私募投資協(xié)議精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的私募投資協(xié)議主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：私募投資協(xié)議范文

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；對(duì)賭協(xié)議；不完全契約

“Valuation Adjustment Mechanism”字面直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”。殊不知為何，國(guó)內(nèi)相關(guān)人士譯其為“對(duì)賭協(xié)議”，或許是認(rèn)為該估值調(diào)整機(jī)制與賭博合同有一定的相似性。由于對(duì)賭協(xié)議大多數(shù)運(yùn)用于國(guó)內(nèi)外私募股權(quán)基金投資目標(biāo)企業(yè)，所以，本文所研究的對(duì)賭協(xié)議僅限定在私募股權(quán)投資之中。

一、對(duì)賭協(xié)議涵義

（一）對(duì)賭協(xié)議概念

對(duì)賭協(xié)議是指私募股權(quán)投資方與需要融資的目標(biāo)公司實(shí)際控制人之間對(duì)于所投企業(yè)自身估值按照雙方協(xié)定的特定標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)用經(jīng)協(xié)商的特定手段進(jìn)行調(diào)整的一種合意。這里所指稱(chēng)的特定標(biāo)準(zhǔn)是雙方約定的一定條件，可以是企業(yè)業(yè)績(jī)等等。如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)價(jià)值的損失；如果約定的條件未出現(xiàn)，由融資方行使一種權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。

（二）對(duì)賭協(xié)議的功能

1、暫擱爭(zhēng)議。私募股權(quán)投資方與目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)自身價(jià)值評(píng)估因雙方認(rèn)識(shí)不同而有所差異。私募股權(quán)投資方一般為資金實(shí)力強(qiáng)、具有高素質(zhì)管理人才、具有先進(jìn)管理理念的投資機(jī)構(gòu)，他們有其標(biāo)準(zhǔn)化的價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)；目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制人因?yàn)樽约核刂破髽I(yè)極為熟悉，對(duì)其具有強(qiáng)烈感情因素，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估低于心理預(yù)期，將使得私募股權(quán)融資難以接續(xù)。采取對(duì)賭協(xié)議的方式，雙方認(rèn)同的企業(yè)價(jià)值估值往往相對(duì)靠近目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制人的預(yù)期，那么，此時(shí)賦予機(jī)構(gòu)投資者一種權(quán)利：設(shè)定一定的標(biāo)準(zhǔn)，若未來(lái)目標(biāo)企業(yè)達(dá)不到此標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)投資者可受償因錯(cuò)估企業(yè)價(jià)值的差額。

2、緩解信息不對(duì)稱(chēng)。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)雖然通過(guò)律師盡職調(diào)查等措施對(duì)目標(biāo)企業(yè)狀況有一定的了解，在后續(xù)的投資過(guò)程中可能派員出席目標(biāo)企業(yè)相關(guān)會(huì)議，但不參與經(jīng)營(yíng)；從目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制人這方來(lái)說(shuō)，不排除其隱匿企業(yè)不良狀況，甚至夸大企業(yè)價(jià)值。這是新近股東與原股東關(guān)系不和諧之基。通過(guò)對(duì)賭協(xié)議機(jī)制，一方面激勵(lì)實(shí)際控制人努力經(jīng)營(yíng)，一方面緩解私募投資機(jī)構(gòu)的對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)之不滿(mǎn)。

二、對(duì)賭協(xié)議法理研究

（一）不完全契約理論基礎(chǔ)

不完全契約是指，由于個(gè)人的有限理性、外在環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性等不完美因素的存在，合約雙方不可能詳盡準(zhǔn)確地將與交易有關(guān)的所有未來(lái)可能發(fā)生的情況及相應(yīng)情況下的職責(zé)和權(quán)利寫(xiě)進(jìn)合約。不完全契約不能規(guī)定各種或然狀態(tài)下的權(quán)利義務(wù)，主張?jiān)谧匀粻顟B(tài)實(shí)現(xiàn)后通過(guò)再談判 （ renegotiation）來(lái)解決，因此重心就在于對(duì)事前的權(quán)利 （ 包括再談判權(quán)利） 進(jìn)行機(jī)制設(shè)計(jì)或制度安排?；氐角拔乃鰧?duì)賭協(xié)議定義，對(duì)賭協(xié)議為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與融資方對(duì)未來(lái)不確定情形的一種價(jià)值調(diào)整協(xié)議，恰恰應(yīng)證了對(duì)賭協(xié)議為不完全契約。

對(duì)賭協(xié)議并未違背風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)對(duì)等原則。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)為什么在對(duì)賭協(xié)議中要求原有股東做出一定有利于投資方的承諾？投資方因?yàn)榭粗心繕?biāo)企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行投資，因而投資方與融資方的利益是一致的，對(duì)于企業(yè)而言，業(yè)績(jī)?cè)酱笤胶?。若是?duì)賭協(xié)議中雙方約定的企業(yè)達(dá)到設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，合同雙方當(dāng)事人處于共贏；若是約定條件未成就，雙方共同受損。有學(xué)者質(zhì)疑說(shuō)在約定條件未成就時(shí)，投資方可通過(guò)融資方所做承諾受償損失。

（二）對(duì)賭協(xié)議法律性質(zhì)

學(xué)界對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的合同性質(zhì)屬于射幸合同抑或附條件合同有所爭(zhēng)議。鄒成勇認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)是附履行條件合同，把被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是否達(dá)標(biāo)作為付履行條件。而李巖認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議具備射幸合同的一般屬性，是標(biāo)準(zhǔn)的射幸合同。射幸合同中比較典型的代表——賭博合同，其約定的事項(xiàng)的發(fā)生與否完全與雙方當(dāng)事人無(wú)關(guān)，其結(jié)果的發(fā)生具有完全的任意性。而對(duì)賭協(xié)議中雙方約定的條件能否實(shí)現(xiàn)，并非完全與投融資雙方無(wú)關(guān)，目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際控制人的經(jīng)營(yíng)管理對(duì)于企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)約定條件至關(guān)重要。同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議中的約定條件也是經(jīng)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)估，相對(duì)客觀。從這個(gè)角度看，對(duì)賭協(xié)議并沒(méi)有射幸合同的射幸特征。

三、對(duì)賭協(xié)議法律效力認(rèn)定

（一）對(duì)賭協(xié)議的國(guó)內(nèi)法律障礙

對(duì)賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中多有運(yùn)用，但是僅有證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)對(duì)賭協(xié)議做了相關(guān)規(guī)定，而且還是一定程度的否定規(guī)定；實(shí)踐中發(fā)生的對(duì)賭協(xié)議訴訟案件至今僅有一例，為2011年“海富案”，而且各級(jí)法院審判依據(jù)及結(jié)果各有不同，當(dāng)然，最后由最高人民法院作出了終審判決。由于國(guó)內(nèi)相關(guān)法律的缺失，致使私募股權(quán)投資中的對(duì)賭協(xié)議陷于無(wú)法可依的尷尬境地。

1、我國(guó)合同法中對(duì)于無(wú)名合同的具體規(guī)定的缺失。雖然前文已經(jīng)分析對(duì)賭協(xié)議，并歸類(lèi)為無(wú)名合同，但是我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)中對(duì)無(wú)名合同沒(méi)有明文規(guī)定，只列明無(wú)名合同可參照一般合同法的規(guī)定，但是缺少可操作性。

2、我國(guó)公司法中對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面的規(guī)定亦不夠具體。私募股權(quán)投資最終表現(xiàn)為股權(quán)的轉(zhuǎn)讓抑或現(xiàn)金的流轉(zhuǎn)。對(duì)于股權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)痉ㄖ腥鐚?duì)優(yōu)先股的規(guī)定預(yù)留了空間，但是并不具有可操作性。

（二）對(duì)賭協(xié)議的效力認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

1、對(duì)賭協(xié)議的主體是否合法。對(duì)賭協(xié)議的主體一方須為具有相關(guān)資質(zhì)的投資機(jī)構(gòu)，另一方須為公司實(shí)際控制人。

2、對(duì)賭協(xié)議的客體是否符合規(guī)定。對(duì)于股權(quán)與現(xiàn)金的流轉(zhuǎn)必須要有法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)制。

3、對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容必須合法，必須是雙方當(dāng)事人真實(shí)意思合意。

4、對(duì)賭協(xié)議的雙方當(dāng)事人為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)及目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制人，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)及目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制人的行為不能損害中小股東的利益。

上述條項(xiàng)的法律規(guī)制對(duì)于對(duì)賭協(xié)議是否具有法律效力具有一定的參考意義。法律應(yīng)當(dāng)對(duì)賭協(xié)議的效力進(jìn)行明確的規(guī)定，以免發(fā)生法律糾紛訴至法院時(shí)無(wú)法適用。

參考文獻(xiàn)

[1] 謝海霞.對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析[J].法學(xué)雜志， 2010（1）：73.

[2] 馬力，李勝楠.不完全合約理論評(píng)述[J].哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2004（6）：73.

第2篇：私募投資協(xié)議范文

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議投資方估值調(diào)整目標(biāo)公司

一、引言

對(duì)賭協(xié)議，又稱(chēng)為估值調(diào)整協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是為了解決融資過(guò)程中雙方信息不對(duì)稱(chēng)所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)簽訂一系列金融性條款，目的在于避免對(duì)被投資企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值爭(zhēng)論不休，共同設(shè)定企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)目標(biāo)，以實(shí)際運(yùn)行績(jī)效來(lái)調(diào)整企業(yè)估值、股權(quán)比例等，是一種衍生性的金融工具。海富投資案一波三折，引爆了對(duì)賭協(xié)議合理性和合法性之爭(zhēng)，被稱(chēng)為“對(duì)賭第一案”，最高人民法院再審落槌，仍然爭(zhēng)議不斷，限于篇幅，就投資方與目標(biāo)公司控制股東（下稱(chēng)融資方）現(xiàn)金補(bǔ)償條款效力為研究對(duì)象。

二、對(duì)賭第一案中投資方與融資方現(xiàn)金補(bǔ)償條款效力的司法觀點(diǎn)

（一）案件簡(jiǎn)介

2007年11月目標(biāo)公司眾星公司、海富公司（投資方）與迪亞公司和陸波（合稱(chēng)融資方）共同簽署了增資協(xié)議，約定眾星公司注冊(cè)資本為384萬(wàn)美元，各方同意海富以2000萬(wàn)元溢價(jià)增資，增資后占3.85%股權(quán)。協(xié)議約定目標(biāo)公司2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)，未達(dá)目標(biāo)，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司予以補(bǔ)償，未能履行補(bǔ)償義務(wù)，由融資方履行。補(bǔ)償金額=投資金額（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)）。同時(shí)約定如未能上市，投資方有權(quán)要求融資方回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格保證其實(shí)際享10%年收益率。2008年目標(biāo)公司盈利僅為26858.13元，海富公司向蘭州中院提起要求目標(biāo)公司、融資方等向其支付補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元。

（二）三審司法觀點(diǎn)回放

1.蘭州中級(jí)人民法院觀點(diǎn)

蘭州中院認(rèn)為增資協(xié)議書(shū)要求目標(biāo)公司補(bǔ)償，不符合中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)第8條關(guān)于利潤(rùn)分配應(yīng)按注冊(cè)資本比例及公司章程約定條款不一致，損害了公司和債權(quán)人利益，不符公司法第2條第1款規(guī)定，直接駁回投資方訴請(qǐng)，對(duì)于投資方與目標(biāo)公司就現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)男Яξ窗l(fā)表意見(jiàn)。

2.甘肅高級(jí)人民法院觀點(diǎn)

甘肅高院認(rèn)為目標(biāo)公司完不成一定凈利潤(rùn)，要求目標(biāo)公司及原股東予以現(xiàn)金補(bǔ)償，違反了投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，違反金融法規(guī)認(rèn)定無(wú)效，故撤銷(xiāo)一審判決，判決目標(biāo)公司及融資方返還列入資本公積金的1885.2283萬(wàn)元及利息。

3.最高人民法院觀點(diǎn)

最高院認(rèn)為海富公司未主張返還投資款，二審判決超出訴請(qǐng)錯(cuò)誤。投資方從目標(biāo)公司獲得補(bǔ)償，使其脫離公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)獲取固定收益，損害公司及其他債權(quán)人利益，一二審認(rèn)定正確。二審認(rèn)定名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸無(wú)法律依據(jù)，融資方對(duì)投資方補(bǔ)償不損害公司及第三人利益，不違反法規(guī)禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人真意為有效。融資方對(duì)補(bǔ)償金額及計(jì)算方法未提出異議予以確認(rèn)。

（三）三審司法觀點(diǎn)的解讀及評(píng)析

1.蘭州中院觀點(diǎn)解讀及評(píng)析

一審判決包含兩層含義：一是要求目標(biāo)公司現(xiàn)金補(bǔ)償因與規(guī)范目標(biāo)公司的法規(guī)和章程所規(guī)定的利潤(rùn)分配不一，且損害目標(biāo)公司及其他股東利益而無(wú)效；二是協(xié)議約定的負(fù)第一補(bǔ)償義務(wù)的目標(biāo)公司無(wú)需補(bǔ)償，作為第二義務(wù)人融資方亦無(wú)需補(bǔ)償。

一審判決第一層含義有偷換概念之嫌疑，將現(xiàn)金補(bǔ)償偷換成利潤(rùn)分配，以利潤(rùn)分配限制否定現(xiàn)金補(bǔ)償效力。目標(biāo)公司估值過(guò)高時(shí)投資方利益受損，此時(shí)由目標(biāo)公司將之前獲取的過(guò)高溢價(jià)增資收益以現(xiàn)金方式補(bǔ)償給之前受損的投資方，為估值調(diào)整之本意，與目標(biāo)公司利潤(rùn)之分配有別。第二層應(yīng)是認(rèn)識(shí)到對(duì)賭協(xié)議原意，融資方與投資方為一般保證關(guān)系，值得肯定。

2.甘肅高法院觀點(diǎn)解讀及評(píng)析

二審觀點(diǎn)立論基礎(chǔ)在于根據(jù)對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容，即便目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善，甚至虧損，投資方無(wú)需承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且仍然能保有一定的收益，屬于以聯(lián)營(yíng)為名，行借貸之實(shí)，違反金融法規(guī)而無(wú)效。此觀點(diǎn)忽略了以下問(wèn)題：第一，現(xiàn)金補(bǔ)償問(wèn)題并非會(huì)使得投資方無(wú)需承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并保有一定的收益，真正使投資方無(wú)需承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是投資方享有股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。第二，雙方通過(guò)對(duì)賭協(xié)議融資目的在于謀求上市，共同獲取更高的利益，現(xiàn)已經(jīng)淪為常態(tài)商業(yè)模式，與名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸出臺(tái)之社會(huì)背景有巨大差異。第三，賭協(xié)議本身之現(xiàn)金補(bǔ)償條款之本質(zhì)未做充分考慮。

二審判決存在以下悖論。其一，既然認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，海富公司基于合同有效為假設(shè)的請(qǐng)求應(yīng)當(dāng)予以駁回。在投資方未基于合同無(wú)效主張返還投資款的情況下，直接予以返還違反了不告不理原則。其二，既然二審法院認(rèn)為名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸而無(wú)效，既然無(wú)效，應(yīng)全額返還，為什么僅返還投資款得溢價(jià)部分1885.2283萬(wàn)元，而非投資款的2000萬(wàn)元呢？

3.最高院判決的解析及評(píng)價(jià)

最高院的判決對(duì)二審對(duì)超出訴請(qǐng)部分予以糾正正確，對(duì)于認(rèn)定目標(biāo)公司對(duì)投資方現(xiàn)金補(bǔ)償損害了目標(biāo)公司利益而無(wú)效已經(jīng)剖析，不再贅述。就融資方對(duì)投資方現(xiàn)金補(bǔ)償，從判決有兩層含義：第一，投資方與融資方進(jìn)行現(xiàn)金對(duì)賭模式并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定，是有效的。第二，判決雖然支持投資方現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)脑V請(qǐng)，不是基于現(xiàn)金補(bǔ)償金額和計(jì)算方式合理，而是未有人提出異議。該判決為融資方關(guān)上了一扇門(mén)，又打開(kāi)了另一扇門(mén)，預(yù)示對(duì)現(xiàn)金補(bǔ)償條款會(huì)因是否公平而存在效力瑕疵，故不能過(guò)分夸大其“正面意義”。但實(shí)踐中，“正面意義”似乎被夸大了，該案之后筆者收集資料未曾發(fā)現(xiàn)投資方與融資方現(xiàn)金補(bǔ)償條款被否定或限制。另外，最高院的判決忽略了融資方才承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償責(zé)任具有補(bǔ)充性和從屬性，違反了擔(dān)保法第5條主債無(wú)效，從債也無(wú)效之規(guī)定。

三、對(duì)賭協(xié)議中投資方與融資方現(xiàn)金補(bǔ)償條款效力的展開(kāi)

投資方以受讓目標(biāo)公司股東（融資方）股權(quán)的方式投資的，一般以目標(biāo)公司的盈利能力作為股權(quán)估價(jià)的依據(jù)。若目標(biāo)公司不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利，意味著目標(biāo)公司股權(quán)在轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值被高估，此時(shí)由融資方對(duì)投資方予以一定的現(xiàn)金補(bǔ)償符合對(duì)賭協(xié)議估值調(diào)整之本質(zhì)，效力爭(zhēng)議不大，不再展開(kāi)。 對(duì)賭協(xié)議中，投資方與融資方現(xiàn)金補(bǔ)償條款效力以下兩方面值得探討。

（一）在溢價(jià)增資的模式下，對(duì)賭協(xié)議中融資方對(duì)投資方承擔(dān)完全的現(xiàn)金補(bǔ)償條款是否有效

司法實(shí)務(wù)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，融資方從溢價(jià)增資中獲取了高額利益，在未達(dá)約定盈利目標(biāo)的情況下，由其履行現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)既不損害目標(biāo)公司、第三人利益，也符合公平合理，認(rèn)定有效。具體理由如下：第一，融資方雖然未直接獲取投資利益，但在溢價(jià)增資的模式下，融資方因投資方投資而分享了溢價(jià)部分的股東權(quán)益，若成功上市，還能獲取上市收益，故其有實(shí)際獲利，由其現(xiàn)金補(bǔ)償公平合理。第二，在目標(biāo)公司不能實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)的情況下，約定融資方將錯(cuò)誤估值而分享的權(quán)益以現(xiàn)金方式補(bǔ)償給投資方，并不會(huì)損害公司及其他股東、債權(quán)人利益，也不存在違反法律強(qiáng)制性規(guī)定。第三，投資方此前因溢價(jià)增資所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)與融資方對(duì)賭使其獲得對(duì)方的現(xiàn)金補(bǔ)償而實(shí)現(xiàn)了商事交易的公平、合理。第四，由融資方對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，有利于降低投資方錯(cuò)誤判斷公司股權(quán)價(jià)值的投資風(fēng)險(xiǎn)，也有利于達(dá)成對(duì)融資方的激勵(lì)和約束。

溢價(jià)增資的模式下，融資方承擔(dān)完全的估值調(diào)整義務(wù)是值得商榷的。

其一，融資方承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，可能違背對(duì)賭協(xié)議估值調(diào)整的初衷。

若目標(biāo)公司未能按約實(shí)現(xiàn)盈利，可認(rèn)為增資時(shí)股權(quán)估值過(guò)高，目標(biāo)公司獲取超額增資，現(xiàn)金補(bǔ)償乃基于之前過(guò)高估值的調(diào)整當(dāng)由目標(biāo)公司承擔(dān)，由融資方承擔(dān)顯然有違制度設(shè)計(jì)初衷，全體股東均為間接受益主體，投資方也在其持股比例內(nèi)有一定受益，融資方享有部分溢價(jià)增資利益卻承擔(dān)全部估值調(diào)整義務(wù)，極為不公。

其二，判決融資方為現(xiàn)金補(bǔ)償唯一義務(wù)方，有違當(dāng)事人真實(shí)意思。

溢價(jià)增資中的對(duì)賭協(xié)議的現(xiàn)金補(bǔ)償乃是對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)估價(jià)過(guò)高的調(diào)整，在對(duì)賭協(xié)議中多約定由目標(biāo)公司承擔(dān)估值調(diào)整的現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)谝涣x務(wù)，由融資方承擔(dān)第二義務(wù)，但是實(shí)踐中卻將融資方作為現(xiàn)金補(bǔ)償唯一義務(wù)人，這不僅有違估值調(diào)整的初衷，也違背了當(dāng)事人的真意。如前海富投資案中認(rèn)定融資方為唯一義務(wù)人，甚至剝奪了追償權(quán)利，這與協(xié)議約定融資方對(duì)目標(biāo)公司承擔(dān)保證責(zé)任的真意相違，甚至有違股東優(yōu)先責(zé)任原理。

其三，在溢價(jià)增資模式下由融資方承擔(dān)完全的估值調(diào)整的義務(wù)，對(duì)投資方進(jìn)行完全現(xiàn)金補(bǔ)償，可能損害融資方債權(quán)人的利益而有被撤銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

前述融資方并沒(méi)有完全享受溢價(jià)增資模式下投資所帶來(lái)的全部利益，特別是法院限制融資方向目標(biāo)公司追償?shù)那闆r下，意味著融資方無(wú)償轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或以明顯不合理的低價(jià)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)給投資方或目標(biāo)公司，最終減少了融資方自身責(zé)任財(cái)產(chǎn)，使融資方債權(quán)人處于不利地位，可能落入《合同法》第74條可行使撤銷(xiāo)權(quán)范疇。當(dāng)融資方存在資不抵債更是如此。

（二）對(duì)賭協(xié)議中現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式是否公平合理

就筆者統(tǒng)計(jì)的訴訟案件中，現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式常見(jiàn)的有以下兩種：

第一種方式：現(xiàn)金補(bǔ)償價(jià)款=投資款（1-實(shí)際凈利潤(rùn)/承諾凈利潤(rùn)）。該計(jì)算方式本身不公，以對(duì)賭第一案海富投資案為例，投資方投資2000萬(wàn)元，出資15.38萬(wàn)美元，占注冊(cè)資本的3.85%，其余計(jì)入資本公積，而最終判決融資方獲補(bǔ)償1998.2095萬(wàn)元，2000萬(wàn)元投資款被調(diào)整掉后實(shí)際出資僅為1.7905萬(wàn)元（人民幣），卻享有目標(biāo)公司3.85%股份，15.38萬(wàn)美元注冊(cè)資金，投資方獲超額利益。（2014）浙紹商初字第48號(hào)更顯該調(diào)整方式利益失衡，投資方投資12880萬(wàn)元，占注冊(cè)資本金2300萬(wàn)元，占目標(biāo)公司20.91%股權(quán)，其中三年承諾利潤(rùn)分別為8000萬(wàn)元、1.5億元、2億元；2012年、2013年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)分別為3489.1787萬(wàn)元、2562.5609萬(wàn)元。2012年、2013年需補(bǔ)償投資方合計(jì)17942.0365萬(wàn)元，遠(yuǎn)超投資款12880萬(wàn)元，并享有目標(biāo)公司20.91%股份。這不僅偏離了估值調(diào)整本意，還具很強(qiáng)“賭”性，遺憾的是仍然獲法院認(rèn)可，有檢討余地。

第二種方式：采用市盈率為現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式，在該種模式下一般用以下三個(gè)公式組合調(diào)整：公式一：預(yù)估總市值/認(rèn)購(gòu)股數(shù)=預(yù)付入購(gòu)金額，預(yù)估業(yè)績(jī)N倍市盈率=預(yù)估總市值。公式二，實(shí)際業(yè)績(jī)N倍市盈率=公司實(shí)際總市值；公司實(shí)際總市值 /認(rèn)購(gòu)股數(shù)=應(yīng)付入股金額；公式三：調(diào)整機(jī)制：返還（多付入股）金額=預(yù)付入股金額-應(yīng)付入股金額。市盈率是股權(quán)價(jià)值評(píng)估的一個(gè)重要指標(biāo)，國(guó)際投資中較常采用，根據(jù)業(yè)績(jī)進(jìn)行雙向調(diào)節(jié)，追加或退還投資款，符合估值調(diào)整本意，應(yīng)被認(rèn)可。但極端情況下仍有利益失衡可能。如沒(méi)有盈利時(shí)，使得當(dāng)時(shí)增資股權(quán)/股份價(jià)值（價(jià)格）立刻降為0，這時(shí)投資方可以要求返還所有投資款，但仍保有目標(biāo)公司股份，利益失衡嚴(yán)重，僅憑動(dòng)態(tài)盈利情況基于約定市盈率進(jìn)行估值調(diào)整，仍然是有缺陷，采用動(dòng)態(tài)市盈率和靜態(tài)所有者權(quán)益綜合運(yùn)用情況下，才能符合公平合理。

采市盈率為基礎(chǔ)計(jì)算現(xiàn)金補(bǔ)償方式（估值調(diào)整機(jī)制）為國(guó)際慣用方式，但我國(guó)訴訟實(shí)踐中卻極為少見(jiàn)，可能是該種調(diào)整機(jī)制較為公平不易發(fā)生糾紛，抑或是該復(fù)雜金融工具未被我國(guó)市場(chǎng)廣泛采納，不得而知。

在溢價(jià)增資模式下對(duì)賭協(xié)議，由目標(biāo)公司對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償最為符合估值調(diào)整的本意，司法實(shí)務(wù)由投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償不僅違背了估值調(diào)整之本意，還可能存在被撤銷(xiāo)或認(rèn)定為無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)中，實(shí)務(wù)中，現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式亦過(guò)于簡(jiǎn)單，未能體現(xiàn)估值調(diào)整之本意，有顯失公平之可能而有被撤銷(xiāo)之嫌疑，建議對(duì)賭協(xié)議之估值調(diào)整之本意，確定現(xiàn)金補(bǔ)償主體，并確定合理計(jì)算方式，防范風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]華億昕.對(duì)賭協(xié)議之性質(zhì)及效力分析――以合同法與公司法為視角.福州大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2015（01）

[2]胡曉珂.風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域?qū)€協(xié)議的可執(zhí)行性研究.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，第2011（09）

[3]傅穹.對(duì)賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察.政法論叢，2011（06）

作者簡(jiǎn)介：

第3篇：私募投資協(xié)議范文

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；私募股權(quán)融資

一、山東省中小企業(yè)私募股權(quán)現(xiàn)狀

山東省中小企業(yè)發(fā)展面臨著融資“雙缺口”的嚴(yán)重性，即存在資本和債務(wù)缺口現(xiàn)象。山東省融資體系建設(shè)嚴(yán)重滯后于山東省中小企業(yè)的成長(zhǎng)需求。山東省中小企業(yè)獲得的資金支持與其所作的貢獻(xiàn)不對(duì)稱(chēng)性。山東省中小企業(yè)在山東省經(jīng)濟(jì)中正扮演著越來(lái)越重要的角色，并逐步形成一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。但是其所獲得的資金與它們對(duì)山東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展所作的貢獻(xiàn)相比極不對(duì)稱(chēng)，占金融資源的比重不足20%。

二、山東省中小企業(yè)私募股權(quán)融資存在的風(fēng)險(xiǎn)

（1）企業(yè)價(jià)值被低估風(fēng)險(xiǎn)

中小企進(jìn)行私募股權(quán)融資，中小企業(yè)和私募股權(quán)基金進(jìn)行股權(quán)投資談判的過(guò)程中，由于股權(quán)不存在公允交易的市場(chǎng)，專(zhuān)家也很難合理估算企業(yè)的股權(quán)投資方通常會(huì)低估企業(yè)的價(jià)格，股權(quán)低于市場(chǎng)價(jià)格。私募股權(quán)融資過(guò)程中，對(duì)企業(yè)估值的判斷是非常困難的，但也很重要的，其結(jié)果將決定企業(yè)的股權(quán)估值的數(shù)量，尺寸和紅利分配的比例控制，以及未來(lái)的發(fā)展前景。綜觀山東省市場(chǎng)，中小企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金進(jìn)行私募股權(quán)融資，中小企業(yè)的價(jià)值一般都被低估。

（2）對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)

相對(duì)于西方自由的資本市場(chǎng)，我國(guó)的資本市場(chǎng)受?chē)?guó)家宏觀調(diào)控的影響的程度更大，在實(shí)踐中對(duì)賭協(xié)議也會(huì)受到多方部門(mén)的管理。在一些相關(guān)的法律法規(guī)未出臺(tái)前，投資方與融資方雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議，在一定程度上無(wú)法律效力。

（3）品牌流失風(fēng)險(xiǎn)

該風(fēng)險(xiǎn)中是指對(duì)企業(yè)的資助品牌造成損害的風(fēng)險(xiǎn)，公司會(huì)私募股權(quán)后，無(wú)法處理好面臨的各種問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)喪失競(jìng)爭(zhēng)力，使企業(yè)的原所有者對(duì)企業(yè)喪失掌控權(quán)、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，進(jìn)而企業(yè)的商業(yè)商標(biāo)造成很大的打擊，品牌對(duì)企業(yè)產(chǎn)品造成很大的影響。

（4）管理者短期行為的風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)管理者進(jìn)行私募股權(quán)的時(shí)候，為了盡快上市，很多中小企業(yè)企業(yè)管理者會(huì)對(duì)企業(yè)的短期表現(xiàn)比較重視，美化短期內(nèi)的財(cái)務(wù)報(bào)表，但是對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展則不關(guān)心，以期獲得超額資本增值。

三、山東省中小企業(yè)私募股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（1）堅(jiān)持前饋控制，同步控制和反饋控制的原則

前期反饋需要企業(yè)要了解中國(guó)對(duì)私募股權(quán)方面的法律文件，合同相關(guān)法規(guī)，外國(guó)資本引入的相關(guān)法規(guī)，上市相關(guān)法規(guī)，并購(gòu)相關(guān)法規(guī)等。對(duì)于投資者的選擇，企業(yè)需要聘用中介機(jī)構(gòu)對(duì)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行分析調(diào)查。同步控制就是在執(zhí)行過(guò)程中的控制，主要是在融資過(guò)程中根據(jù)投資方擬定的條款以及投資者所要求的條件進(jìn)行不斷的分析判斷調(diào)整，同時(shí)與投資者進(jìn)行談判，以達(dá)到雙方平等。反饋控制是企業(yè)在私募融資計(jì)劃執(zhí)行完畢后，對(duì)實(shí)施結(jié)果進(jìn)行分析，對(duì)私募風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的補(bǔ)救措施。只有三者充分結(jié)合，才能使企業(yè)私募股權(quán)融資達(dá)到預(yù)期的效果。

（2）完善相應(yīng)的法律法規(guī)

在私募股權(quán)融資的過(guò)程中，存在各鐘法律風(fēng)險(xiǎn)，例如并購(gòu)法律風(fēng)險(xiǎn)、組織治理風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)等法律風(fēng)險(xiǎn)。山東省政府應(yīng)積極發(fā)揮作用，完善相關(guān)法律法規(guī)，完善監(jiān)督管理體系，降低這些法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)私募股權(quán)基金的設(shè)立給予大力支持，適度放政策限制，為私募股權(quán)的發(fā)展提供良好的生存環(huán)境。其次山東省政府應(yīng)當(dāng)對(duì)省內(nèi)金融機(jī)構(gòu)投資私募股權(quán)基金提供一定的政策支持與保護(hù)，保證在合理合法的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)私募投資。最后，山東省政府應(yīng)當(dāng)對(duì)私募股權(quán)融資運(yùn)作的相關(guān)法律規(guī)范進(jìn)行明確，加強(qiáng)對(duì)資金管理人的監(jiān)管二制定嚴(yán)格的法律規(guī)范，幫助企業(yè)防范私募融資遇到的風(fēng)險(xiǎn)

（3）提供私募股權(quán)投資的合理退出機(jī)制

山東省內(nèi)應(yīng)建立多層次、寬區(qū)域的資本市場(chǎng)，為各種資本提供相應(yīng)的交易市場(chǎng)。當(dāng)下，隨著新三板的日趨成熟以及并購(gòu)機(jī)制的日趨活躍，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的退出機(jī)制也越來(lái)越多元化。股權(quán)市場(chǎng)變得越來(lái)越“進(jìn)退自如”，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年前11月VC/PE機(jī)構(gòu)成功退出3057家，退出數(shù)量是2014年的3.7倍。其中，借道新三板的有1358家，占比46%，取代IPO成為最主要的退出方式。因此，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)不同層次的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行完善，通過(guò)調(diào)節(jié)發(fā)審軌制，在保證風(fēng)險(xiǎn)得到控制的基礎(chǔ)上，對(duì)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行適度降低。此外，完善場(chǎng)外市場(chǎng)，用以彌補(bǔ)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，提供給私募投資者更多的退出渠道。

（4）樹(shù)立長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)

對(duì)于融資方而言，應(yīng)明確私募股權(quán)融資目標(biāo)，例如是以上市為目的的私募股權(quán)融資或是不以上市為目的的私募股權(quán)融資，合理制定發(fā)展策略。對(duì)賭協(xié)議本身具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，聘請(qǐng)擅長(zhǎng)私募股權(quán)融資業(yè)務(wù)的律師做私募融資顧問(wèn)，對(duì)企業(yè)作出綜合評(píng)估后，企業(yè)應(yīng)當(dāng)研究和了解自身和行業(yè)的發(fā)展前景，合理制定戰(zhàn)略目標(biāo)以確定投資者，不應(yīng)盲目從眾。在私募融資的準(zhǔn)備階段，可以引導(dǎo)企業(yè)發(fā)掘自身的價(jià)值，確需融資發(fā)展壯大的，應(yīng)充分考慮各種融資渠道，比如銀行貸款、發(fā)行股票、引進(jìn)投資者等，不應(yīng)將所有期望寄托在簽訂對(duì)賭協(xié)議上。最后，融資企業(yè)對(duì)自身的實(shí)力和發(fā)展定位要有理性的認(rèn)識(shí)，切不能把對(duì)賭協(xié)議當(dāng)成賭博來(lái)對(duì)待，結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況和該私募目的進(jìn)行可行性分析。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳卓穎.私募股權(quán)融資在我國(guó)中小企業(yè)運(yùn)用研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 2013

[2]王巧玲.企業(yè)私募股權(quán)融資運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 2014

第4篇：私募投資協(xié)議范文

關(guān)鍵詞：選擇權(quán)貸款　結(jié)構(gòu)化融資　私募投資機(jī)構(gòu)

當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)日益活躍，越來(lái)越多具有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)致力于在國(guó)內(nèi)發(fā)行上市。該類(lèi)潛在上市企業(yè)在IPO之前一般既需要通過(guò)私募融資完善其股權(quán)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)資本實(shí)力，又需要傳統(tǒng)銀行貸款擴(kuò)大再生產(chǎn)、提升上市前業(yè)績(jī)。在此情況下，一種融合傳統(tǒng)銀行貸款與私募股權(quán)投資的創(chuàng)新產(chǎn)品――選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)，已經(jīng)開(kāi)始在銀行間逐漸興起，目前有多家銀行正在逐步開(kāi)展該項(xiàng)業(yè)務(wù)的試點(diǎn)或推廣工作。選擇權(quán)貸款作為商業(yè)銀行為廣大擬上市成長(zhǎng)型企業(yè)提供的“債權(quán)+股權(quán)”結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品，有利于全面提升企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，構(gòu)建新型的銀企戰(zhàn)略合作關(guān)系。

一、選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)介紹

(一)選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)的基本模式

選擇權(quán)貸款，也稱(chēng)期權(quán)貸款，是指商業(yè)銀行與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)(PE)合作，將債權(quán)融資業(yè)務(wù)與股權(quán)融資業(yè)務(wù)相結(jié)合，為企業(yè)提供的一種靈活的結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品。商業(yè)銀行在與具有高增長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)簽署一般貸款協(xié)議的同時(shí)，與該企業(yè)約定獲得一定比例的認(rèn)股選擇權(quán)，并將該認(rèn)股選擇權(quán)指定由與商業(yè)銀行簽署合作協(xié)議的PE行使，在合作PE行權(quán)并退出實(shí)現(xiàn)投資收益時(shí)，商業(yè)銀行有權(quán)分享目標(biāo)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所帶來(lái)的超額收益?？梢?jiàn)，選擇權(quán)貸款中的“選擇權(quán)”，其本質(zhì)即認(rèn)股期權(quán)，是目標(biāo)企業(yè)授予商業(yè)銀行指定的合作PE在約定期限、按約定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)其一定比例股權(quán)的權(quán)利。

(二)選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)和具體操作流程

選擇權(quán)貸款的基本交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

根據(jù)上述交易結(jié)構(gòu)圖，選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)的具體操作流程可以分解為以下幾個(gè)步驟：

1，商業(yè)銀行篩選業(yè)務(wù)對(duì)象，并向目標(biāo)客戶(hù)進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)。商業(yè)銀行先在其客戶(hù)資源中篩選出符合一定條件的目標(biāo)企業(yè)，并與目標(biāo)企業(yè)接觸，向其營(yíng)銷(xiāo)選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)。在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，商業(yè)銀行具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)居于主導(dǎo)地位，而PE的目標(biāo)企業(yè)需要銀行貸款時(shí)，也同樣存在選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，但目標(biāo)企業(yè)應(yīng)同時(shí)具備銀行發(fā)放貸款及PE進(jìn)行股權(quán)投資的條件，并由商業(yè)銀行和合作PE共同選定。

2，商業(yè)銀行與目標(biāo)企業(yè)簽署選擇權(quán)貸款合同。當(dāng)明確目標(biāo)企業(yè)具有通過(guò)選擇權(quán)貸款進(jìn)行融資的意向后，商業(yè)銀行進(jìn)一步對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。商業(yè)銀行在完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的信貸審批流程并決定對(duì)其發(fā)放選擇權(quán)貸款后，雙方簽署借款合同。同時(shí)，商業(yè)銀行與目標(biāo)企業(yè)及其股東簽署三方協(xié)議，約定目標(biāo)企業(yè)賦予商業(yè)銀行的合作PE認(rèn)股選擇權(quán)的數(shù)量、價(jià)格、期限等事宜。

3，商業(yè)銀行與合作PE簽署《項(xiàng)目合作協(xié)議》。在合作協(xié)議中，商業(yè)銀行指定合作PE行使認(rèn)股選擇權(quán)，并約定在目標(biāo)企業(yè)上市、合作PE將股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得超額收益后，雙方分享利潤(rùn)的比例。

4，合作PE行使認(rèn)股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)完成增資擴(kuò)股。目標(biāo)企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)原股東與商業(yè)的合作PE簽署增資擴(kuò)股協(xié)議。在必要的情況下，商業(yè)銀行可要求目標(biāo)企業(yè)引入的增資資金存入商業(yè)銀行的監(jiān)管賬戶(hù)。

5，目標(biāo)企業(yè)上市。商業(yè)銀行及其合作PE聯(lián)合券商、律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)，積極推動(dòng)目標(biāo)企業(yè)完成改制、重組及上市工作。

6，商業(yè)銀行獲得收益。目標(biāo)企業(yè)成功發(fā)行上市后，合作PE轉(zhuǎn)讓目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。商業(yè)銀行與合作PE分配結(jié)算股權(quán)投資的超額收益，項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)順利退出。

二、選擇權(quán)貸款參與主體之間的業(yè)務(wù)和法律關(guān)系分析

由上述交易結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)流程可見(jiàn)，選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)參與主體之間存在較為復(fù)雜的業(yè)務(wù)和法律關(guān)系，并通過(guò)各種協(xié)議進(jìn)行安排。下面對(duì)選擇權(quán)貸款中參與主體之間的業(yè)務(wù)和法律關(guān)系進(jìn)行分析。

(一)商業(yè)銀行與目標(biāo)企業(yè)之間的貸款業(yè)務(wù)關(guān)系

商業(yè)銀行對(duì)符合條件的目標(biāo)企業(yè)提供選擇權(quán)貸款，該貸款與普通貸款一樣，仍按法律、法規(guī)及商業(yè)銀行的信貸政策執(zhí)行，其協(xié)議條款完全適用商業(yè)銀行傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)的條款，在合規(guī)性方面不存在法律風(fēng)險(xiǎn)。

(二)商業(yè)銀行與合作PE之間的戰(zhàn)略合作關(guān)系

商業(yè)銀行與私募機(jī)構(gòu)在選擇權(quán)貸款項(xiàng)目中的戰(zhàn)略合作，包含以下幾個(gè)層次的法律關(guān)系，雙方可分別或簽署一攬子合作協(xié)議進(jìn)行約定：

1，共同投資具有增長(zhǎng)潛力企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系。商業(yè)銀行和PE簽署共同進(jìn)行選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略合作協(xié)議，有利于雙方建立長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，雙方可以共享客戶(hù)資源和投資信息，為選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展創(chuàng)造條件。

2，就共同選定的企業(yè)投資項(xiàng)目簽署財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)議。商業(yè)銀行與合作PE在確定投資企業(yè)以后，雙方簽署開(kāi)展選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)利益分享協(xié)議，該協(xié)議是整個(gè)選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)中最核心的部分。通常，商業(yè)銀行以財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)議形式明確與合作PE的收益分配形式及比例。根據(jù)《商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，商業(yè)銀行可以從事財(cái)務(wù)顧問(wèn)、投融資顧問(wèn)和信息咨詢(xún)服務(wù)等中間業(yè)務(wù)，由此形成的業(yè)務(wù)收入不計(jì)入其資產(chǎn)負(fù)債表，而根據(jù)《商業(yè)銀行服務(wù)價(jià)格管理暫行辦法》，從事財(cái)務(wù)顧問(wèn)和咨詢(xún)業(yè)務(wù)收費(fèi)執(zhí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)，各商業(yè)銀行總行可對(duì)該收費(fèi)方式和標(biāo)準(zhǔn)自行確定及調(diào)整。因此，商業(yè)銀行通過(guò)財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)議及類(lèi)似中間業(yè)務(wù)的協(xié)議安排，可以合法獲得選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)中溢價(jià)部分的收入。

3，簽署私募投資資金的托管及有關(guān)業(yè)務(wù)協(xié)議。選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)除可為商業(yè)銀行帶來(lái)正常的貸款業(yè)務(wù)收入和投資收益分成以外，合作PE在資金募集以及投放過(guò)程中所需的資金托管業(yè)務(wù)、產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)等，也是商業(yè)銀行的衍生業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。因此，商業(yè)銀行可就此與合作PE簽署相關(guān)業(yè)務(wù)協(xié)議。

(三)私募機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)之間的股權(quán)投資關(guān)系

私募機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)之間本質(zhì)上是股權(quán)投資者與被投資企業(yè)的關(guān)系，因此，一般的私募股權(quán)投資協(xié)議條款也適用于此雙方之間的關(guān)系，其特別之處在于認(rèn)股權(quán)的設(shè)定及商業(yè)銀行的介入，雙方在協(xié)議條款上需作出相應(yīng)安排。

1，認(rèn)股權(quán)及行權(quán)。與一般股權(quán)投資不同，選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)中私募機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)投資發(fā)生在未來(lái)一定期限以?xún)?nèi)，是一種期權(quán)，在私募機(jī)構(gòu)行權(quán)后才能轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的投資權(quán)益。私募機(jī)構(gòu)的行權(quán)有二種方式，一種是私募機(jī)構(gòu)以其

自有資金，按約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格受讓取得約定比例的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，一種是商業(yè)銀行貸款按約定價(jià)格置換為約定比例的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓由私募機(jī)構(gòu)持有，貸款清償義務(wù)由私募機(jī)構(gòu)承擔(dān)。無(wú)論按哪一種方式行權(quán)，均需要目標(biāo)企業(yè)的配合及協(xié)助，需由目標(biāo)企業(yè)股東形成同意增資擴(kuò)股及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的決議，由出讓方簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并由目標(biāo)公司簽署公司變更的登記資料等。

2，股權(quán)回購(gòu)。私募機(jī)構(gòu)行權(quán)以后，如果目標(biāo)企業(yè)并未在預(yù)期的時(shí)間里達(dá)到上市的條件，私募機(jī)構(gòu)將無(wú)法通過(guò)企業(yè)上市退出股權(quán)以獲利，此時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)完全由私募機(jī)構(gòu)承擔(dān)。因此，在股權(quán)投資協(xié)議中有必要明確私募股權(quán)投資的期限，如目標(biāo)企業(yè)無(wú)法按預(yù)定時(shí)間完成上市目標(biāo)或無(wú)法達(dá)到雙方約定的盈利目標(biāo)，應(yīng)按約定的價(jià)格回購(gòu)股份，以保障私募投資資金的安全。

三、商業(yè)銀行開(kāi)展選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)須關(guān)注的幾點(diǎn)問(wèn)題

1，關(guān)于選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)承受限額

選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)作為商業(yè)銀行的一個(gè)創(chuàng)新性結(jié)構(gòu)化融資業(yè)務(wù)，在具有良好發(fā)展前景的同時(shí)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此，商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)開(kāi)展選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)承受設(shè)定限額，例如，限定選擇權(quán)貸款累計(jì)余額和對(duì)同一借款人的選擇權(quán)貸款余額占商業(yè)銀行同期核心資本凈額的比例不應(yīng)超過(guò)一定百分比，并根據(jù)核心資本情況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及業(yè)務(wù)發(fā)展需要，定期進(jìn)行調(diào)整。

2，關(guān)于客戶(hù)對(duì)象問(wèn)題

目標(biāo)客戶(hù)選擇的正確與否對(duì)選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)的成功與否具有決定性的影響。商業(yè)銀行在開(kāi)展選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)的初期，為了控制和防范風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)客戶(hù)的要求和標(biāo)準(zhǔn)可以高一些，一般來(lái)說(shuō)，目標(biāo)客戶(hù)可定位為以下類(lèi)型：(1)核心競(jìng)爭(zhēng)力突出，細(xì)分行業(yè)或區(qū)域性行業(yè)龍頭，基本符合中小板或創(chuàng)業(yè)板上市要求的優(yōu)質(zhì)大中型企業(yè)；(2)已有兩到三年存續(xù)期，具有核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)或獨(dú)特資源優(yōu)勢(shì)，盈利模式與核心團(tuán)隊(duì)相對(duì)穩(wěn)定，未來(lái)具有創(chuàng)業(yè)板上市潛力的高成長(zhǎng)性中小企業(yè)。在選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)模式開(kāi)展成熟以后，商業(yè)銀行可以逐步擴(kuò)大客戶(hù)對(duì)象，充分挖潛其他有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)中小型企業(yè)。該類(lèi)企業(yè)雖然規(guī)模偏小，但應(yīng)當(dāng)成長(zhǎng)性良好，具有自主創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)。

3，商業(yè)銀行的第三方權(quán)利問(wèn)題

在合作PE認(rèn)購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)時(shí)，商業(yè)銀行雖不能直接作為股權(quán)投資協(xié)議的一方主體，但整個(gè)選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)圍繞著商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)展開(kāi)，商業(yè)銀行應(yīng)與合作PE約定，在股權(quán)投資協(xié)議中安排貸款銀行作為監(jiān)管銀行，并在貸款銀行中設(shè)立專(zhuān)用賬戶(hù)進(jìn)行股權(quán)交易款項(xiàng)的支付和結(jié)算。此外，商業(yè)銀行有權(quán)行使其作為貸款人對(duì)目標(biāo)企業(yè)資金監(jiān)管的權(quán)利，以及時(shí)了解股權(quán)投資協(xié)議履行的進(jìn)展和目標(biāo)企業(yè)的狀況。

4，商業(yè)銀行在開(kāi)展業(yè)務(wù)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控問(wèn)題

商業(yè)銀行應(yīng)充分發(fā)揮自身的角色與職能，通過(guò)嚴(yán)格的額度管理、條款控制和項(xiàng)目后期跟蹤等手段來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，并且要對(duì)融資企業(yè)從私募、改制重組到發(fā)行上市的各個(gè)階段實(shí)行全程監(jiān)控，通過(guò)全方位的項(xiàng)目跟蹤機(jī)制確保貸款的安全。為確保如期獲得合作PE投資股權(quán)的超額收益分成，商業(yè)銀行應(yīng)全程監(jiān)控合作PE所投資股權(quán)的動(dòng)態(tài)信息，對(duì)融資企業(yè)分紅送股、改制掛牌、后續(xù)私募、上報(bào)IPO材料、IPO掛牌及上市鎖定期解除等關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控。為防止合作PE發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)合作PE相關(guān)投資賬戶(hù)實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)控，并監(jiān)控合作PE投資股權(quán)的登記過(guò)戶(hù)、托管、分紅送股及最終的投資退出等各個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。此外，為防范PE在企業(yè)上市解除鎖定期后遲遲不退出的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)可在雙方合作協(xié)議中約定最遲退出期限。若PE過(guò)期仍未退出，商業(yè)有權(quán)按最遲退出期限前最近收盤(pán)價(jià)格與PE進(jìn)行收益結(jié)算。

四、商業(yè)銀行開(kāi)展選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略意義

1，有利于商業(yè)銀行通過(guò)與PE合作進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)，在新興市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)獲得長(zhǎng)期豐厚的投資收益。

我國(guó)《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”。因此，我國(guó)法律明確禁止商業(yè)銀行對(duì)向非銀行金融機(jī)構(gòu)和其他企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。雖然各銀行在2006年前后加快了與私募投資機(jī)構(gòu)的合作，紛紛通過(guò)信托渠道發(fā)行私募股權(quán)投資信托理財(cái)產(chǎn)品，曲線進(jìn)軍直投領(lǐng)域。但是，此種變相或間接進(jìn)行的股權(quán)投資，實(shí)際已經(jīng)違反了上述法律的規(guī)定，面臨“準(zhǔn)入”和“退出”等方面的政策風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。

而在選擇權(quán)貸款中，商業(yè)銀行并未直接參與對(duì)企業(yè)的股權(quán)投資，可以使商業(yè)銀行合理地規(guī)避有關(guān)法律障礙間接地進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)，從大量客戶(hù)信息中篩選出具有增長(zhǎng)前提的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，借助其雄厚的資金實(shí)力和熟悉客戶(hù)企業(yè)情況的優(yōu)勢(shì)，分享新興市場(chǎng)和行業(yè)發(fā)展的高額回報(bào)。

2，有利于吸引和培育優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，滿(mǎn)足成長(zhǎng)性企業(yè)深層次融資需求。

選擇權(quán)貸款將傳統(tǒng)債權(quán)性融資業(yè)務(wù)與股權(quán)性融資業(yè)務(wù)相結(jié)合，從而為中小企業(yè)提供全方位的金融服務(wù)。它改變了以往銀行對(duì)企業(yè)的簡(jiǎn)單授信模式，使企業(yè)更容易獲得銀行貸款，同時(shí)也能獲得商業(yè)投資者的資本注入，因此，具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)在發(fā)展早期的融資問(wèn)題能得到更好的解決。此外，企業(yè)在銀行和私募投資機(jī)構(gòu)的培育和引導(dǎo)下，治理結(jié)構(gòu)也能得到更好的規(guī)范和完善。對(duì)于商業(yè)銀行而言，開(kāi)展該業(yè)務(wù)不僅能獲得良好的收益，而且可以通過(guò)創(chuàng)新的投行業(yè)務(wù)模式吸引和培育優(yōu)質(zhì)客戶(hù)。

3，有利于增強(qiáng)中間業(yè)務(wù)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，改善中間業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)。

商業(yè)銀行開(kāi)展選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)有利于提高中間業(yè)務(wù)收入水平，實(shí)現(xiàn)中間業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)升級(jí)。選擇權(quán)貸款屬于高附加值的中間業(yè)務(wù)，其收益主要由三部分構(gòu)成：(1)貸款基本收益：正常貸款利息；(2)中間業(yè)務(wù)收入：財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)；(3)IPO超額收益分成：合作PE投資股權(quán)溢價(jià)的分成收入?？梢?jiàn)，選擇權(quán)貸款可以帶動(dòng)結(jié)構(gòu)化融資、股權(quán)融資和財(cái)務(wù)顧問(wèn)等投行業(yè)務(wù)發(fā)展，在獲取普通貸款利息收益的同時(shí)，賺取高附加值的中間業(yè)務(wù)收入。在實(shí)際操作中，由于銀行掌握信息、客戶(hù)等優(yōu)勢(shì)資源，往往它的議價(jià)能力較強(qiáng)，而且，項(xiàng)目主要是銀行推薦給合作PE的，銀行對(duì)項(xiàng)目有較強(qiáng)的控制力，因此，相應(yīng)地銀行從中獲取的利潤(rùn)分成也會(huì)較高。從目前了解的實(shí)際情況來(lái)看，各家銀行與合作PE約定的分成比例一般為2：8。

4，有利于推動(dòng)商業(yè)銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

選擇權(quán)貸款目標(biāo)企業(yè)股本融資完成后，其私募及IPO募集資金都將存在銀行開(kāi)設(shè)的監(jiān)管賬戶(hù)。目標(biāo)企業(yè)資本實(shí)力增強(qiáng)后，其通過(guò)貸款等債權(quán)融資的杠桿亦會(huì)加大。因此，商業(yè)銀行一旦與目標(biāo)企業(yè)建立起基于結(jié)構(gòu)化融資的長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系，將促進(jìn)傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)得到較快增長(zhǎng)。

5，有利于商業(yè)銀行更有效地識(shí)別和控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)貸款安全退出。

商業(yè)銀行開(kāi)展選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)，需要全過(guò)程協(xié)調(diào)目標(biāo)企業(yè)私募、改制及IPO進(jìn)程，可以通過(guò)與律師、會(huì)計(jì)師、保薦人等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)合作，用嚴(yán)格的盡職調(diào)查手段去識(shí)別、控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)私募、改制及IPO的順利推進(jìn)，也將拓寬商業(yè)銀行貸款的退出渠道。

6，有利于商業(yè)銀行進(jìn)行投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新，深入挖掘業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，延伸業(yè)務(wù)范圍。

選擇權(quán)貸款業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與資本市場(chǎng)相結(jié)合的一種產(chǎn)品，它通過(guò)結(jié)合期權(quán)的形式賦予商業(yè)銀行和投資者更多的選擇性，從而實(shí)現(xiàn)合作與收益的多樣性。商業(yè)銀行可以以此為契機(jī)，探索投行業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新。在開(kāi)展選擇權(quán)貸款的過(guò)程中，銀行提供貸款和客戶(hù)資源，私募機(jī)構(gòu)提供具體上市服務(wù)，但通過(guò)合作，銀行實(shí)際上是把私募機(jī)構(gòu)變成了自己的業(yè)務(wù)部門(mén)。通過(guò)這種商業(yè)模式創(chuàng)新，銀行把觸角延伸到了以前從未公開(kāi)觸及的PE投資、IPO等領(lǐng)域。

第5篇：私募投資協(xié)議范文

關(guān)鍵詞：激勵(lì)相容約束；收益分成比例；公司制；有限合伙制

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）30-0091-04

一、私募證券基金的相關(guān)概念以及中國(guó)私募證券基金的創(chuàng)新需求

私募證券基金是一種為滿(mǎn)足富有個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者的特殊投資需求而設(shè)立的、以資本市場(chǎng)各類(lèi)證券為投資標(biāo)的基金模式。國(guó)外成熟資本市場(chǎng)①的私募證券基金以對(duì)沖基金為主要表現(xiàn)形式。對(duì)沖基金歷經(jīng)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，結(jié)合成熟資本市場(chǎng)各項(xiàng)完善的金融制度安排，目前已頗具規(guī)模并且運(yùn)作規(guī)范。② 相比而言，中國(guó)私募證券基金正處于早期發(fā)展階段。

中國(guó)廣義上的私募證券基金以中國(guó)資本市場(chǎng)的成立之初為成長(zhǎng)起點(diǎn)。伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)二十年的發(fā)展，私募基金制度同步演進(jìn)。歷經(jīng)早期忽視信息披露的“專(zhuān)家委托理財(cái)”等不規(guī)范的運(yùn)作模式，跟莊、坐莊等扭曲的投資理念，發(fā)展到現(xiàn)今以信托為載體，以《證券基金投資法》默許的“向特定對(duì)象募集資金”為法律依托，追求證券內(nèi)在價(jià)值挖掘的“陽(yáng)光私募基金”。③

從2007年開(kāi)始，中國(guó)陽(yáng)光私募基金正式進(jìn)入了行業(yè)的快速發(fā)展階段。每年都有大量新誕生的私募產(chǎn)品發(fā)行流通，并且產(chǎn)品年增量呈遞增趨勢(shì)。華民創(chuàng)富私募基金研究中心和wind咨詢(xún)的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007—2010年四年間，新產(chǎn)品發(fā)行量年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)57% 。但同時(shí)，私募基金市場(chǎng)中充斥的大量同質(zhì)產(chǎn)品加劇了私募證券基金行業(yè)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，擠壓了很多中小規(guī)模的基金公司的生存空間，使它們?yōu)l臨破產(chǎn)清算邊緣。還有一點(diǎn)是，比照近年來(lái)私募產(chǎn)品數(shù)量與資金規(guī)模的急速發(fā)展，私募管理人才建設(shè)明顯滯后。具體表現(xiàn)在與公募基金企業(yè)動(dòng)輒幾十人的投資研究團(tuán)隊(duì)相比，近61%的私募企業(yè)內(nèi)部研究人員人數(shù)在10人以?xún)?nèi)，其原因在于這些私募企業(yè)的總?cè)藬?shù)就很少，大部分的私募企業(yè)總?cè)藬?shù)在10～20之間。④ 但私募市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品研發(fā)人才的需求有增無(wú)減。前后的供求關(guān)系推高了基金管理人的報(bào)酬要求，進(jìn)而提升了私募企業(yè)的人力成本。

為了應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，突破私募行業(yè)的發(fā)展瓶頸，國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者認(rèn)為，最好的途徑是“用創(chuàng)新來(lái)迎接挑戰(zhàn)”。而私募基金行業(yè)內(nèi)部也正進(jìn)行著積極的行業(yè)創(chuàng)新，其中一些私募企業(yè)試圖在私募基金的組織形式上做文章。由于組織形式與收入分配制度密切相關(guān)，而收入分配制度事關(guān)私募企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制。所以，選擇合理的基金組織形式會(huì)對(duì)基金內(nèi)部不同參與主體給出恰當(dāng)?shù)氖杖敕峙?，從而可以起到?yōu)化激勵(lì)機(jī)制的作用。使得私募企業(yè)對(duì)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的革新或?qū)?huì)成為激起私募行業(yè)新一輪高速發(fā)展的動(dòng)力。

試圖創(chuàng)新組織形式的私募企業(yè)可以從成熟私募市場(chǎng)上得到靈感。目前，國(guó)外對(duì)沖基金主要有兩種組織形式：公司制與有限合伙制。

二、公司制與有限合伙制私募企業(yè)的相關(guān)定義

公司制的私募基金按各國(guó)的公司設(shè)立機(jī)制成立，公司的資金絕大部分由股東權(quán)益構(gòu)成，并聘有專(zhuān)門(mén)的私募經(jīng)理人員經(jīng)營(yíng)股東資金。私募經(jīng)理人員基本上不持有本公司股權(quán)，其報(bào)酬由一個(gè)固定收益和較低比例的投資收益分成構(gòu)成。

有限合伙制是目前較受歡迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干個(gè)有限合伙人與一個(gè)普通合伙人構(gòu)成，有限合伙人以出資額對(duì)基金營(yíng)運(yùn)中產(chǎn)生的債務(wù)負(fù)有限責(zé)任，它們一般不干涉基金的具體運(yùn)作。普通合伙人作為基金的管理者、執(zhí)行合伙人，以自身財(cái)產(chǎn)對(duì)基金營(yíng)運(yùn)中產(chǎn)生的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。在投資比例與收益分配上，有限合伙人實(shí)際為基金投資者，其出資額占整體基金規(guī)模的99% 。普通合伙人象征性的投入1%的資金，并提取1.5%左右的管理費(fèi)用，但可以獲得全部收益的20% 。

三、私募基金管理人激勵(lì)問(wèn)題的提出及契約設(shè)計(jì)理論

（一）私募基金的激勵(lì)沖突與契約理論的相關(guān)概念

在投資基金中，由于資金所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，掌握了更多信息量、更為專(zhuān)業(yè)理財(cái)知識(shí)的資金經(jīng)營(yíng)者會(huì)在追求自身利益最大化的情況下偏離投資人目標(biāo)，與投資人形成激勵(lì)沖突。這種委托—問(wèn)題在私募基金的運(yùn)作中更為明顯：私募基金因?yàn)槠洹八侥肌碧匦?，在信息披露上不易受到監(jiān)管部門(mén)掌握和大眾輿論監(jiān)督，使投資人直接觀測(cè)到私募管理人的具體行為變得更加困難。私募基金管理人越是認(rèn)識(shí)到私募投資人可能的信息劣勢(shì)程度，就越有可能偏離私募投資人目標(biāo)。這種偏離會(huì)負(fù)面地影響到私募基金的投資收益，并可能造成整個(gè)私募基金行業(yè)的損失。可見(jiàn)，解決好企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)問(wèn)題對(duì)私募基金行業(yè)的發(fā)展尤為重要。

在此種委托—框架下，對(duì)激勵(lì)問(wèn)題的探究主要源于新制度學(xué)派的契約理論。該理論認(rèn)為，由于信息劣勢(shì)地位的不可避免，委托人無(wú)法或很難了解到人的具體行為。但委托人不甘于總處在被動(dòng)地位，其傾向于主動(dòng)地和人達(dá)成某些協(xié)議，并希望通過(guò)對(duì)協(xié)議條款的設(shè)置從而對(duì)人的行為結(jié)果進(jìn)行控制。這種控制也是一種激勵(lì)機(jī)制，委托人讓接受該種機(jī)制的人認(rèn)識(shí)到這一事實(shí)：在委托人一定約束下自己也可以通過(guò)努力去追求最大收益，不接受協(xié)議也許是不利的。更重要的，委托人會(huì)因?yàn)槿说呐Χ@得報(bào)酬。同時(shí)，在這個(gè)激勵(lì)過(guò)程中，委托人的收益大小始終依賴(lài)人的產(chǎn)出。新制度學(xué)派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這種協(xié)調(diào)雙方行為而做出相互承諾的協(xié)議稱(chēng)作契約，將對(duì)協(xié)議具體條款的設(shè)置稱(chēng)作契約設(shè)計(jì)。

一般情況下，協(xié)議的協(xié)調(diào)會(huì)是一種重復(fù)博弈過(guò)程，人會(huì)就契約條款與委托人討價(jià)還價(jià)。但在本文討論的企業(yè)組織形式為既定的條件下，收益報(bào)酬機(jī)制是既定的，委托人與人的契約是一次達(dá)成的，即作為人的基金管理人只能對(duì)既定條款作出拒絕還是接受的一次性策略。

（二）契約設(shè)計(jì)的構(gòu)成要素

根據(jù)新制度學(xué)派的契約理論，契約設(shè)計(jì)的一般結(jié)構(gòu)由三項(xiàng)條款構(gòu)成，結(jié)合私募基金投資人和私募基金人具體的的委托—身份，可以得出私募基金投資人的契約設(shè)計(jì)的構(gòu)成要素為：

1.基金投資人目標(biāo)：通過(guò)設(shè)定契約追求自身收益最大化。①

2.基金管理人的參與約束：基金管理人綜合自身成本函數(shù)和投資人給定的努力報(bào)酬，在自身基本要求得到承諾的情況下，才會(huì)與投資人達(dá)成契約。

3.激勵(lì)相容約束：基金管理人在既定契約下追求自身效用，受到契約約束的同時(shí)會(huì)對(duì)基金投資人的目標(biāo)函數(shù)進(jìn)行制約。

四、比較分析兩類(lèi)私募企業(yè)的激勵(lì)特征

（一）論點(diǎn)的提出

由上文所述，按特定組織形式組建的私募企業(yè)具有特定的內(nèi)部收益分配制度，而受益分配制度的設(shè)置實(shí)際上是一種契約設(shè)計(jì)，反映了基金投資人對(duì)基金管理人的激勵(lì)特征。即不同的企業(yè)組織形式會(huì)形成不同的收益分配制度，而收益分配制度的不同會(huì)形成迥異的契約設(shè)計(jì)。僅從契約設(shè)計(jì)角度看，先認(rèn)定相比較公司制，有限合伙制對(duì)沖基金的發(fā)展歷程更值得借鑒，或者說(shuō)，在組織形式、分配制度的創(chuàng)新路徑選擇上，中國(guó)陽(yáng)光私募基金應(yīng)該優(yōu)先考慮有限合伙制。因?yàn)?，在吸引高素質(zhì)基金管理人員②參與和提高管理人貢獻(xiàn)上，有限合伙制企業(yè)會(huì)比公司制企業(yè)做得更出色。

（二）相關(guān)論點(diǎn)的證明

1.有限合伙制私募企業(yè)的分配制度更有可能吸引高素質(zhì)基金管理人員參與

由于基金管理人報(bào)酬依賴(lài)于私募基金的整體投資收益，而私募基金的整體投資收益F（q）是基金管理人的努力程度q的函數(shù)。為了簡(jiǎn)便模型計(jì)算，做出如下前提：（1）將兩類(lèi)組織形式下的基金管理人的努力程度q進(jìn)行量化，并令其等同于投資收益F（q）。（2）基金管理人追求的自身效用最大化表現(xiàn)為扣除自身努力成本后的凈報(bào)酬最大化。

再考慮特定組織形式下的契約激勵(lì)特征?？梢缘玫接邢藓匣镏扑侥蓟鸸芾砣耍ㄒ韵潞?jiǎn)稱(chēng)普通合伙人）的激勵(lì)相容約束為：

φq-Kq2 （1）

其中，φ為普通合伙人收益分成比例，q為普通合伙人努力程度，或稱(chēng)為投資收益。K為基金管理人的成本系數(shù)，反映了基金管理人付出單位努力而必須承擔(dān)的成本支出，并根據(jù)上述前提，其等同于基金管理人為獲得單位收益而做出的成本支出。

第6篇：私募投資協(xié)議范文

公司制的私募基金是依公司法組織起來(lái)的，資金來(lái)源主要是和其他機(jī)構(gòu)法人。由于企業(yè)的閑置資金一時(shí)找不到合適的產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目，加上銀行利息低，把目光投向靈活性強(qiáng)、保密性好、投資回報(bào)高的私募基金。公司制私募基金有完整的公司架構(gòu)，運(yùn)作比較正式和規(guī)范。公司制私募基金在能夠比較方便地成立。半開(kāi)放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進(jìn)行運(yùn)作，不必接受?chē)?yán)格的審批和監(jiān)管，投資策略也就可以更加靈活。

2.契約式私募基金

契約式基金的組織結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，一般在暗中操作，不具備地位。目前市場(chǎng)上存在的“工作室”、“私人間基金”多為這種形式。其資金來(lái)源主要是個(gè)人資本。由于個(gè)人投資者缺乏投資經(jīng)驗(yàn)及時(shí)間等原因，以書(shū)面或口頭協(xié)議的方式委托工作室或有良好投資記錄的朋友，直接代為理財(cái)。具體的做法是：證券公司作為基金的管理人，選取一家銀行作為其托管人，募到一定數(shù)額的金額開(kāi)始運(yùn)作，每個(gè)月開(kāi)放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回；為了吸引基金投資者，盡量降低手續(xù)費(fèi)，證券公司作為基金管理人，根據(jù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)收取一定數(shù)量的管理費(fèi)。其優(yōu)點(diǎn)是可以避免雙重征稅。

二、私募基金現(xiàn)有組織形式存在的缺陷

一是基金管理公司、契約受托人不是利益主體，缺乏激勵(lì)與制約機(jī)制，投資者不能直接參與運(yùn)作，造成主體缺位。

為了吸引客戶(hù)，各類(lèi)資產(chǎn)管理公司、咨詢(xún)公司大都對(duì)投資者作出了最低回報(bào)的承諾，即使是一些工作室在與客戶(hù)簽定口頭協(xié)議時(shí)也會(huì)有類(lèi)似保證本金的安全、保證年終收益率等承諾。然而，由于目前私募基金承諾的年終收益率大多在10%至30%之間，這個(gè)承諾的收益大大超過(guò)了銀行存款利率。所以，有關(guān)專(zhuān)業(yè)人士指出，含有承諾的私募基金嚴(yán)重違反了有關(guān)法律法規(guī)，實(shí)際上近乎非法集資了。在這種情況下，即使有書(shū)面合同文本，委托人、受托人的利益也難以得到法律保護(hù)。這就容易導(dǎo)致各種糾紛的出現(xiàn)。這種方式還容易演變?yōu)楦呦埓婊蚍欠Y，破壞系統(tǒng)的穩(wěn)定。信息披露的不充分和不及時(shí)，容易導(dǎo)致投資者無(wú)法有效監(jiān)控管理方，蘊(yùn)藏著較大的道德風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資產(chǎn)管理中的保本、保底的做法很少見(jiàn)，且受到極為嚴(yán)格的法律管制。但是，我國(guó)目前的信用環(huán)境和投資環(huán)境與國(guó)外存在較大差異：投融資市場(chǎng)并不規(guī)范、關(guān)聯(lián)交易和黑箱操作在一定程度上存在、商業(yè)信用體系也未能有效建立起來(lái)，這些都不利于保護(hù)資產(chǎn)委托人的利益。在這種情況下，保本、保底的做法就逐漸流行起來(lái)。一些資質(zhì)較差的機(jī)構(gòu)進(jìn)行虛假承諾，或者資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行超出保證能力的高風(fēng)險(xiǎn)投資，故意夸大收益率，結(jié)果導(dǎo)致保底、保本名不符實(shí)。

二是契約雙方合作關(guān)系不受法律保護(hù)，極易產(chǎn)生委托風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于一些小私募基金，如工作室，雙方完全憑一種私人間的信任關(guān)系建立起委托關(guān)系，大多只有口頭協(xié)議，根本沒(méi)有正式的文本合同。因此，雙方的合作關(guān)系就無(wú)法受到法律保護(hù)。例如，在委托理財(cái)中出現(xiàn)資金被騙的情況時(shí)有發(fā)生，由于缺乏有效證據(jù)表明資金的所有權(quán)，委托人往往不得不吞下苦果。其中一個(gè)關(guān)鍵的是，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，客戶(hù)提出的保證收益率也越來(lái)越高，而這些小私募基金管理人往往被迫接受。然而，要想達(dá)到如30%的年收益率談何容易，給管理人造成的經(jīng)營(yíng)壓力也相當(dāng)大，這導(dǎo)致出現(xiàn)虧損或未能達(dá)到盈利要求的情況也越來(lái)越多。在口頭協(xié)議下，這樣的糾紛無(wú)法得到有效的解決，從而不利于維護(hù)各方的利益。

三是雙重稅賦制約公司制私募基金的。

對(duì)大型私募基金來(lái)說(shuō)，如果采用一個(gè)專(zhuān)用賬戶(hù)來(lái)運(yùn)作，由于風(fēng)險(xiǎn)較高，難以獲得投資人的認(rèn)同。這樣，它們往往不得不采用公司制形式，所以運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)較高。目前，這類(lèi)公司型私募基金實(shí)際上面臨著雙重納稅的問(wèn)題：既要繳納33%的企業(yè)所得稅，同時(shí)在分紅時(shí)還要繳納個(gè)人所得稅，另外還得面臨著作為公司要應(yīng)付的年檢等一大堆麻煩事情。顯然，這部分私募基金的運(yùn)營(yíng)成本要比公募基金高出許多。

四是公司制私募基金雖具法律保護(hù)，但主體缺位時(shí)因消息泄露建有老鼠倉(cāng)。

“老鼠倉(cāng)”的操作是指委托方和操作方在第三方（一般是證券公司營(yíng)業(yè)部）的介入下簽訂協(xié)議，雙方按一定的比例出資，操作方負(fù)責(zé)操作，但沒(méi)有提款的權(quán)力，以保證資金安全。證券公司方負(fù)責(zé)監(jiān)督操作，如“老鼠倉(cāng)”內(nèi)的資金損失超過(guò)一定比例（如15%），或者是接近操作方的出資量，證券公司會(huì)通知委托方，由委托方和操作方協(xié)商，或是就此平倉(cāng)，損失由操作方承擔(dān)，或是操作方增資繼續(xù)操作，直到協(xié)議期滿(mǎn)。協(xié)議期一般為半年或是一年。

“老鼠倉(cāng)”到期后，雙方按照協(xié)議分配所得。分配方式一般有三種：純保底、純分成、保底分成。如采用純保底方式，委托方的收益一般在8%-10%，其余收益為操作方所得；如采用保底分成，保底收益一般為6%-8%，超出部分二八或是三七開(kāi)，操作方得大頭；如采用純分成，分成比例可以達(dá)到五五開(kāi)。例如，總量350萬(wàn)元的“老鼠倉(cāng)”，如收益在30%，按五五開(kāi)純分成方式，委托方、操作方的收益均為50萬(wàn)元左右，委托方收益率為17%，而操作方則高達(dá)100%，達(dá)到了借雞生蛋的目標(biāo)。證券公司則因?yàn)橘Y金交易量的增加而增加了傭金收入。

五是中國(guó)私募基金利益分配缺乏外部監(jiān)管，制度上存在漏洞，不利于私募基金健康、穩(wěn)定發(fā)展。

盡管地下私募基金用自己的辦法解決了持有者與管理者之間的利益分配問(wèn)題，但是，大投資者之間的利益分配仍然存在制度上的漏洞。一位從業(yè)多年的私募基金管理者稱(chēng)，雖然采用了西方基金的做法，有一套監(jiān)管的方案，財(cái)務(wù)、市場(chǎng)、調(diào)查等完全分開(kāi)，但地下基金做到一定大的規(guī)模，管理者從自己利益考慮，稍稍偏向于其中一位大投資者就可獲巨利，這樣就容易引起大投資人之間的沖突。因此，基金做大了又沒(méi)有外部監(jiān)管，問(wèn)題遲早會(huì)發(fā)生，并可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，波及的范圍會(huì)較大。這位人士承認(rèn)，地下私募基金越大，越是需要合法的外部監(jiān)管。

三、制度創(chuàng)新：量身打造私募基金的組織形

隨著國(guó)民的持續(xù)，個(gè)人資產(chǎn)數(shù)量的大幅增加，尋找有效的投資途徑實(shí)現(xiàn)增值，是私募基金產(chǎn)生和發(fā)展的必然。中國(guó)私募基金發(fā)展有其特殊的沿革和現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，當(dāng)前私募基金存在的種種的解決，關(guān)鍵在于通過(guò)修改《公司法》和制訂《投資基金法》，建立中國(guó)有限合伙制，承認(rèn)它是一種組織形式，賦予地位，并制訂游戲規(guī)則，建立主體激勵(lì)與制約機(jī)制。

1.完善投資基金法，建立中國(guó)私募基金的有限合伙制。

我國(guó)《證券投資基金管理暫行辦法》頒布于1997年11月，而后未有修改，近日又頒布了《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》。這兩部法規(guī)由于缺乏《投資基金法》的指導(dǎo)，因此是不完善的，同時(shí)這兩部法規(guī)與已頒布的《公司法》、《證券法》存在眾多沖突，是必須解決的法律問(wèn)題。例如，我國(guó)《證券法》第四章第七十九條規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，證券交易所作出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告：在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得再行買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票?！钡捎谄跫s型基金的法人主體不明確，因此多次出現(xiàn)單個(gè)基金或關(guān)聯(lián)基金持有一家上市公司的股票5%以上時(shí)，未做公告。而對(duì)于此類(lèi)事件，由于缺乏法律依據(jù)，因此也難以進(jìn)行評(píng)判。又如，從我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展來(lái)看，基金的組織模式將走向多樣化，公司型基金和有限合伙制基金必將出現(xiàn)，前者不設(shè)監(jiān)事會(huì)的慣例和《公司法》的有關(guān)規(guī)定相抵觸，而有限合伙制則超出了我國(guó)現(xiàn)有《合伙企業(yè)法》的規(guī)定范疇。

我國(guó)個(gè)人信用體系不完善，私募基金一直在“灰色地帶”運(yùn)作，缺乏道德風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避機(jī)制。結(jié)合本文對(duì)中國(guó)私募基金的現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為量身打造中國(guó)私募基金組織形式，建立中國(guó)私募基金有限合伙制，管理層面應(yīng)借鑒國(guó)外組織模式，并對(duì)這一模式實(shí)施制度創(chuàng)新。

(1)修改主要合伙人必備的資質(zhì)條件，提高門(mén)檻。國(guó)、境外主要合伙人出資額為1%的慣例，設(shè)計(jì)中國(guó)私募基金的有限合伙制，其主要合伙人出資額應(yīng)大于1%，不高于30%，而我國(guó)現(xiàn)有私募基金的合伙人出資額實(shí)際上平均已經(jīng)達(dá)到30%。

(2)提高私募基金從業(yè)人員資質(zhì)條件，從嚴(yán)組織考核、審查，嚴(yán)把注冊(cè)關(guān)，以防范私建老鼠倉(cāng)之類(lèi)的道德風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，管理層面還可以禁止多頭開(kāi)戶(hù)，并通過(guò)開(kāi)戶(hù)實(shí)名制規(guī)范從業(yè)行為。

禁止保底分紅，通過(guò)捆綁經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)運(yùn)作基金利益一體化。國(guó)外的老虎基金、量子基金采用捆綁經(jīng)營(yíng)，一般合伙人在利益機(jī)制上都是均衡的。我國(guó)目前私募基金由于采用不同的保底分紅方案，難免厚此薄彼，這實(shí)際上違背了作為一般合伙人的地位平等的合伙制原則。

2.平等對(duì)待公募、私募基金，創(chuàng)造平等競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，促進(jìn)基金業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)

目前我國(guó)的基金大都是公募，而對(duì)私募基金沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范，使得實(shí)際運(yùn)作缺乏法律依據(jù)，從而不利于私募基金的全面發(fā)展和民間資本的啟動(dòng)以及對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)發(fā)揮促進(jìn)作用，因此，對(duì)私募或特定的中小型基金應(yīng)有明確規(guī)定，應(yīng)允許中外合作、合資的中小產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)入中國(guó)，對(duì)這類(lèi)基金不設(shè)門(mén)檻，讓市場(chǎng)來(lái)選擇。同時(shí)也要在基金管理業(yè)中引入良性競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，制定相關(guān)法律法規(guī)，設(shè)立基金制度從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡，允許所有有條件、夠資格的主體參與基金管理業(yè)，使該行業(yè)充分市場(chǎng)化。只有減少人為的經(jīng)營(yíng)與投資進(jìn)入門(mén)檻，消除各種制度障礙，才能實(shí)現(xiàn)公平競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰以及投資人、托管人、管理人三方的利益最大化。

3.完善有關(guān)基金從業(yè)行為規(guī)范和有效的約束機(jī)制。

已有相關(guān)法律法規(guī)對(duì)基金管理人和托管人的從業(yè)行為作了一定的約束，但這些約束往往缺乏實(shí)質(zhì)性的意義，處罰的力度也不夠大，使其違規(guī)經(jīng)營(yíng)的機(jī)會(huì)成本較小，增加了引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)經(jīng)營(yíng)的可能性，從而導(dǎo)致基金投資人的利益受到損害。因此對(duì)現(xiàn)有和待制訂的法律法規(guī)中有關(guān)對(duì)基金管理人和托管人的責(zé)任和約束條款加以修訂并制訂切實(shí)可行的實(shí)施細(xì)則，使基金持有人的利益得到最大的保護(hù)。同時(shí)可以考慮將基金管理人和托管人的利益與基金投資人利益相捆綁。例如可在修改目前我國(guó)《合伙企業(yè)法》和《公司法》的基礎(chǔ)上，成立有限合作制基金，基金管理人和基金托管人可以普通合伙人的身份參與基金并負(fù)責(zé)對(duì)基金進(jìn)行管理，同時(shí)對(duì)償債業(yè)務(wù)負(fù)連帶的無(wú)限責(zé)任，而一般投資者可以作為有限合伙人的身份參與基金，對(duì)償債業(yè)務(wù)負(fù)連帶的有限責(zé)任。同時(shí)，基金管理人每年向投資者收取基本費(fèi)率和贏利費(fèi)率相結(jié)合的管理費(fèi)用。這樣，基金投資的效益首先到基金經(jīng)理人的利益，而且如果由于他的失誤導(dǎo)致基金資不抵債，那么他必須用自己的其他資產(chǎn)去彌補(bǔ)損失，基金經(jīng)理同時(shí)也要承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，這就使風(fēng)險(xiǎn)和收益完全對(duì)稱(chēng)，從而有效地弱化道德風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到基金當(dāng)事人多方利益與風(fēng)險(xiǎn)的共享，切實(shí)保護(hù)投資者利益。

4.完善基金信息披露的立法。

目前基金業(yè)相關(guān)法律法規(guī)中對(duì)其信息披露也作了大量規(guī)定，但其披露要求是相對(duì)寬松的，例如《證券投資基金管理暫行辦法》實(shí)施準(zhǔn)則第五號(hào)第十一條第四款規(guī)定：“投資組合公告每季公布一次，應(yīng)披露基金投資組合分類(lèi)比例，及基金投資按市值的前十名股票明細(xì)。公告截止日后15個(gè)工作日內(nèi)，基金管理人應(yīng)編制完投資組合公告，經(jīng)基金托管人復(fù)核后予以公告，同時(shí)分別報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)和基金上市的證券交易所備案。而15個(gè)交易日后其公布的投資組合是否有意義尚為值得商榷的問(wèn)題。另外相關(guān)法律法規(guī)中缺乏有關(guān)基金關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容的披露規(guī)范。目前我國(guó)的13家基金管理公司的發(fā)起人主要是證券公司、信托投資公司，同時(shí)現(xiàn)在一家基金管理公司所管理的基金平均在3家以上，因此基金與管理人和發(fā)起人以及同一基金管理人旗下所管理的基金之間難免出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象。

【參考】

[1]　《開(kāi)展私募基金業(yè)務(wù)的構(gòu)想》，《證券時(shí)報(bào)》，2003年1月。

[2]　伍純：《中國(guó)私募基金需要制度創(chuàng)新》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》2001年5月。

第7篇：私募投資協(xié)議范文

[關(guān)鍵詞]中小企業(yè) 私募股權(quán) 愛(ài)爾眼科

一、 引言

中小企業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的貢獻(xiàn)巨大,但長(zhǎng)期以來(lái)融資難問(wèn)題嚴(yán)重地制約了我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展壯大的步伐。私募股權(quán)投資能夠成為解決中小企業(yè)融資難的有限途徑。私募股權(quán)投資基金(Private Equity Fund,PE)是指通過(guò)非公開(kāi)宣傳的方式向特定投資者募集貨幣資金,對(duì)具有融資意向的企業(yè)的非公開(kāi)交易的權(quán)益資本進(jìn)行投資并參與企業(yè)管理,在交易實(shí)施過(guò)程中附帶了將來(lái)退出機(jī)制的集合投資制度。以私募股權(quán)投資基金作為載體,能夠讓企業(yè)獲得低成本的長(zhǎng)期資金和引進(jìn)先進(jìn)的管理方法。本文以愛(ài)爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司發(fā)展過(guò)程中利用私募股權(quán)融資為案例,具體介紹私募股權(quán)投資在解決我國(guó)中小企業(yè)融資難問(wèn)題中的應(yīng)用及優(yōu)勢(shì)。

二、 愛(ài)爾眼科的私募股權(quán)融資

1) 愛(ài)爾眼科私募股權(quán)融資過(guò)程

愛(ài)爾眼科成立于2003年1月24日,注冊(cè)資本為800萬(wàn)元。愛(ài)爾眼科的快速發(fā)展需要強(qiáng)大資金的支持。在建立重慶愛(ài)爾的時(shí)候,愛(ài)爾眼科選擇了私募股權(quán)投資。2006年4月愛(ài)爾眼科與湖南省信托投資有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“湖南信托”)簽訂了《重慶艾爾眼科醫(yī)院項(xiàng)目合作開(kāi)發(fā)框架協(xié)議》,約定由湖南信托通過(guò)發(fā)行集合資金信托計(jì)劃從社會(huì)募集2,892萬(wàn)元人民幣,向重慶愛(ài)爾進(jìn)行股權(quán)投資,占該公司注冊(cè)資本的96.4%,同時(shí)愛(ài)爾眼科承諾于兩年內(nèi)按120%溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)湖南信托擁有的重慶愛(ài)爾全部股權(quán)。2008年5月,愛(ài)爾眼科按照合同約定回購(gòu)了重慶愛(ài)爾96.4%的股權(quán),回購(gòu)后愛(ài)爾眼科持有重慶愛(ài)爾100%的股權(quán)。

2) 愛(ài)爾眼科私募股權(quán)融資的分析

①以較少資金取得重慶愛(ài)爾的控制權(quán)

根據(jù)雙方的協(xié)議,愛(ài)爾眼科從開(kāi)始就能對(duì)重慶愛(ài)爾的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)實(shí)施控制。這意味著愛(ài)爾眼科只投入3.6%的資金就擁有重慶愛(ài)爾。重慶眼科作為愛(ài)爾眼科的戰(zhàn)略據(jù)點(diǎn)之一,對(duì)其具有重要意義。重慶愛(ài)爾2008年的凈利潤(rùn)達(dá)到1,586,025.79,占當(dāng)年集團(tuán)凈利潤(rùn)的2.7%。以湖南信托的私募股權(quán)投資為載體,愛(ài)爾眼科充分利用了民間投資者的大量資本,為其規(guī)模的擴(kuò)大提供資金基礎(chǔ)。

② 私募股權(quán)融資對(duì)公司發(fā)展限制較少

私募股權(quán)融資的限制條件比債權(quán)融資要少。在私募股權(quán)融資過(guò)程中,湖南信托只要求愛(ài)爾眼科在兩年后以溢價(jià)120%回購(gòu)重慶愛(ài)爾的股份。而債權(quán)融資的限制則更為嚴(yán)格。愛(ài)爾眼科曾借入總額為6400瓦元的長(zhǎng)期借款。在借款協(xié)議中要求公司每年支付利息,還附帶對(duì)流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率的限制,以及股份、設(shè)備的抵押、質(zhì)押。這些條件都限制了公司對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)用,而每年固定的大額利息無(wú)疑是一個(gè)沉重負(fù)擔(dān),2007年度財(cái)務(wù)費(fèi)用就占了整個(gè)集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的2%。而對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的限制更是限制了公司的經(jīng)營(yíng)決策。私募股權(quán)融資則由于不具有這些限制而不會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)決策和發(fā)展戰(zhàn)略。

③ 私募股權(quán)投資改善基礎(chǔ)管理

為保證資金安全退出,私募股權(quán)投資會(huì)協(xié)助企業(yè)建立良好的治理結(jié)構(gòu)和管理制度。這也是私募股權(quán)投資與債券投資的區(qū)別所在。債券投資通過(guò)各種限制條件來(lái)監(jiān)督企業(yè),保證本金和收益的安全;而私募股權(quán)投資則通過(guò)向企業(yè)傳輸管理經(jīng)驗(yàn)等方式協(xié)助企業(yè),保證投入資金的收益。因此,私募股權(quán)投資解決的不僅僅是企業(yè)的融資問(wèn)題,也是企業(yè)的管理問(wèn)題;給企業(yè)提供的不僅僅是資金,還有寶貴的管理經(jīng)驗(yàn)。

三、 中小企業(yè)利用私募股權(quán)投資的建議

1) 選擇私募股權(quán)投資時(shí)要關(guān)注投資公司的背景

大多數(shù)中小企業(yè)在選擇私募股權(quán)投資時(shí),最重要的考慮因素往往是提供的資金多少、資本成本的高低,卻忽視了投資公司的管理經(jīng)驗(yàn)。但中小企業(yè)目前發(fā)展已經(jīng)不是規(guī)模擴(kuò)展問(wèn)題而是核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育和提升問(wèn)題。根據(jù)的調(diào)查顯示,大多數(shù)私募股權(quán)投資在進(jìn)入后并不僅僅限于對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管,還會(huì)為其提供管理咨詢(xún)、服務(wù)咨詢(xún)。中小企業(yè)應(yīng)該抓住這種寶貴的機(jī)會(huì),在引入資金的同時(shí)引進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn),改善治理結(jié)構(gòu)。曾獲得四家風(fēng)險(xiǎn)投資公司聯(lián)合投資的網(wǎng)上鉆石銷(xiāo)售商――九鉆網(wǎng),其創(chuàng)始人陳斌在介紹經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候就重點(diǎn)指出中小企業(yè)在融資時(shí)不能只看重錢(qián),而且應(yīng)該考慮投資者的整體背景以及對(duì)創(chuàng)業(yè)者所處領(lǐng)域是否具有幫助。

2) 融資時(shí)要考慮退出方式

在探討私募股權(quán)的時(shí)候,普遍認(rèn)為:只有投資方才需要關(guān)注退出方式來(lái)獲得高回報(bào);其實(shí)融資方也應(yīng)該關(guān)注這個(gè)問(wèn)題。因?yàn)槠淠芊耥樌瞥鰰?huì)對(duì)融資企業(yè)產(chǎn)生很大影響。融資企業(yè),一方面需要盡力協(xié)助私募股權(quán)投資的順利退出,另一方面也要考慮在股權(quán)投資退出后企業(yè)如何保持治理結(jié)構(gòu)和管理制度的穩(wěn)定。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示,目前回購(gòu)仍然是私募股權(quán)投資退出的主要方式,因此中小企業(yè)的管理層需要安排好私募股權(quán)退出時(shí)回購(gòu)的資金來(lái)源以及在私募股權(quán)退出后如何完善治理結(jié)構(gòu)和管理制度。

四、 結(jié)語(yǔ)

中小企業(yè)融資難問(wèn)題已經(jīng)成為了制約中小企業(yè)成長(zhǎng)壯大的瓶頸。私募股權(quán)投資能夠在解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題上發(fā)揮其獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展,私募股權(quán)投資在我國(guó)將會(huì)步入高速發(fā)展的階段。中小企業(yè)在利用私募股權(quán)融資的時(shí)候也應(yīng)該抓住機(jī)會(huì),吸收資金、改善管理,確保在私募股權(quán)投資退出后企業(yè)能夠順利過(guò)渡。

參考文獻(xiàn):

第8篇：私募投資協(xié)議范文

（一）私募股權(quán)融資的概念

私募股權(quán)融資，是指非上市企業(yè)通過(guò)私募方式出售股權(quán)來(lái)募集資金的一種融資方式。從投資角度看，是一種權(quán)益性投資，投資方會(huì)考慮未來(lái)的退出機(jī)制，主要通過(guò)上市、并購(gòu)或股票回購(gòu)等方式，實(shí)現(xiàn)獲利。

（二）私募股權(quán)融資的特點(diǎn)

1、多為權(quán)益性投資，不過(guò)多擁有融資企業(yè)的股權(quán)。企業(yè)融資資金來(lái)源主要有權(quán)益性投資和債務(wù)性投資，在私募股權(quán)融資中多為權(quán)益性投資，使得投資方在融資企業(yè)的管理決策中占有一席之地。但是，投資方并不會(huì)過(guò)多擁有被投資企業(yè)的股份，投資方的目的并不在于企業(yè)的控制權(quán)，更多的是把握融資企業(yè)未來(lái)發(fā)展方向，幫助企業(yè)制定并實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略，在企業(yè)各方面的價(jià)值得到提升后，選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，合適的退出方式，取得企業(yè)的股份增值，從而滿(mǎn)足自己的獲利需求。

2、投資對(duì)象多為具有一定規(guī)模且盈利穩(wěn)定的企業(yè)。私募股權(quán)投資的期限一般較長(zhǎng)，且流動(dòng)性較低，投資者為了能在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得較高的投資收益，選擇的投資對(duì)象通常已發(fā)展形成一定的規(guī)模，且擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。企業(yè)具備一定的規(guī)模，發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，才能在未來(lái)的發(fā)展中不受過(guò)多的限制，實(shí)現(xiàn)盈利的穩(wěn)定增長(zhǎng)。高增長(zhǎng)帶來(lái)高回報(bào)，投資者的預(yù)期回報(bào)才有可能實(shí)現(xiàn)。在確定投資對(duì)象時(shí)，投資者對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)或者不了解的行業(yè)也會(huì)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

3、私募性使其缺乏公開(kāi)的交易市場(chǎng)。企業(yè)在募集資金時(shí)，一般向特定的對(duì)象募集，不在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行操作，也無(wú)需向公眾披露交易細(xì)節(jié)，私募性特征明顯。在私募形式下，不僅企業(yè)可以募集到廣泛的股權(quán)資金，而且投資者撤出資金的方式多樣。但是，股權(quán)資本不能在證券市場(chǎng)上公開(kāi)交易，也會(huì)造成投資者和被投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)，加大需要募集資金的企業(yè)尋找投資者的難度，也使得投資者難以快速有效的出售或轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)。

二、我國(guó)中小企業(yè)私募股權(quán)融資的必要性

（一）我國(guó)中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀

在我國(guó)現(xiàn)有的融資體系下，我國(guó)中小企業(yè)融資難、融資貴，其融資現(xiàn)狀主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

1、以自有資金和內(nèi)部積累為主。盡管融資渠道越來(lái)越多樣化，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)的資金來(lái)源主要依賴(lài)于自有資金和內(nèi)部積累。成立初期，中小企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模小，產(chǎn)品單一且缺乏獨(dú)創(chuàng)性，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高，外部融資困難，只能依賴(lài)企業(yè)主個(gè)人出資或者原始股東增資擴(kuò)股。企業(yè)進(jìn)入發(fā)展期后，企業(yè)的留存收益也是企業(yè)獲得資金的一項(xiàng)重要來(lái)源。但是，僅僅依靠自有資金和內(nèi)部積累來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張和長(zhǎng)久發(fā)展是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

2、企業(yè)外部融資困難。企業(yè)主要通過(guò)向銀行借款、發(fā)行企業(yè)債券、發(fā)現(xiàn)股票等方式實(shí)現(xiàn)外部融資。我國(guó)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模小，自有資金較少，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。中小企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不透明，其償債能力、營(yíng)運(yùn)能力與盈利能力難以準(zhǔn)確衡量，缺乏足夠的抵押資產(chǎn)，大多不符合銀行的信貸條件。雖然近年來(lái)，銀行等金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)了許多為中小企業(yè)貸款服務(wù)的產(chǎn)品，但其為降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，避免不良貸款的發(fā)生，對(duì)中小企業(yè)的授信標(biāo)準(zhǔn)較高，貸款額度有限。而發(fā)行企業(yè)債券、上市融資，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)準(zhǔn)入門(mén)檻較高。

3、企業(yè)外部融資成本高。由于中小企業(yè)自身存在的缺陷，貸款給中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)高，銀行會(huì)設(shè)定較高的貸款利率來(lái)彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)，中小企業(yè)不得不承擔(dān)較高的利息費(fèi)用。貸款預(yù)存的保證金也會(huì)增加中小企業(yè)的融資成本。此外，中小企業(yè)貸款時(shí)還要承擔(dān)一些行政費(fèi)用，例如抵押登記費(fèi)和公證費(fèi)等，還需支付抵押物的評(píng)估費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等中介費(fèi)用。對(duì)于資金有限的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資成本高。

（二）私募股權(quán)融資對(duì)中小企業(yè)的作用

私募股權(quán)融資雖然也存在一定的缺陷，但相對(duì)于其他融資手段來(lái)說(shuō)，在很大程度上能滿(mǎn)足中小企業(yè)的融資需求。

1、降低中小企業(yè)融資難度，資金來(lái)源穩(wěn)定。銀行貸款更多的是一種短期借款，看重的是企業(yè)現(xiàn)有的還款能力，而私募股權(quán)融資通常是長(zhǎng)期投資，看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，注重未?lái)回報(bào)，和銀行貸款等融資方式相比門(mén)檻較低。一旦中小企業(yè)融資成功，為了獲得未來(lái)的回報(bào)，不給企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流帶來(lái)負(fù)擔(dān)，投資者不會(huì)隨意撤資，甚至在未來(lái)幾年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)為支持企業(yè)的發(fā)展提供充足而穩(wěn)定的資金。

2、降低中小企業(yè)的融資成本。中小企業(yè)來(lái)沉重的融資成本在很大程度上是由利息成本和抵押成本造成的。私募股權(quán)融資到的資金是一種權(quán)益性資金，即沒(méi)有財(cái)務(wù)費(fèi)用的壓力，也沒(méi)有償還本金的壓力，這就減輕了中小企業(yè)現(xiàn)金流的負(fù)擔(dān)。私募股權(quán)融資不在證券市場(chǎng)上公開(kāi)交易，交易費(fèi)用低，也不需要像金融機(jī)構(gòu)貸款那樣進(jìn)行抵押，這就大大降低了中小企業(yè)的融資成本。

3、幫助中小企業(yè)加強(qiáng)公司治理，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo)。交易實(shí)施過(guò)程中，投資者會(huì)考慮將來(lái)通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式退出，從近幾年我國(guó)私募股權(quán)投資案例來(lái)看，IPO成為私募股權(quán)投資的最主要退出路徑。我國(guó)證券市場(chǎng)雖然設(shè)立了中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，但對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)上市門(mén)檻還是相對(duì)較高。由于自身收益與企業(yè)價(jià)值提升、企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況息息相關(guān)，投資者會(huì)幫助中小企業(yè)改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)，完善財(cái)務(wù)體系、激勵(lì)機(jī)制等，實(shí)現(xiàn)符合上市的條件，加大上市的步伐。

三、我國(guó)中小企業(yè)私募股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）中小企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)

雖然私募股權(quán)融資在一定程度上滿(mǎn)足了中小企業(yè)的融資需求，但是，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善，中小企業(yè)也面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。

1、企業(yè)價(jià)值被低估。中小企業(yè)進(jìn)行私募股權(quán)融資時(shí)，投資者和中小企業(yè)將會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，從而作為投融資雙方進(jìn)行股權(quán)交易中股權(quán)作價(jià)的基礎(chǔ)。由于投融資雙方所占立場(chǎng)不同，評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，雙方往往會(huì)在一些參數(shù)選擇上發(fā)生分歧，而中小企業(yè)在對(duì)融資資金的迫切需求下，在談判時(shí)處于弱勢(shì)地位，通常會(huì)對(duì)投資者妥協(xié)，價(jià)值一般會(huì)被低估。

2、對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議是指投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行的一種約定，實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。投融資雙方簽訂的協(xié)議主要建立在對(duì)中小企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，受宏觀和微觀環(huán)境因素的影響，不確定性較大。若企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)約定，或者對(duì)賭協(xié)議是在投資者作為強(qiáng)勢(shì)方要求中小企業(yè)在不公平的情況下達(dá)成的，中小企業(yè)則將面臨估值調(diào)整、失去控制權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)，損害自身利益。

3、投融資雙方立場(chǎng)的協(xié)調(diào)。企業(yè)與投資者由于內(nèi)在目標(biāo)的不同，在合作過(guò)程中可能發(fā)生分歧，投資者可能不履行投資承諾，中小企業(yè)會(huì)喪失已有的增值服務(wù)，更甚者會(huì)出現(xiàn)投資者轉(zhuǎn)讓撤資的風(fēng)險(xiǎn)。投資者也可能將該投資行為當(dāng)做一種短期行為，一旦預(yù)期企業(yè)發(fā)展不好，投資者就會(huì)在產(chǎn)生損失的時(shí)候及時(shí)進(jìn)行避免，對(duì)于私募的股權(quán)，會(huì)有像競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出售股權(quán)的可能，對(duì)中小企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控的建議

1、合理預(yù)測(cè)融資風(fēng)險(xiǎn)，確定適當(dāng)?shù)娜谫Y規(guī)模。中小企業(yè)在確定融資規(guī)模時(shí)，不能僅考慮融資收益，也要考慮面臨的風(fēng)險(xiǎn)，分析自身的風(fēng)險(xiǎn)承受力。中小企業(yè)應(yīng)確定適當(dāng)?shù)娜谫Y規(guī)模，不能融資過(guò)多，以防造成資金閑置，增加融資負(fù)擔(dān)。融資過(guò)少，就不能滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展的資金需求，也違背了企業(yè)融資的目的。中小企業(yè)企業(yè)應(yīng)遵守成本效益原則，合理確定融資規(guī)模。

2、合理評(píng)估企業(yè)自身價(jià)值。中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)作價(jià)時(shí)，為了增強(qiáng)自身優(yōu)勢(shì)，加大談判砝碼，往往將已上市的同類(lèi)企業(yè)作為參照對(duì)象。上市公司的股票在公開(kāi)市場(chǎng)上流通，流動(dòng)性較強(qiáng)，而私募股權(quán)融資股權(quán)流動(dòng)性較差，兩者不具備很強(qiáng)的可比性。另外，由于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，中小企業(yè)應(yīng)采取科學(xué)合理的評(píng)估方式，以防評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)偏差。對(duì)自身價(jià)值估值過(guò)高，會(huì)流失部分潛在的投資者，估值過(guò)低會(huì)使企業(yè)喪失部分利益。

3、尋求專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助，謹(jǐn)慎選擇投資者。在私募股權(quán)融資過(guò)程中，中小企業(yè)在選擇投資者時(shí)要報(bào)以謹(jǐn)慎的態(tài)度，既考慮對(duì)方作價(jià)的高低，出資的多少，更要從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度出發(fā)衡量投資方是否為優(yōu)質(zhì)合作對(duì)象。中小企業(yè)即需要投資者的資金，也需要投資者先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，更不能在融資后隨意喪失公司控制權(quán)。由于私募股權(quán)融資的專(zhuān)業(yè)性很強(qiáng)，中小企業(yè)受自身?xiàng)l件的限制，可以聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的融資顧問(wèn)，為企業(yè)作全面的診斷分析，提供專(zhuān)業(yè)的融資決策建議，從而有效降低私募股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)語(yǔ)

第9篇：私募投資協(xié)議范文

銀行間市場(chǎng)私募債券推出前夕,在發(fā)行規(guī)則上出現(xiàn)重大分歧。

9月17日,中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(下稱(chēng)交易商協(xié)會(huì))召集20余家主承銷(xiāo)商,就非金融企業(yè)債務(wù)融資工具私募發(fā)行規(guī)則進(jìn)行討論,爭(zhēng)議多達(dá)十余處。

今年7月份,交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)人曾表示,私募債券的發(fā)行“萬(wàn)事具備,只欠東風(fēng)”。8月底,上述交易規(guī)則獲交易商協(xié)會(huì)理事會(huì)原則通過(guò),只需向人民銀行報(bào)備后,即可推出。

但是次討論會(huì)上,卻暴露出市場(chǎng)各方在私募債是否需要標(biāo)準(zhǔn)發(fā)行文本、信息披露等基本原則上,仍存在十余處分歧。

雖然發(fā)行規(guī)則還存爭(zhēng)議,或?qū)⒚媾R修改,但是私募債券已列為交易商協(xié)會(huì)年內(nèi)推出的重點(diǎn)產(chǎn)品之一。其發(fā)行規(guī)模有望捅破凈資產(chǎn)40%的上限,并開(kāi)創(chuàng)“先發(fā)行后審批”的債券發(fā)行模式。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為,跟公募發(fā)行相比,私募發(fā)行不僅是發(fā)行方式的轉(zhuǎn)變,更重要的意義在于豐富企業(yè)直接融資手段,緩解中小企業(yè)融資現(xiàn)狀,甚至改變債券市場(chǎng)的“生態(tài)環(huán)境”,促進(jìn)中國(guó)多層次債券市場(chǎng)的建設(shè)。

規(guī)則爭(zhēng)議突起

發(fā)行規(guī)則的制定思路是,私募債發(fā)行不規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)參考文本,也不對(duì)協(xié)議條款做出具體規(guī)定,而是由發(fā)行人、投資人和承銷(xiāo)商等根據(jù)市場(chǎng)化原則,自行商定個(gè)性化的私募發(fā)行協(xié)議,形成債券募集說(shuō)明書(shū)。這也是國(guó)際資本市場(chǎng)私募發(fā)行的慣例。

但承銷(xiāo)商提出,現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)發(fā)債企業(yè)多為央企等大客戶(hù),發(fā)行人議價(jià)能力較強(qiáng),在公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)上都常常壓價(jià)強(qiáng)勢(shì)發(fā)行;若私募發(fā)行,承銷(xiāo)商地位可能更被動(dòng)。因此,承銷(xiāo)商希望發(fā)行規(guī)則能規(guī)定協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)的可參照文本,降低與發(fā)行人、投資人談判協(xié)商的成本。

承銷(xiāo)商還希望,制定嚴(yán)格的信息披露條款,主動(dòng)要求交易商協(xié)會(huì)制定成體系的上報(bào)材料說(shuō)明,以方便承銷(xiāo)商查閱,同時(shí)也可以保證投資人利益,為債券發(fā)行定價(jià)、二級(jí)市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓提供參考。

但“行政部門(mén)參與得越多,最后往政府身上賴(lài)道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大”。交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)人今年7月表示,協(xié)會(huì)只負(fù)責(zé)簡(jiǎn)單登記注冊(cè),證明不是非法集資。具體到私募協(xié)議條款,應(yīng)該由發(fā)行人、投資人和承銷(xiāo)商協(xié)商制定。

從國(guó)際上私募發(fā)行方式看,私募發(fā)行一般采取注冊(cè)制或登記制,不要求向證券交易委員會(huì)注冊(cè)和公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表等信息。這適合于一些希望信息保密的私營(yíng)公司和中小企業(yè)。

17日的會(huì)議雖然名義上是討論會(huì),但更像是發(fā)行規(guī)則解釋會(huì)議,主承銷(xiāo)商對(duì)一些不清楚的地方提出了異議,規(guī)則制定者一一做了解答。參與該內(nèi)部討論會(huì)的人士說(shuō),交易商協(xié)會(huì)對(duì)私募債發(fā)行規(guī)則的設(shè)計(jì)和思路比較清晰,執(zhí)行態(tài)度比較堅(jiān)定。

私募債券的一大缺點(diǎn)是流動(dòng)性較低,投資風(fēng)險(xiǎn)較高,針對(duì)這一問(wèn)題,發(fā)行規(guī)則將允許債券在限定范圍內(nèi)的合格機(jī)構(gòu)投資者之間流通、轉(zhuǎn)讓,轉(zhuǎn)讓采取一對(duì)一的詢(xún)價(jià)交易,合格定向投資人需將投資書(shū)面承諾函報(bào)交易商協(xié)會(huì)備案。

此外,由于私募發(fā)行在中國(guó)法律中沒(méi)有明確的含義和界定,與會(huì)人士建議,可將敏感度較高的“私募”一詞改為“非公開(kāi)定向發(fā)行”。

發(fā)行規(guī)模破界

據(jù)了解,首批試點(diǎn)中,鐵道部、中國(guó)聯(lián)通(600050.SH)等央企對(duì)私募債興趣“濃厚”。今年年初,上述企業(yè)便開(kāi)始籌備在銀行間市場(chǎng)私募發(fā)債,但遲遲未能推出,融資計(jì)劃一度擱置。

為保證發(fā)行順利并合理控制風(fēng)險(xiǎn),首批私募債試點(diǎn)企業(yè)限定為信用評(píng)級(jí)達(dá)到AAA、債務(wù)償還能力較強(qiáng)的大型國(guó)有企業(yè)。此后再逐步推開(kāi),引入更多市場(chǎng)主體。

但現(xiàn)行《證券法》規(guī)定,企業(yè)債券累計(jì)發(fā)行額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%,而部分AAA級(jí)機(jī)構(gòu)目前的發(fā)債規(guī)模已經(jīng)接近甚至超過(guò)這一紅線。

中國(guó)國(guó)際金融公司統(tǒng)計(jì)顯示,截至2010年8月20日,中國(guó)國(guó)電集團(tuán)發(fā)債規(guī)模已達(dá)到合并凈資產(chǎn)的65.5%。中國(guó)長(zhǎng)江電力股份公司和中國(guó)華能集團(tuán)該比例已達(dá)62.4%和55.1%。

目前,交易商協(xié)會(huì)制定的私募債券所有制度中,沒(méi)有對(duì)凈資產(chǎn)40%的規(guī)模限制做出明確界定和解釋。業(yè)界將此理解為,交易商協(xié)會(huì)希望借債券私募發(fā)行,來(lái)繞過(guò)上述政策限制。

私募發(fā)行方式和私募形式證券在中國(guó)尚未得到立法確認(rèn)。2004年,中國(guó)證監(jiān)會(huì)修改后的《證券公司債券管理暫行辦法》規(guī)定,證券公司債券可以向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行,也可以向合格投資者定向發(fā)行。關(guān)于私募發(fā)行,只有定向、非公開(kāi)發(fā)行等模糊表達(dá),沒(méi)有對(duì)含義和發(fā)行制度進(jìn)行明確定義。

上述參與該規(guī)則制定的人士坦言,對(duì)于40%的政策紅線,每個(gè)機(jī)構(gòu)有各自的理解。在他看來(lái),40%的限制是針對(duì)公開(kāi)發(fā)行,但未明確也適用于非公開(kāi)發(fā)行,所以從法理上講,“問(wèn)題”不會(huì)太大。但也有市場(chǎng)參與者質(zhì)疑,“法律條文不能隨便繞開(kāi)”。

對(duì)此,中國(guó)人民銀行等部門(mén)未明確表態(tài)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,如果依靠部門(mén)制定規(guī)章制度,通過(guò)行政的手段繞開(kāi)這樣的限制,缺乏法律支撐和保證,有些“欠妥”,可能會(huì)遭受指責(zé),并引發(fā)不滿(mǎn)。

同樣,如果寄希望于通過(guò)立法程序解決這一爭(zhēng)議,往往需要統(tǒng)一多方意見(jiàn),耗時(shí)頗長(zhǎng)。一位知情人士表示,雖然相關(guān)各方未能明確表態(tài),但是就私募發(fā)行各方已經(jīng)形成“默契”,40%的限制已經(jīng)不是最大障礙。

40%的監(jiān)管限制一旦突破,更多的企業(yè)將選擇私募發(fā)行債券方式進(jìn)行融資。傳統(tǒng)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)將被改變,銀行信貸業(yè)務(wù)將直接受到?jīng)_擊。就投資人來(lái)講,40%的限制可被看做是否配置這類(lèi)產(chǎn)品的參考標(biāo)準(zhǔn),以此來(lái)衡量企業(yè)負(fù)債率,測(cè)量債券風(fēng)險(xiǎn)。

債市新格局

“現(xiàn)在各家承銷(xiāo)商的積極性都不一樣,因?yàn)榘l(fā)債渠道拓寬后,對(duì)銀行傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)會(huì)造成侵蝕?！倍嗝y行間債券市場(chǎng)人士表示類(lèi)似觀點(diǎn)。

在9月17日的主承銷(xiāo)商討論會(huì)議上,四大行和股份制商業(yè)銀行意見(jiàn)也出現(xiàn)分歧。個(gè)別大行甚至一言不發(fā),沒(méi)有表達(dá)任何意見(jiàn)。

銀行間債券市場(chǎng)的承銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)以銀行為主。對(duì)于銀行系承銷(xiāo)商來(lái)說(shuō),發(fā)債業(yè)務(wù)更多是依托銀行存貸款客戶(hù),但由于發(fā)債融資成本比貸款低,不少客戶(hù)將發(fā)債融得的資金用于償還銀行貸款,導(dǎo)致銀行息差收入減少。因此,在不少銀行內(nèi)部,產(chǎn)生了公司部門(mén)與債券承銷(xiāo)部門(mén)的博弈。

但對(duì)于大客戶(hù)較少的股份制銀行來(lái)說(shuō),債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)是一個(gè)業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)。如果私募發(fā)行方式日臻成熟,發(fā)行手續(xù)不斷簡(jiǎn)化,發(fā)行周期不斷縮短,又能規(guī)避凈資產(chǎn)40%的規(guī)模限制,那么更多的企業(yè)將樂(lè)于選擇這種方式融資。這對(duì)股份制銀行來(lái)說(shuō)將是一大利好。

業(yè)界人士預(yù)計(jì),試點(diǎn)推開(kāi)后,一些小企業(yè)和不符合公募條件的企業(yè)也將發(fā)行私募債券,這意味著高收益、高風(fēng)險(xiǎn)債券將逐步登陸市場(chǎng)。

交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)人表示,“私募債的推出,對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響不亞于當(dāng)年推行中期票據(jù)?！毙畔⑴额I(lǐng)域受限的企業(yè)和中小企業(yè)將是最大受惠者。

私募發(fā)行跟公募最大的不同在于,發(fā)行前已經(jīng)確定了投資人,承銷(xiāo)商、發(fā)行人和投資人在商定好發(fā)行協(xié)議后再向交易商協(xié)會(huì)進(jìn)行報(bào)備,這種模式其實(shí)是“先發(fā)行后審批”的發(fā)行模式,對(duì)現(xiàn)有的債券發(fā)行體制構(gòu)成“挑戰(zhàn)”。