證券發(fā)行市場(chǎng)的特征精選(九篇)

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第1篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文

關(guān)鍵詞：發(fā)行審核；注冊(cè)制；核準(zhǔn)制

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）05-0-02

一、引言

證券發(fā)行審核制度是國(guó)家證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)于證券發(fā)行行為進(jìn)行監(jiān)管的法律法規(guī)及相關(guān)制度的總稱，是證券發(fā)行監(jiān)管的一項(xiàng)基本制度，是證券監(jiān)管制度的基礎(chǔ)和核心。證券發(fā)行監(jiān)管制度是否完善和有效，很大程度上影響著整個(gè)證券監(jiān)管體系的建立，影響著證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，探索和建立一個(gè)公開(kāi)、公正、富有效率的發(fā)行審核制度，對(duì)保障投資者利益，加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任意識(shí)，提高證券發(fā)行質(zhì)量，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康有序發(fā)展具有重要意義。

由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、法律制度、文化傳統(tǒng)等方面存在較大的差異，加之證券發(fā)行及上市所在的證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的特殊性，各國(guó)在證券發(fā)行審核制度方面存在較大的差別。國(guó)外主要發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了數(shù)十年的發(fā)展，都建立了一套比較完整的制度規(guī)范，證券發(fā)行審核制度也各有特色。比較典型的是以美國(guó)、日本為代表的證券發(fā)行注冊(cè)登記制度，以英國(guó)、法國(guó)為代表的證券發(fā)行核準(zhǔn)制度。

二、國(guó)外主要國(guó)家的證券發(fā)行審核制度

(一)注冊(cè)制

注冊(cè)制又稱登記制、申報(bào)生效制或完全公開(kāi)主義，是指證券發(fā)行申請(qǐng)人將擬公開(kāi)的信息和資料送交證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，并對(duì)信息和資料的真實(shí)性、可靠性承擔(dān)法律責(zé)任。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)只對(duì)申報(bào)文件是否符合法定的信息披露義務(wù)要求進(jìn)行審查，即主要對(duì)申報(bào)材料的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，并不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。證券監(jiān)督管理部門的主要職責(zé)是最大程度的保障投資者得到相關(guān)的證券信息，但并不對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人及其發(fā)行的證券進(jìn)行任何有無(wú)價(jià)值的評(píng)價(jià)。

注冊(cè)制發(fā)端于英國(guó)，制度化于美國(guó)。其基本內(nèi)容是：

1.發(fā)行申請(qǐng)人在準(zhǔn)備發(fā)行證券時(shí)，必須依法將公開(kāi)的各種資料完全、準(zhǔn)確地向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)呈報(bào)并申請(qǐng)注冊(cè)，以抑制證券發(fā)行中的弄虛作假及其他舞弊行為，從而使投資者能夠在掌握真實(shí)信息的情況下作出自己的投資選擇。

2.證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)是按照信息公開(kāi)原則，對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性進(jìn)行形式上的審查，而對(duì)于發(fā)行人的盈利能力、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量與發(fā)行價(jià)格等實(shí)質(zhì)性問(wèn)題均不進(jìn)行審查。

3.發(fā)行申請(qǐng)人提交申報(bào)文件后，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在未對(duì)申請(qǐng)?zhí)岢鋈魏萎愖h的情況下，該申請(qǐng)?jiān)谧?cè)生效等待期滿后證券發(fā)行注冊(cè)即為生效。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)若提出異議，則發(fā)行申請(qǐng)人有義務(wù)對(duì)申請(qǐng)文件進(jìn)行解釋和補(bǔ)正。

注冊(cè)制是市場(chǎng)主導(dǎo)型的證券審核制度，其核心價(jià)值是公開(kāi)主義，反映了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由性、主體活動(dòng)的自主性和政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的規(guī)范性和效率性。

(二)核準(zhǔn)制

核準(zhǔn)制又稱實(shí)質(zhì)管理主義，是指證券發(fā)行申請(qǐng)人不僅要符合法律、行政法規(guī)和證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件，依法公開(kāi)一切與證券發(fā)行相關(guān)的信息并保證其真實(shí)性，而且還要由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)決定是否準(zhǔn)予其發(fā)行證券的一種管理體制。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行申請(qǐng)擁有最終決定權(quán)。

核準(zhǔn)制的主要代表國(guó)家為英國(guó)、法國(guó)，美國(guó)實(shí)行“藍(lán)天法”的部分州也采用核準(zhǔn)制。根據(jù)我國(guó)《證券法》第10條第1款的規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券”，可見(jiàn)，我國(guó)也是采用核準(zhǔn)制的國(guó)家。核準(zhǔn)制的基本內(nèi)容為：

1.證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除進(jìn)行對(duì)信息公開(kāi)要求的形式審查外，還對(duì)證券發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，并據(jù)此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價(jià)值判斷和是否核準(zhǔn)申請(qǐng)的決定。主要審核發(fā)行申請(qǐng)人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)是否合法，資本結(jié)構(gòu)是否合理，公司是否具有發(fā)展前景，管理人員是否具備相應(yīng)的素質(zhì)和能力，以及公司是否具有競(jìng)爭(zhēng)力等，并據(jù)此作出發(fā)行者是否符合實(shí)質(zhì)條件，從而決定是否批準(zhǔn)其發(fā)行證券。

2.核準(zhǔn)制同樣要求且重視發(fā)行申請(qǐng)人提供完整、真實(shí)的與發(fā)行證券相關(guān)的信息。

核準(zhǔn)制是政府主導(dǎo)型的證券審核制度，是以維護(hù)公共利益和社會(huì)安全為本位，很大程度上帶有國(guó)家干預(yù)的特征，只不過(guò)這種干預(yù)是借助法律的形式來(lái)完成的?！氨M管法律經(jīng)常通過(guò)嚴(yán)格的規(guī)則和凝滯不變的程序阻礙經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；但是其基本上對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供了可預(yù)見(jiàn)性或支持性的保障措施，以精微的形式保證合理的預(yù)算”，可見(jiàn)，核準(zhǔn)制是政府為了保證交易安全和維護(hù)公共利益而制定的一項(xiàng)具有強(qiáng)制力的證券監(jiān)管法律制度。

三、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的特征比較

(一)證券發(fā)行權(quán)利的歸屬

注冊(cè)制國(guó)家，證券發(fā)行的權(quán)利是法律賦予的一項(xiàng)固有權(quán)利，而不是政府授予，無(wú)須經(jīng)過(guò)政府批準(zhǔn)或進(jìn)行特別授權(quán)。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在未對(duì)申請(qǐng)?zhí)岢鋈魏萎愖h的情況下，該申請(qǐng)?jiān)谧?cè)生效等待期滿后證券發(fā)行注冊(cè)即為生效。同時(shí)，證券發(fā)行是一項(xiàng)普遍的權(quán)利。法律保障履行法定義務(wù)的發(fā)行人都有接受市場(chǎng)選擇的機(jī)會(huì)。在此機(jī)制下，無(wú)論是發(fā)行績(jī)優(yōu)股或是發(fā)行垃圾股，只要履行法定披露義務(wù)，即可任意發(fā)行①。此外，法律將證券發(fā)行權(quán)賦予發(fā)行人的同時(shí)，也賦予證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在特定的情況下，有權(quán)延遲或阻止注冊(cè)的生效。如果證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審查中發(fā)現(xiàn)發(fā)行人公開(kāi)信息有遺漏、虛假、誤導(dǎo)、欺詐等情形，有權(quán)頒布命令拒絕或中止發(fā)行注冊(cè)的效力，限制發(fā)行人的發(fā)行權(quán)利并追究發(fā)行人的法律責(zé)任②。當(dāng)然，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在行使這些權(quán)力時(shí)應(yīng)給予聽(tīng)證的機(jī)會(huì)，并且允許申請(qǐng)人提出復(fù)審。在用盡行政救濟(jì)之后，申請(qǐng)人可以要求司法復(fù)審，申請(qǐng)法院做出不理會(huì)、限制或者暫停行政命令的有效性或執(zhí)行的決定③。這些限制措施是政府根據(jù)對(duì)證券監(jiān)管的需要而對(duì)證券發(fā)行人的權(quán)利限制，因此，這不僅沒(méi)有改變證券發(fā)行權(quán)利的歸屬，而且為證券發(fā)行權(quán)利法律賦予提供了更加充分的佐證。

核準(zhǔn)制國(guó)家，證券發(fā)行權(quán)利是通過(guò)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)獲得的，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)擁有實(shí)質(zhì)決定權(quán)。核準(zhǔn)制充分體現(xiàn)了國(guó)家行政權(quán)力對(duì)證券發(fā)行的參與，發(fā)行申請(qǐng)人的發(fā)行權(quán)是由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)以法定的形式授予。發(fā)行人必須取得審核機(jī)關(guān)的授權(quán)文件，才能開(kāi)展相關(guān)的證券發(fā)行活動(dòng)。如果沒(méi)有證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或其授權(quán)單位的批準(zhǔn)，一切證券發(fā)行活動(dòng)皆為非法，不僅發(fā)行的證券無(wú)效，非法發(fā)行人和參與的中介方都可能受到嚴(yán)厲的處罰。

(二)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核的方式與內(nèi)容

注冊(cè)制國(guó)家，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)不是審批證券的發(fā)行，而是從形式上和程序上保證信息的公開(kāi)，創(chuàng)造良好的市場(chǎng)選擇環(huán)境。因此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要對(duì)申報(bào)材料的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，防止發(fā)行公司公開(kāi)信息出現(xiàn)虛假、缺漏、錯(cuò)誤或易使人產(chǎn)生誤解的言詞。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求發(fā)行人提供真實(shí)的信息，但不保證信息的真實(shí)性。至于發(fā)行人及證券的價(jià)值等實(shí)質(zhì)性問(wèn)題不屬于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查范圍，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也無(wú)權(quán)對(duì)證券發(fā)行及其本身做出實(shí)質(zhì)性判斷。法律保障投資者依據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)所保障的充分信息，自行作出投資決策④。

核準(zhǔn)制國(guó)家，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)除了對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人的信息披露義務(wù)進(jìn)行形式審查外，還必須對(duì)相關(guān)實(shí)質(zhì)條件進(jìn)行實(shí)體審查，主要包括：發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)及其證券發(fā)行與上市的意義；發(fā)行證券所籌資金的投資有無(wú)合理的成功機(jī)會(huì)發(fā)行管理人員的資格、能力；投資人將承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格等等。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請(qǐng)。只有符合了信息公開(kāi)要求和實(shí)質(zhì)性條件并經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后，方可取得發(fā)行資格，在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券。

(三)進(jìn)行監(jiān)督的主要階段

注冊(cè)制國(guó)家，主要強(qiáng)調(diào)事后審查和處罰。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行申請(qǐng)人的信息披露義務(wù)對(duì)申報(bào)文件僅作形式審查。只要發(fā)行人符合形式上的法律規(guī)定，經(jīng)過(guò)法定期間注冊(cè)自動(dòng)生效，申請(qǐng)人即可發(fā)行證券，因此，注冊(cè)制下的證券發(fā)行申請(qǐng)人更容易獲得發(fā)行證券的機(jī)會(huì)。并且，在實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家中，往往同時(shí)設(shè)有證券發(fā)行審核豁免制度，包括針對(duì)證券發(fā)行人的性質(zhì)和證券的特點(diǎn)所規(guī)定的豁免證券(Exempted Securities)和根據(jù)證券交易本身性質(zhì)所規(guī)定的豁免交易的注冊(cè)豁免⑤。相當(dāng)多的證券發(fā)行可以援引證券法的其他條文免于注冊(cè)，直接發(fā)行。那么為了保障發(fā)行申請(qǐng)人能夠切實(shí)的遵守公開(kāi)原則，履行信息披露義務(wù)，進(jìn)而保護(hù)投資者的利益，事后審查和處罰就尤為重要。通過(guò)事后處罰制度，懲治造假、欺詐者，同時(shí)對(duì)其他發(fā)行人也有強(qiáng)大的威懾力。對(duì)于豁免證券，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)事后審查，如果申請(qǐng)人所注冊(cè)文件內(nèi)容存在虛假、欺詐投資人，則將追究申請(qǐng)人的相應(yīng)法律責(zé)任。以法律禁止欺詐發(fā)行來(lái)保護(hù)那些持有豁免證券的投資者。

核準(zhǔn)制國(guó)家，強(qiáng)調(diào)事前與事后監(jiān)督并舉。核準(zhǔn)制依照法律規(guī)定對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人的各項(xiàng)文件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，篩選資本結(jié)構(gòu)合理，發(fā)展前景良好，管理人員素質(zhì)較高，以及競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的公司發(fā)行證券，通過(guò)事前審查，盡可能的排除品質(zhì)較差的證券進(jìn)入市場(chǎng)，以減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。同時(shí)，核準(zhǔn)制國(guó)家的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)同樣也享有時(shí)候?qū)彶楹统蜂N權(quán)。在發(fā)行人獲得核準(zhǔn)之后，如果證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)所核準(zhǔn)的事項(xiàng)存在虛假、舞弊等違法行為，有權(quán)對(duì)已作出的核準(zhǔn)予以撤銷，并追究發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任者的法律責(zé)任⑥。

(四)立法思想與價(jià)值取向

公開(kāi)原則是注冊(cè)制的基本特征，其核心理念來(lái)源于美國(guó)法學(xué)家路易斯·D.布蘭迪，他認(rèn)為 “公開(kāi)是現(xiàn)代社會(huì)及工業(yè)弊病的救生藥，陽(yáng)光是最好的防腐劑，電燈是最有效的警察”⑦。依據(jù)這一思想，作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)組成部分的證券市場(chǎng)，證券投資者和其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體一樣，都是追求自身經(jīng)濟(jì)利益最大化的理性人，只要信息完全、真實(shí)、及時(shí)公開(kāi)，市場(chǎng)機(jī)制與法律制度健全，投資者自己會(huì)對(duì)證券的價(jià)值進(jìn)行判斷和選擇，效率原則也得到了充分體現(xiàn)。其次，證券發(fā)行監(jiān)管遵循“買者自當(dāng)其心”(Caveat Emptor)和“賣者自當(dāng)其心”(Caveat Vendor)的市場(chǎng)原則。法律認(rèn)為證券投資者是成熟的“經(jīng)濟(jì)人”，能夠作出理性的判斷；并且認(rèn)為對(duì)申請(qǐng)文件作出審計(jì)報(bào)告或出具法律意見(jiàn)書的專業(yè)性中介機(jī)構(gòu)，能夠真正負(fù)起“經(jīng)濟(jì)警察”的責(zé)任，切實(shí)保證申請(qǐng)人所提供資料的完整、準(zhǔn)確、真實(shí)。如果投資者自愿上當(dāng)，法律也不予干預(yù)或糾偏，因?yàn)楦试甘軗p被視為投資者的一項(xiàng)權(quán)利⑧。

核準(zhǔn)制是國(guó)家干預(yù)在證券發(fā)行監(jiān)管的集中體現(xiàn)。證券市場(chǎng)作為高風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)，并非所有投資者都有對(duì)市場(chǎng)上披露的信息進(jìn)行理性判斷和正確選擇的能力，因此，核準(zhǔn)制是由國(guó)家以法律的形式，將質(zhì)量差的公司排除在股票公開(kāi)發(fā)行之外，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)就在于對(duì)進(jìn)入證券市場(chǎng)發(fā)行證券的公司進(jìn)行有效把關(guān)，以法定的條件衡量和審查發(fā)行人是否具備發(fā)行證券的資格，從而盡可能地減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)公眾投資者在個(gè)人能力上的不足。

實(shí)施核準(zhǔn)制的目的在于保證證券發(fā)行的正常運(yùn)作，提高證券的品質(zhì)信用。核準(zhǔn)制貫徹準(zhǔn)則主義，法律明確規(guī)定證券發(fā)行的條件，該條件既包括形式性要件也包括實(shí)質(zhì)性要件，只要證券發(fā)行人具備了法定的實(shí)質(zhì)要件和形式要件，均可發(fā)行證券。準(zhǔn)則主義的立法思想強(qiáng)調(diào)法律的實(shí)質(zhì)管理，并一定程度排除行為者的行為自由，排除公眾投資者的合理選擇權(quán)。

(五)適用環(huán)境

由于注冊(cè)制和核準(zhǔn)制都有著各自的優(yōu)勢(shì)和不足，兩者無(wú)孰優(yōu)孰劣之分，關(guān)鍵是要適合本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平尤其是證券市場(chǎng)發(fā)展的具體情況。

采用注冊(cè)制的國(guó)家往往具備一定條件，即較高的市場(chǎng)化程度和規(guī)范運(yùn)作的市場(chǎng)；較完善的法律法規(guī)作保障；發(fā)行人和承銷商及其他的中介機(jī)構(gòu)要有較強(qiáng)的行業(yè)自律能力；投資者要有一個(gè)良好的投資理念；管理層的市場(chǎng)化監(jiān)管手段較完善。

新興市場(chǎng)在證券發(fā)行上市監(jiān)管方面往往采用核準(zhǔn)制，其采用核準(zhǔn)制的主要意圖是：通過(guò)政府干預(yù)的加強(qiáng)，運(yùn)用實(shí)質(zhì)性的管理增強(qiáng)證券市場(chǎng)的進(jìn)入限制，彌補(bǔ)相對(duì)薄弱的法律環(huán)境和投資者素質(zhì)有待提高所產(chǎn)生的監(jiān)管不足。

四、我國(guó)股票發(fā)行審核制度分析

(一)我國(guó)股票發(fā)行審核制度的沿革

在1998年《證券法》實(shí)施前，我國(guó)證券發(fā)行體制基本上是依據(jù)1993年《公司法》所確立的較核準(zhǔn)制更為嚴(yán)格的，由政府機(jī)關(guān)主導(dǎo)的監(jiān)督管理體制，即審批制。發(fā)行申請(qǐng)人不僅須取得發(fā)行額度的許可，而且在發(fā)行前還必須取得行政管理機(jī)關(guān)和證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)；發(fā)行審批部門對(duì)于發(fā)行人的申請(qǐng)采取實(shí)質(zhì)審查制度。1998年《證券法》實(shí)施后，我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管體制從審批制向核準(zhǔn)制過(guò)渡，股票發(fā)行已采用核準(zhǔn)制。2005年修訂的現(xiàn)行《證券法》實(shí)施后，確立了證券發(fā)行實(shí)施核準(zhǔn)制，并且依法實(shí)行保薦人制度和股票發(fā)行定價(jià)制度。

(二)我國(guó)現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度評(píng)析

我國(guó)證券市場(chǎng)屬于新興的、轉(zhuǎn)軌時(shí)期的市場(chǎng)，其尚處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的時(shí)期，在證券市場(chǎng)的起步階段，證券投資者對(duì)市場(chǎng)判斷和選擇的能力十分有限，在投資者的投資心理、投資技能、自我保護(hù)意思和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)尚未成熟時(shí)期，政府必須承擔(dān)起相應(yīng)職責(zé)，從而保證證券市場(chǎng)健康有序發(fā)展，保障投資者的合法權(quán)益。因而，我國(guó)的實(shí)際情況決定了證券發(fā)行審核制度必須采用核準(zhǔn)制而非注冊(cè)制。根據(jù)我國(guó)《證券法》第10條第1款的規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券”，可見(jiàn)，《證券法》以法律形式確立的我國(guó)股票發(fā)行采用的核準(zhǔn)制，是符合我國(guó)實(shí)際國(guó)情，順應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展需要的審核制度。

雖然各項(xiàng)制度在不斷的規(guī)范和健全之中，但我國(guó)證券發(fā)行審核制度仍然與國(guó)外實(shí)行核準(zhǔn)制的國(guó)家有所差別，主要體現(xiàn)在以下幾方面：

1.證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的差異。以英國(guó)、法國(guó)為代表的國(guó)外證券發(fā)行核準(zhǔn)制度體系中，政府職能部門負(fù)責(zé)對(duì)證券機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，而證券發(fā)行審核職能和對(duì)上市公司的監(jiān)管主要由證券交易所完成。我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)，其主要職責(zé)是起草證券、期貨法規(guī)有關(guān)法規(guī)，對(duì)證券發(fā)行、上市交易及相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管和審批，對(duì)證券、期貨、證券投資基金進(jìn)行審批和監(jiān)管，對(duì)違反證券、期貨法律法規(guī)的行為進(jìn)行調(diào)查處罰等等，中國(guó)證監(jiān)會(huì)仍然扮演著政府的角色。而證券交易所卻不具備證券發(fā)行審核職能，同時(shí)對(duì)上市公司的監(jiān)管職能也比較弱化，對(duì)上市公司的處罰主要由中國(guó)證監(jiān)會(huì)完成。

2.證券市場(chǎng)自律機(jī)構(gòu)的差異。以英國(guó)為例，其證券發(fā)行監(jiān)管主要以自律為主，證券市場(chǎng)存在相當(dāng)多的自律機(jī)構(gòu)，如英國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)、英國(guó)收購(gòu)與合并問(wèn)題專門小組、證券業(yè)理事會(huì)等機(jī)構(gòu)，他們主要通過(guò)監(jiān)管其會(huì)員的行為來(lái)間接影響市場(chǎng)，其監(jiān)管范圍很廣，甚至在證券發(fā)行過(guò)程中也參與對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。我國(guó)的自律機(jī)構(gòu)主要是證券業(yè)協(xié)會(huì)等組織，目前其職責(zé)主要是教育、培訓(xùn)宣傳工作，自律職能遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。

注釋：

①胡繼之,主編.海外主要證券市場(chǎng)發(fā)行制度[M].中國(guó)金融出版社,2001:79。

②,2002/12/28。

③See Securities Act of 1933,Section 8(b),15U.S.C.Section 77(a),West,p165(1997)。

④John R.Allison and Robert A.Prentice,The Legal Environment of Business,4th,the Dryden Press,p475(1993)。

⑤周曉剛,美國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2001-4-16。

⑥楊志華,著.證券法律制度研究[M].中國(guó)政法大學(xué)出版社,1995:70。

⑦See Louis D.Brandies,Other People’s Money and How the bankers Use It,National Home Library Foundation,ed.,p62(1933)。

⑧楊志華,著.證券法律制度研究[M].中國(guó)政法大學(xué)出版社,1995:64。

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[4]中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)編.證券發(fā)行與承銷[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2003.

第2篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國(guó)不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場(chǎng)的龍頭地位。截止2000年，美國(guó)資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國(guó)國(guó)內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽(yù)為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)。（注：汪利娜：《美國(guó)住宅金融體制研究》，中國(guó)金融出版社1999年版，第269頁(yè)。）對(duì)于資產(chǎn)證券化在美國(guó)的興旺發(fā)達(dá)，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻(xiàn)不小。因此，本文試圖分析美國(guó)證券法對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護(hù)投資者利益、實(shí)行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國(guó)正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國(guó)證券法（注：美國(guó)的證券活動(dòng)受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問(wèn)題。美國(guó)聯(lián)邦證券法體系主要由7項(xiàng)立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問(wèn)法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。）對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)過(guò)后，美國(guó)政府一改對(duì)證券市場(chǎng)自由放任的態(tài)度而實(shí)行國(guó)家積極干預(yù)的政策，貫徹保護(hù)投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場(chǎng)最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(huì)(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實(shí)的司法操作，確保證券法體系的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

美國(guó)沒(méi)有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過(guò)現(xiàn)存的證券法律制度對(duì)它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整，其主要問(wèn)題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管；對(duì)ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對(duì)象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個(gè)方面，美國(guó)證券法實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對(duì)信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無(wú)涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對(duì)發(fā)起人和SPV沒(méi)有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來(lái)判斷ABS價(jià)值、評(píng)估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國(guó)，并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。

美國(guó)法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項(xiàng)）最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見(jiàn)卞耀武主編、王宏譯：《美國(guó)證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對(duì)號(hào)入座。這是因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理無(wú)關(guān)）；而法院長(zhǎng)期以來(lái)認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對(duì)此，美國(guó)法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國(guó)聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上，越來(lái)越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購(gòu)買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國(guó)《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價(jià)值超過(guò)其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來(lái)得寬泛，SPV所購(gòu)買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購(gòu)入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限而制定的，它對(duì)投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊(cè)報(bào)告書(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報(bào)告與披露義務(wù)，還要接受對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本充足率、會(huì)計(jì)實(shí)踐和財(cái)務(wù)報(bào)告的正確合法性、廣告和銷售活動(dòng)等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過(guò)是專門用于證券化操作的載體。由于以所購(gòu)入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項(xiàng)業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒(méi)有專門的董事會(huì)成員，股東結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，較少甚至沒(méi)有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會(huì)大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來(lái)適用上的極度有限性；而向SEC尋求個(gè)案的豁免，由于需耗時(shí)數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時(shí)施與其他限制，而只能作為下策之選?？傮w看來(lái)，對(duì)SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對(duì)投資公司監(jiān)管的改革意見(jiàn)，其要點(diǎn)之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對(duì)“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見(jiàn)，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國(guó)律師協(xié)會(huì)(ABA)，它們都主張對(duì)資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對(duì)結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來(lái)自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時(shí)獲得了至少一家全國(guó)公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的四個(gè)最高評(píng)級(jí)中的一個(gè)（即投資級(jí)以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運(yùn)營(yíng)中暫時(shí)不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財(cái)產(chǎn)都存入一個(gè)獨(dú)立的賬戶，而該賬戶由一個(gè)獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺(tái)，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場(chǎng)自身的要求出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開(kāi)發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價(jià)值判斷和投資決策交由投資者自身來(lái)進(jìn)行，由此形成“注冊(cè)登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管。可見(jiàn)這種監(jiān)管體制并不存在證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國(guó)最先萌發(fā)的一個(gè)主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊(cè)登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見(jiàn)一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對(duì)特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對(duì)特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對(duì)該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項(xiàng)的規(guī)定，而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項(xiàng)的規(guī)定。按這項(xiàng)要求，任何由美國(guó)政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊(cè)登記要求。如此，也就不難理解，為何美國(guó)最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(huì)(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國(guó)證券化資本市場(chǎng)上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項(xiàng)的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，美國(guó)國(guó)會(huì)在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時(shí)會(huì)考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動(dòng)的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對(duì)股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實(shí)踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來(lái)計(jì)算它的價(jià)值，實(shí)際上又是被當(dāng)作債券來(lái)交易。對(duì)此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對(duì)股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡(jiǎn)化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時(shí)的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國(guó)在證券化進(jìn)程中培育了一個(gè)成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場(chǎng)，并通過(guò)簡(jiǎn)化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn)，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開(kāi)交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊(cè)登記人。一般而言，注冊(cè)登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見(jiàn)的主要是公司和信托兩種。對(duì)于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊(cè)登記人；而對(duì)于信托型的SPV，由于并不存在一個(gè)類似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個(gè)例外，美國(guó)證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動(dòng)并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊(cè)登記人”。

其次確定進(jìn)行注冊(cè)登記申請(qǐng)應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊(cè)登記申請(qǐng)文件（通過(guò)填寫特定的申請(qǐng)表格實(shí)現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊(cè)報(bào)告書和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過(guò)1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無(wú)多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過(guò)多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對(duì)象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此，實(shí)踐中，注冊(cè)登記人或者經(jīng)過(guò)SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無(wú)關(guān)的項(xiàng)目，而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級(jí)、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告（使用10-K表格做成）、季度報(bào)告（使用10-Q表格做成）和臨時(shí)報(bào)告（使用8-K表格做成，針對(duì)未曾報(bào)告過(guò)的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體，其活動(dòng)僅限于資產(chǎn)的購(gòu)買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項(xiàng)，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動(dòng)，因此這些報(bào)告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來(lái)，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，向SEC請(qǐng)求豁免。從豁免的實(shí)踐情況看，年度報(bào)告和季度報(bào)告的豁免申請(qǐng)已為SEC所接受，不過(guò)SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊(cè)登記申請(qǐng)資料，交納一筆注冊(cè)登記費(fèi)用并等待注冊(cè)登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來(lái)許多不必要的重復(fù)文書工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請(qǐng)——等待——生效的注冊(cè)循環(huán)中錯(cuò)失證券發(fā)行的最佳市場(chǎng)時(shí)機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項(xiàng)注冊(cè)登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊(cè)登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財(cái)務(wù)信息，待到市場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)就能以最佳價(jià)格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊(cè)登記；同時(shí)，發(fā)行人通過(guò)提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊(cè)登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格，這是因?yàn)檫@類表格通常僅限于投資級(jí)的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險(xiǎn)。

2001年1月，美國(guó)通過(guò)了《投資者和資本市場(chǎng)費(fèi)用減免法》，將證券注冊(cè)登記費(fèi)從每百萬(wàn)元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會(huì)做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國(guó)，出于成本費(fèi)用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無(wú)疑，注冊(cè)登記費(fèi)的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場(chǎng)

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國(guó)證券法中的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費(fèi)用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場(chǎng)的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗(yàn)而又財(cái)力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報(bào)的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)的繁榮，是通過(guò)一系列立法的改進(jìn)來(lái)完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見(jiàn)于《1933年證券法》，其第4章第2項(xiàng)簡(jiǎn)單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長(zhǎng)一段時(shí)間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購(gòu)買者銷售無(wú)限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的公司或信托）和富有的個(gè)人（其年收入超過(guò)20萬(wàn)美元）。因?yàn)檫@些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗(yàn)，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對(duì)發(fā)行人提供信息無(wú)特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購(gòu)買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，得以評(píng)估投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息?？梢?jiàn)，雖然SEC擴(kuò)大了注冊(cè)登記的豁免范圍，但并非毫無(wú)原則地網(wǎng)開(kāi)一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對(duì)象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時(shí)，也通過(guò)法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動(dòng)；另一方面，根據(jù)交易對(duì)象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過(guò)信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時(shí)，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，無(wú)論是第4章第2項(xiàng)還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人要確保投資者在購(gòu)買時(shí)沒(méi)有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊(cè)登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場(chǎng)流通性問(wèn)題，SEC在1990年通過(guò)了規(guī)則144A。相較于前兩個(gè)規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時(shí)間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊(cè)登記豁免，并通過(guò)PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時(shí)，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項(xiàng)下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動(dòng)聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”。參見(jiàn)吳志攀主編：《國(guó)際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁(yè)。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級(jí)流通市場(chǎng)。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也具有了類似于公募證券易于流通的特點(diǎn)，從而加強(qiáng)了私募市場(chǎng)與公募市場(chǎng)的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來(lái)保證購(gòu)買者只有投資而沒(méi)有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項(xiàng)下的負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)被稱為美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過(guò)，對(duì)于ABS來(lái)說(shuō)，美國(guó)1984年《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法》規(guī)定所有已評(píng)級(jí)的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對(duì)象，也是通常可獲得高信用評(píng)級(jí)的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)不可忽視的因素。

總結(jié)與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國(guó)萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場(chǎng)與法律》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁(yè)。）的開(kāi)放型證券法律制度。這一制度對(duì)資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)，供我國(guó)實(shí)踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊(cè)登記制度為證券發(fā)行提供沒(méi)有法律障礙的市場(chǎng)準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評(píng)級(jí)，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來(lái)源。

四、以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場(chǎng)。

第3篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文

    關(guān)鍵詞:住房抵押貸款:證券化:必要性

    一、我國(guó)開(kāi)展個(gè)人住房抵押貸款證券化的可行性分析

    雖然中國(guó)建設(shè)銀行的“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券”公開(kāi)發(fā)行,沒(méi)達(dá)到市場(chǎng)樂(lè)觀人士所預(yù)期的“火爆”狀態(tài),但隨著人們對(duì)抵押貸款證券化認(rèn)識(shí)的加深和客觀條件的成熟,相信在中國(guó)也將日益顯示出其價(jià)值所在,并將具備廣泛的應(yīng)用前景。

    (一)個(gè)人住房抵押貸款符合證券化資產(chǎn)的要求

    并非所有的資產(chǎn)都適宜證券化,其中最基本的要求是證券化的資產(chǎn)能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流,即證券化的資產(chǎn)對(duì)投資者要有吸引力。投資者在決定是否購(gòu)買抵押支持證券時(shí),主要依據(jù)的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來(lái)現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性。居民住宅貸款的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收入相對(duì)穩(wěn)定并且可預(yù)測(cè)性較高,所以以個(gè)人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。

    (二)居民個(gè)人收入水平的提高和金融意識(shí)的增強(qiáng)為住房抵押貸款證券化創(chuàng)造了物質(zhì)條件

    一方面居民儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)總量相當(dāng)可觀,龐大的居民儲(chǔ)蓄資金為個(gè)人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來(lái)源。另外,抵押支持證券的信用級(jí)別高(一般為AAA或AA級(jí)),風(fēng)險(xiǎn)較小,收益率略高于國(guó)債,因此居民樂(lè)意購(gòu)買。另一方面,居民的金融意識(shí)在不斷增強(qiáng),消費(fèi)心理日趨健康,對(duì)這一新的投資工具能很快予以接受。

    (三)我國(guó)證券市場(chǎng)已初具規(guī)模

    我國(guó)目前已經(jīng)形成了以眾多證券公司參與支持的證券發(fā)行市場(chǎng),以及上海、深圳兩地證券交易所,STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)等為代表的場(chǎng)外交易。滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、國(guó)債、基金券、可轉(zhuǎn)換債券等。抵押支持證券發(fā)行以后完全可以在這兩個(gè)證券市場(chǎng)上市流通。

    (四)我國(guó)已有相當(dāng)數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者

    隨著養(yǎng)老、醫(yī)療等社會(huì)保障基金制度的深入展開(kāi),將會(huì)有越來(lái)越多的禮會(huì)保障基金。這些社會(huì)保障基金積聚了大量的資金,必然要到證券市場(chǎng)上尋求出路,社會(huì)保障基金的本質(zhì)特征決定它不可能追求短期高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì),只能把資金投入到風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定、期限長(zhǎng)的投資品種上。抵押支持證券都是長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的證券,又有政府信用的擔(dān)保,風(fēng)險(xiǎn)較小,收益比較穩(wěn)定,恰能滿足這些機(jī)構(gòu)投資者的投資需求,同時(shí)也為支持證券的發(fā)行提供了穩(wěn)定和長(zhǎng)期的資金來(lái)源。

    (五)我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款狀況達(dá)到資產(chǎn)證券化的規(guī)模要求

    資料顯示,抵押支持證券的發(fā)起、包裝和承銷必須達(dá)到一定的規(guī)模才能實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)利益,抵押支持證券的初始發(fā)行必須在2-3億元范圍內(nèi)。1992年,中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)放了我國(guó)第一筆個(gè)人住房抵押貸款。從此個(gè)人住房抵押貸款逐漸成為人們購(gòu)房融資的主要方式,其規(guī)模快速擴(kuò)大。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì),至2007年6月末,全國(guó)商業(yè)性個(gè)人住房貸款達(dá)到25720億元,到了資產(chǎn)證券化對(duì)個(gè)人住房抵押貸款規(guī)模的要求。

    二、證券化的基本原理

    (一)住房抵押貸款證券化的基本思路

    1 建立個(gè)人信用制度。住房抵押貸款業(yè)務(wù)主要以個(gè)人為客戶,其信用狀部直接影響貸款的質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)情況,具體可以從三方面完善相關(guān)制度:第一,加強(qiáng)儲(chǔ)蓄實(shí)名制建設(shè),建立以個(gè)人賬戶為主的結(jié)算制度:第二,健全全社會(huì)的信用基礎(chǔ);第三,完善個(gè)人信用評(píng)價(jià)體系。

    2 加快住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)。首先,住房抵押貸款的規(guī)模是證券化的基礎(chǔ),應(yīng)大力發(fā)展住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模。其次,豐富住房抵押貸款市場(chǎng)上的貸款品種。第二=,完善一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制,建立個(gè)人信用的登記制度,加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)與住房抵押貸款市場(chǎng)的結(jié)合。

    3 加強(qiáng)SPV(特設(shè)中介機(jī)構(gòu))風(fēng)險(xiǎn)管理,SPV的運(yùn)用也面臨各種風(fēng)險(xiǎn),主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模不足、交易風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)等。SPV成立后,有助于提高或強(qiáng)化SPV信貸力度,有利于提高BMS(住毫低押貸款支持證券)的資信評(píng)級(jí),從而增強(qiáng)投資者信心,吸引更多投資者進(jìn)入住房抵押貸款證券化市場(chǎng)。以制度化和系統(tǒng)化的方式來(lái)管理這些風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)業(yè)務(wù)運(yùn)作分散給具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者,從而化解銀行業(yè)的部分風(fēng)險(xiǎn)。

    4 加強(qiáng)政府機(jī)構(gòu)在住房抵押貸款證券化中的作用。住房抵押貸款證券化市場(chǎng)是一個(gè)特殊而復(fù)雜的市場(chǎng),其中有大量的中介機(jī)構(gòu)參與,市場(chǎng)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜;其次,抵押貸款證券化作為一種金融創(chuàng)新,需要建立一系列適應(yīng)其發(fā)展的新的市場(chǎng)秩序與規(guī)則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協(xié)調(diào)優(yōu)勢(shì)。

    (二)中國(guó)住房抵押貸款證券化的操作框架

    住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制及其特色,相當(dāng)程度上取決于市場(chǎng)參與主體。市場(chǎng)參與主體的資格確定、他們的行為準(zhǔn)則、操作規(guī)范以及外部監(jiān)管機(jī)制的建立,直接關(guān)系到住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的效率和未來(lái)的發(fā)展。我國(guó)住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的基本框架如圖1所示。中國(guó)住房抵押貸款證券化操作框架中各參與方具有以下職能:(1)購(gòu)房者,作為債務(wù)人負(fù)有向發(fā)起人支付住房抵押貸款本息的義務(wù);(2)住房抵押貸款銀行為發(fā)起人,其職能是組建資產(chǎn)池,并將其出售或轉(zhuǎn)移給SPV;(3)SPV的作用是購(gòu)買或接受發(fā)起人的住房抵押貸款,接受證券公司發(fā)行的住房抵押貸款支持證券;(4)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),提供資產(chǎn)評(píng)級(jí);(5)信用擔(dān)保公司,對(duì)住房抵押貸款進(jìn)行信用增級(jí)和擔(dān)保;(6)證券公司負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、發(fā)行住房抵押貸款支持證券。

    三、推行我國(guó)住房抵押貸款證券化的建 議

    (一)大力推動(dòng)金融體制改革

    第一,必須以產(chǎn)權(quán)改革為核心,加快國(guó)有銀行商業(yè)化改革的步伐,建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的現(xiàn)代銀行體系,從源頭上規(guī)范抵押貸款的管理,實(shí)現(xiàn)抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。第二,必須逐步實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融業(yè)從“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”向“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”的轉(zhuǎn)變。第三,必須完善和優(yōu)化現(xiàn)行的利率體系,只有實(shí)現(xiàn)銀行存貸款利率的市場(chǎng)化,才能保證住房抵押貸款支持證券有一個(gè)合理的定價(jià)。第四,必須改革和完善現(xiàn)行的債券發(fā)行制度,政府只需審批年度的發(fā)行規(guī)模,至于具體的債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模、利率水平、期限結(jié)構(gòu)和發(fā)行時(shí)間等都可以交由特殊機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)情況自主作出決定。

    (二)取消市場(chǎng)限制,培育投資主體

    在住房抵押貸款證券化參與者中,機(jī)構(gòu)投資者已成為最大的投資者。因此,有必要在加強(qiáng)監(jiān)管的

    前提下,對(duì)有關(guān)保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金、福利基金等使用的政策和法規(guī)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和放寬市場(chǎng)限制,逐步向保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

    (三)規(guī)范信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保體系

    信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù),獨(dú)立、客觀、公正的信用評(píng)級(jí)是住房抵押貸款證券化成敗的關(guān)鍵。就我國(guó)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)條件而言,我國(guó)個(gè)人信用管理可以選擇國(guó)家社會(huì)信用管理體系這一模式,即以身份證登記為基礎(chǔ),以存款實(shí)名制為契機(jī),推廣建立個(gè)人賬戶體系,通過(guò)銀行問(wèn)的聯(lián)網(wǎng)、地區(qū)間的聯(lián)網(wǎng),最終建立起國(guó)家個(gè)人信用調(diào)查和資源共享系統(tǒng)。此外,借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),盡快成立政策性的全同住房抵押貸款擔(dān)保保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),并與商業(yè)性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一起構(gòu)建一套完整的抵押保險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)制,為住房抵押貸款的發(fā)展提供保障。

    (四)完善相關(guān)的法律法規(guī)

    一是著手研究制定住房抵押貸款證券的法規(guī),如《住房法》、《住房金融機(jī)構(gòu)組織法》、《住房抵押貸款保險(xiǎn)法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產(chǎn)信托法》等。二是根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)和稅收法規(guī),結(jié)合資產(chǎn)證券化本身的特征,制定相應(yīng)的會(huì)計(jì)和稅收制度。三是從各國(guó)的情況看,住房抵押貸款證券化都屬于政府推動(dòng)型的制度創(chuàng)新,這方面的法律法規(guī)的供給和創(chuàng)新同樣需要政府強(qiáng)有力的推動(dòng)。

    (五)培育抵押貸款證券化市場(chǎng)

    要發(fā)行抵押貸款證券必須建立完善的、流動(dòng)性較強(qiáng)的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)。包括:一是制定相應(yīng)的法律法規(guī)。只有保證正常的交易秩序,住房抵押貸款證券才能有效流動(dòng),其效應(yīng)才能真正得以發(fā)揮。目前,我國(guó)證券化方面的法制建設(shè)還很滯后,推行住房抵押貸款證券化,有關(guān)管理部門面臨著建立和完善有關(guān)金融市場(chǎng)和I房地產(chǎn)市場(chǎng)法律、法規(guī)的任務(wù)。二是深化金融改革。在國(guó)有銀行商業(yè)化的同時(shí),應(yīng)大力發(fā)展人壽保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu),建立多元化的投資融資機(jī)構(gòu),推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換,擴(kuò)大住房信貸資金來(lái)源。三是開(kāi)發(fā)新的貸款種類。目前我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款,形式單一,且限制條件嚴(yán)格,這嚴(yán)重制約了住房抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。針對(duì)這一情況,我們應(yīng)學(xué)習(xí)國(guó)外經(jīng)驗(yàn),吸收一些適合國(guó)情的貸款形式,如分級(jí)償還抵押貸款、可調(diào)整價(jià)格抵押貸款等,從而推動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。

    (六)建立完善的抵押市場(chǎng)擔(dān)保體系

    開(kāi)展住房抵押證券化必須解決好兩個(gè)問(wèn)題:一是在龐大的住房抵押貸款市場(chǎng)中,建立起健康有序的信用關(guān)系和信用體系,提高貸款者和抵押品的信用等級(jí)和信用條件,增強(qiáng)抵押貸款的清償能力,減少銀行機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。二是在流動(dòng)的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)中,增強(qiáng)抵押證券的安全性和清償能力,提高證券發(fā)起機(jī)構(gòu)和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用,加強(qiáng)對(duì)抵押貸款證券化后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。南此可見(jiàn)整個(gè)房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)必須有完善的抵押擔(dān)保體系的支持,因此設(shè)立專門的證券化擔(dān)保機(jī)構(gòu),為抵押證券提供信用支持和擔(dān)保,對(duì)整個(gè)住房抵押貸款證券化體系而言,是十分重要的。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn),在推行住房抵押貸款證券化的初始階段,應(yīng)由政府出面提供擔(dān)保,這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽(yù),為實(shí)行住房抵押貸證券化打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

    (七)加快抵押貸款證券化運(yùn)行所需的中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)

第4篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文

關(guān)鍵詞：新股破發(fā) 新股定價(jià)方法 影響因素。

1 選題背景。

新股發(fā)行歷年都是證券市場(chǎng)上最受關(guān)注的話題之一。1963 年，美國(guó)證券交易委員會(huì)首次提出新股發(fā)行抑價(jià)問(wèn)題。隨后，大量學(xué)者對(duì)ipo 抑價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了研究。相關(guān)研究表明，在全世界幾乎所有的證券市場(chǎng)上都存在不同程度的 ipo 抑價(jià)現(xiàn)象。在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，新股發(fā)行定價(jià)的高抑價(jià)現(xiàn)象始終異常突出，新股首日漲幅最高曾達(dá)到 800％，且鮮有首日跌破發(fā)行價(jià)的情況，成為證券市場(chǎng)一大奇觀。2010 年以來(lái)，新股破發(fā)屢屢發(fā)生。特別創(chuàng)業(yè)板的“三高”———高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金和新股破發(fā)大規(guī)模來(lái)襲，打破了“新股不敗”的神話———投資者在一級(jí)市場(chǎng)打新就能獲得超額收益。新股定價(jià)過(guò)高或過(guò)低都會(huì)產(chǎn)生不好的影響：ipo 定價(jià)過(guò)高，減少了股票在二級(jí)市場(chǎng)的獲利空間，特別是在新股頻頻破況下，投資者出于對(duì)高發(fā)行價(jià)格下高破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)會(huì)持謹(jǐn)慎投資態(tài)度。從而可能會(huì)造成認(rèn)購(gòu)量不足，在嚴(yán)重的情況下，甚至有可能造成認(rèn)購(gòu)量嚴(yán)重不足，致使發(fā)行失敗。此外，如果 ipo 價(jià)格太高造成一上市就破發(fā)的情況，這將影響投資者的信心，如果投資者選擇退出的話，又會(huì)引發(fā)股價(jià)進(jìn)一步下跌，不利于公司樹(shù)立良好的資本市場(chǎng)形象，從而對(duì)公司未來(lái)的再融資活動(dòng)和持續(xù)發(fā)展形成不利影響。反之，如果 ipo 定價(jià)水平偏低，很顯然會(huì)損失發(fā)行人的利益，公司的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)充分認(rèn)可，發(fā)行人融資規(guī)模將受到影響。新股發(fā)行的高抑價(jià)或首日破發(fā)究竟源于何因？歸根到底，是我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的不合理造成的。因此，研究新股定價(jià)機(jī)制對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行有著尤為重要的意義。

2 新股定價(jià)的測(cè)度。

2.1 新股的定價(jià)方法。

在全球市場(chǎng)中新股定價(jià)的主要方式包括固定價(jià)格機(jī)制、拍賣機(jī)制、累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制及以上各種組合形成的混合方式。

2.1.1 在固定價(jià)格發(fā)行方法中，投資者事先知道證券發(fā)行的固定價(jià)格。投資者在招股說(shuō)明書指定的時(shí)間內(nèi)，填寫申購(gòu)表并簽名，然后把它們提交給承銷商。投資者提交了申購(gòu)表后，必須把與股票需求數(shù)量相對(duì)應(yīng)的資金存入承銷商賬戶。在申購(gòu)?fù)惺掌诮Y(jié)束之后，股票就會(huì)在投資者之間按比例地進(jìn)行分配。發(fā)行的股票總量按照投資者的數(shù)量進(jìn)行分配，直到所有的股票被分配完。

2.1.2 拍賣機(jī)制是允許個(gè)人投資者進(jìn)行拍賣確定股價(jià)。基本原則是出價(jià)最高者得標(biāo)、全部得標(biāo)者都用最低的得標(biāo)價(jià)買進(jìn)。

2.1.3 累計(jì)投標(biāo)定價(jià)是指在新股發(fā)行的招股說(shuō)明書中不確定發(fā)行價(jià)格，新股發(fā)行價(jià)格最終根據(jù)網(wǎng)上和網(wǎng)下累計(jì)投票的數(shù)量和申購(gòu)人數(shù)，由了發(fā)行人和主承銷商確定 ipo 發(fā)行價(jià)和發(fā)行數(shù)量。

2.2 新股定價(jià)方法的比較。

定價(jià)效率是指新股是否反映了發(fā)行公司的真實(shí)價(jià)值，同時(shí)又在一定程度上反映了由大市影響的市場(chǎng)需求。抑價(jià)程度太高或首日破發(fā)都被認(rèn)為是新股定價(jià)失效。因此，定價(jià)效率一般通過(guò)抑價(jià)程度衡量。按照市場(chǎng)定價(jià)的基本原理，股票定價(jià)是供需雙方信息交匯的結(jié)果。因此，股票定價(jià)機(jī)制的差異主要表現(xiàn)在股票定價(jià)參與方信息溝通的方式和溝通程度，以及由此產(chǎn)生的信息不對(duì)稱的程度。

在不同的價(jià)格機(jī)制中，參與定價(jià)博弈的利益主體的位置是不同的。

2.2.1 在行政化的固定價(jià)格機(jī)制中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)地位。在市場(chǎng)化的固定價(jià)格機(jī)制中，發(fā)行人占主導(dǎo)地位。事先確定的發(fā)行價(jià)格及發(fā)行數(shù)量是監(jiān)管機(jī)構(gòu)或發(fā)行人及其承銷商的單方判斷，發(fā)行人與投資者之間可能產(chǎn)生信息不對(duì)稱和產(chǎn)生 ipo 高抑價(jià)。

2.2.2 在拍賣機(jī)制中，投資按照發(fā)行人提供的信息進(jìn)行購(gòu)買。投資者處于主導(dǎo)地位，定價(jià)是一種完全市場(chǎng)化的過(guò)程，發(fā)行價(jià)格通常位于市場(chǎng)出清水平或比市場(chǎng)出清水平略低，定價(jià)效率最高。同時(shí)，為了中標(biāo)，投資者可能會(huì)盡量提高報(bào)價(jià)，這也使得拍賣機(jī)制的抑價(jià)程度最低。

2.2.3 在累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制中，定價(jià)的基礎(chǔ)建立在發(fā)行方或承銷商對(duì)投資者的需求信息以及對(duì)股票價(jià)值的判斷之上，相對(duì)于固定價(jià)格機(jī)制而言，其定價(jià)更為有效。然而，由于發(fā)行價(jià)格是承銷商根據(jù)新股需求敏感度變化自主決定的，因此可能僅反映了部分參與詢價(jià)的投資者所提供的信息。因此，拍買機(jī)制的定價(jià)效率高于累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制的定價(jià)效率，而累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制的定價(jià)效率高于固定價(jià)格機(jī)制的定價(jià)效率，抑價(jià)程度也通常處于中間水平。

3 影響 ipo 定價(jià)的因素分析。

影響新股定價(jià)的因素非常復(fù)雜。具體可從公司的內(nèi)在價(jià)值、新股的發(fā)行數(shù)量、新股發(fā)行市盈率、宏觀的經(jīng)濟(jì)景氣和投資銀行的聲譽(yù)等方面來(lái)分析。

3.1 公司的內(nèi)在價(jià)值。

新股的發(fā)行價(jià)格是公司內(nèi)在價(jià)值的表現(xiàn)形式。公司的內(nèi)在價(jià)值是指公司未來(lái)能給投資者帶來(lái)的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。它是公司的投資者和潛在投資者對(duì)公司價(jià)值的一種預(yù)期，是股票發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)。

股票的定價(jià)過(guò)程就是在對(duì)股票進(jìn)行價(jià)值估算的基礎(chǔ)上，形成一個(gè)估算價(jià)值的價(jià)格區(qū)間，然后在二級(jí)市場(chǎng)上，根據(jù)市場(chǎng)的供求關(guān)系把這個(gè)價(jià)格區(qū)間變成一個(gè)市場(chǎng)能接受的價(jià)格點(diǎn)。

3.2 新股發(fā)行市盈率。

通常較高的發(fā)行市盈率對(duì)投資者而言，意味著對(duì)公司未來(lái)盈利能力增長(zhǎng)有較高的預(yù)期，因此新股發(fā)行市盈率越高，發(fā)行的抑價(jià)程度也越大。但是，中國(guó)股市市盈率的內(nèi)在結(jié)構(gòu)差異巨大，市盈率的業(yè)績(jī)特征、規(guī)模特征、行業(yè)特征十分明顯，而且中國(guó)股市存在著非流通股，因此無(wú)法與其他國(guó)家市盈率進(jìn)行橫向比較。中國(guó)發(fā)行市盈率受主管部門控制，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市盈率被一刀切的管制普遍壓低，內(nèi)在價(jià)值與發(fā)行價(jià)格相背離，所以上市后有較高的收益率。而劣質(zhì)企業(yè)卻相對(duì)自身偏高，而由于信息不對(duì)稱在投資者無(wú)法有效區(qū)分和股票市場(chǎng)供不應(yīng)求等原因，其價(jià)格也隨著其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)被人為抬高。

3.3 宏觀的經(jīng)濟(jì)景氣。

從根本上來(lái)說(shuō)，國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況和對(duì)國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的一些因素都將對(duì)新股的定價(jià)發(fā)生顯著作用。因此，分析宏觀經(jīng)濟(jì)面對(duì)其的影響，其意義十分重大。宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)，或稱景氣的變動(dòng)。經(jīng)濟(jì)周期包括衰退、危機(jī)、復(fù)蘇和繁榮四個(gè)階段。一般說(shuō)來(lái)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，投資者的投資心理會(huì)比較謹(jǐn)慎，認(rèn)購(gòu)的股票的積極性不高，上市公司為了吸引投資者，獲得大量籌集資金，就會(huì)低價(jià)發(fā)行；到危機(jī)時(shí)期，股價(jià)跌至最低點(diǎn)；而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)始時(shí)，投資者認(rèn)購(gòu)的積極性很高，這時(shí)高價(jià)發(fā)行也能籌集到大量資金；到繁榮時(shí)，股價(jià)則上漲至最高點(diǎn)。

3.4 投資銀行的聲譽(yù)。

投資銀行作為股票的承銷商，是聯(lián)系發(fā)行人和投資者的紐帶。投資銀行聲譽(yù)的好壞也是影響發(fā)行價(jià)格的一個(gè)重要因素。投資銀行的聲譽(yù)給投資者提供了有關(guān)上市公司質(zhì)量的信號(hào)。投資銀行的聲譽(yù)越高，說(shuō)明其所承銷的股票的質(zhì)量越好，投資者認(rèn)購(gòu)股票的風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者認(rèn)購(gòu)新股的定價(jià)就不會(huì)偏低。反之，投資銀行的聲譽(yù)低，投資者就不會(huì)認(rèn)購(gòu)，新股的定價(jià)自然偏低。

4 結(jié)論。

通過(guò)對(duì)新股上市定價(jià)的影響因素及其因素對(duì)新股定價(jià)的影響程度進(jìn)行分析，就能夠確定合理的新股的發(fā)行的價(jià)格，從而使我國(guó)的新股定價(jià)機(jī)制更趨合理。

首先，新股的發(fā)行價(jià)格是由其公司內(nèi)在價(jià)值來(lái)決定的，發(fā)行價(jià)格較大程度的脫離其內(nèi)在價(jià)值，高價(jià)發(fā)行，必然引起新股破發(fā)的現(xiàn)象，使投資者對(duì)上市公司喪失信心，不利于上市公司的順利籌資和快速發(fā)展。因而，上市公司制定發(fā)行價(jià)格時(shí)不能過(guò)分偏離股票的內(nèi)在價(jià)值。

其次，可以影響新股定價(jià)的因素雖然很多。應(yīng)首先考慮發(fā)行公司的盈利能力、上市公司所處行業(yè)市場(chǎng)平均市盈率等主要影響因素，確定其二級(jí)市場(chǎng)的大致定位。

最后，新股發(fā)行具有較多的不確定性因素，中國(guó)股市也處于一個(gè)不斷調(diào)整、不斷變革的環(huán)境之中，對(duì)于中國(guó)股市所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也是其不可缺少的一個(gè)重要因素。

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第5篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款：證券化：必要性

一、我國(guó)開(kāi)展個(gè)人住房抵押貸款證券化的可行性分析

雖然中國(guó)建設(shè)銀行的“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券”公開(kāi)發(fā)行，沒(méi)達(dá)到市場(chǎng)樂(lè)觀人士所預(yù)期的“火爆”狀態(tài)，但隨著人們對(duì)抵押貸款證券化認(rèn)識(shí)的加深和客觀條件的成熟，相信在中國(guó)也將日益顯示出其價(jià)值所在，并將具備廣泛的應(yīng)用前景。

(一)個(gè)人住房抵押貸款符合證券化資產(chǎn)的要求

并非所有的資產(chǎn)都適宜證券化，其中最基本的要求是證券化的資產(chǎn)能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，即證券化的資產(chǎn)對(duì)投資者要有吸引力。投資者在決定是否購(gòu)買抵押支持證券時(shí)，主要依據(jù)的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來(lái)現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性。居民住宅貸款的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收入相對(duì)穩(wěn)定并且可預(yù)測(cè)性較高，所以以個(gè)人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。

(二)居民個(gè)人收入水平的提高和金融意識(shí)的增強(qiáng)為住房抵押貸款證券化創(chuàng)造了物質(zhì)條件

一方面居民儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)總量相當(dāng)可觀，龐大的居民儲(chǔ)蓄資金為個(gè)人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來(lái)源。另外，抵押支持證券的信用級(jí)別高(一般為aaa或aa級(jí))，風(fēng)險(xiǎn)較小，收益率略高于國(guó)債，因此居民樂(lè)意購(gòu)買。另一方面，居民的金融意識(shí)在不斷增強(qiáng)，消費(fèi)心理日趨健康，對(duì)這一新的投資工具能很快予以接受。

(三)我國(guó)證券市場(chǎng)已初具規(guī)模

我國(guó)目前已經(jīng)形成了以眾多證券公司參與支持的證券發(fā)行市場(chǎng)，以及上海、深圳兩地證券交易所，staq系統(tǒng)和net系統(tǒng)等為代表的場(chǎng)外交易。滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、國(guó)債、基金券、可轉(zhuǎn)換債券等。抵押支持證券發(fā)行以后完全可以在這兩個(gè)證券市場(chǎng)上市流通。

(四)我國(guó)已有相當(dāng)數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者

隨著養(yǎng)老、醫(yī)療等社會(huì)保障基金制度的深入展開(kāi)，將會(huì)有越來(lái)越多的禮會(huì)保障基金。這些社會(huì)保障基金積聚了大量的資金，必然要到證券市場(chǎng)上尋求出路，社會(huì)保障基金的本質(zhì)特征決定它不可能追求短期高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)，只能把資金投入到風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定、期限長(zhǎng)的投資品種上。抵押支持證券都是長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的證券，又有政府信用的擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)較小，收益比較穩(wěn)定，恰能滿足這些機(jī)構(gòu)投資者的投資需求，同時(shí)也為支持證券的發(fā)行提供了穩(wěn)定和長(zhǎng)期的資金來(lái)源。

(五)我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款狀況達(dá)到資產(chǎn)證券化的規(guī)模要求

資料顯示，抵押支持證券的發(fā)起、包裝和承銷必須達(dá)到一定的規(guī)模才能實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)利益，抵押支持證券的初始發(fā)行必須在2-3億元范圍內(nèi)。1992年，中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)放了我國(guó)第一筆個(gè)人住房抵押貸款。從此個(gè)人住房抵押貸款逐漸成為人們購(gòu)房融資的主要方式，其規(guī)?？焖贁U(kuò)大。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，至2007年6月末，全國(guó)商業(yè)性個(gè)人住房貸款達(dá)到25720億元，到了資產(chǎn)證券化對(duì)個(gè)人住房抵押貸款規(guī)模的要求。

二、證券化的基本原理

(一)住房抵押貸款證券化的基本思路

1　建立個(gè)人信用制度。住房抵押貸款業(yè)務(wù)主要以個(gè)人為客戶，其信用狀部直接影響貸款的質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)情況，具體可以從三方面完善相關(guān)制度：第一，加強(qiáng)儲(chǔ)蓄實(shí)名制建設(shè)，建立以個(gè)人賬戶為主的結(jié)算制度：第二，健全全社會(huì)的信用基礎(chǔ)；第三，完善個(gè)人信用評(píng)價(jià)體系。

2　加快住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)。首先，住房抵押貸款的規(guī)模是證券化的基礎(chǔ)，應(yīng)大力發(fā)展住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模。其次，豐富住房抵押貸款市場(chǎng)上的貸款品種。第二=，完善一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，建立個(gè)人信用的登記制度，加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)與住房抵押貸款市場(chǎng)的結(jié)合。

3　加強(qiáng)spv(特設(shè)中介機(jī)構(gòu))風(fēng)險(xiǎn)管理，spv的運(yùn)用也面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模不足、交易風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)等。spv成立后，有助于提高或強(qiáng)化spv信貸力度，有利于提高bms(住毫低押貸款支持證券)的資信評(píng)級(jí)，從而增強(qiáng)投資者信心，吸引更多投資者進(jìn)入住房抵押貸款證券化市場(chǎng)。以制度化和系統(tǒng)化的方式來(lái)管理這些風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)業(yè)務(wù)運(yùn)作分散給具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者，從而化解銀行業(yè)的部分風(fēng)險(xiǎn)。

4　加強(qiáng)政府機(jī)構(gòu)在住房抵押貸款證券化中的作用。住房抵押貸款證券化市場(chǎng)是一個(gè)特殊而復(fù)雜的市場(chǎng)，其中有大量的中介機(jī)構(gòu)參與，市場(chǎng)關(guān)系

錯(cuò)綜復(fù)雜；其次，抵押貸款證券化作為一種金融創(chuàng)新，需要建立一系列適應(yīng)其發(fā)展的新的市場(chǎng)秩序與規(guī)則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協(xié)調(diào)優(yōu)勢(shì)。

(二)中國(guó)住房抵押貸款證券化的操作框架

住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制及其特色，相當(dāng)程度上取決于市場(chǎng)參與主體。市場(chǎng)參與主體的資格確定、他們的行為準(zhǔn)則、操作規(guī)范以及外部監(jiān)管機(jī)制的建立，直接關(guān)系到住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的效率和未來(lái)的發(fā)展。我國(guó)住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的基本框架如圖1所示。中國(guó)住房抵押貸款證券化操作框架中各參與方具有以下職能：(1)購(gòu)房者，作為債務(wù)人負(fù)有向發(fā)起人支付住房抵押貸款本息的義務(wù)；(2)住房抵押貸款銀行為發(fā)起人，其職能是組建資產(chǎn)池，并將其出售或轉(zhuǎn)移給spv；(3)spv的作用是購(gòu)買或接受發(fā)起人的住房抵押貸款，接受證券公司發(fā)行的住房抵押貸款支持證券；(4)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提供資產(chǎn)評(píng)級(jí)；(5)信用擔(dān)保公司，對(duì)住房抵押貸款進(jìn)行信用增級(jí)和擔(dān)保；(6)證券公司負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、發(fā)行住房抵押貸款支持證券。

三、推行我國(guó)住房抵押貸款證券化的建　議

(一)大力推動(dòng)金融體制改革

第一，必須以產(chǎn)權(quán)改革為核心，加快國(guó)有銀行商業(yè)化改革的步伐，建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的現(xiàn)代銀行體系，從源頭上規(guī)范抵押貸款的管理，實(shí)現(xiàn)抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。第二，必須逐步實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融業(yè)從“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”向“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”的轉(zhuǎn)變。第三，必須完善和優(yōu)化現(xiàn)行的利率體系，只有實(shí)現(xiàn)銀行存貸款利率的市場(chǎng)化，才能保證住房抵押貸款支持證券有一個(gè)合理的定價(jià)。第四，必須改革和完善現(xiàn)行的債券發(fā)行制度，政府只需審批年度的發(fā)行規(guī)模，至于具體的債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模、利率水平、期限結(jié)構(gòu)和發(fā)行時(shí)間等都可以交由特殊機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)情況自主作出決定。

(二)取消市場(chǎng)限制，培育投資主體

在住房抵押貸款證券化參與者中，機(jī)構(gòu)投資者已成為最大的投資者。因此，有必要在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下，對(duì)有關(guān)保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金、福利基金等使用的政策和法規(guī)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和放寬市場(chǎng)限制，逐步向保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

(三)規(guī)范信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保體系

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)，獨(dú)立、客觀、公正的信用評(píng)級(jí)是住房抵押貸款證券化成敗的關(guān)鍵。就我國(guó)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)條件而言，我國(guó)個(gè)人信用管理可以選擇國(guó)家社會(huì)信用管理體系這一模式，即以身份證登記為基礎(chǔ)，以存款實(shí)名制為契機(jī)，推廣建立個(gè)人賬戶體系，通過(guò)銀行問(wèn)的聯(lián)網(wǎng)、地區(qū)間的聯(lián)網(wǎng)，最終建立起國(guó)家個(gè)人信用調(diào)查和資源共享系統(tǒng)。此外，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，盡快成立政策性的全同住房抵押貸款擔(dān)保保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，并與商業(yè)性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一起構(gòu)建一套完整的抵押保險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)制，為住房抵押貸款的發(fā)展提供保障。

(四)完善相關(guān)的法律法規(guī)

一是著手研究制定住房抵押貸款證券的法規(guī)，如《住房法》、《住房金融機(jī)構(gòu)組織法》、《住房抵押貸款保險(xiǎn)法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產(chǎn)信托法》等。二是根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)和稅收法規(guī)，結(jié)合資產(chǎn)證券化本身的特征，制定相應(yīng)的會(huì)計(jì)和稅收制度。三是從各國(guó)的情況看，住房抵押貸款證券化都屬于政府推動(dòng)型的制度創(chuàng)新，這方面的法律法規(guī)的供給和創(chuàng)新同樣需要政府強(qiáng)有力的推動(dòng)。

(五)培育抵押貸款證券化市場(chǎng)

要發(fā)行抵押貸款證券必須建立完善的、流動(dòng)性較強(qiáng)的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)。包括：一是制定相應(yīng)的法律法規(guī)。只有保證正常的交易秩序，住房抵押貸款證券才能有效流動(dòng)，其效應(yīng)才能真正得以發(fā)揮。目前，我國(guó)證券化方面的法制建設(shè)還很滯后，推行住房抵押貸款證券化，有關(guān)管理部門面臨著建立和完善有關(guān)金融市場(chǎng)和i房地產(chǎn)市場(chǎng)法律、法規(guī)的任務(wù)。二是深化金融改革。在國(guó)有銀行商業(yè)化的同時(shí)，應(yīng)大力發(fā)展人壽保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)，建立多元化的投資融資機(jī)構(gòu)，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，擴(kuò)大住房信貸資金來(lái)源。三是開(kāi)發(fā)新的貸款種類。目前我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款，形式單一，且限制條件嚴(yán)格，這嚴(yán)重制約了住房抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。針對(duì)這一情況，我們應(yīng)學(xué)習(xí)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，吸收一些適合國(guó)情的貸款形式，如分級(jí)償還抵押貸款、可調(diào)整價(jià)格抵押貸款等，從而推動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。

(六)建立完善的抵押市場(chǎng)擔(dān)保體系

開(kāi)展住房抵押證券化必須解決好兩個(gè)問(wèn)題：一是在龐大的住房抵押貸款市場(chǎng)中，建立起健康有序的信用關(guān)系和信用體系，提高貸款者和抵押品的信用等級(jí)和信用條件，增強(qiáng)抵押貸款的清償能力，減少銀行機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。二是在流動(dòng)的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)中，增強(qiáng)抵押證券的安全性和清償能力，提高證券發(fā)起機(jī)構(gòu)和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用，加強(qiáng)對(duì)抵押貸

款證券化后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。南此可見(jiàn)整個(gè)房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)必須有完善的抵押擔(dān)保體系的支持，因此設(shè)立專門的證券化擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為抵押證券提供信用支持和擔(dān)保，對(duì)整個(gè)住房抵押貸款證券化體系而言，是十分重要的。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在推行住房抵押貸款證券化的初始階段，應(yīng)由政府出面提供擔(dān)保，這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽(yù)，為實(shí)行住房抵押貸證券化打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

(七)加快抵押貸款證券化運(yùn)行所需的中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)

加快抵押貸款證券化運(yùn)行所需的中介機(jī)構(gòu)的建立包括：一是建立住房抵押貸款公司。它的職能主要是買進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款所有權(quán)和房產(chǎn)抵押權(quán)，組成抵押貸款組，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理、信用評(píng)級(jí)及抵押貸款擔(dān)保公司擔(dān)保增級(jí)后，發(fā)行抵押貸款證券，從最終投資者處取得銷售抵押貸款證券的資金。二是培育抵押債券的認(rèn)購(gòu)承銷者。其職能是代替?zhèn)l(fā)行者銷售債券。認(rèn)購(gòu)承銷者可分包銷和代銷兩種，包銷商要承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，即在債券未售完時(shí)包銷商要購(gòu)買剩余債券。

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[5]李娜，《淺析住房抵押貸款證券化》[j].《金融理論與教學(xué)》，2006(4)。

第6篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文

1 選題背景。

新股發(fā)行歷年都是證券市場(chǎng)上最受關(guān)注的話題之一。1963 年,美國(guó)證券交易委員會(huì)首次提出新股發(fā)行抑價(jià)問(wèn)題。隨后,大量學(xué)者對(duì)IPO 抑價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了研究。相關(guān)研究表明,在全世界幾乎所有的證券市場(chǎng)上都存在不同程度的 IPO 抑價(jià)現(xiàn)象。在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中,新股發(fā)行定價(jià)的高抑價(jià)現(xiàn)象始終異常突出,新股首日漲幅最高曾達(dá)到 800%,且鮮有首日跌破發(fā)行價(jià)的情況,成為證券市場(chǎng)一大奇觀。2010 年以來(lái),新股破發(fā)屢屢發(fā)生。特別創(chuàng)業(yè)板的“三高”———高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金和新股破發(fā)大規(guī)模來(lái)襲,打破了“新股不敗”的神話———投資者在一級(jí)市場(chǎng)打新就能獲得超額收益。新股定價(jià)過(guò)高或過(guò)低都會(huì)產(chǎn)生不好的影響:IPO 定價(jià)過(guò)高,減少了股票在二級(jí)市場(chǎng)的獲利空間,特別是在新股頻頻破況下,投資者出于對(duì)高發(fā)行價(jià)格下高破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)會(huì)持謹(jǐn)慎投資態(tài)度。從而可能會(huì)造成認(rèn)購(gòu)量不足,在嚴(yán)重的情況下,甚至有可能造成認(rèn)購(gòu)量嚴(yán)重不足,致使發(fā)行失敗。此外,如果 IPO 價(jià)格太高造成一上市就破發(fā)的情況,這將影響投資者的信心,如果投資者選擇退出的話,又會(huì)引發(fā)股價(jià)進(jìn)一步下跌,不利于公司樹(shù)立良好的資本市場(chǎng)形象,從而對(duì)公司未來(lái)的再融資活動(dòng)和持續(xù)發(fā)展形成不利影響。反之,如果 IPO 定價(jià)水平偏低,很顯然會(huì)損失發(fā)行人的利益,公司的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)充分認(rèn)可,發(fā)行人融資規(guī)模將受到影響。新股發(fā)行的高抑價(jià)或首日破發(fā)究竟源于何因?歸根到底,是我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的不合理造成的。因此,研究新股定價(jià)機(jī)制對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行有著尤為重要的意義。

2 新股定價(jià)的測(cè)度。

2.1 新股的定價(jià)方法。

在全球市場(chǎng)中新股定價(jià)的主要方式包括固定價(jià)格機(jī)制、拍賣機(jī)制、累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制及以上各種組合形成的混合方式。

2.1.1 在固定價(jià)格發(fā)行方法中,投資者事先知道證券發(fā)行的固定價(jià)格。投資者在招股說(shuō)明書指定的時(shí)間內(nèi),填寫申購(gòu)表并簽名,然后把它們提交給承銷商。投資者提交了申購(gòu)表后,必須把與股票需求數(shù)量相對(duì)應(yīng)的資金存入承銷商賬戶。在申購(gòu)?fù)惺掌诮Y(jié)束之后,股票就會(huì)在投資者之間按比例地進(jìn)行分配。發(fā)行的股票總量按照投資者的數(shù)量進(jìn)行分配,直到所有的股票被分配完。

2.1.2 拍賣機(jī)制是允許個(gè)人投資者進(jìn)行拍賣確定股價(jià)?；驹瓌t是出價(jià)最高者得標(biāo)、全部得標(biāo)者都用最低的得標(biāo)價(jià)買進(jìn)。

2.1.3 累計(jì)投標(biāo)定價(jià)是指在新股發(fā)行的招股說(shuō)明書中不確定發(fā)行價(jià)格,新股發(fā)行價(jià)格最終根據(jù)網(wǎng)上和網(wǎng)下累計(jì)投票的數(shù)量和申購(gòu)人數(shù),由了發(fā)行人和主承銷商確定 IPO 發(fā)行價(jià)和發(fā)行數(shù)量。

2.2 新股定價(jià)方法的比較。

定價(jià)效率是指新股是否反映了發(fā)行公司的真實(shí)價(jià)值,同時(shí)又在一定程度上反映了由大市影響的市場(chǎng)需求。抑價(jià)程度太高或首日破發(fā)都被認(rèn)為是新股定價(jià)失效。因此,定價(jià)效率一般通過(guò)抑價(jià)程度衡量。按照市場(chǎng)定價(jià)的基本原理,股票定價(jià)是供需雙方信息交匯的結(jié)果。因此,股票定價(jià)機(jī)制的差異主要表現(xiàn)在股票定價(jià)參與方信息溝通的方式和溝通程度,以及由此產(chǎn)生的信息不對(duì)稱的程度。

在不同的價(jià)格機(jī)制中,參與定價(jià)博弈的利益主體的位置是不同的。

2.2.1 在行政化的固定價(jià)格機(jī)制中,監(jiān)管機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)地位。在市場(chǎng)化的固定價(jià)格機(jī)制中,發(fā)行人占主導(dǎo)地位。事先確定的發(fā)行價(jià)格及發(fā)行數(shù)量是監(jiān)管機(jī)構(gòu)或發(fā)行人及其承銷商的單方判斷,發(fā)行人與投資者之間可能產(chǎn)生信息不對(duì)稱和產(chǎn)生 IPO 高抑價(jià)。

2.2.2 在拍賣機(jī)制中,投資按照發(fā)行人提供的信息進(jìn)行購(gòu)買。投資者處于主導(dǎo)地位,定價(jià)是一種完全市場(chǎng)化的過(guò)程,發(fā)行價(jià)格通常位于市場(chǎng)出清水平或比市場(chǎng)出清水平略低,定價(jià)效率最高。同時(shí),為了中標(biāo),投資者可能會(huì)盡量提高報(bào)價(jià),這也使得拍賣機(jī)制的抑價(jià)程度最低。

2.2.3 在累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制中,定價(jià)的基礎(chǔ)建立在發(fā)行方或承銷商對(duì)投資者的需求信息以及對(duì)股票價(jià)值的判斷之上,相對(duì)于固定價(jià)格機(jī)制而言,其定價(jià)更為有效。然而,由于發(fā)行價(jià)格是承銷商根據(jù)新股需求敏感度變化自主決定的,因此可能僅反映了部分參與詢價(jià)的投資者所提供的信息。因此,拍買機(jī)制的定價(jià)效率高于累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制的定價(jià)效率,而累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制的定價(jià)效率高于固定價(jià)格機(jī)制的定價(jià)效率,抑價(jià)程度也通常處于中間水平。

3 影響 IPO 定價(jià)的因素分析。

影響新股定價(jià)的因素非常復(fù)雜。具體可從公司的內(nèi)在價(jià)值、新股的發(fā)行數(shù)量、新股發(fā)行市盈率、宏觀的經(jīng)濟(jì)景氣和投資銀行的聲譽(yù)等方面來(lái)分析。

3.1 公司的內(nèi)在價(jià)值。

新股的發(fā)行價(jià)格是公司內(nèi)在價(jià)值的表現(xiàn)形式。公司的內(nèi)在價(jià)值是指公司未來(lái)能給投資者帶來(lái)的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。它是公司的投資者和潛在投資者對(duì)公司價(jià)值的一種預(yù)期,是股票發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)。

股票的定價(jià)過(guò)程就是在對(duì)股票進(jìn)行價(jià)值估算的基礎(chǔ)上,形成一個(gè)估算價(jià)值的價(jià)格區(qū)間,然后在二級(jí)市場(chǎng)上,根據(jù)市場(chǎng)的供求關(guān)系把這個(gè)價(jià)格區(qū)間變成一個(gè)市場(chǎng)能接受的價(jià)格點(diǎn)。

3.2 新股發(fā)行市盈率。

通常較高的發(fā)行市盈率對(duì)投資者而言,意味著對(duì)公司未來(lái)盈利能力增長(zhǎng)有較高的預(yù)期,因此新股發(fā)行市盈率越高,發(fā)行的抑價(jià)程度也越大。但是,中國(guó)股市市盈率的內(nèi)在結(jié)構(gòu)差異巨大,市盈率的業(yè)績(jī)特征、規(guī)模特征、行業(yè)特征十分明顯,而且中國(guó)股市存在著非流通股,因此無(wú)法與其他國(guó)家市盈率進(jìn)行橫向比較。中國(guó)發(fā)行市盈率受主管部門控制,優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市盈率被一刀切的管制普遍壓低,內(nèi)在價(jià)值與發(fā)行價(jià)格相背離,所以上市后有較高的收益率。而劣質(zhì)企業(yè)卻相對(duì)自身偏高,而由于信息不對(duì)稱在投資者無(wú)法有效區(qū)分和股票市場(chǎng)供不應(yīng)求等原因,其價(jià)格也隨著其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)被人為抬高。

3.3 宏觀的經(jīng)濟(jì)景氣。

從根本上來(lái)說(shuō),國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況和對(duì)國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的一些因素都將對(duì)新股的定價(jià)發(fā)生顯著作用。因此,分析宏觀經(jīng)濟(jì)面對(duì)其的影響,其意義十分重大。宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng),或稱景氣的變動(dòng)。經(jīng)濟(jì)周期包括衰退、危機(jī)、復(fù)蘇和繁榮四個(gè)階段。一般說(shuō)來(lái),在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期,投資者的投資心理會(huì)比較謹(jǐn)慎,認(rèn)購(gòu)的股票的積極性不高,上市公司為了吸引投資者,獲得大量籌集資金,就會(huì)低價(jià)發(fā)行;到危機(jī)時(shí)期,股價(jià)跌至最低點(diǎn);而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)始時(shí),投資者認(rèn)購(gòu)的積極性很高,這時(shí)高價(jià)發(fā)行也能籌集到大量資金;到繁榮時(shí),股價(jià)則上漲至最高點(diǎn)。

3.4 投資銀行的聲譽(yù)。

投資銀行作為股票的承銷商,是聯(lián)系發(fā)行人和投資者的紐帶。投資銀行聲譽(yù)的好壞也是影響發(fā)行價(jià)格的一個(gè)重要因素。投資銀行的聲譽(yù)給投資者提供了有關(guān)上市公司質(zhì)量的信號(hào)。投資銀行的聲譽(yù)越高,說(shuō)明其所承銷的股票的質(zhì)量越好,投資者認(rèn)購(gòu)股票的風(fēng)險(xiǎn)較低,投資者認(rèn)購(gòu)新股的定價(jià)就不會(huì)偏低。反之,投資銀行的聲譽(yù)低,投資者就不會(huì)認(rèn)購(gòu),新股的定價(jià)自然偏低。

4 結(jié)論。

通過(guò)對(duì)新 股上市定價(jià)的影響因素及其因素對(duì)新股定價(jià)的影響程度進(jìn)行分析,就能夠確定合理的新股的發(fā)行的價(jià)格,從而使我國(guó)的新股定價(jià)機(jī)制更趨合理。

首先,新股的發(fā)行價(jià)格是由其公司內(nèi)在價(jià)值來(lái)決定的,發(fā)行價(jià)格較大程度的脫離其內(nèi)在價(jià)值,高價(jià)發(fā)行,必然引起新股破發(fā)的現(xiàn)象,使投資者對(duì)上市公司喪失信心,不利于上市公司的順利籌資和快速發(fā)展。新股定價(jià)機(jī)制研究因而,上市公司制定發(fā)行價(jià)格時(shí)不能過(guò)分偏離股票的內(nèi)在價(jià)值。

第7篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文

關(guān)鍵詞：IPO折價(jià)；信息不對(duì)稱理論；發(fā)行制度；供需矛盾

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年1月29日

一、引言

IPO是公司經(jīng)營(yíng)中的一件大事，一直以來(lái)深受金融經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注。對(duì)于股票發(fā)行企業(yè)而言，如何以投資者可接受的價(jià)格發(fā)行最大數(shù)量的股票，以募集充分的資金是新股發(fā)行最重要的環(huán)節(jié)和內(nèi)容。在這一過(guò)程中，IPO折價(jià)是經(jīng)常出現(xiàn)的令人無(wú)法忽視的一個(gè)現(xiàn)象。他是指股票首次公開(kāi)發(fā)行后，上市第一天的收盤價(jià)高出發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。IPO折價(jià)是各國(guó)證券市場(chǎng)共同面對(duì)的問(wèn)題，而且在發(fā)展中國(guó)家股票市場(chǎng)上，IPO折價(jià)問(wèn)題要比發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)嚴(yán)重得多，而中國(guó)股票市場(chǎng)上IPO折價(jià)問(wèn)題尤為突出。國(guó)際上對(duì)IPO折價(jià)原因的解釋眾說(shuō)紛紜，但由于各國(guó)的發(fā)行制度及資本市場(chǎng)存在差異，加之IPO的發(fā)行程序復(fù)雜，關(guān)于IPO折價(jià)的解釋就不能完全依賴單一理論。本文通過(guò)對(duì)目前關(guān)于IPO折價(jià)理論主流思想的簡(jiǎn)單梳理，以期能對(duì)關(guān)于中國(guó)IPO折價(jià)問(wèn)題的研究提供一些思考。

二、信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為IPO折價(jià)受到發(fā)行者、投資者、承銷商之間信息不對(duì)稱的影響。

（一）信號(hào)傳遞理論與IPO折價(jià)。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，IPO折價(jià)的存在是為了克服新股發(fā)行市場(chǎng)中存在的逆向選擇問(wèn)題。因?yàn)樵谛鹿墒袌?chǎng)中，潛在的投資者對(duì)上市企業(yè)的真實(shí)價(jià)值沒(méi)有清晰的認(rèn)知，對(duì)企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)前景、管理能力、產(chǎn)品特性等方面信息的掌握也遠(yuǎn)不如企業(yè)自己。低質(zhì)量企業(yè)也不愿主動(dòng)揭示其真實(shí)質(zhì)量，甚至?xí)室饽７赂哔|(zhì)量企業(yè)以便在發(fā)行中獲得更高的發(fā)行價(jià)格。而在IPO市場(chǎng)上，高低質(zhì)量的企業(yè)混雜在一起。投資者無(wú)法對(duì)兩者加以有效識(shí)別，同時(shí)企業(yè)也無(wú)法準(zhǔn)確的向潛在投資者揭示其真實(shí)質(zhì)量特性。在這種情況下，理性投資者只能用平均估值對(duì)企業(yè)加以選擇。這就會(huì)使得高質(zhì)量企業(yè)受損，而低質(zhì)量企業(yè)受益。高質(zhì)量的上市企業(yè)為了解決這一問(wèn)題，傾向于折價(jià)發(fā)行IPO，當(dāng)潛在投資者被當(dāng)前較低的發(fā)行價(jià)吸引并進(jìn)行投資后，對(duì)企業(yè)的了解會(huì)逐步加深，投資者會(huì)認(rèn)識(shí)到企業(yè)的真正價(jià)值，投資者與上市企業(yè)之間信息不對(duì)稱程度降低，這時(shí)上市企業(yè)可以再以較高的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)發(fā)行以彌補(bǔ)IPO折價(jià)。在這一過(guò)程中，較低質(zhì)量的企業(yè)模仿高質(zhì)量的企業(yè)成本較高，因此將不會(huì)實(shí)行追隨政策。

（二）逆向選擇理論與IPO折價(jià)

1、優(yōu)勝者詛咒。Rock（1986）把IPO分為兩種：優(yōu)質(zhì)發(fā)行和劣質(zhì)發(fā)行。假定有兩種投資者：有信息投資者和無(wú)信息投資者，而且有信息投資者較少以至于無(wú)法買下一個(gè)公司發(fā)行的所有股票。在優(yōu)質(zhì)發(fā)行的情況下，有信息投資者和無(wú)信息投資者都會(huì)購(gòu)買，這將導(dǎo)致新股超額認(rèn)購(gòu)，每個(gè)投資者僅能獲得比他所計(jì)劃購(gòu)買要少的股票，因此無(wú)信息投資者僅獲得部分份額。在劣質(zhì)發(fā)行的情況下，有信息的投資者根本就不會(huì)購(gòu)買，只有無(wú)信息投資者才會(huì)購(gòu)買，由于缺少有信息投資者的競(jìng)爭(zhēng)，無(wú)信息投資者就很有可能全額購(gòu)買。因此，無(wú)信息投資者申購(gòu)新股的平均收益很可能會(huì)降至盈虧平衡點(diǎn)以下。為了達(dá)到盈虧平衡，無(wú)信息投資者需要IPO折價(jià)，否則將會(huì)退出一級(jí)市場(chǎng)。然而，由于有信息投資者不能消化所有的新發(fā)行股票，所以無(wú)信息投資者在一級(jí)市場(chǎng)上是必需的，為了吸引無(wú)信息投資者保留在一級(jí)市場(chǎng)，發(fā)行公司不得不折價(jià)發(fā)行新股，使無(wú)信息投資者也能獲得足夠高的收益以鼓勵(lì)他們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)投資。很顯然，低定價(jià)是對(duì)無(wú)信息投資者的一種補(bǔ)償以防止他們離開(kāi)一級(jí)市場(chǎng)。

2、消極從眾假說(shuō)。投資者趨向于通過(guò)判斷其他投資者的行為偏好來(lái)進(jìn)行決策，他們僅在他們認(rèn)為IPO處于熱銷時(shí)才申購(gòu)新股。如果IPO定價(jià)稍微偏高，就可能導(dǎo)致發(fā)行人發(fā)行新股的失敗。因?yàn)闊o(wú)信息投資者可能因其他投資者放棄申購(gòu)新股而跟著放棄。為了新股的順利發(fā)行，發(fā)行人和投資銀行將考慮在IPO中實(shí)行折價(jià)策略。

（三）委托理論與IPO折價(jià)。委托理論的基本觀點(diǎn)是，發(fā)行企業(yè)和承銷商之間存在信息不對(duì)稱，發(fā)行方無(wú)法掌握承銷商的努力程度，因此為了避免承銷商偷懶，會(huì)采取一些激勵(lì)手段，此時(shí)發(fā)行方就會(huì)允許承銷商折價(jià)發(fā)行股票。Baron（1982）模型認(rèn)為承銷商與發(fā)行企業(yè)存在利益沖突，承銷商更加注重自己的聲譽(yù)以及發(fā)行是否能夠成功，而發(fā)行企業(yè)關(guān)心發(fā)行收益的最大化。與此同時(shí)，發(fā)行企業(yè)的利益與承銷商的努力呈正相關(guān)性，并且發(fā)行企業(yè)無(wú)法觀察獲得相應(yīng)的發(fā)行收入，有必要允許承銷商折價(jià)銷售。Muscarella和Vetsuypens（1989）對(duì)Baron（1982）的委托的折價(jià)理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，如果發(fā)行者和承銷商之間信息不對(duì)稱為零時(shí)，則相應(yīng)的折價(jià)水平比較低。Michel和Ljungqvist（2001）在Baron（1982）的想法的基礎(chǔ)上，認(rèn)為IPO的折價(jià)取決于發(fā)行者折價(jià)的激勵(lì)，而發(fā)行者的激勵(lì)與發(fā)行者參與IPO的程度負(fù)相關(guān)；IPO的折價(jià)有利于促進(jìn)IPO的銷售，降低IPO的銷售成本，而IPO的促銷可以降低市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，從而降低折價(jià)，因此，IPO折價(jià)與IPO的促銷是相互替代的。對(duì)于發(fā)行企業(yè)與承銷商的信息不對(duì)稱問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們進(jìn)一步研究了承銷商聲譽(yù)與IPO折價(jià)的關(guān)系。McDonald和Fisher（1972）、Logue（1973）、Tinic（1998）、Carter和Manaster（1990）等認(rèn)為，由于發(fā)行公司和投資者之間存在信息不對(duì)稱，而作為金融中介的承銷商可以幫助解決發(fā)行公司和投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，因此聲譽(yù)好的承銷商與 IPO折價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉江會(huì)和劉曉亮（2004）選取了1994年7月至2003年10月期間上市的A股公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了承銷商聲譽(yù)和IPO價(jià)格折讓水平之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是并不顯著，說(shuō)明聲譽(yù)越高的承銷商越趨于降低證券發(fā)行市場(chǎng)中信息不對(duì)稱的程度，從而由其承銷的IPO的價(jià)格折讓水平越低的結(jié)論在我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)上得不到支持。金曉斌、吳淑琨和陳代云（2003）指出，1999年是分水嶺，此前，IPO的質(zhì)量與承銷商的聲譽(yù)之間沒(méi)有顯著的關(guān)系，其后，聲譽(yù)高的承銷商的 IPO質(zhì)量明顯高于聲譽(yù)低的承銷商。郭泓、趙震宇（2006）按照不同的發(fā)行制度對(duì)承銷商聲譽(yù)與IPO發(fā)行價(jià)格、初始回報(bào)和長(zhǎng)期回報(bào)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，不管是在自由定價(jià)還是在管制市盈率的條件下，承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)和初始回報(bào)都沒(méi)有影響，但是承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO公司的長(zhǎng)期回報(bào)有顯著的影響，承銷商聲譽(yù)越高，IPO公司的長(zhǎng)期回報(bào)也越高。

三、發(fā)行制度

該學(xué)者們認(rèn)為，IPO折價(jià)率的高低與國(guó)家的發(fā)行制度密不可分。國(guó)外一些文獻(xiàn)研究了政府管制對(duì)IPO折價(jià)的影響。比如，Prasad，George和Mohamed（2006）分析了馬來(lái)西亞政府在1976年的一項(xiàng)政策，該政策強(qiáng)制IPO時(shí)至少30%的新股要向當(dāng)?shù)赝林嘶蛘哂赏林顺钟械幕鸪鍪?，該?guó)的IPO平均折價(jià)率也從政策前的58%，上升到了118%，該研究認(rèn)為這一政策對(duì)此有顯著影響。再如Pettway和Kaneko（1996）對(duì)日本的IPO折價(jià)率的變化過(guò)程分析后認(rèn)為，取消定價(jià)限制和引入拍賣機(jī)制都顯著地降低了IPO折價(jià)率。Kimetal（2002）對(duì)韓國(guó)分階段考察了發(fā)行監(jiān)管制度變遷對(duì)IPO折價(jià)的影響，與Lougharn（1994，2003）的結(jié)論類似，這些東亞及東南亞國(guó)家對(duì)發(fā)行定價(jià)放松管制后，IPO折價(jià)率均有明顯的下降。

相比較于國(guó)外，我國(guó)由于股市IPO折價(jià)率較發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)要高很多，發(fā)行制度經(jīng)歷了“額度制”――“審批制”――“通道制”――“保薦制+核準(zhǔn)制”――“注冊(cè)制”的多次制度變遷，發(fā)行制度不斷變化不斷完善，所以研究制度背景尤其是發(fā)行制度是重要的。我國(guó)研究的重點(diǎn)在于具體制度的演變以及政府管制的變化對(duì)IPO折價(jià)率的影響。

劉煜輝等（2005）認(rèn)為國(guó)外信息不對(duì)稱等假說(shuō)在中國(guó)缺乏立論基礎(chǔ)，該文分析1995～2003年的樣本后，提出中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)分置和政府管制的制度安排是導(dǎo)致極高IPO折價(jià)的根本原因。股權(quán)分置下正常市場(chǎng)利益機(jī)制扭曲，上市公司和投資人行為異化，從而形成了二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重泡沫，而政府高度管制的新股供給機(jī)制使得一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)割裂、套利機(jī)制失效，一則在相當(dāng)程度上支撐了虛高的股價(jià)；二則保證了新股上市后能不斷制造出與發(fā)行價(jià)的異常價(jià)差。在中國(guó)IPO的整個(gè)過(guò)程中，政府扮演著最為重要的角色，它不但要承擔(dān)市場(chǎng)監(jiān)管的責(zé)任，還要對(duì)發(fā)行人的質(zhì)量情況進(jìn)行審查、擔(dān)保。從券商的輔導(dǎo)改制、重組包裝，到審計(jì)師事務(wù)所的資產(chǎn)審定，到發(fā)審委的最后表決通過(guò)，每一個(gè)環(huán)節(jié)都可能滋生出大量的“經(jīng)濟(jì)租”。政府的嚴(yán)格管制造成IPO的其他行為人或功能弱化或行為變異，甚至淪為尋租和利益輸送的管道。這種制度性的依賴在實(shí)際運(yùn)作中會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，并最終導(dǎo)致發(fā)行定價(jià)機(jī)制的嚴(yán)重扭曲。

楊記軍、趙昌文（2006）選取中國(guó)滬、深股市截止到2005年6月7日之前的全部首次公開(kāi)發(fā)行的A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，檢驗(yàn)結(jié)果顯示：2005年以后實(shí)行的詢價(jià)制度明顯地提高了發(fā)行上市公司的直接成本，即發(fā)行費(fèi)用增加，但在間接成本方面，卻顯著地降低了IPO折價(jià)水平，并且總的平均直接和間接成本也顯著下降。與之前的定價(jià)制度比較，詢價(jià)制度增加了上市公司直接發(fā)行費(fèi)用，但由于抑價(jià)水平更大程度的降低，使得上市公司總的發(fā)行成本整體下降，因此從政策效果看，是有效的。從價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的角度，詢價(jià)制很大程度上降低了上市公司的抑價(jià)水平，因此在縮短一、二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)格差異上，政策效果明顯。

蔣順才等（2006）選取1990年12月19日至2005年12月31日之間通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行的公司樣本，將我國(guó)A股IPO發(fā)行審核制度大致分為四個(gè)階段，研究后發(fā)現(xiàn)：中國(guó)A股IPO首日收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出世界其他國(guó)家和地區(qū)的平均首日收益率水平，且其年度值呈逐年下降趨勢(shì)。IPO首日收益特征是與中國(guó)新股發(fā)行制度的動(dòng)態(tài)變遷聯(lián)系在一起的。該文認(rèn)為我國(guó)IPO發(fā)行制度改革必須堅(jiān)持市場(chǎng)化的方向。

朱、錢友文（2010）針對(duì)IPO折價(jià)提出“租金分配觀”，他們依據(jù)“準(zhǔn)入限制”導(dǎo)致政府“創(chuàng)租”，進(jìn)而導(dǎo)出“發(fā)行制度變化租金分配變化IPO折價(jià)率變化”。

學(xué)者們?cè)诠善卑l(fā)行制度上的研究基本得到一致的共識(shí)，認(rèn)為政府對(duì)證券市場(chǎng)嚴(yán)格的管制一定程度上造成了IPO折價(jià)率的攀高，我國(guó)IPO發(fā)行制度需要不斷改革和完善，堅(jiān)持市場(chǎng)化是必由之路。

四、供需矛盾

部分學(xué)者認(rèn)為IPO折價(jià)的高低很大程度上是受供求狀況的影響。

陳工孟、高寧（2000）提出，從理論上講影響公司折價(jià)發(fā)行股票的因素有兩個(gè)：一是風(fēng)險(xiǎn)或事前不確定性的大?。欢俏磥?lái)是否有新股增發(fā)計(jì)劃。他們分別計(jì)算了A股和B股的發(fā)行抑價(jià)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)A股的平均抑價(jià)率很高，B股接近發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的情況。模型在A股市場(chǎng)的適用性較好而B(niǎo)股較差，他們提出這是因?yàn)锳股市場(chǎng)的發(fā)行抑價(jià)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的有意決策，抑價(jià)幅度與上市滯后風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)增發(fā)股票與否有關(guān)，而B(niǎo)股市場(chǎng)的發(fā)行抑價(jià)沒(méi)有規(guī)律。李翔等（2004）通過(guò)對(duì)我國(guó)1997年至2004年3月共743只新股發(fā)行折價(jià)率影響因素的分析考察，發(fā)現(xiàn)IPO折價(jià)率沒(méi)有在發(fā)行市盈率放開(kāi)后有所下降，相反，還略微上升，說(shuō)明我們可能遺漏了其他比限制發(fā)行價(jià)更重要的因素。即從二級(jí)市場(chǎng)需求者的角度考慮，發(fā)行價(jià)確定之后，首日的漲幅實(shí)際上就反映了二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)某只股票的需求與已經(jīng)從一級(jí)市場(chǎng)買到股票的供給者之間的矛盾。這一論證得到了實(shí)證結(jié)果上的一定支持。

田利輝（2010）提出在我國(guó)尚不成熟的證券市場(chǎng)上，股票的定價(jià)很大程度上是由股票的供給和投資者的需求決定的。他運(yùn)用供給和需求的理論框架，實(shí)證檢驗(yàn)了發(fā)行超額抑價(jià)的影響因素，并且證明政府規(guī)定的股票發(fā)行量的額度和股票定價(jià)的上限導(dǎo)致了市場(chǎng)供給不足和需求扭曲，進(jìn)而形成了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間高幅的價(jià)差。同時(shí)，已發(fā)行的股票不一定能夠及時(shí)上市流通。除信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)外，新股的認(rèn)購(gòu)者還要承擔(dān)我國(guó)特有的投資鎖定風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。文章運(yùn)用bootstrap計(jì)量分析方法，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)發(fā)行抑價(jià)的制度性因素和特有制度下投資風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。

劉煜輝、沈可挺（2011）在田利輝（2010）提出的中國(guó)股票市場(chǎng)供給需求的簡(jiǎn)單分析框架的基礎(chǔ)上進(jìn)行分析和解釋。他們指出能夠影響到折價(jià)的因素?zé)o非是以下幾個(gè)來(lái)自需求和供給層面的變化：一是市場(chǎng)情緒的上升。市場(chǎng)情緒上升意味著股票的需求曲線就要向上移動(dòng)，故IPO折價(jià)增大；二是供給量的增加。供給曲線右移就會(huì)使IPO折價(jià)下降。中國(guó)股票市場(chǎng)存在的供給控制可能表現(xiàn)在多個(gè)層面。從整體層面上看，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，上市資源的國(guó)有性質(zhì)，使得大部分股票不具有真實(shí)的流通性，以前明確被定義為非流通股，股權(quán)分置解決以后，盡管經(jīng)過(guò)對(duì)價(jià)而變換了身份（可流通的股份），但是上市公司的國(guó)有股權(quán)依然面臨所有者缺位的難題。股份的減持和回購(gòu)很難根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的變化及時(shí)做出自主的資本決策。市值在某種程度上與公司本身脫節(jié)，與股改前沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。此外，存量發(fā)行的缺失，也使得這部分股權(quán)缺少可行的實(shí)現(xiàn)流通的手段，IPO增量發(fā)行成為唯一上市的方式，融資需求不強(qiáng)的公司為了實(shí)現(xiàn)上市，只能制定一個(gè)規(guī)模偏小的融資計(jì)劃，甚至連這個(gè)融資也往往沒(méi)有明確的對(duì)應(yīng)項(xiàng)目。如此，市場(chǎng)真實(shí)的流通量總是偏小。所以，二級(jí)市場(chǎng)總是能維持一個(gè)相對(duì)于需求而言比較高的估值水平。對(duì)于供給量的行政控制，更容易強(qiáng)化上市資源的稀缺性，整體抬高需求曲線，從而造成二級(jí)市場(chǎng)的系統(tǒng)性估值偏高?？傊袊?guó)股票市場(chǎng)的供給控制構(gòu)成了IPO高抑價(jià)非理性解釋的制度基礎(chǔ)。

學(xué)者們從股票市場(chǎng)供給與需求的角度出發(fā)研究IPO折價(jià)的原因，大都認(rèn)為IPO高折價(jià)率是由于供需不平衡造成的。由于風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)管制及股票流通問(wèn)題，使得新股發(fā)行的供給量不能滿足投資者的需求，從而造成二級(jí)市場(chǎng)估價(jià)偏高，IPO折價(jià)率高居不下。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Rock，Kevin.Why New Issues are Underpriced.Journal of Financial Economics，1986.

[2]黃玉啟.IPO折價(jià)理論綜述.浙江社會(huì)科學(xué)，2006.3.

[3]劉煜輝，熊鵬.股權(quán)分置、政府管制和中國(guó)IPO抑價(jià).經(jīng)濟(jì)研究，2005.5.

第8篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文

關(guān)鍵詞：離岸市場(chǎng)；金融監(jiān)管；監(jiān)管特殊性

文章編號(hào)：1003―4625(2006)05―0040―03

中圖分類號(hào)：F831．2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

離岸金融市場(chǎng)(以下簡(jiǎn)稱離岸市場(chǎng))是不同于在岸市場(chǎng)即傳統(tǒng)的國(guó)際金融市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的一類新型市場(chǎng)，在監(jiān)管方面頗具特殊性。離岸市場(chǎng)具有哪些監(jiān)管特殊性?研究這一問(wèn)題對(duì)于為我國(guó)成功地建立自己的離岸市場(chǎng)提供制度借鑒、消除模糊認(rèn)識(shí)，對(duì)于正確認(rèn)識(shí)和運(yùn)用離岸市場(chǎng)具有重要意義。本文在考察和分析離岸市場(chǎng)特點(diǎn)及監(jiān)管的科學(xué)內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，對(duì)離岸市場(chǎng)的監(jiān)管特殊性進(jìn)行考證和論證。

一、離岸金融市場(chǎng)的特點(diǎn)與監(jiān)管的科學(xué)內(nèi)涵

離岸金融市場(chǎng)與涉外金融市場(chǎng)即傳統(tǒng)的國(guó)際金融市場(chǎng)、一國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)共同構(gòu)成現(xiàn)代金融市場(chǎng)的架構(gòu)。根據(jù)傳統(tǒng)，離岸金融是有關(guān)貨幣游離于貨幣發(fā)行國(guó)之外而形成的通常在非居民之間進(jìn)行的各種金融交易或資金融通。離岸金融所表現(xiàn)出的一系列特征表明離岸金融才是真正意義上的或現(xiàn)代的國(guó)際金融。

首先，離岸金融是有關(guān)貨幣游離于貨幣發(fā)行國(guó)之外而形成的各種金融交易即具有離岸性。歐洲美元市場(chǎng)、亞洲美元市場(chǎng)、拉美美元市場(chǎng)就是很好的例證，這些市場(chǎng)都是在美元的發(fā)行國(guó)―美國(guó)之外所形成的以美元進(jìn)行金融交易的場(chǎng)所。然而，需要指出的是，美國(guó)國(guó)際銀行設(shè)施(IBF)的創(chuàng)立對(duì)于離岸性這一特征賦予了新的內(nèi)涵。IDF開(kāi)辟了在貨幣發(fā)行國(guó)境內(nèi)設(shè)立離岸金融市場(chǎng)開(kāi)展離岸金融交易的先例，從而打破了傳統(tǒng)的離岸金融中有關(guān)貨幣須游離于貨幣發(fā)行國(guó)境外的這一特點(diǎn)。在IBF背景下，離岸中的“岸”已不再與國(guó)境等同，而實(shí)際上是指一國(guó)國(guó)內(nèi)金融的循環(huán)系統(tǒng)或體系。有關(guān)金融活動(dòng)離開(kāi)這個(gè)系統(tǒng)或體系，從而不受該國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)一般金融活動(dòng)所實(shí)行的規(guī)定、制度限制和制約，就構(gòu)成離岸金融；否則，就不構(gòu)成離岸金融。

其次，離岸金融具有“兩頭在外”的特征，在離岸市場(chǎng)上，資金的供給者和需求者不是來(lái)自市場(chǎng)所在地國(guó)，而通常是眾多的國(guó)際組織、機(jī)構(gòu)、各國(guó)政府、來(lái)自各國(guó)的金融機(jī)構(gòu)、跨國(guó)公司和法人等。這一特征是離岸金融與市場(chǎng)所在地的在岸金融在資金來(lái)源(供給)與資金出路(需求)方面的區(qū)別。此外，離岸市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)自于世界各地，離岸市場(chǎng)通過(guò)發(fā)達(dá)的通訊設(shè)施與世界各地相連，因而構(gòu)成世界范圍內(nèi)的無(wú)形市場(chǎng)。所以，無(wú)論是以市場(chǎng)所使用的貨幣、資金的供給者、需求者、市場(chǎng)的范圍等方面來(lái)看，只有離岸金融市場(chǎng)才是完全意義上的國(guó)際金融市場(chǎng)。

離岸市場(chǎng)的廣泛國(guó)際性對(duì)其監(jiān)管會(huì)產(chǎn)生什么影響?由于離岸市場(chǎng)及其監(jiān)管所體現(xiàn)的特殊性，在回答這一問(wèn)題之前，首先應(yīng)對(duì)金融監(jiān)管的科學(xué)內(nèi)涵有全面的理解。金融監(jiān)管，顧名思義，是金融監(jiān)督和金融管理的簡(jiǎn)稱。金融監(jiān)管是金融監(jiān)管職能機(jī)構(gòu)對(duì)金融機(jī)構(gòu)及其活動(dòng)的合規(guī)性所進(jìn)行的檢察、督促、規(guī)制、組織、協(xié)調(diào)、控制等一系列行為的總稱，以此促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、金融貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

金融監(jiān)管與規(guī)則、規(guī)范具有密不可分的聯(lián)系。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融機(jī)構(gòu)及其金融活動(dòng)的合規(guī)性進(jìn)行定期或不定期的現(xiàn)場(chǎng)和非現(xiàn)場(chǎng)的檢查監(jiān)督以及督促、處罰須有法律依據(jù)并依照規(guī)則進(jìn)行。監(jiān)管的內(nèi)容和所要達(dá)到的目的是確保市場(chǎng)主體的活動(dòng)符合法律、政策及其他規(guī)范的規(guī)定和要求，并由此實(shí)現(xiàn)上述規(guī)范所尋求的秩序和目標(biāo)。規(guī)范(resulation)是對(duì)金融機(jī)構(gòu)及其活動(dòng)制定的規(guī)則、提出的要求，而監(jiān)管(supervision)是對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行監(jiān)督、控制等以促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)守規(guī)經(jīng)營(yíng)的一系列行為、措施和程序，因而二者有一定的區(qū)別。但是，二者的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于區(qū)別。首先，規(guī)范是監(jiān)管的標(biāo)尺、內(nèi)容和依據(jù)，體現(xiàn)了監(jiān)管所追求的目的。監(jiān)管所要達(dá)到的要求和目標(biāo)體現(xiàn)在監(jiān)管據(jù)以實(shí)施的規(guī)范中，在很大程度上可以說(shuō)實(shí)施了規(guī)范，監(jiān)管所要實(shí)現(xiàn)的要求和目標(biāo)就達(dá)到了，免除規(guī)則適用也就免除了監(jiān)管。其次，“徒法不足于自行”，監(jiān)管通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一系列行為、措施和程序有助于規(guī)范的實(shí)施和規(guī)范所要體現(xiàn)的精神的實(shí)現(xiàn)。弄清二者之間的關(guān)系對(duì)于正確理解離岸市場(chǎng)監(jiān)管存在與否十分重要。離岸市場(chǎng)在很大程度上是在有關(guān)國(guó)家法規(guī)所允許的夾縫中設(shè)計(jì)運(yùn)營(yíng)的。在離岸市場(chǎng)的情況下某些監(jiān)管措施的免除本身就是監(jiān)管的具體體現(xiàn)。按照有關(guān)國(guó)家法規(guī)中所規(guī)定的豁免或避風(fēng)港來(lái)設(shè)計(jì)和籌劃離岸市場(chǎng)活動(dòng)，也是在遵守這些國(guó)家法規(guī)和金融監(jiān)管。

二、離岸市場(chǎng)監(jiān)管特殊性之一――離岸市場(chǎng)受來(lái)自于多方面的監(jiān)管

離岸市場(chǎng)監(jiān)管不僅取決于對(duì)監(jiān)管的科學(xué)內(nèi)涵的全面理解和把握，而且更主要的是事實(shí)問(wèn)題。由于離岸市場(chǎng)是完全意義上的國(guó)際金融，包含有眾多的國(guó)際因素，因此，考證離岸市場(chǎng)上諸多國(guó)際因素所涉及國(guó)家等是否對(duì)離岸市場(chǎng)行使監(jiān)管，即可以清楚體現(xiàn)以上監(jiān)管特殊性。

(一)市場(chǎng)所在國(guó)的監(jiān)管

離岸市場(chǎng)所在國(guó)對(duì)離岸市場(chǎng)行使監(jiān)管，而且監(jiān)管是比較全面的，但概括起來(lái)有兩方面：一是對(duì)準(zhǔn)入的監(jiān)管，二是對(duì)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管。對(duì)于前者，盡管有關(guān)國(guó)家對(duì)離岸市場(chǎng)準(zhǔn)入限制較少，但都制訂有規(guī)則并由有關(guān)機(jī)構(gòu)監(jiān)督實(shí)施。對(duì)離岸金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管是離岸市場(chǎng)所在國(guó)對(duì)離岸市場(chǎng)監(jiān)管的又一體現(xiàn)。雖然離岸市場(chǎng)所在地各國(guó)對(duì)離岸金融機(jī)構(gòu)及其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理制度不盡相同，但都要求上述機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中遵守管理制度。因此，離岸市場(chǎng)受市場(chǎng)所在國(guó)的監(jiān)管。

(二)離岸貨幣發(fā)行國(guó)的監(jiān)管

由于離岸貨幣及其交易會(huì)給貨幣發(fā)行國(guó)產(chǎn)生巨大的影響，貨幣發(fā)行國(guó)對(duì)離岸市場(chǎng)以其貨幣所進(jìn)行的交易必然會(huì)行使一定的監(jiān)管。離岸貨幣發(fā)行國(guó)對(duì)離岸市場(chǎng)的影響至少有兩方面。一方面是貨幣發(fā)行國(guó)對(duì)以其貨幣進(jìn)行的離岸金融交易通過(guò)清算的渠道行使有效監(jiān)管和控制。離岸金融交易通常要通過(guò)貨幣發(fā)行國(guó)清算系統(tǒng)進(jìn)行清算。這首先是由于離岸貨幣的特殊性造成的。離岸貨幣，通常只是在貨幣發(fā)行國(guó)之外或貨幣發(fā)行國(guó)金融循環(huán)系統(tǒng)之外的賬戶做出與貨幣發(fā)行國(guó)在岸金融機(jī)構(gòu)的賬戶相對(duì)應(yīng)記載和反映，是影子貨幣，是賬目或“準(zhǔn)貨幣”，而有形貨幣并沒(méi)有離開(kāi)發(fā)行國(guó)。因此，離岸支付不能支付有形的離岸貨幣，若以離岸貨幣進(jìn)行支付，需要將離岸貨幣在有關(guān)貨幣發(fā)行國(guó)轉(zhuǎn)換為相關(guān)貨幣。其次，通過(guò)貨幣發(fā)行國(guó)的清算系統(tǒng)進(jìn)行清算也是離岸支付運(yùn)作的現(xiàn)實(shí)所決定的。貨幣包括離岸貨幣是貨幣發(fā)行國(guó)及其央行的負(fù)債，只有在該國(guó)才具有法償性質(zhì)，且離岸貨幣只是離岸銀行賬目。在此情況下，若要在離岸市場(chǎng)對(duì)眾多貨幣的大額資金進(jìn)行支付客觀上要求有一個(gè)清算這些貨幣資金的統(tǒng)一的全球系統(tǒng)。然而，由于貨幣的國(guó)家及屬性，這樣的系統(tǒng)在目前還不可能存在，而只有貨幣發(fā)行國(guó)才能保證提供無(wú)限的貨幣，因此，離岸支付不得不通過(guò)具有能夠收取和清算有關(guān)貨幣的貨幣發(fā)行國(guó)清算系統(tǒng)進(jìn)行，使得貨幣發(fā)行國(guó)可以通過(guò)對(duì)清算的控制實(shí)施其法令和貨幣金融政策，達(dá)到監(jiān)管的

目的。離岸貨幣發(fā)行國(guó)影響離岸交易的另一方面是貨幣發(fā)行國(guó)可以左右和決定離岸市場(chǎng)上以其貨幣進(jìn)行交易的合法有效性，亦即離岸交易必須遵守貨幣發(fā)行國(guó)的貨幣法令。如果離岸金融交易違反了貨幣發(fā)行國(guó)的貨幣法令當(dāng)然會(huì)招致發(fā)行國(guó)的干預(yù)從而可能導(dǎo)致交易的無(wú)效。

(三)離岸金融機(jī)構(gòu)母國(guó)的監(jiān)管

離岸金融機(jī)構(gòu)母國(guó)對(duì)離岸市場(chǎng)的監(jiān)管從巴塞爾委員會(huì)一系列協(xié)議的規(guī)定中可略見(jiàn)一斑。巴塞爾委員會(huì)一直十分強(qiáng)調(diào)和重視母國(guó)在跨國(guó)銀行監(jiān)管的責(zé)任和作用。巴塞爾委員會(huì)極力推行跨國(guó)監(jiān)管所遵循的兩項(xiàng)基本原則就是任何外國(guó)銀行機(jī)構(gòu)都不能逃脫監(jiān)管，而監(jiān)管必須是充分的。如果說(shuō)前者所關(guān)注的是監(jiān)管的廣度和監(jiān)管責(zé)任的劃分問(wèn)題，那么后者則是監(jiān)管的尺度及其充足程度。而上述兩項(xiàng)原則中任何一項(xiàng)原則的有效實(shí)施在很大程度上都取決于母國(guó)。巴塞爾委員會(huì)1992年的《國(guó)際銀行監(jiān)管最低標(biāo)準(zhǔn)》規(guī)定由能夠行使并表監(jiān)管的母國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)國(guó)際銀行行使并表監(jiān)管，銀行跨境設(shè)立機(jī)構(gòu)要經(jīng)母國(guó)監(jiān)管當(dāng)局同意，母國(guó)當(dāng)局有權(quán)收集跨境設(shè)立的銀行機(jī)構(gòu)的信息。母國(guó)當(dāng)局有權(quán)對(duì)其海外金融機(jī)構(gòu)的資本充足率等安全穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)督、檢查和實(shí)施。

(四)投資者母國(guó)的監(jiān)管

投資者的母國(guó)的監(jiān)管對(duì)離岸市場(chǎng)的影響亦十分巨大。以美國(guó)為例，離岸證券市場(chǎng)大量的發(fā)行人是美國(guó)公司，離岸證券發(fā)行市場(chǎng)許多牽頭經(jīng)理人和重要承銷商是美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)，一半以上的離岸證券是以美元發(fā)行的，因此美國(guó)證券立法為保護(hù)美國(guó)投資者做出了詳細(xì)規(guī)定。美國(guó)1933年證券法、1934年的證券交易法以及SEC制訂的大量的規(guī)則，對(duì)“證券”的定義寬廣得足以將離岸證券包括進(jìn)去，且在離岸證券市場(chǎng)活動(dòng)中如果美國(guó)的郵政或跨州商務(wù)得以利用，美國(guó)證券法中的許多重要條款就會(huì)被觸及，加之美國(guó)法院和SEC一直認(rèn)為美國(guó)證券法域外適用，所以美國(guó)證券法對(duì)離岸證券市場(chǎng)的潛在影響十分巨大。

(五)行業(yè)自律組織的影響

在離岸市場(chǎng)特別是離岸證券市場(chǎng)上，行業(yè)自律組織影響巨大。本文由于篇幅所限，僅以ISMA(International SecurityMarket Association)為代表考察行業(yè)自律組織對(duì)離岸市場(chǎng)監(jiān)管的影響。

ISMA是調(diào)整和規(guī)范離岸市場(chǎng)的重要自律性組織，約有成員800個(gè)，廣泛地覆蓋了幾乎所有活躍在離岸二級(jí)市場(chǎng)的重要金融機(jī)構(gòu)。ISMA作為國(guó)際證券市場(chǎng)的自律性組織及其規(guī)則的約束力獲得了包括英國(guó)等國(guó)家及有關(guān)國(guó)際組織的普遍承認(rèn)。ISMA據(jù)此成為英國(guó)金融服務(wù)法中的這類組織。此外，根據(jù)英國(guó)金融服務(wù)法，英國(guó)證券投資委員會(huì)(SIB)有權(quán)認(rèn)可被承認(rèn)的投資交易所(RIE)，而在RIE從事投資業(yè)務(wù)時(shí)可以不需要授權(quán)，也不需要向SIB報(bào)告。1988年ISMA獲得了RIE的豁免地位，使在ISMA名義下所進(jìn)行的離岸債券交易在英國(guó)不適用SIB的交易規(guī)則，而是適用ISMA的規(guī)則。ISMA規(guī)則獲得較普遍承認(rèn)這一事實(shí)，為解決ISMA規(guī)則與有關(guān)國(guó)家和國(guó)際組織的規(guī)定的關(guān)系問(wèn)題鋪平了道路。ISMA被承認(rèn)為國(guó)際證券業(yè)的自律性組織，其規(guī)則被廣泛認(rèn)可，意味著ISMA規(guī)則取代有關(guān)國(guó)家和國(guó)際組織的相關(guān)規(guī)定而得以適用，或適用ISMA規(guī)則不被認(rèn)為是違反有關(guān)國(guó)家和國(guó)際組織的規(guī)定而被承認(rèn)為有效。時(shí)至今日，離岸二級(jí)市場(chǎng)上幾乎所有的證券交易，無(wú)論是ISMA成員之間的交易，還是非ISMA成員的交易，都在遵守著ISMA制訂的規(guī)則。

(六)國(guó)際統(tǒng)一監(jiān)管的努力

在對(duì)離岸市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管的努力方面一個(gè)值得注意的機(jī)構(gòu)是離岸銀行業(yè)監(jiān)管集團(tuán)(Offshore Group of Banking Supervi－sors)。該組織成立于1980年，截至1998年11月共有成員19個(gè)，較廣泛地涵蓋了世界上主要離岸中心。該組織以提高離岸市場(chǎng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，增進(jìn)對(duì)跨國(guó)銀行的有效監(jiān)管為宗旨，一直致力于在離岸市場(chǎng)上實(shí)施巴塞爾委員會(huì)所確定的標(biāo)準(zhǔn)，包括1988年的巴塞爾協(xié)議、1992年的最低標(biāo)準(zhǔn)、1996年的《跨境銀行的監(jiān)管》(The Supervision of Cross-Border Banking)和1997年的核心原則等。在一些離岸中心，國(guó)際銀行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)得到了遵守。隨著離岸市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，相信國(guó)際社會(huì)還會(huì)進(jìn)一步合作，對(duì)離岸市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管會(huì)得到加強(qiáng)。

由此可見(jiàn)，離岸金融市場(chǎng)受來(lái)自多方面的監(jiān)管，是多方面監(jiān)管的交織和混合。這一特殊性是在岸市場(chǎng)所沒(méi)有的。離岸市場(chǎng)監(jiān)管來(lái)源的多元性是離岸市場(chǎng)的真正國(guó)際性所造成的。

三、離岸市場(chǎng)監(jiān)管特殊性之二――離岸市場(chǎng)監(jiān)管寬松、不受單方面完全控制

乍看起來(lái)，離岸市場(chǎng)監(jiān)管在多方面監(jiān)管的交織中會(huì)顯得重疊和沉重。而事實(shí)卻恰恰相反，離岸市場(chǎng)監(jiān)管相對(duì)寬松，不受任何單方面完全控制。這首先與離岸市場(chǎng)的運(yùn)作特點(diǎn)有關(guān)。離岸市場(chǎng)運(yùn)作的最根本特征之一是對(duì)各國(guó)管理體制的套利，也就是說(shuō)，離岸市場(chǎng)的參與者利用相關(guān)國(guó)家法規(guī)的有利規(guī)定特別是豁免性或例外性規(guī)定，對(duì)離岸金融交易進(jìn)行設(shè)計(jì)，從而達(dá)到監(jiān)管寬松、成本低廉和高效運(yùn)作的目的。離岸市場(chǎng)的上述運(yùn)作首先得益于市場(chǎng)所在地國(guó)將原本適用的一些監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、辦法免除適用于離岸金融市場(chǎng)。市場(chǎng)所在地幾乎一致地在監(jiān)管的某些方面給予離岸金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)待。其次，離岸市場(chǎng)的運(yùn)作還得益于其他有關(guān)國(guó)家法令中的豁免性或例外性規(guī)定。綜觀各國(guó)金融方面的法令，通常體現(xiàn)出以下共同特征，一方面規(guī)定其適用的廣泛性和嚴(yán)格性，另一方面適應(yīng)復(fù)雜多變的各種情勢(shì)又具有一些靈活性和例外性的變通。

離岸金融交易的設(shè)計(jì)運(yùn)作在很大程度上是利用有關(guān)國(guó)家法令中豁免性或例外性規(guī)定所提供的避風(fēng)港，既不違反這些規(guī)定的要求，又避免因觸動(dòng)禁止性規(guī)定而招致干預(yù)，從而使交易得以在高效環(huán)境中運(yùn)行。離岸市場(chǎng)所在地國(guó)將原本適用于國(guó)內(nèi)金融的規(guī)則免除適用于離岸市場(chǎng)，促使金融機(jī)構(gòu)追逐寬松的經(jīng)營(yíng)環(huán)境到離岸市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，相關(guān)國(guó)家豁免性和例外性規(guī)定又進(jìn)一步為離岸市場(chǎng)的交易者所利用，造成離岸市場(chǎng)監(jiān)管的進(jìn)一步寬松。這正是戈來(lái)比所說(shuō)的離岸市場(chǎng)是對(duì)各國(guó)管理體制套利的含義所在。

第9篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文

證券化(Securitization)是國(guó)外十分重要的金融業(yè)務(wù)，涉及住房貸款、企業(yè)應(yīng)受賬款、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產(chǎn)處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最早發(fā)展也是最為發(fā)達(dá)的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業(yè)務(wù)的發(fā)展，在我國(guó)開(kāi)展住房信貸資產(chǎn)證券化的呼聲也日益高漲，有關(guān)金融機(jī)構(gòu)更是躍躍欲試。據(jù)報(bào)道，建設(shè)銀行已經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，準(zhǔn)備開(kāi)始試點(diǎn)工作。但資產(chǎn)證券化畢竟是金融創(chuàng)新的結(jié)果，在我國(guó)并無(wú)此傳統(tǒng)，借鑒和移植國(guó)外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我們必須了解借鑒移植對(duì)象的實(shí)質(zhì)和其存在的環(huán)境。否則，極有可能導(dǎo)致“南橘北枳”的結(jié)果。就目前國(guó)際金融界而言，有兩種住房信貸資產(chǎn)證券化流派：一是美國(guó)為代表的資產(chǎn)出售模式；一是德國(guó)為代表的資產(chǎn)抵押模式。美國(guó)是資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)國(guó)家，許多國(guó)家和地區(qū)的證券化模式都以美國(guó)為樣板。本文擬對(duì)美國(guó)住房信貸資產(chǎn)證券化法律規(guī)制予以考察，以期對(duì)我國(guó)未來(lái)的證券化制度有所裨益。

一、美國(guó)住房信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制和主要形式

在美國(guó)人看來(lái)，當(dāng)貸款人已經(jīng)“創(chuàng)制”了一筆貸款，也就是說(shuō)，將貸款金額交付給借款人并進(jìn)行了抵押登記后，這筆貸款對(duì)貸款人來(lái)講是一筆財(cái)產(chǎn)，是一種要求將來(lái)給付的權(quán)利[1]。自然它也可以像其它財(cái)產(chǎn)一樣轉(zhuǎn)讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區(qū)。這是美國(guó)資產(chǎn)證券化的動(dòng)因。美國(guó)住房資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作思路是：(1)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)向希望買房的借款人發(fā)放貸款，同時(shí)借款人須以其所購(gòu)房產(chǎn)為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據(jù)其融資需要，對(duì)信貸資產(chǎn)清理估算，將擬證券化資產(chǎn)與其它信貸資產(chǎn)分離，形式資產(chǎn)組合(assetpool)經(jīng)評(píng)估后“真實(shí)出售”(Truesale)給特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產(chǎn)組合與原所有人“破產(chǎn)隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。貸款人成為發(fā)起人。(3)特設(shè)機(jī)構(gòu)將所購(gòu)得的若干資產(chǎn)組合分門別類整合成證券化資產(chǎn)，再行評(píng)估和信用增級(jí)(CreditEnhancement)。(4)特設(shè)機(jī)構(gòu)與投資銀行簽定證券承銷合同，公開(kāi)發(fā)行證券。所募資金扣除各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)后作為對(duì)價(jià)支付給原貸款人，原貸款人也成為服務(wù)商，負(fù)責(zé)收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設(shè)機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)簽訂委托合同，由信托機(jī)構(gòu)作為受托人管理證券化資產(chǎn)，監(jiān)督服務(wù)商，并向投資人定期支付收益。(6)所發(fā)證券在市場(chǎng)公開(kāi)交易。隨著金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新特別是衍生工具的使用，產(chǎn)生了許多資產(chǎn)證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券，每份按比例代表整個(gè)證券化資產(chǎn)不可分割的權(quán)益，投資者擁有證券化資產(chǎn)直接的所有權(quán)，原貸款人的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)經(jīng)特設(shè)機(jī)構(gòu)“傳遞”給投資者。美國(guó)資產(chǎn)證券化早期發(fā)行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設(shè)機(jī)構(gòu)以債券形式發(fā)行證券，發(fā)行人是債務(wù)人，投資者是債權(quán)人，證券化資產(chǎn)作為擔(dān)保交由受托人保管。在美國(guó)很有市場(chǎng)的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉(zhuǎn)付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔(dān)保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之?？傊?，美國(guó)的資產(chǎn)證券化是個(gè)相當(dāng)復(fù)雜和系統(tǒng)化的制度機(jī)制，涉及借款人、貸款人、特設(shè)機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、投資者等眾多主體，而如此復(fù)雜的系統(tǒng)化機(jī)制制度目的只有一個(gè)：保護(hù)投資者利益。

二、以投資者保護(hù)為核心的法律規(guī)制

如上所述，資產(chǎn)證券化核心是投資者的保護(hù)，因?yàn)樽C券化過(guò)程中的收益和風(fēng)險(xiǎn)最終由投資者承擔(dān)，所以，證券化涉及的一系列法律規(guī)制均圍繞保護(hù)投資收益和降低投資風(fēng)險(xiǎn)而展開(kāi)。對(duì)投資者而言，投資風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：一是利率的變化。當(dāng)市場(chǎng)利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務(wù)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級(jí)別的，如CMO。)時(shí)，證券價(jià)格下跌，投資者勢(shì)必拋售證券，拋售的結(jié)果又使價(jià)格進(jìn)一步下跌。二是借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。借款人可能因失業(yè)、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務(wù)，即使存在違約保險(xiǎn)，仍會(huì)影響投資者的預(yù)期收益。三是提前還款風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款期限較長(zhǎng)，隨著時(shí)間推移，借款人可能隨經(jīng)濟(jì)條件改變或遷移到其他地區(qū)就業(yè)而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動(dòng)采取再融資手段，這些情況均會(huì)導(dǎo)致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現(xiàn)金流。四是服務(wù)商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項(xiàng)時(shí)起至服務(wù)商將該款項(xiàng)轉(zhuǎn)給投資者時(shí)止在時(shí)間上的滯后期，因?yàn)楝F(xiàn)金流即時(shí)實(shí)現(xiàn)是很重要問(wèn)題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過(guò)程的參與者——信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所——不履行或不適當(dāng)履行的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)上述可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)資產(chǎn)證券化在物權(quán)、合同、破產(chǎn)、證券、信托諸方面進(jìn)行了有效的法律規(guī)制。

(一)物權(quán)法上的規(guī)制。

1.抵押貸款的設(shè)立及轉(zhuǎn)讓。

受英國(guó)票據(jù)概念的影響，美國(guó)傳統(tǒng)上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押?jiǎn)螕?jù)[2]，或相當(dāng)于抵押?jiǎn)螕?jù)的文件，分別代表債務(wù)求償權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保物權(quán)。期票表明借貸關(guān)系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押?jiǎn)螕?jù)是借款人和貸款人簽訂的以所購(gòu)住房為抵押物的擔(dān)保合同，類似于抵押擔(dān)保合同。期票一般應(yīng)明確以下事項(xiàng)的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發(fā)生時(shí)借貸雙方享有的權(quán)利、延期還款的費(fèi)用、提前還款的費(fèi)用等。如果是分期償還貸款，還應(yīng)當(dāng)加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過(guò)程中，如有一期不能按期償付，則全部債務(wù)視為到期，貸款人有權(quán)要求借款人償還全部貸款?！傲⒓催€款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時(shí)要求獲得全部清償?shù)臋?quán)利。期票是每一筆貸款都必須具備的，是一方當(dāng)事人違約時(shí)，另一方當(dāng)事人向法院時(shí)的依據(jù)。相對(duì)而言，抵押?jiǎn)螕?jù)并非必需，性質(zhì)上屬于期票的附屬，如果貸款人認(rèn)為借款人現(xiàn)在及貸款期間都有足夠財(cái)力償還貸款，則不必簽訂抵押?jiǎn)螕?jù)。但在實(shí)踐中，由于貸款人對(duì)借款人在還款期間因個(gè)體特征變化帶來(lái)的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔(dān)保。

抵押?jiǎn)螕?jù)是英美法中傳統(tǒng)的不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保形式，因其“抵押”與我國(guó)傳統(tǒng)法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國(guó)古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務(wù)人(借貸關(guān)系中借款人)轉(zhuǎn)移抵押物的所有權(quán)，可轉(zhuǎn)移也可不轉(zhuǎn)移抵押物的占有，同時(shí)，賦予債務(wù)人的贖回權(quán)，一旦債務(wù)人違約則取消贖回權(quán)，債權(quán)人收回抵押物或?qū)⒌盅何锱馁u償債[3]。總的來(lái)說(shuō)，按揭制度的核心是通過(guò)強(qiáng)調(diào)特定財(cái)產(chǎn)(抵押物)權(quán)利轉(zhuǎn)移來(lái)保障債權(quán)實(shí)現(xiàn)，同時(shí)賦予債務(wù)人以贖回權(quán)，以兼顧債權(quán)人和債務(wù)人雙方權(quán)利平衡。在美國(guó)大多數(shù)州規(guī)定，作為不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保的抵押?jiǎn)螕?jù)必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當(dāng)事人；(2)對(duì)抵押物作恰當(dāng)描述；(3)抵押人(借款人)轉(zhuǎn)移抵押物所有權(quán)和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權(quán)及其取消；(5)配偶繼承另一方財(cái)產(chǎn)權(quán)利的規(guī)定；(6)其他需要明確的條款。當(dāng)然，期票中約定的條款也可在抵押票據(jù)中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問(wèn)題進(jìn)行約定：一是抵押時(shí)稅款、評(píng)估費(fèi)及雜費(fèi)等較抵押有優(yōu)先權(quán)的款項(xiàng)支付問(wèn)題；二是每月繳納的不動(dòng)產(chǎn)稅、火災(zāi)險(xiǎn)費(fèi)、意外險(xiǎn)費(fèi)和抵押貸款保險(xiǎn)費(fèi)的支付問(wèn)題；三是要求抵押人在使用已抵押房產(chǎn)時(shí)不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費(fèi)而使抵押物被拍賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規(guī)定抵押?jiǎn)螕?jù)必須采用書面形式，因?yàn)榈盅簡(jiǎn)螕?jù)含有權(quán)益轉(zhuǎn)讓內(nèi)容，需要進(jìn)行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權(quán)和依附于房地產(chǎn)上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產(chǎn)一部分的財(cái)產(chǎn)，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會(huì)出現(xiàn)抵押物被轉(zhuǎn)賣的情況，如何在抵押物被轉(zhuǎn)售時(shí)保護(hù)貸款人利益是物權(quán)法的另一個(gè)重點(diǎn)。實(shí)踐中抵押物被轉(zhuǎn)售或以其他形式轉(zhuǎn)讓時(shí)有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房?jī)r(jià)后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)。一旦出賣人違約，貸款人將行使按揭權(quán)拍賣或收回房產(chǎn)。這種作法對(duì)受讓人極為不利，有經(jīng)驗(yàn)的買家均不會(huì)接受；三是在房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產(chǎn)上，由買方繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)[2]。雖然這一約定是針對(duì)買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對(duì)交易成就與否往往產(chǎn)生極大作用。如果貸款人認(rèn)為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項(xiàng)時(shí)，也會(huì)與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔(dān)還款的個(gè)人責(zé)任。

2.不動(dòng)產(chǎn)登記與登記缺陷的補(bǔ)救。

眾所周知，不動(dòng)產(chǎn)登記是確定不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬和不動(dòng)產(chǎn)交易安全的基礎(chǔ)。在美國(guó)，不動(dòng)產(chǎn)登記被作為檔案記錄下來(lái)，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產(chǎn)權(quán)益有關(guān)的文件，包括期票、抵押?jiǎn)螕?jù)、抵押轉(zhuǎn)讓協(xié)議、房地產(chǎn)留置證明、長(zhǎng)期租賃合同、地役權(quán)證明、限制性契約及買賣特權(quán)證明等[7]。該登記記錄向公眾開(kāi)放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會(huì)創(chuàng)造并不存在的權(quán)利，它只是提醒人們某抵押貸款關(guān)系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評(píng)價(jià)和確定房地產(chǎn)權(quán)益各方所要求的權(quán)益提供了一個(gè)公開(kāi)的評(píng)價(jià)體制，是解決各方爭(zhēng)議優(yōu)先權(quán)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)。因而，記錄本身實(shí)際上具有表面的證據(jù)力和公信力，未查看記錄或未及時(shí)登記都可能給權(quán)利人造成損害?？梢哉f(shuō)，登記目的在于建立房地產(chǎn)確權(quán)體系，沒(méi)有對(duì)房地產(chǎn)現(xiàn)狀確定登記記錄，任何人對(duì)房地產(chǎn)的法定權(quán)利都不能被創(chuàng)制和轉(zhuǎn)移。為保障登記的證據(jù)力和公信力，登記記錄應(yīng)當(dāng)是完整無(wú)缺的，且必須公開(kāi)透明，特別要方便經(jīng)濟(jì)，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國(guó)通常在縣一級(jí)設(shè)立檔案局(少數(shù)州設(shè)在鎮(zhèn)里)，負(fù)責(zé)本地區(qū)的房地產(chǎn)登記工作。但隨著二級(jí)抵押市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)參與主體需要了解資產(chǎn)組合中每一筆貸款相對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)的真實(shí)現(xiàn)狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)參與者創(chuàng)建了抵押電子記錄系統(tǒng)(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權(quán)利的轉(zhuǎn)讓都被記錄下來(lái)，從而有力地保證了權(quán)利人的權(quán)利[2]。

3.關(guān)于法定優(yōu)先權(quán)問(wèn)題。

在美國(guó)涉及不動(dòng)產(chǎn)法定優(yōu)先權(quán)的問(wèn)題有兩個(gè)：稅款優(yōu)先權(quán)和建筑工程優(yōu)先權(quán)。其一，繳納財(cái)產(chǎn)稅是抵押人(借款人)義務(wù)，應(yīng)繳稅款對(duì)抵押物享有征稅留置權(quán)，該權(quán)利為最高優(yōu)先權(quán)。納稅人拖欠稅款，征稅機(jī)關(guān)往往將該房地產(chǎn)拍賣或出賣征稅留置權(quán)，如此勢(shì)必影響貸款人利益。為避免這種情況發(fā)生，抵押?jiǎn)螕?jù)中一般要附設(shè)如下約定：一旦出現(xiàn)抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時(shí)繳付的稅款，同時(shí)將這些稅款計(jì)入貸款總額，由抵押人將來(lái)償付。當(dāng)借款人不能履行債務(wù)時(shí)，貸款人將稅款計(jì)入未償債務(wù)，由拍賣該房地產(chǎn)的中標(biāo)者一并償付。其二，建筑工程優(yōu)先權(quán)也是法定優(yōu)先權(quán)，指承包商、工人、材料供應(yīng)商在未收到應(yīng)得款項(xiàng)時(shí)，有權(quán)留置其為之投入勞力或材料的房地產(chǎn)。為收回欠款，他們可以取消房地產(chǎn)贖回權(quán)，通過(guò)法律程序?qū)⑵渑馁u，以拍賣所得抵償欠款。建筑工程優(yōu)先權(quán)也屬于應(yīng)登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因?yàn)椴牧瞎?yīng)時(shí)間和完工時(shí)間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來(lái)，各州法律通常給予承包商、工人、供應(yīng)商一段申請(qǐng)期(一般為60天)，使他們?cè)谕旯せ虿牧线\(yùn)到后能夠申請(qǐng)登記，登記后其權(quán)利才能在記錄上顯現(xiàn)出來(lái)[4]。因而，對(duì)于新建或改建房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，買主(借款人)和貸款人無(wú)法在申請(qǐng)期內(nèi)確定該房地產(chǎn)是否負(fù)載建筑工程優(yōu)先權(quán)。為防萬(wàn)一，這類房地產(chǎn)的買主和貸款人應(yīng)要求賣主出具保證書，確保工程完工時(shí)對(duì)承包商、工人、材料供應(yīng)商應(yīng)付款項(xiàng)全部付清。這樣，即使出現(xiàn)建筑工程優(yōu)先權(quán)，也由賣主承擔(dān)責(zé)任，不涉及已抵押的房地產(chǎn)。

(二)合同法和破產(chǎn)法上的規(guī)制。

資產(chǎn)證券化是通過(guò)一系列合同來(lái)安排和建構(gòu)其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔(dān)保合同、證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同、服務(wù)合同、信托合同、信用增級(jí)合同、證券發(fā)行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔(dān)保合同主要涉及物權(quán)法問(wèn)題(前已分析)，服務(wù)合同和信托合同主要涉及信托法問(wèn)題，信用增級(jí)、證券發(fā)行及交易主要由證券法進(jìn)行規(guī)制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規(guī)制僅指證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定及作法。

證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，銀行信貸資產(chǎn)只有通過(guò)轉(zhuǎn)讓才能將該資產(chǎn)獨(dú)立出來(lái)成為證券化資產(chǎn)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓必須是“真實(shí)出售”?！罢鎸?shí)出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的資產(chǎn)在出賣人破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人不能對(duì)該財(cái)產(chǎn)進(jìn)行追索，以達(dá)“破產(chǎn)隔離”目的。在美國(guó)破產(chǎn)制度對(duì)擔(dān)保債權(quán)人的保護(hù)并不完善，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)仍屬于債務(wù)人的總資產(chǎn)，在債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)，該財(cái)產(chǎn)作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的一部分，受到自動(dòng)凍結(jié)等因素的影響。而證券化的基礎(chǔ)是獨(dú)立的證券化資產(chǎn)，證券的發(fā)行、信用增級(jí)、投資者的收益均建立在此基礎(chǔ)之上，因而，如何隔離出賣人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立一套風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。而風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的兩項(xiàng)基本制度就是“破產(chǎn)隔離”和建立特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV。“破產(chǎn)隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣人破產(chǎn)清算時(shí)，證券化資產(chǎn)不能作為清算財(cái)產(chǎn)，其產(chǎn)生的收入現(xiàn)金仍按證券化流程支付給投資者，達(dá)到保護(hù)投資者利益之目的。這一點(diǎn)類似于大陸法系的“別除權(quán)”。通過(guò)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”使證券化資產(chǎn)與原所有人及其信用分離，構(gòu)成發(fā)行證券之基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，成為投資者收益的源泉和信用增級(jí)的基礎(chǔ)，因而，在證券化流程中，真實(shí)出售極為重要。根據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)1983年制定的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，真實(shí)出售須滿足三個(gè)條件：(1)轉(zhuǎn)讓人必須放棄對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的控制；(2)轉(zhuǎn)讓人因轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中有追索權(quán)條款而可能承擔(dān)的負(fù)債是能夠合理估計(jì)的；(3)除非通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中的追索權(quán)條款，受讓人不能將已售資產(chǎn)退還給轉(zhuǎn)讓人，否則，轉(zhuǎn)讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規(guī)定比較模糊，在資產(chǎn)證券化交易中經(jīng)常引起爭(zhēng)議，1997年，該委員會(huì)了新的資產(chǎn)出售標(biāo)準(zhǔn)，即《FAS125》。依新規(guī)定，如果出售方通過(guò)轉(zhuǎn)讓獲得了收益權(quán)益之外的對(duì)價(jià)，就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項(xiàng)交易將作為“真實(shí)出售”處理。依據(jù)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)控制權(quán)必須同時(shí)滿足以下3個(gè)條件：(1)將被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)與被轉(zhuǎn)讓方隔離——推定即使在轉(zhuǎn)讓方破產(chǎn)或清算時(shí)，轉(zhuǎn)讓方和其債權(quán)人也不能追及已出讓的資產(chǎn)；(2)資產(chǎn)受讓方享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受任何限制；或者資產(chǎn)受讓方是合格的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的時(shí)候，其收益權(quán)益的持有者享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受限制條件的約束；(3)資產(chǎn)出售方?jīng)]有通過(guò)以下方式保留對(duì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：第一，簽訂回購(gòu)協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方有權(quán)或有義務(wù)在到期之前回購(gòu)該資產(chǎn)；第二，簽訂回購(gòu)協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方在尚未取得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)情況下將未來(lái)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)收回購(gòu)[6]。新規(guī)定著眼于資產(chǎn)控制權(quán)，而不是象以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)?？傊痪湓?，轉(zhuǎn)讓人真正轉(zhuǎn)讓了該資產(chǎn)的所有者權(quán)益和相關(guān)控制權(quán)才能被認(rèn)定為“真實(shí)出售”。

“真實(shí)出售”還必須具備法定的對(duì)抗要件。如果不具備對(duì)抗要件，在轉(zhuǎn)讓人破產(chǎn)場(chǎng)合，破產(chǎn)清算人可以否認(rèn)該項(xiàng)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律效力(聯(lián)邦破產(chǎn)法544)。關(guān)于財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法定要件，依美國(guó)統(tǒng)一商法典(UCC)和各州關(guān)于抵押設(shè)定的規(guī)定，以契據(jù)的占有和相關(guān)合同及轉(zhuǎn)讓人通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以獲取融資的融資報(bào)告的登記為對(duì)抗要件。

證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓勢(shì)必涉及原借款人(債務(wù)人)的通知和抗辯問(wèn)題。依UCC規(guī)定，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同若具備對(duì)抗債務(wù)人效力，必須通知債務(wù)人。一般而言，債務(wù)人受領(lǐng)通知后，其向原債權(quán)人(貸款人)的履行義務(wù)轉(zhuǎn)由受讓人接受，同樣，向原債權(quán)人主張的抗辯事由，如抵銷，也可向受讓人主張。否則，不能對(duì)抗債務(wù)人的抗辯事由。對(duì)于前者，因債權(quán)人在證券化過(guò)程中往往兼任服務(wù)商，因而，即使不進(jìn)行通知，亦不產(chǎn)生問(wèn)題。而于后者而言，不通知?jiǎng)t不能對(duì)抗債務(wù)人的抗辯事由。但在證券化實(shí)務(wù)上向多數(shù)債務(wù)人個(gè)別送達(dá)通知是非常困難的，實(shí)踐中一般不通知債務(wù)人。為解決這一問(wèn)題，轉(zhuǎn)讓雙方多在合同中約定債務(wù)人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產(chǎn)讓與價(jià)格時(shí)，充分考慮履約不能風(fēng)險(xiǎn)的程度，通過(guò)信用補(bǔ)充措施，減少風(fēng)險(xiǎn)。

(三)關(guān)于特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的法律規(guī)制。

設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)的目的只有一個(gè)，那就是金融資產(chǎn)證券化。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，特設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)為特殊法律實(shí)體。在美國(guó)，特設(shè)機(jī)構(gòu)的主要表現(xiàn)形式為信托、公司、合伙三類。它們既有由民間設(shè)立的，也有由政府設(shè)立的。其中，三大政府機(jī)構(gòu)——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產(chǎn)證券化對(duì)抵押流通市場(chǎng)的形成和發(fā)展起到舉足輕重的作用。特設(shè)機(jī)構(gòu)的職能有兩個(gè)：一是“破產(chǎn)隔離”，使證券化資產(chǎn)與原所有人信用分離，獨(dú)立成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，不過(guò)為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實(shí)質(zhì)的所有者享受該收益，則實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實(shí)現(xiàn)特設(shè)機(jī)構(gòu)的職能，昭示其獨(dú)立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人)所控制，特設(shè)機(jī)構(gòu)的設(shè)立應(yīng)注意以下幾個(gè)方面：

第一，特設(shè)機(jī)構(gòu)無(wú)論采何種形式，其實(shí)體必須與證券化發(fā)起人分離，其股份或控制權(quán)最好由發(fā)起人之外的第三方持有。SPV應(yīng)作為獨(dú)立的法律主體，設(shè)立自己的董事會(huì)和訂立章程。SPV以自己的名稱從事業(yè)務(wù)，有自己的辦公場(chǎng)所，有自己的獨(dú)立的管理人員，保有自己獨(dú)立的賬冊(cè)、銀行賬戶、和財(cái)務(wù)報(bào)表。且董事會(huì)應(yīng)設(shè)有一定比例的獨(dú)立董事(至少四分之一)，董事會(huì)須定期舉行會(huì)議，有完整的會(huì)議記錄等。

第二，通過(guò)訂立章程、契約等，明確特設(shè)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)范圍，規(guī)范其業(yè)務(wù)活動(dòng)。其主要表現(xiàn)為：(1)業(yè)務(wù)范圍限定于證券化資產(chǎn)的購(gòu)入和以購(gòu)入的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(2)不負(fù)擔(dān)證券發(fā)行之外的其他債務(wù)；(3)禁止與其他實(shí)體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產(chǎn)隔離；(4)不能用其財(cái)產(chǎn)為沒(méi)有參加結(jié)構(gòu)性融資的其他人提供擔(dān)保。

第三，在SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中采取一定措施，防止其自愿申請(qǐng)破產(chǎn)(注：自愿申請(qǐng)破產(chǎn)指破產(chǎn)申請(qǐng)是由債務(wù)人主動(dòng)提出的。美國(guó)破產(chǎn)法的宗旨之一是保護(hù)債務(wù)人，在美國(guó)有95%以上破產(chǎn)申請(qǐng)由債務(wù)人提出。參見(jiàn)彭冰《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社出版，第102頁(yè)。)。自愿破產(chǎn)或同意破產(chǎn)申請(qǐng)，必須獲得董事會(huì)和全體股東的一致同意。沒(méi)有獨(dú)立董事的同意，不能提出破產(chǎn)清算申請(qǐng)或其他引起破產(chǎn)程序的申請(qǐng)。

(四)證券發(fā)行中的額度規(guī)制。

在傳遞證券中，投資者購(gòu)買的標(biāo)的是證券化資產(chǎn)的所有權(quán)，收益和風(fēng)險(xiǎn)均來(lái)自于所購(gòu)標(biāo)的，實(shí)為借款人支付的本金和利息。因?yàn)榻杩钊酥Ц兜谋窘鸷屠⒃谧C券有效期內(nèi)是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產(chǎn)由經(jīng)過(guò)保險(xiǎn)的抵押貸款組成，發(fā)行人也往往提供及時(shí)還款保證。正因?yàn)槿绱?，該類證券發(fā)行不進(jìn)行超額擔(dān)保。然對(duì)于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發(fā)行，且有明顯期限，其信用與發(fā)行人有直接關(guān)系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔(dān)?！狈绞桨l(fā)行。所謂“超額擔(dān)保”是指證券化資產(chǎn)的應(yīng)受賬款的價(jià)值高于擬發(fā)行債券的價(jià)值。這種“超額擔(dān)?！睙o(wú)比例限制，從歷史記錄來(lái)看，證券票面價(jià)值與擔(dān)保價(jià)值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機(jī)構(gòu)債券作擔(dān)保的話，如轉(zhuǎn)付證券，超額擔(dān)保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產(chǎn)的市值因市場(chǎng)環(huán)境變化降低到超額擔(dān)保水平之下，發(fā)行人還必須補(bǔ)充等量的資產(chǎn)給證券化資產(chǎn)。否則，受托人有權(quán)出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規(guī)制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產(chǎn)證券化流程設(shè)計(jì)中的信托制度是資產(chǎn)證券化重要法律依據(jù)之一。所謂信托是指基于信托關(guān)系，由委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財(cái)產(chǎn)的制度。信托關(guān)系有三方當(dāng)事人：將財(cái)產(chǎn)委托他人管理者，為委托人；接受委托并對(duì)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分者，為受托人；享受信托財(cái)產(chǎn)利益者為收益人。在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)的占有、使用、處分權(quán)與收益權(quán)相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)移轉(zhuǎn)于受托人，受托人因此而享有信托財(cái)產(chǎn)名義或法律上的所有權(quán)，可以對(duì)信托財(cái)產(chǎn)占有、使用和處分。美國(guó)的資產(chǎn)證券化很好地運(yùn)用了這一古老的制度。特設(shè)機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產(chǎn)交由信托機(jī)構(gòu)管理，信托機(jī)構(gòu)成為受托人，依照契約接受服務(wù)商傳遞的收益，對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，監(jiān)督服務(wù)商并按期將收益分派給投資者。美國(guó)的資產(chǎn)證券化雖有不同的形式，但都離不開(kāi)信托。這是因?yàn)椋?/p>

首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數(shù)和身份難以固定，顯然投資人難以親自進(jìn)行具體的業(yè)務(wù)活動(dòng)；加上投資者目的是獲取收益，其關(guān)注的焦點(diǎn)是收益的豐歉與證券價(jià)格的波動(dòng)，而對(duì)投資過(guò)程及具體業(yè)務(wù)并不熱衷，“搭便車”現(xiàn)象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財(cái)功能恰好能夠滿足投資者需要。

其次，投資者購(gòu)買證券后，原始債務(wù)人(住房借貸合同的借款人，證券發(fā)行后被稱為原始債務(wù)人)違約或提前還款等一系列風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權(quán)益人(住房借貸合同的貸款人，證券發(fā)行后被稱為原始債權(quán)人、服務(wù)商)，原始權(quán)益人與投資者處于信息不對(duì)稱狀態(tài)，原始權(quán)益人可能利用其優(yōu)越地位損害投資者利益，對(duì)此，必須有一個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)原始權(quán)益人的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，通過(guò)審查其信息披露的真實(shí)性，檢查其財(cái)務(wù)或其它與證券投資有關(guān)的業(yè)務(wù)以保障投資者權(quán)利。而信托制度中受托人的設(shè)置正是這一角色的最佳選擇。

再次，證券化資產(chǎn)組合中原始債務(wù)人是一個(gè)人數(shù)眾多的群體，證券化資產(chǎn)是由借貸合同收益權(quán)組合而成的，這些合同絕不可能同時(shí)簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發(fā)生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)這些每天都要收到的收益進(jìn)行管理和經(jīng)營(yíng)，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點(diǎn)問(wèn)題，信托也成為資產(chǎn)證券化的重要的法律基石。

(六)有關(guān)“法律規(guī)制”的說(shuō)明。

必須說(shuō)明的是，資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新工具，從其產(chǎn)生和發(fā)展來(lái)看，更多的是利用現(xiàn)有法律進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作的結(jié)果，是“自生自發(fā)秩序”(哈耶克語(yǔ))，并非人們刻意設(shè)計(jì)的外在規(guī)則的建構(gòu)(注：新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，社會(huì)秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經(jīng)由自生自發(fā)的路徑生發(fā)與演進(jìn)而來(lái)，一種是經(jīng)由人們刻意地整體設(shè)計(jì)與建構(gòu)出來(lái)。而法律制度則是社會(huì)秩序所依之為據(jù)的規(guī)則系統(tǒng)的主體?！敖?gòu)”一詞指對(duì)規(guī)則的刻意設(shè)計(jì)。參見(jiàn)韋森《社會(huì)制序的經(jīng)濟(jì)分析導(dǎo)論》，上海三聯(lián)書店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經(jīng)濟(jì)學(xué)——社會(huì)秩序和公共政策》，商務(wù)印書館出版。)。如從上述證券化的調(diào)節(jié)內(nèi)容分析可知，契約自由約定內(nèi)容占據(jù)相當(dāng)分量，不僅各類合同，甚至破產(chǎn)隔離都是約定的結(jié)果。從大陸法的角度看，這些調(diào)節(jié)內(nèi)容很難作為“標(biāo)準(zhǔn)”的法律規(guī)制，而在英美法則極為平常，因?yàn)橛⒚婪ㄓ羞@樣的法律傳統(tǒng)：法律不是作為規(guī)則體而是作為一個(gè)過(guò)程和一種事業(yè)，在這種過(guò)程中，規(guī)則只有在制度、程序、價(jià)值和思想方式的具體關(guān)系中才有意義[8]。這是理解美國(guó)資產(chǎn)證券化法律規(guī)制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規(guī)制并非復(fù)雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調(diào)節(jié)，如資產(chǎn)評(píng)估、信用增級(jí)，因無(wú)特別內(nèi)容，鑒于篇幅有限，不再贅述。

三、美國(guó)資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)證券化的啟示

第一，美國(guó)的資產(chǎn)證券化是高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物。大量的不同期限按揭貸款在一級(jí)市場(chǎng)存在是證券化的基礎(chǔ)，自由便利的交易市場(chǎng)是證券化的前提，高度開(kāi)放的投資市場(chǎng)是證券化的動(dòng)因，各類中介機(jī)構(gòu)則是證券化必不可少的劑。這一切都在一個(gè)高度市場(chǎng)化的環(huán)境下有機(jī)的結(jié)合起來(lái)。投資者、作為原始債務(wù)人的借款人、作為原始債權(quán)人的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)、特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV、信托機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)及其他中介機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)這只“無(wú)形的手”的指引下，各自在證券化運(yùn)作機(jī)制中發(fā)揮不同的作用。目前，我國(guó)正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，從大的方面講，一些基本的市場(chǎng)制度，如產(chǎn)權(quán)制度、信用制度、市場(chǎng)準(zhǔn)入和淘汰等制度尚在形成之中，市場(chǎng)環(huán)境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是經(jīng)營(yíng)獨(dú)立、自負(fù)盈虧的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的參與者，它有權(quán)決定是否發(fā)放貸款及根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整利率，有權(quán)決定出售自己的債權(quán)資產(chǎn)。而在我國(guó)金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場(chǎng)意義上的市場(chǎng)主體，專業(yè)銀行商業(yè)化及利率的市場(chǎng)化未完全實(shí)現(xiàn)。其次，資產(chǎn)證券化需要發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，而我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展尚處于初級(jí)階段，證券市場(chǎng)功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場(chǎng)要為國(guó)企改革服務(wù)”指引下，證券市場(chǎng)的資源配置功能被嚴(yán)重扭曲，證券市場(chǎng)以發(fā)行國(guó)企股票為主，其他證券的發(fā)行顯得無(wú)足輕重，且以深圳和上海兩個(gè)證券交易所為主戰(zhàn)場(chǎng)，其他交易渠道，如場(chǎng)外交易受到嚴(yán)格限制，這無(wú)異對(duì)信貸資產(chǎn)證券的發(fā)行和流通設(shè)置了障礙。再次，中介機(jī)構(gòu)的缺位和失信也是我國(guó)開(kāi)展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場(chǎng)，投資者的投資主要依賴證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券級(jí)別的評(píng)判和信息披露情況，而我國(guó)至今尚未有信譽(yù)度高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。其他中介組織，如律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所造假的消息不時(shí)傳來(lái)，已嚴(yán)重影響中介組織的信譽(yù)。這對(duì)證券化市場(chǎng)環(huán)境的營(yíng)造極為不利。還有，從單純技術(shù)層面來(lái)說(shuō)，證券化資產(chǎn)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)如何界定?會(huì)計(jì)和稅收如何處理?凡此種種，說(shuō)明大規(guī)模證券化在我國(guó)的條件尚不成熟，我國(guó)資產(chǎn)證券化還有很長(zhǎng)的路要走。

第二，單純從法律角度看，美國(guó)資產(chǎn)證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規(guī)制應(yīng)當(dāng)具有既明確具體簡(jiǎn)便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡(jiǎn)便指證券化相關(guān)法律涉及的主體、客體、權(quán)利義務(wù)關(guān)系等雖然復(fù)雜但不混亂，一切均按照以投資者保護(hù)為核心的理念有效地發(fā)揮作用，這一點(diǎn)在物權(quán)和破產(chǎn)的法律規(guī)制中表現(xiàn)尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內(nèi)容是以當(dāng)事人約定形式體現(xiàn)的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動(dòng)簡(jiǎn)便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來(lái)進(jìn)行證券化立法時(shí)應(yīng)當(dāng)認(rèn)真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規(guī)則的建構(gòu)，而是依托現(xiàn)有的法律體系和法律制度進(jìn)行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，本身并不對(duì)現(xiàn)有的法律體系和法律制度進(jìn)行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統(tǒng)有關(guān)。三是證券化法律是復(fù)雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權(quán)、契約、信托、破產(chǎn)、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機(jī)組合共同構(gòu)成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實(shí)際是對(duì)涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應(yīng)，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運(yùn)作思路和模式選擇體現(xiàn)了鮮明的法律傳統(tǒng)及其法理基礎(chǔ)。如按揭中的期票和抵押?jiǎn)螕?jù)，特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的設(shè)立，“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，都帶有極強(qiáng)的英美法特色，均以英美法相應(yīng)的法理為依據(jù)。

第三，既然證券化法律體系的構(gòu)建實(shí)為所涉具體法律制度的構(gòu)建，則證券化法律的重心是對(duì)現(xiàn)行法律的完善。比較而言，我國(guó)現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法至今未出臺(tái)，住房制度改革正在進(jìn)行中，房地產(chǎn)登記政出多門，破產(chǎn)法及證券法也無(wú)法滿足證券化需要，證券化本身特有的會(huì)計(jì)、稅收、評(píng)估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問(wèn)題也需進(jìn)一步梳理，這些都是我國(guó)資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當(dāng)前證券化的任務(wù)是理順具體法律關(guān)系，加強(qiáng)相關(guān)問(wèn)題法理研究，完善具體法律制度。

總之，住房信貸資產(chǎn)證券化是高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物，受產(chǎn)權(quán)制度、住房體制、法律制度、證券市場(chǎng)等軟環(huán)境因素制約，小范圍為取得經(jīng)驗(yàn)和探討問(wèn)題的試點(diǎn)未嘗不可，但開(kāi)展大規(guī)模住房信貸資產(chǎn)證券化的條件在我國(guó)目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創(chuàng)新和專項(xiàng)立法，而是完善有關(guān)法律和改善相關(guān)環(huán)境，扎扎實(shí)實(shí)地進(jìn)行基礎(chǔ)研究，夯實(shí)證券化的法制基礎(chǔ)。

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