上市動機(jī)及對盈利能力影響探究

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摘要：隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜嚴(yán)峻化與不確定等外部因素的變化，一些公司內(nèi)外兼憂。為了應(yīng)對“寒冬”，符合分拆上市條件的公司會選擇分拆其能夠單獨(dú)上市的全資子公司單獨(dú)上市的方式，有效分散運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值增長點(diǎn)，助力公司未來長遠(yuǎn)的生存和發(fā)展。文章選擇實(shí)施了分拆上市的P公司作為研究對象，通過對比其分拆上市后各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，判斷分拆上市能否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，能否對公司帶來更強(qiáng)的盈利能力。

關(guān)鍵詞：分拆上市上市動機(jī)盈利能力

分拆上市是指母公司將發(fā)展?fàn)顩r比較好、有較強(qiáng)盈利能力的子公司從集團(tuán)中分離出來，使其成為擁有獨(dú)立決策權(quán)的上市公司。其本質(zhì)是一種資產(chǎn)收縮運(yùn)作行為。2019年12月12日，《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》將分拆上市的定義為：上市公司利用直接控制或間接控制的子公司，將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)在國內(nèi)證券市場初次公開發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市。經(jīng)過閱讀國內(nèi)外關(guān)于分拆上市的相關(guān)資料，可以得知：國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者大多都專注分拆上市動因和相關(guān)業(yè)績表現(xiàn)的研究。而且，我國對分拆上市的相關(guān)研究比國外開始較晚。在研究理論方面，國內(nèi)大多數(shù)對分拆上市的研究是以西方學(xué)者的研究理論為基礎(chǔ)，采用單樣本研究的方法進(jìn)行的，存在一定的不合理性。需要依據(jù)我國具體發(fā)展情況對該理論進(jìn)行調(diào)整和改進(jìn)，提出更多創(chuàng)新性的觀點(diǎn)和更有效貼合實(shí)際的建議。

一、本文研究的理論基礎(chǔ)

（一）核心化戰(zhàn)略理論

核心化戰(zhàn)略認(rèn)為，隨著企業(yè)發(fā)展的多元化和規(guī)?；髽I(yè)內(nèi)部會出現(xiàn)業(yè)務(wù)過多而資源有限的矛盾，不利于核心業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。如果企業(yè)的主營業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)所處領(lǐng)域不同，會增加企業(yè)的經(jīng)營管理負(fù)擔(dān)，出現(xiàn)負(fù)協(xié)同效應(yīng)。通過分拆上市，母公司可以分離與核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的其他業(yè)務(wù)，減少業(yè)務(wù)規(guī)模，更加明確母公司的主要發(fā)展業(yè)務(wù)，資源更加集中。同時(shí)，子公司獲得了獨(dú)立經(jīng)營的權(quán)利，能集中精力制定未來規(guī)劃，發(fā)展自己的業(yè)務(wù)，提高盈利水平?？偟膩碚f，良性的分拆上市對母子公司產(chǎn)生積極影響，一方面能夠突出核心業(yè)務(wù)，明確企業(yè)發(fā)展方向，改善內(nèi)部管理。另一方面，可以釋放企業(yè)價(jià)值，吸引更多投資。

（二）管理者激勵(lì)理論

根據(jù)管理者激勵(lì)理論，子公司管理層與股東的利益問題可以通過股權(quán)激勵(lì)解決。在分拆上市之前，子公司或者部門的業(yè)績無法完全體現(xiàn)，企業(yè)對于相關(guān)的管理層的考核只能通過固定的績效考核來進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，并不能很好地將管理層和公司利益相掛鉤，易出現(xiàn)管理層積極性不高的問題。而在分拆上市后，子公司與母公司分離，擁有獨(dú)屬自己的財(cái)務(wù)報(bào)表，更加詳細(xì)地展現(xiàn)其具體經(jīng)營情況，凸顯管理層的決策行為對子公司績效的影響。另一方面，在分拆過程中，管理層也會得到一定數(shù)量的購股權(quán)，使得企業(yè)利益與管理層利益更緊密，鼓勵(lì)管理層更好地服務(wù)企業(yè)，創(chuàng)造價(jià)值。

二、分拆上市的理論分析

（一）分拆上市的涵義分析

國外學(xué)者們對分拆上市概念的研究，主要區(qū)別在于分拆前母公司是否全資擁有子公司。在研究初期即1986年，有學(xué)者認(rèn)為分拆上市是母公司對于其完全控股的子公司進(jìn)行首次公開募股。然而也有學(xué)者認(rèn)為，分拆上市是控股企業(yè)利用IPO，出售企業(yè)的部分控制權(quán)。在定義中，英文的Powers并不被認(rèn)為母公司分拆上市的前提是必須完全擁有子公司。總的來說，母公司有無上市公司身份這一條件，國外的學(xué)者們沒有特別去強(qiáng)調(diào)。但他們都認(rèn)為母公司應(yīng)該控制被分拆上市的公司。

（二）分拆上市的作用分析

一般來說，子公司在分拆上市后，會有有效的激勵(lì)作用，提高經(jīng)營業(yè)績。母子公司財(cái)務(wù)管理的分離，不僅使各自的財(cái)務(wù)報(bào)表獨(dú)立，信息更加透明，也讓相關(guān)監(jiān)管更加有效，能阻止母公司與子公司之間的利益轉(zhuǎn)移問題。企業(yè)可以通過宣告分拆上市，告訴市場子公司市值被低估這一信息。通過分拆上市，加強(qiáng)相關(guān)利益者與企業(yè)之間的信息對稱性，增加對投資者的吸引力。按照管理層激勵(lì)假設(shè)，認(rèn)為內(nèi)部激勵(lì)問題可以通過分拆上市化解。子公司成功分拆上市后，管理層會擁有更多的自主權(quán)利。另一方面，分拆上市后，子公司員工也能獲得股票或股權(quán)，緊密管理層利益與公司市場價(jià)值表現(xiàn)之間的聯(lián)系，提高管理層工作效率。而業(yè)務(wù)集中假設(shè)認(rèn)為，母公司將子公司分拆上市是為了提高企業(yè)的業(yè)務(wù)集中度。

三、案例分析

本文選擇P公司作為案例研究對象。P公司是一家上市公司，經(jīng)過多年穩(wěn)健發(fā)展，P公司業(yè)務(wù)范圍具有鮮明的多種類多業(yè)態(tài)的特點(diǎn)。為了業(yè)務(wù)發(fā)展需要，P公司采取了分立分拆的上市方式。在分拆上市完成后，其分拆出來上市的全資控股公司S公司成為了獨(dú)立于P公司集團(tuán)之外的上市公司。不過，S公司和P公司集團(tuán)這兩者背后的最終實(shí)際控制人仍然保持一致，因?yàn)镾公司是通過借殼上市的，在上市過程中沒有發(fā)行新股也沒有向社會大規(guī)模募集資金，因此上市后原有股東的持股比例還是保持不變。

（一）分拆上市動因分析

P公司當(dāng)時(shí)雖然其業(yè)務(wù)發(fā)展非常廣泛，范圍覆蓋新能源、農(nóng)業(yè)、科技、物業(yè)管理等多個(gè)產(chǎn)業(yè)。但是，在面對嚴(yán)峻的大環(huán)境，P公司認(rèn)識到要想更好地促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，必須將自己業(yè)務(wù)比較成熟但與主業(yè)不符合的部分分拆出去。其主業(yè)的行業(yè)最大特點(diǎn)是重資產(chǎn)高負(fù)債強(qiáng)周期性，而物業(yè)行業(yè)則剛好相反，是輕資產(chǎn)低負(fù)債弱周期性。如果母子公司發(fā)展的核心業(yè)務(wù)相差比較大，那么具體的經(jīng)營過程也必然有較大的差別。業(yè)務(wù)集中假設(shè)認(rèn)為，在統(tǒng)一管理過程中，母子公司業(yè)務(wù)性質(zhì)相差較大，不但會使P公司集團(tuán)治理難度加大，管理風(fēng)險(xiǎn)增加，還會對P公司整體管理效率產(chǎn)生不利影響，比如“負(fù)協(xié)同”效應(yīng)等，阻礙母子公司未來的發(fā)展。因此P公司分拆上市，可以給予其獨(dú)立經(jīng)營權(quán)，有助于P公司集團(tuán)和S公司專注自身的核心業(yè)務(wù)，提高管理效率，促進(jìn)集團(tuán)整體未來的發(fā)展，維持在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。1.市值管理動因。P公司在其分拆招股說明書中明確給出證券市場了四條分拆上市的原因。其中一條指出：分拆P公司上市可以增加整體經(jīng)營和財(cái)務(wù)的透明度，提升企業(yè)管理效能，幫助投資者、金融機(jī)構(gòu)和評級機(jī)構(gòu)更加清楚S公司和P公司集團(tuán)各自的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況，提高其投資決策信心。市值管理理論認(rèn)為，在分拆上市之前，因?yàn)槭躊公司集團(tuán)多元化的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略影響，P公司的價(jià)值無法得到充分體現(xiàn)，再加上因信息不對稱等因素，投資者無法準(zhǔn)確評估其價(jià)值，導(dǎo)致P公司的價(jià)值被低估。通過分拆上市，可以讓S公司獨(dú)立于P公司集團(tuán)，完全依靠自身發(fā)展其主營業(yè)務(wù)，讓投資者們更透明、更直觀地對S公司的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行價(jià)值評估，了解其潛在的市場價(jià)值。2.管理層激勵(lì)動因。管理激勵(lì)理論認(rèn)為，母公司通過分發(fā)部分股權(quán)給子公司管理層，可以提高管理層工作效率，解決管理層與股東之間的利益矛盾。但是，如果分發(fā)給管理層的股權(quán)與子公司的業(yè)績聯(lián)系不緊密，就無法發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)作用。反之，若子公司單獨(dú)分拆上市，就能夠?qū)⒐芾韺永婧妥庸镜臉I(yè)績直接掛鉤，更能夠激勵(lì)管理層的工作和決策效率。S公司在分拆上市之前屬于P公司集團(tuán)旗下的全資子公司，其管理層的績效考核主要是以固定的薪酬和內(nèi)部考核制度形式為主，不利于提高管理層的積極性。在分拆上市后，S公司的管理層獲得部分購股權(quán)，密切了其與公司的聯(lián)系，其經(jīng)營決策的積極性提高。另外，S公司是以實(shí)務(wù)分派、介紹上市的方式進(jìn)入資本市場。以實(shí)物分派的方式向S公司股東分派股份，不向社會公開募集新股，可以保護(hù)S公司原有股東的利益，更好地平衡股東和管理層之間的關(guān)系。

（二）分拆上市前后的盈利能力分析

本文認(rèn)為，銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，都能體現(xiàn)企業(yè)盈利能力。本文將通過分析這三個(gè)指標(biāo)來反映P公司分拆上市前后盈利能力的具體變化。通過下表，可以看到P公司在2016—2020年分拆上市前后的五年內(nèi)，大部分指標(biāo)數(shù)據(jù)均優(yōu)于行業(yè)平均水平，盈利能力表現(xiàn)較好。1.銷售凈利率分析。根據(jù)表1可以看出，在分拆上市前P公司銷售凈利率的波動起伏不大，甚至在2017年銷售凈利率還出現(xiàn)了小幅度的下降。不過，在分拆上市的當(dāng)年P(guān)公司銷售凈利率很快就出現(xiàn)了5.9%的大幅度增加。導(dǎo)致這一變化的主要原因是2018年P(guān)公司總收入實(shí)現(xiàn)了近50%的增長，凈利潤同比增長112.1%。使得利潤增加速度高于銷售收入增加速度。在分拆上市之前，企業(yè)每年的利潤并沒有明顯增長。其原因在于企業(yè)經(jīng)營收入增長未超過企業(yè)經(jīng)營成本增長，導(dǎo)致利潤沒有明顯的實(shí)質(zhì)性增長。而分拆上市后，收入增速明顯高于成本增速，利潤才能夠大幅度增加。如2018年度P公司的經(jīng)營收入和經(jīng)營成本就分別增長49.76%和39.66%。經(jīng)營收入增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)營成本增速。而經(jīng)營收入的快速增長，是因?yàn)榉植鹕鲜泻驪公司的合同管理面積和收費(fèi)管理面積的大量增加。大量業(yè)務(wù)合同的簽訂使得企業(yè)收入來源擴(kuò)大，企業(yè)經(jīng)營收入提高。除此之外，P公司還非常注重科技研發(fā)和創(chuàng)新，一直致力于推動業(yè)務(wù)經(jīng)營的智能化管理技術(shù)應(yīng)用。分拆上市后，因?yàn)榭萍紤?yīng)用能力不斷提高，使得P公司在擴(kuò)大業(yè)務(wù)的同時(shí)，能夠減少相關(guān)營業(yè)成本，進(jìn)一步帶動了利潤的增加。所以，分拆上市對于銷售凈利率的增長有一定的積極推動作用。2.總資產(chǎn)凈利率分析。從表中可以看出，總資產(chǎn)凈利率在2016—2020年這五年中總體表現(xiàn)良好。雖然波動比較大，但一直都保持在行業(yè)平均水平之上。而且在2018年分拆上市當(dāng)年其比重有明顯的大幅度提升。其原因主要有：一是因?yàn)闃I(yè)務(wù)量的大量增加，帶動收入的增長；二是P公司在經(jīng)營成本方面采取了一系列措施，降低了行業(yè)依賴最重的人力成本。但是2020年出現(xiàn)一定比例下降，一方面是因?yàn)槭艿叫鹿诜窝滓咔橛绊?，企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營發(fā)展受到一定的影響。另一方面P公司在2020年完成了多項(xiàng)股權(quán)收購項(xiàng)目，無形資產(chǎn)總額大幅提升，再加之其他相關(guān)資產(chǎn)的增加，使得企業(yè)總資產(chǎn)大幅提升，最終致使企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤率降低。3.凈資產(chǎn)收益率。P公司在分拆上市之前和分拆上市后，凈資產(chǎn)收益率有著明顯的區(qū)別：在分拆上市前，凈資產(chǎn)收益率一直在行業(yè)均值附近上下波動。而且相較于2016年，2017年該比率明顯下滑，還低于行業(yè)平均水平；分拆上市后，2018年的凈資產(chǎn)收益率顯著提高，增長幅度約為17%。雖然在2019、2020年呈現(xiàn)了下降趨勢，但依然保持在行業(yè)平均水平之上。兩者對比，不難看出，分拆上市在一定程度上有助于P公司提高盈利能力，提高股東資金的使用效率，幫助P公司發(fā)展。

四、分拆上市對于提高盈利能力需要考慮的主要因素

現(xiàn)做出如下經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)：F(x,y)=F(x1+x2+x3+......)+F(y1+y2+y3+......)說明：F(x,y)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)的盈利；F(xi)為有利因素影響的企業(yè)實(shí)現(xiàn)的盈利；F(yi)為不利因素影響的企業(yè)實(shí)現(xiàn)的盈利。以下主要的有利影響因素有：

（一）拓寬公司的融資渠道

公司的日常經(jīng)營與戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，都需要大量的資金維持，由于公司業(yè)務(wù)在未拆分之前，其獲取資金的渠道較為單一，對上市公司來說，將公司的主營業(yè)務(wù)進(jìn)行分離，可以更加有利于拓展融資的渠道，獲取相應(yīng)的資金。分拆上市實(shí)際上是相同資產(chǎn)的二次融資，如果分拆上市獲得高估值，母公司分拆子公司上市將募得更多的資金。公司將業(yè)務(wù)分拆，形成母公司與子公司兩種生產(chǎn)管理模式，則新成立的子公司獨(dú)立融資，將會有更多的融資渠道，解決資金的壓力，獨(dú)立融資，獨(dú)立經(jīng)營，有利于子公司的經(jīng)營發(fā)展，所以分拆上市對公司來講，具有良好的發(fā)展前景。

（二）提高母子公司股價(jià)

通過分拆上市，母公司可以獨(dú)立開發(fā)有潛力和前景的子公司，通過發(fā)展子公司在股票市場套現(xiàn)。母公司可以控制子公司股權(quán)，若子公司發(fā)展良好，擁有理想的股價(jià)也會給母公司帶來超額利潤。這樣，母公司會更加重視對子公司經(jīng)營管理，使子公司獲得更好發(fā)展資源，形成良性循環(huán)。

（三）降低投資風(fēng)險(xiǎn)

分拆子公司上市存在的不確定股票風(fēng)險(xiǎn)，可能會損害母公司股東的利益。這些風(fēng)險(xiǎn)包括被分拆的子公司缺少創(chuàng)新發(fā)展和高成長性，或者是出現(xiàn)經(jīng)營管理方面的失誤。由于當(dāng)前在科創(chuàng)板上市的科技公司較少，每個(gè)公司的估值較高，基本上科創(chuàng)板的資金都是在少數(shù)的公司之間流動。A股主板市場上有許多發(fā)展?jié)摿Υ蟆⒂芰?qiáng)的子公司，其主營業(yè)務(wù)與母公司關(guān)聯(lián)性不大，若這些上市公司將那些高成長性的高科技子公司分拆到科創(chuàng)板上市，自然會激勵(lì)A(yù)股主板大型上市公司分拆子公司到科創(chuàng)板上市，避免出現(xiàn)爆炒和過高股價(jià)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（四）均衡發(fā)展公司經(jīng)營業(yè)務(wù)

一般大型且業(yè)務(wù)多元的企業(yè)會采用分拆上市，分拆上市之前，部門經(jīng)理升職大多會關(guān)照原部門，自然也會將業(yè)務(wù)資源給予原部門，這種現(xiàn)象會在一定程度上限制業(yè)務(wù)發(fā)展。分拆上市會使公司部門業(yè)務(wù)也分離，每個(gè)部門的經(jīng)理成為子公司的管理決策者，更專注于子公司核心業(yè)務(wù)，能有效提升子公司的業(yè)績，此時(shí)，母公司不用為多項(xiàng)業(yè)務(wù)部門的資源分配而苦惱，把更多精力放到主營業(yè)務(wù)上。

（五）降低公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

公司若是經(jīng)營業(yè)務(wù)多元，常會出現(xiàn)一定的問題隱患，若一個(gè)業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題，勢必會影響另一個(gè)業(yè)務(wù)，即便會有其他業(yè)務(wù)出手協(xié)助，也會影響到整個(gè)公司的經(jīng)營。公司若是把其中某些業(yè)務(wù)分拆上市后，母公司和子公司的業(yè)務(wù)范圍劃分更加明顯，使其不會相互牽連，將會降低不少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

（六）提升管理層的工作積極性

公司在沒有將業(yè)務(wù)分拆上市之前，往往該業(yè)務(wù)所在部門的經(jīng)營業(yè)績不能直觀的表現(xiàn)出來，可能會因?yàn)槟腹径喾N業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)，使得經(jīng)營成果不能明確區(qū)別其所屬的部門，常會打消部門負(fù)責(zé)人或中高層管理人員的工作積極性，業(yè)務(wù)分拆上市后，業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)人會成為分拆上市子公司的股東或者高級管理人員，其工作業(yè)績自然也就隨著子公司的經(jīng)營成果顯而易見，不僅提升原業(yè)務(wù)的運(yùn)營效率，還可以激勵(lì)原業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)人的工作積極性。

五、研究結(jié)論與啟示

通過分析，本文認(rèn)為，分拆上市有助于提高公司的盈利能力且有助于子公司價(jià)值釋放。從銷售凈利率等指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，P公司在分拆上市后一直專心致力于其主業(yè)的開拓和高科技技術(shù)的研發(fā)。企業(yè)業(yè)務(wù)量大量增加，擴(kuò)大了企業(yè)經(jīng)營收入的來源，再加高科技技術(shù)的應(yīng)用降低了項(xiàng)目管理成本，做到開源節(jié)流，提高了企業(yè)的盈利能力。分拆上市可以幫助子公司解決企業(yè)內(nèi)部信息與外部信息不對等的問題，使其信息更加公開透明，讓子公司原本被低估的價(jià)值得以展現(xiàn)，從而吸引更多投資者關(guān)注，幫助其釋放潛在價(jià)值。本文從該研究中得到如下啟示：企業(yè)要想成功地分拆上市，必須要實(shí)事求是地剖析自身的業(yè)務(wù)狀況，明確企業(yè)的發(fā)展目的。企業(yè)的分拆上市應(yīng)該是基于企業(yè)的發(fā)展需求而做出的戰(zhàn)略決策，只有將分拆上市和企業(yè)自身的經(jīng)營狀況和未來企業(yè)、行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略緊密結(jié)合，才能借助分拆上市讓企業(yè)再上一層樓。

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作者:樓青仙 單位:杰地設(shè)計(jì)集團(tuán)有限公司