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作為典型的市場配置資源的領(lǐng)域和經(jīng)濟效益提升的重要載體,并購重組是企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模擴張及業(yè)務整合的一種重要手段。特別是在中國經(jīng)濟整體超越了野蠻生長階段后,通過并購來消化和整合屬于必然選擇。
此輪并購潮的背景一方面在于,IPO的停擺以及開閘時間不明朗,加上企業(yè)特別是民營企業(yè)在經(jīng)濟增速放緩情況下,內(nèi)生性增長遭遇瓶頸,使得并購重組成為耐心日益被消磨殆盡的擬上市公司的另一通道。從某種意義來看,在目前 IPO成眾矢之的態(tài)勢下,并購套現(xiàn)相對而言不顯山不露水,亦是一些企業(yè)扎堆并購重組活動的主要原因。
更為主要的是,近期上市公司并購重組分道制的正式啟動,亦透露出監(jiān)管層對并購重組“鼓勵”的態(tài)度。證監(jiān)會上市一部主任歐陽澤華近期表示,證監(jiān)會正積極推動并購重組領(lǐng)域改革,爭取在豐富與完善并購重組支付工具等方面有所突破。
天時地利人和,使得中國并購市場在剛剛過去的三季度活躍度和交易金額方面都達到了近年較高水平。根據(jù)清科研究中心最新數(shù)據(jù),三季度中國并購市場共完成交易330起,披露金額的并購案例總計300起,共涉及交易金額180.48億美元。其中,國內(nèi)并購302起,海外并購20起。業(yè)內(nèi)預估,未來并購將以延伸價值鏈和產(chǎn)生協(xié)同效應為基礎(chǔ),在促進市場份額和品牌集中度的內(nèi)生動力下,逐漸發(fā)生在產(chǎn)業(yè)上下游整合。
從某種意義上講,并購重組的難度要遠高于IPO。在資本市場缺乏通順的并購途徑以及持續(xù)穩(wěn)定資金來源的現(xiàn)狀下,企業(yè)特別是在傳統(tǒng)行業(yè)不僅遭遇跨區(qū)域、跨所有制企業(yè)重組的“兩跨難題”,現(xiàn)行的稅收政策對并購重組支持亦不足。此外,歐陽澤華指出,當前證監(jiān)會各部門串行審批的方式嚴重影響審核效率,以及金融支持力度不到位,信貸資金支持并購融資的比重較低,都成為并購重組活動的阻礙因素。
并購這項系統(tǒng)工程如此復雜,需要找到滿足并購雙方需求的最大方程式才能實現(xiàn)利益共贏。一方面,“殼資源”難求,不僅殼市值的大小關(guān)乎重組后收購方持股比例的重要問題,收購方還要判斷殼的干凈程度,其間涉及的債務剝離考驗收購方等相關(guān)主體在交易中多個維度的專業(yè)能力。另一方面,或跨界外延,或夯實主業(yè),或海外并購,或打通下游,企業(yè)進行的產(chǎn)業(yè)整合關(guān)乎多層面的融合和互動。一般情況下,并購方一般需要被收購方具備一些要素,例如市場、品牌、技術(shù)、規(guī)模效應、全球布局以及產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)等。需要提及的是,財務性并購和戰(zhàn)略性并購有所區(qū)別:相對民營企業(yè)間的并購整合,國有企業(yè)間在重組后的整合推進中因為不是完全市場化的博弈,導致其對“融合”后的經(jīng)濟效益在整體的戰(zhàn)略安排中所占權(quán)重較小,因而推進難度反而相對較小。
作為九大兼并重組重點行業(yè)之一的醫(yī)藥行業(yè)亦是并購市場的主角,其多數(shù)是進行產(chǎn)業(yè)整合。本期通過中國醫(yī)藥和帝斯曼的并購案例,同時借助并購財務專家的項目判斷經(jīng)驗,幫助企業(yè)排查并防范并購中常見的風險,如盡職調(diào)查薄弱、時機選擇不當、支付方式單一和多元化程度低等。
此外,國內(nèi)企業(yè)海外并購活動又攀新高。根據(jù)近日德勤中國的第五版對外并購年度報告《向價值鏈上游攀登—中國對外并購復興之路》稱,2013年前6個月中國對外并購活動和交易規(guī)模增長明顯,公布的交易總計98宗,價值353億美元。中國對天然資源的渴求推動能源和資源并購,而消費行業(yè)的并購則源自中國消費者對海外品牌的高度認可。中國對高質(zhì)量品牌產(chǎn)品的需求也令到對外投資者向價值鏈上游,導致交易價值更高。
2004年9月29日,北海新力(000582)公告稱,中國華能集團轉(zhuǎn)讓所持公司股份,在報請國資委后,根據(jù)“上市公司國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓不低于凈資產(chǎn)”的有關(guān)規(guī)定,經(jīng)轉(zhuǎn)讓各方協(xié)商,轉(zhuǎn)讓價款總額由1.68億元調(diào)整為1.89億元。
綜觀國資委成立一年多以來,上市公司國有股的轉(zhuǎn)讓屢屢在國資委審批的環(huán)節(jié)被要求提價。比如,2004年1月5日,ST仕奇公告稱,仕奇集團、塞北星、包頭信托在將其持有的ST仕奇股份轉(zhuǎn)讓給華保宏的價格由原先的4.40元變更為5.32元。此前的2003年,同樣有不少類似的案例。
國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓被國資委屢屢提價的現(xiàn)象,反映了市場各方對國有股轉(zhuǎn)讓定價存在分歧,根源則在于估值方法的不同選擇。
既有的估值方法述評
理論上,企業(yè)價值評估有多種不同的方法,包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市場法、基于資產(chǎn)的方法、成本法和加權(quán)價值評估方法。
目前在境內(nèi)應用最為廣泛的方法是基于資產(chǎn)的方法。它以個別資產(chǎn)價值為基礎(chǔ),加總計算出企業(yè)整體價值,主要包括賬面價值調(diào)整法、重置價值法、清算價值法等。資產(chǎn)基礎(chǔ)評估方法是一種靜態(tài)估價方法,它不考慮資產(chǎn)未來的收益,而賬面價值法更是不考慮資產(chǎn)的市價。因此,從理論上說,這種方法評估的價值有可能會與市場價值偏離。但由于取值方便,依據(jù)客觀,它在境內(nèi)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中得到了廣泛運用。
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF)是從現(xiàn)金和風險角度考察公司的價值。它認為:股權(quán)的價值等于其未來現(xiàn)金流量(股權(quán)自由現(xiàn)金流)的現(xiàn)值,減去負債的現(xiàn)值。理論上來說,DCF法是最科學、最成熟的價值評估方法,適用于所有類型的企業(yè)。
但是,使用DCF方法的兩個必要條件,是要能夠準確計量企業(yè)的自由現(xiàn)金流量和所面臨的資本成本,而在這二者的計量過程中,無一例外地大量采用了主觀的預測,這無疑增加了這種方法的不確定性以及操作的難度。目前,這種方法在境內(nèi)很少能夠作為價值評估的主要方法,其應用多限于凈資產(chǎn)法的佐證。
如中金公司在TCL合并案中,運用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法“模擬估算TCL通訊內(nèi)在價值對應的每股股價范圍在15.5元到24.4元之間”,進而認為“折股比例的確定方式對于TCL集團股東而言是合理的”;長江證券在陜西金葉吸收合并湖北玉陽案例中,也運用現(xiàn)金流量法對折股比例進行了經(jīng)濟學的分析。
市場法或市場比較法主要包括可比公司法、可比交易法和價值驅(qū)動因素評估法等??杀裙痉ㄍㄟ^同類公司的比較來推斷目標公司的價值??杀冉灰追ú粚κ袌鰞r值進行分析,而只是統(tǒng)計同類公司在被并購時收購方公司支付價格的平均溢價水平,再用這個溢價水平計算出目標公司的價值。與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法相比,市場法的技術(shù)性要求低,理論色彩較淡,但是它的可操作性較強。這種方法在股權(quán)并購的實踐中得到了廣泛的運用。
國資委調(diào)價的實質(zhì)何在
在境內(nèi)國有股的轉(zhuǎn)讓中,大量采用的方法是資產(chǎn)基礎(chǔ)的評估方法。
非常多的國有股轉(zhuǎn)讓定價,都是以資產(chǎn)的賬面價值或者評估價值為基礎(chǔ),經(jīng)過一些調(diào)整計算得出。凈資產(chǎn)指標一直是境內(nèi)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的主要依據(jù)。
例如,國資委成立之前,財政部有規(guī)定:“國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給非國有單位時,每股轉(zhuǎn)讓價格不得低于經(jīng)審計的公司近期每股凈資產(chǎn)值”。國資委成立后規(guī)定:國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓“底價的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評估的結(jié)果,同時要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場價格、職工安置、引進先進技術(shù)等因素。上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價”。
該意見明確提出了“不低于每股凈資產(chǎn)”標準,這也是國資委在前述案例中提價的直接政策依據(jù)。
盡管國資委開始考慮上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)等動態(tài)的市場因素,但是它采取的仍然是以凈資產(chǎn)為核心的估值方法,這一點也能從前面的一些案例中看出來。
值得注意的是,在境內(nèi)國有股(一般都是非流通股)的轉(zhuǎn)讓中,一般都會有一定的溢價,據(jù)統(tǒng)計,非流通股轉(zhuǎn)讓平均溢價率從1997年的33.96%,下降到2002年的10.71%。
近年來,國資委的監(jiān)管在一定程度上抑制了溢價率的下降。從這一意義上來講,國資委采用的方法接近于可比交易法,這種方法也是其他國家和地區(qū)市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓中經(jīng)常采用的一種估值方法。在大量的上市公司并購案中,收購上市公司的目標在于取得“殼”資源,這樣看,這些交易是“同類”的,大量的此類交易構(gòu)成了可比交易法應用的基礎(chǔ)。
從理論上講,現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法是股權(quán)定價最準確的方法,這種方法在美國、中國香港等國家和地區(qū)得到了廣泛的運用,而在境內(nèi)很少得到運用。究其原因,是運用的條件受到一定程度的限制:現(xiàn)金流量折現(xiàn)法運用的前提是對自由現(xiàn)金流量和資本成本的準確計量,由于境內(nèi)上市公司大量存在盈余管理行為,導致并購中使用的財務數(shù)據(jù)并不能反映企業(yè)真實情況,也就難以運用企業(yè)的財務報表來預測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量;同時,資本成本的預計也攙雜了太多的主觀因素。此外,現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應用需要專業(yè)化的中介機構(gòu)來操作,然而,目前境內(nèi)中介機構(gòu)在以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對上市公司股權(quán)進行估值的經(jīng)驗尚不足。
盡管已經(jīng)有案例中采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,但還局限于作為凈資產(chǎn)法的補充和驗證,這種方法在境內(nèi)的落地生根還需要中介機構(gòu)在實踐中不斷積累經(jīng)驗。
在并購中,交易價格的確定往往是整個交易的核心,是交易成敗的關(guān)鍵所在。在交易價格的確定過程中,價值評估僅僅是給參與交易價格談判各方的開價,最終的定價需要并購相關(guān)各方進行協(xié)商談判。
主流觀點認為,國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷了近十年的飛速發(fā)展后,開始進入調(diào)整期,房地產(chǎn)黃金十年結(jié)束。從長期看,媒體擅長描繪的崩盤、泡沫、危機并不會出現(xiàn),房地產(chǎn)行業(yè)仍具有較大的發(fā)展空間,但房地產(chǎn)暴利時代真的是終結(jié)了,全行業(yè)將進入穩(wěn)定發(fā)展期和合理利潤時代。在下一個5年左右的行業(yè)調(diào)整期內(nèi),中小房地產(chǎn)開發(fā)商將逐步退出房地產(chǎn)行業(yè),房地產(chǎn)將成為為數(shù)不多的百強開發(fā)商和區(qū)域龍頭企業(yè)的角力場。
源自《上市公司并購報告》的數(shù)據(jù)表明,在經(jīng)歷了2012年下半年和2013年的強勁反彈之后,中國房地產(chǎn)行業(yè)在2014年出現(xiàn)了令人始料不及的變化,今年3月,負債35億元、涉及35家銀行的寧波興潤置業(yè)揭開了中國房地產(chǎn)業(yè)破產(chǎn)潮的序幕。此后,杭州、南京等多個城市相繼傳出中小房企破產(chǎn)消息。同時,房企并購案例不斷涌現(xiàn),就交易金額而言,房地產(chǎn)業(yè)繼2013年后繼續(xù)拔得頭籌。其中最引人矚目的無疑是融創(chuàng)中國控股有限公司收購綠城中國控股有限公司5.25億股,占比24.313%,交易總對價為62.98億港元,這創(chuàng)造了中國房地產(chǎn)史上最大規(guī)模的并購案。今年上半年房地產(chǎn)業(yè)的交易金額(987.67億元)已超過去年全年水平(842.07億元),平均交易規(guī)模達到13億元,較去年平均交易金額(3.66億元)激增255%,符合房地產(chǎn)行業(yè)進入深度整合階段的預期。
筆者在接受《中國地產(chǎn)總裁》雜志采訪時也表明了這一觀點:當下的房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)出的低迷或者說拐點現(xiàn)象,是對上一屆中央及地方政府經(jīng)濟過度刺激政策的合理修正。當前時期,中國整體經(jīng)濟增長速度放緩,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進入了深入調(diào)整,作為國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)行業(yè)當然也不例外。
新一屆中央政府實施經(jīng)濟政策時的一個重要指導思想就是減少政府對經(jīng)濟的直接干預,要充分發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)作用,這個思路也必將貫徹到房地產(chǎn)行業(yè)的方方面面。上一屆中央政府在10年間曾經(jīng)出臺各種抑制房價增長的政策,但見效不大,房價反而越漲越高,新一屆領(lǐng)導班子在制定房地產(chǎn)政策時則把將制度建設(shè)和民生問題放在首要的位置。這意味著近期各地政府雖然放開了限購政策,但也不太可能再出臺強刺激手段通過房地產(chǎn)市場來穩(wěn)定經(jīng)濟了。發(fā)展過度的房地產(chǎn)行業(yè)及制度建設(shè)缺失下的房地產(chǎn)行業(yè),必需接受市場這一“看不見的手”的真正干預。在市場規(guī)律的作用下,均速發(fā)展的一個較長周期才是常態(tài)。這意味著當前房地產(chǎn)行業(yè)不僅正處于深入整合、分化重組的階段,更是處于下一個市場格局及行業(yè)規(guī)則重新建設(shè)、梳理重塑的酌定時期。
今年并非僅僅是三、四線城市的中小房企開始面臨危機,其實有不少百強房企,甚至50強房企也是“盛名之下,其實難副”。此輪調(diào)整之下,更多的將是整個行業(yè)面向未來發(fā)展之路的集體反思及集體探路。在市場規(guī)律的主導作用下,強者恒強、弱者愈弱、強強聯(lián)合、弱弱聯(lián)盟的趨勢將越來越明顯。在下一個5年左右的行業(yè)分化調(diào)整期內(nèi),眾多中小房企退出轉(zhuǎn)型、重組并購將是主流現(xiàn)象,未來中國的房地產(chǎn)江湖,將是百強開發(fā)商和區(qū)域龍頭企業(yè)的天下。
這一輪調(diào)整期內(nèi),一個更值得關(guān)注的現(xiàn)象是,大中型房企(也包括一些小型房企)基于應對市場變化、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及多元化的需求,紛紛向產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域涉足,以規(guī)避房地產(chǎn)市場波動的風險。同時,在當下市場困境及發(fā)展環(huán)境轉(zhuǎn)差的兩難境地下,以三、四線城市中小房企為代表的企業(yè)開始或者退出房地產(chǎn)行業(yè),或者選擇成為房地產(chǎn)基金的投資人,或者將資金投向農(nóng)業(yè)、醫(yī)療、養(yǎng)老、文化等其它產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)行業(yè)與產(chǎn)業(yè)投資相互交集、相互融合已漸次成為重要趨勢。
大潮退去之后才能知道誰是在裸泳。綜上所述,在轉(zhuǎn)型及調(diào)整期下,必將催生房地產(chǎn)行業(yè)并購市場持續(xù)升溫。同時,作為企業(yè)快速擴充規(guī)模、提高收入、實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的有效手段,并購業(yè)務也逐漸為大型房企所采用,如前幾年路勁收購順馳,今年融創(chuàng)中國收購綠城等等。伴隨著行業(yè)整合和周期性調(diào)整的趨勢,房地產(chǎn)行業(yè)并購浪潮就此拉開序幕。房地產(chǎn)行業(yè)中的并購蘊藏著大量的投資機會,將成為地產(chǎn)行業(yè)投資的新藍海,同時,并購過程中的專業(yè)化操作和大量融資需求也將必極大拓展金融服務領(lǐng)域的業(yè)務空間。
表1按東道地區(qū)和國家統(tǒng)計的FDI流入流量排行榜
年 份 中國的位次 各地區(qū)和國家排序(單位:億美元)
1993~1997 第二 美國(450~1034),中國(275~452)
1998 第三 美國(1744),英國(743),中國(438)
1999 第八 美國(2834),比利時與盧森堡(1331),英國(880),瑞典(609),德國(548),法國(471),荷蘭(413),中國(403)
2000 第九 美國(3009),比利時與盧森堡(2456),德國(1951),英國(1165),加拿大(666),中國香港(619),荷蘭(525),法國(429),中國(408)
2001 第六 美國(1224),英國(538),法國(526),比利時與盧森堡(510),荷蘭(505),中國(468)
2002 第一(預計)
資料來源:聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展會議歷年《世界投資報告》。
FDI有兩種方式,第一種是建立新的投資設(shè)施,第二種是收購與合并當?shù)噩F(xiàn)有企業(yè)。發(fā)達國家之間的FDI以并購為主,最近一次的并購起于1995年,止于2000年,近兩年急轉(zhuǎn)直下。以美國為例,由于并購案大大減少,其FDI流入流量從2000年的3009億美元驟降為2002年的500億美元(預計),下降幅度83%。中國的情況剛好相反,歷來的FDI流入都是以新建為主,并購的比例相當?shù)停阅軌蛟诓①彸蓖藭r水落石出。
“新建”的特點在于,外資的投入是產(chǎn)業(yè)資本的純增量,能夠迅速擴大生產(chǎn)(服務)能力,直接增加商品(服務)供應;這在供不應求、賣方市場的條件下,毫無疑問是最合理的FDI流入方式,也是中國過去卓有成效吸引外商直接投資的市場背景?!安①彙钡闹苯有懿辉谟诩纯虜U大商品供給,而在于提高企業(yè)素質(zhì),它對原有生產(chǎn)能力的沖擊較小,也就是社會成本較低;在供求已趨均衡、買方市場為主的條件下,并購方式理應逐漸成為我國今后吸收外商投資的主流方式。
預計中近期內(nèi),新建方式的FDI流入仍將持續(xù)增長,這不僅僅是由于中國仍有市場空間,也由于中國正在向“全球制造基地”邁進。據(jù)學者江小涓論述(《管理世界》2003年第1期),僅2002年上半年,跨國公司就了許多進軍中國的信息:英特爾宣布再投資1億美元全面改造上海的芯片封裝測試中心,并且將繼續(xù)在華投資5億美元;微軟宣布將于2002年年底前在中國選擇一家合作伙伴制造Xbox;東芝宣布將投資70億日元在中國建立全球化的IT生產(chǎn)基地,投資將落實到蘇州的東芝筆記本計算機生產(chǎn)線當中;索尼公司宣布將于2003年在中國建立芯片組裝工廠,投資額為100億日元;NEC宣布將關(guān)閉掉其在蘇格蘭和馬來西亞的制造工廠,將七成的PC制造都移到中國生產(chǎn);摩托羅拉公司旗下子公司樂山——菲尼克斯公司宣布將于2002年8月在中國建立新的生產(chǎn)基地,總投資額為375億美元;理光和松下公司宣布將在中國成立新的分公司;富士通、美能達、NMVisualSystems同時宣布將大力擴展在華地區(qū)的業(yè)務并宣布考慮在中國投資建新廠;奧林巴斯宣布在中國建廠,制造數(shù)碼相機和其他有關(guān)的配件等;NEC將在上海成立薄膜晶體管液晶顯示器(TFT-LCD)生產(chǎn)企業(yè),總投資將達8?5億美元;日產(chǎn)汽車公司總裁表示將攜全系列新車型在中國從事巨額投資;飛利浦表示將在2002年年底前將其顯示器生產(chǎn)設(shè)備從墨西哥的華瑞茲城移至中國現(xiàn)有的生產(chǎn)基地;Epson將于2002年年底前結(jié)束在新加坡廠的掃描儀生產(chǎn),將生產(chǎn)線移到中國;新惠普成立以來的第一款新產(chǎn)品康柏Evo下線,而它的出生是惠普在上海的工廠,2003年惠普筆記本也將在中國生產(chǎn);LG宣布將投資4億美元建立兩座“LG北京塔”作為中國的辦公中心,而這僅是LG2002年上半年在華投資4個項目中的一個;等等。
與此同時,并購方式的FDI流入將會有更迅速的發(fā)展。這是因為各級政府對于出售政府公司或政府股權(quán)早就有著迫切的要求,而最近召開的十六大提出了改革政府資產(chǎn)管理體制的全新精神,無疑有助于政府釋出股權(quán)、有助于外資實行并購。
一、從“統(tǒng)一所有、政資不分”走向“分級所有、政資分開”
長期以來,我們的政府公司未能解決兩個基本問題:產(chǎn)權(quán)不清,政資不分。
首先,幾十萬家政府公司是中央政府統(tǒng)一所有而交給各級政府去管理的呢,還是原本就分屬于各級政府所有?此前的所有規(guī)定都強調(diào)“國務院代表國家統(tǒng)一行使國有資產(chǎn)所有權(quán),中央和地方政府分級管理國有資產(chǎn)”,也就是說中央政府是所有者,地方政府是管理者。所以中央隨時可以把辦不好的企業(yè)交給地方去“分級管理”,而把地方上的好企業(yè)收上來“行使所有權(quán)”。地方政府出售股權(quán)所得,有時(非上市公司)歸地方政府支配,有時(上市公司)歸中央支配。地方政府的金融機構(gòu)出現(xiàn)爛帳,中央有時出面負責解決,有時(例如廣東國際信托投資公司案例)宣布“誰的孩子誰抱”,但并未明確孩子到底是所有者的還是管理者的。這些都屬于產(chǎn)權(quán)不清。外商并購企業(yè)的時候如果已經(jīng)與當?shù)卣労昧烁黜棗l件,忽然有上級政府發(fā)話說當?shù)卣疅o權(quán)出售,無疑是很頭疼
的事情。
其次是政資不分,也就是說政府的行政管理與資本管理混在一起,使得所有者的職權(quán)分散到各個行政部門而無法統(tǒng)一行使。企業(yè)的人事任免、業(yè)績衡量、綜合考核、薪酬計劃、重大決策、審計、資本經(jīng)營預算等等,都是由各個行政部門多頭主管。若想并購政府公司,任何一個部門說“不行”都可以作罷論,但所有部門都說“行”也未必能夠?qū)嵤?,很可能還要經(jīng)政府專門討論決定,才能授權(quán)簽署協(xié)議。所以即使是國內(nèi)的民營企業(yè)若想收購政府公司的股權(quán),也往往不知和哪個機構(gòu)去作商務談判,由哪個單位或負責人簽字蓋章方為有效,外商就更摸不到門路了。
這種狀況即將發(fā)生根本變化。十六大報告提出:“繼續(xù)調(diào)整國有經(jīng)濟的布局和結(jié)構(gòu),改革國有資產(chǎn)管理體制,是深化經(jīng)濟體制改革的重大任務?!瓏乙贫ǚ煞ㄒ?guī),建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責,享有所有者權(quán)益,權(quán)利、義務和責任相統(tǒng)一,管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體制?!醒胝褪 ⑹校ǖ兀﹥杉壍胤秸O(shè)立國有資產(chǎn)管理機構(gòu)?!苯庾x這一段話,可以看出政府資本管理體制的兩大改革動向。第一,原來由中央政府“統(tǒng)一所有”的大大小小的政府公司以及形形的政府股權(quán),今后將名正言順地由中央政府、省政府、(地級)市政府“分級所有”。第二,原來由各個行政部門分散行使的所有者職權(quán),今后將由各級政府的“資產(chǎn)管理機構(gòu)”統(tǒng)一行使,從而變“政資不分”為“政資分開”。
變革多年積習而成的觀念、制度、利益格局等等,絕非易事,但重要的是堅冰已經(jīng)打破,航道已經(jīng)開通。政府資本管理的這兩項重大改革將會在許多方面產(chǎn)生深遠影響,其中對于以并購方式吸引外商直接投資來說,其意義就在于使得省、(地級)市兩級地方政府知道自己對于哪些政府資產(chǎn)享有處置權(quán),因而能夠出售;而并購者也能夠確切了解到哪一級政府是中規(guī)中矩的所有者,以及找哪一個政府資產(chǎn)管理機構(gòu)去作商務洽談。
在十六大召開前后,針對上市公司和非上市公司的外商并購,政府分別作出了一些具有鼓勵性質(zhì)的原則規(guī)定,這當然不僅是時間上的巧合。
二、上市公司的外商并購機遇
中國股市區(qū)別于世界各國股市的特色,在于它分割成流通股和非流通股兩部分。能夠在深圳、上海股市上買賣的是流通股,目前約占上市公司股票的34%;其余66%的股權(quán)主要是國有股和法人股,非經(jīng)批準不得上市流通。
按照香港證券和期貨委員會研究顧問肖耿先生的看法,“目前,從中國兩個股票市場的IPO里籌集到的資金已經(jīng)超過了日本。2001年,上海和深圳股票市場籌集資金是香港的兩倍。從2001年年初開始,上海和深圳的市場資本總額已經(jīng)超過了香港的市面價值,成為日本之外的亞洲股市中的老大”(《21世紀經(jīng)濟報導》2003年1月23日)。
但是,這一類的判斷只是關(guān)注到深滬二市有著強大的“圈錢”功能,若從交易量來看就沒有這么樂觀了,不妨對海峽兩岸的股市作一對比。2002年,兩岸的股市都處在低潮。7月底臺灣有595家上市公司,1~7月平均日交易金額1019億元新臺幣,約合260億元人民幣。12月底大陸有1224家上市公司,全年平均日交易金額118億元人民幣。臺灣股市已然號稱淺碟型,從交易量看,顯然大陸的股市就更淺一些,主要原因就在于上市公司的絕大部分股票不可流通。
為了引進外資活躍股市,2002年底推出了一系列新的舉措。11月8日,中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》,QFII機制正式啟動。經(jīng)證監(jiān)會批準,12月19日,首家中外合資證券公司設(shè)立,即已經(jīng)籌備了兩年多的、湘財證券和法國里昂證券合資組建的華歐國際證券有限公司。經(jīng)證監(jiān)會批準,首批中外合資基金管理公司成立,包括國泰君安證券和德國安聯(lián)集團發(fā)起的國安基金管理公司(10月16日),招商證券和荷蘭國際集團(ING)發(fā)起的招商基金管理公司(12月26日)等。
這些舉措對于境外的財務投資者或有一定的吸引力,但是不可能引來戰(zhàn)略投資者。股市分割和一股獨大,使得戰(zhàn)略投資者若想獲得控制權(quán)的話,唯一可循之途是洽商國有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓,不存在通過二級市場的公開交易變成大股東的可能性。
國有股向非國有單位協(xié)議轉(zhuǎn)讓始自1994年,2000年8月凍結(jié),其間轉(zhuǎn)讓案例不多。2002年6月,歷經(jīng)1年的“國有股減持”宣布停止,同時“國轉(zhuǎn)非”解凍并進入期。截至12月20日的半年之中,有176家上市公司非流通股權(quán)(包括國有股和法人股)的轉(zhuǎn)讓公告,主要方式就是協(xié)議轉(zhuǎn)讓。受讓方以國內(nèi)民營資本居多,包括民營背景的投資類公司;受讓目的以獲取上市公司控制權(quán)為主流。根據(jù)已明確公告轉(zhuǎn)讓價格和轉(zhuǎn)讓股數(shù)的67家公司96起轉(zhuǎn)讓結(jié)果統(tǒng)計,轉(zhuǎn)讓平均價格2?516元/股,略高于這些公司2002年三季度加權(quán)平均凈資產(chǎn)值(2?36元/股),大大低于同期公眾股價值(超過5元/股)。
2002年11月1日,證監(jiān)會、財政部、國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》。主要的規(guī)范性精神為:向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股,應當符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》的要求;原則上采取公開競價方式;地方政府不得擅自批準,由國家經(jīng)貿(mào)委和財政部負責審核,重大事項報國務院批準;轉(zhuǎn)讓后不享受外商投資企業(yè)待遇。
外商并購上市公司的主要風險有二。其一,協(xié)議收購的股份仍然是非流通股,不得上市拋售,因而變現(xiàn)困難。其二,股市不可能永遠分割,遲早要走向統(tǒng)一,也就是全部股票都可以上市流通。近兩年來,議論較多的全流通途徑是對非流通股“縮股”,目前的非流通股仍以政府股份為主,要政府“縮”自己的股份實在勉為其難;但是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓使得非流通股淡化了政府色彩之后,或許全流通問題就會提上日程。屆時如果外商發(fā)現(xiàn)——比如說——當初買下的60%的股權(quán)忽然“縮”成了40%,難免懊喪。
三、非上市公司的外商并購機遇
競爭性領(lǐng)域中,政府的股權(quán)釋出一直在進行,受讓方既有公司管理層或全員職工,也有民間資本或外商。近兩年各級地方政府所推出的并購菜單,較多是屬于原由政府壟斷的城市基礎(chǔ)設(shè)施和公用設(shè)施,包括交通、能源、水務、醫(yī)院等等。其背景在于大規(guī)模城市化不可能只靠政府的力量來完成,“只求所在不求所有”已成為地方政府的共識。上海市長曾對改革開放以來上海市政建設(shè)的融資歷史作出歸納:第一階段是靠向銀行借債,第二階段是靠土地批租,正在展開的第三階段是靠城市資產(chǎn)經(jīng)營。
所謂城市資產(chǎn)經(jīng)營,大體上說就是三T(Transfer)之道。一是BOT,由民間或外商來投資新建設(shè)施,若干年后移交政府。二是TOT,由民間或外商購買現(xiàn)有設(shè)施若干年內(nèi)的經(jīng)營權(quán),這可以看作是并購的特殊形式(有限時段的并購)。BOT和TOT都屬于特許權(quán)經(jīng)營,不涉及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。三是純T,也就是政府釋出產(chǎn)權(quán),民間或外商并購。
上海市歷年以TOT方式成功轉(zhuǎn)讓的項目,包括黃浦江大橋、越江隧道、高速公路、市內(nèi)高架路等;近年以純T方式轉(zhuǎn)讓的項目,包括路橋公司(售價32億元)、自來水浦東公司50%股權(quán)(評估價76億元,中標價20億元)等。規(guī)范的市場制度和高透明度的交易程序,使得上海產(chǎn)權(quán)交易所和上海技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所遠遠走在全國的前列,成為最活躍的、含并購市場在內(nèi)的區(qū)域性資本市場。
自2006年1月4日開局,中國股市從上證綜指1163點起步,走出了一輪波瀾壯闊的行情,2006年12月29日,上證指數(shù)以2675.47的高點完美收官,全年漲幅超過130%,高居全球之冠。
2007年,股市在眾多的疑慮中一路前行,上證指數(shù)迭創(chuàng)新高,連破3000點、4000點大關(guān),5月24日早盤上證綜指突破4200點,創(chuàng)下了4208.39點的歷史新高。
春江水暖,QFII逆風飛揚
2002年底,中國推出了QFII制度,作為外資投資A股市場的合法通道。2003年首批QFII誕生,10家海外機構(gòu)接踵獲批QFII牌照及投資額度。
QFII的A股投資軌跡,領(lǐng)先A股走勢,在A股最為低迷的時候,逆風飛揚,成就了卓越的投資績效。
2003年中國股市一片愁云慘霧,大部分投資者紛紛觀望或離場的時候,QFII卻表現(xiàn)了對中國股市極大的投資熱情。從2003年3月第一家瑞銀華寶申請QFII資格,QFII獲批的投資額度在增加的同時,申請QFII資格的外資機構(gòu)家數(shù)也迅速增加。2003年第二季度,德意志銀行、摩根斯坦利國際、高盛公司、荷蘭國際等QFII獲得新增投資額度6.5億美元。至2003年底,規(guī)模最大的瑞銀集團準入規(guī)模達到5億美元,已經(jīng)超過股票型投資基金的平均水平。
2003、2004年是QFII試水中國資本市場的階段。他們逐漸熟悉中國的法律,建立客戶關(guān)系,與托管行合作,進行戰(zhàn)略性建倉。
2005年6月6日,上證綜指擊穿1000點的長期心理防線,就在國人為股市持續(xù)低迷垂頭喪氣的時候,外資對中國A股市場興趣卻越來越濃厚,國外成熟的機構(gòu)投資者卻邁出了他們大舉進軍中國A股市場的步伐,強烈要求增加自己的配額。
統(tǒng)計顯示,截至2005年底,共有34家機構(gòu)獲批QFII資格, 累計批準額度56.5億美元。2005年,QFII大幅增加對中國內(nèi)地股票資產(chǎn)投資,共持有證券資產(chǎn)近347億元人民幣,占其總資產(chǎn)的90%。
中國股市2006年形成牛市格局走勢的一年多來,QFII作為國外機構(gòu)投資者取得了平均超過國內(nèi)基金等機構(gòu)投資者的良好投資收益。尤其在選擇投資藍籌股和增長型股票等方面,都領(lǐng)先市場一步。雖然相對于中國股市的總量而言,QFII所占比例甚微,但其投資理念、趨勢研判卻擁有相當?shù)脑捳Z權(quán),深刻影響著中國資本市場。
“QFII積極入市,獲取短期收益絕非首要目的,而是把中國內(nèi)地市場作為戰(zhàn)略性的機會來把握。”摩根大通中國研究言主管龔方雄對記者表示。
到2007年2月為止,已批準了52家海外機構(gòu)的QFII資格,其中49家QFII已獲批共99.95億美元的投資額度。距100億美元的QFII額度上限僅剩0.05億美元。
QFII額度雖一再增加,但無一例外迅速告罄。在這一輪史無前例的大牛市中,OFII無疑是大贏家,享受著中國股市的資本盛宴。
2007年4月份以來,中國股市依舊持續(xù)走高,引發(fā)了各界的疑慮和爭論。上證綜指突破4000點之后,QFII不僅開始唱空,也開始主動做空。QFII認為,A股市場短期漲速過快,面臨著較大的調(diào)整壓力。里昂證券、高盛、瑞銀等QFII紛紛表示,對當前A股市場持謹慎態(tài)度。以高盛為首的一些外資發(fā)出了A股出現(xiàn)泡沫的警告,QFII開始撤出。里昂證券中國研究部主管劉煒甚至在公開場合透露,包括里昂證券在內(nèi)的不少0FI I目前都在減倉。曾經(jīng)炙手可熱的QFII額度,首次出現(xiàn)剩余的情況。
今年4月初以來,境外投資中國A股的基金,如新華富時A50、日興黃河基金、日興黃河2號基金等從A股撤資的額度高達100億元。來自W1nd資訊的統(tǒng)計顯示,包括上述QFII基金在內(nèi)的多家基金,4月初以來均出現(xiàn)大比例贖回跡象,最近一個多月的累計贖回比例達到4%至19%等幅度不等。據(jù)新興市場組合基金研究公司(EPFR)5月11日的數(shù)據(jù),盡管上周中國股票基金收益率高達4.35%,表現(xiàn)良好,但與此同時,投資者卻撤走了5.74億美元,中國區(qū)股票基金也被凈贖回8700萬美元。
對于A股后市的表現(xiàn),QFII的經(jīng)濟學家們?nèi)源嬖趶V泛分歧。
2007年在市場泡沫聲一片的情況下,著名QFII投資者瑞銀集團(UBS)在《中國銀行業(yè)2007年展望》中大幅上調(diào)了作為指數(shù)核心的銀行股目標估值和投資評級,并預計在2007至2008年之間,整個銀行板塊利潤的年復合增長率將達25%。作為“牽一發(fā)而動全身”的銀行股,其未來增長空間如此明確,這就導致了A股大盤指數(shù)難以深幅調(diào)整,短期走強概率大于走弱概率。
渣打銀行高級經(jīng)濟學家王志浩表示,鑒于中國股市流動性充足、利好企業(yè)盈利消息不斷以及散戶投資熱情高漲等因素,上證指數(shù)有可能繼續(xù)沖高,甚至不排除在一個月內(nèi)沖破5000點,除非當局采取降溫舉措。
摩根士丹利中國策略分析師婁剛在近期的投資策略報告中指出,A股市場已明顯過熱,股指過高,監(jiān)管層應快速采取更大膽調(diào)控措施。
瑞士信貸第一波士頓亞洲區(qū)首席經(jīng)濟學家陶冬認為,海外人士一般都會從PE角度來衡量股市的估值水平,從國際平均估值角度講,目前A股無疑估值偏高?!安贿^A股市場有其特殊情況,由于資本項目不開放,再加上一直處于實際上的負利率狀態(tài),因此,在經(jīng)濟高速增長和人民幣升值及企業(yè)盈利高速增長的推動下,A股市場將會不斷走強。就A股市場而言,我個人的看法要比部分QFII相對樂觀。”陶冬表示,“A股短期有調(diào)整需要,但長期牛市的格局不會發(fā)生改變?!?/p>
高盛公司5月10日推出題為《A股市場:繃緊的估值》報告稱,A股市場2007年第一季度的每股盈利增長高于市場預期。然而,直接和間接的估值方法表明當前估值較高,市場過熱的風險正在積聚。市場上漲的部分原因在于大大高于預期的每股盈利增長,以及由此導致的每股盈利預測大幅調(diào)整。樂觀情緒的高漲以及投機活動的增多已經(jīng)推動估值超過了不斷改善的市場基本面。如果散戶投資者的投機活動不斷擴散,市場可能會形成泡沫。由于每股盈利的增長需要一定的時間才能消化不斷上升的估值,市場存在回調(diào)的可能。
網(wǎng)云激蕩,外資并購做多中國
全球經(jīng)濟一體化正推動資本一體化、并購全球化,尤其在中國,國內(nèi)購買力與私人消費力的不斷上升,市場的不斷開
放,頻繁而有序的外資并購必然是一種趨勢。近年來外資并購國內(nèi)企業(yè)的力度不斷加強。中國作為消費型大國,再加上經(jīng)濟的持續(xù)強勢發(fā)展,吸引了大量的跨國企業(yè)介入中國的消費市場和銷售渠道,在金融保險、商業(yè)服務、消費品、基礎(chǔ)材料、機械等領(lǐng)域大舉展開并購行動。
2005年涉及中國的并購重組交易金額已達到285億美元,排到了亞太地區(qū)的第三位。并購重組正成為中國經(jīng)濟生活中充滿活力的重要力量,對中國股市產(chǎn)生的巨大影響力不容忽視。數(shù)據(jù)顯示,國內(nèi)近年外資并購案明顯增多,僅2005年商務部批準外資并購項目就達到24個。均富會計師行最新研究顯示,過去一年里外資收購中國內(nèi)地公司共超過250家,總值超過140億美元,并且現(xiàn)階段外資利用正從綠地投資向收購上市公司轉(zhuǎn)變。
2005年雖然有凱雷收購徐工科技、拉法基收購四川雙馬等著名的外資并購事件發(fā)生,但2006年才將是外資并購A股極具歷史性標志性的一年。
長江證券研究所2006年《全流通下的并購浪潮》報告中,認為這將使市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)開始呈現(xiàn)分散化的趨勢,也將進一步降低市場的估值水平,使得公司并購的成本得以降低,而全流通的市場環(huán)境,將改變并購市場參與主體的價值取向和行為動機,極大地改善并購績效,這些都為國際資本進入國內(nèi)A股市場掃清了障礙。
國泰君安研究所在其《基于控制權(quán)價值的投資機會:全新的并購視角》報告中,則進一步分析認為,自20世紀5 0年代以來,西方國家的股權(quán)分散化程度已將控股比例降到20%至30%,目前又降至10%左右。而我國A股即使全部完成股改后,第一大股東的持股比例仍然高達43.5%。通過外資并購,有助于進一步降低境內(nèi)A股上市公司的股權(quán)集中度。
A股當前的市場狀況,對于最具有敏感性的國際產(chǎn)業(yè)的資本來說,無疑是最有吸引力的時期。人民幣長期升值仍是最大的背景,而A股作為人民幣資產(chǎn),也就具有了長期升值的基礎(chǔ)。能夠借此進行包括行業(yè)整合和資源并購在內(nèi)的戰(zhàn)略布局,也將借此最大分享中國經(jīng)濟長期高速增長帶來的巨大收益,并獲得實業(yè)資產(chǎn)和金融資本的雙重收益。
2006年8月,蘇泊爾股份有限公司(002032,SZ)公布了《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》及相關(guān)議案,SEB國際股份有限公司將從蘇泊爾集團和個人賣方協(xié)議受讓,并通過定向發(fā)行新股和部分要約,取得蘇泊爾至多61%股份。
2007年4月12日,蘇泊爾公告已收到商務部批復文件,商務部原則同意蘇泊爾集團、蘇增福、蘇顯澤以每股18元人民幣價格分別向法國SE8國際股份有限公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓9.71%、4.24%、0.43%股權(quán),共計2532.0116萬股;原則同意浙江蘇泊爾股份有限公司以每股18元人民幣的價格向法國SEB國際股份有限公司定向增發(fā)4000萬股人民幣普通股(A股);原則同意法國SEB國際股份有限公司以部分要約方式收購蘇泊爾不少于4860.5459萬股,不多于6645.2084萬股。此次法國SEB戰(zhàn)略投資蘇泊爾后,將持有蘇泊爾52.74%至61%的股權(quán),成為控股股東。這起并購案曾被稱作“全流通下外資收購第一案、首例第三者以獲得控股權(quán)為目標的現(xiàn)金要約收購案”終于完美謝幕。業(yè)界表示,盡管商務部批復來得晚了一些,但也許預示著,一度陷于停滯的外資并購審批正在解凍。
2007年3月26日,珠海中富的收購報告書,大股東中富集團擬以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式引入亞洲瓶業(yè)(香港)有限公司為珠海中富的戰(zhàn)略投資者,轉(zhuǎn)讓完成后,亞洲瓶業(yè)將以29%的股權(quán)比例成為公司第一大股東。轉(zhuǎn)讓價格不僅大大高出凈資產(chǎn),甚至較珠海中富停牌前二級市場的股價還溢價21.2%,成為2007年首例外資溢價并購的案例,有望帶來新一輪價值重估的投資機會。
2006年兒月20日,行業(yè)龍頭福耀玻璃宣布,將向高盛集團旗下收購基金定向增發(fā)1.1億股,募資8.9億元。
2006年11月21日,美的電器向高盛集團全資子公司以每股人民幣9.48元的價格定向增發(fā)7559.52萬股,高盛集團以間接持有10.71%的股份成為第二大股東。
外資并購的新動向,就是并購基金的開始活躍。2 0 0 6年外資并購基金在中國的動作遠大于以往年。對于華菱管線、蘇泊爾等案例,外資并購方都是相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資巨頭。而投資福耀玻璃和美的電器的則是外資收購基金。外資收購資金大多不謀求控股權(quán),而是作為財務投資,其最優(yōu)策略,是參股而非控股。
全球性的流動性過剩,加上人民幣升值的預期,是外資收購基金在中國開始活躍的主因。已經(jīng)進入中國內(nèi)地的收購基金,主要有高盛、華平、凱雷、貝恩資本、德州太平洋這幾家。KKR和黑石,已經(jīng)在香港設(shè)了辦事處,正隨時準備進軍內(nèi)地。
漸進開放,政策環(huán)境漸入佳境
中國的漸進式開放,塑造著良好的外資環(huán)境,推動中國融入世界金融體系。
2005年上半年,長期以來困擾A股市場的股權(quán)分置開始破題,有效打消外資機構(gòu)對投資A股的擔憂。
2006年1月1日,經(jīng)過大幅度修訂的《中華人民共和國證券法》開始施行。在收購方式上,新《證券法》對上市公司非公開發(fā)行新股持全面肯定的態(tài)度.規(guī)定上市公司發(fā)行新股既可實行公開發(fā)行.也可實行非公開發(fā)行,該規(guī)定為通過定向增發(fā)方式收購上市公司打開了法律通道.定向增發(fā)成為外資并購一種重要的收購方式。
五部委聯(lián)合制定的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》于2005年12月31日并于2006年2月正式施行.它對現(xiàn)有的OFII制度形成有益的補充,股改后大宗國有股與法人股的交易與減持變得更為方便。國際資本進入A股市場的政策環(huán)境已經(jīng)具備。
全流通是促使并購市場活躍的最大的“催化劑”。全流通為外資并購A股上市公司提供了良好環(huán)境。尤其是股改普遍采用送股的方式后,很多上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向分散,而分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)極易引發(fā)控制權(quán)的爭奪。那些經(jīng)營管理不善或處于困境、股價低迷,以及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、大股東持股比例較低的公司,全流通后容易成為惡意并購的目標。中國絕大多數(shù)上市公司公司章程里面沒有反并購條款,當前法律上對惡意并購也無嚴格限制。
隨著QFII的不斷進入,其積極意義得到了監(jiān)管部門的認可。2006年8月修訂的《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》,為QFII投資中國境內(nèi)A股市場提供了更好的制度環(huán)境,有利于QFII更加積極地參與中國資本市場的改革和發(fā)展。
2006年8月10日,商務部、國資委、國家稅務總局、國家工商總局、證監(jiān)會、外匯管理局六部委聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》,自2006年9月8日起施行。《規(guī)定》亮點之一是允許外國投資者通過股權(quán)交換并購境內(nèi)公司,這一規(guī)定為外資并購國內(nèi)企業(yè)拓寬了渠道和手段。
2007年2月25日,商務部外國投資管理司司長李志群表示,中國吸收外商投資多年來基本以綠地投資(投資設(shè)廠)為主。近幾年,國際跨國公司開始在重化工業(yè)、基礎(chǔ)材料業(yè)、消費品生產(chǎn)和服務業(yè)等領(lǐng)域開展并購業(yè)務,但其數(shù)量和交易額并不多。外資并購是全球通用的吸收FDI(外國直接投資)的一種重要形式,給中國承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和創(chuàng)新利用外資方式帶來了新機遇。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議的《世界投資報告》,中國2000年外資并購占FDI的5.5%,2004年達到11%,已經(jīng)顯示出進步。但是國際上的并購占全球外國直接投資的8 0%以上,并購已成為跨國投資最重要的方式。
2007年5月23日,第二次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話在華盛頓閉幕。中國政府在為期兩天的中美第二次戰(zhàn)略經(jīng)濟對話期間宣布了一系列金融業(yè)進一步開放舉措,包括將QFII額度由100億美元提高至300億美元,以及在下半年取消對于外資券商進入內(nèi)地市場的禁令等等。
繼2007年上市之后,華視傳媒再次成為媒體追逐的焦點。2009年10月15日,華視傳媒宣布以1.6億美元的對價收購全國最大的地鐵電視廣告運營商──數(shù)碼媒體集團DMG,繼而成為全國最大的戶外數(shù)字電視移動廣告運營商。自此華視傳媒覆蓋中國30余個主要城市,并首次進入香港,將廣告運營拓展到中國大陸之外。并購后華視傳媒的的自有終端數(shù)將超過16萬個,占據(jù)國內(nèi)無線發(fā)射技術(shù)電視播放終端數(shù)的76.8%,“讓13億人隨時隨地看電視”已經(jīng)不再是一句簡單的標語。
據(jù)悉,此次交易以1.6億美元現(xiàn)金加股票的方式進行,整個付款過程共分為三步:第一步是在交易完成時付給DMG共計1億美元,其中4000萬美元是現(xiàn)金,另外6000萬美元為股票;剩下的6000萬美元則分為兩筆,每筆為3000萬美元,分別將于交易第一年和第二年的周年紀念時交付。
作為此次并購的推動者,剛剛上任五個月的華視傳媒新任CFO陳廉義接受了《首席財務官》雜志的專訪。
成功速配
華視傳媒并購DMG讓沉寂了很長時間的戶外媒體領(lǐng)域終于有了一些波瀾,甚至說帶來了一些興奮。
今年初,分眾與新浪合并的消息之后,華視傳媒董事局主席兼CEO李利民就曾表示,“華視傳媒在行業(yè)內(nèi)會在價格合理的時候拉近與競爭伙伴的關(guān)系。”半年之后,華視傳媒打響了第一場戰(zhàn)役。盡管外界公認此次并購一帆風順,陳廉義還是表示三個月其實并不是特別快,“只是一個合理的速度?!?/p>
說來有趣,陳廉義與DMG現(xiàn)任CEO曹嘉泰一次偶然的飯局促成了這次并購。“當時我們內(nèi)部已經(jīng)制定了幾個并購方案,DMG也是其中的目標之一。”
此時DMG已經(jīng)進行過四輪融資,總金額接近7000萬美元,而2007年許下的“18個月內(nèi),實現(xiàn)納斯達克上市”的承諾漸行漸遠,CEO更是為此三度易主。多方風險投資商已經(jīng)等待了太長的時間,華視傳媒拋出的繡球?qū)蓶|而言無疑是一個不錯的退出機會。
“由于之前是競爭伙伴,所以我們雙方都認為需要加快速度,不要拖太久。”陳廉義認為正是由于雙方的這種心態(tài)才促成了并購的快速進行。而盡職調(diào)查的過程也比預想的時間要短,“DMG的財務很規(guī)范,數(shù)據(jù)都是經(jīng)過審計的,從財務方面而言節(jié)省了很多時間。”
陳廉義之前曾經(jīng)參與過航美傳媒的IPO過程,并在分眾并購聚眾案中,擔任聚眾的財務顧問。國內(nèi)媒體投融資領(lǐng)域豐富的第三方經(jīng)驗,讓其在主導華視的并購時顯得輕車熟路。
對于之前一直盛傳的并購對象──世通華納,陳廉義承認確實也在考慮范圍之內(nèi),后來之所以選擇DMG,是因為兩者更具協(xié)同效應。DMG經(jīng)營上海所有地鐵線路,可以和華視傳媒在上海有限的網(wǎng)絡(luò)覆蓋形成互補。除此之外,2010年的上海世博會是一個不可忽視的商機,有機構(gòu)估計DMG在2010年可能為華視傳媒帶來20%〜30%的銷售增長。
在宣布收購之后的第二天,10月16日,華視傳媒獲得廈門移動電視全國性廣告獨家權(quán),直接進入世通華納根據(jù)地;
10月18日,華視傳媒通過公開競拍,獲得杭州移動電視廣告獨家權(quán);
10月19日,華視傳媒簽約廣州地鐵,獲得廣州地鐵5號線地鐵電視廣告獨家權(quán),成為廣州地鐵全部線路(1〜5號線)移動電視獨家廣告運營商。
至此,華視傳媒經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)覆蓋了所有重量級城市,也在世通華納的老家廈門分得一杯羹。根據(jù)易觀國際的統(tǒng)計數(shù)據(jù),2009年上半年,華視傳媒收入占整體移動電視市場的50.7%,遠遠高于第二名巴士在線18%和第三名世通華納15%的市場份額。通過此次并購,華視傳媒在地鐵移動電視領(lǐng)域的份額已經(jīng)接近100%,公交地鐵綜合份額占據(jù)無線發(fā)射技術(shù)電視播放終端數(shù)的76.8%。這樣的數(shù)據(jù)也許意味著世通華納已經(jīng)不在其所定義的競爭對手范圍之內(nèi)。
借機互補
“從2010年1月1日開始,華視傳媒將開始全新的運營平臺?!边@一廣告標語目前在北京公交車的移動電視上隨處可見,這也是華視傳媒一直強調(diào)的“并購協(xié)同效應”?!昂喜⒅?我們的平臺將更廣闊,巴士和地鐵廣告網(wǎng)絡(luò)交叉銷售的協(xié)同效應意味著廣告能夠同時在地鐵和公交兩個終端播放,客戶也是受益者?!?/p>
李利民一直強調(diào)不同于以往的并購,華視傳媒與DMG之間將是徹底的整合。陳廉義解釋,所謂徹底的整合就是從人到機制全部融合統(tǒng)一:一套系統(tǒng)、一個模式、一個管理團隊。
而坊間議論最多的莫過于對DMG內(nèi)容制作的整合。曹嘉泰是DMG的第四代掌門人,在其任職期間,DMG開始重視內(nèi)容,推出植入式廣告,商業(yè)模式轉(zhuǎn)為“系統(tǒng)+內(nèi)容+廣告”。北京地鐵4號線視頻新媒體是DMG商業(yè)模式的綜合體現(xiàn),屏幕同步顯示列車信息、時間、娛樂節(jié)目,中英文5秒切換一次。這種模式使得DMG成立六年后首次盈利,2008年度廣告營收突破1億元人民幣,贏利500萬元人民幣。
至于這種商業(yè)模式是否能夠被華視傳媒保留的確是一個疑問。同為民營移動電視運營商(沒有廣電背景),華視傳媒一直采取與DMG、世通華納不同的運作模式,并不涉足內(nèi)容和系統(tǒng),而且從不諱言自己就是廣告商。梳理華視成功的經(jīng)驗不難看出,正是由于他們“把屬于廣電的留給廣電”,聯(lián)合各地廣電部門開辦合資企業(yè),解決市場占領(lǐng)和內(nèi)容提供等問題的模式才使得其作為后來者居上。
“對于DMG的內(nèi)容優(yōu)勢,我想我們會保留下來,但至于是我們自己做還是外包給節(jié)目公司做,還要進一步論證?!?/p>
DMG與眾不同之處在于其技術(shù)出身的血統(tǒng),其前身是一家軟件公司,并在2002年成功研發(fā)全國首個乘客信息系統(tǒng)(PIS), 2002年10月即在上海地鐵1號線安裝完成,投入使用?!八麄兊募夹g(shù)很先進,比我們先進一些,這恰好可以增強我們在技術(shù)領(lǐng)域的實力,同時也節(jié)省很多技術(shù)引進的費用?!?/p>
“DMG其實是一家很優(yōu)質(zhì)的公司,比如他們的財務也很先進,我們都是在用金蝶的財務系統(tǒng),但他們在某些模塊的應用上比我們成熟?!?/p>
此外,陳廉義更為看重的是DMG所涉及但是華視傳媒并沒有開拓的互聯(lián)網(wǎng)新媒體業(yè)務?!昂喜⒑笕A視傳媒可以借勢發(fā)展新媒體業(yè)務,而且我們很看好這塊?!睙o論是陳廉義還是在外界看來,這次并購華視傳媒收益甚豐。美林在報告中指出,華視傳媒此項并購是一項有長期意義的舉措。研究機構(gòu)預測通過此項收購華視的市場份額有望再提升10至15個百分點。
不過親身經(jīng)歷雷曼兄弟破產(chǎn)并被野村證券收購的陳廉義還是表現(xiàn)出了財務人應有的謹慎,“我們會在銷售人員的整合上付諸較多的精力,這可能是惟一的難點?!蹦壳半p方已經(jīng)開始整合,陳廉義希望在2010年3月底之前完成,至于整合后的協(xié)同效應將在2010年末有所體現(xiàn)。
新人新任務
2009年5月,華視第一任CFO劉丹帶著推動上市的光環(huán)宣布以個人原因離職。這也標志著已經(jīng)完成上市之后的華視傳媒進入一個新的發(fā)展階段。
陳廉義是在今年6月份加入華視傳媒的。與前任CFO不同,陳廉義最初加入華視時并未帶給大家很大的想像空間。直到這次收購公布之后,人們才恍然大悟李利民當時全球招聘CFO的良苦用心。
China venture的數(shù)據(jù)顯示,2005年,戶外新媒體行業(yè)共有八起投資案例,金額共達5660萬美金;2006年,投資案例出現(xiàn)17起,涉及金額升至2.67億美金;2007年,這個領(lǐng)域的投資案例更是達到26起,涉及投資金額突破3.7億美金。易凱資本CEO王冉在接受媒體采訪時公開表示,戶外新媒體的整合是必然的,3〜4年來,VC、PE對這個行業(yè)過度投資,現(xiàn)在是一個釋放的時機。
同時,中國移動電視廣告的市場規(guī)模卻是逐年遞增,2009年上半年已達到7.88億元,同比增長56%。從2008年到2009年,中國移動電視廣告市場規(guī)模增長速度已超過戶外電子屏整體市場規(guī)模的發(fā)展速度。
在陳廉義看來,這個行業(yè)開始進入大規(guī)模的整合時期,由于金融危機的打擊,一些中小公司已經(jīng)捉襟見肘,快魚吃慢魚是一個殘酷的但是必須的競賽。而在這場行業(yè)整合大戰(zhàn)之中,華視傳媒作為移動終端領(lǐng)域惟一的上市公司將扮演怎樣的角色?今年這個戶外媒體領(lǐng)域涉及金額最大的并購案例或許已經(jīng)可以說明。
談及以后是否還會進行并購,陳廉義表示,要看此次整合的效果,如果效果很好的話,也許近期就不會再考慮,當然公司并不排除未來繼續(xù)并購的可能。
雖然此次收購備受好評,但是挑剔的投資者卻不容忽視。
接下來,如何與投資者溝通,費用和成本的攤銷成為陳廉義的重任之一?!巴顿Y者很信任數(shù)據(jù)。這些成本的確會在之后的財報中有所體現(xiàn),不過投資者理解長期和短期的關(guān)系,我所要做的就是向他們展示詳細的預測,每一步都精確的計算,這樣他們會看到在什么時間收益,收益多少,付出多少?!标惲x表示現(xiàn)在他正在做的就是這項工作,預計12月初將把詳細的預案提交給投資者。
新年的第一個交易日,就傳出好消息:京滬高鐵將于今年6月通車。一石激起千層浪,高鐵相關(guān)概念股在股市中一騎絕塵,成為當天最為風光的板塊。高鐵盛宴已然開始,而盛宴之下,誰將狂歡?
高鐵四面開花
1月4日,鐵道部部長在全國鐵路工作會議上表示,今年我國高速鐵路運營總里程將突破1.3萬公里,初步形成覆蓋面更廣、效應更大的高鐵網(wǎng)絡(luò)。
表示,今年全國鐵路安排基本建設(shè)投資7000億元,新線鋪軌7935公里,復線鋪軌6211公里,新線投產(chǎn)7901公里,復線投產(chǎn)6861公里,電氣化投產(chǎn)8800公里。
今年安排新開工項目70個,其中高鐵和城際鐵路項目15個,區(qū)際干線和煤運通道項目26個。
除此之外,中國高鐵還鋪到了國外。自2011年開始,一條從中國出發(fā),沿途經(jīng)過老撾、泰國、馬來西亞,最終到達新加坡的高鐵線路開始建設(shè)。這將是中國高鐵企業(yè)的下一個增長點。
按照《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》,在“十二五”期間,我國鐵路建設(shè)將維持大規(guī)模投入,投資額保持在每年7000億元左右,共計約3.5萬億元,相比“十一五”期間的2.2萬億元投資,增加了1萬多億元。
基金看好高鐵前景
隨著高鐵興建的全面開花,高鐵行業(yè)也由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衍生為新興產(chǎn)業(yè)。這一身份的轉(zhuǎn)變使得基金經(jīng)理對高鐵刮目相看。
“高鐵現(xiàn)在是機構(gòu)最為關(guān)心的熱點之一,我們也很認同它的前景?!遍L城久富基金經(jīng)理楊建華表示,高鐵在國內(nèi)的建設(shè)投資會超出市場預期,對部分上市公司而言明顯存在市場機遇。與此同時,他還認為,高鐵還存在出口拉動的因素。由于目前海外也掀起高鐵建設(shè)熱,而中國企業(yè)也在爭取一些國家的高鐵項目,因此高鐵技術(shù)、高鐵產(chǎn)品的出口前景也是比較樂觀的。
“更多應關(guān)注那些傳統(tǒng)與新興產(chǎn)業(yè)結(jié)合較好的股票?!蹦戏絻?yōu)選價值基金經(jīng)理談建強的觀點在基金經(jīng)理中頗具代表性。他認為,在新興產(chǎn)業(yè)高估值的背景下,此類傳統(tǒng)、新興產(chǎn)業(yè)結(jié)合類的股票,現(xiàn)已經(jīng)具備一定安全邊際和成長彈性。
因此,高鐵板塊被基金經(jīng)理給予重資配置也是較為普遍的現(xiàn)象。如近期走強的中國北車、中國南車此前已被基金經(jīng)理重倉持有,其中諾安基金在去年三季度增持中國北車3100萬股,同期還大幅增持中國南車至8000萬股。而華寶興業(yè)則在鐵路配件領(lǐng)域大舉布局,華寶興業(yè)旗下基金去年三季度增持了晉西車軸、南方匯通等兩只鐵路零配件股。
“兩車”首當其沖
“鐵路越鋪越長,上市公司越來越多,生意越做越大?!笔墙陙碇袊F路交通運輸行業(yè)發(fā)展的真實寫照。
而這寵大的市場和壯大的家族中,高鐵車輛和配件板塊無疑是首當其沖受益的。事實上,以中國南車、中國北車為代表的高鐵龍頭企業(yè),在過去的2010年斬獲頗豐,并且在今后幾年仍將處于跨越式發(fā)展階段。
根據(jù)中國南車2010年三季報顯示,截至9月底,公司實現(xiàn)營業(yè)收入431億元,同比增長47%。另根據(jù)公開資料計算,中國南車目前在手訂單已接近1000億元,公司全年收入超過600億元基本已成定局。
中國南車旗下表現(xiàn)同樣不俗的還有中國南車株機公司和南車株洲電力機車研究所,它們的發(fā)展也搭上了高速鐵路的“快車”。南車株機表示,公司明確提出在“十二五”期間,預計實現(xiàn)2012年200億元、2015年400億元的戰(zhàn)略目標。南車株洲所是中國第一臺電力機車誕生地,2010年銷售收入達到100.018億元,同比增長62%。令人矚目的是,南車株洲所還擁有南車時代電氣、時代新材兩家上市公司,2008年還以不到1億元的價格收購了世界第六大半導體公司――英國丹尼克斯,成為中國軌道交通行業(yè)首次跨國并購案例。
中國北車也不甘示弱。截至2010年末,根據(jù)公開數(shù)據(jù),中國北車目前在手訂單約為1400多億元,可以滿足未來幾年的發(fā)展需求。
非但如此,“兩車”還將生意做到了國外。2010年上半年,中國南車海外簽約額比上年同期增長兩倍多。2010年12月,中國南車與通用電氣簽署合作框架協(xié)議,兩家公司將共同投資5000萬美元,在美國成立合資公司(雙方各持股50%),競標美國佛羅里達、加利福尼亞兩州的高鐵項目。
同年12月,中國北車宣布與法國阿爾斯通進行戰(zhàn)略合作,共同進軍海外高鐵市場。隨后,中國北車宣布,首批6臺全球窄軌線路功率最大機車運抵新西蘭,成為我國自主創(chuàng)新內(nèi)燃機車首次出口發(fā)達國家的成功案例。
在二級市場上,中國南車和中國北車表現(xiàn)強悍。去年,在上證指數(shù)下跌14.31%的前提下,中國南車上漲32.69%,中國北車上漲15.66%。2011年開盤第一天,中國北車直奔漲停,中國南車幾乎漲停,次日繼續(xù)大漲。
三大板塊沾親帶故
事實上,除了中國南車和中國北車近來出盡風頭,與高鐵沾親帶故的相關(guān)板塊表現(xiàn)均不俗。
首先,高鐵車輛及配件板塊。2011年高速車輛以及相關(guān)配件設(shè)備將進入集中交付期,動車車輛制造企業(yè)、動車配件制造企業(yè)將明顯受益于高速車輛的采購。同時由于客貨分離的方向,將使更多的高效率大功率機車對現(xiàn)有的機車實現(xiàn)更新?lián)Q代。除中國南車、中國北車外,可關(guān)注晉西車軸和太原重工。
其次,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)板塊。鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)設(shè)備供應商主要包括工程機械、水泥、軌道專用鋼鐵、軌道專用機床等,尤其是鐵路專用設(shè)備供應商相關(guān)公司值得投資者密切關(guān)注,如晉億實業(yè)、時代新材以及主要生產(chǎn)防水材料的東方雨虹等。
從4月中旬開始,連續(xù)幾個周末,劉強東都在旅行中渡過。從成都錦里的美食、北京郊區(qū)的釣塘,到翡翠島上的烤肉和葡萄酒,劉強東都以略顯興奮的語氣,將自己的行程圖片在微博上不斷貼出。
作為京東商城董事局主席兼CEO,劉強東有充足的理由犒勞自己:就在4月1日,劉強東對外宣布,京東已經(jīng)完成總金額高達15億美元的最新一輪融資,其中已到帳11億。
這是迄今為止,中國互聯(lián)網(wǎng)市場上單筆金額最大的融資,更超過多家公司的IPO(首次公開上市)融資額,甚至一些素來沉穩(wěn)的PE負責人,都以“他們瘋了”來形容對此次交易的難以置信。
這筆錢或許“燒”不了太久。在京東已公開的計劃中,未來5年內(nèi)將花費100億到200億元建設(shè)一個覆蓋全國的物流系統(tǒng),其中僅2011年,就將開工建設(shè)7個一級物流中心和25個二級物流中心。此外,技術(shù)研發(fā)以及鞏固市場地位的營銷推廣,也將為京東帶來大筆開支。
不過,還有IPO呢。自2010年以來,中國電子商務的融資市場已經(jīng)瘋狂升溫,雖然很多人認為,這是一個即將破裂的巨大泡沫,但只要趕在投資人們改變主意之前IPO,京東還有希望創(chuàng)造一個更天價的融資“奇跡”。
這件事其實并不困難。去年12月,京東的競爭對手當當網(wǎng)就才完成IPO,融資2.72億美元,意味著高達103倍的首發(fā)PE(市盈率)――與之對比的是,中國A股市場上50倍以上的PE已經(jīng)足以讓機構(gòu)和股民膽戰(zhàn)心驚。
現(xiàn)在,唯一的問題是,如果在這之前,電子商務的資本泡沫就已經(jīng)破裂,誰來為京東投資下一筆錢?
這也是中國超過20000家電子商務企業(yè)中,絕大多數(shù)公司老板都需要思考的問題。
風投的瘋投:“他們真的瘋了”
京東和劉強東的融資趕上了一個最好的時間―― 從2010年開始,電子商務融資開始“井噴”。
據(jù)獨立研究機構(gòu)中國電子商務研究中心數(shù)據(jù),在2010年,中國電子商務僅B2C領(lǐng)域,已披露的投融資就有42起,其中風險投資35起,總額逾5.5億美元;IPO兩起,募資總額3.89億美元;網(wǎng)站并購5起;在網(wǎng)絡(luò)團購領(lǐng)域則有12起投資、2起并購案例。
而在今年1-4月,至少已經(jīng)有7家電子商務公司獲得融資,總金額高達近18億美元(包括京東的15億)。
以上數(shù)據(jù)已高于過去數(shù)年總和:據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計,在2006-2009年期間,中國電子商務領(lǐng)域總共才有95例投資案,投資金額6.04億美元。
其中,不乏讓資深投資人士都為之驚訝的案例。除了京東的天價融資和當當?shù)?03倍市盈率,上線時間不足1年的拉手網(wǎng),2010年12月就已獲得高達5000萬美元的巨額融資,麥考林IPO、凡客誠品第五輪融資等案例的融資金額也都超過了1億美金。
“他們真的瘋了,這不是風投,而是瘋投”一位PE負責人說,電子商務企業(yè)的估值被炒得太高,投資風險已經(jīng)急劇增大。
盡管如此,仍然不乏人愿意做接棒者。
“今年的投資可能還會更多?!币晃伙L險投資機構(gòu)合伙人向記者透露,現(xiàn)在電子商務所有細分領(lǐng)域較好的公司,乃至淘寶等平臺上做得最出色的網(wǎng)店,都已經(jīng)被機構(gòu)“盯死”,“每個領(lǐng)域的前三基本上都至少有10家機構(gòu)在持續(xù)關(guān)注?!?/p>
與此同時,更多的民間游資也在不斷涌進。
“現(xiàn)在每個月都有兩三撥人找我咨詢項目,問我說籌了幾千萬,想做某某領(lǐng)域的電子商務,行不行?”一位知名電子商務企業(yè)負責人對《財經(jīng)國家周刊》記者說,這些人大多數(shù)都是其他的關(guān)聯(lián)行業(yè),甚至是完全不懂電子商務的傳統(tǒng)行業(yè)的人。
血戰(zhàn)電商
在融資增加同時,數(shù)之不盡的新公司也在瘋狂涌入,令電子商務市場形勢愈發(fā)混亂。
首當其沖的是以各大門戶為首的互聯(lián)網(wǎng)大佬們。
2011年4月7日,盛大宣布推出團購導航網(wǎng)站團友匯,正式殺入互聯(lián)網(wǎng)團購市場。在此之前,百度、騰訊、搜狐、新浪、網(wǎng)易均已有所布局。
與此同時,上下游的關(guān)聯(lián)企業(yè)也在“拓展藍?!?,比如一直被電子商務企業(yè)倚為泰山的物流巨頭,就已經(jīng)摩拳擦掌欲一展身手。據(jù)行業(yè)媒體報道,申通快遞的電子商務平臺已在杭州開始籌建;圓通速遞與全國工商聯(lián)合作的電子商務平臺將于近期簽約,預計最快9月上線;韻達貨運也計劃自建電子商城,并開發(fā)獨立的第三方支付系統(tǒng)。
一位VC負責人也表示,很多在標準化、上下游配套等環(huán)節(jié)都不完善的,還并不適合發(fā)展電子商務的領(lǐng)域,都已經(jīng)有大量的公司涌現(xiàn),“這些公司大多都必死無疑。”
最慘烈的搏殺則集中在團購領(lǐng)域。據(jù)易觀國際的不完全統(tǒng)計,中國2010年3月還僅有127家團購網(wǎng)站,到當年底就已達到近2000家,而據(jù)業(yè)內(nèi)人士估測,到2011年4月,國內(nèi)團購網(wǎng)站可能已超過4000家。
不過,在激烈的大浪淘沙后,團購公司的死亡率也將最大。美團副總裁王慧文,4月22日就在艾瑞咨詢年度高峰會議上表示,“我們的判斷是,服務類的團購網(wǎng)站在今年年底只會剩下最多5家?!?/p>
燒錢式生存
資金的充裕和競爭的激烈,直接導致電子商務企業(yè)們陷入以燒錢換市場的惡性競爭。
最先獲益的是廣告商。大量的公司和熱錢涌入下,廣告市場的價格已經(jīng)被暴炒,風險投資們的真金白銀,在電子商務公司的手中轉(zhuǎn)了一圈,大部分就已直接進入了廣告商的錢包。
據(jù)公開信息,凡客誠品今年計劃投放超過10億元廣告、拉手網(wǎng)計劃投入2億元、趕集網(wǎng)僅姚晨廣告就宣稱投入4億,團寶網(wǎng)廣告投放預算計劃達5.5億元……恍如一夜之間,團購公司的廣告就已迅速的占領(lǐng)了電視、報紙、電梯間、地鐵口和每一個互聯(lián)網(wǎng)站。
一位電子商務企業(yè)人士透露,從去年底至今的短短3個月中,戶外廣告、關(guān)鍵詞搜索、網(wǎng)盟、導航站展示廣告等渠道的價格已經(jīng)全面暴漲,漲幅從30%至400%不等,甚至是有價無市。
“就目前來看,電子商務網(wǎng)站的客戶主要還是依賴廣告,其中百度關(guān)鍵詞、網(wǎng)盟等渠道帶來的定單更多,價格也更便宜,戶外媒體、展示廣告等渠道則主要用于品牌形象的建立和宣傳。”該人士說,“但現(xiàn)在,無論哪種廣告,價格都已經(jīng)水漲船高?!?/p>
“比如互聯(lián)網(wǎng)的展示廣告,以前都是按位置按包年賣的,如果搶不到一年都是別人用,所以大家去年底都在搶,但現(xiàn)在別人已經(jīng)不再是一年一簽,而是只簽一季度甚至一個月,因為搶位置的人太多了,一個月以后價格又漲了?!痹撊耸空f,甚至一些房地產(chǎn)商開盤準備買廣告?zhèn)儠r才發(fā)現(xiàn),好的位置已經(jīng)全被電子商務公司們搶光了。
“這些公司的用戶規(guī)模和交易額都必須依靠廣告,即使明知虧本,也必須要投,大家比的是已經(jīng)變成誰先撐不住?!痹撊耸吭u論說。
這意味著,由于成本的增加,電子商務網(wǎng)站從自身經(jīng)營能維持平衡甚至盈利,變成只能依靠融資維持燒錢式生存,一旦融資出現(xiàn)問題,則隨時有可能因資金鏈斷裂而猝死。
新一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫
很多人認為,電子商務的融資形勢并不會在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)變風向。
“就國內(nèi)電子商務產(chǎn)業(yè)本身來說,目前不是過熱,而是欠熱?!币晃徊课聦傺芯繖C構(gòu)專家表示,2010年所有網(wǎng)上交易的總額,還只占到全社會總額的3%,有很大的增長空間,同時,基于全球競爭與深化合作、國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級等原因,電子商務將得到政策大力扶持,市場也在快速增長。
而根據(jù)記者獲得的工信部牽頭,發(fā)改委等9部委聯(lián)合制定的《電子商務“十二五”規(guī)劃》草稿,電子商務已被列入國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重要組成部分,并計劃在2015年在國民經(jīng)濟和社會各領(lǐng)域形成普遍應用,并達到15萬億的年交易額,其中網(wǎng)絡(luò)商品和服務市場交易規(guī)模達到1.5萬億元。
截止到2010年12月,中國電子商務市場交易額為4.5萬億。
不過,很多投資領(lǐng)域人士都認為,電子商務行業(yè)的融資收縮將只是時間問題,甚至已經(jīng)出現(xiàn)苗頭。
“用極端的情況來說,如果美國的資本市場發(fā)生變動,風險投資和海外IPO就將受到影響,國內(nèi)電子商務企業(yè)的融資渠道就可能出問題?!蹦砎C機構(gòu)合伙人士說,這是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都存在的癥結(jié),但目前電子商務的危險最大。
然而,隨著Facebook、Twitter、Groupon、Zynga等科技公司股價估值的急劇攀升。全球新一輪科技泡沫的質(zhì)疑聲音正接踵而至,10年前的互聯(lián)網(wǎng)市場崩盤有可能在不久后重演,甚至巴菲特都已經(jīng)表示,“絕大部分社交網(wǎng)站估值過高,投資者要警惕。”
更重要的是, 分析人士認為,過去1年來,互聯(lián)網(wǎng)公司估值被不斷推高的另一個關(guān)鍵,是美聯(lián)儲的定量寬松政策。這一旨在刺激美國經(jīng)濟的定量寬松貨幣政策,支撐了美國資本市場,并驅(qū)使大量的“熱錢”流向其他國家,中國電子商務市場的融資熱潮也受益于此。
但這帶來的風險在于,過高的估值和大量的熱錢涌入,已經(jīng)令電子商務市場形成一個巨大的資產(chǎn)泡沫,一旦美國的貨幣政策收緊,熱錢反向流動,互聯(lián)網(wǎng)公司們的高估值就很可能應聲回落,并因資金鏈的緊縮甚至斷裂,出現(xiàn)新一輪的產(chǎn)業(yè)寒冬。
“很多人都會找理由,比如中國市場與美國市場之間,上世紀末與現(xiàn)在之間有多少不一樣,試圖說明互聯(lián)網(wǎng)的新一輪泡沫并不存在,但這些其實都并不重要,關(guān)鍵在于互聯(lián)網(wǎng)公司有錢來自哪里?!币晃煌顿Y人士說,在微博、電子商務、網(wǎng)絡(luò)視頻等新應用建立成熟的商業(yè)模式與市場格局、有穩(wěn)定的收入與現(xiàn)金流、不再依賴燒錢之前,泡沫的風險都將一直存在,“估值越高,泡沫就越大,越危險?!?/p>
未雨綢繆貯備過冬
事實上,面對即將到來的泡沫,先知先覺的部分電子商務公司們已經(jīng)開始未雨綢繆。
樂淘副總裁陳虎告訴《財經(jīng)國家周刊》記者,早在此前,樂淘就已經(jīng)儲備了大量現(xiàn)金,并以代銷模式等戰(zhàn)略,最大限度地降低公司的資金消耗,一旦出現(xiàn)行業(yè)變動,樂淘只需要調(diào)整推廣投放成本,即可以確保公司盈利,在泡沫后活下去。
而從3月底開始,京東、拉手網(wǎng)、當當?shù)裙?,都“默契”地宣布,因為廣告費用上漲過于瘋狂,將開始撤下廣告用于讓利、改善服務、完善物流等環(huán)節(jié)。
“風險投資的投向也已經(jīng)越來越謹慎,”一位VC負責人說,過去1、2年風險投資更多是“廣撒網(wǎng)”,現(xiàn)在就是“重點盯防”,領(lǐng)先的公司不愁融資,但中小企業(yè)要融資的難度將不斷增大,最終大量出局。
“事實上,我們現(xiàn)在更希望泡沫盡快擴大,盡快破滅。”一家領(lǐng)先電子商業(yè)企業(yè)負責人認為,這一輪泡沫就是一場優(yōu)勝劣汰。
“未來3〜5年甚至更短的時間內(nèi),就會產(chǎn)生大規(guī)模的擠壓公司估值的過程,可能90%甚至更多的公司都會受到打擊,但越是這個時候,資本越會向優(yōu)秀者集中,對細分行業(yè)的領(lǐng)先者們來說,泡沫是否破滅都是一樣?!鄙鲜鋈耸勘硎?。
但對于更多的人來說,最擔心的則是,當電子商務市場的泡沫破裂,會否會牽連SNS(社交網(wǎng)絡(luò))、音視頻等業(yè)務,最終導致一場席卷整個互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的大衰退?
這個懸念還需要時間來做答。對現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)公司們來說,或許能否趕在泡沫到來之前完成IPO,才是最考驗神經(jīng)的當務之急。
延續(xù)2013年的BAT(百度、阿里巴巴、騰訊)圈地運動,2014年整個互聯(lián)網(wǎng)仍將在BAT的大格局下,繼續(xù)轟轟烈烈地瓜分土地。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示,2013年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)共完成并購案例44起,同比上升37.5%,涉及并購金額27.51億美元,比2012年的2.69億美元暴漲922.7%,而市場的買家主要是百度、阿里巴巴、騰訊三大龍頭企業(yè)。當然,這三家的圈地運動也使得中國互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收購金額連創(chuàng)新高,這對中國的創(chuàng)業(yè)者來講也是一大福音。
2014年的另一個趨勢,就是各個傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的深度關(guān)聯(lián)。隨著互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)逐步成熟,網(wǎng)絡(luò)服務能力顯著提升,應用服務蓬勃發(fā)展,產(chǎn)業(yè)整體實力進一步加強,并形成橫向延伸、縱向深入、跨界融合發(fā)展的態(tài)勢,互聯(lián)網(wǎng)作為經(jīng)濟發(fā)展和社會進步的推動力量,其支撐地位的作用逐漸突顯。互聯(lián)網(wǎng)化將不再成為單獨的概念,而是所有行業(yè)都必須要去做的事。教育、汽車、商業(yè)、金融等各行各業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)深度關(guān)聯(lián)后,又將創(chuàng)造出更多的新模式、新服務、新機遇。這也更將成為投資的新熱土。2014年,無論是創(chuàng)業(yè)或是投資,都非?;钴S,同時都將發(fā)生新的變化趨勢?!吨袊?jīng)營報》特此開設(shè)創(chuàng)投版,將最新的創(chuàng)業(yè)、投資信息帶給讀者,關(guān)注VC/PE的投資動向,關(guān)注國內(nèi)外資本市場走勢,關(guān)注最新、最酷的創(chuàng)業(yè)企業(yè),為投資者與創(chuàng)業(yè)者搭建一個平臺。
本期我們將TMT領(lǐng)域的熱詞進行梳理,《2014創(chuàng)投吸金預測》,希望能夠幫助投資者、創(chuàng)業(yè)者更理性地進行選擇。
智能家電:
快速成長前期
可穿戴設(shè)備:
培育期
2013年BAT(百度、阿里巴巴、騰訊)三巨頭的圈地主要是圍繞O2O展開。百度地圖+糯米團、阿里巴巴+高德地圖+美團、騰訊地圖+大眾點評形成O2O基本戰(zhàn)局。最近的嘀嘀打車和快的打車的價格大戰(zhàn),也可見巨頭們對于O2O市場的重視以及勢在必得的決心。在2014年,O2O還將會是市場上當仁不讓的第一熱點。由于電商、云計算、支付等O2O的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)已經(jīng)逐漸成熟,O2O進入到爆發(fā)期,開始精耕細作。線上和線下結(jié)合將會創(chuàng)造出更多的商業(yè)模式和服務形態(tài),影響甚至是推翻更多的傳統(tǒng)行業(yè)。O2O有兩個理由吸引投資者:一是涵蓋范圍大,幾乎涉及所有行業(yè),可投資的項目多。二是前景好,創(chuàng)新的模式未來有望產(chǎn)生出大型企業(yè)。目前所有的投資機構(gòu)都在四處尋找好的O2O項目。
O2O:
爆發(fā)期
美國視頻網(wǎng)站Netflix出品的《紙牌屋》,成為影視業(yè)大數(shù)據(jù)應用的經(jīng)典案例,也再次帶紅這一概念。與O2O相似,大數(shù)據(jù)涉及所有行業(yè),也會給所有行業(yè)帶來顛覆性的改變。比如網(wǎng)絡(luò)興趣追蹤、購物習慣、智能機器人、智慧城市、智能物流、數(shù)字醫(yī)療、智能交通等多個領(lǐng)域都在大數(shù)據(jù)的應用引領(lǐng)下發(fā)生著巨大變革。2013年國內(nèi)外資本市場上的大數(shù)據(jù)概念都受到追捧,投資、收購案例非常多。2014年大數(shù)據(jù)公司持續(xù)受到市場各方的青睞,大數(shù)據(jù)技術(shù)與服務類的公司都將保持高速增長。大數(shù)據(jù)概念被客戶接受非常快,現(xiàn)在各行各業(yè)的CEO都很注重用大數(shù)據(jù)幫助完成企業(yè)決策。不過,大數(shù)據(jù)到底怎么做?未來的數(shù)據(jù)挖掘能夠創(chuàng)造出什么新的業(yè)態(tài)?這些還不清楚,大數(shù)據(jù)的發(fā)展只是初級階段,還停留在數(shù)據(jù)分析的層面。潛在的市場需求巨大,大數(shù)據(jù)可創(chuàng)新的領(lǐng)域還非常廣闊。
大數(shù)據(jù):
快速增長期
互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)家電的碰撞,將會產(chǎn)生化學反應。一邊是以小米、樂視為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),不斷以新技術(shù)、新價格改寫家電的標準。另一邊是長虹、TCL、創(chuàng)維等傳統(tǒng)家電企業(yè)意識到危機,紛紛轉(zhuǎn)型,推出自己的新概念產(chǎn)品?;ヂ?lián)網(wǎng)與家電產(chǎn)業(yè)的競爭與合作中,會產(chǎn)生出很多創(chuàng)新的產(chǎn)品、應用、服務,現(xiàn)在只是兩個產(chǎn)業(yè)碰撞初期。最典型的例子就是,私幕基金KKR在2013年10月宣布以34億元人民幣入股青島海爾(600690.SH),隨后阿里巴巴以近30億港幣注資海爾。今后智能家電將逐步由概念炒作轉(zhuǎn)向具有產(chǎn)品競爭力的公司之間的競爭。智能家電這個趨勢不會變,互聯(lián)網(wǎng)與家電的融合度也會越來越高。不過現(xiàn)在還處于過度階段,快速成長的前期。
在線教育:
快速上升期
從谷歌眼鏡開始,可穿戴設(shè)備成為熱點話題。2014年初的美國消費電子展上還專門開辟了可穿戴設(shè)備展區(qū),智能眼鏡、智能腕帶、智能手表紛紛現(xiàn)身。國際上,以谷歌、三星為代表,國內(nèi)以華為、中興為代表,大企業(yè)已經(jīng)紛紛推出自己的產(chǎn)品。同時,更多的創(chuàng)業(yè)公司也在向這個方向努力,深圳就已經(jīng)涌現(xiàn)出一批做可穿戴設(shè)備的小企業(yè)。但這類產(chǎn)品對技術(shù)要求比較高,目前的產(chǎn)品都沒有很好的用戶體驗,產(chǎn)品的智能化應用并不成熟。即使是谷歌推出的眼鏡、三星推出的手表,消費者似乎也都不太買賬。同時,有些大企業(yè)存在明顯優(yōu)勢,投資者不會輕易進入。相對于這一概念的火爆程度,可穿戴設(shè)備會吸引一定的投資,但遠不到“火爆”的程度。
汽車電子:
平穩(wěn)增長期
云計算已經(jīng)講了很多年,整個產(chǎn)業(yè)鏈上的很多企業(yè)都做了很多創(chuàng)新。特別是過去幾年,在中國各地掀起投資數(shù)據(jù)中心的熱潮,云計算的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)基本完善。接下來該開始向應用層面大力拓展。云計算有兩個大方向:一是面向個人應用,這一領(lǐng)域的創(chuàng)新比較活躍,也吸引了各類風險投資的注意力。在2014年這依然是投資的重點。二是面向企業(yè)級的云計算應用。在2013年,微軟、IBM、亞馬遜三大國際云計算巨頭先后正式進入中國,更是給中國的企業(yè)云計算添了一把火??傮w講,云計算已經(jīng)得到各方認何,客戶需求已激發(fā)出來,同時技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)趨于完善,在2014年投資將向云計算的應用層面轉(zhuǎn)移,資本的涌入也能幫助企業(yè)創(chuàng)造更多的新的云計算應用,云計算的普及度進一步提高。
云計算:
快速成長期
游戲是所有應用中變現(xiàn)最快的一項業(yè)務,現(xiàn)金來得快,贏利模式很清晰。游戲領(lǐng)域用戶是一種非理性消費,即使是經(jīng)濟環(huán)境不好的時候,游戲也會有比較好的財務回報。據(jù)不完全統(tǒng)計,A股市場上,2013年以來,有近45家上市公司發(fā)起游戲相關(guān)的產(chǎn)業(yè)并購重組與合作事項,其中27次涉及手游,涉及產(chǎn)業(yè)整合金額約170億元。雖然在2013年,手游引來瘋狂投資,出現(xiàn)過熱現(xiàn)象,但游戲領(lǐng)域的投資熱會一直持續(xù)。游戲行業(yè)已經(jīng)發(fā)展多年,阿里巴巴在2013年進入游戲領(lǐng)域,標志著平臺競爭加劇,大企業(yè)開始對這一市場進行洗牌,目前其已經(jīng)進入整合階段。游戲市場總體格局相對成型,未來還會有一些小的爆發(fā)點存在較好投資機會。
端游、頁游和手游:
成熟期
2月25日,李學凌聯(lián)手雷軍,對外宣稱YY砸10億元顛覆英語培訓業(yè)。此前,2月17日,在線英語學習機構(gòu)麥奇教育獲得阿里巴巴等風投機構(gòu)近1億美元。近日又有消息稱,一起作業(yè)網(wǎng)近期將完成2000萬美元C輪融資,老虎基金和DST或參與本輪投資,且估值高達1億美元。在線教育市場迎來快速上升期。在線教育市場已經(jīng)存在多年,近年隨著基礎(chǔ)設(shè)施成熟,國外也有一些成功的商業(yè)模式可以借鑒,中國的在線教育市場又迎來新一輪小。有兩個因素長期制約這個市場:一是一二線城市擁有很好的教育資源,在線教育需求沒有被激發(fā)出來。二是線上的優(yōu)質(zhì)教師資源非常有限,使得質(zhì)量不高。