擴(kuò)張性的貨幣政策精選(九篇)

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第1篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策 擴(kuò)張 緊縮

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的中國(guó)悖論

從1993年開始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高增長(zhǎng)―高通脹并行，針對(duì)這種情況，政府采用了被稱之為“適度從緊”的貨幣政策，并且成功地于1996年實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”：即不必以經(jīng)濟(jì)的大幅度下滑來糾正經(jīng)濟(jì)連年超高速增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)失衡和通貨膨脹。緊縮的貨幣政策實(shí)現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的適度增長(zhǎng)，同時(shí)還降低了通貨膨脹率，被稱為“中國(guó)的奇跡”。而在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，無論是IS-LM模型，還是AD-AS模型，缺少了擴(kuò)張的貨幣政策，在其它條件不變的情況下，是不可能實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。我國(guó)1993年至1998年間實(shí)施適度從緊的貨幣政策，具有濃郁的緊縮意味，有學(xué)者得出西方經(jīng)濟(jì)學(xué)不適合中國(guó)的結(jié)論。筆者認(rèn)為這種觀點(diǎn)有待商榷。

我國(guó)貨幣政策的深層次分析

表1列出了從1992年至2002年我國(guó)各層次的貨幣供應(yīng)量，從中不難看出，我國(guó)從來沒有實(shí)行過真正意義上的緊縮政策。所謂“適度從緊”的貨幣政策從來都是“適度從松”，即使從年增長(zhǎng)率上來講，也有1/4的年份中，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率是較上年遞增的。

為什么我國(guó)政府會(huì)把所實(shí)施的貨幣政策稱之為緊縮的呢？筆者認(rèn)為：這是人們把政策的方向與力度混淆在一起造成的結(jié)果。絕大多數(shù)國(guó)家在絕大多數(shù)時(shí)期的貨幣政策在方向上都是擴(kuò)張性的，所不同的只是擴(kuò)張的力度問題。正由于這樣，我國(guó)已經(jīng)在其貨幣政策中默認(rèn)了擴(kuò)張這個(gè)大前提，在此前提下，才有擴(kuò)張力度的“適度從緊”。具體說來，1992年以后，全國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱，因此，中央政府有意適當(dāng)降低經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率，但與此同時(shí)，我國(guó)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率還低于潛在增長(zhǎng)率（對(duì)我國(guó)潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，有學(xué)者估算大致在8%~10%之間），因此我國(guó)事實(shí)上沒有必要實(shí)施嚴(yán)格的緊縮政策。因此，中國(guó)人民銀行提出了“適度從緊的貨幣政策”這樣的概念，但實(shí)際上實(shí)施的卻是“適度從松”的貨幣政策：保持貨幣供應(yīng)量的適度增長(zhǎng)。簡(jiǎn)言之，單純緊縮的貨幣政策是決不可能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

從西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，擴(kuò)張與緊縮有兩種劃分方式。一種是絕對(duì)量意義上的擴(kuò)張與緊縮，是方向性的。另一種劃分方式則是相對(duì)量意義上的擴(kuò)張與緊縮，也就是比較各年增長(zhǎng)率的變化，如果當(dāng)年的增長(zhǎng)率較去年的增長(zhǎng)率低，就稱之為緊縮，反之則稱為擴(kuò)張，這也是我國(guó)所采用的說法。但就習(xí)慣上，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)所說的緊縮與擴(kuò)張都是指絕對(duì)量意義上的，而且這種提法也很符合近幾個(gè)世紀(jì)以來，世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣總量上都呈現(xiàn)一個(gè)增長(zhǎng)的走勢(shì)。還有，我們?cè)谔岬紾DP或是其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的時(shí)候，通常都是將當(dāng)年的數(shù)值與上年度的數(shù)值進(jìn)行比較，而不是將增長(zhǎng)率的變化值當(dāng)作是增長(zhǎng)或是下降的標(biāo)準(zhǔn)。由此，我國(guó)的貨幣政策給人的印象是：始終缺乏方向感，明明一直是擴(kuò)張性的貨幣政策，卻被冠以“適度從緊”，而近些年更是改為“穩(wěn)健的貨幣政策”，何謂積極，其含義很不明朗。筆者認(rèn)為，可以模仿消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的劃分模式，將貨幣政策首先劃分為擴(kuò)張性的和緊縮性的，然后再按照一定的區(qū)間，將擴(kuò)張性的貨幣政策劃分為溫和的（一位數(shù)的年增長(zhǎng)率）、高速的（二位數(shù)的年增長(zhǎng)率）和超級(jí)的（三位數(shù)的年增長(zhǎng)率）。

結(jié)合我國(guó)國(guó)情的模型說明

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，由于其經(jīng)濟(jì)在基本達(dá)到或接近達(dá)到充分就業(yè)的基礎(chǔ)上運(yùn)行，因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較低。而對(duì)我國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)正處于向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過渡當(dāng)中，這一轉(zhuǎn)軌過程所釋放出來的生產(chǎn)力是相當(dāng)巨大的，此外，我國(guó)還存在著相當(dāng)多的失業(yè)人口，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率還明顯低于潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

下面結(jié)合圖1進(jìn)行分析，使用AD-AS模型，針對(duì)我國(guó)“軟著陸”期間的發(fā)展實(shí)際情況，以M1的增長(zhǎng)率變化為例，對(duì)適度從松的貨幣政策效果做一說明。

假設(shè)最初我國(guó)經(jīng)濟(jì)在A點(diǎn)處于均衡，總產(chǎn)出為Y0，低于潛在總產(chǎn)出Y*,價(jià)格水平為p0。1994年中國(guó)人民銀行實(shí)施適度從松的貨幣政策，M1的增長(zhǎng)率從1994年26.84%下降到1995年的22%,減少了約5個(gè)百分點(diǎn),而同期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從1994年的12.7%下降到1995年的10.5%,零售物價(jià)上漲率也從21.7%下降到14.8%,在圖1中則表現(xiàn)為擴(kuò)張性的貨幣政策使AD和AS曲線發(fā)生移動(dòng),由AS0和AD0分別移動(dòng)到AS1和AD1位置,從而總產(chǎn)出從Y0增加到Y(jié)1,價(jià)格水平從P0上升到P1,在B點(diǎn)取得新的均衡。1996年,中國(guó)人民銀行繼續(xù)推行適度從松的貨幣政策,M1的增長(zhǎng)率進(jìn)一步降低到18.9%,而同期中國(guó)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從1995年的10.5%下降到1996年的9.6%,零售價(jià)上漲率從14.8%下降到6.1%。在圖中表現(xiàn)為AS和AD曲線雖然繼續(xù)向右移動(dòng),但明顯移動(dòng)距離減少,僅移動(dòng)到AS2和AD2位置,從而在C點(diǎn)達(dá)到新的均衡。此時(shí),總產(chǎn)出由Y1增加到Y(jié)2,價(jià)格水平從P1上升P2?？傮w而言,我國(guó)經(jīng)濟(jì)走出了一條向右上方傾斜的軌跡(在圖中用Lt來表示)。

從上述結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際的分析可得結(jié)論:在“軟著陸”后，我國(guó)所執(zhí)行的適度從松的貨幣政策,能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)每年保持適度的增長(zhǎng),同時(shí)使通貨膨脹率控制在一個(gè)可以接受的范圍內(nèi)。我國(guó)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，執(zhí)行“適度偏緊”（即“適度從松”）的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也有一定推動(dòng)作用。

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第2篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；貨幣政策；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；政策效果

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2012）10-51 -04

自金融危機(jī)爆發(fā)以來，有關(guān)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的問題受到了空前的重視，有關(guān)貨幣政策的重要性及其有效性似乎是不言而喻的，在我國(guó)應(yīng)付金融危機(jī)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策手段中，行政手段和直接干預(yù)往往在貨幣政策實(shí)施過程中扮演著關(guān)鍵性的角色，在今天我國(guó)貨幣政策面臨新的經(jīng)濟(jì)下滑和要求刺激經(jīng)濟(jì)的新形勢(shì)下，貨幣政策的作用效果面臨著新的挑戰(zhàn)，貨幣政策的作用機(jī)制及其實(shí)際的有效性正在挑戰(zhàn)貨幣政策本身。

一、危機(jī)后貨幣政策作用面臨新的考驗(yàn)

我們把金融危機(jī)爆發(fā)作為出發(fā)點(diǎn)來談貨幣政策，有其重要的時(shí)間價(jià)值和意義。我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策問題既是一個(gè)理論問題，也是一個(gè)政策實(shí)踐的問題，有關(guān)貨幣政策的實(shí)施方法和手段的爭(zhēng)論由來已久[1]，而今天的討論則更顯得具有現(xiàn)實(shí)意義。就在金融危機(jī)爆發(fā)的期間，金融市場(chǎng)出現(xiàn)了少見的動(dòng)蕩危機(jī)，銀行體系出現(xiàn)了戰(zhàn)后最為嚴(yán)重的危機(jī)沖擊，大量證券化金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌，一瞬間大量資產(chǎn)就化為烏有，大量金融機(jī)構(gòu)由此陷入危機(jī)，銀行機(jī)構(gòu)幾乎都跌入了深淵，收縮信用以求自保使金融市場(chǎng)進(jìn)入了更為嚴(yán)重的通貨緊縮，金融危機(jī)出現(xiàn)了全面擴(kuò)散。美國(guó)和其他的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后進(jìn)入了全面的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。金融危機(jī)引發(fā)了市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂，銀行信貸機(jī)構(gòu)出于應(yīng)對(duì)危機(jī)實(shí)施信貸收縮，這也在一定程度上加速了危機(jī)的形成[2]。在金融市場(chǎng)陷入危機(jī)的情況下，政府和貨幣當(dāng)局也開始采取積極的行動(dòng)，形成了積極的介入市場(chǎng)的調(diào)節(jié)政策并實(shí)施了貨幣政策的反危機(jī)措施。這些行政性的政策工具和一些傳統(tǒng)的貨幣政策工具的應(yīng)用，都成為了危機(jī)時(shí)期的反危機(jī)宏觀調(diào)控。然而，要對(duì)這些行政介入和貨幣政策作用效率進(jìn)行即時(shí)的評(píng)估是十分困難的。大量的分析推論是一些自我肯定和邏輯的推導(dǎo)，并沒有實(shí)踐的證明意義。

從貨幣政策的形成及其作用方式看，它的作用及其有效性也存在著充滿矛盾和對(duì)立的評(píng)價(jià)。在凱恩斯主義和貨幣政策出現(xiàn)之前，貨幣的作用存在著中性和非中性的爭(zhēng)論，非中性的觀點(diǎn)主要在于貨幣對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有無實(shí)質(zhì)性的作用，中性論者認(rèn)為貨幣量變化只能對(duì)于價(jià)格、商品和資產(chǎn)的價(jià)值衡量產(chǎn)生影響，但不會(huì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)作用；那么貨幣中性的話，貨幣政策能發(fā)揮什么樣的作用呢？我們看到，二十世紀(jì)30年代中期以后伴隨著凱恩斯主義興起的貨幣政策，被賦予了可以影響貨幣利率，并進(jìn)而影響投資和消費(fèi)的工具變量，貨幣政策也就成為了影響投資和消費(fèi)支出的重要宏觀政策變量。反周期的貨幣政策變成了調(diào)節(jié)市場(chǎng)均衡的重要手段，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)也成為了，二十世紀(jì)50年代以后貨幣政策的重要目標(biāo)。

那么，如何認(rèn)識(shí)貨幣政策目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)性和真實(shí)的效率呢？我們不得不重新翻出歷史舊賬，看看理論爭(zhēng)論和認(rèn)識(shí)的變化過程。在凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)占據(jù)主導(dǎo)地位的時(shí)期，貨幣政策的工具及其作用過程設(shè)定為貨幣流量影響市場(chǎng)利率，市場(chǎng)利率的變化直接影響投資消費(fèi)決策，這種傳導(dǎo)機(jī)制也就是一種貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，銀行、企業(yè)還有其他的交易者都是受市場(chǎng)利率影響而作出反應(yīng)的主體，它們的行為反映貨幣政策的有效性。

這種假設(shè)是依據(jù)一個(gè)完美的市場(chǎng)體系，利率信息的傳導(dǎo)沒有任何的阻礙因素，那么實(shí)際的運(yùn)行狀況如何呢？我們知道，貨幣政策當(dāng)局改變的只是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，通過存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場(chǎng)債券買賣來改變貨幣流通量，通過貨幣流通量的改變來影響市場(chǎng)的利率水平，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)上的供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了改變，而市場(chǎng)利率水平的變化會(huì)影響到投資和消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本，這就可能改變當(dāng)期的實(shí)際支出水平。這個(gè)完美的傳導(dǎo)作用過程及其影響能力也只能存在于理論推導(dǎo)之中，這個(gè)假設(shè)始終沒有得到實(shí)證檢驗(yàn)[3]。后來的貨幣主義學(xué)派是從反面進(jìn)行證明，證實(shí)了這種假設(shè)的不合理性，貨幣政策的有效性也無法得到證明。一是貨幣當(dāng)局改變基礎(chǔ)貨幣流量，并不等于知道了貨幣供應(yīng)量的變化，即M2的變化量；二是即使已知實(shí)際貨幣供應(yīng)量的變化，也無法獲得市場(chǎng)利率變化的信息，難以控制利率水平，這是一個(gè)多變量影響因素；三是即使獲知了利率水平的變化幅度，也難以測(cè)算出投資和消費(fèi)的可能變化幅度，這也是一個(gè)多變量影響的結(jié)果；因此，這樣的假設(shè)得出的結(jié)論無法獲得證明。貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派是從每一個(gè)環(huán)節(jié)來分析驗(yàn)證這種結(jié)論的不合理性?？梢哉f，即使是在一個(gè)完美的市場(chǎng)體系中，貨幣當(dāng)局操控基礎(chǔ)貨幣量的供給機(jī)制，也無法獲知最終實(shí)際投資消費(fèi)支出的變化量，這是很顯然的。那么，如果是在一個(gè)市場(chǎng)體系不完善的體系中，這一調(diào)控的結(jié)果和效率更是可想而知的。

這種政策無效性的假設(shè)也得到了實(shí)踐的證實(shí)。大體上到上世紀(jì)80年代，凱恩斯主義相機(jī)抉擇的貨幣政策走進(jìn)了死胡同。從貨幣政策的最終目標(biāo)效果看，投資和消費(fèi)的變動(dòng)在市場(chǎng)體系中受到多因素的影響，而貨幣政策的調(diào)整因素在多大程度上產(chǎn)生了作用，是一個(gè)難以分離和證明的問題，在實(shí)際的刺激過程中，激進(jìn)的貨幣政策并不能形成投資支出的擴(kuò)張，不管中間環(huán)節(jié)是否出現(xiàn)問題，基礎(chǔ)型貨幣量擴(kuò)張松動(dòng)無法實(shí)現(xiàn)投資和消費(fèi)支出的推動(dòng)，這已是80年代多數(shù)國(guó)家的普遍現(xiàn)象，擴(kuò)張性政策給政府和貨幣當(dāng)局留下的僅是通貨膨脹，財(cái)政赤字和累積的公共債務(wù)。政府的擴(kuò)張性宏觀政策陷入了停滯和通貨膨脹的兩難境地。滯脹的形成按照貨幣主義者的觀點(diǎn)，是擴(kuò)張性貨幣政策的必然結(jié)果[4]。

如果從貨幣政策的中間環(huán)節(jié)看，其傳導(dǎo)效率也存在著嚴(yán)重的障礙。我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策傳導(dǎo)過程中，基礎(chǔ)型貨幣的可控性不能解決市場(chǎng)實(shí)際流通中貨幣量（M2）可控性，在實(shí)際貨幣流通量的形成過程中，各種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的行為反應(yīng)產(chǎn)生了不同的預(yù)期和作用力，銀行和企業(yè)公眾作為交易者具有獨(dú)立決策的能力，它們的預(yù)期與行為最終可以改變貨幣實(shí)際的形成量，這已是為實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)行所證實(shí)了的。大量貨幣投放后并未形成貨幣實(shí)際供應(yīng)量的增加，信貸流量和投資變動(dòng)也清晰地出現(xiàn)了所謂的“貨幣失蹤”，貨幣供應(yīng)從源頭到實(shí)際流通市場(chǎng)的數(shù)量變化難以控制和測(cè)算。而貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)于實(shí)際利率的沖擊影響也存在著難以測(cè)算的問題，這其中涉及到貨幣流通速度，貨幣超額儲(chǔ)存，貨幣溢出量等多重因素，導(dǎo)致市場(chǎng)利率的變化難以預(yù)測(cè)。那么，利率變化的實(shí)際程度有無把握的機(jī)制和方法呢？有新凱恩斯主義者提出了一種新的認(rèn)知方法，那就是根據(jù)市場(chǎng)利率的短期變化來判斷貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系的實(shí)際狀態(tài)，再進(jìn)一步參考市場(chǎng)就業(yè)率水平和通脹水平，來決定貨幣供應(yīng)量的政策走向[5]。這種方法已經(jīng)放棄了尋求利率與貨幣流通量變量關(guān)系的做法，確認(rèn)利率的變化是由貨幣市場(chǎng)和商品流通市場(chǎng)供求關(guān)系決定的，轉(zhuǎn)而通過認(rèn)識(shí)利率的變動(dòng)來確認(rèn)貨幣市場(chǎng)的實(shí)際供求關(guān)系變化水平，這就是貨幣政策調(diào)控中著名的“泰勒規(guī)則”。從金融危機(jī)爆發(fā)后的今天看，主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的貨幣當(dāng)局先后推出的貨幣數(shù)量寬松政策，都有著泰勒規(guī)則的影子，它們都盯著市場(chǎng)利率和就業(yè)率的實(shí)際變化，而并沒有在于一國(guó)當(dāng)時(shí)流通中有多少貨幣。這一政策操作方式的轉(zhuǎn)變，改變了傳統(tǒng)貨幣政策作用的傳導(dǎo)要求，也擺脫了對(duì)流通貨幣量測(cè)算的困擾，直接面對(duì)了利率、就業(yè)率、通脹率等市場(chǎng)要素，這對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)的有效性是一個(gè)重大的進(jìn)步。當(dāng)然，貨幣政策變化對(duì)于投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際作用仍然是一個(gè)懸而未決的問題。

對(duì)于貨幣政策的作用效應(yīng)或其必要性而言，可有不同角度的解釋。貨幣主義者的基本假設(shè)就是合理的供應(yīng)量政策可能提供一個(gè)穩(wěn)定的價(jià)格和市場(chǎng)交易條件，避免通貨膨脹或者通貨緊縮的出現(xiàn)。這種目標(biāo)體系要求貨幣當(dāng)局放棄利用貨幣工具刺激經(jīng)濟(jì)和投資的企圖，而代之以穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)價(jià)格和供求關(guān)系的一貫政策。實(shí)施這一政策也不順利，一方面是對(duì)于貨幣政策目標(biāo)功能存在著不同的價(jià)值判斷；另一方面是單一規(guī)則的貨幣政策在實(shí)施過程中也遇到了傳導(dǎo)不良和難以測(cè)算的問題，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和貨幣流通量之間的復(fù)雜關(guān)系給貨幣政策操作提出了無法解決的難題，形成了一段時(shí)間貨幣政策的盲目操控。

二、貨幣政策有效性的市場(chǎng)條件受到約束

今天，人們對(duì)貨幣政策的最終目標(biāo)體系仍然存在著不同的看法，對(duì)于實(shí)際的政策操作效果也有著不同的理解。這必然形成一種對(duì)于什么是貨幣政策有效性的不同解釋，也就是說，可以把貨幣政策的有效性解釋為實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和就業(yè)率的上升等指標(biāo)；也可以把它解釋為通貨緊縮或通貨膨脹率的調(diào)整和貨幣信貸市場(chǎng)的穩(wěn)定，當(dāng)然，也有人可以將二者連在一起，形成一種多元的目標(biāo)，但實(shí)際情況是穩(wěn)定的結(jié)果可以理解為有利于就業(yè)和經(jīng)濟(jì)的回升增長(zhǎng)。

如果我們將二元目標(biāo)結(jié)合在一起看，那么今天各國(guó)貨幣當(dāng)局都是一個(gè)失敗的政策操作者。它們的貨幣政策也是難以見效的。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策在經(jīng)過了兩輪擴(kuò)張調(diào)節(jié)后，實(shí)際的貨幣流通量是不得而知，其信貸投放量自2008年以來一直在收縮，基礎(chǔ)貨幣投放量寬松后信貸量沒有積極反應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)的信貸順周期行為十分明顯；利率的變化也不明顯，短期內(nèi)幾乎沒有反應(yīng)；市場(chǎng)的投資和消費(fèi)量反應(yīng)也十分冷淡，失業(yè)率一直維持在9％左右的高位上，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也處在1％的低位水平上，這究竟是傳導(dǎo)問題還是政策本身的效能問題呢，貨幣政策難以解釋[6]，即使是QE3的推出，其效果也受到廣泛的質(zhì)疑。

其實(shí)，所謂的寬貨幣不等于寬信貸，低利率不等于高投資，說明的確是就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升的市場(chǎng)運(yùn)行獨(dú)立機(jī)制問題，與貨幣政策刺激無關(guān)。我們?cè)倏匆幌氯毡狙胄校ㄈ毡俱y行）的貨幣政策操作效果，為了應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期來國(guó)內(nèi)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低迷，日本銀行采取了低利率直至零利率的貨幣寬松政策，但投資增長(zhǎng)不明顯，通貨緊縮的局面，也就是信貸收縮，投資消費(fèi)低迷一直無法改變，這已經(jīng)不是貨幣政策傳導(dǎo)效率的問題了，根本就是投資和就業(yè)的變化不受利率和貨幣政策調(diào)控的影響，因此，這就說明，投資消費(fèi)和就業(yè)增長(zhǎng)其實(shí)是貨幣流通量以外的獨(dú)立變量，不應(yīng)從貨幣政策的效率角度來解釋市場(chǎng)變化。當(dāng)然，合理的、中立的貨幣信貸政策是必要前提，混亂的、主觀隨意的政策操控必將破壞市場(chǎng)體系的穩(wěn)定運(yùn)行。

在金融危機(jī)影響市場(chǎng)實(shí)際需求的情況下，各國(guó)的貨幣當(dāng)局都采取了不同的政策應(yīng)對(duì)措施，但似乎政策的效果并不一樣。一種情況是量化寬松政策導(dǎo)致流動(dòng)性增加，但信貸和實(shí)際投資量并未增加，實(shí)際支出和就業(yè)量也就不會(huì)有影響，如果要評(píng)價(jià)它的效果，對(duì)于流動(dòng)性增加和通貨緊縮的遏制或許是有效的，它促進(jìn)了金融危機(jī)狀態(tài)下經(jīng)濟(jì)和投資的低水平均衡，它的本來面目就應(yīng)該是這樣的。而如果你對(duì)于貨幣政策認(rèn)定了促增長(zhǎng)，拉就業(yè)的目標(biāo)，那么貨幣政策的無效性就是一目了然的。一個(gè)非常值得注意的變化是，當(dāng)貨幣當(dāng)局極力擴(kuò)張基礎(chǔ)型貨幣供應(yīng)量和增加流動(dòng)性投入時(shí)，在很長(zhǎng)的時(shí)間里，或許一年或一年以上，實(shí)際的信貸投放量不但沒有增加，反而還減少了，我們?cè)?008年至2009年的美國(guó)和日本，都看到了這種情況?；蛟S人們想到，美聯(lián)儲(chǔ)或日本的貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣供應(yīng)擴(kuò)張的量化寬松政策，市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)增加，信貸流量也會(huì)增加，那么，一種可能就是投資會(huì)增加，消費(fèi)也會(huì)增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和就業(yè)率就會(huì)上升；而另一種可能性就是物價(jià)上升，引發(fā)通貨膨脹。究竟會(huì)出現(xiàn)哪一種結(jié)果呢，到現(xiàn)在為止，我們發(fā)現(xiàn)兩種情況都沒有出現(xiàn)，這又是為什么呢？是貨幣政策無效呢，還是傳導(dǎo)機(jī)制出了問題？對(duì)此，我們可以說，這個(gè)目標(biāo)本身就不在政策的效果之內(nèi)，因而就不會(huì)出現(xiàn)那樣的結(jié)果。如果是市場(chǎng)運(yùn)行的結(jié)果，并沒有明顯的通貨緊縮趨勢(shì)，那么低水平的均衡實(shí)際上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和增長(zhǎng)率的上升是另一個(gè)目標(biāo)了[7]。

因此，我們不能把低增長(zhǎng)率和低就業(yè)率的均衡維持歸結(jié)為貨幣政策的無效，這本身已經(jīng)超出了貨幣政策本身的作用范圍了。如果說這與貨幣政策變化無關(guān)，既定的經(jīng)濟(jì)均衡水平下的利率水平和就業(yè)率水平是由當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件決定的，那么，依靠貨幣政策的刺激，或者貨幣當(dāng)局基礎(chǔ)性貨幣供應(yīng)量的增加，是不可能改變或者說是提升經(jīng)濟(jì)均衡的水平的。既然如此，從傳導(dǎo)機(jī)制的角度看，設(shè)定的最終影響目標(biāo)如果是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)率改變，那么政策的傳導(dǎo)效果就不可能看出來，一個(gè)無效的政策調(diào)控是不會(huì)出現(xiàn)有效的作用過程的。有越來越多的實(shí)踐顯示出了央行的積極政策其實(shí)是無用之功。貨幣政策作用效果的有限性說明超越其功能范圍，反而會(huì)帶來貨幣市場(chǎng)供求失衡和價(jià)格體系混亂等后果。反而可能帶來破壞性的負(fù)面效應(yīng)，貨幣失控和通貨膨脹，財(cái)政赤字和債務(wù)危機(jī)，這些都是積極應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的擴(kuò)張性政策所帶來的嚴(yán)重后果。

三、我國(guó)貨幣政策調(diào)控的行政附屬性面臨挑戰(zhàn)

積極的干預(yù)政策在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控實(shí)踐中已經(jīng)獲得了廣泛的應(yīng)用，這些政策大致可以認(rèn)為是一種符合凱恩斯主義相機(jī)抉擇原則的財(cái)政政策和貨幣政策，形成了對(duì)于不同市場(chǎng)條件的支出干預(yù)，從貨幣政策的運(yùn)作機(jī)制看，我國(guó)目前一方面在利用貨幣支出工具調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，但被認(rèn)為效果較差；另一方面也在使用傳統(tǒng)的行政操控手段，如信貸指標(biāo)，配額等直接調(diào)節(jié)決定貨幣流通量（M2），甚至直接干預(yù)決定市場(chǎng)的投資和消費(fèi)支出，形成了一種復(fù)合的貨幣政策調(diào)控方式。那么如何看待它的政策效果和傳導(dǎo)效率呢？

我國(guó)的貨幣政策操作運(yùn)用開始于上世紀(jì)80年代末期，在市場(chǎng)體系和企業(yè)制度市場(chǎng)化初步形成之后，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控包括對(duì)貨幣信貸量的調(diào)節(jié)也就具有必要性了。90中期年代以后，投資消費(fèi)的支出決定受市場(chǎng)體系的影響越來越大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及其波動(dòng)也形成日益明顯的周期性。貨幣當(dāng)局也就面臨著調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期和維持貨幣物價(jià)穩(wěn)定的問題，積極的貨幣政策正式走到前臺(tái)。反周期的積極的貨幣政策體現(xiàn)的原則就是直接控制或干預(yù)貨幣流通量和支出水平，其目標(biāo)當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率和就業(yè)率等指標(biāo)，而在經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹的條件下，貨幣政策的調(diào)節(jié)趨向于緊縮貨幣信貸，實(shí)現(xiàn)調(diào)控支出水平的目的。從政策效果看，緊縮性貨幣政策的有效性比較明顯，復(fù)合性的緊縮政策對(duì)于貨幣流通量，信貸量和投資支出規(guī)模都有快速的影響，沒有貨幣支持的投資支出是難以維持的，緊縮性貨幣政策的行政性越強(qiáng)，貨幣政策的傳導(dǎo)效果也越好。但對(duì)于擴(kuò)張性的刺激政策而言，其政策效果就很不明顯了，因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制的作用，企業(yè)和消費(fèi)者的獨(dú)立決策地位上升，對(duì)于市場(chǎng)周期變動(dòng)的預(yù)期強(qiáng)烈，貨幣當(dāng)局要改變這種預(yù)期是不可能的，要?jiǎng)窀婊蛘T導(dǎo)企業(yè)、消費(fèi)者改變行為也是不可能的，這必然導(dǎo)致反周期的擴(kuò)張政策失效，政策的傳導(dǎo)效果也就不明顯，這是必然的結(jié)果。要改變企業(yè)和消費(fèi)者的市場(chǎng)行為，在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下是難以奏效的，這就產(chǎn)生了一種可能性，就是應(yīng)用行政性的政策工具直接干預(yù)市場(chǎng)的支出，從而能快速收到擴(kuò)張的效果。這種假設(shè)在近年來金融危機(jī)爆發(fā)后的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控過程中獲得了實(shí)踐驗(yàn)證，它的政策效果值得我們分析研究。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)和對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊引發(fā)了人們對(duì)于經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂，貨幣信貸的收縮加劇了投資消費(fèi)的萎縮，反周期的貨幣政策實(shí)施了積極的擴(kuò)張，包括準(zhǔn)備金率、利率和信貸供應(yīng)量都實(shí)施了松動(dòng)，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)基本未變化的條件下，貨幣政策的調(diào)控能否改變投資者和消費(fèi)者的預(yù)期呢？我們看到，利率貨幣的松動(dòng)和基礎(chǔ)貨幣量的擴(kuò)張對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性有積極的反應(yīng)，出現(xiàn)了貨幣在金融體系內(nèi)部亂串，短期資金泛濫，而同期的實(shí)際信貸投放量并未見到有效增長(zhǎng)，貨幣政策的支出效應(yīng)不明顯。進(jìn)入2009年以后，貨幣信貸投放的松動(dòng)擴(kuò)張實(shí)施了更多的行政指令性質(zhì)，行政系統(tǒng)甚至直接規(guī)劃下達(dá)投資項(xiàng)目，財(cái)政也積極地配合，出臺(tái)了4萬億的投資項(xiàng)目，銀行信貸系統(tǒng)在行政指令下當(dāng)年增發(fā)了7.5萬億人民幣信貸流量，支出的擴(kuò)張?jiān)谛姓酝顿Y立項(xiàng)規(guī)劃下得到了實(shí)現(xiàn)。我們看到的貨幣支出效率是行政支出的影子而已，政策的傳導(dǎo)效率也是行政命令的效率。因此，貨幣政策在現(xiàn)實(shí)的情況下充其量只是財(cái)政政策和行政性支出計(jì)劃的從屬措施罷了，貨幣供應(yīng)量的增加也具有行政強(qiáng)制的特色，因此，在非市場(chǎng)預(yù)期條件下企業(yè)和消費(fèi)者的行為作用也就不那么重要了，投資拉動(dòng)市場(chǎng)的結(jié)果是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率快速回升，甚至出現(xiàn)了過熱和投資過度的問題。這個(gè)顯然不是貨幣政策在當(dāng)前過度有效了，利率、準(zhǔn)備率、匯率的等工具的作用效率也需要考慮在特殊時(shí)結(jié)構(gòu)條件下的形成的問題。我們近年來大量的實(shí)證分析和檢驗(yàn)也已經(jīng)充分證明了這一點(diǎn)，行政性的投資支出并非貨幣政策調(diào)節(jié)的效果[8]。

對(duì)于貨幣政策的傳導(dǎo)及其有效性，必須要從現(xiàn)實(shí)體制結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制出發(fā)，進(jìn)行分析檢驗(yàn)，才可能通過科學(xué)合理的邏輯推導(dǎo)分析，得到合理的結(jié)論。目前的體制結(jié)構(gòu)和運(yùn)行的行政屬性，需要對(duì)財(cái)政控制及其傳導(dǎo)，股市傳導(dǎo)，匯率傳導(dǎo)，利率傳導(dǎo)，信貸傳導(dǎo)和投資傳導(dǎo)幾個(gè)可能的過程，分別進(jìn)行了運(yùn)行機(jī)制的理論分析，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)貨幣政策的有效性進(jìn)行定性和定量的分析，這種基于現(xiàn)實(shí)假設(shè)的分析，能夠說明解釋我國(guó)目前貨幣政策有效性的特殊情況，它僅僅是一種附屬于行政控制的配套政策，一般的分析觀察已經(jīng)發(fā)現(xiàn)其作用效果十分有限，在目前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，貨幣政策的作用條件和形式受到市場(chǎng)機(jī)制的限制，行政性的調(diào)控方式將極大地影響作用的效果，并出現(xiàn)一種兩難的局面，這是未來必須要考慮加以改善的主要部分。

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第3篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

失靈，是指貨幣政策在一段時(shí)期內(nèi)失效。為什么長(zhǎng)期以來被認(rèn)為是最有效的貨幣政策失靈了。這是一個(gè)既復(fù)雜又簡(jiǎn)單的問題，歸結(jié)起來大致有三個(gè)原因：貨幣政策本身的局限性;過度使用貨幣政策;貨幣政策操作不當(dāng)。

貨幣政策的基本要求是保持幣值穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等其他目標(biāo)，這是貨幣政策的“初心”。把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為貨幣政策首要目標(biāo)，且長(zhǎng)期過度使用并形成路徑依賴時(shí)，會(huì)帶來嚴(yán)重后果。

貨幣政策的局限

貨幣政策本身是有局限的，這種局限性表現(xiàn)為貨幣政策的作用是中性的，即貨幣增長(zhǎng)在短期內(nèi)會(huì)通過增加人們的名義收入和增大企業(yè)的購(gòu)買力，對(duì)需求和供給產(chǎn)生一定的刺激作用，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但從長(zhǎng)期看，貨幣供給增長(zhǎng)除了拉動(dòng)物價(jià)上漲外，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是有限的。

此外，貨幣政策具有“繩子效應(yīng)”，即貨幣政策在緊縮時(shí)效果明顯，而在擴(kuò)張時(shí)效果有限。貨幣政策的效果取決于央行能否掌握改變經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的主動(dòng)權(quán)。當(dāng)采取緊縮的貨幣政策時(shí)，減少貨幣投放和貸款投放，控制了購(gòu)買力，使物價(jià)上漲的壓力減少，人們預(yù)期被強(qiáng)制改變，治理通貨膨脹的效果能較快得到體現(xiàn)，我國(guó)自上世紀(jì)80年代以來發(fā)生過幾次比較嚴(yán)重的通貨膨脹，都在實(shí)行緊縮性貨幣政策后一年以內(nèi)就得到了控制。

但是當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮時(shí)則不然。1997年東南亞金融危機(jī)發(fā)生后，我國(guó)出現(xiàn)了通貨緊縮，中央銀行采取擴(kuò)張性貨幣政策，M2的增長(zhǎng)率一度達(dá)到30%多，利率也降到最低水平，但是經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)明顯的回升，直到2003年我國(guó)經(jīng)濟(jì)才出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。其原因在于，增加貸款和貨幣投放雖然能提高人們的購(gòu)買力，但是當(dāng)人們對(duì)未來的投資收益和收入增長(zhǎng)預(yù)期仍舊悲觀時(shí)，投資和消費(fèi)都不會(huì)明顯增加，此時(shí)的擴(kuò)張性貨幣政策并不能有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回升。有時(shí)，一再放松的貨幣政策反而給經(jīng)濟(jì)主體提供了“經(jīng)濟(jì)依然沒有好轉(zhuǎn)”的信號(hào)，強(qiáng)化了人們的悲觀預(yù)期和持幣待購(gòu)心理，從而使擴(kuò)張性貨幣政策效果難以顯現(xiàn)。

盡管貨幣政策存在局限性，但是它長(zhǎng)期以來一直是各國(guó)宏觀管理當(dāng)局最倚重的調(diào)控工具。通過擴(kuò)張性的貨幣政策，發(fā)揮貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的第一推動(dòng)力和持續(xù)推動(dòng)力作用。截止到2012年，我國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率達(dá)9.8%并且持續(xù)了30多年，創(chuàng)造了世界奇跡。

相比較而言，發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣政策的依賴性更強(qiáng)，這是因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)所致。例如在1990年上海證券交易所建立之前，我國(guó)金融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，以銀行貸款為主的間接金融占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而以股票、債券融資為主的直接金融占比小到可以忽略不計(jì)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的資金主要依靠銀行貸款和貨幣投放，貨幣政策也就成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量，通過擴(kuò)張性貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展就成了發(fā)展中國(guó)家通行的模式和路徑依賴。但是過猶不及，長(zhǎng)期過度依靠貨幣政策來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，會(huì)帶來通貨膨脹、產(chǎn)能過剩，抑或兩者并存的棘手問題。

持續(xù)的擴(kuò)張性貨幣政策往往造成貨幣泛濫，資金配置效率低下，在地方政府扭曲的政績(jī)觀主導(dǎo)下會(huì)產(chǎn)生大量重復(fù)投資重復(fù)建設(shè)，結(jié)果一方面導(dǎo)致供求失衡，產(chǎn)能過剩，另一方面由于貨幣超發(fā)容易導(dǎo)致通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。在經(jīng)濟(jì)下行期，超發(fā)的貨幣無法推動(dòng)過剩產(chǎn)品價(jià)格上升，難以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就會(huì)集聚到難以再生的資源領(lǐng)域和投資品領(lǐng)域，當(dāng)一國(guó)資源絕大部分為國(guó)家所控制，百姓的資金難以進(jìn)入時(shí)，便會(huì)大量流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，迅速推高房?jī)r(jià)。

一般來說發(fā)生流動(dòng)性陷阱意味著貨幣升值，但當(dāng)流動(dòng)性陷阱伴隨著貨幣貶值時(shí)，問題就復(fù)雜了，一方面流動(dòng)性陷阱會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，另一方面貨幣貶值又會(huì)導(dǎo)致與人們生活密切相關(guān)的物品價(jià)格水平上升，使人們的生活壓力增大。

“技術(shù)性問題”

貨幣政策存在局限性，發(fā)展經(jīng)濟(jì)又離不開它，如何操作貨幣政策就變得十分重要。操作貨幣政策不單單是技術(shù)問題，更重要的是操作藝術(shù)問題，即能否在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)刻及時(shí)變動(dòng)貨幣政策，影響人們的預(yù)期，改變?nèi)藗兊男袨?，?shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展是動(dòng)態(tài)的過程，而貨幣政策實(shí)施后又有較長(zhǎng)的時(shí)滯效應(yīng)，這就對(duì)操作貨幣政策提出了較高的要求。操作貨幣政策要摒棄機(jī)械師的思維方式―強(qiáng)調(diào)非得要求有多個(gè)數(shù)據(jù)支撐時(shí)才能調(diào)整貨幣政策取向，堅(jiān)持這種決策思維模式會(huì)使中央銀行失去最佳的政策調(diào)整時(shí)機(jī)。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中經(jīng)常遇到這樣的尷尬局面，明明宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)面臨衰退的威脅，但是緊縮性調(diào)控還在實(shí)行。這種現(xiàn)象常常與資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，缺少先導(dǎo)性指標(biāo)數(shù)據(jù)相關(guān)。通常認(rèn)為最好的先導(dǎo)性數(shù)據(jù)有PMI以及金融衍生品交易市場(chǎng)數(shù)據(jù)等，金融衍生品交易的功能之一是利用市場(chǎng)主體對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的敏感性獲得價(jià)格發(fā)現(xiàn)，該市場(chǎng)的主體行為變化和價(jià)格變化是央行決策的重要參考依據(jù)。

當(dāng)一國(guó)金融衍生品市場(chǎng)不完善，現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)又具有一定的滯后性，在這種情況下機(jī)械地強(qiáng)調(diào)必須有足夠的數(shù)據(jù)作為依據(jù)，就可能失去調(diào)整貨幣政策的最佳時(shí)機(jī)。一般認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策效果比較好，不僅是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)擁有大量的先導(dǎo)性數(shù)據(jù)可供決策參考，還在于美聯(lián)儲(chǔ)決策層擁有對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)判的豐富經(jīng)驗(yàn)，和較高的政策操作藝術(shù)。

第4篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

[關(guān)鍵詞]國(guó)際金融危機(jī)；量化寬松貨幣政策；全球流動(dòng)性泛濫

2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策決策會(huì)議上決定，在此后6個(gè)月內(nèi)購(gòu)進(jìn)3，000億美元長(zhǎng)期國(guó)債，7，500億美元抵押貸款相關(guān)證券和1，000億美元“兩房”債券，此舉標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)正式實(shí)行量化寬松貨幣政策，拉開了美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策的序幕。2010年11月4日，美聯(lián)儲(chǔ)決定推出新一輪量化寬松貨幣政策，以每月750億美元的進(jìn)度維持8個(gè)月從市場(chǎng)收購(gòu)長(zhǎng)期國(guó)債。照此計(jì)算，美國(guó)此輪量化寬松貨幣政策的規(guī)模雖然不及第一輪，但總規(guī)模仍將高達(dá)6，000億美元。

所謂量化寬松貨幣政策，就是中央銀行通過收購(gòu)長(zhǎng)期政府債券和長(zhǎng)期公司債券改變貨幣存量的結(jié)構(gòu)從而增加流動(dòng)性的非常規(guī)擴(kuò)張性貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)希望通過量化寬松貨幣政策的實(shí)施刺激國(guó)內(nèi)私人部門的消費(fèi)和投資以加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐，然而，量化寬松貨幣政策自推出以來卻備受國(guó)際社會(huì)的廣泛詬病。有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問題并不是流動(dòng)性短缺，所以，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策是開錯(cuò)了藥方；有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)的量化寬松貨幣政策是全球流動(dòng)性泛濫和全球競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值的根源；有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)的量化寬松貨幣政策是與鄰為壑的做法，既損人又不利己。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策前后美國(guó)私人部門的消費(fèi)開支和固定投資的比較研究顯示，量化寬松貨幣政策沒有刺激美國(guó)的消費(fèi)，更沒有刺激美國(guó)的投資。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策以來，國(guó)際市場(chǎng)上與美元相關(guān)的資產(chǎn)如貴金屬、石油、糧食、礦石、有色金屬等大宗商品的價(jià)格大幅上漲，美元雙邊匯率與有效匯率均顯著貶值，根本原因就是美國(guó)量化寬松貨幣政策導(dǎo)致的全球美元流動(dòng)性泛濫。

一、消費(fèi)和投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)及美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策的背景

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理告訴我們，一國(guó)的總產(chǎn)出由國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)(c)、國(guó)內(nèi)投資(I)、政府凈支出(G)和凈出口(X-M)四大因素構(gòu)成，即：

GDP=C+I+G+(x-M)

但是，由于各國(guó)的國(guó)情不同，四大因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也存在很大差別，如日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由消費(fèi)和凈出口拉動(dòng)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要來自于投資和凈出口拉動(dòng)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則主要靠消費(fèi)和投資拉動(dòng)。

表1描述的是2000-2009年美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年度增長(zhǎng)率和不同要素對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。我們可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：(1)居民消費(fèi)與國(guó)內(nèi)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)巨大。居民消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一動(dòng)力，從2000-2007年美國(guó)的居民消費(fèi)一直能夠解釋四分之三的實(shí)際GDP增長(zhǎng)，尤其是經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，居民消費(fèi)對(duì)拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用就更加顯著。國(guó)內(nèi)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用雖然呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性而不太穩(wěn)定，但從長(zhǎng)期考察，它對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用仍然是正的，部分年份，國(guó)內(nèi)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用至關(guān)重要，比如2004年，國(guó)內(nèi)投資就拉動(dòng)美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)了1.55個(gè)百分點(diǎn)，占當(dāng)年實(shí)際GDP增長(zhǎng)的43.42％。政府開支雖然歷年一直對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為正，但貢獻(xiàn)的份額不大，而且受業(yè)已存在的龐大債務(wù)規(guī)模的約束，美國(guó)政府難以通過擴(kuò)大政府開支來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，如果凈出口對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用由負(fù)轉(zhuǎn)正，必定是美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的年份，美國(guó)不可能希冀通過凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更不可能通過增加凈出口來加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。(2)在國(guó)際金融危機(jī)沖擊下，美國(guó)的居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資都出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，失去了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的作用。2008年和2009年，拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為負(fù)，政府開支和凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)為正。但是，政府開支和凈出口推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能顯然是有限的，實(shí)際上2008年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)停滯，2009年更是出現(xiàn)了嚴(yán)重的倒退。(3)既然消費(fèi)和投資出現(xiàn)了問題，而且消費(fèi)和投資的問題還導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)政府就有必要出臺(tái)應(yīng)對(duì)政策，刺激居民消費(fèi)與國(guó)內(nèi)投資，抑制經(jīng)濟(jì)衰退和加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在經(jīng)濟(jì)政策層面，刺激居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資既可以采用擴(kuò)張性財(cái)政政策，也可以采用擴(kuò)張性貨幣政策，或者采用兩種政策搭配的組合。但是，2008年美國(guó)政府為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，已經(jīng)出臺(tái)了7，800億美元的救市方案，所以，擴(kuò)張性財(cái)政政策已經(jīng)沒有太大的操作空間。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)的數(shù)據(jù)，2008年年末，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)達(dá)到5，820.46億美元，成為全球最大的債務(wù)國(guó)，當(dāng)年財(cái)政赤字／GDP比率達(dá)到6.5％，是國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)的兩倍，債務(wù)余額／GDP比率達(dá)到70.0％，超過國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)。2009年年末，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)又進(jìn)一步擴(kuò)張到7，5617.36億美元，當(dāng)年財(cái)政赤字／GDP比率上升到11.2％，幾乎是國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)的四倍，債務(wù)余額／GDP比率上升到83.9％，超出國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)三分之一。美國(guó)的政治體制也限制了美國(guó)政府進(jìn)一步擴(kuò)張財(cái)政政策的實(shí)施。美國(guó)的政府預(yù)算必須同時(shí)得到國(guó)會(huì)參政兩院的批準(zhǔn)，而幾乎每一次國(guó)會(huì)和白宮之間都要對(duì)預(yù)算規(guī)模討價(jià)還價(jià)，尤其是補(bǔ)充預(yù)算，討價(jià)還價(jià)就更加激烈。上一次7，800億美元的緊急救市資金，還是由財(cái)長(zhǎng)保爾森在國(guó)會(huì)下跪后才放行的，而且，國(guó)會(huì)已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，那將是“最后的晚餐”。因此，奧巴馬政府已經(jīng)很難實(shí)施無節(jié)制的擴(kuò)張性財(cái)政政策，轉(zhuǎn)而只能依靠擴(kuò)張性貨幣政策。

在貨幣政策層面，因?yàn)槊绹?guó)早已放棄了法定存款準(zhǔn)備金制度，所以，美聯(lián)儲(chǔ)無法采用第一項(xiàng)擴(kuò)張性貨幣政策。自2007年7月次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)不斷下調(diào)聯(lián)邦基金利率，到2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率調(diào)減到已經(jīng)無法再低的0-0.25％，所以，美國(guó)也無法實(shí)施第二項(xiàng)擴(kuò)張性貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)只剩下通過公開市場(chǎng)操作收購(gòu)長(zhǎng)期政府債券和長(zhǎng)期公司債券釋放流動(dòng)性來刺激消費(fèi)和投資了，這就是美國(guó)出臺(tái)量化寬松貨幣政策的基本背景。金融危機(jī)對(duì)美國(guó)的居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資造成了顯著沖擊，為了使經(jīng)濟(jì)返回正常軌道，美國(guó)必須重振消費(fèi)與投資。在財(cái)政政策和利率政策陷入困境的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)選擇量化寬松貨幣政策，客觀上講也是無奈之舉。然而，量化寬松貨幣政策的藥方有效嗎?

二、美國(guó)量化寬松貨幣政策下的國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)

長(zhǎng)期以來，居民消費(fèi)一直是拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一動(dòng)力。如果量化寬松貨幣政策能夠刺激消費(fèi)，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性能夠轉(zhuǎn)化成消費(fèi)開支，那么，美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施就能夠達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。遺憾的是，美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施并沒有帶來美國(guó)國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)的預(yù)期增長(zhǎng)。

資料顯示，2000-2007年，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開支呈現(xiàn)持續(xù)、顯著的慣性增長(zhǎng)。2000年第一季度美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開支為66，830億美元，此后，在2001年第一季度突破7萬億美元，在2004年第一季度突破8萬億美元，在2005年第四季度突破9萬億美元。2007年第三季度，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，不過，次貸危機(jī)并沒有立即改變美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開支的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，只是降低了它的增速，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開支的擴(kuò)張一直持續(xù)到2008年第三季度次貸危機(jī)升級(jí)成國(guó)際金融危機(jī)后才告結(jié)束。2008年第三季度，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開支出現(xiàn)峰值，為107，020億美元。將2008年第三季度的數(shù)據(jù)與2000年第一季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，可以看到在這段為期35個(gè)季度的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開支增長(zhǎng)了60.1％，平均增速為1.4％。

采用統(tǒng)計(jì)學(xué)的時(shí)間序列分析方法，對(duì)2000年第一季度到2008年第三季度美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開支的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)模擬，可以得出一個(gè)最優(yōu)擬合線性方程，方程式為：

Yt=1111.6t+63619(2000年第一季度，t=1)

擬合優(yōu)度為：R2=0.9882

我們有理由認(rèn)為，如果沒有由次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)，2010年第三季度美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開支就應(yīng)該達(dá)到111，416.8億美元。但是，國(guó)際金融危機(jī)顯然改變了美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開支的運(yùn)行趨勢(shì)，2010年第三季度，美國(guó)的實(shí)際居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開支只有102，854億美元，比趨勢(shì)值差不多減少了10％。

從2008年第四季度到2009年第二季度，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開支出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，在美國(guó)的歷史上，這種狀況并不多見，它足以表明金融危機(jī)沖擊的嚴(yán)重程度。2009年第三季度之后美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開支有緩慢的復(fù)蘇，但我們認(rèn)為這種復(fù)蘇與量化寬松貨幣政策沒有直接關(guān)系而是美國(guó)消費(fèi)需求的剛性使然。在本世紀(jì)初的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開支并沒有受到太大影響，說明了美國(guó)消費(fèi)需求剛性是顯著存在的。可以認(rèn)為，2009年第三季度之后美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開支的增長(zhǎng)是前期壓抑的消費(fèi)需求剛性形成的恢復(fù)性增長(zhǎng)。

美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策的目標(biāo)之一，就是通過量化寬松貨幣政策向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，通過擴(kuò)張流動(dòng)性刺激居民消費(fèi)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但數(shù)據(jù)顯示，實(shí)施量化寬松貨幣政策以來，美國(guó)的居民消費(fèi)并沒有出現(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)，其原因主要有以下幾點(diǎn)：(1)美聯(lián)儲(chǔ)通過量化寬松貨幣政策向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性并不直接進(jìn)入居民消費(fèi)，而是進(jìn)入金融體系，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性擴(kuò)張只有通過商業(yè)銀行消費(fèi)信貸的擴(kuò)張才能刺激居民消費(fèi)的擴(kuò)張。但是，消費(fèi)信貸的規(guī)模是由商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的能力和意愿、居民消費(fèi)消費(fèi)信貸的能力和意愿共同決定。顯然，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性只能擴(kuò)大商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的能力，而商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的意愿由金融市場(chǎng)的信用環(huán)境約束。在金融危機(jī)沖擊下，美國(guó)的信用環(huán)境嚴(yán)重惡化，根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的數(shù)據(jù)，目前銀行貸款違約率超過7％，是正常情況下貸款違約率的三倍。(2)雖然由消費(fèi)信貸形成的消費(fèi)一直是美國(guó)居民消費(fèi)的重要組成部分，但并不是全部。居民可支配收入和居民儲(chǔ)蓄也是影響美國(guó)居民消費(fèi)的主要因素。金融危機(jī)以來，一方面由于失業(yè)率上升導(dǎo)致居民可支配收入減少；另一方面由于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景缺乏信心導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄率上升，所以，量化寬松貨幣政策實(shí)施以來美國(guó)居民消費(fèi)的增加缺乏動(dòng)力。

三、美國(guó)量化寬松貨幣政策下的國(guó)內(nèi)投資

與居民消費(fèi)的相對(duì)剛性比較，歷史上美國(guó)的國(guó)內(nèi)投資具有顯著的周期性波動(dòng)特征，而且，投資的波動(dòng)先于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，所以研究經(jīng)濟(jì)周期的學(xué)者一般都將國(guó)內(nèi)投資作為領(lǐng)先指標(biāo)，有學(xué)者干脆將美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期描述成“投資周期”。

進(jìn)入新世紀(jì)以來，美國(guó)的國(guó)內(nèi)投資仍然顯示出周期性特征，但是，金融危機(jī)后美國(guó)國(guó)內(nèi)投資的嚴(yán)重衰退似乎已經(jīng)超出了經(jīng)濟(jì)周期能夠解釋的范圍，美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局公布的美國(guó)國(guó)內(nèi)投資季度數(shù)據(jù)能夠說明新世紀(jì)美國(guó)國(guó)內(nèi)投資變化的上述特征，也有利于我們了解量化寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)投資的影響。

上圖顯示，2000年第一季度，美國(guó)的私人固定投資為16，720億美元，2000年第四季度，美國(guó)的私人固定投資為17，429億美元，它是前一輪美國(guó)投資周期的峰值。2001年和2(102年美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，私人固定投資出現(xiàn)連續(xù)8個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，2002年第四季度只有16，314億美元，比2000年第四季度下降了6.4％。不過此后幾年，美國(guó)的國(guó)內(nèi)投資快速恢復(fù)，而且一直持續(xù)到2007年第二季度，持續(xù)了18個(gè)季度。2007年第二季度，美國(guó)的私人固定投資出現(xiàn)新的峰值，為22，821億美元，幾乎與次貸危機(jī)同步。2007年第三季度，美國(guó)的私人固定投資出現(xiàn)新一輪逆轉(zhuǎn)，但下降速度不大，2007年第四季度的私人固定投資為22，479億美元。

對(duì)2000―2007年中32個(gè)季度美國(guó)私人固定投資進(jìn)行統(tǒng)計(jì)模擬，可以得出一個(gè)趨勢(shì)方程，方程式為：

Yt=246.9t+15083(2000年第一季度，t=1)

擬合優(yōu)度為：R2=0.8187

我們認(rèn)為，量化寬松貨幣政策對(duì)私人固定投資的刺激調(diào)整是無效的，主要理由有三：(1)量化寬松貨幣政策實(shí)施并沒有立即引起美國(guó)私人固定投資的復(fù)蘇，相反，在實(shí)施量化寬松貨幣政策后，美國(guó)的私人固定投資又出現(xiàn)了持續(xù)四個(gè)季度的下滑，而且，較嚴(yán)重的“高臺(tái)跳水”就出現(xiàn)在量化寬松貨幣政策實(shí)施之后的2009年第二季度。(2)2010年前三個(gè)季度美國(guó)的私人固定投資雖然有所恢復(fù)，但這種恢復(fù)是在私人固定投資已經(jīng)收縮了四分之一之后才出現(xiàn)的，與其說是量化寬松貨幣政策的成績(jī)，還不如說是證券市場(chǎng)術(shù)語中常提到的“觸底反彈”。(3)2010年前三個(gè)季度，美國(guó)私人固定投資反彈的力度有限，顯然不是量化寬松貨幣政策釋放的龐大流動(dòng)性推動(dòng)的結(jié)果。2010年第三季度，美國(guó)私人固定投資仍然只有17，687億美元，它只有危機(jī)前2007年第二季度峰值的77.5％，更只有當(dāng)季趨勢(shì)值25，697億美元的68.8％。

美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)私人固定投資之所以無效，主要原因也在于量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性并不直接形成私人固定投資，而是進(jìn)入金融體系，如果商業(yè)銀行在獲得美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性支持后增加工商信貸規(guī)模，則美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策能夠刺激投資。但是在目前的信用環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境下，商業(yè)銀行幾乎不可能將獲得的流動(dòng)性轉(zhuǎn)化成工商信貸，因此，美國(guó)政府如果希望投資復(fù)蘇，就應(yīng)該在治理信用環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境上下功夫，而不是采用量化寬松貨幣政策濫發(fā)貨幣。

四、美國(guó)量化寬松貨幣政策與全球流動(dòng)性泛濫

量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性沒有也難以刺激美國(guó)的消費(fèi)與投資，所以，美國(guó)不可能通過量化寬松貨幣政策的實(shí)施來復(fù)蘇美國(guó)經(jīng)濟(jì)。2009年4-12月，美聯(lián)儲(chǔ)通過量化寬松貨幣政策釋放的流動(dòng)性為10，500億美元，2010年

1-11月，美聯(lián)儲(chǔ)用同樣的方式釋放的流動(dòng)性為6，500億美元，因此在第一輪量化寬松貨幣政策實(shí)施期間，美聯(lián)儲(chǔ)總共釋放17，000億美元的基礎(chǔ)貨幣。量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)是改變金融體系持有的貨幣結(jié)構(gòu)，即將銀行體系中缺乏流動(dòng)性的長(zhǎng)期資產(chǎn)置換成具有高流動(dòng)性的短期資產(chǎn)，因此，如果美聯(lián)儲(chǔ)在第一輪量化寬松貨幣政策釋放的17，000億美元能夠形成美國(guó)國(guó)內(nèi)金融體系的流動(dòng)性供給，那么，美國(guó)的貨幣結(jié)構(gòu)就應(yīng)該發(fā)生相應(yīng)的改變，即貨幣供應(yīng)層次中的M1和M2會(huì)顯著增加，而M3和M4會(huì)顯著減少。但美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的數(shù)據(jù)顯示，量化寬松貨幣政策實(shí)施以來，美國(guó)貨幣層次中的M3和M4確實(shí)在顯著減少，但M1和M2并沒有相應(yīng)地增加。

閱讀表2，我們能夠得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：(1)通常情況下，美國(guó)狹義貨幣的年均增量還不到700億美元，廣義貨幣的年均增量約為3，000億美元，美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策下的貨幣投放顯然嚴(yán)重超過了美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)流動(dòng)性的需求。(2)2008年一年，美國(guó)新增的流動(dòng)性至少能夠維持兩年市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性增量的需求，在這一背景下，2009年和2010年美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該減少而不是增加貨幣投放。(3)量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的美元只有一小部分形成美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，即使按照廣義貨幣計(jì)算，2009年和2010年兩年的增量之和也只有4，541億美元，它只是同期美聯(lián)儲(chǔ)17，000億美元貨幣投放的四分之一，它能夠解釋為什么在量化寬松貨幣政策下美國(guó)仍然出現(xiàn)通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)高企，所以，量化寬松貨幣政策是無效的。(4)量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的美元中沒有形成美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的部分，絕大多數(shù)已經(jīng)溢出美國(guó)金融體系，變成國(guó)際游資，并通過乘數(shù)和杠桿作用被無限放大，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，引起全球商品市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。

具體而言，美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)全球六大市場(chǎng)產(chǎn)生了影響：在國(guó)際貴金屬市場(chǎng)，由于避險(xiǎn)資金和投機(jī)資金的大規(guī)模涌入，黃金價(jià)格連創(chuàng)歷史新高，目前已經(jīng)達(dá)到1，400美元／盎司，白銀價(jià)格的漲幅更甚，目前接近30美元／盎司，是三十年來的最高記錄；在國(guó)際石油市場(chǎng)，由于國(guó)際金融危機(jī)沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，全球石油需求并沒有顯著地增長(zhǎng)，但是由于國(guó)際游資的沖擊，石油價(jià)格持續(xù)上漲，目前已經(jīng)超過80美元／桶；在國(guó)際大宗商品市場(chǎng)，小麥、棉花、有色金屬、煤炭、礦石等大宗商品價(jià)格都顯著上漲，已經(jīng)造成部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的輸入性通貨膨脹，而且全球通貨膨脹預(yù)期還在持續(xù)上升，強(qiáng)化了全球經(jīng)濟(jì)未來走勢(shì)的不穩(wěn)定性和不確定性；部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的樓市成為國(guó)際游資沖擊的重點(diǎn)，比如中國(guó)香港和泰國(guó)的樓價(jià)就因?yàn)閲?guó)際游資的沖擊超過1997-1998年東南亞金融危機(jī)前的水平，出現(xiàn)了顯著的樓市泡沫；在全球證券市場(chǎng)，美國(guó)的道瓊斯、標(biāo)準(zhǔn)普爾、納斯達(dá)克三大指數(shù)，日本的日經(jīng)指數(shù)，英國(guó)的金融時(shí)報(bào)指數(shù)，法國(guó)的CAC指數(shù)，德國(guó)的DAX指數(shù)，香港的恒生指數(shù)都已經(jīng)回復(fù)到金融危機(jī)前的水平，部分甚至超過了金融危機(jī)前的水平；在全球外匯市場(chǎng)，美元對(duì)幾乎所有貨幣的雙邊匯率都顯著貶值，尤其是美元對(duì)亞洲國(guó)家貨幣如日元、韓元、泰銖、馬來西亞林吉特等貨幣的貶值，已經(jīng)嚴(yán)重沖擊了這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國(guó)際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)顯示，反映美元匯率綜合變動(dòng)的美元有效匯率指數(shù)在金融危機(jī)爆發(fā)初期的2008年年末還有101.02點(diǎn)，此后波動(dòng)性下行，到2010年10月，已經(jīng)只有91.52點(diǎn)。也就是說，金融危機(jī)以來，美元匯率差不多下降了9.4％，顯然，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策顯著強(qiáng)化了美元下行的態(tài)勢(shì)。隨著美國(guó)第二輪量化寬松貨幣政策的實(shí)施，我們有理由認(rèn)為，美元還會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)持續(xù)貶值。

五、簡(jiǎn)要結(jié)論

美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策的目標(biāo)是刺激消費(fèi)和投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的問題不是流動(dòng)性的問題，所以，量化寬松貨幣政策下，美國(guó)的消費(fèi)和投資并沒有出現(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)。同時(shí)，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的貨幣中絕大部分已經(jīng)溢出美國(guó)，形成了全球美元流動(dòng)性泛濫，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)并將繼續(xù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)而重大的沖擊。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的兩大問題主要是信心不足和信用缺失，美國(guó)政府應(yīng)該在重振信心、重構(gòu)信用上多下功夫，而不是通過量化寬松貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

全球美元流動(dòng)性泛濫對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的顯性沖擊主要表現(xiàn)在全球貴金屬市場(chǎng)、石油市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)六大市場(chǎng)的持續(xù)動(dòng)蕩，它更深遠(yuǎn)的影響體現(xiàn)在新興市場(chǎng)輸入性通貨膨脹和全球競(jìng)爭(zhēng)性通貨貶值，強(qiáng)化了全球經(jīng)濟(jì)未來走勢(shì)的不確定性和不穩(wěn)定性。盡管量化寬松貨幣政策對(duì)刺激美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無效，但種種跡象表明，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)放棄對(duì)量化寬松貨幣政策的依賴。在2010年11月4日美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施第二輪量化寬松貨幣政策后，12月5日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克宣稱“在購(gòu)買完6000億美元資產(chǎn)，即第二輪量化寬松貨幣政策結(jié)束后，肯定有可能購(gòu)買更多資產(chǎn)”。也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)在未來還可能實(shí)施第三輪，甚至第四輪量化寬松貨幣政策。如果說美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策是出于無奈，在量化寬松貨幣政策無效的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)仍繼續(xù)實(shí)施這一政策就是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的不負(fù)責(zé)任。

美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響也是顯著的，在國(guó)際熱錢不斷涌入的背景下會(huì)引發(fā)通貨膨脹，帶來人民幣匯率升值的巨大壓力，美元的大幅貶值還將造成我國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際價(jià)值的縮水。目前中國(guó)人民銀行已經(jīng)采取了包括限制熱錢流入、提高法定存款準(zhǔn)備金率等措施應(yīng)對(duì)國(guó)際游資沖擊，但僅僅有這些措施還是不夠的，我們還應(yīng)該采取更加積極有效的措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)。

主要參考文獻(xiàn)：

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第5篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：常規(guī)貨幣政策；利率期限結(jié)構(gòu)；條件異方差；SVAR

一、 引言

本文試圖從實(shí)證的角度，通過研究在金融危機(jī)背景下常規(guī)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響來判斷常規(guī)政策是否有效。采用利率期限結(jié)構(gòu)因子和包括貨幣政策變量的宏觀經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)建SVAR模型，構(gòu)建一種靈活的識(shí)別方法，研究貨幣政策的沖擊對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。這種方法與以往現(xiàn)有的識(shí)別方法不同之處在于，它的假設(shè)前提是結(jié)構(gòu)性沖擊的方差協(xié)方差矩陣在不同時(shí)期是不一樣的，即存在異方差，基本思想在于這種方差的時(shí)變性為參數(shù)估計(jì)提供了更多的信息，此時(shí)可以利用這種異方差進(jìn)行參數(shù)的估計(jì)。

美國(guó)作為全球最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，其貨幣政策也比較發(fā)達(dá)，所使用的貨幣政策工具比較有代表性，在貨幣政策研究和分析方面都具有引領(lǐng)地位。本次金融危機(jī)源自美國(guó)，且美國(guó)貨幣政策在金融危機(jī)前后發(fā)生了顯著地改變，為了有效地比較和分析金融危機(jī)前后常規(guī)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，本文采用美國(guó)樣本進(jìn)行分析。

二、 文獻(xiàn)綜述

中央銀行貨幣政策會(huì)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生影響。通過對(duì)貨幣政策實(shí)施前后利率期限結(jié)構(gòu)曲線的變化，央行可以了解貨幣政策的實(shí)施效果和傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。中央銀行貨幣政策可能對(duì)通貨膨脹預(yù)期產(chǎn)生影響，進(jìn)而使得整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)曲線發(fā)生變化，最終影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

Estrella和Mishkin（1995）研究發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)包含著豐富的有關(guān)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和未來通貨膨脹率的信息。中央銀行在制定貨幣政策時(shí)可以參考該信息。Evans和Marshall（1998）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的對(duì)收益率曲線的沖擊在短期內(nèi)非常顯著，但在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)是沒有影響的。貨幣政策的沖擊對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于投資者對(duì)未來通貨膨脹預(yù)期的。文章的不足和局限在于只考慮了貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的沖擊，而且零息債券的定價(jià)方程使用的是線性方程，沒有考慮到非線性問題在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中產(chǎn)生的影響。構(gòu)建模型在考察貨幣政策沖擊對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)影響的同時(shí)如果同時(shí)可以將其他沖擊變量考慮進(jìn)來，將會(huì)使研究結(jié)論更完善更加接近真實(shí)經(jīng)濟(jì)情況。紀(jì)志宏（2003）認(rèn)為市場(chǎng)投資者預(yù)期是貨幣政策影響利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。收益率曲線的形狀很形象地反映了當(dāng)局貨幣政策的松緊。謝赤和董華香（2005）認(rèn)為，中央銀行的信譽(yù)度和貨幣政策的傳導(dǎo)渠道決定了貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響程度。在中央銀行信譽(yù)度低或貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢通的情況下，貨幣政策難以對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生任何影響，因而中央銀行無法有效地調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。劉海東（2006）發(fā)現(xiàn)我國(guó)的貨幣政策對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響在收益率曲線的最短端和中長(zhǎng)端的表現(xiàn)有較大的差異，但確實(shí)會(huì)對(duì)收益率曲線的形狀產(chǎn)生影響。魏璽（2008）認(rèn)為未來的利率期限結(jié)構(gòu)理論將更好地采用一般均衡框架。而且，我國(guó)的貨幣政策操作工具在滿足一定的市場(chǎng)條件后，應(yīng)當(dāng)從直接控制貨幣供應(yīng)量逐步過渡到間接調(diào)整短期利率?？禃。?009）分析發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)擴(kuò)張的貨幣政策可以通過降低利率刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是在長(zhǎng)期內(nèi)，擴(kuò)張的貨幣政策會(huì)使利率水平升高，增加通貨膨脹水平。Ang等（2011）美國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)蘊(yùn)含著大量的貨幣政策信息，而且貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子和傾斜度有顯著影響。

三、 模型、變量和數(shù)據(jù)

在已有的研究貨幣政策沖擊的文獻(xiàn)中，所使用的識(shí)別方法都是以聯(lián)邦基金利率作為單一的貨幣政策變量，然而貨幣政策變量的選取會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響。尤其在金融危機(jī)期間，貨幣政策變量不再單純地采用聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲(chǔ)考慮使用非借入儲(chǔ)備作為貨幣政策操作工具目標(biāo)變量，或者幾種政策工具變量混合使用，這種因選取不同貨幣政策變量帶來的問題就更加明顯。

本文采用異方差約束的識(shí)別方法來分析貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響?；舅枷胧牵航Y(jié)構(gòu)性沖擊中條件方差的時(shí)變性為SVAR模型參數(shù)的估計(jì)提供更多的信息。選用一個(gè)簡(jiǎn)單的描述準(zhǔn)備金需求與供給的市場(chǎng)模型對(duì)SVAR施加約束。

本文采用兩個(gè)樣本區(qū)間的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析進(jìn)而進(jìn)行結(jié)果對(duì)比：金融危機(jī)前的樣本區(qū)間和包含金融危機(jī)發(fā)生第一階段的樣本區(qū)間。2007年4月新世紀(jì)金融公司（New Century Financial Company）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)被公認(rèn)為是金融危機(jī)開始的標(biāo)志，設(shè)定金融危機(jī)開始于2007年4月，則危機(jī)前的樣本截止到2007年3月，即金融危機(jī)前的樣本區(qū)間從1990年1月到2007年3月。在確定第二個(gè)樣本區(qū)間的結(jié)束點(diǎn)時(shí)，有兩方面的考慮。一方面，盡量避免因樣本量的增多給常規(guī)貨幣政策的沖擊分析受到非常規(guī)貨幣政策的干擾。另一方面又避免樣本數(shù)目過少影響分析的準(zhǔn)確性。綜合以上兩點(diǎn)考慮，選取2008年8月作為包含危機(jī)發(fā)生第一階段的樣本區(qū)間的結(jié)束點(diǎn)。因?yàn)?008年9月中旬以后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策發(fā)生迅速轉(zhuǎn)向，為了緩解信貸緊縮現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施量化寬松的貨幣政策。而在此之前，美聯(lián)儲(chǔ)采用的都是常規(guī)性的貨幣政策。所以第二個(gè)樣本區(qū)間為1990年1月～2008年8月。

實(shí)證分析所用數(shù)據(jù)均為美國(guó)月度數(shù)據(jù)。變量選取包括工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（ipt），城市居民消費(fèi)指數(shù)（pt），世界出口商品價(jià)格指數(shù)（cpt），非借入儲(chǔ)備（nbrt），根據(jù)儲(chǔ)備要求調(diào)整過的總儲(chǔ)備（trt）和名義聯(lián)邦基金利率（fft）。收益率曲線因子采用Diebold-Li方法估計(jì)的利率期限結(jié)構(gòu)水平、斜率和曲度因子。數(shù)據(jù)來源wind萬得資訊。在模型估計(jì)前，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行例行處理：季節(jié)調(diào)整、利率數(shù)據(jù)之外的數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)化、平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 脈沖響應(yīng)分析。圖1顯示了利率期限結(jié)構(gòu)因子對(duì)于擴(kuò)張性貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。在金融危機(jī)發(fā)生前，對(duì)于擴(kuò)張性貨幣政策，收益率曲線的水平因子在短期和中期顯著降低。斜率因子在短期反應(yīng)不明顯，但在中期顯著減小。曲度因子在非常短期內(nèi)顯著減少，但一個(gè)月后變化就立刻變得非常小。用本文采用的識(shí)別方法優(yōu)于Choleski分解法，克服了Choleski分解法由于貨幣政策變量選取的不同導(dǎo)致分析結(jié)果不一致的缺陷，即無論使用聯(lián)邦基金利率或非借入儲(chǔ)備作為貨幣政策變量，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)因子的沖擊的識(shí)別的結(jié)果是一致的，而采用Choleski分解法得出的分析結(jié)果卻有很大差異，這一缺陷在金融危機(jī)發(fā)生后變得更加明顯。當(dāng)把金融危機(jī)包含進(jìn)樣本區(qū)間后，貨幣政策沖擊對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)三因子就不再產(chǎn)生影響。擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的中長(zhǎng)期沖擊是正向的，對(duì)價(jià)格的沖擊不顯著，對(duì)聯(lián)邦基金利率的短期沖擊是負(fù)向的。無論使用哪種貨幣政策變量，對(duì)于產(chǎn)出和聯(lián)邦基金利率的沖擊的分析結(jié)論都比使用Choleski分解更穩(wěn)定。

基于包含金融危機(jī)樣本期間的脈沖響應(yīng)函數(shù)揭示了金融危機(jī)的影響。相對(duì)于未包含金融危機(jī)的樣本期間，包含金融危機(jī)的樣本期間的經(jīng)濟(jì)變量反應(yīng)弱得多且很不顯著，利率期限結(jié)構(gòu)因子的反應(yīng)也是一樣。具體來說，水平因子對(duì)于沖擊的反應(yīng)在短期內(nèi)小，在中長(zhǎng)期很不顯著；斜率因子在所有期都不顯著；曲度因子是最不顯著的。換句話說，當(dāng)樣本期間包含金融危機(jī)時(shí)，無論是在統(tǒng)計(jì)意義上還是經(jīng)濟(jì)意義上，利率期限結(jié)構(gòu)因子對(duì)于沖擊的反應(yīng)在大部分滯后期內(nèi)都不顯著。

綜上所述，金融危機(jī)之后，貨幣政策工具對(duì)于改變收益率曲線不再那么有效。具體來說，在金融危機(jī)發(fā)生之前，實(shí)證結(jié)果表明大部分變量（包括利率期限結(jié)構(gòu)因子）對(duì)于擴(kuò)張性貨幣政策沖擊的響應(yīng)都是顯著的。然而，當(dāng)包含金融危機(jī)之后，這些響應(yīng)無論是在統(tǒng)計(jì)上還是經(jīng)濟(jì)上都是不顯著的。非常值得注意的是，金融危機(jī)期間只占整個(gè)樣本期間很少的部分，引起的變化卻很大。當(dāng)貨幣政策變量是非借入儲(chǔ)備時(shí)，使用Choleski識(shí)別方法也可以得到類似的結(jié)果。但是，但貨幣政策變量是聯(lián)邦基金利率時(shí)，結(jié)果就相反?？紤]到聯(lián)邦基金利率不是美聯(lián)儲(chǔ)可能使用的唯一政策工具，特別是在金融危機(jī)期間，假設(shè)使用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策變量時(shí)，對(duì)于貨幣政策有效性的研究可能得出誤導(dǎo)性的結(jié)論，而在這個(gè)問題上本文采用的識(shí)別方法能得到穩(wěn)健的結(jié)論。因此，根據(jù)我們的研究結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該選擇一種混合的貨幣政策工具。

2. 方差分解。

（1）不包括金融危機(jī)樣本的方差分析。從基于異方差分解的SVAR模型里的方差分解結(jié)果表明，在金融危機(jī)之前，貨幣政策沖擊對(duì)各變量的波動(dòng)都具有一定的解釋力。貨幣政策沖擊解釋了收益率曲線水平因子短期內(nèi)波動(dòng)的10%～40%，中長(zhǎng)期波動(dòng)的35%～50%。收益率曲線的斜率和曲度波動(dòng)中貨幣政策沖擊短期內(nèi)能解釋10%，長(zhǎng)期分別增長(zhǎng)到接近45%和30%。金融危機(jī)之前收益率的方差分解，與金融危機(jī)之前的利率期限結(jié)構(gòu)因子的方差分解很類似。也就是說，在金融危機(jī)之前，短期內(nèi)貨幣政策沖擊解釋了近15%的收益率波動(dòng)的變化，長(zhǎng)期增長(zhǎng)到近40%。

（2）包括金融危機(jī)樣本的方差分析。當(dāng)將金融危機(jī)包含在樣本期間內(nèi)后，結(jié)果發(fā)生了很大變化。貨幣政策沖擊只能解釋很少部分利率期限結(jié)構(gòu)因子的波動(dòng)?？梢哉J(rèn)為貨幣政策沖進(jìn)不能解釋收益率的波動(dòng)。通過方差分解得出了與脈沖響應(yīng)函數(shù)類似的結(jié)論，即貨幣政策不再像金融危機(jī)之前一樣有效得改變收益率曲線。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。取一些關(guān)鍵變量和樣本區(qū)間對(duì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。通過用其他可選擇的度量替換關(guān)鍵變量和改變樣本期間，分析上述結(jié)論的穩(wěn)健性。第一個(gè)檢驗(yàn)是在模型中用總余額替換總儲(chǔ)備，原因是聯(lián)邦基金利率決定了余額市場(chǎng)的出清。余額市場(chǎng)由總儲(chǔ)備（借入儲(chǔ)備和非借入儲(chǔ)備之和）和協(xié)議清算余額組成。后者是機(jī)構(gòu)與各自的聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行之間的協(xié)議余額，以維持余額一定的余額之上。該余額能滿足機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備余額要求。這個(gè)機(jī)制建立于1980年，為低儲(chǔ)備或者零儲(chǔ)備的銀行提供獲得聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)服務(wù)的通道。直到20世紀(jì)90年代，很多機(jī)構(gòu)都沒有使用協(xié)議清算余額機(jī)制。然而，協(xié)議清算余額占總余額比例從90年代早期穩(wěn)步增長(zhǎng)，直到2003年底達(dá)到頂峰（約占總儲(chǔ)備的27%）。之后，逐漸減少。直到2012年7月美聯(lián)儲(chǔ)為了減少自身和機(jī)構(gòu)在儲(chǔ)備管理上的負(fù)擔(dān)而取消該機(jī)制為止，比例幾乎降到0%。

當(dāng)使用總余額時(shí)，對(duì)于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的擴(kuò)張性貨幣政策沖擊，收益率的脈沖響應(yīng)函數(shù)類似于使用總儲(chǔ)備時(shí)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。具體來說，金融危機(jī)之前，對(duì)于擴(kuò)張性貨幣政策的沖擊，短期內(nèi)所有的收益率反應(yīng)都是負(fù)向的和減少的，在中長(zhǎng)期內(nèi)反應(yīng)都不顯著。但是，當(dāng)樣本期包括金融危機(jī)之后，無論是在統(tǒng)計(jì)意義上還是經(jīng)濟(jì)意義上，所有期限的所有收益率反應(yīng)都不顯著。這些結(jié)果表明，當(dāng)使用總余額替代SVAR模型中的總儲(chǔ)備時(shí)，在金融危機(jī)期間常規(guī)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的改變無效的結(jié)論是穩(wěn)健的。

第二個(gè)檢驗(yàn)是使用1994年2月作為兩個(gè)樣本期間的起始點(diǎn)。貨幣政策的效果依賴于美聯(lián)儲(chǔ)是使用聯(lián)邦基金利率、非借入儲(chǔ)備或者借出儲(chǔ)備作為操作工具目標(biāo)變量。1982年秋天，美聯(lián)儲(chǔ)放棄了非借入儲(chǔ)備作為操作工具目標(biāo)變量，轉(zhuǎn)而采用借出儲(chǔ)備作為操作工具目標(biāo)變量，并從80年代一直沿用到20世紀(jì)90年代早期。在1994年2月，美聯(lián)儲(chǔ)開始采用聲明目標(biāo)聯(lián)邦基金利率的貨幣政策工具。然而，這個(gè)方式并不必然意味著美聯(lián)儲(chǔ)僅使用目標(biāo)聯(lián)邦基金利率的方式，而不根據(jù)宏觀和金融市場(chǎng)的條件采用一共混合的方式。事實(shí)上，最優(yōu)的貨幣政策操作程序仍然是一定程度的不確定而根據(jù)宏觀和金融市場(chǎng)條件相機(jī)抉擇。（美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)管理委員會(huì)（1994））

對(duì)于一個(gè)方差的擴(kuò)張性貨幣政策沖擊收益率的脈沖響應(yīng)函數(shù)（樣本期都是從1994年2月開始）非常類似于樣本期從1990年1月開始的。具體來說，金融危機(jī)之前擴(kuò)張性貨幣政策沖擊下，所有收益率的反應(yīng)短期內(nèi)都是負(fù)向的和減少的，中長(zhǎng)期內(nèi)都是不顯著的。然而，當(dāng)樣本期包含金融危機(jī)時(shí)，所有收益率在所有期限的反應(yīng)無論是統(tǒng)計(jì)意義上還是經(jīng)濟(jì)意義上都不顯著了。實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)我們將樣本期控制在美聯(lián)儲(chǔ)采用聯(lián)邦基金利率操作程序后，金融危機(jī)期間常規(guī)貨幣政策對(duì)于改變利率期限結(jié)構(gòu)是無效的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、 結(jié)論

本章在基于異方差識(shí)別法的SVAR模型框架內(nèi)分析貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，采用異方差識(shí)別法識(shí)別貨幣政策沖擊，克服了傳統(tǒng)的Choleski分解由于貨幣政策變量選取的不同導(dǎo)致分析結(jié)果不穩(wěn)定的缺陷。本章根據(jù)是否包含金融危機(jī)確定了兩個(gè)樣本區(qū)間，在兩個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)分析貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，比較了金融危機(jī)前后利率期限結(jié)構(gòu)因子對(duì)于常規(guī)貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)和方差分解，并對(duì)實(shí)證的結(jié)論進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

結(jié)果表明，在金融危機(jī)發(fā)生前，實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，收益率曲線水平因子中短期內(nèi)顯著下降，斜率在中期內(nèi)明顯下降，曲度則在極短期內(nèi)顯著減小。得出的結(jié)論基本與前面章節(jié)的分析一致。然而，把金融危機(jī)包含進(jìn)樣本區(qū)間后，貨幣政策變量無非是選用聯(lián)邦基金利率還是非借入儲(chǔ)備，整個(gè)收益率曲線的上述變化都非常不明顯，強(qiáng)度上極其微弱，也就是說，金融危機(jī)之后，常規(guī)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)沒有影響。這樣的結(jié)果意味著，央行改變策略進(jìn)一步實(shí)行非常規(guī)貨幣政策來應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的做法是合理的，至少?gòu)挠绊懤势谙藿Y(jié)構(gòu)的角度來考慮是合理的。另一方面，在金融危機(jī)期間，如果仍然單一使用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策變量，對(duì)于貨幣政策有效性的研究可能得出誤導(dǎo)性的結(jié)論，因此，央行不再單一地選取聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策工具，考慮選擇一種混合的貨幣政策工具將會(huì)是更加合理而且符合現(xiàn)實(shí)的。

Estrella和Mishkin（1995）、Ang等（2011）、謝赤和董華香（2005）、康書隆（2009）等已有的大量研究結(jié)果表明，在沒有金融危機(jī)的情況下，貨幣政策的改變會(huì)引起利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。金融危機(jī)之前，伴隨擴(kuò)張性貨幣政策，收益率曲線的水平在短中期內(nèi)顯著減小，斜率在中期內(nèi)顯著減小，曲度在超短期內(nèi)顯著減小中長(zhǎng)期內(nèi)變化逐漸消失。與本文的研究結(jié)論相一致。然而，當(dāng)樣本期包含金融危機(jī)之后，收益率曲線因子的反應(yīng)變得非常不顯著，在幅度上也大大減小。而金融危機(jī)發(fā)生的情況下，關(guān)于常規(guī)貨幣政策對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)的影響卻極少有相關(guān)研究。根據(jù)本文的研究表明，金融危機(jī)之后，貨幣政策的改變已經(jīng)不能引起利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

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第6篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，貨幣政策的特殊性面臨著一種特殊的失衡背景，對(duì)貨幣政策的方向選擇，甚至整個(gè)宏觀總需求政策的方向選擇，都產(chǎn)生了嚴(yán)重的干擾。從效果上看，這種特殊性，概括起來有以下五個(gè)方面：

宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的特殊復(fù)雜性

現(xiàn)實(shí)的通貨緊縮壓力與未來通貨膨脹預(yù)期增大并存，緊縮性貨幣政策力度減弱，且受擴(kuò)張性財(cái)政政策的抵消。

宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的特殊背景是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)保持了二十八年的高速增長(zhǎng)：一方面，持續(xù)高速增長(zhǎng)使國(guó)力確實(shí)有所提高；另一方面，持續(xù)高速增長(zhǎng)是在市場(chǎng)化改革過程中產(chǎn)生的，使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的約束性，以及市場(chǎng)的作用程度提高。這使現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)失衡與過去完全不同。

相對(duì)市場(chǎng)需求不足與相對(duì)過剩的矛盾開始突出。一方面，在現(xiàn)實(shí)中我們面臨著通貨緊縮的危險(xiǎn)；另一方面，我們又面臨著未來潛在的嚴(yán)重通貨膨脹的壓力。這是中國(guó)從來沒有過的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)政策（包括貨幣政策）的選擇就很困難，宏觀政策既不敢緊縮又不敢擴(kuò)張，于是便同時(shí)采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策和緊縮性的貨幣政策。

即使采取緊縮性的貨幣政策，其力度也不會(huì)很大，因?yàn)楝F(xiàn)在很難判斷對(duì)總需求應(yīng)當(dāng)緊縮還是擴(kuò)張。這就是為什么貨幣政策的需求效應(yīng)有所弱化，既來自擴(kuò)張性財(cái)政政策的抵消，又來自失衡方向的不明確，因而控制貨幣政策的作用力度。

緊縮性貨幣政策難抑強(qiáng)勁投資

緊縮性貨幣政策的主要目標(biāo)是控制固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過快，這個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度和作用程度受到了嚴(yán)重影響。目前來看，固定資產(chǎn)投資仍持續(xù)高速增長(zhǎng)，基本上不受持續(xù)緊縮貨幣政策的影響。

中國(guó)正處于初步小康、中下等收入的國(guó)家發(fā)展階段。這一階段正好處于工業(yè)化加速時(shí)期。由于國(guó)家大、人口多、經(jīng)濟(jì)城鄉(xiāng)和區(qū)域差別大，經(jīng)濟(jì)二元性比較強(qiáng)，并沒有實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，還在工業(yè)化加速的過程中?？陀^上，這一階段固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率相對(duì)較高。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力來看，除了企業(yè)招商引資之外，一個(gè)非常大的動(dòng)力在地方政府。因?yàn)楦母镩_放過程中，地方政府的權(quán)力越來越大，責(zé)任也越來越大，導(dǎo)致利益的獨(dú)立性越來越強(qiáng)。地方政府的行為目標(biāo)越來越趨向于企業(yè)的行為目標(biāo)。這就是為什么地方政府對(duì)招商引資有這么大興趣。地方政府的投資沖動(dòng)受銀行約束并不大，使得其對(duì)銀行提高存貸款利率的敏感度很小。

中國(guó)過去企業(yè)資本構(gòu)成中，自有資本（直接融資）的比重是比較小的，主要依靠間接融資。但從這些年改革結(jié)果來看，一方面，直接融資市場(chǎng)逐漸活躍，另一方面，國(guó)企改革使得企業(yè)的效率有所提高，國(guó)有企業(yè)，特別是國(guó)有工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)大幅上升，企業(yè)利潤(rùn)的存留增大了，直接導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)自有資本的積累提高，客觀上降低了對(duì)銀行的依賴度。

緊縮性貨幣政策對(duì)控制流動(dòng)性過剩的作用有限

中國(guó)目前采取一系列收緊銀根的貨幣政策，一個(gè)很重要的原因是，中國(guó)目前的流動(dòng)性過多，但其效果也不是很顯著。

究其原因，一方面，商業(yè)銀行的存貸差持續(xù)擴(kuò)大，使得商業(yè)銀行的尋貸沖動(dòng)增大了，客觀上抵消了銀行收緊銀根的貨幣政策效用。另一方面，商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率仍然較高。雖然央行連續(xù)十次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，已使其達(dá)到11.5%，但事實(shí)上，以往超額準(zhǔn)備金的存在，使得商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金率本來就高于法定存款準(zhǔn)備金率。所以，上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)商業(yè)銀行影響也不大。

雖然在實(shí)際上，基礎(chǔ)貨幣M2(流通中的現(xiàn)金、活期存款、定期存款之和)的投放量和增長(zhǎng)速度在緊縮性貨幣政策下得到了一定控制，但與2005年相比，2006年還是增長(zhǎng)了16.94%，增長(zhǎng)的速度有所下降，但絕對(duì)增長(zhǎng)量并不小。大量的貨幣沒有投入到投資品和消費(fèi)品市場(chǎng)，而是集中到了資本市場(chǎng)中，使得股市價(jià)格不斷上升，房地產(chǎn)市場(chǎng)也分流了一部分。這使得減少流動(dòng)性的緊縮性貨幣政策不僅沒有達(dá)到目的，反而將大量的基礎(chǔ)貨幣推到了資本市場(chǎng)中。

國(guó)際收支失衡令緊縮貨幣政策效應(yīng)大大降低

國(guó)際收支的失衡也使貨幣政策的選擇上產(chǎn)生了新的困難。

從中國(guó)國(guó)際收支來看，其表現(xiàn)為雙順差。首先是貿(mào)易順差。貿(mào)易順差使外匯儲(chǔ)備增大。外匯儲(chǔ)備越大，所占用的人民幣就越多。而如果匯率不變，外匯儲(chǔ)備和外匯占款越來越大，通過這一通道投放的貨幣一定程度上抵消了收緊銀根的貨幣緊縮效應(yīng)。

再來看資本項(xiàng)目。在資本項(xiàng)目下，外資進(jìn)入較多，使得中國(guó)成為世界上名列前茅的資本凈流入大國(guó)。國(guó)際收支順差下，外匯儲(chǔ)備越來越大。但一個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備并不是越多越好，因?yàn)樗怯谐杀镜摹奈⒂^上看，外匯是企業(yè)或居民創(chuàng)造而留存在銀行中的，銀行需要支付利息。宏觀上看，外匯儲(chǔ)備越多，投放的人民幣就越多，通貨膨脹的壓力就越大，緊縮性貨幣政策的效果就越來越弱。

內(nèi)需不足形成惡性循環(huán)

一國(guó)儲(chǔ)蓄的出路無非是兩個(gè)，一個(gè)是投資需求，另一個(gè)是消費(fèi)需求。中國(guó)目前的情況是消費(fèi)需求不足，而固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度過快。

儲(chǔ)蓄不可能也不應(yīng)當(dāng)全部轉(zhuǎn)化為投資，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)增長(zhǎng)速度達(dá)到一定程度后，會(huì)使整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重矛盾。不可否認(rèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)在高速增長(zhǎng)，但在分配增長(zhǎng)的利益時(shí)出現(xiàn)了一定問題，使公平原則和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的均衡都受到了傷害。消費(fèi)需求的增長(zhǎng)與居民收入增長(zhǎng)速度之間嚴(yán)重不匹配，消費(fèi)需求疲軟。

消費(fèi)需求由于投資需求增長(zhǎng)過快和收入分配差距擴(kuò)大的影響，受到嚴(yán)重削弱，整個(gè)國(guó)家內(nèi)需出現(xiàn)不足。在內(nèi)需不足的情況下，產(chǎn)品便轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)，銀行為出口提供大量信貸，出口進(jìn)一步被推動(dòng)，使得國(guó)際收支中的失衡進(jìn)一步擴(kuò)大，外匯占款、貨幣流動(dòng)性等一系列的宏觀成本加大，這樣就使得貨幣政策的緊縮性效應(yīng)由于內(nèi)需不足而受到嚴(yán)重削弱。

第7篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；非常規(guī)貨幣政策；央行獨(dú)立性

中圖分類號(hào)：F832.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-4392（2013）02-0021-05

07年美國(guó)次貸危機(jī)及其引發(fā)的金融危機(jī)是自大蕭條以來最嚴(yán)重的全球性危機(jī)，危機(jī)的規(guī)模和持久對(duì)各國(guó)成熟的宏觀管理框架提出了挑戰(zhàn)。各國(guó)對(duì)于危機(jī)的應(yīng)對(duì)均是即時(shí)而清晰的，但不同于往日的危機(jī)，這些常規(guī)措施均告失效。危機(jī)首先出在創(chuàng)新不斷、監(jiān)管不力的金融市場(chǎng)領(lǐng)域，這使得危機(jī)的傳染性相當(dāng)之高。各國(guó)必須投入大量資金來挽救自身的金融體系，與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)繁榮期增加的剛性財(cái)政支出，加上新增的復(fù)蘇刺激資金，又使得財(cái)政資源瀕于枯竭，在此情況下，各國(guó)的中央銀行似乎成了最后的“救世主”。但資產(chǎn)狂潮的消退又使得各銀行充實(shí)資本金，完成去杠桿化成為首要任務(wù)，這必然會(huì)引起實(shí)質(zhì)上的金融緊縮，破壞了許多國(guó)家貨幣政策傳導(dǎo)的正常渠道，貨幣流通速度降低，基礎(chǔ)貨幣數(shù)量和通脹之間的直接關(guān)系也發(fā)生變化，這使得傳統(tǒng)的貨幣政策工具（主要是利率工具）近乎失效。其挽救經(jīng)濟(jì)的主要工具，就是非常規(guī)貨幣政策，量化寬松（OE）及其歐洲的銀行版“長(zhǎng)期再融資工具”（LTRO），在為金融市場(chǎng)注入大量資金的同時(shí)，也造成了通脹的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在一定程度上違背了舊有的通脹管理目標(biāo)，這對(duì)于央行政策獨(dú)立性構(gòu)成了一定挑戰(zhàn)。

一、中央銀行貨幣政策獨(dú)立性的概述

（一）中央銀行貨幣政策獨(dú)立性的定義

中央銀行處于一國(guó)金融體系的核心地位，是信用制度的樞紐，作為政府的銀行、金融監(jiān)管的銀行，體現(xiàn)了其國(guó)家機(jī)關(guān)的性質(zhì)，擔(dān)負(fù)著調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)、管理其他金融經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、維護(hù)金融穩(wěn)定的諸多職能，但其最核心的職能是穩(wěn)定幣值、管理通貨。所謂中央銀行獨(dú)立性，一般就是指中央銀行在履行制定與實(shí)施貨幣職能時(shí)的自主性獨(dú)立性，即不受政府其他部門的影響、指揮或控制。

中央銀行要求貨幣政策方面的獨(dú)立性，首要原因就是因?yàn)槠渑c政府在宏觀治理方面存在目標(biāo)差異。政府宏觀經(jīng)濟(jì)管理的目標(biāo)比較多元，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡等。對(duì)于這四大目標(biāo)的權(quán)衡上，政府基于政治因素考慮，往往重在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，確保充分就業(yè)。這使得政府在現(xiàn)實(shí)中更傾向于采取擴(kuò)張政策，但貨幣經(jīng)濟(jì)有其自身的運(yùn)行規(guī)律，過度的貨幣擴(kuò)張可能誘發(fā)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過熱。中央銀行的宏觀目標(biāo)則首先是遵循貨幣經(jīng)濟(jì)自身運(yùn)行規(guī)律，采取各政策工具以保持本國(guó)貨幣穩(wěn)定。當(dāng)中央銀行的宏觀政策目標(biāo)和政府發(fā)生沖突時(shí)，中央銀行的獨(dú)立性就會(huì)受到?jīng)_擊。由此可見，中央銀行獨(dú)立性的關(guān)鍵就是如何處理中央銀行和政府之間的關(guān)系，是追隨政府的宏觀政策，服務(wù)于政府的短期目標(biāo)，還是與政府其他部門進(jìn)行合作，共同保證宏觀穩(wěn)定，或是獨(dú)立制定或是以立法形式固定政策目標(biāo)（如德國(guó)央行，就以立法形式確定其反通脹目標(biāo)）。

中央銀行獨(dú)立性的具體表現(xiàn)，在北京舉行的中央銀行國(guó)際研討會(huì)上，有如下表述：“必須獨(dú)享貨幣發(fā)行權(quán)：發(fā)行貨幣根據(jù)經(jīng)濟(jì)的客觀需要而不受財(cái)政透支的干擾；能獨(dú)立解決嚴(yán)重的通貨膨脹而無須向財(cái)政部報(bào)告自己的工作；重大決策不是由某一部門或個(gè)人決策，而由中央銀行理事會(huì)決定；享有充分的權(quán)力對(duì)金融系統(tǒng)進(jìn)行監(jiān)督和管理：擁有資金來源與運(yùn)用的支配權(quán)而不依賴財(cái)政撥款”。

（二）中央銀行貨幣政策獨(dú)立性的兩個(gè)方面

貨幣政策獨(dú)立性是中央銀行獨(dú)立性的核心，其他方面包括組織人事上的獨(dú)立性和財(cái)政上的獨(dú)立性。中央銀行貨幣政策的出臺(tái)，必然要涉及貨幣政策目標(biāo)的制定和以及具體貨幣政策工具的實(shí)施。據(jù)此，費(fèi)雪（Stanley Fischer）把中央銀行貨幣政策獨(dú)立性分為目標(biāo)獨(dú)立性和手段獨(dú)立性兩個(gè)方面。目標(biāo)獨(dú)立性指中央銀行可自主地在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡四大宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)中選擇貨幣政策目標(biāo)，手段獨(dú)立性指政策目標(biāo)選定后，中央銀行可自主確定具體的貨幣政策工具和操作方式。

1.貨幣政策目標(biāo)的獨(dú)立性。貨幣政策的最終目標(biāo)，就是中央銀行在遵循貨幣經(jīng)濟(jì)自身運(yùn)行規(guī)律基礎(chǔ)上，通過實(shí)施具體貨幣政策操作，以一定傳導(dǎo)機(jī)制影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所要達(dá)到的宏觀政策目標(biāo)。各國(guó)央行的最終政策目標(biāo)不同，包括物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡。中央銀行貨幣政策目標(biāo)的獨(dú)立性即是指其擁有自主決定貨幣政策目標(biāo)的權(quán)力，不必在制定政策時(shí)追隨政府的財(cái)政政策目標(biāo)。一般來說，中央銀行獨(dú)立性較高的國(guó)家都會(huì)規(guī)定各自央行貨幣政策的首要目標(biāo)是維護(hù)通貨穩(wěn)定或者物價(jià)穩(wěn)定。現(xiàn)在各主要央行一般實(shí)行兼顧穩(wěn)定性和靈活性的彈性通貨膨脹目標(biāo)制，即使通貨膨脹率穩(wěn)定在既定目標(biāo)上下，同時(shí)使資源利用率維持在可持續(xù)水平。

2.貨幣政策工具的獨(dú)立性。中央銀行貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要具體的貨幣政策工具組合以調(diào)整貨幣供給量，進(jìn)而調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。貨幣政策工具包括針對(duì)所有市場(chǎng)的一般性貨幣政策工具（如再貼現(xiàn)率、法定存款準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)操作等）和針對(duì)個(gè)別市場(chǎng)的選擇性貨幣政策工具（如證券市場(chǎng)的信用控制、不動(dòng)產(chǎn)信用控制、消費(fèi)者信用控制等），以及直接的信用控制（如利率最高限、信用配額等，和間接信用控制。如道義勸告、窗口指導(dǎo)等）。中央銀行貨幣政策手段的獨(dú)立性，即是指其擁有自主動(dòng)用具體貨幣政策手段以實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)的權(quán)力。具體到現(xiàn)實(shí)中，就是看中央銀行在實(shí)際的貨幣操作中，是自主地選擇具體的貨幣政策工具組合，還是需要得到政府方面的認(rèn)可或批準(zhǔn)。如果其擁有自，那么，就擁有貨幣政策手段獨(dú)立性。

一般來說，與其他宏觀政策不同，貨幣政策的實(shí)施及效果都依賴于市場(chǎng)機(jī)制，根據(jù)理性預(yù)期學(xué)派的理論，短期的相機(jī)決策雖然可以在不影響通脹帶來暫時(shí)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，但長(zhǎng)期來看，貨幣是中性的。貨幣政策必須保證通貨穩(wěn)定以及通脹預(yù)期穩(wěn)定，這樣才能為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一個(gè)穩(wěn)定的金融環(huán)境。所以，貨幣政策目標(biāo)的獨(dú)立性相對(duì)小一點(diǎn)會(huì)更好，這樣其政策選擇必須服務(wù)確定的目標(biāo)，央行也難以推卸責(zé)任。但是貨幣政策工具與金融市場(chǎng)息息相關(guān)，這需要高度專業(yè)化的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，所以，貨幣政策手段的獨(dú)立性必須夠大，以免非專業(yè)的建議干擾了政策的準(zhǔn)確性和有效性。

二、主要央行貨幣政策獨(dú)立性及其在危機(jī)中的表現(xiàn)

美歐日等西方主要經(jīng)濟(jì)體均是危機(jī)中的主要角色。其貨幣政策也在不同程度上影響著危機(jī)的治理和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，可以做為主要分析對(duì)象進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策獨(dú)立性及其危機(jī)治理

美國(guó)的中央銀行的職責(zé)由美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)（Federal Reserve System，簡(jiǎn)稱Fed）負(fù)責(zé)履行，這個(gè)系統(tǒng)是根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》（Federal Reserve Act）于1913年成立的。美聯(lián)儲(chǔ)主要由聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)，聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行及聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)等組成。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)章程，其政策目的是幫助消除通貨膨脹和通貨緊縮的影響，并積極參與創(chuàng)造環(huán)境。促進(jìn)高就業(yè)率、穩(wěn)定物價(jià)、國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和不斷提升的消費(fèi)水平。在上世紀(jì)七八十年代，面對(duì)高通脹的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際目標(biāo)主要是抗擊通脹，而在危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)更多的與政府合作，關(guān)注就業(yè)與金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

美聯(lián)儲(chǔ)號(hào)稱世界上獨(dú)立性最強(qiáng)的中央銀行之一，其人事獨(dú)立性、財(cái)政獨(dú)立性、以及貨幣政策目標(biāo)及工具的獨(dú)立性均首屈一指。作為美國(guó)的中央銀行，美聯(lián)儲(chǔ)直接對(duì)美國(guó)國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)，除了在個(gè)別時(shí)期，美國(guó)總統(tǒng)得到國(guó)會(huì)授權(quán)后。能夠?qū)β?lián)儲(chǔ)做出指令，除此之外，聯(lián)儲(chǔ)自主進(jìn)行貨幣政策的決策和執(zhí)行，任何部門對(duì)無權(quán)對(duì)其介入或干涉。其成員的任期跨越多屆總統(tǒng)及國(guó)會(huì)任期，人事上的獨(dú)立性有保障。財(cái)政獨(dú)立是由其巨大的盈利保證的。主要?dú)w功于其對(duì)政府公債的所有權(quán)。但1979年的《聯(lián)邦儲(chǔ)備法修正案》，禁止聯(lián)儲(chǔ)直接從一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入財(cái)政證券。包括國(guó)債和地方政府債，只能間接地在二級(jí)市場(chǎng)上買賣財(cái)政債券。在貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)可以根據(jù)自身目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)需要，自主決定存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)利率以及公開市場(chǎng)操作里證券買賣的種類、數(shù)量和價(jià)格，以此控制貨幣供應(yīng)量，并對(duì)政策結(jié)果進(jìn)行負(fù)責(zé)。

需要說明的是，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性是相對(duì)的，其職能被限定在政府既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策的基本框架內(nèi)。前任主席馬丁傾向于將聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)描述成為“在政府范圍內(nèi)保持獨(dú)立，而非脫離政府的機(jī)構(gòu)”。尤其在危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作更向政府目標(biāo)靠攏，具有明顯的貨幣一財(cái)政政策特征。

在危機(jī)發(fā)生初期，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作是常規(guī)的利率工具。危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)先將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率（貼現(xiàn)率）降低0.5%，隨后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息10次，將利息降至0-0.25%的利率水平，并將一直維持，直至就業(yè)市場(chǎng)實(shí)質(zhì)改善。但金融危機(jī)導(dǎo)致舊有的貨幣政策傳導(dǎo)渠道失效，美聯(lián)儲(chǔ)的快速大幅降息沒有阻止危機(jī)擴(kuò)散加深。要進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策效果，美聯(lián)儲(chǔ)只能采取非常規(guī)貨幣政策，一般包括三種：（1）向存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金付息。（2）公開利率目標(biāo)等通貨膨脹預(yù)期管理。（3）資產(chǎn)負(fù)債表操作。即進(jìn)行資產(chǎn)購(gòu)買和轉(zhuǎn)換，擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模或調(diào)整結(jié)構(gòu)，向金融市場(chǎng)直接注入流動(dòng)性。

對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)作用最大的就是其資產(chǎn)負(fù)債表操作。這主要是通過量化寬松貨幣政策。從2009年起至今。美國(guó)已經(jīng)進(jìn)行了4輪QE和一輪扭轉(zhuǎn)操作，成功的穩(wěn)定了金融市場(chǎng)，也阻止了實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，但同時(shí)也極大地?cái)U(kuò)張了美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表。使得其規(guī)模已經(jīng)突破3萬億美元的大關(guān)。QE3和QE4已經(jīng)成為“開放式”量化寬松。未設(shè)定總規(guī)模和具體截止期，只是承諾購(gòu)買MBS資產(chǎn)以及長(zhǎng)期國(guó)債，直到勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯好轉(zhuǎn)為止。這種以設(shè)定硬性經(jīng)濟(jì)目標(biāo)取代以前規(guī)定QE截止日期的做法，是根據(jù)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席Evans最初提議而得名的“Evans規(guī)則”。即失業(yè)率跌落6.5%，通脹預(yù)期突破2.5%。

但這種非常規(guī)的貨幣政策也有不少弊端。其一是本輪危機(jī)的源頭就在于長(zhǎng)期的低利率政策導(dǎo)致的信貸過度擴(kuò)張和資產(chǎn)泡沫，本應(yīng)通過收縮過程來矯正，但擴(kuò)張性的貨幣政策意味著金融失衡狀態(tài)將得以延續(xù)。在4輪OE之后，美國(guó)的失業(yè)率依然在7%到8%的高位，但債務(wù)總額已突破16萬億，股市等風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)也回到5年來的高位，看上去量化寬松的政策效果主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之上，實(shí)質(zhì)上只是一種財(cái)富的再分配，而沒有帶來經(jīng)濟(jì)的真正復(fù)蘇。二是造成退出風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期的零利率政策可能造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的永久性變化，這使得今后的貨幣政策空間極大壓縮。三是中央銀行在金融危機(jī)中廣泛行使的“最后貸款人”職能，雖然在短期內(nèi)穩(wěn)定了金融環(huán)境，但可能產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)“大而不能倒”（Too Big To Fail，TBTF）的信條，長(zhǎng)期來看，不利于金融資源的有效配置和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

（二）歐洲中央銀行的貨幣政策獨(dú)立性及其危機(jī)治理

1998年成立的歐洲中央銀行是一個(gè)具有超然地位的中央銀行，它不僅獨(dú)立于各成員國(guó)政府，而且也不受歐盟理事會(huì)的制約，這一獨(dú)立性受《馬斯特里赫特條約》（《歐盟條約》）保證?！恶R斯特里赫特條約》規(guī)定，歐洲中央銀行體系的最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定。為了達(dá)成這一目標(biāo)，這必須首先保證歐洲中央銀行的貨幣決策過程不受任何干擾。其貨幣決策體系具有相當(dāng)高的獨(dú)立性。

相比較美聯(lián)儲(chǔ)的多重目標(biāo)，歐央行的政策目標(biāo)較明確，以維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定為主要目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上可以兼顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展?？此颇繕?biāo)獨(dú)立性小于美聯(lián)儲(chǔ)，但歐央行的目標(biāo)已被明確規(guī)定，中央銀行必須全力以赴達(dá)到目標(biāo)，難以推卸責(zé)任。不過在金融危機(jī)壓力下，歐洲央行的政策重點(diǎn)已發(fā)生轉(zhuǎn)移，穩(wěn)定金融市場(chǎng)逐漸取代幣值穩(wěn)定成為貨幣政策的主要目的。

為了防止危機(jī)蔓延，重塑市場(chǎng)信心，歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐央行采取了一系列應(yīng)對(duì)措施。這些措施主要包括六方面：第一，擴(kuò)大抵押擔(dān)保資產(chǎn)的范圍。接受評(píng)級(jí)較低的債和資產(chǎn)做為融資抵押品，降低了金融系統(tǒng)再融資的成本。第二，降息。歐央行自金融危機(jī)以來，持續(xù)降息，現(xiàn)已降至0.75%的歷史低位。第三，購(gòu)買證券操作。2009年6月起，ECB推出了兩期資產(chǎn)擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（Covered Bond Purchase Programme。CBPP）。在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買得到資產(chǎn)池?fù)?dān)保的債券，并持有至到期。2010年5月，ECB啟動(dòng)了證券市場(chǎng)購(gòu)買計(jì)劃（Securities Market Programme，SMP），購(gòu)買重債國(guó)債券，以修復(fù)債券在貨幣政策傳導(dǎo)中的功能，緩解重債國(guó)流動(dòng)性短缺的困境。同時(shí)，為了進(jìn)一步緩解債券市場(chǎng)的壓力，歐洲央行在2012年9月推出了新項(xiàng)目“直接貨幣操作”（OMT），已經(jīng)承諾會(huì)應(yīng)符合要求的成員國(guó)請(qǐng)求購(gòu)買求助國(guó)家的債券，但迄今并未有成員國(guó)提出申請(qǐng)。第四，以超低息貸款的形式向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性。2011年12月。歐洲央行推出兩輪總值1萬億歐元的3年期的長(zhǎng)期再融資操作（Long—Term Refinancing Operation，LTRO）。此舉有效地充實(shí)了銀行系統(tǒng)的資本金，緩解了對(duì)銀行流動(dòng)性的擔(dān)憂。第五，聯(lián)手各國(guó)央行，進(jìn)行貨幣互換，向歐洲銀行體系提供外匯流動(dòng)性，以緩解因資金流向美國(guó)等相對(duì)安全的地區(qū)而造成的外匯流動(dòng)性短缺。第六。通過歐洲央行自有的TARGET-2系統(tǒng)，為重債國(guó)提供流動(dòng)性。大量資金從德國(guó)央行等流向重債國(guó)央行，以彌補(bǔ)私人資本外逃所帶來的資金缺口。

這些措施打破了歐洲央行之前恪守的以歐元幣值穩(wěn)定為目標(biāo)、保持歐洲央行獨(dú)立性的傳統(tǒng)。尤其是3年期LTRO，極大地延長(zhǎng)了還款期限，同時(shí)其抵押品要求為區(qū)內(nèi)成員國(guó)國(guó)債資產(chǎn)，銀行以此向歐洲央行申請(qǐng)貸款。雖然沒有直接購(gòu)買成員國(guó)國(guó)債，但實(shí)質(zhì)上是歐洲央行為維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，實(shí)施的銀行版量化寬松。相比較美聯(lián)儲(chǔ)而言，受其單一政策目標(biāo)約束，歐洲央行的獨(dú)立性更強(qiáng)。也更注重對(duì)沖操作，但同樣陷入了政治利益綁架貨幣政策的獨(dú)立性困境。

（三）日本央行的貨幣政策獨(dú)立性及其危機(jī)治理

日本的中央銀行——日本銀行成立于明治時(shí)代，總部設(shè)在東京。日本銀行的獨(dú)立性相對(duì)較小，開始在大藏省的國(guó)家統(tǒng)制下。之后有所改進(jìn)，《日本銀行法》修訂版于1997年面世，并于1998年4月施行。新法規(guī)定，日本銀行的職責(zé)包括：（1）保持物價(jià)穩(wěn)定，以促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展；（2）保證結(jié)算系統(tǒng)順利、平衡運(yùn)行，以確保金融體系的穩(wěn)定。在提高政策獨(dú)立性的同時(shí)，日本銀行應(yīng)具備“公開獨(dú)立性”。即要做到及時(shí)向公眾提供信息，公開政策制定細(xì)節(jié)等，以此保持貨幣政策制定的透明度，提高政策的公信力和執(zhí)行效率。

盡管新的《日本銀行法》極大提高了日本銀行在的貨幣政策獨(dú)立性，但改革并不徹底，政府對(duì)日本銀行仍有實(shí)質(zhì)的影響力。從立法上日本銀行依然隸屬于大藏省（財(cái)政部），接受大藏省的領(lǐng)導(dǎo)和監(jiān)管。由此，日本銀行的貨幣政策易受政府財(cái)政政策影響。比如新日本銀行法規(guī)定日本銀行應(yīng)以市場(chǎng)利率認(rèn)購(gòu)政府債券，日本央行仍實(shí)質(zhì)負(fù)擔(dān)為政府赤字融資的任務(wù)。貨幣政策屈服于政府當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一味追求，對(duì)對(duì)匯率穩(wěn)定的執(zhí)著，喪失了獨(dú)立性。

日本的危機(jī)來臨較早，早在90年代初期就因泡沫破滅陷入經(jīng)濟(jì)停滯，為了對(duì)抗長(zhǎng)期存在的通貨緊縮提振不景氣的經(jīng)濟(jì)。日本銀行使用了低至0.1%的“零利率”政策，同時(shí)在2001年率先引入量化寬松貨幣政策。由此。政策工具目標(biāo)由銀行間的無擔(dān)保隔夜利率轉(zhuǎn)向央行所有的金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)常賬戶余額（Current Ac-count Balances，CAB），并將這一數(shù)字在5年內(nèi)從6萬億日元增至35萬億日元。面對(duì)全球金融危機(jī)，日本銀行加大了資產(chǎn)購(gòu)買力度，最近，在新上臺(tái)的安倍晉三的壓力下，日本央行通過了更為積極的貨幣政策，以提高通脹率，將目標(biāo)提高到2%，并且引入開放式資產(chǎn)購(gòu)買措施，從2014年1月起，將每月購(gòu)買2萬億日元的長(zhǎng)期國(guó)債，以及10萬億日元的商業(yè)票據(jù)。這也引發(fā)了大家關(guān)于日本挑起新“貨幣戰(zhàn)”的話題。但在結(jié)構(gòu)化改革難以推進(jìn)的前提下，單純希望通過零利率和量化寬松等貨幣政策，很難實(shí)質(zhì)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

三、危機(jī)治理與央行獨(dú)立性

從前文分析來看，中央銀行的貨幣政策從來就不能獨(dú)立于政府之外，做為宏觀經(jīng)濟(jì)管理的重要部門，中央銀行必須要兼顧其他宏觀目標(biāo)，低通脹只是目標(biāo)之一，危機(jī)期間尤其如此。單純實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的央行。如歐洲央行，在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)明顯猶豫不決、政策乏力。

在本次金融危機(jī)前，各國(guó)中央銀行的貨幣政策操作模式普遍采取央行獨(dú)立制定貨幣政策，管理通脹預(yù)期，以維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行。在很大程度上，物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標(biāo)一致。大家對(duì)于中央銀行的工作的普遍認(rèn)知即是。有一項(xiàng)政策目標(biāo)即通脹率，有一種工具即利率政策，利用利率工具控制通脹目標(biāo)就是貨幣政策。

然而。在金融危機(jī)中，中央銀行政策制定面臨了金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的權(quán)衡問題，取得價(jià)格穩(wěn)定的同時(shí)并不能保證金融穩(wěn)定。單純的利率工具和通脹目標(biāo)制在經(jīng)濟(jì)高度虛擬化的發(fā)達(dá)國(guó)家是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。本輪危機(jī)的主要原因也不是錯(cuò)誤的貨幣政策，主要是全球宏觀經(jīng)濟(jì)失衡引發(fā)的實(shí)際利率走低和資產(chǎn)價(jià)格膨脹、金融過度創(chuàng)新導(dǎo)致的規(guī)制和監(jiān)管缺位以及由此導(dǎo)致的金融系統(tǒng)過高的杠桿率、“大緩和”（Great Moderation）導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性低估和信貸擴(kuò)張。

第8篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：匯率 貨幣政策 浮動(dòng)匯率

一、固定匯率制度下財(cái)政、貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

當(dāng)一國(guó)存在國(guó)際收支順差時(shí)，該國(guó)貨幣當(dāng)局不得不為維持固定匯率而立即購(gòu)入外匯的贏余，從而導(dǎo)致貨幣供給增加，這會(huì)對(duì)擴(kuò)張的財(cái)政政策產(chǎn)生加強(qiáng)效應(yīng)，在一定程度上加強(qiáng)財(cái)政擴(kuò)張對(duì)實(shí)際收入的影響力。固定匯率制會(huì)對(duì)財(cái)政政策有一個(gè)加強(qiáng)效應(yīng)，其強(qiáng)弱跟資本流動(dòng)性的強(qiáng)弱有關(guān)：當(dāng)資本有限流動(dòng)時(shí)，會(huì)有一部分的加強(qiáng)效應(yīng)，并且隨著資本流動(dòng)性的增強(qiáng)，這一加強(qiáng)效應(yīng)會(huì)逐步趨強(qiáng)，當(dāng)資本完全流動(dòng)時(shí)，固定匯率制會(huì)對(duì)財(cái)政加強(qiáng)效應(yīng)達(dá)到最大；當(dāng)一國(guó)存在國(guó)際收支逆差時(shí)，該國(guó)貨幣當(dāng)局不得不為維持固定匯率而拋售外匯，從而又導(dǎo)致貨幣供給減少，對(duì)擴(kuò)張的貨幣政策產(chǎn)生一個(gè)完全的擠出效應(yīng)，完全消除了貨幣擴(kuò)張及其對(duì)實(shí)際收入的影響。就是說，無論資本的流動(dòng)性如何，長(zhǎng)期來看，擴(kuò)張的貨幣政策對(duì)于提高國(guó)民收入是完全無效的。

二、浮動(dòng)匯率制下財(cái)政、貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

浮動(dòng)匯率制會(huì)對(duì)財(cái)政政策有一個(gè)擠出效應(yīng)，其強(qiáng)弱隨資本流動(dòng)性的強(qiáng)弱。當(dāng)資本有限流動(dòng)時(shí)，會(huì)有一部分的擠出效應(yīng)，并且隨著資本流動(dòng)性的增強(qiáng)，這一擠出效應(yīng)會(huì)逐步趨強(qiáng)；當(dāng)資本完全流動(dòng)，浮動(dòng)匯率機(jī)制會(huì)對(duì)財(cái)政擴(kuò)張產(chǎn)生一個(gè)完全的擠出效應(yīng)。存在國(guó)際收支順差時(shí)，該國(guó)貨幣會(huì)自動(dòng)升值，會(huì)對(duì)擴(kuò)張的財(cái)政政策產(chǎn)生一個(gè)擠出效應(yīng)，在一定程度上削弱了財(cái)政擴(kuò)張對(duì)實(shí)際收入的影響力；存在國(guó)際收支逆差，此時(shí)該國(guó)貨幣會(huì)自動(dòng)貶值，會(huì)對(duì)擴(kuò)張的財(cái)政政策產(chǎn)生一個(gè)加強(qiáng)效應(yīng)，在一定程度上加強(qiáng)了貨幣擴(kuò)張對(duì)實(shí)際收入的影響力。

總而言之，長(zhǎng)期來看，在固定匯率下，財(cái)政政策在資本完全流動(dòng)情況下對(duì)國(guó)民收入的影響力最大，但其影響力會(huì)隨著資本流動(dòng)性的趨弱而相應(yīng)減弱。在資本完全不流動(dòng)情況下財(cái)政政策對(duì)國(guó)民收入的影響最終將會(huì)完全失效，貨幣政策對(duì)國(guó)民收入的影響最終是無效的。固定匯率制對(duì)于貨幣政策總是有著一個(gè)完全的擠出效應(yīng)，而在浮動(dòng)匯率制下，財(cái)政政策在資本完全不流動(dòng)情況下對(duì)國(guó)民收入的影響力最大，但其影響力會(huì)隨著資本流動(dòng)性的增強(qiáng)而相應(yīng)減弱；在資本完全流動(dòng)情況下，財(cái)政政策對(duì)國(guó)民收入的影響最終將會(huì)完全失效。貨幣政策對(duì)國(guó)民收入的影響則總是有效的（無論資本流動(dòng)性如何），浮動(dòng)匯率制對(duì)貨幣政策總有著一個(gè)加強(qiáng)效應(yīng)，并且其加強(qiáng)力度還會(huì)隨著資本流動(dòng)性的增強(qiáng)而上升，在資本完全流動(dòng)時(shí)，這一加強(qiáng)效應(yīng)達(dá)到最大。

以上分析表明，我國(guó)現(xiàn)行的匯率制對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性具有明顯的制約作用，因此，改革我國(guó)現(xiàn)行的匯率制度，增強(qiáng)匯率制度的靈活性，以提高我國(guó)貨幣政策的有效性是一種必然的選擇。

三、改革現(xiàn)有匯率制度的基本取向及措施

（一）我國(guó)匯率制度改革的長(zhǎng)期目標(biāo)應(yīng)該是建立浮動(dòng)匯率制

第一，中國(guó)已經(jīng)加入WTO，從長(zhǎng)期來看，貿(mào)易體制改革和資本自由流動(dòng)是大勢(shì)所趨。第二，在資本自由流動(dòng)的情況下，只能在固定匯率制度和貨幣政策獨(dú)立性兩者之間進(jìn)行選擇。從我國(guó)國(guó)情和國(guó)家利益考慮，我國(guó)不可能為保持匯率穩(wěn)定而放棄貨幣政策的獨(dú)立性，最有可能調(diào)整的只能是匯率制度。第三，當(dāng)前大多數(shù)國(guó)家都采取浮動(dòng)匯率制。

（二）匯率目標(biāo)區(qū)是中國(guó)匯率制度改革的中期目標(biāo)和近期的現(xiàn)實(shí)選擇，從我國(guó)現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)等條件看，我國(guó)目前尚不具備實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制的條件

近期只能在固定匯率和浮動(dòng)匯率制之間進(jìn)行調(diào)和、折中，建立一種既有穩(wěn)定性又有靈活性的匯率制度，可供選擇的匯率制度也只能是介于固定與浮動(dòng)兩者之間的“混合”體制?！盎旌稀斌w制除了“有管理的浮動(dòng)匯率制”以外，還有一種“目標(biāo)區(qū)匯率制”。比較而言，匯率目標(biāo)區(qū)具有固定匯率制和浮動(dòng)匯率制兩種制度的優(yōu)點(diǎn)，更適合改革與開放中的中國(guó)匯率制度。這是由以下幾點(diǎn)決定的。

第一，明確、公開的匯率目標(biāo)區(qū)優(yōu)于有管理的浮動(dòng)。在明確的游戲規(guī)則下，中央銀行與市場(chǎng)參與者共同把匯率運(yùn)動(dòng)的軌跡置于區(qū)間內(nèi)，傳遞給市場(chǎng)參與者一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期，而穩(wěn)定的預(yù)期保持了信心，使市場(chǎng)參與者行為方式與中央銀行的目標(biāo)趨于一致，共同將匯率限定在目標(biāo)區(qū)內(nèi)。在有管理的浮動(dòng)匯率制下，由于缺乏有關(guān)波動(dòng)區(qū)間明確的、公開的信息，市場(chǎng)參與者只能根據(jù)獲得的信息做出預(yù)期。由于信息不對(duì)稱(中央銀行比市場(chǎng)參與者掌握更多的信息)，其預(yù)期不確定性；預(yù)期的不確定將導(dǎo)致市場(chǎng)參與者反應(yīng)過度，進(jìn)一步導(dǎo)致匯率波動(dòng)過度。

第二，匯率目標(biāo)區(qū)的建立可增強(qiáng)我國(guó)匯率政策的靈活性、有效性。原因之一是中央銀行控制匯率的運(yùn)動(dòng)有更大的自主性。在匯率目標(biāo)，一國(guó)中央銀行進(jìn)行干預(yù)，使匯率朝著有利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向移動(dòng)，而且，還可以在必要的時(shí)候改變中心匯率與波動(dòng)區(qū)間，避免匯率高估所引發(fā)的外部投機(jī)沖擊。其二是央行能夠最大限度地利用公眾的預(yù)期心理來增強(qiáng)政策干預(yù)的有效性。在目標(biāo)區(qū)內(nèi)，央行的干預(yù)是不定期和不定向的，因而公眾難以對(duì)央行的行為做出“完全理性”的預(yù)期，也就無法預(yù)先準(zhǔn)確采取“逆向而動(dòng)的對(duì)策”。因此，多數(shù)投資者會(huì)趕在央行干預(yù)前，順應(yīng)預(yù)計(jì)的干預(yù)方向進(jìn)行市場(chǎng)交易，使現(xiàn)實(shí)匯率在央行干預(yù)之前就產(chǎn)生央行所希望的走勢(shì)，從而在很大程度上減輕央行干預(yù)的壓力。

第三，匯率目標(biāo)區(qū)的建立可增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、靈活性。原因之一是實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度后，匯率自由浮動(dòng)的余地相對(duì)增大了，央行有了相應(yīng)干預(yù)的自，在它認(rèn)為無干預(yù)必要時(shí)就不采取類似購(gòu)入外匯、拋出本幣一類的行為，這樣就不會(huì)為維持一個(gè)“內(nèi)在固定”的匯率水平而被動(dòng)的增加貨幣投放。即使進(jìn)行強(qiáng)力干預(yù)時(shí)，由于匯率政策的有效性，貨幣總量也不會(huì)發(fā)生太大的波動(dòng)。其二是目標(biāo)區(qū)匯率靈活性和穩(wěn)定性兼顧的特點(diǎn)使匯率政策能夠有效地調(diào)節(jié)國(guó)際收支，實(shí)現(xiàn)外部平衡。

第四。匯率目標(biāo)區(qū)制度與中國(guó)金融進(jìn)一步改革與開放的漸進(jìn)式路徑相吻合。我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與開放是漸進(jìn)的，金融的改革與開放也必然是漸進(jìn)的。在漸進(jìn)式的改革與開放中，匯率制度的設(shè)計(jì)也應(yīng)該是漸進(jìn)式的，即以現(xiàn)存的匯率水平為中心匯率，確定一定的波動(dòng)區(qū)間，然后再逐步放開，最終過渡到與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的匯率制度。

(三)我國(guó)實(shí)施人民幣匯率目標(biāo)區(qū)制的具體措施

第一，確定人民幣中心匯率。改變目前人民幣盯住美元的單一匯率參照，將人民幣匯率與一籃子貨幣掛鉤，以一籃子貨幣來確定人民幣中心匯率。在確定中心匯率時(shí)，根據(jù)我國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系的實(shí)際情況，應(yīng)盯住美元、歐元及日元與我國(guó)國(guó)際收支關(guān)系密切相關(guān)的一系列貨幣，如港元，由這個(gè)貨幣籃子產(chǎn)生一個(gè)加權(quán)中心匯率。

第二，確定匯率波動(dòng)范圍。圍繞中心匯率，設(shè)定一個(gè)匯率的帶狀浮動(dòng)區(qū)，即目標(biāo)區(qū)。在目標(biāo)區(qū)中，可以允許本幣幣值圍繞中心匯率小幅波動(dòng)。當(dāng)匯率在允許的波動(dòng)范圍內(nèi)時(shí)，貨幣當(dāng)局不予干預(yù)；當(dāng)匯率預(yù)期將超過目標(biāo)區(qū)上下限時(shí)，貨幣當(dāng)局通過在市場(chǎng)上買入或賣出本幣進(jìn)行對(duì)沖性干預(yù)。另外，中心匯率本身也是可以調(diào)整的，貨幣當(dāng)局可根據(jù)本國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備狀況或價(jià)格的近期變化定期地對(duì)中心匯率進(jìn)行小額調(diào)整。

第三，實(shí)施匯率目標(biāo)區(qū)制的配套改革。首先，取消強(qiáng)制性的結(jié)售匯要求，實(shí)行意愿結(jié)售匯制，改進(jìn)中國(guó)人民幣匯率的形成機(jī)制。2002年12月，中國(guó)人民銀行規(guī)定，所有中資企業(yè)均可獲得上限為去年外匯收入20%的留匯權(quán)，新企業(yè)則可獲得5萬美元的留匯額度。這一舉措不僅能減輕央行經(jīng)常性以市商身份入市干預(yù)的壓力，而且有利于削減涉外企業(yè)因強(qiáng)制結(jié)售匯制度增加的額外經(jīng)營(yíng)成本；同時(shí)，擴(kuò)大了企業(yè)用匯自主性和靈活性，給它們以控制管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的壓力，從而分散匯率風(fēng)險(xiǎn)，有利于其逐漸適應(yīng)將來更大彈性的人民幣匯率。隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)的留匯額度仍可進(jìn)一步放寬，直至變強(qiáng)制性結(jié)匯制為自愿結(jié)匯，使整個(gè)外匯供求有效地出清價(jià)格，靈活地引導(dǎo)和調(diào)節(jié)需求。其次，轉(zhuǎn)變中央銀行在外匯市場(chǎng)上的角色，擴(kuò)大外匯銀行持有外匯余額的比例。放松對(duì)外匯指定銀行的外匯凈頭寸管制，中央銀行只需依法實(shí)施監(jiān)管和在必要的情況下進(jìn)行適度干預(yù)，以免匯率過度浮動(dòng)。這樣可以改變當(dāng)外匯市場(chǎng)供大于求時(shí)中央銀行是惟一買者，求大于供時(shí)央行又是唯一賣者，央行若不入市買賣，外匯交易就無法順暢運(yùn)行的局面。再次，加快人民幣利率市場(chǎng)化改革，為人民幣遠(yuǎn)期交易、期貨交易及我國(guó)企業(yè)回避匯率風(fēng)險(xiǎn)奠定良好基礎(chǔ)，使人民幣匯率形成機(jī)制趨于完善。我國(guó)的利率改革必須循序漸進(jìn)，應(yīng)制定未來5年內(nèi)利率市場(chǎng)化的戰(zhàn)略步驟，采取先貸款后存款、先浮動(dòng)后放開、先大額后小額、先農(nóng)村后城市、先外幣后本幣等措施。

第四，完善資本項(xiàng)目管理，積極推進(jìn)人民幣自由兌換進(jìn)程。一要甄別資本項(xiàng)目交易，避免與經(jīng)常項(xiàng)目交易發(fā)生混同，防止逃避管制。二要對(duì)資本項(xiàng)目交易所涉及的貨幣兌換、支付和轉(zhuǎn)移加以管理，尤其要區(qū)分經(jīng)常易和資本易。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，建立外匯管理部門、外匯經(jīng)營(yíng)者和海關(guān)之間的信息交換系統(tǒng)，是有效區(qū)分經(jīng)常易和資本易的手段。

第9篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

過去10年內(nèi)，中國(guó)大多數(shù)時(shí)候面臨的是與上述案例恰好相反的米德沖突。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨通貨膨脹與經(jīng)常賬戶順差的組合，另一方面，盡管過去10年內(nèi)人民幣匯率升值幅度并不低，但由于央行依然積極干預(yù)外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致人民幣匯率機(jī)制仍缺乏彈性。因此，在實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，中國(guó)政府就會(huì)面臨以下兩難：如果用緊縮性財(cái)政貨幣政策來抑制經(jīng)濟(jì)過熱，則由于進(jìn)口需求下降，經(jīng)常賬戶順差會(huì)進(jìn)一步放大；如果用擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策來抑制經(jīng)常賬戶順差，則經(jīng)濟(jì)過熱會(huì)加劇。

中國(guó)政府過去是如何應(yīng)對(duì)米德沖突的呢？過去10年，中國(guó)政府通常會(huì)采取松緊搭配的財(cái)政貨幣政策來同時(shí)追求內(nèi)外均衡。有些時(shí)候，中國(guó)政府會(huì)采取緊財(cái)政、松貨幣的政策組合，另一些時(shí)候，又會(huì)采取松財(cái)政、緊貨幣的政策組合。這種松緊搭配的政策組合通?？梢允沟脙?nèi)外失衡處于可控范圍內(nèi)，但有些時(shí)候卻可能失效。正如蒙代爾—弗萊明模型所指出的，假如資本是完全流動(dòng)的，那么在固定匯率制下，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更加顯著，而貨幣政策的影響相當(dāng)有限；而在浮動(dòng)匯率制下，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更加顯著，而財(cái)政政策的影響則相當(dāng)有限。

其實(shí)，在上述兩難下，更有效的應(yīng)對(duì)方式是增強(qiáng)人民幣匯率機(jī)制彈性，即通過人民幣升值來抑制經(jīng)常賬戶順差，同時(shí)用中性偏緊的貨幣政策來控制通貨膨脹，并運(yùn)用定向?qū)捤傻呢?cái)政政策來調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。這樣既有助于提高宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果，同時(shí)有助于降低經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的扭曲。

世易時(shí)移。在2013年上半年，中國(guó)轉(zhuǎn)為面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑與經(jīng)常賬戶盈余縮小的格局。按照上述邏輯，合理的政策組合應(yīng)該是通過擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑，同時(shí)通過人民幣升值幅度的放慢（甚至貶值）來應(yīng)對(duì)經(jīng)常賬戶的變動(dòng)。然而，由于國(guó)內(nèi)制造業(yè)存在顯著的產(chǎn)能過剩，加之房地產(chǎn)價(jià)格存在上漲壓力，央行對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策投鼠忌器。上一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃遺留的地方政府債務(wù)問題也使得中國(guó)政府在擴(kuò)張性財(cái)政政策方面有所掣肘。同時(shí)，由于美日的量化寬松政策造成大量短期資本流入，導(dǎo)致人民幣有效匯率快速升值。這意味著中國(guó)政府當(dāng)前面臨著比傳統(tǒng)的米德沖突更為復(fù)雜的痛苦權(quán)衡。