股票投資組合策略精選(九篇)

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第1篇：股票投資組合策略范文

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流　投資收益　投資策略　組合管理

一、引言

Hackel等人在基于自由現(xiàn)金流投資組合研究時(shí)曾提出：基于自由現(xiàn)金流的投資組合，其業(yè)績(jī)會(huì)優(yōu)于基于市盈率或經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的投資組合。作者在研究時(shí)主要的選股策略是：市值>1億美元(排除金融類公司)；財(cái)務(wù)杠桿(負(fù)債權(quán)益比率)低于40％；將自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司賦予極大的正乘數(shù)，并認(rèn)為自由現(xiàn)金流乘數(shù)(公司市值除以四年平均自由現(xiàn)金流量)等于投資于股票所要求的回報(bào)率(貼現(xiàn)率)的倒數(shù)，最后將自由現(xiàn)金流乘數(shù)最小的20％的公司選人組合；使用組合構(gòu)造日的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值和組合構(gòu)造日所在年之前四年的平均自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)以降低信息偏斜，并假設(shè)組合持有至年末。通過(guò)組合后的數(shù)據(jù)分析，得出自由現(xiàn)金流策略在發(fā)掘價(jià)值低估股票方面具有很大的優(yōu)越性。我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境與美國(guó)不同，這一投資組合方式是否適應(yīng)于我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境還有待進(jìn)一步研究。我國(guó)所使用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與美國(guó)不同，上市公司的數(shù)量較少，因此，很難在我國(guó)上市公司之間確定一貫的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生源?；诖?，本文結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境，在借鑒自由現(xiàn)金流投資策略研究成果的基礎(chǔ)上，通過(guò)使用我國(guó)股市的年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，選擇有正自由現(xiàn)金流、低自由現(xiàn)金流乘數(shù)和低財(cái)務(wù)杠桿的公司，對(duì)其進(jìn)行基于自由現(xiàn)金流的投資組合后，與市場(chǎng)組合指數(shù)的表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比并得出相應(yīng)結(jié)論，以驗(yàn)證Hackel等人的自由現(xiàn)金流投資策略是否適合于我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境。此外，本文還通過(guò)運(yùn)用小市值股票交易數(shù)據(jù)以檢查所得出的實(shí)證結(jié)果是否具有一般性。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇本文主要基于6-7個(gè)組合標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所選擇的公司進(jìn)行組合?？紤]到所選擇數(shù)據(jù)的局限性，認(rèn)為應(yīng)對(duì)選擇標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行簡(jiǎn)化和修改以適用于實(shí)際情況。尤其為了確保自由現(xiàn)金流組合中的公司數(shù)目絕對(duì)的大，本文采用了與Hackel等人不同的組合選擇標(biāo)準(zhǔn)，具體為：自由現(xiàn)金流＞0；10＜市值／自由現(xiàn)金流＜40(自由現(xiàn)金流乘數(shù))；總債務(wù)／自由現(xiàn)金流＜10(債務(wù)倍數(shù))；市值＞30億元。

按照傳統(tǒng)的定義，自由現(xiàn)金流是指經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流減去資本支出后的所得額。這一定義與Hackel等人的研究有差異，本文沒有采用四年平均自由現(xiàn)金流為正這一標(biāo)準(zhǔn)。此外，也沒有假定任何自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)趨勢(shì)，但要求企業(yè)最近年份的自由現(xiàn)金流為正。對(duì)自由現(xiàn)金流乘數(shù)的估計(jì)，是通過(guò)上年股票市值與自由現(xiàn)金流的比率而得出的。此外，Hackel等人的研究得出自由現(xiàn)金流乘數(shù)應(yīng)當(dāng)介于5~20之間。而我國(guó)由于自由現(xiàn)金流的均值通常較低，市值均值較大，因此抽樣期間的擁有正自由現(xiàn)金流公司的自由現(xiàn)金流乘數(shù)的均值大約在50-80之間，如果直接采用Hackel等人所使用的上、下限值，那么所選擇公司數(shù)量將會(huì)嚴(yán)重不足。筆者認(rèn)為選取10為下限值和40為上限值是比較合理的，因?yàn)樗梢源_保公司的股票價(jià)格相對(duì)其所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流是在一個(gè)合理的水平上。債務(wù)倍數(shù)是通過(guò)總負(fù)債與自由現(xiàn)金流的比率得到的，該比率越高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；比例越低，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。本文選用低債務(wù)倍數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)是為了避免在自由現(xiàn)金流組合中選中擁有大量債務(wù)的高債務(wù)公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2006年市值超過(guò)30億的上市公司有231家，2005年為244家，2004年為362家。我們選擇了市值規(guī)模至少為30億元的公司，以便既可以確保自由現(xiàn)金流組合能包含相當(dāng)數(shù)量的公司，又可以保證人選的公司足夠的大。

需要說(shuō)明的是，由于我國(guó)上市公司在1998年才開始要求公布現(xiàn)金流量表，所以投資組合的分析數(shù)據(jù)只能追溯到1998年。在運(yùn)用組合選擇標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，我們假設(shè)在投資組合中以及在一年內(nèi)買賣證券的投資策略中，每支股票的投資機(jī)會(huì)是均等的。組合選擇后，從樣本總體來(lái)看，1998年選人組合的公司有73家，而當(dāng)時(shí)的上市公司總數(shù)為701家，1999年這一比重達(dá)到120／806，2000年為292／902，2001年為276／1054?？梢钥闯觯顿Y組合中所包含的公司數(shù)量相對(duì)于我國(guó)總的上市公司數(shù)量來(lái)講是比較大的，平均占總數(shù)的12％。而在Hackel等人的研究中，其選擇的企業(yè)組合規(guī)模為63家，其比例不到美國(guó)所有上市公司的1％。不可否認(rèn)的是，美國(guó)大量存在的上市公司使Hackel人的研究可以采用更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行組合，這樣使選擇的一貫的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生來(lái)源比較可靠。

從(表1)中可以看出：一是自由現(xiàn)金流組合中的公司市值均值數(shù)總是大于市場(chǎng)均值數(shù)。自由現(xiàn)金流組合中的公司市值均值大約是市場(chǎng)組合下市值均值的三倍。因此，自由現(xiàn)金流組合中選取的樣本公司絕對(duì)是大資本公司。二是自由現(xiàn)金流組合中公司的自由現(xiàn)金流乘數(shù)均值比市場(chǎng)乘數(shù)均值要高，而且在研究期間相對(duì)穩(wěn)定，與之形成鮮明對(duì)比的是市場(chǎng)組合中的自由現(xiàn)金流乘數(shù)均值是動(dòng)蕩的。同時(shí)，自由現(xiàn)金流組合中公司的債務(wù)倍數(shù)均值明顯地超過(guò)了市場(chǎng)組合下債務(wù)倍數(shù)的均值。三是自由現(xiàn)金流組合中公司的每股自由現(xiàn)金流均值比市場(chǎng)組合均值要高，且在樣本期間市場(chǎng)組合下的每股自由現(xiàn)金流多為負(fù)數(shù)。自由現(xiàn)金流組合下的P／E(市盈率)均值與市場(chǎng)均值沒有很大區(qū)別。最后，使用交易日前100周的市場(chǎng)模型數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)β系數(shù)。樣本期間除1998年、1999年、2000年和2004年以外，p系數(shù)均介于0.90至1.0之間，這說(shuō)明相對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)來(lái)講，自由現(xiàn)金流組合下的公司可能面臨較小的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、實(shí)證分析及結(jié)果

自由現(xiàn)金流組合下的投資回報(bào)是按照組合中所有股票的加權(quán)平均投資回報(bào)率來(lái)計(jì)算的。而自由現(xiàn)金流投資策略的表現(xiàn)與市場(chǎng)組合回報(bào)的比較分析可以用三種不同的回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)衡量，其分別為ARI，AR2和AR3。第一項(xiàng)衡量標(biāo)準(zhǔn)ARI是常規(guī)市場(chǎng)調(diào)整回報(bào)，可定義為：ARI=RFCF－RRM，其中RFCF是指自由現(xiàn)金流組合的投資回報(bào)，RRM是指市場(chǎng)組合回報(bào)。第二項(xiàng)衡量標(biāo)準(zhǔn)AR2表示市場(chǎng)模型調(diào)整回報(bào)，其計(jì)算公式為：AR2=RRFCF－βRmO。這一衡量方法考慮了自由現(xiàn)金流組合下公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第三項(xiàng)衡量標(biāo)準(zhǔn)為AR3，表示Fama-French三因素模型調(diào)整后的回報(bào)，其計(jì)算公式為：ARR3=RRFCF－RRF－φSMB－ηHML，其中RF表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)比率，SMB表示小市值股票組合和大市值股票組合回報(bào)之間的差別，HML表示高市值股票投資組合和低市值組合的回報(bào)差別。

通過(guò)使用前36個(gè)月的月市場(chǎng)回報(bào)率，可以估計(jì)市場(chǎng)模型參數(shù)和Fama-French三因素模型參數(shù)。為了檢驗(yàn)所計(jì)算的回報(bào)是否顯

著，本文運(yùn)用傳統(tǒng)的t檢驗(yàn)以及再取樣的10000樣本進(jìn)行自助法檢驗(yàn)來(lái)完成。具體數(shù)據(jù)見(表2)。從(表2)中可看出，自由現(xiàn)金流組合的平均回報(bào)是24.7％(19.4％)，而平均市場(chǎng)組合的回報(bào)卻很低，約為12.2％(15.6％)，最低、最高回報(bào)指標(biāo)顯示出自由現(xiàn)金流組合優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)。值得注意的是在9個(gè)投資組合區(qū)間，有3個(gè)區(qū)間市場(chǎng)組合的投資回報(bào)是略優(yōu)于自由現(xiàn)金流組合的，但在剩下的6個(gè)區(qū)間內(nèi)自由現(xiàn)金流組合指數(shù)都明顯優(yōu)于市場(chǎng)組合，而在這3個(gè)區(qū)間中有2個(gè)就在2000年股市調(diào)整以前。

通過(guò)常規(guī)市場(chǎng)調(diào)整回報(bào)，我們進(jìn)一步證實(shí)了自由現(xiàn)金流組合的優(yōu)越性。規(guī)模調(diào)整后的市場(chǎng)回報(bào)平均為每年12.5％，優(yōu)于市場(chǎng)組合，自助法檢驗(yàn)表明這種回報(bào)在統(tǒng)計(jì)上是非常顯著的。在考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后，本文還計(jì)算了市場(chǎng)模型調(diào)整回報(bào)。市場(chǎng)模型調(diào)整的平均回報(bào)約為14.0％，無(wú)論是參數(shù)還是非參數(shù)P值都表明了自由現(xiàn)金流組合顯著優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)。此外，在考慮了Fama-French規(guī)模和凈值市價(jià)因素后，自由現(xiàn)金流組合仍顯得比市場(chǎng)組合優(yōu)越，平均為8.3％，但這種平均Fama-French調(diào)整回報(bào)在統(tǒng)計(jì)上的顯著性水平僅為0.10。

四、魯棒檢查

(一)個(gè)人選擇標(biāo)準(zhǔn)對(duì)投資組合的影響分析為了證明前段研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們還分析了自由現(xiàn)金流策略下個(gè)人選擇標(biāo)準(zhǔn)的不同對(duì)組合的增量影響，另外，為了檢驗(yàn)在不同的市場(chǎng)狀況下組合策略的表現(xiàn)情況。進(jìn)行了額外的魯棒檢查，見(表3)。本文通過(guò)三種不同的組合構(gòu)建分析了個(gè)人選擇標(biāo)準(zhǔn)的增量影響力。第一組合包含所有正自由現(xiàn)金流的上市公司；第二種組合包含擁有正自由現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流乘數(shù)在10.-40的公司；第三種組合下的公司必須擁有正自由現(xiàn)金流、低自由現(xiàn)金流乘數(shù)和債務(wù)倍數(shù)小于10。

(表3)的A部分反映了組合一的月平均收益率。結(jié)果表明擁有正自由現(xiàn)金流的公司組合優(yōu)于市場(chǎng)組合指數(shù)。組合一的平均每月收益約為216％(1.9％)，而相應(yīng)的市場(chǎng)組合每月回報(bào)為1.8％(0.9％)。參數(shù)P值表明組合一的優(yōu)越性在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，但非參數(shù)P值顯示出市場(chǎng)模型和Fana-French調(diào)整的回報(bào)在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。

(表3)的B部分和c部分表示的是組合二和三的相應(yīng)的月平均收益。這兩個(gè)組合的平均市場(chǎng)調(diào)整回報(bào)都是正的，因此可以看出他們是優(yōu)于市場(chǎng)組合指數(shù)的。P值參數(shù)和非P值參數(shù)都表明組合二和組合三的調(diào)整回報(bào)是呈顯著性水平的。

從組合一到組合三的數(shù)據(jù)可以看出，自由現(xiàn)金流投資策略的優(yōu)越性可能在很大程度上歸功于第三選擇標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用，作為擁有正自由現(xiàn)金流的公司組合后的投資回報(bào)較市場(chǎng)組合似乎每月要超出約O.8％。但是滿足所有組合選擇標(biāo)準(zhǔn)的自由現(xiàn)金流組合的相對(duì)數(shù)據(jù)比較高，約為1.7％，這說(shuō)明額外的選擇標(biāo)準(zhǔn)提高了月回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)偏差。所以通過(guò)新增選擇標(biāo)準(zhǔn)后，自由現(xiàn)金流組合策略的表現(xiàn)會(huì)更好。因此，包含所有的四項(xiàng)評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)定自由現(xiàn)金流組合的優(yōu)越性可認(rèn)為是更合理的。

(二)市場(chǎng)情況對(duì)投資組合的影響 值得注意的是，(表2)中的數(shù)據(jù)似乎表明，在2000年前，當(dāng)股票市場(chǎng)處于特殊的牛市時(shí)，市場(chǎng)組合策略是稍優(yōu)于自由現(xiàn)金流組合策略的。但是從2000年春季股市調(diào)整后，自由現(xiàn)金流組合投資策略超過(guò)了市場(chǎng)組合策略的回報(bào)。為了證明這一結(jié)論，在牛市和熊市檢測(cè)自由現(xiàn)金流投資策略是非常必要的。

(表4)描述了在不同的時(shí)期組合指數(shù)在牛市和熊市下的月收益表現(xiàn)。(表4)的D部分表明在牛市下自由現(xiàn)金流組合指數(shù)略微優(yōu)于市場(chǎng)組合，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流組合指數(shù)的平均每月收益為4.6％(3.4％)，而市場(chǎng)組合的平均月收益為3.5％(2.8％)。但無(wú)論參數(shù)還是非參數(shù)P值都顯示整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)的優(yōu)越性在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，這說(shuō)明基于自由現(xiàn)金流的投資策略優(yōu)勢(shì)不能完全歸功于良好的市場(chǎng)行情。(表4)的E部分清楚地表明自由現(xiàn)金流組合策略比市場(chǎng)組合指數(shù)策略能提供更優(yōu)越的回報(bào)。自由現(xiàn)金流組合的正平均收益與收益中位數(shù)與市場(chǎng)指數(shù)的負(fù)回報(bào)形成鮮明對(duì)比。E部分所顯示的調(diào)整后的平均市場(chǎng)收益表明在熊市上自由現(xiàn)金流組合的月收益優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)約3.3％。t檢驗(yàn)和自助法檢驗(yàn)表明E部分中中市場(chǎng)模型調(diào)整回報(bào)和Fama-French調(diào)整回報(bào)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。