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一、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過程中存在的一些問題
(1)商業(yè)銀行證券化過程中金融中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量差,信用評級機(jī)構(gòu)缺乏。由于我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化過程是一項(xiàng)涉及到銀行風(fēng)險(xiǎn)與收益的重大系統(tǒng)工程。就我國當(dāng)前金融中介機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來看,我國的金融中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高,信用評級機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)范,很難滿足我國當(dāng)前商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化對他們提出的要求。
(2)商業(yè)銀行證券發(fā)行機(jī)構(gòu)的運(yùn)作過程不規(guī)范。為了保證商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)的價(jià)格能夠真實(shí)的反映出其客觀收益率以及安全性,為了最大限度的降低證券化資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn),就要提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的公開性與透明度,從而保證其投資者能夠真實(shí)、及時(shí)、準(zhǔn)確的掌握該證券發(fā)行部門的運(yùn)營狀況,從而形成一個(gè)有效的價(jià)格形成機(jī)制;除此之外,還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)法律關(guān)于商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)在債權(quán)追償方面的規(guī)范與約束,從而保證商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)的持有者享有充分的債權(quán)收益索取權(quán),以此來保證支持ABS的穩(wěn)定以及投資者的確定性收益。
(3)有關(guān)銀行資產(chǎn)證券化現(xiàn)行的法律尚不完善。商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化在西方發(fā)達(dá)國家中已經(jīng)發(fā)展的比較成熟了,我國在這一方面的現(xiàn)行法律不可避免的會(huì)存在一定的滯后性,從而為這種良好融資模式的進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置了法律上的發(fā)展障礙。由于我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新,它在發(fā)展過程中將會(huì)涉及到證券、擔(dān)保以及非銀行金融機(jī)構(gòu)等多個(gè)部門,而且是一個(gè)非常復(fù)雜的運(yùn)行系統(tǒng),如果缺乏良好的法律制度來規(guī)范相關(guān)利益者之間各種紛繁復(fù)雜的關(guān)系,就很難保證我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過程的良性運(yùn)作,從而導(dǎo)致其操作風(fēng)險(xiǎn)的增加,并進(jìn)一步引發(fā)更大范圍的金融危機(jī)。
(4)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境需要培養(yǎng)。由于資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。除了需要有一個(gè)良好的法律環(huán)境以外,還需要在金融、基金、擔(dān)保、會(huì)計(jì)、稅收以及評估等多個(gè)行業(yè)范圍內(nèi)構(gòu)建起良好的發(fā)展環(huán)境,所以,為了實(shí)現(xiàn)我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展,應(yīng)當(dāng)構(gòu)建起一整套適合我國國情的資產(chǎn)證券化外部環(huán)境,從而避免我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化淪落為一種新型的“圈錢”工具,從而導(dǎo)致證券化資產(chǎn)投資者的經(jīng)濟(jì)利益。
(5)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系不健全。我國的資本市場歷來受到國家的嚴(yán)格監(jiān)管,不管是在發(fā)行股票方面,還是在發(fā)行企業(yè)債券方面,都必須獲得相關(guān)管理部門的批準(zhǔn)。資產(chǎn)證券化作為資本市場的新型融資工具和手段,也面臨著如何進(jìn)行監(jiān)管的問題。由于我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會(huì)計(jì)、稅收等多個(gè)因素的影響,單個(gè)的業(yè)務(wù)分工管理難以適應(yīng)。所以必須建立起統(tǒng)一的監(jiān)管以及協(xié)調(diào)機(jī)制。然而,我國目前尚未建立起對資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管以及協(xié)調(diào)的專門機(jī)構(gòu)。缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。規(guī)范我國證券市場的《證券法》也未將之納入管轄范圍。
二、積極推行資產(chǎn)證券化的政策建議
(1)建立健全資產(chǎn)證券化的一些相關(guān)法律法規(guī)。我國發(fā)展的資產(chǎn)證券化起步比較晚,應(yīng)結(jié)合我國國內(nèi)資本市場出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化法規(guī),在法制構(gòu)建上提供完善的配套措施,進(jìn)而奠定市場發(fā)展的長遠(yuǎn)基礎(chǔ)。推行我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化,必須建立和完善相關(guān)金融制度和法律法規(guī),為信貸資產(chǎn)證券化提供政策支持和法律依據(jù)。完善資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ),不僅有利于保護(hù)投資者的利益,也有利于整個(gè)市場公平、合理、有序的競爭環(huán)境的形成。
(2)建立規(guī)范的證券化信用評級機(jī)構(gòu)。我國目前的資產(chǎn)信用評級機(jī)構(gòu)數(shù)量少,評估質(zhì)量不高,我國建立有深遠(yuǎn)影響和權(quán)威的評級機(jī)構(gòu)勢在必行??梢詮囊韵聨追矫孢M(jìn)行:首先由國家核準(zhǔn)的專門機(jī)構(gòu)聘用經(jīng)過專業(yè)資格考試認(rèn)定的專門人員從事估價(jià)及相關(guān)的咨詢工作;其次發(fā)展信貸資產(chǎn)資信評估業(yè)務(wù),制定統(tǒng)一的信貸資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn);最后通過兼并、撤銷、聯(lián)合等多種形式,將目前眾多的資信評估機(jī)構(gòu)發(fā)展成為少數(shù)幾家全國綜合性的、中立型且在經(jīng)濟(jì)上自負(fù)盈虧的大型資信評估機(jī)構(gòu)。并且要積極與國際知名評級機(jī)構(gòu)開展合作,按照國際標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)的活動(dòng),改善評級質(zhì)量。
【關(guān)鍵詞】中小企業(yè);證券化;資產(chǎn)
華爾街流傳這樣一句名言:“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化?!辟Y產(chǎn)證券化在國外早已不是新鮮的東西,而在國內(nèi)則起步較晚,規(guī)模也相對有限,但未來將無處不在,我國中小企業(yè)可以抓住資產(chǎn)證券化的契機(jī),將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級過程中形成的巨額閑置資產(chǎn)盤活,以其中具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作擔(dān)保,解決長期困繞其發(fā)展的融資難問題。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)自己擁有的缺乏流動(dòng)性的,但是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)見在未來有現(xiàn)金流量的資產(chǎn),通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合和資產(chǎn)信用分離的方式,以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保,由專門的特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。對于資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì),有人認(rèn)為是“為發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應(yīng)收賬款處理”技術(shù)。資產(chǎn)證券化通過特殊的交易機(jī)構(gòu)把資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作為償付證券的資金來源,即資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是用將來的現(xiàn)金流換取現(xiàn)在的現(xiàn)金流,因此其主要核心原理是“證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”。
1.中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作框架
資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化融資方式,通過嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融資的成功,其基本交易結(jié)構(gòu)由發(fā)起人、SPV和投資者三類主體構(gòu)成。其基本的資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作框架。
首先,組成資產(chǎn)的發(fā)起人(又稱原始權(quán)益人)。原始權(quán)益人根據(jù)自身融資需求,對自身擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進(jìn)行清理,估算和考核,確定需要證券化的資產(chǎn),最后把這些資產(chǎn)匯集,組成一個(gè)資產(chǎn)集合。其次,組建特殊信托機(jī)構(gòu)(SPV)。SPV也稱發(fā)行人,它是進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主體,它不僅不能進(jìn)行其它業(yè)務(wù),而且必須遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),它還應(yīng)是一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體,并具有獨(dú)立的決策權(quán)。再次,進(jìn)行信用增級。在資產(chǎn)證券化過程中,SPV可以通過多種途徑完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。信用增級是指為了確保SPV按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段,是資產(chǎn)證券交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵。
進(jìn)行信用增級后,特設(shè)機(jī)構(gòu)再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行評級。發(fā)行評級由專門評級機(jī)構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求來進(jìn)行,其中被評級的資產(chǎn)是與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相分離的。獲得證券發(fā)行收入后,特設(shè)機(jī)構(gòu)把大部分發(fā)行收入按照合同規(guī)定支付資產(chǎn)的購買價(jià)款。與此同時(shí),信用提高和評級結(jié)果向投資者公布后,投資銀行負(fù)責(zé)以包銷或代銷的方式向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。最后,服務(wù)商和信托人實(shí)施資產(chǎn)和資金管理以及還本付息。特設(shè)機(jī)構(gòu)聘請服務(wù)人對證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理,負(fù)責(zé)收取并記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入,再將款項(xiàng)存入托管人的收款賬戶,托管人按期對投資者還本付息。
2.中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資的比較優(yōu)勢
一般情況下,中小企業(yè)向銀行貸款的限制條件較為嚴(yán)格,而資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式,與傳統(tǒng)的融資方式(股票、債券和銀行貸款等)相比有更好的優(yōu)勢。
2.1 融資成本低
通過成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級技術(shù),資產(chǎn)證券化方式改善了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件,且能以高于或等于證券面值的價(jià)格進(jìn)行出售,并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場發(fā)行債券或股票的融資方式相比,資產(chǎn)證券化融資方式有信用增級的擔(dān)保,證券化資產(chǎn)的信用要求比股票和債券的要求低,減少了差價(jià)、酬金等中間費(fèi)用。與獲得傳統(tǒng)的銀行貸款相比,資產(chǎn)證券化融資通過破產(chǎn)隔離以及信用增級處理方式,讓融資風(fēng)險(xiǎn)得到較好的控制,不需要額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償費(fèi)用。
2.2 融資效率高
傳統(tǒng)融資方式中,投資者與中小企業(yè)之間存在的信息不對稱導(dǎo)致融資效率的下降。與傳統(tǒng)的直接融資方式不同,資產(chǎn)證券化融資將資金、技術(shù)與管理三者緊密結(jié)合在一起,建立起一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)機(jī)制,在機(jī)制上更好的解決了信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化使投資者不受原始權(quán)益人破產(chǎn)的牽連,并且省去了分析研究該證券風(fēng)險(xiǎn)收益的成本。因此資產(chǎn)證券化融資結(jié)合了直接融資和間接融資的優(yōu)點(diǎn),各中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)分工更為細(xì)化,從而提高了效率。
2.3 融資風(fēng)險(xiǎn)低
在傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)中,貸款的發(fā)放和持有都是由銀行承擔(dān),中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過于集中且不能進(jìn)行有效的分散。而在資產(chǎn)證券化中,集中在銀行的風(fēng)險(xiǎn)分散給了眾多投資者,不僅解決了中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過于集中的問題,而且有利于中小企業(yè)融資體系的穩(wěn)定。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資過程中,證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的整體風(fēng)險(xiǎn)是相隔離的,這降低了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。并且,通過從內(nèi)部或外部對所發(fā)行證券進(jìn)行擔(dān)保,進(jìn)一步降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),資產(chǎn)證券化還存在股東財(cái)富增加效應(yīng),使發(fā)起人的自由現(xiàn)金流入增加。從而資產(chǎn)證券化就為發(fā)起人發(fā)行證券設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)的上限和下限,大大降低了融資失敗風(fēng)險(xiǎn)。
2.4 融資限制條件少
傳統(tǒng)的融資方式是憑借中小企業(yè)綜合信用水平來融資的,中小企業(yè)向銀行貸款一般會(huì)有很多限制條款、嚴(yán)格的貸款審查程序和標(biāo)準(zhǔn),而股權(quán)債券融資方式對中小企業(yè)的整體實(shí)力則提出了更高的要求。資產(chǎn)證券化可以改善中小企業(yè)不利的融資條件。在資產(chǎn)證券化中,中小企業(yè)的資信水平與資產(chǎn)本身償付能力是相分離的,單獨(dú)證券化的這部分資產(chǎn)通過信用增級作為融資擔(dān)保,決定中小企業(yè)融資成功與否的不再是中小企業(yè)的信用水平和信息狀況。因此,資產(chǎn)證券化能夠有效回避中小企業(yè)因缺乏有效抵押擔(dān)保、資信評級低而得不到融資的問題。
3.中小企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)障礙及建議對策
資產(chǎn)證券化作為一種市場化的融資工具,在許多國家已經(jīng)有了成功運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)。通過資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資問題是一種必然趨勢,但中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的開展困難重重,需要政府的大力支持和促進(jìn)。
3.1 制度障礙及對策
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)需要法律的支持和規(guī)范,證券化的成本和效率受到法律制度的影響,相關(guān)資產(chǎn)與合同的履行及證券化當(dāng)事人的權(quán)利需要法律的保障。
3.1.1 法律制度方面
2013年2月26日,中國證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定(征求意見稿)》,并向社會(huì)公開征求意見。此次《規(guī)定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài),允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利,商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價(jià)證券,商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn),為實(shí)務(wù)操作提供了明確指引。
但我國相關(guān)的證券化基本法律框架在細(xì)節(jié)上仍不完善,存在一定的問題,這主要體現(xiàn)在組建特設(shè)載體(SPV)方面和債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面。一方面,我國《公司法》和《商業(yè)銀行法》的相關(guān)規(guī)定都阻礙了以發(fā)行資產(chǎn)證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)的成立。另一方面,根據(jù)我國合同法中關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定給資產(chǎn)證券化帶來了很大的工作量。因此需要盡快制定資產(chǎn)證券化融資的交易載體(SPV)的市場準(zhǔn)入制度,對破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售等問題的法律界定,信用增級和信用評級中的法律規(guī)定等。同時(shí),在債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面需要國家相關(guān)法律的支持和保障。
3.1.2 會(huì)計(jì)和稅收制度方面
資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理原則直接決定資產(chǎn)證券化能否真實(shí)出售,我國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對此尚未做出明確規(guī)定,使它的發(fā)展具有不確定性。同時(shí),資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)涉及諸多稅種,但資產(chǎn)證券化本身就是由一系列的合同組成的,合同標(biāo)的總額巨大,這將大大增加融資成本,降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會(huì)計(jì)、稅收問題是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵。具體來說,可制定關(guān)于被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)從資產(chǎn)負(fù)債表中分離如何進(jìn)行表外處理等操作規(guī)范;完善證券資產(chǎn)的定價(jià)、發(fā)行的會(huì)計(jì)處理與核算等問題的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,加強(qiáng)會(huì)計(jì)披露等。
3.2 市場供求障礙及對策
目前融資困難日益成為中小企業(yè)快速、健康發(fā)展的“瓶頸”,資產(chǎn)證券化這一融資創(chuàng)新方式不失為一個(gè)好的解決方法,但我國資產(chǎn)證券化在市場供求方面還存在一定障礙。
3.2.1 市場供給方面
資產(chǎn)證券化的供給主要看兩個(gè)方面,一是有無大量的適合證券化的資產(chǎn),目前國內(nèi)適合證券的資產(chǎn)并不多。二是適合某項(xiàng)證券化資產(chǎn)的所有者沒有足夠的動(dòng)力或積極性進(jìn)行證券化。目前,我國住房抵押貸款屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),如未形成流動(dòng)性壓力,銀行則不愿意出售而愿意長期持有或進(jìn)行表內(nèi)融資。我國需擴(kuò)大和規(guī)范一級市場,使證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從規(guī)模、質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)控制方面都達(dá)到證券化的要求。中小企業(yè)可以設(shè)計(jì)不同種類的資產(chǎn)證券化品種,為風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資意愿、資金實(shí)力不同的投資者提供相應(yīng)的投資選擇。
3.2.2 市場需求方面
資產(chǎn)證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發(fā)達(dá)國家的情況來看,資產(chǎn)證券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者,包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、外國投資者、商業(yè)銀行等。反觀國內(nèi),雖然目前我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的潛在投資群體已經(jīng)形成,但是制度上限制了機(jī)構(gòu)投資者的資格,約束了機(jī)構(gòu)投資者對該類證券的投資。因此需大力培育機(jī)構(gòu)投資者,借助機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力和專業(yè)知識(shí),一方面克服資產(chǎn)證券化融資中的中小企業(yè)與投資者之間的非對稱信息,降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn);另一方面從外部強(qiáng)化對資產(chǎn)證券化融資的中小企業(yè)的管理,促使其提高經(jīng)營管理水平。同時(shí),通過對政策、法規(guī)的調(diào)整,逐步向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場,使機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為該市場的主體。
3.3 市場運(yùn)行障礙及對策
從資產(chǎn)證券化市場運(yùn)行角度看,其各個(gè)參與要素在我國發(fā)展的并不成熟,包括缺乏權(quán)威的中介機(jī)構(gòu);缺乏全國性的銀行交易網(wǎng)絡(luò);缺乏專業(yè)化的人才等等。因此應(yīng)該組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu),規(guī)范以擔(dān)保評級為主的中介機(jī)構(gòu),降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。此外,需完善金融基礎(chǔ)環(huán)境,建立個(gè)人信用征信制度,加強(qiáng)抵押貸款一級市場上的風(fēng)險(xiǎn)防范,完善全國性的金融交易網(wǎng)絡(luò),進(jìn)一步完善和發(fā)展資本市場。更為關(guān)鍵的是,通過對現(xiàn)有相關(guān)機(jī)構(gòu)如銀行、投資公司、信用評估機(jī)構(gòu)等的從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)并加強(qiáng)相關(guān)人才和技術(shù)的交流與引進(jìn),盡快培養(yǎng)一批高素質(zhì)的專業(yè)人才隊(duì)伍。
3.4 做好企業(yè)證券化資產(chǎn)選擇
中小企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的資產(chǎn)一般要具備一定的條件,具體包括:(1)能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流;(2)對現(xiàn)金流的損失風(fēng)險(xiǎn)要有持續(xù)一段時(shí)期較低比例的拖欠率和違約記錄以預(yù)測未來損失,用以確定資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價(jià)。(3)本息的償還比較均勻地分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的生命期間;(4)資產(chǎn)的初始債務(wù)人在地理分布上要廣泛均勻,人口結(jié)構(gòu)分散化;(5)有相關(guān)的擔(dān)保品并且擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價(jià)值;(6)原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時(shí)間,并且有著良好的信用記錄;(7)資產(chǎn)具有高質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)化的合同條款,也應(yīng)該能剝離于發(fā)起人的其它資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化融資要比傳統(tǒng)的債權(quán)股權(quán)融資方式具有獨(dú)特的優(yōu)勢,但是,資產(chǎn)證券化融資不是在任何時(shí)候都是企業(yè)融資的最佳選擇,這三種融資方式之間不是互相對立的,而是一種互補(bǔ)關(guān)系。在本文的分析中可以看出,資產(chǎn)證券化融資在中小企業(yè)的運(yùn)用還不成熟,有著許多外界和自身的障礙,需要政府部門給予有力的扶持和推動(dòng),促進(jìn)中小企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的進(jìn)程。
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目前高校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)短缺是世界高等教育的共同問題。近年來,在國務(wù)院和地方政府的支持下,許多高校努力擴(kuò)大辦學(xué)空間。據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計(jì),最近10年,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學(xué)用地,建設(shè)了一批新的校區(qū),其中有近50個(gè)新校區(qū)已陸續(xù)投入使用。部屬高校共新增辦學(xué)用地接近10萬畝。從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數(shù)學(xué)校每年完成的基建工作量都在20~30萬平方米之間。加之近年來的連年擴(kuò)招,辦學(xué)規(guī)模和投入也很巨大。目前中央和地方政府真正能用于高等教育發(fā)展規(guī)模的基礎(chǔ)性投入每年只有150億元左右,因此,今后5年高等教育發(fā)展性投入的經(jīng)費(fèi)缺口至少在1200億元以上。另外,由于高等教育收益率的計(jì)量非貨幣性和退出機(jī)制的不完善,使得民間資本進(jìn)入高等教育處于進(jìn)入障礙和退出障礙都高的情況,在這種雙壁壘效應(yīng)下,潛在投資者不易進(jìn)入,更加劇了高等教育資金短缺的困境。
而目前,國內(nèi)主要的教育融資方式包括:第一,組建教育產(chǎn)業(yè)集團(tuán),如校辦產(chǎn)業(yè),特別是校辦高科技產(chǎn)業(yè);與教育相關(guān)的產(chǎn)業(yè),如教育出版業(yè)、教育設(shè)備業(yè)、教育軟件業(yè);后勤服務(wù)產(chǎn)業(yè),科研服務(wù)產(chǎn)業(yè),如科研成果的轉(zhuǎn)讓和出售、技術(shù)培訓(xùn)的提供等。第二,將校辦產(chǎn)業(yè)改組成為上市公司或加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重。第三,高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化。第四,高校資產(chǎn)證券化。對學(xué)費(fèi)的應(yīng)收賬款、學(xué)生貸款和科研基金貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。第五,成立教育投資基金。教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式,投資對象主要是教育產(chǎn)業(yè),并參與證券一級市場的申購和配售。
在以上眾多的融資渠道中,資產(chǎn)證券化作為一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場運(yùn)作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性。
2國內(nèi)外研究綜述
在當(dāng)前,我國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐已經(jīng)步入嶄新發(fā)展階段。 我國重慶市政府于1997年5月23日與亞洲擔(dān)保及毫升ABS(中國)控股公司簽訂了中國第一個(gè)以城市為基礎(chǔ)的ABS計(jì)劃合作協(xié)議,這是我國開展資產(chǎn)證券化的一項(xiàng)重要突破。2005年初,國務(wù)院同意在我國銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡稱《試點(diǎn)辦法》),確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架。國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行已經(jīng)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)工作。繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺(tái)之后,中國證監(jiān)會(huì)已獲準(zhǔn)研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應(yīng)收賬款、租金收益、基礎(chǔ)建設(shè)收費(fèi)等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品。中國證監(jiān)會(huì)對這一前景廣闊、能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)、為證券市場增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視,證監(jiān)會(huì)已分別設(shè)立了“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)小組”與“工作小組”。未來的中國資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化成功實(shí)施創(chuàng)造了良好的實(shí)施環(huán)境,特別是為解決高校當(dāng)前的貸款包袱沉重,融資環(huán)境惡化的難題,具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
美國是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地,資產(chǎn)證券化應(yīng)用領(lǐng)域廣泛,目前在美國是通過發(fā)行高等教育債券,進(jìn)行高校資產(chǎn)證券化操作的。國內(nèi)外涉及到高校資產(chǎn)證券化的研究主要集中在對學(xué)生的貸款進(jìn)行證券化, 學(xué)生貸款證券化是貸款銀行將學(xué)生貸款的債權(quán)出售給特殊目的載體(SPV),然后由SPV將學(xué)生貸款匯集成一個(gè)貸款組群,并通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭魍ǖ淖C券,據(jù)以融資的過程(《學(xué)生貸款證券化研究》,李之東,吳莉云)。有學(xué)者認(rèn)為我國高校貸款證券化在起步階段應(yīng)以資產(chǎn)抵押證券這種結(jié)構(gòu)形式為主,在發(fā)展階段則以轉(zhuǎn)付證券這種結(jié)構(gòu)形式為主(《關(guān)于高校貸款證券化的前瞻性思考》,孫建華)。這些研究對我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐都具有啟示意義,但是從嚴(yán)格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化而是金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的資產(chǎn)證券化,因?yàn)楦咝2]有進(jìn)行融資。另外一種就是高校學(xué)費(fèi)收入資產(chǎn)證券化。針對銀校間熱戀的甜蜜時(shí)期的結(jié)束如何如期還貸如何進(jìn)一步融資成為眾多高校重大的財(cái)政問題,結(jié)合我國高校產(chǎn)權(quán)的實(shí)際情況以及國外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐,認(rèn)為債券方案比較適合我國高校資產(chǎn)證券化的實(shí)施,研究高校收費(fèi)資產(chǎn)證券化方法,給出資產(chǎn)證券化的一般組織結(jié)構(gòu)和流程并對我國高校收費(fèi)證券化進(jìn)行定價(jià)(《高校資產(chǎn)證券化探討》,,李秋英)。
隨著高校改革的進(jìn)一步深入,學(xué)生自費(fèi)上學(xué)已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí),目前學(xué)費(fèi)收入已成為高校收入中的主要來源。國家統(tǒng)計(jì)局和中國經(jīng)濟(jì)景氣中心居民儲(chǔ)蓄意愿抽樣調(diào)查表明,居民儲(chǔ)蓄的10%準(zhǔn)備用于教育支出,高于準(zhǔn)備用于購房的7%,成為儲(chǔ)蓄的最主要目的之一。6萬億儲(chǔ)蓄的10%即6000個(gè)億,一旦以消費(fèi)信貸為載體從“籠中”放出,投資到教育消費(fèi)上,對經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)是何等之大。據(jù)專家分析,我國高等學(xué)校在校生和潛在學(xué)生約500萬人,如果其中有80%以教育形式消費(fèi),每人每年增加5000元教育消費(fèi),則潛在收益每年有200億元。據(jù)了解,目前我國每年約有2.5萬人自費(fèi)出國留學(xué),按每人每年需花人民幣14萬元至18萬元來計(jì)算,每年我國民間留學(xué)投資就有40億元流向國外。
雖然學(xué)費(fèi)收入在高校資金來源中占有很大的比例,但是由于我國高校的收費(fèi)并沒有完全市場化,學(xué)生個(gè)人承擔(dān)高等教育成本的比例也就是20%-25%之間,高校在培養(yǎng)一個(gè)大學(xué)生上面需要補(bǔ)貼很大一部分,因此依靠學(xué)費(fèi)收入并不能緩解高校資金短缺的現(xiàn)狀。而通過學(xué)費(fèi)收入為基礎(chǔ)的證券化可以使高校在短時(shí)間內(nèi)籌措到大量的資金,用來改善高校的辦學(xué)狀況。
由于學(xué)費(fèi)收入具有穩(wěn)定,可預(yù)測性,因此本文贊同以上關(guān)于學(xué)費(fèi)收入資產(chǎn)證券化觀點(diǎn)。但也認(rèn)為關(guān)于高校學(xué)費(fèi)收入資產(chǎn)證券化的研究還有待進(jìn)一步深入。比如說一個(gè)單個(gè)高校無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學(xué)生5000人,每人學(xué)費(fèi)按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3千萬元。發(fā)行期限10年的證券也只有3億元。遠(yuǎn)遠(yuǎn)夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求,更難以達(dá)到化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。在具體實(shí)施高校資產(chǎn)證券化過程中,這是無法回避的問題,卻也提供了一個(gè)實(shí)施的新思路及空間。
3高校資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)思路
資產(chǎn)證券化是當(dāng)代金融發(fā)展的一大趨勢,它起源于美國,是20 世紀(jì)六七十年代以后興起的金融創(chuàng)新的結(jié)果。資產(chǎn)證券化是銀行等金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)將其缺乏流動(dòng)性但在未來能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過一定的結(jié)構(gòu)安排,對資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離和重組,進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在資本市場上出售和流通的證券(Asset-backed Securities ,資產(chǎn)支撐證券)的過程。資產(chǎn)證券化從誕生之日起,便以其獨(dú)具的魅力得到了眾多市場參與者的青睞。它增強(qiáng)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性,有利于溝通貨幣市場和資本市場,滿足不同市場參與者對風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好。資產(chǎn)證券應(yīng)用了一系列金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術(shù)、信用增級技術(shù)、信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化等等。這些創(chuàng)新技術(shù)的實(shí)踐,能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn),提高金融交易效率,相應(yīng)的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高。這也正是資產(chǎn)證券化在國外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
關(guān)于理想的可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應(yīng)該具有以下幾點(diǎn):能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流;持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄;本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間;金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布;原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間,有良好的信用記錄;金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值,或它對于債務(wù)人的效用很高;金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權(quán)益人對該資產(chǎn)擁有完整的所有權(quán)。
與之相對應(yīng)的是,高校收費(fèi)作為資產(chǎn)支持證券ABS的目標(biāo)資產(chǎn),其是未來收入比較穩(wěn)定現(xiàn)金流,可以將之確定資產(chǎn)證券化目標(biāo),同時(shí)確定將哪一部分收費(fèi)(學(xué)費(fèi)、某幾個(gè)院系學(xué)費(fèi)、宿舍管理費(fèi)等)投入資產(chǎn)池,然后對其可預(yù)見的現(xiàn)金流進(jìn)行估算和信用考核;其次,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,即高校將資產(chǎn)池的資產(chǎn)過戶給特殊目的載體SPV(Special purpose vehicle);再次,SPV以該資產(chǎn)池為依托,發(fā)行某高校教育債券;最后,SPV用發(fā)行債券籌集的收入向高校支付購買資產(chǎn)池的價(jià)款,并負(fù)責(zé)對債券還本付息。如果高校未能定期償還,則有擔(dān)保機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)處理。
在組建學(xué)費(fèi)應(yīng)收帳款資產(chǎn)池時(shí),可以由多所高校聯(lián)合組織。學(xué)費(fèi)的合并形式既可以采用區(qū)域合并的形式,也可以采用相近學(xué)科合并形式。有相關(guān)文獻(xiàn)對區(qū)域合并進(jìn)行研究,筆者更傾向于二者結(jié)合的形式,即在一個(gè)區(qū)域內(nèi)按照相近學(xué)科合并。因?yàn)樵谖覈總€(gè)省都有一系列高校涉及綜合類、人文類、理工類,各大高校相近學(xué)科的培養(yǎng)時(shí)間計(jì)劃基本相似,在組成資產(chǎn)池時(shí)更易按照出資比例分配現(xiàn)金流。高校生源上具有互補(bǔ)性,各高校的定位不同,生源不同,能較好的分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
規(guī)劃的具體運(yùn)作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學(xué)費(fèi)收入(例如理工類學(xué)科學(xué)費(fèi)收入)以真實(shí)銷售方式出售給一家SPV(特設(shè)委托機(jī)構(gòu)),由高校代收學(xué)費(fèi)并定于每年某一日期后將學(xué)費(fèi)收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔(dān)保(在一個(gè)區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))、金融擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司進(jìn)行擔(dān)保,以達(dá)到信用增級的目的。最后在資本市場上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費(fèi)用和金融機(jī)構(gòu)中介費(fèi)用后,作為高校融資款項(xiàng)。當(dāng)高校增加新的學(xué)生后,所得學(xué)費(fèi)立即被存入SPV設(shè)立的專門賬戶。該賬戶用作對投資者還本付息。在投資沒有還本時(shí)候,還可以利用資金做購買國債等收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)極低的投資,以上過程是一個(gè)在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進(jìn)行的過程。 資產(chǎn)池的設(shè)立過程可以用圖1簡略表示。
高校資產(chǎn)證券化的基本交易流程如下:建立SPV-->組建資產(chǎn)池-->信用評級-->承銷證券化產(chǎn)品(掛牌上市)-->投資者償還本息
4 高校資產(chǎn)證券化需要解決的問題
4.1要構(gòu)建資產(chǎn)證券化的法律體系,取消高校資產(chǎn)證券化的制度障礙。
高校資產(chǎn)證券化是將高校貸款進(jìn)行重組、信用增級后再分割轉(zhuǎn)讓給證券投資者的結(jié)構(gòu)重組過程。它涉及金融資產(chǎn)的交易、商業(yè)合同權(quán)利的轉(zhuǎn)讓、信托、擔(dān)保、信息披露和證券評級、證券發(fā)行與流通、會(huì)計(jì)及稅務(wù)處理等領(lǐng)域,法律關(guān)系復(fù)雜,所以高校資產(chǎn)證券化也存在技術(shù).風(fēng)險(xiǎn)、欺詐風(fēng)險(xiǎn)、證券等級下降等結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。顯然,高校資產(chǎn)證券化作為一個(gè)整體,不能從相關(guān)領(lǐng)域的法律中簡單地尋找類似條款加以套用。因?yàn)榘船F(xiàn)有法律的定義和分類來規(guī)范資產(chǎn)證券化,可能會(huì)阻礙資嚴(yán)證券化的開展,或者給參加方施加過重的成本。
4.2要真正實(shí)現(xiàn)利率的市場化,為SPV合理確定高校信貸資產(chǎn)支持證券的價(jià)格創(chuàng)造條件。
高校資產(chǎn)證券化只有在SPV發(fā)行的資產(chǎn)支持證券被投資者接受的情況下才是成功的,而高校信貸資產(chǎn)支持證券能否被投資者接受與其價(jià)格又有較大關(guān)系。高校信貸資產(chǎn)支持證券的價(jià)格(證券預(yù)期利息收益的現(xiàn)值之和)下限是無風(fēng)險(xiǎn)的國債利率,上限是被證券化的高校貸款組合的原始收益率。二者之差扣除證券化的各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用率之后便是SPV的盈利空間。高校信貸資產(chǎn)支持證券的價(jià)格過低則無法吸引投資者,價(jià)格過高則會(huì)增加SPV的成本和風(fēng)險(xiǎn),甚至導(dǎo)致SPV虧損,從而阻礙高校資產(chǎn)證券化的實(shí)施。
4.3要培育高校資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者。
SPV是資產(chǎn)證券化的核心,其能力關(guān)系到結(jié)構(gòu)金融的效率與成敗。考慮到我國資產(chǎn)證券化市場還處初期,在其啟動(dòng)時(shí)期,SPV由財(cái)政、商業(yè)銀行、證券公司以及將來重新整合后的金融資產(chǎn)管理公司以股份制形式共同出資設(shè)立較為合適。因?yàn)樵谖覈姓尘暗腟PV的資信狀況容易得到證券市場的認(rèn)可,這有助于提高資產(chǎn)支持證券的信用評級、降低信用增級的成本。而證券公司在證券的定價(jià)、證券結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、證券的銷售方面有專業(yè)優(yōu)勢,資產(chǎn)管理公司則有資產(chǎn)管理和資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn),這兩類公司參與SPV的設(shè)立有助于提高結(jié)峋金融的效率,促進(jìn)資產(chǎn)支持證券市場的發(fā)展。同時(shí)商業(yè)銀行參股SPV又使得高校資產(chǎn)證券化具有一定程度的抵押融資的性質(zhì),既可以適應(yīng)商業(yè)銀行采用資產(chǎn)抵押證券這種結(jié)構(gòu)形式來融資的需要,同時(shí)又能夠?qū)⒏咝YY產(chǎn)證券化過程中的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍之內(nèi)。我國還沒有類似美國政府國民抵押協(xié)會(huì)及聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)的外部信用增級機(jī)構(gòu),同時(shí),我國也缺乏為債券市場投資者普遍認(rèn)可的證券評級機(jī)構(gòu)。
4. 4要選擇好高校資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn),消除證券化的金融資產(chǎn)約束。
隨著高校招生規(guī)模的擴(kuò)大,銀行對高校基建投資貸款的規(guī)模也必然擴(kuò)大。未來高校資產(chǎn)證券化應(yīng)以高校基建投資貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),以高校辦學(xué)收費(fèi)收入或其他高校收益性資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為擔(dān)保來發(fā)行資產(chǎn)抵押證券。為此,教育部應(yīng)當(dāng)制定高校資產(chǎn)使用與管理的新規(guī)定,明確規(guī)定哪類高校資產(chǎn)可以用于抵押、如何抵押。另外商業(yè)銀行(抵押權(quán)人)與高校借款人(抵押人)之間是合同關(guān)系,銀行持有的高校信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓要受合同法的調(diào)整。關(guān)于合同規(guī)定的權(quán)力轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人生效的原則在我國采取通知債務(wù)人的原則。這不僅會(huì)增加銀行的成本開支,而且會(huì)損害銀行在客戶心目中的形象,不利于銀行維持與客戶的良好關(guān)系。我國應(yīng)當(dāng)調(diào)整《合同法》,采取自由轉(zhuǎn)讓的原則來確認(rèn)合同權(quán)力的轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人可以生效以利于銀行啟動(dòng)高校資產(chǎn)證券化。
4.5積極尋求非政府經(jīng)費(fèi)投入渠道發(fā)展高等教育。
高校具有潛在的市場功能,如果利用得好,也能為學(xué)校帶來可觀的收益。高校應(yīng)該拓展辦學(xué)思路,積極從事市場銷售和提供社會(huì)服務(wù)。高校應(yīng)充分利用自身豐富的知識(shí)庫和專家?guī)熨Y源,主動(dòng)與市場接軌,通過多種形式,與工業(yè)、企業(yè)以及其他科研機(jī)構(gòu)、社會(huì)組織開展科研合作,拓展教育培訓(xùn)市場,搶占咨詢市場和文化產(chǎn)業(yè)份額,創(chuàng)辦科技園區(qū)等等,拓展和提高自我創(chuàng)收能力。提升高校國際化水平,吸引和擴(kuò)大外國留學(xué)生規(guī)模。外國留學(xué)生規(guī)模不僅是衡量大學(xué)國際化水平的一項(xiàng)重要指標(biāo),并且標(biāo)志著在國際教育市場中所占的份額,更是大學(xué)增加經(jīng)費(fèi)收入的一個(gè)重要渠道。大膽嘗試籌集民間資金尤其海外資金辦一流大學(xué)。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,我國民間資金有相當(dāng)程度的積累,可以通過提供一定利潤空間的方式吸納民間資金,積極尋求非政府經(jīng)費(fèi)投入發(fā)展高校。
4.6應(yīng)當(dāng)給予高校資產(chǎn)證券化適當(dāng)?shù)亩愂罩С帧?/p>
啟動(dòng)高校資產(chǎn)證券化旨在消除銀行高校貸款的風(fēng)險(xiǎn)以強(qiáng)化我國高等教育產(chǎn)業(yè)化發(fā)展過程中的金融支持,而高等教育的發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展又具有非常重要的意義,為此給與高校貸款證券化交易主體適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠待遇是必要的。
高校資產(chǎn)證券化涉及的稅收主要有應(yīng)收賬款(貸款本息)轉(zhuǎn)讓過程中的流轉(zhuǎn)稅如印花稅會(huì)對企業(yè)家形成多么有效的激勵(lì),來自制度的約束才是真正值得信賴的。因此作為市場主導(dǎo)力量的機(jī)構(gòu)投資者介入上市公司治理是完善法人治理結(jié)構(gòu)的必要條件。
考察資產(chǎn)證券化短短30多年的史,美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地,更始終占據(jù)著市場的龍頭地位。截止2000年,美國資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元,約占全球份額的75%(注:vinodkothari.com/secusa.htm.);而由于ABS自身良好的證券信用,在美國國內(nèi)ABS頗得投資者青睞,被譽(yù)為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”,資產(chǎn)證券化市場也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。(注:汪利娜:《美國住宅金融體制》,金融出版社1999年版,第269頁。)對于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達(dá),除了諸多有利因素的配合外,證券制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻(xiàn)不小。因此,本文試圖美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范,展示其在保護(hù)投資者利益、實(shí)行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境,以為我國正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。
美國證券法(注:美國的證券活動(dòng)受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blue sky laws)的監(jiān)管,由于各州立法的不一,本文主要探討聯(lián)邦立法層面的。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項(xiàng)立法組成,包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。)對資產(chǎn)證券化的規(guī)范
1929年危機(jī)過后,美國政府一改對證券市場自由放任的態(tài)度而實(shí)行國家積極干預(yù)的政策,貫徹保護(hù)投資者的核心準(zhǔn)則,建立起豐富、規(guī)范完整的證券法體系,并借助證券市場最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(huì)(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實(shí)的司法操作,確保證券法體系的市場經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向,以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法,而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整,其主要問題集中于:ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”;發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何,應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管;對ABS的發(fā)行與交易,應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅,本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認(rèn)為,至少在以下幾個(gè)方面,美國證券法實(shí)現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整:
一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性,將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇
資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-through structure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-through structure)兩種基本結(jié)構(gòu)。(注:在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中,資產(chǎn)原始權(quán)益人(發(fā)起人)以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人,取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者,投資者由此獲得對信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益,按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流,受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉;在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中,資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV,由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者,投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益,對發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。)通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificates of beneficial interest)的形式出現(xiàn),一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券;而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn),一般認(rèn)為這種債券代表持券人對證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外,資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股(屬于股權(quán)類證券)和商業(yè)票據(jù)。
資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者,再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價(jià)值、評估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難,因此有必要將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤,完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性,又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國,并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞,就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”,其性質(zhì)的判斷,取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。
美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中,尤以《1933年證券法》的規(guī)定(第2章a款第1項(xiàng))最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義(注:有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文,可參見卞耀武主編、王宏譯:《美國證券交易法律》,法律出版社1999年版。),一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇,但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對號(hào)入座。這是因?yàn)槊绹?lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征(ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān));而法院長期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”,而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此,美國法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SEC V.W.J.Howey Co.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howey test rule),不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”;而票據(jù)類ABS,由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則,認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strong family resemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”,因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上,越來越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益,這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。
二、修改SPV的“投資公司”定性,簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求
SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1~3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定,符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易;(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amount certificates)業(yè)務(wù),或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券;或(3)從事或擬從事證券投資,再投資,所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù),并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investment securities)的價(jià)值超過其總資產(chǎn)(不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目)40%的發(fā)行人,就是所謂的“投資公司”,要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn),一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛,SPV所購買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇;另一方面,《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件,而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自有資產(chǎn)的40%,因此SPV通常被定性為投資公司。
《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益,防止投資公司濫用經(jīng)營管理權(quán)限而制定的,它對投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV,不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊報(bào)告書(registration statement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報(bào)告與披露義務(wù),還要接受對發(fā)行人經(jīng)營活動(dòng)和資本充足率、實(shí)踐和財(cái)務(wù)報(bào)告的正確合法性、廣告和銷售活動(dòng)等諸多方面的監(jiān)管。(注:Michael R.Pfeifer,Legal Perspectives on Disclosure lssues for CMBS Investors,in Frank J.Fabozzi & David P.Jacob ed.,the Handbook of Commercial Mortgage-backed Securities,F(xiàn)rank J.Fabozzi Associates,1997,p.375.)與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同,SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項(xiàng)業(yè)務(wù),SPV一般僅有很少的自有資本,沒有專門的董事會(huì)成員,股東結(jié)構(gòu)簡單,較少甚至沒有自己的雇員,常被稱為“空殼公司”。因此,要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求,則必然會(huì)大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定,但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景,只能帶來適用上的極度有限性;而向SEC尋求個(gè)案的豁免,由于需耗時(shí)數(shù)月,并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時(shí)施與其他限制,而只能作為下策之選??傮w看來,對SPV監(jiān)管的適度松綁,只能倚重于立法的變革。
注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的障礙后,SEC在1990年公告,尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見,其要點(diǎn)之一就是,《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backed arrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后,不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見,其中包括紐約結(jié)算中心(the New York Clearing House)和美國律師協(xié)會(huì)(ABA),它們都主張對資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。(注:Joseph C.Shenker & Anthony J.Colletta, Asset Securitization:Evolution,Current lssues and New Frontiers,Texas Law Review,Vol.69,May 1991,p.1412,p.1413,n231.)基于如上調(diào)查,SEC在1992年11月頒布了專門針對結(jié)構(gòu)融資(資產(chǎn)證券化屬于其中的一種)的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則,如果符合特定的條件,SPV將不再被界定為投資公司,而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括:(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券;(2)固定收入證券在其銷售時(shí)獲得了至少一家全國公認(rèn)的評級機(jī)構(gòu)的四個(gè)最高評級中的一個(gè)(即投資級以上);(3)除少數(shù)例外,發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期;(4)將那些融資運(yùn)營中暫時(shí)不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財(cái)產(chǎn)都存入一個(gè)獨(dú)立的賬戶,而該賬戶由一個(gè)獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺(tái),解決了SPV的后顧之憂,大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì),事實(shí)上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖:承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營上的區(qū)別,并理順當(dāng)前市場自身的要求出臺(tái)相關(guān)規(guī)定,為投資者提供保護(hù)。(注:Michael S.Gambro & Scott Leichtner,Selected Legal lssues Affecting Securitization,University of North Carolina School of Law Banking Institute,Vol.1,March 1997,pp.149-150.)
三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定,為ABS的發(fā)行與交易提供便利
被定性為“證券”的ABS,其發(fā)行和交易,就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。
考察《1933年證券法》的立法,是以“完全信息披露”為指導(dǎo),向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息,而將有關(guān)證券的價(jià)值判斷和投資決策交由投資者自身來進(jìn)行,由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度,并最終到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管??梢娺@種監(jiān)管體制并不存在證券市場準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)性法律障礙,這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個(gè)主要原因;但不可否認(rèn),為保證提供給投資者信息的有效性,立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜,也是可見一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā),ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。
《1933年證券法》中的豁免,主要有針對特定類別證券的豁免(可稱為豁免證券,有些豁免是永久性的)和針對特定交易的豁免(可稱為豁免交易,只針對該次發(fā)行豁免)。雖然豁免證券的條款不少,但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項(xiàng)的規(guī)定,而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項(xiàng)的規(guī)定。按這項(xiàng)要求,任何由美國政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券,均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此,也就不難理解,為何美國最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(huì)(GNMA)發(fā)行的,而在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS,以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中,最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項(xiàng)的“私募發(fā)行”的豁免,因下文將論及,在此從略。另外,為發(fā)展抵押貸款二級市場,美國國會(huì)在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定,為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免,這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。
與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同,《1934年證券交易法》中的豁免,最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定,SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常,SEC在決定豁免時(shí)會(huì)考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動(dòng)的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此,已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權(quán)類證券適用,而資產(chǎn)證券化中,雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性,但實(shí)踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來它的價(jià)值,實(shí)際上又是被當(dāng)作債券來交易。對此,SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券,但豁免其適用針對股權(quán)證券的諸多限制的策略,(注:Gregory M.Shaw & David C.Bonsall,Securities Regulation,Due Diligence and Disclosure-US and UK Aspects,in Joseph Jude Norton & Pawl R.Spellman ed., Asset Securitization:International Financial and Legal Perspectives,BasilBlackwell Finance,1991,p.244.)簡化了ABS的操作。
如此,借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時(shí)的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限,美國在證券化進(jìn)程中培育了一個(gè)成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場,并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。
四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn),適度調(diào)整監(jiān)管要求,提高公募發(fā)行的效率
按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定,不能獲得豁免,采用公募發(fā)行進(jìn)行公開交易的ABS,就要接受相應(yīng)的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。
首先確定證券的注冊登記人。一般而言,注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV,可以采用多種形式,常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV,顯然SPV本身就是注冊登記人;而對于信托型的SPV,由于并不存在一個(gè)類似公司的治理機(jī)構(gòu),因此作為認(rèn)定上的一個(gè)例外,美國證券法將這種情形下的發(fā)行人,界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議,進(jìn)行證券發(fā)行活動(dòng)并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。(注:Kunz C.Thomas,Securities Law Considerations,in Phillip L.Zweig ed., the Asset Securitization Handbook,Dow Jones-lrwin,1989,p.358.)如此,將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人(一般是發(fā)起人),就成為所謂的“注冊登記人”。
其次確定進(jìn)行注冊登記申請應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求,證券發(fā)行之前,須向SEC提交注冊登記申請文件(通過填寫特定的申請表格實(shí)現(xiàn)),除非另有規(guī)定,注冊報(bào)告書和附帶文件應(yīng)包含所列舉的。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革,SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式:S-1、S-2和S-3,此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中,最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券,其本身的表現(xiàn),與發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績并無多大聯(lián)系,因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況,但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對象,其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此,實(shí)踐中,注冊登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn),剔除表格中與證券化無關(guān)的項(xiàng)目,而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產(chǎn)服務(wù)上。
最后,確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求,納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人,要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告(使用10-K表格做成)、季度報(bào)告(使用10-Q表格做成)和臨時(shí)報(bào)告(使用8-K表格做成,針對未曾報(bào)告過的重大事件)。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體,其活動(dòng)僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項(xiàng),而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量,并非發(fā)行人的活動(dòng),因此這些報(bào)告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此,自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-through certificates)以來,許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定,向SEC請求豁免。從豁免的實(shí)踐情況看,年度報(bào)告和季度報(bào)告的豁免申請已為SEC所接受,不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告(the monthly servicing reports)。(注:Paul Weiffenbach & Joseph Meehan,Cross-border Securitization-Entry to World Markets, Securitization Yearbook 1999,a Special IFLR(International Financial Law Review)Supplement,p.7.)
通常,按照《1933年證券法》的要求,每進(jìn)行一次證券發(fā)行,就要準(zhǔn)備一次注冊登記申請資料,交納一筆注冊登記費(fèi)用并等待注冊登記的生效,這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復(fù)文書工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān),而且也可能使發(fā)行人在申請——等待——生效的注冊循環(huán)中錯(cuò)失證券發(fā)行的最佳市場時(shí)機(jī)。為此,SEC在1983年推出了一項(xiàng)注冊登記的便利措施,這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelf registration)制度,即符合特定條件的主體,可以為今后兩年擬發(fā)行的證券,預(yù)先向SEC辦理注冊登記,提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財(cái)務(wù)信息,待到市場時(shí)機(jī)成熟時(shí)就能以最佳價(jià)格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊登記;同時(shí),發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格,這是因?yàn)檫@類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用,如此,也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險(xiǎn)。
2001年1月,美國通過了《投資者和資本市場費(fèi)用減免法》,將證券注冊登記費(fèi)從每百萬元交納239美元降到92美元,而且SEC每年還會(huì)做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國,出于成本費(fèi)用的考慮,ABS采用公募發(fā)行,通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。(注:Steven L.Schwarcz,the Alchemy of Asset Securitization,Stanfort Journal of Law,Business & Finance,Vol.1,F(xiàn)all,1994,p134.)無疑,注冊登記費(fèi)的降低,將大大地降低發(fā)行人的成本,增加公募發(fā)行的吸引力。
五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則,引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS,繁榮私募發(fā)行市場
ABS采用私募發(fā)行,可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續(xù)信息披露要求,減化操作程序,節(jié)約發(fā)行費(fèi)用;而且,機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場的主要參與者,由于他們富有投資經(jīng)驗(yàn)而又財(cái)力雄厚,往往能使交易迅速成交,成本低廉,再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報(bào)的趨向,更能給新生的ABS提供良好的環(huán)境和維護(hù)市場的穩(wěn)定。
美國私募發(fā)行市場的繁榮,是通過一系列立法的改進(jìn)來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定,首見于《1933年證券法》,其第4章第2項(xiàng)簡單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范,在以后很長一段時(shí)間里,司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一,投資者人數(shù)的多寡是否交易的性質(zhì),成為困擾律師們的難題。
為此,SEC在1982年頒布D條例,規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中,可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求,發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accredited investor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券,當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍,包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織(一般指銀行、保險(xiǎn)公司和其他機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托)和富有的個(gè)人(其年收入超過20萬美元)。因?yàn)檫@些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗(yàn),所以,如果證券只向他們發(fā)行,規(guī)則502就對發(fā)行人提供信息無特殊要求(并非不需要提供任何信息);但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者,就不僅要求發(fā)行人要確信他們(或其人)具有金融或商業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn),得以評估投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn),而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息。可見,雖然SEC擴(kuò)大了注冊登記的豁免范圍,但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于:一方面,將豁免的對象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜,在為他們提供投資渠道的同時(shí),也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動(dòng);另一方面,根據(jù)交易對象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù),使通過信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時(shí),也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。
值得注意的是,無論是第4章第2項(xiàng)還是D條例的豁免,都要求在證券發(fā)行時(shí),發(fā)行人要確保投資者在購買時(shí)沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的,也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restricted securities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓,需要持有一定的年限才能進(jìn)行,或者要重新進(jìn)行注冊登記,這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性,SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個(gè)規(guī)定,這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在:(1)允許不受持有證券時(shí)間等條件制約,轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購買者”(qualified institutional buyers)而不影響已取得的注冊登記豁免,并通過PORTAL(注:其全稱是"NASD's Private Offering Resale and Trading through AutomatedLinkages System"。在頒布144A規(guī)則的同時(shí),SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項(xiàng)下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動(dòng)聯(lián)接系統(tǒng),允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購買者”。參見吳志攀主編:《國際金融法》,法律出版社1998年版,第110頁。)配套交易設(shè)施,建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí),也具有了類似于公募證券易于流通的特點(diǎn),從而加強(qiáng)了私募市場與公募市場的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來保證購買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖,從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項(xiàng)下的負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)被稱為美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A,給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。
私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn),促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成,不過,對于ABS來說,美國1984年《加強(qiáng)二級抵押貸款市場法》規(guī)定所有已評級的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對象,也是通??色@得高信用評級的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)不可忽視的因素。
與借鑒
綜上所述,資產(chǎn)證券化得以首先在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展,最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”(注:吳志攀:《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)》,載吳志攀、白建軍主編:《證券市場與法律》,政法大學(xué)出版社2000年版,第11頁。)的開放型證券法律制度。這一制度對資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整,可以總結(jié)為以下幾點(diǎn),供我國實(shí)踐操作借鑒:
一、以寬泛的證券定義適應(yīng)發(fā)展需要,從有利于投資者保護(hù)的角度,將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。
二、以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準(zhǔn)入,為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。
三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益,借助規(guī)范的證券信用評級,引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念,不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。
四、以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免,培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體,形成穩(wěn)定的資本市場。
【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化; 真實(shí)銷售; 擔(dān)保融資
資產(chǎn)證券化是近三十年來國際金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一,上世紀(jì)70年代末產(chǎn)生于美國,90年代開始迅速向全球擴(kuò)展。具體地說,資產(chǎn)證券化就是金融機(jī)構(gòu)把具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池,轉(zhuǎn)移到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)(spv)后以信托關(guān)系實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離,通過結(jié)構(gòu)性重組發(fā)行證券,從而實(shí)現(xiàn)在資本市場上募集資金并提高流動(dòng)性的過程,如圖1所示。傳統(tǒng)的融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ),企業(yè)對債券本息及股息權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為限;資產(chǎn)證券化雖然也采用證券形式,但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司的全部法定財(cái)產(chǎn),而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某項(xiàng)特定財(cái)產(chǎn)。證券權(quán)益的償還也不是以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ),而是以被證券化的資產(chǎn)為限。由于資產(chǎn)證券化具有創(chuàng)造流動(dòng)性、分散風(fēng)險(xiǎn)以及降低融資成本等特性,自上世紀(jì)70年代推出以來,得到了迅速發(fā)展,在美國的金融市場上已經(jīng)是三分天下有其一,被譽(yù)為20世紀(jì)以來金融市場上最重要、最具有生命力的創(chuàng)新之一。
2005年3月,我國開始試點(diǎn)資產(chǎn)證券化,中金公司專項(xiàng)理財(cái)計(jì)劃、國家開發(fā)銀行abs以及中國建設(shè)銀行msb真正開啟了中國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。按照主導(dǎo)部門的不同,當(dāng)前我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以分為證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)下的企業(yè)資產(chǎn)證券化和央行、銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)下的信貸資產(chǎn)證券化。相對信貸資產(chǎn)證券化而言,企業(yè)資產(chǎn)證券化有其特殊性,交易過程中復(fù)雜的合約安排、獨(dú)特的現(xiàn)金流設(shè)計(jì)和創(chuàng)新的交易結(jié)構(gòu),給原始權(quán)益人帶來了全新的會(huì)計(jì)難題。
一、基礎(chǔ)資產(chǎn)的確認(rèn)——初始確認(rèn)問題
會(huì)計(jì)作為一個(gè)以提供財(cái)務(wù)信息為主的經(jīng)濟(jì)信息系統(tǒng),在經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為會(huì)計(jì)信息的過程中,需要經(jīng)過確認(rèn)、計(jì)量、記錄、報(bào)告四個(gè)步驟,其中確認(rèn)又可分為初始確認(rèn)和終止確認(rèn)。在企業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作中,遇到的首要問題是:原始權(quán)益人向?qū)m?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的過程中,會(huì)計(jì)上應(yīng)將這一轉(zhuǎn)讓認(rèn)定為真實(shí)銷售還是擔(dān)保融資,即是否應(yīng)該終止對基礎(chǔ)資產(chǎn)的確認(rèn)。因此,在討論基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會(huì)計(jì)問題時(shí),首先應(yīng)從會(huì)計(jì)確認(rèn)的角度對基礎(chǔ)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)屬性進(jìn)行探討。在企業(yè)資產(chǎn)證券化中,基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是某項(xiàng)資產(chǎn)的收益權(quán),如此在會(huì)計(jì)上就產(chǎn)生了新的難題,即對于這些收益權(quán),會(huì)計(jì)上應(yīng)該如何確認(rèn),也就是初始確認(rèn)問題。
(一)資產(chǎn)的定義
按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》對資產(chǎn)的定義,資產(chǎn)是指企業(yè)過去的交易或者事項(xiàng)形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。在這一定義中,主要有三個(gè)要點(diǎn):1.這一資源必須是企業(yè)過去的交易或事項(xiàng)形成的;2.必須是企業(yè)擁有或控制的;3.未來可以為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益。但是,隨著衍生金融工具的不斷出現(xiàn),上述的資產(chǎn)定義已無法適應(yīng)新形勢的需要,因此在對金融工具的定義中,放寬了上述要點(diǎn)中的第一點(diǎn)。這樣,《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》中拓寬了對資產(chǎn)的定義,將金融資產(chǎn)界定為:1.現(xiàn)金;2.持有的其他單位的權(quán)益工具;3.從其他單位收取現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同權(quán)利;4.在潛在有利條件下,與其他單位交換金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的合同權(quán)利;5.將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算的非衍生工具的合同權(quán)利,企業(yè)根據(jù)該合同將收到非固定數(shù)量的自身權(quán)益工具;6.將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算的衍生工具的合同權(quán)利,但企業(yè)以固定金額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)換取固定數(shù)量的自身權(quán)益工具的衍生工具合同權(quán)利除外。其中,企業(yè)自身權(quán)益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業(yè)自身權(quán)益工具的合同。
根據(jù)上述定義,金融資產(chǎn)又可分為兩類:一是基本金融資產(chǎn),比如現(xiàn)金、銀行存款、應(yīng)收賬款等;二是衍生金融資產(chǎn),比如利率互換、掉期等。
(二)基礎(chǔ)資產(chǎn)的分類
在企業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作中,基礎(chǔ)資產(chǎn)大體可以分為兩類:第一類是現(xiàn)實(shí)的債權(quán),如企業(yè)的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等;第二類是收益權(quán),如高速公路的收費(fèi)權(quán)、cdma網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)、污水處理收費(fèi)權(quán)等。
第一類基礎(chǔ)資產(chǎn)符合資產(chǎn)定義的三項(xiàng)要點(diǎn),在會(huì)計(jì)上可以明確確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn),而且屬于金融資產(chǎn)的范疇,因此在判定該類基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)適用金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。但是,第二類基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的定義呢?從理論上看,收益權(quán)屬于未來債權(quán),而未來債權(quán)主要包括三種:一是附生效條件或附始期的法律行為所構(gòu)成的未來債權(quán),即附生效條件或始期的合同債權(quán),此種合同債權(quán)已經(jīng)成立但尚未生效,必須待特定事實(shí)產(chǎn)生(如條件成熟或始期到來),才能成為現(xiàn)實(shí)的債權(quán);二是已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在,但必須在將來有特定事實(shí)的添加才能發(fā)生的債權(quán),如受委托將來為委托人處理事務(wù)支出費(fèi)用的請求償還的債權(quán)、將來的租金債權(quán)等;三是尚無基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的未來債權(quán),被稱為純粹的未來債權(quán)。
從未來債權(quán)的分類可以發(fā)現(xiàn),未來債權(quán)要么尚無基礎(chǔ)法律關(guān)系,要么即使存在基礎(chǔ)法律關(guān)系,也需待特定事件產(chǎn)生后才能成為現(xiàn)實(shí)債權(quán),而在資產(chǎn)定義中首先強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)是“企業(yè)過去的交易或事項(xiàng)形成”的這一原則。同時(shí),在金融資產(chǎn)的定義中,雖然放寬了對過去交易或事項(xiàng)的限制,但是在定義的4-6點(diǎn)強(qiáng)調(diào)其至少應(yīng)為一項(xiàng)有權(quán)從其他單位取得現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的“合同權(quán)利”,如期權(quán)即為這樣一種“合同權(quán)利”。而未來債權(quán)中交易的任何一方要享有“從其他單位取得現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)”的合同權(quán)利,必須待特定事實(shí)產(chǎn)生或添加后方可以實(shí)現(xiàn)。如,高速公路收費(fèi)權(quán),車輛在進(jìn)入高速公路后,甲乙雙方的合同方才成立,高速公路公司才取得對特定車輛收取通行費(fèi)的權(quán)利。因此,從這一角度看,收益權(quán)在會(huì)計(jì)上無法滿足資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn),那么也就無法在會(huì)計(jì)上確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)。此時(shí),在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中,以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí),討論是銷售還是擔(dān)保至少從會(huì)計(jì)角度而言缺乏基礎(chǔ),即從會(huì)計(jì)角度看,無法確認(rèn)到底轉(zhuǎn)讓了什么?
從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看,當(dāng)前企業(yè)資產(chǎn)證券化定資產(chǎn)的收益權(quán)屬于所有權(quán)的一部分,從概念上看似乎與無形資產(chǎn)較為接近。正是因?yàn)閾碛羞@些收益權(quán),企業(yè)才預(yù)期該資產(chǎn)能帶來未來的經(jīng)濟(jì)利益,因此才能將其確認(rèn)為企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)。但是,如果要對所有權(quán)中的收益權(quán)單獨(dú)確認(rèn)并進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,至少需要解決以下幾個(gè)會(huì)計(jì)問題。
首先,收益權(quán)在會(huì)計(jì)上能否確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)并脫離特定資產(chǎn)單獨(dú)轉(zhuǎn)讓,會(huì)計(jì)上尚無明確規(guī)定,從理論上看面臨諸多難題。若將收益權(quán)單獨(dú)確認(rèn)為一項(xiàng)無形資產(chǎn),那么根據(jù)資產(chǎn)的定義,收益權(quán)所依附的特定資產(chǎn)的價(jià)值需要減記為零,否則將造成企業(yè)資產(chǎn)虛增。如此,將產(chǎn)生一個(gè)悖論,即當(dāng)前企業(yè)所有有形資產(chǎn)的價(jià)值都可減記為零,全部有形資產(chǎn)都可確認(rèn)為一個(gè)無形資產(chǎn)下“××收益權(quán)”的明細(xì)科目,這顯然不盡合理。
其次,按照上述邏輯,在轉(zhuǎn)讓收益權(quán)時(shí),出售方在出售特定資產(chǎn)一定年限的收益權(quán)時(shí),相當(dāng)于企業(yè)收到了該資產(chǎn)一定年限未來收益的現(xiàn)值,則按照資產(chǎn)的定義,該特定資產(chǎn)應(yīng)該計(jì)提減值準(zhǔn)備。
最后,對于購買方而言,當(dāng)買入該收益權(quán)后,是否應(yīng)該借記這一科目?
實(shí)踐中能否按上述方法處理,從而在會(huì)計(jì)角度實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)銷售?接下來,筆者從終止確認(rèn)的角度進(jìn)一步分析這一問題。
二、基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓——終止確認(rèn)問題
在討論基礎(chǔ)資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題時(shí),筆者依然將基礎(chǔ)資產(chǎn)分為兩類進(jìn)行分析。
(一)既有債權(quán)的轉(zhuǎn)讓
在資產(chǎn)證券化過程中,當(dāng)原始權(quán)益人以現(xiàn)實(shí)債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),向?qū)m?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓時(shí)①,其是否應(yīng)該認(rèn)定為真實(shí)銷售呢?下面,筆者以轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款為例加以說明。
1.轉(zhuǎn)讓不涉及追索權(quán)時(shí):
在轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的過程中,如果購買方未保留對出售方的追索權(quán),按照風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法,出售方可以認(rèn)為已轉(zhuǎn)移了應(yīng)收賬款上的絕大部分(超過95%)風(fēng)險(xiǎn),因此可以將其認(rèn)定為一項(xiàng)銷售行為,確認(rèn)銷售收入,并將應(yīng)收賬款從賬上注銷,即對應(yīng)收賬款終止確認(rèn)。
2.轉(zhuǎn)讓涉及追索權(quán)時(shí):
在轉(zhuǎn)讓過程中,如果購買方保留對出售方的追索權(quán),按照風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法,由于出售方保留了應(yīng)收賬款上絕大部分的風(fēng)險(xiǎn),因此不應(yīng)將其確認(rèn)為銷售。但是,如上所述,應(yīng)收賬款等這些既有債權(quán)在會(huì)計(jì)上屬于金融資產(chǎn)的范疇,而按《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》(以下簡稱23號(hào)準(zhǔn)則)的規(guī)定,此種方式下的應(yīng)收賬款出售應(yīng)該按照繼續(xù)涉入資產(chǎn)處理,并同時(shí)確認(rèn)一下繼續(xù)涉入負(fù)債。
總之,在23號(hào)準(zhǔn)則的規(guī)范下,在出售如應(yīng)收賬款之類的既有債權(quán)時(shí),在不存在追索權(quán)或后續(xù)擔(dān)保的情況下,出售方可以將其確認(rèn)為一項(xiàng)銷售,對出售資產(chǎn)進(jìn)行終止確認(rèn);在存在追索權(quán)或者提供擔(dān)保的情況下,則按繼續(xù)涉入處理。對于企業(yè)資產(chǎn)證券化而言,這意味著企業(yè)以該類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資時(shí),應(yīng)視交易安排對所轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行終止確認(rèn)或按繼續(xù)涉入處理。
(二)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓
在以某項(xiàng)資產(chǎn)的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的過程中,原始權(quán)益人向?qū)m?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的行為,在會(huì)計(jì)上應(yīng)該如何認(rèn)定呢?
根據(jù)上述分析,收益權(quán)并不符合金融資產(chǎn)的定義,因此對其轉(zhuǎn)讓的判定不適用23號(hào)準(zhǔn)則。那么,對于企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為,應(yīng)該如何處理呢?
按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定,目前在對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認(rèn)上,除金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)同時(shí)適用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法、金融合成分析法外,其他資產(chǎn)的終止確認(rèn)仍然僅適用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法。因此,對收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為仍應(yīng)采用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法進(jìn)行分析。
1.應(yīng)該明確收益權(quán)是依附在特定資產(chǎn)上的一項(xiàng)權(quán)利。如果該資產(chǎn)歸于消亡或遭受損毀,則其收益權(quán)將無法實(shí)現(xiàn)。如,高速公路的收益權(quán),若高速公路因地震、戰(zhàn)爭等原因而損毀,則該收益權(quán)將無法實(shí)現(xiàn)。而特定資產(chǎn)正是因?yàn)榫哂惺找鏅?quán),能給企業(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益,才能在會(huì)計(jì)上被確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn),否則即使在法律上該資產(chǎn)歸企業(yè)所有,在會(huì)計(jì)上仍應(yīng)將其價(jià)值減記為零。因此,可以認(rèn)為收益權(quán)和特定資產(chǎn)是相互依存的關(guān)系。
2.在原始權(quán)益人以特定資產(chǎn)的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),向?qū)m?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓時(shí),其轉(zhuǎn)讓的僅僅是特定時(shí)期內(nèi)的收益權(quán),而非其依附的特定資產(chǎn)。也就是說,該特定資產(chǎn)仍在原始權(quán)益人的控制之下。此時(shí),由于收益權(quán)和特定資產(chǎn)的相互依存關(guān)系,使得專項(xiàng)計(jì)劃為了保證基礎(chǔ)資產(chǎn)能帶來穩(wěn)定充足的現(xiàn)金流,往往要求原始權(quán)益人仍負(fù)有保證特定資產(chǎn)完整、安全、有效地運(yùn)營的義務(wù)。如,原始權(quán)益人在將某高速公路特定期間的收費(fèi)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃后,仍然要保證公路路況良好,道路暢通,仍然要履行對通行車輛的收費(fèi)職能。
3.從風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓角度考慮,目前國內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均要求銀行提供擔(dān)保。這樣,當(dāng)未來期間基礎(chǔ)資產(chǎn)未能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流時(shí),銀行將啟動(dòng)擔(dān)保,之后向企業(yè)追索,因此企業(yè)并未轉(zhuǎn)讓相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。
4.從法律角度考慮,當(dāng)前在以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化運(yùn)作中,收益權(quán)雖然已經(jīng)讓渡給專項(xiàng)計(jì)劃,但由于原始權(quán)益人仍享有對該特定資產(chǎn)的所有權(quán),專項(xiàng)計(jì)劃只是享有該資產(chǎn)特定期間的收益權(quán)。在此情況下,一旦原始權(quán)益人破產(chǎn),如何保證已經(jīng)讓渡給專項(xiàng)計(jì)劃的特定資產(chǎn)的收益權(quán)不被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)呢?即如何隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)?筆者認(rèn)為,在實(shí)際操作中,雖然特定資產(chǎn)所有權(quán)的收益權(quán)已經(jīng)讓渡給專項(xiàng)計(jì)劃,但如果原始權(quán)益人在專項(xiàng)計(jì)劃期間破產(chǎn),而原始權(quán)益人的該項(xiàng)資產(chǎn)被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)時(shí),即使證券公司依據(jù)“專項(xiàng)計(jì)劃已經(jīng)獲得該特定資產(chǎn)的收益權(quán),不應(yīng)該被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”進(jìn)行抗辯,也往往難以得到司法機(jī)關(guān)的認(rèn)可。
綜合上述四點(diǎn)分析,筆者認(rèn)為,即使收益權(quán)在會(huì)計(jì)上能單獨(dú)認(rèn)定為一項(xiàng)無形資產(chǎn),但對其轉(zhuǎn)移從風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法的角度分析,仍不能終止確認(rèn),仍然不符合真實(shí)銷售的標(biāo)準(zhǔn),而只能作為擔(dān)保融資進(jìn)行處理。
那么,在資產(chǎn)證券化中為何又強(qiáng)調(diào)真實(shí)銷售呢?事實(shí)上,強(qiáng)調(diào)真實(shí)銷售的目的是為了達(dá)到對基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離乃至破產(chǎn)隔離。但是,真實(shí)銷售并不是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的唯一辦法,更不是資產(chǎn)證券化的唯一方式。如,標(biāo)準(zhǔn)普爾公司曾經(jīng)在2001年了一項(xiàng)研究報(bào)告,報(bào)告稱在英國(英格蘭和威爾士)、開曼群島、香港、新加坡、澳大利亞、馬來西亞和百慕大等國家和地區(qū),當(dāng)?shù)胤芍С帧胺钦鎸?shí)銷售資產(chǎn)證券化”。顯然,從國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程看,擔(dān)保融資也是一種重要的資產(chǎn)證券化方式。
三、二者并存——一種現(xiàn)實(shí)的選擇
國內(nèi)外的立法和資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明,“真實(shí)銷售”的確認(rèn)至少涵蓋了法律、會(huì)計(jì)和稅務(wù)三個(gè)獨(dú)立的專業(yè)領(lǐng)域。每個(gè)領(lǐng)域遵循的法律、判斷標(biāo)準(zhǔn)、實(shí)現(xiàn)的目的均有不同。本文主要從會(huì)計(jì)角度,對資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了分析。
一項(xiàng)制度的變遷不僅需要考慮新制度安排本身的合理性,還需要相應(yīng)的基礎(chǔ)制度環(huán)境與之相協(xié)調(diào),均衡整個(gè)制度結(jié)構(gòu)。在目前的會(huì)計(jì)規(guī)范體系下,采用特定資產(chǎn)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施資產(chǎn)證券化時(shí),若認(rèn)定為擔(dān)保融資,則會(huì)計(jì)上無需專門做一筆分錄,而僅需期末在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中披露某項(xiàng)資產(chǎn)的收益權(quán),因發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證而實(shí)施了質(zhì)押,同時(shí)在企業(yè)收到資金時(shí)記錄一項(xiàng)長期負(fù)債即可。這樣處理有以下幾點(diǎn)好處:首先,回避了收益權(quán)在會(huì)計(jì)上的初始確認(rèn)問題;其次,避免了在將收益權(quán)作為銷售處理時(shí)對特定資產(chǎn)減值的問題,從而避免了公司通過操縱減值來操縱利潤;再次,更符合交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì),并且在目前相關(guān)稅收法規(guī)尚未出臺(tái)的情況下,可以避免許多潛在的稅務(wù)問題,使資產(chǎn)證券化運(yùn)作更為可行。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓被認(rèn)定為真實(shí)銷售,則按照當(dāng)前的稅法規(guī)定,可能涉及到營業(yè)稅或增值稅等稅收問題,這樣將加大公司融資的成本,從而使資產(chǎn)證券化在經(jīng)濟(jì)上失去價(jià)值。因此,在我國當(dāng)前的制度環(huán)境下,允許擔(dān)保融資模式的資產(chǎn)證券化,或許是一種更為現(xiàn)實(shí)的選擇。
四、結(jié)語
資產(chǎn)證券化起源于市場上利益主體的多元需求,合理的制度安排應(yīng)當(dāng)允許參與資產(chǎn)證券化的各市場主體在我國特有的法律環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下互動(dòng)博弈,做出理性的選擇。否則,不從資產(chǎn)證券化的核心價(jià)值出發(fā),務(wù)實(shí)地界定“真實(shí)銷售”,可能難以滿足市場主體對風(fēng)險(xiǎn)偏好的合理需求。
【主要參考文獻(xiàn)】
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[3] 財(cái)政部.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移.2006(2).
資產(chǎn)證券化交易的第一個(gè)環(huán)節(jié)就是借款人(通常也是整個(gè)證券化交易的發(fā)起人)把特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)特殊目的載體(SPV),以便后者以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券進(jìn)行融資。在這個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)生的稅法問題主要有以下幾個(gè)方面:
第一,發(fā)起人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)行為在稅法上的性質(zhì),屬于“銷售”還是“擔(dān)保融資”?二者的稅負(fù)后果完全不同。
第二,由于所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)通常是能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),如銀行貸款、長期租賃合同或者特許權(quán)合同,這些資產(chǎn)都屬于應(yīng)收賬款,可以統(tǒng)一簡稱為“帶息債權(quán)”。轉(zhuǎn)讓帶息債權(quán)在確認(rèn)轉(zhuǎn)讓收入或者計(jì)稅成本時(shí)會(huì)產(chǎn)生一些特殊的問題,如轉(zhuǎn)讓收入是否需要分解為利息收入和債權(quán)本金收入,已產(chǎn)生、但尚未支付的利息是否計(jì)入計(jì)稅成本等等。
第三,資產(chǎn)證券化交易通常安排有一些特殊的對價(jià)方式,如發(fā)起人保留在所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)中的次級權(quán)益,其功能是發(fā)起人為交易提供的信用增級或者擔(dān)保。稅法上如何認(rèn)定這一特殊的對價(jià)?是否影響到對轉(zhuǎn)讓行為的定性?如何進(jìn)行計(jì)量?
上述問題,有些(如一、三)是資產(chǎn)證券化特有的問題,有些(如二)則是金融債權(quán)的典型特征。由于我國現(xiàn)行稅法對應(yīng)收賬款、特別是金融債權(quán)的轉(zhuǎn)讓缺乏明確而細(xì)致的規(guī)定,因此上述問題都在資產(chǎn)證券化交易中集中反映出來。相應(yīng)地,探討資產(chǎn)證券化交易的稅務(wù)處理,不僅有助于交易當(dāng)事人確定資產(chǎn)證券化交易的稅負(fù)成本,同時(shí)也能夠逐步廓清金融產(chǎn)品的稅務(wù)規(guī)則。同時(shí),它也提供了一個(gè)觀察我國資產(chǎn)證券化的稅收政策是否能夠?qū)崿F(xiàn)稅收中性、公平、效率等目標(biāo)的視角。為此,筆者將結(jié)合我國當(dāng)前進(jìn)行的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案對交易中發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)環(huán)節(jié)的稅法問題作一探討。
我國現(xiàn)行稅收政策對發(fā)起人轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)行為的定性
從國外資產(chǎn)證券化稅收政策的一般處理來看,根據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中的轉(zhuǎn)讓人所保留的控制資產(chǎn)的極力大小以及所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的程度,有兩種處理方式:一是在所有權(quán)真實(shí)轉(zhuǎn)移,受讓人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情形下,認(rèn)定為“銷售”;二是在所有權(quán)未真實(shí)轉(zhuǎn)移時(shí),轉(zhuǎn)讓人保留了實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的情形下,整個(gè)交易被認(rèn)定為“擔(dān)保融資”,因此,轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的行為被確認(rèn)為擔(dān)保融資下的“提供擔(dān)保物”處理。
從理論上說,這兩種認(rèn)定方式所引起的稅法上的后果完全不同:“銷售”是一種典型的應(yīng)稅行為,可能發(fā)生流轉(zhuǎn)稅、所得稅、印花稅等一系列納稅義務(wù);“提供擔(dān)保物”不是一種典型的應(yīng)稅行為,通常不發(fā)生流轉(zhuǎn)稅或所得稅問題,至多因?yàn)閾?dān)保物或者相關(guān)權(quán)利證書的轉(zhuǎn)移占有而發(fā)生印花稅或者契稅問題。
在我國目前進(jìn)行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中,財(cái)政部、國家稅務(wù)總局在《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》(財(cái)稅[2006]5號(hào),以下簡稱《通知》)將發(fā)起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為確認(rèn)為“銷售”,而非“擔(dān)保融資”,并且規(guī)定:“發(fā)起機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)取得的收益應(yīng)按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定計(jì)算繳納企業(yè)所得稅,轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)所發(fā)生的損失可按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定扣除”。
上述規(guī)定非常簡單,沒有考慮資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)可能存在的各種技術(shù)上的、細(xì)節(jié)上的差異。例如,轉(zhuǎn)讓人可能保留次級權(quán)益,從而承擔(dān)所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上的大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)。此外,《通知》似乎也沒有關(guān)注到我國目前信貸資產(chǎn)證券化采取的是“信托”方式,以“信托”方式進(jìn)行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與一般意義上的“轉(zhuǎn)讓”是有區(qū)別的。也就是說,在資產(chǎn)證券化交易中,采用信托SPV作為融資載體時(shí),發(fā)起人是把資產(chǎn)“信托”給受托人;相反,如果采用特殊目的公司(SPC)作為載體,發(fā)起人通常是把基礎(chǔ)資產(chǎn)“出售”SPC。這兩種不同形態(tài)下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為是否應(yīng)適用同樣的規(guī)則,頗值得深入研究。
在美國,稅務(wù)機(jī)關(guān)和法院在判斷一項(xiàng)交易到底是出售還是擔(dān)保融資時(shí),堅(jiān)持的是實(shí)質(zhì)主義而非形式主義的標(biāo)準(zhǔn),即根據(jù)具體交易中雙方權(quán)利義務(wù)分配的實(shí)際情況來認(rèn)定,而不是根據(jù)交易聲稱的法律形式。借助于判例的積累,美國稅法上明確了一系列需要考慮的因素供稅務(wù)機(jī)關(guān)判斷,如應(yīng)收賬款的購買價(jià)格是否固定,被轉(zhuǎn)讓的應(yīng)收賬款是否能被明確辨認(rèn),應(yīng)收賬款的債務(wù)人是否收到了轉(zhuǎn)讓通知,與所有權(quán)相聯(lián)系的利益和風(fēng)險(xiǎn)由哪方享有和承擔(dān),買方是否具備處置應(yīng)收賬款的權(quán)力,收取債權(quán)的成本和稅收負(fù)擔(dān)是否由買方承擔(dān),等等。這些做法值得我們借鑒。
轉(zhuǎn)讓收入的構(gòu)成:次級權(quán)益的爭議
在明確了“轉(zhuǎn)讓行為”作為“銷售”確認(rèn)的前提下,按照我國現(xiàn)行稅法規(guī)則,“應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓”似乎不涉及流轉(zhuǎn)稅,因?yàn)樗确菭I業(yè)稅的應(yīng)稅稅目,也非增值稅或消費(fèi)稅的應(yīng)稅稅目。因此,《通知》中就貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓沒有提到營業(yè)稅。同時(shí),為扶持信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn),《通知》又豁免了證券化交易所有環(huán)節(jié)(包括發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)環(huán)節(jié))的印花稅。這樣,發(fā)起人轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)就只剩下所得稅問題,需要確定轉(zhuǎn)讓收入與計(jì)稅成本。
應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓收入一般比較直觀,即轉(zhuǎn)讓方收取的全部對價(jià)。不過,資產(chǎn)證券化交易中的轉(zhuǎn)讓收入確認(rèn)有一個(gè)特殊的問題:轉(zhuǎn)讓方保留的次級權(quán)益如何確認(rèn)?以建設(shè)銀行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目——建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托(以下簡稱“建元信托”)為例,建行通過轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)共獲得30.2億元的對價(jià)。其中,29.3億元屬于受托機(jī)構(gòu)對公眾發(fā)行的資產(chǎn)支持證券獲得的收入,9000萬元為受托機(jī)構(gòu)對轉(zhuǎn)讓方(即建設(shè)銀行)定向發(fā)行的次級資產(chǎn)支持證券的標(biāo)價(jià)?;谠摯渭墮?quán)益,建設(shè)銀行一方面可以享有被轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)在償付了公眾投資人后剩余的權(quán)益,另一方面,如果被信貸資產(chǎn)因?yàn)樵冀杩钊瞬荒茏泐~還款而發(fā)生損失,這些損失也由建行銀行的次級權(quán)益來吸收。
由此在稅法上提出的問題是:對于轉(zhuǎn)讓方建設(shè)銀行而言,究竟是以30.2還是29.3億元確認(rèn)轉(zhuǎn)讓收入?這里實(shí)際上涉及到另一個(gè)問題:轉(zhuǎn)讓方保留被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)中的次級權(quán)益究竟是取得的一筆轉(zhuǎn)讓收入,還是表明其中一部分資產(chǎn)沒有轉(zhuǎn)讓?
從會(huì)計(jì)處理的角度看,保留被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)中的次級權(quán)益意味著轉(zhuǎn)讓方在一定程度上繼續(xù)承受該資產(chǎn)上存在的風(fēng)險(xiǎn),這將產(chǎn)生非常復(fù)雜的“真實(shí)銷售”問題。簡言之,按照財(cái)政部《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》,轉(zhuǎn)讓方需要根據(jù)其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)性程度來決定有多少資產(chǎn)的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。如果次級權(quán)益意味著幾乎保留了全部的風(fēng)險(xiǎn),則資產(chǎn)不得終止確認(rèn),收到的全部款項(xiàng)也只能作為負(fù)債,不作為收入。如果屬于“持續(xù)涉入”,轉(zhuǎn)讓方必須按照持續(xù)涉入的程度持續(xù)確認(rèn)一部分資產(chǎn)。因此,在會(huì)計(jì)處理上,次級權(quán)益的存在可能導(dǎo)致相關(guān)款項(xiàng)不能完全計(jì)入轉(zhuǎn)讓收入,或者,在確認(rèn)收入的同時(shí),還需要確認(rèn)相關(guān)的負(fù)債。
筆者以為,從效率目標(biāo)考慮,稅法在轉(zhuǎn)讓收入的確認(rèn)問題上宜簡化處理。理由在于:第一,如果發(fā)起人的“轉(zhuǎn)讓”行為在稅法上已經(jīng)被界定為“銷售”,則基于次級權(quán)益的存在而重新爭論“真實(shí)銷售”問題是沒有意義的。這個(gè)問題更適合在交易的稅收定性層面來綜合考慮,而不是在收入的計(jì)量環(huán)節(jié)上來爭論。第二,資產(chǎn)支持證券通常被視為對基礎(chǔ)資產(chǎn)的不可分的權(quán)益,次級權(quán)益證券與A、B、C這些優(yōu)先級證券之間的差異只是受償順序有先后之分,沒有與具體資產(chǎn)組成部分的對應(yīng)關(guān)系。也就是說,我們可能無法明確劃分出哪部分資產(chǎn)沒有轉(zhuǎn)讓,哪部分資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓,只能認(rèn)為所有資產(chǎn)都轉(zhuǎn)讓出去,而所收到的全部利益(包括次級權(quán)益)都作為轉(zhuǎn)讓的對價(jià),構(gòu)成轉(zhuǎn)讓收入的一部分。這種情形與公司轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時(shí)獲得部分現(xiàn)金對價(jià)、部分股票對價(jià)的情形類似。因此,筆者建議,在確認(rèn)轉(zhuǎn)讓收入時(shí),宜將次級權(quán)益對價(jià)直接計(jì)入轉(zhuǎn)讓收入。
帶息債權(quán)轉(zhuǎn)讓中利息的確認(rèn)
資產(chǎn)證券化交易中所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是能帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn),性質(zhì)上屬于帶息債權(quán)。在轉(zhuǎn)讓日,該債權(quán)可能已經(jīng)孳生出一部分利息,由于尚未到計(jì)息日,因此轉(zhuǎn)讓方尚未實(shí)際確認(rèn)利息收入,原始債務(wù)人更沒有實(shí)際支付利息。在證券化交易中,由于該部分應(yīng)計(jì)而未計(jì)的利息金額比較大,因此在確定轉(zhuǎn)讓收入和計(jì)稅成本時(shí)都需要考慮是否對該利息進(jìn)行確認(rèn)。
依然以建元信托為例,建設(shè)銀行轉(zhuǎn)讓抵押貸款30.2億元,貸款合同的加權(quán)平均利率約為5.3%,每月產(chǎn)生利息約為1325萬元。假定原始貸款合同規(guī)定的計(jì)息日為當(dāng)月30日,支付日(或扣款日)為次月5日。進(jìn)一步假定證券化交易下貸款的交割日為2005年12月20日,因此,當(dāng)該批貸款轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)時(shí),其已經(jīng)產(chǎn)生了(但尚未確認(rèn))20天的利息約850萬元(即1325萬元的三分之二)。那么,建設(shè)銀行在12月20日收到的轉(zhuǎn)讓收入中,是否需要分解出應(yīng)計(jì)利息的對價(jià)以及貸款本金的對價(jià)兩個(gè)部分?另一方面,建設(shè)銀行在確定所轉(zhuǎn)讓貸款的計(jì)稅成本時(shí),是否需要把這部分應(yīng)計(jì)利息考慮在內(nèi)?
1.轉(zhuǎn)讓收入的分解與利息確認(rèn)
如果把轉(zhuǎn)讓收入分解為利息對價(jià)和本金對價(jià),兩種對價(jià)收入在稅法上的定性有所不同。轉(zhuǎn)讓收入中的利息收入部分通常屬于一般利息所得,但債權(quán)本金轉(zhuǎn)讓的收入則屬于資產(chǎn)處置所得,即資本利得。在實(shí)務(wù)處理中,《關(guān)于外商投資企業(yè)合并、分立、股權(quán)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等重組業(yè)務(wù)所得稅處理的暫行規(guī)定》(國稅發(fā)[1997]71號(hào))以及《企業(yè)改組改制中若干所得稅業(yè)務(wù)問題的暫行規(guī)定》(國稅發(fā)[1998]97號(hào))規(guī)定對股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入進(jìn)行分解,分別確認(rèn)“股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益”與“股權(quán)持有收益”。
從理論上說,利息是資金的時(shí)間價(jià)值,是提供融資者的一項(xiàng)應(yīng)計(jì)收入。當(dāng)轉(zhuǎn)移應(yīng)收賬款時(shí),如果轉(zhuǎn)讓日該應(yīng)收賬款已經(jīng)孳生了一部分利息,該利息屬于轉(zhuǎn)讓方對應(yīng)收賬款債務(wù)人提供信用所應(yīng)取得的收入,盡管轉(zhuǎn)讓方在財(cái)務(wù)上尚未確認(rèn),原始債務(wù)人更沒有支付。該利息的存在提升了應(yīng)收賬款的價(jià)值,它通常也會(huì)反映到受讓方支付的對價(jià)上。因此,從理論上說,應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓方從受讓方獲得的對價(jià)可以分解為對應(yīng)收賬款中所含利息的支付和對債權(quán)本金的支付兩個(gè)部分。
盡管如此,筆者以為,從我國目前的征管實(shí)踐出發(fā),為實(shí)現(xiàn)稅收公平與效率的目標(biāo),不宜進(jìn)行收入的分解或單獨(dú)確認(rèn)利息收入。
理由如下:
第一,如果一國稅法區(qū)別一般所得與資本利得(特別是長期資本利得)而適用不同的所得稅率,就需要對帶息債權(quán)的轉(zhuǎn)讓收入進(jìn)行分解。反之則沒有必要。鑒于我國目前企業(yè)所得稅制度并不區(qū)分一般所得與資本利得,區(qū)分利息收入與資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入沒有實(shí)際意義。
第二,在市場交易條件下,人為地分解轉(zhuǎn)讓收入很難做到合理分配。雖然從理論上說,受讓方支付對價(jià)時(shí)會(huì)考慮到債權(quán)中已經(jīng)孳生的利息這一因素,但其對價(jià)中究競多少是對利息的支付并不容易確定。帶息債權(quán)如同債券類金融工具,其價(jià)值由市場平均收益率來決定,并反映特定時(shí)點(diǎn)的供求關(guān)系。受讓方支付的對價(jià)通常并不等于“債權(quán)本金十已孳生的利息”之和。此外,還要考慮到原始債務(wù)人不能償還的風(fēng)險(xiǎn)。一般來說,考慮到利息與本金在數(shù)額與支付時(shí)間上的差異,其償還風(fēng)險(xiǎn)可能是不一樣的。諸如此類的因素,將導(dǎo)致分解轉(zhuǎn)讓收入、單獨(dú)確認(rèn)利息的稅務(wù)處理非常復(fù)雜,還不能夠保證得出合理的結(jié)果。在這個(gè)方面,我國股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得區(qū)分“轉(zhuǎn)讓收益”與“持有收益”的實(shí)踐已經(jīng)有深刻的教訓(xùn)。這也說明,一項(xiàng)制度設(shè)計(jì)可能理論上很完美,但在實(shí)踐中并不具有可操作性,結(jié)果只是徒增納稅人的負(fù)擔(dān)。
第三,在建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行兩單信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中,為了簡化利息問題,相關(guān)的法律文件都明確規(guī)定,所轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的是貸款資產(chǎn)在指定交割目的本金部分,不涉及這些貸款已經(jīng)孳生的利息。對于購買了該抵押貸款支持證券的投資人來說,其獲得的是交割日之后抵押貸款新產(chǎn)生的利息。因此,交易合同直接對帶息債權(quán)的利息進(jìn)行了剝離,這樣,轉(zhuǎn)讓方所取得的全部收入都是轉(zhuǎn)讓債權(quán)本金的收入,從而避免了分解收入的困難。
當(dāng)然,這里需要特別說明的一點(diǎn)是,分解帶息債權(quán)的轉(zhuǎn)讓收入盡管從所得稅的角度看沒有意義,但它對于營業(yè)稅納稅義務(wù)的確定是有意義的。這是因?yàn)椋M管“應(yīng)收賬款”轉(zhuǎn)讓不是營業(yè)稅的應(yīng)稅稅目,但利息收入?yún)s是金融業(yè)的營業(yè)稅應(yīng)稅項(xiàng)目。一旦進(jìn)行收入分解,就產(chǎn)生相關(guān)的利息收入是否需要繳納營業(yè)稅的問題。目前《通知》對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)沒有提到營業(yè)稅問題,這是否意味著免除轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的營業(yè)稅?這里顯然存在著政策上的疏漏需要彌補(bǔ)。
2.計(jì)稅成本與利息確認(rèn)
根據(jù)上文的分析,如果所轉(zhuǎn)讓的是帶息債權(quán),且不單獨(dú)確認(rèn)利息收入,則在確定所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的計(jì)稅成本時(shí)也不考慮已孳生的利息問題,而是以債權(quán)的賬面價(jià)值(本金)作為計(jì)稅成本。這樣,轉(zhuǎn)讓債權(quán)獲得的全部對價(jià)與債權(quán)本金之間的差額構(gòu)成轉(zhuǎn)讓所得,其中雖然包括利息所得與債權(quán)轉(zhuǎn)讓所得兩個(gè)方面的成分,但為操作便利,不進(jìn)行分解確認(rèn)。
實(shí)踐中,當(dāng)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)交易借助合同對帶息債權(quán)的利息進(jìn)行剝離后,這個(gè)問題就更清楚了,被轉(zhuǎn)讓債權(quán)的計(jì)稅成本就是債權(quán)的本金額。
或有收益對確認(rèn)轉(zhuǎn)讓收入的影響
與一般的債權(quán)轉(zhuǎn)讓相比,信貸資產(chǎn)證券化交易中的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓還有一個(gè)特殊的問題,就是如何確認(rèn)轉(zhuǎn)讓方因保留次級權(quán)益而在未來可能獲得的利益。
轉(zhuǎn)讓方保留應(yīng)收賬款的次級權(quán)益,意味著轉(zhuǎn)讓方對該部分資產(chǎn)在本息的償付上后位于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的持有人。但是,這種后位受償對轉(zhuǎn)讓方也可能是有利的。由于優(yōu)先級證券的利息率一般都會(huì)顯著低于基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率,基礎(chǔ)資產(chǎn)下的收益在償付了投資人的本息后,最后剩余的部分都?xì)w于次級權(quán)益的持有者,它通常會(huì)大于次級權(quán)益持有人按照自己的權(quán)益份額在整個(gè)資產(chǎn)支持證券中的比例應(yīng)享有的收益部分。在這種情形下,是否應(yīng)當(dāng)把這些未來可能獲得的超額收益貼現(xiàn)到當(dāng)前,從而增加轉(zhuǎn)讓方的轉(zhuǎn)讓收入呢?
筆者以為,不應(yīng)當(dāng)將這部分或有收益貼現(xiàn)計(jì)入轉(zhuǎn)讓收入。理由有三。
第一,如前所述,利息是貨幣的時(shí)間價(jià)值。這意味著它只能在其未來發(fā)生時(shí)確認(rèn),而不應(yīng)提前確認(rèn),否則,就會(huì)產(chǎn)生理論上的悖論。對此可以用一個(gè)最極端的例子來說明:如果我們用貸款合同的利率作為貼現(xiàn)率,那么未來本息收益貼現(xiàn)到當(dāng)前就是貸款本金額,因此根本不會(huì)產(chǎn)生收益。另外,從實(shí)踐操作來看,稅務(wù)部門并不要求銀行貸款下的利息收入在發(fā)放貸款時(shí)就進(jìn)行確認(rèn),而是在各計(jì)息期間逐一加以確認(rèn)。
第二,從納稅人實(shí)際負(fù)擔(dān)的角度考慮,稅收課征原則上采取的是現(xiàn)金制或者收付實(shí)現(xiàn)制。為未來收入納稅不符合稅法的基本原則。
第三,在資產(chǎn)證券化交易中,次級權(quán)益最終能否獲得足額償付并不是確定的。次級權(quán)益作為借款人(它同時(shí)也是發(fā)起人和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方)提供給投資人的一種擔(dān)保,蘊(yùn)涵著風(fēng)險(xiǎn)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的償付狀態(tài)不理想,現(xiàn)金流不足支付投資人所持證券的本息,次級證券持有人可能顆粒無收。風(fēng)險(xiǎn)與收益是對等的。稅法上既然不會(huì)允許轉(zhuǎn)讓方將或有損失在當(dāng)期扣除,自然也不能要求納稅人將或有收益計(jì)入應(yīng)稅所得。
稅負(fù)計(jì)算及政策蘊(yùn)義
依照前面對應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓稅務(wù)處理一般原則的分析徑路,計(jì)算建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行兩個(gè)信貸資產(chǎn)證券化交易中的發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的所得稅納稅義務(wù)如下:
1.建元信托項(xiàng)目
建行轉(zhuǎn)讓的抵押貸款本金余額為30.2億元,通過轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)共獲得30.2億元。其中,對公眾發(fā)行的A、B、C級資產(chǎn)支持證券獲得收入29.3億元,建行另獲得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)中的次級權(quán)益標(biāo)價(jià)為9000萬元。這些對價(jià)全部作為轉(zhuǎn)讓收入。因此,建行轉(zhuǎn)讓貸款資產(chǎn)的收入為30.2億元,計(jì)稅成本為30.2億元,二者相等。建行轉(zhuǎn)讓該批信貸資產(chǎn)的應(yīng)稅所得為零。
2.開元信托項(xiàng)目
國家開發(fā)銀行轉(zhuǎn)讓公司貸款本金為41.7億元,發(fā)行開元證券A級:29.2億元;B級:10億元;次級證券2.5億元,合計(jì)41.7億元,全部作為轉(zhuǎn)讓收入。因此,國家開發(fā)銀行轉(zhuǎn)讓貸款資產(chǎn)收入為41.7億元,計(jì)稅成本為41.7億元,二者相等。國家開發(fā)銀行轉(zhuǎn)讓該批信貸資產(chǎn)的應(yīng)稅所得為零。
上述計(jì)算結(jié)果給我們一些很有益的啟示。
如前所述,在資產(chǎn)支持融資交易中,發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的行為在稅法上定性為“銷售”還是“擔(dān)保融資”,在理論上稅負(fù)可能有很大差異。如果借款人被認(rèn)定為用該應(yīng)收賬款進(jìn)行擔(dān)保融資,即以該批抵押貸款為擔(dān)保向投資者發(fā)行債券,基本上是一個(gè)無稅交易。但一旦被認(rèn)定為“銷售”,則將產(chǎn)生一定的納稅問題,這就導(dǎo)致證券化融資的稅收成本高于擔(dān)保融資,可能造成融資行為的扭曲。因此,《通知》把發(fā)起人轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)認(rèn)定為“銷售”曾引起人們的擔(dān)憂。
關(guān)鍵詞:知識(shí)產(chǎn)權(quán)介質(zhì) 科技型中小企業(yè) 專利產(chǎn)業(yè)化 融資
一、引言
我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略致力于建立以科技型中小企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造體系,強(qiáng)化科技型中小企業(yè)作為市場主體和創(chuàng)新主體的作用,引導(dǎo)和支持創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚,推動(dòng)科技型企業(yè)成為知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造和運(yùn)用的主體,全面提升企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)綜合能力。我國科技型中小企業(yè)自主創(chuàng)新的良性循環(huán)要以獲得知識(shí)產(chǎn)權(quán)為追求目標(biāo),以能夠合法產(chǎn)業(yè)化為基本前提;企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)工作不能只關(guān)注創(chuàng)造和保護(hù)層面,更重要是促進(jìn)自主創(chuàng)新成果商品化、產(chǎn)業(yè)化,產(chǎn)生實(shí)際的經(jīng)濟(jì)效益。專利產(chǎn)業(yè)化是指利用某項(xiàng)成熟的專利技術(shù),通過技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)擴(kuò)散,直至與該項(xiàng)專利技術(shù)有關(guān)的產(chǎn)品達(dá)到一定市場容量,形成一定生產(chǎn)規(guī)模,最終形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)的過程。專利技術(shù)產(chǎn)業(yè)化包含四個(gè)層次,即第一層產(chǎn)品化,經(jīng)過中間試驗(yàn)階段,開發(fā)研究成果成為可投入的產(chǎn)品;第二層工廠化,為市場而進(jìn)行批量生產(chǎn);第三層系列化,新產(chǎn)品達(dá)到預(yù)期的大批量生產(chǎn);第四層產(chǎn)業(yè)化,形成生產(chǎn)新產(chǎn)品的企業(yè)群或行業(yè)群(王利,2006)。產(chǎn)品化是專利技術(shù)達(dá)到成熟(具備技術(shù)上、工程上和經(jīng)濟(jì)上的可行性),可以以商品的形態(tài)提供給客戶,是一個(gè)產(chǎn)品創(chuàng)新的過程;市場化是專利技術(shù)具有市場需求,具備價(jià)格競爭力,可以獲得效益,是一個(gè)需求創(chuàng)新、開拓市場、創(chuàng)造需求和供給的過程;規(guī)?;菍@夹g(shù)具有大批量生產(chǎn)、銷售和售后服務(wù)能力,可以可靠、穩(wěn)定、低風(fēng)險(xiǎn)地進(jìn)行大批量生產(chǎn),是一個(gè)管理創(chuàng)新、組織規(guī)模生產(chǎn)、創(chuàng)造利潤的過程,當(dāng)專利技術(shù)實(shí)現(xiàn)了商品化、市場化、規(guī)模化,可以說一個(gè)專利技術(shù)己經(jīng)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化(魯志強(qiáng),2002)。發(fā)明專利的商品開發(fā)則是從完成進(jìn)一步技術(shù)開發(fā),生產(chǎn)出樣品開始,直至批量生產(chǎn)為止的一系列活動(dòng);企業(yè)化是指發(fā)明專利在單個(gè)企業(yè)生產(chǎn),形成一定企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的過程;而產(chǎn)業(yè)化則是指發(fā)明專利由一個(gè)生產(chǎn)企業(yè)通過專利許可轉(zhuǎn)讓由一個(gè)生產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)散到更多企業(yè),形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)的過程(唐寶蓮,潘衛(wèi),2003)。綜上分析,專利技術(shù)產(chǎn)業(yè)化是指對專利技術(shù)進(jìn)行再開發(fā),通過實(shí)驗(yàn)、組合、生產(chǎn)、應(yīng)用、推廣等諸多環(huán)節(jié),形成新工藝、新材料、新產(chǎn)品,直至發(fā)展成新產(chǎn)業(yè)以及提高生產(chǎn)力水平的一系列活動(dòng)(陳美章,2005;張瑞雪等,2008)。據(jù)資料顯示,我國每年完成幾萬項(xiàng)重大科技成果,其中只有約33%申請了專利;在己授權(quán)的1811747項(xiàng)專利中,只有20%轉(zhuǎn)化并批量生產(chǎn),形成產(chǎn)業(yè)化的成果只有5%。我國科技型中小企業(yè)的專利成果很多但多數(shù)沒有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力。為實(shí)現(xiàn)科技成果專利申請率和產(chǎn)業(yè)化率低的問題,國家開展了“專利產(chǎn)業(yè)化示范工程”、 設(shè)立國家專利技術(shù)展示交易中心等措施來促進(jìn)企業(yè)專利的產(chǎn)業(yè)化。據(jù)統(tǒng)計(jì),技術(shù)創(chuàng)新研究、產(chǎn)品樣機(jī)和產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)三個(gè)階段的投資比例為1∶10∶100,產(chǎn)業(yè)化需要大量投資。雖然我國眾多科技型中小企業(yè)是自主創(chuàng)新的主體,但由于企業(yè)規(guī)模小、可抵押的固定資產(chǎn)少,大都面臨著專利產(chǎn)業(yè)化的資金困境,技術(shù)創(chuàng)新成果難以順利轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品。特別是現(xiàn)階段,我國科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資面臨諸多問題,例如專利評估難、交易難等問題阻礙了銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、民間資本對于專利產(chǎn)業(yè)化的資金投入,政府引導(dǎo)性政策的缺位使得專利產(chǎn)業(yè)化融資所需優(yōu)惠政策缺失、服務(wù)平臺(tái)不夠完善,已經(jīng)嚴(yán)重地制約了科技型中小企業(yè)的融資。綜上,本文亟需梳理科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資的關(guān)鍵問題,找出瓶頸,有的放矢給予扶持和資助,緩解科技型中小企業(yè)融資難問題。
二、科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資的機(jī)理分析
專利技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的過程中資金是關(guān)鍵,因?yàn)閷@夹g(shù)產(chǎn)業(yè)化過程是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)過程。由于風(fēng)險(xiǎn)太大,銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)很難果斷投入,特別是科技型中小企業(yè)技術(shù)人員及科研院所基本上沒有能力獨(dú)自實(shí)現(xiàn)把專利轉(zhuǎn)化為商品及產(chǎn)業(yè)的能力,從而造成了我國大量的“專利”待字閨中。因此如何獲取資金是我國科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化的核心基礎(chǔ),本文把知識(shí)產(chǎn)權(quán)分為作價(jià)入股、質(zhì)押貸款、信托、證券化這幾種不同的介質(zhì),來探尋科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資的機(jī)理。如(圖1)所示:
(一)知識(shí)產(chǎn)權(quán)作價(jià)入股 知識(shí)產(chǎn)權(quán)作價(jià)入股融資是科技型中小企業(yè)早期成長階段、快速成長階段中常用的一種融資方式,是科技型中小企業(yè)融資的重要組成部分。因?yàn)榇蠖鄶?shù)擁有專利技術(shù)的人往往不能夠從其他金融機(jī)構(gòu)得到資金創(chuàng)辦自己的企業(yè),特別是絕大部分新創(chuàng)的科技型企業(yè)缺乏當(dāng)期獲利能力和可以抵押的不動(dòng)產(chǎn),銀行能貸給中小創(chuàng)業(yè)(或創(chuàng)新)企業(yè)的款項(xiàng)不可能超過新企業(yè)的現(xiàn)有固定資產(chǎn)能夠保證歸還的水平,科技型企業(yè)很難獲得債務(wù)性融資;因此通過把知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評估,作為科技型中小企業(yè)投入資本進(jìn)行融資。一般說來,科技型中小企業(yè)在設(shè)立的時(shí)候,科技型中小企業(yè)技術(shù)人員可以將專利折價(jià)入股,作為科技型中小企業(yè)融資的基礎(chǔ)?!豆痉ā芬?guī)定,股東可以用貨幣出資,也可以用實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資,全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責(zé)任公司注冊資本的30%,也就是說知識(shí)產(chǎn)權(quán)的出資比例最高可達(dá)到70%。2004年5月證券會(huì)批復(fù)深交處設(shè)立中小企業(yè)板塊,再次擴(kuò)展中小企業(yè)的融資渠道。(姜瑤英,2007)提出使用專利出資的過程中還應(yīng)當(dāng)完善專利的評估制度與登記制度,以保證企業(yè)資本的確定與經(jīng)營的安全。張炳生(2007)研究了知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資制度,對知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資適格性、出資的類型、出資風(fēng)險(xiǎn)、出資責(zé)任等基本問題進(jìn)行系統(tǒng)、深入的研究,認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資是科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化的最主要途徑之一。
(二)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款 科技型中小企業(yè)總體信譽(yù)度不高和信用資源十分有限,是一種客觀存在的事實(shí)。大多數(shù)科技型中小企業(yè)擁有專利技術(shù)但缺乏資金,因此科技型中小企業(yè)要獲得融資可以通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款,知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押是保證債務(wù)人履行債務(wù)、債權(quán)人實(shí)現(xiàn)權(quán)利的一種擔(dān)保制度,知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資是指知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人將其合法擁有的且目前仍有效的專利權(quán)、注冊商標(biāo)專用權(quán)、著作權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)出質(zhì),從銀行等融資服務(wù)機(jī)構(gòu)取得資金,并按期償還資金本息的一種融資方式。知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押是權(quán)利質(zhì)押的一種。我們可以把知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押理解為債務(wù)人或第三人將其依法擁有和控制的知識(shí)產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)作為債權(quán)的擔(dān)保,來督促債務(wù)人履行償債義務(wù)、以保障債權(quán)人權(quán)利的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí),債權(quán)人有權(quán)依法以該知識(shí)產(chǎn)權(quán)折價(jià)或以拍賣、變賣知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)款優(yōu)先受償。其中,為債權(quán)提供知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保的債務(wù)人或者第三人為出質(zhì)人,債權(quán)人為質(zhì)權(quán)人。質(zhì)押標(biāo)的則是被質(zhì)押知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有的財(cái)產(chǎn)權(quán)利(趙麗洪,2008)。在我國法律體系、社會(huì)信用體系、金融市場尚欠完善的背景下,如何進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押,本文從法律、知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評價(jià)、質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制等三個(gè)方面來進(jìn)行分析。(1)質(zhì)押立法。劉叔恒(2008)認(rèn)為我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押方面立法很不完善,突出表現(xiàn)在立法過于原則化,缺乏可操作性;相關(guān)立法比較保守,過于注重債權(quán)的安全性而忽略了擔(dān)保物權(quán)價(jià)值性的實(shí)現(xiàn);沒有知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押變現(xiàn)的明確規(guī)定,對知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的實(shí)行方式也只能適用動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的規(guī)定等。新頒布的《物權(quán)法》仍然只規(guī)定了專利權(quán)、著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)這三種知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押,而遺漏了植物新品種權(quán)、集成電路布圖設(shè)計(jì)權(quán)、商號(hào)權(quán)和商業(yè)秘密權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán),質(zhì)押標(biāo)的范圍過窄,不利于充分利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值,不利于實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的融資功能,阻礙了知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展和繁榮。因此,可以通過完善專利質(zhì)押制度,我國應(yīng)當(dāng)修改物權(quán)法與專利法中的相關(guān)規(guī)定,使物權(quán)法和專利法更加符合我國科技型中小企業(yè)融資的條件。周天泰(2006)討論了知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)利益、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評估、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的查核、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資等問題,提出了中國知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資擔(dān)保的法制建議。(2)質(zhì)物價(jià)值評估。趙麗洪(2008)認(rèn)為,知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的評估是知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié),直接關(guān)系到知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的設(shè)定及實(shí)現(xiàn)。以質(zhì)押為目的的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評估為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)押提供價(jià)值的依據(jù),有助于借貸雙方客觀地衡量資產(chǎn)的價(jià)值,降低貸款風(fēng)險(xiǎn),是知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款的前提條件。對于知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押評估,從評估理論和評估方法兩個(gè)層面進(jìn)行了較為詳細(xì)和深入的探討。對于評估理論從知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押評估價(jià)值類型、評估假設(shè)兩方面進(jìn)行分析評述,提出了知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押系數(shù)法,以量化知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押過程中各種因素對知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押價(jià)值的影響。楊建平(2008)根據(jù)博弈論的思想,以市場評估為核心,建立了“基于市場博弈的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評估”理論模型。一系列的方法提出,為我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)物價(jià)值評估提供了理論基礎(chǔ)。(3)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制。楊建平(2008)采用模糊層次法綜合評估質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn),根據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資缺少事前信息的實(shí)際,以及質(zhì)押融資動(dòng)機(jī)的前瞻性、戰(zhàn)略性,建立了一種重在質(zhì)押融資前和質(zhì)押融資過程中信息收集與處理并具備分析、評價(jià)、綜合評價(jià)與最優(yōu)控制等多種功能的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警控制方法,并進(jìn)行了案例研究??萍夹椭行∑髽I(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)控制是科技型中小企業(yè)融資的重要環(huán)節(jié)。耿明英(2008)從銀行角度出發(fā),分析了知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的主要風(fēng)險(xiǎn)。提出了銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制模式創(chuàng)新建議,建議銀行制定知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押物準(zhǔn)入條件、引入專業(yè)權(quán)威的資產(chǎn)評估公司及經(jīng)驗(yàn)豐富的律師事務(wù)所介入、引入知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)等;此外還提出了針對知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制的相關(guān)法律法規(guī)制度建設(shè)、建立合理的政府補(bǔ)償機(jī)制等政府政策建議。
(三)知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托 專利信托是指權(quán)利人基于對受托人的信任,將其專利及其衍生權(quán)利委托給受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名義,為受益人的利益或者特定目的,進(jìn)行管理或者處分的行為(袁曉東,2007)。 知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為抽象上的財(cái)產(chǎn)具有很高的交易成本即實(shí)施和簽約成本,使用人在利用他人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品時(shí),很容易地想到搭便車,這使知識(shí)產(chǎn)權(quán)的生產(chǎn)成本無法收回。袁曉東在明確專利信托含義的基礎(chǔ)上,分析專利信托具有的專利轉(zhuǎn)移與管理功能、專利資產(chǎn)保值與增值功能、專利資產(chǎn)證券化的融資功能,指出可以利用專利信托,促進(jìn)專利技術(shù)轉(zhuǎn)化、進(jìn)行專利資產(chǎn)證券化;利用專利信托制度,對集團(tuán)公司內(nèi)部的專利資產(chǎn)進(jìn)行集體管理。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托中,委托人(受益人)因轉(zhuǎn)讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)于信托而獲取收益,保留了剩余利益權(quán)即有權(quán)保留交易后剩余的信托財(cái)產(chǎn),知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托以談判交易的形式實(shí)現(xiàn)交易雙方的利益最大化,即以法律上的所有權(quán)的讓與和取得。 袁曉東以武漢國際信托投資公司的專利信托業(yè)務(wù)為案例,分析了其管理模式,并提出引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)的新的專利信托管理模式。黃靜、袁曉東討論知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托作為實(shí)現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)換的途徑的意義,分析了知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托的可行性和實(shí)施方式,為我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托提供了條件。
(四)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化 資產(chǎn)證券化已成為當(dāng)今信托最主要的商事利用方式之一,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的主要功能在于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的融資和再融資。專利資產(chǎn)證券化是指按照專利及其衍生資產(chǎn)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行組合,并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)在金融市場發(fā)行流動(dòng)性與信用等級較高的證券的過程。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是指發(fā)起人將其可預(yù)期的未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的知識(shí)產(chǎn)權(quán)(即基礎(chǔ)資產(chǎn)),通過一定的交易結(jié)構(gòu)安排對基礎(chǔ)資產(chǎn)中預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行切割重組,轉(zhuǎn)移給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle,SPV), 由后者發(fā)行一種基于該未來現(xiàn)金流的可以出售和流通的權(quán)益憑證,據(jù)以融資的過程(李建偉,2006)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)造者為了獲得廣泛的融資,可將已創(chuàng)造或擬創(chuàng)造的新產(chǎn)品信托給信托機(jī)構(gòu)或貸款銀行,以此來籌措所需的資金。在20世紀(jì)90年代以后專利資產(chǎn)證券化交易的進(jìn)行有助于推動(dòng)我國的專利產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程、加強(qiáng)我國專利的保護(hù)。我國目前專利保護(hù)成本較高與專利產(chǎn)業(yè)化較為困難的重要原因就是創(chuàng)新成果的分散與創(chuàng)新主體的實(shí)力不足而導(dǎo)致專利保護(hù)的規(guī)模效應(yīng)難以形成。針對知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的問題,余振剛等(2007)分析了知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵,并討論了其運(yùn)作流程和關(guān)鍵技術(shù),即資產(chǎn)池的構(gòu)造、估值與風(fēng)險(xiǎn)、SPV構(gòu)造、信用增級結(jié)構(gòu)安排。介紹了日本和西方的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐,最后分析了我國實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的有力因素及發(fā)展策略。艾毓斌、黎志成(2004)介紹了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在美國和日本發(fā)展情況,分析了其發(fā)展的市場動(dòng)力及其在知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化中的作用,設(shè)計(jì)了國內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)。因此知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化信托這樣的戰(zhàn)略運(yùn)作,既滿足了知識(shí)產(chǎn)權(quán)人對融資的需求,又滿足了銀行或信托機(jī)構(gòu)對利潤的追求。李偉(2007)討論知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本法律原理,對我國實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性進(jìn)行了研究,提出構(gòu)建以政府為主導(dǎo)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作模式。專利資產(chǎn)證券化已經(jīng)在我國科技型中小企業(yè)融資中得到很好的應(yīng)用,有應(yīng)用的過程中還存在較多的問題,我國應(yīng)當(dāng)盡快建立與專利資產(chǎn)證券化有關(guān)的專利信托、特定目的公司以及信用增級等相關(guān)制度,以確保專利資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。因此,我國應(yīng)該借鑒國際及發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn),開展專利資產(chǎn)證券化的交易,通過開展該類交易促進(jìn)專利技術(shù)轉(zhuǎn)化、提高科技型中小企業(yè)自主創(chuàng)新能力,充分發(fā)揮專利資產(chǎn)的融資杠桿的作用,降低了專利產(chǎn)業(yè)化的融資成本的作用。
三、基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)介質(zhì)的科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資的保障體系
(一)構(gòu)建知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的中介機(jī)構(gòu) 應(yīng)加快知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的中介機(jī)構(gòu)建設(shè),提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)作價(jià)入股、質(zhì)押貸款、信托、證券化介質(zhì)專利的評估水平。制約知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資工作的瓶頸,主要是知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評估難。我國專利評估、處置等市場環(huán)節(jié)尤為薄弱,不能支持知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資業(yè)務(wù)規(guī)模化發(fā)展。與知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資有關(guān)的中間層包括大型商業(yè)銀行、非國有中小銀行、政策性中小企業(yè)銀行、合作性金融機(jī)構(gòu)、信用評價(jià)機(jī)構(gòu)、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、證券交易所、中小企業(yè)協(xié)會(huì)等,不能很好地保障知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的發(fā)展,特別是由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)評估、交易中介發(fā)展緩慢,機(jī)構(gòu)數(shù)量少,專業(yè)能力不足,使得專利、商標(biāo)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評估和處置難度大,知識(shí)產(chǎn)權(quán)評估環(huán)節(jié)薄弱,不能支持銀行大規(guī)模開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押信貸業(yè)務(wù)。應(yīng)進(jìn)一步加快知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資中介服務(wù)發(fā)展,引入和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金收購知識(shí)產(chǎn)權(quán),增強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的變現(xiàn)能力;政府應(yīng)鼓勵(lì)和扶持知識(shí)產(chǎn)權(quán)咨詢、登記、評估、擔(dān)保、會(huì)計(jì)和法律等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展,規(guī)范服務(wù)行為,為知識(shí)產(chǎn)權(quán)與金融資本結(jié)合提供良好的中介服務(wù),促使知識(shí)產(chǎn)權(quán)介質(zhì)的科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資提供基礎(chǔ)。
(二)構(gòu)建知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的法律體系 市場經(jīng)濟(jì)的秩序必須靠法律維護(hù),建立良好的社會(huì)信用體系,不僅要靠道德的約束,更要靠法律規(guī)范。因此盡快健全我國質(zhì)押、信貸資產(chǎn)證券化融資相關(guān)基礎(chǔ)法律法規(guī)外,我國還應(yīng)制定政府促進(jìn)質(zhì)押融資、信貸資產(chǎn)證券化的法規(guī)。我國《物權(quán)法》的擔(dān)保制度與《擔(dān)保法》規(guī)定有不一致的地方,應(yīng)盡陜修改完善。2010年8月國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局頒布了《專利權(quán)質(zhì)押登記辦法》。但目前實(shí)施的商標(biāo)權(quán)質(zhì)押登記辦法、著作權(quán)質(zhì)押合同登記還是10多年前制定的。銀行開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)沒有專門的法律規(guī)范。雖然我國有關(guān)部門已經(jīng)頒布了一系列相關(guān)的法律法規(guī),但是這些法律法規(guī)僅僅是針對信貸資產(chǎn)或金融資產(chǎn)證券化,對于高新技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化還缺乏任何法律支持。我國的銀行也要盡早制定知識(shí)產(chǎn)權(quán)評估質(zhì)押貸款的規(guī)章,規(guī)定相應(yīng)管理標(biāo)準(zhǔn)、專門的質(zhì)量管理要求,設(shè)定特定風(fēng)險(xiǎn)容忍度,出臺(tái)特別操作規(guī)范。2010年8月財(cái)政部、工業(yè)和信息化部、銀監(jiān)會(huì)、國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局、國家工商行政管理總局、國家版權(quán)局等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資與評估管理支持中小企業(yè)發(fā)展的通知》,要求相關(guān)部門要支持商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)根據(jù)國家扶持,中小企業(yè)發(fā)展的政策,充分利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)的融資價(jià)值,開展多種模式的知識(shí)產(chǎn)權(quán)入股、質(zhì)押貸款、知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托及知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù),擴(kuò)大中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資規(guī)模。因此我國還要不斷地提升和完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)的法律法規(guī)體系。
*本文系淮安市2010年科技支撐計(jì)劃基金資助項(xiàng)目”淮安市引進(jìn)高層次科技創(chuàng)業(yè)人才機(jī)制研究”( 項(xiàng)目編號(hào):HAS2010059)階段性成果
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摘 要 近幾年來,我國的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展突飛猛進(jìn),發(fā)展的同時(shí)出現(xiàn)了不少問題:融資渠道單一,金融創(chuàng)新工具少等,針對存在的問題,本文分析了相應(yīng)的措施,為今后的發(fā)展提供可靠的依據(jù)。
關(guān)鍵詞 房地產(chǎn) 融資 外資 土地政策
一、前言
進(jìn)入2011年,國家不斷的加大對房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控力度,開始逐步實(shí)行貨幣信貸緊縮政策。整個(gè)2011年截至到現(xiàn)在,銀行已經(jīng)多次加息,對此,房地產(chǎn)行業(yè)融資受到了很大的沖擊。由此可見,在當(dāng)前嚴(yán)峻的資金形勢下,房地產(chǎn)在未來如何進(jìn)行融資已經(jīng)成為一個(gè)非常重要的課題,需要相關(guān)人員和單位參與其中,共同研究。本文首先分析了我國目前房地產(chǎn)融資的現(xiàn)狀,在此基礎(chǔ)上,重點(diǎn)介紹了房地產(chǎn)融資的解決思路。
二、我國目前房地產(chǎn)融資的現(xiàn)狀
作者通過多年的工作經(jīng)驗(yàn),并結(jié)合相關(guān)的資料,總結(jié)出如下我國房地產(chǎn)融資的現(xiàn)狀:
1.融資渠道較為單一
目前,我國房地產(chǎn)融資渠道主要包括:銀行貸款,上市融資,海外房產(chǎn)基金以及債券融資等。這幾種融資渠道中,銀行貸款是房地產(chǎn)行業(yè)主要依托的融資渠道,而近年來銀行信貸門檻也大大提高,因此房地產(chǎn)企業(yè)不得不尋找其他的融資渠道。而目前就上市融資,海外房產(chǎn)基金以及債券融資這幾種渠道來看,都極大的受到了金融政策的約束,短期內(nèi)很難發(fā)揮功效。由此可見,房地產(chǎn)融資渠道較為單一。這也是我國房地產(chǎn)融資的較大的弊端。
2.金融創(chuàng)新工具的稀缺
目前,我國金融工具停留在傳統(tǒng)的模式,與發(fā)達(dá)國家相比較,創(chuàng)新模式較少。由于我國房地產(chǎn)是在近幾年發(fā)展起來的創(chuàng)新基礎(chǔ)比較薄弱,并且針對房地產(chǎn)的法律法規(guī)條文處于空洞狀態(tài),金融創(chuàng)新沒有法律依據(jù)。房地產(chǎn)開發(fā)商設(shè)計(jì)工作沒有專門的設(shè)計(jì)工具,這些方面與發(fā)達(dá)國家的發(fā)展相差甚大,嚴(yán)重影響了我國房地產(chǎn)的發(fā)展和服務(wù)能力的提高。
3.海外基金與國內(nèi)企業(yè)對接的難題
外商投資在國內(nèi)選擇合作伙伴時(shí)條件要求非常嚴(yán)格。外商在國外投資會(huì)各種風(fēng)險(xiǎn)評判手段對開發(fā)商投資,在國內(nèi)投資時(shí),外商會(huì)使用這些評判手段衡量國內(nèi)的開發(fā)商項(xiàng)目,評估是會(huì)有不少地方不能銜接,改變外商投資評估條件非常困難,這就造成海外基金在國內(nèi)不能很好的利用。
4.相關(guān)的法律體系不健全
由于目前我國房地產(chǎn)融資缺乏相關(guān)的法律制度,與市場發(fā)展已造成了脫節(jié)。在房屋抵押貸款方面使用的法律是《擔(dān)保法》,而在房地產(chǎn)信托規(guī)定上是“一法兩規(guī)”,這從法律效力上遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到房地產(chǎn)發(fā)展的要求?,F(xiàn)行的房地產(chǎn)法律《公司法》、《合同法》、《證券法》、《信托法》、《擔(dān)保法》等都與RET相沖突,也同資產(chǎn)證券化不相符合。
三、房地產(chǎn)融資的解決思路
基于以上我國房地產(chǎn)融資的現(xiàn)狀,分析總結(jié)了如下房地產(chǎn)融資的解決思路:
1.吸引外資進(jìn)行融資
外商投資是我國房地產(chǎn)開發(fā)的一項(xiàng)重要融資渠道,目前國家出臺(tái)一些政策給房地產(chǎn)開發(fā)商帶來了巨大的壓力,要求融資模式必須發(fā)生變化,引進(jìn)外資是促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展的有效策略,建立外資地產(chǎn)基金商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)中國房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)型,實(shí)施資本市場為核心的金融時(shí)代。引進(jìn)外資的前提是客服與國內(nèi)銜接的困難,調(diào)整土地政策適應(yīng)投資方的資本流動(dòng)模式,緩解國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債情況,提高資產(chǎn)變現(xiàn)和盈利的確定性。
2.將房地產(chǎn)企業(yè)融資與個(gè)人融資結(jié)合起來
擴(kuò)充房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道,結(jié)合目前的融資情況,有效利用個(gè)人融資,最大限度的滿足房地產(chǎn)企業(yè)日常生產(chǎn)建設(shè)的需要,保障企業(yè)的資金鏈。發(fā)揮購房者的資金籌資渠道,提高房地產(chǎn)企業(yè)資金回籠的效率,縮短資金周轉(zhuǎn)周期。
3.加快金融創(chuàng)新步伐,實(shí)現(xiàn)融資產(chǎn)品的證券化、標(biāo)準(zhǔn)化和公眾化
我國房地產(chǎn)市場在發(fā)展融資渠道的同時(shí),要調(diào)整金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn),對于價(jià)值高、風(fēng)險(xiǎn)大的融資產(chǎn)品,要重新評估調(diào)整。通過房產(chǎn)抵押貸款證券化、信貸資產(chǎn)證券化等方式,讓大眾成為房地產(chǎn)企業(yè)的投資者,同時(shí)享受房地產(chǎn)發(fā)展帶來的利益。證券化可以將流動(dòng)性差、收益穩(wěn)定的資產(chǎn)化轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性強(qiáng)的證券產(chǎn)品,從而分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
4.完善房地產(chǎn)金融法律法規(guī)
行業(yè)的發(fā)展離不開健全的法律法規(guī),針對房地產(chǎn)發(fā)展,國家、地方和部門法律法規(guī)的制定是可靠、長期的發(fā)展保障。目前,我國在這些方面還比較薄弱,在融資等放線陷入比較混亂的局面,這必須通過制定有效的法律政策,對新型融資、資產(chǎn)流動(dòng)和收益分配等作出明確的規(guī)范,才能促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。
四、總結(jié)
總之,目前看來,我國房地產(chǎn)融資仍然存在很多的問題,在以后的融資過程中,必須結(jié)合我國房地產(chǎn)發(fā)展的特點(diǎn)以及現(xiàn)行的市場特征,尋找合適的融資方式,保障資金的有效性,擴(kuò)大利益,提高競爭優(yōu)勢,促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展。
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關(guān)鍵詞:過剩;經(jīng)濟(jì);政策
流動(dòng)性過剩已成為描述中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的關(guān)鍵詞之一,從國內(nèi)有關(guān)流動(dòng)性過剩的研究可以看出,對于流動(dòng)性過剩的概念、具體表現(xiàn)、影響、產(chǎn)生原因以及如何進(jìn)行調(diào)控等還沒有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí),缺乏權(quán)威的定論,對其深入的研究有助于加深對我國流動(dòng)性過剩問題的認(rèn)識(shí)和解決相關(guān)問題。
一、流動(dòng)性過剩的原因分析
流動(dòng)性過剩是一個(gè)世界性的問題,歐美以及全世界的商品貨幣流動(dòng)性過剩導(dǎo)致諸多結(jié)果,首先是大量的資金追逐房地產(chǎn)、基礎(chǔ)資源和各種金融資產(chǎn),致使資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。而上游資源價(jià)格的上升,必然會(huì)推動(dòng)下游消費(fèi)品價(jià)格的上升,再加上一些因素的刺激,部分流動(dòng)性開始追逐消費(fèi)品,就會(huì)引起物價(jià)的較快上漲,這就是流動(dòng)性過剩容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)過熱、產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫的機(jī)理。 2006年涵蓋全球23個(gè)發(fā)達(dá)國家股市的摩根士丹利世界指數(shù)跨越2000年網(wǎng)絡(luò)科技泡沫鼎盛時(shí)的高點(diǎn),再次創(chuàng)下歷史新高;同時(shí)全球房地產(chǎn)市場普遍出現(xiàn)強(qiáng)勁漲勢,據(jù)初步估算,發(fā)達(dá)國家的樓市總值已由2001年的30萬億美元漲至目前的70萬億美元,資產(chǎn)價(jià)格上漲不僅涵蓋股票、債券、房地產(chǎn)、石油、黃金及藝術(shù)品投資等市場,還基本上席卷了全球各主要經(jīng)濟(jì)體,其廣度和深度在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上都是罕見的。
從中國當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)分析,表現(xiàn)為貨幣增長率超過GDP增長率。就銀行系統(tǒng)而言,則表現(xiàn)為存款增速大大快于貸款增速。2006年末,狹義貨幣供應(yīng)量為12.6萬億元,比上年增長17.5%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同年GDP的增長速度;金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為4.8%,比上年末高出0.6%點(diǎn);金融機(jī)構(gòu)存貸差為11萬億元,比上年末增加1.7萬億元,2007年存貸差擴(kuò)大的趨勢還在繼續(xù)。
流動(dòng)性過剩深層次的原因是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與區(qū)域發(fā)展的失衡,主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn):我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡,是由于資金、土地、資源等重要生產(chǎn)要素價(jià)格被壓低,從而造就了一個(gè)資源依賴型的發(fā)展環(huán)境,并維持了長期的、粗放的經(jīng)濟(jì)增長方式。2003年以來,我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪上升期,固定資產(chǎn)投資增速加快,特別是鋼鐵、水泥、電解鋁、房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)投資增長過猛,引起能源、原材料緊張,相關(guān)價(jià)格大幅上漲。這些高投入、高消耗、高污染產(chǎn)業(yè)的過快增長,已經(jīng)超過了國內(nèi)外市場鐵礦石、氧化鋁的供給能力,使耕地面積減少,加大了對環(huán)境的壓力。與此形成對照的是,我國每年進(jìn)口的高技術(shù)產(chǎn)品和機(jī)電產(chǎn)品達(dá)2000多億美元。如果我們長期處于產(chǎn)業(yè)鏈的低端,高端產(chǎn)品主要依賴進(jìn)口,那么這種依靠高消耗來支撐的經(jīng)濟(jì)快速增長是難以持久的。在農(nóng)村,商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行是主要的金融資金供給主體。但是由于四大商業(yè)銀行為提高自身收益率,其信貸重心逐步向城鎮(zhèn)等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)轉(zhuǎn)移,導(dǎo)致農(nóng)村金融服務(wù)缺位,阻滯了農(nóng)村的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)業(yè)的科技開發(fā)與推廣以及農(nóng)民生活的改善。此外還造成資金的區(qū)域分布不均衡,擴(kuò)大了國內(nèi)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。
當(dāng)下我國流動(dòng)性過剩的背后是投資與消費(fèi)的失衡,形成了高儲(chǔ)蓄、高投資、低消費(fèi)的情況。投資與消費(fèi)的比例是國民經(jīng)濟(jì)中最基本的比例關(guān)系。投資與消費(fèi)的比例失衡,投資率過高,消費(fèi)率過低使得內(nèi)部失衡難以消除,必然引起生產(chǎn)能力的過剩和需求不足,使大批投資項(xiàng)目不能按時(shí)發(fā)揮效益,引發(fā)經(jīng)濟(jì)的大起大落甚至是通貨膨脹。近年來,相對于投資和出口的高速增長,消費(fèi)的增速遠(yuǎn)落后于它們。從20世紀(jì)末我國開始實(shí)施積極的財(cái)政政策,投資增長一直是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>
二、流動(dòng)性過剩在汽車行業(yè)的具體表現(xiàn)
雖然目前我國有很多學(xué)者認(rèn)為城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄持續(xù)增長是流動(dòng)性過剩的原因,但是流動(dòng)性過剩是一個(gè)非常典型的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,其成因不是儲(chǔ)蓄增長過快,而是新增儲(chǔ)蓄不能順利轉(zhuǎn)化為投資。從理論上講,影響流動(dòng)性的主要因素有兩個(gè),一是基礎(chǔ)貨幣投放量,另一個(gè)是貨幣乘數(shù)。從當(dāng)前的流動(dòng)性管理結(jié)果看,基礎(chǔ)貨幣投放量對中國人民銀行來講是一個(gè)顯性的而且可以控制的指標(biāo)。
在增長趨勢已經(jīng)形成的情況下,我國的汽車市場總體需求取決于宏觀經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境的變化以及宏觀經(jīng)濟(jì)決定的購買能力。擺在面前的事實(shí)是中國人的汽車夢拉動(dòng)整體汽車市場需求以較快的速度增長,由于目前這一汽車市場需求領(lǐng)域處在起步階段,特別是家用轎車的保有量遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到像美國、英國、德國那樣的飽和狀態(tài),潛力還很巨大。許多城市面對機(jī)動(dòng)車數(shù)量的增長同時(shí)加強(qiáng)了道路交通基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和規(guī)劃,紛紛投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向縣及縣以下公路建設(shè)和整治,對改善廣大農(nóng)村的交通狀況作用非常大,將對汽車消費(fèi)需求形成推動(dòng)作用。
最近十多年來,汽車行業(yè)逐步向市場經(jīng)濟(jì)過渡,汽車市場供過于求,產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下降趨勢。進(jìn)入21世紀(jì),私人汽車逐漸成為汽車消費(fèi)的主體,行業(yè)的高利潤引發(fā)向汽車產(chǎn)業(yè)的投資狂熱,汽車產(chǎn)能迅速擴(kuò)大。由于市場需求量的猛增,產(chǎn)能轉(zhuǎn)變成產(chǎn)量需要一個(gè)過程,大多數(shù)企業(yè)明顯感到供貨不足,此時(shí)的產(chǎn)能利用水平是相當(dāng)高的。隨著汽車產(chǎn)量的不斷擴(kuò)大,汽車車型品種的不斷翻新,市場競爭也越來越激烈,由于需求選擇的多樣化以及汽車不斷降價(jià)的預(yù)期,產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下降趨勢。汽車行業(yè)近幾年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)趨勢,也反映了汽車產(chǎn)能有過剩的趨勢。
由于目前汽車產(chǎn)能擴(kuò)張過快,產(chǎn)大于銷將導(dǎo)致市場競爭更趨激烈;同時(shí)隨著國內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大,技術(shù)水平提高,零部件體系逐漸完善,國產(chǎn)化率不斷提高,進(jìn)一步降低了汽車生產(chǎn)、運(yùn)營成本;大量新車超低價(jià)上市,新老車型競爭更加激烈,多樣化選擇使消費(fèi)者觀望心態(tài)趨強(qiáng),增加了價(jià)格下降的壓力;由于中國巨大的市場潛力,吸引國際資本源源不斷地流入,這些必將加劇汽車產(chǎn)能的過剩。
三、抑制流動(dòng)性過剩的對策
流動(dòng)性過剩對國民經(jīng)濟(jì)的影響是多方面的,不僅推動(dòng)了投資過熱和資產(chǎn)價(jià)格上升,而且也造成了資源配置的低效和浪費(fèi):大量資金在金融體系內(nèi)部運(yùn)動(dòng),實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻缺乏資金支持。以債券市場為例,央行、商業(yè)銀行、政策性銀行等金融機(jī)構(gòu)成為主要發(fā)行主體,而以企業(yè)或項(xiàng)目為融資主體的債券規(guī)模很小,債市主要為金融機(jī)構(gòu)服務(wù),而不是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù);大量資金經(jīng)由銀行信貸、企業(yè)拆借、社?;鹋灿玫惹懒魅牍善笔袌龊头康禺a(chǎn)市場,刺激了投機(jī)氛圍和泡沫化傾向,蘊(yùn)含了不容忽視的金融風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)許多企業(yè)尤其是中小企業(yè)卻借貸無門;巨額外匯儲(chǔ)備用于購買外國政府債券,同時(shí)引進(jìn)大量外商直接投資,這種以債權(quán)資本換股權(quán)資本的方式意味著損失了可觀的投資收益,也不利于國內(nèi)資本市場的發(fā)育。
1.從制度上解決我國流動(dòng)性過剩問題
貿(mào)易項(xiàng)目下結(jié)構(gòu)性出口順差問題的解決,這就必須從根本上解決貿(mào)易順差猛增,必須使我國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力結(jié)構(gòu)由過去的投資、出口外循環(huán)為主,轉(zhuǎn)向投資、消費(fèi)和出口三力并重的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型。資本項(xiàng)目下熱錢的控制的同時(shí),鼓勵(lì)企業(yè)對外投資。海外并購是流動(dòng)性輸出的渠道之一??刂品琴Q(mào)易外資的大量流入。近年來在人民幣大幅升值及升值預(yù)期下,資金海外投資的主動(dòng)性不高,內(nèi)資流動(dòng)性過剩壓力加大。同時(shí)大量外資流入是貨幣流動(dòng)性過剩的直接原因,國際直接投資和國際“熱錢”的流入,增加體系內(nèi)的資金總額。
2.擴(kuò)大和完善資本市場
在完善的金融體系中,流動(dòng)性過剩可通過市場的有效運(yùn)行“泄洪”。然而,中國的金融市場發(fā)育遠(yuǎn)未成熟,居民的金融資產(chǎn)過于單一而極端,成了加劇流動(dòng)性過剩的原因之一。
由于中國金融市場欠發(fā)達(dá),因此儲(chǔ)蓄不能有效地轉(zhuǎn)化為投資。從國家層面來看,無論是外匯還是人民幣發(fā)行量,都比較充裕,卻不能得到有效利用,從而形成了流動(dòng)性過剩。一方面社會(huì)上有很多錢,另一方面又有很多項(xiàng)目缺乏正常渠道融資?,F(xiàn)在,基本是通過銀行體系來配置信貸資源;而銀行的風(fēng)險(xiǎn)評估有其局限性,無法做到以不同層次的金融市場來滿足不同層次的投資和融資需要,影響了儲(chǔ)蓄向投資有效轉(zhuǎn)化。
(1)衍生品市場。在金融市場上使用的工具有政府債券、公司債券、公司股票、可轉(zhuǎn)讓的銀行大額定期存單、銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)、國際債券以及基金受益憑證、認(rèn)股權(quán)證等,不同的金融工具和投資品種可以滿足不同投資者的需求,幾乎所有的投資者都能在市場上找到適合自己投資意愿的投資工具。目前我國金融市場上投資品種相對來說還是偏少,需要適時(shí)推出多種新的金融產(chǎn)品以滿足各種不同的投資需要。在規(guī)范、完善現(xiàn)有交易方式的基礎(chǔ)上,積極開展期貨交易、店頭交易、期權(quán)交易和股票指數(shù)期貨交易等,不同的投資者可以根據(jù)自己的市場操作技巧和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力選擇不同的方式。
(2)股票市場。股票市場的發(fā)展是吸收流動(dòng)性的重要手段,考量股票市場發(fā)展程度的一個(gè)計(jì)量指標(biāo)是資產(chǎn)證券化率,目前國內(nèi)市值近17.5萬億,而GDP為21萬億,這樣我國的資產(chǎn)證券化率為83%,而有數(shù)據(jù)顯示,美國為150%,英國、中國臺(tái)灣接近170%,日本110%,印度、韓國90%以上。相比之下我國的資產(chǎn)證券化率是比較低的,簡單算起來如果我國的資產(chǎn)證券化率達(dá)到平均的100%水平,那么即使在現(xiàn)有GDP下,也能夠吸收3.5萬億的流動(dòng)性。伴隨GDP的不斷增長,我國要想實(shí)現(xiàn)中等水平,股票市值還應(yīng)該不斷的增加。
(3)債券市場。迄今為止,面對中國公眾的金融資產(chǎn)只有兩類,一為高風(fēng)險(xiǎn)的股票和房產(chǎn),一為低收益的儲(chǔ)蓄存款,中間幾無過渡地帶;其結(jié)果必是景氣高漲時(shí)資產(chǎn)市場泡沫迅速累積,景氣下降時(shí)銀行儲(chǔ)蓄持續(xù)上升,金融市場極易大起大落。解決這一難題,關(guān)鍵是需要盡快推出面向居民的企業(yè)債券類固定收益證券市場。
作者單位:南京航空航天大學(xué)
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