上市公司之間的并購(gòu)精選(九篇)

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第1篇：上市公司之間的并購(gòu)范文

在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史上，自1993年9月“寶延風(fēng)波”拉開(kāi)了上市公司收購(gòu)的帷幕，在短短不到一年的時(shí)間里，發(fā)生了多起上市公司并購(gòu)事件，如“萬(wàn)科控股申化”、“恒通控股棱光”等。截至中國(guó)證券市場(chǎng)成立近三十年后的今天，并購(gòu)愈發(fā)在企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮重要作用。有關(guān)上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究引起了學(xué)界的廣泛關(guān)注。研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)并不一定都能提升企業(yè)的綜合績(jī)效，且對(duì)于發(fā)達(dá)地區(qū)的并購(gòu)績(jī)效研究較多；反觀西南地區(qū)，上市公司的數(shù)量以及規(guī)模在一定程度上不能與東部發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司相提并論。但是近年來(lái)西南區(qū)域內(nèi)上市公司數(shù)量、并購(gòu)事件呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)?，F(xiàn)有的立足于發(fā)達(dá)地區(qū)的公司并購(gòu)績(jī)效研究結(jié)論不能全面反映中國(guó)上市公司兼并收購(gòu)的綜合績(jī)效。本文從中國(guó)欠發(fā)達(dá)的西南區(qū)域出發(fā)，以云貴川三省2013年度完成的并購(gòu)事件為研究對(duì)象，以此作為不發(fā)達(dá)地區(qū)并購(gòu)績(jī)效代表，試圖豐富目前的研究成果。本文將圍繞云貴川三省上市公司并購(gòu)績(jī)效水平、分析績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果開(kāi)展研究。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外研究

由于國(guó)外資本市場(chǎng)的成熟度高，對(duì)于上市公司并購(gòu)績(jī)效研究開(kāi)始較早。Harbir[1]（1987）通過(guò)研究認(rèn)為，關(guān)聯(lián)企業(yè)間的并購(gòu)會(huì)比非關(guān)聯(lián)企業(yè)間的并購(gòu)創(chuàng)造更多的價(jià)值，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系體現(xiàn)在產(chǎn)品、市場(chǎng)或者技術(shù)這幾方面。Paul[2]（1992）考察了美國(guó)1979年-1984年期間50個(gè)最大的并購(gòu)樣本收購(gòu)后的業(yè)績(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，合并企業(yè)的資產(chǎn)生產(chǎn)率相對(duì)于其行業(yè)顯著提高，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流回報(bào)率上升；合并不會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期資本和研發(fā)投資削減。

（二）國(guó)內(nèi)研究

國(guó)內(nèi)學(xué)者大多采取事件研究法或會(huì)計(jì)研究法。王宋濤，溫憲元[3]（2012）認(rèn)為對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效研究結(jié)論的不一致源于研究方法的不同，研究方法的有效性則依賴于資本市場(chǎng)有效性。采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法綜合分析上市公司并購(gòu)績(jī)效并對(duì)不同研究方法和分析指標(biāo)所得結(jié)果進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)能給并購(gòu)企業(yè)股東帶來(lái)超額收益、提升企業(yè)價(jià)值，但盈余指標(biāo)提升不明顯，研究方法不同導(dǎo)致研究結(jié)果迥異；我國(guó)資本市場(chǎng)是不完全的半強(qiáng)式有效，研究并購(gòu)績(jī)效事件研究法局部適用，盈余指標(biāo)不適用；對(duì)于總體并購(gòu)事件以及不同類型并購(gòu)，事件研究法和會(huì)計(jì)研究法中的自由現(xiàn)金流與EVA指標(biāo)分析結(jié)果一致，事件研究法可以被使用。仲懷公[4]（2013）采用事件研究法，通過(guò)計(jì)算樣本公司并購(gòu)公告事件期產(chǎn)生的累積超額平均收益率，檢驗(yàn)并購(gòu)公告對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的效應(yīng)，對(duì)股東的超額收益進(jìn)行評(píng)價(jià)。得出如下結(jié)論：上市公司同行業(yè)之間的并購(gòu)更容易被市場(chǎng)看好，同行業(yè)間的并購(gòu)能夠?yàn)橹鞑⒎綆?lái)更大的收益。

同時(shí)，有學(xué)者從不同類型的企業(yè)以及不同行業(yè)特征出發(fā)進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)。金永紅、薛婷婷[5]（2009）對(duì)2004年至2007年25起金融類上市公司并購(gòu)案例進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)具有主要控制權(quán)的并購(gòu)對(duì)于提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效發(fā)揮了重要作用，對(duì)金融上市公司盈利能力的提高產(chǎn)生了正面影響；不具有主要控制權(quán)的并購(gòu)對(duì)于金融上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響相對(duì)不大；同時(shí)由于關(guān)聯(lián)交易類并購(gòu)有可能使得金融上市公司對(duì)于其關(guān)聯(lián)公司承擔(dān)了過(guò)多的職責(zé)，偏離了公司價(jià)值最大化目標(biāo)，因此造成這類金融類上市公司并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的不穩(wěn)定。吳宏[6]（2012）以2002年～2011年中石油、中石化以及中海油的海外并購(gòu)事件為研究對(duì)象，進(jìn)行績(jī)效分析。從短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效兩個(gè)方面出發(fā)，進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：石油行業(yè)海外并購(gòu)就短期來(lái)說(shuō)并未帶來(lái)顯著的正超額收益；從長(zhǎng)期來(lái)看三家石油企業(yè)的績(jī)效存在不小的差距。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的西南地區(qū)研究較少，本文立足云貴川三省，基于因子分析模型，運(yùn)用實(shí)證方法進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)，試圖為后續(xù)的研究提供綿薄之力。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)收集

本文選取2013年云貴川三省的上市公司的并購(gòu)事件為樣本，該年共計(jì)完成104起并購(gòu)事件。該三省地理位置、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較為相似，可以作為我國(guó)西南地區(qū)上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究樣本。

本文選擇2013年西南區(qū)域三省的上市公司為研究樣本，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本剔除：

一是標(biāo)的方為上市公司，在2012年之前已經(jīng)上市，并且至今仍然活躍在資本市場(chǎng)上。

二是剔除ST類上市公司，原因在于ST類上市公司的并購(gòu)受到政府調(diào)控的程度較大，市場(chǎng)化程度小，并購(gòu)績(jī)效不具有代表性。

三是剔除該年度未完成、未成功的樣本。

經(jīng)過(guò)上述標(biāo)準(zhǔn)篩選，有效樣本共計(jì)44家。并購(gòu)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)涉及并購(gòu)前一年、當(dāng)年、后一年、后兩年、后三年，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自Choice金融終端。

（二）研究方法

本文擬采用會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法，原因在于上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲得的便利性以及本文旨在考察并購(gòu)后的長(zhǎng)期績(jī)效研究。根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用因子分析模型得出樣本上市公司在這五年中的綜合得分，每年度的得分中位數(shù)，考量并購(gòu)是否提升上市公司績(jī)效水平。

四、實(shí)證分析

（一）因子分析模型及應(yīng)用過(guò)程

因子分析的基本目的就是用少數(shù)幾個(gè)因子去描述許多指標(biāo)或因素之間的聯(lián)系，以較少的幾個(gè)因子反映原始資料的大部分信息。因子分析模型中假定每??原始變量由兩部分構(gòu)成：公共因子和特殊因子。公共因子是各原始變量所共有的因子，解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系。特殊因子是每個(gè)原始變量所特有的因子，表示該變量不能被共同因子解釋的部分[7]（魏長(zhǎng)寬，2014）。

1.因子分析的理論模型如下。

■ （1.1）

其中F為公共因子，A為因子載荷矩陣，U為特殊因子，表示原有變量不能被因子解釋的部分。

2.KMO檢驗(yàn)和巴特利球度檢驗(yàn)。因子分析的前提是原始數(shù)據(jù)之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性。利用SPSS20進(jìn)行相關(guān)性分析有兩種方法，分別是KMO檢驗(yàn)和巴特利球度檢驗(yàn)。KMO檢驗(yàn)的目的在于判斷所選取的樣本數(shù)據(jù)是否適合做因子分析。通常認(rèn)KMO測(cè)度值越接近1，表明變量間的公共因子更多，數(shù)據(jù)更加適合做因子分析；KMO值低于0.5，表明樣本偏小不適合做因子分析，需要擴(kuò)大樣本。巴特利特球形檢驗(yàn)值如果較大，且其對(duì)應(yīng)的相伴概率值小于設(shè)定的顯著性水平，應(yīng)該拒絕零假設(shè)，認(rèn)為原始變量之間存在相關(guān)性，適合于作因子分析；反之不適合作因子分析[8]（黃德紅，董雷剛，2014）。

3.因子旋轉(zhuǎn)。為了避免提煉出的主因子變量不突出的問(wèn)題，需要進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，最常用的方法是最大方差正交旋轉(zhuǎn)法。進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，使因子載荷矩陣中因子載荷的平方值向0和1兩個(gè)方向分化，對(duì)于公共因子的解釋分析變得更加容易。

在實(shí)現(xiàn)上述操作之后，原始數(shù)據(jù)的特征可以由公共因子來(lái)反映和描述，即公共因子可以由變量的線性組合來(lái)表示：

■ （1.2）

式（1.2）稱為因子得分函數(shù)。依據(jù)上式采用回歸法得出各樣本的綜合得分。

（二）指標(biāo)選取

本文從評(píng)價(jià)公司的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力以及發(fā)展能力四個(gè)維度，選取具有代表性的7項(xiàng)指標(biāo)，分別是X1凈資產(chǎn)收益率、X2總資產(chǎn)收益率、X3資產(chǎn)負(fù)債率、X4流動(dòng)比率、X5應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、X6流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)以及X7總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

1.實(shí)證結(jié)果。首先，樣本公司并購(gòu)前一年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的KMO和巴特利球度檢驗(yàn)結(jié)果為0.592。同理，并購(gòu)前一年、當(dāng)年、以及后兩、三年的KMO值均大于0.5，并且巴特利球度檢驗(yàn)相伴概率均為0.00，故認(rèn)為選取的樣本數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。

其次，樣本公司并購(gòu)前一年旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣。從表1可得，第一個(gè)公共因子F1在指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（X1）、總資產(chǎn)凈利率（X2）、資產(chǎn)負(fù)債率（X3）上有較大的載荷，這3項(xiàng)指標(biāo)是集中反映企業(yè)的收益運(yùn)營(yíng)能力，故可以把F1稱為收益運(yùn)營(yíng)能力因子；第二個(gè)公共因子在指標(biāo)流動(dòng)比率（X4）、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X7）上有較大的載荷，這兩項(xiàng)指標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)的償債能力，故命名F2為償債能力因子；第三個(gè)公共因子F3集中反映了企業(yè)未來(lái)的擴(kuò)張成長(zhǎng)能力，故命名為擴(kuò)張能力因子。

說(shuō)明：提取方法：主成分。

再次，以各個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率（圖1）作為權(quán)重，對(duì)各個(gè)因子進(jìn)行加權(quán)求和，得出各樣本年度三省上市公司的綜合得分函數(shù)。

并購(gòu)前一年：■（2.1）

并購(gòu) 當(dāng)年：■（2.2）

并購(gòu)后一年：■（2.3）

并購(gòu)后兩年：■（2.4）

并購(gòu)后三年：■（2.5）

最后，根據(jù)上述得分公式，計(jì)算各年度因子綜合得分，以評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效水平。計(jì)算結(jié)果如下。

2.結(jié)果分析。為了更加直觀展現(xiàn)并購(gòu)績(jī)效水平的變化，采用中位數(shù)進(jìn)行分析。本文選取中位數(shù)作為年度績(jī)效評(píng)價(jià)的數(shù)值，主要是考慮到剔除個(gè)別上市公司存在極端值的影響。通過(guò)比較并購(gòu)前后年度中位數(shù)是否發(fā)生顯著的變化來(lái)衡量并購(gòu)事件的效果。研究可得：除了并購(gòu)后第三年的綜合得分為正，其余四年均為負(fù)數(shù)。這說(shuō)明并購(gòu)后產(chǎn)生的績(jī)效改善不能很快的反映，需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的磨合才可以看到整體績(jī)效的大幅提升。

五、結(jié)語(yǔ)

第2篇：上市公司之間的并購(gòu)范文

股權(quán)分置改革后的資本市場(chǎng)僅僅是“大病初愈”，其未來(lái)的生機(jī)與活力來(lái)自哪里是每個(gè)市場(chǎng)參與者關(guān)心的話題。筆者認(rèn)為，這一話題必將落在“并購(gòu)”這個(gè)關(guān)鍵詞上。

掃清并購(gòu)障礙

在股權(quán)分置時(shí)代，上市公司的股份分為國(guó)家股、法人股等非流通股和可流通的社會(huì)公眾股兩類。由于非流通股的轉(zhuǎn)讓以每股凈資產(chǎn)為底限，而流通股的轉(zhuǎn)讓以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為準(zhǔn)，從而導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”。“同股不同價(jià)”使得并購(gòu)過(guò)程中各方股東的利益很難平衡，并購(gòu)價(jià)格難以確定。同時(shí)，由于控股股東所持有的股份是非流通的，其股權(quán)不能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓，收購(gòu)方想通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)吸納股票，進(jìn)而取得控制權(quán)非常困難。因此，股權(quán)分置成為我國(guó)上市公司并購(gòu)的主要障礙。

由于股權(quán)分置改革中“送股”模式的大量采用，非流通股股東持有的大量股份被用來(lái)作為流通對(duì)價(jià)支付給流通股股東，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)地A股市場(chǎng)大股東平均持股比例由原來(lái)的67%下降到40%以下。大股東持股比例低的上市公司隨時(shí)都有被并購(gòu)的可能，而這樣的公司隨著未來(lái)股權(quán)分置改革的完成將大量出現(xiàn)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，在全流通時(shí)代，爭(zhēng)奪A股上市公司控制權(quán)將更加容易，并購(gòu)將會(huì)大量涌現(xiàn)。

隨著股改進(jìn)程的加快，制度將被掃除，我國(guó)上市公司并購(gòu)面臨巨大機(jī)遇與挑戰(zhàn)。尤其是近期頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），更為市場(chǎng)進(jìn)入并購(gòu)時(shí)代揭開(kāi)帷幕，也為上市公司之間的股份流通（換股并購(gòu)）掃清法律障礙。

并購(gòu)繁榮的先決條件是完善的法律制度，此次《辦法》的調(diào)整為我國(guó)A股市場(chǎng)的并購(gòu)制定了游戲規(guī)則。例如，《辦法》規(guī)定通過(guò)建立財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)收購(gòu)人事前把關(guān)、事中跟蹤、事后持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任制；對(duì)收購(gòu)人的主體資格、收購(gòu)目的等進(jìn)行盡責(zé)調(diào)查；通過(guò)強(qiáng)制性信息公開(kāi)披露、規(guī)范收購(gòu)人主體資格等加大對(duì)控股股東和實(shí)際控制人的監(jiān)管力度，等等。

新《辦法》中最大的亮點(diǎn)是完善了換股并購(gòu)的法律基礎(chǔ)，將強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)方式調(diào)整為由收購(gòu)人選擇的要約收購(gòu)方式。收購(gòu)方既可發(fā)出全面要約也可發(fā)出部分要約，并引入換股收購(gòu)、非公開(kāi)發(fā)行購(gòu)買資產(chǎn)等創(chuàng)新方式來(lái)降低收購(gòu)成本。這必然極大地調(diào)動(dòng)以市場(chǎng)方式爭(zhēng)奪控股權(quán)的并購(gòu)行為，大大提高收購(gòu)方對(duì)上市公司進(jìn)行并購(gòu)的積極性。

換股并購(gòu)成為國(guó)際主流

完整的并購(gòu)行為主要涉及兩個(gè)環(huán)節(jié)：并購(gòu)支付方式的選擇及并購(gòu)融資方式的選擇。從支付角度看，換股方式將成為我國(guó)并購(gòu)時(shí)代的主流。

隨著國(guó)際金融環(huán)境的日趨完善，特別是金融服務(wù)貿(mào)易自由化的發(fā)展，換股并購(gòu)成為全球并購(gòu)的主流。在1990年的全球跨國(guó)并購(gòu)項(xiàng)目中，現(xiàn)金交易金額占交易總額的91%，這一比例到1999年時(shí)下降到64%，期間換股并購(gòu)的數(shù)量及金額大幅增長(zhǎng)。1997～2005年的統(tǒng)計(jì)資料顯示，股權(quán)支付方式的并購(gòu)金額占總交易金額近一半的比重，換股方式已經(jīng)成為主流。

國(guó)外大型企業(yè)之間的并購(gòu)大部分都是通過(guò)上市公司之間的換股進(jìn)行的。例如，惠普并購(gòu)康柏，惠普公司與康柏公司董事會(huì)達(dá)成一致協(xié)議，同意以換股方式進(jìn)行支付，惠普公司以0.63股交換康柏公司1股，按換股前收盤(pán)價(jià)換算，康柏得到溢價(jià)約19%。整個(gè)交易完成后，惠普公司股東擁有新公司64%的股份，而康柏公司股東擁有新公司36%的股份。

此外，波音并購(gòu)麥道、時(shí)代華納并購(gòu)美國(guó)在線、奔馳與克萊斯勒的合并等經(jīng)典案例都是采用換股并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)的。這些并購(gòu)案涉及的交易金額高達(dá)上千億美元，如此龐大的交易金額，采用現(xiàn)金支付是很難實(shí)現(xiàn)的，而換股支付將整個(gè)過(guò)程的難度大大降低。

換股并購(gòu)的利弊分析

并購(gòu)的支付方式主要是現(xiàn)金支付與換股支付兩種。

以現(xiàn)金方式收購(gòu)必然要考慮資金的來(lái)源。除了使用自有資金外，更多的是利用債務(wù)融資。在銀行信貸方面，由于銀監(jiān)會(huì)相關(guān)文件的規(guī)定，銀行貸款不能用于股票買賣，上市公司的并購(gòu)因此受到一定程度的制約。在其他金融工具方面，迄今為止，我國(guó)尚無(wú)為企業(yè)并購(gòu)發(fā)行債券或可轉(zhuǎn)債的先例，票據(jù)融資功能也未能充分發(fā)揮。由此可見(jiàn)，以現(xiàn)金方式并購(gòu)障礙重重。

無(wú)論從國(guó)際現(xiàn)實(shí)情況看，還是我國(guó)實(shí)際操作層面看，換股方式在并購(gòu)中具有很大優(yōu)勢(shì)，必將成為我國(guó)未來(lái)并購(gòu)時(shí)代的主流。

換股并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)的弱化。采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購(gòu)不會(huì)改變?cè)泄蓶|在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而換股并購(gòu)?fù)瓿珊?，雙方股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，導(dǎo)致大股東控制地位的弱化。因此，在使用換股支付方式時(shí)，并購(gòu)方要充分考慮控制權(quán)弱化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

換股支付適用于任何規(guī)模的并購(gòu)?，F(xiàn)金支付通常都會(huì)受到資金規(guī)模的限制，在國(guó)際經(jīng)典的并購(gòu)案例中，當(dāng)涉及交易的金額達(dá)到百億以上時(shí)，無(wú)論對(duì)并購(gòu)的哪一方都是不可承受的。在這種情況下就會(huì)產(chǎn)生“以大吃小”的現(xiàn)象，占據(jù)資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)的一方具有并購(gòu)小企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。換股支付在一定程度上擺脫并購(gòu)中資金規(guī)模的限制，適用于任何規(guī)模的并購(gòu)。

換股并購(gòu)降低了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于規(guī)模較大的并購(gòu)，現(xiàn)金支付方式會(huì)給并購(gòu)方帶來(lái)巨大的融資壓力，產(chǎn)生很大的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。由于不會(huì)發(fā)生大規(guī)模的資金流出行為，換股并購(gòu)方式為新合并公司的發(fā)展提供良好的財(cái)務(wù)環(huán)境，大大降低了風(fēng)險(xiǎn)。

換股支付方式也是存在風(fēng)險(xiǎn)的。由于股價(jià)是時(shí)刻波動(dòng)的，大規(guī)模換股后，公司股價(jià)的波動(dòng)情況是不可預(yù)測(cè)的。因此使得收購(gòu)成本難以確定，隨著股價(jià)的波動(dòng)，換股方案將不得不經(jīng)常調(diào)整。同時(shí)被并購(gòu)方股東得到新公司的股票后依然面臨股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，換股方式需要并購(gòu)雙方具有良好的合作基礎(chǔ)，更適合于善意收購(gòu)。

未來(lái)，在我國(guó)上市公司之間的并購(gòu)中，換股支付方式將會(huì)被大量采用，也必將成為我國(guó)并購(gòu)時(shí)代的主流方式。

第3篇：上市公司之間的并購(gòu)范文

一、緒論

近年來(lái)，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越活躍，有人將2013年稱為“中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)元年”。據(jù)China Venture投中集團(tuán)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年1月至11月中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)宣布交易案例數(shù)量4507起，較去年同期增長(zhǎng)33.38%。實(shí)踐表明，上市公司的并購(gòu)行為在優(yōu)化社會(huì)存量資本配置、調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模等方面發(fā)揮著重要的作用。因此，對(duì)影響并購(gòu)成敗的因素進(jìn)行探析有一定的實(shí)際意義。

在理論研究方面，許多學(xué)者主要采用事件研究法來(lái)研究并購(gòu)前后收購(gòu)公司和目標(biāo)公司股價(jià)的變化，對(duì)于哪些因素會(huì)對(duì)并購(gòu)成敗產(chǎn)生影響方面的探究較少。在針對(duì)信息不對(duì)稱因素對(duì)并購(gòu)結(jié)果的影響的研究中，Louis（2002）認(rèn)為，如果企業(yè)的管理層意識(shí)到其價(jià)值被高估，那么就會(huì)利用非公開(kāi)的信息和渠道并購(gòu)融資，從而造成上市公司的股票價(jià)格無(wú)法反映并購(gòu)真實(shí)情況，這樣做的長(zhǎng)期結(jié)果就是導(dǎo)致公司的股價(jià)下跌。Polonchek、Slovin和Sushke（2005）指出，權(quán)益支付交易能夠提高目標(biāo)企業(yè)10%的價(jià)值。

在國(guó)內(nèi)的研究成果中，關(guān)于支付方式與并購(gòu)結(jié)果的關(guān)系，張晶、張永安（2011）采取現(xiàn)金支付和股權(quán)收購(gòu)的并購(gòu)方式、并購(gòu)交易相對(duì)規(guī)模較大的同行業(yè)并購(gòu)有利于并購(gòu)效率的提升。

關(guān)于影響企業(yè)并購(gòu)的其他微觀與宏觀因素，余燕妮（2012）的研究還指出，從微觀因素上，行業(yè)特征、股權(quán)特征、并購(gòu)類型對(duì)并購(gòu)結(jié)果有較大影響，而企業(yè)的成長(zhǎng)性和并購(gòu)結(jié)果的關(guān)系不明顯。從宏觀因素方面，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效和GDP，利率及貨幣供應(yīng)水平之間存在著單向的因果關(guān)系，與總市值及上證綜合指數(shù)年度收益率之間存在雙向因果關(guān)系。

二、理論分析及研究假設(shè)

公司的成長(zhǎng)一是靠?jī)?nèi)源式發(fā)展，即公司通過(guò)自身不斷的積累資源，利用這些資源來(lái)使公司得到成長(zhǎng)；另一種是靠外源式發(fā)展，即公司通過(guò)運(yùn)用資本運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)權(quán)交易等行為對(duì)外進(jìn)行擴(kuò)張，主要體現(xiàn)就是上市公司的并購(gòu)。企業(yè)并購(gòu)是指企業(yè)間的兼并和收購(gòu)，在我國(guó)的并購(gòu)事件中，各類因素都會(huì)對(duì)并購(gòu)的結(jié)果從不同側(cè)面產(chǎn)生影響。本文選取并購(gòu)事件中的重組類型、關(guān)聯(lián)交易和支付方式三個(gè)因子進(jìn)行研究。

我國(guó)證券市場(chǎng)上存在的重組方式主要有以下幾類：資產(chǎn)收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、吸收合并、債務(wù)重組、股份回購(gòu)、要約收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。從各類重組類型的會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，資產(chǎn)置換方式在我國(guó)的應(yīng)用效果較為理想。關(guān)聯(lián)交易是指公司或是其附屬公司與在本公司直接或間接占有權(quán)益、存在利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方之間所進(jìn)行的交易。上市公司在選擇并購(gòu)支付方式時(shí)需要綜合評(píng)價(jià)考慮多方面的因素，常用的支付方式有資產(chǎn)支付、現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付、承擔(dān)債務(wù)以及上述方式混合支付。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)上市公司融資渠道狹窄，并購(gòu)的支付方式較為單一，現(xiàn)金支付是我國(guó)并購(gòu)事件中主要的支付方式。

三、數(shù)據(jù)、變量及模型

（一）變量選取

本文選取國(guó)泰（CSMAR）安數(shù)據(jù)庫(kù)“中國(guó)上市公司并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)”數(shù)據(jù)，對(duì)2009年-2013年上市公司并購(gòu)事件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)與比較分析。得到的事件總數(shù)為17732起，其中，并購(gòu)成功的事件數(shù)為17406起，并購(gòu)失敗的事件數(shù)為326起。使用整群抽樣方法，抽樣數(shù)按照并購(gòu)失敗事件一半的比例來(lái)確定，從并購(gòu)成功事件和并購(gòu)失敗事件兩個(gè)整群中，各隨機(jī)抽取162個(gè)樣本作為研究對(duì)象。

為反映并購(gòu)事件中具有代表性的三種特征變量對(duì)其結(jié)果的影響，本文采用含三個(gè)回歸因子的Probit模型。本文最終希望判斷各影響因子（X）對(duì)并購(gòu)結(jié)果（Y）的影響，即X對(duì)Y的變化效應(yīng)。

（二）模型設(shè)定

本研究選擇Probit模型來(lái)分析上市公司并購(gòu)成敗的影響因素及其關(guān)系。Probit模型的具體表達(dá)形式為：

為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)；是不可觀測(cè)的潛在變量；Y是實(shí)際觀測(cè)到的因變量，表示并購(gòu)事件是否成功，其中“1”為成功，“0”失敗；X為影響因素向量，x為實(shí)際觀測(cè)到的影響因素，包括重組類型、是否關(guān)聯(lián)交易和支付方式。因此，上市公司并購(gòu)成敗的影響因素模型Probit模型可建立為：

（4）

式（4）中prob（y=1|Xi）是并購(gòu)事件成功（即Y=1）的概率。為自變量向量，這里主要指重組類型、是否關(guān)聯(lián)交易和支付方式。

（三）結(jié)果分析

本文應(yīng)用Eviews5.0進(jìn)行模型運(yùn)算，采用Probit模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，采用H-L（Hosmer-Lemeshow）和Andrews檢驗(yàn)對(duì)模型的擬合優(yōu)度進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)中通過(guò)分組對(duì)擬合值和實(shí)際值進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)兩者間的差別較小，總體來(lái)說(shuō)，該模型和檢驗(yàn)結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

本文對(duì)影響并購(gòu)事件的因素做出了分析，并將probit模型引入了二元x擇模型，發(fā)現(xiàn)模型的擬合優(yōu)度較好。從回歸結(jié)果來(lái)看，重組方式與支付方式對(duì)并購(gòu)成敗有較為顯著的影響，而并購(gòu)事件的關(guān)聯(lián)交易屬性對(duì)并購(gòu)結(jié)果的影響并不明顯。

第4篇：上市公司之間的并購(gòu)范文

關(guān)鍵詞:零售業(yè);重組;并購(gòu);擴(kuò)張;上市公司

中圖分類號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)23-0015-02

零售業(yè)屬于典型規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的行業(yè),只有規(guī)模足夠大,零售企業(yè)才能爭(zhēng)取到更多的“渠道話語(yǔ)權(quán)”,以批量采購(gòu)提高同供應(yīng)商議價(jià)的能力,降低成本,保持銷售收入和盈利的持續(xù)增長(zhǎng)。尤其自2004年12月11日中國(guó)零售業(yè)全面對(duì)外開(kāi)放之后,我國(guó)履行入世承諾,對(duì)外商投資內(nèi)地零售業(yè)取消了股權(quán)比例、開(kāi)店地域以及數(shù)量等方面的限制,一直覬覦我國(guó)零售市場(chǎng)的外國(guó)零售業(yè)巨頭們紛紛加快了擴(kuò)張的節(jié)奏,通過(guò)并購(gòu)國(guó)內(nèi)零售企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張,正成為外資企業(yè)在我國(guó)進(jìn)行戰(zhàn)略布局的重要手段?！安荒艽驍∧?就收購(gòu)你”,帕勒咨詢董事羅清啟用這句話來(lái)形容外資在我國(guó)零售行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

一、市場(chǎng)上零售業(yè)擴(kuò)張的主要途徑

目前,市場(chǎng)上零售業(yè)擴(kuò)張主要通過(guò)兩種途徑進(jìn)行:一是通過(guò)“開(kāi)店”實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng);二是通過(guò)企業(yè)并購(gòu)、重組的方式加快實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。

2006年以來(lái),零售行業(yè)兼并收購(gòu)事件多發(fā),并購(gòu)成為零售行業(yè)戰(zhàn)略投資的主要手段。預(yù)計(jì)零售并購(gòu)將在未來(lái)3—5年內(nèi)持續(xù)高頻率發(fā)生,國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)格局將發(fā)生重大變化。而隨著零售市場(chǎng)的開(kāi)放,外資零售在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐漸站住腳后,為攫取更多的市場(chǎng)份額,占據(jù)區(qū)域市場(chǎng),進(jìn)行跨區(qū)域并購(gòu)成為外資零售發(fā)展的重要手段。外資零售的擴(kuò)張方式也由合資逐漸轉(zhuǎn)向并購(gòu)。對(duì)于區(qū)域市場(chǎng)而言,今后一段時(shí)間內(nèi),國(guó)內(nèi)二三級(jí)城市市場(chǎng)的零售商業(yè)資源將成為并購(gòu)的重點(diǎn)。而商業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)如北京、上海等地連鎖零售公司或百貨公司,由于跨地區(qū)發(fā)展難度加大,凈利潤(rùn)增長(zhǎng)相應(yīng)趨緩,也有可能成為外資或民企的并購(gòu)對(duì)象。零售業(yè)正在成為兼并收購(gòu)的熱點(diǎn)領(lǐng)域之一。種種跡象顯示,越來(lái)越多的跨國(guó)零售企業(yè)開(kāi)始把并購(gòu)國(guó)內(nèi)商企,作為拓展中國(guó)市場(chǎng)的一種重要方式。

二、零售業(yè)上市公司并購(gòu)重組的優(yōu)勢(shì)

面對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)零售企業(yè)多而小的局面,面對(duì)外資企業(yè)的“圈地運(yùn)動(dòng)”,國(guó)內(nèi)零售企業(yè)迫切需要重新整合,以便在短期內(nèi)建立與外資企業(yè)相抗衡的商業(yè)“航母”,即整合現(xiàn)有的商業(yè)資源尤其是國(guó)有商業(yè)資源,變分散經(jīng)營(yíng)為連鎖經(jīng)營(yíng),變相互間惡性競(jìng)爭(zhēng)為戰(zhàn)略聯(lián)盟或策略聯(lián)盟,并購(gòu)重組是證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的主要工具,也有利于市場(chǎng)上優(yōu)勝劣汰機(jī)制的健全。中國(guó)證券市場(chǎng)自建立以來(lái),并購(gòu)重組題材就是市場(chǎng)上一道亮麗的風(fēng)景線。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的完成,國(guó)家一系列規(guī)范制度的出臺(tái),零售業(yè)上市公司規(guī)模擴(kuò)張引發(fā)的行業(yè)整合及資產(chǎn)重組必將成為資本市場(chǎng)的新一輪熱點(diǎn)。目前零售業(yè)上市公司并購(gòu)重組優(yōu)勢(shì)如下:

1.股份稀釋引發(fā)并購(gòu)機(jī)會(huì)

在股權(quán)分置的環(huán)境下,股份被劃分為流通股和非流通股,而控股股東往往掌握著大量的非流通股份,市場(chǎng)化并購(gòu)很難在現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn),行政力量主導(dǎo)的協(xié)議收購(gòu)大行其道。大股東的控股地位牢牢掌握在自己手中,反并購(gòu)幾乎沒(méi)有用武之地,并購(gòu)者之間的競(jìng)爭(zhēng)最終也取決于大股東的意志。股權(quán)分置改革后,股份逐漸全部流通,協(xié)議收購(gòu)非流通股的基礎(chǔ)已經(jīng)消失,代之以要約收購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)收購(gòu)為主的市場(chǎng)化并購(gòu),大股東再也無(wú)法一手遮天。而股改方案的實(shí)施改變了絕大多數(shù)股改公司的股本結(jié)構(gòu),非流通股股東所持股份或數(shù)量減少、比例降低或至少比例降低,大股東的控股權(quán)受到不同程度的削弱。并購(gòu)者更有可乘之機(jī),潛在的被并購(gòu)者則面臨更大威脅。因此,并購(gòu)方之間的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇,而并購(gòu)與反并購(gòu)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)已經(jīng)迅速拉開(kāi)帷幕,并將愈演愈烈。

2.權(quán)益平等體現(xiàn)并購(gòu)價(jià)值

在股權(quán)分置情況下,市場(chǎng)價(jià)格只是一部分流通股的價(jià)格,不能正確地反映公司實(shí)際價(jià)值。股權(quán)分置改革結(jié)束了非流通的國(guó)有股、法人股與流通的公眾股人為割裂的狀況,將積極促進(jìn)全流通市場(chǎng)盡快形成一二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)功能。在同股同權(quán)的前提下,上市公司的市場(chǎng)價(jià)值能夠得到合理估計(jì),原來(lái)被扭曲了的價(jià)格向資本的真實(shí)價(jià)值回歸。并購(gòu)市場(chǎng)的價(jià)值體系也因此顯現(xiàn)出不同的特點(diǎn),其中,獲取控制權(quán)價(jià)值將成為未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)的重要推動(dòng)力,并購(gòu)市場(chǎng)從此將進(jìn)入一個(gè)基于價(jià)值發(fā)現(xiàn)的新的并購(gòu)時(shí)代。另外,股改公司非流通股份將陸續(xù)解禁,市場(chǎng)遭遇股改擴(kuò)容。非流通股比例的高低,決定了股改擴(kuò)容壓力的大小,也影響了市場(chǎng)價(jià)格的走向,從而在一定程度上影響并購(gòu)價(jià)值。

3.融資創(chuàng)新提供并購(gòu)條件

具有持續(xù)的融資和資本運(yùn)作能力是企業(yè)維持持續(xù)擴(kuò)張的基本保障,是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的前提。全流通后的股市對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大貢獻(xiàn),就是能促使有限的市場(chǎng)資源更為合理地流動(dòng),使最具成長(zhǎng)力的公司獲得資金上的支持。

根據(jù)市場(chǎng)化和國(guó)際化的趨向,并購(gòu)融資渠道將獲得突破,對(duì)價(jià)支付手段向多樣性發(fā)展。目前,定向增發(fā)漸成再融資流行色,募集資金使用的主流就是并購(gòu),而且可能含有整體上市和戰(zhàn)略性重組等多種題材,為上市公司創(chuàng)造了雙重收益。零售業(yè)面臨外資的步步進(jìn)逼,行業(yè)整合迫在眉睫,更需要通過(guò)融資創(chuàng)新取得并購(gòu)支付條件。

4.業(yè)績(jī)向好激發(fā)并購(gòu)動(dòng)力

在業(yè)績(jī)向好的背景下,優(yōu)質(zhì)零售業(yè)上市公司未來(lái)的增長(zhǎng)勢(shì)頭能夠得到保持,品牌地位、資源條件、市場(chǎng)份額、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、人員隊(duì)伍等都將提升其價(jià)值,從而使并購(gòu)行為得到有力支撐,在反并購(gòu)中也居于強(qiáng)勢(shì)地位,即使是被并購(gòu),也會(huì)有利于資源整合。而績(jī)差公司業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)拐點(diǎn),被并購(gòu)的價(jià)值更大,融入并購(gòu)方也更容易。三、目前零售業(yè)上市公司并購(gòu)重組中存在的問(wèn)題

1.政府介入過(guò)深。首先,政府以其直接掌握的優(yōu)質(zhì)國(guó)有資產(chǎn)來(lái)同上市公司的劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行置換。其次,政府促成其他企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤(rùn)注入上市公司,并承諾在稅收、土地征用、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、重大建設(shè)項(xiàng)目等方面以優(yōu)惠政策作為回報(bào)。這也會(huì)為日后的糾紛埋下導(dǎo)火索。

2.直接資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。直接資本市場(chǎng)還帶有一些計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩,就容易出現(xiàn)非等價(jià)交易、“報(bào)表重組”、利益轉(zhuǎn)移等問(wèn)題。投資者無(wú)法真正了解公司情況。

3.自我交易、內(nèi)部交易和關(guān)于控制人方面的法律不完善。

4.中介機(jī)構(gòu)不能恪守自己的職業(yè)準(zhǔn)則。主要體現(xiàn)在一些會(huì)計(jì)事務(wù)所不能站在客觀的角度來(lái)評(píng)估公司資產(chǎn)價(jià)值,導(dǎo)致公司大量的評(píng)估增值和虛增利潤(rùn)。

四、零售業(yè)上市公司的創(chuàng)新模式

上市公司實(shí)施并購(gòu)重組應(yīng)該采用以市場(chǎng)為導(dǎo)向,以企業(yè)行為為主體的戰(zhàn)略性重組,使資本增值,而不是簡(jiǎn)單的資本的疊加。國(guó)內(nèi)的零售業(yè)上市公司應(yīng)積極探索創(chuàng)新模式、謹(jǐn)慎采用迂回模式推動(dòng)并購(gòu)行為的市場(chǎng)化,政府部門應(yīng)引導(dǎo)和鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)零售業(yè)上市公司,利用并購(gòu)重組進(jìn)行戰(zhàn)略性收購(gòu)和大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合,應(yīng)對(duì)外資商業(yè)航母的入侵。

迂回模式不是法定模式,但卻是合法的模式。所謂迂回,是指在采用法定模式操作存在困難時(shí),充分利用我國(guó)法律法規(guī)的許可限度,繞過(guò)這些法律“紅線”,以迂回的途徑實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組目的的模式。迂回模式也最能體現(xiàn)并購(gòu)專家的創(chuàng)新和智慧,我國(guó)證券市場(chǎng)目前出現(xiàn)的迂回模式有以下幾種。

1.間接控股

主要是收購(gòu)方通過(guò)收購(gòu)上市公司的第一大股東自身的股權(quán)而將上市公司變成為自己的“孫公司”,通過(guò)上市公司第一大股東來(lái)間接地獲得上市公司的控制權(quán)。在這種并購(gòu)方式下,收購(gòu)方往往低調(diào)操作,通過(guò)與大股東的控股機(jī)構(gòu)的溝通磨合,一舉取得上市公司的實(shí)際控制權(quán)。間接控股方式雖然未能直接控股上市公司,但是,其操作難度較小,成本較低,并且由于在收購(gòu)方與上市公司之間有一個(gè)緩沖帶,因此,對(duì)于收購(gòu)方而言,其對(duì)上市公司的調(diào)控關(guān)系比較易于處理,同時(shí),也能有效屏避雙方的風(fēng)險(xiǎn)。此外,間接控股收購(gòu)可以規(guī)避財(cái)政部門對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批程序,縮短控制權(quán)重組進(jìn)程。

2.司法裁定

法院裁定轉(zhuǎn)讓已經(jīng)成為近年來(lái)我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要形式。通常,當(dāng)上市公司的原來(lái)大股東無(wú)法償還債權(quán)人債務(wù)時(shí),債權(quán)人有權(quán)申請(qǐng)法院對(duì)大股東所持有的國(guó)有股資產(chǎn)進(jìn)行凍結(jié)拍賣抵債,戰(zhàn)略投資者可以以競(jìng)拍的方式取得這部分股權(quán),或者由法院直接裁定將這部分股權(quán)給債權(quán)人作為抵償。隨著對(duì)證券市場(chǎng)管理力度的增強(qiáng)和上市公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的透明,由于不良債務(wù)、違規(guī)擔(dān)保而由司法機(jī)關(guān)裁定的被動(dòng)的控股權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)逐漸降低比重。

3.委托管理

第5篇：上市公司之間的并購(gòu)范文

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu)支付方式; 并購(gòu)績(jī)效; 現(xiàn)金支付; 非現(xiàn)金支付

一、研究背景及意義

中國(guó)上市公司的并購(gòu)起步較晚,并購(gòu)支付方式也相對(duì)單一,目前我國(guó)大多數(shù)的并購(gòu)僅限于現(xiàn)金支付的簡(jiǎn)單模式,但由于現(xiàn)金支付方式本身的缺點(diǎn),它卻不是最好的支付方式。產(chǎn)生這種現(xiàn)象是由于長(zhǎng)久以來(lái)我國(guó)法律法規(guī)的不健全以及我國(guó)上市公司股權(quán)分置制度下三分之二的股份不能流通,非流通股和流通股并存,同股不同價(jià),并且非流通股一般很難合理定價(jià)等原因造成的。由于股權(quán)分置這一制度性缺陷的困擾,我國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)與成熟資本市場(chǎng)有很大不同,并購(gòu)活動(dòng)的正面效應(yīng)往往難于顯現(xiàn)。

始于2005年4月底至今的股權(quán)分置改革則是我國(guó)股市發(fā)展的分水嶺,中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了翻天覆地的變化。股權(quán)分置改革的實(shí)施,解決了同股同權(quán)的問(wèn)題,引領(lǐng)中國(guó)股市走向全流通時(shí)代;隨著新《公司法》、新《證券法》和新《上市公司收購(gòu)管理辦法》相繼出臺(tái),這些法規(guī)順應(yīng)了市場(chǎng)的發(fā)展,為全流通時(shí)代的并購(gòu)市場(chǎng)制定了新的規(guī)則,大大增強(qiáng)了上市公司并購(gòu)的可操作性,為今后并購(gòu)支付方式的多樣化解決了制度的障礙。

如今,我國(guó)正處于后股權(quán)分置改革時(shí)代,我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)必然隨股權(quán)制度的變革而變化。這些變化將會(huì)全面激活上市公司并購(gòu)行為,引領(lǐng)一波并購(gòu)浪潮。在這樣的一個(gè)大環(huán)境下,研究上市公司的支付方式,可以為上市公司在并購(gòu)中采取何種支付方式提供一些建議,有助于我國(guó)上市公司成功地進(jìn)行并購(gòu),達(dá)到并購(gòu)效果的最優(yōu)化。

二、指標(biāo)選擇和研究方法

(一)樣本選取

隨著新的《上市公司收購(gòu)管理辦法》的出臺(tái),股權(quán)分置改革帶來(lái)市場(chǎng)的革命性變化,我國(guó)資本市場(chǎng)異?；馃?。因此,本文將2006年參加并購(gòu)活動(dòng)的上市公司定為研究對(duì)象。根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》2006年公布的《上市公司重組事項(xiàng)總覽》,通過(guò)整理得到我國(guó)A股市場(chǎng)上353家上市公司的并購(gòu)案例,根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了調(diào)整:1.樣本公司為并購(gòu)方,剔除樣本公司為被并購(gòu)方;2.剔除樣本公司被摘牌或者為ST的公司;3.樣本公司取得被并購(gòu)方控制權(quán),剔除未取得控制權(quán)的公司;4.剔除2006年內(nèi)不止一次進(jìn)行并購(gòu)的樣本公司。最終得到96起并購(gòu)案例,其中現(xiàn)金并購(gòu)87起,換股并購(gòu)6起,承債式并購(gòu)2起,資產(chǎn)置換1起。為了方便分析,將所有非現(xiàn)金并購(gòu)歸為一類,共計(jì)9起。計(jì)算過(guò)程運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS11.5 for windows。

(二)指標(biāo)選擇

本文從企業(yè)的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力以及成長(zhǎng)能力四方面對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行系統(tǒng)的評(píng)價(jià),選擇了以下9個(gè)指標(biāo)來(lái)綜合考評(píng)公司的績(jī)效,其中用每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的盈利能力;用流動(dòng)比率來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的短期償債能力;用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力;用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力;用銷售增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的成長(zhǎng)能力。具體指標(biāo)見(jiàn)表1。

(三)研究方法

為了便于對(duì)并購(gòu)前后公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比,本文用因子分析法構(gòu)建一個(gè)綜合得分函數(shù)將這9個(gè)指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜合得分。其核心是對(duì)若干個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析提取公共因子,再以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積和構(gòu)造綜合得分函數(shù),Pi=ai1Zil+ai2Zi2+ai3Zi3+ai4Zi4+ai5Zi5。

其中Pi是第i個(gè)公司業(yè)績(jī)的綜合得分,aij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率,Zij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的得分。

三、實(shí)證分析結(jié)果及分析

(一)綜合得分的計(jì)算

計(jì)算綜合得分所需的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind資訊和新浪網(wǎng)?，F(xiàn)以因子分析法對(duì)樣本公司并購(gòu)前后各年的9個(gè)指標(biāo)X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9分別進(jìn)行因子分析,提取5個(gè)公因子,然后再根據(jù)因子得分和方差貢獻(xiàn)率,得出3個(gè)綜合得分函數(shù):

并購(gòu)前一年:P-1=27.576%Z1+20.724%Z2+13.803%Z3

+11.178%Z4+9.102%Z5

并購(gòu)當(dāng)年:P0=31.945%Z1+21.034%Z2 +15.072%Z3+9.136%Z4+7.752%Z5

并購(gòu)后一年:P1=26.528%Z1+21.323%Z2+13.522%Z3+11.503%Z4+9.707%Z5

(二)全部并購(gòu)樣本的綜合檢驗(yàn)

表2列示了并購(gòu)前后相應(yīng)年份的綜合得分差值的結(jié)果值。

從圖1中可以清楚地看出以換股并購(gòu)為主的非現(xiàn)金并購(gòu)能夠明顯改善上市公司績(jī)效,2006年得分均值比2005年得分均值高出0.1903,并且正值比例為55.56%,說(shuō)明有超過(guò)一半的公司績(jī)效得以提高,同樣2007年比2006年高出0.3414,正值比例為55.56%,說(shuō)明2007年也有超過(guò)一半的公司績(jī)效有提高,并且提高幅度大于2006年。比較2005年和2007年,有66.67%的公司,即9家公司中的6家績(jī)效有提高?？梢?jiàn)采用非現(xiàn)金并購(gòu)的公司在短期內(nèi)會(huì)大大提高公司績(jī)效。

使用現(xiàn)金并購(gòu)的情況明顯不如非現(xiàn)金并購(gòu),2006年得分降低了0.0197,因?yàn)橹挥?6.78%的公司即32家績(jī)效有所提高,其余大部分公司績(jī)效降低。2007年得分又降低了0.0353,只有37.93%的公司即33家績(jī)效提高,現(xiàn)金并購(gòu)對(duì)公司的財(cái)務(wù)壓力逐漸體現(xiàn)。比較2005年和2007年,雖然得分差值更大,但是正值比例有43.68%,說(shuō)明38家公司績(jī)效提高,樣本中有個(gè)別公司情況惡化,降低了總體分?jǐn)?shù)。

究其原因,采用現(xiàn)金并購(gòu)需要企業(yè)籌集大量的現(xiàn)金,會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)壓力。而非現(xiàn)金支付方式運(yùn)用股票資產(chǎn)或者混合支付等方式獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或者控制權(quán),避免了短期大量現(xiàn)金流出的壓力,有利于大規(guī)模并購(gòu)的實(shí)現(xiàn),同時(shí)也可以降低企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)和償債的資金壓力,從而降低并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。因此,非現(xiàn)金并購(gòu)績(jī)效大大優(yōu)于現(xiàn)金并購(gòu)。

(三)關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易中不同并購(gòu)方式的績(jī)效比較

關(guān)聯(lián)交易就是企業(yè)關(guān)聯(lián)方之間的交易。按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則,一切企業(yè)之間的交易都應(yīng)該在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的原則下進(jìn)行,而在關(guān)聯(lián)交易中由于交易雙方存在各種各樣的關(guān)聯(lián)關(guān)系,有利益上的牽扯,交易并不是在完全公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的條件下進(jìn)行的。關(guān)聯(lián)交易客觀上可能給企業(yè)帶來(lái)或好或壞的影響。在我國(guó)證券市場(chǎng)上關(guān)聯(lián)交易非常普遍,往往占據(jù)整個(gè)市場(chǎng)并購(gòu)規(guī)模的50%左右。表3、圖2和圖3分別比較了關(guān)聯(lián)交易下和非關(guān)聯(lián)交易下不同并購(gòu)支付方式的綜合得分均值差。

由表3可以看出,87起現(xiàn)金并購(gòu)案中關(guān)聯(lián)交易占38起,少于非關(guān)聯(lián)交易;9起非現(xiàn)金并購(gòu)中,關(guān)聯(lián)交易占6起,多于非關(guān)聯(lián)交易。而根據(jù)正值比率,無(wú)論現(xiàn)金并購(gòu)還是非現(xiàn)金并購(gòu),非關(guān)聯(lián)并購(gòu)下并購(gòu)績(jī)效提高的樣本公司多于關(guān)聯(lián)并購(gòu)下并購(gòu)績(jī)效提高的樣本公司。

從圖2、圖3中可以看出,關(guān)聯(lián)并購(gòu)下,并購(gòu)當(dāng)年,現(xiàn)金并購(gòu)和非現(xiàn)金并購(gòu)績(jī)效都有所下降,并購(gòu)后一年,現(xiàn)金并購(gòu)績(jī)效略微下降,非現(xiàn)金并購(gòu)績(jī)效明顯改善;非關(guān)聯(lián)并購(gòu)下,并購(gòu)當(dāng)年非現(xiàn)金并購(gòu)績(jī)效明顯提高,并購(gòu)后一年,無(wú)論現(xiàn)金并購(gòu)還是非現(xiàn)金并購(gòu)績(jī)效都有所下降。

究其原因,現(xiàn)金并購(gòu)績(jī)效逐年降低是因?yàn)樨?cái)務(wù)壓力逐年顯現(xiàn),而非現(xiàn)金并購(gòu)中,如果是關(guān)聯(lián)并購(gòu),從有利的方面講,交易雙方因存在關(guān)聯(lián)關(guān)系,可以節(jié)約大量商業(yè)談判等方面的交易成本,并可運(yùn)用行政的力量保證商業(yè)合同的優(yōu)先執(zhí)行,從而提高交易效率。從不利的方面講,由于關(guān)聯(lián)交易方可以運(yùn)用行政力量撮合交易的進(jìn)行,從而有可能使交易的價(jià)格、方式等在非競(jìng)爭(zhēng)的條件下出現(xiàn)不公正情況,形成對(duì)股東或部分股東權(quán)益的侵犯。因此,并購(gòu)當(dāng)年,可能由于并購(gòu)公司與目標(biāo)公司在并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生后需要經(jīng)歷一段相互適應(yīng)的磨合期,以尋求并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng),正因?yàn)槿绱?導(dǎo)致了其總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低。并購(gòu)后一年,關(guān)聯(lián)并購(gòu)有利因素逐漸顯現(xiàn),績(jī)效得以明顯改善;如果是非關(guān)聯(lián)并購(gòu),并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效提高,并購(gòu)后一年有所回落,總體來(lái)說(shuō),比較穩(wěn)定。

四、研究結(jié)論與建議

由以上分析可以看出,以換股并購(gòu)為主的非現(xiàn)金并購(gòu)越來(lái)越顯現(xiàn)出它對(duì)于并購(gòu)績(jī)效改善的優(yōu)越性,并且,關(guān)聯(lián)并購(gòu)中非現(xiàn)金并購(gòu)提高并購(gòu)績(jī)效的作用在并購(gòu)后一年顯現(xiàn),而非關(guān)聯(lián)交易中非現(xiàn)金并購(gòu)提高并購(gòu)績(jī)效的作用在并購(gòu)當(dāng)年顯現(xiàn)。

既然非現(xiàn)金并購(gòu)更能提高并購(gòu)績(jī)效,那為什么我國(guó)證券市場(chǎng)上還是現(xiàn)金并購(gòu)方式大行其道呢?究其原因,還是我國(guó)相應(yīng)法規(guī)制度不完善所導(dǎo)致。因此,還需要通過(guò)繼續(xù)加速和完善股權(quán)分置改革,讓所有的上市公司股份都可以進(jìn)入市場(chǎng)流通,解決同股不同權(quán)的問(wèn)題,這樣有利于股票支付的定價(jià),有利于推動(dòng)換股并購(gòu)的發(fā)展。

我國(guó)還應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)的法律法規(guī),更加放寬對(duì)并購(gòu)的限制,如適當(dāng)降低定向發(fā)行股票的條件和減少審批程序,提高審批效率,這樣可以使更多的上市公司在財(cái)務(wù)狀況不太好或者希望通過(guò)換股實(shí)現(xiàn)并購(gòu)而又想縮短并購(gòu)時(shí)間的情況下實(shí)現(xiàn)換股并購(gòu)。

隨著大小非的解禁,全流通時(shí)代馬上到來(lái),所有上市公司資產(chǎn)都是證券化、可流通的,企業(yè)并購(gòu)將會(huì)以市場(chǎng)收購(gòu)流通股份的方式為主,收購(gòu)的價(jià)格將會(huì)有章可循,加之相關(guān)法律法規(guī)的逐步完善,以換股并購(gòu)為首的非現(xiàn)金并購(gòu)即將取代現(xiàn)金并購(gòu),成為并購(gòu)新時(shí)代的主要支付方式。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 潘瑾,陳宏民.我國(guó)上市公司并購(gòu)效應(yīng)評(píng)價(jià)及實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐(雙月刊),2005(3):69-73.

第6篇：上市公司之間的并購(gòu)范文

關(guān)鍵詞：并購(gòu) 資源配置 上市公司

當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用。但由于起步較晚，還存在許多問(wèn)題，特別是資源優(yōu)化配置功能遠(yuǎn)未充分發(fā)揮。如何進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)證券市場(chǎng)，發(fā)揮證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能，已經(jīng)成為一項(xiàng)緊迫的課題。

證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能和方式

在經(jīng)濟(jì)生活中，證券市場(chǎng)主要有籌資、定價(jià)、資源配置、財(cái)富再分配等四種基本功能。證券市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置功能就是通過(guò)股權(quán)的流動(dòng)及公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)等，引導(dǎo)資金、人員、物資設(shè)備等資源流向更有效率的公司和行業(yè)，從而提高資源利用效率，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

證券市場(chǎng)的資源配置主要包括增量資源配置（ipo上市）和存量資源配置（并購(gòu)重組）。目前，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)涉及的金額和上市公司數(shù)量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)ipo，成為證券市場(chǎng)資源配置的主要途徑。并購(gòu)促進(jìn)存量資源優(yōu)化配置主要通過(guò)兩種方式：

第一，行業(yè)間的資源流動(dòng)。新興行業(yè)和符合產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)，其投資回報(bào)率一般較高，從而吸引更多資源，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系統(tǒng)、寧波中百退出百貨業(yè)等，都體現(xiàn)了這種趨勢(shì)。

第二，企業(yè)間的資源流動(dòng)。企業(yè)通過(guò)橫向、縱向的并購(gòu)加速資本聚集，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。首先，優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)同行業(yè)企業(yè)的購(gòu)并，可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。其次，關(guān)聯(lián)行業(yè)間的企業(yè)并購(gòu)，通過(guò)導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)鏈，使原本企業(yè)外部的交易內(nèi)部化，促進(jìn)相關(guān)資源的有效聯(lián)合程度，提高資源利用效率。最后，跨行業(yè)的并購(gòu)借助多元化經(jīng)營(yíng)，提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為資源的有效增值提供保證?？梢?jiàn)，上市公司并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)資源不斷從低效率的劣質(zhì)企業(yè)流向高效率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資源配置的“帕累托改進(jìn)”。

我國(guó)股市資源優(yōu)化配置的現(xiàn)狀

企業(yè)并購(gòu)如果確實(shí)提高了資源配置的效率，則企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就會(huì)有所改善，股票價(jià)格會(huì)相應(yīng)上揚(yáng)。因此在并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究中，最常用的兩個(gè)方法是會(huì)計(jì)資料研究和股票市場(chǎng)事件研究。前者以企業(yè)的盈利能力等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)樵u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，后者以股票的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)模型為基礎(chǔ)，分析并購(gòu)前后股東財(cái)富的變動(dòng)。

目前，我國(guó)股票價(jià)格受人為因素和政策的影響較大，而且上市公司的流通股和非流通股股權(quán)分置，非流通股股東利益與股價(jià)無(wú)直接聯(lián)系，所以股價(jià)的變化并不能準(zhǔn)確反映公司整體財(cái)富或績(jī)效的變化。因此，本文采用財(cái)務(wù)分析方法來(lái)研究我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效及證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能。

對(duì)于發(fā)生并購(gòu)的公司，分析并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。理論上，并購(gòu)后企業(yè)資源利用效率更高，公司業(yè)績(jī)應(yīng)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用實(shí)證分析方法做過(guò)許多研究。嚴(yán)武（2004）選取每股收益、凈資產(chǎn)、收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)當(dāng)年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，但隨著時(shí)間的推移，業(yè)績(jī)有下降的趨勢(shì)；袁國(guó)良(2001)指出，并購(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響不明顯；張新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并購(gòu)非上市公司的個(gè)案，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后的累計(jì)超常收益、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤(rùn)率有下降趨勢(shì)；馮根福和吳林江(2001)以多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)造出綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，研究了1994～1998年的并購(gòu)，認(rèn)為并購(gòu)當(dāng)年公司業(yè)績(jī)變化不大，第二年業(yè)績(jī)有所提升，然后業(yè)績(jī)呈逐年下降趨勢(shì)。這些研究結(jié)果表明：并購(gòu)所帶來(lái)的超常收益使公司短期業(yè)績(jī)有所提升，但并沒(méi)有改善公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

比較上市公司歷年的業(yè)績(jī)，觀察其變化趨勢(shì)。理論上，在證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能的作用下，上市公司整體資源配置狀況不斷改善，在長(zhǎng)期業(yè)績(jī)中應(yīng)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但上市公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年下降，虧損企業(yè)數(shù)量也不斷增加?？梢?jiàn)，并購(gòu)并未改善證券市場(chǎng)的資源配置狀況，提高我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。造成這種現(xiàn)象的主要原因是某些并購(gòu)行為的短期性和投機(jī)性，其目的往往是配合二級(jí)市場(chǎng)的炒作，攫取資本利差；或者收購(gòu)方僅僅是為了獲得上市公司的“殼資源”，收購(gòu)后并沒(méi)有加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，也無(wú)意致力于改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。源于這些動(dòng)機(jī)的并購(gòu)自然不會(huì)產(chǎn)生資源優(yōu)化配置。

我國(guó)股市資源配置功能缺失的原因分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范。我國(guó)上市公司國(guó)家股、法人股股權(quán)比例偏高，國(guó)有股“一股獨(dú)大”，使上市公司治理結(jié)構(gòu)扭曲。在這種特定的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，并購(gòu)動(dòng)因并非公司價(jià)值最大化，形成了畸形的并購(gòu)環(huán)境，導(dǎo)致證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

地方政府過(guò)度干預(yù)，資源消耗過(guò)大。國(guó)內(nèi)很多并購(gòu)活動(dòng)是由地方政府出于保護(hù)“殼資源”和提高政績(jī)等考慮，而進(jìn)行的“拉郎配”式的并購(gòu)，其結(jié)果往往難如人愿，資源多消耗在了績(jī)效差的公司購(gòu)并黑洞中。

上市公司的并購(gòu)實(shí)質(zhì)上多是投機(jī)行為，并購(gòu)活動(dòng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，并購(gòu)可以構(gòu)成對(duì)公司管理層的外部市場(chǎng)約束，促進(jìn)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善。但在國(guó)內(nèi)，不少并購(gòu)的目的是股票投機(jī)和圈錢，因此只注重關(guān)聯(lián)交易與題材，而不重視并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)管理和業(yè)務(wù)整合，投機(jī)性質(zhì)明顯，使得并購(gòu)市場(chǎng)上價(jià)格信號(hào)混亂，并購(gòu)活動(dòng)無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

信息披露制度不完善，降低了資源的優(yōu)化配置能力。股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的信息披露密切相關(guān)，股市需要及時(shí)、準(zhǔn)確的價(jià)格信號(hào)和其他公開(kāi)信息。而我國(guó)股市信息失真嚴(yán)重，證券市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制扭曲，廣大投資者的權(quán)益得不到有效保障，降低了并購(gòu)對(duì)資源的引導(dǎo)能力和優(yōu)化配置能力。

監(jiān)管制度不完善，法律法規(guī)不健全。我國(guó)的證券監(jiān)管過(guò)于依靠政府，上市公司內(nèi)部的股東監(jiān)控機(jī)制不健全，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)行為不規(guī)范，造成資源配置功能缺失。此外，我國(guó)現(xiàn)行《公司法》、《證券法》隨著市場(chǎng)的發(fā)展，已日漸顯現(xiàn)出不適應(yīng)性，需要進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)法律建設(shè)。

提高我國(guó)股市資源配置功能的策略

設(shè)置科學(xué)而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。資源只有在流動(dòng)中才能實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。要實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)，應(yīng)減持國(guó)有股，將企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、分散化，提高獨(dú)立董事和中小股東的發(fā)言權(quán)，完善決策機(jī)制。

完善法人治理結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)換上市公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制，加強(qiáng)規(guī)范管理；主要經(jīng)營(yíng)管理人員的市場(chǎng)化、職業(yè)化；強(qiáng)化獨(dú)立董事制度，建立企業(yè)內(nèi)部有效制衡機(jī)制。大多數(shù)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理水平和資源利用效率提高了，證券市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置也就實(shí)現(xiàn)了。

打擊虛假并購(gòu)。取消目前對(duì)于并購(gòu)的不合理限制，對(duì)合理并購(gòu)給予一定的政策扶持，鼓勵(lì)、引導(dǎo)資源流向效率較高的企業(yè)或行業(yè)；嚴(yán)防虛假并購(gòu)，打擊投機(jī)行為，使企業(yè)更加注重經(jīng)營(yíng)管理水平的提升，提高市場(chǎng)配置資源的能力。

規(guī)范信息披露制度。當(dāng)前應(yīng)盡快建立一套層次清晰、易于操作、滿足投資者需要的企業(yè)信息披露體系，消除上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，強(qiáng)化信息披露的法律責(zé)任，對(duì)違規(guī)行為堅(jiān)決追究責(zé)任。

第7篇：上市公司之間的并購(gòu)范文

一、外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的概況與方式

并購(gòu)包括收購(gòu)和合并兩層含義，但合并十分罕見(jiàn)，僅占跨國(guó)并購(gòu)的不到3%。本文所說(shuō)的外資并購(gòu)實(shí)際上是指收購(gòu)。通常收購(gòu)股權(quán)在10%以內(nèi)，被看作證券投資，而非外國(guó)直接投資，但由于有些外資對(duì)我國(guó)上市公司參股的目的與證券投資截然不同，是致力于上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，直接參與上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，所以盡管有些企業(yè)持股在10%以內(nèi)，在此也將其納入研究范疇；本文采用我國(guó)相關(guān)政策法規(guī)通用的“資本來(lái)源地標(biāo)準(zhǔn)”；我國(guó)具有外資成分的上市公司是指其股權(quán)結(jié)構(gòu)中“外資法人股”大于零，這些“外資法人股”既有發(fā)行上市的，也有上市后外資進(jìn)入?yún)⒐苫蚩毓傻?，本文的研究范圍僅限于后者；需要說(shuō)明的是，盡管目前深滬兩市的一百多家B股公司，在廣義上被認(rèn)為是有外資成分的上市公司，但外資股東大多通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買流通B股而持有股份，持有份額通常較少，其中僅有26家公司的外資股東得以進(jìn)入前10大股東，而所持股份比例大多在1%以下，超過(guò)5%的僅有3家。這些外資股東對(duì)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)幾乎不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，大多是做短線投資，因此，這些上市公司被排除在外。這里僅將那些通過(guò)定向增發(fā)B股的方式引入外方投資者（如江鈴B），以及外資股東參與上市公司經(jīng)營(yíng)管理的B股公司（如海南航空）納入研究范疇。

根據(jù)上市公司公告統(tǒng)計(jì)，截至2004年10月16日，按照上述標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)上市公司中，共有28家涉及外資并購(gòu)的上市公司，共發(fā)生了31起并購(gòu)案。在深滬證券市場(chǎng)上，具有外資法人股的A股上市公司總計(jì)75家，其中，有66家外資是通過(guò)在發(fā)起成立股份公司時(shí)作為外方發(fā)起人的方式進(jìn)入證券市場(chǎng)的，只有9家是外資通過(guò)并購(gòu)方式進(jìn)入上市公司的。但是，現(xiàn)實(shí)中有一些上市公司曾經(jīng)進(jìn)行過(guò)引入外資的實(shí)踐，后來(lái)由于多次股權(quán)變更目前已不再擁有外資法人股，如PT北旅（當(dāng)時(shí)的北京北旅）的外方股東已經(jīng)在2000年通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出了該公司；還有的公司通過(guò)定向增發(fā)B股的方式引入外方投資者（江鈴汽車）；最后，還有一些外資通過(guò)與上市公司合資的方式對(duì)上市公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行重組（輪胎橡膠），雖然外方的名字并未出現(xiàn)在股東名冊(cè)上，但是已經(jīng)對(duì)上市公司有實(shí)質(zhì)性控制。

由于我國(guó)相關(guān)制度環(huán)境的約束，跨國(guó)公司進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)的主渠道仍是擔(dān)當(dāng)股份公司的上市發(fā)起人，通過(guò)并購(gòu)方式持有我國(guó)上市公司股權(quán)的案例數(shù)量很有限，并且并購(gòu)方式各異，處于實(shí)踐初期。外資并購(gòu)我國(guó)上市公司大致可以歸類為，國(guó)有或法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)和配售、收購(gòu)母公司股權(quán)或與母公司合資、收購(gòu)境外流通股票、合資或合作方式、上市公司向外資發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券、拍賣7種方式。這些方式的定義及其對(duì)應(yīng)的案例詳見(jiàn)表1。

二、外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的變化路徑

外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的相關(guān)法律、法規(guī)經(jīng)歷了從無(wú)到有，從限制到規(guī)范、再到支持的過(guò)程。根據(jù)我國(guó)上市公司外資并購(gòu)法律體系的發(fā)展，可將外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的變化路徑劃分為四個(gè)階段。

1.法律空白期（1995年9月之前）。這一階段，我國(guó)并沒(méi)有制定關(guān)于外資并購(gòu)上市公司的法規(guī)，但是一些外資機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始了在中國(guó)市場(chǎng)上的并購(gòu)行動(dòng)。典型的案例是1995年7月的“北旅法人股轉(zhuǎn)讓”，這是外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的第一個(gè)案例。這一階段發(fā)生并購(gòu)案例2例。

2.限制期（1995年10月―1999年8月）。1995年9月，針對(duì)此前在外資并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)的種種不規(guī)范現(xiàn)象，國(guó)務(wù)院頒發(fā)的《暫停向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)家股和法人股的通知》規(guī)定：在國(guó)家有關(guān)上市公司國(guó)家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不準(zhǔn)向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國(guó)家股和法人股。外資被明令禁入中國(guó)A股流通市場(chǎng)。由此，悄然興起的上市公司外資并購(gòu)?fù)Ｖ?。這一階段發(fā)生并購(gòu)案例4例。

3.規(guī)范期（1999年9月―2001年10月）。1999年8月，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委頒布《外商收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的暫行規(guī)定》，雖然明確了外商可以參與購(gòu)買國(guó)有企業(yè)，但同時(shí)也規(guī)定了嚴(yán)格且復(fù)雜的審批程序。這一階段發(fā)生并購(gòu)案例5例，外資并購(gòu)活動(dòng)逐步復(fù)蘇，并且向著有序、規(guī)范的方向發(fā)展。

4.法律體系形成期（2001年11月至今）。2001年11月，外經(jīng)貿(mào)部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》，對(duì)外商投資股份有限公司發(fā)行A股或B股和允許外商投資企業(yè)受讓上市公司非流通股作了原則性規(guī)定。隨后，一系列相關(guān)法律、法規(guī)不斷出臺(tái)，包括《外資參股證券公司的設(shè)立規(guī)則》、《外資參股基金管理公司的設(shè)立規(guī)則》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》、《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》、《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》、《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》等。其中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合的《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》，允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國(guó)有股和法人股，明確規(guī)定相應(yīng)原則、條件和程序，標(biāo)志著外資收購(gòu)境內(nèi)上市公司進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性實(shí)施階段。從政策上允許外商受讓上市公司國(guó)有股和法人股，解決了收購(gòu)主體的國(guó)民待遇問(wèn)題。而且對(duì)外商受讓的程序、外資行業(yè)政策、外匯管理等方面都作出了明確的政策規(guī)定。這一階段發(fā)生并購(gòu)案例20例。

我國(guó)相繼頒發(fā)的這些法規(guī)，建立起了一個(gè)比較完整的外資收購(gòu)監(jiān)管法規(guī)體系。外資并購(gòu)進(jìn)入了一個(gè)嶄新的時(shí)期。這標(biāo)志著我國(guó)利用外資進(jìn)入了一個(gè)新的階段，從僅接受外資新設(shè)投資的增量引進(jìn)方式進(jìn)入到接受外資并購(gòu)進(jìn)行存量調(diào)整尤其是國(guó)有經(jīng)濟(jì)存量調(diào)整的新階段。

三、 外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的特征及成因分析

1.外資來(lái)源地主要是中國(guó)香港和部分發(fā)達(dá)國(guó)家。

外資并購(gòu)我國(guó)上市公司統(tǒng)計(jì)顯示，外資來(lái)源地主要為中國(guó)香港、美國(guó)、日本、法國(guó)等國(guó)家或地區(qū)（見(jiàn)表2），香港作為中國(guó)的特別行政區(qū)，不僅具有文化距離和空間距離的優(yōu)勢(shì)，而且又深諳大陸政策及其變化趨勢(shì)，自然在并購(gòu)上市公司中占有一定份額。而美國(guó)、日本、法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，由于擁有眾多的資金、技術(shù)及管理等實(shí)力雄厚的大型跨國(guó)公司，熟悉跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)入方式，因此成為中國(guó)上市公司并購(gòu)的主力軍，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這些發(fā)達(dá)國(guó)家必將成為外資并購(gòu)進(jìn)入的主要來(lái)源地。

2.外資并購(gòu)的上市公司主要集中于制造業(yè)，并在轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。

外資并購(gòu)的上市公司中制造業(yè)企業(yè)占主要地位。在28家被外資并購(gòu)的上市公司中，制造業(yè)上市公司為22家，占總數(shù)的78.57%，并購(gòu)方式以協(xié)議轉(zhuǎn)讓和參股或控股母公司為主。外資并購(gòu)對(duì)象重點(diǎn)正呈現(xiàn)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)企業(yè)的端倪。中國(guó)加入WTO以來(lái)，外資銀行除積極籌備在華設(shè)立營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)外，明顯加快了購(gòu)并中資銀行的步伐，參股、控股中資銀行已成為外資銀行占領(lǐng)中國(guó)市場(chǎng)的重要手段和必然選擇。隨著外資并購(gòu)政策以及QFII制度的出臺(tái)，從2003年3月以后的并購(gòu)案例中可以看出，雖然制造業(yè)仍占絕大部分，但金融業(yè)的并購(gòu)案例明顯增多，浦發(fā)銀行、深發(fā)展和民生銀行都向外資轉(zhuǎn)讓了部分股權(quán)，其中，美國(guó)新橋投資已經(jīng)成為了深發(fā)展的第一大股東。國(guó)外銀行業(yè)的發(fā)展歷史表明，銀行間的并購(gòu)是擴(kuò)充規(guī)模、開(kāi)拓新市場(chǎng)最為有效的手段之一，據(jù)此推斷，金融業(yè)將會(huì)成為新的外資并購(gòu)熱點(diǎn)。此外，電信、運(yùn)輸、商業(yè)、外貿(mào)、旅游、會(huì)計(jì)、審計(jì)、法律咨詢等服務(wù)業(yè)也會(huì)成為外資并購(gòu)的重點(diǎn)。

3.外資并購(gòu)的上市公司主要聚集于東部沿海地區(qū)。

外資并購(gòu)的主要是東部沿海地區(qū)的上市公司。截至2004年底，在全部1377家上市公司中，東部地區(qū)的上市公司共有1100家，占總數(shù)的79.89%。在外資并購(gòu)的28家上市公司中，東部地區(qū)上市公司25家。東部地區(qū)的被并購(gòu)的上市公司比例明顯高于西部地區(qū)，這一方面是因?yàn)闁|部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)，上市公司較多，另一方面也表明了外資更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、良好的基礎(chǔ)設(shè)施條件、潛在的巨大市場(chǎng)份額、高素質(zhì)的勞動(dòng)力以及便利的交通運(yùn)輸條件等區(qū)位因素。

4.外資并購(gòu)上市公司的方式仍處于不斷探索與創(chuàng)新之中。

外資并購(gòu)上市公司的方式多種多樣，是環(huán)境催生的產(chǎn)物，沒(méi)有統(tǒng)一的規(guī)范。從發(fā)生的外資并購(gòu)案例看（見(jiàn)表3），國(guó)有股或法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓是最常見(jiàn)的方式（占35.48%），原因在于我國(guó)國(guó)有股、法人股和流通股分割，外資協(xié)議收購(gòu)上市公司非流通股份，是一種相對(duì)簡(jiǎn)單有效的并購(gòu)方式。通過(guò)收購(gòu)母公司股權(quán)或與母公司合資，進(jìn)而控股合資公司，可以繞開(kāi)政策壁壘，從而達(dá)到間接控制上市公司的目的。這種方式也是外資并購(gòu)上市公司的主要方式之一，占并購(gòu)總數(shù)的32.26%。定向增發(fā)和配售作為一種更加接近市場(chǎng)化的融資和收購(gòu)方式，也是外資并購(gòu)上市公司愿意選擇的一種路徑（占12.90%），因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)的B股不僅價(jià)格比二級(jí)市場(chǎng)流通股的價(jià)格低，而且可在一定程度上可以規(guī)避二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)嚴(yán)格繁瑣的信息披露要求和協(xié)議收購(gòu)方式要通過(guò)的嚴(yán)格的審批和評(píng)估程序，并且，如果定向增發(fā)B股的比例較高，外資還可能成為公司的控股股東。在B股或H股占公司股權(quán)比例相對(duì)較大時(shí)，外資也可以通過(guò)直接收購(gòu)B股或H股來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)上市公司的目的。此外，外資通過(guò)發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券等其他金融創(chuàng)新模式進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)也已出現(xiàn)，伴隨中國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，這類創(chuàng)新模式具有更大的想象空間。

外資并購(gòu)方式與我國(guó)法律體系發(fā)展階段具有高度相關(guān)性，隨著法律體系和我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善，外資并購(gòu)上市公司的方式必定也會(huì)逐步走向規(guī)范。

5.外資并購(gòu)上市公司以橫向并購(gòu)為主。

按照《上市公司行業(yè)分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)分類代碼兩位數(shù)相同者即為橫向并購(gòu)分類，外資并購(gòu)28家上市公司中，橫向并購(gòu)占78.57%，混合并購(gòu)占17.86%，縱向并購(gòu)只占3.57%。

外資并購(gòu)類型的選擇完全出于其盡快進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)這一戰(zhàn)略目標(biāo)的需要。通過(guò)分析外資并購(gòu)28家上市公司資料發(fā)現(xiàn)，在橫向并購(gòu)中，又以制造業(yè)企業(yè)占絕大多數(shù)，尤其是在汽車、電器、精細(xì)化工、通訊設(shè)備等行業(yè)。這些行業(yè)的特點(diǎn)是都屬于資本、技術(shù)密集型行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，行業(yè)進(jìn)入的壁壘也較高。橫向并購(gòu)一般發(fā)生在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐步趨于完善的階段，低水平的生產(chǎn)過(guò)?，F(xiàn)象的出現(xiàn)導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)接連不斷，國(guó)內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多而且與國(guó)外領(lǐng)先的同類企業(yè)相比規(guī)模較小。。

6.外資并購(gòu)上市公司傾向于一次性高控股度。

外資并購(gòu)上市公司基本都追求獲得上市公司的控制權(quán)。通過(guò)對(duì)外資并購(gòu)28家上市公司統(tǒng)計(jì)分析，從持股比例來(lái)看，只有3家外資上市公司的外資持股超過(guò)50%，達(dá)到絕對(duì)控股的程度；而大多數(shù)的外方投資者的持股比例在10%到19%之間，但是，從股東排序情況看，外資并購(gòu)方均排列在七大股東之列，并且有15家外資并購(gòu)方居于第一大股東的地位，10家外資并購(gòu)方居于第二大股東的地位?？梢?jiàn)，外資對(duì)上市公司的并購(gòu)更傾向于掌握實(shí)際的控制權(quán)。另外，外資參股比例在10%以下的3家上市公司中，有2家為金融機(jī)構(gòu)，從這點(diǎn)也可以看出，外資并購(gòu)上市金融機(jī)構(gòu)還處在探索階段。

外資并購(gòu)上市公司多數(shù)是一次性實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制權(quán)。在外資并購(gòu)28家上市公司中，只有江鈴汽車、賽格三星和耀皮玻璃3家外資是通過(guò)兩次參股達(dá)到目前的股權(quán)比例，其中，外資在江鈴汽車持股由20%上升到29.9%，保持第二大股東地位；外資在賽格三星持股由21.37%上升到35.46%，由第二大股東變?yōu)椴⒘械谝淮蠊蓶|；外資在耀皮玻璃持股由16.7%上升到17.2%，由并列第一大股東變?yōu)榈谝淮蠊蓶|。由于外資并購(gòu)上市公司的歷程相對(duì)較短，因此難以觀察到外資并購(gòu)股權(quán)多次變動(dòng)的情況，但是，有限的案例表明，在我國(guó)當(dāng)前情況下，外資更趨向通過(guò)一次性并購(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制權(quán)。

四、外資并購(gòu)上市公司對(duì)其績(jī)效改善并不顯著

外資并購(gòu)上市公司對(duì)其業(yè)績(jī)的影響沒(méi)有明顯的趨向性。外資并購(gòu)上市公司一般會(huì)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，無(wú)論外資并購(gòu)方還是上市公司都期望獲得理想的績(jī)效改善，尤其是在上市公司由外資控股或掌握控制權(quán)的情況下，上市公司的性質(zhì)發(fā)生了變化，經(jīng)營(yíng)管理水平得到提高和改善。但是，按照凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和資產(chǎn)負(fù)債比率分析28家上市公司的年報(bào)發(fā)現(xiàn)，上市公司被外資并購(gòu)后的績(jī)效并未呈現(xiàn)一致性的趨勢(shì)，凈資產(chǎn)收益率下降的（占67.74%）超過(guò)上升的；而總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和資產(chǎn)負(fù)債率則上升與下降基本相同，值得注意得是，無(wú)論上升還是下降的變化中，略微變化或基本沒(méi)有變化的情況（占57.26%）超過(guò)顯著變化的案例。這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果尚需進(jìn)一步長(zhǎng)期觀測(cè)，因?yàn)闃颖居邢?、樣本發(fā)散（分別屬于不同行業(yè)或產(chǎn)品）、觀察期短、財(cái)務(wù)數(shù)字掩飾等原因都有可能是結(jié)論變得不穩(wěn)定。

第8篇：上市公司之間的并購(gòu)范文

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者； 成本； 并購(gòu)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F830；F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）29-0106-06

*本文受教育部新世紀(jì)人才支持計(jì)劃項(xiàng)目（NCET-10-0123）、海南省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（713177）、天津大學(xué)―海南大學(xué)創(chuàng)新基金合作項(xiàng)目支持。

一、問(wèn)題的提出

近年來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，掀起了一輪新的并購(gòu)浪潮。中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并購(gòu)重組呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢(shì)。據(jù)摩根大通的數(shù)據(jù)顯示，2010年中國(guó)發(fā)生的并購(gòu)交易約占全球交易份額的10%，交易額僅次于美國(guó)，位居全球第二。伴隨著并購(gòu)浪潮的興起，學(xué)者們對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)了一系列研究。如Asquith（1983）、Weston et al.（1990）、North（2001）及Ralston et al.（2001）等從新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析認(rèn)為并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)有協(xié)同效應(yīng)、分散風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定收入、提高市場(chǎng)占有率和價(jià)值回歸等。Franks and Robert（1989）基于委托理論，認(rèn)為管理者會(huì)出于自利的目的，通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增加自己的收入并提高職業(yè)保障度，最終損害到股東的利益。Jensen and Fama （1983）認(rèn)為合理的報(bào)酬和激勵(lì)機(jī)制、成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)、高效的資本市場(chǎng)和公司建立起分離所有權(quán)與控制權(quán)的機(jī)制是解決問(wèn)題的有效手段。James et al.（2002）采用相對(duì)管理費(fèi)用率作為成本指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)管理層持股公司的成本要低于無(wú)管理層持股的公司，并且管理層持股比例越高其成本越低。季建偉和邱菀華（2004）的研究表明，企業(yè)并購(gòu)的不同特征對(duì)于緩解“”問(wèn)題有著不同的效果，較低的國(guó)有股份比例、較高的股權(quán)集中度和較高的管理層持股比例可以緩解因所有權(quán)和控制權(quán)分離引起的問(wèn)題。吳（2006）認(rèn)為中國(guó)上市公司中，股東與管理層的問(wèn)題占主導(dǎo)地位，第一大股東持股比例的增加對(duì)該問(wèn)題具有治理作用，第一大股東持股比例與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，股東與經(jīng)理人之間的沖突會(huì)損害并購(gòu)公司股東利益以及公司的價(jià)值。

機(jī)構(gòu)投資者的迅猛發(fā)展，為有效治理公司問(wèn)題和提高公司治理水平提供了新的途徑。Davis and Steil（2001）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者具有特殊金融機(jī)構(gòu)的特性，能夠代表小股東的利益，集中管理他們的儲(chǔ)蓄，在可控的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，追求投資收益的最大化。由于世界各國(guó)的法律環(huán)境不同，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展程度不均衡，而且機(jī)構(gòu)投資者有著不同的利益沖突，因此，各國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的治理效果也不相同。國(guó)內(nèi)學(xué)者基于目前中國(guó)法律環(huán)境和機(jī)構(gòu)投資的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了相關(guān)研究。吳曉暉和姜彥福（2006）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者具有“股東積極主義”，起到改善公司治理機(jī)制、增加盈余信息真實(shí)性的作用。張敏和姜付秀（2010）指出，機(jī)構(gòu)投資者可以顯著提高民營(yíng)企業(yè)績(jī)效與高管薪酬的敏感性，從而改善股東與經(jīng)理人之間的委托問(wèn)題，但在國(guó)有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者的這種治理效果不明顯。謝德仁和黃亮華（2013）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)強(qiáng)化獨(dú)立董事薪酬與上市公司成本之間的相關(guān)性，提高獨(dú)立董事參與公司問(wèn)題治理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，使獨(dú)立董事更積極地參與到委托問(wèn)題的治理。與上述積極效用相反，部分學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者存在股東消極主義，主要原因有：上市公司大股東絕對(duì)控股，缺少長(zhǎng)期信托基金及公司治理等方面人才（李向前，2002）；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有明顯的短周期和高頻率特性，投資價(jià)值變動(dòng)較大（耿志民，2002）；中國(guó)證券市場(chǎng)的制度缺陷以及中國(guó)投資者存在嚴(yán)重的“短視行為”及“羊群效應(yīng)”（曾德明等，2006）；中國(guó)國(guó)有股權(quán)的高度集中，不成熟的法律環(huán)境，財(cái)務(wù)信息披露不充分，機(jī)構(gòu)投資者自身的公司治理不足（Rongly Yuan，2008）。

目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于成本與并購(gòu)的研究，主要集中在并購(gòu)活動(dòng)通過(guò)控制權(quán)市場(chǎng)來(lái)對(duì)目標(biāo)公司成本的治理作用。本研究則從股東與管理者沖突視角出發(fā)，研究中國(guó)上市公司股東及高管成本與并購(gòu)公司績(jī)效之間的關(guān)系，進(jìn)一步引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者作為治理因素，研究其對(duì)成本與并購(gòu)績(jī)效的治理作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）成本與并購(gòu)企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

Jensen and Mecking（1976）提出理論，認(rèn)為委托人與人之間存在著信息不對(duì)稱和利益不一致，因此，企業(yè)并不像最早時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)模型中普遍假定的那樣，以企業(yè)價(jià)值最大化方式行動(dòng)。在任何情況下，只要涉及兩個(gè)或者多個(gè)人之間的合作行為，即使沒(méi)有明確的關(guān)系，也存在著成本。成本由關(guān)系產(chǎn)生，在關(guān)系中，一個(gè)人或者多個(gè)人（委托人）雇用另一個(gè)（人）代表他們進(jìn)行某些活動(dòng)時(shí)把一些決策權(quán)委托給人，如果雙方都追求自身利益的最大化，就會(huì)出現(xiàn)人更多考慮自己利益而損害委托人的最佳利益。成本主要包括以下三種成本支出：（1）委托人發(fā)生的監(jiān)督支出。委托人通過(guò)建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制和發(fā)生監(jiān)督成本，從而限制人的越軌行為，防止人對(duì)委托人利益偏離的發(fā)生。（2）人發(fā)生的保證支出。人可以花費(fèi)資源（保證成本）向委托人保證自己不會(huì)采取損害委托人利益的行為或者保證在他有這種行為時(shí)委托人能得到賠償，這種做法對(duì)人有好處。（3）剩余損失。在大部分關(guān)系中，委托人和人之間不可避免地都會(huì)產(chǎn)生正的（貨幣形式和非貨幣形式）監(jiān)督成本和保證成本，并且在人的決策和最大化委托人利益的決策之間總會(huì)有些偏差（剩余損失）。由于公司股東和經(jīng)理之間的關(guān)系符合純粹關(guān)系的定義，因此，在現(xiàn)代所有權(quán)分散的公司中，與“所有權(quán)和控制權(quán)分離”有關(guān)的問(wèn)題自然與一般問(wèn)題有密切關(guān)系。

相對(duì)于上市公司的實(shí)際控制人，經(jīng)理人作為企業(yè)的直接管理者更全面地掌握著企業(yè)生產(chǎn)、收益和成本等方面的信息。管理層出于自身利益的考慮，會(huì)采取一些對(duì)股東造成侵害而使自己獲取利益的行為。并購(gòu)作為公司極其重要的投資策略，并購(gòu)決策直接關(guān)系到管理層的自身利益。Franks and Robert（1989）認(rèn)為企業(yè)增長(zhǎng)率為管理者帶來(lái)的利益要高于企業(yè)盈利率對(duì)其帶來(lái)的利益。因此，管理人員有更強(qiáng)烈的愿望去擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。Grinstein and Hribar（2004）認(rèn)為管理者的薪酬和公司規(guī)模成正比，管理者可以通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲得更高的薪酬。筆者認(rèn)為成本越高的公司，存在的問(wèn)題也更加嚴(yán)重。管理層在做出并購(gòu)決策時(shí)，更多的是基于自身利益的考慮，而不是出于股東利益最大或者公司未來(lái)發(fā)展前景。因此，并購(gòu)實(shí)施后并購(gòu)公司的業(yè)績(jī)相對(duì)于并購(gòu)前不會(huì)有明顯改善，甚至變得更差。

基于以上分析，做出如下假設(shè)：

H1：并購(gòu)企業(yè)的成本越高，并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效越差。

（二）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)成本與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的影響

相對(duì)于普通個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)可以總結(jié)為以下四個(gè)方面：第一，規(guī)模優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者能夠把中小投資者個(gè)體的資金匯集成具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的龐大資金。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來(lái)看，公司治理作為“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”，具有成本內(nèi)在化和收益外在化的特點(diǎn)。個(gè)人投資者持股份額低，其參與公司治理所取得的收益往往小于公司治理的成本，這導(dǎo)致了Grossman and Hart（1980）所提出的個(gè)人投資者的“搭便車”行為。機(jī)構(gòu)投資者在單個(gè)公司持有大量股份，使機(jī)構(gòu)投資者具有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果在資本市場(chǎng)出售大量股票，將引起股票價(jià)格大跌，從而給機(jī)構(gòu)投資者造成流動(dòng)性損失，因此機(jī)構(gòu)投資者具有監(jiān)督動(dòng)機(jī)（Kochhar and David，1996）。李維安和武立東（2002）研究發(fā)現(xiàn)，隨著中國(guó)基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，基金對(duì)上市公司的持股比例逐步提高，部分投資基金被迫從短期財(cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期的投資經(jīng)營(yíng)。機(jī)構(gòu)投資者往往對(duì)上市公司管理者采取積極的約束手段，對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督。第二，信息優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)對(duì)各方面信息的收集可以獲得更高的收益。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)聘請(qǐng)外部或內(nèi)部分析專家來(lái)收集和消化信息，以進(jìn)行更信息化的投資決策（Stiglitz，1985）。機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)定期對(duì)上市公司實(shí)地調(diào)研，從而更容易獲得企業(yè)管理層的私有信息（Michaely and Shaw，1994；Katz and Mcintosh，2006）。第三，人員優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者的管理人員通常都具有良好的專業(yè)素養(yǎng)和豐富的工作經(jīng)驗(yàn)。他們更擅長(zhǎng)信息解讀和價(jià)值評(píng)估，能夠及早識(shí)別控股股東和管理人員的機(jī)會(huì)主義行為，并采取相應(yīng)措施予以制止（Davis，2001）。第四，有限理性。機(jī)構(gòu)投資者由于其在規(guī)模、信息和人員等方面的優(yōu)勢(shì)，對(duì)公司的價(jià)值有著較為客觀的認(rèn)識(shí)，因此，相對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)其是理性的投資者（Lakonshok，1994；Sias，1996）。機(jī)構(gòu)投資者由于具備以上優(yōu)勢(shì)，其持股對(duì)于解決公司問(wèn)題有著重要意義。機(jī)構(gòu)投資者利用自身的優(yōu)越性，可以更有效地對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，并通過(guò)其在市場(chǎng)的交易行為將其獲得的信息傳遞到市場(chǎng)，解決資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱的問(wèn)題。機(jī)構(gòu)投資者還可以利用其在股東大會(huì)上的投票權(quán)，對(duì)侵害股東利益的行為進(jìn)行否決。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層通過(guò)并購(gòu)侵害股東的行為起到監(jiān)督作用，企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效也會(huì)更好。

基于以上分析，做出如下假設(shè)：

H2a：并購(gòu)企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效越好。

H2b：并購(gòu)企業(yè)中機(jī)構(gòu)持股會(huì)降低成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的損害程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

考慮到發(fā)生并購(gòu)后兩年公司績(jī)效指標(biāo)的可獲取性，研究時(shí)以2010年發(fā)生并購(gòu)的A股上市公司為初始研究樣本，收集并購(gòu)公司并購(gòu)前兩年2008年和2009年及并購(gòu)后兩年2011年和2012年的績(jī)效指標(biāo)，并按照以下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行處理：（1）考慮金融類上市公司的會(huì)計(jì)信息與其他類公司之間缺乏可比性，剔除金融類上市公司；（2）對(duì)一年中多次發(fā)生的并購(gòu)，對(duì)其并購(gòu)金額進(jìn)行相加匯總；（3）剔除并購(gòu)金額低于并購(gòu)公司總資產(chǎn)5%的樣本；（4）相關(guān)變量存在缺失值時(shí)，用該年度行業(yè)中位數(shù)代替；（5）為了消除極端值影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了雙側(cè)共計(jì)1%的Winsorize處理，最后得到518家上市公司并購(gòu)的研究樣本。其中并購(gòu)前兩年里前十大股東中有機(jī)構(gòu)投資者的405家，沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者的103家。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和 RESSET。

（二）變量的定義

1.成本

本文借鑒Jensen（1986）、Singh et al.（2003）和李壽喜（2007）等的研究，采用管理費(fèi)用率與自由現(xiàn)金流衡量企業(yè)的成本。其中自由現(xiàn)金流借鑒Lehn and Poulsen（1989）的算法，計(jì)算公式如下：自由現(xiàn)金流=（凈利潤(rùn)+折舊-財(cái)務(wù)費(fèi)用-應(yīng)付普通股股利）/股東權(quán)益，用FCF表示。管理費(fèi)用率用Adminexpense表示。

2.并購(gòu)績(jī)效衡量

為了更全面反映出公司績(jī)效，分別選取市場(chǎng)指標(biāo)Tobin_Q和財(cái)務(wù)指標(biāo)每股收益（EPS）。由于各個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率存在著一定的差異，且行業(yè)景氣周期并不同步，因而還根據(jù)行業(yè)的均值對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。行業(yè)劃分按照2001年證監(jiān)會(huì)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。在計(jì)算出并購(gòu)前兩年和并購(gòu)后兩年調(diào)整后的ATobin_Q和AEPS后，用調(diào)整后并購(gòu)后兩年的值分別與并購(gòu)前兩年均值做差，得到最終績(jī)效指標(biāo)Tobin_Q，即Tobin_Q=[ATobin_Q1+

ATobin_Q2-2*（ATobin_Q-1+ATobin_Q-2）/2]。同理，得到最終績(jī)效指標(biāo)EPS。

3.控制變量

研究中還選取了影響并購(gòu)績(jī)效的其他變量作為控制變量。（1）負(fù)債率（Lev），用總負(fù)債/總資產(chǎn)表示；（2）流通股比例（Cirstock），用流通股數(shù)量/總股數(shù)表示；（3）第一大股東持股比例（Firholder）；（4）第一大股東與前十大股東中后四大股東持股數(shù)量比值（Firfourholder）；（5）公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State），按最終控制人劃分，如果企業(yè)為國(guó)有企業(yè)則為1，其他為0；（6）公司規(guī)模（Size），用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。

（三）模型設(shè)計(jì)

首先，用模型（1）檢驗(yàn)假設(shè)H1。

Perfor=α0+α1Agentcost+αControl+ε （1）

其中，Perfor為績(jī)效指標(biāo)，包括兩個(gè)變量：Tobin_Q和EPS；Agentcost為成本指標(biāo)，包括兩個(gè)變量：FCF和Adminexpense；Control代表相關(guān)控制變量；ε為殘差。如果Agentcost的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明成本會(huì)顯著降低并購(gòu)績(jī)效，不能拒絕假設(shè)H1。

其次，用模型（2）檢驗(yàn)假設(shè)H2。

Perfor=α0+α1Agentcost+α2Insholder+α3Ag-

entcost*Insholder+αControl+ε （2）

模型中，Insholder為機(jī)構(gòu)投資者持股比例，Agentcost*Insholder為機(jī)構(gòu)投資者持股比例與成本的交互項(xiàng)，用來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資的引入是否會(huì)減弱成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的損害。如果Insholder的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)顯著提高并購(gòu)績(jī)效，不能拒絕假設(shè)H1a；如果Agentcost的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，而Agentcost*Insholder的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的引入會(huì)降低成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的損害，不能拒絕假設(shè)H2b。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。從機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Insholder）的均值（3.99）來(lái)看，前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較小，極值（19.76）和標(biāo)準(zhǔn)差（4.83）顯示，不同上市公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例差異較大。第一大股東持股比例（Firholder）的均值為37.27，第一大股東與后四大股東的比值（Firfourholder）的均值為26.63，并且極值和標(biāo)準(zhǔn)差較大，反映出中國(guó)上市公司中存在一股獨(dú)大的問(wèn)題。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的均值為0.54，代表樣本公司中54%為國(guó)有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

主要變量的Person和Sperman相關(guān)系數(shù)報(bào)告如表2所示。成本的兩個(gè)指標(biāo)Adminexpense與FCF跟并購(gòu)績(jī)效的兩個(gè)指標(biāo)Tobin_Q和EPS在一定程度上都有顯著負(fù)相關(guān)性。說(shuō)明在不考慮其他控制變量的情況下，成本與并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)性，機(jī)構(gòu)投資者持股比例在一定程度上與并購(gòu)績(jī)效存在顯著正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)提升并購(gòu)績(jī)效。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例Insholder與成本FCF和Adminexpense存在著顯著負(fù)相關(guān)性，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)抑制成本。

（三）單變量分析

按照并購(gòu)前兩年有無(wú)機(jī)構(gòu)投資者劃分的上市公司成本進(jìn)行單變量分析，結(jié)果如表3所示。無(wú)論成本變量選擇FCF還是Adminexpense，均值的T檢驗(yàn)和中位數(shù)Z檢驗(yàn)都顯示兩組之間的成本存在顯著差異，并且有機(jī)構(gòu)投資者的公司中成本更低些。

（四）回歸分析

1.成本與并購(gòu)績(jī)效的檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，用模型（1）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表4。從模型（1）的回歸結(jié)果看，當(dāng)選擇市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)Tobin_Q時(shí)，無(wú)論成本選擇FCF還是Adminexpense，回歸系數(shù)都在顯著水平上為負(fù)。當(dāng)選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)EPS時(shí)，F(xiàn)CF和Adminexpense的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)。這說(shuō)明并購(gòu)公司的成本與并購(gòu)后績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，股東與經(jīng)理人的成本使并購(gòu)績(jī)效變差，因此，不能拒絕假設(shè)H1。從其他控制變量看，在以市場(chǎng)指標(biāo)Tobin_Q作為并購(gòu)績(jī)效時(shí)，流通股比例（Cirstock）與并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。因?yàn)榉橇魍ü芍饕菄?guó)有企業(yè)的大股東，流通后小股東持股比例增加，小股東受監(jiān)督成本限制，存在“搭便車”的行為，對(duì)并購(gòu)行為疏于監(jiān)督導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效更差。公司規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效存在顯著正相關(guān)性，說(shuō)明規(guī)模較大的公司更多地從并購(gòu)中獲得新的增長(zhǎng)。以財(cái)務(wù)指標(biāo)每股收益（EPS）衡量并購(gòu)績(jī)效時(shí)，第一大股東與前十大股東中后四位股東持股數(shù)比值（Firfourhold）與并購(gòu)績(jī)效顯著為正，說(shuō)明因存在大股東監(jiān)管的“股東積極主義”，對(duì)并購(gòu)績(jī)效會(huì)有積極影響。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分后，國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效要優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)。

2.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)成本和并購(gòu)績(jī)效影響的檢驗(yàn)

使用模型（2）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H2，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。由表5可知，在引入機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Insholder）后，Insholder與并購(gòu)績(jī)效在一定顯著水平上呈正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例有助于提升并購(gòu)的績(jī)效。該結(jié)果與假設(shè)H2a的預(yù)期一致。成本（FCF、Adminexpense）與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Insholder）分別與成本（FCF、Adminexpense）的交互項(xiàng)顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者可以抑制成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的損害，提升并購(gòu)的績(jī)效，與假設(shè)H2b的預(yù)期一致。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

研究所選取的并購(gòu)樣本全部來(lái)自2010年并購(gòu)企業(yè)前后四年的數(shù)據(jù)，因?yàn)槟甓然蛑芷谔卣鞯囊蛩貢?huì)對(duì)實(shí)證穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，為了增加結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選取2009年并購(gòu)事件為研究樣本，采用上文中同樣的數(shù)據(jù)處理方法，選取同樣的變量進(jìn)行回歸分析，主要結(jié)果基本相同。因此可以說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)抑制成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，不受選擇并購(gòu)樣本時(shí)間的影響。本研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)定性。

六、研究結(jié)論

本文在股東與經(jīng)理人之間委托理論與機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的框架下，研究了成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，并引入機(jī)構(gòu)投資者對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行了研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管與股東之間委托―沖突會(huì)削弱主并購(gòu)公司的績(jī)效，而機(jī)構(gòu)投資者的引入可以提高并購(gòu)的績(jī)效，并會(huì)降低委托―沖突對(duì)并購(gòu)績(jī)效的損害。具體研究結(jié)論如下：

1.通過(guò)理論分析與實(shí)證研究表明，成本與并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。研究結(jié)果還說(shuō)明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，并且機(jī)構(gòu)投資者持股比例與成本―并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

2.研究表明，股東與經(jīng)理人的成本使并購(gòu)績(jī)效變差，引入機(jī)構(gòu)投資者后，會(huì)限制成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的損害，對(duì)委托問(wèn)題起到一定治理作用。

3.本文從新的視角探討了機(jī)構(gòu)投資者和并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的影響，研究結(jié)果顯示成本有損于并購(gòu)績(jī)效，但機(jī)構(gòu)投資者的引入會(huì)限制成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

顯然，本文為監(jiān)管部門規(guī)范和引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者提供了一些方向。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的選擇性說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者有能力識(shí)別并影響公司投資策略。證券監(jiān)管部門要積極擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模，在建立科學(xué)的機(jī)構(gòu)投資者管理體制下，減少機(jī)構(gòu)投資者參與公司內(nèi)部治理機(jī)制的障礙，進(jìn)而提升上市公司的治理效率。當(dāng)然，本文還有一定的局限性：導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的因素非常多，如激勵(lì)機(jī)制、利益沖突和機(jī)構(gòu)投資者類型等，從而導(dǎo)致研究結(jié)果可能存在一定偏差。另外，很難找到可以精確衡量股東與經(jīng)理人利益沖突的指標(biāo)，本文采用管理費(fèi)用率和自由現(xiàn)金流代替，其度量的精度和準(zhǔn)確性可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響。

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第9篇：上市公司之間的并購(gòu)范文

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，上市公司也迎來(lái)了并購(gòu)方面的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。上市公司在并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)問(wèn)題也已成為上市公司在發(fā)展過(guò)程中所面臨的重大問(wèn)題。但是在當(dāng)前企業(yè)的財(cái)務(wù)管理中，其方式呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展趨勢(shì)，如果企業(yè)難以制定科學(xué)的財(cái)務(wù)管理模式，將會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生較大的不良影響。在當(dāng)前上司公司并購(gòu)浪潮逐步推進(jìn)的大環(huán)境之下，如何有效規(guī)避其中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也已成為其在發(fā)展過(guò)程中亟待解決的重大問(wèn)題。本文將就上市公司在并購(gòu)過(guò)程中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)要的分析與論述。

關(guān)鍵詞：

上市公司；并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、上市公司并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

(一)價(jià)值評(píng)估系統(tǒng)不成體系

企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)資產(chǎn)要在整個(gè)資本市場(chǎng)中進(jìn)行運(yùn)行，對(duì)企業(yè)的負(fù)債情況和資產(chǎn)情況等要重新進(jìn)行有效評(píng)估。企業(yè)資產(chǎn)不是一成不變的，而是不斷的在發(fā)生變化，在并購(gòu)活動(dòng)開(kāi)始前、進(jìn)行中和并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束后，因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部因素和所處的外部環(huán)境的影響，企業(yè)資產(chǎn)也在相應(yīng)的發(fā)生變化。同時(shí)，還要對(duì)企業(yè)的有形的資產(chǎn)和無(wú)形的資產(chǎn)都要進(jìn)行統(tǒng)籌考慮。

(二)信息不對(duì)稱性因素

在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)之間，因?yàn)楦鞣N原因，信息嚴(yán)重不對(duì)稱。并購(gòu)公司想要知道被并購(gòu)企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表之外的真實(shí)的資料和信息，不是一件容易的事情，如果不是企業(yè)間的友好并購(gòu)，這一狀況的存在將會(huì)更加嚴(yán)重。真實(shí)的情況是，并購(gòu)公司在剛開(kāi)始實(shí)施并購(gòu)行為時(shí)，就對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的信息知曉甚少。因?yàn)樾畔⒌膰?yán)重不對(duì)稱，導(dǎo)致并購(gòu)后的企業(yè)將會(huì)出現(xiàn)更多的風(fēng)險(xiǎn)，甚至是危機(jī)。

(三)支付方式不當(dāng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，在我國(guó)企業(yè)所開(kāi)展的并購(gòu)重組活動(dòng)中，支付方式大多以資產(chǎn)和現(xiàn)金為主，而西方發(fā)達(dá)國(guó)家在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中的支付方式比較多樣，有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付等。和西方國(guó)家相比較來(lái)說(shuō)，我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)重組活動(dòng)中支付方式不多，因此風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加。

(四)并購(gòu)企業(yè)決策層目標(biāo)不夠明確

并購(gòu)企業(yè)決策者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)比較欠缺。在企業(yè)并購(gòu)中，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)缺乏有效認(rèn)識(shí)，對(duì)并購(gòu)中的可能出現(xiàn)的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠，防范性不足，沒(méi)有構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，一旦在并購(gòu)中發(fā)生危險(xiǎn)，就會(huì)出現(xiàn)手忙腳亂的現(xiàn)象。

二、上市公司并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)指的是并購(gòu)企業(yè)因?yàn)榻邮盏降男畔⒉粚?duì)稱或是評(píng)估方式不恰當(dāng)造成的對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的估價(jià)過(guò)高，并購(gòu)成本過(guò)高造成的風(fēng)險(xiǎn)。所以，能否給出一個(gè)恰當(dāng)?shù)?、雙方當(dāng)事人都能接受的并購(gòu)價(jià)格，是企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的關(guān)鍵因素。而當(dāng)前并購(gòu)企業(yè)輕資產(chǎn)類型較多，這類企業(yè)恰恰存在這樣一個(gè)問(wèn)題：和傳統(tǒng)企業(yè)相比，評(píng)估企業(yè)價(jià)值的難度高很多。一般傳統(tǒng)企業(yè)，能夠借助多種評(píng)估途徑估計(jì)被收購(gòu)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，但是輕資產(chǎn)企業(yè)的評(píng)估卻沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。第一，輕資產(chǎn)企業(yè)所擁有的許多技術(shù)是無(wú)形的、潛在的價(jià)值。一般這類企業(yè)通常存在著這樣的現(xiàn)象：具有較大的潛在價(jià)值，同時(shí)存在著資金緊張等問(wèn)題。第二，大部分輕資產(chǎn)企業(yè)會(huì)選擇在國(guó)外上市。而國(guó)外的財(cái)務(wù)信息披露制度以及會(huì)計(jì)處理方面都與國(guó)內(nèi)存在差異，其提供的信息的真實(shí)性難以保障。以上這些因素都會(huì)造成評(píng)估時(shí)的困難，導(dǎo)致估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因?yàn)闆](méi)有在限定的時(shí)間期限內(nèi)籌集到規(guī)定數(shù)額的資金，使得并購(gòu)無(wú)法按約定進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)常用的募集資金的方法有利用留存收益，貸款以及發(fā)行股票債券等。其中，使用利用留存收益這種方式可以省去使用成本，但是大多上市企業(yè)用于擴(kuò)大再生產(chǎn)的存留收益金數(shù)目不大，通常只占企業(yè)稅后利潤(rùn)的百分之十，所以通常利用留存資金的方式籌集的資金只能滿足企業(yè)并購(gòu)所需的一部分資金。通過(guò)貸款或是發(fā)行債券籌集資金，會(huì)產(chǎn)生一定數(shù)目的使用成本，同時(shí)還要求相關(guān)發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)的許可。如果貸款數(shù)目較大，那產(chǎn)生的數(shù)目龐大的利息會(huì)讓企業(yè)背負(fù)更加沉重的財(cái)務(wù)包裹，進(jìn)一步削弱其償還能力，存在潛在的債務(wù)危機(jī)。采取發(fā)行股票的方式同樣存在著缺點(diǎn)，比如所需手續(xù)繁雜，耗費(fèi)時(shí)間久等。

(三)支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)指的是在企業(yè)并購(gòu)時(shí)由于支付方式選擇的不合理從而對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)常用的支付方式有：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。現(xiàn)金支付是指用現(xiàn)金支付合并對(duì)價(jià)。使用這種支付方式可能會(huì)使企業(yè)出現(xiàn)資金流動(dòng)困難現(xiàn)象。流動(dòng)資金在企業(yè)資產(chǎn)中是變現(xiàn)能力最強(qiáng)的，在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中同樣擔(dān)當(dāng)了十分重要的角色。

三、規(guī)避上市公司并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

(一)最大限度地運(yùn)用中介機(jī)構(gòu)

企業(yè)可以最大限度地運(yùn)用中介在相關(guān)收購(gòu)工作中的作用。正規(guī)中介機(jī)構(gòu)擁有完善的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)及其相關(guān)防范系統(tǒng)機(jī)制，它可以在并購(gòu)活動(dòng)中進(jìn)行監(jiān)督，掌握一切活動(dòng)中的相關(guān)事宜，在第一時(shí)間制止和扼殺風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。中介相關(guān)的作用包括很多，能夠充分評(píng)價(jià)思考相關(guān)企業(yè)的財(cái)務(wù)情況，著重考慮企業(yè)的市場(chǎng)定位、發(fā)展?jié)摿Α⒔?jīng)營(yíng)現(xiàn)狀等，并使有關(guān)企業(yè)能更為簡(jiǎn)單。相關(guān)分析預(yù)測(cè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的模型是一個(gè)靜態(tài)化評(píng)估，除此之外，中介也提供全程相關(guān)動(dòng)態(tài)服務(wù)，在收購(gòu)活動(dòng)的各個(gè)細(xì)節(jié)處給以幫助。

(二)拓寬融資渠道

根據(jù)相關(guān)的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司在并購(gòu)的過(guò)程中使用現(xiàn)金的企業(yè)高達(dá)80%。由此可以看出，現(xiàn)金仍然是上市公司進(jìn)行并購(gòu)的主要支付手段。對(duì)于資金實(shí)力相對(duì)薄弱的上市公司來(lái)說(shuō)，必須要找到其在進(jìn)行并購(gòu)過(guò)程中的資金支撐，尤其是在當(dāng)前上市公司使用現(xiàn)金作為支付手段的大環(huán)境之下，并購(gòu)企業(yè)只有尋求投資對(duì)象，為自身提供全方位的融資條件、拓寬融資渠道，才能有效的規(guī)避由并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)帶來(lái)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)束語(yǔ)

上市公司并購(gòu)中財(cái)務(wù)的影響因素主要包括不確定性因素與信息不對(duì)稱性因素，也正是由于這些因素的影響使得上市公司在并購(gòu)過(guò)程中存在著估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資及支付等方面的風(fēng)險(xiǎn)。本文在論述財(cái)務(wù)對(duì)于上市公司重要性的前提之下，提出了最大限度地運(yùn)用中介機(jī)構(gòu)、拓寬融資渠道以及科學(xué)、合理的安排企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等幾點(diǎn)規(guī)避并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策，以期對(duì)上市公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)管理起到一定的積極作用。

參考文獻(xiàn)：