私募股權(quán)投資基金論文精選(九篇)

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第1篇：私募股權(quán)投資基金論文范文

〔摘要〕資本市場(chǎng)既有智慧告訴我們，任何一項(xiàng)商事組織或融資工具的創(chuàng)新與成長(zhǎng)，均植根于本土法律環(huán)境，有著獨(dú)特的演進(jìn)路徑，依賴于配套制度的動(dòng)態(tài)修正，難以孤立地論其優(yōu)劣。作為推動(dòng)資本市場(chǎng)融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權(quán)投資基金，是否存在一種最優(yōu)商事組織形態(tài)的追問(wèn)，必須理性地回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國(guó)既有商事組織立法體系配套機(jī)制的中國(guó)元素，觀察歷經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織載體的變遷軌跡，而非簡(jiǎn)單化地給出一個(gè)終局不變的答案，或許是走出中國(guó)特色私募股權(quán)投資基金商事組織立法體系的現(xiàn)實(shí)路徑。

〔關(guān)鍵詞〕商事組織形態(tài)；私募股權(quán)投資基金；公司；有限合伙；信托

〔中圖分類號(hào)〕df438〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕a〔文章編號(hào)〕1000-4769（2012）06-0078-06

引言

若從2006年我國(guó)第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時(shí)期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國(guó)已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長(zhǎng)過(guò)程。在立法體系長(zhǎng)足發(fā)展，各類型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長(zhǎng)的表象之下，衍生出私募股權(quán)投資基金在實(shí)踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧。“何種商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題。基于有限合伙在美國(guó)私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，流行說(shuō)法紛紛認(rèn)為，有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。WWw.133229.coM①而基于本土信用體系薄弱，主管機(jī)構(gòu)則持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②

私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機(jī)構(gòu)，基金組織形態(tài)的選擇對(duì)于參與群體任何一方均意義深遠(yuǎn)，而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡(jiǎn)單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國(guó)既有商事組織立法體系的中國(guó)元素，分析私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，借鑒歷經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過(guò)程，以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國(guó)三種商事組織形態(tài)的生長(zhǎng)。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類似于法律公共產(chǎn)品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競(jìng)爭(zhēng)力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。

一、我國(guó)私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察

縱向?yàn)g覽我國(guó)私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實(shí)施后，雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長(zhǎng)，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，而除2006年經(jīng)國(guó)務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見(jiàn)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)財(cái)政金融司、中國(guó)投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì) 《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告2011》，中國(guó)計(jì)劃出版社，2011年，9頁(yè)。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對(duì)本土私募股權(quán)投資基金生長(zhǎng)法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。

（一）公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境

公司型私募股權(quán)投資基金是我國(guó)最早出現(xiàn)并相對(duì)成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期，對(duì)于增強(qiáng)出資人信心，培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨(dú)立法人資格。實(shí)際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個(gè)投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨(dú)立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對(duì)自身債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。公司組織因其對(duì)出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報(bào)酬激勵(lì)”的特別訴求，可以通過(guò)“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實(shí)現(xiàn)。

然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比，二者的差別在于對(duì)私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實(shí)施“穿透稅率”，也就是說(shuō)，在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤(rùn)時(shí)如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個(gè)人時(shí)需要繳納5%—35%的個(gè)人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實(shí)。

對(duì)此財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問(wèn)題，但是在實(shí)際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對(duì)初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為，在實(shí)務(wù)操作中，成功投資案例回報(bào)率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，對(duì)于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無(wú)異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。

（二）信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金的移植困境

信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國(guó)后，由于我國(guó)法律制度環(huán)境和信用機(jī)制，導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)務(wù)操作過(guò)程中出現(xiàn)了一些問(wèn)題，很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行，在此之后，幾乎沒(méi)有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。

癥結(jié)在于：第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限，基金出資人為降低道德風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度干涉管理人的自主管理權(quán)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價(jià)值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無(wú)法建立高度信義關(guān)系，基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實(shí)亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金沒(méi)有法律主體資格，導(dǎo)致其對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資，只能以基金管理公司名義進(jìn)行，由此形成了“隱名出資”的問(wèn)題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對(duì)外投資中，其中一項(xiàng)是對(duì)成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資，而根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行法律

規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會(huì)特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。

由于上述原因，在實(shí)踐操作中，私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過(guò)訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負(fù)責(zé)基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對(duì)于私募股權(quán)投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金，從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有。基金管理人如果因?yàn)樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時(shí)，由于我國(guó)目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時(shí)采取訴訟救濟(jì)手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償，無(wú)法對(duì)私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。1契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及出資人為應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)基金管理人投資決策權(quán)利的侵占，導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，鮮有人問(wèn)津信托（契約）型商事組織形態(tài)。

（三）有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境

有限合伙型私募股權(quán)投資基金（以下簡(jiǎn)稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運(yùn)作，以其出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運(yùn)作，并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險(xiǎn)投資行為伴生，時(shí)至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。

然而2007年至今，我國(guó)有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴(yán)重不對(duì)稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無(wú)限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對(duì)普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴(kuò)大了成本，動(dòng)搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。

我國(guó)《合伙企業(yè)法》尚無(wú)普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范，無(wú)法對(duì)其行為進(jìn)行必要的約束，進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實(shí)務(wù)中常?？吹接勺?cè)資本100萬(wàn)的基金管理公司擔(dān)任無(wú)限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無(wú)限連帶責(zé)任，尤其是掌握實(shí)際決策權(quán)的高級(jí)管理人員個(gè)人無(wú)限連帶責(zé)任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。

二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察

法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實(shí)生活中提出的問(wèn)題，面對(duì)三種組織形態(tài)在我國(guó)私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察，并對(duì)三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位，有針對(duì)性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。

（一）商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析

良好的商事組織立法體系需要實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎(chǔ)上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度?；谏淌轮黧w所從事商事活動(dòng)的規(guī)模以及對(duì)市場(chǎng)造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離，保證各類型組織形態(tài)的適度競(jìng)爭(zhēng)性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與教育薄弱的弱勢(shì)金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益，明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對(duì)穩(wěn)定。

（二）私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察

私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的，獨(dú)立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制?！肮拘退侥脊蓹?quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東，私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，依法對(duì)外行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任。“有限合伙型私募股權(quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢(shì)而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán)，對(duì)外代表企業(yè)從事商事活動(dòng)，對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。“契約型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對(duì)基金承擔(dān)責(zé)任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的除外?；鸪钟腥撕突鸸芾砣酥g按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn)，由基金管理人行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較，參見(jiàn)北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁(yè)；張胤：《我國(guó)私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經(jīng)濟(jì)》2009年第24期，125-126頁(yè)；廈門大學(xué)何德凌博士論文：《中國(guó)私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁(yè)。

公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對(duì)于“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤(rùn)分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時(shí)權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運(yùn)行成本、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑

良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)力，均衡運(yùn)行成本、控制權(quán)及利潤(rùn)分配機(jī)制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時(shí)努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤(rùn)分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面明顯失衡，也會(huì)扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過(guò)內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。

我國(guó)私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長(zhǎng)可以說(shuō)是我國(guó)商事組織立法體系生長(zhǎng)的一個(gè)縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不足的欠缺，經(jīng)由觀察我國(guó)私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系

經(jīng)驗(yàn)，可以歸結(jié)以下幾點(diǎn)基本理念和具體立法建議：

（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念

其一，私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計(jì)必須充分考慮到以下三個(gè)方面：首先，滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制；其次，不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。

私募股權(quán)投資基金對(duì)于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果，需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，基金管理人的信用等級(jí)，組織形態(tài)的運(yùn)營(yíng)成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn)，需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機(jī)制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價(jià)值訴求的實(shí)現(xiàn)，否則將會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負(fù)著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

其二，私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)遞進(jìn)式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)商事理念、行業(yè)成熟度、信用環(huán)境、法律體系的變化，立法者必須基于對(duì)本土商事環(huán)境的全面深刻觀察，結(jié)合私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展階段，及時(shí)對(duì)商事活動(dòng)中的試錯(cuò)予以糾正，美國(guó)立法者針對(duì)公司型私募股權(quán)投資基金中業(yè)績(jī)報(bào)酬的限制和雙重征稅制度分別進(jìn)行了修正。1980年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《小企業(yè)投資促進(jìn)法》修正案，創(chuàng)造性地對(duì)于集中進(jìn)行中長(zhǎng)期股權(quán)投資，同時(shí)投資者人數(shù)超過(guò)14人的公司制私募股權(quán)基金，取消了最初的限制實(shí)行業(yè)績(jī)報(bào)酬的條款制約。1997年美國(guó)國(guó)稅局制定了“打勾規(guī)則”（check-the-box rule），公司型私募股權(quán)投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權(quán)投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠?yàn)樯淌轮黧w提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷的商事組織形態(tài)清單，確保私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

第2篇：私募股權(quán)投資基金論文范文

摘 要 作為中小企業(yè)理想融資渠道的私募股權(quán)基金，在我國(guó)經(jīng)歷了金融危機(jī)和低迷的發(fā)展后，于2010年呈現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，經(jīng)統(tǒng)計(jì)私募股權(quán)基金在多方面的數(shù)據(jù)都創(chuàng)了新高，是私募股權(quán)基金發(fā)展標(biāo)志性的一年，但是，在增長(zhǎng)的背后，也顯現(xiàn)出了許多存在的問(wèn)題，本文通過(guò)對(duì)2010年私募股權(quán)基金在中國(guó)發(fā)展的了解，對(duì)其在增長(zhǎng)背后顯現(xiàn)出的問(wèn)題進(jìn)行了深入的分析。

關(guān)鍵詞 私募股權(quán)基金 爆發(fā)式增長(zhǎng)

私募股權(quán)基金是指采用非公開形式向特定的投資者募集資金，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)的快速增值，最終通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式退出，實(shí)現(xiàn)獲利。對(duì)于有強(qiáng)烈融資需求的中小企業(yè)，私募股權(quán)基金是其理想的融資途徑，私募股權(quán)基金在募集完資金后，把資金投向最有前景的行業(yè)，從而提高資金的使用效率。

私募股權(quán)基金在我國(guó)的發(fā)展還并不成熟，但是在經(jīng)歷了2008年國(guó)際金融危機(jī)的強(qiáng)烈沖擊、2009年的投融資的低迷后，2010年我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)迎來(lái)了強(qiáng)勁的反彈，實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。根據(jù)清科研究中心的報(bào)告顯示：“2010年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)募資、投資、退出案例數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高，當(dāng)年共有82支可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，募集金額276.21億美元；投資熱情同樣狂熱，全年共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出活動(dòng)方面，2010年共計(jì)發(fā)生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，并購(gòu)?fù)顺?筆，一舉打破2007年創(chuàng)下的95筆退出案例的最高記錄?！?/p>

目前我國(guó)資金的流動(dòng)性不夠充裕、中小企業(yè)融資困難，私募股權(quán)基金作為中小企業(yè)有效的融資手段，它的大力發(fā)展無(wú)疑具有重要的意義，但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育程度以及相應(yīng)的配套制度不完善，在私募股權(quán)基金爆發(fā)式增長(zhǎng)的背后也顯現(xiàn)出了許多問(wèn)題。

一、本土私募股權(quán)基金的融資能力相對(duì)弱小

當(dāng)前我國(guó)基金的規(guī)模不等，但是多數(shù)規(guī)模比不上外資募集基金一個(gè)項(xiàng)目規(guī)模的十分之一，2010年外資基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍?；鹨?guī)模小使得本土私募股權(quán)基金在投資時(shí)受到投資項(xiàng)目的數(shù)量和種類的限制，由于資金限制，不能進(jìn)行多樣化投資，這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)得不到分散，相反卻加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。

二、缺乏統(tǒng)一明確的監(jiān)管部門

私募股權(quán)基金在我國(guó)發(fā)展的這些年來(lái)，究竟由哪個(gè)部門監(jiān)管目前還沒(méi)有得以明確，而且私募股權(quán)基金涉及發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、稅務(wù)局、工商局等多個(gè)部門，如果各部門之間協(xié)調(diào)和溝通不充分，這很容易造成政策之間的矛盾，增加了私募股權(quán)基金發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)。特別是在私募股權(quán)基金爆發(fā)式增長(zhǎng)的背景下，缺少明確的監(jiān)管部門，良莠不齊的私募股權(quán)基金會(huì)加大資本市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

三、政策環(huán)境有待完善

由于私募股權(quán)基金在國(guó)外的發(fā)展已經(jīng)多年，加之它們成熟的資本市場(chǎng)體系，已經(jīng)為私募股權(quán)基金各方面的發(fā)展提供了發(fā)達(dá)健全的配套制度及保障。但是到目前為止，我國(guó)還沒(méi)有全面的針對(duì)私募股權(quán)投資基金的準(zhǔn)入、投資、管理、退出等方面的法律法規(guī)，管理辦法也只是剛出臺(tái)不久。這使得私募股權(quán)基金在發(fā)展過(guò)程中存在著諸多的不確定性，缺少必要的約束，運(yùn)作也就難以規(guī)范。因此，在私募股權(quán)基金爆發(fā)式增長(zhǎng)的背景下，政策環(huán)境的不完善,也就必將加大資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

四、信息披露的制度亟需加強(qiáng)

我國(guó)對(duì)股權(quán)基金信息披露制度的建設(shè)比較滯后，缺乏專門的信息披露規(guī)范或操作指引，雖然私募股權(quán)基金采用非公開的形式募集，但是這并不意味著不需要充分的信息披露，在私募股權(quán)基金經(jīng)歷的大規(guī)模增長(zhǎng)之后，不充分的信息披露會(huì)影響私募股權(quán)基金的質(zhì)量，增加了基金投資者決策的難度，加大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，也不利于私募股權(quán)基金及資本市場(chǎng)整體的穩(wěn)定性。

五、中間服務(wù)機(jī)構(gòu)及專業(yè)人員市場(chǎng)規(guī)范有待加強(qiáng)

私募股權(quán)基金的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，涉及多個(gè)方面及部門，因此，其運(yùn)作需要專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)及專業(yè)人員。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，盡管中間服務(wù)機(jī)構(gòu)及專業(yè)人員的市場(chǎng)有了一定的發(fā)展，但是相對(duì)于我國(guó)不斷發(fā)展與增長(zhǎng)的私募股權(quán)基金，目前的發(fā)展是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，同時(shí)相對(duì)于投資活動(dòng)以高風(fēng)險(xiǎn)、高收益為顯著特征的私募股權(quán)基金對(duì)中間服務(wù)機(jī)構(gòu)與專業(yè)人員的素質(zhì)和數(shù)量要求而言，我國(guó)在這方面的人才是相當(dāng)缺乏的，而且相關(guān)市場(chǎng)的也還沒(méi)有發(fā)育成熟，這無(wú)疑是制約私募股權(quán)基金發(fā)展和加大投資風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)重要方面。

2010年，我國(guó)私募股權(quán)基金經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，而私募股權(quán)基金的增長(zhǎng)與發(fā)展為更多的中小企業(yè)融得了資金，拓寬了它們的融資渠道，同時(shí)在宏觀層面，私募股權(quán)基金豐富了我國(guó)的資本市場(chǎng)，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得優(yōu)化，在一定程度上推動(dòng)了我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，我們也不能忽視在發(fā)展中所暴露出的制度等一系列的問(wèn)題，因此，我們應(yīng)該采取積極應(yīng)對(duì)私募股權(quán)基金在發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題，采取相應(yīng)的對(duì)策，加快人民幣募集基金的發(fā)展，確立明確的私募股權(quán)基金監(jiān)管部門，出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)，加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)等，以保證我國(guó)中國(guó)私募股權(quán)基金健康的發(fā)展，使其發(fā)揮最大的效用。

參考文獻(xiàn)：

第3篇：私募股權(quán)投資基金論文范文

論文關(guān)鍵詞：PE投資，杠桿收購(gòu)，信號(hào)傳遞博弈

 

國(guó)外的實(shí)踐證明，私募股權(quán)（Private Equity簡(jiǎn)稱PE）投資對(duì)一個(gè)國(guó)家就業(yè)機(jī)會(huì)的增加、企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)、技術(shù)創(chuàng)新以及公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)發(fā)揮了重要的作用。PE投資的迅速崛起并沒(méi)有局限在美國(guó)，過(guò)去幾年中，中國(guó)的私募股權(quán)投資業(yè)以極快的速度增長(zhǎng)。但是，我國(guó)本土的PE投資基金與外資PE投資基金相比，無(wú)論是在組織形式的選擇上，還是在與之配套的法律法規(guī)的制定上，都顯得較為薄弱。這就導(dǎo)致了在面對(duì)大的收購(gòu)案時(shí)，本土的PE投資基金不得不讓位于外資PE投資基金，從而進(jìn)一步限制了我國(guó)本土PE投資基金的發(fā)展壯大。杠桿收購(gòu)作為一種新的融資模式，將其運(yùn)用到PE投資中信號(hào)傳遞博弈，能在一定程度上緩解我國(guó)本土PE投資機(jī)構(gòu)在投資過(guò)程中遇到的尷尬。

一、本土PE投資基金采用杠桿收購(gòu)的必要性

（一）本土PE投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

近年來(lái)，隨著大量的國(guó)際PE投資基金進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，我國(guó)本土的PE投資基金也在快速崛起。特別是進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的向好和政策環(huán)境的不斷完善，激發(fā)了我國(guó)PE投資行業(yè)的爆發(fā)式發(fā)展，投資活躍度逐年上升。從PE投資機(jī)構(gòu)新募集資金的情況來(lái)看，新募集的基金數(shù)從2002年的34個(gè)增至2008年的116個(gè)；募集金額在2003年和2004年進(jìn)入一個(gè)低谷后重新開始增長(zhǎng)，從2003年的639萬(wàn)美元增加至2008年的7310.07萬(wàn)美元，增加了約104%論文格式。從PE投資機(jī)構(gòu)的投資情況來(lái)看，其投資的案例數(shù)量從2002年的178起增至2008年的535起（見(jiàn)表1）。[1]

表1 2002—2008年本土PE投資基金的發(fā)展情況

 

時(shí)間

新募集基金數(shù)

募集金額（萬(wàn)美元）

案例數(shù)量

2002年

34

1298

178

2003年

28

639

164

2004年

21

699

194

2005年

29

4067

298

2006年

39

3973.12

362

2007年

58

5484.98

415

2008年

116

第4篇：私募股權(quán)投資基金論文范文

    (一)商業(yè)銀行的投資管理增加值估算

    從2004年光大銀行發(fā)行第一款外幣與人民幣理財(cái)產(chǎn)品至今,銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展得很豐富,涉及了債券貨幣類,股票與結(jié)構(gòu)類等等5。關(guān)于理財(cái)計(jì)劃的運(yùn)營(yíng)模式,制度分析等,已經(jīng)有很多研究,但是,關(guān)于理財(cái)計(jì)劃的投資管理的增加值核算卻是很少,而且數(shù)據(jù)也是比較缺乏。本文從僅有的公開資料中獲取如下數(shù)據(jù)。因?yàn)闆](méi)有銀行業(yè)的投資收益與管理費(fèi)的規(guī)模,只有商業(yè)銀行、證券公司與信托公司理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模余額。另外,有下文表3中的證券公司2007與2008年度的資產(chǎn)管理凈收入的數(shù)據(jù)來(lái)源。所以,可以采取類比估算的方法得出商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的管理費(fèi):就是用證券公司的管理費(fèi)與其管理的基金規(guī)模之比,計(jì)算出兩者的比例,然后乘以商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模,得到商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的管理費(fèi)總和。然后,估算出商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。最后,需要指出的是,銀行一般沒(méi)有放開直接投資活動(dòng),所以不需要計(jì)算銀行直接投資的投資管理。對(duì)于2006年,沒(méi)有數(shù)據(jù),直接給出大致合理的估算。

    (二)證券公司的投資管理增加值估算

    2005年規(guī)范后的券商集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),已成為繼QFII和保險(xiǎn)資金入市后證券理財(cái)市場(chǎng)的一支新興力量;并且,不同于商業(yè)銀行,證券公司還有直接投資活動(dòng),這里面有不少投資管理的增加值。目前,金融業(yè)增加值核算把所有的投資收益直接計(jì)入GDP,會(huì)高估金融業(yè)的GDP。證券公司的理財(cái)計(jì)劃投資管理活動(dòng)明顯小于銀行的投資管理活動(dòng)。觀察表1,可以發(fā)現(xiàn),證券公司理財(cái)計(jì)劃規(guī)模一般只有銀行業(yè)的十分之一左右。而且,數(shù)據(jù)來(lái)源非常有限,只有2007年與2008年的數(shù)據(jù)。

    (三)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資管理增加值估算

    與銀行券商相比,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資管理的歷史比較悠久,數(shù)據(jù)比較全面。保險(xiǎn)公司投資管理的保險(xiǎn)資產(chǎn)可以是自有資金,也可以是來(lái)自保險(xiǎn)準(zhǔn)備金。可以獲取的數(shù)據(jù)是各類保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資收益總和。這里的數(shù)據(jù)是屬于投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(fèi)(等于投資收益×20%),然后估算出直接投資(自己管理)的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。需要指出,專門的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)管理保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn),這部分投資收益已經(jīng)在表格中包含進(jìn)去。

    (四)信托公司的投資管理增加值估算

    信托業(yè)在中國(guó)的發(fā)展歷程很特殊,自1979年恢復(fù)業(yè)務(wù)以來(lái)先后經(jīng)過(guò)五次較大的整頓。2001年后,以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等的頒布實(shí)施為標(biāo)志,我國(guó)信托業(yè)基本結(jié)束混亂不堪的局面,步入規(guī)范運(yùn)行的軌道。信托公司的收入主要分為信托手續(xù)費(fèi)、股權(quán)投資收入、利息收入、證券投資收入。其中,手續(xù)費(fèi)就是信托公司按委托的金額和期限向委托人收取手續(xù)費(fèi),就是投資管理的收入。受托管理的資產(chǎn)包含了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)、房地產(chǎn)資產(chǎn)、證券業(yè)資產(chǎn)、實(shí)業(yè)資產(chǎn)等,這些資產(chǎn)有些不是金融資產(chǎn),是直接作為實(shí)業(yè)被信托實(shí)體持有的,本來(lái)應(yīng)該是分別計(jì)入其他產(chǎn)業(yè)9。比如信托實(shí)體持有房地產(chǎn)并且出租的,就是屬于房地產(chǎn)業(yè);持有基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的,就是屬于電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)或者建筑業(yè)。雖然,本文的投資管理中的投資是金融投資或者珍貴物品投資,但是,本文的估算投資管理增加值,把信托公司受托管理非金融投資也納入估算范圍。因?yàn)?一方面,目前的金融業(yè)核算也是把這些本來(lái)屬于其他產(chǎn)業(yè)的部分納入金融業(yè)核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投資的層次,讓信托實(shí)體投資房地產(chǎn)企業(yè)或者基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè),不直接持有這些資產(chǎn),符合金融投資特征。這樣操作,信托的收益多少變化不大,更重要的是,規(guī)范運(yùn)作的模式符合國(guó)家統(tǒng)計(jì)與經(jīng)濟(jì)調(diào)控的規(guī)范。綜上考慮,本文把這些非金融投資的收益也納入投資管理估算,就是意味著信托公司受托管理的資產(chǎn)全部認(rèn)為是投資管理的對(duì)象。自營(yíng)投資收益由股權(quán)投資收入、利息收入、證券投資收入組成。根據(jù)資料中數(shù)據(jù)加總計(jì)算而成。先估算出自己直接投資的管理費(fèi)(等于自營(yíng)投資收益×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。由于管理信托資產(chǎn),可以估算出他人投資管理的增加值(等于手續(xù)費(fèi)×75%)。最后,加總信托公司自己投資管理的增加值與他人投資管理增加值,得到信托公司的投資管理的增加值總和。

    (五)證券投資基金管理公司的投資管理增加值估算

    證券投資基金分為公募基金與私募基金,目前《證券法》規(guī)范的都是公募信托型證券基金,這是發(fā)展最快最受矚目的投資基金。公募基金的數(shù)據(jù)比較容易獲得,根據(jù)《2010中國(guó)證券投資基金年鑒》,可以獲取關(guān)于公募證券投資基金的管理費(fèi)。

    (六)股權(quán)投資基金管理公司的增加值估算

    與證券基金相反,股權(quán)投資基金目前只有私募股權(quán)投資基金,是當(dāng)前發(fā)展最快的一種投資基金,目前只有最新幾年的數(shù)據(jù)。股權(quán)投資基金組織形式有信托型、有限合伙型與公司型。信托型股權(quán)投資的比例最少,而且在信托業(yè)中,股權(quán)投資是和其他投資形式混合起來(lái)一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企業(yè)法》后才出現(xiàn)的企業(yè)形式,所以數(shù)據(jù)更少。管理咨詢收入屬于經(jīng)營(yíng)收入,所以,可以直接估算他人投資管理的增加值(等于管理咨詢費(fèi)×75%)。以自有資產(chǎn)從事創(chuàng)業(yè)投資所得收入中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入與股息紅利收入是直接投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(fèi)(等于投資所得收入×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)結(jié)果。最后加總數(shù)據(jù)可得總的增加值?？梢?jiàn),股權(quán)投資管理增加值的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于證券投資基金增加值。

    金融業(yè)中投資管理增加值的解釋

    (一)增加值估算的加總與分析

    加總前面所有的投資管理的增加值估算(商業(yè)銀行,證券公司,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),信托機(jī)構(gòu),證券投資基金,股權(quán)投資基金),得到的應(yīng)該是金融行業(yè)投資管理增加凈值,還應(yīng)該是加上折舊,才是總的投資管理增加值。根據(jù)2007年金融業(yè)折舊與工資的比例(19:349),確定總的投資管理增加值。可以歸納為一個(gè)表格如下?；旧?以上六個(gè)子行業(yè)已經(jīng)包括了所有的投資管理活動(dòng)。而且,估算更多是從投資管理機(jī)構(gòu)的角度入手的,而不是從投資基金入手。這樣,有些子行業(yè)管理的基金已經(jīng)超出了本行業(yè)基金的范疇,比如前面提到的陽(yáng)光私募基金,特別是企業(yè)年金與社?；?。自2006年中期按新管理辦法運(yùn)作的首只企業(yè)年金正式入市以來(lái),企業(yè)年金規(guī)模越來(lái)越大。但是,這些年金都是由合格的管理機(jī)構(gòu)管理的,有基金管理公司、信托投資公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司或者其他專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。這些投資管理大多數(shù)已經(jīng)在投資管理機(jī)構(gòu)中估算過(guò)了,沒(méi)有遺漏。當(dāng)然,小標(biāo)題已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了都是屬于金融業(yè)范疇的估算。金融業(yè)之外的一般企業(yè),也會(huì)有不少企業(yè)直接投資,這里面也會(huì)有投資管理。只能從資金流量表中得到有限的上市股票與債券的利息凈流量;但是,沒(méi)有毛流量與未上市金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù),所以,對(duì)于完整的投資收益數(shù)據(jù),無(wú)法獲取。在先前核算方法的論文中,已經(jīng)指出需要特別關(guān)注那些有專門直接投資部門的企業(yè),里面的投資管理的增加值不小,但是,按照目前的核算方法,里面的投資管理已經(jīng)基本上統(tǒng)計(jì)在企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的增加值里。最后只是給出了2006年到2009年的數(shù)據(jù)對(duì)比,由于數(shù)據(jù)序列不多,很難展開計(jì)量分析。本來(lái)可以展開投資管理增加值與基金資產(chǎn)規(guī)模,銀行儲(chǔ)蓄規(guī)模,保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模,GDP規(guī)模,股市流通市值與股市交易量等進(jìn)行比較研究。本文估算的是各個(gè)類型的投資管理增加值的加總,但是,各個(gè)類型的投資對(duì)象卻很難加總,所以,進(jìn)行投資管理增加值與投資對(duì)象的一些定量分析很難展開。

第5篇：私募股權(quán)投資基金論文范文

關(guān)鍵詞：硅谷銀行；投貸聯(lián)動(dòng)；股權(quán)融資；科技金融；金融支持科技創(chuàng)新；信貸產(chǎn)品創(chuàng)新；金融創(chuàng)新；風(fēng)險(xiǎn)控制

一、投貸聯(lián)動(dòng)：商業(yè)銀行科技企業(yè)貸款的金融創(chuàng)新

傳統(tǒng)主流理論認(rèn)為，高風(fēng)險(xiǎn)投資方式以直接融資為主，這一觀點(diǎn)卻被國(guó)際最新研究動(dòng)搖了，實(shí)際上直接融資也存在市場(chǎng)失靈的問(wèn)題。例如2015年美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)生物技術(shù)公司投資出現(xiàn)井噴，但是資金更多投向行業(yè)龍頭企業(yè)，沒(méi)有創(chuàng)造足夠多的科技創(chuàng)新企業(yè)。上市公司由于擔(dān)心創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)影響資本市場(chǎng)對(duì)其盈利前景的評(píng)價(jià)，因此產(chǎn)生避險(xiǎn)傾向，從而造成研發(fā)投入減少，有的甚至延遲采用新技術(shù)或者新流程。此外，銀行融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新也顯得非常重要，2003年以來(lái)美國(guó)約有40%的登記專利用于貸款質(zhì)押。對(duì)于很多初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，即使無(wú)資產(chǎn)可供抵質(zhì)押，來(lái)自銀行的間接融資仍是企業(yè)初始資金的重要來(lái)源。當(dāng)前我國(guó)社會(huì)融資股權(quán)化的趨勢(shì)日趨明顯，銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式已無(wú)法滿足企業(yè)需要。圍繞資本市場(chǎng)進(jìn)行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，商業(yè)銀行需要在管理制度、產(chǎn)品設(shè)計(jì)上進(jìn)行創(chuàng)新，兼具傳統(tǒng)信貸融資及股權(quán)投資特征的投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)受到關(guān)注。所謂投貸聯(lián)動(dòng)是指商業(yè)銀行信貸投放與銀行內(nèi)部設(shè)立的投資功能子公司開展的股權(quán)投資業(yè)務(wù)相結(jié)合的一種融資方式，通過(guò)設(shè)計(jì)相關(guān)制度，以投資收益來(lái)彌補(bǔ)信貸風(fēng)險(xiǎn)，使得科技信貸業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和收益得到匹配，從而為科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展提供持續(xù)的資金支持。其中，銀行投資功能子公司可以財(cái)務(wù)投資人的身份，選擇處于種子期、初創(chuàng)期或者成長(zhǎng)期階段的非上市科創(chuàng)型企業(yè)開展股權(quán)投資，從而分享投資收益同時(shí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)約定參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程，最終適時(shí)退出股權(quán)。這種“股權(quán)+債權(quán)”的模式是為處于創(chuàng)業(yè)期的小微企業(yè)、尤其是科技型企業(yè)進(jìn)行融資的一種金融創(chuàng)新。投貸聯(lián)動(dòng)按照股權(quán)分享形式不同通常有以下三種模式：

（一）銀行與外部私募股權(quán)投資基金合作模式目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行大多采用此種模式，主要有投貸聯(lián)盟和期權(quán)貸款兩種模式。投貸聯(lián)盟是銀行聯(lián)合外部私募股權(quán)投資基金，向企業(yè)提供一定比例的融資額度；期權(quán)貸款是銀行在達(dá)成的貸款協(xié)議內(nèi)容中約定可把貸款折算轉(zhuǎn)換為一定比例的股權(quán)期權(quán)，在企業(yè)以IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)溢價(jià)后，由外部股權(quán)投資基金拋售所持部分股份，最終根據(jù)初始約定比例與銀行變現(xiàn)分成。期權(quán)貸款模式有效規(guī)避了我國(guó)商業(yè)銀行受到的直接股權(quán)投資限制，在獲得貸款利息收入的同時(shí)，得到股權(quán)投資超額溢價(jià)的部分收益，與授信中小科技創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)生的高風(fēng)險(xiǎn)合理匹配。受到諸如風(fēng)險(xiǎn)控制、經(jīng)營(yíng)理念及專業(yè)人才不足等因素的限制，我國(guó)目前推行投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行數(shù)量以及成功案例較少，尚處于業(yè)務(wù)探索階段。

（二）銀行內(nèi)部實(shí)行投貸聯(lián)動(dòng)模式商業(yè)銀行內(nèi)部設(shè)立下屬股權(quán)投資管理公司或者PE基金，從而在集團(tuán)內(nèi)部開展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)。包括通過(guò)設(shè)立境外子公司及通過(guò)集團(tuán)下屬的信托、基金等PE基金作為有限合伙人參與對(duì)科創(chuàng)型中小企業(yè)的直接股權(quán)投資。具體來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行向下屬股權(quán)投資管理公司或者PE基金推薦優(yōu)質(zhì)客戶并進(jìn)行股權(quán)投資，按照科創(chuàng)型企業(yè)不同發(fā)展階段提供相應(yīng)的信貸產(chǎn)品支持，從而增強(qiáng)綜合化金融服務(wù)水平。同時(shí)，商業(yè)銀行還可通過(guò)內(nèi)部投行業(yè)務(wù)部門聯(lián)合外部信托等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行非上市公司相關(guān)股權(quán)類理財(cái)產(chǎn)品，向銀行高凈值客戶募集資金投資入股目標(biāo)企業(yè)，從而獲得股權(quán)收益。內(nèi)部投貸聯(lián)動(dòng)模式能充分發(fā)揮銀行集團(tuán)優(yōu)勢(shì)，縮短決策環(huán)節(jié)，降低溝通成本。但由于中小銀行并不具備混業(yè)經(jīng)營(yíng)條件，其適用性受到限制，因此內(nèi)部投貸聯(lián)動(dòng)模式更適合規(guī)模較大的商業(yè)銀行。

（三）向外部風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)放貸款即銀行通過(guò)直接向風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)放專項(xiàng)用于目標(biāo)企業(yè)的貸款，從而間接開展對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的信貸支持，在簽訂的貸款合同中約定專項(xiàng)貸款只能用于目標(biāo)企業(yè)的流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)需求或固定資產(chǎn)貸款需求，不得進(jìn)行相關(guān)股權(quán)投資。這種模式對(duì)銀行來(lái)說(shuō)在操作上更加簡(jiǎn)便易行。銀行不需要直接跟分散的目標(biāo)客戶科創(chuàng)型中小企業(yè)打交道，只需跟少數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)生業(yè)務(wù)聯(lián)系，且這種聯(lián)系主要為信貸業(yè)務(wù)，這是商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的強(qiáng)項(xiàng)。銀行完全有能力篩選出資質(zhì)和信用符合要求的風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為自己的合作對(duì)象，但是還需要進(jìn)一步突破現(xiàn)行的法律框架。

二、我國(guó)商業(yè)銀行投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)存在的問(wèn)題

國(guó)內(nèi)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)方案公布以前，無(wú)論是商業(yè)銀行與外部PE/VC基金合作，還是設(shè)立內(nèi)部資產(chǎn)管理公司或PE基金都難以成功。與外部股權(quán)投資基金合作的模式，銀行無(wú)法直接進(jìn)行投資，銀行得到的認(rèn)股期權(quán)只能由委托機(jī)構(gòu)代為持有，由于銀行與投資基金是兩個(gè)獨(dú)立法人，雙方的風(fēng)險(xiǎn)偏好、利益驅(qū)動(dòng)并不相同，彼此信任度不夠，因此收益分配通常很難達(dá)成一致。至于銀行成立內(nèi)部PE基金子公司模式，由于基金和銀行分別受證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在操作上面臨監(jiān)管差異以及股東利益平衡等一系列難題。2016年4月21日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、科技部以及人民銀行聯(lián)合《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，在國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)銀行等10家銀行和北京中關(guān)村等5個(gè)國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)開展投貸聯(lián)動(dòng)第一批試點(diǎn)，但目前銀行投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的推進(jìn)并不順利，主要存在以下問(wèn)題：

（一）政策不明確內(nèi)部投資管理子公司的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量及資本撥備規(guī)定需要進(jìn)一步明確。按照現(xiàn)有相關(guān)規(guī)定，銀行被動(dòng)持有的股權(quán)份額兩年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%；如果持有超過(guò)兩年，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將增至1250%。投資管理子公司對(duì)科創(chuàng)型中小企業(yè)的股權(quán)投資業(yè)務(wù)不應(yīng)當(dāng)沿用該規(guī)定。此外，除與外部股權(quán)投資基金直接合作外，目前只有幾家銀行能夠通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部運(yùn)行聯(lián)動(dòng)直接開展“股權(quán)+債權(quán)”融資業(yè)務(wù)，而為數(shù)眾多的深耕中小微企業(yè)融資業(yè)務(wù)的中小銀行，由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)受到嚴(yán)格限制，無(wú)法有效地直接開展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)。

（二）潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)銀行投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)存有潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)。在貸款業(yè)務(wù)上，傳統(tǒng)商業(yè)銀行普遍依賴房地產(chǎn)抵押，而投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)中的借款人通常是輕資產(chǎn)的小型科技企業(yè)，發(fā)明專利是其最有價(jià)值的資產(chǎn)。由于我國(guó)目前知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展并不成熟，政策法規(guī)不健全，因此知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資存在評(píng)估難、抵押登記難以及風(fēng)險(xiǎn)控制難等問(wèn)題。在股權(quán)投資上，從經(jīng)辦行貸款發(fā)放，到經(jīng)談判取得投資期權(quán)，再通過(guò)投資管理子公司代為持有，在滿足約定條件情況下由投資管理子公司轉(zhuǎn)讓期權(quán)，或者進(jìn)行行權(quán)投資，最后通過(guò)特定條件實(shí)現(xiàn)投資退出，整個(gè)過(guò)程環(huán)節(jié)多、時(shí)間跨度較長(zhǎng)，涉及貸款經(jīng)辦行、投資管理子公司、科技型中小企業(yè)及投資機(jī)構(gòu)4個(gè)相關(guān)法律主體，法律關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，一旦產(chǎn)生糾紛被，銀行敗訴的概率很高。

（三）股權(quán)投資如何補(bǔ)償貸款風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上，銀行投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的核心在于貸款業(yè)務(wù)，貸款業(yè)務(wù)如何有效激勵(lì)，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)以后又如何補(bǔ)償，是投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的關(guān)鍵問(wèn)題。在業(yè)務(wù)人員激勵(lì)機(jī)制上，由于股權(quán)投資是由投資管理子公司負(fù)責(zé)，貸款是由銀行信貸人員負(fù)責(zé)，一旦貸款出現(xiàn)違約如何補(bǔ)償，這個(gè)問(wèn)題在兩個(gè)機(jī)構(gòu)之間很難進(jìn)行協(xié)調(diào)。在考核期限上，由于股權(quán)投資和貸款業(yè)務(wù)分屬不同法人，銀行對(duì)支行和信貸客戶經(jīng)理是按年或按季進(jìn)行考核，而投資收益需要5年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，二者考核周期存在嚴(yán)重不匹配。如果股權(quán)投資對(duì)貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，則需要較長(zhǎng)時(shí)間，在此期間信貸人員沒(méi)有任何收益，實(shí)際上難以實(shí)施。如果由總行并表，對(duì)負(fù)責(zé)貸款的支行給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，實(shí)際上不良貸款還留在支行機(jī)構(gòu)，貸款風(fēng)險(xiǎn)還是無(wú)法有效轉(zhuǎn)移。

（四）股權(quán)投資與貸款的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在沖突投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的目標(biāo)客戶主要是輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的科技型中小企業(yè)，其投資目標(biāo)是收益總體覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，允許貸款與股權(quán)投資產(chǎn)生一定程度的損失。傳統(tǒng)上銀行貸款業(yè)務(wù)的審核偏重企業(yè)過(guò)去的業(yè)績(jī)和當(dāng)前的現(xiàn)金流，股權(quán)投資業(yè)務(wù)審核標(biāo)準(zhǔn)注重企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性?？梢?jiàn)兩類業(yè)務(wù)在風(fēng)險(xiǎn)偏好上存在很大沖突，因此投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的貸款審核標(biāo)準(zhǔn)也要隨之進(jìn)行調(diào)整。由于銀行投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)量不大，在銀行目前的風(fēng)險(xiǎn)管理和考核制度下，對(duì)投貸聯(lián)動(dòng)相關(guān)的信貸流程、審核標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、不良貸款考核等實(shí)施差異化安排，從制度調(diào)整到業(yè)務(wù)鏈條每個(gè)環(huán)節(jié)的到位執(zhí)行相當(dāng)困難。

（五）股權(quán)投資與貸款決策的聯(lián)動(dòng)難度較大貸款業(yè)務(wù)通常由分支行自行審批決策，具有分散經(jīng)營(yíng)、分散決策的特點(diǎn)，而股權(quán)投資是由投資管理子公司自主集中決策、集中實(shí)施。因?yàn)楸O(jiān)管政策及公司治理上的規(guī)定和要求，需要這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在人員、資金、財(cái)務(wù)等方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，從而使股權(quán)投資與貸款業(yè)務(wù)的決策聯(lián)動(dòng)成了問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)隔離對(duì)投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)非常重要，如果以銀行自身為主體投資股權(quán)，實(shí)際上打破了債權(quán)與股權(quán)之間的關(guān)系，儲(chǔ)戶資金安全就失去了保障。如果以子公司形式開展業(yè)務(wù)，銀行需要在決策和資金兩個(gè)層面建立嚴(yán)格的防火墻，從而防止股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

（六）商業(yè)銀行股權(quán)投資人才短缺傳統(tǒng)銀行貸款是流程規(guī)范式貸款，股權(quán)投資業(yè)務(wù)極其復(fù)雜，需要專業(yè)人員具有法律、企業(yè)管理、金融、科技等復(fù)合型知識(shí)背景，傳統(tǒng)的銀行信貸和風(fēng)險(xiǎn)管理人員難以勝任。此外，在投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)中，通常銀行投資管理子公司將獲得企業(yè)控制權(quán)，根據(jù)《公司法》相關(guān)規(guī)定，投資管理子公司可控制該企業(yè)，也可進(jìn)行財(cái)務(wù)投資。但在業(yè)務(wù)操作中，無(wú)論上述哪種情況，銀行都無(wú)法根據(jù)被投資企業(yè)的所在行業(yè)安排專業(yè)人才，從而使銀行不得不過(guò)多依賴外部股權(quán)投資基金，這在無(wú)形中增加了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。

三、投貸聯(lián)動(dòng)模式在國(guó)外的成功實(shí)踐——以硅谷銀行為例

投貸聯(lián)動(dòng)模式還有另一個(gè)方案，就是推行股權(quán)貸款業(yè)務(wù)。這也是美國(guó)硅谷銀行賴以成功的經(jīng)驗(yàn)。成立于1983年的硅谷銀行起初是一家傳統(tǒng)商業(yè)銀行。上世紀(jì)90年代初當(dāng)加州硅谷高科技產(chǎn)業(yè)開始興起，涌現(xiàn)了大量急需發(fā)展資金的科創(chuàng)型企業(yè)。在這樣的背景下，硅谷銀行推出高收益股權(quán)投資和低風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)投資業(yè)務(wù)為組合，積極探索投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，成功轉(zhuǎn)型為科技銀行。截至2016年，硅谷銀行資產(chǎn)規(guī)模接近400億美元，業(yè)務(wù)遍布北美、亞洲和歐洲，F(xiàn)acebook、twitter等IT領(lǐng)域知名企業(yè)都曾是其融資客戶。硅谷銀行推行的股權(quán)貸款業(yè)務(wù)模式是在向初創(chuàng)期或者擴(kuò)張期的科創(chuàng)型中小企業(yè)發(fā)放貸款的同時(shí)與企業(yè)達(dá)成協(xié)議，獲得一定數(shù)量的認(rèn)股權(quán)證，在為企業(yè)提供信貸支持的同時(shí)享受股權(quán)升值帶來(lái)的溢價(jià)。硅谷銀行投貸聯(lián)動(dòng)模式主要有四大特點(diǎn)：

（一）精確的投資定位硅谷銀行專注于高科技、生命科學(xué)、創(chuàng)業(yè)投資以及高端葡萄酒四大行業(yè)的專業(yè)投資，對(duì)于不熟悉的行業(yè)硅谷銀行絕不涉足，哪怕像房地產(chǎn)等利潤(rùn)很高的行業(yè)也不例外。硅谷銀行很少使用非常復(fù)雜的金融衍生品，也很少依賴抵押品的交換獲得盈利。作為一家以風(fēng)險(xiǎn)投資為主的金融機(jī)構(gòu)，硅谷銀行通常將債權(quán)融資的目標(biāo)企業(yè)鎖定為處于初創(chuàng)階段或擴(kuò)張階段的中小企業(yè)、已獲得創(chuàng)業(yè)投資基金支持的中小企業(yè)及某些特定行業(yè)的中小企業(yè)?？偠灾?，硅谷銀行只投資于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)并進(jìn)行貸款融資，在企業(yè)進(jìn)入成熟期后通過(guò)適當(dāng)方式退出。迄今為止，硅谷銀行已經(jīng)為美國(guó)一半以上取得風(fēng)險(xiǎn)投資的科技型中小企業(yè)提供過(guò)融資支持，在硅谷這一比例更是高達(dá)80%以上。

（二）成熟的融資方式因?yàn)榭苿?chuàng)型企業(yè)發(fā)展迅猛且趨勢(shì)難以預(yù)測(cè)，其中有些業(yè)務(wù)模式和技術(shù)的出現(xiàn)是前所未有的，無(wú)法對(duì)其前景進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)；此外，這些企業(yè)通常缺乏資產(chǎn)作為抵押，因此硅谷銀行為這些科創(chuàng)型企業(yè)進(jìn)行融資需要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。硅谷銀行一般在風(fēng)險(xiǎn)投資基金首輪或第二輪投資時(shí)就接觸企業(yè)，并在企業(yè)的初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期階段給予授信，利用股權(quán)融資、債權(quán)融資方式以及兩者相結(jié)合的方式向中小企業(yè)提供融資支持。在提供信貸融資時(shí)，硅谷銀行一般選擇高于普通貸款2%~3%的利率水平向目標(biāo)客戶授信以平衡業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外硅谷銀行通常利用子公司硅谷銀行資本為中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)，主要有以下兩種融資模式：一是以創(chuàng)業(yè)投資基金的參股比例為上限采用直接參股方式為目標(biāo)客戶給予融資支持；二是借道創(chuàng)業(yè)投資基金間接地向目標(biāo)客戶投資。

（三）適度的股權(quán)設(shè)計(jì)即使是像硅谷銀行這樣有著豐富經(jīng)驗(yàn)的科技銀行，為初創(chuàng)期高科技企業(yè)進(jìn)行貸款仍然風(fēng)險(xiǎn)很高，因此必須了解為科創(chuàng)型中小企業(yè)提供貸款時(shí)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)緩釋因素。例如了解對(duì)于哪些企業(yè)，銀行可以容忍更高的風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)控這些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)變化，何時(shí)需要銀行采取行動(dòng)；在貸款合同中要求認(rèn)股權(quán)證以便緩釋風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)硅谷銀行向一些風(fēng)險(xiǎn)在平均水平以上的科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款支持時(shí)，為緩釋風(fēng)險(xiǎn)硅谷銀行在貸款交易中通常要求擁有少量企業(yè)認(rèn)股權(quán)證。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)成功上市或持有的股權(quán)價(jià)值增加，持有的認(rèn)股權(quán)證就能帶來(lái)額外收益。這就是具有硅谷銀行特點(diǎn)的投貸聯(lián)動(dòng)模式。實(shí)際上，硅谷銀行在貸款中要求持有認(rèn)股權(quán)證的目的并非為了獲得遠(yuǎn)期利益，而是希望從部分認(rèn)股權(quán)證獲得的額外收益抵消向初創(chuàng)期科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款的部分甚至全部風(fēng)險(xiǎn)。

（四）獨(dú)特的風(fēng)控機(jī)制由于科創(chuàng)型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于科技創(chuàng)新的價(jià)值和研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)難以評(píng)估，為解決科創(chuàng)型企業(yè)在傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模式下融資難的問(wèn)題，硅谷銀行專門設(shè)計(jì)了與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。因?yàn)槌鮿?chuàng)期的科創(chuàng)型企業(yè)往往很難盈利，硅谷銀行主要關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流而非盈利指標(biāo)，并將其作為評(píng)價(jià)還款能力的重要指標(biāo)。通常要求授信企業(yè)和投資于該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金在硅谷銀行開戶，有利于監(jiān)控企業(yè)的現(xiàn)金流，同時(shí)要求賬戶內(nèi)必須維持一定數(shù)量的資金防范風(fēng)險(xiǎn)。在投資過(guò)程中參照風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)科技型企業(yè)的篩選結(jié)果，只向接受過(guò)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資的科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資基金間接地監(jiān)控資金用途，從而有效降低了融資過(guò)程中存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題。硅谷銀行聘用了大量具有高科技行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)的人才，憑借其豐富的專業(yè)背景及深厚的人脈關(guān)系，有效減輕了因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。在簽訂貸款合同時(shí)硅谷銀行通常會(huì)明確要求硅谷銀行的貸款必須為債權(quán)人清償?shù)谝豁樞?，這樣即使企業(yè)破產(chǎn)清算也能最大限度地減少銀行的損失。

四、借鑒硅谷銀行成功經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)我國(guó)銀行投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的發(fā)展

作為緩解科創(chuàng)型企業(yè)融資難的嘗試，早在2009年我國(guó)部分銀行就已經(jīng)開始探索投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，因?yàn)榉N種原因沒(méi)有形成比較成熟的業(yè)務(wù)模式。2016年我國(guó)確定10家銀行實(shí)行投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)試點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)投貸聯(lián)動(dòng)模式的探索創(chuàng)新進(jìn)入了新階段。借鑒硅谷銀行的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行在推行投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)關(guān)注以下問(wèn)題：

（一）明確投貸業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則監(jiān)管機(jī)構(gòu)要明確投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)涉及的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和資本占用的詳細(xì)規(guī)則，鼓勵(lì)資金實(shí)力較強(qiáng)的中小銀行通過(guò)設(shè)立眾創(chuàng)空間等平臺(tái)，充分挖掘中小銀行的客戶群體，打造多樣化的科技創(chuàng)新孵化器，從而實(shí)現(xiàn)投融資快捷對(duì)接。政策性銀行、商業(yè)銀行要在其發(fā)展戰(zhàn)略和自身特色基礎(chǔ)上，有區(qū)別地探索投貸聯(lián)動(dòng)模式，為處于不同發(fā)展期、行業(yè)領(lǐng)域和具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征的科創(chuàng)型中小企業(yè)提供專業(yè)化的科技融資服務(wù)，從而提高商業(yè)銀行投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的質(zhì)量和效率。開展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，銀行要從以下幾個(gè)方面規(guī)避潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)：一是貸款融資支持要做實(shí)，銀企雙方要以形成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系為目標(biāo)；二是投資上的要價(jià)要適當(dāng)，商業(yè)銀行在認(rèn)股期權(quán)份額、行權(quán)價(jià)格及其條件等方面不要漫天要價(jià)，其中認(rèn)購(gòu)股權(quán)比例應(yīng)該控制在總股本的3%以內(nèi)；三是相關(guān)權(quán)利義務(wù)要約定清楚，尤其注意約定內(nèi)容和授信目標(biāo)治理結(jié)構(gòu)、公司章程等相關(guān)文件間的相容性，從而避免投資期權(quán)的約定可能為無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）選擇合適的激勵(lì)模式投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)有兩種激勵(lì)模式可供考慮：第一種是采用直接激勵(lì)和補(bǔ)償模式。股權(quán)投資對(duì)貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行對(duì)應(yīng)的激勵(lì)或者風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，每一筆對(duì)目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)轉(zhuǎn)讓或投資收益，都將由投資公司根據(jù)一定比例，以財(cái)務(wù)咨詢費(fèi)形式直接支付給貸款業(yè)務(wù)的經(jīng)辦支行；經(jīng)辦支行由此產(chǎn)生的不良貸款，由投資管理子公司根據(jù)一定比例給予收購(gòu)、擔(dān)保代償或開展債轉(zhuǎn)股。該模式的最大優(yōu)點(diǎn)是不良貸款可以出表，從而最大程度地激發(fā)經(jīng)辦行以及客戶經(jīng)理的積極性，促進(jìn)開發(fā)更多適合股權(quán)投資的貸款企業(yè)。但該模式操作中也有一些問(wèn)題：一是貸款和股權(quán)投資期限不匹配，由于貸款通常期限較短，但投資收益的取得很有可能需要5年時(shí)間，這樣在前5年投資管理子公司很可能無(wú)法產(chǎn)生收益來(lái)對(duì)貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)或者風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；二是投資管理子公司和經(jīng)辦行層面存在重復(fù)征稅問(wèn)題等。第二種是采用“并表管理+考核改革”模式。即投資管理子公司的投資損益和總行進(jìn)行集團(tuán)并表管理，投資管理子公司對(duì)貸款業(yè)務(wù)不直接進(jìn)行激勵(lì)或者風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，改為由總行通過(guò)適當(dāng)專項(xiàng)考核方式對(duì)貸款業(yè)務(wù)的經(jīng)辦行實(shí)施同步激勵(lì)和差異化不良貸款容忍考核機(jī)制。該模式的最大優(yōu)點(diǎn)是操作簡(jiǎn)便，但由于不良貸款不能出表，從而使投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的發(fā)展初衷無(wú)法實(shí)現(xiàn)，甚至影響分支行和客戶經(jīng)理開展業(yè)務(wù)的積極性。

（三）對(duì)硅谷銀行模式進(jìn)行本地化調(diào)整對(duì)于硅谷銀行投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式，我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)該在中國(guó)市場(chǎng)實(shí)踐的基礎(chǔ)上進(jìn)行本地化調(diào)整。銀行按照相應(yīng)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估科創(chuàng)型企業(yè)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，然后通過(guò)測(cè)算企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)條件下現(xiàn)金流量的變化，結(jié)合企業(yè)可能獲得下一輪融資的速度和具體金額給出授信額度。此外，銀行對(duì)于貸款客戶還需實(shí)行嚴(yán)格的貸后管理，例如對(duì)企業(yè)貸后資金的使用情況進(jìn)行密切跟蹤，通過(guò)高頻次地觀察并跟蹤授信企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，核查科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展是否和預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)相符合，如不符合，應(yīng)結(jié)合銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)企業(yè)開展精準(zhǔn)的補(bǔ)救措施等。由于認(rèn)股權(quán)證獲得收益與商業(yè)銀行發(fā)生貸款損失的時(shí)間實(shí)際上并不同步，所以認(rèn)股權(quán)證對(duì)貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用不可能即刻實(shí)現(xiàn)，而應(yīng)該從長(zhǎng)期的角度來(lái)權(quán)衡。對(duì)于商業(yè)銀行投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的相關(guān)成果，也需要耐心且從更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看最后的收益。

（四）理順投貸聯(lián)動(dòng)決策機(jī)制我國(guó)銀行開展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，重點(diǎn)在于能力的培養(yǎng)和投貸聯(lián)動(dòng)機(jī)制的理順，而這將是一個(gè)逐步完善和非常漫長(zhǎng)的過(guò)程。在投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)初期，建議銀行根據(jù)以下原則穩(wěn)步推進(jìn)：一是進(jìn)一步加強(qiáng)與當(dāng)?shù)馗呖萍紙@區(qū)合作，從而獲取更多優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng)型企業(yè)客戶，同時(shí)積極爭(zhēng)取地方政府的支持建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制；二是以貸款業(yè)務(wù)為本，實(shí)行以貸帶投、以投補(bǔ)貸為原則的投貸聯(lián)動(dòng)決策機(jī)制，選擇優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)型企業(yè)進(jìn)行投資業(yè)務(wù)；三是繼續(xù)探索以持有并轉(zhuǎn)讓企業(yè)認(rèn)股期權(quán)為主、行權(quán)退出為輔的操作模式，單個(gè)股權(quán)投資項(xiàng)目額度小并且分散；四是大力加強(qiáng)與外部PE投資基金合作，銀行以跟投方式為主，不進(jìn)行單獨(dú)的股權(quán)投資。

（五）優(yōu)化銀行風(fēng)險(xiǎn)管理體系因?yàn)榭苿?chuàng)型中小企業(yè)普遍具有固定資產(chǎn)少、無(wú)形資產(chǎn)估值不便的特點(diǎn)，我國(guó)銀行應(yīng)積極調(diào)整原有風(fēng)險(xiǎn)管理體系，將企業(yè)現(xiàn)金流量而不是盈利能力作為主要衡量指標(biāo)，通過(guò)要求企業(yè)和外部投資管理公司在貸款銀行開設(shè)基本賬戶監(jiān)督投資資金流向。應(yīng)進(jìn)一步密切與科研院所的關(guān)系，通過(guò)共享信息促進(jìn)互動(dòng)，熟悉專業(yè)內(nèi)部信息，從而緩解投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)中存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題。堅(jiān)守風(fēng)險(xiǎn)隔離原則，對(duì)科技貸款與普通信貸采取嚴(yán)格的人事、經(jīng)營(yíng)管理等方面的隔離，避免風(fēng)險(xiǎn)傳遞造成巨大損失。加強(qiáng)與外部數(shù)據(jù)信息的互通互聯(lián)，利用大數(shù)據(jù)平臺(tái)采集企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)信息，同時(shí)接入政府部門、科技服務(wù)平臺(tái)等已有數(shù)據(jù)，從而掌握科創(chuàng)型企業(yè)的成長(zhǎng)周期和規(guī)律。投資管理子公司應(yīng)該建立專門的業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)以便進(jìn)行投資審批管理，同時(shí)建立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理體系以及管理系統(tǒng)，從而與貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離。

（六）培育新型科技人才隊(duì)伍根據(jù)扶持科創(chuàng)金融綜合服務(wù)商的既定戰(zhàn)略定位，傾力培育一支具有創(chuàng)業(yè)投資背景、掌握科技和金融相關(guān)專業(yè)知識(shí)的復(fù)合型業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)；提高專業(yè)管理和專業(yè)人才的配置，通過(guò)多渠道、多元化合作推動(dòng)人才招聘和智力引進(jìn)；建立市場(chǎng)化動(dòng)態(tài)薪酬調(diào)整體系，探索以市場(chǎng)化、多元化以及長(zhǎng)短期相結(jié)合的模式進(jìn)行適當(dāng)激勵(lì)，從而體現(xiàn)高激勵(lì)、高責(zé)任的特點(diǎn)；設(shè)計(jì)關(guān)鍵人才勝任力決策模型，建立分層分類的科技人才培養(yǎng)體系，研究制定有針對(duì)性、實(shí)效性的科技人才培訓(xùn)課程，加快培育懂金融、知科技的多學(xué)科復(fù)合型人才隊(duì)伍；分階段建立和完善具有差異化、專業(yè)化特點(diǎn)的投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)隊(duì)伍和經(jīng)營(yíng)管理模式。

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第6篇：私募股權(quán)投資基金論文范文

關(guān)鍵詞：公路交通；產(chǎn)業(yè)基金；運(yùn)作模式

中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3309（2008）04-0043-04

隨著投資體制和金融改革的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)投融資體制發(fā)生了巨大變化，公路交通業(yè)借鑒國(guó)際創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作機(jī)制，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際，利用產(chǎn)業(yè)投資基金形式，積極發(fā)展公路建設(shè)事業(yè)顯得十分重要。

一、我國(guó)設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性

產(chǎn)業(yè)投資基金主要有兩類：一類是創(chuàng)業(yè)投資，也稱風(fēng)險(xiǎn)投資，是一種以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的投資主體所關(guān)注的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資類型；另一類是產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一直密切關(guān)注的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資，其投資對(duì)象是風(fēng)險(xiǎn)性小、收益穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施等投資。本文所關(guān)注的是后一類。下面就我國(guó)設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性加以分析。

（一）政策支持

《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的出臺(tái)意味著人民幣的私募股權(quán)投資已拉開帷幕，在政策上為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立和運(yùn)作提供了法律保障。另外，新《公司法》降低了公司注冊(cè)門檻，注冊(cè)資金可分批到位，放寬了原定公司對(duì)外投資額不超過(guò)資本金50%的規(guī)定，修改了技術(shù)、知識(shí)等無(wú)形資產(chǎn)入股不超過(guò)20%的規(guī)定，為基金的發(fā)展壯大提供了更為寬松的政策環(huán)境。

（二）資金支持

1.銀行資金相對(duì)過(guò)剩，居民儲(chǔ)蓄居高不下，流動(dòng)性過(guò)剩已成為我國(guó)金融運(yùn)行中的一個(gè)突出現(xiàn)象。其主要表現(xiàn)為：1995年以后，銀行存貸款關(guān)系從原先的貸差轉(zhuǎn)向存差，存差數(shù)額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬(wàn)多億元，并且呈加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。據(jù)中國(guó)人民銀行的最新統(tǒng)計(jì)，截至2008年2月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額為41.59萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.01%。

2.保險(xiǎn)公司資金充裕。從近3年的全國(guó)保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入和保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)表可以看出，保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入年增長(zhǎng)率和保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率都保持著較高的增長(zhǎng)速度。

截止到2008年2月份，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)到了2.96萬(wàn)億元。如此之大的巨額資金，按保險(xiǎn)公司營(yíng)業(yè)收入一定的百分比來(lái)對(duì)公路交通產(chǎn)業(yè)投資，必將能夠推動(dòng)公路交通建設(shè)的快速發(fā)展。

3.養(yǎng)老、社?；稹Ｎ覈?guó)的養(yǎng)老基金主要包含3個(gè)部分：企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金（2000年，國(guó)家將企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)范為企業(yè)年金)、補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和全國(guó)社會(huì)保障基金。其中，企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是由企業(yè)和個(gè)人繳納的養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)籌集的專項(xiàng)基金，是養(yǎng)老金中最重要的部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)企業(yè)年金的規(guī)模有近500億元，再加上以年金名義銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品有430億元，企業(yè)年金的存量規(guī)模有近1000億元。根據(jù)世界銀行的測(cè)算，我國(guó)到2010年會(huì)積累1萬(wàn)億元的企業(yè)年金，到2030年可能有10萬(wàn)億元，是目前我國(guó)金融市場(chǎng)上增長(zhǎng)勢(shì)頭最為迅猛的金融資產(chǎn)之一。如果再加上其他兩個(gè)養(yǎng)老金品種，養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)總量是十分可觀的。這種日益增長(zhǎng)的金融資產(chǎn)孕育著龐大而穩(wěn)定的資金托管市場(chǎng)。

可以說(shuō)當(dāng)前國(guó)內(nèi)人民幣市場(chǎng)資金充裕，不論是銀行資金，還是社會(huì)居民儲(chǔ)蓄資金、保險(xiǎn)公司資金、養(yǎng)老金，存量資金龐大，但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會(huì)使市場(chǎng)上龐大的資金存量時(shí)刻在找尋穩(wěn)定的、高收益的投資渠道。

4.機(jī)構(gòu)投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產(chǎn)業(yè)投資基金的主要籌資對(duì)象。在機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中，國(guó)家開發(fā)銀行具有籌資能力強(qiáng)、貸款期限長(zhǎng)、管理經(jīng)驗(yàn)豐富等優(yōu)勢(shì)，能夠進(jìn)一步加大對(duì)公路的支持，為公路建設(shè)和技術(shù)裝備現(xiàn)代化提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外，根據(jù)新的《信托投資公司管理辦法》，信托投資公司可以直接發(fā)起、設(shè)立、管理各種投資基金。設(shè)立和運(yùn)作產(chǎn)業(yè)投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權(quán)力及資金集聚與運(yùn)作的依托。發(fā)揮信托投資公司是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的理想結(jié)合點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)，信托公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，在有效擴(kuò)大公司管理資產(chǎn)的同時(shí)，使公司能獲取穩(wěn)定豐厚的收益。

（三）收益支持

收費(fèi)公路主要是高等級(jí)公路，一般是高速公路和國(guó)道。高等級(jí)公路具有競(jìng)爭(zhēng)上的壟斷性、收益上的規(guī)模遞增和穩(wěn)定性等特點(diǎn)。競(jìng)爭(zhēng)上的壟斷性是指高等級(jí)公路技術(shù)指標(biāo)高、配套設(shè)施多、服務(wù)功能齊全，投入建設(shè)資產(chǎn)巨大。因此，在同一交通通道內(nèi)，一般很少有同類項(xiàng)目或一般公路項(xiàng)目與之競(jìng)爭(zhēng)；高等級(jí)公路隨著車道規(guī)模的增加，其通行能力加倍增加，這就意味著收取的車輛通行費(fèi)也會(huì)成倍的增加；高等級(jí)公路的經(jīng)濟(jì)效益一般會(huì)隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和交通量的增長(zhǎng)而逐步提高。因此，呈現(xiàn)出收益上的相對(duì)穩(wěn)定性及較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

二、公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的組織模式

投資基金的組織模式主要有三類：契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點(diǎn)、各有利弊，公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金究竟選擇哪一種組織模式，必須考慮兩個(gè)因素：（1）我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金還處于試驗(yàn)階段，只有個(gè)別試點(diǎn)。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本，至于降低運(yùn)作成本和提高運(yùn)作效率，應(yīng)該在產(chǎn)業(yè)基金成立以后再不斷完善。（2）不論選取哪種組織模式，一方面必須嚴(yán)格依照相關(guān)的法律設(shè)立，但是決不能囿于這些制度框架之內(nèi)，必須結(jié)合公路投融資的具體特點(diǎn)和政策環(huán)境進(jìn)行必要的創(chuàng)新。

為了盡快為設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金籌到資金，公路產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)選擇契約型的組織模式進(jìn)行設(shè)立。理由如下：

1.公路項(xiàng)目投資的規(guī)模很大，需要投資者具備較強(qiáng)的投資實(shí)力，保險(xiǎn)公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此必須保證投資者的利益。因?yàn)橹挥袑?duì)投資者利益做到切實(shí)保護(hù)，才能不斷吸取社會(huì)資金，充分發(fā)揮為公路穩(wěn)定供應(yīng)資本的作用。契約型投資基金是在嚴(yán)格遵循信托法理的基礎(chǔ)上形成和運(yùn)作的，而信托法理最重要的特點(diǎn)就是規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)的相對(duì)獨(dú)立性，即獨(dú)立于信托人及受托人本身所有的財(cái)產(chǎn)，與后者本身的債權(quán)債務(wù)沒(méi)有關(guān)系?；鸾M織的信托人萬(wàn)一經(jīng)營(yíng)不善，因契約型的信托資產(chǎn)完全歸受托人所有而使得受托人的債權(quán)人無(wú)權(quán)染指信托財(cái)產(chǎn)，也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實(shí)實(shí)得到法律保護(hù)。

2.契約型基金相對(duì)于公司型基金而言，設(shè)立、運(yùn)作、退出都比較簡(jiǎn)單。公司型基金的設(shè)立必須嚴(yán)格依照《公司法》的規(guī)定，組建程序比較復(fù)雜，募集資金、發(fā)售股權(quán)一般要委托承銷商或經(jīng)銷商辦理，投資者辦理股票移交手續(xù)后才能成為公司的股東；公司型基金的投資者作為基金公司的股東，參與公司的重大決策，并以股息的形式獲取投資收益；契約型基金的投資者是信托契約中的委托人，通過(guò)購(gòu)買受益憑證獲取投資收益，原則上不參與基金運(yùn)作過(guò)程中的決策問(wèn)題。

3.雖然采取契約型的組織制度，但是決不能囿于這種制度，必須進(jìn)行創(chuàng)新，以克服契約型基金組織制度的弊端。基金的管理層面上，公路產(chǎn)業(yè)基金要引入公司型的模式，選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應(yīng)該主動(dòng)邀請(qǐng)投資人成為基金管理公司的股東，充分保證他們的項(xiàng)目知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，這樣就降低了集基金所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身的基金管理人發(fā)生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權(quán)，加強(qiáng)對(duì)基金管理人的約束，以期在做基金投資決策時(shí)能有一定的發(fā)言權(quán)，維護(hù)持有人利益。

三、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的交易方式

產(chǎn)業(yè)投資基金按照交易方式是否可贖回，分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發(fā)行份數(shù)在發(fā)行之前就已經(jīng)確定下來(lái)，在發(fā)行完畢后和規(guī)定的存續(xù)期內(nèi)，基金的資本總額及發(fā)行份數(shù)都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發(fā)行份數(shù)可以隨時(shí)變動(dòng)，既可根據(jù)市場(chǎng)供求情況發(fā)行新基金單位或贖回基金單位，是基金規(guī)模不固定的投資基金。

基于開放式基金與封閉式基金的特征，結(jié)合公路產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，本文認(rèn)為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)實(shí)行封閉式基金方式。理由如下：

1.我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金尚處于初創(chuàng)階段。在一國(guó)投資基金的發(fā)展歷程中，封閉型基金出現(xiàn)往往早于開放型基金，這已為各國(guó)基金發(fā)展歷史所證實(shí)。在投資基金初創(chuàng)階段，人們總是希望基金運(yùn)作更具穩(wěn)定性，加上管理、技術(shù)、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場(chǎng)環(huán)境，因此封閉型基金容易被人接受。

2.采用封閉式設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金有利于保護(hù)公眾投資者。由于產(chǎn)業(yè)投資基金是對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，因此要求投資者擁有長(zhǎng)期投資理念和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)鑒別、承受能力。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的資本來(lái)源主要是保險(xiǎn)基金、社保基金、政策性銀行、機(jī)構(gòu)投資者等，而公眾投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較差。

3.公路項(xiàng)目投資規(guī)模巨大，而且投資周期比較長(zhǎng)。封閉式投資基金更便于進(jìn)行長(zhǎng)期投資。開放型基金可以隨時(shí)追加資本，這一方面可以帶來(lái)規(guī)模效益，有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)和參與大額投資，提高投資的平均回報(bào)率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔(dān)贖回義務(wù)，因此需要保留相當(dāng)比例的流動(dòng)性資產(chǎn)和現(xiàn)金，以應(yīng)付基金隨時(shí)贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資，特別是不能將其大部分資產(chǎn)用于長(zhǎng)期投資，從而影響基金投資的長(zhǎng)期績(jī)效。封閉型基金相對(duì)來(lái)說(shuō)在經(jīng)營(yíng)上比較穩(wěn)定，其資產(chǎn)可全部用于投資，有利于取得長(zhǎng)期投資回報(bào)。

四、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式

在公路交通產(chǎn)業(yè)基金的退出方式上，可供參考的有4種：首次公開發(fā)行（也叫公開上市）、出售股權(quán)、回購(gòu)和清算。這4種退出方式各有利弊，具體選擇何種退出方式需根據(jù)項(xiàng)目的具體情況而定，但是在進(jìn)行投資前必須對(duì)項(xiàng)目的投資前景和經(jīng)營(yíng)周期進(jìn)行分析，以便選擇合理的投資退出方式，獲得較高的投資回報(bào)率。

1.在投資決策時(shí)盡可能選擇有上市前景的項(xiàng)目和企業(yè)進(jìn)行投資，并通過(guò)基金的專家管理，扶植和輔導(dǎo)所投資項(xiàng)目與企業(yè)盡快上市，以便基金能夠通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓所持有的股份。

2.積極培育戰(zhàn)略投資者，以便基金能夠?qū)⑺顿Y項(xiàng)目與企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略家持有。

3.在投資前與所投資項(xiàng)目簽訂回購(gòu)協(xié)議不失為一條較為現(xiàn)實(shí)的基金退出投資之路?？紤]到公路項(xiàng)目目前主要是缺乏資本金，但一旦有了資本金，就能夠從銀行貸款，項(xiàng)目建設(shè)就有了資金保障，而且項(xiàng)目建成后通常具有收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。

4.通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)投資退出。所謂資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securization)，是指基于已建成項(xiàng)目所可能產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流，以向機(jī)構(gòu)或社會(huì)公眾發(fā)行證券的方式募集資金；用所募集的資金購(gòu)買已建成項(xiàng)目一定時(shí)期內(nèi)的收益權(quán)的一種新型項(xiàng)目融資方式。

資產(chǎn)證券化融資方式符合公路網(wǎng)建設(shè)投資的自身特點(diǎn)。公路網(wǎng)建成后，由于具有消費(fèi)的準(zhǔn)公共物品性和經(jīng)營(yíng)上的自然壟斷性等特點(diǎn)，保證了其經(jīng)營(yíng)期間現(xiàn)金收入流相對(duì)穩(wěn)定。而ABS融資的一個(gè)極為重要的前提就是能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公路投融資領(lǐng)域的特點(diǎn)正好符合這個(gè)要求。

以資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行項(xiàng)目融資，通常并不涉及項(xiàng)目原始權(quán)益人的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，而僅僅涉及收益權(quán)。為了確保收益成為一個(gè)真實(shí)的交易，通常必須建立一個(gè)臨時(shí)的特別目標(biāo)媒體(Special Purpose Vehicle)來(lái)進(jìn)行實(shí)際運(yùn)作?；鹚顿Y項(xiàng)目一旦實(shí)行資產(chǎn)證券化，即可以獲得與出售資產(chǎn)收益權(quán)相應(yīng)的現(xiàn)金收入。盡管基金所投資項(xiàng)目在資產(chǎn)證券化過(guò)程中并未出讓所有權(quán)，但基金作為所投資項(xiàng)目的原始收益人之一，此時(shí)正好可以通過(guò)向其他原始權(quán)益人出讓所有權(quán)的方式，完全退出所投資項(xiàng)目。

參考文獻(xiàn)：

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第7篇：私募股權(quán)投資基金論文范文

摘要：科技金融是科技和金融不時(shí)開展交融的一個(gè)進(jìn)程，科技創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的開展離不開金融行業(yè)的鼎力支持，金融產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的開展離不開高新科技的強(qiáng)力推進(jìn)。本文以蘇州地域科技金融開展現(xiàn)狀爲(wèi)研討對(duì)象，零碎剖析了蘇州地域科技金融開展現(xiàn)狀中存在的成績(jī)，并相應(yīng)地提出了可以促進(jìn)蘇州市科技型企業(yè)開展的合理化建議，如完善金融機(jī)構(gòu)支持蘇州科技金融開展機(jī)制、處理科技型企業(yè)融資難成績(jī)、政府增強(qiáng)對(duì)科技金融的支持和投入、加大商業(yè)銀行對(duì)科技行業(yè)開展的支持力度、培育專業(yè)科技金融人才等。

關(guān)鍵詞：蘇州;科技金融開展;交融

一、蘇州地域科技金融開展的現(xiàn)狀

目前蘇州的科技金融仍處在剛剛起步階段，雖然獲得了一定的成果，但是依然存在基本性的成績(jī)。例如企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)資金少、規(guī)模比擬小等。雖然相關(guān)基金曾經(jīng)樹立并且發(fā)揚(yáng)了作用，但在基金運(yùn)營(yíng)、管理等方面仍缺乏相關(guān)約束機(jī)制，招致基金收益無(wú)限，假如單純地依托政府的引導(dǎo)資金的狀況，很難處理創(chuàng)業(yè)初期科技型企業(yè)的開展成績(jī)。一方面，高新技術(shù)企業(yè)的資金缺口大;另一方面，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)很難控制，政府、保險(xiǎn)保證的才能無(wú)限。正是由于這品種型的企業(yè)資金回收期長(zhǎng)，利潤(rùn)小，很難讓科技型企業(yè)在金融業(yè)失掉融資的積極支持，科技金融開展規(guī)模十分無(wú)限。蘇州市科技金融體系構(gòu)成了政府、商業(yè)銀行、政策性銀行、擔(dān)保、保險(xiǎn)等全方位的金融產(chǎn)品鏈，以滿足科技型企業(yè)處于不同開展階段的資金需求。這條產(chǎn)業(yè)鏈有四大板塊，包括政府局部融資平臺(tái)、信貸市場(chǎng)、融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)細(xì)分市場(chǎng)和資本市場(chǎng)范疇。(1)綜合性科技金融平臺(tái)。蘇州市迷信技術(shù)局和財(cái)政局結(jié)合建立了一個(gè)開放的、公益性的綜合性科技金融效勞平臺(tái)，可以滿足不同類型科技型企業(yè)和不同融資效勞需求。(2)信貸市場(chǎng)板塊。次要是應(yīng)用科貸通這款產(chǎn)品給予科技企業(yè)支持。首先企業(yè)可以在網(wǎng)絡(luò)上注銷請(qǐng)求，由蘇州市科技信貸提供風(fēng)險(xiǎn)保證，經(jīng)蘇州科技金融機(jī)構(gòu)審核，再由市科局審核，最初由市科局文件。(3)融資擔(dān)保市場(chǎng)。蘇州科技局爲(wèi)了協(xié)助這類企業(yè)分散在開展進(jìn)程中所能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，推出了科技保險(xiǎn)創(chuàng)新券這款保險(xiǎn)，保證科技型企業(yè)在開展進(jìn)程中的融資需求。(4)多層次的資本市場(chǎng)體系。例如蘇州科技局經(jīng)過(guò)設(shè)立天使投資機(jī)構(gòu)，吸引契合條件的企業(yè)，引導(dǎo)股權(quán)投資基金及其他投資，以便爲(wèi)科技企業(yè)提供間接融資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)開展。

二、蘇州科技金融開展的制約要素剖析

2.1科技金融開展缺乏全體規(guī)劃

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，蘇州市雖然設(shè)計(jì)了科技金融創(chuàng)新舉措，但像企業(yè)起步時(shí)期融資困難等一系列成績(jī)并沒(méi)有失掉很好的處理，銀行等信貸機(jī)構(gòu)提供的風(fēng)險(xiǎn)性資金關(guān)于處在上升階段和波動(dòng)階段的企業(yè)來(lái)說(shuō)比擬有劣勢(shì)，對(duì)企業(yè)起步期和初步開展期的企業(yè)興味缺乏。因而，企業(yè)想要在不同開展階段擁有更多方面的、遲滯的融資渠道，需求持續(xù)完善科技金融效勞體系的全體規(guī)劃，這也是蘇州市完善金融建立科技金融效勞體系的任務(wù)重點(diǎn)。

2.2科技型企業(yè)融資困難

(1)科技型企業(yè)的融資渠道比擬單一?？萍夹推髽I(yè)在大規(guī)模的投入消費(fèi)運(yùn)營(yíng)之前，對(duì)資金的需求是比擬大的，對(duì)融資有著極大的盼望。但關(guān)于其本身的特征，銀行和信貸機(jī)構(gòu)很難給予支持。而且對(duì)保持本身的股份或許股權(quán)來(lái)停止融資的辦法比擬慎重。因而想要取得籌資的時(shí)機(jī)很困難。(2)研討效果很難被辨認(rèn)價(jià)值?？萍夹推髽I(yè)的科技效果很難估量出它實(shí)踐的價(jià)值，所以想要用這類效果作爲(wèi)抵押物去請(qǐng)求存款，后果往往并不像用實(shí)物作爲(wèi)抵押物請(qǐng)求的那麼順利。(3)提供存款的期限較短。銀行或信貸機(jī)構(gòu)可以對(duì)科技型企業(yè)提供信譽(yù)存款，但由于科技型中小企業(yè)本身的特征，銀行很難提供臨時(shí)的存款，通常以短期的信貸業(yè)務(wù)爲(wèi)主。這對(duì)企業(yè)的開展和研發(fā)新產(chǎn)品都有一定的限制。(4)融資的本錢比擬高?？萍夹推髽I(yè)，通常以中小企業(yè)爲(wèi)主。也是由于科技型企業(yè)尤其中小型企業(yè)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)比擬高。在向銀行等機(jī)構(gòu)請(qǐng)求存款時(shí)，會(huì)絕對(duì)其他類型企業(yè)破費(fèi)更多費(fèi)用。銀行或其他借貸機(jī)構(gòu)往往經(jīng)過(guò)進(jìn)步信譽(yù)存款利率來(lái)補(bǔ)償未來(lái)能夠會(huì)形成的損失。這就使科技類中小企業(yè)的融資本錢添加。

2.3政府效勞和監(jiān)視型職能仍不片面

蘇州地域的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)主體照舊是政府，科技與經(jīng)濟(jì)的結(jié)合更多地表現(xiàn)的是政府實(shí)行間接干涉政策的一種行爲(wèi)，這種行爲(wèi)次要表現(xiàn)在投資主體不對(duì)稱、政策法規(guī)滯后和不完善、政府的效勞職能沒(méi)有提升空間三方面。這些成績(jī)的本源在于政府對(duì)科技型企業(yè)理解的水平不夠，針對(duì)科技型企業(yè)呈現(xiàn)的成績(jī)無(wú)法采取強(qiáng)無(wú)力的處理措施，這對(duì)科技型企業(yè)想要更快更好地開展十分不利。目前，一些企業(yè)爲(wèi)了獲取政府的政策支持和各方資金，應(yīng)用各種手腕騙取科技資金的景象普遍存在。這樣一來(lái)招致政府和一同參與投資的機(jī)構(gòu)損失嚴(yán)重，因而，就需求政府出面對(duì)科技資金的請(qǐng)求和運(yùn)用樹立相應(yīng)的監(jiān)視制度。

2.4缺乏針對(duì)性的金融產(chǎn)品

首先，商業(yè)銀行缺乏針對(duì)中小型科技企業(yè)特點(diǎn)，制定創(chuàng)新型的金融產(chǎn)品。其次，科技金融產(chǎn)品提出的創(chuàng)新認(rèn)識(shí)實(shí)踐效應(yīng)卻小于示范效應(yīng)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)等有形的資產(chǎn)抵押存款雖然爲(wèi)蘇州市高新技術(shù)企業(yè)擴(kuò)寬了融資渠道，但這些金融產(chǎn)品的實(shí)踐效應(yīng)并沒(méi)有超越示范效應(yīng)，短時(shí)期內(nèi)無(wú)法從基本上改動(dòng)科技型企業(yè)融資難的總體情況。此外，抵押質(zhì)押存款還需進(jìn)一步完善體制。局部銀行目前爲(wèi)止還是只承受以往的流通股權(quán)質(zhì)押，并且存款額度也比擬低，不超越企業(yè)凈資產(chǎn)的80%。另外，科技型中小企業(yè)若想要出口中心設(shè)備，雖然可以取得關(guān)稅減免，但與此同時(shí)，這個(gè)設(shè)備必需由海關(guān)先監(jiān)管5年，所以在這個(gè)時(shí)期這些設(shè)備不能停止抵押。

2.5科技金融人才匱乏

一個(gè)地域科技經(jīng)濟(jì)的開展?fàn)顩r，一大局部取決于該地域所擁有的人才資源。雖然，蘇州市在人才培育等方面獲得了理想的成果，但是也必需供認(rèn)在人才凝聚力方面仍存在一些缺乏。首先，人才聚集水平差別分明，不利于蘇州市全體開展，容易招致人才數(shù)量與全體開展比重失衡尤其是經(jīng)濟(jì)的開展。其次，雖然蘇州市的人才市場(chǎng)效勞體系曾經(jīng)初步構(gòu)成，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境也起了一定的配置作用，但科技創(chuàng)新型人才缺乏，高端人才交流渠道不疏通。最初，對(duì)人才的創(chuàng)新認(rèn)識(shí)和使用技術(shù)教育缺乏，從而帶動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新認(rèn)識(shí)相應(yīng)的也不夠強(qiáng)，從而間接影響到蘇州市科技型企業(yè)的創(chuàng)新提升。

三、蘇州科技金融將來(lái)開展對(duì)策

3.1加鼎力度開展金融中介機(jī)構(gòu)

金融中介機(jī)構(gòu)的功用次要表現(xiàn)在資金與信息資源的整合、資源的合理配置效率等局部。但總的來(lái)看，蘇州地域?qū)ｍ?xiàng)效勞于科技效果項(xiàng)目的金融中介效勞機(jī)構(gòu)絕對(duì)缺乏，招致金融效勞的效率并不高。針對(duì)這一中介機(jī)構(gòu)體系不健全的成績(jī)，蘇州市可以經(jīng)過(guò)在高新科技地域樹立區(qū)域性的買賣市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)局部地域繼而開展?fàn)?wèi)整個(gè)城市。政府適當(dāng)給予政策優(yōu)惠，引導(dǎo)科技與金融行業(yè)構(gòu)建行業(yè)協(xié)會(huì)，吸引國(guó)際國(guó)外優(yōu)秀的審計(jì)、會(huì)計(jì)、律師等一些中介機(jī)構(gòu)，減速展開技術(shù)審核、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、科技效果認(rèn)證、技術(shù)交流等兩頭性業(yè)務(wù)，爲(wèi)蘇州市科技型中小企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、股權(quán)等一系列有形資產(chǎn)提供價(jià)值評(píng)價(jià)和技術(shù)認(rèn)證，來(lái)增加存款或融資的風(fēng)險(xiǎn)。從而使科技投融資機(jī)構(gòu)可以擔(dān)心地將資金提供應(yīng)科技型企業(yè)。

3.2處理科技型企業(yè)融資難成績(jī)

(1)放寬科技型企業(yè)信貸監(jiān)管規(guī)范。蘇州地域科技型企業(yè)多以中小型爲(wèi)主，與大規(guī)模企業(yè)相比，這類企業(yè)信貸管理規(guī)范應(yīng)該有所不同，所以要制定出愈加合適科技型中小企業(yè)開展的信貸考核制度和管理體制。

(2)開放投資試點(diǎn)。建議蘇州地域可以逐漸放開銀行展開對(duì)中小型科技企業(yè)私募股權(quán)投資的業(yè)務(wù)試點(diǎn)，以便使銀行可以取得更高的投資收益，在承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)方面有所補(bǔ)償，進(jìn)步銀行爲(wèi)科技型企業(yè)提供存款的積極性。

(3)創(chuàng)新科技型產(chǎn)業(yè)融資的形式，吸引社會(huì)資本投資。

3.3增強(qiáng)政府對(duì)科技金融的支持和投入

增強(qiáng)政府對(duì)科技金融的支持和投入，是最間接、最無(wú)效的方式。給予科技金融支持，可以采取添加科技型財(cái)政收入、政府推銷以及給予稅收優(yōu)惠等政策。(1)添加科技性的財(cái)政收入。政府可以間接把預(yù)算列支的財(cái)政資金投入運(yùn)用到科技范疇的經(jīng)費(fèi)收入，還可以加鼎力度倡議初等院?；蛟S企業(yè)等停止迷信研討，以提供專門款項(xiàng)的方式來(lái)支持?；蛟S政府可以用添加財(cái)政科技撥款的方式對(duì)科技創(chuàng)新活動(dòng)停止間接支持，對(duì)從事科技創(chuàng)新的團(tuán)體和企事業(yè)單位給予國(guó)度獎(jiǎng)勵(lì)和資金補(bǔ)助，從而喚起各個(gè)部門參與科技研討的積極性。(2)政府推銷。政府推銷可以帶動(dòng)科技創(chuàng)新的緣由是政府部門的需求比擬多，構(gòu)成了減速創(chuàng)新型產(chǎn)品發(fā)生的一個(gè)市場(chǎng)，使市場(chǎng)上需求添加。(3)稅收優(yōu)惠。國(guó)度財(cái)政政策中次要的調(diào)控手腕是稅收，這個(gè)政策對(duì)科技的創(chuàng)新異樣起著十分重要的作用。經(jīng)過(guò)國(guó)度給予一些稅收優(yōu)惠政策可以使科技創(chuàng)新的本錢有所降低，有利于促進(jìn)我國(guó)科技程度開展，添加企業(yè)對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新和展開科技活動(dòng)的積極性和自動(dòng)性。

3.4提供針對(duì)性的金融產(chǎn)品

科技型企業(yè)的開展有種子階段、初創(chuàng)階段、生長(zhǎng)階段和成熟階段。企業(yè)不時(shí)行進(jìn)的進(jìn)程也是一個(gè)不時(shí)釋放風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)程。企業(yè)在開展的每個(gè)階段對(duì)資金也有著不同水平的需求。目前來(lái)看，處在成熟階段的科技型企業(yè)擁有的可以自行獨(dú)立研發(fā)項(xiàng)目和現(xiàn)金流比擬多，在其他的生命周期階段，科技型企業(yè)往往缺乏絕對(duì)波動(dòng)的支出來(lái)源和盈利效益。這時(shí)商業(yè)銀行就需求提供一些具有針對(duì)性的產(chǎn)品及效勞給予支持。例如，對(duì)處于開展在種子階段和初創(chuàng)期階段的科技型企業(yè)，可以采取以知識(shí)產(chǎn)權(quán)做質(zhì)押存款業(yè)務(wù);關(guān)于處在生長(zhǎng)時(shí)期的科技型企業(yè)，銀行應(yīng)允許科技型企業(yè)運(yùn)用本人運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目或許本人的訂單作保證，應(yīng)收賬款做質(zhì)押等多種方式，提供信貸支持;關(guān)于曾經(jīng)有一定質(zhì)量規(guī)模的科技型企業(yè)，商業(yè)銀行可以爲(wèi)企業(yè)提供的股權(quán)做股權(quán)質(zhì)押存款。

3.5培育專業(yè)科技金融人才

人才資源是科技創(chuàng)新的主體，一個(gè)地域的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及開展情況很大一方面與該地域的科技提高有聯(lián)絡(luò)，而人才資源能否無(wú)效地發(fā)揚(yáng)則與所處任務(wù)環(huán)境有影響。因而，蘇州地域構(gòu)建一個(gè)有助于人才開展的環(huán)境是十分重要的。經(jīng)過(guò)不時(shí)進(jìn)步人才質(zhì)量和數(shù)量，來(lái)促進(jìn)人才的構(gòu)成和集聚，無(wú)效推進(jìn)社會(huì)的開展和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。首先，可以擴(kuò)展科技人才集聚范圍，減少蘇州各地域之間的數(shù)量差距。使蘇州市各個(gè)地域經(jīng)濟(jì)開展平衡。其次，完善蘇州人才市場(chǎng)效勞體系，向科技金融市場(chǎng)引薦優(yōu)秀的專業(yè)人才。最初，可以組織一些有關(guān)科技金融的學(xué)術(shù)研討會(huì)，使人才之間可以相互交流和討論學(xué)術(shù)成績(jī)，從而進(jìn)一步促進(jìn)蘇州經(jīng)濟(jì)的開展。

參考文獻(xiàn)

[1]巴曙松.中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的金融支持[J].科技提高與對(duì)策,2013(20).

第8篇：私募股權(quán)投資基金論文范文

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一、引言

1998年7月，國(guó)務(wù)院正式宣布停止國(guó)有企事業(yè)單位、政府部門工作人員的福利性住房分配，自此我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)開始了市場(chǎng)化時(shí)期。1998-2009年間，我國(guó)城鎮(zhèn)房地產(chǎn)投資額從3614.2億元增長(zhǎng)到36241.8億元。相關(guān)研究表明，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展可以帶動(dòng)60余個(gè)相關(guān)行業(yè)發(fā)展，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。1991-2009年期間，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)增加值年均增長(zhǎng)幅度為19.9%，房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的年平均比重為4.2%，①2010年房地產(chǎn)業(yè)增加值占第三產(chǎn)業(yè)增加值比重為12.9%，占GDP比重提高至5.6%。

我國(guó)實(shí)行住房制度改革以來(lái)，住宅消費(fèi)逐漸成為消費(fèi)熱點(diǎn)，2009年我國(guó)城市化率已達(dá)到45.7%，城市人口為6.66億(2010年人口普查數(shù)據(jù))，加上改善居住條件的需求，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)容量巨大。與之相應(yīng)，房?jī)r(jià)也一路走高，1998-2003年間房?jī)r(jià)年均漲幅3.6%，2001-2010年間房?jī)r(jià)年均漲幅9.32%，②房?jī)r(jià)上漲速度遠(yuǎn)高于城鄉(xiāng)居民收入增長(zhǎng)速度。

房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，隨著國(guó)家宏觀調(diào)控愈發(fā)嚴(yán)格，樓市低迷，公眾持幣待購(gòu)，多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈條極度緊張，加上市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，橫向并購(gòu)已成為房地產(chǎn)企業(yè)突破融資困境、拓展市場(chǎng)份額、謀求生存的重要途徑。目前，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)橫向并購(gòu)主要以股權(quán)收購(gòu)和項(xiàng)目收購(gòu)為主，在這種并購(gòu)趨勢(shì)下，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)集中度將如何變化？我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)如何實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展？本文將對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行分析探討。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)并購(gòu)是否會(huì)提高市場(chǎng)份額持有不同觀點(diǎn)。Stillman(1983)的研究結(jié)果部分支持了橫向并購(gòu)的一個(gè)動(dòng)機(jī)就是獲得市場(chǎng)勢(shì)力。Lubatkin(1983)認(rèn)為橫向并購(gòu)不但可以增加市場(chǎng)份額，還能夠節(jié)約營(yíng)銷和生產(chǎn)成本。Andrade&Stafferd(1999)認(rèn)為橫向并購(gòu)可以提高產(chǎn)業(yè)集中度，解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，促使企業(yè)退出。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)研究主要集中于行業(yè)集中度分析和房地產(chǎn)業(yè)如何發(fā)展。周剛(2001)認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)過(guò)低的集中度和進(jìn)入壁壘是房地產(chǎn)企業(yè)間過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和整個(gè)產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)下滑的主要原因。潘愛(ài)民、王洪衛(wèi)(2008)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)非有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，得出我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然是一個(gè)非有效的市場(chǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)信息的反映程度很低，且房地產(chǎn)市場(chǎng)存在超額利潤(rùn)。劉樹楓(2009)認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)集中度低的主要原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大過(guò)快、房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入數(shù)量多、規(guī)模障礙系數(shù)低。張魏等(2009)對(duì)影響我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度因素進(jìn)行了實(shí)證分析，指出市場(chǎng)集中度與行業(yè)進(jìn)入壁壘正相關(guān)，與生產(chǎn)能力擴(kuò)張負(fù)相關(guān)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性差，規(guī)模經(jīng)濟(jì)不顯著，當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)型企業(yè)采取防止新企業(yè)進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)策略時(shí)會(huì)顯著提高市場(chǎng)集中度。陳笑(2010)對(duì)房?jī)r(jià)與房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得出市場(chǎng)集中度與房?jī)r(jià)之間存在高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為市場(chǎng)集中度是房?jī)r(jià)最重要的影響因素，提出全面優(yōu)化房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、適當(dāng)提高房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度的建議。

資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒(2009-2010)，《中國(guó)大型房地產(chǎn)與建筑業(yè)企業(yè)年鑒(2011)》。

注：房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模=商品房銷售收入/房地產(chǎn)企業(yè)個(gè)數(shù)。

學(xué)者們針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，提出了基本相同的對(duì)策建議。周京奎(2002)提出產(chǎn)業(yè)集中型壟斷是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的必然選擇。歐陽(yáng)強(qiáng)(2004)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展提出結(jié)構(gòu)性調(diào)整、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、規(guī)范土地市場(chǎng)和健全金融體制的政策建議。黃光燦(2008)通過(guò)對(duì)2000年以來(lái)上海房地產(chǎn)信貸與房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)系的實(shí)證分析，認(rèn)為只有構(gòu)建完善的住房供應(yīng)體系才能保持房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。歐陽(yáng)文和等(2011)比較了美國(guó)和中國(guó)土地制度、供給模式，提出中國(guó)城市住宅問(wèn)題解決的途徑要增加保障性住宅供給，對(duì)土地實(shí)行限價(jià)供給和以工業(yè)化模式取代傳統(tǒng)建造方式。葛揚(yáng)等(2011)認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)形成了“一調(diào)控就減少供給，導(dǎo)致下一階段更大的調(diào)控壓力的怪圈”，形成這種怪圈的主要原因是我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展是典型的外力推動(dòng)型，提出完善財(cái)稅體制、增加保障性住房供給、不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等作為走出這種怪圈的路徑。

三、我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)集中度的變化

1998年我國(guó)實(shí)行全面住房制度改革，釋放了巨大的市場(chǎng)需求，2002-2004年房地產(chǎn)業(yè)年均增幅達(dá)到28%，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展和逐步規(guī)范，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)體系已經(jīng)初步形成。

1.房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)目變化。1998年我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總數(shù)為2.4萬(wàn)家，在2007年高房?jī)r(jià)的刺激下，一年間企業(yè)數(shù)目增長(zhǎng)了40%，2009年商品房平均售價(jià)提高至4681元/平方米，又吸引眾多中小型房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入，2010年增加了4700多家(見(jiàn)表1)。1998-2010年13年間，我國(guó)房?jī)r(jià)一直在上漲(除1999年、2008年、2010年略有下降)，這13年間房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)目和就業(yè)人數(shù)一直在增加(除2005年、2009年)。2005年受調(diào)控政策的影響，企業(yè)數(shù)目和就業(yè)人數(shù)分別比2004年減少了近3000家和7萬(wàn)人；2009年受2008年金融危機(jī)的影響，企業(yè)數(shù)目和就業(yè)人數(shù)分別比2008年減少了7000多家和14萬(wàn)人。

大量中小型房地產(chǎn)企業(yè)的進(jìn)入，與我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘較低直接相關(guān)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資質(zhì)管理仍然沿用2000年的《房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)管理規(guī)定》，進(jìn)入門檻低。目前，在新的《我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)管理規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)》中，提高了房地產(chǎn)企業(yè)的進(jìn)入門檻。

圖1　我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)CR10與CR100變動(dòng)

2005-2010年間，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模和平均銷售面積一直在增長(zhǎng)(除2008年)，而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的平均規(guī)模卻未同步提高。2010年我國(guó)商品房銷售收入是1998年(0.25萬(wàn)億)的21倍，房地產(chǎn)企業(yè)平均規(guī)模增長(zhǎng)了6倍(1998年1032.77萬(wàn)元)，市場(chǎng)容量的擴(kuò)大遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，占總數(shù)量54%的中小房地產(chǎn)企業(yè)年均銷售規(guī)模在1萬(wàn)平方米～4萬(wàn)平方米。

2.行業(yè)集中度穩(wěn)步提高。行業(yè)集中度又稱市場(chǎng)集中度，是指某行業(yè)(市場(chǎng))內(nèi)前N家最大的企業(yè)所占市場(chǎng)份額的總和。以我國(guó)房地產(chǎn)綜合實(shí)力前十強(qiáng)和前百?gòu)?qiáng)銷售額占整個(gè)行業(yè)份額的CR10和CR100來(lái)測(cè)算我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的集中度。圖1顯示，無(wú)論是CR10還是CR100，除2006年略有下降外，其余年份一直上升，二者的變化趨勢(shì)一致，說(shuō)明我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)集中度一直在穩(wěn)步提高。

3.規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。從銷售額和銷售面積看(見(jiàn)表2)，全國(guó)商品房銷售額和銷售面積除2008年下降外，一直處于增長(zhǎng)狀態(tài)。銷售過(guò)百億的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也逐年增加，2005年沒(méi)有一家房地產(chǎn)企業(yè)銷售額超過(guò)百億，2010年已有35家房地產(chǎn)企業(yè)銷售額超過(guò)百億，萬(wàn)科公司銷售金額超過(guò)1000億元。房地產(chǎn)上市公司是房地產(chǎn)業(yè)的主力，中國(guó)房產(chǎn)信息集團(tuán)的2010年上半年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜中，上市房地產(chǎn)企業(yè)銷售金額占前20強(qiáng)企業(yè)銷售金額的78%。

資料來(lái)源：中國(guó)房地產(chǎn)TOP10研究組，2006、2011：《中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)研究報(bào)告》；搜房產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，2010年1月7日。

從總資產(chǎn)看，2005年我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)百億的有22家；2009年房地產(chǎn)上市公司中總資產(chǎn)規(guī)模過(guò)百億的有54家，2010年達(dá)到65家。從上市公司的總資產(chǎn)均值看，滬深上市的房地產(chǎn)公司，2005年總資產(chǎn)均值是26.4億元，2007年底升至58.21億元，2010年提高至122.32億元；香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)，2007年底總資產(chǎn)均值達(dá)236.37億元，是2005年同期的近3倍，2010年提高至436.48億元。

從利潤(rùn)流向看，2000-2004年，前20%房地產(chǎn)上市公司的五年平均凈資產(chǎn)收益率為10.15%，高出同期房地產(chǎn)業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率近53個(gè)百分點(diǎn)；③2007年，房地產(chǎn)行業(yè)銷售利潤(rùn)率的平均值是15%，房地產(chǎn)企業(yè)TOP100中59%的銷售利潤(rùn)率在20%以下，超過(guò)30%的企業(yè)僅占16%。2010年20強(qiáng)品牌房企凈資產(chǎn)收益率均值為25.89%，高于行業(yè)平均水平9.82個(gè)百分點(diǎn)。這些表明我國(guó)房產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)，資產(chǎn)規(guī)模和利潤(rùn)都呈現(xiàn)出集中趨勢(shì)。

4.并購(gòu)規(guī)模和起數(shù)的變化。2004-2008年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)并購(gòu)金額達(dá)260.32億元，發(fā)生196起并購(gòu)案；2010年房地產(chǎn)業(yè)涉及并購(gòu)金額174.65億元，④實(shí)現(xiàn)并購(gòu)84起，占各類并購(gòu)總數(shù)的13.5%；2011年前三季度，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)并購(gòu)達(dá)87起，總交易金額達(dá)到了256.65億元。⑤可見(jiàn)，房地產(chǎn)業(yè)并購(gòu)起數(shù)(除2009下降)和并購(gòu)金額呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)(見(jiàn)圖2)。

圖2　2004-2010年我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)起數(shù)

房地產(chǎn)業(yè)并購(gòu)主要表現(xiàn)為大企業(yè)對(duì)小企業(yè)的橫向并購(gòu)。如萬(wàn)科公司2005-2010年并購(gòu)了131家公司，涉及金額達(dá)134.7億元，并購(gòu)方式主要是整體并購(gòu)、項(xiàng)目收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)、合作拿地開發(fā)等(見(jiàn)圖3)。2009年8月至2011年4月間，SOHO中國(guó)在上海進(jìn)行了五次收購(gòu)。

圖3　2005-2010年萬(wàn)科公司并購(gòu)金額和公司數(shù)

資料來(lái)源：萬(wàn)科公司年報(bào)。

5.橫向并購(gòu)與市場(chǎng)份額的關(guān)系。以萬(wàn)科公司為例分析橫向并購(gòu)與市場(chǎng)份額的關(guān)系。萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司是我國(guó)最大的房地產(chǎn)上市公司，成立于1984年，在全國(guó)31個(gè)城市開展了業(yè)務(wù)。萬(wàn)科公司是我國(guó)首家銷售額突破千億元大關(guān)的住宅開發(fā)企業(yè)，其市場(chǎng)份額2005年以來(lái)一直穩(wěn)定上升，2010年達(dá)到2.06%(見(jiàn)表3)。

資料來(lái)源：深度調(diào)控下的萬(wàn)科并購(gòu)學(xué)，0759home.com。

注：市場(chǎng)份額由中國(guó)房地產(chǎn)TOP10研究組數(shù)據(jù)整理計(jì)算而得。

從并購(gòu)規(guī)?？?見(jiàn)圖4)，2005年以來(lái)，萬(wàn)科公司的市場(chǎng)份額與并購(gòu)規(guī)模不完全一致，并購(gòu)金額下降時(shí)，市場(chǎng)份額仍在上升(2007年)。從并購(gòu)公司數(shù)量看(見(jiàn)圖5)，2005年以來(lái)，該公司的市場(chǎng)份額與并購(gòu)公司數(shù)量也不完全一致，2008年并購(gòu)公司數(shù)量減少，市場(chǎng)份額仍提高了0.22個(gè)百分點(diǎn)，而2009年并購(gòu)公司數(shù)量增加，市場(chǎng)份額下降了0.55個(gè)百分點(diǎn)。將二者結(jié)合起來(lái)可以看出，橫向并購(gòu)對(duì)市場(chǎng)份額的提高是有效的。萬(wàn)科通過(guò)整體并購(gòu)、項(xiàng)目收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)、合作拿地開發(fā)等方式成為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)中的龍頭企業(yè)，與美國(guó)最大的房地產(chǎn)開發(fā)商4.5%的市場(chǎng)份額相比仍顯得不夠大。

圖4　2005-2010年萬(wàn)科并購(gòu)金額與市場(chǎng)份額

一般情況下，某一行業(yè)的企業(yè)能夠賺取高額利潤(rùn)時(shí)，會(huì)誘惑企業(yè)進(jìn)入，再加上進(jìn)入門檻較低，造成企業(yè)數(shù)量增加過(guò)快，導(dǎo)致行業(yè)集中度水平不高。在房地產(chǎn)市場(chǎng)化初期，行業(yè)集中度比較分散，企業(yè)間存在低水平的競(jìng)爭(zhēng)。經(jīng)過(guò)近幾年的發(fā)展，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)集中度穩(wěn)步提高，規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)。在目前中央宏觀調(diào)控不放松的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)資金會(huì)更加緊張，樓市價(jià)格進(jìn)入拐點(diǎn)及居民買方市場(chǎng)初步形成會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)的并購(gòu)，行業(yè)集中度會(huì)進(jìn)一步提高。國(guó)際上成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)，80%的市場(chǎng)份額集中在20%的企業(yè)手中，2004年美國(guó)前10家地產(chǎn)業(yè)開發(fā)商占全美市場(chǎng)份額高達(dá)27.25%?？梢?jiàn)，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)集中度仍有很大的提升空間。

圖5　2005-2010年萬(wàn)科并購(gòu)數(shù)量與市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：陳洪波，2006：《美國(guó)房地產(chǎn)金融及對(duì)中國(guó)的啟示》，《中國(guó)房地產(chǎn)金融》，第2期；歐陽(yáng)文和、張璇，2011：《中美房地產(chǎn)發(fā)展路徑比較研究》，《河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)》第1期。

四、美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑

美國(guó)私人擁有住房比例較大，已形成較為完善的住房制度和政策體系，美國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)一直進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù)和控制。

1.供給政策的變化。美國(guó)自20世紀(jì)30年代以來(lái)，歷屆政府都很重視住房問(wèn)題，其住房政策也根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化適時(shí)調(diào)整，調(diào)控的重點(diǎn)始終是保證低收入家庭能夠買得起房。20世紀(jì)30年代以前，美國(guó)主要依靠市場(chǎng)力量解決國(guó)民住房，采取市場(chǎng)供給住房，20世紀(jì)30～70年代，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣，采取公共住房為主和市場(chǎng)性住房為輔的供給政策。美國(guó)的公共住房是指政府為低收入者、老年人和殘疾人建造和維護(hù)、收取低額租金并由政府管理的住房。由政府控制戶型、售價(jià)和供應(yīng)對(duì)象，主要建設(shè)中等收入者買得起的小戶型、低房?jī)r(jià)住宅。政府對(duì)建設(shè)公共住房者提供貼息貸款以降低房?jī)r(jià)，對(duì)居民提供購(gòu)房貼息貸款，免開發(fā)商和居民的有關(guān)稅收。⑥第二次世界大戰(zhàn)后的20年是美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展時(shí)期，期間美國(guó)住房自有率從約45%提高至65%左右(見(jiàn)表4)。

20世紀(jì)70年代至今，美國(guó)采取市場(chǎng)性住房和福利性質(zhì)的市場(chǎng)性住房，公共住房在住房政策中的核心地位淡化，公共住房數(shù)量逐漸減少，增加了住房保障制度及各種優(yōu)惠政策措施，如美國(guó)聯(lián)邦政府對(duì)低收入者提供的住房支持主要是提供租金補(bǔ)貼幫助低收入家庭獲得私人住房；為家庭購(gòu)買住房提供貼息貸款、擔(dān)保和貸款利息在個(gè)人所得稅稅基中予以抵扣等。美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政在2010財(cái)政年度中，純粹保障性住房在金融稅收的預(yù)算支出達(dá)8967.65億美元。⑦借助跨區(qū)域擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)鏈整合、精細(xì)化管理、并購(gòu)及金融創(chuàng)新等手段，美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在2003-2006年間發(fā)展到了頂峰，2007年以后，在金融危機(jī)的沖擊下，房地產(chǎn)業(yè)走入低谷。

2.房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。美國(guó)實(shí)行多元化的土地所有制，包括私人土地、聯(lián)邦政府土地、州政府土地和印第安人保留地，各種所有制形式的土地之間可以自由買賣及租賃，不存在土地壟斷供應(yīng)和因政府干預(yù)造成的市場(chǎng)扭曲，土地價(jià)格由估價(jià)公司協(xié)助確定。

在美國(guó)，房地產(chǎn)業(yè)有三類開發(fā)商：一類是住宅建筑商(HomeBuilder)，通常以私人住宅開發(fā)、銷售為主；第二類是不動(dòng)產(chǎn)商(RealEstate)，主要從事房地產(chǎn)中介服務(wù)、投資性商用物業(yè)的融資、投資、開發(fā)和管理運(yùn)營(yíng)等；第三類不動(dòng)產(chǎn)發(fā)展商(RealEstateDeveloper)，主要以投資性物業(yè)的開發(fā)和銷售為主。美國(guó)個(gè)人和機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資的主要途徑是各類房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)持有的投資性物業(yè)，住宅更多地被視為消費(fèi)性產(chǎn)品。

美國(guó)絕大多數(shù)開發(fā)商專注于某個(gè)區(qū)域市場(chǎng)上的運(yùn)行，采用高度專業(yè)化和長(zhǎng)期收益為主的商業(yè)模式。美國(guó)排名前列的房地產(chǎn)開發(fā)公司經(jīng)歷了一系列橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)，兼并成了美國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和提高占有率的重要手段。2009年，美國(guó)第四大房屋建造商帕爾迪公司(PulteHomes)收購(gòu)美國(guó)另一住宅營(yíng)建巨頭桑達(dá)克斯公司(Centex)，成為美國(guó)最大房屋建造商，這一并購(gòu)使帕爾迪公司得到了桑達(dá)克斯公司在得克薩斯州和卡羅萊那州的大量土地。

3.房地產(chǎn)金融體系變化。20世紀(jì)70年代以前，美國(guó)房地產(chǎn)金融是以銀行性金融機(jī)構(gòu)提供貸款為主的間接融資體系。20世紀(jì)70年代以后，大量的非銀行性金融機(jī)構(gòu)，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、共同基金進(jìn)入住房金融領(lǐng)域，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新出各種衍生金融工具，住房金融逐漸從間接融資轉(zhuǎn)向了市場(chǎng)(直接)融資。

目前，美國(guó)的房地產(chǎn)金融體系由商業(yè)性住房金融體系和政府性住房金融體系構(gòu)成。商業(yè)性住房金融體系由商業(yè)銀行、人壽保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、房地產(chǎn)信貸、房地產(chǎn)投資信托基金、房地產(chǎn)抵押貸款基金等各類機(jī)構(gòu)構(gòu)成。政府性住房金融體系主要由美國(guó)聯(lián)邦住房金融署、房利美、房地美、退伍軍人管理局等構(gòu)成。美國(guó)聯(lián)邦住房金融署負(fù)責(zé)住房標(biāo)準(zhǔn)的制定和為中、低收入階層提供按揭擔(dān)保；房地美和房利美是住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)，主要從住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買貸款并持有，對(duì)購(gòu)買的住房抵押貸款實(shí)行證券化并提供擔(dān)保，兩家公司是美國(guó)住房抵押貸款的主要資金來(lái)源。美國(guó)形成了以私有金融機(jī)構(gòu)為主體，以住房抵押貸款市場(chǎng)為基礎(chǔ)，多種住房機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融體系。

2007年美國(guó)爆發(fā)了“次貸危機(jī)”，美國(guó)政府接管陷入困境的住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)房利美和房地美，美國(guó)政府也開始了對(duì)住房金融體系的改革。

五、我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑

目前，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從爆發(fā)式增長(zhǎng)階段步入了規(guī)范平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，消費(fèi)者已經(jīng)形成了“降價(jià)預(yù)期”，大多處于等待和觀望，房地產(chǎn)“買方”市場(chǎng)“初步”形成。通過(guò)哪些路徑可以實(shí)現(xiàn)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展呢？

1.完善我國(guó)保障性住房體系。美國(guó)住房供給政策變化反映了不同時(shí)期政府政策側(cè)重點(diǎn)不同，可以采取多種方式提供住房，如直接建房提供給居民或由政府對(duì)建設(shè)低成本、低租金住房提供優(yōu)惠貸款或?qū)?gòu)房者或租房者給予減稅或承租補(bǔ)貼。

目前，我國(guó)住房自有率高達(dá)89%，居住性購(gòu)房需求比較大，但中低收入者的住房困難問(wèn)題日益突出，保障性住房體系的完善勢(shì)在必行。我國(guó)針對(duì)中低收入者提供的保障性住房主要包括廉租住房、經(jīng)濟(jì)適用房、棚戶區(qū)改造安置住房、限價(jià)商品房和公共租賃房等五大類。我國(guó)從1995年開始實(shí)施“安居工程”，1998-2009年間，我國(guó)城市經(jīng)濟(jì)適用房投資額占住宅投資總額的比重從13%降至4.4%，銷售面積占普通住宅銷售面積的比重降至4%。美國(guó)2005-2009年住房保障支出占中央財(cái)政支出比重在14%～15%。而2009年我國(guó)住房保障支出占中央財(cái)政支出的比重僅為3.6%，占中央稅收比重僅為1.7%，占GDP比重為0.2%。⑧2010年保障性住房建設(shè)已經(jīng)上升為國(guó)家戰(zhàn)略，重在完善保障性住房的層次結(jié)構(gòu)，覆蓋“夾心層”，適用不同住房條件的居民。

政府除了提供保障性住房外，還可以在補(bǔ)貼、稅收、信貸等方面，采取多種方式滿足中低收入者的住房需求，更為重要的是完善對(duì)保障性住房的管理。如美國(guó)通過(guò)立法保障，建立了嚴(yán)格的收入劃分標(biāo)準(zhǔn)和資格審查制度，規(guī)定不同收入標(biāo)準(zhǔn)所能享受到的住房保障待遇，并嚴(yán)格執(zhí)行住房保障對(duì)象的進(jìn)入、退出標(biāo)準(zhǔn)，在健全住房保障對(duì)象檔案的同時(shí)，實(shí)施動(dòng)態(tài)監(jiān)管。

2.完善房地產(chǎn)價(jià)格形成與調(diào)整機(jī)制。房?jī)r(jià)上漲過(guò)快不僅影響居民住房福利水平、影響到絕大多數(shù)居民的基本居住條件改善，也不利于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般規(guī)律看，房地產(chǎn)價(jià)格必須與居民的消費(fèi)能力相適應(yīng)。聯(lián)合國(guó)人居與環(huán)境組織認(rèn)為，城市合理房?jī)r(jià)一般不超過(guò)城市家庭年收入三倍，世界銀行則認(rèn)為不能超過(guò)城市家庭年收入的五倍。按照房?jī)r(jià)與收入的關(guān)系及家庭負(fù)債破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)性考慮，我國(guó)房?jī)r(jià)收入比⑨在3～6倍之間為合理區(qū)間，超過(guò)7，大部分居民已經(jīng)沒(méi)有購(gòu)房的能力了。1996-2010年我國(guó)房?jī)r(jià)收入比在5.5～8.0間波動(dòng)，2005年后房?jī)r(jià)收入比就超過(guò)了合理區(qū)間，2008年和2010年有所下降，但2010年仍高于7(圖6)。

圖6　2003-2010年全國(guó)房?jī)r(jià)收入比

資料來(lái)源：上海易居房地產(chǎn)研究院綜合研究部，2010：《2010年度全國(guó)房?jī)r(jià)收入比研究報(bào)告》，百度文庫(kù)。

商品房?jī)r(jià)格由利潤(rùn)、地價(jià)、稅收、管理費(fèi)用(含財(cái)務(wù)成本)、建安成本等構(gòu)成。首先，來(lái)看房地產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)。2011年《住房綠皮書》中計(jì)算的我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)2008年?duì)I業(yè)利潤(rùn)比2004年增長(zhǎng)290.4%，2009年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的平均毛利潤(rùn)率為55.72%。根據(jù)上市公司的相關(guān)報(bào)表測(cè)算，目前房地產(chǎn)業(yè)的平均毛利潤(rùn)率為37%左右，扣除三費(fèi)之后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約為20%～25%，凈利潤(rùn)率為15%～20%左右，各種數(shù)據(jù)表明我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家5%的水平。因此，政府必須通過(guò)降低房地產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)率，促使房地產(chǎn)業(yè)中過(guò)多的資金回流到制造業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)，保證房地產(chǎn)業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

其次，來(lái)看地價(jià)。我國(guó)土地是全民所有和勞動(dòng)群眾集體所有，土地定價(jià)和供應(yīng)數(shù)量取決于政府，特別是地方政府。土地出讓金是政府出讓土地一次性收取未來(lái)幾十年的土地收益，是國(guó)家作為土地所有者向土地使用者收取的土地價(jià)格。2001-2003年，全國(guó)土地出讓金達(dá)9100多億元，相當(dāng)于同期全國(guó)地方財(cái)政收入的35%，2004年收入近6000億元，2009年達(dá)到1.5萬(wàn)億元，相當(dāng)于同期全國(guó)地方財(cái)政總收入的46%左右，2010年土地出讓金高達(dá)2.7萬(wàn)億元，占全國(guó)財(cái)政收入比重高達(dá)33.75%。⑩可見(jiàn)，土地出讓金已成為地方財(cái)政收入主要來(lái)源，這種情況下，地方政府為實(shí)現(xiàn)土地收益最大化，會(huì)使用各種手段推高地價(jià)和房?jī)r(jià)。所以，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的合理水平，必須改革土地出讓金制度，深化財(cái)政體制改革，擴(kuò)大地方財(cái)政收入來(lái)源。

最后，投機(jī)性購(gòu)房推高了房?jī)r(jià)。房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要一個(gè)穩(wěn)定可持續(xù)的市場(chǎng)環(huán)境，而投機(jī)與投資性購(gòu)房會(huì)推高或降低房?jī)r(jià)，嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)環(huán)境。房地產(chǎn)業(yè)是典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，我國(guó)絕大多數(shù)的房地產(chǎn)企業(yè)沒(méi)有上市，其開發(fā)資金主要來(lái)源于國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款，商業(yè)銀行貸款一直以來(lái)都是我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的主要資金來(lái)源之一。美國(guó)的金融危機(jī)已經(jīng)證明，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)、過(guò)度炒作資產(chǎn)不僅會(huì)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大社會(huì)貧富差距，而且會(huì)增加經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于有炒地、囤地行為的開發(fā)商，要在信貸上加以控制，降低對(duì)個(gè)人和房地產(chǎn)企業(yè)的銀行信貸資金供給。

另外，為有效遏制投機(jī)性購(gòu)房，政府應(yīng)盡快開征房地產(chǎn)買賣和持有環(huán)節(jié)的稅種，如房產(chǎn)稅、對(duì)買賣住房的所得征收高額所得稅等。在韓國(guó)，在房屋保有環(huán)節(jié)征收房屋財(cái)產(chǎn)稅、綜合土地稅、綜合不動(dòng)產(chǎn)稅、城市規(guī)劃稅和共同設(shè)施稅，擁有的房產(chǎn)價(jià)值越高，則繳稅越多。在美國(guó)，買賣房屋手續(xù)非常復(fù)雜，中介機(jī)構(gòu)和律師都要從成交金額收取買賣雙方較高比例的費(fèi)用；房屋的維護(hù)費(fèi)用也比較昂貴，房屋擁有者每年都要繳納稅金和房屋保險(xiǎn)費(fèi)用等。

3.完善住房金融體系和金融監(jiān)管。2005-2010年我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源構(gòu)成見(jiàn)表5。國(guó)內(nèi)貸款是銀行直接向房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)放的開發(fā)貸款，約占資金來(lái)源的20%左右。其他資金來(lái)源主要是購(gòu)房者的定金、預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款，約占資金來(lái)源的45%左右；2009年、2010年來(lái)自個(gè)人按揭貸款的比例為14.7%、12.7%，與國(guó)內(nèi)貸款合并計(jì)算，來(lái)自商業(yè)銀行的貸款比例達(dá)到30%左右。由此可見(jiàn)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)商業(yè)銀行信貸依賴程度的高低。

外資主要以直接投資、收購(gòu)等形式進(jìn)入我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。我國(guó)房地產(chǎn)吸收外商直接投資2006年為303.05億元，2010年增長(zhǎng)達(dá)到676.96億元，2010年資金來(lái)源中利用外資比例是1.1%。外資開始向我國(guó)的二、三線城市發(fā)展，更多地向房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的上游延伸。外資進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)參與國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)并購(gòu)，這就要求政府加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)外資活動(dòng)的監(jiān)控，外資流動(dòng)情況與房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)表現(xiàn)了非常高的相關(guān)性，境外購(gòu)買力的流入對(duì)內(nèi)地城市房?jī)r(jià)的上漲起了推波助瀾的作用。

其他融資途徑主要是在資本市場(chǎng)通過(guò)境內(nèi)上市、境外上市、借殼、資產(chǎn)注入等方式來(lái)融資。截至2006年12月，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)已累計(jì)融資近300億元。2010年房地產(chǎn)上市公司無(wú)一例增發(fā)獲得成功。由于我國(guó)《公司法》對(duì)發(fā)行債券主體要求嚴(yán)格，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、資本金以及擔(dān)保等都有嚴(yán)格限制，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)法通過(guò)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)融資。因此，信托融資規(guī)模近年發(fā)展迅速，截至2011年第3季度末，投向房地產(chǎn)的新增信托資金累計(jì)達(dá)3216.6億元，已超過(guò)2010年的2864億元的發(fā)行總量，目前房地產(chǎn)信托已達(dá)到約6797.7億元，占資金信托總規(guī)模的17.24%。

資料來(lái)源：中國(guó)房產(chǎn)信息集團(tuán)：《2010年上半年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜》。

注：一線城市、二線、三、四線城市是針對(duì)2009年全年而言的。

大型房地產(chǎn)企業(yè)還可以海外融資，但我國(guó)大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)屬中小企業(yè)，與美國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)相比，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道非常有限，過(guò)度依賴銀行，因此，我國(guó)住房金融體系建設(shè)需要在融資渠道上創(chuàng)新，分散金融風(fēng)險(xiǎn)，降低對(duì)銀行信貸及股市融資的依賴。如2010年國(guó)內(nèi)涌現(xiàn)20多只地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金，資金規(guī)模達(dá)到500多億元。既要為多渠道融資創(chuàng)造條件，也要實(shí)施有效的金融監(jiān)管，達(dá)到調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)的目的，避免美國(guó)“次貸危機(jī)”的出現(xiàn)。

4.房地產(chǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整。在政府調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)的政策作用下，房地產(chǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整直接關(guān)系到企業(yè)的生死存亡。

(1)品牌戰(zhàn)略。房地產(chǎn)市場(chǎng)的產(chǎn)品既具有同質(zhì)化，也可以體現(xiàn)差異化的特點(diǎn)。而差異化競(jìng)爭(zhēng)主要表現(xiàn)在品牌優(yōu)勢(shì)和附加值上。2011年中國(guó)社會(huì)科學(xué)院中國(guó)企業(yè)品牌競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)研究課題組對(duì)178家房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行企業(yè)品牌競(jìng)爭(zhēng)力分級(jí)評(píng)估(5級(jí))，達(dá)到5A級(jí)的企業(yè)占到2%(3家)，48.9%的企業(yè)是3A級(jí)，28.1%的企業(yè)是2A級(jí)，11.8%的企業(yè)是1A級(jí)?？梢?jiàn)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)總體仍處于規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)階段，遠(yuǎn)沒(méi)有到達(dá)效率和創(chuàng)新階段。因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)重品牌、重環(huán)境、重質(zhì)量、重服務(wù)客戶，企業(yè)的品牌形象將直接影響到產(chǎn)品的銷售。