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(一)我國加入wTo將為證券業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇.中國加入wTo后,長(zhǎng)期被政策所保護(hù)的金融服務(wù)業(yè)將不斷開放.從證券業(yè)來看,加入wTo后,雖然也會(huì)受到一定的不良影響,但更主要的是將有力地推動(dòng)我國證券業(yè)的發(fā)展和完善.外資金融機(jī)構(gòu)積極參與我國的證券市場(chǎng)交易,將活躍我國的證券市場(chǎng),帶來國外成熟的證券市場(chǎng)操作規(guī)則和管理經(jīng)驗(yàn),有利于推動(dòng)我國證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善.同時(shí),外國銀行、證券機(jī)構(gòu)的大量涌入,有利于促進(jìn)我國國際金融中心的建立,將為證券業(yè)創(chuàng)造更加美好的前景.
(二)我國證券市場(chǎng)已初步形成并將繼續(xù)形成一個(gè)比較完善的市場(chǎng)體系.隨著改革的不斷向前推進(jìn),我國證券市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè)將會(huì)在原來的基礎(chǔ)上邁上一個(gè)新臺(tái)階.股票、債券、基金等市場(chǎng)品種將不斷豐富,上市公司質(zhì)量將會(huì)明顯提高,交易登記結(jié)算將會(huì)有新的改進(jìn).將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國結(jié)算體系.隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成.證券市場(chǎng)信息質(zhì)量特有較大提高.證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全,將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司.證券市場(chǎng)法律法規(guī)體系也將趨于完善.由于市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)體系的完善.實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營,降低交易成本,市場(chǎng)效率將進(jìn)一步提高.
(三)我國證券市場(chǎng)還有巨大的發(fā)展空間.隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)向好,居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加,金融意識(shí)、證券意識(shí)逐步加強(qiáng),投資渠道日益多樣化,居民購買有價(jià)證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌?qiáng).據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示.股市的總缽規(guī)模在逐步擴(kuò)大。1997年底深滬股市流通市值為5024.42億元,1998年底為5745.48億元,2000年11月底為14980億元.從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看.我國證券市場(chǎng)的發(fā)展空間是巨大的,是很有潛力的.
二、21世紀(jì)初我國證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的對(duì)策探討
(一)擴(kuò)大股票和債券發(fā)行規(guī)模,豐富證券交易品種.市場(chǎng)擴(kuò)容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進(jìn)行,無疑會(huì)助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)氣氛,最終影響市場(chǎng)發(fā)展.選擇大量經(jīng)過改制改造具備入市條件的國有大中型企業(yè)入市,發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券,既可以滿足投資者的投資量需求,又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種,對(duì)市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要??刂品焙蛡l(fā)行,關(guān)鍵不在數(shù)量,更要的是質(zhì)量.因此,應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)的股份制改造和規(guī)范.另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功,提高資本盈利率.這樣,如果上市公司的質(zhì)量好,股票質(zhì)券的風(fēng)險(xiǎn)就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴(kuò)大.近年來國內(nèi)不少企業(yè)已進(jìn)行了這方面的探索.通過資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市;或者通過先上市再回頭收購本地工商企業(yè),注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益,然后再增資擴(kuò)股,使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向上市公司轉(zhuǎn)移.這樣,既確保上市公司的質(zhì)量.又壯大證券市場(chǎng)的規(guī)模.對(duì)于證券品種,應(yīng)實(shí)行發(fā)行和交易多樣化、國際化.除股票質(zhì)券之外,還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易.債券要增加期限品種,多開發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等.股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市,而且要爭(zhēng)取在海外發(fā)行上市,近幾年來,我國企業(yè)海外上市已逐步從香港擴(kuò)展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所,境外上市公司已達(dá)46家.證券融資的發(fā)展日趨國際化.
(二)加快發(fā)展證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍.機(jī)構(gòu)投資者是未來證券市場(chǎng)的主力軍.有了龐大的機(jī)構(gòu)投資者;證券市場(chǎng)就能健康地發(fā)展.目前在我國證券市場(chǎng)上,機(jī)構(gòu)投資者的比重僅占20%左右,不利于樹立理性投資的市場(chǎng)理念,因此,應(yīng)該加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍,吸引更多新生力量進(jìn)入證券市場(chǎng).
一是發(fā)展和規(guī)范投資基金.投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專家理財(cái)”特點(diǎn)的現(xiàn)資融資制度,作為方便大眾的投資融資方式和理財(cái)工具,主要通過向社會(huì)發(fā)行基金證券匯集資金.目前國際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映,資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)6萬多億美元.在中國,投資基金和投資基金市場(chǎng)盡管姍姍來遲.但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來中國證券市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容,加快發(fā)展證券投資基金,既可以解決目前6萬億居民儲(chǔ)蓄的分流問題.又可以為我國的證券市場(chǎng)提供巨大的資金來源.同時(shí).在目前國家將部分國有股.法人股報(bào)向市場(chǎng)的情況下,如果通過以基金配售的方法間接上市,則不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成很大的沖擊.由此看來,發(fā)展證券投資基金對(duì)促進(jìn)證券市場(chǎng)是具有重要作用的.
二是放開保險(xiǎn)資金入市.目前保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市已初具條件:第一,我國資本市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大,品種增加、提供了可選擇性。第二,我國證券市場(chǎng)己逐漸成熟.第三,專業(yè)隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)日益豐富.第四,由保監(jiān)會(huì)和證券會(huì)實(shí)行雙重監(jiān)管.因此,保險(xiǎn)資金入市勢(shì)在必行.1999年10月,我國股市大門己向商業(yè)保險(xiǎn)資金正面敞開.通過投入證券投資基金的形式間接進(jìn)入股市。繼同盛基金向11家保險(xiǎn)公司配售后、巨博、長(zhǎng)陽等基金的配售也相繼進(jìn)行.隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺(tái),保險(xiǎn)資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快.此項(xiàng)創(chuàng)新不僅意味著市場(chǎng)資金面在擴(kuò)大.更標(biāo)志著新型投資主體開始加盟股票市場(chǎng).
(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場(chǎng)中的雙重作用.投資銀行主要從事證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢項(xiàng)目融資等活動(dòng).從發(fā)展趨勢(shì)看.現(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購和重組過程中的活動(dòng)越來越積極,這項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機(jī)構(gòu),又是投資者,具有雙重身份.1999年以來,國家證券部門和中國人民銀行已下發(fā)文件,為券商融資開辟渠道.包括券商增資擴(kuò)股、允許券商進(jìn)入資金拆借市場(chǎng)、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施.這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立,另一方面表明券商的外部經(jīng)營環(huán)境得到改善,綜合性的券商作為投資銀行,應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢(shì),壯大資本實(shí)力,幫助企業(yè)在債券、股票市場(chǎng)上籌措資金,并通過國際資本市場(chǎng),幫助一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰衅髽I(yè)到海外上市,為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境,最終擴(kuò)大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效.
(四)不斷推進(jìn)證券市場(chǎng)向市場(chǎng)化方向發(fā)展.近幾年來、我國對(duì)證券市場(chǎng)的改革做了大量的工作,使證券市場(chǎng)逐步向國際接軌的方向發(fā)展,但要實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)化、國際化還必須花大力氣,繼續(xù)努力,逐步完善.
一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性,建立股票發(fā)行審核制度.過去,發(fā)行股票、債券.要分配額度,經(jīng)過層層審批,不但手續(xù)煩瑣,而且社會(huì)上對(duì)于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞.這在一定程度上影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。對(duì)此,一定要堅(jiān)持以市場(chǎng)為導(dǎo)向,廢除額度分配和規(guī)模指標(biāo).企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)情況和本身需求申請(qǐng)發(fā)行股票,證券管理部門按照有關(guān)政策條件對(duì)申請(qǐng)股票發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行審核,把好上市申請(qǐng)和發(fā)行審核這第一道關(guān),保證上市公司質(zhì)量,推動(dòng)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展,優(yōu)化證券市場(chǎng)環(huán)境.1999年8月、國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》,標(biāo)志著我國股票發(fā)行進(jìn)入了一個(gè)更為國際化、法治化的新階段,集中體現(xiàn)了管理部門力圖改進(jìn)股票發(fā)行審核工作,實(shí)行公開、公平、公正原則的意愿。這對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展將起到積極的推動(dòng)作用,對(duì)廣大改制企業(yè)和投資者來說,則是一種實(shí)際的利益保護(hù).
二是實(shí)施市場(chǎng)股票回購,激活上市股份公司.股份回購在國際成熟的資本市場(chǎng)上是常見的公司行為,被作為公司正常的調(diào)控手段.在美國和英國,企業(yè)回購股票的現(xiàn)象非常普遍.美國公司回購股份的目的有:穩(wěn)定和提高公司的股價(jià),防止因股價(jià)暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營危機(jī);回收股票以獎(jiǎng)勵(lì)有成就的經(jīng)營者和從業(yè)人員等.實(shí)踐證明,上市公司按照股份回購的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求,采取適當(dāng)?shù)姆绞交刭彵竟疽欢ū壤墓善笔强尚械模绠?dāng)本公司的股票在市場(chǎng)上嚴(yán)重背離其投資價(jià)值,而且已遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)值,則可以實(shí)施回購,以縮減公司的總股本,提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益.使公司股票的市場(chǎng)價(jià)值重新顯現(xiàn).而在回購以后.如果公司股價(jià)較高,則可以根據(jù)需要增發(fā)新股;為公司今后發(fā)展提供資金支持,也有利于激活證券市場(chǎng)。
三是逐步解決國家股的上市流通問題.增強(qiáng)證券市場(chǎng)的社會(huì)監(jiān)督.目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型,其中國家股和法人股不能流通.一方面它們已失去股票原有的意義,既不符合同股同權(quán)、同股同利的原則,也不符合國際慣例;另一方面,由于大多數(shù)上市企業(yè)的控制權(quán)牢牢掌握在國家手中,企業(yè)內(nèi)部管理者主要由政府有關(guān)部門任命,而被社會(huì)投資者監(jiān)督接管的壓力不足以引起其對(duì)自己前途的擔(dān)憂,從而缺乏有效的淘汰機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)壓力.使企業(yè)無法充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場(chǎng)行為.為此,應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)承受能力,用五年或者更長(zhǎng)時(shí)間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題,包括企業(yè)回購注銷,消除法人股;適當(dāng)轉(zhuǎn)讓上市公司中部分國有股權(quán),增大社會(huì)資本的比重,既盤活國有資產(chǎn),同時(shí)增強(qiáng)證券市場(chǎng)的社會(huì)監(jiān)督,充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場(chǎng)行為.
(五)抓住我國加入WTO的契機(jī),積極探索證券市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)的調(diào)整.wTo的加入將改變我國證券市場(chǎng)的運(yùn)行環(huán)境,對(duì)此,我們應(yīng)采取措施,積極調(diào)整證券市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu).一是利用與服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定相關(guān)的規(guī)定和例外條款.制定證券市場(chǎng)開放的基本策略.二是從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來說.我國可適當(dāng)?shù)叵蛲赓Y證券商和投資銀行開放我國券商和投資銀行不能滿足的業(yè)務(wù)市場(chǎng).而對(duì)于我國券商和投資銀行能夠提供的業(yè)務(wù)適當(dāng)?shù)丶右员Wo(hù),提供政策上的緩沖期.三是通過探索中外合資或合作基金的形式.引導(dǎo)海外券商和投資銀行以適當(dāng)?shù)姆绞竭m度地介入我國A股市場(chǎng),以求在漸進(jìn)的結(jié)構(gòu)性的融合過程中,提高我國證券業(yè)主體的競(jìng)爭(zhēng)力,并保障我國證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行和持續(xù)發(fā)展.四是創(chuàng)造條件,鼓勵(lì)券商之間的購并重組,努力實(shí)行規(guī)?;?jīng)營,推進(jìn)券商上市.五是積極探索我國券商國際化經(jīng)營的有效途徑,這是中國券商發(fā)展的必經(jīng)之路.
所謂自律管理,也稱自我管理,是指行業(yè)中的企業(yè)按照一致的意愿,自行對(duì)各成員進(jìn)行管理,以促進(jìn)行業(yè)的公平、有序發(fā)展。
自律管理不可替代的地位,源之于相對(duì)政府監(jiān)管,其所具有的比較優(yōu)勢(shì)和特殊作用。一般說來,自律性監(jiān)管之所以行之有效,主要原因有四點(diǎn):
首先,自律管理與行政監(jiān)管具有互補(bǔ)性;其次,自律管理具有靈活性;再次,自律管理具有專業(yè)性。自律組織來自市場(chǎng)、接近市場(chǎng)、了解市場(chǎng),擁有直接的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),并儲(chǔ)備了大量的專業(yè)人士,在自律管理中能夠發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì);最后,實(shí)行自律管理滿足了證券市場(chǎng)監(jiān)管的多層次性需要。
自律組織與政府監(jiān)管應(yīng)該互為依存,相互補(bǔ)充
境外證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐告訴我們,自律制度成功的關(guān)鍵,在于處理好政府監(jiān)管和自律管理之間的關(guān)系。這種關(guān)系應(yīng)該是互為依存,相互補(bǔ)充的。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展,在世界范圍內(nèi),政府主導(dǎo)下的監(jiān)管模式和自律主導(dǎo)下的監(jiān)管模式正在發(fā)生改變,一個(gè)基本趨勢(shì)是:出于證券市場(chǎng)監(jiān)管及時(shí)性、有效性需要,自律組織和政府機(jī)關(guān)在分工監(jiān)管的基礎(chǔ)上,相互協(xié)作和補(bǔ)充,自律管理和政府監(jiān)管被緊密結(jié)合在一起。其中,政府更多地作為法律的執(zhí)行者、政策的支持者、違法行為的查處者,而證券交易所和其他自律組織更多地作為市場(chǎng)運(yùn)作的組織者、市場(chǎng)秩序的一線監(jiān)管者、違規(guī)行為的發(fā)現(xiàn)者。
我國證券市場(chǎng)自律管理的現(xiàn)狀與存在問題
我國證券市場(chǎng)經(jīng)過十余年發(fā)展,已經(jīng)初步建立了自律管理體系,證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理職能得到了重視,自律管理作用也得到了一定的發(fā)揮。但整體而言,我國證券市場(chǎng)仍然是一個(gè)新興市場(chǎng),并處于轉(zhuǎn)軌階段,市場(chǎng)的發(fā)展主要由政府主導(dǎo)和推動(dòng),市場(chǎng)的監(jiān)管也主要依靠行政權(quán)力,監(jiān)管體系缺乏層次性。與此相對(duì)應(yīng),在實(shí)際運(yùn)作中,自律管理機(jī)制和職能沒有真正到位,實(shí)踐中還存在一些值得重視、有待改進(jìn)的問題,主要有在法律上,證券市場(chǎng)自律管理缺乏應(yīng)有的地位。我國《證券法》所規(guī)定的證券市場(chǎng)監(jiān)管,基本上是行政監(jiān)管為主,自律監(jiān)管未作系統(tǒng)性表述。
在主體資格上,證券市場(chǎng)自律管理組織獨(dú)立性不夠。由于歷史原因和特殊的國情,現(xiàn)階段,我國證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)都帶有一定的行政色彩,還缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性,不是真正意義上的自律組織,通常被看作準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。相應(yīng)地,證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)行的自律管理,也經(jīng)常被理解成政府監(jiān)管的延伸。
在職責(zé)分工上,自律管理與政府監(jiān)管的權(quán)限不夠明晰。在對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管過程中,自律組織與證券行政主管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的權(quán)力邊界不夠清晰,職責(zé)分工和監(jiān)管機(jī)制還沒有理順,有的地方存在交叉或重疊,有的地方出現(xiàn)了缺位或越位。此外,證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)作為自律組織,二者分工和協(xié)作關(guān)系也沒有完全理順。
強(qiáng)化和落實(shí)證券交易所自律管理職能,促進(jìn)我國證券市場(chǎng)發(fā)展
證券交易所是證券市場(chǎng)的組織者,為證券發(fā)行人提供籌集資金的場(chǎng)所,為投資者提供證券交易的場(chǎng)所,直接面對(duì)上市公司、投資者、證券商和廣大中介機(jī)構(gòu),能夠?qū)ψC券交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控,這種特殊的角色、職能和優(yōu)勢(shì),客觀上要求證券交易所承擔(dān)起對(duì)會(huì)員公司、上市公司、證券交易的一線監(jiān)管責(zé)任。
由于特定的歷史和國情,在現(xiàn)階段,證券交易所對(duì)我國證券市場(chǎng)的自律管理職能還沒有到位,作用還沒有得到應(yīng)有的發(fā)揮。強(qiáng)化和完善交易所自律管理,是今后一段時(shí)間我國證券市場(chǎng)制度建設(shè)的重要內(nèi)容。我們?cè)谕晟谱C券交易所自律管理制度建設(shè)中,要借鑒境外成熟市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn),遵守交易所自律管理的普遍規(guī)律和特點(diǎn),有針對(duì)性地解決實(shí)踐中存在的問題。在相應(yīng)的制度完善和創(chuàng)新中,如下幾個(gè)問題值得重視:
第一、交易所自律管理的有效性首先取決于其主體資格的獨(dú)立性。交易所進(jìn)行有效的自律管理,必須首先取得獨(dú)立的法律人格,成為真正意義上的自律管理組織。
第二、交易所自律管理權(quán)力應(yīng)來源于法律直接規(guī)定,而不是行政授權(quán)。法定自律是更為高級(jí)的自律制度,能夠提高證券交易所自律管理的效力層次,保證自律管理的權(quán)威性,清晰劃分自律管理和行政監(jiān)管之間的權(quán)責(zé)邊界。在修改《證券法》時(shí),對(duì)交易所的監(jiān)管權(quán)限,應(yīng)從現(xiàn)階段的授權(quán)自律向法定自律轉(zhuǎn)變,恢復(fù)證券交易所自律管理的本來面目。
第三、要在法律法規(guī)的框架下賦予證券交易所進(jìn)行制度創(chuàng)新、品種創(chuàng)新和交易方式創(chuàng)新的權(quán)利,恢復(fù)市場(chǎng)的應(yīng)有功能。在適當(dāng)?shù)募s束條件下賦予證券交易所及時(shí)、自主地進(jìn)行制度、品種、交易方式等方面的創(chuàng)新權(quán)利,增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力,既是我國證券市場(chǎng)發(fā)展和變革的內(nèi)在要求,也是迎接全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn),創(chuàng)建區(qū)域或國際易所的外在要求。
第四、必須妥善處理好交易所自律管理和行政監(jiān)管之間的關(guān)系。我國證券市場(chǎng)過于依賴政府監(jiān)管,交易所自律管理職能弱化,是在特定的市場(chǎng)環(huán)境和歷史背景下產(chǎn)生的,有一定的必然性和合理性。今后,我國證券市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展,固然離不開政府監(jiān)管,但應(yīng)充分發(fā)揮證券交易所一線監(jiān)管優(yōu)勢(shì),發(fā)揮其在政府和市場(chǎng)之間的橋梁和紐帶作用,建立起交易所自律管理與政府行政監(jiān)管并重的格局。其中,交易所自律管理應(yīng)處于監(jiān)管第一線,優(yōu)先發(fā)揮作用,交易所自律管理無法覆蓋、難以作用的領(lǐng)域,由政府進(jìn)行行政監(jiān)管,同時(shí),證券交易所自律管理活動(dòng)本身應(yīng)接受政府監(jiān)管。
第五、交易所自律管理以契約關(guān)系為基礎(chǔ)。目前,我國證券交易所自律管理中的契約關(guān)系已基本建立,但還沒有充分到位,應(yīng)進(jìn)一步樹立其在市場(chǎng)中的權(quán)威性。
第六、應(yīng)發(fā)揮證券交易所在多元化解決證券糾紛中的作用。自律管理,意味著證券行業(yè)內(nèi)的相關(guān)事務(wù),包括證券糾紛事務(wù)的處理,應(yīng)盡可能自律,事實(shí)上,提供一定范圍內(nèi)的證券糾紛解決渠道,是自律管理職能的有機(jī)組成部分。證券交易所作為主要的自律組織,在多元化解決證券糾紛方面,無疑能夠發(fā)揮應(yīng)有的作用,這一點(diǎn)已經(jīng)在紐約等證券交易所自律管理制度中得到充分體現(xiàn)。建議在《證券法》修改時(shí),建立我國證券糾紛多元化解決機(jī)制,并規(guī)定證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)有權(quán)建立和解、調(diào)解機(jī)制,為一定范圍內(nèi)的證券糾紛提供解決渠道。
債券是在金融市場(chǎng)上吸收資本的工具。它主要包括債券的收益結(jié)構(gòu)、債券的流轉(zhuǎn)期、債券的信用等級(jí)。
1992年俄羅斯開始推行全面的休克療法,其核心內(nèi)容是私有化和自由化。俄羅斯的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化,收支出現(xiàn)巨大缺口。在1995年之前,彌補(bǔ)國家預(yù)算赤字主要靠向中央銀行借貸來解決,即依靠多發(fā)行貨幣來補(bǔ)充預(yù)算的缺口,其后果是進(jìn)一步加劇了通貨膨脹。為了遏制嚴(yán)重的通貨膨脹,從1995年開始俄羅斯政府不得不以發(fā)行國家債券方式作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的非通脹手段。
1.短期國債和聯(lián)邦債券(ГКО-ОФЗ)市場(chǎng)的形成
在1991年末,俄羅斯就通過了《國家債務(wù)法》,俄羅斯中央銀行也進(jìn)行了第一次國內(nèi)債務(wù)的試驗(yàn)性發(fā)行。這次試驗(yàn)性發(fā)行成為國家短期債務(wù)的原型。它的發(fā)行采取無紙方式,以競(jìng)買的方式出售,到期價(jià)格由市場(chǎng)的供求來決定。
1993年5月18日在莫斯科外匯交易所(ММВσ)進(jìn)行了第一次短期國債的發(fā)行(一級(jí)交易),當(dāng)年5月份開始了定期的二級(jí)交易,其中有24個(gè)銀行和金融公司獲得了短期國債市場(chǎng)交易商的資格。新債券以無紙方式發(fā)行,可以貼現(xiàn)銷售,最小面值為10萬盧布,流轉(zhuǎn)期為3個(gè)月,免征稅。中央銀行對(duì)這批債券的發(fā)行給予擔(dān)保。在當(dāng)年國家發(fā)行了6500億盧布的短期國債。進(jìn)行了第一次債券的一級(jí)發(fā)行以后,開始每周進(jìn)行兩次二級(jí)交易,10月19日允許自然人參加國債市場(chǎng)交易。
1994年俄羅斯證券市場(chǎng)進(jìn)一步向非居民開放,非居民獲得了購買短期國債不超過發(fā)行總額10%的權(quán)利。同時(shí),新技術(shù)得到廣泛應(yīng)用,計(jì)算機(jī)遠(yuǎn)程終端和各地區(qū)的交易平臺(tái)接入到莫斯科的交易所,市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善,并且新的金融工具(期貨等)也不斷得到應(yīng)用。1995年短期國債市場(chǎng)在俄羅斯經(jīng)濟(jì)中的作用開始增大。發(fā)展國家有價(jià)證券市場(chǎng)成為政府金融政策的優(yōu)先目標(biāo)。由于短期國債和聯(lián)邦債券具有高收益率,因而各商業(yè)銀行和其他的金融機(jī)構(gòu)開始大規(guī)模參與短期國債市場(chǎng)。
俄羅斯在1995年發(fā)行了新的債券品種——聯(lián)邦可變利息債券;6月15日在莫斯科銀行間外匯交易所內(nèi)又舉行了聯(lián)邦可變利息債券第一次競(jìng)拍。它是帶有可變利息的、可貼現(xiàn)的國家有價(jià)證券,其利率水平以現(xiàn)行的短期國債市場(chǎng)的利率為基礎(chǔ)來確定。
國家有價(jià)證券市場(chǎng)開始快速發(fā)展,到1995年末,國家有價(jià)證券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了76.5萬億盧布。1995年8月俄羅斯發(fā)生了第一次金融危機(jī),其原因是各銀行爭(zhēng)相拋售短期國債和財(cái)政部的外匯債券。在危機(jī)的2天之內(nèi),俄羅斯中央銀行被迫購買1.6萬億盧布的短期國債。在銀行間信貸市場(chǎng)危機(jī)一個(gè)月以后,金融市場(chǎng)上短期國債的作用發(fā)生了重大變化,不久前還是金融市場(chǎng)中最發(fā)達(dá)部門的銀行間信貸市場(chǎng)(МσК)降到第二的位置,主要表現(xiàn)為銀行間信貸在銀行資產(chǎn)中的比重急劇降低。許多銀行又面臨一個(gè)問題:“意外閑置的資金投向哪里?”在這種情況下,銀行別無選擇,只有轉(zhuǎn)向短期國債。
為了給國家預(yù)算吸收居民資金,在1995年11月,俄羅斯政府決定發(fā)行國家儲(chǔ)蓄債券(ОГСЗ)。這種債券的結(jié)構(gòu)與聯(lián)邦債券十分相像,它不僅面向居民,而且也面向那些以債券市場(chǎng)為主要業(yè)務(wù)活動(dòng)的銀行發(fā)行。對(duì)于法人而言,國家儲(chǔ)蓄債券不僅可以使交易成本減少,而且債券可以用于抵押,進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)等。銀行承保人與財(cái)政部簽署發(fā)行國家儲(chǔ)蓄債券,然后在自己的客戶中推銷該債券。它的每個(gè)季度利息可以在任何儲(chǔ)蓄銀行的分支機(jī)構(gòu)上獲得。
1996年,俄羅斯國債市場(chǎng)不僅開始作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的基本來源,而且也成為葉利欽競(jìng)選班子的主要資金來源。
2.外匯債券(ОВВЗ)的發(fā)行和外匯債券市場(chǎng)的產(chǎn)生
為完善金融市場(chǎng),俄羅斯政府形成了“關(guān)于在俄羅斯國內(nèi)發(fā)行外匯債券的決議”。該決議確定國內(nèi)外匯債券的發(fā)行總量為50億美元。這使外匯債券的市場(chǎng)規(guī)??梢耘c短期國債和聯(lián)邦債券市場(chǎng)規(guī)模相比。
外匯債券的交易平臺(tái)是2000交易系統(tǒng)中的路透社網(wǎng),每筆的標(biāo)準(zhǔn)交易量最低為100萬,但交易經(jīng)常僅有幾十筆。從事外匯債券交易的客戶有大約10個(gè),其中有1/3是外國客戶。交易市場(chǎng)是出清的,也就是說,在任何交易時(shí)點(diǎn)上都可以進(jìn)行買賣交易,買和賣的數(shù)量是平衡的。在外匯債券市場(chǎng)上規(guī)定了嚴(yán)格的市場(chǎng)制度,并對(duì)交易制定了詳細(xì)的規(guī)則。
根據(jù)外匯債券的市場(chǎng)交易規(guī)則,買賣價(jià)差不能超過0.3%,而最大的交易商可以維持在0.25%的水平上,商用這種辦法來保持這些債券的流動(dòng)性。
二、俄羅斯國家有價(jià)證券市場(chǎng)的主要參與者
20世紀(jì)下半葉興起的全球化涉及所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng),也包括金融市場(chǎng)。金融市場(chǎng)的全球化主要表現(xiàn)為資本市場(chǎng)的開放程度和資本流動(dòng)的自由程度等。其中,資本市場(chǎng)中非居民的比重是反映資本市場(chǎng)開放的主要指標(biāo)。在美國國債市場(chǎng)上,非居民的比重為22%,德國為77%。受金融自由化思想的指導(dǎo)以及IMF的壓力,俄羅斯的資本市場(chǎng)開放程度很高,如1997年在俄羅斯國家有價(jià)證券市場(chǎng)上非居民的比重為30%,在外匯債務(wù)市場(chǎng)上為40%。
俄羅斯的銀行是短期國債和聯(lián)邦債券市場(chǎng)上最大的投資者。到2001年初,財(cái)政部發(fā)行的債券的50%掌握在銀行手中,第二大投資者是非居民。根據(jù)中央銀行的資料,在2001年初,非居民手中的國債為450億盧布,約占市場(chǎng)的24.6%。其余20-25%的份額為俄羅斯的金融和非金融機(jī)構(gòu)占有。截止到2001年4月,中央銀行持有總額為2560億盧布的聯(lián)邦債券。
俄羅斯盧布證券市場(chǎng)的特點(diǎn)是債券集中度很高。市場(chǎng)是一個(gè)批發(fā)市場(chǎng),大型的銀行和金融機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)的主體,它們可以操縱市場(chǎng)價(jià)格。中小投資者在市場(chǎng)中處于絕對(duì)弱勢(shì)地位,權(quán)利和利益無法得到保護(hù)。高風(fēng)險(xiǎn)是俄羅斯金融市場(chǎng)的特點(diǎn)之一。1996-1997年投資于短期國債和股票的巨大收益到1998年變成了巨大的損失。
俄羅斯國家有價(jià)證券市場(chǎng)的監(jiān)管主要由財(cái)政部、證券委員會(huì)和中央銀行來完成。由于分工的混亂和利益的爭(zhēng)奪,這3家監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)常發(fā)生激烈沖突。
三、國家有價(jià)證券市場(chǎng)的規(guī)模和收益結(jié)構(gòu)
在1993年,俄羅斯的國家有價(jià)證券市場(chǎng)開始形成,但是直到1995年之前,由于國家預(yù)算赤字的缺口主要是靠中央銀行多發(fā)貨幣來彌補(bǔ),所以國內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模不大。當(dāng)國家宣布發(fā)行國債作為補(bǔ)償國家預(yù)算赤字的主要手段后,國家有價(jià)證券市場(chǎng)發(fā)生了根本性變化。如果在1994年只有3%的預(yù)算赤字是靠發(fā)行國債來補(bǔ)償?shù)模?995年已經(jīng)達(dá)到60%,1998年依靠短期國債補(bǔ)償?shù)念A(yù)算赤字已經(jīng)達(dá)到80%,國債市場(chǎng)規(guī)模開始急劇增長(zhǎng)??梢哉f,1999年以前的俄羅斯有價(jià)證券市場(chǎng)的核心主體是短期國債。
1992-1998年俄羅斯預(yù)算赤字總量達(dá)到1.3萬億盧布(1998年價(jià))。從1995年開始,預(yù)算赤字開始由發(fā)行有價(jià)證券來彌補(bǔ),這導(dǎo)致了國家有價(jià)證券市場(chǎng)規(guī)模的急劇增大,到1998年達(dá)到了最高點(diǎn)。
在危機(jī)之前,俄羅斯金融市場(chǎng)上占優(yōu)勢(shì)的是12個(gè)月償付期的國家短期無息債券。短期國債的平均收益率成為俄羅斯金融市場(chǎng)最重要的指標(biāo)。俄羅斯主要金融機(jī)構(gòu)的大部分金融資源都投入到了國家有價(jià)證券市場(chǎng)上,主要原因是短期國債的收益率較高,而且投資短期國債的流動(dòng)性也較好。
金融危機(jī)使國家有價(jià)證券支付期結(jié)構(gòu)更加不合理,如到2000年末,短期債券的比重不超過1%(在危機(jī)之前為31%)。2000年2月16日,在金融危機(jī)以后第一次發(fā)行2期,總額為50億盧布,償付期為196天和98天的短期國債,以后又多次發(fā)行。2000年短期國債和聯(lián)邦債券的交易量縮減到60億美元,只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日,短期國債和聯(lián)邦債券的債務(wù)總量為2297億盧布,到2001年6月短期國偵和聯(lián)邦債券的市場(chǎng)規(guī)模為1950億盧布。
金融危機(jī)過后,俄羅斯將金融危機(jī)以前發(fā)行的短期國債和聯(lián)邦債券中的部分債券的支付期延長(zhǎng)。1998年12月12日,俄羅斯政府頒布“關(guān)于國家有價(jià)證券創(chuàng)新的決定”,并授權(quán)俄羅斯財(cái)政部將在1999年12月12日到期的短期國債和聯(lián)邦債券轉(zhuǎn)換成3-5年的國家長(zhǎng)期債券(ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД)。
金融危機(jī)使短期國債和聯(lián)邦債券的持有者受到了很大損失。由于1998年8月的國債重組,投資者損失總額達(dá)到450億美元,其中75%的損失落在俄羅斯投資者身上。在1999年,人們對(duì)短期國債和聯(lián)邦債券的興趣下降,1999年1月28日,在莫斯科銀行間外匯交易所進(jìn)行了重組后的短期國債和聯(lián)邦債券的新發(fā)行。到1999年4月30日,國內(nèi)短期國債和聯(lián)邦債券的重組工作結(jié)束,總的重組規(guī)模達(dá)到1733億盧布。
四、俄羅斯發(fā)行國家有價(jià)證券的作用
國家的有價(jià)證券市場(chǎng)政策與國家預(yù)算情況密切相關(guān)。1996-1998年俄羅斯的預(yù)算赤字在很大程度上是靠發(fā)行短期國債來彌補(bǔ)的。短期國債和聯(lián)邦債券的發(fā)行不僅為國家預(yù)算籌集了大量的資金,而且也減緩了通貨膨脹的壓力??梢哉f,短期國債和聯(lián)邦債券對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的俄羅斯經(jīng)濟(jì)有特殊意義。從1999年開始,俄羅斯的經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)性增長(zhǎng),國家預(yù)算收入開始好轉(zhuǎn),相應(yīng)的國家有價(jià)證券市場(chǎng)的情況也發(fā)生根本性的變化,從金融市場(chǎng)吸收資金變得不是十分迫切。俄羅斯政府提出了用吸收的資金加快償付內(nèi)債,以減少內(nèi)債規(guī)模。
國家有價(jià)證券的發(fā)行市場(chǎng)普遍成為國家預(yù)算補(bǔ)償?shù)闹饕ぞ摺榱搜a(bǔ)償支付缺口,國家需要短期盧布有價(jià)證券。在預(yù)算的1年框架內(nèi),預(yù)算的進(jìn)項(xiàng)與支出在時(shí)間上很難一致,由此在預(yù)算的收入與支出上存在短期的缺口。與長(zhǎng)期債券一樣,在西方也發(fā)行短期國債,如美國和英國的短期國庫券的發(fā)行期(償付期)為91天,日本為60天。短期國債也用來保證商業(yè)銀行資產(chǎn)的清償。銀行投資于短期國債,這些資產(chǎn)不僅具有較高的流動(dòng)性,而且可以帶來可觀的、穩(wěn)定的收益。
關(guān)鍵詞:后股權(quán)時(shí)代,公司治理,面臨新特點(diǎn)
在證券市場(chǎng)成立之初,政府意識(shí)到國有企業(yè)公開發(fā)行股票意味著社會(huì)中的私人部門將持有一部分股權(quán),因此,為避免全私有化之嫌和可能的意識(shí)形態(tài)上的爭(zhēng)論,保護(hù)政府對(duì)國有企業(yè)的控制權(quán),股票發(fā)行時(shí)規(guī)定國有股的比例不得低于51%并暫不流通。政府部門的這一制度設(shè)置為股票市場(chǎng)的下一步發(fā)展埋下了重大的制度缺陷。
中國證券市場(chǎng)的這種股權(quán)分置制度,與其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的證券市場(chǎng)制度相比,一方面交易費(fèi)用高,另一方面資源配置效率極低。其危害主要表現(xiàn)在:第一,股權(quán)分置把上市公司股份分成流通股和非流通股,客觀上造成了兩類股東利益的沖突。通過高溢價(jià)發(fā)行和關(guān)聯(lián)交易,非流通股股東可以輕易掠奪流通股股東的利益;第二,股權(quán)分置使上市公司的并購重組行為呈現(xiàn)出濃厚的投機(jī)性特征;第三,;股權(quán)流動(dòng)性分裂造成了股利分配政策的不公平,利益分配機(jī)制處在失衡狀態(tài);第四,股權(quán)流動(dòng)性分裂客觀上會(huì)形成上市公司業(yè)績(jī)下降、股票價(jià)格不斷下跌與非流通股股東資產(chǎn)增值的奇怪邏輯。
上述危害進(jìn)一步揭示了公司治理與資本市場(chǎng)的天然“血緣”關(guān)系,一方面,現(xiàn)代企業(yè)制度下的公司治理機(jī)制是資本市場(chǎng)體系的基本構(gòu)成要素和細(xì)胞,沒有科學(xué)合理的現(xiàn)代公司治理機(jī)制,投資者不會(huì)將資本的經(jīng)營管理權(quán)讓渡給經(jīng)營管理者,現(xiàn)代資本市場(chǎng)也就失去存在的前提而無法形成;另一方面,規(guī)范的資本市場(chǎng)為現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)提供外部環(huán)境和條件,為投資者讓渡資本經(jīng)營管理權(quán)提供規(guī)范與安全的場(chǎng)所,投資者利用并通過資本市場(chǎng)行使其對(duì)經(jīng)營管理者的最終表決權(quán),進(jìn)而促使公司治理結(jié)構(gòu)得以正常運(yùn)行與鞏固。
因此,隨著我國證券市場(chǎng)股權(quán)分置問題的逐步解決,原有市場(chǎng)同股不同權(quán)缺陷的改進(jìn),中國證券市場(chǎng)將呈現(xiàn)出前所未有的活力。雖然,目前市場(chǎng)還較多關(guān)注于一些短期因素,如經(jīng)濟(jì)周期影響、利潤(rùn)指標(biāo)下滑以及對(duì)價(jià)水平的高低相應(yīng)決定的市場(chǎng)價(jià)值的高低等,但是,從成熟證券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看,后股權(quán)分置時(shí)代下公司治理的改善將會(huì)是推動(dòng)下一步市場(chǎng)上揚(yáng)的重要?jiǎng)恿χ弧.厴I(yè)論文,后股權(quán)時(shí)代。全流通的市場(chǎng)環(huán)境大大降低了上市公司的公司治理改進(jìn)成本與交易成本,從而使投資者愿意為其支付更高的溢價(jià),從而推動(dòng)證券市場(chǎng)的新發(fā)展。
當(dāng)然,股權(quán)分置問題的解決不能立刻消除市場(chǎng)頑疾,有些方面可能會(huì)比股改以前風(fēng)險(xiǎn)更大,如資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將增加,并且全流通后,中國股市依然會(huì)存在大股東與中小股東之間的矛盾、上市公司業(yè)績(jī)不高的矛盾及監(jiān)管效率的矛盾等,同時(shí),股權(quán)分置解決之后,還可能帶來其他一些新問題,例如,全流通的市場(chǎng)上,控制權(quán)的爭(zhēng)奪會(huì)更為激烈,大股東可能會(huì)用更少的資金享有更大的支配力等。因此,公司治理是一個(gè)永恒的話題,只要有現(xiàn)代股份制企業(yè)結(jié)構(gòu),公司治理問題就要永遠(yuǎn)討論下去。
目前,公司治理改革已經(jīng)成為全球性的焦點(diǎn)問題,作為在全球市場(chǎng)上的一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),作為可持續(xù)增長(zhǎng)和發(fā)展的一個(gè)重要組成部分,完善的公司治理機(jī)制對(duì)于保證市場(chǎng)秩序具有十分重要的作用。畢業(yè)論文,后股權(quán)時(shí)代。通過完善的公司治理結(jié)構(gòu)提升上市公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)和資產(chǎn)質(zhì)量將成為證券市場(chǎng)的必然選擇。
股權(quán)分置改革解決的是非流通股的流通性問題,對(duì)公司治理只是通過股權(quán)的流通性而間接發(fā)揮作用。全流通后,大股東的利益與股價(jià)的漲跌有直接聯(lián)系,這對(duì)改善公司治理的效率具有積極的作用,但也并沒有解決所有問題。股權(quán)分置時(shí)代存在的大股東侵害中小股東利益行為在全流通后會(huì)繼續(xù)存在。因此,應(yīng)采取必要的措施規(guī)范控股股東的行為。畢業(yè)論文,后股權(quán)時(shí)代。筆者建議:建立保護(hù)中小股東利益的制度及程序;建立控股股東行為合理性評(píng)價(jià)體系;規(guī)范關(guān)聯(lián)交易,提高上市公司的獨(dú)立性。
大量事實(shí)證明,信息披露是公司治理的決定性因素之一,而公司治理框架又直接影響著信息披露的要求、內(nèi)容和質(zhì)量。一個(gè)強(qiáng)有力的信息披露制度是對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督的典型特征,是股東具有行使表決權(quán)能力的關(guān)鍵。中國股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全流通后,相比股權(quán)分置時(shí)代,無論是控股的大股東或中小股東,都將越來越倚重于股票市場(chǎng)的公開信息進(jìn)行有關(guān)的投資決策。股東和潛在投資者需要得到定期的、可靠的、可比的、足夠詳細(xì)的信息,從而使他們能對(duì)經(jīng)理層是否稱職做出評(píng)價(jià),并對(duì)股票的價(jià)值評(píng)估、持有和表決做出有根據(jù)的決策。
一般而言,信息披露受到內(nèi)部和外部?jī)煞N制度制約。外部制度就是國家和有關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)公司信息披露的各種規(guī)定,世界各國這方面的法律很多,如《公司法》、《證券、證券交易法》等通常都有該方面的規(guī)定。內(nèi)部制度是公司治理對(duì)信息披露的各種制度要求,這些要求在信息披露的內(nèi)容、時(shí)間、詳細(xì)程度等各方面可能與信息披露的外部制度一致,也可能不完全一致。畢業(yè)論文,后股權(quán)時(shí)代。
但無論如何,公司的信息披露存在邊界,通常外部邊界由信息披露的外部制度即法律法規(guī)來決定;內(nèi)部邊界則由公司框架來決定。畢業(yè)論文,后股權(quán)時(shí)代??梢钥吹?,在許多國家,公司的信息披露不僅限于法律法規(guī)地要求,有不少公司的大量信息是基于公司治理的目的而自愿披露的。畢業(yè)論文,后股權(quán)時(shí)代。因此,公司治理信息披露具有內(nèi)外兩種制度約束及動(dòng)力。
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論文關(guān)鍵詞:行為金融;證券投資;后危機(jī)時(shí)代;投資策略
一、概述
金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心,而隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展,投資者日益成長(zhǎng)為證券市場(chǎng)上真正的主體,也成為影響國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資源配置的重要力量,其投資行為日益受到關(guān)注,投資者投資行為的規(guī)范程度對(duì)于證券市場(chǎng)資源配置效率的影響也越來越顯著。不過,從我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀看,還存在諸多問題,比如,投資的高投機(jī)性問題顯著,投資過程中還存在著過高的換手率問題,導(dǎo)致整個(gè)證券市場(chǎng)頻繁波動(dòng),“短線為王”成為當(dāng)下我國證券投資的流行觀點(diǎn)。這種投資理念使得投資者心理因素的影響力大大增強(qiáng),并導(dǎo)致投資者的投資行為存在諸多異動(dòng)。
行為金融源于現(xiàn)代金融理論,近年來,其在指導(dǎo)證券投資方面的作用凸顯。實(shí)際上,通過對(duì)傳統(tǒng)金理論“理性人”假說的改造和突破,該理論能夠有效解釋當(dāng)前金融市場(chǎng)的非理性行為。行為金融代表著金融理論的發(fā)展方向,應(yīng)用該理論對(duì)中國證券市場(chǎng)現(xiàn)狀進(jìn)行分析意義重大。鑒于此,本文將基于后危機(jī)時(shí)代的背景,對(duì)行為金融理論進(jìn)行梳理,進(jìn)而分析在該理論指導(dǎo)下證券投資的策略。
二、行為金融的由來及發(fā)展
行為金融以應(yīng)用心理學(xué)研究為工具,通過分析金融市場(chǎng)行為,能夠更加逼近真實(shí)市場(chǎng)行為,應(yīng)用前景廣闊?;谟邢蘩硇?、有限控制力和有限自利三大原則,行為金融學(xué)對(duì)金融活動(dòng)中存在的大量的非理性行為進(jìn)行了解釋,認(rèn)為人們的認(rèn)知、感情等心理特征都會(huì)倒是市場(chǎng)非有效性。在研究金融市場(chǎng)“特異性”過程中,人的有限理性被引入,通過分析微觀個(gè)體行為及其心理、社會(huì)動(dòng)因要素,資本市場(chǎng)的各種現(xiàn)象和問題可以進(jìn)行更加有效的分析。
行為金融理論認(rèn)為,證券市場(chǎng)存在短期證券價(jià)格,動(dòng)力效應(yīng)、長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)格逆轉(zhuǎn)和波動(dòng)性高等現(xiàn)象普遍存在。隨著環(huán)境變化,投資者并非總追求自身利益最大化,其后悔、過度自信、缺少反應(yīng)能力等心理因素往往會(huì)導(dǎo)致自身的行為偏差和反?,F(xiàn)象,金融市場(chǎng)的“特異性”實(shí)際上總是存在。而當(dāng)前的大量事實(shí)也證明,投資者的行為方式和心理特征直接影響投資效果。因此,復(fù)雜金融市場(chǎng)的研究必須考慮人性的復(fù)雜多變性,自此,以投資者的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系初步形成。該理論主要基礎(chǔ)包含三個(gè)方面:一是認(rèn)知偏差理論,該理論主要研究人們的經(jīng)驗(yàn)主義會(huì)導(dǎo)致投資錯(cuò)誤,復(fù)雜問題往往使得投資者存在認(rèn)識(shí)限制,缺少對(duì)問題的最優(yōu)分析,這種直觀推斷法使人們處理問題能夠更加簡(jiǎn)便,但容易導(dǎo)致失誤。二是期望理論,該理論主要基于實(shí)驗(yàn)對(duì)比,認(rèn)為多數(shù)投資者是行為投資者,且其投資行為并不總是理性的,其投資的效用函數(shù)也并非單純的財(cái)富要素函數(shù),也并非完全的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型。三是行為組合理論,該理論認(rèn)為投資者要考慮整個(gè)投資組合而非單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)決策分析,同時(shí)要著重考慮不同資產(chǎn)的相關(guān)性。這是現(xiàn)實(shí)投資者基本無法做到的。
三、投資策略及注意事項(xiàng)
行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論進(jìn)行了改造,對(duì)于指導(dǎo)投資實(shí)踐也有一定的作用。不過,限于理論和實(shí)踐的差距,其并沒有發(fā)展為完全的普遍應(yīng)用的理論。后危機(jī)時(shí)代,我國證券市場(chǎng)的不確定性相比以前加大,在此背景下,該理論的發(fā)展,為后危機(jī)時(shí)代我國證券市場(chǎng)的投資策略提供了一定的參考。主要的投資策略和應(yīng)注意的要點(diǎn)包括:
論文摘要:證券市場(chǎng)作為我國資本市場(chǎng)中的重要組成部分,自建立以來,在近20年間獲得了飛速發(fā)展,取得了舉世矚目的成績(jī),在實(shí)現(xiàn)我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康、快速發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。但由于證券市場(chǎng)監(jiān)督管理法律制度的滯后等原因,導(dǎo)致證券市場(chǎng)監(jiān)管不力,在證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了諸多混亂現(xiàn)象,使證券市場(chǎng)的健康發(fā)展備受困擾。因此,完善我國證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理法律制度、加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理,是證券市場(chǎng)走向規(guī)范和健康發(fā)展的根本所在。
我國證券市場(chǎng)自建立以來,在近20年間獲得了飛速發(fā)展,取得了舉世矚目的成績(jī):據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2009年8月25日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,截至2009年7月底,我國股票投資者開戶數(shù)近1.33億戶,基金投資賬戶超過1.78億戶,而上市公司共有1628家,滬深股市總市值達(dá)23.57萬億元,流通市值11.67萬億元,市值位列全球第三位。證券市場(chǎng)作為我國資本市場(chǎng)中的重要組成部分,在實(shí)現(xiàn)我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康、快速發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。但同時(shí),由于監(jiān)管、上市公司、中介機(jī)構(gòu)等方面的原因,中國證券市場(chǎng)。這些問題的出現(xiàn)使證券市場(chǎng)的健康發(fā)展備受困擾,證券市場(chǎng)監(jiān)管陷人困境之中。因此,完善我國證券市場(chǎng)監(jiān)管法律制度,加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管、維護(hù)投資者合法權(quán)益已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。
一、我國證券市場(chǎng)監(jiān)管制度存在的問題
(一)監(jiān)管者存在的問題
1.證監(jiān)會(huì)的作用問題
我國《證券法》第178條規(guī)定:“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行監(jiān)督管理,維護(hù)證券市場(chǎng)秩序,保障其合法運(yùn)行。”從現(xiàn)行體制看,證監(jiān)會(huì)名義上是證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān),證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍看似很大:無所不及、無所不能。從上市公司的審批、上市規(guī)模的大小、上市公司的家數(shù)、上市公司的價(jià)格、公司獨(dú)立董事培訓(xùn)及認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn),到證券中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、信息披露的方式及地方、信息披露之內(nèi)容,以及證券交易所管理人員的任免等等,凡是與證券市場(chǎng)有關(guān)的事情無不是在其管制范圍內(nèi)。而實(shí)際上,證監(jiān)會(huì)只是國務(wù)院組成部門中的附屬機(jī)構(gòu),其監(jiān)督管理的權(quán)力和效力無法充分發(fā)揮。
2.證券業(yè)協(xié)會(huì)自律性監(jiān)管的獨(dú)立性問題
我國《證券法》第174條規(guī)定:“證券業(yè)協(xié)會(huì)是證券業(yè)的自律組織,是社會(huì)團(tuán)體法人。證券公司應(yīng)加入證券業(yè)協(xié)會(huì)。證券業(yè)協(xié)會(huì)的權(quán)力機(jī)構(gòu)為全體會(huì)員組成的會(huì)員大會(huì)”。同時(shí)規(guī)定了證券業(yè)協(xié)會(huì)的職責(zé),如擬定自律性管理制度、組織會(huì)員業(yè)務(wù)培訓(xùn)和業(yè)務(wù)交流、處分違法違規(guī)會(huì)員及調(diào)解業(yè)內(nèi)各種糾紛等等。這樣簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的四個(gè)條文,并未明確規(guī)定證券業(yè)協(xié)會(huì)的獨(dú)立的監(jiān)管權(quán)力,致使這些規(guī)定不僅形同虛設(shè),并且實(shí)施起來效果也不好。無論中國證券業(yè)協(xié)會(huì)還是地方證券業(yè)協(xié)會(huì)大都屬于官辦機(jī)構(gòu),帶有一定的行政色彩,機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人多是由政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人兼任,證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律規(guī)章如一些管理規(guī)則、上市規(guī)則、處罰規(guī)則等等都是由證監(jiān)會(huì)制定的,缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性,沒有實(shí)質(zhì)的監(jiān)督管理的權(quán)力,不是真正意義上的自律組織,通常被看作準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。這與我國《證券法》的證券業(yè)的自律組織是通過其會(huì)員的自我約束、相互監(jiān)督來補(bǔ)充證監(jiān)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理的初衷是相沖突的,從而表明我國《證券法》還沒有放手讓證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管,也不相信證券業(yè)協(xié)會(huì)能夠進(jìn)行自律監(jiān)管。在我國現(xiàn)行監(jiān)管體制中,證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管作用依然沒得到重視,證券市場(chǎng)自律管理缺乏應(yīng)有的法律地位。
3.監(jiān)管主體的自我監(jiān)督約束問題
強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性,主要是考慮到證券市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)、突發(fā)性、波及范圍廣等特點(diǎn),而過于分散的監(jiān)管權(quán)限往往會(huì)導(dǎo)致責(zé)任的相互推諉和監(jiān)管效率的低下,最終使抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力降低。而從辨證的角度分析,權(quán)力又必須受到約束,絕對(duì)的權(quán)力則意味著腐敗。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析,監(jiān)管者也是經(jīng)濟(jì)人,他們與被監(jiān)管同樣需要自律性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望加大自己的權(quán)力而減少自己的責(zé)任,監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員受到薪金、工作條件、聲譽(yù)權(quán)力以及行政工作之便利的影響,不管是制定規(guī)章還是執(zhí)行監(jiān)管,他們都有以公謀私的可能,甚至成為某些特殊利益集團(tuán)的工具,而偏離自身的職責(zé)和犧牲公眾的利益。從法學(xué)理論的角度分析,公共權(quán)力不是與生俱來的,它是從人民權(quán)利中分離出來,交由公共管理機(jī)構(gòu)享有行使權(quán),用來為人服務(wù);同時(shí)由于它是由人民賦予的,因此要接受人民的監(jiān)督;但權(quán)力則意味著潛在的腐敗,它的行使有可能偏離人民服務(wù)的目標(biāo),被掌權(quán)者當(dāng)作謀取私利的工具。因此,在證券市場(chǎng)的監(jiān)管活動(dòng)中,由于監(jiān)管權(quán)的存在,監(jiān)管者有可能,做出損害投資者合法權(quán)益的行為,所以必須加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管主體的監(jiān)督約束。
(二)被監(jiān)管者存在的問題
1.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的問題
由于我國上市公司上市前多由國有企業(yè)改制而來,股權(quán)過分集中于國有股股東,存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象,這種國有股股權(quán)比例過高的情況導(dǎo)致政府不敢過于放手讓市場(chǎng)自主調(diào)節(jié),而用行政權(quán)力過多地干預(yù)證券市場(chǎng)的運(yùn)行,形成所謂的“政策市”。由此出現(xiàn)了“證券的發(fā)行制度演變?yōu)閲衅髽I(yè)的融資制度,同時(shí)證券市場(chǎng)的每一次大的波動(dòng)均與政府政策有關(guān),我國證券市場(chǎng)的功能被強(qiáng)烈扭曲”的現(xiàn)象。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管活動(dòng)也往往為各級(jí)政府部門所左右。總之,由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理,使政府或出于政治大局考慮,而不敢放手,最終造成證監(jiān)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管出現(xiàn)問題。
2.證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的治理問題
同上市公司一樣,我國的證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制等也有在著上述的問題。證券公司、投資公司、基金公司等證券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展雖然也成長(zhǎng)起來,但在我國證券市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟、法制尚待健全、相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不足的境況下,這些機(jī)構(gòu)的日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范等也都存在很多缺陷。有些機(jī)構(gòu)為了牟取私利,違背職業(yè)道德,為企業(yè)做假賬,提供虛假證明;有的甚至迎合上市公司的違法或無理要求,為其虛假包裝上市大開方便之門。目前很多上市公司與中介機(jī)構(gòu)在上市、配股、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等多個(gè)環(huán)節(jié)聯(lián)手勾結(jié),出具虛假審計(jì)報(bào)告,或以能力有限為由對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性做出有傾向性錯(cuò)誤的審計(jì)結(jié)論,誤導(dǎo)了投資者,擾亂證券市場(chǎng)的交易規(guī)則和秩序,對(duì)我國證券市場(chǎng)監(jiān)督管理造成沖擊。
3.投資者的問題
我國證券市場(chǎng)的投資者特別是中小投資者離理性、成熟的要求還有極大的距離。這表現(xiàn)在他們?nèi)狈τ嘘P(guān)投資的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn),缺乏正確判斷企業(yè)管理的好壞、企業(yè)盈利能力的高低、政府政策的效果的能力,在各種市場(chǎng)傳聞面前不知所措甚至盲信盲從,缺乏獨(dú)立思考和決策的能力。他們沒有樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)觀念,在市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)盲目樂觀,在市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)又盲目悲觀,不斷的追漲殺跌,既加劇了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),又助長(zhǎng)了大戶或證券公司操縱市場(chǎng)的行為,從而加大了我國證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理的難度。
(三)監(jiān)管手段存在的問題
1.證券監(jiān)管的法律手段存在的問題
我國證券法制建設(shè)從20世紀(jì)80年展至今,證券法律體系日漸完善已初步形成了以《證券法》、《公司法》為主,包括行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個(gè)層次的法律體系,尤其是《證券法》的頒布實(shí)施,使得我國證券法律制度的框架最終形成。但是從總體上看,我國證券法律制度仍存在一些漏洞和不足:首先,證券市場(chǎng)是由上市公司證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、投資者及其它市場(chǎng)參與者組成,通過證券交易所的有效組織,圍繞上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)運(yùn)行。在這一系列環(huán)節(jié)中,與之相配套的法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)是應(yīng)有俱有,但我國目前除《證券法》之外,與之相配套的相關(guān)法律如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)平價(jià)法》等幾乎空白。其次,一方面,由于我國不具備統(tǒng)一完整的證券法律體系,導(dǎo)致我國在面臨一些證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為時(shí)無計(jì)可施;另一方面,我國現(xiàn)有的證券市場(chǎng)法律法規(guī)過于抽象,缺乏具體的操作措施,導(dǎo)致在監(jiān)管中無法做到“有章可循”。再者,我國現(xiàn)行的證券法律制度中三大法律責(zé)任的配制嚴(yán)重失衡,過分強(qiáng)調(diào)行政責(zé)任和刑事責(zé)任,而忽視了民事責(zé)任,導(dǎo)致投資者的損失在事實(shí)上得不到補(bǔ)償。以2005年新修訂的《證券法》為例,該法規(guī)涉及法律責(zé)任的條款有48條,其中有42條直接規(guī)定了行政責(zé)任,而涉及民事責(zé)任的條款只有4條。
2.證券監(jiān)管的行政手段存在的問題
在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程中,計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展模式曾長(zhǎng)久的站在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的舞臺(tái)上,這種政府干預(yù)為主的思想在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中已根深蒂固,監(jiān)管者法律意識(shí)淡薄,最終導(dǎo)致政府不敢也不想過多放手于證券市場(chǎng)。因此在我國證券市場(chǎng)的監(jiān)管中,市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)作用被弱化。
3.證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段存在的問題
對(duì)于證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段,無論是我國的法律規(guī)定還是在實(shí)際的操作過程中均有體現(xiàn),只不過這種經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管手段過于偏重于懲罰措施的監(jiān)督管理作用而忽視了經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)的監(jiān)督管理作用。我國證券監(jiān)管主要表現(xiàn)為懲罰經(jīng)濟(jì)制裁,而對(duì)于三年保持較好的穩(wěn)定發(fā)展成績(jī)的上市公司,卻忽視了用經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)手段鼓勵(lì)其守法守規(guī)行為。
二、完善我國證券市場(chǎng)監(jiān)管法律制度
(一)監(jiān)管者的法律完善
I.證監(jiān)會(huì)地位的法律完善
我國《證券法》首先應(yīng)重塑中國證監(jiān)會(huì)的權(quán)威形象,用法律規(guī)定增強(qiáng)其獨(dú)立性,明確界定中國證監(jiān)會(huì)獨(dú)立的監(jiān)督管理權(quán)。政府應(yīng)將維護(hù)證券市場(chǎng)發(fā)展的任務(wù)從證監(jiān)會(huì)的工作目標(biāo)中剝離出去,將證監(jiān)會(huì)獨(dú)立出來,作為一個(gè)獨(dú)立的行政執(zhí)法委員會(huì)。同時(shí)我國《證券法》應(yīng)明確界定證監(jiān)會(huì)在現(xiàn)行法律框架內(nèi)實(shí)施監(jiān)管權(quán)力的獨(dú)立范圍,并對(duì)地方政府對(duì)證監(jiān)會(huì)的不合理的干預(yù)行為在法律上做出相應(yīng)規(guī)制。這樣,一方面利于樹立中國證監(jiān)會(huì)的法律權(quán)威,增強(qiáng)其監(jiān)管的獨(dú)立性,另一方面也利于監(jiān)管主體之間合理分工和協(xié)調(diào),提高監(jiān)管效率。
2.證券業(yè)自律組織監(jiān)管權(quán)的法律完善
《證券法》對(duì)證券業(yè)自律組織的簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的幾條規(guī)定并未確立其在證券市場(chǎng)監(jiān)管中的輔助地位,我國應(yīng)學(xué)習(xí)英美等發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管體制,對(duì)證券業(yè)自律組織重視起來。應(yīng)制定一部與《證券法》相配套的《證券業(yè)自律組織法》,其中明確界定證券業(yè)自律組織在證券市場(chǎng)中的監(jiān)管權(quán)范圍,確定其輔助監(jiān)管的地位以及獨(dú)立的監(jiān)管權(quán)力;在法律上規(guī)定政府和證監(jiān)會(huì)對(duì)證券業(yè)自律組織的有限干預(yù),并嚴(yán)格規(guī)定干預(yù)的程序;在法律上完善證券業(yè)自律組織的各項(xiàng)人事任免、自律規(guī)則等,使其擺脫政府對(duì)其監(jiān)管權(quán)的干預(yù),提高證券業(yè)自律組織的管理水平,真正走上規(guī)范化發(fā)展的道路,以利于我國證券業(yè)市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮以及與國際證券市場(chǎng)的接軌。
3.監(jiān)管者自我監(jiān)管的法律完善
對(duì)證券市場(chǎng)中的監(jiān)管者必須加強(qiáng)監(jiān)督約束:我國相關(guān)法律要嚴(yán)格規(guī)定監(jiān)管的程序,使其法制化,要求監(jiān)管者依法行政;通過法律法規(guī),我們可以從正面角度利用監(jiān)管者經(jīng)濟(jì)人的一面,一方面改變我國證監(jiān)會(huì)及其分支機(jī)構(gòu)從事證券監(jiān)管的管理者的終身雇傭制,建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)同管理者的勞動(dòng)用工解聘制度,采取懲罰和激勵(lì)機(jī)制,另一方面落實(shí)量化定額的激勵(lì)相容的考核制度;在法律上明確建立公開聽證制度的相關(guān)內(nèi)容,使相關(guān)利益主體參與其中,對(duì)監(jiān)管者形成約束,增加監(jiān)管的透明度;還可以通過法律開辟非政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)管者業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)機(jī)制,來作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)人事考核的重要依據(jù)。
(二)被監(jiān)管者的法律完善
1.上市公司治理的法律完善
面對(duì)我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制出現(xiàn)的問題,我們應(yīng)當(dāng)以完善上市公司的權(quán)力制衡為中心的法人治理結(jié)構(gòu)為目標(biāo)。一方面在產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上減少國有股的股份數(shù)額,改變國有股“一股獨(dú)大”的不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu);另一方面制定和完善能夠使獨(dú)立董事發(fā)揮作用的法律環(huán)境,并在其內(nèi)部建立一種控制權(quán)、指揮權(quán)與監(jiān)督權(quán)的合理制衡的機(jī)制,把充分發(fā)揮董事會(huì)在公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用作為改革和完善我國公司治理結(jié)構(gòu)的突破口和主攻方向。
2.中介機(jī)構(gòu)治理的法律完善
我國證券市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)同上市公司一樣,在面對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和國情時(shí)也有股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制的問題。除此之外,在其日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范、經(jīng)濟(jì)信用等方面也存在很多缺陷。我們應(yīng)當(dāng)以優(yōu)化中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善中介機(jī)構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)為根本目標(biāo),一方面在法津上提高違法者成本,加大對(duì)違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員的處罰力度:不僅要追究法人責(zé)任,還要追究直接責(zé)任人、相關(guān)責(zé)任人的經(jīng)濟(jì)乃至刑事的責(zé)任。另一方面在法律上加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)的信用的管理規(guī)定,使中介機(jī)構(gòu)建立起嚴(yán)格的信用擔(dān)保制度。
3.有關(guān)投資者投資的法律完善
我國相關(guān)法律應(yīng)確立培育理性投資者的制度:首先在法律上確立問責(zé)機(jī)制,將培育理性投資的工作納入日常管理中,投資者投資出問題,誰應(yīng)對(duì)此負(fù)責(zé),法律應(yīng)有明確答案。其次,實(shí)施長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)教育戰(zhàn)略,向投資者進(jìn)行“股市有風(fēng)險(xiǎn),投資需謹(jǐn)慎”的思想灌輸。另外,還要建立股價(jià)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的分析體系,引導(dǎo)投資者理性預(yù)期。投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是決定股價(jià)波動(dòng)的重要因素,投資者應(yīng)以過去的經(jīng)濟(jì)信念為條件對(duì)未來經(jīng)濟(jì)作出預(yù)期,從而確定自己的投資策略。
(三)監(jiān)管手段的法律完善
1.證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的完善
我國證券監(jiān)管的法律法規(guī)體系雖然已經(jīng)日漸完善,形成了以《證券法》和《公司法》為中心的包括法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個(gè)層次的法律法規(guī)體系,但我國證券監(jiān)管法律法規(guī)體系無論從總體上還是細(xì)節(jié)部分都存在諸多漏洞和不足。面對(duì)21世紀(jì)的法治世界,證券監(jiān)管法律法規(guī)在對(duì)證券監(jiān)管中的作用不言而語,我們?nèi)孕杓訌?qiáng)對(duì)證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的重視與完善。要加快出臺(tái)《證券法》的實(shí)施細(xì)則,以便細(xì)化法律條款,增強(qiáng)法律的可操作性,并填補(bǔ)一些《證券法》無法監(jiān)管的空白;制定與《證券法》相配套的監(jiān)管證券的上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)的相關(guān)法律法規(guī),如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)評(píng)價(jià)法》等等;進(jìn)一步完善法律責(zé)任制度,使其在我國證券市場(chǎng)中發(fā)揮基礎(chǔ)作用,彌補(bǔ)投資者所遭受的損害,保護(hù)投資者利益。
2.證券監(jiān)管行政手段的法律完善
政府對(duì)證券市場(chǎng)的過度干預(yù),與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本原理是相違背的,不利于證券市場(chǎng)的健康、快速發(fā)展。因此要完善我國證券市場(chǎng)的監(jiān)管手段,正確處理好證券監(jiān)管同市場(chǎng)機(jī)制的關(guān)系,深化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的觀念,減少政府對(duì)市場(chǎng)的干涉。盡量以市場(chǎng)化的監(jiān)管方式和經(jīng)濟(jì)、法律手段代替過去的政府指令和政策干預(yù),在法律上明確界定行政干預(yù)的范圍和程序等內(nèi)容,使政府嚴(yán)格依法監(jiān)管,并從法律上體現(xiàn)證券監(jiān)管從“官本位”向“市場(chǎng)本位”轉(zhuǎn)化的思想。
3.證券監(jiān)管其他手段的法律完善
證券監(jiān)管除了法律手段和行政手段外,還有經(jīng)濟(jì)手段、輿論手段等等。對(duì)于經(jīng)濟(jì)手段前面也有所提及,證券監(jiān)管中的每個(gè)主體都是經(jīng)濟(jì)人,我們利用其正面的作用,可以發(fā)揮經(jīng)濟(jì)手段不可替代的潛能,如對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理者建立違法違規(guī)的懲罰機(jī)制和監(jiān)管效率的考核獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制等,促進(jìn)監(jiān)管者依法監(jiān)管,提高監(jiān)管效率。在法律上對(duì)新聞媒體進(jìn)行授權(quán),除了原則性規(guī)定外,更應(yīng)注重一些實(shí)施細(xì)則,從而便于輿論監(jiān)督的操作和法律保護(hù),使輿論監(jiān)督制度化、規(guī)法化、程序化,保障其充分發(fā)揮作用。
關(guān)鍵詞:證券投資 問題 對(duì)策
我國的證券投資市場(chǎng)在取得一定發(fā)展的同時(shí),也面臨著諸多阻礙其快速發(fā)展的問題,如何對(duì)這些出現(xiàn)的問題給于科學(xué)的分析及提出合理的建議,是改善我國證券投資市場(chǎng)發(fā)展不景氣的關(guān)鍵。
一、我國證券投資的發(fā)展?fàn)顩r
經(jīng)過多年來證券行業(yè)的快速發(fā)展,我國證券投資逐步壯大和成熟,形成了相對(duì)完善的運(yùn)作與監(jiān)管體系。證券投資已經(jīng)成為投資者重要的投資渠道和方式。證券投資已經(jīng)成為投資領(lǐng)域重要的投資力量,已經(jīng)成為穩(wěn)定證券市場(chǎng)的生力軍。證券投資所倡導(dǎo)的價(jià)值投資理念越來越被市場(chǎng)認(rèn)同和接受,對(duì)投資市場(chǎng)的影響日益擴(kuò)大。我國證券投資在市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí),創(chuàng)新也十分活躍,投資新品種不斷涌現(xiàn)。在原有證券品種的基礎(chǔ)上,債券基金、指數(shù)基金、貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)運(yùn)而生。另外,在銷售方式、費(fèi)用結(jié)構(gòu)等方面,也推出了不少創(chuàng)新舉措。便捷的證券銷售渠道初步建立。
二、我國證券投資發(fā)展的社會(huì)環(huán)境
證券投資的發(fā)展離不開我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景、大前提。我國證券投資發(fā)展的政治環(huán)境就是國家政局比較穩(wěn)定,社會(huì)制度變革加速發(fā)展,有關(guān)投資領(lǐng)域的立法逐步完善,經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好,人民生活水平得到有效改善和穩(wěn)步提高,為證券投資市場(chǎng)的繁榮發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。我國證券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展大概從上世紀(jì)80年代初開始,那時(shí)候的國家經(jīng)濟(jì)還不夠景氣,證券市場(chǎng)的發(fā)展也屢屢受阻。經(jīng)過近30年來的不斷發(fā)展和進(jìn)步,資產(chǎn)證券化已經(jīng)作為一種相對(duì)比較成熟的融資手段登上金融領(lǐng)域的舞臺(tái)。我國證券投資市場(chǎng)發(fā)展緩慢的原因跟我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。創(chuàng)新發(fā)展初期,我國經(jīng)濟(jì)處于低俗前進(jìn)階段,根本沒有太多的資金和精力去做證券投資的事情,更多的精力和自己是用在了發(fā)展國家民生事業(yè)上,以改善人民的物質(zhì)生活為主,金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)受到忽視。
伴隨著我國經(jīng)濟(jì)不斷迅速發(fā)展,我國的金融市場(chǎng)也逐漸走出陰影,向世界發(fā)達(dá)國家看齊。政府對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)注和傾注的心血也在逐年增加,尤其是中國加入世貿(mào)組織以后,我國的證券投資市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍,但同時(shí)也伴隨著產(chǎn)生了一些不利影響和潛在的風(fēng)險(xiǎn)。如果讓證券投資市場(chǎng)朝著健康的發(fā)展方向前進(jìn),是金融領(lǐng)域研究的重要課題。
三、我國證券投資發(fā)展所面臨的問題
(一)行業(yè)生態(tài)環(huán)境問題
我國的證券投資基金的法律建設(shè)明顯滯后于基金業(yè)的發(fā)展。目前我國還未建立起以《證券投資基金法》為核心、各類部門規(guī)章和規(guī)范性文件相配套的較為完善的基金監(jiān)管法律法規(guī)體系。與國外相比,我國的基金立法缺乏必要的延續(xù)性, 相關(guān)法律法規(guī)的可操作性較差。
(二)治理結(jié)構(gòu)方面的問題
近年來,隨著證券投資市場(chǎng)的快速發(fā)展,在治理結(jié)構(gòu)上暴漏出來許多問題。首先,證券市場(chǎng)在治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上不夠科學(xué),往往是應(yīng)該管理的忽略了,不該管的地方卻大做文章;其次,治理人員執(zhí)行效率不高,在治理過程中,不能針對(duì)出現(xiàn)的問題及時(shí)予以解決的消除其帶來的不利影響。結(jié)構(gòu)上的不合理,影響和制約了治理工作應(yīng)該發(fā)揮的作用。
(三)監(jiān)管體系的問題
我國證券監(jiān)管的法律手段存在的問題,我國證券法制建設(shè)從20世紀(jì)80年展至今,證券法律體系日漸完善已初步形成了以《證券法》、《公司法》為主,但是從總體上看,我國證券法律制度仍存在一些漏洞和不足,證券監(jiān)管的行政手段和經(jīng)濟(jì)手段仍然存在一定的問題 。
四、改善我國證券投資環(huán)境的建議
(一)改善證券市場(chǎng)環(huán)境
證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)采取相關(guān)措施,改善市場(chǎng)環(huán)境,提振市場(chǎng)信心。首先,進(jìn)一步減免相關(guān)稅費(fèi)。稅費(fèi)的減免可以減輕證券投資者的費(fèi)用支出,增加他們對(duì)證券投資市場(chǎng)的信心;其次,從制度上鼓勵(lì)增持回購。這對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒,重樹市場(chǎng)信心有著不可估量的積極促進(jìn)作用。再次,嚴(yán)打違法違規(guī)行為。對(duì)違法違規(guī)行為的嚴(yán)厲打擊,是對(duì)守法證券投資者的負(fù),也是證券投資市場(chǎng)法制化的標(biāo)志。最后,為了保證證券市場(chǎng)運(yùn)作資金的充足,應(yīng)該增加對(duì)長(zhǎng)期資金注入的鼓勵(lì)措施和鼓勵(lì)政策。
(二)完善治理結(jié)構(gòu)
完善公司治理結(jié)構(gòu),可以提高公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力,保證證券投資者的投資回報(bào)。完善的治理結(jié)構(gòu)能夠?yàn)樽C券公司提供有力的結(jié)構(gòu)保障,通過結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢(shì),在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。證券業(yè)是特殊的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè),有效的內(nèi)部治理是證券公司進(jìn)行全面風(fēng)險(xiǎn)管理、提升經(jīng)營管理水平的重要保障。因而,針對(duì)證券公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建設(shè)進(jìn)行分析具有現(xiàn)實(shí)意義。
(三)完善監(jiān)管體系,規(guī)范投資運(yùn)作
一套成熟的監(jiān)管體制是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管體系建設(shè)的前提,只有具備了建立監(jiān)管體制的思路,才能為完成監(jiān)管體系建設(shè)提供指導(dǎo)和幫助;法律法規(guī)建設(shè)作為制度保障,可以為監(jiān)管體系建設(shè)提供法律規(guī)范,保證證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的建設(shè)符合法律法規(guī)的相關(guān)要求;市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行建設(shè),作為監(jiān)管體系作用的直接對(duì)象,則是為證券市場(chǎng)監(jiān)管體系提供數(shù)據(jù)參考;證券監(jiān)管的制度建設(shè)則是實(shí)施體系建設(shè)的內(nèi)容建設(shè),是體系建設(shè)最終要形成的一套制度方案和具體措施。
五、結(jié)束語
證券投資環(huán)境的改善是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程,要想解決我國證券投資環(huán)境存在的問題,必須營造公平、公正的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,保證和促進(jìn)證券投資基金發(fā)展有最理想的環(huán)境,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞:證券市場(chǎng);生態(tài)失衡;治理
中國證券市場(chǎng)已走過十五年的歷程。伴隨著改革開放的推進(jìn),證券市場(chǎng)也取得了較大的發(fā)展。截至2005年年底,我國境內(nèi)上市公司達(dá)1381家,證券市場(chǎng)境內(nèi)外累計(jì)籌資總額達(dá)18156。8億元①。但是,我國股市在大發(fā)展的同時(shí),股票市場(chǎng)的功能發(fā)揮嚴(yán)重不足,市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低效率的狀態(tài),十五年多的發(fā)展過程中出現(xiàn)了許多違法違規(guī)行為,和落后的股市文化相互作用,相互影響,使中國股市陷人了低效率的狀態(tài)中。
現(xiàn)實(shí)表明,中國證券市場(chǎng)的許多層次和環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了問題和偏離。本文借用生態(tài)學(xué)的概念,把中國證券市場(chǎng)比作一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)——股市生態(tài)?,F(xiàn)在出現(xiàn)的問題,說明中國股市已經(jīng)發(fā)生了嚴(yán)重的生態(tài)失衡,證券市場(chǎng)生態(tài)的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進(jìn)行不可的關(guān)鍵時(shí)刻。下面對(duì)中國證券市場(chǎng)生態(tài)及其治理進(jìn)行分析。
一、股市生態(tài)現(xiàn)狀
周小川(2004)等采用“金融生態(tài)”的概念,論文來比喻金融運(yùn)行的外部環(huán)境,它主要包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法制環(huán)境、信用環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境等。金融生態(tài)囊括了企業(yè)誠信、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律制度、征信體系、地方政府按市場(chǎng)規(guī)律辦事等內(nèi)容。盡管隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善,我國的金融生態(tài)已發(fā)生了很大變化。但一些制約金融健康發(fā)展的外部因素尚未得到根本改善,當(dāng)前的金融生態(tài)還存在四方面的主要缺陷:金融市場(chǎng)體系的不完善、法律環(huán)境不完善、社會(huì)信用體系滯后、直接或間接的執(zhí)法不力。
證券市場(chǎng)是整個(gè)金融體系的重要組成部分,股市生態(tài)也是“金融生態(tài)”的一個(gè)重要分系統(tǒng)。股市生態(tài)本身又包括許多分生態(tài)系統(tǒng)和“食物鏈”。這好比是一個(gè)大海,有浮游生物,有水草,有小魚、大魚等,它們共同構(gòu)成了一個(gè)生態(tài)環(huán)境。在股市生態(tài)系統(tǒng)里,有上市公司的“公司治理生態(tài)”,散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間關(guān)系的“投資者生態(tài)”等。比如,股市中機(jī)構(gòu)投資者與散戶之間的關(guān)系就是自然界中大魚和小魚之間的關(guān)系,“食物鏈”非常簡(jiǎn)單。要使“大魚”能夠維持正常生存,就應(yīng)該使“小魚”保持足夠多的數(shù)量,否則,“小魚”被吃光,“大魚”也無法生存。
美國股市生態(tài)和我國股市生態(tài)最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利,“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命,而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計(jì),即使分紅多數(shù)也是圈錢的陷阱,股票分紅對(duì)投資者沒有吸引力。也就是說,美國的股市生態(tài)的食物鏈比中國長(zhǎng)而復(fù)雜,而我國股市生態(tài)是一個(gè)非常脆弱的系統(tǒng)。
我國股市生態(tài)系統(tǒng)的脆弱性、帶來問題的嚴(yán)重性凸顯在各個(gè)方面。
多年來,與證券市場(chǎng)深度下調(diào)如影隨形的是,層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計(jì)”時(shí)時(shí)沖擊著投資者孱弱的信心,證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境已被逼向“嚴(yán)重失衡”的境地。
上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場(chǎng)上一道令人尷尬的風(fēng)景。碩士論文而作為金融生態(tài)的重要組成部分,這又嚴(yán)重地影響著整個(gè)金融環(huán)境。不完善的金融生態(tài)孕育了高管們違規(guī)的土壤,于是一個(gè)惡性循環(huán)的金融生態(tài)出現(xiàn)在眾人的視野。
銀廣夏等案件又表明,在上市公司“造假流水線”的各個(gè)環(huán)節(jié)上,提供信息的金融中介——證券分析師、會(huì)計(jì)師、律師們都發(fā)生了道德風(fēng)險(xiǎn)行為。不光是公司治理出了問題,“公司治理的生態(tài)”(ecologyofcorporategovernance)也出了問題(李曙光.2002)。股市低迷、道德滑坡、信用危機(jī)等現(xiàn)象的出現(xiàn),與經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展也極其不協(xié)調(diào),并已成為阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大因素。市場(chǎng)交易中因信用缺失、經(jīng)濟(jì)秩序問題造成的無效成本已占到我國GDP的10%~20%,直接和間接經(jīng)濟(jì)損失每年高達(dá)數(shù)千億元。
如同自然界的生態(tài)平衡遭到破壞會(huì)導(dǎo)致自然災(zāi)害一樣,股市生態(tài)破壞以后,股災(zāi)的頻率必然增加?,F(xiàn)在,由于生物多樣性的被破壞,我國股市已經(jīng)出現(xiàn)生態(tài)環(huán)境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間,發(fā)生過一次“危機(jī)”時(shí)刻和兩次“緊張”時(shí)刻。但我國股市在2000年以后的幾年間,已發(fā)生過兩次“危機(jī)”時(shí)刻和兩次“緊張”時(shí)刻。比較而言,我國股市危機(jī)的發(fā)生頻率有了明顯提高,股市危機(jī)的發(fā)生激烈程度也有了明顯提高。
我國股市的運(yùn)行安全主要受到兩個(gè)方面的嚴(yán)重威脅:一是粗放式、掠奪式股市發(fā)展模式造成股市生態(tài)環(huán)境的全面惡化,正嚴(yán)重威脅我國股市的運(yùn)行安全;二是我國股市的流動(dòng)力提供機(jī)制正遭致不斷破壞與削弱,同樣已嚴(yán)重威脅我國股市的運(yùn)行安全。
二、股市生態(tài)失衡成因
中國股市生態(tài)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡,原因是多方面的,有制度原因,有文化原因,也有社會(huì)背景等方面原因。
首先,中國股市的生存危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī),是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機(jī)。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”,中國股市的基本制度缺陷在長(zhǎng)時(shí)期中被忽視、被容忍、被放縱,使得市場(chǎng)中的消極因素日益累積、相互交織,積極因素不斷削弱、相互掣肘,以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機(jī)。中國股市已經(jīng)成了沒有自身供求關(guān)系、沒有價(jià)格決定基礎(chǔ)、沒有內(nèi)在選擇空間的混亂與無序的市場(chǎng)。
其次,我國信用制度十分薄弱。當(dāng)前,中國人均受教育的程度、職業(yè)道德、社會(huì)公德、信譽(yù)和風(fēng)氣方面都存在著諸多缺陷。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì),也是信用經(jīng)濟(jì)。信用危機(jī)將不可避免地導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的混亂,影響社會(huì)的穩(wěn)定。
信用制度為股市制度之本,一個(gè)沒有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說的連賭場(chǎng)都不如。但是,虛假報(bào)表、黑幕交易、價(jià)格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護(hù)等惡劣行為不時(shí)動(dòng)搖著信用的基石。中國證券管理層在一系列基本制度創(chuàng)新上,錯(cuò)失機(jī)遇,在套牢了整個(gè)市場(chǎng)的同時(shí)也套牢了自己;上市公司的造假、銀行的連環(huán)擔(dān)保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業(yè)危機(jī)交織在一起,使市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)已經(jīng)喪失殆盡。這些負(fù)面因素對(duì)中國股市產(chǎn)生了前所未有的負(fù)面影響,導(dǎo)致中國股市所賴以生存與發(fā)展的生態(tài)環(huán)境——社會(huì)環(huán)境、輿論環(huán)境與心態(tài)環(huán)境——都出現(xiàn)了自股市產(chǎn)生以來從未有過的嚴(yán)峻局面。信用的缺失,破壞了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ),動(dòng)搖了市場(chǎng)存在與發(fā)展的信心,挫傷了投資者的積極性,侵蝕著社會(huì)的公平正義。
再次,我國證券市場(chǎng)連年走低,固然與股權(quán)分置等深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關(guān),但市場(chǎng)違法違規(guī)盛行而投資者保護(hù)公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實(shí)表明,在公司治理失靈、法律失靈、監(jiān)管失靈等現(xiàn)象仍在一定范圍內(nèi)普遍存在的情況下,優(yōu)質(zhì)上市資源和資金資源的外流,更加重了這層隱隴。在此情況下,如果相關(guān)懲戒措施未能對(duì)弱勢(shì)群體予以特別保護(hù),以使其能夠“與強(qiáng)共舞”,強(qiáng)勢(shì)主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢(shì)群體和平共處,則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護(hù)而黯然離場(chǎng),其“生態(tài)滅絕”也會(huì)使基金、券商等機(jī)構(gòu)這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨(dú)致死。
此外,我國股市的生態(tài)危機(jī)也有深刻的社會(huì)背景。一是中國社會(huì)正處于社會(huì)主義初級(jí)階段,國情方面的某些固有矛盾,在民主法治尚不健全的情況下,在社會(huì)轉(zhuǎn)型、利益調(diào)整中被放大、激化;二是中國正處在經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期,根據(jù)后發(fā)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn),處于這一時(shí)期的國家普遍都會(huì)遇到因?yàn)檗D(zhuǎn)型而帶來的各種經(jīng)濟(jì)社會(huì)矛盾。2003年,我國人均GDP首次突破1000美元,達(dá)到1090美元,2004年人均GDP達(dá)到1269美元,2005年達(dá)1703美元①。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn),人均國民生產(chǎn)總值處于1000—3000美元這一時(shí)期,也是社會(huì)矛盾尖銳化時(shí)期、社會(huì)問題多發(fā)期、社會(huì)最不穩(wěn)定期;從收入差距來看,基尼系數(shù)上升到O.4,就超過了國際警戒線標(biāo)準(zhǔn),雖然這只是一種可能,但確有不少國家基尼系數(shù)超過0.4站以后就進(jìn)入了一個(gè)社會(huì)不穩(wěn)定期,甚至發(fā)生大的社會(huì)動(dòng)蕩。
許小年有關(guān)中國股市制度建設(shè)“金字塔”的觀點(diǎn),與股市生態(tài)概念有異曲同工之妙。他認(rèn)為,中國股市缺乏資本文化、法律、監(jiān)管、公司治理機(jī)制——四層制度體系的支持,這個(gè)體系應(yīng)當(dāng)是一個(gè)“正金字塔”;中國的現(xiàn)狀恰是一個(gè)“倒金字塔”型制度結(jié)構(gòu),這樣的資本市場(chǎng)無法發(fā)揮應(yīng)有功能,而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。位于“金字塔”最底層的是資本文化,包括股權(quán)文化和債權(quán)文化,具體表現(xiàn)為社會(huì)意識(shí)、社會(huì)道德和社會(huì)風(fēng)氣等對(duì)資本市場(chǎng)的支持,這是資本市場(chǎng)賴以存在和發(fā)展的社會(huì)基礎(chǔ);在全社會(huì)都接受的和諧的資本文化基礎(chǔ)上,需要一套完善、有效、獨(dú)立的法律體系;“金字塔”自下而上的第三個(gè)層次,是完善、有效、獨(dú)立的監(jiān)管體系;監(jiān)管體系之上,位于制度體系最上端的,是公司治理機(jī)制。
公司治理機(jī)制是保護(hù)投資者利益最直接的制度安排,它的有效性依賴于其他三項(xiàng)制度基礎(chǔ)的堅(jiān)實(shí)程度。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,如果資本文化的意識(shí)薄弱,法律體系和監(jiān)管體系也不完善,因此,也就很難形成有效的公司治理機(jī)制。
在許小年看來,這是一個(gè)倒置“金字塔”型的制度結(jié)構(gòu),而中國資本市場(chǎng)正是在這樣一個(gè)制度環(huán)境中運(yùn)行。結(jié)果是上面的市場(chǎng)規(guī)模越大、公司越多,倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場(chǎng)不僅無法發(fā)揮應(yīng)有的功能,而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。
三、股市生態(tài)治理
由于中國股市的生態(tài)危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī),股市生態(tài)的治理也是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程,需要遠(yuǎn)見、需要決心、需要措施、需要執(zhí)行。一個(gè)重要的前提,是必須牢固樹立和認(rèn)真落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀,建立一個(gè)和諧的證券市場(chǎng),改變過去政府及上市公司對(duì)投資者只講索取,不講回報(bào)的常態(tài),建立起一種彼此共生共榮的環(huán)境,追求共同的利益,即以法制為依歸,構(gòu)建各個(gè)利益主體都能得到均衡、和諧保護(hù)和發(fā)展的證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境。
對(duì)證券市場(chǎng)的功能也要有正確認(rèn)識(shí)。職稱論文《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(即國九條,2004年2月2日頒布)提出,證券市場(chǎng)要“促進(jìn)資本形成、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善公司治理機(jī)制”,所有這些功能都在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。一句話,股市要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù),股市不能自我循環(huán)、自成體系。股市發(fā)展得怎么樣,光看指數(shù)、交易量、開戶數(shù)是不行的,最終要看多大程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期資本的形成,要看在多大的程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源優(yōu)化配置,要看在多大的程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)調(diào)整,要看在多大的程度上完善了公司治理機(jī)制。只有大家形成這樣一個(gè)共識(shí),資本市場(chǎng)才可能健康地成長(zhǎng)。
同時(shí),要使股市的生態(tài)環(huán)境得到根本改觀,必須做好以下幾點(diǎn)工作:
第一,必須推進(jìn)股權(quán)分置改革,鞏固股權(quán)分置改革的成果。雖然解決股權(quán)分置不是萬能的,但不解決股權(quán)分置是萬萬不能的;
第二,切實(shí)促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作、改善公司盈利狀況。這是證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的根本所在;
第三,積極推進(jìn)證券公司的綜合治理;
第四,科學(xué)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者;
第五,完善證券市場(chǎng)的法制建設(shè),加強(qiáng)政府監(jiān)管力度。
其中,調(diào)整股市結(jié)構(gòu)、改善公司盈利狀況、強(qiáng)化政府監(jiān)管,是所有工作的重中之重,也是健全中國股市的必由之路,只有三管齊下,才能夠使中國股市走上良性發(fā)展之路。
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論文摘要:我國證券投資基金的發(fā)展主要受制于外部客觀問題和內(nèi)部治理問題。來自外部環(huán)境的主要是政策市場(chǎng)特征、投資者參與意識(shí)淡薄、產(chǎn)品單一及相關(guān)法規(guī)不健全等。完善證券投資基金管理要從拓寬資本來源渠道,完善法律法規(guī)體系,加速監(jiān)管的市場(chǎng)化進(jìn)程以及推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化。
隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實(shí)施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規(guī)范設(shè)立,我國證券投資基金業(yè)迅速發(fā)展,并已逐步成長(zhǎng)為我國證券市場(chǎng)上影響力最大的機(jī)構(gòu)投資者之一。但是,我國證券投資基金在高速發(fā)展的同時(shí),仍然面臨著一些問題,主要包括來自外部的客觀問題和基于內(nèi)部治理范疇的問題,本文僅對(duì)我國證券投資基金面臨的來自外環(huán)境的問題進(jìn)行分析,并提出相應(yīng)的對(duì)策。
一、我國證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問題
(一)我國證券市場(chǎng)的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
我國的證券市場(chǎng)是在政府主導(dǎo)下發(fā)展壯大起來的,盡管市場(chǎng)因素所發(fā)揮的作用在增長(zhǎng),但是政策仍然是決定我國證券市場(chǎng)走向的首要因素。有關(guān)專家曾對(duì)我國證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)果表明我國證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)60%,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為40%,而西方成熟證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一般為25%,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為75%。從股票市場(chǎng)十年的發(fā)展歷程來看,每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺(tái),市場(chǎng)在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用.因此我國的證券市場(chǎng)很難發(fā)揮作為我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行晴雨表的作用。一般而言,證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),卻對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無能為力。由于我國證券市場(chǎng)的政策市特征,只有能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和及時(shí)掌握政策的變化,并采取相應(yīng)的投資決策,才能夠分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),而對(duì)于政策的變動(dòng),證券投資基金是難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。因此,我國證券市場(chǎng)的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
(二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴(yán)重影響證券投資基金的健康發(fā)展
目前,國內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業(yè)發(fā)達(dá)的美國,對(duì)共同基金的規(guī)范和監(jiān)管,不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法,而且有基金行業(yè)的自律,國內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》,行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。
同我國的上市公司一樣,我國基金管理公司也普遍存在委托問題?;鸪钟腥宋行磐腥诵惺够鸪钟腥说臋?quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù),基金管理人受托管理基金,基金托管人監(jiān)督基金管理人的實(shí)際運(yùn)作。目前在我國基金的實(shí)際運(yùn)作中,尚無信托人這一法律主體,基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定,基金托管人只能由四大國有商業(yè)銀行擔(dān)任。由于法律法規(guī)上的缺陷,四大國有商業(yè)銀行的托管人職責(zé)僅僅限于基金的會(huì)計(jì)核算和基金資產(chǎn)的托管,而面對(duì)基金運(yùn)作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時(shí),采取何種法律行動(dòng),履行何種法律程序,還沒有明確的規(guī)定,對(duì)于基金的管理和懲罰完全通過證監(jiān)會(huì)的行政處分來實(shí)現(xiàn)。且處分多來自行政手段,極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。
從實(shí)際的運(yùn)作效果來看,我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系,委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)人未能履行誠信義務(wù)的時(shí)候,利益損失就不可避免,而當(dāng)利益損失發(fā)生后,也沒有相應(yīng)的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當(dāng)所形成的損失。
對(duì)于現(xiàn)階段的基金管理公司而言,雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項(xiàng)規(guī)章制度,但是由于國有化的傾向,現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠(yuǎn)未在實(shí)際公司運(yùn)作中得以真正體現(xiàn),自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此,委托問題就不可避免。
(三)投資者參與證券投資的意識(shí)淡薄,對(duì)基金缺乏認(rèn)識(shí)
投資基金最初產(chǎn)生于英國,但目前最發(fā)達(dá)的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund),把許多投資者不同的投資份額匯集起來,交由專業(yè)的投資經(jīng)理進(jìn)行操作,所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國內(nèi)投資者對(duì)基金缺乏認(rèn)識(shí),一方面認(rèn)為投資基金不如投資股票;另一方面認(rèn)為投資基金不如存款,因?yàn)楹笳甙踩禂?shù)更高。其實(shí),基金既有股票的收益性,又有存款的安全性,不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)的主要原因可能是因?yàn)閲鴥?nèi)居民金融投資意識(shí)淡薄,參與證券投資的程度較低,我國居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5%。
(四)證券投資基金品種單一
西方成熟證券市場(chǎng),經(jīng)過一百年的發(fā)展,已經(jīng)形成了門類眾多的基金產(chǎn)品。就投資對(duì)象而言,由股票基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等,股票基金內(nèi)部又有成長(zhǎng)型基金、價(jià)值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國家型基金、指數(shù)基金等。
目前我國基金品種比較單一,從基金類型上而言,有開放式和封閉式;就投資對(duì)象而言,僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言,一個(gè)國家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的發(fā)育程度及開放程度是密切相關(guān)的?;甬a(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問題需要證券市場(chǎng)的不斷開放和不斷成熟來解決,而不僅僅通過模仿西方市場(chǎng)的產(chǎn)品來解決。
(五)基金管理人員素質(zhì)有待提高
目前國內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時(shí)間還比較短,投資技巧及防范風(fēng)險(xiǎn)能力等方面缺乏經(jīng)驗(yàn),整個(gè)管理人員隊(duì)伍還有待建設(shè);我國基金管理公司成立的時(shí)間也較短,企業(yè)形象尚未完全建立,管理體系、運(yùn)作機(jī)制等方面還有待完善。
二、完善證券投資基金管理的對(duì)策
(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來源渠道
積極引導(dǎo)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者將資金用于購買基金憑證,機(jī)構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定,可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此,可進(jìn)一步放寬保險(xiǎn)資金投資于基金的比例,逐步允許社會(huì)保障資金進(jìn)入基金市場(chǎng)。美國、英國等發(fā)達(dá)國家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們,真正推動(dòng)基金業(yè)發(fā)展的動(dòng)力來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國老齡人口的不斷增加,企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢(shì)在必行。
(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系
隨著證券投資基金的不斷發(fā)展,許多問題由于法律法規(guī)的缺乏而無法得以及時(shí)公正的處理,往往是由行政政策取而代之,而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證,法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場(chǎng)的良性發(fā)展,其后果就是市場(chǎng)參與者自行其是,從而導(dǎo)致普遍違規(guī)甚至普遍違法。
因此,建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系,使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過法律的形式得以確立,明確市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則,從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發(fā)展軌道,逐步實(shí)現(xiàn)我國基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。
(三)建立完善我國證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系及機(jī)構(gòu)
建立完善證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系及機(jī)構(gòu)對(duì)投資者而言是大有裨益的,首先,投資者可以借此評(píng)價(jià)基金經(jīng)理完成匯報(bào)率目標(biāo)情況如何以及在投資過程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制如何。其次,投資者還可以對(duì)基金之間、基金與實(shí)行被動(dòng)投資戰(zhàn)略的基準(zhǔn)指數(shù)之間進(jìn)行比較,評(píng)價(jià)其績(jī)效情況。我國證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)及機(jī)構(gòu)的建立與完善,不僅可以切實(shí)保護(hù)投資人的利益,加強(qiáng)對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)防范,而且有助于基金管理公司之間的競(jìng)爭(zhēng),起到優(yōu)勝劣汰的作用,使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財(cái)”的作用,充當(dāng)我國證券市場(chǎng)的“市場(chǎng)穩(wěn)定器”。
(四)加速基金監(jiān)管市場(chǎng)化進(jìn)程
隨著我國證券市場(chǎng)開放程度和市場(chǎng)化程度的不斷提高,監(jiān)管層應(yīng)逐步調(diào)整對(duì)于證券投資基金的監(jiān)管目標(biāo),加速基金監(jiān)管市場(chǎng)化進(jìn)程。市場(chǎng)化的監(jiān)管包括:維護(hù)和促進(jìn)市場(chǎng)的公正、公平、公開、高效和透明,保護(hù)基金持有人利益,防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。
為達(dá)到上述監(jiān)管目標(biāo),監(jiān)管部門可以利用下列監(jiān)管途徑:對(duì)于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級(jí)管理人員行為的監(jiān)督;促進(jìn)基金從業(yè)人員的自律,遵守道德標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)規(guī)范;加強(qiáng)向社會(huì)公眾進(jìn)行基金業(yè)的信息披露,維護(hù)公眾對(duì)于基金的信心;利用社會(huì)媒體的力量加強(qiáng)對(duì)基金業(yè)的監(jiān)督;加強(qiáng)對(duì)于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理的檢查力度等。
(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵(lì)機(jī)制
人才素質(zhì)是決定基金業(yè)發(fā)展的根本,建立科學(xué)的管理體制和有效的激勵(lì)機(jī)制,不斷培養(yǎng)和吸引優(yōu)秀人才加人到基金行業(yè)是監(jiān)管層和基金管理公司所面臨的一項(xiàng)重要任務(wù)。因此,要完善基金從業(yè)人員資格管理制度,組織基金從業(yè)人員的資格考試和認(rèn)證,不斷提高從業(yè)人員素質(zhì);要完善從業(yè)人員的道德操守和行為規(guī)范,建立包括社會(huì)監(jiān)督在內(nèi)的監(jiān)督機(jī)制,督促從業(yè)人員格守職業(yè)道德。
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級(jí)別:部級(jí)期刊
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