證券發(fā)行市場(chǎng)的參與主體精選(九篇)

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第1篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的參與主體范文

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行，發(fā)行制度改革，政府管制，福利分析

證券發(fā)行管制制度設(shè)計(jì)思路是否符合福利經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則？是否能夠改進(jìn)社會(huì)整體的福利水平？以及社會(huì)福利在證券市場(chǎng)的發(fā)行者和投資者之間的分配關(guān)系是否公平？我們可以通過建立一個(gè)基于塔洛克尋租模型的分析框架，分析證券市場(chǎng)的管制如何造成福利損失，進(jìn)而分析證券市場(chǎng)低價(jià)擴(kuò)容在改進(jìn)社會(huì)福利水平中的意義，從而為股權(quán)分置改革完成后證券發(fā)行制度的漸進(jìn)改革思路建立理論基礎(chǔ)。

證券市場(chǎng)中的哈伯格三角

證券市場(chǎng)的價(jià)格水平是由證券供給和需求共同決定的，而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價(jià)格。

一級(jí)市場(chǎng)是發(fā)行人和投資者的福利分配，二級(jí)市場(chǎng)是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關(guān)，因此，下面的分析以一級(jí)市場(chǎng)為基礎(chǔ)。

一、證券發(fā)行市場(chǎng)的需求與供給

考慮一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)，如果將個(gè)人i持有的金融資產(chǎn)簡(jiǎn)化為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Di（銀行儲(chǔ)蓄）以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合Ki（證券），這與我國(guó)目前金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)相符，我們可以在一個(gè)一期模型中討論封閉經(jīng)濟(jì)中證券市場(chǎng)的需求與供給。設(shè)個(gè)人的總財(cái)富為Wi，則其預(yù)算約束條件為：

Di+PKi=Wi

其中，P為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的價(jià)格向量，設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末收益率為r，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末增長(zhǎng)率為θ，這是一個(gè)正態(tài)分布的隨機(jī)變量。則個(gè)人期末財(cái)富W′i為：

W′i=(1+r)Di+θKi

取期望效用函數(shù)：Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]，對(duì)其最大化，可以得到封閉經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的需求函數(shù)為：

P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K

這是一條向下傾斜的曲線DD（如圖1）。其中h為加總的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，它反應(yīng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)居民總體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。

如果不考慮證券市場(chǎng)上市資源的稀缺性，將證券的供給市場(chǎng)考慮為完全競(jìng)爭(zhēng)，那么，證券發(fā)行的價(jià)格將等于資金長(zhǎng)期邊際成本。在這個(gè)價(jià)格水平下，證券的供給是無限的，該假設(shè)與我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)際相同。這樣，證券市場(chǎng)的供給曲線為一條水平直線SS（如圖1）。

二、證券市場(chǎng)均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角

圖2是在不同價(jià)格水平下的證券市場(chǎng)均衡。當(dāng)對(duì)發(fā)行市場(chǎng)沒有控制時(shí)，只要證券發(fā)行價(jià)格不低于資金的長(zhǎng)期邊際成本，就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行，這時(shí)市場(chǎng)的均衡價(jià)格為PL，均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關(guān)于消費(fèi)者剩余的定義，我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。

當(dāng)對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量進(jìn)行管制，而不對(duì)價(jià)格進(jìn)行管制時(shí)，證券發(fā)行市場(chǎng)將在B點(diǎn)取得均衡，均衡價(jià)格為PH，證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導(dǎo)致的高價(jià)發(fā)行，使證券發(fā)行人可以獲得超過長(zhǎng)期邊際成本以上的發(fā)行收益，在圖2中表示為四邊形BPHPLC（在理論上叫塔洛克四邊形）。這部分在沒有管制的市場(chǎng)中屬于證券投資者的剩余福利，被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是，考慮整個(gè)社會(huì)（發(fā)行人和投資者）的福利水平，這種轉(zhuǎn)移在沒有別的因素存在時(shí)，在管制的條件下，社會(huì)總福利為梯形BDPLC。所以，社會(huì)福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。

證券發(fā)行市場(chǎng)管制的福利損失

因?yàn)楣袢茄芯康氖巧鐣?huì)總的福利變動(dòng)，所以，哈伯格將消費(fèi)者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒有納入社會(huì)成本。但在管制的證券發(fā)行市場(chǎng)中，這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點(diǎn)，它至少存在3個(gè)方面的問題：第一、政府如何進(jìn)行利益的重新安排？第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效？第三、福利分配的合法性問題。

一、價(jià)格管制與塔洛克四邊形的分割

在商品世界中，如果采取管制手段對(duì)某種商品進(jìn)行限產(chǎn)，同時(shí)允許生產(chǎn)者自由定價(jià)，那么，生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價(jià)格剝削消費(fèi)者，消費(fèi)者的整體利益將受損——管制事實(shí)上成為了壟斷經(jīng)營(yíng)的保護(hù)者。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，為了保護(hù)某種資源不得不對(duì)某種商品實(shí)行限產(chǎn)時(shí)，必須實(shí)行配套的限價(jià)政策來平衡生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益。

我國(guó)證券市場(chǎng)由于存在證券發(fā)行管制和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，對(duì)公開發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”，在這種條件下，市場(chǎng)化發(fā)行方式將嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的整體利益。如圖3，在進(jìn)行數(shù)量管制時(shí)，市場(chǎng)化發(fā)行的均衡價(jià)格為PH，塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況，我國(guó)證券市場(chǎng)在采取數(shù)量管制（包括配額制、通道制、較高的上市標(biāo)準(zhǔn)以及限定融資額度）的同時(shí)，采取了價(jià)格管制（包括行政定價(jià)、最高市盈率限制），即對(duì)圖3中的塔洛克四邊形進(jìn)行分割。它導(dǎo)致了我國(guó)證券發(fā)行制度始終面臨兩個(gè)分配問題：

第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配，體現(xiàn)在發(fā)行價(jià)格的決定上。如圖3，價(jià)格管制將發(fā)行價(jià)格被控制在PM，從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分，其中BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過控制PM的高低對(duì)證券市場(chǎng)的福利分配進(jìn)行調(diào)節(jié)。

第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問題，即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個(gè)投資者群體的福利公平地分配給投資人個(gè)體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”，如認(rèn)購(gòu)證抽簽、市值配售等等。

結(jié)論1：證券市場(chǎng)存在數(shù)量控制的條件下，消除價(jià)格管制和福利分配公平之間不可能同時(shí)成為政策目標(biāo)。價(jià)格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機(jī)制。

圖3中EPMPLC所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利，這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎？是合法的嗎？

二、轉(zhuǎn)移的X－非效率

在對(duì)壟斷造成福利損失的研究中，哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會(huì)帶來的凈福利損失，1966年，哈維.萊本斯坦提出了X－非效率理論，指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失，即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率？萊本斯坦的理論認(rèn)為存在3方面原因?qū)е耎－非效率：（1）不完全的勞動(dòng)合同；（2）不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù)；（3）不通過市場(chǎng)交換的投入要素，或者即使通過市場(chǎng)交換，但對(duì)所有買者來說，交換的條件不一視同仁。

在我國(guó)高價(jià)的證券發(fā)行市場(chǎng)中，即使存在價(jià)格管制，發(fā)行人和投資者在取得股份時(shí)的成本仍然差異巨大，發(fā)行人對(duì)低成本獲得的資金沒有高效率地使用，導(dǎo)致了資源配置的X－非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應(yīng)屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過程中，形成了X－非效率造成的社會(huì)總福利部分流失。

三、轉(zhuǎn)移的合法性問題

圖3描述的塔洛克四邊形中，BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，只要配給制度公平，不存在合法性問題。但是，EPMPLC所代表的福利部分由于高價(jià)發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，發(fā)行人在獲得這部分利益時(shí)是否具有合法性呢？

IPO溢價(jià)發(fā)行是國(guó)際市場(chǎng)通行慣例，其經(jīng)濟(jì)含義是對(duì)發(fā)起人的企業(yè)家資源進(jìn)行的補(bǔ)償，這部分補(bǔ)償可以作為企業(yè)家激勵(lì)成本體現(xiàn)在證券長(zhǎng)期發(fā)行的邊際成本PL中。我國(guó)溢價(jià)發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價(jià)發(fā)行利益”可以分解為兩部分：一是對(duì)企業(yè)家資源補(bǔ)償部分，包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價(jià)部分，稱之為“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，即圖3中的四邊形EPMPLC。

政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價(jià)發(fā)行收益”相當(dāng)于制度衍生的公共品，從社會(huì)公平的角度看，這部分利益應(yīng)該屬于整個(gè)社會(huì)公眾。對(duì)于國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)，獲取第一部分利益是正常的，也是國(guó)際通行的原則。但是對(duì)于第二部分，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家利益的經(jīng)濟(jì)載體，獲得這部分溢價(jià)發(fā)行利益具有一定程度的合法性；而私人企業(yè)是個(gè)人利益的經(jīng)濟(jì)載體，不具備獲得這部分利益的主體條件，如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益，相當(dāng)于侵占了公共利益。這個(gè)觀點(diǎn)是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價(jià)發(fā)行收益”的理論基礎(chǔ)。

結(jié)論2：證券發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，導(dǎo)致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移，由于存在X－非效率，社會(huì)總體福利將部分流失。同時(shí)，發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，當(dāng)發(fā)行人是國(guó)有企業(yè)時(shí)具有一定程度的合法性；當(dāng)發(fā)行人不是國(guó)有企業(yè)時(shí)，這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會(huì)公平的基礎(chǔ)。

發(fā)行制度改革的福利分析

圖4描述了資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制以及股份流通限制3個(gè)制度約束推高證券市場(chǎng)價(jià)格的效應(yīng)。PL是世界證券市場(chǎng)發(fā)行的長(zhǎng)期邊際成本，PC、PI、PH分別是在資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價(jià)格，PT是在股份流通限制下非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓價(jià)格。KC、KI、KH分別表示在相應(yīng)均衡條件下的市場(chǎng)規(guī)模。DF線表示在開放經(jīng)濟(jì)條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化，由于資本項(xiàng)目開放帶來更多的投資品選擇，國(guó)內(nèi)居民對(duì)投資品的需求彈性減小。

目前證券市場(chǎng)的價(jià)格水平為PH，雖然總發(fā)行規(guī)模為KI，但是由于股份流通的限制，市場(chǎng)流通的股份規(guī)模為KH。如果我們采取直接解決股權(quán)分置的策略，流通股規(guī)模瞬間由KH變?yōu)镵I，相應(yīng)的均衡價(jià)格從PH調(diào)整為PI。均衡點(diǎn)從B變?yōu)镚。逐步擴(kuò)大流通股比例是放松對(duì)發(fā)行數(shù)量的管制的一種變通措施，它的政策效果同樣是將市場(chǎng)均衡狀態(tài)從B變?yōu)镚，只不過這個(gè)變化過程是漸進(jìn)的而已。

比較B點(diǎn)和G點(diǎn)，不同的市場(chǎng)均衡狀態(tài)意味著不同的福利安排。在B點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPHB，發(fā)行人的發(fā)行收益為四邊形PHOKHB；在G點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPIG，發(fā)行人的總福利為四邊形PIOKIG，從圖形中顯示的關(guān)系可見，由于價(jià)格水平降低，投資者獲得了部分原來通過超額溢價(jià)發(fā)行而轉(zhuǎn)移出去的福利，即四邊形PIEBPH，同時(shí)，由于市場(chǎng)“低價(jià)擴(kuò)容”（從KH到KI），投資者真正分享到了證券市場(chǎng)發(fā)展帶來的福利，即三角形BEG。

由于股份流通限制，發(fā)行人在B點(diǎn)均衡條件下的總福利為發(fā)行流通股份KH的收益（四邊形PHOKHB）和發(fā)行但限制流通的KI－KH部分的潛在價(jià)值（四邊形KIKHTC）兩部份之和。發(fā)行人在G點(diǎn)均衡條件下的總福利為四邊形PIOKIG，可見，通過低價(jià)擴(kuò)容，發(fā)行人的福利也得到了增加，即圖4中的四邊形TCEG部分。

如果進(jìn)一步放松制度約束，解除發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，證券市場(chǎng)將在N點(diǎn)達(dá)到均衡，此時(shí)，證券市場(chǎng)將在一個(gè)更低的價(jià)格水平上PC波動(dòng)，投資者剩余進(jìn)一步擴(kuò)大，即三角形DPCN。

如果再進(jìn)一步解除資本項(xiàng)目管制，證券市場(chǎng)的供求狀況將發(fā)生根本改變，注意由于存在需求彈性效應(yīng)，變緩的需求曲線將使得開放經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的均衡點(diǎn)為F，此時(shí)，證券市場(chǎng)的價(jià)格水平將接近國(guó)際市場(chǎng)的水平，即長(zhǎng)期證券發(fā)行的邊際成本PL。圖4中，KO為國(guó)內(nèi)居民持有的證券總量，其中，KL為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模，（KO－KL）為國(guó)內(nèi)居民購(gòu)買的國(guó)外市場(chǎng)證券，居民得到的投資者剩余被最大化，即三角形DPLF。

結(jié)論3：股權(quán)分置改革、解除發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制、資本項(xiàng)目開放等改革措施，將降低證券市場(chǎng)的均衡價(jià)格，市場(chǎng)在低價(jià)擴(kuò)容過程中，不僅增加了投資者的福利，也提高了發(fā)行人和全社會(huì)的整體福利水平。

參考文獻(xiàn)：

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第2篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的參與主體范文

證券發(fā)行是證券市場(chǎng)極為重要的活動(dòng)，具有基礎(chǔ)性作用。證券發(fā)行監(jiān)管正是針對(duì)這項(xiàng)證券市場(chǎng)重要活動(dòng)進(jìn)行的監(jiān)督和管理。首先，證券發(fā)行作為整個(gè)證券市場(chǎng)的入口，是證券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管意味著對(duì)證券市場(chǎng)的入口進(jìn)行把關(guān)，是防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。其次，證券發(fā)行上市是公眾公司與非公眾公司的分界線，一旦證券發(fā)行上市，其投資者就從可計(jì)算的發(fā)起人擴(kuò)散到不特定的社會(huì)公眾。保護(hù)投資者利益是監(jiān)管工作的重中之重，加強(qiáng)對(duì)證券上市的監(jiān)管可以預(yù)防和懲治違法違規(guī)行為，更加有效地保護(hù)公眾投資者。

中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了十多年的飛速發(fā)展，有效地發(fā)揮了資源優(yōu)化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)的問題也日益積累，存在眾多的重大缺陷。從“紅光股份”、“東方鍋爐”到“銀廣夏”、“藍(lán)田股份”、“通海高科”，證券市場(chǎng)違規(guī)案件頻頻爆出。這些案件的共同問題是，企業(yè)造假往往在發(fā)行上市之前就已經(jīng)存在。因此，規(guī)范市場(chǎng)，尤其是發(fā)行市場(chǎng)，成為目前證券界最迫切需要解決的問題。

我國(guó)實(shí)行的是主承銷商推薦、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的證券發(fā)行審核制度，目前正在積極探討推行證券發(fā)行保薦人制度。證券內(nèi)核制度是規(guī)范券商推薦企業(yè)的重要制度，是證券發(fā)行制度的重要組成部分，也是防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的第一道屏障。由于證券行業(yè)的復(fù)雜性，監(jiān)管主體過于單一，容易造成監(jiān)管成本高、效率低。事實(shí)上，證券市場(chǎng)確實(shí)存在政府監(jiān)管所不能觸及的“死角”，政府監(jiān)管不能解決所有的市場(chǎng)問題。在我國(guó)整個(gè)證券監(jiān)管體系中，券商內(nèi)核是中介機(jī)構(gòu)自我規(guī)范的充分體現(xiàn)，符合我國(guó)關(guān)于在集中統(tǒng)一監(jiān)管下加強(qiáng)自律的證券管理法律和政策的要求，不僅是主要的一環(huán)，而且其作用日益受到重視。

內(nèi)核制度的背景與現(xiàn)狀

一、內(nèi)核制度的產(chǎn)生

1999年12月2日，為進(jìn)一步提高證券發(fā)行工作的質(zhì)量，防范證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券公司更好地履行勤勉盡責(zé)的義務(wù)，根據(jù)《公司法》、《證券法》等有關(guān)法律、法規(guī)的精神，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》.這是第一個(gè)關(guān)于證券發(fā)行內(nèi)核的具體規(guī)定，同時(shí)也奠定了證券發(fā)行內(nèi)核制度的法律基礎(chǔ)。該通知明確要求具有主承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司內(nèi)部成立證券發(fā)行內(nèi)核小組，并且具體規(guī)定了內(nèi)核小組的職責(zé)、組成及相關(guān)的要求。

2001年1月31日，為了促進(jìn)證券公司的規(guī)范發(fā)展，有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)證券市場(chǎng)的安全與穩(wěn)定，依據(jù)《證券法》等法律法規(guī)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司內(nèi)部控制指引》，要求建立嚴(yán)密的內(nèi)核工作規(guī)則和程序，不斷提高發(fā)行申報(bào)材料的編制質(zhì)量，確保證券發(fā)行文件不存在嚴(yán)重誤導(dǎo)、重大遺漏、虛假和欺詐。2001年3月17日，為進(jìn)一步規(guī)范證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)活動(dòng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》，將首次公開發(fā)行股票與上市公司再融資的規(guī)范監(jiān)管結(jié)合起來，從而為證券公司統(tǒng)一首次發(fā)行和再融資業(yè)務(wù)提供了基本指引。這些都是證券發(fā)行內(nèi)核的重要依據(jù)。嚴(yán)格地說，證券發(fā)行內(nèi)核制度的產(chǎn)生是在我國(guó)實(shí)施核準(zhǔn)制之前，而強(qiáng)化于核準(zhǔn)制之后。證券發(fā)行內(nèi)核制度的建立，有利于提高發(fā)行審核的質(zhì)量和效率，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和作用，防范和化解證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，為建立股票發(fā)行核準(zhǔn)制打好基礎(chǔ)。正是證券發(fā)行內(nèi)核、證券上市輔導(dǎo)制度和信息披露制度的相繼建立，構(gòu)建了我國(guó)實(shí)行核準(zhǔn)制的法律體系和制度平臺(tái)，為營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

二、內(nèi)核制度的性質(zhì)

內(nèi)核制度是中介機(jī)構(gòu)的自我規(guī)范，是自律的充分體現(xiàn)。20世紀(jì)90年代以來，各國(guó)在繼續(xù)加強(qiáng)政府監(jiān)管的同時(shí)，越來越重視自律監(jiān)管。美國(guó)在堅(jiān)持以政府監(jiān)管為主導(dǎo)的同時(shí)，致力于建設(shè)“金字塔式”的證券監(jiān)管體制，“監(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)是政府監(jiān)督之下的自律”.因?yàn)檎O(jiān)管機(jī)構(gòu)由于管理行為性質(zhì)所限制，其監(jiān)管難以涉及證券市場(chǎng)方方面面；而且單憑監(jiān)管機(jī)構(gòu)的力量無法應(yīng)對(duì)復(fù)雜常變的證券市場(chǎng)。我國(guó)推行核準(zhǔn)制正是適應(yīng)了證券發(fā)行市場(chǎng)化和國(guó)際證券市場(chǎng)重視自律監(jiān)管的發(fā)展趨勢(shì)。

值得特別一提的是，這次變革使得責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)向市場(chǎng)分散，而不是沿襲過去的行政權(quán)力在政府機(jī)構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移，整個(gè)發(fā)行機(jī)制完全由過去的“行政本位”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)本位”，讓市場(chǎng)發(fā)揮資本資源配置的基礎(chǔ)性作用。監(jiān)管部門的目標(biāo)將實(shí)現(xiàn)由過去的多目標(biāo)向集中的監(jiān)管目標(biāo)轉(zhuǎn)移。監(jiān)管部門不應(yīng)該也沒有必要介入應(yīng)該由發(fā)行人及主承銷商、律師、會(huì)計(jì)師等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的事務(wù)中，也沒有必要代替投資者進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。監(jiān)管者的角色主要是關(guān)注市場(chǎng)主體的行為是否合規(guī)，關(guān)注投資者、籌資者及其中介機(jī)構(gòu)之間的市場(chǎng)運(yùn)行鏈條是否健康。內(nèi)核制度的相關(guān)法律規(guī)定正是在這樣的指導(dǎo)思想下相繼出臺(tái)。

在這個(gè)意義上說，監(jiān)管部門將在更高層次上來監(jiān)管這個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)效率得以提高，市場(chǎng)創(chuàng)新得以保持，市場(chǎng)得以積極地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)家精神的培育。在實(shí)現(xiàn)發(fā)行制度的改革后，證券發(fā)行審核徹底改變了由政府部門或監(jiān)管部門做實(shí)質(zhì)性判斷的一元化審批機(jī)制，體現(xiàn)出多元化、流程化的特點(diǎn)，核心就是要加強(qiáng)中介自律的作用。因此這場(chǎng)變革必然對(duì)中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)素質(zhì)提出更高要求，這個(gè)要求就是要實(shí)現(xiàn)執(zhí)業(yè)的集約型、職業(yè)化轉(zhuǎn)變，從業(yè)人員做到敬業(yè)、專業(yè)和職業(yè)化。可以講，實(shí)現(xiàn)集約型、職業(yè)化的轉(zhuǎn)變，既是核準(zhǔn)制對(duì)投行業(yè)務(wù)的內(nèi)在要求，也是證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)的應(yīng)有之義。因此，內(nèi)核制度是在法律的要求和規(guī)范下，券商為保護(hù)自身利益和減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而建立的證券發(fā)行項(xiàng)目審查制度，也是內(nèi)控制度的重要組成部分。

內(nèi)核制度的組織保障

多層次的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)防范體系逐步形成，內(nèi)核制度作為監(jiān)管體系的一部分，被賦予發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)防范“第一道防線”的稱謂。隨著政府部門從股票發(fā)行推薦人的角色中退出，以及股票發(fā)行上市保薦人制度的逐步推行，監(jiān)管部門利用制度安排，把發(fā)行的選擇權(quán)和推薦權(quán)交給券商，還券商在證券發(fā)行過程中的本來面目，將券商推到發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)防范的最前沿。各券商在獲得前所未有的發(fā)行主動(dòng)權(quán)的同時(shí)，也必須建立嚴(yán)格的內(nèi)核制度以控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。制度的有效執(zhí)行總是有賴于組織機(jī)構(gòu)的保障。因此，內(nèi)核小組的成立和專業(yè)審查部門的設(shè)置成為內(nèi)核制度建設(shè)的重點(diǎn)。

一、內(nèi)核小組的組成和職責(zé)

在《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》之后，具有主承銷商資格的券商相繼成立了“內(nèi)核小組”，一些正在申請(qǐng)主承銷資格的券商也根據(jù)業(yè)務(wù)需要，提前成立內(nèi)核小組。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，公司內(nèi)核小組主要由證券業(yè)專業(yè)人士組成，并保持成員的相對(duì)穩(wěn)定。內(nèi)核小組一般有8～15名成員。公司從實(shí)際出發(fā)，主要參照下列要求確定具體人選：（1）公司主管投資銀行業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人及投資銀行部門的負(fù)責(zé)人是內(nèi)核小組的當(dāng)然成員；（2）公司內(nèi)核小組成員中應(yīng)有熟悉法律、財(cái)務(wù)的專業(yè)人員；（3）公司內(nèi)核小組中應(yīng)有至少2名從事過3家以上公司發(fā)行上市工作的人員；（4）當(dāng)然，公司內(nèi)核小組可聘請(qǐng)本單位之外的專業(yè)人士，如律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等專業(yè)人士輔助其審核工作。

南方證券在《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》頒布之后，嚴(yán)格按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求籌建內(nèi)核小組，并制定相關(guān)的公司規(guī)定，如《南方證券有限公司證券發(fā)行內(nèi)核工作規(guī)則》和《南方證券有限公司內(nèi)核工作規(guī)程》。南方證券內(nèi)核小組于1999年12月成立，主要包括公司領(lǐng)導(dǎo)、內(nèi)核部負(fù)責(zé)人、投資銀行業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、國(guó)際業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、債券業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、具有相關(guān)資格和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士及外聘的律師、會(huì)計(jì)師等。內(nèi)核制度建設(shè)和內(nèi)核小組的成立受到公司領(lǐng)導(dǎo)的高度重視。總裁親任內(nèi)核小組組長(zhǎng)，副組長(zhǎng)由主管一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的副總裁擔(dān)任。

《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》對(duì)內(nèi)核小組的性質(zhì)和職責(zé)做出規(guī)定。內(nèi)核小組是公司參與證券發(fā)行市場(chǎng)的內(nèi)控機(jī)構(gòu)，也是公司與中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部的直接聯(lián)系機(jī)構(gòu)，其職責(zé)是：負(fù)責(zé)對(duì)擬向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送的發(fā)行申請(qǐng)材料的核查，確保證券發(fā)行不存在重大法律和政策障礙；負(fù)責(zé)填制證券發(fā)行申請(qǐng)材料的核對(duì)表，確保發(fā)行申請(qǐng)材料具有較高的質(zhì)量；負(fù)責(zé)代表發(fā)行人和公司與中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部進(jìn)行工作聯(lián)系，組織對(duì)有關(guān)反饋意見的處理；公司內(nèi)核小組應(yīng)定期對(duì)內(nèi)核小組成員、公司其他參與證券發(fā)行的人員以及發(fā)行人的有關(guān)人員進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，并開展法律、法規(guī)以及專業(yè)知識(shí)的培訓(xùn)，不斷提高公司執(zhí)業(yè)水平。

南方證券對(duì)內(nèi)核小組的性質(zhì)和職責(zé)進(jìn)行了細(xì)化。內(nèi)核小組是公司參與證券發(fā)行市場(chǎng)的內(nèi)控機(jī)構(gòu)，在公司經(jīng)營(yíng)班子的領(lǐng)導(dǎo)下開展工作，主要負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)材料的核查。其具體職責(zé)是：（1）負(fù)責(zé)對(duì)擬向中國(guó)證監(jiān)會(huì)等主管部門報(bào)送的發(fā)行申請(qǐng)材料進(jìn)行審核，確保證券發(fā)行不存在重大法律和政策障礙，并做出是否推薦的決議；（2）對(duì)發(fā)行申請(qǐng)材料進(jìn)行嚴(yán)格的質(zhì)量控制，確保發(fā)行申請(qǐng)材料具有較高的質(zhì)量；（3）負(fù)責(zé)對(duì)所推薦的發(fā)行人回訪情況作總體評(píng)價(jià)，對(duì)其回訪報(bào)告進(jìn)行確認(rèn)；（4）結(jié)合實(shí)際制定并修訂公司內(nèi)核小組工作規(guī)則，報(bào)公司批準(zhǔn)實(shí)施，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)職能部門備案；（5）負(fù)責(zé)定期對(duì)公司證券發(fā)行人員進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，開展國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)以及專業(yè)知識(shí)的培訓(xùn)，不斷提高執(zhí)業(yè)水平；（6）公司授權(quán)的其他事項(xiàng)。

二、內(nèi)核專業(yè)審核部門及職責(zé)

就內(nèi)核小組而言，存在一些不足。首先，內(nèi)核小組成員并非專職，多為公司各業(yè)務(wù)部門的負(fù)責(zé)人，在時(shí)間上并不能完全保障對(duì)項(xiàng)目的審查。其次，內(nèi)核工作是以會(huì)議討論的形式來完成對(duì)項(xiàng)目的審查，作為項(xiàng)目審查的最后一道工序，內(nèi)核會(huì)議行之有效，但是，對(duì)于內(nèi)核會(huì)議前期的工作指導(dǎo)和監(jiān)督以及在非會(huì)議期間的相關(guān)工作多少有些乏力。鑒于證券發(fā)行內(nèi)核的重要性和審慎性，以及基于工作效率和規(guī)范運(yùn)作的考慮，各大券商在成立內(nèi)核小組的同時(shí)或隨后，為了工作的需要，成立了專業(yè)審核部門，作為內(nèi)核小組的常設(shè)機(jī)構(gòu)。

專業(yè)審核部門的設(shè)置，是公司內(nèi)部控制機(jī)制的重要組成部分，形成有效的內(nèi)部運(yùn)行制約關(guān)系，符合證券《公司內(nèi)部控制指引》關(guān)于完善內(nèi)部控制機(jī)制必須遵循健全性原則、獨(dú)立性原則和相互制約性原則的規(guī)定。專業(yè)審核部門在不同的券商名稱并不相同：光大證券設(shè)立內(nèi)核小組辦公室；廣發(fā)證券設(shè)立質(zhì)量控制部；華泰證券設(shè)立投資銀行管理總部；天同證券成立質(zhì)量監(jiān)控室；平安證券成立項(xiàng)目管理中心。名稱雖然不同，但我們可以看出，這些部門是對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量進(jìn)行審查、評(píng)價(jià)、監(jiān)督和管理的，實(shí)際上都是內(nèi)核專業(yè)審核部門。南方證券2001年8月成立內(nèi)核小組辦公室，作為內(nèi)核專業(yè)審核部門由公司負(fù)責(zé)一級(jí)市場(chǎng)的副總裁直接領(lǐng)導(dǎo)。2002年6月，為便于內(nèi)核專業(yè)審核部門的對(duì)外聯(lián)絡(luò)和工作開展，內(nèi)核小組辦公室更名為內(nèi)核部，作為獨(dú)立部門由公司總裁直接領(lǐng)導(dǎo)。

南方證券內(nèi)核部是負(fù)責(zé)公司內(nèi)核小組日常工作的常設(shè)機(jī)構(gòu)，其主要職責(zé)包括：（1）項(xiàng)目申報(bào)材料的初審，并出具書面初審意見；（2）回訪報(bào)告及相關(guān)材料的預(yù)審；（3）就審核中的問題與項(xiàng)目人員溝通；（4）為確保發(fā)行申請(qǐng)材料的質(zhì)量，內(nèi)核小組及內(nèi)核部應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)材料制作的日常指導(dǎo)和全過程的質(zhì)量監(jiān)控。內(nèi)核部可隨時(shí)對(duì)審核的企業(yè)進(jìn)行實(shí)地考察；（5）必要時(shí)，代表公司與中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行工作聯(lián)系，組織對(duì)反饋意見的處理；（6）起草、修訂和完善一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的內(nèi)控制度；（7）內(nèi)核小組的日常事務(wù)等等。

內(nèi)核專業(yè)審核部門對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行初審，是內(nèi)核小組判斷的主要依據(jù)之一。因此，內(nèi)核專業(yè)審核部門對(duì)人員的要求也很高。首先，專業(yè)審核人員必須具有豐富的投資銀行經(jīng)驗(yàn)。證券發(fā)行上市是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，往往需要經(jīng)過較長(zhǎng)的時(shí)間，并且有紛繁復(fù)雜的各項(xiàng)工作。項(xiàng)目?jī)?nèi)核一般都是在準(zhǔn)備上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)之前由項(xiàng)目人員按照程序提出內(nèi)核申請(qǐng)，往往必須在很短的時(shí)間內(nèi)完成。如果不熟悉投行業(yè)務(wù)，很難在很短的時(shí)間了解整個(gè)項(xiàng)目并做出相對(duì)客觀的判斷。南方證券內(nèi)核部的人員都是來自于投資銀行部，一般至少?gòu)臉I(yè)五、六年，具有豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。其次，專業(yè)審核人員必須有扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)。實(shí)行核準(zhǔn)制之后，企業(yè)選擇和推薦的責(zé)任從政府轉(zhuǎn)移到券商，券商的責(zé)任十分重大，內(nèi)核受到高度的重視。券商要求在會(huì)計(jì)師和律師等中介機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)之上做出專業(yè)判斷，因此，內(nèi)核被稱為“專家”審核。

內(nèi)核制度的程序要求

內(nèi)核小組對(duì)項(xiàng)目的內(nèi)核是通過召開內(nèi)核會(huì)議的形式完成的。當(dāng)然，內(nèi)核會(huì)議的前期和后期都有相應(yīng)的工作。任何工作都必須有程序加以保障，這也正是內(nèi)核制度的核心所在。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)核程序有一定的要求：（1）證券公司須結(jié)合實(shí)際制定內(nèi)核小組工作規(guī)則，工作規(guī)則應(yīng)載明內(nèi)核小組的宗旨、職責(zé)、人員分工和自律要求，以及內(nèi)核小組的決策程序及工作流程。（2）公司內(nèi)核小組要同參與證券發(fā)行的其他有關(guān)中介機(jī)構(gòu)及發(fā)行人保持業(yè)務(wù)溝通，做好協(xié)調(diào)工作。（3）凡報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部的發(fā)行人申請(qǐng)材料及有關(guān)書面意見，須經(jīng)內(nèi)核小組三分之二以上成員集體討論，并經(jīng)參加討論的三分之二以上成員同意。

一、內(nèi)核前期準(zhǔn)備工作

公司投資銀行業(yè)務(wù)總部、國(guó)際業(yè)務(wù)總部、債券業(yè)務(wù)總部應(yīng)于每年6月30日和12月30日前，將下半年或次年上半年計(jì)劃內(nèi)核的儲(chǔ)備項(xiàng)目及回訪項(xiàng)目的名單按預(yù)計(jì)完成順序在內(nèi)核部備案，并根據(jù)項(xiàng)目變動(dòng)情況及時(shí)更新。對(duì)于各個(gè)需要內(nèi)核的項(xiàng)目，提交項(xiàng)目?jī)?nèi)核申請(qǐng)30日前，投資銀行業(yè)務(wù)總部、國(guó)際業(yè)務(wù)總部、債券業(yè)務(wù)總部先將發(fā)行人基本情況報(bào)內(nèi)核部，以便有充足時(shí)間深入考察和了解發(fā)行人情況。

二、內(nèi)核申請(qǐng)的提出

內(nèi)核申請(qǐng)由相關(guān)業(yè)務(wù)總部的項(xiàng)目組提出，經(jīng)部門領(lǐng)導(dǎo)審批同意后，申請(qǐng)內(nèi)核的項(xiàng)目人員須將按標(biāo)準(zhǔn)目錄備齊的擬申報(bào)材料、項(xiàng)目問題清單、部門負(fù)責(zé)人的審批意見及項(xiàng)目人員承諾函，由所在部門總部綜合人員一并報(bào)內(nèi)核部。經(jīng)審核，所有需要審查的材料齊備后，內(nèi)核部向項(xiàng)目所在部門出具《內(nèi)核材料簽收單》。

三、內(nèi)核材料的初審

內(nèi)核部及外聘專家須在收到材料7個(gè)工作日內(nèi)向項(xiàng)目人員提供初審意見，項(xiàng)目人員須按照《內(nèi)核初審意見答復(fù)》的格式，對(duì)初審意見做出書面答復(fù)，并將電子版發(fā)至內(nèi)核部信箱。內(nèi)核部根據(jù)項(xiàng)目組書面答復(fù)的情況確定是否安排該項(xiàng)目上會(huì)。如果不安排上會(huì)，內(nèi)核部以書面或電子郵件的形式告知項(xiàng)目組及所在業(yè)務(wù)總部。安排上會(huì)的，內(nèi)核部在內(nèi)核會(huì)議5個(gè)工作日前將申報(bào)材料以書面或電子郵件的形式報(bào)送內(nèi)核小組成員審核，以保證充裕的時(shí)間審核材料。

四、內(nèi)核會(huì)議的召開

內(nèi)核小組審核方式以召開內(nèi)核小組會(huì)議集體討論為主。每次會(huì)議最多可審核三個(gè)項(xiàng)目，以保證內(nèi)核質(zhì)量。內(nèi)核會(huì)議安排由內(nèi)核部請(qǐng)示內(nèi)核小組正、副組長(zhǎng)確定。會(huì)議日程確定后，由內(nèi)核秘書向內(nèi)核小組各成員、申報(bào)內(nèi)核的部門發(fā)送《內(nèi)核會(huì)議通知》。參加內(nèi)核會(huì)議的人員包括：內(nèi)核小組成員、內(nèi)核部有關(guān)人員、項(xiàng)目組成員。非經(jīng)內(nèi)核小組同意，其他人員不得列席會(huì)議。內(nèi)核會(huì)議對(duì)公司發(fā)行項(xiàng)目進(jìn)行審核，是內(nèi)核工作的核心。為保障內(nèi)核的有效性和公正性，內(nèi)核會(huì)議應(yīng)同時(shí)具備以下三個(gè)條件方可召開：一是有三分之二（含三分之二）以上成員參會(huì)；二是組長(zhǎng)、副組長(zhǎng)中至少一人參加；三是內(nèi)核部總經(jīng)理、外聘專家參加。

內(nèi)核會(huì)議包括但不限于以下議程：（1）內(nèi)核小組組長(zhǎng)或副組長(zhǎng)主持會(huì)議；（2）項(xiàng)目人員介紹審核材料的概要、問題及整改情況；（3）內(nèi)核部發(fā)表初審意見；（4）各內(nèi)核成員分別發(fā)表意見并進(jìn)行充分審議；（5）項(xiàng)目人員應(yīng)逐一聽取并回答內(nèi)核小組成員提出的問題，接受必要的詢問，并做出相應(yīng)解釋，同時(shí)進(jìn)行詳細(xì)記錄，以便會(huì)后據(jù)此進(jìn)行書面答復(fù)。（6）項(xiàng)目人員退場(chǎng)后，內(nèi)核小組成員對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行表決。（7）公布表決結(jié)果。

內(nèi)核會(huì)議表決以投票方式做出，投票采用記名方式，每一成員享有一票表決權(quán)，以體現(xiàn)公平；同時(shí)，為控制風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)核規(guī)章規(guī)定，內(nèi)核小組組長(zhǎng)享有一票否決權(quán)，如果內(nèi)核小組組長(zhǎng)認(rèn)為項(xiàng)目的推薦可能對(duì)公司構(gòu)成較大風(fēng)險(xiǎn)，可以行使否決權(quán)。表決結(jié)果分為：通過、暫緩表決、不通過三種。表決不通過的，可申請(qǐng)復(fù)議，但若復(fù)議未通過，半年內(nèi)該項(xiàng)目不得申報(bào)內(nèi)核。內(nèi)核會(huì)議可做出決議，函告擬發(fā)行人，本公司將不再承擔(dān)推薦責(zé)任。

內(nèi)核會(huì)議作為內(nèi)核小組的主要工作應(yīng)當(dāng)進(jìn)行記錄，以備中國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券交易所的審查和調(diào)閱。

五、內(nèi)核會(huì)議后期工作

內(nèi)核會(huì)議之后，項(xiàng)目人員將內(nèi)核會(huì)議上所提問題參照《內(nèi)核初審意見答復(fù)》的格式進(jìn)行書面答復(fù)，在兩日內(nèi)發(fā)至內(nèi)核部電子信箱。項(xiàng)目經(jīng)內(nèi)核小組審核通過后，由內(nèi)核部負(fù)責(zé)填寫《核準(zhǔn)項(xiàng)目簡(jiǎn)表》報(bào)董事長(zhǎng)簽署意見。經(jīng)董事長(zhǎng)同意后，內(nèi)核部向項(xiàng)目所在部門出具《內(nèi)核審議結(jié)果通知單》，項(xiàng)目人員憑此辦理申報(bào)材料的簽章、發(fā)文事宜。材料上報(bào)證監(jiān)會(huì)后，項(xiàng)目組應(yīng)派專人及時(shí)跟蹤和匯報(bào)進(jìn)展情況，并將證監(jiān)會(huì)的審核意見及相關(guān)答復(fù)報(bào)內(nèi)核部備案。

內(nèi)核的內(nèi)容與標(biāo)準(zhǔn)

一、內(nèi)核材料的內(nèi)容

從項(xiàng)目分類上看，內(nèi)核證券發(fā)行項(xiàng)目包括首次發(fā)行（IPO）、上市公司新股發(fā)行（增發(fā)和配股）、可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的項(xiàng)目和證券公司經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)的各類項(xiàng)目。當(dāng)然，回訪報(bào)告也是內(nèi)核小組審查的主要內(nèi)容之一。

發(fā)行項(xiàng)目?jī)?nèi)核材料應(yīng)包括但不限于：（1）《部門審批意見書》；（2）《項(xiàng)目人員承諾書》；（3）項(xiàng)目申報(bào)材料。按照《項(xiàng)目申報(bào)材料目錄》的要求將申報(bào)材料電子版發(fā)送至內(nèi)核部電子信箱，同時(shí)報(bào)送書面材料兩份。沒有電子版的文件須在目錄中注明，并按順序報(bào)復(fù)印件。（4）項(xiàng)目問題清單。項(xiàng)目人員應(yīng)將該項(xiàng)目存在的問題按重要性順序列成清單，如實(shí)報(bào)告公司內(nèi)核小組。回訪報(bào)告內(nèi)核材料包括但不限于：（1）《部門領(lǐng)導(dǎo)審批意見》；（2）《項(xiàng)目人員承諾書》；（3）《關(guān)于××××股份有限公司的回訪報(bào)告》；（4）回訪工作底稿。

二、內(nèi)核的標(biāo)準(zhǔn)

關(guān)于內(nèi)核的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)核小組主要是依據(jù)《公司法》、《證券法》中關(guān)于發(fā)行的規(guī)定，《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件一《首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件主承銷商核對(duì)要點(diǎn)》、附件三《主承銷商關(guān)于上市公司新股發(fā)行申請(qǐng)文件核對(duì)表》和附件四《主承銷商關(guān)于股票發(fā)行回訪報(bào)告必備內(nèi)容》的具體要求以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的其他相關(guān)規(guī)定。但是，由于《公司法》、《證券法》的規(guī)定較為原則，而《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件中的內(nèi)容又十分繁多，單《首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件主承銷商核對(duì)要點(diǎn)》而言，就有400多個(gè)核對(duì)內(nèi)容。因此，在法律、法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求的指引下，證券公司制定一套適合的標(biāo)準(zhǔn)不僅可能而且必須。審核標(biāo)準(zhǔn)既要能提高工作效率，又能對(duì)項(xiàng)目做出客觀的判斷。

三、內(nèi)核重點(diǎn)關(guān)注的問題

南方證券在實(shí)踐的基礎(chǔ)之上，總結(jié)了內(nèi)核項(xiàng)目存在的問題，經(jīng)過分析和綜合，歸納出內(nèi)核時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的問題，主要包括但不限于以下五個(gè)方面：

1.重組改制。包括：（1）改制設(shè)計(jì)時(shí)沒有把主體資產(chǎn)放進(jìn)股份公司；（2）重組時(shí)資產(chǎn)與收入分割不配比；（3）重組后集團(tuán)公司的無收益資產(chǎn)過于集中，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力較弱；（4）進(jìn)入股份公司的資產(chǎn)評(píng)估增值過大，與其盈利不配比；（5）股份公司成立時(shí)現(xiàn)金折股過多；（6）在重組設(shè)計(jì)中有增加關(guān)聯(lián)交易的傾向。

2.關(guān)聯(lián)交易。包括：（1）關(guān)聯(lián)交易占收入和利潤(rùn)比重過大，超過50%；（2）關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格缺乏合理性，關(guān)聯(lián)交易的協(xié)議價(jià)格應(yīng)有同行比較及合理、可信的說明；（3）缺乏減少和消除關(guān)聯(lián)交易的具體方法、目標(biāo)、時(shí)間和措施；（4）股份公司產(chǎn)品銷售的主要對(duì)象是集團(tuán)下屬各個(gè)銷售分公司，且多為應(yīng)收款；（5）關(guān)聯(lián)協(xié)議過于簡(jiǎn)單，協(xié)議中沒有關(guān)注折舊的方式、貨幣的時(shí)間價(jià)值、加入WTO后的不確定因素，無形資產(chǎn)及對(duì)未來客貨流量的科學(xué)測(cè)定；（6）關(guān)聯(lián)的協(xié)議利潤(rùn)與返還利潤(rùn)，應(yīng)有明確的時(shí)間期限和現(xiàn)金收入。

3.財(cái)務(wù)問題。包括：（1）應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)，超過了銷售額增長(zhǎng)的比率，每股現(xiàn)金流過低；（2）應(yīng)收賬款中應(yīng)收關(guān)聯(lián)公司的較多（包括應(yīng)收大股東的）；（3）應(yīng)收款占股份公司資產(chǎn)的比重過大；（4）八項(xiàng)計(jì)提中，部分沒有執(zhí)行計(jì)提的理由不充分，會(huì)計(jì)政策不穩(wěn)健；（5）對(duì)未來利潤(rùn)預(yù)測(cè)過高，依據(jù)不足，缺少同行業(yè)的比較分析及供銷協(xié)議；（6）每股收益過低；（7）負(fù)債率偏低，沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

4.募集資金。包括：（1）缺乏依據(jù)說明股份公司對(duì)資金的需求；（2）前次募資尚未投完或尚未產(chǎn)生效益；（3）募資準(zhǔn)備跨行業(yè)投資，轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)披露不足；（4）對(duì)項(xiàng)目可行性的闡述，缺乏對(duì)產(chǎn)品技術(shù)的成熟度、市場(chǎng)的潛力、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，現(xiàn)有的人力資源、異地管理的能力、國(guó)內(nèi)外同類產(chǎn)品比較等的闡述；（5）募集資金投向與產(chǎn)業(yè)特征不符，如軟件企業(yè)所募資金過多投入固定資產(chǎn)。

5.其他方面。包括：（1）股份公司產(chǎn)品單一，市場(chǎng)狹窄，過度依賴大股東，以關(guān)聯(lián)交易為生存基礎(chǔ)；（2）發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行定價(jià)過高或上下限定價(jià)過寬，影響發(fā)行；（3）進(jìn)入股份公司的土地遠(yuǎn)大于實(shí)際使用的土地；（4）土地租賃協(xié)議設(shè)立時(shí)沒簽，在申報(bào)材料前才簽；（5）股份公司成立后，原企業(yè)沒有注銷，還繼續(xù)對(duì)外簽協(xié)議；（6）董事會(huì)權(quán)限內(nèi)所決定的對(duì)外投資數(shù)額較大；（7）“三分開”問題沒解決；（8）有職工持股的問題。

四、量化標(biāo)準(zhǔn)——項(xiàng)目?jī)?nèi)核質(zhì)量評(píng)價(jià)

一般證券公司在內(nèi)核部和內(nèi)核小組中會(huì)制定具體的項(xiàng)目質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范一點(diǎn)的，會(huì)制定項(xiàng)目評(píng)級(jí)辦法。南方證券為加強(qiáng)公司項(xiàng)目管理，提高公司上報(bào)證監(jiān)會(huì)承銷項(xiàng)目的質(zhì)量，提高對(duì)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的發(fā)行通道的使用效率，保證公司利益最大化，正在制定《項(xiàng)目?jī)?nèi)核質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法》對(duì)申報(bào)內(nèi)核逐一評(píng)級(jí)，并將項(xiàng)目評(píng)級(jí)結(jié)果作為公司確定向證監(jiān)會(huì)推薦承銷項(xiàng)目順序的依據(jù)。

存在的問題及改進(jìn)措施

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)券商的檢查表明，自核準(zhǔn)制實(shí)施以來，券商在轉(zhuǎn)變承銷業(yè)務(wù)觀念和完善內(nèi)核制度等方面已取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，但同時(shí)仍存在著一些亟待解決的問題。如內(nèi)核工作流于形式，申報(bào)材料不能如實(shí)反映所推薦企業(yè)的情況，推薦企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，上市后即出現(xiàn)虧損或業(yè)績(jī)滑坡等。因此，內(nèi)核工作需進(jìn)一步加強(qiáng)，必須將風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)切實(shí)落實(shí)到基層，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制部門的組織保障。

一、忽視項(xiàng)目質(zhì)量的觀念依然存在

在額度制下券商已經(jīng)形成了比較穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式，舊體制的漏洞使得項(xiàng)目的自身質(zhì)量受到忽視并且形成具有惰性的制度，更新觀念需要一定的時(shí)間。當(dāng)然，中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)識(shí)到僅有“事前監(jiān)管”是不夠的，沒有足夠的“事后處罰”無以推動(dòng)投資銀行業(yè)務(wù)水平和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的整體進(jìn)步。在管理層和市場(chǎng)的雙重壓力下，如果忽視內(nèi)核，很可能遭遇嚴(yán)厲處罰和被市場(chǎng)淘汰的命運(yùn)。因此，券商必須盡快轉(zhuǎn)變觀念，適應(yīng)核準(zhǔn)制的要求，真正重視內(nèi)核，在制度建設(shè)、組織框架、人才結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行變革，以提高項(xiàng)目質(zhì)量，維護(hù)公司利益，化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、服務(wù)與監(jiān)管的沖突問題

從監(jiān)管體系上來看，內(nèi)核是自律監(jiān)管的重要體現(xiàn)，內(nèi)核制度是對(duì)整個(gè)證券發(fā)行業(yè)務(wù)的監(jiān)管。而就金融產(chǎn)品的生產(chǎn)程序而言，內(nèi)核作為質(zhì)量控制，是一般商品采購(gòu)、生產(chǎn)、質(zhì)檢、銷售中的一個(gè)環(huán)節(jié)。內(nèi)核制度是為證券發(fā)行業(yè)務(wù)服務(wù)的。如果單是強(qiáng)調(diào)其監(jiān)管功能，可能使公司項(xiàng)目不能上報(bào)，失去盈利機(jī)會(huì)；如果過于強(qiáng)調(diào)服務(wù)功能，則可能放松對(duì)公司承銷風(fēng)險(xiǎn)的控制。兩者在形式上存在一定的沖突，但是，實(shí)際上兩者的出發(fā)點(diǎn)和目標(biāo)都是一致的，服務(wù)是為了公司能增強(qiáng)盈利能力，監(jiān)管是為了公司的聲譽(yù)和責(zé)任，是以公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為重，都是為了公司的利益著想。關(guān)鍵的問題是內(nèi)核小組和內(nèi)核專業(yè)審核部門應(yīng)該保持獨(dú)立性和公正性，嚴(yán)格對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量把關(guān)，同時(shí)樹立服務(wù)意識(shí)，更多地深入業(yè)務(wù)現(xiàn)場(chǎng)，及時(shí)對(duì)項(xiàng)目人員進(jìn)行指導(dǎo)和糾偏。南方證券在強(qiáng)化監(jiān)管的同時(shí)，也建立了現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)制度，如專業(yè)審核人員現(xiàn)場(chǎng)考察指導(dǎo)，在項(xiàng)目所在區(qū)域召開內(nèi)核會(huì)議等，將監(jiān)管與服務(wù)有機(jī)地結(jié)合起來。

三、內(nèi)核的形式問題

根據(jù)上文分析，目前內(nèi)核普遍是在證券發(fā)行項(xiàng)目上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)之前的一段時(shí)間進(jìn)行，主要是進(jìn)行材料審查和后端控制。首先，我們知道，材料審查對(duì)于項(xiàng)目的了解是較為抽象的，許多問題在書面材料中不能體現(xiàn)，因此，僅僅采用材料審查不夠全面。其次，對(duì)于項(xiàng)目的后端控制也存在一定的弊病，往往無法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行一定的篩選導(dǎo)致項(xiàng)目的泛濫。有些項(xiàng)目經(jīng)過項(xiàng)目人員的自身判斷后就進(jìn)場(chǎng)工作，經(jīng)過長(zhǎng)期的人力、物力的大量投入終于準(zhǔn)備申請(qǐng)發(fā)行，但卻因項(xiàng)目存在的缺陷在內(nèi)核時(shí)就被否決。顯然，風(fēng)險(xiǎn)是得到排解了，但是如果因?yàn)闆]有嚴(yán)格的立項(xiàng)制度而造成項(xiàng)目失敗，則是對(duì)公司資源的極大浪費(fèi)。

因此，對(duì)于上述兩個(gè)方面的弊端，我們提出：（1）內(nèi)核工作應(yīng)注重材料審查與現(xiàn)場(chǎng)考察相結(jié)合。南方證券專業(yè)審核部門根據(jù)發(fā)行業(yè)務(wù)部門報(bào)備的計(jì)劃內(nèi)核的儲(chǔ)備項(xiàng)目情況，結(jié)合發(fā)行市場(chǎng)的實(shí)際狀況，在發(fā)行淡季或公司通道占滿的時(shí)候?qū)ι形磧?nèi)核或已經(jīng)內(nèi)核的項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)地考察。一方面深入了解企業(yè)情況，與項(xiàng)目人員交流溝通，另一方面總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，提高自身素質(zhì)。（2）內(nèi)核工作應(yīng)當(dāng)從控制后端擴(kuò)大到全程監(jiān)督。當(dāng)然，全程監(jiān)督需要投入大量的人力、無力，成本很高，但是，一般認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將立項(xiàng)納入專業(yè)審核部門的業(yè)務(wù)范圍。平安證券的項(xiàng)目管理中心就是這樣運(yùn)作的。項(xiàng)目管理中心直接參與項(xiàng)目的立項(xiàng)、評(píng)估以及策劃上市等一系列工作。項(xiàng)目管理中心超越了程序式的、被動(dòng)式的綜合管理，積極主動(dòng)地審核管理項(xiàng)目。

四、內(nèi)核專業(yè)審核人員素質(zhì)的提高問題

第3篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的參與主體范文

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化的趨勢(shì),中國(guó)資本市場(chǎng)也逐漸朝著國(guó)際化的方向發(fā)展,愈來愈多的國(guó)外投資者和大量資金涌入中國(guó)市場(chǎng),而與此同時(shí)國(guó)內(nèi)投資者也把戰(zhàn)略投資的目光轉(zhuǎn)向了國(guó)際資本市場(chǎng)。此時(shí)的中國(guó)資本市場(chǎng)面臨著戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型的良好時(shí)機(jī),伴隨中國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程始終的一個(gè)重大命題是如何構(gòu)建一個(gè)既能推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,又能有效控制風(fēng)險(xiǎn),兼顧公平與效率的資本市場(chǎng)法律規(guī)則體系。本文擬對(duì)這一問題進(jìn)行探討,以期對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)法制建設(shè)有所裨益。

二、適應(yīng)資本市場(chǎng)改革的法律體系的構(gòu)建

中國(guó)資本市場(chǎng)成為全球多極金融中心之一,其戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)依賴于自身三大轉(zhuǎn)型,即上市公司結(jié)構(gòu)和上市資源的調(diào)整、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、資金結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)整。而上述三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實(shí)現(xiàn),又必須以中國(guó)資本市場(chǎng)法律規(guī)則體系的變革為基礎(chǔ)。與中國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型背景相適應(yīng)的法律規(guī)則體系變革,至少應(yīng)包括以下四方面內(nèi)容:

第一,公司法的進(jìn)一步完善。中國(guó)公司法的完善主要包括減少政府管制、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、鼓勵(lì)公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制等方面的內(nèi)容,并應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)與國(guó)際接軌。2006年1月1日開始實(shí)施的《公司法》雖然在上述方面都有所進(jìn)步,但是仍存在有待進(jìn)一步完善之處。主要表現(xiàn)為:國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護(hù)方面的民事責(zé)任不能完全落實(shí)到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等。

第二,構(gòu)建與大規(guī)模證券發(fā)行相適應(yīng)的法律規(guī)則體系。資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要條件,而中國(guó)資本市場(chǎng)原有證券發(fā)行規(guī)則是與小市場(chǎng)、小發(fā)行量的特征相吻合,發(fā)行效率低下,難以適應(yīng)大規(guī)模證券發(fā)行的要求。因此,應(yīng)徹底變革原有證券發(fā)行規(guī)則體系,逐步借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況,建立與大規(guī)模證券發(fā)行要求相符合的“公開發(fā)行加私募配售”法律規(guī)則,以有效降低融資成本和監(jiān)管成本,并減少發(fā)行人與投資人之間的信息不對(duì)稱程度。

第三,推動(dòng)我國(guó)證券交易制度的轉(zhuǎn)型。證券交易制度在整個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)展中始終具有基礎(chǔ)性意義,它不僅決定著證券發(fā)行市場(chǎng)的規(guī)模、價(jià)格水平和證券交易的規(guī)律,而且決定著整個(gè)市場(chǎng)的觀念。中國(guó)證券交易制度長(zhǎng)期以來形成了場(chǎng)內(nèi)交易、集中競(jìng)價(jià)、現(xiàn)貨交易占?jí)艛嗟匚坏母窬?這種單一易制度導(dǎo)致股市難以發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用,人為操控痕跡明顯。新修改的《證券法》不再?gòu)?qiáng)制規(guī)定單一集中競(jìng)價(jià)、單一現(xiàn)貨交易、單一場(chǎng)內(nèi)交易,為中國(guó)證券市場(chǎng)清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度桎梏。未來證券交易制度的轉(zhuǎn)型主要包括:變單一主板市場(chǎng)為多層次交易市場(chǎng)體系,變單一競(jìng)價(jià)交易制度為多種交易制度,變單一現(xiàn)貨交易為多品種交易制度。

第四,資本市場(chǎng)國(guó)際化的法律建設(shè)。資本市場(chǎng)國(guó)際化不僅僅是單純的市場(chǎng)完全開放,更為重要的是市場(chǎng)規(guī)則體系與國(guó)際慣例的接軌。在目前人民幣尚未完全實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可自由兌換階段,大規(guī)模制定推動(dòng)資本市場(chǎng)國(guó)際化的法律規(guī)則體系尚不現(xiàn)實(shí)。但是伴隨未來人民幣逐步實(shí)現(xiàn)徹底可自由兌換,應(yīng)努力推動(dòng)內(nèi)外資稅法統(tǒng)一,證券交易制度的國(guó)際接軌,從而最終實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)投融資行為與法律規(guī)則體系的國(guó)際化。

三、《公司法》對(duì)資本市場(chǎng)法律制度的構(gòu)建與完善

2005年10月27日通過的、2006年1月1日開始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)公司法》(以下簡(jiǎn)稱《公司法》)對(duì)原來《公司法》做了重要修改和補(bǔ)充。在公司設(shè)立和公司資本制度、公司法人治理結(jié)構(gòu)、提高內(nèi)部監(jiān)核程度、突出股東話語(yǔ)權(quán)和訴訟權(quán)、保護(hù)投資者利益等方面有了很大的進(jìn)步,并逐步與國(guó)際接軌。原來《公司法》有230條,現(xiàn)在新《公司法》只有219條,看起來?xiàng)l文少了,但內(nèi)容更加豐富。總體上可以將修改的要點(diǎn)概括為:減少政府管制、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、鼓勵(lì)公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全了股東保護(hù)機(jī)制。

(一)在減少政府管制方面,《公司法》主要有以下幾個(gè)方面的突破

第一,降低公司設(shè)立門檻。新法將有限責(zé)任公司的最低注冊(cè)資本門檻大大降低。雖然由于各種原因,最終沒有采納授權(quán)資本制,但卻允許兩種公司的資本都可以分期繳納,而不必一次性繳足,只是要求全體股東的首次出資額不得低于注冊(cè)資本的20%,而其余部分必須在兩年內(nèi)繳足,其中投資公司可以在5年內(nèi)繳足。

資本制度是公司法的基本制度之一,各國(guó)公司法基本都有一套系統(tǒng)完整的關(guān)于資本的法律制度。中國(guó)公司法改革的主要內(nèi)容之一是資本制度的改革。此次修改前的公司法在立法指導(dǎo)思想上,雖然也有促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的明文宣示,但更關(guān)注的是對(duì)公司、股東、債權(quán)人的權(quán)益和社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的維護(hù),表現(xiàn)出的明顯傾向是強(qiáng)調(diào)規(guī)范、限制和管理,而忽略支持、鼓勵(lì)和引導(dǎo),法律規(guī)定呈現(xiàn)出過度的剛性和強(qiáng)制性,而缺少應(yīng)有的彈性和任意性。從根本上說,資本制度改革的根本原因不在于目前的條件是否絕對(duì)的高或限制是否絕對(duì)的嚴(yán),也不在于簡(jiǎn)單地取消多少限制、放寬多少條件和降低多大門檻,而在于我們?yōu)楹魏褪欠裼斜匾獙?duì)公司設(shè)立施加如此的限制。其實(shí)資本并不是債權(quán)人利益和交易安全的根本保障,更不是唯一的擔(dān)保,過分強(qiáng)調(diào)資本在這方面的作用不僅不能實(shí)現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)的目標(biāo),反而會(huì)遏制公眾的投資需求,阻礙了許多公司企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展。同時(shí),中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很不平衡,各地區(qū)、各行業(yè)之間差異甚大,對(duì)于一些經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)和資本密集程度較低的行業(yè),規(guī)定偏高的資本額,也在某種程度上束縛了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

第二,調(diào)整出資比例和結(jié)構(gòu)。一是將工業(yè)產(chǎn)權(quán)擴(kuò)大到整個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán),二是取消了無形財(cái)產(chǎn)出資比例的限制,而只是規(guī)定貨幣出資的金額不得低于注冊(cè)資本的30%,更為重要的修改是根本改變了對(duì)股東出資的立法方式,以一個(gè)富有彈性的抽象標(biāo)準(zhǔn)“可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)”取代了原來機(jī)械、固化的全面列舉式的規(guī)定,不僅實(shí)質(zhì)性地?cái)U(kuò)大了股東出資的范圍,而且充分地利用各種投資資源和社會(huì)財(cái)富,最大限度地滿足股東和公司的投資需求。

第三,對(duì)外投資限制被取消。新法第15條規(guī)定,公司可以向其他企業(yè)投資,但是,除法律另有規(guī)定外,不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人。第16條規(guī)定,公司向其他企業(yè)投資應(yīng)按照公司章程的規(guī)定由董事會(huì)或股東會(huì)、股東大會(huì)作出決議;公司章程對(duì)投資的總額及單項(xiàng)投資數(shù)額有限制規(guī)定的,不得超過規(guī)定的限額。因?yàn)楣緦?duì)外投資屬于公司的經(jīng)營(yíng)自,應(yīng)由公司章程規(guī)定,沒有必要由法律對(duì)投資占公司凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制。(1)公司對(duì)外投資不再有投資限額的限制,公司完全可以根據(jù)自己的實(shí)際情況進(jìn)行投資,不受凈資產(chǎn)的約束。(2)擴(kuò)大了對(duì)外投資的范圍,不僅包括有限責(zé)任公司和股份有限公司,而且還包括其他形態(tài)的企業(yè)、合伙公司、股份合作制企業(yè)等,即允許公司向非公司制的企業(yè)投資。(3)明確了對(duì)外投資的決策機(jī)構(gòu)是股東會(huì)或者董事會(huì),成為公司章程的必備條款。(4)明確了公司對(duì)外投資的有限責(zé)任,公司對(duì)其所投資的企業(yè)只是承擔(dān)出資部分的有限責(zé)任,不得通過合同、協(xié)議的安排成為投資標(biāo)的企業(yè)所負(fù)債務(wù)的連帶責(zé)任人。

另外,新《公司法》還取消股份有限公司設(shè)立的審批程序。原《公司法》第77條明確規(guī)定,設(shè)立股份有限公司必須經(jīng)過國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門或者省級(jí)人民政府批準(zhǔn)。新法刪除了這一規(guī)定。全世界沒有哪一個(gè)國(guó)家設(shè)立股份有限公司還要國(guó)務(wù)院或者省(州)政府的審批,這是限制股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,這是對(duì)股份有限公司發(fā)展的最大制約。取消這一規(guī)定,將大大方便股份有限公司設(shè)立,推動(dòng)股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí),允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司,鼓勵(lì)個(gè)人自主創(chuàng)業(yè),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和擴(kuò)大就業(yè)。

(二)在加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管方面,《公司法》主要進(jìn)行了以下改革

第一,引入公司法人人格否認(rèn)制度。新《公司法》第20條規(guī)定:公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任,逃避債務(wù),嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的,應(yīng)當(dāng)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。借鑒一些市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家具有法律效力的判例和法律規(guī)定,總結(jié)我國(guó)人民法院的審判實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),為防范濫用公司制度的風(fēng)險(xiǎn),保障公司債權(quán)人的利益,增加了公司法人人格制度規(guī)定。在現(xiàn)實(shí)生活中,有的股東采用轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)、將公司財(cái)產(chǎn)與本人財(cái)產(chǎn)混同等手段,造成公司用于履行債務(wù)的財(cái)產(chǎn)大量減少,嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人的利益,增加了“公司法人人格否認(rèn)”制度,保障公司債權(quán)人的利益。當(dāng)然,適用公司法人人格否認(rèn)即股東對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的具體情形,諸如何為“惡意逃避債務(wù)”、“嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益”等都需要由最高法院嚴(yán)格把握,通過司法解釋作出規(guī)定。

第二,對(duì)關(guān)聯(lián)交易行為嚴(yán)格規(guī)范。正如關(guān)聯(lián)企業(yè)出現(xiàn)與發(fā)展具有客觀的不可避免的性質(zhì)一樣,關(guān)聯(lián)企業(yè)最重要的行為———關(guān)聯(lián)交易的存在也是客觀的和不可避免的。由于各國(guó)法律對(duì)于關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)聯(lián)人概念的不斷完善和發(fā)展,人們今天所提到的關(guān)聯(lián)方命題已經(jīng)具有極大的包容性和彈性,這一概念不僅概括了集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部具有股權(quán)控制力和經(jīng)營(yíng)決策控制力的一系列企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,而且概括了不同企業(yè)之間基于控制權(quán)人親屬關(guān)系與利益合作關(guān)系而形成的具有間接控制力的企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。也即是說,在相互從事交易的關(guān)聯(lián)主體之間,某些交易實(shí)際上屬于關(guān)聯(lián)人意識(shí)到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系是基于控制權(quán)人的意志卻故意從事的關(guān)聯(lián)交易,該種關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容往往為故意不公平;另一些交易則屬于關(guān)聯(lián)人并未意識(shí)到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,并且其交易并未受到控制權(quán)人的意志操縱,此種情況下的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容則可能是公平的。正是基于這一復(fù)雜的現(xiàn)實(shí),各國(guó)學(xué)者和立法者對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的法律控制立場(chǎng)實(shí)際上均經(jīng)歷了由簡(jiǎn)到繁的過程,并且將爭(zhēng)議的焦點(diǎn)逐漸集中于公平性問題上。

本文認(rèn)為,關(guān)聯(lián)交易的客觀性與不可避免性并不代表其具有當(dāng)然的公平性與合法性;相反,此種違反市場(chǎng)交易競(jìng)爭(zhēng)條件的所謂“交易”是可能滋生不公平交易、欺詐行為和掠奪的。如果缺乏法律的有效控制(特別是公平規(guī)則控制),則此種可能的不公平交易將愈來愈多地轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的、必然的不公平交易。由于關(guān)聯(lián)交易本身即具有掩蓋或隱蔽交易內(nèi)容和利益關(guān)系的屬性,同時(shí)在缺乏普遍性法律控制機(jī)制的情況下,不公平的關(guān)聯(lián)交易實(shí)際處于不被發(fā)現(xiàn)或不受矯正之狀態(tài),因此,在整體上斷言關(guān)聯(lián)交易具有節(jié)省社會(huì)資源或者產(chǎn)生“社會(huì)盈余”始終是令人懷疑的。

因此,我們可以得出這樣兩個(gè)基本結(jié)論:一方面,關(guān)聯(lián)交易本身存在具有客觀的不可避免的性質(zhì),對(duì)其加以簡(jiǎn)單地一概禁止或是不合理的,也是不可能的;另一方面,為了保障交易公平與交易秩序,法律對(duì)于關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)在傳統(tǒng)法律原則的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出有效的控制規(guī)則。

在我國(guó)目前的公司法實(shí)踐中,尚無商業(yè)判斷規(guī)則的存在地位。隨著中國(guó)公司法制的發(fā)展,特別是隨著中國(guó)公司訴訟實(shí)踐的發(fā)展,此類有助于合理公平保障公司當(dāng)事人合法權(quán)益的具體公司法規(guī)則將或遲或早地在中國(guó)法中建立。

在對(duì)于不公平的關(guān)聯(lián)交易的法律制裁的制度構(gòu)建中,實(shí)質(zhì)公平原則的建立顯然具有特別重要的意義。在建立我國(guó)法律實(shí)質(zhì)公平原則的過程中,立法者與司法者應(yīng)當(dāng)考慮到如下基本要素:首先,我國(guó)法應(yīng)當(dāng)為公司訴訟的利害關(guān)系人提供不同的法律救濟(jì)途徑,以適應(yīng)公司訴訟當(dāng)事人不同的利益要求;其次,在對(duì)于不公平的關(guān)聯(lián)交易的賠償救濟(jì)中,必須堅(jiān)持實(shí)質(zhì)公平原則,而不能滿足于傳統(tǒng)民法中的顯失公平標(biāo)準(zhǔn),更不能滑入整體揭穿公司面紗的錯(cuò)誤之路,這一經(jīng)驗(yàn)實(shí)際上已經(jīng)為我國(guó)的司法實(shí)踐所證實(shí);最后,在構(gòu)建實(shí)質(zhì)公平原則具體規(guī)則的過程中我們必須認(rèn)識(shí)到,這些具體規(guī)則的宗旨實(shí)際上僅在于限制因非適當(dāng)影響而導(dǎo)致的損害關(guān)聯(lián)公司的不公平的關(guān)聯(lián)交易,而不是要限制關(guān)聯(lián)公司正常的商業(yè)行為,不能使生動(dòng)多樣的公司實(shí)踐受到簡(jiǎn)單、僵硬的法律教條之限制,因而我國(guó)法上的實(shí)質(zhì)公平原則之具體規(guī)則一定會(huì)經(jīng)歷由簡(jiǎn)到繁、不斷合理化的過程。

另外,值得一提的是,新《公司法》在明確中介機(jī)構(gòu)賠償債權(quán)人的責(zé)任、減少?gòu)?qiáng)制性規(guī)范、增加任意性規(guī)范方面,也作出了巨大修改?！豆痉ā冯m然有長(zhǎng)足進(jìn)步,但仍然存在差距。主要表現(xiàn)在市場(chǎng)主體的“血統(tǒng)論”依然存在;堅(jiān)持政府監(jiān)管至上的治理理念仍然十分明顯;國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的不同身份仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護(hù)方面的民事責(zé)任不能完全落實(shí)到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等等。

四、《證券法》對(duì)資本市場(chǎng)法律制度的構(gòu)建與完善

(一)發(fā)行和交易制度的改革

1.公開發(fā)行和私募的兼容證券私募發(fā)行是當(dāng)今世界資本市場(chǎng)的重要組成部分,已成為各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中不可或缺的投融資方式。美國(guó)是較早采用證券私募發(fā)行的國(guó)家,并與公開發(fā)行相互補(bǔ)充。由于這一發(fā)行方式的運(yùn)用能節(jié)約發(fā)行融資成本、監(jiān)管成本,減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象,具有較高的靈活性、保密性,體現(xiàn)出資本市場(chǎng)的快速融資效率,因此私募發(fā)行在多數(shù)國(guó)家及地區(qū)得到廣泛運(yùn)用。由于私募發(fā)行的投資人是確定的,發(fā)行對(duì)象主要是長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)(國(guó)際上稱“戰(zhàn)略投資人”)認(rèn)購(gòu),在發(fā)行前對(duì)認(rèn)購(gòu)程度已有了解,且以明顯高于發(fā)行價(jià)取得優(yōu)先購(gòu)買權(quán),其發(fā)行成功率自然會(huì)大大提高。

我國(guó)也早在1990年底就引進(jìn)了私募發(fā)行的模式。我國(guó)早期的內(nèi)部職工股發(fā)行可以找到私募發(fā)行的影子,1993年4月之前的股票發(fā)行,實(shí)際上是帶有私募性質(zhì)的一種混合方式。1999年《證券法》確立了“三公”原則以后,私募轉(zhuǎn)而被B股和H股發(fā)行所廣泛采納,在A股市場(chǎng)上真正出現(xiàn)包銷余額的情況下,證券商也不得不啟用這一方式作為補(bǔ)充。而近期的證券公司債券定向發(fā)行、特定機(jī)構(gòu)次級(jí)債私募發(fā)行以及集合資產(chǎn)管理計(jì)劃與集合資金信托計(jì)劃也都是私募化運(yùn)作的證券發(fā)行模式。

當(dāng)然,不可否認(rèn),私募發(fā)行在我國(guó)證券市場(chǎng)中仍然存在不少問題,諸如投資者數(shù)量少、流通性較差等不足,投資者會(huì)面臨較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。目前,對(duì)涉及私募的證券發(fā)行規(guī)范屬于分塊規(guī)則、局部立法,導(dǎo)致私募發(fā)行制度的模糊和不確定,降低了證券市場(chǎng)的潛在參與者對(duì)私募發(fā)行活動(dòng)的可預(yù)測(cè)性和透明度,導(dǎo)致了實(shí)踐中的私募發(fā)行行為的不規(guī)范,加之前幾年我國(guó)相關(guān)立法機(jī)關(guān)及監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)私募發(fā)行這一方式重視不夠,實(shí)踐中也未形成有序監(jiān)管與規(guī)范的私募發(fā)行市場(chǎng)。

所以，未來在私募發(fā)行法律制度的準(zhǔn)備方面,還要進(jìn)行積極的探索。主要應(yīng)該從以下幾個(gè)方面入手:

第一,法律審核效率。發(fā)行制度的效率主要指該證券發(fā)行制度引致的資源配置效率。在適時(shí)推進(jìn)證券發(fā)行制度改革的同時(shí),還必須提高現(xiàn)有的證券發(fā)行法律審核效率。一方面,鑒于《公司法》《證券法》已經(jīng)為上市公司私募發(fā)行留下了空間,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)配套法規(guī)制度的制定和出臺(tái),對(duì)私募發(fā)行的申報(bào)批準(zhǔn)程序、信息披露義務(wù)及控制風(fēng)險(xiǎn)等問題加以規(guī)范,培育和強(qiáng)化股票發(fā)行的市場(chǎng)化約束和自我調(diào)節(jié)功能,逐步推動(dòng)證券發(fā)行由單一制向多層次發(fā)行模式轉(zhuǎn)變。另一方面,實(shí)踐中可選擇一些上市公司作為私募發(fā)行的試點(diǎn),逐步放開、擴(kuò)大,從點(diǎn)到面,在風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控、可防的前提下,鼓勵(lì)上市公司大膽進(jìn)行金融創(chuàng)新,逐步放開對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新的限制,支持采取證券發(fā)行新模式和新方法,不斷提高證券發(fā)行水平。

第二,證券法規(guī)建設(shè)。法律建設(shè)是指在保持較低風(fēng)險(xiǎn)和成本的資本市場(chǎng)籌資情況下,能夠制定出更多、更好地使發(fā)行人及各中介機(jī)構(gòu)對(duì)其行為后果進(jìn)行合理預(yù)期并調(diào)整的法律。我們應(yīng)本著“三公”原則和保護(hù)投資者權(quán)益的精神,完善證券法律體系,盡快出臺(tái)與《證券法》相配套的法律、法規(guī)和章程,建立我國(guó)多層次證券發(fā)行市場(chǎng)體系,科學(xué)規(guī)劃我國(guó)多層次證券市場(chǎng)的法律體系,必須為我國(guó)多層次證券發(fā)行市場(chǎng)提供基本的法律支持。當(dāng)然,在進(jìn)行相關(guān)法律法規(guī)的制定、修改時(shí),盡管有學(xué)者提出“要有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光,要留有余地”，但這并不妨礙我們對(duì)現(xiàn)有證券法律進(jìn)行修改。我們認(rèn)為,構(gòu)建我國(guó)多層次的證券市場(chǎng)體系,必須充分利用WTO中的保護(hù)性條款,結(jié)合發(fā)展中國(guó)家開放證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),制定謹(jǐn)慎的開放證券市場(chǎng)政策,實(shí)行逐步準(zhǔn)入制度,實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)開發(fā)策略,對(duì)不同領(lǐng)域的證券業(yè)務(wù)應(yīng)該區(qū)分對(duì)待,諸如跨國(guó)并購(gòu)、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)可以向外資證券機(jī)構(gòu)放開,而對(duì)國(guó)內(nèi)券商可以細(xì)分的領(lǐng)域,諸如IP0發(fā)行股票、國(guó)債、企業(yè)債券承銷以及證券咨詢等業(yè)務(wù),可以加以保護(hù),創(chuàng)造出國(guó)內(nèi)證券發(fā)行市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌的條件,逐漸實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)國(guó)際化。

第三,司法制度的完善和程序公正訴求。公正的含義不僅包括發(fā)行制度應(yīng)對(duì)各個(gè)股東給予同等保護(hù),而且還指對(duì)不同發(fā)行人采用同一種尺度加以衡量。發(fā)起人和公眾投資者既是利益的統(tǒng)一體,又是利益的矛盾體,公正的發(fā)行制度,有助于在“證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券發(fā)行者、公眾投資者之間建立起一種平衡、和諧的關(guān)系,從而使資本市場(chǎng)處于一種有序運(yùn)行的狀態(tài)”。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),首先,要健全證券市場(chǎng)監(jiān)管制度,確保證券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)范化、制度化,這也是證券市場(chǎng)國(guó)際化能夠順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。有效執(zhí)法需要矯正政府角色定位,解除政府的“隱性擔(dān)?！苯巧?發(fā)揮會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商和新聞媒體的作用。其次,我們應(yīng)該不斷完善證券發(fā)行信息披露法律制度,建立股票、債券及其他有價(jià)證券發(fā)行的信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制,對(duì)擬上市公司首次發(fā)行或者再次發(fā)行所披露信息的真實(shí)性、有效性進(jìn)行跟蹤核查。最后,應(yīng)該提高中介服務(wù)法律資質(zhì)水準(zhǔn)和服務(wù)質(zhì)量。從對(duì)中介機(jī)構(gòu)證券從業(yè)開始就著手進(jìn)行法律規(guī)范,使得他們的業(yè)務(wù)行為符合法律的要求,培養(yǎng)具有國(guó)際業(yè)務(wù)水準(zhǔn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),熟悉或者精通國(guó)際證券發(fā)行業(yè)務(wù)的證券從業(yè)人員,提高中介機(jī)構(gòu)的公正性。

2.證券交易制度的重大變革

我國(guó)的證券市場(chǎng)交易制度長(zhǎng)期以來形成了場(chǎng)內(nèi)交易、集中競(jìng)價(jià)、現(xiàn)貨交易占?jí)艛嗟匚坏母窬?這種單一性的交易制度導(dǎo)致我國(guó)的股市無法充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用,人為操控的痕跡明顯。同時(shí)舊的《證券法》關(guān)于交易制度的規(guī)定也單一化,使得其他形式的交易形式無法獲得合法的地位,單一現(xiàn)貨交易觀念和單一集中競(jìng)價(jià)交易觀念是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的大敵,造成了我國(guó)證券市場(chǎng)中坐莊橫行、市場(chǎng)暴漲暴跌的不良現(xiàn)象。新修改的《證券法》徹底廢除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融資融券,不再?gòu)?qiáng)制規(guī)定進(jìn)行單一的集中競(jìng)價(jià),單一的現(xiàn)貨交易,單一的場(chǎng)內(nèi)交易,這就為證券市場(chǎng)清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度上的桎梏。新修改的證券法不再?gòu)?qiáng)調(diào)單一的集中競(jìng)價(jià)交易原則,允許其他的集中競(jìng)價(jià)以外的交易方式的同時(shí)存在,打破了傳統(tǒng)的單一現(xiàn)貨交易的局面,這就為我國(guó)未來發(fā)展多重證券市場(chǎng)和多種交易制度,為現(xiàn)貨交易與國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他交易打開了通道,克服了我國(guó)單邊證券市場(chǎng)的發(fā)展趨向,為期權(quán)、股指期貨等多種金融衍生品種的出現(xiàn)奠定了法律上的基礎(chǔ),刺激了做空機(jī)制和對(duì)沖交易的出現(xiàn)。具體言之,新《證券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:

第一,為多層次市場(chǎng)建立留下空間。我國(guó)修改后的《證券法》第39條規(guī)定,依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券,應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓。這意味著證券不僅可以在依法設(shè)立的證券交易所上市交易,還可以在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓,我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)法律框架得以確立。盡管其他證券交易場(chǎng)所的設(shè)立還要經(jīng)過國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn),但是這項(xiàng)大的修改畢竟對(duì)于以前完全禁止的場(chǎng)外交易打開了一個(gè)出口。

第二,容許其他交易方式。新的《證券法》第40條規(guī)定證券在證券交易所上市交易,應(yīng)當(dāng)采用公開的集中交易方式或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式。這就為集中競(jìng)價(jià)之外的其他交易方式的合理存在打開了立法空間。

第三,證券衍生產(chǎn)品有了法律基礎(chǔ)。《證券法》第42條規(guī)定:“證券交易以現(xiàn)貨和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易?！彪m然該條規(guī)定并沒有明確指出允許金融期貨、期權(quán)等金融衍生品種成為市場(chǎng)交易的新品種,雖然金融期貨、期權(quán)等交易方式的產(chǎn)生還有賴于國(guó)務(wù)院的具體規(guī)定,但《證券法》畢竟從法律上根本地解除了金融衍生品誕生的法律障礙,為多種金融衍生品種的交易預(yù)留了一個(gè)出口,這無疑給我國(guó)證券市場(chǎng)注入了新的活力,使得雙邊市場(chǎng)的形成有了法律依據(jù),對(duì)沖交易的出現(xiàn)有了制度基礎(chǔ)。

值得注意的是,新《證券法》第38條規(guī)定:“證券公司從事向客戶融資或融券的證券交易活動(dòng),必須遵守國(guó)家有關(guān)規(guī)定。”在證券交易中引入了融資融券機(jī)制,解除了對(duì)證券期貨、期權(quán)等衍生品種交易的禁止性規(guī)定,為融資融券打開了閘門,這就為金融衍生物的充分發(fā)展提供了很大的空間,刺激了對(duì)沖交易和做空機(jī)制的出現(xiàn),使現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)從此均開始出現(xiàn)空機(jī)制,最終將導(dǎo)致雙邊市場(chǎng)的建立。

在我國(guó)新證券法的格局下,一旦支持各證券交易制度的具體規(guī)則得到健康有效的發(fā)展,不僅我國(guó)未來證券市場(chǎng)的規(guī)模和趨勢(shì)可以樂觀地預(yù)期,而且困擾我國(guó)證券監(jiān)管的證券交易規(guī)律與投資人觀念也將會(huì)根本改觀。此次證券交易制度的重大變革,將徹底改變我國(guó)證券市場(chǎng)目前的單一的狀況,為我國(guó)證券市場(chǎng)的多種格局的形成提供了制度上的保證。

同時(shí),值得強(qiáng)調(diào)的是,本次修改后的證券法僅僅是對(duì)交易制度進(jìn)行了極端原則的修改,僅僅是解除了原有證券法的生硬限制,而這一制度的真正修改實(shí)際上有賴于一系列具體規(guī)則的支持。在單一現(xiàn)貨交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門必然還面臨著期貨交易品種的規(guī)則設(shè)計(jì),必然還面臨著期證分離的制度設(shè)計(jì),必然還面臨著信用交易結(jié)算規(guī)則的設(shè)計(jì)等等。在單一集中競(jìng)價(jià)交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門必然還面臨著多重交易市場(chǎng)的建立,必然還面臨著多種交易規(guī)則的設(shè)計(jì),必然還面臨著集中競(jìng)價(jià)交易與大宗交易的制度協(xié)調(diào)。在具體的交易制度與交易規(guī)則得到完善之前,我國(guó)證券市場(chǎng)還只能是某種發(fā)展中的證券市場(chǎng)。

3.多重市場(chǎng)制度改革

新證券法中一項(xiàng)重大的變革當(dāng)屬證券交易制度的變化,特別是變過去的單一市場(chǎng)原則為多重市場(chǎng)的原則。多重市場(chǎng)原則的確立,可以克服長(zhǎng)期以來單一的主板市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的需求束縛,不僅使得我國(guó)企業(yè)的融資需求得到有效滿足,也可以高效地滿足股權(quán)大量流動(dòng)的需求,推動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性的進(jìn)一步提高。毫無疑問,多層次資本市場(chǎng)的建立是中國(guó)金融體系市場(chǎng)化變革和資本市場(chǎng)向縱深發(fā)展的重要標(biāo)志,將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來運(yùn)行格局產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。

值得注意的是,2004年1月31日《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(簡(jiǎn)稱國(guó)九條)中就已經(jīng)提出,在統(tǒng)籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上,逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系的主張。2006年12月1日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林公開提出了建立四個(gè)層次的資本市場(chǎng)架構(gòu),即:積極培育藍(lán)籌股市場(chǎng);大力發(fā)展中小企業(yè)板;積極研究、適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng);整合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。

可見,在現(xiàn)有主板市場(chǎng)規(guī)范和發(fā)展基礎(chǔ)上,逐步改善主板市場(chǎng)上市公司結(jié)構(gòu),分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè),是未來多層次資本市場(chǎng)制度建立的必要途徑。然而,我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中面臨諸多問題,例如我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來很不合理的結(jié)構(gòu),上市公司質(zhì)量問題等。多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)件缺乏必要的法律制度支撐,部分制度設(shè)計(jì)僅僅是針對(duì)主板市場(chǎng),而缺乏對(duì)層次較低的場(chǎng)外交易市場(chǎng)等的約束。

因此，未來多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中應(yīng)當(dāng)注意:

第一,進(jìn)一步深化發(fā)展主板市場(chǎng),主板應(yīng)當(dāng)定位于為處于相對(duì)成熟甚至傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)提供資金。面向規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、業(yè)績(jī)優(yōu)良的發(fā)行人,準(zhǔn)入要求高。

第二,多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)中的二板市場(chǎng)定位于主要為中小企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融資本的結(jié)合提供一種流動(dòng)機(jī)制。國(guó)內(nèi)高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的浪潮方興未艾,越來越多的上市公司涉足高科技領(lǐng)域,并通過分拆上市獲得更多的資金支持。二板市場(chǎng)的建立也會(huì)促進(jìn)主板市場(chǎng)的進(jìn)一步活躍。更為重要的是,二板市場(chǎng)的建立為我國(guó)證券市場(chǎng)引進(jìn)了競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,會(huì)促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)向更高層次發(fā)展,因而最終是有利于保護(hù)投資者的利益。

總之,改變單一的證券市場(chǎng)模式,設(shè)立多重交易市場(chǎng)體系,除主板市場(chǎng)外,還要加強(qiáng)二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)的建立,為不同的投資者提供不同地點(diǎn)交易場(chǎng)所,以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性,促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。發(fā)展資本市場(chǎng)應(yīng)在統(tǒng)一的管理框架下,調(diào)動(dòng)多方面的積極性,在統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、統(tǒng)一制度和嚴(yán)格信息披露的前提下,應(yīng)允許場(chǎng)外交易市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)的存在和發(fā)展,發(fā)揮中小企業(yè)的區(qū)域優(yōu)勢(shì),建立包括主板、創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外交易市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)的多層次資本市場(chǎng)。

五、我國(guó)未來資本市場(chǎng)法律制度完善之建議

(一)積極推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化,全面完善我國(guó)資本市場(chǎng)法律制度

資本市場(chǎng)的國(guó)際化會(huì)促使我國(guó)資本市場(chǎng)的各項(xiàng)法規(guī)和會(huì)計(jì)制度與國(guó)際慣例逐步接軌,實(shí)現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)的全面監(jiān)管。資本市場(chǎng)的國(guó)際化不單純是資本市場(chǎng)的完全開放,更重要的是資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則、交易體制、會(huì)計(jì)制度要與國(guó)際慣例接軌。因而,遵循全球統(tǒng)一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和制度規(guī)則是資本市場(chǎng)國(guó)際化的重要標(biāo)志。在國(guó)際化過程中,要建立完善的國(guó)際慣例法律規(guī)范,提高金融法規(guī)的透明度、公開性和統(tǒng)一性,重點(diǎn)是強(qiáng)化信息披露程序和內(nèi)容的統(tǒng)一性,各項(xiàng)會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)的一致性。增強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作,重點(diǎn)監(jiān)控資金外流、資本轉(zhuǎn)移以及境外機(jī)構(gòu)的自縱,強(qiáng)化對(duì)境外上市公司和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。順應(yīng)世界金融業(yè)的發(fā)展潮流,在法律上為混業(yè)經(jīng)營(yíng)留有余地,為最終實(shí)現(xiàn)金融一體化和集團(tuán)化發(fā)展建立基礎(chǔ)。我國(guó)目前與資本市場(chǎng)相配套的各項(xiàng)法律制度以及行業(yè)規(guī)范的完善,適應(yīng)了市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展,加強(qiáng)建設(shè)法律法規(guī),改進(jìn)金融監(jiān)管,與國(guó)際接軌將成為我國(guó)今后資本市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)。資本市場(chǎng)國(guó)際化的順利進(jìn)行,離不開監(jiān)管。雖然我國(guó)在資本市場(chǎng)監(jiān)管方面已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn),但在監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)、監(jiān)管技術(shù)、監(jiān)管手段等各方面仍顯不足。因此,我們?cè)谕菩匈Y本市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程中,應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟經(jīng)驗(yàn),加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管制度方面的建設(shè)。這既應(yīng)該包括加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的監(jiān)管,更應(yīng)該包括要加強(qiáng)與各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及國(guó)際金融組織的合作。只有這樣,才能有效解決跨國(guó)界信息交流存在的障礙問題,才能有效地防止資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)家和地區(qū)之間相互轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散。

(二)樹立資本市場(chǎng)投資者權(quán)益保護(hù)理念,完善相關(guān)保障機(jī)制

資本市場(chǎng)是一個(gè)以投資者為基礎(chǔ)的市場(chǎng),資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)也要樹立投資者利益保護(hù)理念。美國(guó)學(xué)者布萊克曾經(jīng)對(duì)成功的資本市場(chǎng)的法律條件進(jìn)行了分析,他認(rèn)為成功的資本市場(chǎng)最重要的法律前置條件是保證中小投資者獲得:(1)準(zhǔn)確的公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)信息;(2)對(duì)公司管理層和控股股東誠(chéng)信的信心(防止公司管理層濫用公司資源和控股股東淘空上市公司的行為)。而要達(dá)到這兩點(diǎn),需要包括立法、司法、監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)甚至媒體和文化觀念組成的復(fù)雜的制度網(wǎng)絡(luò)體系的保障。最核心的包括兩個(gè)方面:一是擁有誠(chéng)實(shí),專業(yè)的司法,檢察和監(jiān)管體系;二是建立具有相對(duì)獨(dú)立性的多重監(jiān)管組織,包括監(jiān)管當(dāng)局、交易所前線監(jiān)管、自律組織監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)審計(jì)、媒體輿監(jiān)督等。有學(xué)者根據(jù)供給結(jié)構(gòu)的差異,將資本市場(chǎng)制度變遷的模式分為三類:市場(chǎng)誘致的自然演進(jìn)型、政府強(qiáng)制的行政主導(dǎo)型以及政府行政權(quán)力與市場(chǎng)主體利益共同主導(dǎo)和驅(qū)動(dòng)制度演進(jìn)的混合型。從上述三類模式中,我們可以看出我國(guó)資本市場(chǎng)明顯帶有的行政主導(dǎo)色彩,正是由于我國(guó)資本市場(chǎng)特有的行政干預(yù)特點(diǎn),使得我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上一些基礎(chǔ)性、技術(shù)性制度依然存在重要缺陷,如交易保證金制度、證券交易賬戶管理制度、證券交易結(jié)算制度、市場(chǎng)監(jiān)管制度和市場(chǎng)布局等多個(gè)方面,導(dǎo)致了對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不足、市場(chǎng)自由與行政規(guī)制關(guān)系不當(dāng)、市場(chǎng)發(fā)展缺乏科學(xué)論證、程序性原則缺失等諸多問題的存在。這些缺陷需要我們?cè)谖磥淼陌l(fā)展中不斷去解決。

(三)建立完善可行的資本市場(chǎng)違法行為民事制裁機(jī)制

第4篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的參與主體范文

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國(guó)不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場(chǎng)的龍頭地位。截止2000年，美國(guó)資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國(guó)國(guó)內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽(yù)為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)。（注：汪利娜：《美國(guó)住宅金融體制研究》，中國(guó)金融出版社1999年版，第269頁(yè)。）對(duì)于資產(chǎn)證券化在美國(guó)的興旺發(fā)達(dá)，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻(xiàn)不小。因此，本文試圖分析美國(guó)證券法對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護(hù)投資者利益、實(shí)行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國(guó)正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國(guó)證券法（注：美國(guó)的證券活動(dòng)受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國(guó)聯(lián)邦證券法體系主要由7項(xiàng)立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。）

對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)過后，美國(guó)政府一改對(duì)證券市場(chǎng)自由放任的態(tài)度而實(shí)行國(guó)家積極干預(yù)的政策，貫徹保護(hù)投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場(chǎng)最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(huì)(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實(shí)的司法操作，確保證券法體系的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

美國(guó)沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對(duì)它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管；對(duì)ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對(duì)象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個(gè)方面，美國(guó)證券法實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對(duì)信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對(duì)發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）

通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證

(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價(jià)值、評(píng)估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國(guó)，并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。

美國(guó)法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項(xiàng)）最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國(guó)證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對(duì)號(hào)入座。這是因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理無關(guān)）；而法院長(zhǎng)期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對(duì)此，美國(guó)法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國(guó)聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上，越來越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購(gòu)買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國(guó)《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價(jià)值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購(gòu)買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購(gòu)入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限而制定的，它對(duì)投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊(cè)報(bào)告書(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報(bào)告與披露義務(wù)，還要接受對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本充足率、會(huì)計(jì)實(shí)踐和財(cái)務(wù)報(bào)告的正確合法性、廣告和銷售活動(dòng)等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購(gòu)入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項(xiàng)業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會(huì)成員，股東結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會(huì)大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個(gè)案的豁免，由于需耗時(shí)數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時(shí)施與其他限制，而只能作為下策之選?？傮w看來，對(duì)SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對(duì)投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點(diǎn)之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對(duì)“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國(guó)律師協(xié)會(huì)(ABA)，它們都主張對(duì)資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對(duì)結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時(shí)獲得了至少一家全國(guó)公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的四個(gè)最高評(píng)級(jí)中的一個(gè)（即投資級(jí)以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運(yùn)營(yíng)中暫時(shí)不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財(cái)產(chǎn)都存入一個(gè)獨(dú)立的賬戶，而該賬戶由一個(gè)獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺(tái)，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場(chǎng)自身的要求出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價(jià)值判斷和投資決策交由投資者自身來進(jìn)行，由此形成“注冊(cè)登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管。可見這種監(jiān)管體制并不存在證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國(guó)最先萌發(fā)的一個(gè)主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊(cè)登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對(duì)特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對(duì)特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對(duì)該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項(xiàng)的規(guī)定，而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項(xiàng)的規(guī)定。按這項(xiàng)要求，任何由美國(guó)政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊(cè)登記要求。如此，也就不難理解，為何美國(guó)最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(huì)(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國(guó)證券化資本市場(chǎng)上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項(xiàng)的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，美國(guó)國(guó)會(huì)在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時(shí)會(huì)考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動(dòng)的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對(duì)股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實(shí)踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計(jì)算它的價(jià)值，實(shí)際上又是被當(dāng)作債券來交易。對(duì)此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對(duì)股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡(jiǎn)化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時(shí)的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國(guó)在證券化進(jìn)程中培育了一個(gè)成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場(chǎng)，并通過簡(jiǎn)化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn)，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊(cè)登記人。一般而言，注冊(cè)登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對(duì)于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊(cè)登記人；而對(duì)于信托型的SPV，由于并不存在一個(gè)類似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個(gè)例外，美國(guó)證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動(dòng)并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊(cè)登記人”。

其次確定進(jìn)行注冊(cè)登記申請(qǐng)應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊(cè)登記申請(qǐng)文件（通過填寫特定的申請(qǐng)表格實(shí)現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊(cè)報(bào)告書和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對(duì)象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此，實(shí)踐中，注冊(cè)登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無關(guān)的項(xiàng)目，而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級(jí)、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告（使用10-K表格做成）、季度報(bào)告（使用10-Q表格做成）和臨時(shí)報(bào)告（使用8-K表格做成，針對(duì)未曾報(bào)告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體，其活動(dòng)僅限于資產(chǎn)的購(gòu)買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項(xiàng)，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動(dòng)，因此這些報(bào)告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，向SEC請(qǐng)求豁免。從豁免的實(shí)踐情況看，年度報(bào)告和季度報(bào)告的豁免申請(qǐng)已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊(cè)登記申請(qǐng)資料，交納一筆注冊(cè)登記費(fèi)用并等待注冊(cè)登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復(fù)文書工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請(qǐng)——等待——生效的注冊(cè)循環(huán)中錯(cuò)失證券發(fā)行的最佳市場(chǎng)時(shí)機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項(xiàng)注冊(cè)登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊(cè)登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財(cái)務(wù)信息，待到市場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)就能以最佳價(jià)格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊(cè)登記；同時(shí)，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊(cè)登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格，這是因?yàn)檫@類表格通常僅限于投資級(jí)的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險(xiǎn)。

2001年1月，美國(guó)通過了《投資者和資本市場(chǎng)費(fèi)用減免法》，將證券注冊(cè)登記費(fèi)從每百萬(wàn)元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會(huì)做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國(guó)，出于成本費(fèi)用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊(cè)登記費(fèi)的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場(chǎng)

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國(guó)證券法中的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費(fèi)用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場(chǎng)的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗(yàn)而又財(cái)力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報(bào)的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)的繁榮，是通過一系列立法的改進(jìn)來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項(xiàng)簡(jiǎn)單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長(zhǎng)一段時(shí)間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購(gòu)買者銷售無限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬(wàn)美元的公司或信托）和富有的個(gè)人（其年收入超過20萬(wàn)美元）。因?yàn)檫@些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗(yàn)，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對(duì)發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購(gòu)買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，得以評(píng)估投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息?？梢?，雖然SEC擴(kuò)大了注冊(cè)登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對(duì)象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時(shí)，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動(dòng)；另一方面，根據(jù)交易對(duì)象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時(shí)，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，無論是第4章第2項(xiàng)還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人要確保投資者在購(gòu)買時(shí)沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊(cè)登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場(chǎng)流通性問題，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個(gè)規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時(shí)間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊(cè)登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時(shí)，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項(xiàng)下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動(dòng)聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”。參見吳志攀主編：《國(guó)際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁(yè)。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級(jí)流通市場(chǎng)。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也具有了類似于公募證券易于流通的特點(diǎn)，從而加強(qiáng)了私募市場(chǎng)與公募市場(chǎng)的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來保證購(gòu)買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項(xiàng)下的負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)被稱為美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對(duì)于ABS來說，美國(guó)1984年《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法》規(guī)定所有已評(píng)級(jí)的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對(duì)象，也是通?？色@得高信用評(píng)級(jí)的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)不可忽視的因素。

總結(jié)與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國(guó)萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場(chǎng)與法律》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁(yè)。）的開放型證券法律制度。這一制度對(duì)資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)，供我國(guó)實(shí)踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊(cè)登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場(chǎng)準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評(píng)級(jí)，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場(chǎng)。

第5篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的參與主體范文

一、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的背景

(一)國(guó)際背景

經(jīng)濟(jì)的全球化、證券化發(fā)展使得世界各國(guó)的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場(chǎng)等各方面都參與了國(guó)際分工，同時(shí)帶動(dòng)了證券籌資、證券投資和證券服務(wù)業(yè)的國(guó)際化。隨著這一形勢(shì)的發(fā)展，世界各主要證券市場(chǎng)正發(fā)生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國(guó)際化，它們擁有越來越多的外國(guó)上市公司。2000年底上市的外國(guó)公司占全部上市公司總數(shù)的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2O％，阿姆斯特丹證券交易所是4O％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場(chǎng)大量吸收外國(guó)上市公司的同時(shí)，積極尋求與其它證券市場(chǎng)結(jié)盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結(jié)盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；NASDAQ正在嘗試將其市場(chǎng)延伸至日本東京和中國(guó)香港；新加坡證券交易所與美國(guó)證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場(chǎng)發(fā)生的這些變化無不顯示著當(dāng)今世界各主要證券市場(chǎng)正在朝著國(guó)際化方向發(fā)展這樣一種趨勢(shì)。

(二)國(guó)內(nèi)背景

首先，中國(guó)證券市場(chǎng)走向國(guó)際化是由本國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)日益穩(wěn)步發(fā)展的要求決定的。自從改革開放以來，我國(guó)逐步實(shí)行了更加自由、開放的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場(chǎng)潛力也隨之增大，吸引了越來越多的外國(guó)投資者，這些外國(guó)投資者有的是直接投資，也有的希望通過證券投資來參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)、分享由此帶來的收益。同時(shí)國(guó)內(nèi)也有大量企業(yè)希望到國(guó)際證券市場(chǎng)按國(guó)際慣例進(jìn)行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化是由中國(guó)證券市場(chǎng)自身發(fā)展的要求決定的。中國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來已經(jīng)走過了11年的風(fēng)雨歷程，在其發(fā)展過程中存在著不少問題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)分割、資金供給不足等等，這些問題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放，走向國(guó)際化也是中國(guó)加入WTO的重要承諾之一。中國(guó)加入WTO在證券市場(chǎng)對(duì)外開放方面的承諾是在5年之內(nèi)對(duì)外開放本國(guó)的證券服務(wù)業(yè)，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達(dá)49％)從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國(guó)內(nèi)基金管理公司相同的待遇；當(dāng)國(guó)內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷國(guó)內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。

我國(guó)證券市場(chǎng)面對(duì)世界證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展形勢(shì)，以及加入WTO后開放國(guó)內(nèi)證券業(yè)的要求，最終必然走向開放、實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。也只有這樣，才能為我國(guó)企業(yè)的發(fā)展壯大提供有力的支持，才能為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

二、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的障礙因素

1982年中國(guó)國(guó)際信托投資公司發(fā)行國(guó)際債券，標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的開始。隨后1991年底發(fā)行第一只B股——上海電真空B股，到2002年3月底，我國(guó)B股市場(chǎng)有上市公司112家。此外，還發(fā)行了H股、紅籌股、N股和ADR(美國(guó)存托憑證)、國(guó)際債券，籌集了大量國(guó)際資金。但是，我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展仍處于起步階段，即注重證券市場(chǎng)籌資功能突破國(guó)界，而國(guó)際化程度較高的證券市場(chǎng)則更注重籌資主體和投資主體的國(guó)際化。影響我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的障礙因素主要有以下幾個(gè)方面。

(一)存在結(jié)構(gòu)性缺陷

1．股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)證券市場(chǎng)不僅按投資對(duì)象的權(quán)利和義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而且按投資主體的身份劃分為國(guó)家股、法人股和個(gè)人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股是不能流通的。這與國(guó)際證券市場(chǎng)股權(quán)全流通的要求相差太遠(yuǎn)。而且在我國(guó)證券市場(chǎng)上，大多數(shù)上市公司的不能流通的國(guó)家股或法人股占絕對(duì)控股地位，造成“一股獨(dú)大”“同股不同權(quán)、同股不同利”等不合理現(xiàn)象，違背了證券市場(chǎng)“同股同權(quán)，同股同價(jià)”的基本原則。

2．股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)失衡。即一方面股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間發(fā)展失衡，債券市場(chǎng)亟待發(fā)展完善。資料顯示，在發(fā)達(dá)國(guó)家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，2000年美國(guó)證券市場(chǎng)共有近1600家上市公司發(fā)行債券融資，只有不到200家上市公司發(fā)行股票融資。但在我國(guó)，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業(yè)發(fā)行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個(gè)交易所上市的企業(yè)債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場(chǎng)本身來說也是失衡的：其一，債券發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模龐大，而流通量卻很小；其二，國(guó)債市場(chǎng)大，企業(yè)債券市場(chǎng)小。

2000年證券市場(chǎng)總?cè)谫Y額為6400億元，其中國(guó)債發(fā)行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業(yè)債券籌資額為200億元；國(guó)債現(xiàn)貨交易總額為4200億元，回購(gòu)交易額為1．47億元，企業(yè)債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。

第6篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的參與主體范文

當(dāng)今中國(guó)的證券投資學(xué)教材,對(duì)證券投資的研究對(duì)象的闡述較少,國(guó)內(nèi)比較知名作者吳曉裘,趙錫軍、李向科等在其主編的證券投資學(xué)中都沒有對(duì)證券投資學(xué)的研究對(duì)象進(jìn)行界定和闡述,而一門科學(xué)的研究對(duì)象、內(nèi)容和方法,需要在學(xué)習(xí)中完善,在完善中學(xué)習(xí),通過不斷地總結(jié)和修正,逐步完善這一學(xué)科,這一研究對(duì)證券投資理論發(fā)展和實(shí)踐都具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 證券投資概述

投資包括直接投資和間接投資兩大方面,直接投資是指各個(gè)投資主體為在未來獲得經(jīng)濟(jì)效益或社會(huì)效益而進(jìn)行的實(shí)物資產(chǎn)購(gòu)建活動(dòng)。如國(guó)家、企業(yè)、個(gè)人出資建造機(jī)場(chǎng)、碼頭、工業(yè)廠房和購(gòu)置生產(chǎn)所用的機(jī)械設(shè)備等。間接投資是指企業(yè)或個(gè)人用其積累起來的貨幣購(gòu)買股票、債券等有價(jià)證券,借以獲得收益的經(jīng)濟(jì)行為。一切出于謀取預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益為目的而墊付資金或?qū)嵨锏男袨槎伎梢钥醋魇峭顿Y。

證券投資是指間接投資,即投資主體用其積累起來的貨幣購(gòu)買股票、公司債券、公債等有價(jià)證券,借以獲得收益的經(jīng)濟(jì)行為。證券投資屬于非實(shí)物投資,投資者付出資金,購(gòu)入的是有價(jià)證券,而不是機(jī)器、設(shè)備、黃金珠寶等實(shí)物。證券投資的收益一般包括股息、紅利收益、資本收益、債息收益和投機(jī)收益。

證券投資是一種特殊的投資活動(dòng),與一般意義上的投資相比,具有高收益性、高風(fēng)險(xiǎn)性、期限性和變現(xiàn)性等特點(diǎn)。

3 證券投資與投機(jī)

投機(jī)起源于古代,早期的投機(jī)以賺取地區(qū)差價(jià)為主要方式,不同區(qū)域?qū)Σ煌N類產(chǎn)品生產(chǎn)與需求的差別性,為投機(jī)者賺取買賣差價(jià)創(chuàng)造了條件。進(jìn)入商品社會(huì)后,投機(jī)范圍日趨廣泛,它已伸展到生產(chǎn)、流通、金融等眾多領(lǐng)域。

投機(jī)的含義就是把握時(shí)機(jī)賺取利潤(rùn)。在證券投資學(xué)中,投機(jī)的基本含義則是:在信息不充分的條件下做出投資決策,試圖在證券市場(chǎng)的價(jià)格漲落中獲利。而這種價(jià)格波動(dòng)帶來的獲利時(shí)機(jī)同樣賦予所有的社會(huì)公眾,并未偏向某種特定的人,但事實(shí)上只有少數(shù)人把握住了這種機(jī)會(huì)。少數(shù)投機(jī)者之所以能夠成功,不只是他們熟悉市場(chǎng)的習(xí)性,具有豐富的經(jīng)驗(yàn),準(zhǔn)確的預(yù)見力和判斷力,更主要的是具有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的勇氣。承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn),賺取高額利潤(rùn)就是投機(jī)者根本的信條。而對(duì)于大多數(shù)人來說,并不愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn),他們往往偏重于通過資金、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素的投入以圖賺取正常利潤(rùn)的投資行為。

證券投資與投機(jī)的區(qū)別主要表現(xiàn)為對(duì)預(yù)測(cè)收益的估計(jì)不同。普通投資者進(jìn)行證券投資時(shí),較為重視基礎(chǔ)價(jià)值分析,以此作為投資決策的依據(jù);證券投機(jī)者不排斥這些方法,但更重視技術(shù)、圖像和心理分析。普通投資者除關(guān)心證券價(jià)格漲落而帶來的收益外,還關(guān)注股息、紅利等日常收益;而證券投機(jī)者只關(guān)注證券價(jià)格漲落帶來的利潤(rùn),而對(duì)股息、紅利等日常收益不屑一顧。其次是所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度不同。投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)是成正比的。普通投資者對(duì)投資的安全性較為關(guān)注,主要購(gòu)買那些股息和紅利乃至價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的證券,因而所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小;投機(jī)者主要購(gòu)買那些收益高而且極不穩(wěn)定的證券,因而其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大。投機(jī)者既可能獲得巨大的收益,也可能遭受巨大的損失。

證券投資與投機(jī)并沒有本質(zhì)上的區(qū)別,只是在程度上有差別。因此要把投資與投機(jī)完全區(qū)分開來是很困難的。投資是不成功的投機(jī),投機(jī)是成功的投資。

4 證券投資學(xué)研究的對(duì)象

證券投資學(xué)的研究對(duì)象是證券市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律以及遵循其規(guī)律進(jìn)行科學(xué)的管理和決策的綜合性方法論科學(xué)。具體地講,就是證券投資者如何正確地選擇證券投資工具;如何規(guī)范地參與證券市場(chǎng)運(yùn)作;如何科學(xué)地進(jìn)行證券投資決策分析;如何成功地使用證券投資策略與技巧;國(guó)家如何對(duì)證券投資活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范管理等等。從學(xué)科性質(zhì)上講,證券投資學(xué)具有下列特點(diǎn):

第一,證券投資是一門綜合性方法論科學(xué)。

證券投資的綜合科學(xué)性質(zhì)主要反映在它以眾多學(xué)科為基礎(chǔ)和它涉及范圍的廣泛性。證券投資作為金融資產(chǎn)投資,它是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要組成部分。股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表,因此,資本、利潤(rùn)、利息等慨念是證券投資學(xué)研究問題所經(jīng)常使用的基本范疇。證券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的一項(xiàng)重要組成部分。證券投資學(xué)研究的一個(gè)重要內(nèi)容是證券市場(chǎng)運(yùn)行,證券投資者的投資操作,所以必然涉及到貨幣供應(yīng)、市場(chǎng)利率及其變化對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格以及證券投資者收益的影響。證券投資者進(jìn)行投資決定購(gòu)買哪個(gè)企業(yè)的股票或債券,總要進(jìn)行調(diào)查了解,掌握其經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況,從而做出分析、判斷。作這些基礎(chǔ)分析必須掌握一定的會(huì)計(jì)學(xué)知識(shí)。證券投資學(xué)研究問題時(shí),除了進(jìn)行一些定性分析外,還需要大量地定量分析,證券投資、市場(chǎng)分析、價(jià)值分析、技術(shù)分析、組合分析等內(nèi)容都應(yīng)采用統(tǒng)計(jì)、數(shù)學(xué)模型進(jìn)行。因此,掌握經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、數(shù)學(xué)等方法對(duì)證券投資是非常重要的。因此,證券投資學(xué)是一門綜合性方法論科學(xué)。

第二,證券投資是一門應(yīng)用性科學(xué)。

證券投資學(xué)雖然也研究一些經(jīng)濟(jì)理論問題,但從學(xué)科內(nèi)容的主要組成部分來看,它屬于應(yīng)用性較強(qiáng)的一門科學(xué)。證券投資學(xué)側(cè)重于對(duì)經(jīng)濟(jì)事實(shí)、現(xiàn)象及經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析和歸納,它所研究的主要內(nèi)容是證券投資者所需要掌握的具體方法和技巧,即如何選擇證券投資工具;如何在證券市場(chǎng)上買賣證券;如何分析各種證券投資價(jià)值;如何對(duì)發(fā)行公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析;如何使用各種技術(shù)方法分析證券市場(chǎng)的發(fā)展變化;如何科學(xué)地進(jìn)行證券投資組合等等,這些都是操作性很強(qiáng)的具體方法和基本技能。從這些內(nèi)容可

第7篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的參與主體范文

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款：證券化：必要性

一、我國(guó)開展個(gè)人住房抵押貸款證券化的可行性分析

雖然中國(guó)建設(shè)銀行的“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券”公開發(fā)行，沒達(dá)到市場(chǎng)樂觀人士所預(yù)期的“火爆”狀態(tài)，但隨著人們對(duì)抵押貸款證券化認(rèn)識(shí)的加深和客觀條件的成熟，相信在中國(guó)也將日益顯示出其價(jià)值所在，并將具備廣泛的應(yīng)用前景。

(一)個(gè)人住房抵押貸款符合證券化資產(chǎn)的要求

并非所有的資產(chǎn)都適宜證券化，其中最基本的要求是證券化的資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，即證券化的資產(chǎn)對(duì)投資者要有吸引力。投資者在決定是否購(gòu)買抵押支持證券時(shí)，主要依據(jù)的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性。居民住宅貸款的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收入相對(duì)穩(wěn)定并且可預(yù)測(cè)性較高，所以以個(gè)人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。

(二)居民個(gè)人收入水平的提高和金融意識(shí)的增強(qiáng)為住房抵押貸款證券化創(chuàng)造了物質(zhì)條件

一方面居民儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)總量相當(dāng)可觀，龐大的居民儲(chǔ)蓄資金為個(gè)人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來源。另外，抵押支持證券的信用級(jí)別高(一般為aaa或aa級(jí))，風(fēng)險(xiǎn)較小，收益率略高于國(guó)債，因此居民樂意購(gòu)買。另一方面，居民的金融意識(shí)在不斷增強(qiáng)，消費(fèi)心理日趨健康，對(duì)這一新的投資工具能很快予以接受。

(三)我國(guó)證券市場(chǎng)已初具規(guī)模

我國(guó)目前已經(jīng)形成了以眾多證券公司參與支持的證券發(fā)行市場(chǎng)，以及上海、深圳兩地證券交易所，staq系統(tǒng)和net系統(tǒng)等為代表的場(chǎng)外交易。滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、國(guó)債、基金券、可轉(zhuǎn)換債券等。抵押支持證券發(fā)行以后完全可以在這兩個(gè)證券市場(chǎng)上市流通。

(四)我國(guó)已有相當(dāng)數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者

隨著養(yǎng)老、醫(yī)療等社會(huì)保障基金制度的深入展開，將會(huì)有越來越多的禮會(huì)保障基金。這些社會(huì)保障基金積聚了大量的資金，必然要到證券市場(chǎng)上尋求出路，社會(huì)保障基金的本質(zhì)特征決定它不可能追求短期高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)，只能把資金投入到風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定、期限長(zhǎng)的投資品種上。抵押支持證券都是長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的證券，又有政府信用的擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)較小，收益比較穩(wěn)定，恰能滿足這些機(jī)構(gòu)投資者的投資需求，同時(shí)也為支持證券的發(fā)行提供了穩(wěn)定和長(zhǎng)期的資金來源。

(五)我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款狀況達(dá)到資產(chǎn)證券化的規(guī)模要求

資料顯示，抵押支持證券的發(fā)起、包裝和承銷必須達(dá)到一定的規(guī)模才能實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)利益，抵押支持證券的初始發(fā)行必須在2-3億元范圍內(nèi)。1992年，中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)放了我國(guó)第一筆個(gè)人住房抵押貸款。從此個(gè)人住房抵押貸款逐漸成為人們購(gòu)房融資的主要方式，其規(guī)?？焖贁U(kuò)大。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，至2007年6月末，全國(guó)商業(yè)性個(gè)人住房貸款達(dá)到25720億元，到了資產(chǎn)證券化對(duì)個(gè)人住房抵押貸款規(guī)模的要求。

二、證券化的基本原理

(一)住房抵押貸款證券化的基本思路

1　建立個(gè)人信用制度。住房抵押貸款業(yè)務(wù)主要以個(gè)人為客戶，其信用狀部直接影響貸款的質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)情況，具體可以從三方面完善相關(guān)制度：第一，加強(qiáng)儲(chǔ)蓄實(shí)名制建設(shè)，建立以個(gè)人賬戶為主的結(jié)算制度：第二，健全全社會(huì)的信用基礎(chǔ)；第三，完善個(gè)人信用評(píng)價(jià)體系。

2　加快住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)。首先，住房抵押貸款的規(guī)模是證券化的基礎(chǔ)，應(yīng)大力發(fā)展住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模。其次，豐富住房抵押貸款市場(chǎng)上的貸款品種。第二=，完善一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，建立個(gè)人信用的登記制度，加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)與住房抵押貸款市場(chǎng)的結(jié)合。

3　加強(qiáng)spv(特設(shè)中介機(jī)構(gòu))風(fēng)險(xiǎn)管理，spv的運(yùn)用也面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模不足、交易風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)等。spv成立后，有助于提高或強(qiáng)化spv信貸力度，有利于提高bms(住毫低押貸款支持證券)的資信評(píng)級(jí)，從而增強(qiáng)投資者信心，吸引更多投資者進(jìn)入住房抵押貸款證券化市場(chǎng)。以制度化和系統(tǒng)化的方式來管理這些風(fēng)險(xiǎn)，通過業(yè)務(wù)運(yùn)作分散給具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者，從而化解銀行業(yè)的部分風(fēng)險(xiǎn)。

4　加強(qiáng)政府機(jī)構(gòu)在住房抵押貸款證券化中的作用。住房抵押貸款證券化市場(chǎng)是一個(gè)特殊而復(fù)雜的市場(chǎng)，其中有大量的中介機(jī)構(gòu)參與，市場(chǎng)關(guān)系

錯(cuò)綜復(fù)雜；其次，抵押貸款證券化作為一種金融創(chuàng)新，需要建立一系列適應(yīng)其發(fā)展的新的市場(chǎng)秩序與規(guī)則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協(xié)調(diào)優(yōu)勢(shì)。

(二)中國(guó)住房抵押貸款證券化的操作框架

住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制及其特色，相當(dāng)程度上取決于市場(chǎng)參與主體。市場(chǎng)參與主體的資格確定、他們的行為準(zhǔn)則、操作規(guī)范以及外部監(jiān)管機(jī)制的建立，直接關(guān)系到住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的效率和未來的發(fā)展。我國(guó)住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的基本框架如圖1所示。中國(guó)住房抵押貸款證券化操作框架中各參與方具有以下職能：(1)購(gòu)房者，作為債務(wù)人負(fù)有向發(fā)起人支付住房抵押貸款本息的義務(wù)；(2)住房抵押貸款銀行為發(fā)起人，其職能是組建資產(chǎn)池，并將其出售或轉(zhuǎn)移給spv；(3)spv的作用是購(gòu)買或接受發(fā)起人的住房抵押貸款，接受證券公司發(fā)行的住房抵押貸款支持證券；(4)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提供資產(chǎn)評(píng)級(jí)；(5)信用擔(dān)保公司，對(duì)住房抵押貸款進(jìn)行信用增級(jí)和擔(dān)保；(6)證券公司負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、發(fā)行住房抵押貸款支持證券。

三、推行我國(guó)住房抵押貸款證券化的建　議

(一)大力推動(dòng)金融體制改革

第一，必須以產(chǎn)權(quán)改革為核心，加快國(guó)有銀行商業(yè)化改革的步伐，建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的現(xiàn)代銀行體系，從源頭上規(guī)范抵押貸款的管理，實(shí)現(xiàn)抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。第二，必須逐步實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融業(yè)從“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”向“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”的轉(zhuǎn)變。第三，必須完善和優(yōu)化現(xiàn)行的利率體系，只有實(shí)現(xiàn)銀行存貸款利率的市場(chǎng)化，才能保證住房抵押貸款支持證券有一個(gè)合理的定價(jià)。第四，必須改革和完善現(xiàn)行的債券發(fā)行制度，政府只需審批年度的發(fā)行規(guī)模，至于具體的債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模、利率水平、期限結(jié)構(gòu)和發(fā)行時(shí)間等都可以交由特殊機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)情況自主作出決定。

(二)取消市場(chǎng)限制，培育投資主體

在住房抵押貸款證券化參與者中，機(jī)構(gòu)投資者已成為最大的投資者。因此，有必要在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下，對(duì)有關(guān)保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金、福利基金等使用的政策和法規(guī)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和放寬市場(chǎng)限制，逐步向保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

(三)規(guī)范信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保體系

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)，獨(dú)立、客觀、公正的信用評(píng)級(jí)是住房抵押貸款證券化成敗的關(guān)鍵。就我國(guó)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)條件而言，我國(guó)個(gè)人信用管理可以選擇國(guó)家社會(huì)信用管理體系這一模式，即以身份證登記為基礎(chǔ)，以存款實(shí)名制為契機(jī)，推廣建立個(gè)人賬戶體系，通過銀行問的聯(lián)網(wǎng)、地區(qū)間的聯(lián)網(wǎng)，最終建立起國(guó)家個(gè)人信用調(diào)查和資源共享系統(tǒng)。此外，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，盡快成立政策性的全同住房抵押貸款擔(dān)保保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，并與商業(yè)性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一起構(gòu)建一套完整的抵押保險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)制，為住房抵押貸款的發(fā)展提供保障。

(四)完善相關(guān)的法律法規(guī)

一是著手研究制定住房抵押貸款證券的法規(guī)，如《住房法》、《住房金融機(jī)構(gòu)組織法》、《住房抵押貸款保險(xiǎn)法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產(chǎn)信托法》等。二是根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)和稅收法規(guī)，結(jié)合資產(chǎn)證券化本身的特征，制定相應(yīng)的會(huì)計(jì)和稅收制度。三是從各國(guó)的情況看，住房抵押貸款證券化都屬于政府推動(dòng)型的制度創(chuàng)新，這方面的法律法規(guī)的供給和創(chuàng)新同樣需要政府強(qiáng)有力的推動(dòng)。

(五)培育抵押貸款證券化市場(chǎng)

要發(fā)行抵押貸款證券必須建立完善的、流動(dòng)性較強(qiáng)的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)。包括：一是制定相應(yīng)的法律法規(guī)。只有保證正常的交易秩序，住房抵押貸款證券才能有效流動(dòng)，其效應(yīng)才能真正得以發(fā)揮。目前，我國(guó)證券化方面的法制建設(shè)還很滯后，推行住房抵押貸款證券化，有關(guān)管理部門面臨著建立和完善有關(guān)金融市場(chǎng)和i房地產(chǎn)市場(chǎng)法律、法規(guī)的任務(wù)。二是深化金融改革。在國(guó)有銀行商業(yè)化的同時(shí)，應(yīng)大力發(fā)展人壽保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)，建立多元化的投資融資機(jī)構(gòu)，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，擴(kuò)大住房信貸資金來源。三是開發(fā)新的貸款種類。目前我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款，形式單一，且限制條件嚴(yán)格，這嚴(yán)重制約了住房抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。針對(duì)這一情況，我們應(yīng)學(xué)習(xí)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，吸收一些適合國(guó)情的貸款形式，如分級(jí)償還抵押貸款、可調(diào)整價(jià)格抵押貸款等，從而推動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。

(六)建立完善的抵押市場(chǎng)擔(dān)保體系

開展住房抵押證券化必須解決好兩個(gè)問題：一是在龐大的住房抵押貸款市場(chǎng)中，建立起健康有序的信用關(guān)系和信用體系，提高貸款者和抵押品的信用等級(jí)和信用條件，增強(qiáng)抵押貸款的清償能力，減少銀行機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。二是在流動(dòng)的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)中，增強(qiáng)抵押證券的安全性和清償能力，提高證券發(fā)起機(jī)構(gòu)和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用，加強(qiáng)對(duì)抵押貸

款證券化后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。南此可見整個(gè)房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)必須有完善的抵押擔(dān)保體系的支持，因此設(shè)立專門的證券化擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為抵押證券提供信用支持和擔(dān)保，對(duì)整個(gè)住房抵押貸款證券化體系而言，是十分重要的。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在推行住房抵押貸款證券化的初始階段，應(yīng)由政府出面提供擔(dān)保，這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽(yù)，為實(shí)行住房抵押貸證券化打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

(七)加快抵押貸款證券化運(yùn)行所需的中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)

加快抵押貸款證券化運(yùn)行所需的中介機(jī)構(gòu)的建立包括：一是建立住房抵押貸款公司。它的職能主要是買進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款所有權(quán)和房產(chǎn)抵押權(quán)，組成抵押貸款組，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理、信用評(píng)級(jí)及抵押貸款擔(dān)保公司擔(dān)保增級(jí)后，發(fā)行抵押貸款證券，從最終投資者處取得銷售抵押貸款證券的資金。二是培育抵押債券的認(rèn)購(gòu)承銷者。其職能是代替?zhèn)l(fā)行者銷售債券。認(rèn)購(gòu)承銷者可分包銷和代銷兩種，包銷商要承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，即在債券未售完時(shí)包銷商要購(gòu)買剩余債券。

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第8篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的參與主體范文

摘 要 定價(jià)機(jī)制的發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)的運(yùn)行和資本市場(chǎng)的發(fā)展起到了重要作用。本文從股票發(fā)行定價(jià)制度在我國(guó)的發(fā)展歷史出發(fā)，深入分析了詢價(jià)制實(shí)行的意義和存在的問題并提出完善改進(jìn)定價(jià)機(jī)制的具體建議。

關(guān)鍵詞 股票發(fā)行定價(jià) 詢價(jià)制 問題 對(duì)策

引言：近年來，中國(guó)股票市場(chǎng)迅速發(fā)展，同時(shí)，政府也在也在分步推進(jìn)股票發(fā)行市場(chǎng)化的改革，股票發(fā)行的定價(jià)已經(jīng)成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中的重要一部分和社會(huì)各界普遍關(guān)注的金融熱點(diǎn)。

我國(guó)的股票發(fā)行定價(jià)制度主要經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一個(gè)階段在指在1998年年底《證券法》頒布前8年時(shí)間內(nèi)，固定價(jià)格發(fā)行是主要的定價(jià)制度。第二個(gè)階段是1998年至2005年的嘗試階段，在這個(gè)階段，我國(guó)嘗試了多種定價(jià)制度，比如上網(wǎng)發(fā)行和法人配售相結(jié)合、上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行和向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股相結(jié)合、放開市盈率限制的上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行、網(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)發(fā)行等，但都沒有取得預(yù)期的效果。第三個(gè)階段從2005年1月1日起，我國(guó)證券發(fā)行一改過去按前三年或預(yù)測(cè)的15~20倍市盈率固定定價(jià)的做法，采用和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌的詢價(jià)定價(jià)制度。主要流程為發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，發(fā)行人應(yīng)公告招股意向書，開始進(jìn)行推介和詢價(jià)。詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段。發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過初步詢價(jià)確定價(jià)格區(qū)間，通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。

不可否認(rèn)的是，詢價(jià)制度的實(shí)行是我國(guó)定價(jià)市場(chǎng)化進(jìn)程中的重要一步。在此種發(fā)行定價(jià)方式下，新股的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量不是由政府制定，而是通過在發(fā)行人和投資者之間建立充分溝通的機(jī)制，然后再通過潛在投資者的需求信息來確定的。這樣一來，溝通機(jī)制的存在首先降低了發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱程度，同時(shí)由市場(chǎng)的需求確定的發(fā)行價(jià)格減少了發(fā)行定價(jià)的主觀性和隨意性，也更能反映股票的內(nèi)在價(jià)值。詢價(jià)制還有助于提升保薦機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)水平，打造中國(guó)更多的合格機(jī)構(gòu)投資者。

但是，目前在中國(guó)實(shí)行的詢價(jià)制度不是完全性的市場(chǎng)化，與歐美國(guó)家完善的詢價(jià)制度還存在著很大的差距。我認(rèn)為，目前我國(guó)的詢價(jià)制度存在以下四大問題。

問題一：機(jī)構(gòu)投資者受利益驅(qū)動(dòng)有意愿并且有能力操縱股票定價(jià)。按照《通 知》規(guī)定，公開發(fā)行股數(shù)在4億股以下的，參與初步詢價(jià)的詢價(jià)對(duì)象應(yīng)不少于20家，配售數(shù)量不少于 20%。顯而易見，機(jī)構(gòu)投資者有足夠的能力來操縱市價(jià)。詢價(jià)機(jī)構(gòu)為了壓低價(jià)格，在初步詢價(jià)階段出價(jià)很低，在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)時(shí)以高價(jià)參與申購(gòu)。在目前的股票市場(chǎng)上，擁有詢價(jià)和配售資格的少數(shù)機(jī)構(gòu)只是發(fā)行價(jià)格的決定者，不是維護(hù)者。

問題二：中小投資者的利益得不到切實(shí)保護(hù)。在中國(guó)的股票市場(chǎng)上，一直以中小投資者居多。在詢價(jià)制中，詢價(jià)制實(shí)行網(wǎng)下配售，網(wǎng)上發(fā)行以資金為主，機(jī)構(gòu)投資者既可參與網(wǎng)下配售，又可進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)，而中小投資者不能參加股票發(fā)行的詢價(jià)和配售，只能參與網(wǎng)上申購(gòu)，再加上其他限制，中小投資者就只能通過二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票。機(jī)構(gòu)投資者能夠通過操縱定價(jià)，利用市場(chǎng)上存在的嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象在二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)售出股票，賺的盆滿缽滿，而中小投資者卻是苦不堪言。

問題三：新股發(fā)行價(jià)格確定的有效性不高 。造成有效性不高的原因主要有兩個(gè)方面，一個(gè)是詢價(jià)對(duì)象的確定有嚴(yán)格的條件限制，狹隘的詢價(jià)對(duì)象不能完全代表整個(gè)市場(chǎng)的投資者，也在一定程度上降低了詢價(jià)結(jié)果的有效性。另一個(gè)原因就是詢價(jià)制規(guī)定，詢價(jià)對(duì)象如果未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未提交有效報(bào)價(jià)，將不得參與網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售。這樣，有些詢價(jià)對(duì)象為了提交有效報(bào)價(jià)，參與網(wǎng)下配售，往往會(huì)做出不真實(shí)的、扭曲的報(bào)價(jià)。

問題四：我國(guó)尚未存在真正意義上的投資銀行。我國(guó)現(xiàn)行的詢價(jià)制度是參照歐美等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)建立的，而在美國(guó)等其他國(guó)家，投資銀行憑借自身的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行證券定價(jià)、承銷和投資。而在中國(guó)投資銀行還沒有真正成立，類似投行的證券公司也只是只承不投。

為了解決這些問題，我覺得有以下幾個(gè)對(duì)策:

一、堅(jiān)持定價(jià)市場(chǎng)化的改革發(fā)展方向。從世界證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程來看，股票的定價(jià)市場(chǎng)化是必然趨勢(shì)。在中國(guó)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展必然讓越來越多的投資者要求參與市場(chǎng)定價(jià)，而定價(jià)的市場(chǎng)化也有助于資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

二、加大對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管力度，完善約束機(jī)制。首先，股票市場(chǎng)的良好運(yùn)行依賴于完善的法律法規(guī)和規(guī)章制度，缺少法律的約束，股票市場(chǎng)的運(yùn)行主體會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)及其他損害其他主體利益、危害市場(chǎng)健康運(yùn)行的行為。同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)等自律性組織要肩負(fù)起監(jiān)管和指導(dǎo)責(zé)任。我認(rèn)為對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)不僅僅局限于政府、證監(jiān)會(huì)等專業(yè)機(jī)構(gòu)，普通的投資者更應(yīng)該參與到市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)中來，因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者是切實(shí)的利益相關(guān)人，調(diào)動(dòng)他們的積極性對(duì)完善市場(chǎng)監(jiān)管有重大意義。政府可以為普通投資者參與監(jiān)管提供多元化的渠道，比如召開聽證會(huì)、建立完善的投訴機(jī)制，對(duì)提出真知灼見的投資者進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)等。

三、增加詢價(jià)對(duì)象數(shù)量，提高定價(jià)有效性。在詢價(jià)中，詢價(jià)對(duì)象至關(guān)重要，我之前已經(jīng)分析了詢價(jià)對(duì)象的缺陷和代表性不足的突出問題以及由操縱定價(jià)的不合理現(xiàn)象。為了解決這一問題，我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大詢價(jià)對(duì)象的范圍，可以讓高素質(zhì)的，有專業(yè)背景的在股票市場(chǎng)表現(xiàn)出良好操守的中小投資者參與詢價(jià)，這樣可以在一定程度上提高定價(jià)有效性。

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第9篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的參與主體范文

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；現(xiàn)狀分析；發(fā)展構(gòu)想

Abstract：Openinganddevelopingthefinancialmarket,especiallythestockmarketwillplayaveryimportantroleinthereformofthecityeconomicsystemandthedevelopmentofthesocialistmarketeconomicsystem.Inthepastfewyears,stockmarkethasbeendevelopingvigorouslyinChina,butmanyproblemsareexposedinthecourseofitsdevelopmentbecauseoflatestarting.Thispaperlaysaspecialemphasisontheanalysisofthecurrentsituationsandmainproblemsofstockmarket,onthebasisofwhichthispapersuggeststhedevelopingpatternsofstockmarketinChina.

Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern

1證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀分析

作為資本市場(chǎng)的核心，證券市場(chǎng)在我國(guó)的建立和發(fā)展始于改革開放初期。1981年到1987年國(guó)債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元，進(jìn)入90年代以來國(guó)債發(fā)行數(shù)額年均達(dá)到千億元。而1997年已達(dá)到2412億元。在股票市場(chǎng)上，迄今滬、深兩地上市公司已達(dá)900余家，上市股票市價(jià)總值達(dá)2萬(wàn)億元。我國(guó)資本市場(chǎng)在短短十幾年，達(dá)到了許多國(guó)家?guī)资晟踔辽习倌瓴艑?shí)現(xiàn)的規(guī)模，取得了不少成功經(jīng)驗(yàn)；但也存在如下一些問題，嚴(yán)重制約了證券市場(chǎng)自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。這些問題主要是：

1)證券市場(chǎng)規(guī)模過小。以股票市場(chǎng)為例，雖然發(fā)展速度較快，但是從總體規(guī)模看，與國(guó)外還有相當(dāng)大差距，參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例，全世界平均為8%左右，發(fā)達(dá)國(guó)家的比例則更高，如英、美均在20%以上。我國(guó)目前股市投資者為3300萬(wàn)人，僅占全國(guó)總?cè)丝诘?.7%。另外，從股市總市值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重看，世界平均為30%左右，美、日、英等國(guó)均在80%以上，而我國(guó)為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通的市值，如果扣除這一部分，我國(guó)股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見，我國(guó)股市規(guī)模較小，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求有較大差距，同時(shí)也可以看出在我國(guó)擴(kuò)大股市規(guī)模有很大的潛力可挖。

2)資本市場(chǎng)主體缺位。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是資本市場(chǎng)的重要主體。而目前我國(guó)企業(yè)主體地位非常脆弱。政企不分、產(chǎn)權(quán)不清、權(quán)責(zé)不明、約束無力、活力不足仍然是我國(guó)企業(yè)的主要特征，企業(yè)主體地位殘缺。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)主體殘缺還表現(xiàn)在投資主體主要是個(gè)人，其投資的質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足。相比之下美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場(chǎng)的重要主體，其機(jī)構(gòu)投資者主要有年金基金、商業(yè)銀行信托部、保險(xiǎn)公司、共同基金等。由于機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)性金融中介機(jī)構(gòu)，其投資活動(dòng)具有投資量大、交易費(fèi)用低、交易風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，很受大眾投資者的歡迎。如美國(guó)，每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)性投資者發(fā)展滯后，這使得僅靠若干家大機(jī)構(gòu)和數(shù)以萬(wàn)計(jì)的小股民散戶所支撐的股市投機(jī)盛行，股價(jià)暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發(fā)展。

3)市場(chǎng)分割，整體性差。首先，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行仍然按地區(qū)分配額度，限制企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，債券地區(qū)性發(fā)行市場(chǎng)也是按省分派額度(企業(yè)債券發(fā)行)和按銀行分支機(jī)構(gòu)分派額度(政府債券發(fā)行)。至于二級(jí)市場(chǎng)分割則更為明顯，把股票市場(chǎng)劃分為A股、B股和H股，構(gòu)成中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中的一個(gè)非常顯著的特征；即使在A股中，國(guó)家股流通與轉(zhuǎn)讓只限于極少部分，而且A股不允許在滬、深兩個(gè)交易所交叉掛牌，限制了全國(guó)性市場(chǎng)的發(fā)展。在股票市場(chǎng)中呈現(xiàn)出A股與B股、H股分割；個(gè)人股、內(nèi)部社會(huì)個(gè)人股與內(nèi)部職工股分割，個(gè)人股市場(chǎng)與法人股市場(chǎng)分割。如此繁雜的分割，不但不利于經(jīng)濟(jì)體制改革，也不利于我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際慣例接軌。

4)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)不完善。證券中介機(jī)構(gòu)從廣義上講就是在證券市場(chǎng)上為參與各方提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)。我國(guó)目前的中介機(jī)構(gòu)主要包括證券公司、信托投資公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢公司等，雖然其業(yè)務(wù)已涉足證券的承購(gòu)包銷、發(fā)行、交易、自營(yíng)、財(cái)務(wù)顧問等內(nèi)容，但與國(guó)外投資銀行業(yè)務(wù)相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務(wù)之一的購(gòu)并業(yè)務(wù)對(duì)于我國(guó)中介機(jī)構(gòu)來說幾乎還未曾涉及。西方國(guó)家的公司購(gòu)并活動(dòng)大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國(guó)目前還沒有這樣的中介機(jī)構(gòu)，這就嚴(yán)重制約了我國(guó)企業(yè)重組活動(dòng)的順利開展。

5)流動(dòng)性不足。流動(dòng)性是指市場(chǎng)中存在大量的流通性強(qiáng)的金融工具，同時(shí)又有大量參加流通的主體。檢驗(yàn)市場(chǎng)流動(dòng)性通?？蓮慕灰琢亢统山粌r(jià)的關(guān)系入手，二者的關(guān)系越密切，流動(dòng)性就越差。美國(guó)股市中二者變化的關(guān)系指數(shù)為0.01，而我國(guó)滬、深A(yù)股市場(chǎng)的關(guān)系指數(shù)分別為0.52和0.40，說明我國(guó)股市整體流動(dòng)性是比較差的。造成股市流動(dòng)性差，一方面與資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)投資者參與不足有關(guān)，另一方面與國(guó)家股不能進(jìn)行交易、法人股在STAQ和NETS市場(chǎng)交易微弱有很大關(guān)系。流動(dòng)不足使股票價(jià)格扭曲，資本流動(dòng)失去了動(dòng)力和方向，資源配置功能受到抑制。另外，由于國(guó)有股不能流通，這將對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生不利影響。

6)資本市場(chǎng)交易工具品種單一、結(jié)構(gòu)殘缺。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)工具保持多樣化趨勢(shì)。以香港資本市場(chǎng)為例，目前國(guó)際市場(chǎng)上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市場(chǎng)上，不僅出現(xiàn)了期指、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等投資品種，而且這類衍生工具的交投大有超過現(xiàn)貨市場(chǎng)之勢(shì)。香港上市公司在債券市場(chǎng)上的集資形式更為多樣化，在債券、票據(jù)和存款證3種形式的基礎(chǔ)上，先后出現(xiàn)了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應(yīng)收債券等多種形式，目前在聯(lián)交所掛牌買賣的債務(wù)工具已增至129種。相比之下，我國(guó)大陸的資本市場(chǎng)除股票外，5年以上的交易工具幾乎沒有，而1～5年的交易工具又受到種種限制，這不利于資源的有效配置。

7)證券市場(chǎng)制度不健全。證券市場(chǎng)制度是支撐證券市場(chǎng)高效、公平運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，包括信息披露制度和利益保障與實(shí)現(xiàn)制度等。我國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露制度無論從制度本身還是從執(zhí)行上看都存在信息公開不夠的問題，表現(xiàn)在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性，極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實(shí)現(xiàn)制度是指證券投資者在獲取有關(guān)信息后，被給予證券投資期收益以必要的保障和實(shí)現(xiàn)的制度。我國(guó)證券市場(chǎng)的利益保障與實(shí)現(xiàn)制度很不健全，使投資者面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過大，嚴(yán)重措傷了股民的投資積極性。

近年來我國(guó)已制定了《公司法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規(guī)《證券交易法》尚未制定，證券法規(guī)沒有形成完整體系，導(dǎo)致證券交易的某些環(huán)節(jié)無法可依，加之對(duì)已頒布的法規(guī)執(zhí)行不力，證券交易的違規(guī)和不規(guī)范行為時(shí)有發(fā)生，我國(guó)1995年發(fā)生的“三.二七”國(guó)債期貨的嚴(yán)重事件，主要原因就是證券法規(guī)不健全、監(jiān)管不嚴(yán)造成的。

2證券市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)想

2.1提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)資本市場(chǎng)主體發(fā)展

證券市場(chǎng)主體質(zhì)量的高低，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)能否健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。應(yīng)從以下幾個(gè)方面推進(jìn)資本市場(chǎng)主體的發(fā)展。

1)取消額度管理代之以核準(zhǔn)制。股票和債券市場(chǎng)的額度管理是一種典型的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)手段，由于對(duì)證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)制定較低，這給行政部門行使權(quán)力提供了較大空間，政府為企業(yè)包裝上市，后患無窮。為此，國(guó)家主管部門應(yīng)該嚴(yán)格上市公司審批，提高上市標(biāo)準(zhǔn)，取消或減少行政干預(yù)，將證券市場(chǎng)的額度管理?yè)Q之以核準(zhǔn)制，使符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)都能通過競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到上市的目的。這樣既增強(qiáng)了市場(chǎng)參與的公平性，又能提高上市公司質(zhì)量，促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者把精力真正放在如何轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、提高企業(yè)效益上，而不是通過旁門左道達(dá)到上市的目的。國(guó)家可以對(duì)不同行業(yè)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在提高上市公司質(zhì)量的前提下，增加上市公司的數(shù)量，實(shí)現(xiàn)股市的擴(kuò)容，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速協(xié)調(diào)發(fā)展。

2)強(qiáng)化上市公司淘汰制度，提高上市公司質(zhì)量。股份公司，特別是上市公司不但要轉(zhuǎn)軌，更要轉(zhuǎn)制。而目前有些股份公司上市后不思進(jìn)取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈錢”場(chǎng)所，效益下降甚至虧損。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回報(bào)會(huì)打擊股民參與二級(jí)市場(chǎng)的積極性，也不利于股市的擴(kuò)容。因此，建議對(duì)于那些業(yè)績(jī)長(zhǎng)期不佳的上市公司，證券管理部門應(yīng)給予警告、停牌直至摘牌，形成優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。只有上市公司質(zhì)量提高了，我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和擴(kuò)容才會(huì)有保障。

2.2增加資本市場(chǎng)的交易品種

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，應(yīng)根據(jù)居民、政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)之間的不同投資與籌資需求，在考慮流動(dòng)性、安全性、盈利性不同組合的基礎(chǔ)上，發(fā)展并完善門類齊全的資本市場(chǎng)交易工具。特別是可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券增加證券品種，拓寬融資渠道，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)?？赊D(zhuǎn)換債券是具有雙重身份的證券，它首先作為一種債券，享有一定的利息收入，同時(shí)能以一定條件換成股票，兼?zhèn)淞藗凸蓹?quán)證兩種證券的性質(zhì)?？赊D(zhuǎn)換債券的雙重性質(zhì)決定了它對(duì)活躍證券市場(chǎng)的特殊作用與獨(dú)特地位是其它證券品種無法替代的。應(yīng)該說，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于處于起步階段的我國(guó)資本市場(chǎng)具有更大的激活作用，可以豐富證券品種，扼制過度投機(jī)。除可轉(zhuǎn)換債券外，還可考慮進(jìn)一步發(fā)展期貨、認(rèn)股權(quán)證等其它金融衍生工具。因?yàn)殡S市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)突出，必然要求金融市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而傳統(tǒng)金融工具難以完成，只有引入衍生金融工具才可達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、重新分配的目的，進(jìn)而滿足市場(chǎng)需要。衍生金融工具還能促進(jìn)相關(guān)基礎(chǔ)市場(chǎng)的流動(dòng)性，形成均衡價(jià)格，合理安排資源配置。在發(fā)展金融衍生工具時(shí)應(yīng)立足國(guó)情，著重發(fā)展以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保值為主的衍生金融工具，而且要做到立法與監(jiān)管先行，對(duì)于投機(jī)性過強(qiáng)的諸如股票指數(shù)期貨等可暫緩發(fā)展。

2.3大力發(fā)展以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者

發(fā)展投資基金，增加機(jī)構(gòu)投資者是改善當(dāng)前投資主體結(jié)構(gòu)失衡、提高市場(chǎng)活動(dòng)水平、使資本市場(chǎng)逐步趨于規(guī)范的重要措施。這對(duì)于擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模、強(qiáng)化投資功能、減少投機(jī)性和盲目性，使我國(guó)股市長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展有著極其重要的意義。為了更好地推動(dòng)投資基金的發(fā)展，應(yīng)做好以下工作：

1)擴(kuò)大投資基金的發(fā)行數(shù)量。我國(guó)目前的投資基金僅一百多億元，在股市中所占比例還很小，遠(yuǎn)不能起到穩(wěn)定股市、優(yōu)化資源配置的功能。目前，我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額已高達(dá)近5萬(wàn)億元，如果有10%用于基金投資，就會(huì)給證券市場(chǎng)注入近5000億元的資金，這將極大緩解股市的擴(kuò)容壓力，又能化解一部分銀行風(fēng)險(xiǎn)，可謂一舉兩得。同時(shí)，投資于基金的風(fēng)險(xiǎn)較股票小，收益又較債券高，是一種較為理想的投資工具。

2)增加投資基金的種類。在今后基金的發(fā)行中，可以開設(shè)多種不同投資方向、不同投資風(fēng)險(xiǎn)的基金品種。例如，可設(shè)立企業(yè)重組基金為企業(yè)重組提供資金支持，也可設(shè)立專門投資于高科技產(chǎn)業(yè)的基金來支持國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，還可設(shè)立在債券與股票市場(chǎng)有不同投資比例要求的基金。這樣可以使廣大投資者根據(jù)自身喜好，選擇不同風(fēng)險(xiǎn)基金，從而大力推動(dòng)投資基金的發(fā)展。

3)逐步發(fā)展其它機(jī)構(gòu)投資者。目前可對(duì)保險(xiǎn)公司開展證券投資進(jìn)行試點(diǎn)。在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，完善法規(guī)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引導(dǎo)養(yǎng)老基金等進(jìn)行證券投資，以起到基金保值增值的目的。

2.4逐步解決國(guó)有股上市流通問題

國(guó)有股上市流通是我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展的客觀要求。這是因?yàn)?，第一，?guó)有股作為股份資金本身就要求具有資本的流動(dòng)性，這是市場(chǎng)條件下進(jìn)行資源配置的基礎(chǔ)。第二，國(guó)家作為國(guó)有股的股東常常因?yàn)樾枰{(diào)節(jié)財(cái)政收支平衡或調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而收回投資，可是國(guó)家股不能上市流通，以上目標(biāo)就無法實(shí)現(xiàn)。有人認(rèn)為國(guó)家股上市流通，會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。其實(shí)，資產(chǎn)與資金只是形態(tài)上的改變，不存在流失問題，資產(chǎn)不流動(dòng)、不能發(fā)揮效益才是國(guó)有資產(chǎn)的最大流失。此外，國(guó)家也需要通過國(guó)有股上市流通來回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，國(guó)有股上市流通也是我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步開放發(fā)展并與國(guó)際接軌的要求。當(dāng)前國(guó)有股上市可以采取以下兩種模式：

1)國(guó)有股單獨(dú)設(shè)市流通。這種方式可以滿足國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性改組的需要，同時(shí)由于未與A股、個(gè)股并軌流通，也不會(huì)對(duì)A股、個(gè)股市場(chǎng)形成直接沖擊。將國(guó)有股單獨(dú)設(shè)市流通還可使國(guó)企間的收購(gòu)、兼并等重組活動(dòng)公開化、市場(chǎng)化，促進(jìn)國(guó)企增強(qiáng)危機(jī)感和緊迫感，以自覺努力增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，加快國(guó)企改革步伐。

2)國(guó)有股與A股個(gè)股合并流通。可以根據(jù)上市公司每股凈資產(chǎn)額來對(duì)國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股進(jìn)行縮股，從而大大縮小上市公司中的國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股的規(guī)模，以便在縮股后分階段上市，這樣可以大大減小對(duì)個(gè)股的沖擊，同時(shí)也不會(huì)對(duì)新股發(fā)行造成過大壓力。否則按現(xiàn)在的路走下去，每上市100億新股，市場(chǎng)的總面值就會(huì)增加400億，這樣，矛盾的累積會(huì)越來越多，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生大的變化，股市就會(huì)有崩盤的危險(xiǎn)。