資本市場研究方向精選(九篇)

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第1篇：資本市場研究方向范文

【關(guān)鍵詞】韓國資本市場法；替代交易系統(tǒng)（ATS）；交易所許可制；中央對手方清算制度（CCP）；刺激投資銀行發(fā)展之方案

一、修訂背景

2003年3月，韓國政府為了正確反映金融市場的變化，建設(shè)順應(yīng)市場發(fā)展之規(guī)律的規(guī)制體系，公布了將原有的按機構(gòu)即業(yè)務(wù)設(shè)置的法律體系改為按功能設(shè)置的法律方案。但是，將銀行、證券公司及保險公司統(tǒng)合為一之工作，不僅以引入金融混業(yè)主義為其前提條件，也在當(dāng)時引發(fā)了不少業(yè)內(nèi)人士的擔(dān)憂，因此韓國政府通過聽取各界人士的意見，于2006年2月先將與資本市場有直接關(guān)系的法律統(tǒng)合為一，于2007年8月3日頒布《資本市場法》，經(jīng)過2009年2月的部分修訂，從2009年2月4日正式實施《資本市場法》。

但是，從2009年《資本市場法》實施以來，韓國不僅未出現(xiàn)在該法制定時所期許的像“金融大改革（Big Bang）”般的資本市場飛躍發(fā)展和擁有發(fā)達國家規(guī)模的大型投資銀行，且自2011年起韓國意識到為了提高金融產(chǎn)業(yè)的國際競爭力以應(yīng)對全球金融危機，需要制定新的增長發(fā)展戰(zhàn)略，因此韓國金融委員會于2011年著手資本市場法之修訂案，經(jīng)過艱苦的修訂工作，于2013年8月29日開始實施修訂后的資本市場法及其施行令。

2013年《資本市場法》不僅規(guī)定了上市法人之特別條例，而且還整頓了針對信用評估業(yè)及資產(chǎn)運營業(yè)之規(guī)制，其包含了龐大的內(nèi)容。其中‘替代交易系統(tǒng)（ATS）及交易所許可制之引入’、‘中央對手方清算制度（CCP）之引進’及刺激投資銀行之制度設(shè)置是本次修訂之核心內(nèi)容。本文的主要內(nèi)容即是2013年《資本市場法》之三大核心內(nèi)容與其對資本市場的影響。

二、2013年《資本市場法》修訂的主要內(nèi)容

（一）替代交易系統(tǒng)（Alternative Trading System：ATS）及交易所許可制之引入

從資本市場之基礎(chǔ)建設(shè)改革的角度來看，修訂后《資本市場法》之核心內(nèi)容莫過于替代交易系統(tǒng)（Alternative Trading System：ATS）之許可和交易所許可制之引入。替代交易系統(tǒng)，是指由證券經(jīng)紀(jì)人、交易商和機構(gòu)投資者等聯(lián)合，基于電子交易系統(tǒng)設(shè)立的交易簽訂（execution）系統(tǒng)，一般將除交易所外的其他證券交易市場統(tǒng)稱為替代交易系統(tǒng)。

韓國通過本次修訂，將多邊交易簽訂公司定義為“利用信息通訊網(wǎng)或電子信息處理裝置，在同一時間以多數(shù)交易人作為其交易對方或者其自身成為交易當(dāng)事人，通過競爭買賣方法或利用以交易所形成的買賣價格，對上市股票進行買賣、中介或業(yè)務(wù)之投資買賣商或投資中介商”（修訂后《資本市場法》第8條之2第5項），正式引入了替代交易系統(tǒng)。此外，將原來的交易所設(shè)立法定主義轉(zhuǎn)換為許可制，對未來多數(shù)交易所的設(shè)立提供了法律依據(jù)。同時不僅制定限定性規(guī)定以防止出現(xiàn)亂設(shè)立多邊交易簽訂公司的情況，而且制定了使其自由運行之措施以提高多邊交易簽訂公司的競爭力，兼顧了交易系統(tǒng)的實效性。

1. 確保穩(wěn)定性之措施

（1）許可及注冊要件

修訂后《資本市場法》為了防止出現(xiàn)多邊交易簽訂公司亂設(shè)立之現(xiàn)象，明文規(guī)定了其設(shè)立要件。具體而言，欲執(zhí)行多邊交易簽訂之者，必須從金融委員會獲得相關(guān)金融投資業(yè)之許可（該法第12條），要符合200億元之最低自有資本要件（施行令第15條第1項、第16條第3項）。同時，除了集合投資機構(gòu)或政府持股等在法律上允許的例外情況之外，任何人不得持有超過該公司已發(fā)行股票總額的15%，以分散所有權(quán)（該法第78條第5項）。

（2）對市場規(guī)模之限定性規(guī)定

修訂后《資本市場法》規(guī)定，若多邊交易簽訂公司通過競爭買賣方式進行交易，且其交易量超過證券市場總體平均交易量總額的5%，就許可其設(shè)立為交易所，以限制市場規(guī)模（施行令第7條之2第2項）。而若其僅參照在韓國交易所形成之交易價格進行交易，且其交易達到一定規(guī)模，除了要求其具備安全措施外，無特別的市場規(guī)模制約之規(guī)定。

（3）對交易對象證券之限定性規(guī)定

修訂后《資本市場法》為了新版市場之穩(wěn)定落實，將通過多邊交易簽訂公司進行 交易的證券限定于上市股票和預(yù)托證券（該法第8條之2第5項、施行令第7條之2第1項），而且將高投資風(fēng)險的產(chǎn)品被排除在多變交易簽訂公司的交易范圍之外，以預(yù)防投資者損失。由此，被退市證券、KONEX（Korea New Exchange）市場上市證券、新上市證券、因在短期內(nèi)其價格異常攀升或其交易量過多而被韓國交易所指定為‘短期過熱證券’之證券、適用流動量提供者制度（LP：Liquidity Provider）之證券等高風(fēng)險投資產(chǎn)品不得通過多邊交易簽訂公司進行交易（《金融投資業(yè)務(wù)規(guī)定》第4-48條之2）。

2. 確保自律性及革新性之措施

（1）保障自律運營之規(guī)定

修訂后《資本市場法》規(guī)定，多邊交易簽訂公司也與交易所一樣受到市場穩(wěn)定措施與市場監(jiān)督的規(guī)制，即受到價格限制幅度和交易停止制度的規(guī)制，同時還為了使其吸收多樣化和差別化的市場需求，賦予其市場運行之自律性和彈性。具體而言，從制度層面保障多邊交易簽訂公司引入自律性的交易簽訂方法，如與交易所不同的交易簽訂速度、報價單位的細致化、新的手續(xù)費體系、非交易時間交易等措施，使其開發(fā)出多種收入來源。

（2）市場規(guī)模限制之例外規(guī)定

根據(jù)《資本市場法》第8條之2第5項與其施行令第7條之2第3項的規(guī)定，多邊交易簽訂公司可通過如下三種方法決定交易價格。第一，競爭買賣；第二，若交易簽訂對象是上市證券，就參照其在交易所形成之交易價格；第三，賣方和賣方報價一致時，以該報價簽訂交易。其中，后兩種被統(tǒng)稱為非競爭買賣，且《資本市場法》規(guī)定，若以該方法進行的交易量超過一定范圍，多邊交易簽訂公司要采取措施保護投資者并確保交易簽訂的穩(wěn)定性。具體而言，以每月月末為節(jié)點，若多邊交易簽訂公司過去六個月之平均交易量超過整個證券市場交易量總額之5%或各證券種類之平均交易量超過整個證券市場交易量總額之10%時（施行令第78條第7項），多邊交易簽訂公司需要采取措施，將其營業(yè)計劃及利益沖突防止體系適于保護保護投資者并確保交易公正性，同時提供人力和電子設(shè)備，以保障交易簽訂的穩(wěn)定性（施行令第78條第8項）。從上可知，上述規(guī)定與競爭買賣超過一定范圍時將多邊交易簽訂公司轉(zhuǎn)換為交易所之規(guī)定相比較，更為寬松。

（二）中央對手方清算制度之引入

韓國于2013年修訂《資本市場法》之前，在通過交易所進行的證券及衍生產(chǎn)品交易中，將交易簽訂視為其主要功能，而將清算業(yè)務(wù)視為交易簽訂之附隨義務(wù)，而且在場外交易之清算方面缺乏保護機制，存在因場外衍生產(chǎn)品之清算不履行而導(dǎo)致的潛在風(fēng)險。鑒于此，韓國為管理因場外衍生產(chǎn)品交易而會發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險，同時為履行2009年在匹茲堡舉行的G20峰會上洽談的場外衍生產(chǎn)品協(xié)議按，于2013年修訂該法時給中央對手方（Central Counter Party：CCP，如下簡稱為CCP）之設(shè)立提供了法律依據(jù)。

CCP清算制度之引入，將所有場外衍生產(chǎn)品交易從雙方當(dāng)事人之間的交易轉(zhuǎn)換為各方交易當(dāng)事人與CCP之間的交易，即在場外衍生產(chǎn)品交易的結(jié)算過程中，CCP 作為共同對手方，以所有結(jié)算參與人唯一的交收對手的身份介入買賣雙方的合同關(guān)系。從而將原本由各方交易當(dāng)事人負(fù)有的履約信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了CCP身上。同時，CCP與一般金融機構(gòu)不同，其具備多邊凈額結(jié)算（multilateral netting）體系與擔(dān)保交收體系，不僅降低了因交易相對方違約而產(chǎn)生的信用風(fēng)險，而且在發(fā)生清算會員結(jié)算不履行或倒閉之情形時，比一般金融機構(gòu) 更加有效和穩(wěn)定地 應(yīng)對金融危機，進而通過提高交易透明度及穩(wěn)定度，降低交易相對方之信用風(fēng)險與系統(tǒng)風(fēng)險，以提高市場效率。

修訂后 《資本市場法》對從事金融衍生產(chǎn)品交易清算業(yè)之清算對象機構(gòu)及清算對象交易、清算義務(wù)交易的范圍、金融投資商品交易清算業(yè)許可之要件、方法與程序、損害賠償共同基金之提存及運用等作出詳細的規(guī)定，并進一步改善在舊制度運行中出現(xiàn)的各種問題。

1. 清算對象機構(gòu)及清算對象交易

修訂后《資本市場法》規(guī)定，從事金融投資商品交易清算業(yè)務(wù)的清算機構(gòu)范圍除了金融投資機構(gòu)外，還包含國家、韓國銀行、保險公司、證券金融公司及外國金融投資機構(gòu)等，并且將清算對象交易限定為‘場外衍生產(chǎn)品交易、場外進行的證券可回購買賣、證券的借貸交易、債務(wù)證券的交易、作為受托人之投資中介機構(gòu)與清算對象機構(gòu)之間產(chǎn)生的上市證券（債務(wù)證券除外）之委托買賣，以減少清算對象機構(gòu)對清算對象交易之交割不履行風(fēng)險并提高了交易穩(wěn)定性。（施行令第 14條之2）。同時，除交易所、韓國證券預(yù)托院（Korea Securities Depository）及證券金融公司進行清算業(yè)務(wù)外，原則上禁止清算機構(gòu)從事清算業(yè)之外的業(yè)務(wù)，以防止因清算機構(gòu)在其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域產(chǎn)生的虧損波及到清算業(yè)務(wù)（該法第323條之10）。

2. 清算義務(wù)交易的范圍

根據(jù)修訂后《資本市場法》第166條之3的規(guī)定，金融投資機構(gòu)在與其他金融投資機構(gòu)及總統(tǒng)令規(guī)定的其他機構(gòu)（如下簡稱為‘交易相對方’）進行總統(tǒng)令規(guī)定的場外衍生產(chǎn)品交易等場外交易（如下簡稱為‘清算義務(wù)交易）時，將因清算義務(wù)交易產(chǎn)生的己方債務(wù)，通過收購、更改及其他方式由清算公司或總統(tǒng)令規(guī)定的機構(gòu)負(fù)擔(dān)。而且除金融商品交易清算公司之外，具備一定條件并獲得金融委員會許可的國外金融機構(gòu)也能從事清算義務(wù)交易（施行令第186條之3）。

修訂后《資本市場法》通過明確規(guī)定清算義務(wù)交易的范圍和外國金融投資商品交易清算公司的許可要件，降低了場外衍生產(chǎn)品交易的付款違約風(fēng)險建立起韓國資本市場的有效風(fēng)險管理體系。

3. 金融投資商品交易清算業(yè)之許可要件

欲獲得金融投資商品交易清算業(yè)許可的機構(gòu)，要根據(jù)《資本市場法》第323條之3的規(guī)定，以清算對象交易及清算對象機構(gòu)作為構(gòu)成要件，選擇總統(tǒng)令規(guī)定的業(yè)務(wù)單位（如下稱為‘清算業(yè)許可業(yè)務(wù)單位’）的全部或部分業(yè)務(wù)，從金融委員會獲取金融投資商品交易清算業(yè)許可。同時，要符合該法第323條之3第2項的許可要件。具體而言包含：（1）根據(jù)《商法》設(shè)立的股份有限公司；（2）按清算業(yè)許可業(yè)務(wù)單位，其自有資本要超過20億元（韓幣）且要具備總統(tǒng)令規(guī)定金額以上的自有資本；（3）具備合理而健全的營業(yè)計劃；（4）為了保護投資者和執(zhí)行金融投資商品交易清算業(yè)，具備充分的人力、電子設(shè)備和物質(zhì)設(shè)備；（5）公司章程及其清算業(yè)務(wù)規(guī)定符合法律規(guī)定，且要足以執(zhí)行金融投資商品交易清算業(yè)務(wù)；（6）公司高級管理人員的資格要件要符合該法第24條之規(guī)定；（7）其大股東要具有充分的出資能力且要保持健全的財務(wù)狀態(tài)及社會信用；（8）其要具有總統(tǒng)令規(guī)定的社會信用；（9）具備利益沖突防止體系。

4. 損害賠償共同基金之提存及運用

清算對象機構(gòu)根據(jù)清算業(yè)務(wù)規(guī)定，在金融投資商品交易公司以金錢等方式提存損害賠償共同基金，在清算對象交易中發(fā)生債務(wù)不履行之損失時進行損害賠償（該法第323條之14第1項）。金融投資商品交易公司要根據(jù)清算對象交易的類型，分別提存損害賠償共同基金（該法第323條之14第2項），且在損害賠償共同基金范圍內(nèi)，對因清算對象交易中出現(xiàn)債務(wù)不履行而產(chǎn)生的損失負(fù)有連帶責(zé)任。（該法第323條之14第3項）同時，金融投資商品交易公司以損害賠償共同基金彌補該法第323條之14第1項的損失時，在其所彌補的損失金額及為此所支出的費用范圍內(nèi)對造成損失的清算對象業(yè)者享有追償權(quán)（該法第323條之14第4項）。

（三）刺激投資銀行發(fā)展之方案

先進的投資銀行可以大力支援相關(guān)產(chǎn)業(yè)及大型國際項目的發(fā)展，為促進投資銀行的發(fā)展，2013年《資本銀行法》從法律層面規(guī)定了”綜合金融投資公司”，為大型證券公司發(fā)展新業(yè)務(wù)奠定了法律基礎(chǔ)，同時在法律上明確規(guī)定綜合金融投資公司的組成要件并規(guī)定了確保其健全性之措施，以謀求這一新制服運行的穩(wěn)妥性。

1. 綜合金融投資公司的定義及營業(yè)范圍

綜合金融投資公司，是指根據(jù)法律規(guī)定由金融委員會指定且許可其享有主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的投資買賣機構(gòu)或投資中介機構(gòu)。所謂主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，是指機構(gòu)經(jīng)紀(jì)（Prime Broker）業(yè)務(wù)，即綜合金融投資公司為確保有效的信貸業(yè)務(wù)與擔(dān)保管理，連鎖給對沖基金和其他總統(tǒng)令規(guī)定的投資者的業(yè)務(wù)（該法第6條第9項）。具體而言包括：（1）證券出借或中介、承銷（underwriting）、業(yè)務(wù)；（2）融資、其他信貸業(yè)務(wù)；（3）對沖基金保管及管理業(yè)務(wù)；（4）對‘私募集合投資機構(gòu)’等機構(gòu)的投資者財產(chǎn)交易之認(rèn)購或訂單執(zhí)行業(yè)務(wù)；（5）因‘私募集合投資機構(gòu)’等機構(gòu)的投資者財產(chǎn)交易而產(chǎn)生的取得、處分等業(yè)務(wù)；（6）衍生產(chǎn)品之買賣、中介、承銷、業(yè)務(wù)；（7）回購交易或其中介、承銷、業(yè)務(wù)；（8）集合投資證券的銷售業(yè)務(wù)；（9）與私募集合投資機構(gòu)等機構(gòu)的投資者財產(chǎn)運用有關(guān)的金融及財務(wù)咨詢業(yè)務(wù)等。只有經(jīng)金融委員會指定為綜合金融投資公司才經(jīng)營上述業(yè)務(wù)（該法第77條之3第1項）。

2. 綜合金融投資公司的指定要件及許可程序

欲被指定為綜合金融投資公司的機構(gòu)，要具備如下要件且必須要向金融委員會提出指定申請（該法第77條之2、施行令第77條之3）。其要件具體為：（1）根據(jù)《商法》規(guī)定的股份有限公司；（2）經(jīng)營證券承兌業(yè)務(wù)；（3）其自有資金要超過3兆元（韓幣）；（4）為保障風(fēng)險管理及內(nèi)部控制須具備適當(dāng)?shù)娜肆?、電子系統(tǒng)和內(nèi)部控制機制；（5）具備適當(dāng)?shù)膬?nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)以掌握、評估、管理內(nèi)部沖突的發(fā)生（該法第44條）；（6）配備適當(dāng)?shù)捏w系阻止信息泄露（該法第45條）。

金融委員會在收到指定申請書之后2個月內(nèi)要決定指定與否，且須以文件形式將其結(jié)果與理由通知申請者。若指定申請書上存在瑕疵，金融委員會可要求申請者加以補充，必要時可以要求申請者提供相關(guān)資料。此外，除申請者 ‘不具備法律規(guī)定的指定要件’、‘虛假填寫指定申請書’、‘未履行金融委員會之彌補缺陷之要求’ 外，金融委員會必須要將申請者指定為綜合金融投資公司。進而，即使已被指定為綜合金融投資公司，若存在以虛假及其他不正當(dāng)方法獲取指定或不符合法律規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)之情形，金融委員會可以取消其指定（該法第77條之2第4項）。

3. 健全性規(guī)制方案

修訂后《資本市場法》通過允許綜合金融投資公司經(jīng)營針對企業(yè)之信貸業(yè)務(wù)（該法第77條之3第3項第1號），給其順利執(zhí)行企業(yè)兼并（M&A）咨詢、承銷、向初創(chuàng)企業(yè) 提供風(fēng)投、結(jié)構(gòu)性融資（Structured Finance）等多種業(yè)務(wù)提供了法律依據(jù)。此外，為了防止因信貸業(yè)務(wù)比例過高使其經(jīng)營不善，該法規(guī)定綜合金融投資公司的信貸總額不得超過其自有資金的100%。同時，對同一主體的信貸總額不得超過自有資金的25%（該法第77條之3第4項及第5項）。但存在總統(tǒng)令規(guī)定的三種例外情形，即：第一，根據(jù)金融委員會之許可，利用私募集合投資機構(gòu)之擔(dān)保，以第三方籌借的資金提供信貸業(yè)務(wù)；第二，對企業(yè)并購的咨詢業(yè)務(wù)、中介或業(yè)務(wù)提供六個月之內(nèi)的信貸；第三，由國家、地方自治團體、外國政府、金融機構(gòu)或外國準(zhǔn)金融機構(gòu)保證還本之信貸。（施行令第77條之5第2項）。此外，該法為了防止綜合金融投資公司對其分公司提供不當(dāng)支援，禁止給其分公司提供信貸業(yè)務(wù)（該法第77條之3第7項）。

三、結(jié)語

為保障國內(nèi)金融產(chǎn)業(yè)的新發(fā)展需提高金融投資產(chǎn)業(yè)和金融市場之效力，基于此，韓國于2011年開始《資本市場法》的修訂工作，于2013年4月末在國會會議通過了資本市場法修訂案。修訂后《資本市場法》從金融產(chǎn)業(yè)、市場基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)與投資者保護層面，包含了積極收容國內(nèi)金融環(huán)境變化之各種內(nèi)容，不僅提高了國內(nèi)資本市場的實效性，而且從法律層面推動了金融投資產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化。尤其是，上述所言‘替代交易系統(tǒng)（ATS）及交易所許可制的引入’、‘中央對手方清算制度（CCP）之引入’、‘對具有自有資金3兆元以上的證券公司之IB業(yè)務(wù)許可’，推動了金融市場基礎(chǔ)設(shè)施之先進化，并且構(gòu)建了對場外交易行之有效的風(fēng)險管理體系，從這些方面來看理應(yīng)受到高度評價。盡管其在限制的范圍內(nèi)允許綜合金融投資公司對企業(yè)執(zhí)行信貸業(yè)務(wù)且不受《銀行法》之規(guī)制，使得將來需要對此采取相應(yīng)的措施以確保衡平性，但是從整體上看，修訂后《資本市場法》在資本市場之發(fā)展與市場結(jié)構(gòu)改善方面確實會帶來正面影響。

參考文獻

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第2篇：資本市場研究方向范文

【關(guān)鍵詞】廣西 證券 上市公司 金融生態(tài)

一、廣西證券市場發(fā)展現(xiàn)狀

（一）證券業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，融資規(guī)模較快增長

近年來，廣西證券業(yè)持續(xù)發(fā)展，總體規(guī)模有了一定程度的擴張。證券市場融資額增長較快，從2010年末的196.5億元擴大到2015年末的950億元。據(jù)廣西證監(jiān)局的季度數(shù)據(jù)，截止到2016年第二季度末，廣西上市公司總股本338.25億股，上市公司總市值突破3455.37億元?；鸸芾砉竟芾淼幕饠?shù)達到25只，基金規(guī)模達到204億元。廣西初具規(guī)模的證券市場，為經(jīng)濟發(fā)展提供了一定的資金支持。

（二）證券市場主體不斷增加

從2010年到2016年6月末，廣西擁有的境內(nèi)上市公司從27家增加到35家，其中中小板上市公司6家，創(chuàng)業(yè)板上市公司1家，另外新三板掛牌公司數(shù)47家，區(qū)域股權(quán)市場掛牌公司2069家。證券公司營業(yè)部從81家增加到160家，期貨營業(yè)部從24家增加到31家，新設(shè)區(qū)域性股權(quán)交易所2家，總部設(shè)在廣西的證券公司1家，證券分公司15 家，基金管理公司1家。證券經(jīng)營機構(gòu)股票賬戶數(shù)達到288.71萬戶。已登記私募投資基金管理機構(gòu)達到80家？q？。廣西證券市場主體在近年來迅速增加，表明廣西資本市場日益活躍。

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行的歷年《廣西壯族自治區(qū)金融運行報告》。

（三）證券機構(gòu)盈利明顯提高

2015年，廣西證券經(jīng)營機構(gòu)證券交易總額5.2萬億元，同比增長了199.4%。實現(xiàn)營業(yè)收入45.8億元，凈利潤28.1億元，分別增長133.8%和169.9%？r？?？偛吭O(shè)在廣西的國海證券公司2015年實現(xiàn)營業(yè)收入49.59億元，較上年同期增長94.86%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤17.92億元，較上年同期增長159.83%？s？。2015年證券市場波動十分劇烈，廣西證券經(jīng)營機構(gòu)的盈利仍然達到了三位數(shù)的增長，顯示廣西證券經(jīng)營機構(gòu)的盈利能力在增強。

二、廣西證券業(yè)發(fā)展存在的主要問題

（一）證券化程度低

證券化率指的是一國各類證券總市值與該國國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率。實際計算中證券總市值通常用股票、債券和基金的總市值等來代表，而國內(nèi)生產(chǎn)總值則通常用GDP來代替。一國或地區(qū)的證券化率越高，意味著證券市場在該國或地區(qū)的經(jīng)濟體系中越重要，因此它是衡量一國證券市場發(fā)展程度的重要指標(biāo)。股票總市值本文直接采用上市公司的數(shù)據(jù)，而新三板和區(qū)域股權(quán)市場融資額由于規(guī)模小則忽略不計。同時，由于債券不停地發(fā)行和償還，期限短，若采用時點數(shù)據(jù)來反映證券化程度，本人覺得不夠準(zhǔn)確，所以本文關(guān)于債券的數(shù)據(jù)采用當(dāng)年的流量數(shù)據(jù)。從表2可以看出，廣西證券化率還很低，無論是與發(fā)達的廣東省還是全國的平均證券化率比都有很大的差距。

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行公布的《2015年中國區(qū)域金融運行報告》及中國證監(jiān)會的《2015年12月證券市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)》。

（二）居民證券投資意愿相對較低

2015年末，全區(qū)常住總?cè)丝?518萬人，廣西證券賬戶數(shù)為267.04萬戶，常住人口（萬人）/證券賬戶數(shù)（萬戶）=20.66，意即平均每20.66個人擁有1個證券賬戶。而同期全國總?cè)丝谑?37462萬人，期末股票有效賬戶總數(shù)是21477.57萬戶，常住人口（萬人）/證券賬戶數(shù)（萬戶）=6.4，意即在全國平均每6.4個人便擁有一個股票賬戶。可見，與全國平均水平相比，廣西居民投資意愿（參與程度）非常低，這可能與廣西居民的收入水平低、教育發(fā)展水平和廣西金融業(yè)發(fā)展水平落后有關(guān)。

（三）上市公司整體質(zhì)量仍待提高

2015年末，廣西35家上市公司中有28家盈利，7家虧損，除天夏智慧虧損只有253.9萬外，其它6家虧損額都非常大，虧損過億的有四家，虧損最大的是柳鋼股份，虧損接近12億。在36家上市公司中，近3年凈利潤增長率連續(xù)下降的有8家，而15年凈利潤增長率為負(fù)的有13家。在2015年，這些上市公司中總資產(chǎn)報酬率不足6%的有30家，不足3%的有16家，其中有6家還是負(fù)值。此外在廣西板塊還有1家上市公司被實行退市風(fēng)險警示，這些數(shù)據(jù)說明廣西上市公司整體質(zhì)量欠佳？t？。造成這一狀況的主要因素是宏觀經(jīng)濟形勢惡化和行業(yè)不景氣，廣西傳統(tǒng)性、強周期性行業(yè)上市公司比較多，有些公司運作不規(guī)范，缺乏創(chuàng)新意識和能力，轉(zhuǎn)型不及時等等。

（四）資本市場結(jié)構(gòu)不盡合理

由滬深證券交易所市場、新三板市場、區(qū)域性股權(quán)交易市場等市場組成的廣西多層次資本市場體系雖已初步建成，但是結(jié)構(gòu)仍然不合理，發(fā)展不平衡。首先，從各市場的企業(yè)數(shù)量來看，廣西在區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌公司數(shù)量最多，達到了1000家，而在滬深A(yù)股市場、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量太少，2015年12月末廣西境內(nèi)上市公司只有35家，而同期境內(nèi)上市的A、B股總計達2827家，僅占全國的1.2%。？u？期末新三板掛牌公司31家，而同期全國數(shù)是5129家。創(chuàng)業(yè)板自2009年推出至今，廣西至今仍然只有一家公司上市。融資額也只有區(qū)區(qū)27.45億元。這說明廣西企業(yè)上市公司數(shù)量偏少，廣西板塊在全國的比重和影響力都很小。其次，從融資規(guī)模來看，掛牌公司數(shù)量最多的區(qū)域性股權(quán)市場融資規(guī)模卻非常小，全年只有區(qū)區(qū)2.02億元。

三、結(jié)論與政策建議

廣西證券化程度低，上市公司數(shù)量少，且上市公司盈利的少，公司質(zhì)量不高，證券市場對廣西經(jīng)濟增長的促進作用未能得到充分發(fā)揮。因此，廣西區(qū)政府需要采取一系列超常規(guī)措施壯大廣西的證券市場，讓更多的區(qū)內(nèi)企業(yè)借助證券市場獲得更快發(fā)展。

（一）努力壯大廣西地區(qū)的證券市場規(guī)模

一般來說，證券市場的功能主要包括籌資-投資功能、價格發(fā)現(xiàn)功能、優(yōu)化資源配置功能和風(fēng)險分散功能，一個地區(qū)證券市場越發(fā)達，其對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用就越大。正因為如此，幾乎所有國家都非常重視發(fā)展本國的證券市場。但廣西的證券市場規(guī)模較小，其對經(jīng)濟發(fā)展的各項功能沒有得到充分發(fā)揮，不利于廣西經(jīng)濟的快速發(fā)展。因此，努力壯大廣西地區(qū)的證券市場規(guī)模是當(dāng)前和今后一段時期擺在廣西各級政府面前的重要任務(wù)。首先，要積極扶持廣西的中小企業(yè)發(fā)展壯大，幫助為數(shù)眾多的中小企業(yè)通過證券市場融資獲得發(fā)展。這是因為廣西企業(yè)普遍實力偏弱，符合主板上市條件的企業(yè)數(shù)量有限，因此，廣西各級政府應(yīng)綜合運用財政資助、稅收減免、金融支持等手段重點扶持中小企業(yè)，鼓勵更多的中小企業(yè)在三板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和區(qū)域股權(quán)交易市場進行融資和掛牌交易，以便讓中小企業(yè)在這些市場的培育下逐步發(fā)展壯大，最終能夠在A股市場上市交易。其次，鼓勵那些符合條件的公司擴大直接融資，減少對銀行貸款的依賴。此舉既可以分散銀行系統(tǒng)的風(fēng)險，又能擴大證券市場規(guī)模。再次，加快國企改制步伐，把更多的國有企業(yè)改造成股份公司。這不僅增強國企競爭力，減輕政府負(fù)擔(dān)，而且能夠迅速增加廣西上市公司的數(shù)量。

（二）積極完善多層次的資本市場結(jié)構(gòu)

廣西資本市場結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡，不利于證券市場的發(fā)展，必須進行優(yōu)化。首先，要通過購并活動形成一批能在滬深股市上市的大中型企業(yè)，以擴大廣西企業(yè)在主板市場的影響力。其次，通過各種方式扶持一批有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)快速壯大，并鼓勵它們先在創(chuàng)業(yè)板和廣西區(qū)域性股權(quán)交易中心掛牌交易獲得融資，逐步提高廣西中小企業(yè)在三板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和地方股權(quán)交易中心的融資規(guī)模。三是促進非銀行金融機構(gòu)及各類金融中介機構(gòu)如財務(wù)公司、會計師事務(wù)所、信托投資公司、信用評級機構(gòu)等的發(fā)展，提高金融中介組織服務(wù)證券市場的能力和效率，全面優(yōu)化廣西資本市場組織結(jié)構(gòu)。

（三）普及金融投資知識，提高居民證券投資意識

廣西居民證券投資意愿在全國來看是比較低的，與證券投資相比，他們更愿意把錢存入銀行。其主要原因是廣西整體教育水平較低、居民的金融投資知識不足、證券投資意識不強。主要對策便是由政府牽頭在全區(qū)范圍內(nèi)開展各種形式的金融知識普及工作。此外，也要鼓勵各金融機構(gòu)加強對客戶投資理財知識的培訓(xùn)，既要普及一般性的金融知識，也要培養(yǎng)客戶投資技能和投資意識。當(dāng)居民的整體投資意識增強以后，會有更多的人把錢從銀行取出來投資到證券市場，如買股票、債券或基金，這樣就為廣西區(qū)域性資本市場提供源源不斷的資金。

（四）優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，提升廣西地區(qū)信用等級

優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，有利于防范和化解金融風(fēng)險，更好地促進證券市場的健康發(fā)展。廣西的金融生態(tài)環(huán)境相對較差，主要表現(xiàn)為企業(yè)等市場經(jīng)濟主體的實力不強、有資格在證券市場融資的企業(yè)數(shù)量較少，企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革整體滯后、資本形成與補充機制不完善、金融發(fā)展程度低、整體社會信用環(huán)境不佳等等，這些不僅嚴(yán)重挫傷了金融機構(gòu)信貸投放的積極性，也制約著企業(yè)在資本市場的再融資能力，進而影響到企業(yè)的發(fā)展壯大，更制約著證券市場的發(fā)展。治理措施包括：第一，完善廣西地方法律環(huán)境和政策環(huán)境，為廣西地區(qū)金融業(yè)和實體經(jīng)濟的快速發(fā)展提供堅實的法律保障和政策支持。第二，加快廣西國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，鼓勵企業(yè)購并行為，著力培育一批實力較強、規(guī)模較大的企業(yè)，使更多的企業(yè)有資格在證券市場融資，從而壯大證券市場的主體規(guī)模。第三，完善信用征信體系，為更多的企業(yè)和居民建立信用檔案，規(guī)范企業(yè)的融資行為和投資者的投資行為，從而培育一個有利于廣西證券市場健康發(fā)展的金融生態(tài)環(huán)境。

注釋

？q？數(shù)據(jù)來源：中國證監(jiān)會網(wǎng)站公布的《廣西轄區(qū)2016年6月市場統(tǒng)計信息》。

？r？數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行的《2015年廣西壯族自治區(qū)金融運行報告》。

？s？數(shù)據(jù)來源：國海證券公司的2015年年度報告。

④數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國海證券股票投資分析軟件提供的各公司財務(wù)報表統(tǒng)計得出。

⑤數(shù)據(jù)來源：中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站提供的2016年6月統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

參考文獻

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第3篇：資本市場研究方向范文

【關(guān)鍵詞】產(chǎn)品市場競爭；投資支出；負(fù)債水平

一、企業(yè)的資本運動效率，即企業(yè)投資、融資效率表現(xiàn)了企業(yè)配置資金的能力，其決定了企業(yè)在市場競爭中的生存狀態(tài)和發(fā)展前景。然而長期以來，無論是在理論研究還是在實際經(jīng)濟活動中，兩者卻一直處于某種程度的割裂和非均衡發(fā)展?fàn)顟B(tài)。ModiglianiandMiller（1958）提出的“MM定理”認(rèn)為，在沒有摩擦成本、資本市場完美且有效的情況下，企業(yè)投資行為與融資方式不相關(guān)。由于完美市場的假定在現(xiàn)實中并不存在，隨著研究的進一步深入，西方學(xué)者們開始放寬各種前提假設(shè)來探討企業(yè)投融資關(guān)系。①從價值創(chuàng)造的角度來看，投資決策是公司三大財務(wù)決策當(dāng)中最重要的決策②，它對公司的發(fā)展有著決定性的意義。而在實務(wù)界和學(xué)術(shù)界，對于哪一種因素最能影響公司投資決策仍未取得一致意見。在20世紀(jì)60、70年代，西方學(xué)者開始站在產(chǎn)品市場的角度研究企業(yè)的投資行為，隨后該領(lǐng)域內(nèi)有大量學(xué)者從不同角度繼續(xù)進行相關(guān)研究（LucasandPrescott，1971；Spence，1979；LippmanandRumelt，1985；Caballero，1991；KiyohikoGNishimurg，1991；DonaldA.HayandGuyS.Liu，1998；LaarniTBulan，2005等）。關(guān)于兩者的具體關(guān)系和影響機理，由于所選樣本、研究方法以及其他因素的影響，盡管國外學(xué)者們的研究結(jié)論并不一致，但是，他們的研究結(jié)論均揭示了產(chǎn)品市場狀況會影響企業(yè)的微觀決策（包括投資決策）。

立足于本文的述評重點，筆者不準(zhǔn)備對涉及投融資關(guān)系的所有文獻予以回顧，而只是通過對企業(yè)投資支出與負(fù)債水平關(guān)系的研究文獻進行梳理和歸納，結(jié)合學(xué)者們關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)微觀決策關(guān)系的主要研究成果，從產(chǎn)品市場競爭的視角來探討企業(yè)投融資關(guān)系的進一步研究方向。

二、文獻回顧

（一）負(fù)債融資和投資行為關(guān)系研究

西方學(xué)者對于企業(yè)投資與負(fù)債關(guān)系的研究結(jié)論大致可以歸為三大類（童盼、陸正飛，2005）：第一，探討股東—債權(quán)人沖突與企業(yè)投資行為的關(guān)系；第二，研究負(fù)債的相機治理作用；第三，研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資行為的影響③。

關(guān)于股東—債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為的影響，JensenandMeckling（1976）認(rèn)為在進行投資決策時，股東/經(jīng)理可能會進行資產(chǎn)替代。根據(jù)其觀點，如果企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)當(dāng)中負(fù)債的比率較大，這將會誘導(dǎo)股東/經(jīng)理去冒險嘗試那些成功機會微乎其微但若成功則回報極高的投資項目，倘若冒險投資成功，股東/經(jīng)理則可以賺取超過負(fù)債賬面價值的大部分收益；如果投資項目失敗，股東只受有限責(zé)任的約束，而債權(quán)人則承擔(dān)大部分失敗的損失，理性的債權(quán)人在貸款時會正確預(yù)期到股東未來的投資行為，從而要求更高的回報率，由此導(dǎo)致了負(fù)債的第一種成本即資產(chǎn)替代問題。Myers（1977）則分析了股東—債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為影響的另一個方面：投資不足。他剖析了負(fù)債對成長型企業(yè)的影響，具體而言，當(dāng)公司的負(fù)債比例增加時，公司的破產(chǎn)概率也隨之增加，此時，股東/經(jīng)理對NPV為正的項目存在著投資不足的動機。也就是說，雖然某些投資項目符合企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，但是由于其大部分的期望回報屬于債權(quán)人，這種情況下，盡管這些投資項目的NPV為正值，股東/經(jīng)理也不會對其進行投資。當(dāng)理性的債權(quán)人在貸款前預(yù)期到這種情況時，公司就得支付較高的負(fù)債融資成本，由此導(dǎo)致了負(fù)債的另一種成本即投資不足問題。在JensenandMeckling（1976）、Myers（1977）的開創(chuàng)性研究之后，SmithandWarner（l979）研究指出，在發(fā)行風(fēng)險債券的企業(yè)，股東/經(jīng)理有動機去作出有利于股東而侵害債權(quán)人權(quán)益的經(jīng)營和財務(wù)決策。隨后，眾多學(xué)者從負(fù)債水平（GavishandKalay，1983）、財務(wù)契約（BerkovitchandKim，1990）、成長性（Ahn，Seoungpil，etal.，2006）等角度對股東—債權(quán)人沖突引起的企業(yè)投資行為扭曲問題繼續(xù)展開研究。

再看國內(nèi)學(xué)者的研究情況。國內(nèi)學(xué)者現(xiàn)有的研究已開始把企業(yè)投資和融資結(jié)合起來考慮，但關(guān)于股東—債權(quán)人沖突對投資行為影響的研究還比較少，尤其是缺乏該領(lǐng)域系統(tǒng)的實證性研究。童盼、支曉強（2005）運用蒙特卡羅模擬法實證研究我國上市公司股東—債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響及其影響因素。江偉、沈藝峰（2005）從負(fù)債成本的角度揭示了我國上市公司大股東進行資產(chǎn)替代的行為與其持股比例之間呈倒“N”型的非線性關(guān)系，且公司投資機會的增加會對大股東的資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生影響。劉星、楊亦民（2006）的實證研究結(jié)果表明融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資在總體上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但如果對研究樣本按照成長性劃分，則低成長企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與投資支出并沒有表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)。他們的研究結(jié)論符合負(fù)債成本理論，有力地支持了負(fù)債融資對高成長性企業(yè)會產(chǎn)生投資不足影響的說法。

在負(fù)債的相機治理作用對企業(yè)投資行為影響方面，Jensen（1986）指出，由于有動機去擴大企業(yè)的規(guī)模，經(jīng)理會以犧牲股東利益為代價，利用閑置資金對那些可以擴大企業(yè)規(guī)模的非盈利項目進行投資，這就導(dǎo)致了經(jīng)理的過度投資行為。根據(jù)Jensen的觀點，負(fù)債能夠抑制經(jīng)理的這種過度投資行為，降低股東與經(jīng)理之間的成本，從而發(fā)揮負(fù)債的相機治理作用。具體而言，負(fù)債相機治理作用的發(fā)揮基于兩方面的原因，其一，負(fù)債定期還本付息的特征有利于減少企業(yè)的閑散資金，防止經(jīng)理利用過多的閑置資金去從事使自身獲益但是侵害股東利益的過度投資行為；其二，負(fù)債會加大經(jīng)理所面臨的監(jiān)控和破產(chǎn)風(fēng)險，由于害怕因為企業(yè)破產(chǎn)造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移而失去來自于企業(yè)的各種利益，與低負(fù)債企業(yè)相比，高負(fù)債企業(yè)的經(jīng)理較難作出上述的利己但卻侵害股東權(quán)益的投資決策。隨后，多個學(xué)者（JohnandSenbet，1988；HEinkelandZechner，1990；HartandMoore，1995；Langetal.，1996；Childs，P.D.，etal.，2005等）從不同角度的研究都證實了負(fù)債融資發(fā)揮了相機治理作用。

對于負(fù)債的相機治理作用，國內(nèi)學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性（江偉、沈藝峰，2004）、投資項目的風(fēng)險（童盼、陸正飛，2005）、終極控制人性質(zhì)（李勝楠、牛建波，2005；辛清泉、林斌，2006；李喬立，2007等）、控股股東持股比例（姚明安、孔瑩，2008）等因素會影響我國企業(yè)負(fù)債相機治理作用的發(fā)揮，但總體而言，國內(nèi)學(xué)者得到的檢驗結(jié)果與前述西方理論的預(yù)期存在較大差異。

（二）產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資行為關(guān)系研究

西方學(xué)者早在20世紀(jì)60、70年代就對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資行為的關(guān)系展開研究，如FredericandScherer（1969）在“Marketstructureandstabilityofinvestment”一文中探討了市場結(jié)構(gòu)與投資穩(wěn)定性之間的關(guān)系，其研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)的集中度相對比較高時，企業(yè)的投資會更大幅度地偏離其目標(biāo)價值；當(dāng)行業(yè)集中度較低而且行業(yè)規(guī)模很大時，這種偏離將有很大可能是隨機性的。

隨后，該領(lǐng)域內(nèi)有大量學(xué)者從多個角度進行深入研究。在行業(yè)狀況與企業(yè)投資行為關(guān)系方面，不少國外學(xué)者（LucasandPrescott，1971；Spence，1979；GilbertandHarris，1984；KiyohikoGNishimurg，1991；DonaldA.HayandGuyS.Liu，1998；WilliamT.CharltonandCarolLancaster，2002等）進行了探索。此外，部分學(xué)者的研究還揭示了行業(yè)競爭程度會影響企業(yè)的投資時機選擇（HanT.J.SmitandLA.Ankum，1993；MartinJ.Nielsen，2002等）。在不確定性與企業(yè)投資行為的關(guān)系方面，學(xué)者們亦進行了有益的探索。學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)價格不確定性（Hartman，1972；VivekandPrakash，1996等）、產(chǎn)品市場的不確定性（Caballero，1991；LaarniTBulan，2005）等因素會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要的影響。

投資行為是企業(yè)資金積累的重要基礎(chǔ)和企業(yè)成長的主要動因。當(dāng)前在我國，上市公司中行業(yè)投資過度、盲目多元化投資等非效率投資行為還普遍存在，對于企業(yè)投資行為的研究逐漸引起了國內(nèi)學(xué)者較為濃厚的興趣：韓立巖等（2003）、姚俊等（2004）、李濤（2005）等研究了投資行為與企業(yè)績效的關(guān)系；馮?。?999）、魏鋒和劉星（2004）、張翼和李辰（2005）、汪強（2008）、郭建強和張建波（2009）等實證檢驗了投資與現(xiàn)金流的敏感性問題；朱武祥（2002）、張為國和瞿春燕（2003）等剖析了企業(yè)投資的資本投向選擇；施東輝（2000）、何金耿（2001）、杜麗虹和朱武祥（2003）、郝穎和劉星（2005）等則研究了我國企業(yè)的融資偏好與投資行為特征?？梢姡瑖鴥?nèi)學(xué)者從多個角度對企業(yè)投資行為進行剖析，但是，目前相當(dāng)少學(xué)者從產(chǎn)品市場競爭角度入手研究企業(yè)投資行為。劉星、曾維維、郝穎（2008）對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資行為進行實證研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的企業(yè)投資規(guī)模存在顯著差異；他們的研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資支出與產(chǎn)品市場競爭強度表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。龔凱頌、陳瑩（2010）嘗試引入產(chǎn)品市場競爭概念實證檢驗了企業(yè)的投資支出與負(fù)債水平的相關(guān)關(guān)系。實證結(jié)果表明，在產(chǎn)品市場競爭程度激烈的行業(yè)，上市公司投資支出與負(fù)債水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系比處于非競爭行業(yè)的上市公司更為顯著。

三、文獻述評與未來研究展望

本文首先回顧了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于負(fù)債融資與企業(yè)投資行為關(guān)系的文獻。國外學(xué)者對于股東—債權(quán)人沖突和負(fù)債發(fā)揮相機治理作用的研究從兩個不同視角分析了負(fù)債融資與企業(yè)投資行為的關(guān)系。從國內(nèi)研究現(xiàn)狀來看，學(xué)者們目前的研究主要還是將我國資本市場數(shù)據(jù)簡單地套用西方理論來實證檢驗股東—債權(quán)人沖突以及負(fù)債發(fā)揮相機治理功能的相關(guān)問題。不可忽視的是，國外的理論是源于比較發(fā)達且完善的產(chǎn)品市場、資本市場發(fā)展起來的，而我國當(dāng)前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的事實表明了我國的經(jīng)濟體制及環(huán)境、資本和產(chǎn)業(yè)市場都顯著有別于國外情況，因此，我們不能簡單地將國外理論套用于我國資本市場研究。通過文獻回顧可以看到，國內(nèi)學(xué)者大部分實證結(jié)論支持負(fù)債水平從整體上與投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是如果對研究樣本作進一步的細分，由于研究切入點、樣本細分方法、研究方法不盡相同，學(xué)者們得出的研究結(jié)論也存在差異。之后，本文回顧了國外學(xué)者關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)微觀行為（這里主要指投資行為）的研究成果，國外學(xué)者主要從市場結(jié)構(gòu)、市場的不確定性、完全競爭、壟斷競爭等角度對企業(yè)投資行為進行較為全面的剖析，論證了產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)微觀行為（包括投資行為）的重要影響。

第4篇：資本市場研究方向范文

關(guān)鍵詞：價值相關(guān)性 有效市場理論 信息含量 計量觀 契約觀

一、引言

FASB于1980年了國際財務(wù)會計報告，將相關(guān)性定義為：“信息能幫助用戶預(yù)測過去、現(xiàn)在和將來事項的結(jié)局，或去證實或糾正以往的預(yù)期的情況，從而影響其決策能力?！盕ASB認(rèn)為只有同時具有可靠性和相關(guān)性兩個質(zhì)量特征的會計信息，才能實現(xiàn)財務(wù)目標(biāo)，而這兩特征即會計信息的決策有用性。所謂價值相關(guān)性研究就是指研究各類會計信息與股票價值或價格的關(guān)系，并據(jù)此確定會計信息的決策有用性。對上市公司而言，其股價就是對公司價值的一種動態(tài)計量。股價是市場投資者經(jīng)過相關(guān)信息的分析后，對其投資進行優(yōu)化的結(jié)果。故此，對于投資者是否利用了財會信息以及利用了多少信息，作為其投資決策的依據(jù)，以及股票價格與財會信息之間的相關(guān)性等問題，已成為會計界等相關(guān)行業(yè)密切關(guān)注的問題，并已形成了許多價值相關(guān)性的研究。股價是衡量會計信息價值相關(guān)度的重要標(biāo)準(zhǔn)是價值相關(guān)性研究的最大特征。理論角度看，財務(wù)報表的每個項目都能進行價值相關(guān)性檢測，但就目前的實際情況來看，相關(guān)性研究主要集中在營業(yè)收入、非流動資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等項目范圍。

二、價值相關(guān)性分類研究綜述

（ 一 ）會計信息價值相關(guān)性研究

趙宇龍將價值相關(guān)性實證研究分為信息觀、計量觀和契約觀三大研究領(lǐng)域；湯云為和陸劍橋則按照研究方法的不同將之分為信息觀研究和計價模型觀研究。所謂信息觀的價值相關(guān)性研究是指建立在將資本市場中的證券價格變動程度與信息含量等同、進而與決策有用性等同的觀點上的研究，而該研究隱含的前提則是市場有效性假設(shè)；計量觀研究則是建立在決策有用性的計量觀上的研究，該研究是在出現(xiàn)了大量市場異?，F(xiàn)象、市場有效性遭到質(zhì)疑的情況下，以C·A·Feltham和J·A·Ohlson提出的殘余收益模型為理論支持，認(rèn)為歷史成本信息含量有限，財務(wù)報告凈收益只能解釋報告日后證券價格變動的很小一部分，應(yīng)將股票價值和股東權(quán)益賬面價值和未來盈余收益相聯(lián)系，以確定會計信息在決定股票內(nèi)在價值方面的直接作用；契約觀的價值相關(guān)性則是研究在內(nèi)部激勵補償契約、外部債務(wù)契約以及外部政治經(jīng)濟環(huán)境中的會計信息如何影響公司會計政策，進而影響公司股票價值，從而形成了會計信息的另一種價值相關(guān)性。綜上述，無論是信息觀的價值相關(guān)性研究還是計量觀與契約觀的研究，其研究對象均是針對特定的會計數(shù)據(jù)和股票價格的關(guān)系進行的，按研究對象的數(shù)據(jù)屬性來講，均屬于會計信息的價值相關(guān)性研究。事實上價值相關(guān)性研究按照研究對象的數(shù)據(jù)屬性可分會計信息價值相關(guān)性研究和非會計信息的價值相關(guān)性研究，進一步按照財務(wù)報表屬性對會計信息價值相關(guān)性研究進行分類，則可分為資產(chǎn)負(fù)債表項目的價值相關(guān)性研究、利潤表項目的價值相關(guān)性研究、現(xiàn)金流量表項目的價值相關(guān)性研究以及其他價值相關(guān)性研究。

（ 二 ）資產(chǎn)負(fù)債表項目價值相關(guān)性研究

資產(chǎn)負(fù)債表項目的價值相關(guān)性研究就是指對資產(chǎn)負(fù)債表上的項目，如金融資產(chǎn)、金融負(fù)債、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等項目與公司股價之間的相關(guān)程度進行的研究。如張益民、薛衛(wèi)孝等研究的《金融資產(chǎn)公允價值信息的價值相關(guān)性實證研究》、郭敏研究的《企業(yè)無形資產(chǎn)的價值相關(guān)性研究——基于信息技術(shù)業(yè)上市公司無形資產(chǎn)明細分類信息的再檢驗》、程蓓研究的《企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與績效的相關(guān)性研究——基于電子通信制造企業(yè)數(shù)據(jù)的分析》、車艷華研究《資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)性研究——基于A股上市公司的實證研究》、王曉南研究的《上市公司財務(wù)狀況與股票價格相關(guān)性分析》。

（ 三 ）利潤表項目價值相關(guān)性研究

利潤表項目的價值相關(guān)性研究就是指對利潤表上的項目，如投資收益、剩余收益、營業(yè)利潤等項目與公司股價之間的相關(guān)程度進行的研究。如王偉、吳戰(zhàn)篪、羅紹德研究的《證券投資收益的價值相關(guān)性與盈余管理研究》；王亞星、陸建軍研究的《會計盈余、現(xiàn)金流量的價值相關(guān)性研究——來自2005年至2007年滬深兩市的經(jīng)驗證據(jù)》；杜軍研究的《會計盈余價值相關(guān)性研究述評》；戴德明、徐經(jīng)長、姚淑瑜、毛新述研究的《預(yù)測盈余的價值相關(guān)性研究——來自深圳、上海股市的經(jīng)驗證據(jù)》；劉巖研究的《基于剩余收益模型的我國上市公司會計信息和股票價格相關(guān)性研究》?，F(xiàn)金流量表項目的價值相關(guān)性研究就是指對現(xiàn)金流量表項目，如經(jīng)營現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金凈流量等項目與公司股價之間的相關(guān)程度進行研究。如王亞星、陸建軍研究的《會計盈余、現(xiàn)金流量的價值相關(guān)性研究——來自2005年至2007年滬深兩市的經(jīng)驗證據(jù)》。

（ 四 ）非會計信息價值相關(guān)性研究

其他價值相關(guān)性研究即非會計信息的價值相關(guān)性研究，是指研究外部行業(yè)環(huán)境、相關(guān)法律法規(guī)、EVA、公司內(nèi)部財務(wù)戰(zhàn)略等非財務(wù)報表項目或指標(biāo)與公司股票價格的相關(guān)性。如Schramm； Mary E.研究的《基于醫(yī)藥行業(yè)的改革創(chuàng)新價值相關(guān)性研究》；Asokan Anandarajan · Bill Francis · Iftekhar Hasan · Kose John選取了全球38個國家中的813個銀行機構(gòu)為樣本，研究了銀行業(yè)的會計準(zhǔn)則、法律法規(guī)、行業(yè)環(huán)境等外部非會計信息的價值相關(guān)性；田翠香、余雯的《公司環(huán)境績效的價值相關(guān)性研究》；王攀娜研究的《EVA與公司價值的相關(guān)性研究》；喻天舒研究的《財務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)價值的相關(guān)性研究——基于房地產(chǎn)企業(yè)的實證分析》；丘榮研究的《經(jīng)濟增加值價值相關(guān)性的實證研究》；陳武朝、王鵬研究的《合并財務(wù)報表的價值相關(guān)性研究》。

三、價值相關(guān)性研究動態(tài)

（ 一 ）國外研究動態(tài)

自Ball、Brown和Beaver首開了對會計收入數(shù)字價值相關(guān)性的研究先河之后，其他很多會計變量的價值相關(guān)性問題也被提出來進行研究，如Landsman研究了權(quán)益賬面價值的價值相關(guān)性，Dechow研究了現(xiàn)金流的價值相關(guān)性，F(xiàn)rankeil和Lee研究了EBO的價值相關(guān)性，Barth研究了不同會計選擇的價值相關(guān)性等。當(dāng)然，這些價值相關(guān)性研究文獻并非是單獨對某一會計項目進行價值相關(guān)性檢驗，而是采取橫向比較法，對競爭性的會計變量進行價值相關(guān)性比較，試圖尋找對資本市場具有巨大價值效應(yīng)的會計變量。如Dechow比較了現(xiàn)金流和會計收入的價值相關(guān)性，Biddle，Seow和Siegel檢驗了收入和經(jīng)營現(xiàn)金流的價值相關(guān)性，Ali和Pope比較了英國上市公司的收入、資金流和現(xiàn)金流的價值相關(guān)性等。從研究內(nèi)容來看，早期的價值相關(guān)性研究主要集中在會計信息、公司盈余方面，對非財務(wù)信息的研究相對較晚。例如Bowen（1981），Daley（1984），Kormendi&Lipe（1987）等均對會計盈余的價值相關(guān)性進行了研究。自O(shè)hlson于1995年構(gòu)建了殘余收益模型后，另一類影響力較大的研究開始興起，即關(guān)注盈余與股價的關(guān)聯(lián)性的同時，研究賬面價值與股票價格的關(guān)聯(lián)問題的計量觀價值相關(guān)性研究。在此階段，大部分會計研究都集中于以剩余盈余會計為假設(shè)基礎(chǔ)的Feltham and Ohlson模型和Ohlson模型，如Easton and Harri（s1991），Collins et al.（1997），Zhang（2000），Richardson and Tinaikar（2004）等。此類研究自20世紀(jì)80年代中后期開始不斷地深入、不斷細化，具體而言相關(guān)研究深入到對價值相關(guān)性的研究方法、對盈余反應(yīng)的系數(shù)、對不同信息項目的價值相關(guān)性的比較、以及對會計盈余的價值相關(guān)性變化趨勢等內(nèi)容。而非財務(wù)信息的價值相關(guān)性研究起步相對較晚，該始于20世紀(jì)90年代，研究對象具體包括公司環(huán)境（政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、法律法規(guī)環(huán)境、社會環(huán)境、技術(shù)環(huán)境等）、公司內(nèi)部的管理戰(zhàn)略、技術(shù)創(chuàng)新等非傳統(tǒng)會計數(shù)據(jù)。Katerina Hellstr·m（1996）等，以捷克共和國為研究對象，研究了轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟中捷克共和國1994年至2001年財務(wù)信息的價值相關(guān)性，得出了捷克共和國的財務(wù)信息的價值相關(guān)性要低于瑞典王國。Robert W. Holthausena，Ross L.Wattsb（2001）研究了會計準(zhǔn)則制定的價值相關(guān)性。Richard A.Riley Jr， TimothyA.Pearson和Greg Trompeter測試了民航業(yè)非財務(wù)行為變量、傳統(tǒng)的會計變量和其他財務(wù)報表信息的價值相關(guān)性，得出了民航業(yè)非財務(wù)行為變量與企業(yè)會計利潤、毛收入、資產(chǎn)等傳統(tǒng)的會計信息具有一致的價值相關(guān)性，建議在重視傳統(tǒng)會計信息的運用的同時，提高非財務(wù)行為變量的決策有用性，重視非財務(wù)信息對股票價值的影響。Sanjay Kallapur以33家英國上市公司為研究樣本，研究了可靠性的品牌資產(chǎn)的價值相關(guān)性。Zane Swanson和Nancy Beneda，研究了財務(wù)報表信息的變化相關(guān)性。Virginia Cortijo研究了變化的商業(yè)環(huán)境和會計信息的價值相關(guān)性，比較了高科技行業(yè)公司和低技術(shù)行業(yè)公司會計信息的價值相關(guān)性，得出了由于商業(yè)環(huán)境的不同，低技術(shù)行業(yè)會計信息的價值相關(guān)性要低于高技術(shù)行業(yè)的結(jié)論。Asokan Anandarajan · Bill Francis · Iftekhar Hasan · Kose John（2010）選取了全球38個國家中的813個銀行機構(gòu)1993年至2004年28785個樣本數(shù)據(jù)，研究了不同國家銀行機構(gòu)的信息透明度、會計準(zhǔn)則、法律法規(guī)、行業(yè)環(huán)境等非會計信息的價值相關(guān)程度，研究發(fā)現(xiàn)在宏觀層面的非會計因素中會計信息準(zhǔn)予披露的程度、會計計量的差異性、法律環(huán)境的類型是對價值相關(guān)性影響程度最大的因素，而在銀行自身層面的非會計因素中機構(gòu)的組織形式和面臨的風(fēng)險的影響是最大的；Schramm； Mary E. Schramm； Mary E.（2011）對醫(yī)藥行業(yè)的改革創(chuàng)新的價值相關(guān)性進行了研究；·ystein Gjerde， Kjell Knivsfla， Frode S·ttem（2011）選擇了1965年至2004年40年間挪威在引進國際財務(wù)報告準(zhǔn)則之前的財務(wù)報告數(shù)據(jù)進行價值相關(guān)性研究，指出財務(wù)報告的價值相關(guān)性有利于提高公司決策和控制能力，并且隨著時間的推移，資產(chǎn)負(fù)債表項目和利潤表項目的價值相關(guān)性均未出現(xiàn)下降趨勢，以配比原則為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)處理并不與財務(wù)信息具有較高的價值相關(guān)性相沖突。從研究方法來看，Holthausen and Watts（2001）對20世紀(jì)90年代的會計有用性實證文獻專門進行了分析，發(fā)現(xiàn)有94%的文獻采用價值相關(guān)性研究范式，只有6%的文獻采用事項研究法。由此看見，價值相關(guān)性研究方法在會計信息有用性研究文獻中居主流地位。從研究設(shè)計來看，實證分析是價值相關(guān)性研究最常用的分析方法，具體而言價值相關(guān)研究主要包括增量聯(lián)系研究（Incremental Association Studies）、相對聯(lián)系研究（Relative Association Studies）和邊際含量研究（Marginal Information Content Studies）三類：增量聯(lián)系研究是假設(shè)其他特定變量得以控制的情況下，對會計信息能否解釋公司價值進行研究的方法；相對聯(lián)系研究則強調(diào)比較研究方法，通過對公司價值的變化和各指標(biāo)數(shù)據(jù)進行比較以研究相互之間的研究方法；邊際含量研究則是從數(shù)據(jù)增量角度研究某項具體的會計信息能否向投資者提供實用的增量信息的研究方法。

（ 二 ）國內(nèi)研究動態(tài)

國內(nèi)關(guān)于價值相關(guān)性的研究起步較晚，從研究內(nèi)容來看，以會計信息的價值相關(guān)性研究為起點，逐步拓展到對非會計信息的價值相關(guān)性研究，但目前的主要研究對象仍然是財務(wù)報表項目，并通過實證研究法來檢驗相關(guān)信息的價值相關(guān)性。如陸宇峰（1998）以1993年至1997年的中國股票市場研究了會計收益和凈資產(chǎn)的價值相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)樣本期間內(nèi)會計收益和凈資產(chǎn)的聯(lián)合解釋能力呈上升趨勢，且相對而言凈資產(chǎn)幾乎沒有增量解釋力，股票價格主要與會計收益相關(guān)。隨后， 陳曉、陳小悅和劉釗（1999）以滬深兩市261 家上市公司1994年至1997年764 個樣本數(shù)據(jù)，檢驗了盈余數(shù)字的有用性。該研究結(jié)果表明，盈余公告日附近新的信息抵達市場，確實會導(dǎo)致交易量發(fā)生變動，即自公告日前兩周開始攀升，到公告日升至最高點，隨后逐步下降，直至公告日后八周回復(fù)到平均水平。黃斌等應(yīng)用主因子模型分析法對不同行業(yè)的股票價格形成模式進行了研究。魏剛則建立了股價和股份信息驅(qū)動模型，并對中國2000年至2002年這3年的公司業(yè)績、股本與股價的關(guān)聯(lián)性進行了實證檢驗。徐經(jīng)長、戴德明、毛新述和姚淑瑜在2003年以滬深兩市的經(jīng)驗證據(jù)檢驗了預(yù)測盈余的價值相關(guān)性，得出了我國上市公司所披露的預(yù)測盈利價值相關(guān)性總體上并不顯著， 但呈逐年改善的趨勢。吳風(fēng)、劉峰、鐘瑞慶等（2004）以所有符合假設(shè)條件的上市公司自1995年至2002年八年的會計數(shù)據(jù)為研究樣本，運用了三種模型對上述會計數(shù)據(jù)的相關(guān)性進行了研究，研究發(fā)現(xiàn)上市公司的會計數(shù)據(jù)在1996至1997年的價值相關(guān)性達到頂峰，而后處于下降趨勢，在2000年相關(guān)性處于最低的，但從2001年開始會計數(shù)據(jù)的價值相關(guān)性又有所回升。孟焰、袁淳（2005）發(fā)現(xiàn)虧損公司會計盈余價值相關(guān)性要明顯弱于盈利公司，同時也發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)變量的價值相關(guān)性也偏弱。于鵬（2007）采用了價格模型對我國上市公司IPO預(yù)測盈利是否具有價值相關(guān)性進行了研究，研究顯示上市公司的IPO預(yù)測盈利具有價值相關(guān)性，并且依據(jù)預(yù)測盈利的披露形式、預(yù)測盈余的精確性、上市公司股權(quán)流動性的強弱以及IPO的規(guī)模等因素的變化價值相關(guān)性的程度不同。朱、陳信元和陳東華（2007）以我國上海證券交易所從2004年至2006年連續(xù)三個年度的會計數(shù)據(jù)為樣本，采用了剩余收益估值模型重點檢驗了流通股規(guī)模和比例、所有者權(quán)益、營業(yè)利潤和剩余收益等會計信息的價值相關(guān)性，驗證了與公司價值之間的相關(guān)程度。王珊瑚（2008）結(jié)合理論分析和實證方法對公允價值的價值相關(guān)性進行了實證研究，結(jié)果表明公允價值變動損益與股價的相關(guān)性較弱，可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動凈額的價值相關(guān)性較高存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但虧損或ST公司除外。該研究從動態(tài)角度探討了金融資產(chǎn)公允價值變動損益的價值相關(guān)性，研究角度具有一定的獨特性。郭敏（2008）以代表第三次科技革命和知識經(jīng)濟的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司為研究樣本，研究了無形資產(chǎn)對公司盈余質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)不同類型的無形資產(chǎn)對公司營業(yè)利潤的影響效果不同，其中技術(shù)類無形資產(chǎn)變化對公司營業(yè)利潤變化的影響為負(fù)影響，即技術(shù)類無形資產(chǎn)的增加導(dǎo)致營業(yè)利潤的提高速度降低，而其它類型的無形資產(chǎn)對營業(yè)利潤的影響則是促進作用。且技術(shù)類無形資產(chǎn)對公司股價有顯著的正向影響，其而它類型的無形資產(chǎn)對股價沒有顯著影響。羅佳、漆江娜（2009）選擇了我國上市公司自1993年到2007年的信息為樣本數(shù)據(jù)，對企業(yè)會計準(zhǔn)則的變化對會計數(shù)據(jù)價值相關(guān)性的影響進行了研究，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司會計數(shù)據(jù)的價值相關(guān)性受會計準(zhǔn)則的影響程度不高，沒有因為會計準(zhǔn)則質(zhì)量的提高會計數(shù)據(jù)的價值相關(guān)性也提高，進而證明了對于新興資本市場的公司會計數(shù)據(jù)質(zhì)量的高低并非取決于準(zhǔn)則本身，而是更多的取決于準(zhǔn)則的執(zhí)行機制。羅紹德、吳戰(zhàn)篪和王偉（2009）選擇了我國上市公司2007年的利潤表項目（證券投資收益）作為研究數(shù)據(jù)，檢驗了證券投資收益的價值相關(guān)性以及上市公司的盈余管理現(xiàn)象。結(jié)果表明，提高會計信息的相關(guān)性的同時也避免了盈余管理。涂琳（2010）以商譽對企業(yè)市場價值的影響和對經(jīng)營活動的影響的二維角度，選取了我國上市公司2004年至2008年的數(shù)據(jù)研究了商譽的價值相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)，對于商譽和企業(yè)市場價值的相關(guān)性維度，2004年至2006年的數(shù)據(jù)顯示商譽不具有價值相關(guān)性，即商譽對公司的市場價值沒有影響，但2007年至2008年的數(shù)據(jù)顯示商譽與企業(yè)市場價值具有相關(guān)性，即商譽有利于提高公司的市場價值。對于商譽和企業(yè)經(jīng)營活動的相關(guān)性維度，2004年至2006年的數(shù)據(jù)顯示商譽不具有價值相關(guān)性，即商譽對公司營業(yè)利潤沒有影響，但2007年至2008年數(shù)據(jù)顯示商譽和公司營業(yè)利潤具有高度的相關(guān)性且呈顯著正相關(guān)，即商譽有利于促進企業(yè)的經(jīng)營活動順利開展。朱丹（2010）用理論分析和實證檢驗的方法探討了公允價值會計在我國資本市場應(yīng)用中的價值相關(guān)性問題。研究結(jié)果表明公允價值計量和公允價值會計是符合決策有用觀的會計目標(biāo)的，公允價值會計在我國資本市場上的實踐應(yīng)用確實顯著增強了會計信息的價值相關(guān)性，從而提高了會計信息披露的質(zhì)量。

四、結(jié)語

綜上所述，國內(nèi)外已有大量對會計信息價值相關(guān)性的研究文獻，對會計信息相關(guān)性的研究也越來越深入。但由于報表項目價值相關(guān)性研究的理論基礎(chǔ)（市場有效假設(shè)理論）存在的局限性，該類研究或者是研究范圍相對狹窄，或者是研究的角度沒有新穎性等不足之處已越來越明顯。在此情況下，諸如外部行業(yè)環(huán)境、相關(guān)法律法規(guī)、EVA、公司內(nèi)部財務(wù)戰(zhàn)略等非財務(wù)報表項目或指標(biāo)與公司股票價格的相關(guān)性研究已成為未來價值相關(guān)性研究的重要研究方向，最大限度地發(fā)掘非報表項目信息的決策有用性、為公司利益相關(guān)者提供決策依據(jù)已經(jīng)成為必然的發(fā)展趨勢。研究應(yīng)該突破傳統(tǒng)會計信息，即報表項目的價值相關(guān)性研究的局限，打破以市場有效性假設(shè)為基礎(chǔ)的信息觀研究模式，將研究重心轉(zhuǎn)向非會計信息的研究，以進一步發(fā)展和完善價值相關(guān)性研究。

本文受陜西科技大學(xué)博士基金項目“基于企業(yè)家職能的企業(yè)社會責(zé)任會計體系構(gòu)建”（項目編號：BJ09-19）資助

參考文獻：

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第5篇：資本市場研究方向范文

［關(guān)鍵詞］創(chuàng)業(yè)板上市；成效；問題；對策

［中圖分類號］F832.5 ［文獻標(biāo)識碼］A ［文章編號］1005-6432（2010）48-0095-02

1 引 言

創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場,即第二股票交易市場,是指主板之外的專為暫時無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場,是對主板市場的有效補給。自2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板正式啟動,至2010年的6月21日,創(chuàng)業(yè)板上市公司已經(jīng)達到86家,作為一個新興的融資市場,創(chuàng)業(yè)板市場為我國中小企業(yè)融資創(chuàng)造了條件,看過去美國的納斯達克、英國的AIM市場,我們很希望中國創(chuàng)業(yè)板也能創(chuàng)造出第二個微軟、英特爾。創(chuàng)業(yè)板市場的啟動完善了我國的金融體系,活躍了投資市場,對經(jīng)濟發(fā)展將起到了重要的作用。然而,事物在不斷向前發(fā)展的過程中,會伴隨著各樣的問題,納斯達克創(chuàng)造了微軟,是全球唯一一個比較成功的創(chuàng)業(yè)板,也經(jīng)歷了8年興盛、8年衰落,其他國家的創(chuàng)業(yè)板市場,包括英國、日本、韓國、中國香港,都使泡沫最終衰退,中國創(chuàng)業(yè)板的市場在給企業(yè)、投資者創(chuàng)造機會的同時,也會有各樣的問題,本文分析了創(chuàng)業(yè)板上市后近一年來的成效、存在的問題并給予相關(guān)的對策建議。

2 創(chuàng)業(yè)板啟動后的成效

2.1 完善了金融體系

創(chuàng)業(yè)板,是與主板相對應(yīng)的獨立運行的板塊,是指在主板之外為中小型高成長企業(yè)、高科技企業(yè)和高新公司的發(fā)展提供便利的融資途徑,并為風(fēng)險投資提供有效的退出渠道的一個新市場。我國現(xiàn)在擁有了主板市場、中小企業(yè)板市場和創(chuàng)業(yè)板市場。與中小企業(yè)板不同的是創(chuàng)業(yè)板有 獨立的組織管理體系和交易系統(tǒng),采用與主板不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而中小企業(yè)板則附屬于深交所。中小企業(yè)板的進入門檻較高,接近于主板市場,而創(chuàng)業(yè)板市場相對門檻較低,上市條件相對寬松。創(chuàng)業(yè)板的上市,使中國金融業(yè)體系更加完善。金融業(yè)體系的完善有利于我國經(jīng)濟模式的轉(zhuǎn)型與發(fā)展,1990年以來,美國以計算機、因特網(wǎng)、基因工程等高新技術(shù)為代表的新經(jīng)濟群體迅速崛起,已經(jīng)引起了整個西方經(jīng)濟增長方式、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟運行規(guī)則的改變。在新經(jīng)濟的帶動下,整個20世紀(jì)90年代成為了美國第二次世界大戰(zhàn)后最長的景氣周期,創(chuàng)造了美國經(jīng)濟“雙低一高”的神話。以美國為代表的新經(jīng)濟何以能發(fā)展如此迅速,其中一個重要原因是得力于美國NASDAQ市場的迅速崛起和蓬勃發(fā)展。NASDAQ市場為美國新經(jīng)濟的發(fā)展開辟了新的動力源,為企業(yè)的創(chuàng)新和持續(xù)發(fā)展提供了強有力的支持和保障。目前我國科學(xué)技術(shù)對經(jīng)濟增長的貢獻不到30%,低于發(fā)展中國家平均水平的33%,更低于發(fā)達國家的60%~90%。發(fā)揮科學(xué)技術(shù)在我國經(jīng)濟發(fā)展的作用,需要高新企業(yè)的興起,需要資金的注入,創(chuàng)業(yè)板上市為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的資金供給創(chuàng)造了平臺。另外,也為投資者提供了更廣的投資空間,有利于股權(quán)投資基金的發(fā)展,有利于融資結(jié)構(gòu)的多元化,更多成長性企業(yè)進入證券市場,有利于證券市場的發(fā)展,能夠改善中國證券市場A股獨秀的局面,增強市場融資能力,總之,創(chuàng)業(yè)板上市是中國資本市場趨近完善的重要一步,對經(jīng)濟的現(xiàn)代化發(fā)展有無法取代的地位。

2.2 為科技企業(yè)上市提供機會

根據(jù)新華社調(diào)查報道,2007年我國中小企業(yè)已達4200萬戶,數(shù)量已經(jīng)占到我國企業(yè)總數(shù)的99%以上,成為我國經(jīng)濟、社會發(fā)展中的主要力量,并且成為推動技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品發(fā)展的重要力量和源泉。我國約66%的發(fā)明專利、74%以上的技術(shù)創(chuàng)新、82%以上的新產(chǎn)品開發(fā)來自于中小型企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板上市為具有高成長的中小企業(yè)提高有效的融資渠道,上市的86家公司實際募集資金606.56億元,籌資渠道的拓寬有利于新興科技的研發(fā)和創(chuàng)造。改革開放以來,我國不斷發(fā)展工業(yè)制造業(yè),成為了“世界工廠”,在知識創(chuàng)造財富的今天,我國繼續(xù)跟上世界發(fā)達國家的步伐,發(fā)展知識產(chǎn)業(yè),開拓技術(shù)市場,經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型需要資金投入方向的改變,創(chuàng)業(yè)板上市以前居民的財產(chǎn)大多投資于國有上市公司,由于A股市場門檻高,中小型的科技企業(yè)無法取得通行證,發(fā)展受到限制,創(chuàng)業(yè)板上市為這些企業(yè)融資提供了渠道,21世紀(jì)是科技的時代,我們需要科技企業(yè),需要創(chuàng)業(yè)板健康發(fā)展。

2.3 為投資者擴展了投資渠道

創(chuàng)業(yè)板上市之前,投資者(包括基金、企業(yè)年金、保險金、居民)主要投資于國債、企業(yè)債券和A股市場,創(chuàng)業(yè)板上市后拓展了投資者投資的渠道,截至2010年6月21日創(chuàng)業(yè)板上市公司已達到86家,新興板塊無論為機構(gòu)投資者還是私人投資者都提供了更寬的投資渠道。來自《現(xiàn)代快報》的統(tǒng)計,截至6月8日,已有50支公募基金現(xiàn)身于37支創(chuàng)業(yè)板股票的前十大流通股名單中,涉及33家基金公司。截至6月9日,創(chuàng)業(yè)板總市值已接近4000億元,即使在6月7日滬指大跌40個點之際,創(chuàng)業(yè)板仍是85支個股收紅,這說明對于投資人來說,創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)獨立于主板成為另一個投資寵兒。創(chuàng)業(yè)板上市擴大了投資者風(fēng)險結(jié)構(gòu)的多元化,跨越了只能投資于A股市場最高風(fēng)險的局限,為風(fēng)險愛好者提供了平臺。

3 存在的問題

3.1 募集資金用途混亂、使用率不高

到2010年的6月,86家在創(chuàng)業(yè)板掛牌的公司,總市值接近4000億元。這86家創(chuàng)業(yè)板公司實際募集資金 606.56億元。有半數(shù)公司公布了招募資金的使用計劃,其中只有少數(shù)幾家公司將招募資金用于擴大主業(yè),很多公司將資金投資于房產(chǎn)、土地等,企業(yè)募集來的資金應(yīng)該用于開發(fā)核心技術(shù)、銷售渠道等方面上,募集資金用途混亂,不利于企業(yè)、整體經(jīng)濟的長遠發(fā)展,另外也說明我國現(xiàn)今的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可能還沒有準(zhǔn)備好如何消化籌集到的資金。根據(jù)中國證券報報道,截至2010年6月底,首批上市的28家公司合計募集資金145.25億元,累計投入使用的僅為30.54億元,占總募集資金的比率僅為21%,顯示資金使用率不高,如果去除投資購買房產(chǎn)和補充流動資金等項目,實際投入使用的募集資金凈額僅為25.72億元,占比只有17.71%,不足1/5。

3.2 創(chuàng)業(yè)板市場相對于主板市場更加不穩(wěn)定

渤海證券的一份報告顯示,從海外創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的經(jīng)驗看,創(chuàng)業(yè)板市場上市初期通常具有較高的溢價,也易引發(fā)投資者非理性的投機熱潮,但隨著市場理性投資逐漸增強,投機泡沫也因此被擠壓,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)隨之回落,創(chuàng)業(yè)板市場相對主板市場的超額收益也日益收窄,相關(guān)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的走勢表現(xiàn)也清晰地揭示了這一點。創(chuàng)業(yè)板開市以來,沿呈了主板市場的特點,呈現(xiàn)出市場投機特征：普遍上漲、前期弱勢股反彈幅度大、超高換手率等。由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股本規(guī)模小,漲跌幅度較主板市場更加寬松,更容易被炒作,加之炒作題材更加豐富,人們對投資創(chuàng)業(yè)板市場對信息更加敏銳,使得創(chuàng)業(yè)板比主板市場更加不穩(wěn)定。從上市公司基本情況而言,大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)板上市公司處于成長階段,治理結(jié)構(gòu)不完善,存在很大的經(jīng)營風(fēng)險,股價的基本面支撐不夠主板市場,更加大了不穩(wěn)定性。網(wǎng)宿科技4個交易日漲幅達到45%,導(dǎo)致停牌自查,創(chuàng)業(yè)板市場的這種暴漲暴跌,說明投機、內(nèi)部操縱的可能性較大,投機行為會導(dǎo)致市場紊亂,對企業(yè)和真正的投資者不利。

3.3 創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自身面臨上市后的經(jīng)營風(fēng)險

如果將企業(yè)的生命周期分為初始期、成長期、成熟期、衰退期。那么創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)一般處于成長期,這一時期的企業(yè)正處在主要經(jīng)營者權(quán)力下放的階段,面臨比其他時期更大的經(jīng)營風(fēng)險。尤其是在企業(yè)上市后,利益分配問題如果處理不當(dāng),會導(dǎo)致內(nèi)部矛盾激化、管理層頻頻更換等諸多問題,再加上創(chuàng)業(yè)板上市后企業(yè)備受媒體關(guān)注,負(fù)面報道也會影響企業(yè)的形象,不利于企業(yè)融資。例如，網(wǎng)宿科技出現(xiàn)不正常漲幅后,報道出公司高管變更頻繁、業(yè)績遠離預(yù)期、傳言被收購等一系列問題,企業(yè)發(fā)展受到嚴(yán)重威脅。

4 解決對策建議

4.1 加強資金用途監(jiān)管,建立詳細的財務(wù)規(guī)劃

深圳證券交易所2010年1月了《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號――超募資金使用》,規(guī)定上市公司最晚應(yīng)在募集資金到賬后6個月內(nèi),根據(jù)公司的發(fā)展規(guī)劃及實際生產(chǎn)經(jīng)營需求,妥善安排超募資金的使用計劃,提交董事會審議通過后及時對外披露，且超募資金用于主營業(yè)務(wù)，這對于規(guī)范企業(yè)的用資有所作用。但是,從實際來看,這一政策的效果不大,所以應(yīng)該對企業(yè)的用資做更嚴(yán)格的要求,例如，規(guī)定不少于多少的比例用于主營業(yè)務(wù),對籌集資金用于房產(chǎn)購買進行金額限制等。同時,加強信息披露,通過媒體制造輿論壓力,促使企業(yè)規(guī)范資金運用。再者,企業(yè)在上市后,籌資渠道拓寬,籌集到的資金如何使用應(yīng)做一個詳細的規(guī)劃。企業(yè)需從自身發(fā)展出發(fā)進行財務(wù)規(guī)劃。不僅要注重實效,還要注重聲譽,把籌集來的資金真正的用在硬件建造上。

4.2 抑制市場投機行為

創(chuàng)業(yè)板市場的長遠發(fā)展要求必須是一個穩(wěn)定的市場,上市企業(yè)的發(fā)展需要一個穩(wěn)定的資金來源,投資者也需要一個穩(wěn)定的市場才能放心的投資于這些企業(yè),大多數(shù)的投資者還是注重企業(yè)的長遠發(fā)展,如果創(chuàng)業(yè)板市場投機過重,股價大起大落,市場將無法正常運行下去,無法達到政府和人們對于建立創(chuàng)業(yè)板市場促進高新技術(shù)增長的目的,所以要極力保證市場的穩(wěn)定性,去除操縱股價。由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股本規(guī)模小,容易實現(xiàn)莊家操縱,政府應(yīng)對創(chuàng)業(yè)板市場做成更嚴(yán)格的監(jiān)督機制,打擊莊家,定期監(jiān)管信息,盡量達到信息對稱,對投資者進行風(fēng)險培訓(xùn),同時,引進專業(yè)投資人,形成專業(yè)的投資流,有利于引導(dǎo)散戶對企業(yè)的真實實力的研究更加關(guān)注,走投資道路,而不是跟風(fēng)走的投機道路。

4.3 創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)自身做好過渡準(zhǔn)備

上市前后,企業(yè)無論從規(guī)模、組織結(jié)構(gòu)都有明顯的變化,上市前企業(yè)一般存在規(guī)模小、治理結(jié)構(gòu)不清晰、財務(wù)運作不規(guī)范等問題,上市后企業(yè)要適應(yīng)在規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)的變化,做好過渡準(zhǔn)備,特別是在管理人員權(quán)責(zé)劃分方面,制定嚴(yán)格的公司治理結(jié)構(gòu),各部門職能要劃分清晰,設(shè)立監(jiān)督部門負(fù)責(zé)職能完成情況的監(jiān)督,引進學(xué)習(xí)管理體制成熟企業(yè)的管理架構(gòu),建立符合公司發(fā)展的公司治理結(jié)構(gòu)。

參考文獻：

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第6篇：資本市場研究方向范文

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資 問題

一、企業(yè)融資的概念

企業(yè)融資的概念有廣義和狹義，廣義的概念是指企業(yè)為提高生存和發(fā)展所必需的資金通過各種渠道，并根據(jù)不同的用途使用資金活動；狹義上指的是企業(yè)資金的概念或籌集資金。因為在企業(yè)發(fā)展的每個階段都需要資金，所以在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的融資，發(fā)揮了重要的作用。一般來說，企業(yè)的財務(wù)資源包括內(nèi)部融資和外部融資兩種方式。

二、中小企業(yè)融資存在的問題分析

我國中小企業(yè)不僅存在一般的資本缺口和債務(wù)融資缺口，而且面臨著一些歧視性政策。我國中小企業(yè)融資存在的問題主要包括以下幾方面：

1.負(fù)債水平相對較高

中小企業(yè)在中國工業(yè)企業(yè)負(fù)債率為65.7%，比大型企業(yè)的負(fù)債率高出5.5個百分點。上海中小企業(yè)融資研究表明，中小企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債的加權(quán)平均利率為55.45%。從所有權(quán)分配，資產(chǎn)負(fù)債率是在國有企業(yè)最高，其次是一家集體企業(yè)，最低的是類似于國外的中小企業(yè)，民營企業(yè)和股份制企業(yè)個體形態(tài)。上海銀行的調(diào)查也顯示，中小企業(yè)的融資成本較高，融資利率在10%以上的占57%，其中11%家企業(yè)的融資利率15%以上。明顯高于利率按同期人民銀行公布的貸款水平。在所有的企業(yè)，融資利率相對較高，主要是民營企業(yè)，外商投資企業(yè)在香港和澳門企業(yè)。雖然中國工商銀行宣布進一步貸款給中小企業(yè)將不再需要區(qū)分所有權(quán)，然而，真正要做到這一點需要一個過程

2.中小企業(yè)信貸活動“兩極分化”越來越明顯

隨著市場競爭機制不斷成熟，中小企業(yè)的經(jīng)濟效益明顯的兩極分化。產(chǎn)品銷售，企業(yè)效益，優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)信貸質(zhì)量高，越來越成為金融機構(gòu)的對象。金融機構(gòu)實施客戶經(jīng)理制和“黃金客戶”制度，建立方便的訪問，并增加了中小企業(yè)的信貸質(zhì)量，提高中小企業(yè)金融服務(wù)的質(zhì)量。這部分企業(yè)的貸款需求可以充分和及時的滿足，甚至銀行壓低利率和競爭。對資金相對充裕的中小企業(yè)的高質(zhì)量的一部分，貸款需求疲弱，甚至不需要銀行貸款。雖然一些有發(fā)展?jié)摿Φ那闆r是不為中小企業(yè)很好的，因為銀行是識別能力的缺乏往往被忽視。對于效益差的中小企業(yè)，主要是由于沒有很好的項目和產(chǎn)品，即使他們申請銀行貸款，也因為不符合貸款條件無法獲得銀行貸款，貸款有效需求不足。

3.固定資產(chǎn)貸款不斷減少

授權(quán)，在當(dāng)前銀行信貸的信用制度下，銀行業(yè)金融機構(gòu)與中小企業(yè)的授權(quán)直接信用關(guān)系很小，大部分沒有固定資產(chǎn)貸款的權(quán)利，只有很小的流動資金貸款機構(gòu)。例如，溫州市2009年上半年存貸款增量中，中期流動資金貸款和長期貸款和企業(yè)，居民存款之比為34∶100，而與企業(yè)的短期貸款，居民活期存款的比例為132∶100，貸款期限一般較短。今年的中期流動資金貸款上半年僅增加0.99億元，比去年同期增加0.33億元以下。樂清市在新的短期貸款4.79億元上半年，91.4的貸款增量占，同比上升3.6個百分點。在短期貸款，3-6月長期貸款占絕大多數(shù)，占79%。在中部和西部地區(qū)也存在這種情況。

三、解決中小企業(yè)融資問題的策略

1.加大對政策性擔(dān)保機構(gòu)的扶持力度

因為安全機構(gòu)是政府出資設(shè)立，為主要目的的政策支持，依靠自己的業(yè)務(wù)擴張的資本能力有限，只能通過保費收入的政策保障是很難維持，政府定期或不定期補充的資金需求，所以政府籌集額外資本補償是必要的。建議中央財政，地方財政進一步加大對信用擔(dān)保機構(gòu)的投資，使他們變得更強，更廣泛的。各級財政通過稅收減免，免費融資，資本注入，風(fēng)險補償?shù)?，加大政策保障機制的支持。

2.完善擔(dān)保業(yè)風(fēng)險分散機制

第一，合作銀行承擔(dān)貸款風(fēng)險的一部分。擔(dān)保是市場機制的補充，而不是替代市場體系，合作銀行和擔(dān)保機構(gòu)的擔(dān)保和直接受益，所以合作銀行承擔(dān)貸款風(fēng)險，保證的比例應(yīng)該是一種在中國傳播的風(fēng)險保障機制?；谖覈行∑髽I(yè)發(fā)展的信用擔(dān)保機構(gòu)是不充分的，基于標(biāo)準(zhǔn)的擔(dān)保行業(yè)，從目前的充分保證改變比例擔(dān)保，提高信用擔(dān)保機構(gòu)的擔(dān)保能力。

第二，大力發(fā)展再擔(dān)保。為了保證效果類似于信用保險，完善信用擔(dān)保機構(gòu)，解決賠償擔(dān)保機構(gòu)代償損失的影響是非常重要的，中國需要建立和完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系。由政府擔(dān)?；鸬脑O(shè)立，擔(dān)保公司規(guī)模大，高信譽，高管理水平；財政也應(yīng)通過注入資本，風(fēng)險補償，非可償還的融資方式，中小企業(yè)再擔(dān)保機構(gòu)建設(shè)；對中小企業(yè)信貸融資的基礎(chǔ)上的本地安全機構(gòu)，全國性的再擔(dān)保機構(gòu)；一旦時機成熟，市場化程度高的地區(qū)，鼓勵使用定向募集設(shè)立擔(dān)保基金，以保證市場體系。

3.創(chuàng)新融資渠道

（1）利用典當(dāng)公司獲得短期融資

典當(dāng)公司雖然資金實力無法與銀行相提并論，可是在手續(xù)的辦理上更加快捷、容易。因此適合為中小企業(yè)提供短期、小額的資金。典當(dāng)公司業(yè)務(wù)分為質(zhì)押和抵押兩種方式。對于商品、機器等動產(chǎn)采取質(zhì)押方式，企業(yè)需要將動產(chǎn)交由典當(dāng)公司入庫；對于房地產(chǎn)等不動產(chǎn)的采取抵押方式，企業(yè)需辦理房產(chǎn)轉(zhuǎn)權(quán)手續(xù)。條件雖然有所限制，但總的來說，還為中小企業(yè)短期融資提供了一條新途徑。

（2）合理利用商業(yè)信用票據(jù)融資

商業(yè)信用是指企業(yè)之間以賒銷商品和預(yù)收貨款等形式提供的信用。從國外企業(yè)發(fā)展經(jīng)驗來看，商業(yè)信用被大量使用，成為企業(yè)間最大的短期資金來源。隨著商業(yè)信用發(fā)展，買賣雙方開始將商業(yè)信用票據(jù)化。商業(yè)信用票據(jù)化，有利于防止企業(yè)間相互拖欠，保障債權(quán)人的合法權(quán)益，可以協(xié)調(diào)企業(yè)季節(jié)性產(chǎn)銷矛盾。另外，中小企業(yè)可以憑票據(jù)向銀行貼現(xiàn)，可得到資金，有利于中小企業(yè)突破資金的束縛，擴大生產(chǎn)和銷售。

四、結(jié)論

盡管目前世界各國對中小企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)是不相同的定義，但無論在發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，中小企業(yè)在國民經(jīng)濟中越來越重要的作用，越來越多，成為“新現(xiàn)象”。中小企業(yè)的發(fā)展，目前發(fā)展中國家認(rèn)為，來考慮問題，已引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，政府和行業(yè)的討論。制約我國中小企業(yè)發(fā)展的各種因素，融資困難是最重要的因素之一，成為經(jīng)濟理論界的難題，世界工業(yè)和政府相關(guān)部門，只是在不同的國家和地區(qū)有不同的重量。在美國，從銀行信貸渠道的小企業(yè)至少20獲得間隙所需資金。為了解決中小企業(yè)融資難問題，根據(jù)自己的情況，很多國家的政府，旨在解決這一問題的政策措施，支持中小企業(yè)的政策，融資和發(fā)展。在這些國家或地區(qū)，雖然中小企業(yè)融資難的問題仍然沒有得到很好的解決，但已得到有效緩解，并沒有成為一個突出的問題。中小企業(yè)在我國經(jīng)濟中具有不可替代的作用，但是中小企業(yè)面臨的融資難問題嚴(yán)重阻礙了中小企業(yè)的發(fā)展。支持中小企業(yè)發(fā)展，必須解決其融資難的問題。因此，對其進行系統(tǒng)的研究具有重大的理論和現(xiàn)實意義。

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[11]C.巴羅.小型企業(yè).北京：中信出版社，2011， （6）.

第7篇：資本市場研究方向范文

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資 中小企業(yè) IPO 盈余管理 創(chuàng)業(yè)板 利潤操縱

【中圖分類號】G 【文獻標(biāo)識碼】A

【文章編號】0450-9889（2016）08C-0046-03

中小企業(yè)是指企業(yè)規(guī)模較小，產(chǎn)品銷路好，經(jīng)濟效益高，發(fā)展?jié)摿Υ笄姨幱诔砷L期的企業(yè)，在當(dāng)前資本市場上有著重要的地位。本文研究具有較高的科技含量水平和發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，這些企業(yè)關(guān)注的一個投資熱點之一就是風(fēng)險投資。風(fēng)險投資的英文為Venture Capital，簡稱為VC，主要指企業(yè)投資于高風(fēng)險、高收益的經(jīng)濟業(yè)務(wù)，它在國外資本市場上已經(jīng)出現(xiàn)了許多年，許多學(xué)者對VC業(yè)務(wù)的研究已經(jīng)相對成熟，本文把存在VC業(yè)務(wù)的中小企業(yè)篩選出來，研究其IPO過程中的盈余管理的問題，更有實際意義。

IPO的中文含義指首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offering），中小企業(yè)充分利用創(chuàng)業(yè)板市場的融資門檻較低的優(yōu)勢，采用IPO融資方式是我國中小企業(yè)的一個新興的籌資渠道。中小企業(yè)由于天生存在的固有缺陷，例如資金薄弱、信譽程度低、經(jīng)營水平不高、利潤率低等，在IPO過程中更容易產(chǎn)生操縱利潤的傾向。本文在國內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，選擇2013―2015年間存在風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的85家在深交所上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為樣本，分析其盈余管理的行為。

一、相關(guān)文獻回顧

Teoh在1998年研究企業(yè)盈余管理問題時發(fā)現(xiàn)一個特殊的現(xiàn)象：假如企業(yè)存在盈余管理的行為，那么其盈余管理行為產(chǎn)生的金額將會在以后年度轉(zhuǎn)回，例如，公司IPO前體現(xiàn)的是正向的盈余管理，那么IPO后若干年，利潤隨著年限的增加普遍逐漸下跌甚至是虧損。在短期內(nèi)，通過盈余管理來提高公司利潤的正值盈利能推動IPO后股價的上揚，更容易使企業(yè)順利進行融資。但是，這種人為操作的正值盈利的方式不能持續(xù)很久，在不遠的未來就會產(chǎn)生負(fù)值虧損。

Aharony、Lee和Wong于2000年對H股上市公司在IPO過程中的利潤“粉飾”現(xiàn)象進行研究，他們選取從1992年至1995年間的83家IPO的樣本公司進行研究發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)收益率中位數(shù)指標(biāo)從IPO兩年到IPO當(dāng)年逐年上升，到了企業(yè)上市成功后，這個指標(biāo)則呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢?？傎Y產(chǎn)收益率中位數(shù)指標(biāo)的“拋物線”型態(tài)反映出企業(yè)存在著一定的盈余管理行為。他們認(rèn)為的盈余管理模式與政企間的關(guān)系以及股票上市所在地密切相關(guān)。

吳聯(lián)生、王亞軍于1995年通把業(yè)績低于預(yù)定閾值公司篩選出來研究發(fā)現(xiàn)，有不少業(yè)績低于閾值的上市公司可以通過資產(chǎn)處置、存貨核算方法變更等手段可以使公司業(yè)績大于閾值，分析出公司業(yè)績與閥值之間呈正相關(guān)關(guān)系。這種資產(chǎn)處理手段影響利潤的方法在虧損企業(yè)和業(yè)績下滑的企業(yè)中都存在，他們通過運用盈余分布法來估計盈余管理程度。

楊丹在2004年研究上市的企業(yè)中發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)獲得IPO 資格與否與其IPO后的收益存在正相關(guān)，IPO是企業(yè)上市“圈錢”的一個最大的目的，為企業(yè)做大做強注入“血液”，又可以快速提高企業(yè)聲譽，達到“名利雙收”且“急功近利”的目的。但是企業(yè)上市資格的獲得需要滿足一定的條件，IPO企業(yè)會有強烈的動機進行財務(wù)包裝，勉強通過上市門檻。

二、盈余管理的定義及分類

盈余管理是指在企業(yè)在不違反監(jiān)管法律和會計準(zhǔn)則的前提下，為了達到公司或個人的某種目的，公司的管理層利用相應(yīng)的會計政策和會計方法對企業(yè)利潤進行“操縱”，以改變企業(yè)的盈余時間分布。盈余管理會影響企業(yè)財務(wù)報告的真實性，容易誤導(dǎo)外部相關(guān)利益者。

從財務(wù)會計的角度上看，按盈余管理操縱利潤的手段不同和所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果不同分類，盈余管理分為兩大類：（1）應(yīng)計盈余管理，指的是企業(yè)在特定的法律和公認(rèn)會計準(zhǔn)則允許范圍內(nèi)，通過選擇合適的會計政策和會計處理方法來調(diào)節(jié)會計報表的會計盈余的行為。突出表現(xiàn)在會計計量方面，例如資產(chǎn)減值的計提和轉(zhuǎn)回問題、固定資產(chǎn)折舊方法的改變問題、無形資產(chǎn)的資本化和費用化劃分問題等。（2）真實盈余管理，指企業(yè)通過構(gòu)造真實交易活動或控制企業(yè)相關(guān)活動的發(fā)生時間，來調(diào)節(jié)對外報表的會計盈余的行為。例如企業(yè)操縱銷售業(yè)績、刻意安排存貨在不同時段的生產(chǎn)數(shù)量、削減廣告費用和研發(fā)費用等。相對于應(yīng)計盈余管理，真實盈余管理在利潤操縱的手段上具有更大的隱蔽性和危害性。

從研究者的角度，不管企業(yè)采取哪種盈余管理方式，他們都認(rèn)為企業(yè)在IPO過程中應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理只是達到目的的不同操縱手段，都會在一定程度“粉飾”企業(yè)財務(wù)報表，提高股票價格，從而達到企業(yè)價值最大化的目的。

三、盈余管理的動機

（一）信號傳遞動機。大型企業(yè)在主板市場上市的目標(biāo)是追求企業(yè)價值最大化，而中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場上市目的也是一樣的，它集中體現(xiàn)在追求股票的價格最高上。假如一個企業(yè)在IPO后其股票價格越高，根據(jù)企業(yè)價值最大化理論，其折合成的企業(yè)資金規(guī)模就越大，體現(xiàn)的企業(yè)價值就越大。對于存在風(fēng)險投資的中小企業(yè)，更加注重企業(yè)價值的最大化，良好的投資項目給企業(yè)帶來豐厚利潤的同時，確保更低的投資風(fēng)險和高的回報率信號是非常關(guān)鍵的。特別是在企業(yè)進行IPO后，更高更穩(wěn)定的股票價格這一良好的信號傳遞給外部風(fēng)險投資者和中小股東，越能增強他們的投資信心，管理層千萬百計通過提高股票的發(fā)行價格來贏取投資者的信任。

（二）契約動機。在20世紀(jì)30年代就產(chǎn)生了契約理論，這一理論認(rèn)為企業(yè)是契約的結(jié)合體，各種角色都圍繞著契約而存在。契約理論是研究公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離后產(chǎn)生的問題的特殊理論，特別是在當(dāng)代，大部分的公司的所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)相互分離，存在著不同的利益相關(guān)者。例如股東、管理層、債權(quán)人、員工和政府等，他們對企業(yè)利潤的要求權(quán)各不相同，他們對會計信息的真實性和有用性會提出更高的要求，所以這一理論一直是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理理論中的核心。這些利益相關(guān)者都要求從企業(yè)的發(fā)展中獲得相應(yīng)的利益，如果企業(yè)進行IPO后多達到較高的股票價格，能提高公司聲譽、降低融資成本、提高管理層薪酬水平等。

（三）監(jiān)管規(guī)避動機。在當(dāng)前證券發(fā)行注冊制還未正式實施的時點，核準(zhǔn)制依然是公司上市的唯一入口。我國《證券法》規(guī)定，上市公司上市條件有著嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻：（1）依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司。（2）屬于自主創(chuàng)新的企業(yè)，發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于2000萬元，發(fā)行后的股本總額不少于3000萬元。（3）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長?？梢娖髽I(yè)要想達到上市的標(biāo)準(zhǔn)，必符合證券法對企業(yè)準(zhǔn)入門檻的要求，達到市場準(zhǔn)入門檻，滿足監(jiān)管需要，所以管理層想方設(shè)法利用盈余管理達到其目的。

四、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)的提出。我國的創(chuàng)業(yè)板市場于2009年10月23日在深交所正式啟動，這些掛牌上市企業(yè)主要是新材料、新能源、電子科技、生物科技和節(jié)能減排的新興企業(yè)，風(fēng)險投資的比例較高，企業(yè)經(jīng)營面臨的風(fēng)險比較大。為了給投資者增強信心，企業(yè)的管理者迫切需要推動股價的攀升以證明企業(yè)的發(fā)展實力，極力拉高股票的發(fā)行價格。我們對這種行為做出以下假設(shè)：

H1：股票的發(fā)行價格與盈余管理的力度呈正相關(guān)。

（二）研究樣本與數(shù)據(jù)來源。本文選取2013―2015年間存在風(fēng)險投資的85家上市公司在IPO前1年、IPO當(dāng)年、IPO后1年連續(xù)的數(shù)據(jù)為盈余管理的研究對象，選取采用累計投標(biāo)詢價方法定價和上網(wǎng)定價相結(jié)合發(fā)行方式的IPO企業(yè)，對于有數(shù)據(jù)異?；蛉笔У钠髽I(yè)通過海通證券交易軟件進行補充，為了消除極端值的影響，對樣本數(shù)據(jù)進行Winsorize上下2%的縮尾處理，較為系統(tǒng)全面地檢測IPO企業(yè)的盈余管理問題。在時間指標(biāo)的確定上，本文設(shè)定T-1、T和T+1分別代表IPO前1年、IPO當(dāng)年和IPO后1年。

（三）盈余管理的度量。國外學(xué)者Guay、Kothari和Watts在1996年經(jīng)過研究證實修正的瓊斯模型能可靠的估計盈余管理力度。此模型也在我國的股票市場研究中一直使用，能準(zhǔn)確地分析盈余管理對公司未來業(yè)績的影響。我們設(shè)定以下模型：

TAi，t /Ai，t-1=α1，t（1/Ai，t-1）+β1，t（ΔREVi，t -ΔRECi，t）/ Ai，t-1 +β2，t PPEi，t / Ai，t-1+εt

其中，α1，t 、β1，t、β2，t 分別為i樣本公司第t年年末的參數(shù)估計值；

εi，t為i樣本公司第t年度的可操控性應(yīng)計利潤。

（四）檢驗方法。首先用Excel軟件處理85家存在風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的樣本數(shù)據(jù)，然后參照國外學(xué)者Guay、Kothari和Watts采用的修正瓊斯模型，選取營業(yè)利潤、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量、企業(yè)資產(chǎn)總額、銷售收入增加額、應(yīng)收賬款增加額和資產(chǎn)總額指標(biāo)，采用SPSS19.0軟件進行多元線性回歸分析。

（五）實證檢驗過程分析。具體如下：

通過表3實證檢驗得出：（1）R =0.823，因變量和自變量之間存在顯著的關(guān)系，模型效果是顯著的。（2）R方=0.691，擬合優(yōu)度比較高，說明回歸方程的解釋能力效果顯著。（3）F值為228.701，模型效果顯著。（4）Sig=0.001，可見P值小于顯著性水平0.05，模型效果顯著。

通過表4實證檢驗可以看出，IPO企業(yè)的營業(yè)利潤、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量、企業(yè)資產(chǎn)總額、銷售收入增加額、應(yīng)收賬款增加額和資產(chǎn)總額指標(biāo)都IPO企業(yè)上市帶來顯著的影響。這些指標(biāo)的變動反映企業(yè)存在較大的盈余管理行為，證明了原假設(shè)：股票的發(fā)行價格與盈余管理的力度呈正相關(guān)。

五、研究結(jié)論

本文自行選取了2013―2015年間存在風(fēng)險投資的85家上市公司在IPO前1年、IPO當(dāng)年、IPO后1年連續(xù)3年的數(shù)據(jù)為樣本，通過實證研究重點考察了IPO企業(yè)的盈余指標(biāo)及其對企業(yè)未來業(yè)績的影響，并進一步探討了在一定約束條件下，企業(yè)的營業(yè)利潤、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量、企業(yè)資產(chǎn)總額、銷售收入增加額、應(yīng)收賬款增加額和資產(chǎn)總額指標(biāo)對發(fā)行定價的產(chǎn)生顯著的影響。證明了原假設(shè)股票的發(fā)行價格與盈余管理的力度呈正相關(guān)。

本文證實存在風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的IPO 企業(yè)都實施了一定程度盈余管理行為，他們追逐的是發(fā)行定價最大化原則，在當(dāng)前IPO上市監(jiān)管比較嚴(yán)格、外部審計監(jiān)管不斷加強的形勢下，企業(yè)通過選擇合適的會計政策、采用不同的會計處理方法來調(diào)節(jié)對外報表的行為比較困難，很難通過操縱應(yīng)計盈余管理來提高利潤。因此，企業(yè)選擇應(yīng)計盈余管理存在一定的局限性，只能偏向于選擇真實盈余管理達到提高股票發(fā)行價格的目的。

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【基金項目】2015年度廣西高等學(xué)?？蒲许椖俊爸行⌒推髽I(yè)IPO盈余管理實證研究”（KY2015YB538）

第8篇：資本市場研究方向范文

【關(guān)鍵詞】股票市場 風(fēng)險成因 風(fēng)險防范

一、引言

我國的A股市場雖然僅僅只有不到三十年的發(fā)展歷程，但是卻表現(xiàn)出了強大的生命力。截止到2012年底，A股滬深兩市的總市值約為187798億，流通市值約為151790億，其中深市總市值為84158億，流通市值為52150億，滬深兩市的總市值位列全球第二位，僅次于美國。然而，我國的股市在飛速發(fā)展的同時卻也面臨著比歐美等一些成熟市場更多的風(fēng)險，經(jīng)常出現(xiàn)非理性的巨大震蕩，給投資者帶來不可彌補的損失。

二、我國股票市場投資風(fēng)險的成因分析

股票市場的投資風(fēng)險是指投資者在投資過程中，由于投資者本身和外界眾多不確定的因素共同作用而產(chǎn)生的投入本金和預(yù)期收益遭受損失的可能性。任何一個股票市場，不管是像我國這種發(fā)展歷程短的新興市場，還是像歐美這種發(fā)展了很多年的成熟市場，風(fēng)險總是客觀存在的。

我國股票市場的投資風(fēng)險由三大風(fēng)險因素組成即內(nèi)生風(fēng)險，外生風(fēng)險和目標(biāo)風(fēng)險，影響這三大風(fēng)險因素的原因有很多，正是由于這些因素的相互作用才造成了我國股票市場的投資風(fēng)險呈現(xiàn)出極大的復(fù)雜性。

（一）內(nèi)生風(fēng)險因素方面

內(nèi)生風(fēng)險主要是指由于投資者自身因素而產(chǎn)生的風(fēng)險。在我國，內(nèi)生風(fēng)險發(fā)生的原因主要有：

1.投資者結(jié)構(gòu)不合理。我國股票市場的投資者以中小投資散戶為主體，截至2012年底，我國專業(yè)機構(gòu)投資者占的比例僅僅只有15.6%，我國專機投資機構(gòu)規(guī)模偏小，投資結(jié)構(gòu)不合理。而作為投資主體的小散戶股民則一般投資素質(zhì)偏低，比較容易出現(xiàn)羊群效應(yīng)，過度投機，厭惡損失等行為。而真正能夠引領(lǐng)理性投資，降低股票市場風(fēng)險的機構(gòu)投資者卻數(shù)量有限。

2.投資者投資素質(zhì)偏低。我國股票市場的投資者一般缺乏系統(tǒng)的學(xué)習(xí)，缺少基本的投資技能，專業(yè)的股票分析技能更是匱乏。另一方面，我國股票市場的投資者尤其是中小投資散戶，由于沒有正確的投資觀念，總想一夜暴富，進入股票市場就是為了投機來賺取差價，而不是投資公司的價值，從而導(dǎo)致我國股民盲目跟風(fēng)炒作股票，這就大大加劇了市場風(fēng)險，增加了虧損的可能性。

3.投資者風(fēng)險意識不足。我國投資者尤其是中小投資散戶，對于股票市場的風(fēng)險認(rèn)識不足，總幻想在股市中短進短出，快速暴富。當(dāng)風(fēng)險出現(xiàn)時，手中股票大跌，由于沒有足夠的風(fēng)險意識來采取相應(yīng)的風(fēng)險防范措施，亦不愿出場回避風(fēng)險，只能被動持有股票，使得自己長期被套牢于股市。

（二）外生風(fēng)險因素方面

外生風(fēng)險主要是指來自外部投資環(huán)境的變化可能產(chǎn)生的風(fēng)險。在我國，其主要成因包括以下幾個方面：

1.政府過度干預(yù)市場。為保證我國股票市場健康良性地發(fā)展，我國股票市場從建立開始就出現(xiàn)了政府高頻率出臺政策維護股票市場的現(xiàn)象。一直以來政策走向?qū)ξ覈鳤股市場的影響都十分明顯，政府出臺政策干預(yù)股票市場其出發(fā)點固然是為了維護股票市場秩序，促進股票市場平穩(wěn)有序的發(fā)展。然而每一次重大政策的出臺卻極易造成我國股票市場的劇烈波動，從而使得股市的不確定性增加。

2.政府監(jiān)管不到位。由于相關(guān)制度不健全，我國的股市自開始發(fā)展時，就有一些上市公司和中介機構(gòu)的行為很不規(guī)范。比如有些上市公司有時會利用政策的漏洞來炒作本公司的股票等。這些不規(guī)范的行為嚴(yán)重影響了我國股票市場的有效性，而對于這些不規(guī)范的行為卻并沒有得到相關(guān)部門的有效監(jiān)督，由此進一步增加了我國股票市場風(fēng)險產(chǎn)生的可能。

（三）目標(biāo)風(fēng)險因素方面

目標(biāo)風(fēng)險是指來自上市公司的風(fēng)險。在我國，產(chǎn)生目標(biāo)風(fēng)險的原因主要有：

1.上市公司缺乏業(yè)績支撐。沒有業(yè)績支撐的股價注定曇花一現(xiàn)，在炒作退潮后，終會現(xiàn)出原形。業(yè)績是支撐股價上漲的保障。目前，我國許多的公司一上市，業(yè)績就變臉，不僅給股票市場帶來了巨大風(fēng)險，也讓投資者無法進行價值投資。而且，目前我國的上市公司大多都不進行現(xiàn)金分紅，使得投資者很難從上市公司那里獲得長期穩(wěn)定的股利回報，因此企圖通過過度交易和買賣價差來實現(xiàn)贏利也就變得理所當(dāng)然了。

2.上市公司退出制度存在問題。上市公司退出制度是股票制度極其重要的一個環(huán)節(jié)，沒有退出制度的股票制度是不健全的，必然會增加投機，引發(fā)市場風(fēng)險。然而在我國股票市場，各種垃圾股卻能以重組等方式繼續(xù)活躍在A股市場當(dāng)中，成為投資者追捧炒作的焦點，這在一定程度上扭曲了我國的股票市場，加劇了市場風(fēng)險。

通過以上對我國股票市場風(fēng)險產(chǎn)生的原因的分析可知，我國股票市場的風(fēng)險是多種因素共同作用的結(jié)果。因此，防范我國股票市場的風(fēng)險也必須要從多個方面綜合考慮，接下來本文將從內(nèi)生風(fēng)險，目標(biāo)風(fēng)險，外生風(fēng)險三個方面，提出防范我國股票市場風(fēng)險的對策。

三、我國股票市場投資風(fēng)險的防范措施

（一）內(nèi)生風(fēng)險方面的防范對策

1.大力培育機構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的作用。截至2012年底，我國專業(yè)機構(gòu)投資者占的比例僅僅只有15.6%，由此可見我國的專業(yè)投資機構(gòu)規(guī)模偏小。因此，有意識地培育機構(gòu)投資者，創(chuàng)造一個結(jié)構(gòu)合理，成熟理性的投資者群體對于減少我國股票市場的投機行為，降低市場風(fēng)險有著重要的意義。據(jù)此，我們應(yīng)該做到：首先，要改善機構(gòu)投資者發(fā)展的環(huán)境，完善促進機構(gòu)投資者發(fā)展的相關(guān)配套措施；其次，還要優(yōu)化我國機構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)。比如，可以在公平競爭的環(huán)境下，引入一些外資從而使機構(gòu)投資者的股權(quán)實現(xiàn)多元化，同時還可以通過引導(dǎo)私募基金向陽光化、規(guī)范化發(fā)展等。

2.倡導(dǎo)正確的投資理念，提高投資者素質(zhì)。目前，我國股票市場的投資者尤其是中小散戶的投資素質(zhì)偏低并且缺乏正確的投資理念。對此，我們應(yīng)該從以下兩個方面入手：

首先，投資者要克服自身非理性的投資行為。投資者應(yīng)不斷學(xué)習(xí)股票知識，提高自身的投資者素質(zhì)。同時要提高自身理性分析股票市場的能力，減少自身非理性的投資行為，不斷努力消除自身存在的行為偏差，減少各種投機行為并克服自身存在的各種非理性心理。

其次，在股票交易實踐中樹立正確的投資理念。投資者在交易過程中，要學(xué)會保持良好的投資心態(tài)，樹立正確的投資理念，不能盲目沖動地跟著大眾進行交易。在實際投資中，懂得進行價值投資，理性分析，不盲目地跟著政策走。

3.強化投資者的風(fēng)險意識，提高投資者的風(fēng)險防范能力。我國證券市場上的投資者普遍風(fēng)險意識較低，往往只注重利益卻忽視了風(fēng)險，存在著嚴(yán)重的賭徒行為。因此，股票投資者應(yīng)該提高自身的風(fēng)險意識，通過對股票市場風(fēng)險的深刻了解來提高自身風(fēng)險防范的能力。據(jù)此投資者應(yīng)該：首先，投資者要樹立投資的大局觀，克服盲目性，不能只想到贏利，要隨時警惕股票市場的風(fēng)險。通過對股票市場風(fēng)險的深入認(rèn)識，克服自身的賭性，改變以往的各種投機行為，培養(yǎng)價值投資的正確觀念；其次，投資者在買賣股票之前要制定一個詳細的交易計劃，在計劃當(dāng)中要明確股票的盈損點。通過制定詳細的交易計劃并嚴(yán)格按照交易計劃執(zhí)行，可以使投資者的交易行為逐漸趨向理性，否則，投資者很容易被市場潮流領(lǐng)著走，產(chǎn)生盲目的跟風(fēng)行為。

（二）外生風(fēng)險方面的防范對策

1.明確職責(zé)，減少政府的行政干預(yù)。我國政府擔(dān)負(fù)著穩(wěn)定社會經(jīng)濟的職責(zé)，因此更應(yīng)該明確自己在證券市場的角色。證券市場政策的制定和出臺要全面考慮對股票市場的各種影響，制定的政策要應(yīng)以維護股票市場穩(wěn)定和保護股民的利益為出發(fā)點，充分考慮我國股票市場的各類投資者，尤其是中小股民的利益。同時還應(yīng)建立完善的證券市場自適應(yīng)和自恢復(fù)機制，逐步減少通過政策手段過多干預(yù)股票市場的行為。

2.健全我國信息披露制度，提高股票市場效率。要降低股票市場風(fēng)險，就要提高股票市場的有效性。而信息披露制度的健全有利于我國股票市場健康良好發(fā)展，有利于提高股票市場的有效性。因此，必須要健全我國上市公司的信息披露制度，同時加大對上市公司信息披露的監(jiān)督和管理。對于那些不按照相關(guān)規(guī)定披露信息從而損害投資者利益的行為，要嚴(yán)加懲罰，保持零容忍的態(tài)度。

3.強化政府監(jiān)管，規(guī)范我國股票市場行為。我國股票市場只經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展時間，政府在股票市場中的監(jiān)管還不成熟，依然存在著諸多問題如多頭管理，管理缺位等。因此要強化政府監(jiān)管力度，規(guī)范我國股票市場行為。股市的相關(guān)監(jiān)管部門要明確自己在證券市場的職能，做一個合格的證券市場的領(lǐng)導(dǎo)者和監(jiān)管者。

另外，政府應(yīng)該著手建立多層次的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商和新聞媒體的作用，形成財務(wù)監(jiān)督、法律監(jiān)督、保薦人監(jiān)督、媒體監(jiān)督多層次的監(jiān)管體系，保證股票市場的公平公正，為我國證券市場的投資者創(chuàng)建良好的投資環(huán)境。

（三）目標(biāo)風(fēng)險方面的防范對策

1.規(guī)范上市公司的運作，提高上市公司質(zhì)量。上市公司是證券市場中極其重要的參與者，在證券市場當(dāng)中有著基礎(chǔ)性的重要地位。要減少股票市場的風(fēng)險，首當(dāng)其沖的就是要提高上市公司的質(zhì)量。因此，我們應(yīng)當(dāng)：

（1）注重提高上市公司的盈利能力。上市公司要把精力放在提高自身競爭力，增強自身的盈利能力上。比如上市公司可以通過構(gòu)建有效的公司治理結(jié)構(gòu)來降低公司的經(jīng)營成本從而創(chuàng)造更多的企業(yè)價值，進而提升公司質(zhì)量。

（2）規(guī)范上市公司入市行為。要嚴(yán)格執(zhí)行公司上市的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審查上市公司的公司章程、資產(chǎn)評估報告、驗資報告、招股說明書等，努力讓那些符合標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)質(zhì)，成長性強的企業(yè)進入股票市場，從而為我國股票市場注入新鮮的活力。

（3）推進上市公司并購重組。健全和完善上市公司的并購制度，減少審批環(huán)節(jié)，讓并購重組在陽光下公開操作。通過大力推進市場化的并購重組，實現(xiàn)上市公司資源的優(yōu)化配置，推動上市公司優(yōu)勢資源整合，提高上市公司的質(zhì)量，從而為投資者進行理性投資提供良好的對象。

2.建立和完善上市公司退出機制。上市公司退出制度是股市制度極其重要的一個環(huán)節(jié)，沒有退出制度的股票制度是不健全的，必然會增加投機，加劇市場風(fēng)險。然而，目前我國股票市場的上市公司退出制度卻并不完善。因此，完善我國股票市場的退市制度已迫在眉睫。對此我們應(yīng)當(dāng)做到：首先，在創(chuàng)業(yè)板退市政策出臺的同時，政府相關(guān)部門應(yīng)該加快研究關(guān)于改進主板市場的退市制度，從而充分發(fā)揮市場的優(yōu)勝劣汰作用；其次，要豐富我國股票市場的退市標(biāo)準(zhǔn)。改變以往以利潤作為單一退市標(biāo)準(zhǔn)的局面，引入各類市場交易類指標(biāo)，綜合考慮上市公司的主營收入、凈資產(chǎn)等情況。此外，對于那些不按規(guī)定履行信息披露義務(wù)或在信息披露中弄虛作并嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的行為，也應(yīng)考慮終止其上市。

總之，我國股票市場投資風(fēng)險的防范需要投資者，相關(guān)政府職能部門和上市公司等三方的共同努力。只有這樣我國的股市才能走上良性發(fā)展的道路，才能為政府職能部門提供更好的調(diào)節(jié)經(jīng)濟的工具，才能為投資者提供更好的投資平臺以及為上市公司提供更好的融資平臺。

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第9篇：資本市場研究方向范文

「關(guān)鍵詞現(xiàn)金流量信息含量實證研究結(jié)論

一、研究背景與文獻回顧

（一）研究背景

對現(xiàn)金流量信息能為投資者提供決策有用信息這一論斷，人們一直停留在觀念上。人們在觀念上認(rèn)為現(xiàn)金流量是有用信息，是重要信息。然而，在我國尚未有經(jīng)驗性證據(jù)證明現(xiàn)金流量是否具有信息含量，是否具有增量信息內(nèi)容。本文將試圖在這方面作一些探索。

（二）國外文獻綜述

國外1986年前的關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量的研究都失敗了，這是因為：

（1）現(xiàn)金流量的定義不準(zhǔn)確。daley（1986）認(rèn)為，在先前研究中采用的傳統(tǒng)現(xiàn)金流量指標(biāo)與會計盈余有很高的相關(guān)性，因此這些傳統(tǒng)現(xiàn)金流量指標(biāo)不太可能給投資者提供會計盈余以外的信息。而且從統(tǒng)計技術(shù)分析上看，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量與盈余的相關(guān)性程度很高，在同一個回歸方程中易引起同線性問題。

（2）資金定義不夠準(zhǔn)確。不同公司定義的資金基礎(chǔ)不同造成報表的不可比，由此進行統(tǒng)計分析必然誤差很大。

1986年后，許多西方學(xué)者又進行了大量研究，取得了大量的研究結(jié)果。g. poter wilson（1986）研究指出：在控制了wcfo之后，非流動性應(yīng)計項目和證券報酬之間的關(guān)系不顯著。他在1987年繼續(xù)研究得出結(jié)論：現(xiàn)金流量是和包含了證券價格的信息總是一致的，并含有超越單一的應(yīng)計項目的增量解釋能力，但沒有發(fā)現(xiàn)wcfo具有超越盈余的增量信息內(nèi)容。judy rayburn（1986）的研究結(jié)論是：對非正常報酬，營運現(xiàn)金流量及合計應(yīng)計項目都具有信息內(nèi)容。robert m. bowen， david burgstahler和lane a. daley（1986）認(rèn)為：傳統(tǒng)現(xiàn)金流量指標(biāo)與會計盈余的相關(guān)性要遠遠高于傳統(tǒng)現(xiàn)金流量與修正現(xiàn)金流量的相關(guān)性以及修正現(xiàn)金流量指標(biāo)與會計盈余的相關(guān)性。說明會計盈余和修正現(xiàn)金流量指標(biāo)能夠傳遞不同的信息，board和day（1986）得出結(jié)論：通過證據(jù)和事實檢驗，現(xiàn)金流量或資金流擁有超過盈余的增量信息之間是不一致的。freeman和tse（1989）認(rèn)為：wcfo和現(xiàn)金流量沒有增量信息。ashiq ali（1994）的研究結(jié)果是：現(xiàn)金流量不具有增量信息。ohlson與shroff（1992）認(rèn)為：當(dāng)盈余估價結(jié)論被限制在暫時性項目時，經(jīng)營現(xiàn)金流量的披露就會作為一個額外的估價信號而發(fā)揮相當(dāng)大的作用。ashiq ali和peter f. pope（1995）顯示，就經(jīng)營現(xiàn)金流量而言，會計盈余數(shù)據(jù)擁有的信息含量超過了現(xiàn)金流量。c. s. agnes cheng ， chao-shin liut和thomas f. schaefer（1996）使用線性模型，得出的結(jié)論是：盈余和現(xiàn)金流量變化的系數(shù)均很顯著，說明兩者都有超過對方的增量消息。stalwart mcleay， john kassab和mahmoud helan（1997）認(rèn)為：非流動性、流動性應(yīng)計項目含有收益中的增量信息內(nèi)容，論文提供了現(xiàn)金流中增量信息內(nèi)容的更多證據(jù)，并認(rèn)為大多數(shù)公司應(yīng)將重點放在對過去現(xiàn)金流量的指數(shù)加權(quán)平均預(yù)測上，而不是對當(dāng)前值的觀察。收益和資金流水平的權(quán)重隨公司的不同而不同。

從上述國外文獻中可知，對現(xiàn)金流量是否含有增量信息內(nèi)容，國外的研究結(jié)果不一致，莫衷一是。但對于現(xiàn)金流量預(yù)測未來現(xiàn)金流量的結(jié)論則是完全一致，正如catherine a . finger（1994）， j. peter green（1999），mary e. barth等（2001）都認(rèn)為：現(xiàn)金流量指標(biāo)的預(yù)測能力明顯強于會計盈余。

（三）國內(nèi)文獻綜述

在我國關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量的研究尚很少，趙宇龍（1998）找到了會計盈余數(shù)據(jù)具有信息含量的經(jīng)驗證據(jù)，不過對1994和1995年會計盈余披露的單獨檢驗中，沒有發(fā)現(xiàn)未預(yù)期盈余與非正常報酬率之間的統(tǒng)計關(guān)系。趙宇龍（1999）在研究我國證券市場“功能鎖定”結(jié)果表明，我國證券市場只是機械地對名義eps做出價格上的反應(yīng)，不能辨別eps中永久性成分的經(jīng)濟含義。陳曉、陳小悅等（1999）在對a股盈余報告的有用性進行了研究。研究結(jié)論證實在中國a股市場上盈余數(shù)字同樣有很強的信息含量。陳建煌（2000）敢為天下先，其博士論文題為“現(xiàn)金流量的經(jīng)驗性評估——來自滬深股市的實證證據(jù)”。他提出了三個研究假設(shè)，通過對1994年到1998年滬深股市上市公司年度報告數(shù)據(jù)和股價數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，研究結(jié)論如下：（1）當(dāng)期單位經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與未來單位營業(yè)利潤的相關(guān)性高于當(dāng)期單位應(yīng)計營業(yè)利潤。（2）現(xiàn)金流量在會計盈余中所占的比重越大，其未來的超額投資收益率越高。（3）與未預(yù)期應(yīng)計利潤相比，未預(yù)期現(xiàn)金流量與未來的超額投資收益率更具相關(guān)性。

二、研究方法

ball和brown（1968）對信息含量的定義是：“如果我們觀察到股票價格隨收益報告的公布而調(diào)整，就說明反映在收益數(shù)字中的信息是有用的?！痹谝粋€有效的市場中，股票價格反映了所有的歷史信息。如果會計報告擁有信息含量，就會使市場對公司未來前景的預(yù)期做出調(diào)整，從而引起股票價格的波動。這就是我們設(shè)計研究方法的理論依據(jù)。良好的研究方法是實證研究的基礎(chǔ)。在本文中，將充分借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，力圖提出一個較為科學(xué)、合理的研究方案。

（一）假設(shè)設(shè)計

我國對現(xiàn)金流量增量信息的實證研究尚處于摸索起步階段。為尋找我國證券市場關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量和增量信息的經(jīng)驗性證據(jù)，本文將設(shè)定如下假設(shè)：

h1：經(jīng)營現(xiàn)金流量和非正常報酬之間沒有聯(lián)系。

本假設(shè)是證偽假設(shè)，旨在驗證經(jīng)營現(xiàn)金流量是否具有信息含量。也就是說，在控制利潤與非正常報酬之間的聯(lián)系后，進一步驗證經(jīng)營現(xiàn)金流量與股價的相關(guān)性。這一假設(shè)是本假設(shè)組的基石。

h2：經(jīng)營現(xiàn)金流量含有超過同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息內(nèi)容。

該假設(shè)用于比較會計報告中現(xiàn)金流量和盈余數(shù)據(jù)的增量信息，旨在解決誰的增量信息更多，對投資者決策更有用的問題。

h3：應(yīng)計項目在盈余中所占的比重高，現(xiàn)金流量的信息含量就會增加。

國外有研究證明，在盈余質(zhì)量不同的公司，現(xiàn)金流量的信息含量是不同的。應(yīng)計項目多，企業(yè)管理當(dāng)局操縱盈余的可能性就越大，投資者就越需要運用現(xiàn)金流量信息進行股票購買、持有和出售決策，此時現(xiàn)金流量的信息含量就會增加。本文擬用中國的數(shù)據(jù)對這一假設(shè)進行驗證，以使投資者能更有效地利用現(xiàn)金流量指標(biāo)。

h4：在預(yù)測未來現(xiàn)金流量時，現(xiàn)金流量具有超過盈余數(shù)據(jù)更強的作用。

本假設(shè)用于驗證現(xiàn)金流量的一個重要應(yīng)用：預(yù)測未來現(xiàn)金流量的數(shù)量、時間和不確定性是否具有經(jīng)驗上的證據(jù)。fasb認(rèn)為，當(dāng)期盈余要比當(dāng)期現(xiàn)金流量更好地預(yù)測未來現(xiàn)金流量，很多國外學(xué)者對此進行了實證分析，本文也擬用中國的數(shù)據(jù)對此進行驗證。

（二）變量及指標(biāo)計算

1.盈余（e）

在國外同類研究中，度量盈余的指標(biāo)通常包括每股收益（eps）、收益、凈利潤、投資報酬率和管理層預(yù)測等，其中以每股收益較為常見。在國內(nèi)研究中，陳曉、陳小悅（1999）采用了凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)；趙宇龍（1998）采用凈資產(chǎn)報酬率和凈利潤指標(biāo)；陳建煌采用“營業(yè)利潤”作為盈余的替代。本文借鑒陳建煌的方法，選取營業(yè)利潤作為反映盈余的指標(biāo)，理由是：營業(yè)利潤消除了非正常損益的投資收益，表現(xiàn)為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營活動創(chuàng)造的收益，它能更好地與經(jīng)營現(xiàn)金流量相配比。

2.預(yù)期盈余（ee）

本文的研究主要是對財務(wù)報表中的現(xiàn)金流量作出經(jīng)驗性評估。因此我們?nèi)匀徊捎脤W(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同的隨機游走的模型來描述公司的預(yù)期盈余，即：

e1=et-1+εt

預(yù)期盈余eet=et-1

3.非預(yù)期盈余（ue）

該指標(biāo)定義為實際盈余與預(yù)期盈余之差。即

uet=et-eet

4.非正常報酬率（ar）

股票的非正常報酬是實際報酬與正常期望報酬之間的差異。計算正常報酬的方法通常有三種：均值調(diào)整法（mean-adjusted）、市場調(diào)整法（market adjusted）和風(fēng)險調(diào)整法（risk adjusted）。（均值調(diào)整法計算過程簡單，缺乏足夠的理論依據(jù)。）其中，陳曉、陳小悅（1999）等采用了風(fēng)險調(diào)整模型；陳建煌的方法是：采用簡單算術(shù)平均的市場調(diào)整法來計算非正常報酬率，即以全部樣本在研究時窗內(nèi)的實際投資收益率的簡單算術(shù)平均數(shù)作為市場收益率，再以單個股票的實際投資收益率減去市場收益率得該股票的非正常收益率。

大多數(shù)資本市場研究都采用市場模型（market model）來估計或預(yù)測正常條件下企業(yè)的報酬率。即：

rij=α1+βirmj+εiε-n（0，б2）

這里，rij是第i家股票第j月的收益率，rmj是a股第j月的綜合市場收益率。

其中，rij=（pij-pi，j-1）/ pi，j-1，pij是考慮了公司i分紅送配因素經(jīng)過復(fù)權(quán)處理后的第j月的收盤價。

rmj=（ij-ij-1）/ij-1，ij是a股第j月收盤指數(shù)。

為了估算盈利公布日前后各兩個月的非正常報酬率，本文以4月30日（上年度財務(wù)報告公告截止日）為基準(zhǔn)，向前和往后各推移兩個月即每年的3，4，5，6月份為模型的測試期，把測試期前推8個月即從上年度的7月份至本年度的2月份為模型的估計期。測試期各個月份的非正常報酬率用實際報酬率和估計模型得出的預(yù)期報酬率之差計量。

arij=rij-erij=rij-αi ， -βi ，rmj

其中，αi ，，βi ，是用來估計期數(shù)據(jù)估算出的市場模型參數(shù)。

這里，用預(yù)測誤差而不是用市場模型回歸方程中得出的估計誤差作為非正常報酬率的計量指標(biāo)。其原因在于，估計誤差計算過程會使估計系數(shù)αi ，和βi ，包含一部分非正常報酬率，而這些非正常報酬率本應(yīng)包含在非正常報酬率的計量里，結(jié)果可能導(dǎo)致用估計誤差計算的非正常報酬率絕對值偏小。這也就是本文把每一會計年度分為模型估計期和模型測試期的理由。

5.累計非正常報酬率（car）

若以4月為零月，則測試期4個月份的累計非正常報酬率為：

gari=σarij（j從-1-2）

6.現(xiàn)金流量

對未公布現(xiàn)金流量表的年份，具體的計算經(jīng)營現(xiàn)金流量的方法是編制經(jīng)營活動現(xiàn)金流量間接法，即從凈利潤為起點，公式如下：

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量=凈利潤+計提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷+待攤費用減少（減：增加）+預(yù)提費用增加（減：減少）+處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)的損失（減：收益）+固定資產(chǎn)報廢損失+財務(wù)費用+投資損失（減：收益）+遞延稅款貸項（減：借項）+存貸的減少（減：增加）+經(jīng)營性應(yīng)收項目的減少（減：增加）+經(jīng)營性應(yīng)付項目的增加（減：減少）

預(yù)期經(jīng)營現(xiàn)金流量運用隨機游走模型計算，用上一年度的經(jīng)營現(xiàn)金流量作為本期的期望現(xiàn)金流量。

7.應(yīng)計項目（aa）

應(yīng)計項目是指那些不直接形成當(dāng)期現(xiàn)金流入或流出，但按照權(quán)責(zé)發(fā)生制和配比原則應(yīng)計入當(dāng)期損益的那些收入或費用（或凈資產(chǎn)的增加或減少部分），比如折舊費用、攤銷費用、應(yīng)收帳款增加額等。很多國外會計文獻將：會計盈余=經(jīng)營現(xiàn)金流量+應(yīng)計項目作為變量定義的出發(fā)點，并進一步將應(yīng)計項目分成流動性應(yīng)計項目和非流動性應(yīng)計項目。本文按慣例也采用以下公式計算應(yīng)計項目：

應(yīng)計項目=營業(yè)利潤-經(jīng)營現(xiàn)金流量

（三）模型設(shè)計

根據(jù)國內(nèi)外的研究資料，本文擬采用通用的線性模型研究現(xiàn)金流量、盈余和非正常報酬之間的相關(guān)性。

在假設(shè)1的檢驗中，本文采用

回歸模型（1）：cart=β0+β2uoept+εt（1）

來檢驗未預(yù)期單位經(jīng)營現(xiàn)金流量和累計非正常報酬率的聯(lián)系。

在假設(shè)2的檢驗中，本文采用

回歸模型（2）：cart=β0+β1uoept+εt（2）

來檢驗未預(yù)期單位營業(yè)利潤和累計非正常報酬率的聯(lián)系，并通過比較模型（1），（2）來檢驗假設(shè)2，即經(jīng)營現(xiàn)金流量是否含有超過同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息內(nèi)容。

在假設(shè)3的檢驗中，一文采用模型（1）對分組數(shù)據(jù)進行檢驗。

在假設(shè)4的檢驗中，本文采用

回歸模型（3）：cfpt+1=r0+ r 1cfpt+εt（3）

來檢驗單位經(jīng)營活動現(xiàn)金流量對未來單位經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的預(yù)測能力。采用：

回歸模型（4）：cfpt+1=r0+ r 2oept+εt （4）

來檢驗單位營業(yè)利潤對未來單位經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的預(yù)測能力。

（四）樣本選擇

1.樣本空間

本文的研究樣本同樣取自深滬股市相關(guān)數(shù)據(jù)。我們數(shù)據(jù)來源于香港理工大學(xué)中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術(shù)有限公司2001年8月出版的中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（csmar database）中的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫和市場交易數(shù)據(jù)庫。

本文從深滬交易所上市的公司中選擇1996年已經(jīng)上市并且在上述數(shù)據(jù)庫中能取得的對外公布了相應(yīng)的1995-1999年連續(xù)5個會計年度財務(wù)報告的公司作為研究樣本，同時剔除pt類公司和金融行業(yè)的上市公司，共計選擇了172家上市公司。

2.樣本時間

陳曉和陳小悅（1999）研究a股盈余信息有用性的樣本時間范圍為1993-1998年；陳建煌研究現(xiàn)金流量信息含量的樣本范圍是1994-1998年；然而根據(jù)趙宇龍（1998，1999）提供的經(jīng)驗證據(jù)，現(xiàn)金流量的增量信息在1998年以前是很難存在的；（1）1996年以前證券市場未達到弱式有效，所在不存在研究現(xiàn)金流量增量信息的前提。（2）“功能鎖定”直接影響了現(xiàn)金流量信息含量。我國證券市場存在“功能鎖定”現(xiàn)象，投資者的“功能鎖定”意味著上市公司經(jīng)理人員可以通過操縱公司賬面利潤達到蒙蔽市場的目的。也就是說，投資者不能通過相對真實、客觀的現(xiàn)金流量指標(biāo)識別公司的利潤操縱，現(xiàn)金流量沒有在公司估價上發(fā)揮作用。但是，鑒于陳建煌等研究與其結(jié)論并不相同而且大多數(shù)研究采用的樣本期間均從1994年開始的。同時由于1995年的財務(wù)報表作為期初數(shù)用于1996經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的計算中，實際經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、營業(yè)利潤和應(yīng)計項目數(shù)據(jù)從1996年開始。

3.樣本優(yōu)化

為增強樣本合理性，減少統(tǒng)計誤差，本文采用資產(chǎn)總額平減營業(yè)利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流量和應(yīng)計項目的辦法來消除資產(chǎn)規(guī)模差異對模型的影響，分別得到單位營業(yè)利潤（oep）、單位經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（cfp）和單位應(yīng)計項目（aap）。

4.時間窗口

由于我國股市基本呈弱式有效的特征，同時尚未達到半強式有效，本文選取年報公布截止日4月30日前后共兩個月共計4個月為時間窗口。

三、研究結(jié)果分析

我們的分析將基于三組不同的樣本體系對四個假設(shè)分別進行檢驗。這三個樣本體系分別為隨機樣本組、選定樣本組和st公司樣本組。這種分類的目的是研究不同樣本特征對統(tǒng)計結(jié)果的影響，同時，我們還根據(jù)各年橫截面回歸的結(jié)果進行現(xiàn)金流量信息含量的趨勢分析，以使我們對現(xiàn)金流量信息含量的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢有更深層次的認(rèn)識。

（一）對隨機樣本的檢驗結(jié)果

我們共隨機選取了172家樣本公司，688個樣本數(shù)據(jù)進行分析。其結(jié)果是：利用隨機樣本檢驗假設(shè)1，沒有找到經(jīng)營現(xiàn)金流量與非正常報酬之間聯(lián)系的經(jīng)驗證據(jù)。同時假設(shè)2，也未通過檢驗，即并不能證明經(jīng)營現(xiàn)金流量具有超過同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息的內(nèi)容。對假設(shè)3，盈余質(zhì)量不同的公司其現(xiàn)金流量信息含量不同也未通過顯著性檢驗。但在預(yù)測未來現(xiàn)金流量時，對假設(shè)4的檢驗發(fā)現(xiàn)了經(jīng)驗性證據(jù)，現(xiàn)金流量具有超過盈余數(shù)據(jù)更強的作用。由此，本文用中國股市的數(shù)據(jù)同樣否定了fasb的假設(shè)：當(dāng)期盈余要比當(dāng)期現(xiàn)金流量更好地預(yù)測未來現(xiàn)金流量。由于未來現(xiàn)金流量是公司價值評估的基礎(chǔ)，在進行會計計量時，fasb在第七號會計準(zhǔn)則中要求對部分資產(chǎn)也采用未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值進行計價；經(jīng)營現(xiàn)金流量在預(yù)測未來現(xiàn)金流量時具有超過盈余數(shù)據(jù)的預(yù)測能力顯示經(jīng)營現(xiàn)金流量信息將公司價值評估和資產(chǎn)計價方面發(fā)揮不可或缺的作用。

在沒有找到經(jīng)營現(xiàn)金流量與非正常報酬聯(lián)系的經(jīng)驗證據(jù)時，能不肯定經(jīng)營現(xiàn)金流量不具有信息含量，因而對中國證券市場沒有影響呢？筆者認(rèn)為，造成隨機樣本中經(jīng)營現(xiàn)金流量與非正常報酬之間不具有關(guān)聯(lián)存在多方面的原因：

1.樣本的選擇。在隨機樣本的選擇上，沒有去除離異值數(shù)據(jù)；也沒有考慮排除一些與業(yè)績無關(guān)，被刻意炒作的股票。將大量的被各種概念炒作的非正常股票與一些正常股票一起進入樣本組合，難免魚龍混雜，不能反映正常股票應(yīng)當(dāng)包含的規(guī)律性。隨著我國證券市場的逐步規(guī)范，“脫離業(yè)績炒個股”的時代將會一去不復(fù)返，為了把握股價變動的內(nèi)在規(guī)律性，我們有必要重新選擇樣本，增加正常公司的比重，本文還將用選定樣本替代隨機樣本進行進一步檢驗。

2.我國證券市場的不規(guī)范。表現(xiàn)在莊家肆意橫行，暴炒概念屢見不鮮，股份的大幅度波動更多的是由于莊家的進入或離場，而非公司利潤或現(xiàn)金流量的波動。從1998年的“資產(chǎn)重組年”到“暴炒st”，到1999年炒高科技概念，2000年炒網(wǎng)絡(luò)概念，無不留下了市場不規(guī)范的烙印。應(yīng)當(dāng)說，在市場總體層面上，現(xiàn)金流量與非正常報酬缺乏相關(guān)性是與市場的現(xiàn)實特征相符的。應(yīng)當(dāng)指出的是，在上述隨機樣本模型分析中，會計盈余同樣沒有信息含量，這就進一步印證了本文關(guān)于我國證券市場的描述是正確的。

3.現(xiàn)金流量信息沒有被投資者充分利用。我國的現(xiàn)金流量會計準(zhǔn)則到1998年才正式頒布。投資者尚未充分認(rèn)識到現(xiàn)金流量表的作用或沒有掌握現(xiàn)金流量表的分析技巧，不能有效地利用現(xiàn)金流量信息，這也是股份對現(xiàn)金流量信息的波動不敏感的一個原因。

（二）對選定樣本的檢驗結(jié)果

選定樣本的原則是：在隨機樣本中（1）剔除離異值數(shù)據(jù)。（2）剔除“資產(chǎn)重組股”。（3）剔除各種“概念股”。在剩余的公司中，再使用隨機原則選取263個樣本數(shù)據(jù)。

利用選定樣本檢驗的結(jié)果是對假設(shè)1的檢驗，經(jīng)營現(xiàn)金流量與非正常報酬之間存在顯著的相關(guān)性。同時假設(shè)2也行到了驗證，即經(jīng)營現(xiàn)金流量具有超過同期盈余數(shù)據(jù)的增值信息內(nèi)容。對假設(shè)3分組檢驗的結(jié)果表明，盈余質(zhì)量不同的公司現(xiàn)金流量信息含量也不同，而且當(dāng)應(yīng)計項目在盈余中所占比重高，現(xiàn)金流量的信息含量就會增加。在預(yù)測未來現(xiàn)金流量時，對假設(shè)4的檢驗再次發(fā)現(xiàn)了經(jīng)驗性證據(jù)，現(xiàn)金流量具有超過盈余數(shù)據(jù)更強的作用。不同樣本證明了同一個假設(shè)。這就進一步增強了解釋力度。

本次檢驗剔除了非正常公司和離異值數(shù)據(jù)，雖然這種處理減少了樣本量，但是對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與非正常報酬的相關(guān)性分析卻提供了更合理的分析基礎(chǔ)。假設(shè)1通過了顯著性檢驗表明在正常公司樣本中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量具有信息含量，即投資者部分依據(jù)了現(xiàn)金流量的波動作出投資決策。假設(shè)2中將現(xiàn)金流量具有超過盈余的增量信息內(nèi)容，從而使現(xiàn)金流量信息獨立性凸現(xiàn)。假設(shè)3中進一步考察了應(yīng)計項目在盈余中所占比重對現(xiàn)金流量信息含量的影響，實證結(jié)果較好地驗證了假設(shè)3，從而使我們研究應(yīng)計項目、盈余、現(xiàn)金流量和非正常報酬之間的關(guān)系入木三分。同時它也對證券市場有指導(dǎo)作用，當(dāng)上市公司的應(yīng)計項目比重較高時，我們必須更多的依靠現(xiàn)金流量表提供的現(xiàn)金流量信息進行股票購售決策。

四、st公司的現(xiàn)金流量信息功能分析

（一）對假設(shè)的檢驗結(jié)果

在本文的研究中，我們隨機地選取了21家st公司進行上述四個假設(shè)的檢驗，其結(jié)果如下：st公司樣本組的現(xiàn)金流量與非正常報酬之間沒有相關(guān)性，說明投資者在對st公司作投資分析時，并沒有考慮到公司現(xiàn)金流量信息。同時會計盈余與非正常報酬之間存在負(fù)相關(guān)，即股價隨會計利潤反方向變動，這突出地顯示了st公司樣本組股份操縱的嚴(yán)重程度。同時實證結(jié)果也符合中國股市曾流行的荒誕邏輯：虧損越嚴(yán)重，重組可能性就越大；重組可能性越大，公司的未來前景就越看好，公司股價就越高。這種現(xiàn)象造成了我國證券市場的功能性扭曲，導(dǎo)致寶貴的社會資源無效配置，這是我們發(fā)展證券市場亟待解決的一個問題。

盡管st公司樣本組檢驗中沒有發(fā)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流量的波動對本公司股份的顯著影響，然而我們也不能據(jù)此說明現(xiàn)金流量信息分析對st樣本組是一無用處的。在研究中，我們開創(chuàng)性地設(shè)計了st公司平均樣本，并據(jù)以考察公司被st前各年利潤和現(xiàn)金流量的變動情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)st公司中的現(xiàn)金流量對公司的財務(wù)失敗具有明顯的預(yù)警作用，從而有力地證明了現(xiàn)金流量的、分析對公司價值分析中的作用。由此，我們可以得出結(jié)論，隨著投資者的素質(zhì)逐漸提高，現(xiàn)金流量信息將越來越受到投資者的重視，現(xiàn)金流量變動對股價的影響或現(xiàn)金流量的信息含量將會與日俱增。

（二）現(xiàn)金流量信息的預(yù)警功能研究

本部分研究的目的是驗證現(xiàn)金流量信息是否能夠?qū)矩攧?wù)失敗提前預(yù)警，從而說明現(xiàn)金流量信息的實際有用性。這部分研究應(yīng)當(dāng)被理解為上述實證研究的必要補充。在研究中，本文首先構(gòu)造了st公司時間序列，以公司被st年為基準(zhǔn)，各時間點分別設(shè)定為“st-1”年，“st-2”年等；然后本文設(shè)計了“單位平均st公司”模型，即將資產(chǎn)總額平減后的st公司樣本的凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量按照各時間點進行平均計算。這樣我們就可以把握我國st公司凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量變動的總體特征的其中的規(guī)律性。

在樣本選擇中，本文剔除了離異值數(shù)據(jù)，同時考慮到資料的局限，最后選擇了21個st公司作為研究樣本。分析結(jié)果如下表所示。

從圖1-1可知，在公司被st的年度前，已連續(xù)出現(xiàn)兩年虧損，但從首次出現(xiàn)虧損前三年現(xiàn)金流量已開始出現(xiàn)顯著的下滑，而此時凈利潤仍維持在原水平上。因此，現(xiàn)金流量具有較好的預(yù)警功能，我們甚至可以把現(xiàn)金流量的急劇下滑看作公司凈利潤急劇下滑以致可能出現(xiàn)負(fù)值的先兆，本文的研究認(rèn)為，這種先兆至少會提前兩年出現(xiàn)。

本文采用隨機樣本、選定樣本和st公司樣本的數(shù)據(jù)分別驗證四個假設(shè)，經(jīng)過統(tǒng)計分析得出的結(jié)論是：我國證券市場存在一定不規(guī)范因素，在這種市場中，隨機樣本和st公司樣本無法驗證本文的假設(shè)，而在剔除離異值、“資產(chǎn)重組股”、“概念股”等因素影響之后，選定樣本公司的數(shù)據(jù)都能驗證四個假設(shè)，說明現(xiàn)金流量具有超過盈余以外的信息含量的內(nèi)容。另外，本文所做的st公司的現(xiàn)金流量預(yù)警研究，說明現(xiàn)金流量有較強的財務(wù)失敗預(yù)警功能。因此，筆者建議在制定有關(guān)會計政策時，政策制定者應(yīng)對現(xiàn)金流量信息足夠的重視和關(guān)注，例如：對于當(dāng)前財務(wù)分析指標(biāo)體系、業(yè)績評價指標(biāo)體系應(yīng)將現(xiàn)金流量信息提高到與盈余信息同樣重要的地位。將現(xiàn)金流量作為另一個核心指標(biāo)，以便能全面、真實地反映企業(yè)的盈余質(zhì)量和財務(wù)狀況。對于財務(wù)管理者、財務(wù)分析家及投資者也應(yīng)當(dāng)充分重視現(xiàn)金流量信息，以致管理和分析不失偏頗，確保全面了解企業(yè)的財務(wù)狀況，避免投資失誤。

五、本文研究的局限性和今后研究的方向

（一）研究局限性

1.數(shù)據(jù)庫缺陷。目前我國證券市場經(jīng)驗研究尚缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫。這就造成了兩方面的不利后果，一是本文研究所需的數(shù)據(jù)資料從多種渠道加工而成，數(shù)據(jù)是否標(biāo)準(zhǔn)有待驗證；而且筆者所選數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)缺失現(xiàn)象較為嚴(yán)重，使本文在選擇樣本時遇到較大困難。

2.樣本數(shù)量缺陷。由于我國證券市場起步較晚，使本文研究可選取樣本數(shù)據(jù)數(shù)量較少，時間跨度較短，不可能像國外學(xué)者那樣選取較長時期的大量樣本來進行統(tǒng)計檢驗，因此研究結(jié)論可能存在誤差。

3.模型設(shè)計。本文采用最為簡單的單變量線性回歸模型進行統(tǒng)計分析，國外文獻證明了單變量線性回歸模型在解釋樣本時具有一定的局限性。

4.變量定義。本文采用的經(jīng)營現(xiàn)金流量某些年度的數(shù)據(jù)部分采用調(diào)整法完成，由于我國現(xiàn)金流量表會計準(zhǔn)則頒布時間較晚，且上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)披露的固有局限，我們無法運用調(diào)整法得到這部分經(jīng)營現(xiàn)金流量的精確數(shù)據(jù)，從而給以后的模型分析中造成偏差。

（二）今后研究方向