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一、面向市場(chǎng)的銀行結(jié)構(gòu)調(diào)整
1、調(diào)整的背景。
1994年,我國(guó)銀行業(yè)接受了一個(gè)國(guó)際準(zhǔn)則,即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會(huì)所制定的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。這說(shuō)明我國(guó)的銀行業(yè)開始走向市場(chǎng)、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為4%,其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個(gè)保證國(guó)家金融系統(tǒng)安全的有效準(zhǔn)則,不僅為35個(gè)契約國(guó)所接受,而且為世界大多數(shù)國(guó)家所承認(rèn),我國(guó)還將該標(biāo)準(zhǔn)正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標(biāo)準(zhǔn),商業(yè)銀行必須要按照有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng),而不能以空殼銀行通過(guò)轉(zhuǎn)手經(jīng)營(yíng)儲(chǔ)蓄者資金來(lái)生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論,銀行是將資金所有者“典當(dāng)”的資金視為自己的資金貸給需求者,銀行本身并不在經(jīng)營(yíng)中投入資金。由此造成了銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)(高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng))、破產(chǎn)威脅及信用下降,給銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了困難,所以,為控制風(fēng)險(xiǎn),提出資本金標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。
80年代,我國(guó)的銀行與財(cái)政分離,開始承擔(dān)獨(dú)立的職能,但是,由于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺產(chǎn),再加上國(guó)家財(cái)力因放權(quán)讓利而削弱,政府為控制經(jīng)濟(jì),我國(guó)銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國(guó)有銀行體制,國(guó)家通過(guò)該體系將收集的資金投于國(guó)有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流,國(guó)家通過(guò)各種手段限制居民的資本選擇,如取締民間非正規(guī)金融,限制證券市場(chǎng)發(fā)展,控制直接投資等,但是,隨著經(jīng)濟(jì)改革不斷深入和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,單一的資金獲取渠道無(wú)法滿足不斷增加的社會(huì)資金需求,于是,90年代初我國(guó)銀行業(yè)經(jīng)過(guò)了一輪自由化的改革,出現(xiàn)了一些非國(guó)有股份制銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于國(guó)有銀行壟斷了社會(huì)資金的分配,不利于正在興起的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,于是在一些地方開始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織,擔(dān)負(fù)著地方性的資金融通工作,成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國(guó)有經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的主要渠道。至1994年,全國(guó)的城市信用社達(dá)5000家以上,其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè),8%左右流向私營(yíng)企業(yè)。據(jù)估計(jì),提供給私營(yíng)企業(yè)的貸款相當(dāng)于國(guó)有銀行的5倍。但是,這些金融機(jī)構(gòu)所具有的先天不足是信用度低,資金量小,只能以高利率來(lái)吸收社會(huì)資金或從國(guó)有銀行借款,然后以較高利率借出,這就增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期,風(fēng)險(xiǎn)通常被掩蓋起來(lái),而一旦經(jīng)濟(jì)緊縮,普遍出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難,不僅資金來(lái)源成了問(wèn)題,而且貸出去的款也難回收。國(guó)家借此進(jìn)行了金融整頓,合并了機(jī)構(gòu),走上了金融集中化的道路。這些合并后的機(jī)構(gòu)又成了另一類壟斷型的機(jī)構(gòu),對(duì)中小企業(yè)的貸款來(lái)源由此也被切斷。與此同時(shí),國(guó)有銀行也搞起了第二銀行,即信托投資公司。在銀行的帶動(dòng)下,其他機(jī)構(gòu)也加以仿效,于是成立了大量非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務(wù),實(shí)質(zhì)上是利用關(guān)系以低利息從國(guó)有銀行弄來(lái)資金,然后以市場(chǎng)利率貸放出去,或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高盈利投資,這實(shí)際上是國(guó)有銀行逃避國(guó)家信貸管理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的手段。據(jù)估計(jì),到1995年底,國(guó)有銀行對(duì)信托機(jī)構(gòu)的放款數(shù)額達(dá)5500億元,這也是國(guó)有銀行呆壞賬快速增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因。為了整頓金融秩序,央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法,其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家,但其造成的資金損失大多已無(wú)法挽回。
還有一個(gè)因素也要看到,國(guó)有商業(yè)銀行迅速在全國(guó)布網(wǎng)經(jīng)營(yíng),但由于實(shí)行地方的分權(quán)式管理,這些機(jī)構(gòu)成了地方政府的錢口袋,再加上銀行經(jīng)營(yíng)管理不善,許多基層機(jī)構(gòu)成為國(guó)有銀行的包袱。90年代中后期,隨著銀行商業(yè)化的推進(jìn),巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施以及亞洲金融危機(jī)的影響,國(guó)有銀行不僅追求效益的沖動(dòng)開始占了上風(fēng),而且金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐漸增強(qiáng)。于是,在國(guó)家整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)下,各個(gè)商業(yè)銀行開始收縮戰(zhàn)線,壓縮基層銀行機(jī)構(gòu),上收貸款權(quán)力,貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了逆細(xì)分化傾向,一方面存貸款向四大國(guó)有商業(yè)銀行集中,其壟斷趨勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng),另一方面,其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金,進(jìn)行大額度放款,使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進(jìn)一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)而變得更嚴(yán)重,銀行收得越來(lái)越緊。由此可見,在壟斷和集中化的主導(dǎo)趨勢(shì)下,我國(guó)的銀行體系還面臨著以下問(wèn)題,一是國(guó)有銀行包袱重、經(jīng)營(yíng)管理水平低,且資源壟斷嚴(yán)重;二是非國(guó)有銀行實(shí)力有限,信用度不高,規(guī)模過(guò)小,抗風(fēng)險(xiǎn)能力差;三是沒有形成合理的利率決定機(jī)制,致使銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。在這種格局下,因?yàn)閲?guó)有銀行的資金主要投向國(guó)有企業(yè),資金的流向不盡合理,所以給整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了困難,這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。
2、調(diào)整什么,怎樣調(diào)整
從一國(guó)的整個(gè)資金流動(dòng)過(guò)程看,個(gè)人獲得的各種資金有三個(gè)流向,即消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和其它投資,社會(huì)資金流入銀行業(yè)暫時(shí)或長(zhǎng)期地存放,銀行所能動(dòng)用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能,則經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金供應(yīng)是基本平衡的,因?yàn)橘Y金供求者與商品市場(chǎng)上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是,在經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)或資金流動(dòng)存在結(jié)構(gòu)性失衡時(shí),上述的對(duì)稱性被打破,就會(huì)形成資金供求失衡。在我國(guó)的資金流動(dòng)過(guò)程中,這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起,銀行吸收分散資金集中供給國(guó)有企業(yè)的結(jié)果是,資金過(guò)多地流向并沒有那么大需求和能力的國(guó)有企業(yè)(甚至有些充當(dāng)了資本金),而其它需求者的資金無(wú)法滿足,于是形成資金的二次分配和多次分配,人為地造成資本高價(jià)和配置扭曲,而且形成了一條長(zhǎng)長(zhǎng)的資金食利鏈,滋生腐敗。不僅如此,國(guó)家控制儲(chǔ)蓄利率也是對(duì)供給者的利益剝奪,因?yàn)閮?chǔ)蓄者被取消了資金使用的選擇權(quán),只能以低價(jià)獲得利率。對(duì)于從事資金集散的銀行來(lái)說(shuō),更是獲得了一個(gè)獨(dú)一無(wú)二的壟斷地位,資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過(guò)低價(jià)收集資金剝奪儲(chǔ)蓄者的利益,并沒有通過(guò)商品的低成本和低價(jià)格返還消費(fèi)者,而是成了各類中間取利者的收益和無(wú)效益的投資,結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)沒有正常的融資渠道,為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點(diǎn),即疏通資金流通渠道,形成有效率、市場(chǎng)化的資金集散中心。由此而涉及的政策問(wèn)題相當(dāng)復(fù)雜,主要有:
一是要堅(jiān)決消除資金無(wú)效分配機(jī)制,使資金流向合理化。目前,國(guó)有銀行給國(guó)有企業(yè)服務(wù)的情況并未改變,國(guó)有企業(yè)提供了二、三產(chǎn)業(yè)整個(gè)產(chǎn)出的不足40%,但卻占用著60%以上的資金投入,這是造成銀行業(yè)困境和社會(huì)資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入資金的真正需求部門,是體制和政策調(diào)整的主要目標(biāo)。
二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系,打破銀行業(yè)的國(guó)家壟斷。在我國(guó),國(guó)有銀行的資金流入國(guó)有企業(yè),國(guó)有企業(yè)是國(guó)有銀行的服務(wù)對(duì)象。由此而提出的問(wèn)題是,如果我國(guó)銀行體制還基本上是國(guó)有銀行的一統(tǒng)天下,資金的合理分配就不可能,銀行業(yè)的正常競(jìng)爭(zhēng)也不會(huì)形成。所以,要求國(guó)有銀行擴(kuò)大服務(wù)對(duì)象,在很大程度上只是一廂情愿,最根本的辦法還是打破國(guó)有銀行的壟斷,鼓勵(lì)和發(fā)展緊貼市場(chǎng)的非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。一般來(lái)說(shuō),一個(gè)穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協(xié)調(diào)過(guò)程中生長(zhǎng)起來(lái)的,而在計(jì)劃體制背景下進(jìn)行的金融市場(chǎng)化改革,其實(shí)質(zhì)更應(yīng)是政府部門的退出與民間部門的進(jìn)入和成長(zhǎng),變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源,進(jìn)而在民間部門之間確立正常的金融交易關(guān)系。不僅如此,資金服務(wù)是一個(gè)多層次、多樣性的體系,因?yàn)橘Y金需求是復(fù)雜的,單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問(wèn)題,如農(nóng)民貸款,城市小型工商企業(yè)、個(gè)體勞動(dòng)者、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等,只有通過(guò)各種特殊的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)才能提供服務(wù);銀行體系完備了,資金的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)失衡才能最終解決。所以,開放銀行業(yè)的投資,形成多元化的銀行格局,是提高銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外,現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個(gè)調(diào)整問(wèn)題,包括存款保險(xiǎn)、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對(duì)國(guó)有銀行進(jìn)行調(diào)整。在這方面,政府開始采取了一些措施,如:提高銀行業(yè)的資本金,降低不合理債權(quán);將逐步對(duì)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行改制,引進(jìn)其他投資者;從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)人員、提高銀行競(jìng)爭(zhēng)力等,使國(guó)有銀行逐步走向市場(chǎng)。同時(shí),為了緩解宏觀資金分配的矛盾,合理劃分了銀行貸款權(quán)限,將服務(wù)對(duì)象擴(kuò)大到各類非國(guó)有經(jīng)濟(jì)。這些政策調(diào)整有利于國(guó)有商業(yè)銀行擺脫困境,提高競(jìng)爭(zhēng)力,但要真正取得突破,必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問(wèn)題的根本改革。如果說(shuō)國(guó)有企業(yè)的改革困難,那么,國(guó)有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破,直接關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前途。四是實(shí)行利率市場(chǎng)化,使資金價(jià)格有一個(gè)合理的定價(jià)基礎(chǔ)?,F(xiàn)在,國(guó)內(nèi)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)、外國(guó)銀行辦理外匯業(yè)務(wù),其利率已經(jīng)市場(chǎng)化了,且目前價(jià)格走低,利率水平不高,正是改變形成機(jī)制,使利率市場(chǎng)化的最好時(shí)機(jī)。這時(shí)放開貸款利率以形成資金的市場(chǎng)定價(jià),能夠促使銀行改善經(jīng)營(yíng),使資金流向更合理。目前,利率市場(chǎng)化的障礙有二:一是思想上的顧慮,擔(dān)心放開以后利率升高,失去控制。其實(shí),放開以后,利率升降都是市場(chǎng)的正常反應(yīng)。在價(jià)格普遍走低的情況下,利率也不會(huì)升得太高,況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段,可以進(jìn)行調(diào)節(jié)。二是技術(shù)上和操作上的困難。一般來(lái)說(shuō),國(guó)債收益率構(gòu)成長(zhǎng)期收益曲線,是市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)線,但在我國(guó)目前情況下,由于四大國(guó)有商業(yè)銀行的壟斷地位,事情正好反了過(guò)來(lái),不是國(guó)債收益率影響和決定銀行利率,而是四大銀行的成本決定國(guó)債的招投標(biāo)價(jià)格,國(guó)債利率的漲跌取決于四大國(guó)有銀行的行為,因而目前的國(guó)債收益率還難以成為市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)。在削減四大國(guó)有銀行壟斷地位的同時(shí),能否作出適當(dāng)安排,限制四大銀行的行為,使國(guó)債收益率逐漸成為市場(chǎng)利率變動(dòng)的參照。以提高銀行競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,不僅有利于進(jìn)一步改變過(guò)去集聚社會(huì)資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略,也是對(duì)改革以來(lái)出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢(shì)的修正。做為一個(gè)發(fā)展中的人口大國(guó),我國(guó)過(guò)去和未來(lái)所面臨的主要問(wèn)題還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,但隨著改革開放的深入,單純通過(guò)資金的輸入來(lái)達(dá)到高增長(zhǎng)的效果越來(lái)越差,而且后患無(wú)窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進(jìn)行分散化、市場(chǎng)化的調(diào)整,這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調(diào)整為重點(diǎn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整,將對(duì)我國(guó)今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。
二、證券市場(chǎng)發(fā)展
在銀行業(yè)開始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí),做為金融體系的另一個(gè)重要成員,證券市場(chǎng)正在穩(wěn)步發(fā)展,以《證券法》的實(shí)施為標(biāo)志,我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10多年試點(diǎn)后正式納入金融體系,并在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來(lái)越大的作用。
1、我國(guó)證券市場(chǎng)概況
為了使本文的敘述更有針對(duì)性,這里的證券市場(chǎng)主要指的是股票市場(chǎng),而其它類型的證券,如政府和企業(yè)債券暫不做分析。
企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物,是一種明晰的產(chǎn)權(quán),股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡,前提是該代表物(股票)必須是真實(shí)的。所以,股票本質(zhì)上是與國(guó)有企業(yè)的含義相沖突的,因?yàn)閲?guó)有企業(yè)理論上歸人民所有(當(dāng)然實(shí)際上是政府所有),其產(chǎn)權(quán)無(wú)法分割,如果分割則利益應(yīng)歸于全民,這在理論上是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的(實(shí)際分割與此無(wú)關(guān))。好在我國(guó)90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點(diǎn)及自發(fā)交易市場(chǎng)的形成,并沒有考慮理論問(wèn)題,也就有了可操作性。
不論是80年代中后期各地興起的證券交易場(chǎng)所,還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所,開始時(shí)都是地方行為,國(guó)家沒有設(shè)立專門的證券管理機(jī)構(gòu)。這里的證券市場(chǎng)可以說(shuō)是一個(gè)自由放任和不規(guī)范的市場(chǎng)。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的,而證券交易所是一個(gè)以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費(fèi),而證券經(jīng)紀(jì)商上交手續(xù)費(fèi)給交易所),所以,從監(jiān)管的角度看,它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實(shí)際存在),但沒有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以,上市規(guī)則事實(shí)上對(duì)上市公司并無(wú)約束力。這就需要政府來(lái)提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況,投資者是不清楚的。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號(hào)以后,事實(shí)上,投資者也并不需要再去了解該符號(hào)的實(shí)際內(nèi)涵,因?yàn)榉?hào)的收益能脫離企業(yè)的資本變化,這就為大批投資者提供了自由炒作的空間,符號(hào)本身也就具有了價(jià)值。但是,對(duì)符號(hào)的炒作是有限度的,所以最終股票價(jià)格就會(huì)波動(dòng)。對(duì)投資者和股票價(jià)格進(jìn)行直接控制是不可能的,但如果由此延伸至投資者可以為所欲為,操縱市場(chǎng),就是監(jiān)管的問(wèn)題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品,就象警察維持公共秩序一樣。所以,規(guī)范市場(chǎng)行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初,由于證券市場(chǎng)的運(yùn)行缺乏制度保障,資金大戶肆意做市,投資者盲目炒作,股價(jià)連續(xù)翻倍,造成市場(chǎng)無(wú)序,于是,國(guó)家正式建立證券管理機(jī)構(gòu),開始介入監(jiān)管,在上市公司的選擇和控制投機(jī)上采取了一些措施。
但是,政府介入證券市場(chǎng)監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過(guò)度,其效果相當(dāng)于引進(jìn)老虎來(lái)驅(qū)趕狼,使市場(chǎng)陷入另一種無(wú)序狀態(tài)。無(wú)奈,我國(guó)的證券市場(chǎng)就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收,政府的證券管理機(jī)構(gòu)事無(wú)巨細(xì)地插手證券市場(chǎng)的運(yùn)行,其一是上市公司的審批制和額度制;其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司,其增長(zhǎng)由政府掌握,指標(biāo)由政府分配,審批辦法由政府制訂,審批過(guò)程由政府執(zhí)行,一句話,實(shí)行的是指令性計(jì)劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無(wú)序增長(zhǎng)的問(wèn)題,但卻造成供求不協(xié)調(diào),市場(chǎng)劇烈波動(dòng),地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問(wèn)題。不僅如此,政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手,而是采用無(wú)規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法,引導(dǎo)上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞,市場(chǎng)的無(wú)序性有增無(wú)減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時(shí)期的證券市場(chǎng)是被管制的無(wú)序,表面上國(guó)家監(jiān)管,但該管的沒管,反而使用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的辦法來(lái)管市場(chǎng),結(jié)果是加劇和放大了市場(chǎng)波動(dòng)。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達(dá)峰值后一瀉千里,至1994年6月份兩市股指跌幅近80%,大多價(jià)格只相當(dāng)于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見,兩市資產(chǎn)損失達(dá)數(shù)百億之多,許多投資者血本無(wú)歸。在1996-1997年,政府曾經(jīng)發(fā)動(dòng)了一波行情,1998年又歸于沉寂。這一時(shí)期,兩市的市場(chǎng)覆蓋面在不斷擴(kuò)大,上市公司的數(shù)量也在不斷增加,市場(chǎng)影響力越來(lái)越大。但市場(chǎng)的不規(guī)范則是顯見的事實(shí)。
對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律,理論上有五階段之說(shuō),即停滯階段、操縱階段、投機(jī)階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段,具體來(lái)說(shuō),這五階段情況如下。
①停滯階段。股票市場(chǎng)處于初創(chuàng)期,僅有少數(shù)人知道股票市場(chǎng)的存在,交易手段落后,手續(xù)煩雜,交易成本高,掛牌上市的公司少,股票價(jià)格基本上保持在票面平價(jià)水平,有可能隨時(shí)間推移使股票價(jià)格低估。在變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更是如此。不過(guò),當(dāng)投資者開始發(fā)現(xiàn)股息收益超過(guò)了其他形式的收益時(shí),就開始購(gòu)買股票,起初很謹(jǐn)慎,然后逐漸踴躍。
②操縱階段。當(dāng)一些市場(chǎng)參與者發(fā)現(xiàn),股票供應(yīng)量很少,流動(dòng)性有限,購(gòu)買少量股票就有可能使一種或多種股票價(jià)格上升時(shí),操縱階段就開始了。只要價(jià)格扶搖直上,其他人就會(huì)開始購(gòu)買,操縱者賺錢后就可以迅速離開市場(chǎng)。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更,可以引起更活躍的交易。
③投機(jī)階段。當(dāng)一些人開始獲得大量資本收益和利潤(rùn)時(shí),更多的投機(jī)者就會(huì)受到吸引而加入市場(chǎng),當(dāng)價(jià)格被哄抬到高過(guò)股票基本價(jià)值,交易額迅速上升后,投機(jī)階段也就開始了。新發(fā)行股票過(guò)多地被認(rèn)購(gòu),以致使許多公司公開出售股票,股票供應(yīng)量迅速擴(kuò)大,這時(shí),再加上政府開始介入市場(chǎng)采取行動(dòng)控制投機(jī),如保證金要求的提高,較高的經(jīng)紀(jì)人傭金,機(jī)構(gòu)投資者的銷售,增收交易和收益稅,過(guò)多出售政府所擁有的股票或刺激對(duì)大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機(jī)效果并不明顯。
④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場(chǎng)的迅速擴(kuò)大,到一定時(shí)候,股市可用于投資的資金枯竭,新發(fā)行的股票已無(wú)法認(rèn)購(gòu),投資者開始意識(shí)到,股票價(jià)格已升得太高,股價(jià)與其基本價(jià)值已無(wú)任何聯(lián)系,股票價(jià)格開始下跌。相對(duì)于繁榮程度的大小,股價(jià)下跌的速度有緩有快,這里就開始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價(jià)格下跌后,投資者需要幾個(gè)月、甚至幾年時(shí)間才能重新獲得信心。這主要取決于價(jià)格下跌的程度,也取決于一國(guó)當(dāng)時(shí)的利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、公司利潤(rùn)率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對(duì)鼓勵(lì)股市發(fā)展的刺激措施及機(jī)構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段,許多投機(jī)者會(huì)成為投資者,他們不愿虧本賣出,把股票作為長(zhǎng)期投資形式持有,希望將來(lái)價(jià)格回升。
⑤成熟階段。當(dāng)最初的投資者重新獲得信心,而且在第一次價(jià)格跌落時(shí)未受到損失的新投資者也參加市場(chǎng)活動(dòng)后,一個(gè)新的成熟階段也就開始了。更多的機(jī)構(gòu)投資者加入市場(chǎng)活動(dòng),會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)逐漸走向成熟,交易量會(huì)趨向穩(wěn)定,投資者也會(huì)更有理性,股票供給范圍更大,流動(dòng)性也得以增強(qiáng)。股份雖然會(huì)繼續(xù)波動(dòng),但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價(jià)格波動(dòng),這通常是由于重大政治、經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,貨幣和匯率政策的大幅變動(dòng),其它重大經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和政府過(guò)度干預(yù)等因素所致。
我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了前四個(gè)階段,現(xiàn)正在進(jìn)入第五階段。目前,我國(guó)深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家,股票總市值近4萬(wàn)億元,流通總市值1萬(wàn)億余元,是一個(gè)影響力日大的和發(fā)展中的市場(chǎng)。
2、證券市場(chǎng)的發(fā)展與政策調(diào)整
在正式確立了證券市場(chǎng)在金融體系中的地位以后,我國(guó)的證券市場(chǎng)開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在:一是對(duì)證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用進(jìn)行了重新評(píng)價(jià),確立了其作為直接融資市場(chǎng)的身份,而且通過(guò)各種具體措施來(lái)提高證券市場(chǎng)的地位(如證券法的出臺(tái)等);二是在市場(chǎng)的規(guī)范化方面下了大力氣,特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進(jìn)展,使過(guò)去的投機(jī)市、政策市的狀況大有改觀;三是市場(chǎng)的投資行為發(fā)生了很大變化,投資者的結(jié)構(gòu)有了改進(jìn),使得市場(chǎng)呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)的格局,與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的走勢(shì)基本相符。這些變化,得益于證券市場(chǎng)的政策改進(jìn)。在證券法出臺(tái)后,國(guó)家出臺(tái)了大量的政策法規(guī),在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進(jìn)步,使證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面:第一,針對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)投資者分散,易于造成股指劇烈波動(dòng)和投資者行為難以規(guī)范的缺陷,著力培育和發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者,如組織大型證券投資基金,改組證券公司以擴(kuò)大其股本,允許和鼓勵(lì)企業(yè),包括國(guó)有企業(yè)入市買其股票,允許保險(xiǎn)公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等,允許基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場(chǎng)從事拆借、買賣債券業(yè)務(wù),允許證券公司所持股票抵押貸款等,鼓勵(lì)一批有資金實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有上市公司股票,以起到穩(wěn)定市場(chǎng)、規(guī)范市場(chǎng)的目的。這些政策的出臺(tái),為證券市場(chǎng)創(chuàng)造了一個(gè)逐漸改進(jìn)的市場(chǎng)環(huán)境。不過(guò),也要看到,目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的行為還沒有一個(gè)規(guī)范化的約束機(jī)制,上市公司的質(zhì)量沒有相應(yīng)提高,再加上市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10,存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)偏差,機(jī)構(gòu)投資者的作用無(wú)法得到有效發(fā)揮,其行為也不規(guī)范,短期化傾向嚴(yán)重。須知,營(yíng)造機(jī)構(gòu)投資者、長(zhǎng)期投資者生存發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境,是證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié),發(fā)展中國(guó)證券市場(chǎng)之所以會(huì)經(jīng)歷五個(gè)階段,而且還會(huì)出現(xiàn)反復(fù),其重要原因就是市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重,投資者的行為長(zhǎng)期無(wú)法規(guī)范。所以,造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運(yùn)作的證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者是十分必要的。我國(guó)準(zhǔn)備在現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上,再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金,以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者的市場(chǎng)資金實(shí)力之比,由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6,我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎(chǔ)。
第二,政府行為不斷規(guī)范,按市場(chǎng)規(guī)則監(jiān)管證券市場(chǎng)的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化,前十年我國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范,除了市場(chǎng)本身的運(yùn)行原因外,主要是由于,所謂政策造成的劇烈波動(dòng)給投資者造成了很大的損失,上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。政府的不合理干預(yù)造成了投資者和上市公司行為的扭曲等。可以說(shuō),當(dāng)時(shí)是以行政管理和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維在經(jīng)營(yíng)和控制這一高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng),結(jié)果該管的沒去管,不該管的管得太多,給市場(chǎng)的發(fā)展造成了障礙。目前,這些障礙正在逐步消除,其表現(xiàn)有:
一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制,取消股票上市的指標(biāo)分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市,不再需要政府控制和分配的發(fā)行指標(biāo)以及地方政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門的推薦,而是只要符合法律法規(guī)的要求,經(jīng)省級(jí)政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門同意,股票主承銷商就可向中國(guó)證監(jiān)會(huì)推薦并報(bào)送申請(qǐng)文件,證監(jiān)會(huì)對(duì)擬發(fā)行的股份公司核準(zhǔn)后,由外部專家組成的發(fā)行審查委員會(huì)進(jìn)行審批。這是按市場(chǎng)規(guī)則分配資源的重大改進(jìn),也是規(guī)范證券市場(chǎng)的重要步驟。過(guò)去實(shí)行的所謂發(fā)行額度分配辦法,是典型的政府經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)的體現(xiàn),由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場(chǎng)崩潰,深滬兩市股指在一年半左右時(shí)間內(nèi)暴跌80%,大多數(shù)股票價(jià)格被壓縮在1-5元之間,投資者對(duì)市場(chǎng)失去信心,起因于國(guó)家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標(biāo)的行政分配,造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制,地方新發(fā)行的股票是大盤而家數(shù)少,形成人為資產(chǎn)膨脹;而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù),則大量上市一些流動(dòng)股極小的公司,通過(guò)行政手段進(jìn)行監(jiān)控和防范,留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴(yán)重的,為使國(guó)有企業(yè)脫困,大量經(jīng)過(guò)包裝的國(guó)有企業(yè)上市圈錢(如ST紅光事件),造成大量虧損或毫無(wú)發(fā)展前景的企業(yè)市場(chǎng),給投資者信心造成打擊。直到目前,許多大盤股國(guó)有企業(yè)的股價(jià)還在發(fā)行價(jià)附近波動(dòng),受到了市場(chǎng)的長(zhǎng)期冷落,企業(yè)本身也沒有變化。所以,改變股票供給方式,形成一個(gè)市場(chǎng)化的股票供求機(jī)制和價(jià)格形成機(jī)制,是我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展的重要標(biāo)志。
二是通過(guò)股票發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化改革,逐步消除一、二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格套利機(jī)會(huì)。過(guò)去,股票的一、二級(jí)市場(chǎng)存在著巨大的差價(jià)(1-5倍),使得一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)資金多達(dá)數(shù)千億元,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利盛行,而且那種發(fā)行方式給上市公司的內(nèi)部人提供了一個(gè)暴富的機(jī)會(huì),由此產(chǎn)生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯(lián)誼等)。通過(guò)股票上市的上網(wǎng)發(fā)行和向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售相結(jié)合,發(fā)行價(jià)格采取不事先確定而由市場(chǎng)申購(gòu)者的需求確定等措施,為股票的合理定價(jià)奠定了科學(xué)的基礎(chǔ)。這樣,一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的人為差別消失,使投資者處于一個(gè)平等競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境,也消除了利用股票上市暴富的基礎(chǔ)。
三是市場(chǎng)的扶優(yōu)汰劣機(jī)制正在形成。這主要表現(xiàn)在,通過(guò)創(chuàng)設(shè)二板市場(chǎng)鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)上市,鼓勵(lì)重組的政策和退出證券市場(chǎng)的機(jī)制。目前,在我國(guó)證券市場(chǎng)上,上市公司是真正的終身制,一只股票上了市,只要自己不宣布破產(chǎn),即使早已資不抵債或已形成巨額負(fù)資產(chǎn)(如PT農(nóng)商社、ST百文等),股票照樣交易,而且市場(chǎng)價(jià)格不低。投資者之所以敢于冒險(xiǎn)買賣這種股票,就因?yàn)樗麄冋J(rèn)定,這類企業(yè)不會(huì)真正破產(chǎn)清算,而是會(huì)有各種政策使其復(fù)生或以殼資源轉(zhuǎn)讓。對(duì)于這類已經(jīng)結(jié)束其經(jīng)營(yíng)期的企業(yè),要形成合理的淘汰機(jī)制,才會(huì)激發(fā)證券市場(chǎng)的活力,使投資者真正投資于有價(jià)值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場(chǎng)的試點(diǎn),將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實(shí)施辦法。不僅如此,在實(shí)施汰劣的同時(shí),也出臺(tái)了一些扶優(yōu)的辦法,如對(duì)于國(guó)家需要鼓勵(lì)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),通過(guò)創(chuàng)設(shè)二板市場(chǎng)來(lái)促其發(fā)展,對(duì)這些企業(yè)采取更寬松的政策,只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬(wàn)元,并對(duì)這些股票不設(shè)單日買賣漲跌停板限制。該市場(chǎng)有可能在年內(nèi)推出。這樣,發(fā)展證券市場(chǎng)就與實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力緊密聯(lián)系起來(lái)。
歷過(guò)十年的試點(diǎn)運(yùn)作,我國(guó)的證券市場(chǎng)正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過(guò),要使證券市場(chǎng)走向成熟,還有不少問(wèn)題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機(jī)制不健全,大戶提前知道重大信息進(jìn)行炒作的現(xiàn)象嚴(yán)重;大資金者的行為沒有得到規(guī)范和監(jiān)管,造成莊股盛行,短期炒作,給市場(chǎng)的穩(wěn)定形成威脅;對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督薄弱,目前通過(guò)中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)進(jìn)行審核的機(jī)制不完善,虛假報(bào)表時(shí)有發(fā)生;證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展機(jī)制不完善,投資者沒有更多的風(fēng)險(xiǎn)回避渠道,只有股指上漲才能獲利,因而,投資者風(fēng)險(xiǎn)大,機(jī)構(gòu)投資者尤甚等。這些問(wèn)題的正確解決對(duì)于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要。三、證券市場(chǎng)與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展
在證券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大和市值增加的同時(shí),作為銀行資金的重要來(lái)源,居民的儲(chǔ)蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢(shì)。從去年6月以來(lái),居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率不斷下降,有的地方已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這就引起了人們的憂慮,提出了銀行和證券市場(chǎng)發(fā)展的相容性問(wèn)題。從宏觀資金總量看,從銀行流走的一塊資金進(jìn)入了證券市場(chǎng)是必然的,問(wèn)題在于流動(dòng)的合理性和規(guī)模分配格局應(yīng)該如何理解。
我們知道,銀行業(yè)是通過(guò)發(fā)達(dá)的分支機(jī)構(gòu)吸收零散存款后投放到經(jīng)濟(jì)中去,這一供求轉(zhuǎn)換過(guò)程能提高資金利用效率,降低資金供給者的風(fēng)險(xiǎn)。但是,銀行運(yùn)用供給者儲(chǔ)蓄的資金進(jìn)行大規(guī)模的貸款活動(dòng)時(shí),卻承擔(dān)了市場(chǎng)的全部風(fēng)險(xiǎn),特別是如果銀行資金投向單一,風(fēng)險(xiǎn)大,成本高,則會(huì)使經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。一般來(lái)說(shuō),銀行的風(fēng)險(xiǎn)有兩類:一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),這是由政府的利率匯率政策、國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、政府的控制等因素造成的,只要從事銀行業(yè)務(wù),這類風(fēng)險(xiǎn)都有。這是銀行所無(wú)法控制的。二是經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn),指銀行資金投向、資金運(yùn)用策略、資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、管理水平等,各個(gè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)不同,其大小由經(jīng)營(yíng)管理水平?jīng)Q定。過(guò)去,我國(guó)的銀行風(fēng)險(xiǎn)主要是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),銀行不良債權(quán)的形成多由政策引起。近幾年,隨著銀行的商業(yè)化的推進(jìn),銀行自身的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。這就給銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)提出了新要求。不僅如此,過(guò)去國(guó)家通過(guò)限制個(gè)人的投資渠道來(lái)保證銀行資金供給的政策,隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展而逐步削弱和消失,使銀行只能立足于市場(chǎng)求發(fā)展,壟斷社會(huì)資金的能力自然減弱,銀行業(yè)的地位也隨之下降,成了企業(yè)系統(tǒng)中的一員,這些都屬正常。應(yīng)當(dāng)看到,通過(guò)銀行來(lái)配置社會(huì)資金,是一種高成本、高風(fēng)險(xiǎn)而效率較低的配置方式,因?yàn)?,間接融資體制是將資金通過(guò)銀行進(jìn)行評(píng)估后再貸放給企業(yè)的,而銀行的評(píng)估更多地依據(jù)過(guò)去的信用、資金安全性來(lái)考慮,缺乏一個(gè)合理的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則來(lái)選擇合適的資金需求候選人,更多地是靠長(zhǎng)期關(guān)系、主觀判斷和某些人的決策,信息完全不對(duì)稱。所以,這些資金并不一定會(huì)落到最需要資金而又資金利用效率最高的企業(yè)之手,以至?xí)霈F(xiàn)地下的資金二級(jí)、多級(jí)分配機(jī)制,形成資金的高成本、高風(fēng)險(xiǎn),即使市場(chǎng)再發(fā)達(dá),這種缺陷也難以克服,象我國(guó)這樣正在形成中的市場(chǎng),上述缺陷更為明顯。與此不同,證券市場(chǎng)做為一個(gè)直接融資的渠道,其資金流動(dòng)規(guī)則和價(jià)格由一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)來(lái)定,并且信息更為透明,投資者被免去了中介機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)資金的成本等,所以,通過(guò)證券市場(chǎng)來(lái)配置社會(huì)閑散資金是一個(gè)更有效率、風(fēng)險(xiǎn)更小的市場(chǎng)。國(guó)外的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。象美國(guó)這樣直接融資發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì),其資金利用效率比以間接融資為主的日本等國(guó)家要高,而且,宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性也要高,所以更具有持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)能力。
(一)無(wú)增級(jí)的信用轉(zhuǎn)換
信用中介化經(jīng)常利用第三方的流動(dòng)性和信用擔(dān)保提高自身的信用等級(jí),并大多采取流動(dòng)性或信用認(rèn)沽期權(quán)的形式。信用轉(zhuǎn)換是指信用中介化通過(guò)運(yùn)用優(yōu)先索償權(quán)以提升發(fā)行債務(wù)的信用質(zhì)量。從證券金融公司的資金運(yùn)行情況來(lái)看,存款人的資金到投資者的過(guò)程中一共進(jìn)行了三次轉(zhuǎn)換。首先是證券金融公司獲得商業(yè)銀行的貸款,商業(yè)銀行的信用轉(zhuǎn)換為證券金融公司的信用;其次是證券公司獲得證券金融公司貸款,證券金融公司的信用轉(zhuǎn)換為證券公司的信用;再次是投資者獲得證券公司的資金支持,即證券公司的信用轉(zhuǎn)換為投資者的信用。由于我國(guó)目前沒有實(shí)施存款保險(xiǎn)制度,僅實(shí)施最后貸款人制度,商業(yè)銀行的信用存在隱性增級(jí),而證券金融公司、證券公司目前都沒有明確享有最后貸款人制度,其信用轉(zhuǎn)換過(guò)程基本屬于無(wú)增級(jí)的信用轉(zhuǎn)換。
(二)復(fù)雜多樣的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換
與銀行類似,證券金融公司利用期限錯(cuò)配為貸款及證券投資組合融資,但不同之處在于它不吸收存款。證券金融公司在試圖實(shí)現(xiàn)各類金融產(chǎn)品的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換。這里的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換是指運(yùn)用流動(dòng)性工具滿足缺乏流動(dòng)性資產(chǎn)的融資需要。證券金融公司可以從批發(fā)融資市場(chǎng)融入資金,通過(guò)證券公司向客戶提供資金;也可以從金融機(jī)構(gòu)借入證券,通過(guò)證券公司向客戶提供證券供其賣出。通過(guò)流動(dòng)性轉(zhuǎn)換,可靠的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠減少借款人與投資者之間的信息不對(duì)稱,缺乏流動(dòng)性的貸款的市場(chǎng)交易價(jià)格可能低于以之為擔(dān)保的高流動(dòng)性證券。
(三)主動(dòng)錯(cuò)配的期限轉(zhuǎn)換
證券金融公司與傳統(tǒng)銀行類似,通過(guò)管理資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯(cuò)配進(jìn)行獲利,但不同的是期限創(chuàng)造信用的過(guò)程主要依賴批發(fā)交易模式,而非傳統(tǒng)銀行的零售模式。證券金融公司在努力實(shí)現(xiàn)資金、證券的期限轉(zhuǎn)換。證券金融公司轉(zhuǎn)融資合約期限為固定期限,分別為:7天、14天、28天;轉(zhuǎn)融券融入/融出合約期限也均為固定期限,分別為:3天、7天、14天、28天、182天,均為六個(gè)月以下的短期融資融券的信用借貸交易。而作為資金借入方,證券金融公司可以向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款或借入證券,貸款的期限可以是短期的也可以是長(zhǎng)期的;證券金融公司也可以申請(qǐng)加入全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng),全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)交易期限限制為6個(gè)月;證券金融公司可以得到保險(xiǎn)基金等基金的支持,支持的方式多樣,期限也有所不同;證券金融公司甚至可以發(fā)行債券,加入全國(guó)銀行間債券市場(chǎng),以獲得持有時(shí)間更長(zhǎng)的資金支持。而作為上述資金的初始源頭,廣大存款人的存款和中央銀行的高能貨幣才是這所有資金的來(lái)源。也就是說(shuō),一分錢從存款人的口袋存入銀行開始,到向證券公司融資的融資人手里時(shí),已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)了多次期限轉(zhuǎn)換。
二、證券金融公司風(fēng)險(xiǎn)及救助
證券金融公司可以較好地解決證券公司和證券市場(chǎng)的資金融通問(wèn)題,保證證券市場(chǎng)的流動(dòng)性,同時(shí)發(fā)揮著防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的作用。但從目前關(guān)于證券金融公司的設(shè)計(jì)架構(gòu)來(lái)看,證券金融公司存在天然的脆弱性,需要進(jìn)一步明確風(fēng)險(xiǎn)管理體系及風(fēng)險(xiǎn)救助機(jī)制。
(一)證券金融公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
1.證券金融公司經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)
證券金融公司作為金融企業(yè),也與普通金融企業(yè)一樣存在經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)主要包括操作性風(fēng)險(xiǎn)、人力資源管理風(fēng)險(xiǎn)、安全內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)違法經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。
2.交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)
證券金融公司交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)都可能向證券金融公司聚集,證券金融公司處于融資融券交易的核心,由于其規(guī)模、關(guān)聯(lián)性而具有系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)特征,可能會(huì)放大證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(1)業(yè)務(wù)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)。
信用交易對(duì)證券的交易量具有放大效應(yīng),為獲得更高利潤(rùn),證券公司可能會(huì)最大限度地拓展規(guī)模。隨著規(guī)模不斷擴(kuò)大,其承擔(dān)的客戶風(fēng)險(xiǎn)、資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等也就越大。若證券公司盲目地?cái)U(kuò)大規(guī)模,就會(huì)帶來(lái)很大的信用交易風(fēng)險(xiǎn)和損失,而這些風(fēng)險(xiǎn)都可能傳導(dǎo)給證券金融公司。
(2)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
證券公司融資融券業(yè)務(wù)的資金來(lái)源,主要是自有資金和依法籌集的資金。資金一旦向客戶融出,在一定時(shí)期內(nèi)就會(huì)被占用。同時(shí),公司從外部籌來(lái)的資金也是有期限的,如果投資者不能按時(shí)歸還所融資金,即使對(duì)其質(zhì)押證券平倉(cāng)亦不足償還融資款,而證券公司又沒有新的籌資渠道,就會(huì)造成資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦證券公司發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),可能向證券金融公司主動(dòng)違約,從而引發(fā)證券金融公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(二)證券金融公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響
1.擴(kuò)張整體信用規(guī)模,可能引發(fā)虛擬資本的增長(zhǎng)及經(jīng)濟(jì)泡沫
在單軌制模式下,證券金融公司可以向銀行貸款,銀行在放款后,證券金融公司作為貸款方必須償還這部分貸款本金和利息,在銀行與證券金融機(jī)構(gòu)之間便形成了信用關(guān)系。轉(zhuǎn)融通具有雙重信用的特性,擴(kuò)張了整體信用規(guī)模。信用規(guī)模的擴(kuò)大一方面引起虛擬資本的增長(zhǎng),比一般信貸引起信用擴(kuò)張的乘數(shù)效應(yīng)更為復(fù)雜,從而對(duì)中央銀行在宏觀控制社會(huì)信用總量上提出了更高的要求。另一方面,虛擬供求有可能助推證券價(jià)格上揚(yáng),形成證券價(jià)格脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況的泡沫現(xiàn)象。
2.聯(lián)結(jié)資本與貨幣市場(chǎng),使證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
向整個(gè)金融體系傳導(dǎo)“一邊是貨幣市場(chǎng),一邊是資本市場(chǎng)”,證券金融公司是連接兩個(gè)市場(chǎng)的橋梁。融資融券交易通過(guò)證券金融公司將證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)連接起來(lái),同時(shí),通過(guò)證券融出和資金借貸將銀行、保險(xiǎn)、基金、證券等機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)相互串聯(lián)起來(lái)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,銀行、保險(xiǎn)公司、各種社會(huì)基金等可通過(guò)融資融券機(jī)制,開辟再投資渠道,利用長(zhǎng)期投資的證券進(jìn)行信貸交易,獲得利息收入。通過(guò)融券交易,銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)可以在不違背穩(wěn)健、嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)管理原則的基礎(chǔ)上,間接介入證券業(yè)務(wù),并從這種業(yè)務(wù)中獲得新的利潤(rùn)來(lái)源,增加了銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的盈利渠道。但另一個(gè)方面來(lái)說(shuō),這種資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)通也使風(fēng)險(xiǎn)易被傳導(dǎo),證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也可以通過(guò)轉(zhuǎn)融通擴(kuò)散到銀行、保險(xiǎn)行業(yè),形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
3.信用交易特征影響貨幣政策有效性及價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)
證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)一方面在傳統(tǒng)信貸中介環(huán)節(jié)上放大了銀行業(yè)信用規(guī)模,導(dǎo)致資本市場(chǎng)虛擬信用擴(kuò)展,另一方面在一定程度上影響了信用中介渠道、貨幣流通速度與貨幣乘數(shù)因子。同時(shí),在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期,微觀經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期可能助推證券轉(zhuǎn)融通市場(chǎng)融資信用規(guī)??焖贁U(kuò)大,通過(guò)市場(chǎng)參與主體的財(cái)富效應(yīng)、企業(yè)證券投資美化資產(chǎn)負(fù)債表以及拓展企業(yè)再融資功能,進(jìn)一步導(dǎo)致社會(huì)信用規(guī)模急劇擴(kuò)張;而在經(jīng)濟(jì)下行周期中,則加劇社會(huì)信用規(guī)模收縮。證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)由于信用交易特征導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格快速變化,并通過(guò)各種路徑與渠道影響社會(huì)一般物價(jià)水平,導(dǎo)致貨幣政策穩(wěn)定物價(jià)目標(biāo)的可控性、可測(cè)性下降。資產(chǎn)價(jià)格助漲助跌特征在一定程度上影響了貨幣政策保持一般價(jià)格水平穩(wěn)定的目標(biāo)。
(三)中央銀行對(duì)證券金融公司可能的支持和救助
1.中央銀行參與證券金融公司救助的必要性
證券金融公司系統(tǒng)重要性特征是中央銀行參與證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)管理、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在要求。證券金融公司的業(yè)務(wù)規(guī)模大、關(guān)聯(lián)性高、傳染性強(qiáng),在一國(guó)金融體系中具有系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)特征并成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源之一;而中央銀行法賦予中央銀行的防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé),要求必須參與到可能影響系統(tǒng)性金融穩(wěn)定機(jī)構(gòu)的決策管理過(guò)程,況且在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)期間也僅有發(fā)揮中央銀行最后貸款人的作用才能遏制風(fēng)險(xiǎn)傳染與擴(kuò)大。
2.中央銀行參與證券金融公司救助的可行性
一是法律存在允許中央銀行實(shí)施最后貸款人職責(zé)的可能。根據(jù)《中華人民共和國(guó)中央銀行法》第三十條規(guī)定“……但國(guó)務(wù)院決定中國(guó)人民銀行可以向特定的非銀行金融機(jī)構(gòu)提供貸款的除外?!边@就意味著,一旦國(guó)家決定對(duì)證券金融公司采取救助,在法律上可以允許中央銀行向證券金融公司發(fā)放特種貸款。二是法律賦予中央銀行監(jiān)督管理特種貸款的權(quán)力。根據(jù)《中華人民共和國(guó)中央銀行法》第三十二條規(guī)定中國(guó)人民銀行有權(quán)對(duì)其他單位的下列行為進(jìn)行檢查監(jiān)督,包括“與中國(guó)人民銀行特種貸款有關(guān)的行為”。三是中央銀行對(duì)證券公司的救助經(jīng)驗(yàn)有利于對(duì)證券金融公司實(shí)施救助。近年來(lái),人民銀行對(duì)證券公司實(shí)施的一些救助主要包括以下兩類,一類是提供給證券公司的周轉(zhuǎn)貸款,主要是創(chuàng)新類證券公司獲得的貸款,用于緩解流動(dòng)資金緊張問(wèn)題,包括給申銀萬(wàn)國(guó)和華安證券的200億元,合計(jì)300億元;另一類是償還被關(guān)閉或被托管證券公司的債務(wù),即從2002年鞍山證券開始,中央銀行承擔(dān)了11家被關(guān)閉或托管的證券公司的債務(wù)缺口,合計(jì)270億元。在這兩類救助中,人民銀行積累了大量的救助經(jīng)驗(yàn),對(duì)以后可能的證券金融公司救助有著重要意義。
3.中央銀行參與證券金融公司救助的操作性
證券金融公司出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)或出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)狀況,人民銀行可對(duì)證券金融公司的流動(dòng)性予以支持,避免市場(chǎng)進(jìn)一步惡化,同時(shí)也有利于防止風(fēng)險(xiǎn)向銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的傳染。但具體操作上,應(yīng)遵循以下幾個(gè)原則。一是建設(shè)性模糊??评锔–orrigan,1990)首次提出的“建設(shè)性模糊”是指最終貸款人在事先故意模糊履行其職責(zé)的可能性,即最終貸款人向其他銀行表明,當(dāng)銀行出現(xiàn)危機(jī)時(shí),最終貸款人不一定提供資金支持?!敖ㄔO(shè)性模糊”要求最終貸款人從謹(jǐn)慎出發(fā),關(guān)于是否、何時(shí)、在何種條件下提供支援的任何預(yù)先承諾都應(yīng)該制止。在作出任何決策時(shí),最終貸款人都要嚴(yán)格分析是否存在著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果已經(jīng)存在,應(yīng)考慮應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性傳染的最優(yōu)方式,盡量減少對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的負(fù)面影響。二是高利率懲罰。沃爾特-巴杰特(Bagehot)認(rèn)為,中央銀行的貸款或貼現(xiàn),應(yīng)該是大量的、及時(shí)的,同時(shí)執(zhí)行高于市場(chǎng)利率的利率。“懲罰性”利率在最后貸款人制度的實(shí)施中有存在的必要性。它可以有效地遏制由此產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和資源浪費(fèi)問(wèn)題?!皯土P性”利率會(huì)驅(qū)使出現(xiàn)流動(dòng)性困難的銀行首先利用市場(chǎng)資源,求助于同業(yè)市場(chǎng),也可以剔除掉那些并不是真正需要最后貸款的機(jī)構(gòu),防范公共資源的浪費(fèi)。目前人民銀行的最后貸款多數(shù)沒有實(shí)施這一原則,應(yīng)當(dāng)適時(shí)改進(jìn),嘗試實(shí)施這一原則。三是實(shí)施市場(chǎng)退出。由于缺乏有效的法律規(guī)范,金融機(jī)構(gòu)在破產(chǎn)清算時(shí)遇到了許多難以解決的問(wèn)題,我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)退出主要依賴政府處置,特別是依賴于人民銀行的最后貸款清算,結(jié)果產(chǎn)生了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)由于缺乏完善的金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)退出法律制度,金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)退出需要較長(zhǎng)的時(shí)間、較大的成本。同時(shí),市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰原則不能貫徹,金融體系中許多高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)的存在降低了整個(gè)體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。鑒于此,應(yīng)當(dāng)盡快建立證券金融公司的市場(chǎng)退出機(jī)制。
三、完善證券金融公司監(jiān)管的對(duì)策建議
(一)完善證券金融公司監(jiān)管體系的建議
一是應(yīng)減少監(jiān)管盲區(qū)和監(jiān)管重疊現(xiàn)象。加強(qiáng)和改進(jìn)對(duì)交叉性金融工具的監(jiān)管方式,促進(jìn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨同,防范監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn);二是應(yīng)加快完善金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。努力實(shí)現(xiàn)“一行三會(huì)”、地方金融辦間的橫向協(xié)作,將微觀層面的監(jiān)管機(jī)制納入宏觀管理框架,緩解順周期影響,提高金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)處理能力;三是應(yīng)前瞻、靈活、合理制定實(shí)施監(jiān)管政策。要遵循審慎平衡原則,綜合考慮潛在的政策干預(yù)對(duì)成本與效益的影響,并使用適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)判其效率,考慮金融市場(chǎng)調(diào)整和發(fā)展中可能出現(xiàn)的問(wèn)題,確保監(jiān)管政策的前瞻性、靈活性和有效性。
(二)建立證券金融公司監(jiān)測(cè)體系的建議
應(yīng)盡快建立證券金融公司監(jiān)測(cè)體系,監(jiān)測(cè)體系應(yīng)考慮宏觀審慎規(guī)則。監(jiān)測(cè)重點(diǎn)在于期限/流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、有缺陷的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和過(guò)度杠桿化現(xiàn)象,主要防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)。一方面,應(yīng)基于宏觀視角監(jiān)測(cè)。目標(biāo)是估算證券金融公司體系金融資產(chǎn)的規(guī)模與增長(zhǎng)速度,通常以資產(chǎn)絕對(duì)額及其與總債務(wù)、GDP、傳統(tǒng)銀行體系規(guī)模的相對(duì)量來(lái)衡量,數(shù)據(jù)信息主要來(lái)源于現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表。另一方面,仍然需要基于微觀視角監(jiān)測(cè)。微觀監(jiān)測(cè)視角同樣需要定量和定性信息,來(lái)源不僅限于證券金融公司本身。傳統(tǒng)銀行部門或其他受監(jiān)管部門(如保險(xiǎn)公司)的交易對(duì)手信用敞口數(shù)據(jù)有助于識(shí)別證券金融公司向傳統(tǒng)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。
(三)完善中央銀行監(jiān)管措施的建議
大量的事實(shí)證明,投資者的行為方式及其深層次的心理特征對(duì)投資活動(dòng)的結(jié)果具有直接的、重要的影響,在研究復(fù)雜的金融市場(chǎng)時(shí),我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點(diǎn)。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上,初步形成了以投資活動(dòng)當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對(duì)應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè),行為金融理論給出自己的理論假設(shè):(1)人是有限理性的;(2)非完全市場(chǎng)的存在;(3)投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有:(1)期望理論(ProspectTheory1979);(2)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM);(3)行為金融資產(chǎn)組合理論(BehavioralPortfolioTheory1999)。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有:(1)BSV模型與DHS模型;(2)統(tǒng)一理論模型(UnifiedTheoryModel);(3)羊群效應(yīng)模型。
二、行為金融對(duì)投資者行為的實(shí)證研究結(jié)論
1.過(guò)度自信。人的心理中往往有過(guò)分高估自己能力和知識(shí)的傾向,表現(xiàn)為投資決策中過(guò)分相信自身的判斷和決策,而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國(guó)證券投資者行為研究》指出,我國(guó)股市6500萬(wàn)投資者中無(wú)業(yè)者占較大比例,有理由相信這些無(wú)業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的人,由于無(wú)事可做,也不考慮自己的能力,就想到股市賺錢,由此可見我國(guó)投資者過(guò)度自信之嚴(yán)重程度。
2.拋錨性錯(cuò)誤。人們?cè)趯?duì)某件商品的價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí),通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣,投資者對(duì)于證券價(jià)格的變動(dòng)預(yù)測(cè)也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國(guó)投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等的股票價(jià)格來(lái)衡量其投資股票的價(jià)格的。但是錨并不能長(zhǎng)時(shí)間一直保持準(zhǔn)確性和有效性,即錨會(huì)使投資者判斷出錯(cuò)。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策,并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。我國(guó)股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源(2002)通過(guò)構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對(duì)偏離和市場(chǎng)收益率的非線性檢驗(yàn),實(shí)證了中國(guó)股市羊群效應(yīng)的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價(jià)值無(wú)關(guān)的信息認(rèn)為是與價(jià)值有關(guān),或者某些投資者人為地制造虛假信息,而其他投資者無(wú)法識(shí)別其真?zhèn)?,這兩種信息被認(rèn)為是噪聲,相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國(guó)股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉(2001)實(shí)證研究表明,由于技術(shù)分析方法在上海股票市場(chǎng)被廣泛使用,當(dāng)某此技術(shù)信號(hào)顯示“上升”或“下跌”趨勢(shì)時(shí),將引發(fā)大量的買賣行為,從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價(jià)趨勢(shì)。
5.過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過(guò)度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler(1985)最早發(fā)現(xiàn)的,他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng),而是過(guò)度反應(yīng)致使股票價(jià)格超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值。我國(guó)王永宏(2001)運(yùn)用DT的方法研究了中國(guó)股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象證實(shí)了中國(guó)股市存在著明顯的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對(duì)自身的判斷過(guò)度自信,或是一味依賴過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)(犯拋錨性錯(cuò)誤),對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍,喪失了獲利的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。
6.處置效應(yīng)。“處置效應(yīng)”是指投資者長(zhǎng)時(shí)期持有套牢的股票而過(guò)早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者,而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。趙學(xué)軍(2001)等人的研究結(jié)論是:與國(guó)外相比,我國(guó)投資者更加傾向于賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票。我國(guó)股市的處置效應(yīng)在年末相對(duì)增強(qiáng),個(gè)人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。
7.動(dòng)量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi),平均而言,如果某只股票或某些股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好,那么,下一段時(shí)期內(nèi),該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過(guò)對(duì)我國(guó)股市歷年大盤及個(gè)股的統(tǒng)計(jì)分析,我們認(rèn)為無(wú)論是在大盤還是在個(gè)股上,我國(guó)股市都存在動(dòng)量效應(yīng)。大盤的動(dòng)量效應(yīng)以日為時(shí)間單位比較明顯,而一些典型個(gè)股無(wú)論是以日、周還是以月為時(shí)間單位都非常顯著。
8.過(guò)度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時(shí),投資者不計(jì)成本的大量拋出股票,表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時(shí),我國(guó)投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,這種對(duì)政策的依賴超過(guò)了世界上任何一個(gè)國(guó)家。
9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯(cuò)誤決策的遺憾和報(bào)告損失帶來(lái)的尷尬,可能避免賣掉價(jià)格已下跌的股票。還有,即使決策結(jié)果相同,如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理,對(duì)投資者而言,這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此,投資者有從眾心理,傾向于購(gòu)買本周熱門或受大家追漲的股票,因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí),投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作,其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲;公司虧損了幾億元,已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤;ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司,其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底,這些都充分暴露了我國(guó)投資者實(shí)足的賭性。
11.輪漲輪躍效應(yīng)(補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng))。在一次行情中,如果某些股票沒有上漲(下跌),那么它們就具有補(bǔ)漲(補(bǔ)跌)的潛力。沒漲的要無(wú)條件補(bǔ)漲,沒跌要五條件補(bǔ)跌。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股市個(gè)股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應(yīng)。我國(guó)股市對(duì)小盤股、新股獨(dú)有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我國(guó)股市的慣例。我們統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)在過(guò)去的十年中,我國(guó)小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國(guó)股市長(zhǎng)期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來(lái),這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略
行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在投資決策行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位,否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè),更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。行為金融學(xué)的實(shí)踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來(lái)實(shí)現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國(guó)證券市場(chǎng)上,目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論,其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)??疾煳覈?guó)證券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn),我們總結(jié)出我國(guó)金融市場(chǎng)的投資策略:
1.針對(duì)過(guò)度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過(guò)分注重上市公司的近期表現(xiàn),從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估,最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
2.動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出,源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時(shí),通常總是按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行,以備不測(cè)時(shí)攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。
4.時(shí)間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念,建議投資者在年輕時(shí)將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票,而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz(1981)發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)。Siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn),平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%,而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。
6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為,證券市場(chǎng)并不是有效的(一般指半強(qiáng)式有效,semlstrongefficient)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中,“在有效市場(chǎng)中,投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的。也就是說(shuō),通過(guò)選擇合適的組合投資策略,投資者將可能獲得額外收益。
7.針對(duì)羊群行為的相反策略。由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為,證券價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)將是不可避免的,以致出現(xiàn)“漲過(guò)了頭”或者“跌過(guò)了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn),采取相反投資策略(contrarianstrategy)來(lái)進(jìn)行套利交易。中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱。考察中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史走勢(shì),我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域,在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式,投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略,進(jìn)行積極的波段操作。
8.購(gòu)買并持有策略。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施??刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購(gòu)買并持有”策略。投資者在為組合購(gòu)進(jìn)一只股票時(shí),應(yīng)詳細(xì)地記錄購(gòu)買理由,而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長(zhǎng)期采取“購(gòu)買并持有”策略,通常業(yè)績(jī)將超過(guò)高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出,在某種情形下,投資者并不是盡力使財(cái)富最大化,并且在某些情形下投資者還會(huì)在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯(cuò)誤,這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價(jià)的錯(cuò)誤,合理利用這些偏差將給投資者帶來(lái)超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券從而獲取超額利潤(rùn)??梢姡瑢?duì)人類行為偏差的正確把握是獲取市場(chǎng)超額利潤(rùn)的來(lái)源之一。
10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理,意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí),ST公司也成為潛在的并購(gòu)目標(biāo)??紤]到殼資源在中國(guó)證券市場(chǎng)上的稀缺性,ST公司的價(jià)值無(wú)疑是巨大的。作為一種投資策略,ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之,行為金融理論尋求并確定投資者可能對(duì)新信息產(chǎn)生反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價(jià)錯(cuò)誤的市場(chǎng)情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前,投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票,并在股票價(jià)格正確定位之后拋出獲利。
四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問(wèn)題
行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場(chǎng)的行為。它試圖理解和預(yù)測(cè)心理決策過(guò)程的系統(tǒng)的金融市場(chǎng)意義。如上所說(shuō),中國(guó)股票市場(chǎng)中存在著普遍的運(yùn)用傳統(tǒng)金融理論無(wú)法解釋的金融現(xiàn)象,而用行為金融理論可以很好地解釋之,并由此導(dǎo)致了許多有價(jià)值的行為投資策略,但在具體運(yùn)用這些投資策略時(shí)還要注意以下幾點(diǎn)問(wèn)題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是:在大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券,隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。一旦證券市場(chǎng)的絕對(duì)多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這一問(wèn)題并采取相同的策略,那么結(jié)果又會(huì)怎樣?我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場(chǎng)的不斷變化和發(fā)展,會(huì)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問(wèn)題,并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會(huì)淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時(shí),要防止教條化。
2.要切忌對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿。現(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生的。我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較,還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。中國(guó)金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)的共性與特殊性決定了我們?cè)谶\(yùn)用行為金融投資策略時(shí),不是對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿,而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法,對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究,探索適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善,我國(guó)金融市場(chǎng)行為金融現(xiàn)象會(huì)發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過(guò)去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動(dòng)量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對(duì)股市認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高,我國(guó)的ST現(xiàn)象遲早會(huì)消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐中,可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對(duì)于廣大中小投資者,要通過(guò)教育來(lái)使其趨于理性化,提高證券市場(chǎng)投資者的投資決策能力和市場(chǎng)的運(yùn)作效率。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者,要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來(lái),而這些認(rèn)知偏差可以通過(guò)學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解,因此,不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略,只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國(guó)行為金融問(wèn)題,行為金融投資策略才能在我國(guó)有用武之地。
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首先,市場(chǎng)中投資者并非完全理性的。他們?cè)诿媾R不確定的境況時(shí),受先天條件、知識(shí)儲(chǔ)備、生活環(huán)境、獲取信息渠道及處理信息能力等方面的影響,并不總是能夠嚴(yán)格依照期望效用函數(shù)進(jìn)行決策。有時(shí)投資者雖能獲取準(zhǔn)確充分的信息卻無(wú)法做出正確決策,有時(shí)具備信息分析能力卻苦于沒有獲得信息的渠道,種種因素都影響著投資者的決策過(guò)程和決策結(jié)果,使得投資者只具備有限理性。其次,市場(chǎng)有效假說(shuō)認(rèn)為投資者無(wú)法獲得超額利潤(rùn),但Jegadeesh和Titman(1993)的研究發(fā)現(xiàn)“中期慣性”現(xiàn)象,DeBondt和R.Thaler(1985,1987)的研究發(fā)現(xiàn)“長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)”現(xiàn)象,投資者基于上述現(xiàn)象采用合理的投資策略可以獲得超額利潤(rùn)。最后,證券市場(chǎng)上價(jià)格波動(dòng)異常。依據(jù)EMH理論,市場(chǎng)出現(xiàn)利空或利好消息時(shí),證券價(jià)格隨之上漲或下跌。但在市場(chǎng)交易中,會(huì)出現(xiàn)證券價(jià)格不明原因的上漲或下跌,例如現(xiàn)資(股票代碼000900)于2011年12月28日到2011年12月30日期間,連續(xù)三個(gè)交易日內(nèi)日收盤價(jià)格跌幅累計(jì)達(dá)到20%,而該公司不存在任何應(yīng)披露未披露的重大事項(xiàng)。為了更好的解釋、預(yù)測(cè)和研究金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)和微觀個(gè)體的決策行為,經(jīng)濟(jì)學(xué)家將心理學(xué)引入到金融學(xué)中,力求找到一種可以準(zhǔn)確反映現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)狀況的方法。我國(guó)證券市場(chǎng)中散戶投資者人數(shù)眾多,這部分投資者受信息收集、處理能力和策略制定、選擇能力的限制,在進(jìn)行投資理財(cái)活動(dòng)中容易忽視風(fēng)險(xiǎn)選擇回報(bào)均等風(fēng)險(xiǎn)較高的策略或厭惡損失選擇風(fēng)險(xiǎn)均等回報(bào)較低的策略。以下基于行為金融學(xué)理論簡(jiǎn)要分析我國(guó)投資者在理財(cái)投資決策實(shí)施過(guò)程中極易發(fā)生的幾種行為偏差。
(一)過(guò)度自信
過(guò)度自信是指投資者在投資理財(cái)行為中賦予主觀判斷較大權(quán)重而低估客觀實(shí)事的行為。在證券市場(chǎng)中,投資者特別是具備一定金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)的年輕散戶投資者及機(jī)構(gòu)投資者,往往會(huì)過(guò)于依賴自己對(duì)某只證券收益率的預(yù)測(cè),而低估產(chǎn)業(yè)周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、替代品、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、政策導(dǎo)向等等客觀環(huán)境和因素的影響,有選擇性的接受能夠證實(shí)自己對(duì)未來(lái)收益預(yù)測(cè)的信息,忽視與預(yù)測(cè)相悖的信息,從而高估或低估證券價(jià)格,導(dǎo)致交易次數(shù)頻繁、交易量增大,擾亂市場(chǎng)資源配置效率。劉善軍(2009)上海和深圳兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)上海和深圳兩個(gè)證券市場(chǎng)存在過(guò)度自信。
(二)損失厭惡
損失厭惡是指投資者將收益和損失放在兩個(gè)心理賬戶里,當(dāng)取得的收益與避免的損失相等時(shí),投資者的心理滿足程度不同,往往前者小于后者。在現(xiàn)實(shí)生活中,中小投資者在調(diào)整自己的證券組合時(shí),為了實(shí)現(xiàn)盈利落袋為安避免證券價(jià)格回調(diào)造成的收益縮水而賣出賺錢的證券,同時(shí)否認(rèn)證券價(jià)格下跌帶來(lái)的潛在損失保留虧損的證券。損失厭惡使得投資者在熊市時(shí)深度套牢,牛市時(shí)只能獲取少量收益。
(三)羊群行為
羊群行為是指在無(wú)法獲取市場(chǎng)中所有信息的情況下,當(dāng)投資者做出的判斷或決策與市場(chǎng)中的大部分投資者不同時(shí),會(huì)傾向于選擇多數(shù)人采用的決策的行為。導(dǎo)致這種行為的動(dòng)因是信息的不確定性和信息成本過(guò)高。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用和發(fā)展,投資者每天面對(duì)著大量的信息,很難篩選出真實(shí)有效的信息,即使可以也會(huì)耗用大量的金錢和時(shí)間。為了降低做出錯(cuò)誤決策的概率,投資者會(huì)收集市場(chǎng)中多數(shù)人的行為決策,并一次作為個(gè)人投資的基礎(chǔ)。裴寶剛(2011)利用上海和香港兩個(gè)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在交易活躍程度相等的情況下大陸股票市場(chǎng)的羊群效應(yīng)要強(qiáng)于香港股票市場(chǎng)。
(四)過(guò)度反應(yīng)
過(guò)度反應(yīng)是指某一利好或利空消息時(shí),投資者對(duì)于證券預(yù)期收益率的估計(jì)高于或低于證券價(jià)格應(yīng)有的漲跌幅度,隨后逐漸修正價(jià)格縮小背離程度。我國(guó)證券市場(chǎng)中散戶投資者相較于機(jī)構(gòu)投資者更容易產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)行為。在證券價(jià)格上行階段,投資者預(yù)期市場(chǎng)在一段時(shí)間內(nèi)將保持上漲的趨勢(shì)不變,此時(shí)利好消息的增強(qiáng)投資者的信心,證券價(jià)格超額上漲。反之,在證券價(jià)格下行階段,投資者對(duì)市場(chǎng)缺乏信心,認(rèn)為此時(shí)投入資金發(fā)生虧損的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于獲得收益的概率,當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)利空消息時(shí),盡管該重大事件與影響證券價(jià)格下跌的關(guān)系不大,投資者也會(huì)敏感的捕捉這一事件的影響,作為個(gè)人投資決策的基礎(chǔ),從而導(dǎo)致證券價(jià)格超額下跌。例如2007年5月,財(cái)政部出臺(tái)規(guī)定將印花稅率有0.1%上調(diào)至0.3%,A股市場(chǎng)連續(xù)5個(gè)交易日下跌,累積跌幅達(dá)到21.45%,后經(jīng)多次修正達(dá)到正常水平。
二、投資策略
上述討論的偏差在我國(guó)投資者決策行為中極易發(fā)生,而大量實(shí)證研究表明中國(guó)證券市場(chǎng)處于弱有效狀態(tài),意味著證券價(jià)格只反映歷史信息。面對(duì)這一境況,投資者需要謹(jǐn)慎選擇投資策略,合理利用行為金融學(xué)揭示的認(rèn)知偏差,理性投資,以實(shí)現(xiàn)個(gè)人資產(chǎn)的保值增值。
(一)反向投資策略
針對(duì)過(guò)度反應(yīng)投資者可以應(yīng)用反向投資策略。在理財(cái)投資過(guò)程中,投資者對(duì)于市場(chǎng)、行業(yè)或某家公司的近期數(shù)據(jù)會(huì)賦予較大權(quán)重,而對(duì)于遠(yuǎn)期歷史數(shù)據(jù)給予較小權(quán)重,這會(huì)使得近期業(yè)績(jī)較好的證券被過(guò)分高估,而業(yè)績(jī)較差的證券過(guò)分低估。基于過(guò)度反應(yīng)理論,這些證券在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)會(huì)被投資者反向修正,使得高估的證券下跌低估的證券上漲,逐漸回歸到內(nèi)在價(jià)值附近。利用這一原理,采用反向投資策略,即買入近期下跌的證券賣出上漲的證券。實(shí)際操作中,投資者應(yīng)結(jié)合證券基本面分析和公司外部環(huán)境影響,找到價(jià)格與價(jià)值偏離的證券,密切關(guān)注市場(chǎng)變化趨勢(shì),在合理的價(jià)位買入或賣出證券,尋求獲利機(jī)會(huì)。
(二)成本平均策略
當(dāng)投資者無(wú)法精確把握合理的買入價(jià)格和買入時(shí)機(jī)時(shí),為了降低風(fēng)險(xiǎn),可以結(jié)合證券收益率波浪理論,在波浪的較低點(diǎn),選擇一個(gè)合理的價(jià)格區(qū)間,分批次購(gòu)入不同價(jià)格等級(jí)的證券,使證券投資成本平均化,這種投資策略被稱為成本平均策略。這個(gè)策略比較適用于散戶投資者,盡管會(huì)降低收益水平,但會(huì)在一定程度上修正損失厭惡變差,減少投資者非理性投資行為。適用成本平均策略時(shí),要著重注意兩方面內(nèi)容:第一,有計(jì)劃的分配資金,合理配置投資資金和留存資金。第二,事先明確投資價(jià)格區(qū)間的極值,避免證券價(jià)格持續(xù)下行過(guò)程中錯(cuò)誤估計(jì)波段谷底導(dǎo)致的深度套牢現(xiàn)象。
(三)集中投資策略
與成本平均策略相反,集中投資策略適用于機(jī)構(gòu)投資者或具備豐富知識(shí)儲(chǔ)備和投資經(jīng)驗(yàn)的中小投資者。該策略也可稱之為價(jià)值投資,即將大部分資金投資于少數(shù)證券并長(zhǎng)期持有。該策略的投資對(duì)象一般為行業(yè)領(lǐng)頭羊或具有潛在的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)但現(xiàn)階段被低估的證券。一旦投入,堅(jiān)決持有,不會(huì)因短期證券價(jià)格的波動(dòng)而頻繁換手,投資風(fēng)險(xiǎn)相較于成本平均策略大,交易成本較小。投資者在實(shí)施這一策略前,會(huì)花費(fèi)大量時(shí)間、精力分析研究市場(chǎng),選出具有投資價(jià)值的證券,抓準(zhǔn)時(shí)機(jī),迅速出手。應(yīng)用該種策略需關(guān)注兩方面問(wèn)題:第一,止損點(diǎn)的設(shè)定,因?yàn)橥顿Y者只投資于有限的幾種證券,投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的程度降低,一旦投資失敗,損失是巨大的,為降低損失金額,應(yīng)設(shè)定止損點(diǎn)并嚴(yán)格遵守。第二,使用集中投資策略構(gòu)建的投資組合中證券種類較少,因此選取證券種類時(shí),應(yīng)選擇不同領(lǐng)域、收益相關(guān)程度較低的證券,力求能最大化分散風(fēng)險(xiǎn)。
(四)時(shí)間分散化策略
時(shí)間分散化策略是指根據(jù)投資者的不同年齡階段制定不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),年輕時(shí)資金多用于風(fēng)險(xiǎn)大收益高的資產(chǎn),年老時(shí)降低資產(chǎn)組合中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重,更傾向于投資債券等收益穩(wěn)定的資產(chǎn)。這一策略基于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好制定,投資人在年輕時(shí)為了獲取更多收益對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度較高,而依據(jù)歷史數(shù)據(jù),股票的投資回報(bào)率高于債券的投資回報(bào)率,投資者會(huì)增加個(gè)人資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中股票的投資權(quán)重,力求賺取更多收益。投資人在年老時(shí)投資理財(cái)?shù)哪繕?biāo)主要是保值,他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較弱,會(huì)選擇債券等收益率低風(fēng)險(xiǎn)小的資產(chǎn)作為主要投資對(duì)象。
三、總結(jié)
中國(guó)證券公司資產(chǎn)存在形式主要是流動(dòng)資產(chǎn),其中客戶保證金又占了不小的份額。在中國(guó)證券公司中,除了客戶保證金和受托理財(cái)資金之外,其運(yùn)營(yíng)性資金基本上可以以公司的流動(dòng)資產(chǎn)扣除代買賣證券款和受托資金來(lái)表示。證券公司營(yíng)運(yùn)資金大多為自有資金是一種比較普遍的現(xiàn)象。
中國(guó)證券公司資金短缺及其需求主要表現(xiàn)在:股票承銷業(yè)務(wù)中數(shù)次包銷的需要將使證券公司無(wú)以為繼;注冊(cè)子公司的資金投入對(duì)券商來(lái)說(shuō)壓力很大;新設(shè)或收購(gòu)證券營(yíng)業(yè)部、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)所需資金與證券公司資金形成瓶頸;證券公司自營(yíng)資金與各證券投資基金對(duì)比懸殊;與國(guó)外券商相比,國(guó)內(nèi)券商的規(guī)模偏小,抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯不足。
一、證券公司融資制度創(chuàng)新與發(fā)展
(一)海外證券公司融資融券制度
由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平的不同,以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度和歷史過(guò)程的差異,各國(guó)(地區(qū))在證券公司融資融券制度的發(fā)展上并不相同,各自根據(jù)自己的實(shí)際情況形成了適合自己市場(chǎng)的證券公司融資融券制度來(lái)協(xié)調(diào)令融市場(chǎng)的發(fā)展。但都有向銀證合業(yè)經(jīng)營(yíng)制度發(fā)展的趨勢(shì)。
1、以美國(guó)為代表的歐美主要工業(yè)化國(guó)家實(shí)行的市場(chǎng)化融資融券制度。美國(guó)的市場(chǎng)化信用交易模式,是建立在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng),以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。其最大特征就是高度的市場(chǎng)化。在美國(guó)的信用交易模式中,監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場(chǎng)同時(shí)又要有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā),制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi),融資融券交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上,幾乎沒有特別的限定。這種信用交易主體的廣泛性,源于美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)。
2、以日本、中國(guó)臺(tái)灣為代表的以專業(yè)化融資公司模式的融資融券制度。由于金融體系和信用環(huán)境的完善程度,往往與信用交易模式的專業(yè)化(或者市場(chǎng)化)程度密切相關(guān),大凡金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱,對(duì)專業(yè)化機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大。在金融體系和信用環(huán)境的完善程度不夠的國(guó)家和地區(qū),就形成了這種專業(yè)化模式的融資融券制度。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中,證券公司融資融券制度最大的特點(diǎn)就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開,由證券金融公司充當(dāng)中介,證券金融公司居于相對(duì)的壟斷地位,控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng),有效地控制金融風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)緩解了直接融資市場(chǎng)與間接融資市場(chǎng)間矛盾,提高整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)效率。
(二)建立“有中國(guó)特色”的證券公司融資融券制度
通過(guò)建立健全證券公司融資融券制度可使券商擴(kuò)大可支配資源、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,解決現(xiàn)有融資渠道的不足;也有利于活躍交易市場(chǎng),使市場(chǎng)能起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用;從長(zhǎng)期來(lái)看,通過(guò)融資融券溝通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng),有利于釋放兩個(gè)市場(chǎng)供需矛盾和市場(chǎng)的割裂風(fēng)險(xiǎn),從而緩解和釋放整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段,市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全,法律法規(guī)體系尚不完善,市場(chǎng)參與者的自律意識(shí)和自律能力也相對(duì)較低,因此難以直接采用市場(chǎng)化的融資融券模式,而應(yīng)吸取日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),建立過(guò)渡性專業(yè)化的證券金融公司模式,等時(shí)機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化模式。我國(guó)在建立融資融券制度時(shí),從一開始就應(yīng)明確市場(chǎng)化的融資融券制度才是最終的選擇,建立證券金融公司只是一個(gè)過(guò)渡的選擇。在制度設(shè)計(jì)中,應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過(guò)渡,同時(shí)要滿足現(xiàn)階段監(jiān)管部門對(duì)融資融券活動(dòng)進(jìn)行有效的監(jiān)督控制。
建立證券金融公司是為了搭建資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的資金通道。我國(guó)在設(shè)定證券金融公司的職能時(shí),可借鑒日本、中國(guó)臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn),并根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不同階段的實(shí)際情況進(jìn)行全面考慮規(guī)劃。
1、證券融資公司的設(shè)立
由于我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)階段發(fā)育程度較低,為有效控制風(fēng)險(xiǎn),剛開始可以考慮暫時(shí)設(shè)立一家作為試點(diǎn),以后成熟后可成立多家,引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)以促進(jìn)證券金融公司的效率,但為有效控制信用交易的放大倍數(shù),宜不超過(guò)3家為好。從股東結(jié)構(gòu)上看,可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其他有實(shí)力的投資公司、信托公司、證券公司、投資基金共同投資建立。設(shè)立的規(guī)模可隨著公司和證券市場(chǎng)的發(fā)展調(diào)整,新設(shè)的公司注冊(cè)資本應(yīng)不低于20億。
2、對(duì)證券融資公司的監(jiān)管
我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育程度尚低,市場(chǎng)參與者自律性較差,因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范,明確各方的權(quán)限和職責(zé)。對(duì)證券金融公司監(jiān)管的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以從兩方面著手:中國(guó)人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)構(gòu),制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法;中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu),制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法,并由證券交易所對(duì)有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融公司成立后,再根據(jù)以上兩個(gè)方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程,這樣就形成了一個(gè)較為完整的制度氛圍。整個(gè)監(jiān)管體系如下:
附圖
3、證券金融公司的職能、業(yè)務(wù)定位
由于建立證券金融公司只是建立健全融資融券制度的一個(gè)過(guò)渡,因此對(duì)其職能業(yè)務(wù)應(yīng)是專營(yíng)性的金融機(jī)構(gòu)。其業(yè)務(wù)應(yīng)制定在主要為資金和證券的擁有者融借證券和資金,收取附加一定比例的手續(xù)費(fèi),并且該項(xiàng)業(yè)務(wù)也只能由證券金融公司來(lái)做,具有壟斷性。業(yè)務(wù)對(duì)象包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、金融租賃公司、投資公司、信托公司、投資基金等。其職能定位在主要暫時(shí)性融通資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的渠道,充當(dāng)證券公司與銀行在證券抵押融資等業(yè)務(wù)上的中介,并通過(guò)證券金融公司由政府部門(如:人大財(cái)經(jīng)委或中國(guó)人民銀行)嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng),從而達(dá)到既緩解資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的矛盾,又控制金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。其業(yè)務(wù)對(duì)象范圍如下:
附圖
4、金融公司業(yè)務(wù)部門的設(shè)立及融資融券通道的選擇
公司應(yīng)根據(jù)需要分別成立融資和融券兩大業(yè)務(wù)部門,融資部門對(duì)資金的融入和融出進(jìn)行管理,融券部門僅對(duì)各類證券的融入和融出進(jìn)行分開管理;同時(shí)設(shè)立一個(gè)專門的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控部門對(duì)各類抵押物進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng),適時(shí)調(diào)整,對(duì)業(yè)務(wù)對(duì)象進(jìn)行信用分級(jí),從而對(duì)公司的融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行整體風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。
5、業(yè)務(wù)開展規(guī)劃
根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不同階段的實(shí)際情況及現(xiàn)行法律制度,對(duì)證券金融公司的業(yè)務(wù)開展可考慮制定分階段的逐步開放的實(shí)施步驟。
在證券金融公司建立之初,對(duì)券商的融資融券資格設(shè)限,只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營(yíng)的券商才有資格申請(qǐng)融資業(yè)務(wù);投資者可以委托有資格的證券公司向證券融資公司融資,或由證券公司直接向投資者融資,但不得融券;在運(yùn)行一段時(shí)間后,放開證券金融公司直接向所有券商和投資者進(jìn)行融資,但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù),但須對(duì)融資者的資信及抵押物嚴(yán)格評(píng)估控制;在我國(guó)的做空機(jī)制建立起來(lái)后,放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù),同時(shí)券商也可以直接向投資者融券或受托向證券金融公司融券。
當(dāng)融資融券制度最終建立起來(lái)后,證券公司的融券業(yè)務(wù)的運(yùn)作機(jī)制如下圖所示:
附圖
證券公司通過(guò)證券金融公司融資融券的業(yè)務(wù)流程:
附圖
(三)對(duì)證券公司融資融券風(fēng)險(xiǎn)控制探討
由于融資融券交易有較強(qiáng)的乘數(shù)效應(yīng),能在短時(shí)內(nèi)大規(guī)模增加交易額度,從而增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此,為防止交易信用的過(guò)度膨脹,應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對(duì)其進(jìn)行管制。目前我國(guó)的證券公司尚無(wú)辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)而且自律程度低,與早期的臺(tái)灣證券市場(chǎng)相仿,因此在設(shè)計(jì)證券公司融資融券制度時(shí),應(yīng)較多地參照臺(tái)灣的管理辦法,注重對(duì)各個(gè)級(jí)別的信用額度的控制,強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價(jià)變動(dòng)形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
1、用作融資融券交易的證券控制。不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大,將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平,因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易,而應(yīng)對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所。
2、對(duì)市場(chǎng)整體信用額度的控制。包括對(duì)融資保證金比率和融券保證金比率的動(dòng)態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率,借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn),現(xiàn)階段我國(guó)這兩個(gè)比率可考慮設(shè)定在60%和30%。
3、對(duì)證券機(jī)構(gòu)信用額度的控制。首先應(yīng)考慮公司資本充足率的設(shè)定,考慮金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則,我國(guó)證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。另外公司應(yīng)設(shè)立專門的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)構(gòu),對(duì)融通的證券和證券持有人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,信用分級(jí)。對(duì)公司的融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)控。其次,規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過(guò)其資本凈值的6倍;第三,證券金融公司對(duì)任何一家證券公司的融資額度不能超過(guò)其凈值的15%。
4、對(duì)個(gè)別股票的信用額度控制??梢?guī)定:當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的30%時(shí),交易所將停止融資買進(jìn)或融券賣出,當(dāng)比率下降到20%以下時(shí)再恢復(fù)交易;當(dāng)對(duì)該只股票融券額已超過(guò)其融資額時(shí),也應(yīng)停止融券交易,直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。
5、抵押證券存管制度建立。其關(guān)鍵在于:一是將用于融資融券抵押的證券與自營(yíng)賬戶中的其他證券分開管理;二是在法律上明確證券作為抵押物時(shí),被抵押人何時(shí)具有清償變現(xiàn)的權(quán)利;三是建立規(guī)范的融資融券合同。
二、證券公司融資產(chǎn)品和渠道的創(chuàng)新設(shè)計(jì)
一般說(shuō)來(lái),公開上市是國(guó)外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國(guó)的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司,其中不少還在多個(gè)交易所同時(shí)上市。此外,國(guó)外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國(guó)債回購(gòu)和抵押債券等方式。
目前我國(guó)券商融資的主要方式有:增資擴(kuò)股(包括配股、增發(fā)、定向募集、發(fā)行上市等)、同業(yè)拆借、國(guó)債回購(gòu)、股票質(zhì)押貸款。
總體面言,我國(guó)券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)至今還沒有開展,債務(wù)融資也只處于起步階段。我國(guó)只有大力發(fā)展證券市場(chǎng),加強(qiáng)金融創(chuàng)新的研究、積極同國(guó)際接軌,以取得證券市場(chǎng)在廣度及深度快速發(fā)展,才能有效地支持券商融資業(yè)務(wù)的發(fā)展。(一)我國(guó)證券公司融資手段與方式創(chuàng)新設(shè)計(jì)
從我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看,券商融資業(yè)務(wù)的創(chuàng)新與發(fā)展除證券市場(chǎng)組織體系的創(chuàng)新外,還必須加強(qiáng)券商融資產(chǎn)品和融資渠道的研究開發(fā),特別是債務(wù)融資產(chǎn)品的開發(fā),以滿足證券公司直接從貨幣市場(chǎng)融資的需要。
1、發(fā)行金融債券。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展,券商規(guī)模的擴(kuò)大,發(fā)行金融債券將成為券商融入資金的一個(gè)有效途徑。與其他尚在討論之中的券商融資產(chǎn)品相比,發(fā)行金融債券有較強(qiáng)的優(yōu)越性和可操作性。
發(fā)行金融債券的優(yōu)越性表現(xiàn)在:由于債券投資者不參與利潤(rùn)的分配,因此發(fā)行金融債券有利于券商收益水平的提高;債券的發(fā)行及償還手段靈活,發(fā)行人可以根據(jù)需要通過(guò)市場(chǎng)購(gòu)回提前償還債務(wù);發(fā)行金融債券是調(diào)整券商資本結(jié)構(gòu),擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的重要手段;發(fā)行金融債券主要是為了滿足發(fā)行人中長(zhǎng)期的資金需求,而這正是我國(guó)券商目前主要的融資需求;證券公司發(fā)行金融債券不僅可以借助自己專業(yè)化的證券職能進(jìn)行債券包裝及發(fā)行,而且融資所取得的資金可以根據(jù)債券期限靈活地使用;發(fā)行金融債券還將利于豐富我國(guó)現(xiàn)有的債券品種,活躍和繁榮我債券市場(chǎng),擴(kuò)大投資者的選擇空間。
證券公司發(fā)行金融債券的流程如下:
附圖
2、設(shè)立會(huì)員式財(cái)務(wù)基金進(jìn)行融資。會(huì)員式財(cái)務(wù)基金是指,一些證券公司之間可根據(jù)自身的需要,在相互之間的了解和信任的基礎(chǔ)上,以契約協(xié)商的方式相互出資成立一個(gè)會(huì)員式基金,以少聚多,用來(lái)滿足調(diào)節(jié)各證券公司短期資金短缺和富裕的問(wèn)題,從而有效地利用資金,達(dá)到很好調(diào)節(jié)資金余缺的目的。這種設(shè)立財(cái)務(wù)基金進(jìn)行融資的方式最大的優(yōu)點(diǎn)是融資簡(jiǎn)便、快捷、融資成本低。其設(shè)立可參考投資基金和財(cái)務(wù)公司的設(shè)立及管理,具有一定的可操作性。
財(cái)務(wù)基金運(yùn)作示意圖如下:
附圖
這種融資方式最大的優(yōu)點(diǎn)是融資簡(jiǎn)便、快捷、融資成本低,也為證券公司短期資金的融出提供了通道。但其融資范圍和對(duì)象相對(duì)狹窄;也不能滿足證券公司大規(guī)模、長(zhǎng)期融資的需要。不過(guò),作為證券公司短期融資的方式,不失為一種很好辦法,值得研究和探討。
3、項(xiàng)目信用貸款融資。券商的各種業(yè)務(wù)其風(fēng)險(xiǎn)程度是各不相同的,因此銀行完全可以在充分分析券商業(yè)務(wù)特點(diǎn)和強(qiáng)化貸款監(jiān)管的基上,對(duì)那些收益相對(duì)穩(wěn)定、需要大規(guī)模資金支持的業(yè)務(wù)項(xiàng)目發(fā)放證券業(yè)特種貸款,如證券承銷貸款等。這種貸款沒有抵押物,一般由主辦銀行提供。銀行可以根據(jù)券商的資信狀況確定循環(huán)信貸額度的數(shù)量、期限和利率,還可以對(duì)信貸額度安排中的未用部分或券商可獲得的信貸額度的全部收取一定的貸款承諾費(fèi)。
4、票據(jù)融資。票據(jù)融資不僅具有融資手段靈活、成本低、融資規(guī)模大等優(yōu)點(diǎn),同時(shí)作為貨幣市場(chǎng)的一種信用工具,它的發(fā)展還有利于貨幣政策的靈活操作,有利于活躍貨幣市場(chǎng)、溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系。另外,券商通過(guò)票據(jù)融資所取得的資金在使用上較其他方式更為靈活,同時(shí)券商還可以在資金充裕時(shí)在市場(chǎng)上購(gòu)進(jìn)其他券商票據(jù)達(dá)到融出資金目的。
5、進(jìn)行證券回購(gòu)融資。證券回購(gòu)協(xié)議融資是指在出售證券時(shí)簽訂協(xié)議,約定在一定期限后按原定價(jià)格或按約定價(jià)格購(gòu)回所賣證券,從而獲得即時(shí)可用資金的行為,這是一種期限很短的融通資金方式。
6、融資租賃及固定資產(chǎn)出售回租。融資方式即資產(chǎn)租賃。承租人有意向通過(guò)出租人租賃由承租人選擇需要購(gòu)買的租賃物件,出租人通過(guò)對(duì)租賃項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估后愿意出租租賃物件給承租人使用。為取得租賃物件,出租人首先全額融資購(gòu)買承租人選定的租賃物件,按照固定的利率和租期,根據(jù)承租人占?jí)撼鲎馊巳谫Y本金時(shí)間的長(zhǎng)短計(jì)算租金,承租人按照租約支付每期租金,期滿結(jié)束后以名義價(jià)格將租賃物件所有權(quán)賣給承租人。在整個(gè)租賃期間承租人沒有所有權(quán)但享有使用權(quán),并負(fù)責(zé)維修和保養(yǎng)租賃物件。出租人對(duì)租賃物件的好壞不負(fù)任何的責(zé)任,設(shè)備折舊在承租人一方。這種融資方式不但解決了證券公司短期增加大量固定資產(chǎn)所造成的現(xiàn)金流短缺問(wèn)題,且承租人將支付給出租人的款項(xiàng)算作100%的稅前開支項(xiàng),可合理地避稅。
7、置換、出售營(yíng)業(yè)部等經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。許多券商增資擴(kuò)股成功,不但壯大了自身的資本勢(shì)力,還由地方性券商向全國(guó)性綜合性券商轉(zhuǎn)變。由于地方性券商地方色彩很濃、網(wǎng)點(diǎn)過(guò)度集中于某個(gè)轄區(qū),它們成為綜合性券商后,急需向外地?cái)U(kuò)張。在新設(shè)網(wǎng)點(diǎn)很難申請(qǐng)到的情況下,通過(guò)置換營(yíng)業(yè)部等經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以令券商實(shí)現(xiàn)網(wǎng)點(diǎn)向全國(guó)快速擴(kuò)張,填補(bǔ)其在其他地區(qū)的空白,同時(shí)也使自己過(guò)于集中的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)得以疏散。
8、分拆設(shè)立子公司進(jìn)行融資。證券公司隨業(yè)務(wù)發(fā)展,可根據(jù)業(yè)務(wù)類型等剝離一部分資產(chǎn)組成一家或幾家獨(dú)立子公司,形成金融控股集團(tuán)公司模式。并組建新的管理層,而原公司的股東結(jié)構(gòu)在分拆公司中保持不變。通過(guò)分拆成立子公司后,根據(jù)不同的業(yè)務(wù)需要可以通過(guò)子公司進(jìn)行融資(包括上市、借貸等)。
(二)證券公司融資方式的規(guī)劃和分類
無(wú)論哪類融資手段或方式,從所屬證券公司的資產(chǎn)上分,可以劃分為權(quán)益類融資、債務(wù)類融資、資產(chǎn)置換或資產(chǎn)重組類融資。從融資的源頭來(lái)劃分主要可分為貨幣市場(chǎng)融資、資本市場(chǎng)融資。詳細(xì)劃分具體見下圖:
附圖
附圖
三、結(jié)論及相關(guān)政策建議
通過(guò)以上研究過(guò)程我們可以得出以下初步結(jié)論與政策建議:
第一,在我國(guó)目前階段無(wú)論是從金融市場(chǎng)體系的建設(shè)需要,還是從各證券公司的業(yè)務(wù)拓展對(duì)資金的需求,都要求盡快建立適合中國(guó)證券公司和證券市場(chǎng)發(fā)展要求的融資融券體系,開拓各證券公司運(yùn)營(yíng)資金的通道,豐富證券公司融資融券的手段與方式。
第二,在我國(guó)建立起證券融資公司體系或融資機(jī)制后,整個(gè)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也是相應(yīng)地發(fā)生一些變化。一個(gè)是以商業(yè)銀行等為主體的,以貨幣存貸款業(yè)務(wù)及相關(guān)性中間業(yè)務(wù)為主要對(duì)象的貨幣市場(chǎng);另一個(gè)是以證券公司及其他證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為主體的,以經(jīng)營(yíng)各類有價(jià)證券為業(yè)務(wù)對(duì)象的資本證券市場(chǎng);再一個(gè)是以證券融資公司為主體的,以為證券公司及其他證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的資金融入融出為業(yè)務(wù)范圍的金融機(jī)構(gòu)融資市場(chǎng)。三個(gè)市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系與貫通,能夠形成我國(guó)貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)或證券市場(chǎng)的對(duì)接,形成具有中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行特色的金融市場(chǎng)體系。
第三,各金融機(jī)構(gòu)的資金出口或通道,也就是說(shuō)資金面向市場(chǎng)的形式發(fā)生著極大的變化。各商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu),其資金不必以貸款、放款的形式進(jìn)入證券資本市場(chǎng)。但可以通過(guò)股權(quán)投資的方式,將資金變?yōu)樽C券融資公司的股本金,而最終成為證券公司的運(yùn)營(yíng)資金。這種方式的改變,主要是可以有效地化解銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn),但同時(shí)又搭起了證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的資金通道。與以往的銀行資金直接或間接進(jìn)入股市相比,銀行以股權(quán)投資的形式投資于證券金融公司,則由于它是投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為,從而替換了投機(jī)行為。
第四,在新的融資機(jī)制或融資體制下,政府對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管面、監(jiān)管通道、監(jiān)管對(duì)象等也在發(fā)生著變化。政府不但要監(jiān)管貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng),同時(shí)還必須監(jiān)管證券融資市場(chǎng)。傳統(tǒng)的政府對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管主要是分業(yè)、分口的歸類監(jiān)管。而現(xiàn)在也許極為強(qiáng)調(diào)統(tǒng)一監(jiān)管或聯(lián)合監(jiān)管。相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)或體制也許會(huì)形成聯(lián)合監(jiān)管的體制。
第五,創(chuàng)新的證券公司融資工具或手段,有的依賴于現(xiàn)有的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)及其安排就能夠進(jìn)行融資,而尚有某些產(chǎn)品還需要加強(qiáng)我國(guó)目前的市場(chǎng)建設(shè)。而對(duì)于那些證券公司通過(guò)自身行為就可達(dá)到融資目標(biāo)的手段,往往還必須有著監(jiān)管政策的支持與配合,孤立的應(yīng)用某種手段而沒有相應(yīng)的制度背景與法律環(huán)境,不但難以實(shí)現(xiàn)融資的目標(biāo),同時(shí)也不會(huì)有長(zhǎng)足發(fā)展的條件。
第六,建議政府相關(guān)部門盡快責(zé)成歸口單位,組織人員進(jìn)一步研究在我國(guó)組建證券融資金融公司的可能性,在最為適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)推出我國(guó)證券融資金融機(jī)構(gòu),扶持證券公司的融資需求,拓展我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的融資業(yè)務(wù)。對(duì)于一些具有可操作性的證券公司融資創(chuàng)新手段或產(chǎn)品,是否考慮有條件的證券公司進(jìn)行大膽的資金融通方式創(chuàng)新,待試點(diǎn)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)后,固定為我國(guó)證券市場(chǎng)中的經(jīng)常性融資品種,以拓展我國(guó)證券公司資金融通的通道。
首先介紹了住房抵押貸款證券化的相關(guān)理論基礎(chǔ),對(duì)其概念、原理、參與者和運(yùn)作流程進(jìn)行了簡(jiǎn)要闡述。其次深入探討了美國(guó)的次貸危機(jī),主要闡述了次貸危機(jī)產(chǎn)生的相關(guān)機(jī)制、發(fā)展歷程和內(nèi)在原因。然后討論我國(guó)在次貸危機(jī)背景下繼續(xù)開展住房抵押貸款證券化的意義,分析了我國(guó)當(dāng)前開展住房抵押貸款證券化的潛在風(fēng)險(xiǎn),并利用Credit PoIrtfolio View經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型對(duì)我國(guó)住房抵押貸款證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證研究。最后通過(guò)借鑒次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),針對(duì)我國(guó)實(shí)際情況,提出了我國(guó)今后開展住房抵押貸款證券化并規(guī)避危機(jī)的相關(guān)建議和策略。
一. 緒論
1研究背景與意義
2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
3基本框架與思路
二. 住房抵押貸款證券化概述
1住房抵押貸款證券化的理論基礎(chǔ)
2住房抵押貸款證券化的運(yùn)作機(jī)制
三. 美國(guó)次貸危機(jī)的歷程與成因
1美國(guó)次貸危機(jī)產(chǎn)生的相關(guān)機(jī)制
2美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)展歷程
3美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生的內(nèi)在原因
四.我國(guó)開展住房抵押貸款證券化的意義及風(fēng)險(xiǎn)
1我國(guó)住房抵押貸款證券化的發(fā)展?fàn)顩r
2我國(guó)開展住房抵押貸款證券化的意義
3我國(guó)開展住房抵押貸款證券化的風(fēng)險(xiǎn)研究
五.國(guó)開展住房抵押貸款證券化的策略
1加強(qiáng)商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)管理
2建立健全相關(guān)法律制度
3建立健全信用評(píng)級(jí)體系
4建立完善的證券定價(jià)機(jī)制
5擴(kuò)大投資者范圍
6完善金融監(jiān)管機(jī)制
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【P鍵詞】資產(chǎn)證券化;風(fēng)險(xiǎn)因素;風(fēng)險(xiǎn)管理
一、引言
信貸資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)60年代末的美國(guó),是金融創(chuàng)新的一個(gè)重大舉措,對(duì)銀行發(fā)展有著重要作用。我國(guó)從2005年開始此項(xiàng)業(yè)務(wù),2008年金融危機(jī)時(shí)暫停擴(kuò)張,2012年再度開閘。央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部也聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》,這也是信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)將大幅擴(kuò)張的信號(hào)。因此,對(duì)我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析與把控也日趨重要。
二、美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展
20世紀(jì)60年代末,美國(guó)銀行生存壓力加大,為提高資產(chǎn)流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)解捆,銀行開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化。美國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的重要特點(diǎn)如下。
(一)信用評(píng)級(jí)機(jī)制
美國(guó)的結(jié)構(gòu)融資資信評(píng)級(jí)體系已經(jīng)相當(dāng)完善,在多個(gè)方面都建立了評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。信用評(píng)級(jí)準(zhǔn)則的完善能一定程度上降低發(fā)行人和投資者的風(fēng)險(xiǎn),加快市場(chǎng)的透明化建設(shè),加快市場(chǎng)的發(fā)展和成熟。
(二)信用增級(jí)機(jī)制
在美國(guó)信用增級(jí)運(yùn)用普遍,信用增級(jí)主要來(lái)自于兩方面:內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)主要有兩種方式,即優(yōu)先和次級(jí)結(jié)構(gòu)以及超額抵押方式。外部信用增級(jí)主要依靠的給證券提供信用擔(dān)保的機(jī)構(gòu)本身的信譽(yù)和運(yùn)營(yíng)能力。外部信用增級(jí)主要有銀行擔(dān)保、金融擔(dān)保公司的擔(dān)保和保險(xiǎn)公司的擔(dān)保。
(三)機(jī)構(gòu)設(shè)置
特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)是為了確保證券化目標(biāo)能夠順利實(shí)現(xiàn),特設(shè)機(jī)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)銷售,將資產(chǎn)與發(fā)起人相隔離。特設(shè)機(jī)構(gòu)也是降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)構(gòu)。
(四)法律規(guī)范
美國(guó)作為全球資產(chǎn)證券化發(fā)行金額最大的國(guó)家,其法律基礎(chǔ)和金融制度也是比較完善的。第一部與之相關(guān)的法律是《聯(lián)邦證券法》(1933年),是之后的資產(chǎn)證券化相關(guān)法規(guī)的基石。1984年頒布了《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法案》。1999年出臺(tái)了《金融服務(wù)法》等等。
(五)政府參與
美國(guó)政府對(duì)資產(chǎn)證券化主要采用間接干預(yù)和法律引導(dǎo)的作用。首先由政府設(shè)立機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上起到一個(gè)帶頭示范作用,鼓勵(lì)大量私營(yíng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入到資產(chǎn)證券化證券的二級(jí)市場(chǎng),擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模提高了市場(chǎng)流動(dòng)性。
三、信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)因素
信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)主要有兩個(gè)類別:來(lái)自于基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和證券化過(guò)程中產(chǎn)生的諸如信息不對(duì)稱等的其他風(fēng)險(xiǎn)。
(一)信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn),它是指信貸資產(chǎn)證券化參與主體對(duì)他們所承諾的各種合約的違約所造成的可能損失。
(二)操作風(fēng)險(xiǎn)
信貸資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程,其中牽涉的業(yè)務(wù)非常多,這也是銀行操作風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。主要包括破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
(三)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,銀行及其他參與機(jī)構(gòu)有著信息的掌握權(quán),擁有信息優(yōu)勢(shì)。而市場(chǎng)上的投資者相對(duì)來(lái)說(shuō)處于劣勢(shì),這使得投資者依賴于證券的評(píng)級(jí)以及擔(dān)保的種類。
四、對(duì)策建議
通過(guò)分析美國(guó)資本證券化的發(fā)展以及美國(guó)2008年次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況和特點(diǎn),本文提出以下應(yīng)對(duì)策略。
(一)規(guī)范信用評(píng)級(jí)
對(duì)資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)不當(dāng)是引發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)重要誘因,金融危機(jī)期間,涉及的資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)均偏高。因此,應(yīng)規(guī)范信用評(píng)級(jí)。
(二)建立完善的信息披露制度
不同于普通證券,信貸資產(chǎn)證券化證券要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息進(jìn)行全面、真是、客觀的披露,可以從一定程度上消除信息不對(duì)稱問(wèn)題。
(三)金融監(jiān)管制度緊隨金融創(chuàng)新
金融監(jiān)管是防止道德風(fēng)險(xiǎn)的重要方面。在面對(duì)金融創(chuàng)新時(shí),首先要做的是金融監(jiān)管制度的同步,對(duì)新興業(yè)務(wù)嚴(yán)格審查,有效監(jiān)管和控制,防止金融風(fēng)險(xiǎn)失控。
(四)政府參與規(guī)范市場(chǎng)
政府積極參與和支持是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能順利開展并迅速發(fā)展的重要原因,政府應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)發(fā)展有一個(gè)前瞻性的把握,在積極修改和出臺(tái)現(xiàn)行法律法規(guī)的基礎(chǔ)上對(duì)未來(lái)對(duì)出規(guī)劃,為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)提供穩(wěn)定的政策環(huán)境和法律支持。
(五)信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)
在目前的市場(chǎng)上,證券的風(fēng)險(xiǎn)基本由投資者承擔(dān),導(dǎo)致了銀行對(duì)資產(chǎn)證券化證券風(fēng)險(xiǎn)的不敏感性。為提高銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控,資產(chǎn)證券化證券的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由銀行和投資者共擔(dān)。
(六)重視資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移
資產(chǎn)證券化能分散銀行不良貸款帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),并將其轉(zhuǎn)嫁到投資者身上。但是,從整個(gè)金融體系中來(lái)說(shuō),這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)并沒有被消除掉。為保證金融體系的健康運(yùn)行,銀行不應(yīng)該僅僅思考風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,更應(yīng)該做到穩(wěn)健經(jīng)營(yíng),從根本上處理不良資產(chǎn)。
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[論文摘要]2008年美國(guó)次債危機(jī)全面爆發(fā)并波及全球股市進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì),成為社會(huì)各界關(guān)注的熱點(diǎn)。本文以美國(guó)次債危機(jī)發(fā)生的根本原因?yàn)樗伎记腥朦c(diǎn)分析次債危機(jī)被逐層放大的環(huán)節(jié),試圖通過(guò)尋找資產(chǎn)證券化與次債危機(jī)根源的聯(lián)系,探討證券化運(yùn)作下的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程,揭示證券化模式本身隱含的不完善之處及其對(duì)金融創(chuàng)新的啟示。
一、次債市場(chǎng)的證券化運(yùn)作
(一)證券化運(yùn)作第一步MBS
MBS(住房抵押貸款證券化)是20世紀(jì)重要的金融創(chuàng)新工具,具體是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)證券化機(jī)構(gòu),由該機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ),經(jīng)過(guò)信用增級(jí)和評(píng)級(jí)后,在證券化市場(chǎng)上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。
MBS將最初由一個(gè)主體獨(dú)立完成的整個(gè)過(guò)程拆分成了幾個(gè)組成環(huán)節(jié)。投資銀行因?yàn)榘盐兆×苏w流程而獲得了將貸款重組的自由,其介入使得次級(jí)債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場(chǎng)需求決定。按揭公司根據(jù)投行選定的信用標(biāo)準(zhǔn),將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS,經(jīng)投行轉(zhuǎn)手至預(yù)定客戶。MBS以高風(fēng)險(xiǎn)高收益引導(dǎo)投資方向,同時(shí)貸款機(jī)構(gòu)迅速將債務(wù)剝離轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴(kuò)張催生了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“非理性繁榮”,促進(jìn)次級(jí)債市場(chǎng)的快速發(fā)展。
(二)證券化運(yùn)作第二步CDO及CDS
以次按為抵押品的MBS債權(quán),并未達(dá)到評(píng)級(jí)公司最低投資級(jí)的要求。投行進(jìn)而以打包后債務(wù)的未來(lái)現(xiàn)金流為支撐,根據(jù)潛在違約率的高低,按風(fēng)險(xiǎn)的大小分割出三個(gè)層級(jí)的債務(wù)抵押憑證CDO。其中,風(fēng)險(xiǎn)低的為高級(jí)CDO,風(fēng)險(xiǎn)中等的為中級(jí)CDO,風(fēng)險(xiǎn)最高的為股權(quán)級(jí)CDO。經(jīng)內(nèi)部信用增級(jí)重組后,高級(jí)CDO獲得了AAA的評(píng)級(jí),使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者將其納入投資組合。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、教育基金等主要購(gòu)買高級(jí)CDO,而中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的主要買家是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對(duì)沖基金。
投行為了規(guī)避自身存有的中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的違約風(fēng)險(xiǎn),推出了信用違約掉期CDS。投行擔(dān)保在信用事件發(fā)生時(shí),CDS買方仍可獲得預(yù)期的收入甚至利潤(rùn);在沒有信用事件的條件下,賣方將從買方獲得定期的保險(xiǎn)費(fèi)收入。CDS引來(lái)了對(duì)沖基金的加入,在房?jī)r(jià)上揚(yáng)的市場(chǎng)和CDS的保障下,對(duì)沖基金不僅可在高投資回報(bào)領(lǐng)域變換投資組合創(chuàng)造財(cái)富。金融資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保人,滿足了市場(chǎng)希望剝離和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)的需求。至此,通過(guò)不同層次的證券化操作,美國(guó)的證券市場(chǎng)上以低信用購(gòu)房者申請(qǐng)次貸業(yè)務(wù),貸款公司發(fā)放次貸,投行深加工打包生成次債,銷售給國(guó)內(nèi)外投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散鏈條形成。
二、證券化下次債的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程
首先,資產(chǎn)證券化將貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的提前獲利與它所發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)隔離。貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到后,資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外,并且投資者不得因該證券化的資產(chǎn)未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)向貸款人追索。貸款發(fā)放機(jī)利用信息的不對(duì)稱放松對(duì)借款人資信和償還能力的甄別,信用門坎的降低使風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。
其次,投行將高違約風(fēng)險(xiǎn)的低層產(chǎn)品以高價(jià)賣給對(duì)沖基金。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)大為縮水時(shí),對(duì)沖基金面臨大量贖回,其高財(cái)務(wù)杠桿操作立即將風(fēng)險(xiǎn)幾十倍、上百倍地放大。由于對(duì)沖基金不斷以CDO作抵押向商業(yè)銀行貸款繼續(xù)投機(jī),銀行擴(kuò)大信貸對(duì)同一筆貸款疊加多次風(fēng)險(xiǎn),不良資產(chǎn)率隨之上升,部分風(fēng)險(xiǎn)又回到銀行體系。這種過(guò)分?jǐn)U張使地產(chǎn)領(lǐng)域的震動(dòng)輕易波及全球金融市場(chǎng)。
再者,定價(jià)機(jī)制的模糊和評(píng)級(jí)的混亂加大了交易的波動(dòng)性。隨著投資群體的擴(kuò)展,CDO資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸走向多元化和高風(fēng)險(xiǎn)化。由于影響CDO市值的因素復(fù)雜,不可能有絕對(duì)完善的CDO估值模型。同時(shí),CDO產(chǎn)品缺乏熊市的數(shù)據(jù)資源支持,一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)控制在房產(chǎn)價(jià)格下滑時(shí)產(chǎn)生了巨額的損失。證券化通過(guò)對(duì)貸款池的切分創(chuàng)造出多層衍生品,龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式使風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。不僅如此,評(píng)級(jí)的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產(chǎn)品雖收益率高但流動(dòng)性差并且難以測(cè)算違約率,內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)非常高。
由此可見,次債危機(jī)的導(dǎo)火線是基準(zhǔn)利率的提高和地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟。深層原因在于成熟金融市場(chǎng)條件下,資產(chǎn)證券化運(yùn)作導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場(chǎng)傳遞,房地產(chǎn)泡沫通過(guò)信貸創(chuàng)新產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到全球范圍。
三、次債危機(jī)帶給資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的啟示
資產(chǎn)證券化是美國(guó)住房貸款市場(chǎng)上最重要的金融創(chuàng)新,設(shè)計(jì)的初衷是將信用風(fēng)險(xiǎn)分散到更廣泛的領(lǐng)域以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化融合了信托制度的優(yōu)點(diǎn),為社會(huì)創(chuàng)造了流動(dòng)性,有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力,降低資金成本;同時(shí),資產(chǎn)證券化也對(duì)資本市場(chǎng)則提出了新的投資理念,為投資者提供不同期限及風(fēng)險(xiǎn)的投資品種和盈利機(jī)會(huì)。
資產(chǎn)證券化模式下的金融衍生產(chǎn)品盡管可將流動(dòng)性較差的抵押貸款變現(xiàn),但兼有使交易主體眾多,交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜,風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)等缺陷。金融衍生產(chǎn)品在開發(fā)的過(guò)程中欠缺風(fēng)險(xiǎn)控制,基礎(chǔ)資產(chǎn)的輕微價(jià)格變動(dòng)會(huì)通過(guò)金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用形成放大效應(yīng)。由于缺乏嚴(yán)格的信息披露和解釋衍生品風(fēng)險(xiǎn)與收益的機(jī)制,投資者無(wú)法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量,存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關(guān)系過(guò)長(zhǎng)使風(fēng)險(xiǎn)在無(wú)限分散的同時(shí)變得難以察覺。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評(píng)估體制的缺陷和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統(tǒng)。
所以,雖然大部分金融創(chuàng)新的目的是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理,但是由于發(fā)展過(guò)快和金融衍生工具自身的特性,導(dǎo)致對(duì)社會(huì)金融發(fā)展存在潛在的負(fù)面影響,有成為新的巨大風(fēng)險(xiǎn)源的可能性。由于金融衍生工具集中度過(guò)高,一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)危機(jī)就會(huì)形成影響全局的“多米諾骨牌效應(yīng)”。
但是,問(wèn)題的根源并不在于金融創(chuàng)新本身,而在于其過(guò)于泛濫和金融過(guò)度自由化所帶來(lái)的金融體系風(fēng)險(xiǎn)的增加。金融創(chuàng)新本身存在減緩風(fēng)險(xiǎn)隱患的機(jī)制,從整體上看是保持金融體系穩(wěn)定的重要因素。尤其是對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展滯后活力不足的資本市場(chǎng),資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)融資渠道、節(jié)約融資成本、降低銀行風(fēng)險(xiǎn)上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關(guān)鍵不在于開發(fā)多少類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品,而在于實(shí)施過(guò)程中是否有合理透明化的定價(jià)機(jī)制和配套的披露監(jiān)控體系,是否能探索出完善的風(fēng)險(xiǎn)防范標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。
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