001年7月16日，國家為了解決原屬于STAQ、NET系統(tǒng)掛牌企業(yè)的股份流通問題和上市公司退市后的股份流通問題，成立了股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，也就是“三板市場”。由于三板市場的掛牌企業(yè)少，成交量低，企業(yè)質(zhì)量差，造成了該市場無法滿足高科技型成長企業(yè)股份流通的需求。因此，在2006年，國家在北京中關(guān)村科技園區(qū)成立了新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，被稱為“新三板”，主要負(fù)責(zé)中關(guān)村的高科技企業(yè)場外市場的掛牌交易。到2012年1月份，該市場已經(jīng)有133家企業(yè)掛牌交易。

我國的場外交易市場一直處于成交量較少，市場較低迷的狀況，為了盡快發(fā)揮場外市場的作用，需要進行以下方面的改進：第一，國家應(yīng)盡快總結(jié)新三板以往的經(jīng)驗教訓(xùn)，適度擴大新三板試點范圍。第二，國家應(yīng)盡快建成覆蓋全國范圍的、規(guī)范化的、實行統(tǒng)一監(jiān)管的場外股權(quán)交易市場。第三，投資者需多樣化。第四，建立各層次市場轉(zhuǎn)板機制。首先，如果場外市場的股份制企業(yè)經(jīng)過發(fā)展和積累具備了上市的條件，應(yīng)該為其建立起無縫連接的轉(zhuǎn)板渠道，幫助其順利上市，進而減少上市的成本和手續(xù)；其次，主板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，如果企業(yè)經(jīng)營狀況連年虧損已經(jīng)不再滿足上市條件，要幫助符合退市的企業(yè)順利轉(zhuǎn)到場外市場，以盡量減少投資人的損失。

（二）構(gòu)建全方位債券融資體系

科技企業(yè)受限于自身稟賦，其發(fā)債融資依然有不少障礙性因素：企業(yè)規(guī)模和盈利能力限制；發(fā)債主體限制；信用評級限制；信用擔(dān)保限制等。由于單個科技企業(yè)發(fā)行債券存在以上障礙，因此，必須創(chuàng)新模式，構(gòu)建針對性的全方位債券融資體系。在2007年，國家發(fā)改委提出了一種“捆綁發(fā)債”的業(yè)務(wù)，也就是“中小企業(yè)集合債券”（如圖4.1所示）業(yè)務(wù)。解決了中小企業(yè)難以參與公開發(fā)行債券的難題。此外，國家還出臺了適合中小企業(yè)參與的“中小企業(yè)集合票據(jù)”和“中小企業(yè)集合信托債”業(yè)務(wù)，豐富了中小企業(yè)的債券產(chǎn)品。

集合債券的實現(xiàn)路徑：

圖4.1

（三）構(gòu)建多元化基金融資體系

除了可以通過發(fā)行股票和債券進行資金的融通外，企業(yè)還可以利用自身發(fā)展階段以及高成長性的優(yōu)勢吸引相關(guān)的基金對企業(yè)進行投資，一般可以通過風(fēng)險投資基金（VC）、私募股權(quán)基金（PE）和產(chǎn)業(yè)基金這三種方式進行融資。

風(fēng)險投資基金是一種“專家理財、集合投資、風(fēng)險分散”的現(xiàn)資機制，通過VC融資不僅沒有債務(wù)負(fù)擔(dān)，還可以得到專家的建議，擴大廣告的效應(yīng)，加速上市的進程。我國正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，風(fēng)險投資應(yīng)根據(jù)科技企業(yè)不同階段采取不同的模式。（1）初始階段：以政策性風(fēng)險投資為主體，風(fēng)險投資基金組織形式以政府主導(dǎo)型為主。（2）過渡階段：以政府和民間資本結(jié)合為主體，風(fēng)險投資基金組織形式以政府市場混合型機制為主；（3）成熟階段：以商業(yè)性風(fēng)險投資為主體，風(fēng)險投資基金組織形式以市場主導(dǎo)型機制為主，如公司制，有限合伙制等。

PE是一種直接投資，其投資活動將直接改變被投資企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，影響被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。PE融資雖然具有較高的風(fēng)險性，但是其具有非公開性、投資靈活性、專業(yè)性等特征。

產(chǎn)業(yè)投資基金是一大類概念，國外通常稱為風(fēng)險投資基金和私募股權(quán)投資基金。針對產(chǎn)業(yè)投資基金的特點、運行方式和基礎(chǔ)制度建設(shè)等方面，并結(jié)合科技企業(yè)的產(chǎn)業(yè)屬性，可以從以下幾個方面進行改進：（1）先鼓勵混合所有制基金的成立，逐步向公司制基金發(fā)展。（2）先鼓勵封閉式基金的成立，逐步向開放式基金發(fā)展。（3）先鼓勵私募基金的成立，逐步向公募基金發(fā)展。

企業(yè)在選擇VC、PE及產(chǎn)業(yè)基金對企業(yè)進行融資時的運作流程是相似的，這里具體以私募股權(quán)基金為例分析企業(yè)具體的融資流程（如圖4.2所示）：

第一階段：

第二階段：

其中投資意向書包括公司的估值、股份類型、出讓股份份額和完成交易日程表等內(nèi)容。

第三階段：

圖4.2

五、結(jié)論

由于在通過直接融資籌集資金的過程中，投資者與籌資者直接進行交易，因此雙方可以就交易的形式、工具進行自由的選擇。對投資者來說，他們可以根據(jù)自己對于風(fēng)險、流動性及收益的偏好選擇其所需要的金融資產(chǎn)。對籌資者來說，可以根據(jù)自身的情況及發(fā)展需要，對于籌資的方式進行選擇，從而優(yōu)化和調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)。此外，直接融資對于科技類企業(yè)，尤其是成長中的中小企業(yè)來說是具有優(yōu)勢的。 直接融資解決了銀行一般對于中小企業(yè)的信貸配給行為，同時，由于直接融資相對于間接融資而言期限是比較長的，因此對于急需大量資金的中小企業(yè)來說，直接融資無疑于解決了中小企業(yè)較長時間段的資金需求問題。本文通過對陜西省直接融資的現(xiàn)狀及實現(xiàn)路徑分析，提出了通過構(gòu)建以創(chuàng)業(yè)板為主導(dǎo)，以基金和債券為兩翼，以主板和場外交易市場為補充的多層次的融資渠道來完善目前的直接融資體系，進而解決科技型企業(yè)融資難、融資期限短的、融資渠道少的問題。

參考文獻：

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[3]高正平.中小企業(yè)融資實務(wù)[M].北京：中國金融出版社，2005.

[4]劉曼紅.中國中小企業(yè)融資問題研究[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2003.

[5]陳莉.中小企業(yè)融資的特點，難點及解決對策[J].武漢金融，2006.4.

[6]王聰.我國中小企業(yè)融資特點及對策[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊.2008.12.

第6篇：直接融資特征范文

摘要：近年來，隨著金融市場的發(fā)展、金融產(chǎn)品和融資工具的不斷創(chuàng)新，社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變化。本文對2002-2012年社會融資年度數(shù)據(jù)進行簡要分析，基于我國社會融資發(fā)展變化的現(xiàn)狀，深入分析我國社會融資結(jié)構(gòu)變化對銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的影響。

關(guān)鍵詞：社會融資；信貸融資；直接融資；銀行業(yè)務(wù)

一.社會融資規(guī)模的內(nèi)涵

社會融資規(guī)模，中國人民銀行定義其為一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）實體經(jīng)濟（即企業(yè)和個人）從金融體系獲得的全部資金總額。

根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站2011年5月的《社會融資規(guī)模構(gòu)成指標(biāo)說明》，社會融資規(guī)模=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票融資+保險公司賠償+投資性房地產(chǎn)+其他①。

從金融體系為實體經(jīng)濟融資的角度看，其構(gòu)成可分為：一是信貸融資，包括金融機構(gòu)表內(nèi)信貸和表外信貸表，內(nèi)信貸主要是人民幣貸款和外幣貸款，表外信貸主要是委托貸款、信托貸款等；二是證券融資，包括非金融企業(yè)通過發(fā)行股票債券和票據(jù)進行的融資；三是保險融資包括保險公司賠償、保險公司向?qū)嶓w經(jīng)濟的投資等；四是其他融資，包括小額貸款公司、貸款公司向?qū)嶓w經(jīng)濟發(fā)放的貸款、產(chǎn)業(yè)投資基金對實體經(jīng)濟進行的投資、金融機構(gòu)的房地產(chǎn)投資等。

二、近年來我國社會融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

（一）社會融資總規(guī)模不斷增長，增速較快

從中國人民銀行網(wǎng)站公布統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，近年來我國社會融資總量增長較快，增速逐漸提高，金融體系對我國實體經(jīng)濟的支持力度不斷增強。2002年―2012年，我國的社會融資規(guī)模由2萬億元擴大到15.76②萬億元，年均增長20.64%。

（二）信貸融資在社會融資總規(guī)模中占比呈下降趨勢

在貸款占社會融資規(guī)模比例下降的同時，金融機構(gòu)通過表外貸款對實體經(jīng)濟的支持力度加大。2012年，金融機構(gòu)通過委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票方式對實體經(jīng)濟的表外融資合計為3.62萬億元，占社會融資規(guī)模的23%，而2002年金融機構(gòu)的表外業(yè)務(wù)不足0.1萬億元。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，在信貸融資中，2012年金融機構(gòu)表內(nèi)貸款占比71.6%，表外貸款占比28.4%，而2005年金融機構(gòu)表內(nèi)貸款占比82.5%，表外貸款占比17.5%。從近年來變化趨勢看，金融機構(gòu)表內(nèi)貸款與表外貸款具有此消彼長的特征（如圖1）。

金融機構(gòu)表內(nèi)貸款規(guī)模受貨幣政策取向的影響較大，在從緊的貨幣政策形勢下，金融機構(gòu)一方面要增加收益，另一方面又要規(guī)避貸款規(guī)模限制，通常做法是將一部分表內(nèi)貸款轉(zhuǎn)化為表外貸款。例如，2007年我國實行適度從緊的貨幣政策，金融機構(gòu)表內(nèi)貸款下降，而表外貸款明顯上升；2008年10月至2009年，我國為應(yīng)對全球金融危機，貨幣政策轉(zhuǎn)化為適度寬松，在此背景下，金融機構(gòu)表內(nèi)貸款明顯上升，而表外貸款占比回落；2010年，為了控制通貨膨脹，我國又實施了適度從緊的貨幣政策，金融機構(gòu)表內(nèi)貸款總量減少，而表外貸款規(guī)模明顯增加；2011年-2012年，中國人民銀行實施穩(wěn)健的貨幣政策，緊緊圍繞保持物價總水平基本穩(wěn)定這一宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)回調(diào)，保持合理的社會融資規(guī)模，金融機構(gòu)表內(nèi)業(yè)務(wù)明顯回落，表外業(yè)務(wù)明顯上升。

（三）直接融資比例不斷上升，間接融資逐漸回落

近年來，隨著股票市場和債券市場的擴容發(fā)展，證券融資規(guī)模不斷擴大。2012年證券融資規(guī)模達到3.55萬億元，占社會融資總規(guī)模的22.6%，而2002年證券融資占社會融資規(guī)模的比例只有1.4%，規(guī)模只有0.03萬億元。從股票市場上看，2002-2005年，我國股市雖然走過了初創(chuàng)時期，但股權(quán)方面的相關(guān)問題一直未得到根本解決，直接影響到股市籌資功能的發(fā)揮，4年累計籌資總額只有2199億元；2005年，我國實行股權(quán)分置改革；2006年，開始實施IPO新規(guī)，上述舉措為一批業(yè)績優(yōu)良和高成長型企業(yè)上市融資創(chuàng)造了條件，股票市場的融資得以發(fā)揮；2009年創(chuàng)業(yè)板市場的啟動，為一批科技型企業(yè)和高成長型中小企業(yè)開辟了從資本市場融資的渠道；到2012年，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資達到0.25萬億元，占同期社會融資總規(guī)模的1.6%。

從債券市場上看，1993年我國開始企業(yè)債券發(fā)行試點，但規(guī)模很??；2004年以前債券市場發(fā)展較為緩慢；2005年我國允許企業(yè)發(fā)行短期融資券；到2012年末，企業(yè)債券融資規(guī)模達到2.25萬億元，占同期社會融資規(guī)模的14.3%。

從銀行承兌匯票市場來看，我國處于發(fā)展階段。為了解決企業(yè)較大范圍的貨款拖欠問題，我國于20世紀(jì)80年代開始了銀行結(jié)算制度的改革，通過推廣票據(jù)結(jié)算，逐步實現(xiàn)商業(yè)信用關(guān)系票據(jù)化。然而自票據(jù)結(jié)算推廣以來，商業(yè)承兌匯票遭到冷落，銀行承兌匯票受到歡迎。到2012年末，為貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資規(guī)模達到1.05萬億元，而2002年卻為-0.07萬億元。因此，銀行承兌匯票市場在我國有著廣闊的發(fā)展前景，有利于我國社會融資規(guī)模的擴大。

三、我國社會融資結(jié)構(gòu)變化對我國銀行業(yè)務(wù)的影響

從財務(wù)角度看，銀行業(yè)務(wù)可以分為表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)。

（一）社會融資結(jié)構(gòu)變化對表內(nèi)業(yè)務(wù)的影響

表內(nèi)業(yè)務(wù)指資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)和負(fù)債欄目可以揭示的業(yè)務(wù)，例如貸款、貿(mào)易融資、票據(jù)融資、融資租賃、透支、各項墊款等。就整個社會而言，直接融資的增加，并不會減少商業(yè)銀行的資金來源總量，這是由商業(yè)銀行的性質(zhì)決定的。

發(fā)展直接融資對商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響表現(xiàn)為：首先，直接融資的增加會導(dǎo)致在我國商業(yè)銀行的資金來源中居民儲蓄存款減少和企業(yè)存款增加；其次，還會使商業(yè)銀行的資金來源短期化，改變商業(yè)銀行資金來源的期限結(jié)構(gòu)，進而會降低商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性，并對其資產(chǎn)負(fù)債管理產(chǎn)生影響。

發(fā)展直接融資對商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)的影響表現(xiàn)為：首先，在企業(yè)對外融資需求量一定的條件下，直接融資的增加，必然會導(dǎo)致其間接融資的減少，從而導(dǎo)致在商業(yè)銀行資金來源不變的情況下，企業(yè)對商業(yè)銀行的貸款需求減少。其次，直接融資的增加，會影響我國商業(yè)銀行所承擔(dān)的風(fēng)險。

（二）社會融資結(jié)構(gòu)變化對表外業(yè)務(wù)的影響

1、難以準(zhǔn)確評估預(yù)測表外融資業(yè)務(wù)風(fēng)險。銀行的表外融資業(yè)務(wù)金融創(chuàng)新面臨越來越復(fù)雜的市場環(huán)境，這需要商業(yè)銀行在表外融資業(yè)務(wù)風(fēng)險控制方面努力，但由于表外融資不在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，運作透明度不高，因此其風(fēng)險具有較強的隱蔽性，較難預(yù)測和評估而且，由于表外融資業(yè)務(wù)風(fēng)險是銀行整體風(fēng)險的一部分，隨時可能轉(zhuǎn)化為表內(nèi)風(fēng)險。

2、表外融資業(yè)務(wù)快速增長導(dǎo)致銀行潛在風(fēng)險增大。一是表外業(yè)務(wù)雖不列入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，當(dāng)企業(yè)資金鏈斷裂，到期支付風(fēng)險暴露，銀行為這個敞口墊款，產(chǎn)生到期兌付風(fēng)險。二是保證金存款比例較高的銀行，利用保證金存款等短期資金，大量發(fā)放中長期貸款，導(dǎo)致存貸期限錯配現(xiàn)象日益嚴(yán)重，進一步放大了銀行流動性風(fēng)險。三是在長期負(fù)利率的條件下，“雙重表外”業(yè)務(wù)擴張，銀行將理財產(chǎn)品作為攬儲的主要手段來做蘊含較大風(fēng)險，脫離了監(jiān)管的范圍，缺乏比較有效的風(fēng)險對沖隔離機制。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

參考文獻

[1]尹繼志，社會融資規(guī)模的內(nèi)涵、變化與政策調(diào)控，經(jīng)濟體制改革，2013（1）

[2]索彥峰，社會融資結(jié)構(gòu)變遷與商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，理論研究，2012（12）

注解

第7篇：直接融資特征范文

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)金融 小微企業(yè) 融資模式

一、引言

小微企業(yè)是國民經(jīng)濟的重要支柱，在緩解就業(yè)壓力、促進經(jīng)濟增長和維持社會穩(wěn)定等方面發(fā)揮著重要作用。但由于小微企業(yè)財務(wù)信息不透明，資金需求具有“短、小、急、頻”的特點，導(dǎo)致小微企業(yè)面臨融資難、融資貴的問題。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融模式應(yīng)運而生，為小微企業(yè)解決融資問題提供了新思路。本文分析了互聯(lián)網(wǎng)金融模式的特征、流程及存在的問題，并根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)金融模式在解決小微企業(yè)融資問題中所面臨的問題提出相關(guān)對策建議。

二、小微企業(yè)融資困境

（一）小微企業(yè)融資渠道狹窄

小微企業(yè)的傳統(tǒng)融資渠道主要分為直接融資和間接融資，其中直接融資包括發(fā)行股票或債券在資本市場公開募集資金、通過融資租賃公司辦理融資租賃等融資方式;間接融資包括向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)取得貸款、民間借貸、企業(yè)相互賒欠等融資方式。目前我國資本市場直接融資門檻較高，只有少數(shù)高科技型企業(yè)能夠在創(chuàng)業(yè)板上市直接融資，絕大多數(shù)勞動密集型企業(yè)難以通過直接融資的方式獲得資金支持。而由于小微企業(yè)抵押物和資產(chǎn)規(guī)模不足、信用等級較低，融資具有“短、小、急、頻”的特點，銀行很少向小微企業(yè)發(fā)放貸款，因而大部分小微企業(yè)仍需要通過民間借貸和相互賒欠的方式解決企業(yè)發(fā)展過程中的資金缺口問題。

（二）小微企業(yè)融資成本高

從我國當(dāng)前利率水平看，無風(fēng)險利率處于歷史高位，全社會融資成本都處于一個較高的水平，小微企業(yè)只能置身其中。我國大部分小微企業(yè)都呈現(xiàn)出了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度統(tǒng)一的共同特征，沒有建立現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營與管理制度，缺少規(guī)范的財務(wù)管理制度，向商業(yè)銀行提交的財務(wù)信息和資料可信度較低。銀行需要投入大量的審查成本，而這部分成本則會體現(xiàn)在小微企業(yè)的融資成本中。在利率市場化的推動下，銀行將以非價格形式存在的收費項目直接顯化為資金價格，融資利率從隱形轉(zhuǎn)化為顯性，導(dǎo)致民間借貸成了小微企業(yè)的主要資金來源，雖然能夠快速籌集資金，但利率較高，同時存在利益集團從中牟取利差，進一步加重企業(yè)所承擔(dān)的融資成本。

（三）小微企業(yè)融資風(fēng)險高

小微企業(yè)自身缺少有效的抵押物，很難找到能夠為其擔(dān)保抵押貸款的機構(gòu)，使得銀行在向它們發(fā)放貸款時，更多只能選擇無抵押、無擔(dān)保的信用貸款。同時，我國小微企業(yè)的市場準(zhǔn)入門檻比較低，總體資產(chǎn)規(guī)模較小且抗風(fēng)險能力比較薄弱，在經(jīng)濟下行階段，投資收益率下滑，小微企業(yè)在激烈的市場競爭中面臨著一旦經(jīng)營不善就有可能破產(chǎn)或重組的風(fēng)險，所以金融機構(gòu)向小微企業(yè)發(fā)放貸款的風(fēng)險就很高。另一方面，我國尚未建立健全企業(yè)融資擔(dān)保的相關(guān)法律法規(guī)，融資性擔(dān)保機構(gòu)之間存在各單位權(quán)責(zé)不明、多部門多頭監(jiān)管，導(dǎo)致現(xiàn)存的融資擔(dān)保體系無法充分地發(fā)揮小微企業(yè)風(fēng)險分散功能。①

三、基于互聯(lián)網(wǎng)金融的小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新

互聯(lián)網(wǎng)金融是一種通過互聯(lián)網(wǎng)和移動通信技術(shù)來實現(xiàn)資金融通、支付和信息中介等業(yè)務(wù)的新興金融模式，提高了資金融通效率和擴大了金融服務(wù)范圍，為小微企業(yè)取得資金支持提供了新渠道?；ヂ?lián)網(wǎng)金融模式主要包括P2P融資模式、眾籌融資模式、大數(shù)據(jù)金融融資模式與互聯(lián)網(wǎng)金融門戶融資模式。

（一）P2P融資模式

P2P（Peer-to-Peer）融資模式，即借貸雙方直接通過第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺進行點對點的借貸融資方式。在這種模式下，借貸雙方的資金額度和貸款利率基本上沒有限制，投資者可以將一筆資金分散投資給多個小微企業(yè)以降低投資風(fēng)險，小微企業(yè)也可以自主選擇較低的貸款利率以降低融資成本。

P2P融資模式的一般流程：第一步，資金需求方在P2P信貸平臺上注冊賬號后提交信用信息、融資額度、還款周期、資金用途等信息。第二步，P2P信貸平臺通過線上或線下的方式對企業(yè)的營業(yè)執(zhí)照、還款能力等貸款資料進行資格審查，審核通過后將其借款信息至平臺上。第三步，投資者根據(jù)平臺的借款信息選擇借出的項目和金額，同時企業(yè)也可選擇合適的投資者，雙方達成合作意愿后，P2P信貸平臺將投資者資金發(fā)放給企業(yè)。第四步，企業(yè)根據(jù)合同約定的還款方式按時將金額返還給平臺，如若未按時償還，則依據(jù)合同約定征收還款逾期的滯納費用。

（二）眾籌融資模式

眾籌（Crowd funding）即大眾籌資，是指融資人借助于互聯(lián)網(wǎng)上的眾籌融資平臺以實物、股權(quán)、期權(quán)、可轉(zhuǎn)債等回報方式為其項目向廣泛的投資者融資的模式。②眾籌融資的特點在于小額和大量，回報方式豐富多樣，投資者不再以項目的商業(yè)價值作為唯一的衡量標(biāo)準(zhǔn)，適合于創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)項目或初步創(chuàng)立的團隊項目。

眾籌融資模式的操作流程：第一步，融資人將項目策劃、融資信息、回報方案等提交到選定的眾籌融資平臺，眾籌平臺審核通過后將其到平臺上展示給投資人。第二步，投資者選擇感興趣的融資項目和決定投標(biāo)金額，若在募資期限內(nèi)達到或超過融資金額，即項目眾籌成功，融資人將獲得所籌集的資金。如果籌資失敗，則將已籌資金全部退還給投資者。第三步，項目執(zhí)行成功后，融資方按照約定以股權(quán)憑證、紅利、現(xiàn)金以及產(chǎn)品等形式回饋投資者的支持。

第8篇：直接融資特征范文

【關(guān)鍵詞】開放性金融；戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)；融資模式

一、開發(fā)性金融模式概況

1.開發(fā)性金融模式的概念

開發(fā)性金融是指開發(fā)性金融機構(gòu)，通過依托政府信用、整合政府組織資源以及開發(fā)性金融機構(gòu)的融資優(yōu)勢，形成國家信用與市場效益相結(jié)合的金融模式，并結(jié)合國家相關(guān)政策研發(fā)出特定的開發(fā)性金融產(chǎn)品，從而為國家所重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)提供金融支持。而開發(fā)性金融融資模式是以政府相關(guān)政策為導(dǎo)向，針對新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)的融資難題，采用市場化運作調(diào)節(jié)投資走向，并與其他形式金融服務(wù)相結(jié)合，大力推動新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。當(dāng)前常見的開發(fā)性金融融資模式主要包括批次貸款、銀團貸款、擔(dān)保貸款、轉(zhuǎn)包貸款、異地合作等五種形式。

2.開發(fā)性金融模式的理論基礎(chǔ)

開發(fā)性金融的理論基礎(chǔ)主要有以下3個：一是市場失靈理論，當(dāng)市場調(diào)節(jié)機制無法合理地調(diào)節(jié)資源配置時，政府就需要采取主動干預(yù)措施實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。二是經(jīng)濟起飛理論，在工業(yè)化社會發(fā)展的初始階段，投資率一般會高于人口增長率，這樣才能為經(jīng)濟增長提供足夠的動力，但是處于經(jīng)濟起飛階段的市場往往存在資源配置不合理的問題，這也是開發(fā)性金融模式產(chǎn)生的主要原因之一。三是組織增信理論，該理論認(rèn)為相關(guān)金融機構(gòu)借助國家的信用基礎(chǔ)以及組織資源，能夠有效解決市場化機制不完善的問題。

3.開發(fā)性金融模式的發(fā)展現(xiàn)狀

國外在開發(fā)性金融模式方面的應(yīng)用實踐開展較早，法國在19世紀(jì)初就已經(jīng)設(shè)立了專門負(fù)責(zé)政策性金融業(yè)務(wù)的國家儲蓄基金。開發(fā)性金融的快速發(fā)展是在二戰(zhàn)以后，日本、德國等國家利用國家信用來為新興產(chǎn)業(yè)提供發(fā)展資金。當(dāng)前美國、德國、日本與韓國都是開發(fā)性金融模式發(fā)展較為成熟的國家。我國雖然在開發(fā)性金融模式方面的理論研究較多，但是實際應(yīng)用尚處于初級階段，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方面的開發(fā)性融資也沒有任何經(jīng)驗。

二、我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資現(xiàn)狀分析

1.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的概念與特征

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破或重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對社會經(jīng)濟發(fā)展具有重大的引領(lǐng)作用的產(chǎn)業(yè)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是國家之間全方位競爭的核心戰(zhàn)略，是一個國家硬實力的直接體現(xiàn)，也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中技術(shù)向經(jīng)濟轉(zhuǎn)變的主要表現(xiàn)形式之一，對于企業(yè)的技術(shù)型發(fā)展也具有顯著的推動作用。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)主要具備全局性、創(chuàng)新性、導(dǎo)向性、戰(zhàn)略性、新興性、可擴展性、高風(fēng)險性、高效用性等幾個方面的特征。

2.我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展概況

國務(wù)院在2010年明確指出了我國的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)主要包括節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)以及新材料產(chǎn)業(yè)等七大產(chǎn)業(yè)。在這七大產(chǎn)業(yè)中，不同產(chǎn)業(yè)所強調(diào)的發(fā)展重點有所差異，近年來我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的增長速度較快，產(chǎn)業(yè)增加值的上升勢頭迅猛，但是整體在國民經(jīng)濟中所占比重仍然較低，不同產(chǎn)業(yè)間的發(fā)展也存在嚴(yán)重的不平衡的問題。

3.我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)現(xiàn)行融資模式分析

與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在融資基礎(chǔ)條件、保障條件、組合模式以及信用評估方面存在顯著差異，對融資服務(wù)水平的要求也較高。近年來，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資需求快速增長，并已經(jīng)形成一種融資模式為主、多種融資模式結(jié)合、輔助以投資保障與風(fēng)險補償?shù)木C合化融資模式，主要包括直接融資、間接融資、私募股權(quán)基金等融資方式。

三、開發(fā)性金融背景下我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資模式設(shè)計

考慮到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高技術(shù)、高風(fēng)險、高投入、市場不明確、融資難度大等特征，有必要引入開發(fā)性金融融資方式，借鑒國外的先進發(fā)展經(jīng)驗，為我國戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供足夠的資金支持。

首先是開發(fā)性直接融資。開發(fā)性金融機構(gòu)可以借助資本市場所主導(dǎo)的直接融資融資體系獲得資金，主要包括中轉(zhuǎn)-批發(fā)形式、中轉(zhuǎn)-直貸形式、直貸形式三種形式，三種形式均已得到實踐檢驗，不同融資形式的特點各不相同，需要根據(jù)實際情況謹(jǐn)慎選擇，從而有效緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資金問題。

其次是開發(fā)性間接融資。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所具有的高投入、高風(fēng)險特征給企業(yè)融資帶來了巨大困難，而通過開發(fā)性直接融資也僅僅只能解決一部分資金問題，要完全解決資金鏈問題，還必須引入開發(fā)性間接融資。開發(fā)性間接融資能夠有效引導(dǎo)社會資金流向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，從而為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供持續(xù)、穩(wěn)定的資金支持。在開發(fā)性間接融資模式中，一方面開發(fā)性金融機構(gòu)能夠同社會資本一起為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供資金；另一方面開發(fā)性金融機構(gòu)利用自身的政府信用優(yōu)勢也將拓寬戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)的融資渠道，從而從根本上解決產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金問題。

四、結(jié)語

開發(fā)性金融模式是在市場失靈理論、經(jīng)濟起飛理論、組織增信理論等理論的支持下出現(xiàn)的，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是對社會經(jīng)濟發(fā)展具有重大的引領(lǐng)作用的產(chǎn)業(yè)，在融資基礎(chǔ)條件、保障條件、組合模式以及信用評估方面也與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)存在顯著差異，有必要引入開發(fā)性金融融資方式，為我國戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供足夠的資金支持。

參考文獻：

第9篇：直接融資特征范文

【關(guān)鍵詞】科技型中小企業(yè)；融資途徑；直接融資

1.缺乏有效融資途徑是目前我國科技型中小企業(yè)發(fā)展的重要障礙

2008年世界金融危機以來，我國經(jīng)濟開始了以“調(diào)結(jié)構(gòu)、保增長“為主基調(diào)的經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型，而促進數(shù)量眾多的科技型中小企業(yè)健康發(fā)展則是實現(xiàn)這一戰(zhàn)略調(diào)整的重要途徑。我國目前有科技型中小企業(yè)13余萬家，從業(yè)人員達1000多萬人，科技型中小企業(yè)的數(shù)量在我國為數(shù)眾多的中小企業(yè)中大約只占到3.3%，但它們卻創(chuàng)造了我國80%的新產(chǎn)品和60%的發(fā)明專利，是我國建設(shè)創(chuàng)新型國家最為重要的有生力量之一。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)相比較，科技型中小企業(yè)具有的高投入、高回報、高風(fēng)險的典型特征決定了其融資需求具有明顯不同于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的特點，同時，科技型中小企業(yè)具有的技術(shù)和信息更新速度快、運營周期較短的特點也對其融資需求特征產(chǎn)生一定的影響。科技創(chuàng)新需要大量的資金的支持，科技型中小企業(yè)由于自身條件的限制，難以與現(xiàn)有的商業(yè)銀行貸款管理體系有效對接，再加上上市融資的門檻較高和風(fēng)險投資體系的不完善，致使缺乏有效融資途徑成為了長期以來影響我國科技型中小企業(yè)健康發(fā)展的重要障礙。

2.科技型中小企業(yè)的主要特性

2.1 科技型企業(yè)與中小企業(yè)的共同體

科技型中小企業(yè)是具有科技型企業(yè)和中小企業(yè)雙重特征屬性的一類企業(yè)，是作為科技型企業(yè)與中小企業(yè)的共同體而存在的，所以我們在對科技型中小企業(yè)的特性進行界定時，必須要從科技型企業(yè)和中小企業(yè)兩個層面進行分析和把握。首先作為科技型企業(yè)的一種類型，科技型中小企業(yè)是進行高新技術(shù)的研究、開發(fā)，從事高新技術(shù)產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)和銷售活動，具有較高水平的科技創(chuàng)新能力和較強的產(chǎn)品競爭能力的一類企業(yè)。其次，作為中小企業(yè)的一種類型，科技型中小企業(yè)一般企業(yè)的規(guī)模都相對較小，大多數(shù)企業(yè)都處于創(chuàng)業(yè)階段或者成長階段。

2.2 高風(fēng)險性與高收益性并存

科技型中小企業(yè)的高風(fēng)險性根源于其經(jīng)營過程中的創(chuàng)新性，在科技型中小企業(yè)的發(fā)展過程中會面臨包括技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險在內(nèi)的各種風(fēng)險，尤其是在企業(yè)發(fā)展的早期階段，產(chǎn)品的研發(fā)風(fēng)險是科技型中小企業(yè)所面臨的最為突出的風(fēng)險，一般來說這一階段科技型中小企業(yè)的風(fēng)險性最高。由于科技型中小企業(yè)產(chǎn)品和技術(shù)的創(chuàng)新性，一旦企業(yè)的研發(fā)工作取得成功，進而在一定的產(chǎn)品領(lǐng)域內(nèi)形成技術(shù)壟斷優(yōu)勢，進而形成市場競爭優(yōu)勢，那么科技型中小企業(yè)在市場中獲得的收益在彌補了研發(fā)的高投入和其他各項成本之后，極有可能收獲極為可觀的高額壟斷利潤。

2.3 高成長性

科技型中小企業(yè)所研發(fā)的產(chǎn)品或提供的服務(wù)通常具有高技術(shù)性和高附加值以及功能特異性強的特點，其產(chǎn)品和服務(wù)常常能夠創(chuàng)造性的開拓出新的市場需求，滿足消費者的個性化要求，使得企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)能夠在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位甚至形成壟斷地位，為企業(yè)創(chuàng)造強勁的利潤增長點。特別是在如今知識經(jīng)濟時代的浪潮蓬勃發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)時代，新市場、新需求、新業(yè)務(wù)層出不窮，更是為科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的空間，許多科技型中小企業(yè)利用產(chǎn)品及服務(wù)概念和功能的創(chuàng)新，顯示出良好的市場前景和企業(yè)業(yè)績的高成長性，如果能夠及時獲得風(fēng)險投資或者通過創(chuàng)業(yè)板或代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行融資，則這些科技型中小企業(yè)潛在的高成長性就很可能得以實現(xiàn)，成為我國建設(shè)創(chuàng)新型國家和推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型的重要推動力。

3.破解科技型中小企業(yè)融資難應(yīng)以直接融資渠道為突破口

科技型中小企業(yè)所研發(fā)的技術(shù)和產(chǎn)品往往專業(yè)化程度較高，往往具有一定的超前性，評判因素復(fù)雜，影響研發(fā)成功的不確定性因素較多，企業(yè)面臨技術(shù)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、市場風(fēng)險等方面的不確定性，致使以銀行為代表的傳統(tǒng)金融機構(gòu)對科技型中小企業(yè)的間接融資的規(guī)模遠遠不能滿足科技型中小企業(yè)的資金需求。鑒于科技型中小企業(yè)自身的融資需求的特征，世界上的許多國家特別是發(fā)達國家和地區(qū)大多在資本市場的建設(shè)中為科技型中小企業(yè)設(shè)立有針對性較強的專門化融資板塊，以便為科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供金融支持，比較典型的有美國的納斯達克市場、英國的AIM市場等。這些專業(yè)化的資本市場融資渠道的設(shè)立，開拓了科技型中小企業(yè)融資方式的選擇范圍，為其融資提供了諸多便利，充分體現(xiàn)了一國政府對于科技型中小企業(yè)促進本國經(jīng)濟健康發(fā)展的積極作用的高度重視和較大的政策支持力度。

在政府的政策支持之外，風(fēng)險投資成為了世界發(fā)達國家科技型中小企業(yè)重要的專門化的直接融資渠道。風(fēng)險投資普遍具有較高的項目篩選判斷能力、市場資源整合能力和資金管理能力，不同于一般的投資行為，風(fēng)險投資專注于投資具有高成長性的行業(yè)領(lǐng)域，主動承擔(dān)一定的投資風(fēng)險以期獲得較為豐厚的投資回報。風(fēng)險投資屬于一種典型的權(quán)益資本，其投資科技型中小企業(yè)的根本目的并不是為了獲得企業(yè)的股權(quán)，而是通過向科技型中小企業(yè)提供資金，并參與科技型中小企業(yè)的經(jīng)營管理，使得科技型中小企業(yè)發(fā)展成熟并取得良好的經(jīng)營業(yè)績、獲取豐厚的企業(yè)盈利之后，適時的推動科技型中小企業(yè)通過一定的途徑在特定的資本市場上市，進而賣出股權(quán)以回收其所投入的風(fēng)險資本，并實現(xiàn)資本的增值，從而開始新一輪風(fēng)險投資的良性循環(huán)。正是由于科技型中小企業(yè)所具有的高成長性和高回報預(yù)期，使得其對風(fēng)險投資產(chǎn)生了必然的內(nèi)在的吸引力，成為了風(fēng)險資本主要的投資對象。

4.優(yōu)化我國科技型中小企業(yè)直接融資渠道的建議

更好的發(fā)揮直接融資渠道的融資支持功能為科技型中小企業(yè)服務(wù)可以從以下幾個方面著手，首先可以借鑒英國AIM市場的經(jīng)驗對創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度進行改革，以市場化機制逐步替代行政審批機制，可以將創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行新股審批的主體由目前的證監(jiān)會逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｋ]人即券商，證監(jiān)會僅限于形式上的審查，至于一家企業(yè)能否上市，則充分發(fā)揮市場化機制的作用由保薦人自行決定，并在上市后由保薦人對上市企業(yè)進行持續(xù)督導(dǎo)，證監(jiān)會所要做的是對保薦人和上市企業(yè)的日常監(jiān)管；其次我國應(yīng)盡快建立公募和私募兩套科技型中小企業(yè)發(fā)債信息共享系統(tǒng)，并積極完善我國科技型中小企業(yè)債券的信用評級體系從而使金融機構(gòu)和投資者能夠更加科學(xué)合理的評價科技型中小企業(yè)發(fā)行債券的風(fēng)險收益屬性，為他們更加積極的參與到科技型中小企業(yè)債券市場中來創(chuàng)造條件；同時進一步創(chuàng)造風(fēng)險投資良好的投融資環(huán)境和制度環(huán)境，高度重視和促進“天使投資”的發(fā)展，著力培養(yǎng)天使投資人群體并建立全國統(tǒng)一的天使投資市場網(wǎng)絡(luò)，培育專業(yè)化的風(fēng)險投資服務(wù)公司，為風(fēng)險資本的供需雙方提供多方面的服務(wù)；通過擴容、分層和對接三方面的建設(shè)加快我國新三板市場體系建設(shè)，降低新三板的掛牌門檻，使其真正成為科技型中小企業(yè)的孵化場，在新三板中引入做市商制度，構(gòu)建混合交易制度，擴大新三板自然人的投資范圍，增強新三板市場的流動性，從而使更多的有良好發(fā)展?jié)摿Φ目萍夹椭行∑髽I(yè)能夠通過直接融資途徑及時獲取資金支持。

參考文獻

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