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系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指有整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而造成的市場全面風(fēng)險(xiǎn)。影響股價(jià)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素主要包括:經(jīng)濟(jì)狀況、經(jīng)濟(jì)周期、利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)政策、物價(jià)水平、投資者結(jié)構(gòu)、人們心理預(yù)期和股市人氣狀況等。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指某個(gè)股票或者股票組合所特有的風(fēng)險(xiǎn)。它包括每股稅后利潤、每股凈資產(chǎn)、發(fā)行價(jià)格、股本量、流通盤大小、地區(qū)因素、行業(yè)因素等。下面我們以上海股市為例來分析一下我國證券市場中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)特征。股票投資的總風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩部分組成。
由于成長階段市場競爭的無序性、信息的壟斷性和運(yùn)行機(jī)制的不規(guī)范性等市場結(jié)構(gòu)性因素,我國股市的價(jià)格行為呈現(xiàn)出較強(qiáng)的波動(dòng)性,這種高風(fēng)險(xiǎn)特征已經(jīng)引起管理層和投資者的極大關(guān)注。國內(nèi)很多學(xué)者也因此對我國股市的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)做了詳實(shí)的研究,發(fā)現(xiàn)我國股市的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)具有與成熟股市不同的特點(diǎn)。在我國股市中,單個(gè)股票的價(jià)格波動(dòng)受市場大勢的影響非常大,從而導(dǎo)致各個(gè)股票價(jià)值運(yùn)動(dòng)的相關(guān)性增強(qiáng),收益率之間的相關(guān)系數(shù)必然較高。大部分股票間的相關(guān)系數(shù)都大于0.7,這和我國股市在一輪市場行情的大幅調(diào)整中,個(gè)股通常呈現(xiàn)齊漲齊跌的現(xiàn)象是相吻合的。
在我國股市發(fā)展初期,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大的比例。
然而,隨著我國股市規(guī)模的不斷擴(kuò)大和運(yùn)作機(jī)制的逐步成熟,市場的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化。張人驥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率數(shù)據(jù),考察了上海股市風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化特征與趨勢。結(jié)果表明,上海股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例呈現(xiàn)逐年下降的趨勢,“齊漲齊跌”的現(xiàn)象正在逐步弱化,與早期相比,目前的投資者在進(jìn)行投資組合選擇和投資決策時(shí)更多的考慮公司本身的特點(diǎn),行為模式已從前幾年的“重大盤,輕個(gè)股”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸貍€(gè)股,輕大盤”,股票后面所蘊(yùn)含的公司特征正在逐步得以體現(xiàn)。
由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在單個(gè)股票的投資總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大比重,同時(shí)各股票的價(jià)格運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的一致性,因而通過投資多元化分散風(fēng)險(xiǎn)的效果將極其有限。施東暉(2000)使用50個(gè)股票的雙周收益率數(shù)據(jù)計(jì)算它們各自的方差;然后隨機(jī)地選取一種股票,其收益率方差為4.18%;將這一股票與另一隨機(jī)選取的股票組合起來,構(gòu)成等比例投資的兩種股票的組合,方差降為4.13%左右;按同樣的步驟,一步一步加入隨機(jī)選取的股票,可以看到,當(dāng)組合中股票數(shù)目達(dá)到20種以上時(shí),單個(gè)股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)幾乎已完全分散掉了,此時(shí)投資組合的方差很快接近極限值3.180/0,這一數(shù)值約為原先單個(gè)股票風(fēng)險(xiǎn)的78.2%??梢娫谖覈善笔袌錾?,投資多元化只能分散掉大約20%的風(fēng)險(xiǎn)量,降低風(fēng)險(xiǎn)的效果并不明顯。
我國已有一些學(xué)者對我國證券市場股票定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究,比較有代表性的是施東暉(1996)《上海股票市場風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究》。施東暉所使用的數(shù)據(jù)簡述如下:
研究樣本:1993年底106家上市公司,按規(guī)模將樣本分成15個(gè)組合,每個(gè)組合由樣本股票等比例投資組成,組合1包含流通股本最小的一些公司,組合15則包含流通股本最大的一些公司。
研究期間:從1994年1月至2000年4月底,共76個(gè)月。
收益率計(jì)算:實(shí)證研究中采用的收益率為股票雙周收益率。計(jì)算公式為,
變量定義:實(shí)證主要涉及收益率(R)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(β)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(S(E))、公司規(guī)模(SL)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和權(quán)益市值比率(BM)等變量。β和S(E)可由公式Rt=αt+βtRm+ξt回歸得到。
通過上面的實(shí)證研究,我們發(fā)現(xiàn),我國股票市場上的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系并不符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的結(jié)論,公司特征因素在我國股票定價(jià)中占有相當(dāng)重要的地位。此種現(xiàn)象主要?dú)w因于兩個(gè)原因:①我國股票市場的非有效性。首先,我國股市不具有完全信息。從中國股市的實(shí)際運(yùn)作來看,由于市場發(fā)展尚不規(guī)范、不成熟,上市公司信息披露行為不規(guī)范、投資者之間信息不對稱等現(xiàn)象較為嚴(yán)重。其次,我國股市不具有完全競爭。由于投資者群體結(jié)構(gòu)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和進(jìn)入限制等諸多因素,中國股市的市場化和競爭程度還相對較低。②投資組合的非有效性。投資組合的非有效性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:a我國股市的參與者大部分是散戶投資者,b影響公司股票價(jià)格的主要因素不是上市公司管理水平和經(jīng)營效益。由此可見,CAPM關(guān)于投資者持有高度分散化股票組合的前提假設(shè)也不符合中國股市目前的實(shí)際情況,因此非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也會影響股票的收益。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型的成立是以有效市場假設(shè)為前提的,中國股市定價(jià)行為與資本資產(chǎn)定價(jià)模型不符,也就意味著中國股市缺乏資本配置效率,就不能有效地通過股票價(jià)格這只“看不見的手”來最優(yōu)地配置稀缺資本,不能有效地促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長,而只能帶來稀缺資本和其它社會資源的浪費(fèi)。因此,進(jìn)一步發(fā)展和規(guī)范我國股票市場,說到底就是了要提高我國股票市場的效率。大致有以下措施:①擴(kuò)大股票市場規(guī)模。②提高上市公司質(zhì)量。③大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。④規(guī)范政府監(jiān)管。
摘要:本篇首先分析了我國證券市場股票定價(jià)的特征。文章認(rèn)為我國現(xiàn)行證券市場的股票定價(jià)與CAPM的結(jié)論相悖:公司特征因素在我國股票定價(jià)中扮演著重要的角色,公司特征因素模型更適合描述中國股市的定價(jià)機(jī)制。然后,文章圍繞建立我國股票的特征因素模型進(jìn)行了研究。
關(guān)鍵詞:證券市場股票價(jià)格因素定價(jià)模型
參考文獻(xiàn):
[1]才宏遠(yuǎn).商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀分析.中國金融.2005.(4).
一、投資者行為研究
(一)中國股市投資者行為分析
1.股市投資現(xiàn)狀。近幾年來,中國上證指數(shù)波動(dòng)幅度很大,受金融危?C的影響,上證指數(shù)從2007年10月16日的最高6030.086點(diǎn),于2008年11月5號跌至1706.703點(diǎn),其后,維持一段時(shí)間的小幅震蕩,于2015年5月22日達(dá)到了近幾年的高點(diǎn)4529.422點(diǎn),隨后出現(xiàn)了大的波動(dòng),于2016年1月跌至2749.7854點(diǎn)。在2007年至2009年期間,震蕩跌幅超過4000點(diǎn),2015年至2016年震蕩約3000點(diǎn),可見中國股市的波動(dòng)幅度很大,暴漲暴跌的現(xiàn)象嚴(yán)重。然而股市的大跌大漲不利于吸引穩(wěn)定的投資者,使得短線投資變多,容易造成短期投資的現(xiàn)象加劇,這個(gè)現(xiàn)象又加劇了股市的波動(dòng),形成惡性循環(huán)??梢娭袊墒羞€處于一個(gè)不成熟的狀態(tài),并且中國股市上的股票價(jià)格沒有辦法去保證其合理性,股票市場運(yùn)作缺乏有效性及資金的合理流動(dòng)性。
2.投資者行為特征。
(1)行為金融理論下的特征
a)羊群效應(yīng)
羊群行為是指在信息不完全的環(huán)境下,行為主體因受其他人行為的影響,進(jìn)而忽視自己的私有信息而模仿他人行動(dòng)的決策行為。由于羊群行為具有傳染性,因此存在于多個(gè)行為主體之間的羊群行為現(xiàn)象又稱為羊群效應(yīng)。在中國股市上的一些較大波動(dòng),雖然沒有什么經(jīng)濟(jì)政策的大變動(dòng)或者經(jīng)濟(jì)狀況的改變,但只要某些傳聞就有可能導(dǎo)致恐慌性拋售,進(jìn)而引起股票的下跌。
b)錨定效應(yīng)
錨定效應(yīng)是指人們在評估某事件時(shí),通常會先選定一個(gè)起始點(diǎn),進(jìn)一步考慮相關(guān)信息,并通過反饋的信息對所確定的起始值進(jìn)行調(diào)整最終做出判斷和得到解決方法。在中國股市中,投資者容易以利潤的獲取、價(jià)格的上漲等信息作為起始信息,對宏觀調(diào)控的新信息不夠重視,使得投資盲目和宏觀調(diào)控的效果不理想。
c)處置效應(yīng)
處置效應(yīng)是指投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)更傾向于選擇賣出盈利的股票而繼續(xù)持有虧損的股票。在中國股市中,政策的利好消息可能會促使一些業(yè)績優(yōu)良的股票價(jià)格回升,但是由于處置效應(yīng),本可以繼續(xù)上漲的股票由于投資者在盈利情況下的拋售而壓制了其升幅,外加一些業(yè)績差的股票的持續(xù)下跌,本來有回升趨勢的市場又表現(xiàn)出整體的下跌行情。
(2)中國股市投資者的現(xiàn)狀
a)主要以散戶為主
中國股市投資在1萬以下的比例約為24.46%,1~10萬的比例約為48.37%,10~50萬的比例約為20.89%,50萬以上的比例約為26.28%。可見投資在10萬以內(nèi)的占了50%以上,說明散戶投資是中國股市投資的主體,會對股市造成一定的影響。
b)換手率高
換手率是反映股票流動(dòng)性強(qiáng)弱的指標(biāo)。股價(jià)波動(dòng)幅度較大,且整個(gè)市場換手率表現(xiàn)出極高的傾向,則說明該股市投機(jī)性強(qiáng)。中國的股市換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了世界成熟股市的水平指標(biāo),說明中國股市還處于一個(gè)不成熟的狀態(tài),投資者的行為對投資影響大。
c)投機(jī)心理嚴(yán)重
中國股市投資者心理大多為從眾心理、賭博心理、投機(jī)心理。在這些心理的趨勢下,投資者容易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”,盲目買入或者拋售股票,所以投資者大多以短線投資為主,這不利于股市的發(fā)展。
(二)影響投資者行為的因素
1.政策因素。政策不可避免地會對股市的變動(dòng)產(chǎn)生影響,當(dāng)利好政策出臺后,投資者交易頻率會有明顯的上升,且持續(xù)相當(dāng)長的交易日。由于中國的股票市場機(jī)制仍不夠完善,一定程度上造成了個(gè)人投資者的投機(jī)行為,不利于股市的健康發(fā)展。
2.信息不對稱。中國股市的信息的和政策的透明度不高,會導(dǎo)致投資者只顧眼前利益,更樂意進(jìn)行短期投機(jī)。其次,投資者容易盲目跟風(fēng),對于股市的內(nèi)部信息不熟悉,容易盲目跟隨投資機(jī)構(gòu),從而投資機(jī)構(gòu)容易利用投資者的這個(gè)心理對投資者進(jìn)行操控,不利于理性投資。
3.個(gè)人因素。
(1)需求和動(dòng)機(jī)因素
作為個(gè)體的人除了生存需要外,還有成就需要、權(quán)力需要和親合需要等。投資者的生存需要對其投資行為起主導(dǎo)作用,其投資股票的主要?jiǎng)訖C(jī)是獲取經(jīng)濟(jì)利益以滿足其生存需要。所以投資者容易因?yàn)楣衫蜐q幅而盲目選擇,那么公司會根據(jù)投資者的需求和動(dòng)機(jī)制定“誘因”,從而就增加公司對個(gè)人投資者的吸引力。
(2)心理因素
投資者由于信息、專業(yè)知識等內(nèi)在因素和天氣等外界的因素,更多地依靠啟發(fā)式思維進(jìn)行投資決策,往往產(chǎn)生的心理也不一樣,會對投資造成一定的影響。
二、政策建議
在中國股市中,由于投資者受到外界和自身的因素限制,導(dǎo)致投資過程表現(xiàn)出非理性的行為,不利于股市的健康發(fā)展。本文針對投資者的情緒對股市的研究提出一些建議。
(一)提高政策的透明化
投資者因?yàn)槿狈ο嚓P(guān)信息而導(dǎo)致投資的判斷出現(xiàn)問題。所以政府應(yīng)該提高股市政策制定和實(shí)施的透明度,減少股市的波動(dòng)對投資者的影響,完善相關(guān)的體制制度來幫助投資者作出正確的判斷。
(二)加大對上市公司的治理
上市公司應(yīng)該加深對投資者的認(rèn)識,規(guī)范內(nèi)部的運(yùn)作,促進(jìn)上市公司信息披露的及時(shí)性、完整性和規(guī)范性,建立相關(guān)的制度來防范風(fēng)險(xiǎn)。其中最根本的就是提高公司自身的市場競爭力,給予投資者豐富的回報(bào)。這樣才能促進(jìn)公司的穩(wěn)定發(fā)展,減少波動(dòng),促使投資者進(jìn)行長期投資,有利于股市的發(fā)展。
關(guān)鍵詞:股票價(jià)格;價(jià)格預(yù)測;灰色系統(tǒng);股票投資
中圖分類號:F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1674-7712 (2013) 08-0000-01
一、股票投資價(jià)值使用灰色系統(tǒng)模型的原因
股票市場價(jià)格走勢一般是很難判斷和預(yù)測的。股票價(jià)格面對市場信息會做出如何反應(yīng),即使是經(jīng)驗(yàn)豐富的分析師也無法做到。這是由于,我們?nèi)鄙僦獣杂绊懯袌鰝鲗?dǎo)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和傳導(dǎo)模型的信息,無法精準(zhǔn)掌握公司狀況、金融政策、國際市場、利率政策以及投資者心理承受能力等因素變化,以及這些對市場價(jià)格的影響方法,只能似懂非懂進(jìn)行預(yù)測價(jià)格走勢,這樣得到的效果肯定不會特別理想。因此,面對這樣的情況,大批的金融學(xué)家和分析家開始著手研究,如何找到最好的方法來預(yù)測股票市場的價(jià)格走勢。而在他們的共同研究下,確實(shí)也找到了無數(shù)令人驚奇的預(yù)測方法。并且這些預(yù)測方法在金融學(xué)家的推動(dòng)下得到了很大的發(fā)展,可是卻也遭遇了很大的難題,因?yàn)榭茖W(xué)體系的不成熟無法對股票價(jià)格變動(dòng)趨勢進(jìn)行合理的解釋。例如我們必須掌握深厚的專業(yè)知識和巨大的數(shù)據(jù)系統(tǒng),才能輕松的使用這些預(yù)測方法,而且這些所需要掌握的數(shù)據(jù)都是要很長時(shí)間的以來的,才能得到“大樹定力”的效果,所以很難被普通投資者使用。同時(shí)市場股票價(jià)格走勢與股票內(nèi)在價(jià)值步伐不一致,因此投資者都希望能另尋一種既能簡單使用,又能適應(yīng)市場環(huán)境的預(yù)測方法。于是灰色系統(tǒng)理論被引用到股票投資價(jià)值中。
二、股票投資價(jià)值灰色系統(tǒng)模型
灰色系統(tǒng)理論始于20世紀(jì)80年代初?!盎疑到y(tǒng)”一詞是被在1981年鄧聚龍教授的上海學(xué)術(shù)報(bào)告中首次使用。隨后他又發(fā)表了一系列關(guān)于灰色系統(tǒng)的論文,為灰色系統(tǒng)的理論打下良好的基礎(chǔ),同時(shí)也引起更多學(xué)者對它的興趣,參與到它的研究中。可實(shí)際,灰色系統(tǒng)是由英國科學(xué)家的“黑箱”概念的基礎(chǔ)上演進(jìn)而來的,它融合了自動(dòng)控制和運(yùn)籌學(xué)?;疑到y(tǒng)是一種包含已知信息和未知信息的系統(tǒng),主要用于信息不完全的系統(tǒng),利用已知的信息來探索和預(yù)測未知信息,從而知曉整個(gè)系統(tǒng)?;疑到y(tǒng)理論和模糊數(shù)學(xué)、概率論方法一樣都是來探索不確定性系統(tǒng),具備使用“少數(shù)據(jù)”尋找現(xiàn)實(shí)規(guī)律的良好能力,解決了數(shù)據(jù)不充分或是系統(tǒng)周期太短的問題。如今灰色系統(tǒng)理論被應(yīng)用于各個(gè)領(lǐng)域,譬如經(jīng)濟(jì)管理、生態(tài)系統(tǒng)、工程控制等領(lǐng)域。同時(shí)在股票投資領(lǐng)域也得到了應(yīng)用,下面探討下灰色系統(tǒng)如何在股票價(jià)格走勢上得到利用。
研究股票的“內(nèi)在價(jià)值”是我們認(rèn)識股票價(jià)格的重要方法,可是它的研究需要專門的知識支持,而且受人們是否合理與準(zhǔn)備的判斷未來現(xiàn)金流所影響。股票的價(jià)格又是很多信息綜合反應(yīng)的結(jié)果,不同的股票,有不同的價(jià)格反應(yīng)信息機(jī)制靈敏性,并且隨著時(shí)間的推移,想要找到造成這種差異的原因,以及這種差異產(chǎn)生的軌跡和強(qiáng)度是什么,我們都無法把握,更別說把握股票的“內(nèi)在價(jià)值”。股票的價(jià)格反應(yīng)了所有與之相關(guān)的信息傳導(dǎo)機(jī)制和靈敏度??墒请m然我們不知道它的傳導(dǎo)方式和靈敏強(qiáng)度,但是我們能采用相應(yīng)的方法通過價(jià)格的歷史變化信息來判斷價(jià)格未來趨勢,從而獲得股票價(jià)格的反應(yīng)機(jī)制信息。于是為了測試和反應(yīng)它的傳導(dǎo)機(jī)制和靈敏度,我們建立了灰色系統(tǒng)理論。
灰色系統(tǒng)理論利用搜集和整理系統(tǒng)原始數(shù)據(jù),來尋找其發(fā)展規(guī)律。灰色系統(tǒng)表明,所有灰色序列都能展現(xiàn)本有的規(guī)律,在使用一種生成弱化其隨機(jī)性后,也就是說,利用灰色數(shù)據(jù)序列來架構(gòu)系統(tǒng)的反應(yīng)模型,然后就能利用這個(gè)模型來預(yù)測系統(tǒng)可能發(fā)生的變化?;疑到y(tǒng)模型利用微分方程來反應(yīng)系統(tǒng)的客觀規(guī)律。
有了灰色系統(tǒng)理論,想要掌握市場價(jià)格走勢和方向,我們并不需了解是什么信息影響了或是如何影響了股票價(jià)格,例如公司的基本面變化、宏觀的經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)、市場參與人數(shù)增減與否等等會對價(jià)格產(chǎn)生影響的綜合因素,我們只要加入能改變原有的價(jià)格趨勢的新信息,這些信息是用來驅(qū)動(dòng)市場價(jià)格變化的,可這些新信息的影響也不是立馬能實(shí)現(xiàn)的,它的實(shí)現(xiàn)需要一個(gè)不斷消化的過程,這就是通常我們所說的記憶功能,它是股票市場價(jià)格變化的驅(qū)動(dòng)力,但是有也有一定“慣性”,灰色系統(tǒng)在股票投資上的利用,正是要解決如何利用這種驅(qū)動(dòng)力來預(yù)測未來價(jià)格的走勢。
三、灰色系統(tǒng)模型在股票投資價(jià)值上的應(yīng)用
(一)時(shí)間轉(zhuǎn)折預(yù)測
我們用某一股票的日收盤為例,把某個(gè)時(shí)間的某個(gè)點(diǎn)當(dāng)起點(diǎn),當(dāng)局部低點(diǎn)和高點(diǎn)間波動(dòng)200點(diǎn)以上時(shí),就認(rèn)為是一次市場指數(shù)轉(zhuǎn)折,把從低點(diǎn)到高點(diǎn)的變化當(dāng)做一個(gè)階段,因此,我們選用局部最低點(diǎn)與最高點(diǎn),在選用毗鄰的指數(shù)相差在200以上的點(diǎn),算出它們距離起點(diǎn)的月份,用來進(jìn)行量化分析指數(shù)的走勢。通過灰色微方方程可列出指數(shù)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時(shí)間方程,而且通過方程式對指數(shù)未來轉(zhuǎn)折情況進(jìn)行預(yù)測。
(二)新陳代謝模型、事后檢驗(yàn)
事后檢測通過模型來比較預(yù)測值和市場實(shí)際值而得到的。而從實(shí)際應(yīng)用中發(fā)現(xiàn),只通過每一個(gè)數(shù)據(jù)系列來進(jìn)行長期的預(yù)測走勢和時(shí)間點(diǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,因?yàn)樾滦畔⒌淖饔脹]有完全發(fā)揮出來,而歷史信息只能在一定程度上影響,價(jià)格在信息的記憶和預(yù)見能力又有限,于是,隨著市場的發(fā)展,信息對系統(tǒng)的影響會不斷地減弱,所得到的誤差也會越來越大,所以我們需要采用新陳代謝GM模型,通過不斷用新數(shù)據(jù)替換老數(shù)據(jù)來最有效的展現(xiàn)新信息對于市場價(jià)格走勢的影響。
四、結(jié)束語
由此看出,我們能利用灰色系統(tǒng)模型來預(yù)測股票指數(shù)變化情況,從而能更好地、更有效地作出投資決策,最大程度上地降低投資上的風(fēng)險(xiǎn)??墒腔疑顿Y價(jià)格模型也有局限性,它只能用于短期的預(yù)測,時(shí)間越長預(yù)測的誤差越大,因此,在實(shí)際運(yùn)用中,我們要給模型不斷的添加新的信息,摒棄那些預(yù)測作用越來越小的老數(shù)據(jù),以減小預(yù)測誤差。
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【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)報(bào)表;投資價(jià)值分析;股票
文章編號:ISSN1006―656X(2014)05-0044-01
一、股票投資價(jià)值及投資價(jià)值分析
(一)股票價(jià)值和股票價(jià)格
1.股票的價(jià)值。股票的價(jià)值可以從其票面價(jià)值、賬面價(jià)值、清算價(jià)值及內(nèi)在價(jià)值幾個(gè)角度進(jìn)行分析,股票的票面價(jià)值即股票在發(fā)行時(shí)標(biāo)注在票面上的金額,由于時(shí)間的變化和公司的發(fā)展,公司凈資產(chǎn)會發(fā)生變化,股票面值與每股凈資產(chǎn)逐漸背離,與股票投資價(jià)值之間也沒有什么必然的聯(lián)系。股票的賬面價(jià)值也即是股票凈值和每股凈資產(chǎn),是公司每股股票所包含的資產(chǎn)凈值,是股東權(quán)益與總股數(shù)的比率。股票的清算價(jià)值是公司清算時(shí),每股份額所擁有的實(shí)際價(jià)值。公司賬面價(jià)值是會計(jì)核算上的價(jià)值,公司清算時(shí)候的資產(chǎn)往往會低于其賬面價(jià)值。股票內(nèi)在價(jià)值是股票未來收益的折現(xiàn),也被稱為理論價(jià)值。股票內(nèi)在價(jià)值是股票市場價(jià)格的基礎(chǔ),發(fā)現(xiàn)和計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值是投資研究和分析的主要任務(wù),投資者可以根據(jù)股票內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)格的比較,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)股票是否具有投資價(jià)值。
2.股票的價(jià)格。其主要可以分為股票的理論價(jià)格和市場價(jià)格,股票的理論價(jià)格是根據(jù)現(xiàn)值理論而來的,將股票按一定的必要收益率和有效期限把未來收益折現(xiàn),即為該股票的當(dāng)前價(jià)值。股票的市場價(jià)格就是股票在二級市場上交易的價(jià)格。股票的市場價(jià)格由價(jià)值決定,也受到其他因素的影響。
(二)股票投資價(jià)值和股票投資價(jià)值分析
所謂投資價(jià)值,就是指某特定投資對象所具有的為投資者帶來收益的價(jià)值。股票投資價(jià)值就是指目標(biāo)股票所具有的為特定投資者帶來預(yù)期收益的價(jià)值。
股票投資價(jià)值分析,是運(yùn)用一定的技術(shù)方法和手段,分析評估特定股票或股票組合為投資者帶來預(yù)期收益的能力。通常情況是為了通過投資價(jià)值分析,尋找有成長潛力、盈利能力或是價(jià)格被市場低估的股票作為投資對象。
(三)影響股票投資價(jià)值的因素
1.影響股票投資的內(nèi)部因素。主要包括以下幾個(gè)方面:公司凈資產(chǎn)、公司盈利水平、公司股利政策、股份分割、增資和減資、公司資產(chǎn)重組等。2.影響股票投資的外部因素。主要有三個(gè)方面:宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢、國家的財(cái)政和貨幣政策會從整體上對股票價(jià)值產(chǎn)生影響;行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢、行業(yè)政策等會對該行業(yè)內(nèi)公司以及股票產(chǎn)生巨大影響大;證券市場上股票投資者的心理預(yù)期會對股票價(jià)格走勢產(chǎn)生重要的影響。
二、證券投資分析的主要方法
(一)基本分析法。
基本分析法是一種基于“內(nèi)在價(jià)值”的投資分析方法,通過分析證券價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的偏離水平來判斷投資機(jī)會。它主要是依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、投資學(xué)和財(cái)務(wù)管理學(xué)等原理,通過對宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、國家政策、行業(yè)、市場以及公司基本情況等的分析,評估判斷出證券的投資價(jià)值及合理價(jià)位,供投資者決策參考。
(二)技術(shù)分析法。
技術(shù)分析法是根據(jù)證券在資本市場表現(xiàn)及變化,來分析證券未來價(jià)格變化趨勢的分析方法。它的理論基礎(chǔ)建立在三個(gè)假設(shè)之上的:市場的行為包含一切信息、價(jià)格沿趨勢移動(dòng)、歷史會重復(fù)。
(三)證券組合分析法。
理性投資者具有在期望收益率既定的條件下選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的證券或者在風(fēng)險(xiǎn)既定的條件下選擇期望收益率最高的證券這兩個(gè)傾向。證券組合分析法就是依據(jù)投資者對收益的偏好和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度,來確定最優(yōu)證券投資組合,并進(jìn)行組合管理的投資分析方法。
三、股票投資價(jià)值的估算方法
(一)現(xiàn)金流折現(xiàn)法。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是運(yùn)用收入的資本化定價(jià)方法來決定普通股票內(nèi)在價(jià)值的方法。按照收入的資本化定價(jià)方法,任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由擁有資產(chǎn)的投資者在未來時(shí)期內(nèi)所接收的現(xiàn)金流決定的。由于現(xiàn)金流是未來時(shí)期的預(yù)算值,因此必須按照一定的貼現(xiàn)率返還成現(xiàn)值。也就說,一種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。對股票而言,預(yù)期現(xiàn)金流即為預(yù)期未來獲取的股息。該方法常用來分析目標(biāo)股票的長期投資價(jià)值。
(二)市盈率法。
市盈率法是股票市場中確定股票內(nèi)在價(jià)值的最普通、最常用的方法。如果我們可以計(jì)算或者估算出目標(biāo)股票的市盈率和每股收益,即可推算出股票的價(jià)格。市凈率法原理和市盈率相同,也被廣泛應(yīng)用。這兩種方法常用來分析目標(biāo)股票的短期投資價(jià)值。
(三)資產(chǎn)評估值法。
就是把上市公司的全部資產(chǎn)進(jìn)行評估一遍,扣除公司的全部負(fù)債,然后除以總股本,得出的每股股票價(jià)值。如果該股的市場價(jià)格小于這個(gè)價(jià)值,該股票價(jià)值被低估,如果該股的市場價(jià)格大于這個(gè)價(jià)值,該股票的價(jià)格被高估。
(四)銷售收入法。
就是用上市公司的年銷售收入除以上市公司的股票總市值,如果大于1,該股票價(jià)值被低估,如果小于1,該股票的價(jià)格被高估。
四、財(cái)務(wù)報(bào)表在投資價(jià)值分析中的功能和作用
從股票市場運(yùn)行的歷史來看,能夠真正明確影響股價(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵因素是很少的,在這些很少的因素中,人們更多的關(guān)注上市公司的經(jīng)營管理能力、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利水平以及企業(yè)成長前景等信息。作為投資者而言,很難能夠直接到公司查看到完整、有價(jià)值的其內(nèi)部因素,而外部資料也需要龐大的收集和加工能力。上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表正是公司在內(nèi)外部環(huán)境影響下公司運(yùn)行狀況最綜合最直接的表現(xiàn),而財(cái)務(wù)報(bào)表信息可以加工出任何(絕大部分)的價(jià)值分析指標(biāo)。因此,它為投資者做投資價(jià)值分析提供了別無選擇的,也是最好的分析資料。實(shí)踐表明,財(cái)務(wù)報(bào)表信息對上市公司股價(jià)的影響越來越明顯,投資者和分析人士越來越傾向于通過財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析股票的投資價(jià)值。
財(cái)務(wù)報(bào)表分析是相關(guān)者客觀評價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、分析企業(yè)經(jīng)營管理能力、衡量企業(yè)業(yè)績和發(fā)展能力的重要手段,是企業(yè)自身發(fā)現(xiàn)問題、改進(jìn)工作、挖掘潛力、提高效率的重要依據(jù),是企業(yè)合理實(shí)施投資和融資決策的主要參考,還是企業(yè)與社會和公眾信息交換的重要途徑。財(cái)務(wù)報(bào)表分析對不同使用者的作用會有一定的差異,共性上可以總結(jié)為:評價(jià)企業(yè)的過去、反應(yīng)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、預(yù)測未來發(fā)展趨勢。
1.財(cái)務(wù)報(bào)表分析可以準(zhǔn)確評價(jià)企業(yè)的過去。財(cái)務(wù)報(bào)表是對企業(yè)在過去的經(jīng)營事項(xiàng)的數(shù)據(jù)反應(yīng),他是對企業(yè)過去決策、運(yùn)行狀況、業(yè)績成果的直接評價(jià),他在一定程度上指出企業(yè)的成績、問題和產(chǎn)生的原因,這不僅對于正確評價(jià)企業(yè)過去經(jīng)營業(yè)績十分有益,而且還可以對企業(yè)投資者和債權(quán)人的行為產(chǎn)生影響。
2.財(cái)務(wù)報(bào)表分析可以全面反映企業(yè)的現(xiàn)狀。財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的動(dòng)態(tài)報(bào)表,某一時(shí)點(diǎn)上的報(bào)表數(shù)據(jù)可以反映出某些現(xiàn)狀的指標(biāo)。如能及時(shí)反映企業(yè)資產(chǎn)狀況、權(quán)益結(jié)構(gòu)、償債能力、支付能力、盈利能力、運(yùn)行狀況、現(xiàn)金流量等方面的指標(biāo),對于客觀反映和評價(jià)企業(yè)現(xiàn)狀具有重要作用。
3.財(cái)務(wù)報(bào)表分析可用于預(yù)測企業(yè)的未來。評價(jià)過去的經(jīng)營成果、評價(jià)當(dāng)前的運(yùn)行現(xiàn)狀,并通過預(yù)測分析、資產(chǎn)評估等方式預(yù)測企業(yè)未來的發(fā)展趨勢,并為未來發(fā)展決策指明方向。不同的使用主體對此作用均有迫切的需要。
參考文獻(xiàn):
隨著旅游市場的不斷發(fā)展,旅游企業(yè)股票投資已成為現(xiàn)代社會投資的重要手段。因此,對旅游企業(yè)股票投資進(jìn)行合理評價(jià)就顯得十分必要。本文通過獲取在證券交易所上市的全國21個(gè)旅游企業(yè)2013年三月份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),運(yùn)用會計(jì)中的企業(yè)財(cái)務(wù)分析方法,對其中影響旅游企業(yè)股票的5項(xiàng)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析,為我們判斷旅游企業(yè)股票價(jià)值提供了科學(xué)決策的依據(jù)。
【關(guān)鍵詞】
旅游企業(yè)股票投資;財(cái)務(wù)分析;股票價(jià)值
0 引言
目前,旅游企業(yè)股票投資已成為投資者的主要投資途徑,它在給投資者帶來巨大收益的同時(shí),又伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。所以投資者將會更加重視上市旅游企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和其股票的品質(zhì)。
本文首先描述了影響旅游企業(yè)股票價(jià)值的因素。并計(jì)算每個(gè)上市旅游企業(yè)的股票在5項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)下的排名,將這21個(gè)上市旅游企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)評價(jià)。最后對旅游企業(yè)股票價(jià)值做了量化評價(jià),為我們的旅游企業(yè)股票投資提供了科學(xué)決策的依據(jù)。
1 評價(jià)指標(biāo)的選取
在選取旅游企業(yè)股票投資評價(jià)指標(biāo)時(shí),不僅要考慮指標(biāo)反映投資價(jià)值的全面性,還要考慮到指標(biāo)體系的科學(xué)性,各個(gè)旅游企業(yè)股票指標(biāo)之間是否有可比性,可操作行和數(shù)據(jù)收集的有效性等問題。(1)財(cái)務(wù)分析的對象是上市旅游企業(yè)定期公布的財(cái)務(wù)報(bào)表。用于投資分析及決策的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)有:凈利潤增長率、股東權(quán)益比率、凈利潤現(xiàn)金含量、銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率等。
2 指標(biāo)類型的意義
一個(gè)企業(yè)的凈利潤多,企業(yè)的經(jīng)營效益就好;凈利潤少,企業(yè)的經(jīng)營效益就差,它是衡量企業(yè)經(jīng)營效益的重要指標(biāo)。股東權(quán)益比率反映企業(yè)資產(chǎn)中股東投入的份額,該比例越高說明股東所投入資本占總資產(chǎn)的比率越高,企業(yè)償債能力越強(qiáng)。凈利潤現(xiàn)金含量指標(biāo)越大表明銷售回款能力強(qiáng),成本費(fèi)用低,財(cái)務(wù)壓力小。銷售毛利率是指銷售毛利與銷售收入凈額的百分比。毛利率越大,說明企業(yè)通過銷售獲取利潤的能力越強(qiáng)。凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)越高說明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)。(2)
3 實(shí)證分析
3.1 數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理
本文通過對在證券交易所上市的21支旅游企業(yè)股票的2013年三月份的財(cái)務(wù)報(bào)表中數(shù)據(jù)進(jìn)行收集、整理,得到我們原始數(shù)據(jù),本文數(shù)據(jù)主要來源于銀河證券網(wǎng)站。
對于表一,華僑城的股東權(quán)益比率較低,說明其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大,容易削弱公司抵御外部沖擊的能力。而世紀(jì)游輪的股東權(quán)益比率過大,意味著企業(yè)沒有積極地利用財(cái)務(wù)杠桿作用來擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。麗江旅游、聯(lián)合、大東海的銷售毛利率較高,說明這三個(gè)企業(yè)通過銷售獲取利潤的能力強(qiáng)。如果銷售毛利率為負(fù)值,則凈資產(chǎn)收益率肯定為負(fù)值,企業(yè)肯定不會盈利。但毛利率為正值的話,凈資產(chǎn)收益率不一定為負(fù)值。聯(lián)合和九龍的銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率都為負(fù)值,說明此企業(yè)沒有盈利,處于虧損狀態(tài)。從凈資產(chǎn)收益率這個(gè)指標(biāo)來看張家界、華僑城的盈利能力較強(qiáng)。同時(shí),股東獲取的投資報(bào)酬水平也較高。西安旅游和大連圣亞的凈利潤現(xiàn)金含量最大,表明銷售回款能力較強(qiáng),成本費(fèi)用低,財(cái)務(wù)壓力小。(3)
3.2 計(jì)算綜合實(shí)力得分
首先計(jì)算各支股票的每個(gè)因子在各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)中的排名,然后計(jì)算出各個(gè)旅游企業(yè)的綜合排名。股票的綜合排名與股票價(jià)格的真實(shí)價(jià)值具有很強(qiáng)的相關(guān)性,股票綜合排名能夠全面得出公司經(jīng)營情況,給投資者的投資做出相應(yīng)判斷。(4)
通過表2可知股票的綜合指標(biāo)情況,同時(shí)可知,綜合排名在前面的股票股價(jià)值相對較高。旅游投資者可以根據(jù)以上的表2進(jìn)行參考。選擇綜合排名靠前的旅游企業(yè)進(jìn)行投資,這樣的風(fēng)險(xiǎn)較小。
4 總結(jié)
本文通過對上市的21支旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析,對21支股票做出綜合因子得分排名,對投資者在股票市場的投資給予一定的指導(dǎo)作用。市場的風(fēng)險(xiǎn)是多方面因素共同的結(jié)果,本文只是對其中的幾個(gè)簡單方面做了數(shù)據(jù)的收集整理及簡單分析,從而構(gòu)建出了股票價(jià)值理論模型。在理想狀態(tài)下的股票價(jià)格與本文對企業(yè)的排名成正相關(guān)的關(guān)系,所以股票價(jià)格在一定程度上能夠由其相應(yīng)的綜合因子排名表示,所以本文的因子排名模型能夠說明股票價(jià)格的相關(guān)影響問題(5)。
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[關(guān)鍵詞] 投資組合交易成本蟻群算法
一、引言
由Markowitz(1952)提出的均值-方差(MV)模型在投資組合理論中占有重要的地位, 是投資分析中的一種有效的工具。Markowotz分別用期望收益率和收益率的方差來衡量投資的預(yù)期收益水平和不確定性(即風(fēng)險(xiǎn)),建立了均值-方差投資決策模型。隨后, Markowitz(1959),Mao (1970)討論了均值-下半方差模型,在收益分布對稱的情況下,下半方差剛好是方差的一半,但均值-下半方差有效前沿與均值-方差模型有效前沿完全一致;Konno(1991)研究了用均值絕對偏差來衡量投資組合的風(fēng)險(xiǎn),提出了均值-絕對偏差模型(MAD模型),簡化了投資組合優(yōu)化的運(yùn)算;Konno和Suzuki (1995)研究了均值-方差-偏度模型,基于收益不對稱分布的情況,是對MV模型的補(bǔ)充。這些研究使得投資組合模型越來越接近實(shí)際,但也越來越難于用傳統(tǒng)的數(shù)學(xué)規(guī)劃方法進(jìn)行有效地求解模,許多學(xué)者把目光轉(zhuǎn)向應(yīng)用仿生算法求解投資組合模型,解決模型的實(shí)際應(yīng)用問題。
蟻群算法作為近年來一種新興的仿生算法,具有較強(qiáng)魯棒性、優(yōu)良的分布式計(jì)算機(jī)制、易于與其他方法相結(jié)合的優(yōu)點(diǎn),被成功用來解決如TSP、武器-目標(biāo)分配問題、頻率分配問題、電力系統(tǒng)故障診斷等問題。近年來也有學(xué)者將蟻群算法應(yīng)用于證券投資組合問題的研究,孫永征,劉亮(2008)將混合行為蟻群算法應(yīng)用到股票市場投資者行為研究中去,建立了基于混合行為蟻群算法的股票市場投資行為演化模型,研究投資者的五種行為對股票價(jià)格及市場穩(wěn)定性的影響。研究表明,不同投資行為與股票價(jià)格及市場穩(wěn)性之間存在復(fù)雜的關(guān)系。謝燕蘭(2008)利用經(jīng)典MV模型和股票技術(shù)分析中成交量、收益率等指標(biāo),以銀行作為投資避險(xiǎn)的工具,構(gòu)建了一個(gè)針對國內(nèi)股票市場的證券組合投資優(yōu)化模型。然而,這些研究成果沒有考慮到股票投資過程中必然存在交易成本因素,從而降低了模型的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。假設(shè)交易成本是線性函數(shù),本文提出考慮交易成本的股票投資組合模型,利用蟻群算法求解所建模型,并且討論了模型參數(shù)的設(shè)置對投資回報(bào)的影響。
二、蟻群算法下的投資組合模型
1.經(jīng)典的MV投資組合模型
根據(jù)投資者均為理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè),Markowitz理論認(rèn)為投資者在證券投資過程中總是力求在風(fēng)險(xiǎn)一定的條件下,獲得最大的收益;或者在收益一定的條件下,將風(fēng)險(xiǎn)降到最小。則Markowitz模型可表示為以下兩種單目標(biāo)的模型:
(1)
其中,n為持有資產(chǎn)的數(shù)量,xi代表每種資產(chǎn)的持有比例,ri(i=1,…,n)為每種資產(chǎn)的期望收益率,σij表示資產(chǎn)i和資產(chǎn)j(i=1,…,n;j=1,…,n)的協(xié)方差。
2.基于蟻群算法的證券投資組合模型
蟻群算法(ants colony algorithm)是由Dorigo等于1990年為了解決組合優(yōu)化問題而提出的一種模擬蟻群覓食行為新型進(jìn)化算法。概括而言,就是將蟻群的覓食行為視為一個(gè)復(fù)雜的路徑優(yōu)化問題。算法的主要機(jī)理可從兩個(gè)方面來描述:(1)集體性,算法尋優(yōu)過程是一種帶有信息交換的并行過程,具有全局搜索的能力;(2)路徑的適值標(biāo)準(zhǔn),當(dāng)螞蟻在從巢穴去食物源(或者從食物源返回巢穴)時(shí),會在走過的路上留下一種化學(xué)物質(zhì)(pheromone),被稱為信息素,這種信息素的強(qiáng)弱與它們所走的路的長度成反比。螞蟻根據(jù)信息素的強(qiáng)弱以一定的概率來進(jìn)行路徑選擇,形成了正反饋搜索過程。以上特征使得蟻群算法成為求解組合優(yōu)化問題的一種簡單、高效的手段。
在證券投資組合模型中,股票投資收益率相當(dāng)于螞蟻運(yùn)動(dòng)過程中留下的信息素,為了避免算法運(yùn)算時(shí)間過長陷入停滯,Dorigo在蟻群模型中引入了啟發(fā)函數(shù)加速模型的收斂,對應(yīng)于證券投資組合模型,啟發(fā)函數(shù)相當(dāng)于投資組合的風(fēng)險(xiǎn),算法運(yùn)行的結(jié)果是使得組合實(shí)現(xiàn)最小風(fēng)險(xiǎn)下的最大收益。具體如下:
(1)轉(zhuǎn)移概率的計(jì)算
轉(zhuǎn)移概率直接關(guān)系到蟻群算法的尋優(yōu)效率和執(zhí)行結(jié)果,由下式得出,在證券投資組合模型中,蟻群通過對風(fēng)險(xiǎn)和收益的均衡確定轉(zhuǎn)移概率:
(2)
其中,信息素τi(t)按照如下規(guī)則更新:
(3)
(4)
(5)
其中,為信息素的變化量,ri為第i個(gè)證券的收益率,α、β是模型參數(shù)分別反映了螞蟻在運(yùn)動(dòng)過程中所積累的信息和啟發(fā)信息在螞蟻選擇路徑中的相對重要性,ρ是信息素的揮發(fā)系數(shù),通常情況下設(shè)置ρ
(2)啟發(fā)函數(shù)的定義
啟發(fā)函數(shù)用來加速算法收斂,并且避免算法陷入局部最優(yōu),本文采用單只股票的標(biāo)準(zhǔn)差衡量其風(fēng)險(xiǎn),從而構(gòu)造啟發(fā)函數(shù),如下:
ηi=1/ρi (6)
(3)交易成本
交易成本是股票投資的一個(gè)重要問題,大多數(shù)情況下,投資者都是從已持有的投資組合開始,確定如何在股票市場上進(jìn)行調(diào)整。股票投資倉位的調(diào)整必然需要交易費(fèi)用,交易費(fèi)用通常是新舊股票組合之差的V型函數(shù):
(7)
其中,ci(t)表示第i只股票第t期的交易費(fèi)用;
ki≥0,i=1,2,…,n,表示第i只股票的交易費(fèi)率;
,Mi(t)表示第i只股票第t期投資額,假設(shè)初始投資金額M(0)=100萬,各股票初始倉位Mi(0)=25萬。
則n只股票第t期總交易費(fèi)用為:
(8)
(4)投資回收總額
個(gè)股倉位根據(jù)上述轉(zhuǎn)移概率公式(2)結(jié)果進(jìn)行倉位調(diào)整,第i只股票在第t期末的投資回報(bào)為:
Mi(t)=M(t-1)×xi(t)×[ri(t)+1]-ci (9)
總的投資回收額:
(10)
三、蟻群算法基本流程
設(shè)有n只股票m名投資者,股票的收益率為ri為第i個(gè)證券的收益率,τi(t)為股票i上的信息素,并設(shè)置每只股票的初始信息素。
步驟1:參數(shù)初始化。令時(shí)間t=0和循環(huán)次數(shù)NC=0,設(shè)置最大循環(huán)次數(shù)NCmax,將m個(gè)螞蟻置于n個(gè)元素(股票)上,初始化,令τij=const,(0)=0,其中cinst是常數(shù);
步驟2:設(shè)置循環(huán)次數(shù)NCNC+1;
步驟3:螞蟻數(shù)目KK+1;
步驟4:將各螞蟻的初始出發(fā)點(diǎn)置于當(dāng)前解集中;對每個(gè)螞蟻k(k=1,2,…,m),按概率狀態(tài)轉(zhuǎn)移Pkij公式(2)移至下一個(gè)元素(股票)j;
步驟5:若元素未遍歷完,即k
步驟6:根據(jù)公式(3)、(4)、(5)更新每條路徑上的信息素量;
步驟7:若滿足結(jié)束條件,即如果循環(huán)次數(shù)NC≥NCmax,則循環(huán)結(jié)束并輸出程序計(jì)算結(jié)果,否則跳轉(zhuǎn)到步驟2。
四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析
為了使算法結(jié)果具有可比性,本文使用謝燕蘭(2008)文中基本數(shù)據(jù)作為樣本,以2007年7月6日~2008年1月15日的國內(nèi)A股證券市場每日交易資料(股價(jià)、收益率)作為運(yùn)行資料,令初始投資資金為100萬,運(yùn)用MATLAB編程得到各模型2007年7月6日~2008年1月15日的投資回報(bào)。由于蟻群算法所需參數(shù)較多,需要討論模型參數(shù)變化對運(yùn)算結(jié)果的影響。
圖1~2選取了三組六個(gè)具有代表性的算法尋優(yōu)結(jié)果,可以觀察到本文模型較謝燕蘭模型(212.6萬元)獲得了更好的投資回報(bào),三個(gè)參數(shù)α,β,ρ的設(shè)置對算法最終尋優(yōu)結(jié)果有著不同的影響。其中α對投資組合回報(bào)影響較為顯著,隨著α的增大投資回報(bào)顯著增加,α=3時(shí)投資回報(bào)為356.67萬元,而當(dāng)α=0.7時(shí),投資收益僅為259.8萬元,也就是說當(dāng)投資者在第一天在某只股票的投資獲得較高的收益時(shí),第二天繼續(xù)增加此只股票投資倉位;β和ρ的變化對投資回報(bào)的影響顯著性不強(qiáng),α和ρ不變,當(dāng)β=0.3時(shí)投資回報(bào)為271.56萬元,β=3.5時(shí)投資回報(bào)為279.27萬元,這是由于國內(nèi)A股市場交易規(guī)則中漲跌停板的限制在一定程度上控制了股票投資的風(fēng)險(xiǎn),而投資時(shí)間間隔越長,對當(dāng)前投資組合的影響越不明顯,這和股票投資技術(shù)分析的結(jié)論一致。
五、結(jié)論
本文利用基本蟻群算法對投資組合模型進(jìn)行了優(yōu)化,主要提出了考慮交易成本的股票投資組合模型并對其進(jìn)行了有效求解,與此同時(shí)討論了模型參數(shù)變化對算法尋優(yōu)結(jié)果的影響。實(shí)證結(jié)果表明蟻群算法能夠在有限的資源條件下,求解傳統(tǒng)的數(shù)學(xué)方法難以解決的投資組合問題,并且具有整體優(yōu)化,高效迅速的優(yōu)勢,具有廣闊的應(yīng)用前景。
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關(guān)鍵詞:滬深300指數(shù);期貨;避險(xiǎn)機(jī)理
中圖分類號:F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1001-828X(2014)02-0-01
一、前言
股票現(xiàn)貨投資者為了規(guī)避個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)(單只股票價(jià)格的劇烈下跌)造成的風(fēng)險(xiǎn)損失(屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)),一般性地采取“不把雞蛋放入一個(gè)籃子”的戰(zhàn)略,即采取有效的持有投資組合方法,這是通過分散風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略手法,這一手法是可以有效地規(guī)避個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)有效措施。但是,這一投資組合當(dāng)遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就顯得無能為力了,在很大的概率上會出現(xiàn)整個(gè)投資組合內(nèi)的所有標(biāo)的股票全線暴跌,這就需要利用期貨工具來規(guī)避這類系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。下面我們就推導(dǎo)一下利用滬深300指數(shù)的避險(xiǎn)原理的基本機(jī)理和操作手法。
二、約束條件
條件一:投資組合與滬深300指數(shù)波動(dòng)特征非常近似。
非常近似指的是波動(dòng)方向的一致性和波動(dòng)幅度的一致性。這是取得完美套期保值效果的重要保證,也是能夠規(guī)避價(jià)格系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的核心和基礎(chǔ)。
條件二:合約總值近似的原則。
合約總值近似,就是現(xiàn)貨股票組合的市值要與期貨合約持倉量的總金額數(shù)近似或者相同的原則。
三、投資者持有現(xiàn)貨股票組合時(shí)刻避險(xiǎn)機(jī)理的推導(dǎo)
按照套期保值的機(jī)理,在第一交易部位持有現(xiàn)貨股票組合時(shí),應(yīng)建立滬深300指數(shù)空單合約與之對應(yīng),而待到第二交易部位時(shí)出售現(xiàn)貨股票組合和平倉空單完成全部過程。
圖例說明:通過圖1可以展示,橫軸表示滬深300指數(shù)變動(dòng)方向,縱軸表示了持有資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)情況。顯而易見,線段OX(與縱軸夾角45度)表示了現(xiàn)貨股票投資組合的價(jià)值變化;而線段YZ表示了滬深300指數(shù)合約建立空單時(shí)的合約價(jià)值變化。
推導(dǎo)過程如下:
當(dāng)股票投資者持有一個(gè)現(xiàn)貨股票資產(chǎn)組合時(shí),寄其希望于股價(jià)上漲時(shí)可以掙到錢,而由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)原因造成現(xiàn)貨股票組合價(jià)格下跌時(shí)產(chǎn)生必然損失的情形發(fā)生的時(shí)候,這部分損失可以通過股票指數(shù)期貨的贏利來抵補(bǔ),于是在持有現(xiàn)貨股票組合的同時(shí)采取套期保值策略在第一交易部位出售滬深300指數(shù)期貨合同(做空)。
假定P0為第一交易部位的滬深300指數(shù)合約的指數(shù),則V0為這一時(shí)刻的滬深300指數(shù)期貨合約所能折合的價(jià)值數(shù)(金額)。當(dāng)滬深300價(jià)格變動(dòng)時(shí)要么處于上漲位置的P+;要么處于下跌位置的P-。;此時(shí)此刻交易部位就到了第二交易部位。
僅當(dāng)?shù)谝环N情形發(fā)生時(shí):
當(dāng)處于第二交易部位時(shí),如果滬深300指數(shù)從P0下降到P-時(shí)候,現(xiàn)貨股票組合的資產(chǎn)總價(jià)值從V0降到了V-,實(shí)際損失金額為線段V0V-;而此時(shí)此刻滬深300股指合約價(jià)值從V0降到了V―,(從圖中觀察是P0P-,按照等腰直角三角形原理,得出P0 P-= V―V0)此時(shí)平倉空單得到了的V―V0對沖收益。
V0V―= V―V0
因此,得到結(jié)論:經(jīng)過套期保值滬深300指數(shù)合約帶來的收益正好抵補(bǔ)現(xiàn)貨股票組合的損失!
僅當(dāng)?shù)诙N情形發(fā)生時(shí):
當(dāng)處于第二交易部位時(shí),如果滬深300指數(shù)從P0上升到P+時(shí)候,現(xiàn)貨股票組合的資產(chǎn)總價(jià)值從V0上升到了V+,實(shí)際獲利金額為線段V0V+;而此時(shí)此刻滬深300股指合約價(jià)值從V0上升到了V+,(從圖中觀察是P0 P+,按照等腰直角三角形原理,得出P0 P+= V―V+)此時(shí)平倉空單獲得了的V―V0對沖損失。
V0 V+= V+V0
因此,得到結(jié)論:經(jīng)過套期保值現(xiàn)貨股票組合的收益正好抵補(bǔ)滬深300指數(shù)合約帶來的損失!
四、實(shí)盤應(yīng)用中的技術(shù)處理問題
投資的重要意義在于先不賠錢,然后才有資格討論掙錢的問題。下面我們討論實(shí)盤操作中的技巧問題。
第一,處于明顯的牛市或熊市狀態(tài)下的處理。
具體處于長期走勢判斷來說,似乎投資者都能夠判斷牛市還是熊市,在牛市來臨時(shí)放棄做空思想,積極做多股票,在熊市出現(xiàn)時(shí)降低現(xiàn)貨股票的持倉倉位加之指數(shù)期貨保值戰(zhàn)略顯得尤為重要,但是,這在實(shí)盤操作中僅僅存在理論意義和指導(dǎo)意義,因?yàn)?,較為明顯的牛市或者熊市持續(xù)的時(shí)間較長,一般多達(dá)幾年之久,這在滬深300指數(shù)期貨合約(合約月份)的選取上就出現(xiàn)了問題。這還需要不斷變換不同期限合約的頭寸才得以實(shí)現(xiàn)保值。
因此,一般的股票投資者往往采用調(diào)整現(xiàn)貨持倉量的方法來規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)往往忽略通過股指期貨采取保值手段。
第二,在中短期行情中難以判斷股價(jià)走勢的處理
股市行情的變動(dòng)在大部分時(shí)間里,處于中短期行情難以判斷走勢形態(tài)的時(shí)候比較多,這就正好利用股指期貨來套期保值。但是,套期保值的結(jié)果是以放棄可能的投資收益來防范了未來可能的投資損失,這讓更多股票現(xiàn)貨投資者感到不知所措。
既要保證現(xiàn)貨資產(chǎn)不受損失,又要抓住現(xiàn)貨資產(chǎn)獲利機(jī)會,這就成為廣大投資者的夙愿。實(shí)現(xiàn)這一投資策略的手段就是股票期權(quán)合約。但是,我國尚未開展此類業(yè)務(wù),要想達(dá)到這樣的理想狀態(tài),依據(jù)我國股票投資市場現(xiàn)有情況分析,真正的技巧應(yīng)在于現(xiàn)貨股票組合的選取技巧上!
通過調(diào)整現(xiàn)貨投資組合改變現(xiàn)貨股票投資組合的波動(dòng)系數(shù)(即:β系數(shù),β系數(shù)代表了當(dāng)股價(jià)指數(shù)變動(dòng)1%時(shí),該投資組合預(yù)計(jì)變動(dòng)的百分率)的方法比較有效,β系數(shù)表明一種現(xiàn)貨股票組合的價(jià)格隨股價(jià)指數(shù)變化而上下波動(dòng)的幅度。不難理解具有較大β系數(shù)的證券或證券組合會面臨擴(kuò)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);低風(fēng)險(xiǎn)具有接近于零的β系數(shù)。
在實(shí)戰(zhàn)中,可以分析現(xiàn)貨股票的價(jià)格波動(dòng)特征選取領(lǐng)漲抗跌型股票組合就成為廣大投資者最為偏好的現(xiàn)貨股票投資組合,在此組合下加之股指期貨合約相配套就可以實(shí)現(xiàn)即可規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)又能在價(jià)格波動(dòng)中獲得收益。
關(guān)鍵詞:投資結(jié)構(gòu);直接投資;外匯儲備;中美
中圖分類號:F830.59;F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1001—8204(2012)02—0092—04
一、中國對美國投資的結(jié)構(gòu)特征
根據(jù)美國財(cái)政部和商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),中國自1978年開始對美國投資,當(dāng)年投資價(jià)值為5百萬美元股票。中國自2002年開始統(tǒng)計(jì)對美國的直接投資數(shù)據(jù),當(dāng)年的投資余額為3.85億美元。到2009年中國對美國的投資總額已經(jīng)達(dá)14640億美元,占外國對美投資總額的12.2%,成為僅次于日本(15335億美元)的世界第二大對美投資國。此時(shí),中國對美國的投資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以下特征:
1.直接投資增長緩慢,證券投資增長迅速
中國在美直接投資始于1981年設(shè)立的中國銀行紐約分行。此后,投資開始緩慢增長。1994年福耀玻璃實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司投資800萬美元在南卡羅來納州建立工廠,1999年萬向集團(tuán)在伊利諾依州建立美國萬向公司,2000年海爾集團(tuán)的美國子公司海爾美國在南卡羅來納州投資4000萬美元建立生產(chǎn)基地,2004年聯(lián)想集團(tuán)收購IBM公司的Pc事業(yè)部。2008年時(shí)中國對美直接投資超過12億美元,到2009年減至近8億美元。而中國對美證券投資在1989年為2億美元,1994年增加到182億美元,2000年達(dá)到922億美元后增長更為迅猛,不到10年時(shí)間里超過日本(2009年為12693億美元)成為世界上對美證券投資額最大的國家,占世界對美證券投資總額的15,2%。到2009年中國已經(jīng)是世界第六大對外直接投資輸出國,但對美巨額投資中直接投資的比例只占0.1%。該比例與新興經(jīng)濟(jì)體的水平比較接近,但極大低于日本、西歐以及世界整體水平。
2.證券投資中股票投資增長緩慢,債務(wù)證券增長迅速
1984年中國對美債務(wù)證券投資僅為1百萬美元,1989年達(dá)到2億美元,1994年達(dá)到180億美元,2000年達(dá)到908億美元,到2009年時(shí)達(dá)到13863億美元,占世界對美債務(wù)證券投資的18.8%。而同期中國對美國的股票投資增長相對緩慢。中國于2000年實(shí)施QDII制度,對美投資中股票持有上升,2006年股票投資38億,2007年增到285億,2008年達(dá)到995億美元,2009年時(shí)對美股票投資市值為777億美元(占世界對美股票投資的3.4%)。雖然股票投資絕對數(shù)增長較大,但在中國對美證券投資的比例最多只占到9.3%。1994年以來,中國對美證券投資近92%以上是債務(wù)證券投資,股票投資的比例非常小。該比例與新興經(jīng)濟(jì)體的水平比較接近,但極大低于日本、西歐以及世界整體的水平。
3.債務(wù)證券投資中關(guān)國國債的比重持續(xù)下降,機(jī)構(gòu)債的比重上升迅猛
1994年以來,中國對美債務(wù)證券投資中美國國債的比例持續(xù)下降,由96%降低到2008年6月末的48%,隨著次貸危機(jī)的爆發(fā),美國國債持有比例又迅速提高,持有額達(dá)到9156億美元,成為美國國債的最大外國投資者,與世界整體和其他經(jīng)濟(jì)體的形態(tài)基本一致。美國國債持有比例自2002年低于日本,到2009年時(shí)與新興經(jīng)濟(jì)體和日本的持有比例基本相同。同期中國持有“兩房”債券為主的美國機(jī)構(gòu)債迅猛增加。1994年的持有額僅為5億美元,2004年即達(dá)到1277億美元,成為美國機(jī)構(gòu)債最大的外國持有者。在中國對美債務(wù)證券投資中的比重由1994年不足3%提高到2002年的40%。2008年前新興經(jīng)濟(jì)體對美債務(wù)證券投資中美國機(jī)構(gòu)債的比例一直高于中國,有的年份甚至高出10個(gè)百分點(diǎn)。2007年6月到2008年6月即次貸危機(jī)初露端倪的一年里,各經(jīng)濟(jì)體對美國國債和機(jī)構(gòu)債投資出現(xiàn)變化。新興經(jīng)濟(jì)體整體增持美國國債1572億美元,但是僅增持美國機(jī)構(gòu)債78億美元;西歐國家增持美國國債161億美元,而僅增持美國機(jī)構(gòu)債10億美元;日本增持美國國債54億美元,同時(shí)增持機(jī)構(gòu)債400億美元。同年,中國增持美國國債近578億美元,機(jī)構(gòu)債增持1564億美元,使機(jī)構(gòu)債在中國對美債務(wù)證券投資中幾乎占到一半,即使之后逐步減持,到2009年6月末,中國持有美國機(jī)構(gòu)債4543億美元,與其他經(jīng)濟(jì)體相比仍然是最高的。此外,中國對美的債務(wù)證券投資中,收益率比較高的公司債的投資比例相對于其他經(jīng)濟(jì)體是最低的。
二、美國對華投資的結(jié)構(gòu)特征
美國于1979年開始在我國進(jìn)行直接投資,到1982年時(shí),美國對華直接投資額為4900萬美元。美國財(cái)政部從1994年開始有對華證券投資的記錄,當(dāng)年余額為20.85億美元。到2009年,美國對華直接投資與證券投資存量分別達(dá)到494億美元和1023億美元,對華投資總額達(dá)到1517億美元,占美國全部對外投資的1.6%。美國對中國的投資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以下特征:
1.證券投資在波動(dòng)中增加
自上世紀(jì)90年代國際直接投資進(jìn)入新一輪發(fā)展以來,美國也加大了對海外投資的步伐。在此期間,美國對華直接投資增速遠(yuǎn)超過美國對外投資的增長幅度。美國對華直接投資大致經(jīng)歷了兩個(gè),一是上世紀(jì)90年代中后期,由制造業(yè)投資快速增長所帶動(dòng);二是在2002年中國加入世界貿(mào)易組織之后的幾年,由服務(wù)業(yè)尤其是金融業(yè)投資快速增長所帶動(dòng)。2008年美國對華直接投資的投資規(guī)模較上年大幅度增長達(dá)到594億美元,占中國利用外國直接投資總額比重的14.5%。上世紀(jì)90年代中期以前,由于中國金融對外開放的程度有限,美國對華投資幾乎完全是直接投資。之后,隨著我國金融開放度的逐步擴(kuò)大,美國對華的證券投資逐步增加,自2005年開始增長幅度較大,證券投資在對華投資總量中的比重逐步上升,與世界整體和其他經(jīng)濟(jì)體的形態(tài)更加接近。
2.美國對華證券投資中股票投資逐步成為主導(dǎo)
美國投資者對中國的證券投資主要分為國外證券市場投資與國內(nèi)證券市場投資兩大類。美國投資者對境外中國證券的投資主要涉及在中國境外上市的中國公司發(fā)行的股票與中國政府、金融機(jī)構(gòu)或公司企業(yè)在國際債券市場發(fā)行的債務(wù)證券。美國投資者對中國大陸境內(nèi)的證券投資是指美國投資者購買中國公司與政府在中國境內(nèi)發(fā)行的股票和債券,主要有三種形式:一是投資于境內(nèi)上市外資股,即B股;二是合格境外投資者(Qualified Foreign Institutional Investors,以下簡稱QFII)購買的A股;三是合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資于在證券交易所掛牌交易的國債、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)讓債券、金融債務(wù)。隨著中國股票市場B股市場的發(fā)展和實(shí)行證券投資的QFII制度,以及中國公司境外上市的增加,美國對華股票投資增長迅猛,其市值從1994年的9億美元迅速增加到2009年的1016億美元,在對華證券投資中的比重也由43%升至99%,高于世界整體及其他經(jīng)濟(jì)體的水平。
三、中美相互投資結(jié)構(gòu)形成原因分析
1.中國對美投資結(jié)構(gòu)形成原因分析
首先,英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Cantwell et a1.(1990)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)升級理論顯示,發(fā)展中國家對外直接投資的地理分布是隨著時(shí)間的推移而逐漸變化,一般遵循以下發(fā)展順序:周邊國家一其他發(fā)展中國家一發(fā)達(dá)國家。中國近些年的對外直接投資地理分布也基本符合這一順序。其次,國際投資選擇的信息摩擦理論顯示,直接投資的信息密度與信息摩擦度既定情況下,投資方向由投資主體的性質(zhì)所決定。Itay and Razin(2005)在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下建立模型解釋信息不對稱下國際投資的選擇問題,提出在國際投資選擇中存在著管理效率與流動(dòng)性之間的替代關(guān)系。研究顯示,由于涉及所有權(quán)與管理責(zé)任的轉(zhuǎn)移,需要與東道國頻繁的互動(dòng)并對運(yùn)行其中的東道國市場有透徹了解,直接投資的信息密度最大,而一旦獲得資產(chǎn),直接所有權(quán)又使資產(chǎn)的流動(dòng)性降低;由于資產(chǎn)再出售時(shí)的“檸檬”問題,直接投資的沉沒成本或清算成本很高,也由此對信息摩擦更為敏感。在均衡狀態(tài)下,具有較高預(yù)期流動(dòng)性需要的投資者受低價(jià)格沖擊的可能性大于管理效率的沖擊,會選擇成為組合投資者,而具有較低預(yù)期流動(dòng)性需要的投資者則選擇成為直接投資者。因此,對外直接投資的主體經(jīng)常是預(yù)期流動(dòng)性需要低的大型金融資源豐厚的跨國公司,而組合投資者總體上是對流動(dòng)性沖擊比較脆弱的投資者。中國已經(jīng)成為世界主要的對外直接投資輸出國之一,但對美投資中直接投資的比例非常低。從中國企業(yè)方面看,主要原因是缺乏自主創(chuàng)新的技術(shù)競爭優(yōu)勢、存在企業(yè)體制障礙、企業(yè)管理系統(tǒng)和方法落后、當(dāng)?shù)鼗\(yùn)作水平低等;從美國方面看,市場準(zhǔn)入限制與商業(yè)行為政治化傾向也構(gòu)成中國企業(yè)進(jìn)入美國的障礙。中國對美國的投資主要是外匯儲備投資,其安全性與流動(dòng)性要求高,在流動(dòng)性與管理效率或收益性的選擇中,需要以流動(dòng)性或安全性優(yōu)先,難以進(jìn)行直接投資。日本、新興經(jīng)濟(jì)體的外匯儲備量也非常大,也是以官方機(jī)構(gòu)對美投資為主導(dǎo),因而其證券投資的比例也都相當(dāng)高。
由于中國對美的投資主要是官方的外匯儲備投資,因而其證券投資構(gòu)成也同樣受流動(dòng)性沖擊預(yù)期的影響,要選擇流動(dòng)性強(qiáng)但收益相對較低的證券,也就是選擇信息密集度進(jìn)而信息摩擦比較小的證券。Porteset a1.(2001)的研究發(fā)現(xiàn),標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的金融產(chǎn)品如美國國債的信息密集度較低,信息摩擦的影響比股票或公司債券小,美國機(jī)構(gòu)債也具有類似特征。尤其是近些年來,美國股票市場與公司債券市場的發(fā)行主體發(fā)生了重大變化。在股票市場中,美國本土非金融公司的股票凈發(fā)行常年為負(fù)值,外國公司股票發(fā)行大量增加,1994—2009年外國公司在美國發(fā)行股票的市值由6268億美元、占市值的近10%增長到39774億美元,占市值的20%;在公司債券市場中,同期美國非金融性公司發(fā)行債券的余額占比由49%降低到36%,資產(chǎn)支持證券發(fā)行商ABS發(fā)行的各種資產(chǎn)支持證券余額由19%提高到27%,2007年最高達(dá)到34%,外國公司發(fā)行也占相當(dāng)?shù)谋壤0l(fā)行主體結(jié)構(gòu)的變化使美國股票和公司債券的信息密度進(jìn)一步提高,因此世界上規(guī)模最大的美國國債和規(guī)模龐大且發(fā)行主體相對單一的美國機(jī)構(gòu)債,往往是對流動(dòng)性沖擊和信息密集度敏感的外國投資者的主要選擇,世界各國官方機(jī)構(gòu)對美證券投資的結(jié)構(gòu)也證實(shí)了這一點(diǎn)。各國官方機(jī)構(gòu)對美的證券投資中,比重最大的是美國國債,其次是以兩房債券為主導(dǎo)的美國機(jī)構(gòu)債,而公司股票與公司債券的比重都非常低,與中國對美證券投資的結(jié)構(gòu)非常相似。而西歐國家的外匯儲備低得多,對美投資的主體主要是私營機(jī)構(gòu),因而其對美證券投資結(jié)構(gòu)明顯與外匯儲備規(guī)模龐大的經(jīng)濟(jì)體差別很大。
2.美國對中國投資結(jié)構(gòu)形成原因分析
論文摘要:我們在利用傳統(tǒng)方法對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行評估時(shí),很少考慮到項(xiàng)目在投資和管理中的選擇權(quán)問題,實(shí)際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。文章首先介紹了金融期權(quán),然后對風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行較為深入的探討。
一、引言
過去,我們在利用傳統(tǒng)方法對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行評估時(shí),很少考慮到項(xiàng)目在投資和管理中的選擇權(quán)問題,實(shí)際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經(jīng)營過程中,會根據(jù)經(jīng)營的狀況選擇是否繼續(xù)經(jīng)營,或者擴(kuò)大、縮小經(jīng)營,甚至是放棄經(jīng)營。這種經(jīng)營的靈活性使 企業(yè) 可以在經(jīng)營中因勢利導(dǎo),適應(yīng)形勢的變化,降低經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn),提高經(jīng)營的效益,體現(xiàn)出了一定的價(jià)值。而今,隨著 經(jīng)濟(jì) 的進(jìn)一步 發(fā)展 ,各種新型金融工具,如股票期權(quán)、可贖回債券等的相繼出現(xiàn)以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進(jìn)行選擇權(quán)交易,選擇權(quán)的價(jià)值被進(jìn)一步體現(xiàn)了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業(yè)這種選擇權(quán)價(jià)值占企業(yè)價(jià)值絕大多數(shù)的企業(yè)評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權(quán)的價(jià)值,必然會扭曲企業(yè)價(jià)值。
針對傳統(tǒng)評估方法的局限,近20年來,學(xué)者們就這一問題進(jìn)行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權(quán)定價(jià)的方法。ross(1978)曾撰文指出,風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會可視為另一種期權(quán)形式——實(shí)物期權(quán),并由此引發(fā)了對實(shí)物期權(quán)估價(jià)理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予美國兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家——myron scholes robert c·merton,以表彰他們在金融領(lǐng)域應(yīng)用數(shù)學(xué)工具,解決了金融衍生工具的定價(jià)問題,許多學(xué)者開始研究如何利用這一理論,以解決經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中存在的實(shí)際問題。在評估領(lǐng)域,比較地研究集中在對實(shí)物期權(quán)法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權(quán),從而引出對風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)物期權(quán)方法的探討。
二、金融期權(quán)
金融期權(quán)是未來一定期限內(nèi)的選擇權(quán)。其持有者在支付一定金額的費(fèi)用(權(quán)力金)后,享有在將來某一時(shí)間某一時(shí)期內(nèi)以預(yù)定價(jià)格(執(zhí)行價(jià)格)購買或出售一定基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利。它有兩種基本形式,看漲期權(quán)和看跌期權(quán)??礉q期權(quán)是一種持有者按約定的價(jià)格買入某種資產(chǎn)的權(quán)利;看跌期權(quán)則是一種持有者按照約定的價(jià)格賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利,按照執(zhí)行期的不同。期權(quán)又可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)的持有者只能在未來某一確定的時(shí)間買賣某種資產(chǎn);美式期權(quán)的持有者則可以在未來一定時(shí)期內(nèi)買賣某種資產(chǎn)。因而美式期權(quán)比歐式期權(quán)更加靈活。期權(quán)有三個(gè)主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權(quán)持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預(yù)先不能準(zhǔn)確預(yù)測的環(huán)境(不確定性),就有權(quán)力但是沒有義務(wù)(靈活性)行使期權(quán)。期權(quán)是否被執(zhí)行,完全取決于持有人,如果最后不執(zhí)行,其最大的損失僅以付出的權(quán)力金為限。
以基礎(chǔ)資產(chǎn)為股票的歐式看漲期權(quán)為例,投資者以價(jià)格p買入一份執(zhí)行價(jià)格為e的該看漲期權(quán)。股票的價(jià)格用s來表示。并假設(shè)到期日的股票價(jià)格為st,到期時(shí)間為t。則到期日時(shí),期權(quán)持有人持有期權(quán)的價(jià)值為max(st-e,0)持有人的損益情況π如圖1所示。
由上圖我們可以看出:當(dāng)st-e>p時(shí),投資者執(zhí)行期權(quán),可以獲得盈利;當(dāng)0<st-e<p時(shí),投資者執(zhí)行期權(quán),虧損部分初始成本;當(dāng)st-e<0時(shí),投資者放棄期權(quán),虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權(quán)的賣方而言,由于買賣雙方實(shí)際是零和博弈,買方盈利時(shí)賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當(dāng)st-e>p時(shí),買方執(zhí)行期權(quán),賣方虧損;當(dāng)0<st-e<p時(shí),買方執(zhí)行期權(quán),賣方賺取部分期權(quán)費(fèi);當(dāng)st-e<0時(shí),買方放棄期權(quán),賣方賺取全部期權(quán)費(fèi)。賣方的損益情況可用圖2表示。
三、實(shí)物期權(quán)方法
在風(fēng)險(xiǎn)投資中,由于項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值是以實(shí)物資產(chǎn)為基礎(chǔ)的,因此,其有別于金融期權(quán),被稱為實(shí)物期權(quán)l(xiāng)uehrman(1998)認(rèn)為,項(xiàng)目的npv與期權(quán)價(jià)值高度相關(guān),二者在t=0時(shí)相同,任何 計(jì)算 npv的數(shù)據(jù)均包含有計(jì)算c的價(jià)值,因此不必放棄傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)系統(tǒng)。但同時(shí)指出,傳統(tǒng)方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價(jià)值。因此,在實(shí)物期權(quán)理論下,風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值由兩部分組成:一是項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值,它是靜態(tài)的、被動(dòng)的、直接的凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值;二是投資帶來的期權(quán)價(jià)值,是由經(jīng)營柔性帶來的,該期權(quán)的價(jià)值可用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出來。其項(xiàng)目價(jià)值可以表示為:項(xiàng)目價(jià)值=靜態(tài)的被動(dòng)凈現(xiàn)值npv+柔性經(jīng)營的期權(quán)(投資機(jī)會)價(jià)值c。
靜態(tài)的被動(dòng)凈現(xiàn)值npv的計(jì)算可采用傳統(tǒng)的dcf法,而柔性經(jīng)營的期權(quán)(投資機(jī)會)價(jià)值c則可采用二項(xiàng)期權(quán)定價(jià)模型或black-scholes模型。由于與二項(xiàng)期權(quán)定價(jià)模型相比,利用black-scholes模型計(jì)算期權(quán)價(jià)值所需的參數(shù)較少,大大減少了計(jì)算所需的信息量。因而,在評估的實(shí)踐中,多數(shù)采用的是sblack-schkles模型。其計(jì)算公式為:
下面我們從分析black-scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權(quán)為例,結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的特征,在對比股票期權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)特征的基礎(chǔ)上,具體使用black-schoes模型計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值時(shí)各參數(shù)的取值。
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值(s)。股票看漲期權(quán)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值指的是基礎(chǔ)股票的價(jià)格,這個(gè)價(jià)格實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了此股票所有遠(yuǎn)期流量的現(xiàn)值估價(jià)——包括紅利、資本收益等等。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值指的是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中所能得到的全部流量的現(xiàn)值。
2.期權(quán)的行使價(jià)格(x)。行使價(jià)格是期權(quán)到期時(shí)的預(yù)定價(jià)格。在股票期權(quán)中,行使價(jià)格是在購買期權(quán)時(shí)約定在未來一定時(shí)間購買股票的價(jià)格。在風(fēng)險(xiǎn)投資中可以將風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目有效期內(nèi)預(yù)期的投資支出i看作期權(quán)的行使價(jià)格。由前面分析的結(jié)論:執(zhí)行價(jià)格越大,期權(quán)的價(jià)值越低。因此,對于風(fēng)險(xiǎn)投資而言,對相同的項(xiàng)目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價(jià)值越低。
3.基礎(chǔ)資產(chǎn)變動(dòng)的方差(σ2)。對于股票期權(quán)來講,基礎(chǔ)資產(chǎn)變動(dòng)的方差是指與股票有關(guān)的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入價(jià)值變動(dòng)率的方差,而標(biāo)準(zhǔn)差的值則被稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動(dòng)率(σ)。就風(fēng)險(xiǎn)投資而言,波動(dòng)率是指與被投資項(xiàng)目有關(guān)的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入價(jià)值變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差,由于期權(quán)具有鎖定損失的特征,不論風(fēng)險(xiǎn)多大,其損失最多就是已投入的資本,而風(fēng)險(xiǎn)越大則同時(shí)意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大,投資價(jià)值就越大。與傳統(tǒng)投資不同,風(fēng)險(xiǎn)在這里成為一個(gè)十分有利的因素。因而被投資項(xiàng)目未來可取得的現(xiàn)金流量的不確定性越高,期權(quán)價(jià)值越大。
4.有效期(t)。有效期t為期權(quán)到期的時(shí)間。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時(shí)間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對是否繼續(xù)投資進(jìn)行決策,并且可以根據(jù)項(xiàng)目經(jīng)營的情況對投資時(shí)機(jī)進(jìn)行合理選擇。有效期的長短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權(quán)價(jià)值越高,越適宜等待相關(guān)信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價(jià)值越低,越宜于投資。
5.無風(fēng)險(xiǎn)利率(r)。對股票投資來說,無風(fēng)險(xiǎn)利率一般是指無風(fēng)險(xiǎn)證券(主要指政府債券)的年利率。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無風(fēng)險(xiǎn)利率指的是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的時(shí)間價(jià)值。但筆者認(rèn)為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實(shí)質(zhì)性差異的。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資市場與股票市場有很大的差異,應(yīng)用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風(fēng)險(xiǎn)利率的狀態(tài),而對于風(fēng)險(xiǎn)投資市場來說,由于風(fēng)險(xiǎn)投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實(shí)現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報(bào)來補(bǔ)償其無法規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn),市場的完全均衡難以達(dá)到,只能達(dá)到所謂的次均衡狀態(tài),此時(shí)收益率是一個(gè)高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的利率。也就是說,風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時(shí)間價(jià)值要高于股票投資的資金時(shí)間價(jià)值。因此,如果按股票的無風(fēng)險(xiǎn)利率作為風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時(shí)間價(jià)值參數(shù),則按該模型 計(jì)算 出來的評估價(jià)值有失偏頗。
6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風(fēng)險(xiǎn)投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價(jià)值來表示的。這可能是為暫時(shí)回避競爭或?yàn)楸A羝跈?quán)所發(fā)生的費(fèi)用,也可能是由于競爭對手已實(shí)現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,提前獲取紅利或占領(lǐng)市場而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價(jià)值一樣,對風(fēng)險(xiǎn)投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價(jià)值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。
由以上分析可知,實(shí)物期權(quán)法是一種全新的評估方法,它克服了傳統(tǒng)評估方法沒有考慮經(jīng)營柔性價(jià)值的缺點(diǎn),增加了風(fēng)險(xiǎn)投資靈活性的潛在價(jià)值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項(xiàng)目價(jià)值,喪失投資機(jī)會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統(tǒng)評估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)點(diǎn),是對使用最為廣泛的傳統(tǒng)評估方法——收益法的一種重大改進(jìn),使之更加符合風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際狀況。它的出現(xiàn)為 現(xiàn)代 評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和 科學(xué) 的評估方法。
參考 文獻(xiàn) :
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4.有效期(t)。有效期t為期權(quán)到期的時(shí)間。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時(shí)間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對是否繼續(xù)投資進(jìn)行決策,并且可以根據(jù)項(xiàng)目經(jīng)營的情況對投資時(shí)機(jī)進(jìn)行合理選擇。有效期的長短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權(quán)價(jià)值越高,越適宜等待相關(guān)信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價(jià)值越低,越宜于投資。
5.無風(fēng)險(xiǎn)利率(r)。對股票投資來說,無風(fēng)險(xiǎn)利率一般是指無風(fēng)險(xiǎn)證券(主要指政府債券)的年利率。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無風(fēng)險(xiǎn)利率指的是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的時(shí)間價(jià)值。但筆者認(rèn)為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實(shí)質(zhì)性差異的。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資市場與股票市場有很大的差異,應(yīng)用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風(fēng)險(xiǎn)利率的狀態(tài),而對于風(fēng)險(xiǎn)投資市場來說,由于風(fēng)險(xiǎn)投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實(shí)現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報(bào)來補(bǔ)償其無法規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn),市場的完全均衡難以達(dá)到,只能達(dá)到所謂的次均衡狀態(tài),此時(shí)收益率是一個(gè)高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的利率。也就是說,風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時(shí)間價(jià)值要高于股票投資的資金時(shí)間價(jià)值。因此,如果按股票的無風(fēng)險(xiǎn)利率作為風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時(shí)間價(jià)值參數(shù),則按該模型計(jì)算出來的評估價(jià)值有失偏頗。
6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風(fēng)險(xiǎn)投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價(jià)值來表示的。這可能是為暫時(shí)回避競爭或?yàn)楸A羝跈?quán)所發(fā)生的費(fèi)用,也可能是由于競爭對手已實(shí)現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,提前獲取紅利或占領(lǐng)市場而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價(jià)值一樣,對風(fēng)險(xiǎn)投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價(jià)值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。
由以上分析可知,實(shí)物期權(quán)法是一種全新的評估方法,它克服了傳統(tǒng)評估方法沒有考慮經(jīng)營柔性價(jià)值的缺點(diǎn),增加了風(fēng)險(xiǎn)投資靈活性的潛在價(jià)值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項(xiàng)目價(jià)值,喪失投資機(jī)會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統(tǒng)評估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)點(diǎn),是對使用最為廣泛的傳統(tǒng)評估方法——收益法的一種重大改進(jìn),使之更加符合風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際狀況。它的出現(xiàn)為現(xiàn)代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學(xué)的評估方法。
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