投資回報(bào)率定價(jià)法精選(九篇)

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第1篇：投資回報(bào)率定價(jià)法范文

關(guān)鍵詞：地鐵PPP模式票價(jià)政策實(shí)證分析

在承辦2008年奧運(yùn)會(huì)的背景下，北京軌道（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“地鐵”）迎來(lái)了前所未有的機(jī)遇。到2008年，力爭(zhēng)新增城市軌道交通線路156公里，總里程達(dá)到251公里，地鐵在城市客運(yùn)出行量中的比例達(dá)到10%以上。此外，還將建設(shè)昌平、良鄉(xiāng)、順義三條城郊鐵路，使北京軌道交通運(yùn)營(yíng)總里程超過(guò)300公里，總投資規(guī)模超過(guò)638億元。巨額資金需求對(duì)傳統(tǒng)的地鐵投融資管理體制提出了空前的挑戰(zhàn)。為拓展地鐵項(xiàng)目融資渠道，提高建設(shè)和運(yùn)營(yíng)效率，減輕市政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，按照北京市政府在市政公用行業(yè)引入多元化投資、推進(jìn)市場(chǎng)化運(yùn)作的政策精神，北京地鐵參照國(guó)際慣例，率先了采用公私合作模式投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)北京地鐵新線的方案。公私合作模式（PPP模式，Public&PrivatePartnership）是國(guó)際上城市軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域新興的一種特許經(jīng)營(yíng)模式，在英國(guó)、阿根廷、巴西等國(guó)家都有一些成功的案例。

由于PPP模式在我國(guó)地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域尚屬新生事物，在具體實(shí)踐過(guò)程中，地鐵項(xiàng)目市場(chǎng)化過(guò)程中的政府管制模式的優(yōu)化與選擇，成為地鐵項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)PPP模式運(yùn)作的前提條件；而地鐵定價(jià)問(wèn)題由于是直接決定投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估，成為投資者對(duì)政府管制最關(guān)心的問(wèn)題。筆者作為地鐵市場(chǎng)化改革和PPP運(yùn)作實(shí)踐的一線工作者，從學(xué)和公共管的角度，分析票價(jià)問(wèn)題在PPP運(yùn)作中的作用，嘗試確定我國(guó)地鐵票價(jià)管制模式取向，為建立完善適合我國(guó)國(guó)情的市場(chǎng)化地鐵票價(jià)政策做出努力。

1地鐵票價(jià)管制現(xiàn)狀分析

地鐵屬于大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，與公眾的生活密切相關(guān)，且在運(yùn)營(yíng)上具有壟斷的特點(diǎn)，這就決定了政府必須對(duì)地鐵票價(jià)進(jìn)行管制。根據(jù)《價(jià)格法》等相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，地鐵票價(jià)屬于政府定價(jià)范圍，并實(shí)行政府價(jià)格決策聽(tīng)證制度。目前我國(guó)地鐵定價(jià)和聽(tīng)證程序如下：

1)由地鐵運(yùn)營(yíng)商根據(jù)需要制定票價(jià)機(jī)制和票價(jià)水平，并向市政府價(jià)格主管部門(mén)提交定價(jià)書(shū)面申請(qǐng)報(bào)告。

2)根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，價(jià)格主管部門(mén)對(duì)申請(qǐng)報(bào)告進(jìn)行初步審查、核實(shí)，并對(duì)合乎聽(tīng)證條件的組織進(jìn)行票價(jià)聽(tīng)證。

3)市政府進(jìn)行定價(jià)決策時(shí)要充分考慮聽(tīng)證結(jié)果，協(xié)調(diào)申請(qǐng)單位根據(jù)需要調(diào)整價(jià)格，必要時(shí)可以重新組織聽(tīng)證。

4)價(jià)格主管部門(mén)公布地鐵票價(jià)，并對(duì)票價(jià)執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)測(cè)和跟蹤調(diào)查。北京從1971年一線地鐵開(kāi)始試運(yùn)營(yíng)以來(lái)，票價(jià)體系可以概括為三個(gè)階段：

上海從1993年4月地鐵1號(hào)線一期工程通車(chē)至今，票價(jià)體系可概括為四個(gè)階段：

綜合來(lái)看，目前我國(guó)的地鐵票價(jià)管制模式存在以下幾個(gè)問(wèn)題：

1)政府定價(jià)缺乏預(yù)期和彈性，信息傳導(dǎo)機(jī)制不暢。地鐵票價(jià)的制定是調(diào)節(jié)公眾、政府和地鐵公司三方利益的重要因素，地鐵票價(jià)的水平則是地鐵客流量的主要因素。就目前票價(jià)相關(guān)政策和國(guó)內(nèi)各城市地鐵歷次調(diào)價(jià)的情況看，政府定價(jià)缺乏預(yù)期，無(wú)法對(duì)政府定價(jià)的原則、目標(biāo)以及調(diào)價(jià)的水平進(jìn)行合理的預(yù)期，更無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)承受能力及時(shí)制定或調(diào)整票價(jià)，也就無(wú)法體現(xiàn)地鐵票價(jià)對(duì)調(diào)節(jié)地鐵客流量的作用。地鐵運(yùn)營(yíng)商應(yīng)是最了解地鐵市場(chǎng)狀況的一方，應(yīng)在一定程度上給予其定價(jià)的權(quán)利，發(fā)揮地鐵票價(jià)的彈性作用。

2)政府調(diào)價(jià)滯后于市場(chǎng)情況，造成對(duì)公眾和企業(yè)的不利影響。過(guò)長(zhǎng)的調(diào)價(jià)周期不符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的漸進(jìn)。由于幾次調(diào)價(jià)均滯后于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，調(diào)價(jià)周期過(guò)長(zhǎng)，單次調(diào)價(jià)的幅度過(guò)高，超過(guò)了公眾對(duì)地鐵票價(jià)調(diào)整的心理預(yù)期，也就直接造成了票價(jià)上漲幅度過(guò)大帶來(lái)的客流量大幅度下降，進(jìn)而影響了企業(yè)的票款收入，降低了地鐵運(yùn)營(yíng)效率，增加了企業(yè)和政府財(cái)政的負(fù)擔(dān)。

3)現(xiàn)行票價(jià)政策下財(cái)政補(bǔ)貼風(fēng)險(xiǎn)很大。由于地鐵項(xiàng)目投資額巨大，投資風(fēng)險(xiǎn)很大，僅靠地鐵項(xiàng)目本身無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利，因此需要依賴(lài)于政府財(cái)政的支持才能滿足投資者對(duì)投資回報(bào)的要求。而票價(jià)水平又直接影響地鐵運(yùn)營(yíng)商財(cái)務(wù)狀況，在現(xiàn)行政府定價(jià)的政策下，地鐵運(yùn)營(yíng)商無(wú)法合理的預(yù)期未來(lái)項(xiàng)目收益，而運(yùn)營(yíng)期內(nèi)對(duì)票價(jià)的不可控性也大大降低了運(yùn)營(yíng)商對(duì)地鐵市場(chǎng)進(jìn)而對(duì)自身財(cái)務(wù)狀況的調(diào)控能力，因此在引入社會(huì)投資者的同時(shí)其必然會(huì)保守的預(yù)測(cè)項(xiàng)目前景而最大限度要求財(cái)政補(bǔ)貼的支持，加大了政府財(cái)政補(bǔ)貼的風(fēng)險(xiǎn)。4)現(xiàn)行票價(jià)政策無(wú)法適應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資改革大環(huán)境的需要。市政府于2003年12月12日批轉(zhuǎn)市發(fā)展改革委《關(guān)于本市深化城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革的實(shí)施意見(jiàn)》(京政發(fā)[2003]30號(hào))，明確提出以地鐵四號(hào)線的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)面向社會(huì)投資者招標(biāo)為試點(diǎn)，深化基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革。在地鐵項(xiàng)目市場(chǎng)化運(yùn)作中，社會(huì)投資者必然對(duì)定價(jià)政策的公開(kāi)、公平、效率等原則提出更高的要求，也會(huì)要求一定程度上的定價(jià)自主權(quán)以增強(qiáng)其對(duì)項(xiàng)目前景的合理預(yù)期。

2地鐵票價(jià)管制目標(biāo)的確定

地鐵行業(yè)的管制票價(jià)水平不僅與地鐵運(yùn)營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)水平密切相關(guān)，而且會(huì)直接影響新企業(yè)進(jìn)入地鐵行業(yè)的預(yù)期利益。因此，票價(jià)管制政策是地鐵建設(shè)和運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)化改革過(guò)程中政府管制政策的核心。政府要制定的票價(jià)管制政策，必須明確票價(jià)管制的基本目標(biāo)。

地鐵票價(jià)管制的政策目標(biāo)體現(xiàn)著政府對(duì)票價(jià)管制的偏好，它是政府制定管制票價(jià)的指導(dǎo)思想和主要政策依據(jù)。從整體、長(zhǎng)期的角度看，促進(jìn)社會(huì)分配效率、激勵(lì)地鐵運(yùn)營(yíng)企業(yè)提高運(yùn)營(yíng)效率、維護(hù)運(yùn)營(yíng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿?、充分考慮居民收入承受能力應(yīng)是價(jià)格管制的四大政策目標(biāo)。

1)地鐵通常由一家或極少數(shù)幾家企業(yè)壟斷經(jīng)營(yíng)，由于這些企業(yè)擁有市場(chǎng)壟斷地位，如果不存在任何外部約束機(jī)制，它們就成為市場(chǎng)價(jià)格的制定者而不是價(jià)格接受者，就有可能通過(guò)制定壟斷價(jià)格，把一部分消費(fèi)者剩余轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)者剩余，從而扭曲分配效率。這就要求政府對(duì)地鐵票價(jià)實(shí)行管制，以促進(jìn)社會(huì)分配效率。2)政府通過(guò)一定的票價(jià)管制政策與措施，建立一種鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)的激勵(lì)機(jī)制，以刺激地鐵運(yùn)營(yíng)企業(yè)提高運(yùn)營(yíng)效率。因此，價(jià)格管制作為一種重要的管制手段，其管制功能不僅僅是通過(guò)制定最高管制價(jià)格，以保護(hù)消費(fèi)者利益，實(shí)現(xiàn)分配效率，而且要刺激運(yùn)營(yíng)企業(yè)優(yōu)化生產(chǎn)要素組合，充分利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，不斷進(jìn)行技術(shù)革新和管理創(chuàng)新，努力實(shí)現(xiàn)最大運(yùn)營(yíng)效率。

3)地鐵行業(yè)具有投資額大、投資回報(bào)期長(zhǎng)的特點(diǎn)，而且隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)軌道交通的需求具有一種加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。為適應(yīng)這種大規(guī)模的、不斷增長(zhǎng)的需求，要求地鐵行業(yè)的經(jīng)營(yíng)企業(yè)不斷追加投資，以提高交通服務(wù)供給能力。這就需要政府在制定票價(jià)管制政策時(shí)，考慮到使企業(yè)具有一定的自我積累、不斷進(jìn)行大規(guī)模投資的能力。

4)地鐵的公共交通屬性，決定了其票價(jià)水平的制訂必須考慮居民收入承受能力。制定地鐵票價(jià)時(shí)必須考慮居民的出行習(xí)慣和交通支出占可支配收入的比例。通過(guò)對(duì)城市居民收入狀況和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)分析，可以推算出所在城市居民交通支出的承受能力，從而為制定合理的票價(jià)提供上限值。

3地鐵票價(jià)定價(jià)方式的選擇

PPP運(yùn)作模式下地鐵票價(jià)制定的政策目標(biāo)確定以后，還需要考慮的就是定價(jià)的方式和程序。從國(guó)內(nèi)外公用設(shè)施行業(yè)的市場(chǎng)化實(shí)踐過(guò)程中看，定價(jià)方式大致可分為事前競(jìng)價(jià)和事后介入兩種。

所謂事前競(jìng)價(jià)是指在公用事業(yè)特許權(quán)招標(biāo)的過(guò)程中，以地鐵票價(jià)或者特許經(jīng)營(yíng)權(quán)作為評(píng)標(biāo)標(biāo)的選擇投資者或經(jīng)營(yíng)者的方式。如果以地鐵票價(jià)為評(píng)標(biāo)標(biāo)的，則出價(jià)最低者中標(biāo)；如果以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為標(biāo)的，則出價(jià)最高者中標(biāo)。后一種做法，現(xiàn)在一般是被否定的。因?yàn)槿绻皇菍?duì)特許權(quán)公開(kāi)招標(biāo)而不對(duì)票價(jià)進(jìn)行管制，那么企業(yè)中標(biāo)后就會(huì)按地鐵壟斷價(jià)格進(jìn)行定價(jià)。事前競(jìng)價(jià)的優(yōu)點(diǎn)就是引入了競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，但這種定價(jià)方式的缺點(diǎn)則是：

（1）對(duì)服務(wù)質(zhì)量的判斷很復(fù)雜時(shí)不適用。在服務(wù)質(zhì)量不易判斷的情況下，最低價(jià)出價(jià)有可能影響服務(wù)質(zhì)量。

（2）容易產(chǎn)生締約后機(jī)會(huì)主義，即先低價(jià)進(jìn)入后再談判。企業(yè)有可能在競(jìng)標(biāo)時(shí)以低價(jià)進(jìn)入，一旦進(jìn)入后企業(yè)就有了在位者的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)投了很多錢(qián)，可以與政府進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，同時(shí)，相關(guān)政府官員即使發(fā)現(xiàn)錯(cuò)了，也不愿承認(rèn)。

威廉森《資本主義經(jīng)濟(jì)制度》中有一個(gè)美國(guó)亞特蘭大市的關(guān)于有線電視的競(jìng)標(biāo)，就是這樣一個(gè)例子，它的價(jià)格是很低的，又沒(méi)有按期完成，后來(lái)又變相抬價(jià)，政府都容忍了。所謂事后介入是指當(dāng)消費(fèi)者對(duì)地鐵票價(jià)產(chǎn)生抱怨時(shí)，政府管制部門(mén)介入。德國(guó)公用設(shè)施行業(yè)的定價(jià)一般采取這種方式，政府在事前對(duì)公用事業(yè)不做價(jià)格管制，如果消費(fèi)者對(duì)價(jià)格報(bào)怨，政府將介入。這樣的安排有一定的合理性。有時(shí)壟斷企業(yè)并不見(jiàn)得一定要把價(jià)格定得很高。

因?yàn)槎ǖ眠^(guò)高會(huì)嚇走很多消費(fèi)者，尤其是在價(jià)格可調(diào)性比較大的情況下。如果價(jià)格提高一點(diǎn)，就會(huì)嚇跑一大批消費(fèi)者。尤其地鐵行業(yè)不是絕對(duì)壟斷的，它與其他城市公共交通方式，如公共汽車(chē)、出租車(chē)等，是互相競(jìng)爭(zhēng)的，因此會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)的制約，所以定價(jià)過(guò)高對(duì)地鐵運(yùn)營(yíng)企業(yè)自己來(lái)講也是一種損失。由于有政府的事后介入，地鐵運(yùn)營(yíng)企業(yè)面臨巨大的無(wú)形壓力，而且政府的介入可能對(duì)其它企業(yè)有示范效力。政府事后介入的做法有一個(gè)好處，確實(shí)無(wú)需政府管制的行業(yè)就無(wú)需政府再事先介入，節(jié)約了大量政府行政費(fèi)用。但是它也有局性限。一是局限于小的公用事業(yè)，相對(duì)而言不適用于相對(duì)較大的公用事業(yè)。如果公用事業(yè)影響范圍比較大，政府事前不介入，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，將比較嚴(yán)重。二是政府事后介入的做法，要求供需雙方的力量相對(duì)比較均衡。在德國(guó)，有很多消費(fèi)者協(xié)會(huì)，他們?cè)谂c壟斷企業(yè)談判時(shí)比較有實(shí)力，約束了壟斷企業(yè)?？紤]到地鐵行業(yè)牽涉面廣，與城市居民生活密切相關(guān)，以及我國(guó)公共交通領(lǐng)域的消費(fèi)者協(xié)會(huì)社會(huì)影響力弱小等方面。筆者認(rèn)為我國(guó)地鐵票價(jià)的制定還是采取事前競(jìng)價(jià)的方式比較妥當(dāng)。

轉(zhuǎn)貼于 4地鐵票價(jià)管制模型的選擇

目前，國(guó)際上存在兩種典型的票價(jià)管制模型，即美國(guó)的投資回報(bào)率票價(jià)管制模型和英國(guó)的最高限價(jià)管制模型[1]。美國(guó)的票價(jià)管制模型是通過(guò)對(duì)投資回報(bào)率的直接控制而間接管制票價(jià)。其依據(jù)是，地鐵行業(yè)需要足夠的投資，用投資回報(bào)率票價(jià)管制模型有利于鼓勵(lì)企業(yè)投資。但這種模型也存在明顯的缺陷：（1）企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)按照固定的投資回報(bào)率定價(jià)，幾乎不存在政府管制對(duì)提高效率的激勵(lì)機(jī)制；（2）由于投資回報(bào)率的基數(shù)是企業(yè)所用的資本，這就會(huì)刺激企業(yè)通過(guò)增加資本投入而取得更多的利潤(rùn)，所以這種票價(jià)管制模型會(huì)產(chǎn)生A—J效應(yīng)[2]，企業(yè)過(guò)度投資會(huì)增加運(yùn)營(yíng)成本，降低運(yùn)營(yíng)效率；

（3）政府和運(yùn)營(yíng)商不僅要就投資回報(bào)率的水平問(wèn)題做反復(fù)的討價(jià)還價(jià)，而且管制者還要為正確計(jì)量投資回報(bào)率的基數(shù)大傷腦筋。

英國(guó)試圖通過(guò)直接管制票價(jià)以避免美國(guó)投資回報(bào)率票價(jià)管制模型的上述不足。英國(guó)基于通貨膨脹的CPI[3]±X[4]，票價(jià)管制模型的基本優(yōu)點(diǎn)是：在一定時(shí)期內(nèi)固定票價(jià)的上漲幅度，使企業(yè)只有通過(guò)降低成本才能取得較多的利潤(rùn)。同時(shí)，票價(jià)管制限制了企業(yè)的利潤(rùn)率，促使企業(yè)對(duì)生產(chǎn)要素實(shí)行優(yōu)化組合，但不至于出現(xiàn)在投資回報(bào)率票價(jià)管制下過(guò)度資本密集化的現(xiàn)象。此外，從以下幾個(gè)方面看，英國(guó)的票價(jià)管制模型也相當(dāng)簡(jiǎn)便。

（1）這種票價(jià)管制模型并不需要詳細(xì)評(píng)估的固定資產(chǎn)、生產(chǎn)能力、技術(shù)革新、銷(xiāo)售額等變化情況。（2）3～5年作為一個(gè)票價(jià)調(diào)整周期。這種中期的調(diào)整周期具有合理性：如果調(diào)整周期太長(zhǎng)，票價(jià)就會(huì)受許多不確定因素的；反之，若調(diào)整周期太短，就顯得票價(jià)管制太濫，使地鐵運(yùn)營(yíng)企業(yè)缺乏對(duì)政府管制的可信性。

（3）管制者希望地鐵運(yùn)營(yíng)商形成一個(gè)合理的票價(jià)結(jié)構(gòu)，使服務(wù)的價(jià)格能較好地反映成本。管制者確實(shí)也有權(quán)力要求運(yùn)營(yíng)商通過(guò)不斷調(diào)整，使票價(jià)結(jié)構(gòu)合理化。但這種票價(jià)管制模型只控制最高綜合票價(jià)水平，并不是特定的票價(jià)結(jié)構(gòu)。

（4）這種票價(jià)管制模型并不直接控制運(yùn)營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)。地鐵運(yùn)營(yíng)商在給定的最高限價(jià)下，有利潤(rùn)最大化的自由，企業(yè)可以通過(guò)優(yōu)化生產(chǎn)要素組合、技術(shù)創(chuàng)新等手段降低成本，取得更多的利潤(rùn)。因此，從上，美國(guó)的投資回報(bào)率票價(jià)管制模型與英國(guó)的最高限價(jià)管制模型具有根本性的差別，表現(xiàn)為：從利潤(rùn)水平管制到票價(jià)水平管制的轉(zhuǎn)換，將會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)與利益在企業(yè)和消費(fèi)者之間的轉(zhuǎn)移，在投資回報(bào)率票價(jià)管制下，消費(fèi)者是提高成本引起的風(fēng)險(xiǎn)與降低成本帶來(lái)的利益的承受者；而在最高限價(jià)管制下，這種風(fēng)險(xiǎn)與利益都由企業(yè)來(lái)承擔(dān)和享受[2]。這也就是說(shuō)，在投資回報(bào)率票價(jià)管制下，消費(fèi)者只能通過(guò)運(yùn)營(yíng)商降低成本才能獲得利益，但運(yùn)營(yíng)商卻沒(méi)有降低成本的動(dòng)力，因?yàn)槠髽I(yè)只有通過(guò)提高投資回報(bào)率水平或擴(kuò)大投資基數(shù)才能取得更多的利潤(rùn)；而在價(jià)格水平管制下，由于企業(yè)受到最高限價(jià)的制約，它們只有通過(guò)降低成本才能取得較多的利潤(rùn)。因此，相比較而言，英國(guó)的票價(jià)管制模型會(huì)對(duì)企業(yè)提高生產(chǎn)效率產(chǎn)生更大的激勵(lì)。考慮到我國(guó)市場(chǎng)化程度尚不發(fā)達(dá)，商品和要素市場(chǎng)價(jià)格存在許多不完善的地方，而且目前地鐵行業(yè)剛開(kāi)始進(jìn)行PPP運(yùn)作，為了吸引投資者，地鐵運(yùn)營(yíng)初期應(yīng)該采用投資回報(bào)率模型定出起始票價(jià)，即在充分考慮運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)成本的基礎(chǔ)上，保證社會(huì)投資者一定的投資回報(bào)率。

5北京地鐵票價(jià)政策的建議方案及實(shí)證分析

1）PPP運(yùn)作模式下建議的票價(jià)政策基于上述分析，提出以下我們認(rèn)為當(dāng)前比較適合國(guó)情的地鐵票價(jià)政策方案，主要是：政府規(guī)定起始價(jià)格和隨后年份的票價(jià)調(diào)整系數(shù)，即定出未來(lái)政府對(duì)地鐵票價(jià)的限價(jià)水平，在該限價(jià)水平以下由運(yùn)營(yíng)商自己定價(jià)。

具體內(nèi)容如下：（1）起始票價(jià)：以運(yùn)營(yíng)成本為基礎(chǔ)，按照投資回報(bào)率管制模型確定起始票價(jià)，并并充分考慮居民收入承受能力，競(jìng)爭(zhēng)線路的現(xiàn)有價(jià)格水平，以及其他城市地鐵票價(jià)水平等因素。

第2篇：投資回報(bào)率定價(jià)法范文

一、引論

中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)于2004年12月30日了《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》，其中第三十四條明確指出：“以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為惟一使用的評(píng)估方法。”這就是說(shuō)，還必須要采用收益法或市場(chǎng)法，這較之前我國(guó)企業(yè)界所要求的采用成本法評(píng)估后再用收益法進(jìn)行驗(yàn)證的說(shuō)法有了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)步。

收益法的理論依據(jù)是資產(chǎn)的價(jià)值是由其在未來(lái)給投資者所帶來(lái)的效用（即收益）決定的，故評(píng)估結(jié)果反映的是該項(xiàng)資產(chǎn)所創(chuàng)造的未來(lái)收益在現(xiàn)時(shí)應(yīng)支付的價(jià)格。隨著《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》的，該方法在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中顯得舉足輕重。但收益法的理論研究一直是資產(chǎn)評(píng)估方法研究中的薄弱環(huán)節(jié)，主要是收益法的參數(shù)確定在實(shí)際評(píng)估操作中存在較大的難度，特別是其參數(shù)之一折現(xiàn)率的選取問(wèn)題尤其突出。基于此情況，筆者對(duì)折現(xiàn)率的內(nèi)涵進(jìn)行闡述，就目前折現(xiàn)率的選取方法進(jìn)行了分析比較，提出了折現(xiàn)率的優(yōu)化與發(fā)展，從而使收益法能在資產(chǎn)評(píng)估中發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二、折現(xiàn)率的理論探討

折現(xiàn)率是一種期望投資報(bào)酬率，是投資者在投資風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，對(duì)投資所期望的回報(bào)率。它是根據(jù)資金具有時(shí)間價(jià)值這一特性，按復(fù)利計(jì)息原理把未來(lái)一定時(shí)期的預(yù)期收益折合成現(xiàn)值的一種比率。

折現(xiàn)率通常由兩部分構(gòu)成：一是正常投資報(bào)酬率即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；二是風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率反映的是在本金沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)、期望收入得到保證時(shí)資金的基本價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的高低主要取決于投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，風(fēng)險(xiǎn)大的投資，要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率就高。

折現(xiàn)率確定的一般原則為：1.折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會(huì)成本；2.折現(xiàn)率應(yīng)體現(xiàn)投資回報(bào)率；3.折現(xiàn)率應(yīng)與收益口徑相匹配。

三、折現(xiàn)率的選取方法

折現(xiàn)率一般可以分為兩類(lèi)：股權(quán)投資回報(bào)率和全投資回報(bào)率。股權(quán)投資回報(bào)率多采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）估算，該種折現(xiàn)率需要與針對(duì)所有者權(quán)益的現(xiàn)金流匹配使用。全投資回報(bào)率通常采用資金加權(quán)成本（WACC），該種折現(xiàn)率應(yīng)該與針對(duì)全投資或者稱(chēng)無(wú)負(fù)債現(xiàn)金流匹配使用。

由于確定折現(xiàn)率的觀點(diǎn)很多，有的國(guó)家在一些法規(guī)中規(guī)定了求取折現(xiàn)率的方法。例如日本規(guī)定，“決定折現(xiàn)率時(shí)，以認(rèn)為最有一般性的投資利潤(rùn)率為標(biāo)準(zhǔn)，并比較觀察該投資對(duì)象所相關(guān)的不動(dòng)產(chǎn)個(gè)別性，即考慮投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性、管理的困難性，作為資本的安全性等加以綜合考察，以求得折現(xiàn)率。”

《歐洲評(píng)估準(zhǔn)則》中規(guī)定 “折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)與現(xiàn)金流預(yù)測(cè)中的假設(shè)相匹配，尤其應(yīng)當(dāng)反映投資資本的成本；評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)能夠反映加權(quán)平均資金成本（WACC）；評(píng)估權(quán)益價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)能夠反映權(quán)益回報(bào)率?！薄百Y本化率和折現(xiàn)率必須通過(guò)市場(chǎng)證據(jù)獲得，通常表現(xiàn)為投資者在相同風(fēng)險(xiǎn)條件下所要求的回報(bào)率。”

中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)1996年5月公布的《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(jiàn)（試行）》規(guī)定：“對(duì)于非虧損企業(yè)，整體企業(yè)的未來(lái)收益額可根據(jù)未來(lái)稅后凈利潤(rùn)來(lái)確定，即折現(xiàn)率可以以行業(yè)平均資產(chǎn)利潤(rùn)率為基礎(chǔ)，再加上3%-5%的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。除有確鑿證據(jù)表明，具有高收益水平或高風(fēng)險(xiǎn)外，折現(xiàn)率一般不高于15%?！?/p>

2004年底中評(píng)協(xié)的（《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》）第二十九條“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)綜合考慮評(píng)估基準(zhǔn)日的利率水平、市場(chǎng)投資回報(bào)率、加權(quán)平均資金成本等資本市場(chǎng)相關(guān)信息和被評(píng)估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素，合理確定。注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)確信資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。”

很長(zhǎng)一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)評(píng)估師在采用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，往往不論企業(yè)性質(zhì)、市場(chǎng)情況的差異，折現(xiàn)率都不突破15%；而且，在確定折現(xiàn)率時(shí)，只是將簡(jiǎn)單擬定的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相加，也不加以應(yīng)有的解釋說(shuō)明；對(duì)于有關(guān)企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，也不加分析地予以使用。而新的指導(dǎo)意見(jiàn)實(shí)際上是要求評(píng)估師應(yīng)當(dāng)分析企業(yè)的具體風(fēng)險(xiǎn)，并將企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中所存在風(fēng)險(xiǎn)之間的差異進(jìn)行分析和比較，以合理確定折現(xiàn)率。

國(guó)外對(duì)折現(xiàn)率的選取相對(duì)較成熟，計(jì)算權(quán)益資本成本一般有四種方法――紅利折現(xiàn)模型、風(fēng)險(xiǎn)疊加模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型，最常用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型和風(fēng)險(xiǎn)疊加模型；計(jì)算全投資回報(bào)率即采用資金加權(quán)成本。

（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

1964―1966年威廉?夏普(William, F. Sharpe)、簡(jiǎn)?莫辛(J. Mossin)、約翰?林特內(nèi)(J. Lintner)等人研究提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Assets Pricing Model, 簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定權(quán)益的機(jī)會(huì)成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益率加上公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β值）與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）的乘積。CAPM有很多基本假設(shè)條件，如：投資人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；不存在交易成本；市場(chǎng)是完全可分散和可流動(dòng)的等。折現(xiàn)率采用CAPM則評(píng)估的是企業(yè)所有者權(quán)益的價(jià)值。

CAPM的大部分假設(shè)不適合于非上市公司的投資。這些投資很少能充分多樣化，卻經(jīng)常流通性較差，交易成本較高，并且投資者的行為常受避稅動(dòng)機(jī)的影響。CAPM在評(píng)估非上市公司權(quán)益，尤其是小企業(yè)時(shí)不夠有效。為了克服CAPM的不足，有了修正資本資產(chǎn)定價(jià)模型（MCAPM），加了小公司溢價(jià)和特定公司風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（二）套匯定價(jià)模型（APT）

1976年，美國(guó)金融專(zhuān)家斯蒂芬?羅斯(Stephen, A. Ross)提出了套利定價(jià)模型(Arbitrage Pricing Theory, 簡(jiǎn)稱(chēng)APT)。套匯定價(jià)模型認(rèn)為是與資本資產(chǎn)定價(jià)模型類(lèi)似的多因素模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型把證券收益率解釋為單一因素的函數(shù)，稱(chēng)為市場(chǎng)指數(shù)，通常測(cè)定為一個(gè)充分分散化的證券組合的收益率。套利定價(jià)模型不是對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)因素而是對(duì)多個(gè)因素進(jìn)行測(cè)定。每一β值測(cè)定公司股票收益率對(duì)經(jīng)濟(jì)中某一相關(guān)因素敏感度。

CAPM和APT都是以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型，都是通過(guò)某些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的貝塔系數(shù)來(lái)度量證券的風(fēng)險(xiǎn)，并且都認(rèn)為剩余收益的期望值必須與因素的β系數(shù)成一定比例，但兩者在前提假設(shè)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的提示方法、關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)象還是存在區(qū)別。

1. 前提假設(shè)不同。CAPM假設(shè)資產(chǎn)的收益服從正態(tài)分布，且投資者的效用函數(shù)是二次項(xiàng)曲線型。而APT則沒(méi)此假設(shè)。

2. CAPM重點(diǎn)關(guān)注的是收益與β系數(shù)之間的關(guān)系研究，APT主要解決的是組合中各種證券收益之間的相互關(guān)系。

3. 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的揭示不同。

4. 影響因素不同。

（三）加權(quán)平均資本成本（WACC）

由Modigliani和Miller提出的加權(quán)平均資本成本（weighted average cost of capital, 簡(jiǎn)稱(chēng)WACC）是一種折現(xiàn)率或貨幣的時(shí)間價(jià)值，是股權(quán)成本與債務(wù)成本的加權(quán)平均，是與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)息息相關(guān)的一個(gè)成本。在估算加權(quán)平均資本成本時(shí)最為重要的基本原則是必須與價(jià)值評(píng)估的總體方法以及需要折現(xiàn)的現(xiàn)金流量的定義保持一致。折現(xiàn)率采用WACC則評(píng)估的是企業(yè)整體價(jià)值。

（四）風(fēng)險(xiǎn)累加模型

將確定的（以經(jīng)驗(yàn)判斷為主）主要風(fēng)險(xiǎn)因素所應(yīng)獲得的回報(bào)率累加所得。這種方法非常主觀，但它能夠直接反映伴隨各主要風(fēng)險(xiǎn)而應(yīng)該得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。該方法列出了各風(fēng)險(xiǎn)的組成，并標(biāo)出對(duì)應(yīng)于各種風(fēng)險(xiǎn)所能得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬數(shù)額的大小。風(fēng)險(xiǎn)包括行業(yè)、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。在國(guó)外，由于其資本市場(chǎng)研究成果很多，提供的參考資料和參數(shù)也很豐富，所以評(píng)估師往往可以很容易利用各方面成果，使其主觀判斷也有相當(dāng)?shù)囊罁?jù)。

（五）紅利折現(xiàn)模型（股息增長(zhǎng)模型）

該模型一個(gè)重要的假設(shè)是：增長(zhǎng)率在預(yù)產(chǎn)期內(nèi)能保持穩(wěn)定，且該增長(zhǎng)率必須小于期望報(bào)酬率。明顯地，上述假設(shè)過(guò)于苛刻。盡管如此，該模型已被證實(shí)在對(duì)那些與自身經(jīng)濟(jì)壽命直接相關(guān)并具有商業(yè)前途的知識(shí)產(chǎn)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的估價(jià)中比較有效。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，也只適合于那些穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的企業(yè)。

四、現(xiàn)有方法的適用性

目前的CAPM模型、WACC模型和APT模型的建立是以西方的資本市場(chǎng)為研究平臺(tái)的，對(duì)各模型在國(guó)內(nèi)的適用性，業(yè)內(nèi)有不同的看法。

周海珍在《淺論收益法中折現(xiàn)率的確定》中提出，在我國(guó)目前情況下，要利用現(xiàn)有股票市場(chǎng)，同時(shí)借鑒CAPM來(lái)確定權(quán)益期望收益率，條件還不成熟。她建議折現(xiàn)率的確定從下面三個(gè)方面考慮：1.從投入角度分析折現(xiàn)率，即采用國(guó)外的WACC模型；2.從產(chǎn)出角度分析折現(xiàn)率，一般可以采用資金利潤(rùn)率來(lái)反映；3.進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)利率分析。

高波在《企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率確定及方法模型》中提出因我國(guó)證券市場(chǎng)不規(guī)范、不發(fā)達(dá)，CAPM中的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中難以操作。提出企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的確定方法，可以在行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上，通過(guò)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較、調(diào)整來(lái)確定。

崔勁在《中美資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證比較研究》中提出：通過(guò)實(shí)證研究，認(rèn)為在中國(guó)證券市場(chǎng)，就中長(zhǎng)期模型而言，資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型對(duì)市場(chǎng)的擬合程度與美國(guó)證券市場(chǎng)基本相當(dāng)，這將為中國(guó)評(píng)估師解決收益法評(píng)估中的折現(xiàn)率問(wèn)題提供重要的方法與參數(shù)基礎(chǔ)。

汪海粟在《企業(yè)價(jià)值評(píng)估》中提出：CAPM是一個(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的模型。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展只有十余年歷史，成熟度遠(yuǎn)比不上歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)，市場(chǎng)的不穩(wěn)定性強(qiáng)。因此，評(píng)估人員在利用我國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)應(yīng)有CAPM模型時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膽?yīng)用條件，并采用其他方法，結(jié)合經(jīng)驗(yàn)判斷對(duì)CAPM計(jì)算結(jié)果的有效性做出合理的判斷。

王少豪在《企業(yè)價(jià)值評(píng)估：觀點(diǎn)、方法與實(shí)務(wù)》中提出：采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析得出的折現(xiàn)率是在高度流通的證券市場(chǎng)上，針對(duì)少數(shù)股權(quán)交易情況分析所得出的。故CAPM模型估算出的折現(xiàn)率是適于高度流通的少數(shù)股權(quán)狀況的。而關(guān)于投資控股和缺乏流通性的考慮需要在求出基礎(chǔ)價(jià)值后單獨(dú)考慮。

五、關(guān)于折現(xiàn)率確定方法的優(yōu)化與發(fā)展

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，折現(xiàn)率的選擇與確定是十分重要的量化參數(shù)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的確定也必將從簡(jiǎn)單化向科學(xué)化發(fā)展。

（一）靜態(tài)與動(dòng)態(tài)相結(jié)合

國(guó)務(wù)院國(guó)資委產(chǎn)權(quán)管理局評(píng)估處在《法國(guó)國(guó)有企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估研究》中指出：預(yù)期收益每年都發(fā)生變化，折現(xiàn)率也會(huì)因銀行利率、社會(huì)經(jīng)濟(jì)的變化、通貨膨脹、行業(yè)發(fā)展情況等因素發(fā)生變化?，F(xiàn)金流與折現(xiàn)率的匹配原則為一定的現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)一定的折現(xiàn)率，現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定后，對(duì)應(yīng)永續(xù)現(xiàn)金流的是永續(xù)折現(xiàn)率。折現(xiàn)率可以不斷變化，最終等于永續(xù)折現(xiàn)率。

李延喜等在《基于動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率定量模型》中提出：由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化的,從而導(dǎo)致企業(yè)的綜合資金成本發(fā)生變化。隨著企業(yè)現(xiàn)金流量的變化,直接影響到企業(yè)整體現(xiàn)金凈流量和下一期的現(xiàn)金存量,并影響到企業(yè)下一期資本結(jié)構(gòu)和各類(lèi)資本的權(quán)重,導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,引起折現(xiàn)率的動(dòng)態(tài)變化。

單純運(yùn)用靜態(tài)分析估測(cè)折現(xiàn)率只是一種簡(jiǎn)單的公式化的估測(cè)手段，評(píng)估結(jié)果可能會(huì)失真。利用變動(dòng)的折現(xiàn)率對(duì)整體現(xiàn)金凈流量進(jìn)行折現(xiàn),可以更好地反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)大小,比較恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)價(jià)值。故對(duì)折現(xiàn)率的確定,要考慮靜態(tài)分析與動(dòng)態(tài)分析相結(jié)合。

（二）定性與定量相結(jié)合

數(shù)據(jù)缺乏有效性或有效性不足均會(huì)增加折現(xiàn)率選取的不確定性，故對(duì)所選取的數(shù)據(jù)還需做必要的定性分析，如數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑、數(shù)據(jù)內(nèi)涵、數(shù)據(jù)計(jì)算方法、是否適合被評(píng)估企業(yè)等。數(shù)學(xué)上如何精確地計(jì)算也只能是一個(gè)近似的估計(jì)，就其性質(zhì)而言，折現(xiàn)率的選取在某種程度上是主觀的，它們通常受到評(píng)估人員的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)的影響，也受到評(píng)估師所進(jìn)行調(diào)查的深度的影響。故評(píng)估人員要注意平時(shí)知識(shí)的積累，要對(duì)被評(píng)估企業(yè)及所在行業(yè)進(jìn)行深入的調(diào)查了解，對(duì)折現(xiàn)率的選取做到定性與定量相結(jié)合。

（三）因素分析與模型分析相結(jié)合

模型分析的突出特點(diǎn)是必須依據(jù)某些假設(shè)條件，在這些假設(shè)條件的前提下，我們所獲得的結(jié)果是在一個(gè)規(guī)范且完美的市場(chǎng)條件下的折現(xiàn)率。而就我國(guó)當(dāng)前的實(shí)際情況而言，模型分析所依據(jù)的假設(shè)條件并不完全具備。故模型分析方法在理論上可能是優(yōu)先選取的方法，但實(shí)際中的應(yīng)用性還存在問(wèn)題。因此，如何將模型分析與因素分析相結(jié)合以符合我國(guó)的現(xiàn)狀是國(guó)內(nèi)評(píng)估界面臨的主要問(wèn)題。

第3篇：投資回報(bào)率定價(jià)法范文

一、BOT投融資方式的特點(diǎn)

BOT是英文“Build-Operate-Transfer”的縮寫(xiě)，意為“建設(shè)―經(jīng)營(yíng)―移交”。其基本含義為“東道國(guó)政府授權(quán)或委托某一外國(guó)投資者（項(xiàng)目主辦人）對(duì)東道國(guó)某個(gè)項(xiàng)目（通常是基礎(chǔ)設(shè)施或公益項(xiàng)目）進(jìn)行籌資、建設(shè)并按約定的年限經(jīng)營(yíng)，在協(xié)議期滿后將項(xiàng)目無(wú)償移交給東道國(guó)政府或其指定機(jī)構(gòu)的一種方式”。其具體做法一般是以東道國(guó)政府與外國(guó)投資者簽訂協(xié)議方式，授權(quán)或委托該外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)某一重大項(xiàng)目進(jìn)行設(shè)計(jì)、籌資、建造和經(jīng)營(yíng)。這些項(xiàng)目通常是投資數(shù)額大，建設(shè)周期長(zhǎng)，而投資回收慢的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目或大型公益項(xiàng)目。該外國(guó)投資者可根據(jù)東道國(guó)的法律、法規(guī)以獨(dú)資、合資、合作的形式成立一個(gè)項(xiàng)目公司，來(lái)專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)項(xiàng)目建設(shè)的一切事宜。項(xiàng)目建成后，該外國(guó)投資者可以在協(xié)議規(guī)定的期限內(nèi)享有該項(xiàng)目的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)，以收回投資和賺取利潤(rùn)。待期限屆滿后，則必須依協(xié)議規(guī)定將該項(xiàng)目無(wú)償移交給東道國(guó)政府或其他指定機(jī)構(gòu)。由于項(xiàng)目實(shí)施時(shí)間、地點(diǎn)、外部條件以及政府要求的不同，BOT還有BOO、BOOT、BOD、BRT等演化形式，這些演化形式的運(yùn)行方式與BOT大同小異。

以BOT方式承建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，國(guó)際慣例是采用項(xiàng)目融資（Project Financing）方式來(lái)籌集大部分建設(shè)資金。從這個(gè)意義上講，BOT不僅具有投資性，還具有融資性，甚至主要還是其融資性，因此，BOT也被歸結(jié)為項(xiàng)目融資的一種方式。項(xiàng)目融資與一般貸款方式的區(qū)別在于：一般貸款是銀行貸款給借款人，由借款人用于投資，銀行注重借款人的自身信用，并要求借款人以自身資產(chǎn)作擔(dān)保；而項(xiàng)目融資是銀行直接將款項(xiàng)貸給某一投資項(xiàng)目，銀行注重的是該投資項(xiàng)目基本建成后的經(jīng)營(yíng)收益和資產(chǎn)，償還貸款本息的義務(wù)由項(xiàng)目公司承擔(dān)，而不是由投資者承擔(dān)?；陧?xiàng)目融資的這種特性和BOT的融資性，使得BOT不同于一般的直接投資方式。

BOT投融資方式之所以這幾年來(lái)在全球范圍內(nèi)盛行，原因在于它對(duì)項(xiàng)目所在國(guó)及外國(guó)投資者（項(xiàng)目主辦人）均有益處，尤其是發(fā)展中國(guó)家在基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中越來(lái)越多地采用BOT投融資方式，究其原因是因?yàn)檩^傳統(tǒng)的投資方式而言，BOT具有減輕政府直接的財(cái)政負(fù)擔(dān)、能夠提高項(xiàng)目的運(yùn)作效率、降低項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)等諸多優(yōu)點(diǎn)。

二、中國(guó)利用BOT投融資方式急需解決的幾個(gè)問(wèn)題

雖然利用BOT投融資方式對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有積極的現(xiàn)實(shí)意義，但由于BOT投融資方式本身的復(fù)雜性以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特殊性，在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，BOT項(xiàng)目投融資方式遇到了許多障礙。如政府承擔(dān)了許多責(zé)任，BOT項(xiàng)目談判比較困難以及BOT項(xiàng)目容易出現(xiàn)依賴(lài)性等。鑒于此，筆者認(rèn)為要充分發(fā)揮BOT投融資方式的積極作用，有以下幾個(gè)問(wèn)題急需解決：

第一，外匯的兌換與匯出擔(dān)保問(wèn)題。外匯的兌換與匯出擔(dān)保是外國(guó)投資者最為關(guān)注的問(wèn)題，這是由BOT的性質(zhì)決定的。如前所述，外國(guó)投資者通過(guò)BOT方式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而基礎(chǔ)設(shè)施基本上本身無(wú)出口創(chuàng)匯能力，項(xiàng)目產(chǎn)品主要出售給當(dāng)?shù)卣?、居民，收入形式是?dāng)?shù)刎泿?，故投資者尤為關(guān)注項(xiàng)目收益能否兌換成自由外匯以及如期足額償付銀行的貸款。我國(guó)屬外匯管制國(guó)家，人民幣實(shí)行經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換，隨著我國(guó)外匯交易市場(chǎng)的開(kāi)放，外國(guó)投資者在中國(guó)通過(guò)BOT方式投融資，需要中國(guó)政府為其分擔(dān)的外匯風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為人民幣兌換成外匯的風(fēng)險(xiǎn)，即保證外國(guó)投資者的經(jīng)營(yíng)收入能自由進(jìn)入我國(guó)的外匯交易市場(chǎng)進(jìn)行兌換，并保證其享有某種程度的優(yōu)先權(quán)。為鼓勵(lì)外商投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，國(guó)家應(yīng)對(duì)此作出保證，以滿足外國(guó)投資者償還貸款的需要。但中國(guó)外經(jīng)貿(mào)部于1995年1月16日頒布的《關(guān)于以BOT方式吸收外商投資有關(guān)問(wèn)題的通知》第3條規(guī)定：“政府機(jī)構(gòu)一般不應(yīng)對(duì)項(xiàng)目做任何形式的擔(dān)保或承諾（如外匯兌換擔(dān)保、貸款擔(dān)保等），如項(xiàng)目確需擔(dān)保，必須事先取得國(guó)家有關(guān)部門(mén)的同意，方可對(duì)外作出承諾?！边@條規(guī)定，就從法理上對(duì)我國(guó)政府就BOT項(xiàng)目對(duì)外國(guó)投資者關(guān)于外匯的兌換作出了限制性規(guī)定。在我國(guó)的人民幣成為完全自由兌換貸幣前，如果我國(guó)政府不能對(duì)外匯的匯出和兌換作出最低限度的保證，將關(guān)系到我國(guó)能否以BOT方式吸引外資的根本問(wèn)題，故上述規(guī)定已構(gòu)成我國(guó)引進(jìn)BOT投融資方式的法律障礙之一。

第二，投資回報(bào)率問(wèn)題。基礎(chǔ)設(shè)施有著超常的投資風(fēng)險(xiǎn)，利潤(rùn)低。政府為吸引外資弱化投資者風(fēng)險(xiǎn)，一般給予投資者一定的投資回報(bào)保證。國(guó)際上BOT項(xiàng)目的投資回報(bào)率一般有三種模式。一種是“固定比率式”，即由項(xiàng)目所在地政府按照事先協(xié)商確定的投資回報(bào)率承擔(dān)投資回報(bào)數(shù)額，而不論實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況如何；第二種是“浮動(dòng)比率式”，即政府和項(xiàng)目發(fā)起人通過(guò)談判確定投資回報(bào)的上限和下限，經(jīng)營(yíng)收入超過(guò)回報(bào)率上限的部分屬于政府所有，經(jīng)營(yíng)收入低于回報(bào)率下限時(shí)由政府補(bǔ)貼，在回報(bào)率上下限范圍內(nèi)的經(jīng)營(yíng)收入都?xì)w項(xiàng)目公司所有；第三種是“自負(fù)盈虧方式”，即項(xiàng)目公司自負(fù)盈虧，承擔(dān)經(jīng)營(yíng)后果。在這三種投資回報(bào)方式中，除“自負(fù)盈虧方式”外，政府對(duì)項(xiàng)目公司均作了投資回報(bào)的保證。不同的BOT項(xiàng)目談判，外國(guó)投資者會(huì)要求不同的投資回報(bào)模式。對(duì)那些投資額巨大、經(jīng)營(yíng)期短，且東道國(guó)政府擔(dān)保不充分，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大的BOT項(xiàng)目，外國(guó)投資者通常會(huì)要求采用“固定比率式”或“浮動(dòng)比率式”的投資回報(bào)方式，在這兩種投資回報(bào)模式下，盡管政府要承擔(dān)項(xiàng)目的主要經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但只要國(guó)家政局穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)狀況良好，政府在償還一定比率的投資回報(bào)之外，也會(huì)有相當(dāng)?shù)挠嗍杖?。但我?guó)國(guó)家計(jì)委、電力部、交通部的《關(guān)于試辦外商投資特許權(quán)項(xiàng)目審批管理有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定：“……項(xiàng)目公司也要承擔(dān)融資、建造、采購(gòu)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)等方面的風(fēng)險(xiǎn)，政府不得提供固定投資回報(bào)率的保證”，該規(guī)定顯然是不合理的，也是不切實(shí)際的。在英法海底隧道的建設(shè)中，項(xiàng)目發(fā)起人歐洲隧道公司未獲政府給予的投資回報(bào)率等擔(dān)保，結(jié)果陷入嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)之中。而菲律賓政府又因向項(xiàng)目發(fā)起人提供投資回報(bào)率等過(guò)多擔(dān)保而使政府本身面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)政府應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目的投融資總額、經(jīng)營(yíng)期限、政府擔(dān)保程度及項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小等綜合情況來(lái)決定對(duì)外國(guó)投資者的投資回報(bào)模式，而不能一刀切。

第三，項(xiàng)目產(chǎn)品的服務(wù)價(jià)格問(wèn)題。BOT項(xiàng)目投資的回報(bào)率的高低，很大程度上依賴(lài)BOT項(xiàng)目的服務(wù)價(jià)格。在服務(wù)價(jià)格依據(jù)的確定上，各國(guó)有不同的做法。其中成本定價(jià)法對(duì)外國(guó)投資者改善經(jīng)營(yíng)、引進(jìn)新技術(shù)、降低成本有積極的促進(jìn)作用，值得我國(guó)借鑒。為了合理的確定產(chǎn)品的成本價(jià)，政府應(yīng)對(duì)BOT項(xiàng)目有一個(gè)全面的了解和可行性研究。在確認(rèn)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收費(fèi)價(jià)格時(shí)，應(yīng)該綜合考慮項(xiàng)目所屬行業(yè)的投資回報(bào)率、通貨膨脹率、匯率變化、國(guó)際資本市場(chǎng)利率變化趨向、項(xiàng)目債務(wù)和股東比例等因素，使外商既不能獲暴利，也不能因非經(jīng)營(yíng)等因素而嚴(yán)重虧損。由于BOT項(xiàng)目引進(jìn)的是國(guó)際私人資本，與國(guó)有資本相比，私有資本要求較高的回報(bào)，這就不可避免地導(dǎo)致項(xiàng)目產(chǎn)品的最終用戶(hù)支付較高的服務(wù)價(jià)格。如果我國(guó)政府在與外商談判時(shí)，是基于最終用戶(hù)價(jià)格的確定，而不是投資者回報(bào)率的確定，將更有利于促進(jìn)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)。

第四，控股權(quán)問(wèn)題。由于基礎(chǔ)設(shè)施的重要地位，國(guó)家曾對(duì)外商投資于基礎(chǔ)設(shè)施的股權(quán)作過(guò)限制性規(guī)定，這是正確的。但是BOT項(xiàng)目設(shè)施的經(jīng)營(yíng)權(quán)期滿后，將移交給政府和公共機(jī)構(gòu)，不存在外商永遠(yuǎn)占有的問(wèn)題。同時(shí)，雖然投資者對(duì)BOT項(xiàng)目的投資是一種商業(yè)行為，但這種行為的受益者首先是項(xiàng)目所有國(guó)，而且所有國(guó)政府可以通過(guò)法律、法規(guī)對(duì)BOT項(xiàng)目進(jìn)行管理。故在符合產(chǎn)業(yè)政策的前提下，可以不必一味著眼于這種商業(yè)行為中的大部分股權(quán)控制，某些項(xiàng)目可以讓外商獨(dú)資或控股經(jīng)營(yíng)（機(jī)場(chǎng)、港口、碼頭除外）。靈活的控股政策，加之有效的管理措施，將有利于中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展。

第五，注冊(cè)資本與投資額比例問(wèn)題。BOT項(xiàng)目公司與傳統(tǒng)外資企業(yè)的資本構(gòu)成有著較大的差異。BOT項(xiàng)目的發(fā)起人一般以有限的資金作為股本出資，由項(xiàng)目公司直接向國(guó)際財(cái)團(tuán)籌資，項(xiàng)目公司的股本與貸款額表現(xiàn)出非比例性的特點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目公司長(zhǎng)期債務(wù)和自有股本之比為9:1和6:4之間，高于一般的股債比例，這與我國(guó)工商行政管理局于1987年的《關(guān)于中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)注冊(cè)資本與投資總額比例的暫行規(guī)定》第3條的規(guī)定不相符。因此，如果我國(guó)政府不通過(guò)某種方式排除此條款對(duì)BOT項(xiàng)目投融資方式的適用，將使該條款成為外商運(yùn)用貸款方式解決投資資金的法律障礙。

第4篇：投資回報(bào)率定價(jià)法范文

關(guān)鍵詞：自然壟斷；價(jià)格管制；社會(huì)福利

一.自然壟斷以及弊端分析

自然壟斷指存在著這么一種行業(yè)，它的規(guī)模經(jīng)濟(jì)只能在極大的產(chǎn)量范圍和相應(yīng)的巨大的資本設(shè)備的生產(chǎn)水平上才能得到充分的體現(xiàn)。反應(yīng)在產(chǎn)品成本上就是該行業(yè)生產(chǎn)具有成本劣加性。成本劣加性在這里的含義為如果一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)該產(chǎn)業(yè)內(nèi)的所有產(chǎn)品的成本低于由若干企業(yè)分別生產(chǎn)這些產(chǎn)品的成本之和，那么該產(chǎn)業(yè)的成本就是劣加的。即C（q1）

自然壟斷作為壟斷的一種重要形式，同競(jìng)爭(zhēng)相比都是沒(méi)有效率的也勢(shì)必會(huì)為社會(huì)帶來(lái)各種不良影響。首先，壟斷時(shí)企業(yè)為達(dá)到其追求超額利潤(rùn)的目的會(huì)將價(jià)格定于遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于邊際成本的位置，并且此時(shí)的壟斷產(chǎn)量少于完全競(jìng)爭(zhēng)時(shí)的產(chǎn)量。這時(shí)，消費(fèi)者剩余被掠奪殆盡，雖然被掠奪的這一部分中會(huì)有一些成為企業(yè)的超額利潤(rùn)但是還會(huì)有相當(dāng)?shù)囊徊糠殖蔀樯鐣?huì)福利純損。這種情況的形成造成了社會(huì)資源配置的無(wú)效率。其次，由于一個(gè)行業(yè)內(nèi)只有一家廠商并沒(méi)有其他廠商同它進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，所以在一般情況下這家廠商會(huì)滿足于現(xiàn)在可以獲得超額利潤(rùn)的現(xiàn)狀而不會(huì)對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行革新。這對(duì)整個(gè)社會(huì)的發(fā)展也是不利的。再次，一家廠商要保持壟斷除了依靠自然壟斷所特有的成本劣加性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)可能還會(huì)需要政府的幫助，因此這就產(chǎn)生了尋租的可能性。只要在尋租的成本低于壟斷時(shí)獲得超額利潤(rùn)的情況下，廠商常常會(huì)通過(guò)各種手段向政府進(jìn)行尋租以維持其壟斷地位。尋租不僅會(huì)使市場(chǎng)上的的無(wú)效率狀態(tài)得到延續(xù)還會(huì)使本國(guó)政府的權(quán)威性及公正性受到質(zhì)疑，甚至影響到本國(guó)的政權(quán)穩(wěn)定。最后，現(xiàn)在自然壟斷的行業(yè)涉及很多必需品的生產(chǎn)例如自來(lái)水行業(yè)，如果任由壟斷廠商定價(jià)勢(shì)必會(huì)引起一部分人無(wú)力購(gòu)買(mǎi)此種商品，一方面會(huì)使這一部分人的生活水平下降甚至?xí)驼麄€(gè)國(guó)民平均健康狀況。長(zhǎng)此以往，還是需要政府出資對(duì)這一部分人進(jìn)行醫(yī)療補(bǔ)助。另一方面，處于生存的需要，這一部分無(wú)力在正軌市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)此產(chǎn)品的人就會(huì)轉(zhuǎn)而到地下交易以滿足其基本需求。這樣一來(lái)，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)都會(huì)受到?jīng)_擊，十分不利于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。

綜上所述，自然壟斷的消極作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其積極作用，如果任由自然壟斷發(fā)展，社會(huì)和國(guó)家都會(huì)受到嚴(yán)重的影響。英美兩國(guó)作為壟斷資本主義國(guó)家發(fā)展時(shí)間已久，因此早已出現(xiàn)了各種各樣的問(wèn)題，為了抑制自然壟斷的各種弊端，他們分別找到了自己的方法。

二.英美政府價(jià)格管制的主要形式

（一）投資回報(bào)率價(jià)格管制法

美國(guó)是公認(rèn)的資本主義超級(jí)強(qiáng)國(guó)，因此其自然壟斷產(chǎn)業(yè)問(wèn)題相較于其他國(guó)家可能明顯，美國(guó)政府為了抑制其國(guó)內(nèi)某些行業(yè)內(nèi)日益嚴(yán)重的自然壟斷問(wèn)題而不斷對(duì)其進(jìn)行價(jià)格管制。其中，最主要的方法是投資回報(bào)率價(jià)格管制法。

資本回報(bào)率價(jià)格管制模型為：R（p?q）=C+S（RB）。其中，R為企業(yè)收入函數(shù)，它決定于產(chǎn)品價(jià)格（p）和數(shù)量（q）；C為成本費(fèi)用（如工資、稅收和折舊等）；S為政府規(guī)定的投資回報(bào)率；RB為投資回報(bào)率基數(shù)（Rate Base），即企業(yè)的資本投資總額。管制價(jià)格P等于企業(yè)總收入（R）除以總產(chǎn)量（Q），即：P=R/Q。由此模型可發(fā)現(xiàn)，在投資回報(bào)率價(jià)格管制法下，S的確定無(wú)疑是這一方法能否有效遏制自然壟斷的關(guān)鍵。S定的過(guò)高相應(yīng)的會(huì)使價(jià)格過(guò)高。此時(shí)，此方法不再有效。但是如果S太低則會(huì)使投入資本的企業(yè)無(wú)法獲得其應(yīng)得的利潤(rùn)，廠商會(huì)減少投資甚至完全從這個(gè)行業(yè)離開(kāi)，造成供給的缺乏。在此方法的具體操作中，S的確定通常是一方面被管制企業(yè)向管制者提供詳細(xì)的財(cái)務(wù)資料，另一方面，政府也會(huì)通過(guò)廣泛的市場(chǎng)調(diào)查收集資料。在這兩種資料的共同作用下，政府試圖為廠商規(guī)定一個(gè)接近于“競(jìng)爭(zhēng)的”或“公正的”資本回報(bào)率，它相當(dāng)于等量的資本在相似技術(shù)和相似的風(fēng)險(xiǎn)條件下能得到的平均市場(chǎng)報(bào)酬。

在一般條件下，資本回報(bào)率價(jià)格管制法確實(shí)可以通過(guò)限制利潤(rùn)來(lái)對(duì)自然壟斷企業(yè)進(jìn)行管制，使社會(huì)的效率得到提高。但是這種管制方法將管制重點(diǎn)僅僅放在企業(yè)的企業(yè)利潤(rùn)上，也可能產(chǎn)生資本回報(bào)率價(jià)格管制的AJ效應(yīng)。阿弗契和約翰遜在其著名論文《在管制約束下的企業(yè)行為》中指出，由于在資本回報(bào)率管制模型中管制價(jià)格P和投資回報(bào)基數(shù)RB成正比，即隨著RB的不斷增加P也不會(huì)隨其增加。因此，企業(yè)會(huì)產(chǎn)生一種盡可能擴(kuò)大資本基數(shù)的刺激，以在規(guī)定的投資回報(bào)率下，能獲得較多的絕對(duì)利潤(rùn)。假設(shè)企業(yè)生產(chǎn)只使用兩種生產(chǎn)要素：資本K和勞動(dòng)L。在AJ效應(yīng)的作用下，企業(yè)會(huì)在生產(chǎn)中用大量的資本來(lái)交換勞動(dòng)從而使其價(jià)格盡量提高。但是根據(jù)成本論，企業(yè)生產(chǎn)最有效率的點(diǎn)是等產(chǎn)量線與等成本線的切點(diǎn)。因此，AJ效應(yīng)的后果就是使生產(chǎn)的實(shí)際情況與成本論中最有效率點(diǎn)偏離從而造成了生產(chǎn)的嚴(yán)重?zé)o效率。

（二）最高限價(jià)價(jià)格管制方法

英國(guó)作為老牌資本主義國(guó)家，在其長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中政府不斷尋求著一個(gè)最有效率的自然壟斷價(jià)格管制方法。上世紀(jì)八十年代有一批英國(guó)學(xué)者認(rèn)為：競(jìng)爭(zhēng)是反對(duì)壟斷和保護(hù)消費(fèi)者利益的最好手段，而控制價(jià)格本身不是一種理想的辦法，因?yàn)椴粩嘟档蛢r(jià)格會(huì)抑制競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)，因而，價(jià)格管制的目標(biāo)應(yīng)該是把價(jià)格和利潤(rùn)保持在一個(gè)既不失公平，又對(duì)企業(yè)有提高效率刺激的水平上。這種思路催生了一個(gè)新的價(jià)格管制方法，即：最高限價(jià)價(jià)格管制方法。

最高限價(jià)價(jià)格管制方法的模型為：Pt+1=Pt（1+RPI-X）。其中，Pt+1為下期管制價(jià)格，Pt為本期價(jià)格，RPI表示零售價(jià)格指數(shù)也就是通貨膨脹率，X為由管制者確定的，在一定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)效率增長(zhǎng)的百分比。RPI-X可能是一個(gè)正數(shù)，也可能是一個(gè)負(fù)數(shù)，且它的值是一個(gè)比例。當(dāng)它大于0時(shí)，下期價(jià)格大于本期價(jià)格。反之，當(dāng)它小于0是，下期價(jià)格就小于本期價(jià)格。

第5篇：投資回報(bào)率定價(jià)法范文

關(guān)鍵詞：軌道交通；財(cái)政補(bǔ)貼；政府主導(dǎo)；資本資產(chǎn)定價(jià)模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F54 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002-2589（2013）13-0090-02

一、國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有補(bǔ)貼模式概述

（一）建立效益返還機(jī)制的模式

給予軌道交通企業(yè)特殊權(quán)益（如上蓋物業(yè)的綜合開(kāi)發(fā)權(quán)），企業(yè)通過(guò)這些權(quán)益的開(kāi)發(fā)獲得部分軌道交通產(chǎn)生的附帶效益，以補(bǔ)償軌道交通產(chǎn)生這些效益所發(fā)生的成本支出。香港地鐵及深圳地鐵4號(hào)線均采用了該方式。

（二）“投資——建設(shè)——運(yùn)營(yíng)”三分開(kāi)的模式

由政府或政府所屬的公司負(fù)責(zé)投資與建設(shè)，軌道交通建設(shè)的投入和初期設(shè)備的投入不計(jì)回收，并對(duì)今后的大宗投入（如購(gòu)買(mǎi)車(chē)輛）與改造予以補(bǔ)貼。相當(dāng)于軌道交通企業(yè)租用軌道交通資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，只承擔(dān)運(yùn)營(yíng)成本。

（三）成本完全由企業(yè)承擔(dān)，但政府予以補(bǔ)貼的模式

即企業(yè)負(fù)擔(dān)所有產(chǎn)品的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)成本，但出售給乘客的產(chǎn)品僅包括乘客所享受軌道交通服務(wù)產(chǎn)品和社會(huì)效益產(chǎn)品產(chǎn)生的成本，不包括其他未購(gòu)買(mǎi)軌道交通服務(wù)產(chǎn)品的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的社會(huì)效益的成本，后一成本由政府補(bǔ)貼。

二、城市軌道交通補(bǔ)貼資金分析

以政府為主導(dǎo)的投資即以政府提供的信用為基礎(chǔ)，以政策性融資方式為主，輔之以其他手段進(jìn)行融資。資金來(lái)源渠道主要有兩類(lèi)：政府財(cái)政出資和政府債務(wù)融資。具體是：政府財(cái)政撥付的資本金、政府基本建設(shè)基金或國(guó)債資金、國(guó)內(nèi)政策性銀行的政策性貸款、境內(nèi)外發(fā)行債券、政府向國(guó)外政府或國(guó)際金融組織貸款、依托于政府信用的商業(yè)貸款等。

城市軌道交通投融資相對(duì)于其他交通行業(yè)投融資來(lái)講，有其特殊性。一般來(lái)說(shuō)，城市軌道交通的投融資有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（一）城市軌道交通造價(jià)高投資大，工程投資動(dòng)輒幾十億甚至上百億

制約我國(guó)城市軌道交通發(fā)展的首要問(wèn)題就是項(xiàng)目所需的巨額投資。城市軌道交通造價(jià)在交通領(lǐng)域是最高的，上世紀(jì)90年代以來(lái)我國(guó)地鐵建設(shè)的成本始終居高不下，以每公里的造價(jià)計(jì)，北京地鐵地面路段造價(jià)3億元，地下部分造價(jià)5億元，上海一號(hào)線工程平均造價(jià)4.4億元；上海二號(hào)線工程平均造價(jià)7.7億元；廣州一號(hào)線工程平均造價(jià)6.87億元；深圳地鐵一期工程平均造價(jià)5.44億元。從我國(guó)已經(jīng)修建的地鐵來(lái)看，一般投資每公里6億～8億元，已建成通車(chē)的上海、廣州、北京（復(fù)八線）地鐵投資，每公里平均造價(jià)分別約為7億、7億和6億。

（二）城市軌道交通投資周期長(zhǎng)

目前國(guó)內(nèi)一條地鐵線的平均建設(shè)時(shí)間為五年，相對(duì)于其他交通設(shè)施建設(shè)，地鐵的建設(shè)周期長(zhǎng)。建設(shè)周期長(zhǎng)將導(dǎo)致資金利息積累多，資金成本高。對(duì)城市軌道交通項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，還本付息問(wèn)題將是項(xiàng)目重要考慮的因素之一。

（三）城市軌道交通投資回收期長(zhǎng)

城市軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施投資資金沉淀時(shí)間長(zhǎng)，即回收期長(zhǎng)。對(duì)國(guó)外較為成熟的軌道交通的實(shí)證分析得出，軌道交通從項(xiàng)目初期建設(shè)到后期運(yùn)營(yíng)并逐漸成熟，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)匯流達(dá)到收支平衡的時(shí)期一般為30年，因此資金投入以后就會(huì)沉淀在項(xiàng)目上，投資主體不易根據(jù)市場(chǎng)的需求狀況靈活地退出市場(chǎng)，而需要很長(zhǎng)的時(shí)間才能收回投資，這使得軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施的投資存在很大的回收風(fēng)險(xiǎn)。

三、城市軌道交通政府補(bǔ)貼項(xiàng)目分析

（一）城市軌道交通項(xiàng)目的回報(bào)

普通投資方對(duì)于所投資項(xiàng)目的預(yù)期收益要求可以由征詢(xún)項(xiàng)目方的意見(jiàn)得知，不具備征詢(xún)意見(jiàn)的條件時(shí)，通常可采取資本資產(chǎn)定價(jià)模型，根據(jù)同行業(yè)類(lèi)似城市軌道交通項(xiàng)目的投資收益確定。將投資者所要求的報(bào)酬分為兩部分，一為投資者的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，其報(bào)酬率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息率；二為投資者的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，即投資者所承擔(dān)的不能按時(shí)收回本金與利息的風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償，其報(bào)酬率為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值率。

（二）城市軌道交通項(xiàng)目的投入

1.評(píng)估城市軌道交通的投入時(shí)應(yīng)考慮投資主體多元化的發(fā)展趨勢(shì)

世界很多國(guó)家大城市的地鐵融資建設(shè)中，特別是在地鐵建設(shè)初期和高速成長(zhǎng)時(shí)期，政府投融資都發(fā)揮著主要作用。如北京地鐵建設(shè)初期政府投資比例達(dá)100%，香港地鐵政府投融資占77%，法國(guó)巴黎地鐵政府投融資占80%。在過(guò)去幾十年里除了少數(shù)幾個(gè)例子，政府投入幾乎成為所有城市軌道交通系統(tǒng)建設(shè)中最重要的資金來(lái)源。

如前所述，政府主導(dǎo)的軌道交通補(bǔ)貼渠道種類(lèi)繁多，若政府需要對(duì)軌道交通企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，可采用的資金來(lái)源渠道非常廣，因此在計(jì)算項(xiàng)目的成本時(shí)，需要充分考慮每一種資金來(lái)源的資本金成本，而不是均一的以市場(chǎng)利率作為資本的成本。

2.評(píng)估城市軌道交通的投入時(shí)應(yīng)充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值

資金的時(shí)間價(jià)值是指資金投入周轉(zhuǎn)使用后的增值額，即資金在運(yùn)動(dòng)過(guò)程中，由于投放和回籠的時(shí)間不同而帶來(lái)的增值。資金的時(shí)間價(jià)值大小一般采用利息或利率來(lái)反映，體現(xiàn)資金的時(shí)間價(jià)值大小的利率，根據(jù)不同資金來(lái)源，可以是銀行存款利息率、股息率或債券利率。

資金具有時(shí)間價(jià)值，在評(píng)估政府補(bǔ)貼額度時(shí)需充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值，如下表所示：

如上表，假設(shè)項(xiàng)目的資本回報(bào)率Ks為10%，則甲方案的項(xiàng)目現(xiàn)值為184.24億元，乙方案現(xiàn)值為202.19億元，因此，可以得出，資金的時(shí)間價(jià)值在政府對(duì)軌道交通企業(yè)進(jìn)行前期投資補(bǔ)貼時(shí)是一項(xiàng)必須考察的內(nèi)容。

（三）城市軌道交通政府財(cái)政補(bǔ)貼模型

由于項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值可以看成是對(duì)項(xiàng)目未來(lái)凈值的預(yù)期折現(xiàn)，所以可以利用項(xiàng)目融資理論計(jì)算項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，并得出項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期的財(cái)政補(bǔ)貼額。主要步驟包括：（1）計(jì)算項(xiàng)目的資本回報(bào)率；（2）計(jì)算項(xiàng)目的加權(quán)資本成本（WACC）；（3）確定項(xiàng)目的未來(lái)凈現(xiàn)金流；（4）計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)值，并通過(guò)與當(dāng)前的投資額進(jìn)行對(duì)比以判斷當(dāng)前財(cái)政補(bǔ)貼的額度。由于技術(shù)資產(chǎn)本身具有一定的價(jià)值，這種技術(shù)資產(chǎn)帶來(lái)的未來(lái)收益一般表現(xiàn)為利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流等。如果將未來(lái)的收益折現(xiàn)，選用的折現(xiàn)率只能是投資于技術(shù)資產(chǎn)的投資回報(bào)率（或稱(chēng)投資收益率）。因此，企業(yè)的綜合資本成本也可用作收益現(xiàn)值法中的折現(xiàn)率。

優(yōu)點(diǎn)：考慮前期投資成本時(shí)，充分考量了資金的時(shí)間價(jià)值和投資主體多元化的趨勢(shì)，將其融合進(jìn)入補(bǔ)貼模型之中，能更為實(shí)際地為政府提供軌道交通前期投資的相關(guān)建議。

缺點(diǎn)：考慮前期投資回報(bào)時(shí)，運(yùn)用上證指數(shù)和上證公用事業(yè)指數(shù)，可以很好地計(jì)算出國(guó)內(nèi)相似軌道交通企業(yè)的投資回報(bào)率，但是，對(duì)于不同軌道交通、不同發(fā)展程度的軌道交通企業(yè)而言，較難以此模型衡量軌道交通項(xiàng)目的投資回報(bào)。

四、總結(jié)

本文主要圍繞城市軌道交通項(xiàng)目的前期投資回報(bào)及成本來(lái)進(jìn)行分析，提出采用基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的軌道交通政府財(cái)政補(bǔ)貼機(jī)制，即切合國(guó)內(nèi)外軌道交通多元化投資主體的發(fā)展趨勢(shì)，亦將前期投資資本的時(shí)間價(jià)值充分考慮在內(nèi)，從而得出政府在軌道交通項(xiàng)目前期的投資補(bǔ)貼方案。但是，這個(gè)模型所提出的方案還無(wú)法就不同的軌道交通項(xiàng)目分析出不同的投資回報(bào)率，即不能根據(jù)不同軌道交通企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r提出不同的補(bǔ)貼模式，因此，本文在這方面仍有所欠缺。

參考文獻(xiàn)：

[1]賈騰，歐國(guó)立.城市軌道交通補(bǔ)貼依據(jù)與方法[J].學(xué)理論，2010，（7）：99-101.

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第6篇：投資回報(bào)率定價(jià)法范文

隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的日益完善和改革開(kāi)放步伐的不斷加快，我們?cè)絹?lái)越意識(shí)到完善城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、改善城市居住環(huán)境，是擴(kuò)大城市的知名度、提高城市品位、創(chuàng)造良好的投資環(huán)境的必備條件。而加快城市化進(jìn)程，勢(shì)必加大城市基礎(chǔ)設(shè)施投資力度。

二、BOT融資方式在我國(guó)的發(fā)展背景及其概念

目前，我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施資金主要來(lái)自政府稅收以及由政府出面的借貸籌措資金，融資渠道比較單一，在當(dāng)前城市化進(jìn)程的步伐大大快于地方財(cái)政收入增長(zhǎng)幅度的前提下，無(wú)形之中增加了地方財(cái)政的壓力。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深入，國(guó)家將逐步減少對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域國(guó)有資金的投入，實(shí)現(xiàn)投資多元化，引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高城市基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行效率，降低社會(huì)服務(wù)價(jià)格，這也使得財(cái)政資金以外的各類(lèi)資本將獲得更多的投資于城市基礎(chǔ)設(shè)施的機(jī)會(huì)，因此采用包括BOT方式在內(nèi)的多種渠道籌集城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，將是必然的趨勢(shì)。

BOT是英文“Build—Operate－Transfer”的縮寫(xiě)，意為“建設(shè)—經(jīng)營(yíng)—移交”，其實(shí)質(zhì)是一種特許權(quán)。這種方式以政府和私人機(jī)構(gòu)之間達(dá)成協(xié)議為前提，由政府向私人機(jī)構(gòu)頒布特許，允許其在一定時(shí)期內(nèi)籌集資金建設(shè)某一城市基礎(chǔ)設(shè)施并管理和經(jīng)營(yíng)該設(shè)施及其相應(yīng)的產(chǎn)品與服務(wù)，以?xún)斶€債務(wù)，收回投資、賺取利潤(rùn)。當(dāng)特許期限結(jié)束時(shí)，私人機(jī)構(gòu)按約定將該設(shè)施移交給政府，轉(zhuǎn)由政府指定部門(mén)經(jīng)營(yíng)和管理。

在國(guó)家計(jì)委、電力部、交通部于1995年聯(lián)合《關(guān)于試辦外商投資特許權(quán)項(xiàng)目審批管理有關(guān)問(wèn)題的通知》以來(lái)，我國(guó)已成功地進(jìn)行了多個(gè)BOT項(xiàng)目融資的試點(diǎn)。如寧波的常洪隧道工程，就是由上海隧道股份有限公司以?xún)?nèi)資BOT形式進(jìn)行總承包，該工程竣工運(yùn)營(yíng)后為寧鎮(zhèn)公路、329國(guó)道與通途路、江南公路的溝通發(fā)揮了重要作用，目前它既有效地解決了城市區(qū)域交通問(wèn)題，也為企業(yè)帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。

三、BOT融資方式在我國(guó)存在的優(yōu)勢(shì)

在我國(guó)，BOT這種投資與建設(shè)方式應(yīng)該說(shuō)有其發(fā)展的優(yōu)勢(shì)。這主要是因?yàn)锽OT融資方式對(duì)于政府和投資方都有益處。對(duì)政府來(lái)說(shuō)，它首先解決了項(xiàng)目資金問(wèn)題，減少項(xiàng)目對(duì)政府財(cái)政預(yù)算的影響，減少了政府借債和還本付息的負(fù)擔(dān)。其次，它有利于提高項(xiàng)目建設(shè)質(zhì)量并加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，促進(jìn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率的提高，可以較好地解決政府投資超工期、超成本和運(yùn)營(yíng)服務(wù)差等弊病，為社會(huì)公眾提供較好的城市基礎(chǔ)設(shè)施使用服務(wù)。再次，它有利于實(shí)現(xiàn)城市基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化。因?yàn)锽OT融資方式明確了城市基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，明確了政府機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目發(fā)起人、項(xiàng)目公司、運(yùn)營(yíng)公司之間的職責(zé)，形成了協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，并促進(jìn)了政府職能的轉(zhuǎn)變，使政府從直接管理轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^管理，實(shí)現(xiàn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的良性發(fā)展。最后它有利于引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。這主要是因?yàn)锽OT融資方式往往有外資參與，政府可在先期不投入或少投入的條件下，將國(guó)外的新技術(shù)、新工藝、新產(chǎn)品低成本引進(jìn)，通過(guò)學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)的管理理念、管理模式、管理經(jīng)驗(yàn)，提高我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的水平。對(duì)社會(huì)投資方而言，其優(yōu)勢(shì)在于城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流量穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，可以為投資方帶來(lái)穩(wěn)定、長(zhǎng)期的投資收益。而且由于項(xiàng)目的特許權(quán)經(jīng)營(yíng)協(xié)議是在政府和投資方之間確定，法律約束力較強(qiáng)，投資方可獲得較好的法律保障。

四、BOT融資方式在我國(guó)存在的問(wèn)題

我們應(yīng)該看到，在我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域融資從純計(jì)劃的融資方式逐步轉(zhuǎn)向具備市場(chǎng)化的融資框架的過(guò)程中，畢竟現(xiàn)在還處于初級(jí)發(fā)展階段，不可避免地存在著許多問(wèn)題。這主要表現(xiàn)：

1、目前國(guó)內(nèi)針對(duì)BOT項(xiàng)目的相關(guān)法律體系不完善，尚未形成統(tǒng)一的BOT政策框架和法律框架。由于BOT項(xiàng)目涉及到政府、投資方、項(xiàng)目參與者等，而且其建設(shè)同其他投資項(xiàng)目一樣貫穿從項(xiàng)目規(guī)劃到投入運(yùn)營(yíng)的整個(gè)過(guò)程，所以還涉及到《公司法》、《擔(dān)保法》、《民法通則》、《貸款通則》等法律法規(guī)，如果投資方是外商，還將涉及到針對(duì)外商的法律、法規(guī)。

2、對(duì)于BOT項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)中的種種問(wèn)題、項(xiàng)目糾紛的解決以及項(xiàng)目公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的操作還沒(méi)有做出明確的規(guī)定，在實(shí)際操作中缺乏必要的依據(jù)，這在一定程度上制約了BOT項(xiàng)目的推進(jìn)步伐。如常洪隧道東連接線工程，原先設(shè)計(jì)為較為簡(jiǎn)單的公路連接線，在工程建設(shè)過(guò)程中就是因?yàn)橐?guī)劃調(diào)整為城市主干道而使道路的路幅寬度增大，相應(yīng)政策處理費(fèi)用、工程費(fèi)用增加，提高了投資方的投資成本。

3、投資方的投資回報(bào)率問(wèn)題尚有效的解決。回報(bào)率過(guò)高或過(guò)低均不利于BOT項(xiàng)目的發(fā)展，回報(bào)率高了，相應(yīng)的BOT項(xiàng)目產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)抬高。過(guò)高的價(jià)格會(huì)使社會(huì)經(jīng)濟(jì)和人民生活難以承受，政府不可能給項(xiàng)目投資方提供過(guò)高的回報(bào)率擔(dān)保；同樣，如果回報(bào)率過(guò)低，投資方難以在有限的特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)收回成本，更不用說(shuō)獲得合理的利潤(rùn)了。目前我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)化進(jìn)展緩慢，一個(gè)重要原因就是合理的投資回報(bào)問(wèn)題沒(méi)有解決，這不僅會(huì)影響現(xiàn)有BOT項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，也會(huì)限制BOT項(xiàng)目的發(fā)展。

4、在項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等各個(gè)階段，必然會(huì)存在各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，劃分風(fēng)險(xiǎn)和減少風(fēng)險(xiǎn)是BOT項(xiàng)目雙方關(guān)注的焦點(diǎn)。如常洪隧道在其有效的地域范圍內(nèi)目前尚無(wú)其他過(guò)江通道建成，經(jīng)濟(jì)效益比較可觀，而根據(jù)城建計(jì)劃，2008年左右在常洪隧道的上下游各建成一座跨江橋梁（而且是不收費(fèi)的），這無(wú)疑會(huì)減少通過(guò)常洪隧道的交通流量，自然也對(duì)其在規(guī)定的收費(fèi)年限內(nèi)的收益產(chǎn)生較大的影響。

轉(zhuǎn)貼于

五、BOT融資方式在我國(guó)存在問(wèn)題的解決對(duì)策

1、努力創(chuàng)造一個(gè)適合BOT融資方式得以生存的法律政策環(huán)境。

到目前為止，BOT融資方式已在我國(guó)有了較多的試點(diǎn)，積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，而且隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位的鞏固以及世界貿(mào)易組織的加入，我們對(duì)維護(hù)國(guó)家主權(quán)和利益原則，保護(hù)投資方合法權(quán)益原則，約定必守原則，國(guó)民待遇原則和遵守國(guó)際公約，遵循國(guó)際慣例原則已經(jīng)有了一定的了解，建立健全具有中國(guó)特色的BOT法律法規(guī)體系已經(jīng)有了一個(gè)良好的基礎(chǔ)。我國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，采用吸取外國(guó)資本的BOT融資方式應(yīng)該是主要形式，同時(shí)隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的不斷深入，民營(yíng)資本也有能力參與到城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中來(lái)。考慮到我國(guó)的國(guó)情，2004年國(guó)務(wù)院的《關(guān)于投資體制改革的決定》中，放寬社會(huì)資本的投資領(lǐng)域，鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)資本以獨(dú)資、合資、合作、聯(lián)營(yíng)、項(xiàng)目融資等多種方式，進(jìn)入法律法規(guī)未禁入的城市基礎(chǔ)設(shè)施參與建設(shè)。這一決定為BOT融資方式提供了難得的機(jī)會(huì)，使社會(huì)資本通過(guò)BOT投資模式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)建設(shè)有了一定的政策保障。相信隨著我國(guó)投融資體制的不斷完善，國(guó)家會(huì)結(jié)合BOT融資方式的特許權(quán)特性、運(yùn)作方式等，考慮法律的相對(duì)穩(wěn)定性、連續(xù)性和可操作性，進(jìn)一步犞貧ü賾贐OT 投融資方式的專(zhuān)項(xiàng)立法，以協(xié)調(diào)有關(guān)BOT方式的投資法律關(guān)系、規(guī)范其復(fù)雜的操作程序，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)行法律體系與BOT融資方式的銜接，完善投資保障的法律體系，為BOT方式提供良好的法律環(huán)境。

2、政府正確定位，認(rèn)清其在BOT融資方式中的責(zé)任和權(quán)利，以減少問(wèn)題、避免糾紛。

對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，采取BOT融資方式的目的是實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)和要求，而其目標(biāo)和要求是在合同中體現(xiàn)和通過(guò)合同實(shí)施來(lái)實(shí)現(xiàn)的。在對(duì)合同的履行上，政府與投資方處于平等的法律地位。但是我們不可否認(rèn)，政府是處于主導(dǎo)地位的，在BOT項(xiàng)目中出現(xiàn)問(wèn)題、產(chǎn)生糾紛往往是與政府沒(méi)有正確定位有很大的關(guān)系，如規(guī)劃方案的調(diào)整等。因此在雙方合同的制定上應(yīng)盡量詳實(shí)，明確雙方的責(zé)、權(quán)、利。

另外，采用BOT方式的城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往建設(shè)周期長(zhǎng)，涉及到的政策處理、與周?chē)h(huán)境的協(xié)調(diào)等諸多問(wèn)題，如征地拆遷安置、電力電信、交通供水等，其處理彈性較大。作為投資方往往會(huì)對(duì)這些前期工作感到棘手，也容易產(chǎn)生糾紛和出現(xiàn)問(wèn)題，而政府應(yīng)努力做好服務(wù)工作，積極為投資方解決困難，充分地發(fā)揮其特有的行政優(yōu)勢(shì)和地域優(yōu)勢(shì)，為項(xiàng)目建設(shè)創(chuàng)造一個(gè)雙贏的環(huán)境。

3、合理確定投資回報(bào)率，調(diào)動(dòng)投資方的積極性。

投資追求的是利潤(rùn)最大化，作為投資方，為保證項(xiàng)目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投資回報(bào)率或以其他變通方式提供相對(duì)固定的投資回報(bào)率的保證。保證投資固定回報(bào)率的主要問(wèn)題在于：首先，投資方既然已經(jīng)有固定回報(bào)率作為保證，就不會(huì)花大力氣去如何降低投資、如何改善經(jīng)營(yíng)，這就失去了BOT投資的核心意義———高效率和高效益，同時(shí)也把負(fù)擔(dān)加到普通百姓的頭上。其次，政府不僅承擔(dān)起本該承擔(dān)的由政府造成的風(fēng)險(xiǎn)，而且承擔(dān)起不該承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這就使得風(fēng)險(xiǎn)與收益完全不對(duì)稱(chēng)，背離市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則和投融資原則。況且在我國(guó)有關(guān)法律中是不允許政府為投資回報(bào)率作出保證的。在這種情況下，投資回報(bào)率的合理性只能取決于投資方所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)以及該項(xiàng)目為政府帶來(lái)的額外收益，為更好地體現(xiàn)誰(shuí)投資、誰(shuí)受益、誰(shuí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，應(yīng)改變以往在BOT項(xiàng)目中先談回報(bào)率，并由成本加上固定回報(bào)率確定價(jià)格的做法。

4、有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，預(yù)測(cè)和防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，積極管理和控制風(fēng)險(xiǎn)。

BOT項(xiàng)目融資項(xiàng)目相對(duì)來(lái)說(shuō)投資數(shù)額大，建設(shè)周期長(zhǎng)，影響投資效果的因素多，具有投資轉(zhuǎn)移與可替代性差，投資決策復(fù)雜、難度大，涉及部門(mén)多等特點(diǎn)，這決定了工程項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)存在的普遍性與經(jīng)常性。不可抗力風(fēng)險(xiǎn)、政策及法律變化風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、利率變化風(fēng)險(xiǎn)、外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)、原材料來(lái)源和價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)無(wú)處不在。為有效地降低風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該：

（1）對(duì)BOT項(xiàng)目可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)做好分析和預(yù)測(cè)。對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)外的投資方要采用不同方法和思維進(jìn)行分析。投資方是國(guó)內(nèi)企業(yè)，相對(duì)來(lái)說(shuō)考慮的問(wèn)題就要少些；而投資方是外商考慮的問(wèn)題就會(huì)多一些，比如：所在國(guó)的國(guó)情，所在國(guó)的匯市走向等都要進(jìn)行分析研究。只有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提前做出判斷，想得多，想得遠(yuǎn)，才能有針對(duì)性地制訂出預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的方案。

（2）要有針對(duì)性地采取措施，做好對(duì)可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防工作。對(duì)不可控制的風(fēng)險(xiǎn)，在項(xiàng)目談判中和特許權(quán)經(jīng)營(yíng)協(xié)議的制訂時(shí)要盡可能地考慮到項(xiàng)目可能出現(xiàn)的不可控制風(fēng)險(xiǎn)因素，以便在雙方簽訂的合同中明確相應(yīng)條款，保證政府的相關(guān)利益不受損失；對(duì)可以預(yù)防和控制的風(fēng)險(xiǎn)，要在保證政府、投資方和公眾三方利益的前提下盡量明文約定雙方能夠接受的條款。通過(guò)事前判斷，事中控制，事后總結(jié)，最大限度地把項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)降低，真正發(fā)揮出BOT模式在項(xiàng)目融資中的作用。

（3）要對(duì)現(xiàn)有的正在進(jìn)行運(yùn)作的BOT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)做出評(píng)估。因?yàn)轫?xiàng)目已經(jīng)運(yùn)作，必然會(huì)暴露出一些問(wèn)題，甚至?xí)l(fā)現(xiàn)一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，這樣會(huì)加強(qiáng)有關(guān)人員對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)防范的意識(shí)，有利于在反思和總結(jié)以前工作的基礎(chǔ)上把今后工作做得更好。

總之，作為政府和投資方，應(yīng)通過(guò)周密細(xì)致地預(yù)測(cè)、分析、評(píng)估，有針對(duì)性地采取回避、控制、分隔、分散、轉(zhuǎn)移、投保、索賠等各種有效手段，力求做到風(fēng)險(xiǎn)最小化。

第7篇：投資回報(bào)率定價(jià)法范文

長(zhǎng)安福特是長(zhǎng)安汽車(chē)的核心盈利資產(chǎn)，過(guò)去是，今天是，估計(jì)未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間依然是。自主品牌部分，至今仍是增收不增利。

初看長(zhǎng)安汽車(chē)（000625.SZ，200625.SZ）財(cái)報(bào)，好公司低估值，然而，市場(chǎng)偏偏不給面子，股價(jià)跌跌不休，B股股價(jià)甚至是A股股價(jià)六折。究竟是市場(chǎng)有眼無(wú)珠、一錯(cuò)再錯(cuò)？還是投資者自己漏看了什么？ 公司過(guò)百億的凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)不足700億元的總市值，如果以長(zhǎng)安B的股價(jià)計(jì)算的話，僅有約430億元市值，看上去便宜得離譜。 而且，向大股東定向增發(fā)1.4億股的價(jià)格是14.31元;向管理層和核心員工實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)，價(jià)格是14.12元。5月份A股價(jià)格在13.5元-14.25元之間波動(dòng)，是不是可以抄大股東和內(nèi)部人的底？ 以B股和A股股價(jià)分別計(jì)算，當(dāng)前市盈率約4-7倍間。以2016年分紅方案10派6.42計(jì)算，股息率約7%或4.5%。這對(duì)于一個(gè)凈資產(chǎn)收益率數(shù)年間保持在25%以上，過(guò)去五年凈利潤(rùn)從14億元增長(zhǎng)為過(guò)百億的“高成長(zhǎng)”公司而言，實(shí)在太過(guò)低估！ 自主品牌增收不增利 長(zhǎng)安汽車(chē)是全國(guó)四大汽車(chē)集團(tuán)之末，2016年銷(xiāo)售車(chē)輛306萬(wàn)輛（含合資），相對(duì)于全國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量2800多萬(wàn)輛而言，市場(chǎng)份額約10.9%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，總股本48.03億股，其中約39億A股，9億B股。長(zhǎng)安集團(tuán)直接、間接持有41.82%，為控股股東，其他為公眾股東。不過(guò)，控股股東旗下公司較多，且多與上市公司有關(guān)聯(lián)交易，2016年發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易額約200億元，且交易價(jià)格基本屬于協(xié)議定價(jià)，這其中涉及到龐大而專(zhuān)業(yè)的產(chǎn)品及服務(wù)交易，期間是否有利潤(rùn)騰挪，很難估算。

上市公司名下資產(chǎn)，可以簡(jiǎn)單分為三大板塊來(lái)看：自主品牌;長(zhǎng)安福特;其他合營(yíng)參股企業(yè)。這三大板塊在2016年里，分別給公司創(chuàng)造了6.5億元、90.3億元和6億元凈利潤(rùn)。 先看自主品牌部分，2016年完成銷(xiāo)售收入785億元，制造成本645億元，毛利140億元，毛利率不到18%。銷(xiāo)售和管理費(fèi)用合計(jì)104億元（53+51，該項(xiàng)費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致當(dāng)年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額銳降），還剩36億元，正好交了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的汽車(chē)消費(fèi)稅及城建和教育附加費(fèi)合計(jì)36億元，沒(méi)了，對(duì)股東而言，回報(bào)率為零。 別急，還沒(méi)完。計(jì)提壞賬損失、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)減值損失合計(jì)4.7億元后，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為-4.7億元。另外，當(dāng)年投入32億元研發(fā)費(fèi)用，其中有9.5億元沒(méi)有作為費(fèi)用扣除（不違規(guī)），若全部費(fèi)用化進(jìn)行保守處理，則賬面營(yíng)業(yè)利潤(rùn)會(huì)成為-14億元。 還好，公司賬上現(xiàn)金存銀行，產(chǎn)生了4億元利息收入，去掉借款及承兌匯票的利息支出，公司凈得3億元凈利息收入。加上政府以各種名目給了10億元財(cái)政補(bǔ)貼，其中8.6億元計(jì)入了本期利潤(rùn)。由此，去掉營(yíng)業(yè)外支出，抵銷(xiāo)了-4.7億元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)后，產(chǎn)生了7.3億元的稅前利潤(rùn)，交納所得稅后，剩下6.5億元凈利潤(rùn)。這就是2016年公司自己生產(chǎn)和銷(xiāo)售了約140萬(wàn)輛車(chē)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果。這140萬(wàn)輛車(chē)主要包括長(zhǎng)安逸動(dòng)系列、悅翔系列、歐諾、歐尚、CS系列以及少量非家用車(chē)輛等。 不僅2016年如此，過(guò)去幾年，中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)一片大好之際，長(zhǎng)安的自主品牌這塊基本上一直處于增收不增利，徘徊在盈虧邊緣的境況。2012-2016年五年間，即便算上政府補(bǔ)貼，自主部分的凈利潤(rùn)也只有-4.5億元、-10.4億元、-5.8億元、4.3億元和6.5億元，如果扣除掉政府補(bǔ)貼，全線陷入虧損（營(yíng)業(yè)外收支凈額分別為4億元、1.9億元、3.6億元、4.3億元和9億元）。 考慮到中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)，考慮到中國(guó)用高昂關(guān)稅將海外汽車(chē)擋在競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻之外，這樣的經(jīng)營(yíng)結(jié)果確實(shí)令人沮喪。但別急，精彩的東西馬上登場(chǎng)。 合資品牌才是盈利點(diǎn) 長(zhǎng)安汽車(chē)真正的財(cái)富是持有長(zhǎng)安福特汽車(chē)公司50%的股權(quán)。這是長(zhǎng)安汽車(chē)和美國(guó)福特的合資公司。雖然占50%股權(quán)，但由于協(xié)議約定，長(zhǎng)安不能左右長(zhǎng)安福特的經(jīng)營(yíng)決策――簡(jiǎn)單說(shuō)就是雖然中外雙方股權(quán)比例一半一半，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)由福特掌控，長(zhǎng)安只管分錢(qián)，所以，長(zhǎng)安福特的營(yíng)業(yè)收入和各項(xiàng)費(fèi)用均不合并入長(zhǎng)安汽車(chē)財(cái)務(wù)報(bào)表里，而只是將每年長(zhǎng)安福特凈利潤(rùn)的50%，計(jì)入長(zhǎng)安汽車(chē)?yán)麧?rùn)表的“投資收益”項(xiàng)目下。 這部分股權(quán)，在長(zhǎng)安汽車(chē)資產(chǎn)負(fù)債表中按多少錢(qián)計(jì)入？56億元。2016年長(zhǎng)安福特的凈利潤(rùn)是多少？181.7億元，歸長(zhǎng)安汽車(chē)所有的凈利潤(rùn)超過(guò)90億元。這里我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)投資中常見(jiàn)的陷阱，很多朋友，尤其是走格雷厄姆--施洛斯這條道路的價(jià)值投資者，喜歡看市凈率（PB）來(lái)投資，號(hào)稱(chēng)絕對(duì)不買(mǎi)PB>2的公司，即股價(jià)超過(guò)每股凈資產(chǎn)兩倍的企業(yè)，堅(jiān)決不買(mǎi)?？墒?，如果現(xiàn)在長(zhǎng)安汽車(chē)將長(zhǎng)安福特50%的股價(jià)按照56×2=112億元賣(mài)給你，而這家長(zhǎng)安福特自2013年獨(dú)立出來(lái)（以前叫長(zhǎng)安福特馬自達(dá)汽車(chē)有限公司，2013年將馬自達(dá)拆出，留下長(zhǎng)安福特主體）后，四年來(lái)的營(yíng)收、凈利、現(xiàn)金分紅和凈資產(chǎn)逐年增加（見(jiàn)表1）。

如果2013年，你能夠以?xún)杀禤B買(mǎi)下長(zhǎng)安福特50%股權(quán)，投入不到105億元，截至目前，四年間僅現(xiàn)金分紅就收到約260億元，同時(shí)，你仍然擁有未來(lái)長(zhǎng)安福特生命期內(nèi)全部?jī)衾麧?rùn)的一半。這樣一筆生意，不值得投嗎？ 同樣，直至今天，如果長(zhǎng)安福特50%股權(quán)以2倍乃至3倍PB定價(jià)，哪怕一個(gè)完全不懂汽車(chē)行業(yè)的商人，僅憑常識(shí)也會(huì)擠破頭去搶的。只需要看看長(zhǎng)安福特的過(guò)往業(yè)績(jī)，再順帶對(duì)中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)有普通人最基本的感知，也能知道，即使汽車(chē)行業(yè)從現(xiàn)在開(kāi)始停滯，即使長(zhǎng)安福特從現(xiàn)在開(kāi)始滑坡，投入約170億元按照3倍PB估值買(mǎi)下長(zhǎng)安福特50%股權(quán)，依然是一筆超級(jí)劃算的生意。更何況，中國(guó)的汽車(chē)市場(chǎng)依然還在增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)中，長(zhǎng)安福特的蒙迪歐、翼虎、銳界、?？怂埂⒏ｎＫ苟歼€有擁躉。這個(gè)時(shí)候，它不是價(jià)值投資嗎？ 再舉一個(gè)例子，同樣是長(zhǎng)安汽車(chē)的合資公司――長(zhǎng)安標(biāo)致雪鐵龍（長(zhǎng)安PSA）。這家公司50%的股權(quán)，2016年年初在長(zhǎng)安汽車(chē)賬面上的價(jià)值是15億元，然而長(zhǎng)安PSA 2016年經(jīng)營(yíng)虧損16億元多，對(duì)應(yīng)50%股權(quán)負(fù)擔(dān)8億多元虧損額。如果年初以0.5倍PB，作價(jià)7.5億元賣(mài)給你，你覺(jué)得會(huì)是一筆劃算的生意從而買(mǎi)下嗎？ 不買(mǎi)？錯(cuò)。簡(jiǎn)單回答買(mǎi)或者不買(mǎi)，都是錯(cuò)的。關(guān)鍵點(diǎn)不是0.5倍還是3倍PB，而是這部分資產(chǎn)未來(lái)的盈利能力怎么樣，它究竟是個(gè)虧損無(wú)底洞，還是僅僅運(yùn)營(yíng)之初的必要虧損？如果是個(gè)虧損無(wú)底洞，有沒(méi)有清算價(jià)值，直接處置資產(chǎn)能賣(mài)出什么價(jià)格？能答出這些問(wèn)題，買(mǎi)或者不買(mǎi)才是“投資”決策，回答不出來(lái)這些問(wèn)題，無(wú)論是低PB還是高PB，可能都是“賭博”。 為什么會(huì)這樣？奧秘在于能夠帶來(lái)收入的“資產(chǎn)”沒(méi)有被全部計(jì)入會(huì)計(jì)賬本，僅此而已。同樣賣(mài)水，你挖一口井，他挖一口井，賬本記錄的成本一樣，但你挖的井出甜水，他挖的井出苦水。甜和苦的區(qū)別，并不反應(yīng)在凈資產(chǎn)數(shù)字上，然而兩者的盈利能力顯然不同，資本市場(chǎng)給這兩口擁有同樣賬面凈資產(chǎn)的井，定價(jià)當(dāng)然也不同。只看賬本上記錄的挖井成本，不看出水是甜是苦，這樣的PB估值法，是不是明顯荒誕？ 那么，PB估值就完全無(wú)用嗎？也不是。我個(gè)人認(rèn)為，PB估值法只有一個(gè)領(lǐng)域適用，就是采用公允價(jià)值記賬的金融企業(yè)。由于金融企業(yè)持有的資產(chǎn)基本上都是逐日盯市價(jià)，或采用了較為保守的公允價(jià)值估算，因而，以賬面凈資產(chǎn)作為參考是可行的。 繼續(xù)說(shuō)長(zhǎng)安福特。從表1中可以發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)安福特每年凈利潤(rùn)基本按照分光的策略在實(shí)施，留存于企業(yè)發(fā)展的資金幾乎可以忽略。這里包含著合資雙方什么樣的考慮和博弈呢？究竟是無(wú)需投入也可滿足市場(chǎng)需求，還是對(duì)汽車(chē)產(chǎn)能現(xiàn)狀的擔(dān)憂？我沒(méi)有答案。 長(zhǎng)安福特是長(zhǎng)安汽車(chē)的核心盈利資產(chǎn)，過(guò)去是，今天是，估計(jì)未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間依然是。所以，觀察長(zhǎng)安汽車(chē)，核心就是跟蹤和觀察長(zhǎng)安福特的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況。以長(zhǎng)安福特2013年獨(dú)立以來(lái)披露的銷(xiāo)售車(chē)型及數(shù)量情況來(lái)看（見(jiàn)表2），汽車(chē)企業(yè)的增長(zhǎng)，可能主要需要寄希望于某新爆款車(chē)型的出現(xiàn)。對(duì)于新車(chē)型的推出計(jì)劃及受歡迎程度的預(yù)測(cè)，在我看來(lái)，這將是投資汽車(chē)行業(yè)的核心能力。 按照最新公布的2017年前四個(gè)月的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)看，長(zhǎng)安福特旗下的幾員核心戰(zhàn)將，除銳界勉強(qiáng)有同比8%的增長(zhǎng)以外，其他主力車(chē)型均出現(xiàn)大幅下挫，尤其是翼虎，完全是被消費(fèi)者拋棄，同比跌幅超過(guò)一半。 而按照2016年年報(bào)里公司董事會(huì)做出的估計(jì)，2017年，中國(guó)汽車(chē)行業(yè)整體可以獲得2%-4%左右的增長(zhǎng)，事實(shí)上，全國(guó)1-4月銷(xiāo)售量的確是同比增長(zhǎng)了4.62%，達(dá)到了345.34萬(wàn)輛。在行業(yè)整體增長(zhǎng)的情況下，長(zhǎng)安福特出現(xiàn)了大幅下挫，這究竟是什么環(huán)節(jié)出了問(wèn)題？長(zhǎng)安福特會(huì)怎么應(yīng)對(duì)？這些應(yīng)對(duì)措施可能取得什么效果？ 看過(guò)了自主部分和長(zhǎng)安福特，我們?cè)倏纯雌渌腺Y及參股企業(yè)。這部分主要由長(zhǎng)安馬自達(dá)、長(zhǎng)安標(biāo)致雪鐵龍、江鈴控股、長(zhǎng)安鈴木組成，持股均為50%。2016年，上述四家合資企業(yè)給上市公司分別帶來(lái)10億元、-8.2億元、2.8億元、0.17億元的凈利潤(rùn)，加上其他參股公司，合計(jì)帶來(lái)約6億元的凈利潤(rùn)，占公司凈利潤(rùn)比例較小。自2013年以來(lái)，除長(zhǎng)安福特以外的其他合資及參股公司為公司帶來(lái)的凈利潤(rùn)分別為3.8億元、8.4億元、8.2億元、6億元，情況基本穩(wěn)定。個(gè)人認(rèn)為，相對(duì)于當(dāng)前長(zhǎng)安汽車(chē)的估值水平而言，這部分沒(méi)有什么細(xì)究?jī)r(jià)值，當(dāng)做搭頭即可。 只買(mǎi)對(duì)的，不買(mǎi)貴的 投資長(zhǎng)安汽車(chē)，真正需要弄懂的東西，一是自主品牌巨大的銷(xiāo)量背后，會(huì)不會(huì)受到消費(fèi)者歡迎，有沒(méi)有可能給公司帶來(lái)利潤(rùn)？尤其是公司目前重點(diǎn)打造的CS系列（cs15、cs35、cs75和cs95）;二是長(zhǎng)安福特有什么新車(chē)型推出，傳說(shuō)中的林肯國(guó)產(chǎn)化何時(shí)落地，估計(jì)它們的前途會(huì)如何？ 一旦能在這些問(wèn)題上給出有說(shuō)服力的答案了，就大致可以說(shuō)明“懂”這家企業(yè)了。在懂的基礎(chǔ)上，估值實(shí)際上是非常簡(jiǎn)單的事情，我個(gè)人覺(jué)著會(huì)看市盈率就足夠了――傳說(shuō)中，這是小學(xué)生技能。事實(shí)上，知道一個(gè)股票的PE，的確是小學(xué)生技能，但懂到什么情況下才能使用PE估值，以及其背后的原理是什么，恐怕就不是小學(xué)生可以勝任的了！ 在我看來(lái)，估值的核心數(shù)據(jù)就是市盈率。因?yàn)槭杏适峭顿Y回報(bào)率的倒數(shù)，看市盈率事實(shí)上就是看投資回報(bào)率。投資者無(wú)論是存款、買(mǎi)債券還是投資企業(yè)股權(quán)，都是來(lái)追求投資回報(bào)的，看投資回報(bào)率做決策，簡(jiǎn)直是天經(jīng)地義的事兒。然而，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的投資回報(bào)率，和債券或者存款的投資回報(bào)率，有著巨大的差別。 同樣期限的工行或建行的存款，我們只需要比較一下存款的“市盈率”（存款利率的倒數(shù)），選擇其中市盈率較小的（或稱(chēng)為利率較高的）買(mǎi)進(jìn)就是了，因?yàn)樗鼈冎g還本付息的確定性差異小到可以忽略;長(zhǎng)江電力和國(guó)投電力發(fā)債，如果期限相同，我們也只需要比較一下債券的“市盈率”（票面利率的倒數(shù)），并選擇市盈率較小的買(mǎi)入即可，因?yàn)樗鼈冎g還本付息的確定性差異小到可以忽略;然而，兩家上市公司之間，尤其是不同行業(yè)的上市公司之間，我們就無(wú)法僅靠比較市盈率大小來(lái)決定買(mǎi)賣(mài)。例如，21倍的洋河股份和7倍的長(zhǎng)安汽車(chē)，誰(shuí)更有投資價(jià)值？這個(gè)問(wèn)題的難度就比較大了。 為什么？因?yàn)槭杏适鞘袃r(jià)與企業(yè)盈利之間的比率，市價(jià)是確定的數(shù)值，但企業(yè)盈利卻充滿著謎團(tuán)。凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)是否為真？未來(lái)能否持續(xù)？持續(xù)是否需要依賴(lài)加大資本投入？這三個(gè)概念是市盈率指標(biāo)的核心問(wèn)題。 確定盈利為真，未來(lái)大概率可以持續(xù)，且持續(xù)不需要依賴(lài)增加資本投入。如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)在20倍市盈率（一般參照五年期國(guó)債，即五年期國(guó)債利率5%），那么，三年后若以15倍市盈率賣(mài)出能讓你獲得滿意回報(bào)（我對(duì)滿意的私人定義是翻倍）的位置，就是很難虧錢(qián)、值得下手的低估位置。所以，我覺(jué)得估值就這么簡(jiǎn)單，會(huì)看PE足矣。 “三年后15倍PE賣(mài)出能賺一倍的價(jià)格，就可以買(mǎi)入。高杠桿企業(yè)打七折”就是我的估值方法，但貌似真經(jīng)太短，反而很難令人相信。 這其中的“持續(xù)是否需要依賴(lài)加大資本投入”，又是什么含義呢？這個(gè)概念，就是自由現(xiàn)金流的概念，自由現(xiàn)金流指公司從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取的現(xiàn)金，減去為了維持現(xiàn)有盈利能力而必須投下去的資金。例如，有兩個(gè)生意，今年都賺10億元，其中甲生意可以將賺來(lái)的錢(qián)全部分光，每年還能賺10億元;乙生意只能分掉一半，并將另一半作為資本再投入，才能換來(lái)每年賺10億元。現(xiàn)在這兩個(gè)生意，如果都需要你出X億元購(gòu)買(mǎi)，你買(mǎi)哪個(gè)？任何頭腦正常的人，都知道二選一必選甲，甲生意的自由現(xiàn)金流更高，在其持有期間，帶給投資者的回報(bào)更高，因而甲必然被資本追逐成為市價(jià)較高的生意――雖然都是每年賺10億元。 例如長(zhǎng)安汽車(chē)，公司財(cái)報(bào)預(yù)測(cè)2017年行業(yè)會(huì)有2%-4%的增長(zhǎng)，公司的目標(biāo)是取得8%左右的銷(xiāo)售量增長(zhǎng)，使整車(chē)銷(xiāo)售超過(guò)330萬(wàn)輛（含合資），利潤(rùn)目標(biāo)沒(méi)談。個(gè)人估計(jì)內(nèi)部利潤(rùn)目標(biāo)比8%小，因?yàn)槭滓卿N(xiāo)量，除非市場(chǎng)出乎意料的火爆，否則企業(yè)為了銷(xiāo)量目標(biāo)的達(dá)成，必然會(huì)在利潤(rùn)上讓步。為達(dá)成銷(xiāo)量目標(biāo)，公司計(jì)劃增加固定投資56億元，股權(quán)投資9億元，合計(jì)新增65億元投資。這種時(shí)候，65億元中的大部分，就成了為了維持現(xiàn)有盈利能力而必須投下去的資金，它不是自由現(xiàn)金流。它是利潤(rùn)，但只是可望而不可及的“泡沫利潤(rùn)”，為此，投資者對(duì)其進(jìn)行估值的時(shí)候，就需要對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行去泡沫化。從這個(gè)角度考慮，在不確定性增大的時(shí)候，表面看上去低的7倍市盈率，就不那么夸張了。 長(zhǎng)安汽車(chē)今天的利潤(rùn)能否持續(xù)，老唐的答案是不懂、不知道;未來(lái)長(zhǎng)安及其合資公司推出的新車(chē)型，是否能夠討得消費(fèi)者歡心，老唐的答案是不懂、不知道;在面對(duì)新能源車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)下，長(zhǎng)安汽車(chē)汽油車(chē)能否持續(xù)盈利，長(zhǎng)安汽車(chē)新能源車(chē)能否搶占一杯羹，老唐的答案是不懂、不知道;在面對(duì)政府像鼓勵(lì)共享單車(chē)那樣鼓勵(lì)共享汽車(chē)（6月1日，交通部剛剛了意見(jiàn)稿）的可能性下，家用轎車(chē)和SUV會(huì)怎么發(fā)展，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)整體斷崖式下滑，老唐的答案是不懂、不知道;現(xiàn)在以高額關(guān)稅壁壘將國(guó)外質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的汽車(chē)拒之門(mén)外，逼迫國(guó)內(nèi)消費(fèi)者選擇質(zhì)次價(jià)高國(guó)產(chǎn)車(chē)的政策，未來(lái)會(huì)否松動(dòng)，老唐的答案依然是不懂、不知道……所以，我確定，它不是我的菜。 長(zhǎng)安汽車(chē)，它屬于能夠理解消費(fèi)者口味、理解流行趨勢(shì)、理解技術(shù)前沿，能及時(shí)跟蹤新車(chē)推出節(jié)奏，能最快地掌握市場(chǎng)一線銷(xiāo)售狀況，并及時(shí)對(duì)數(shù)據(jù)做出反應(yīng)的投資者。好在，投資獲得滿意回報(bào)的前提，并不需要搞懂所有的公司，而是堅(jiān)持做到不懂的不投。 當(dāng)然，即便是不懂，也能夠知道一個(gè)基本原理，作為投資者，對(duì)于同股同權(quán)的A股和B股之間，毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)該摒棄一切借口，選擇便宜近40%的長(zhǎng)安B，即便是考慮到長(zhǎng)安A附贈(zèng)的摸彩票資格，長(zhǎng)安B也至少便宜三成以上。有現(xiàn)在年凈利潤(rùn)高達(dá)180億元以上的長(zhǎng)安福特一半股權(quán)在手，有美國(guó)汽車(chē)三巨頭碩果僅存的百年福特文化加持，我個(gè)人認(rèn)為，持有430億元估值的長(zhǎng)安B安全系數(shù)還是非常高的，很難虧損，只是賺多賺少的差別。 聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票

第8篇：投資回報(bào)率定價(jià)法范文

本文將引入討價(jià)還價(jià)模型討論P(yáng)PP融資模式談判中的收益分配問(wèn)題。在研究中,對(duì)于PPP這種模式建立了討價(jià)還價(jià)的談判模型。重點(diǎn)對(duì)于相關(guān)的貼現(xiàn)因子和雙方策略做出了分析。對(duì)我國(guó)PPP模式的研究有積極意義,同時(shí)對(duì)與加速我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)說(shuō),亦有很大的實(shí)踐意義。

[關(guān)鍵詞]PPP 收益分配 討價(jià)還價(jià)模型 貼現(xiàn)因子

一、問(wèn)題的識(shí)別

參與PPP項(xiàng)目的私營(yíng)資本目的是為了獲得更多的收益。政府的動(dòng)機(jī)則目前則有兩種說(shuō)法,一種認(rèn)為政府在PPP項(xiàng)目的運(yùn)行目的是為了獲利、保障財(cái)政收入,一種則認(rèn)為政府的目的是為實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最優(yōu),即消費(fèi)剩余最大化。不論何種觀點(diǎn),緩解基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金壓力,加速基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都是政府不變的動(dòng)機(jī)。PPP項(xiàng)目的收益來(lái)源政府通過(guò)定價(jià)對(duì)公共產(chǎn)品或者服務(wù)的收費(fèi),是政府和私營(yíng)資本雙方的共同努力的結(jié)果。因此核心的問(wèn)題就在于政府和私營(yíng)資本雙方在談判過(guò)程中會(huì)采取什么樣的策略?會(huì)受哪些客觀因素的制約。

二、模型的建立

根據(jù)博弈原理,在完全信息的條件下,博弈雙方的收益分配過(guò)程實(shí)質(zhì)上可以看成為政府和私營(yíng)資本雙方的討價(jià)還價(jià)過(guò)程。此處可以利用討價(jià)還價(jià)問(wèn)題的納什解法,求得雙方對(duì)收益分配的最優(yōu)狀態(tài)。

1. 前提假設(shè)

對(duì)于PPP項(xiàng)目的利益分配方案的確定,在建立模型之前提出如下假設(shè):

假設(shè)一:只考慮通過(guò)出售項(xiàng)目產(chǎn)生的產(chǎn)品或者服務(wù)給政府和私營(yíng)資本的直接收益;

假設(shè)二:以私營(yíng)資本的投資額為基礎(chǔ),政府承諾私營(yíng)資本一個(gè)固定的投資回報(bào),此處設(shè)其大小為,即雙方針對(duì)討價(jià)還價(jià);

假設(shè)三:不論談判結(jié)果如何,雙方合作比不合作獲得收益更大。

博弈過(guò)程:政府和私營(yíng)資本雙方在投資額度確定的情況下,就投資回報(bào) 進(jìn)行討價(jià)還價(jià),直到最后達(dá)成協(xié)定。

2.博弈過(guò)程推導(dǎo)

假設(shè)項(xiàng)目在其整個(gè)壽命期可獲得總的收益為。向量表示一個(gè)可能的分配方案,為政府的策略,即在談判過(guò)程中政府提出的分配方案,為私營(yíng)部門(mén)的策略,即在談判過(guò)程中私營(yíng)部門(mén)提出的分配方案。向量表示雙方從分配方案中獲得的收益。

需要指出的是,在討價(jià)還價(jià)過(guò)程中,政府和私營(yíng)部門(mén)的地位是不對(duì)等的。故雙方的博弈的貼現(xiàn)因子是不同的,這里設(shè)政府和私人部門(mén)雙方的談判貼現(xiàn)因子為,政府在與私營(yíng)部門(mén)談判過(guò)程中有著絕對(duì)高于私營(yíng)部門(mén)的地位,其談判的機(jī)會(huì)成本、費(fèi)用等明顯比私營(yíng)部門(mén)要低。所以其談判的貼現(xiàn)因子也一定比私營(yíng)部門(mén)大。

博弈過(guò)程推導(dǎo):

首先由政府提出方案一,即,給予私營(yíng)部門(mén)的投資回報(bào)為,如果私營(yíng)部門(mén)接受方案,則分配談判結(jié)束,雙方收益為:

政府收益: 式1

私營(yíng)部門(mén)收益: 式2

如果私營(yíng)部門(mén)拒絕政府的分配方案,則私營(yíng)部門(mén)提出分配方案二,政府此時(shí)需就私營(yíng)部門(mén)的提議做出反應(yīng),如果接受則分配談判結(jié)束,雙方收益為:

政府收益:式3

私營(yíng)部門(mén)收益:式4

如果政府不接受,則雙方進(jìn)入第三回合,政府再次提出分配方案,如果私營(yíng)部門(mén)同意,則雙方收益為:

政府收益:式5

私營(yíng)部門(mén)收益: 式6

博弈以此進(jìn)行下去,知道雙方達(dá)成利益分配協(xié)議為止。

3. 模型的求解

這里用逆推歸納法來(lái)求解這個(gè)模型。為了簡(jiǎn)潔,這里從第二回合往回推導(dǎo)?？梢缘弥?政府在做出第一回合方案的時(shí)候,已經(jīng)知道私營(yíng)部門(mén)是不可能答應(yīng)的,且可以預(yù)知私營(yíng)部門(mén)在下一步拒絕后的策略。所以直接考慮私營(yíng)部門(mén)的策略,設(shè)此時(shí)政府策略為,即令:

有:式7

而在此時(shí),政府的收益亦發(fā)生了變化,可設(shè)為。

則:式8

比較與:

式9

因?yàn)?可知。雙方將會(huì)在第一回合就達(dá)成協(xié)議。這里求解出其均衡狀態(tài)下的子博弈精煉納什均衡解為:

政府收益分配額為:式10

私營(yíng)部門(mén)收益分配額為: 式11

三、貼現(xiàn)因子的討論

貼現(xiàn)因子可以看做是雙方為談判的付出的代價(jià)。這里從四個(gè)方面來(lái)界定貼現(xiàn)因子。

式12

在式12中,各個(gè)因素如下界定:

,表示談判費(fèi)用,甲乙雙方需要就談判各自提出自己的方案,談判之前要做大量的準(zhǔn)備工作,如對(duì)市場(chǎng)的調(diào)研,文檔的編輯等。當(dāng)費(fèi)用最低時(shí),雙方的對(duì)談判工作的準(zhǔn)備效率最優(yōu);

,談判的機(jī)會(huì)成本,前面提到,博弈一方如果在某個(gè)回合中沒(méi)有達(dá)成協(xié)議,則雙方都失去了達(dá)成協(xié)議所可以獲得的收益,即機(jī)會(huì)成本;

,項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān),一般來(lái)說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)大的一方在談判中會(huì)占據(jù)比較大的優(yōu)勢(shì);

,談判的雙方的項(xiàng)目爭(zhēng)奪程度。談判雙方對(duì)項(xiàng)目收益的爭(zhēng)奪越激烈,則貼現(xiàn)因子越小。

四、雙方策略分析

從模型可看出,雙方的從談判中可以獲得收益分配主要取決于雙方各自的談判貼現(xiàn)因子。這里作出策略分析。

由式10中分別對(duì)和求偏導(dǎo)可得:

式13

式14

由式13,,隨著增加而增加,即政府談判貼現(xiàn)因子越高,則在收益分配中所占得的比例會(huì)更大;對(duì)比式14,, 隨著的增加而減少,即隨著私營(yíng)部門(mén)的談判貼現(xiàn)因子的提高。這說(shuō)明談判地位的上升,將在收益分配中獲益。

由式11中分別對(duì)和求偏導(dǎo)可得:

式15

式16

同樣的,可以得出,私營(yíng)部門(mén)必須不斷提高自己的談判能力,降低談判成本,以及提高自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制和處理能力,盡量多的為政府分擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)。則其在談判過(guò)程中的地位會(huì)與政府更加拉近,有利于在談判中獲得更大收益。

下面將通過(guò)對(duì)的賦值來(lái)進(jìn)行算例分析。這里,假定R為一定,分別對(duì)與賦值分析R的變化情況:

表

由上圖的算例可見(jiàn):

為了符合實(shí)際,對(duì)于的情況全部忽略不計(jì)。

討論私營(yíng)部門(mén)的談判貼現(xiàn)因子取到極值的情況,即或者。當(dāng),私營(yíng)部門(mén)的談判貼現(xiàn)因子為無(wú)窮大,不論政府是何種談判能力,都可以在談判中取得收益中的全部,而在這種情況下,私營(yíng)部門(mén)清楚自己的談判地位,從而不會(huì)與政府談判。當(dāng) ,私營(yíng)部門(mén)貼現(xiàn)因子達(dá)到最大,即談判損耗為無(wú)窮小,基本沒(méi)有損耗,此時(shí)政府會(huì)做出考慮,如果政府的談判貼現(xiàn)因子達(dá)不到1,即政府的談判能力達(dá)不到私營(yíng)部門(mén)水平,政府不會(huì)和私營(yíng)部門(mén)談判的。只有當(dāng)政府的談判貼現(xiàn)因子亦達(dá)到1,雙方才可能談判,但因?yàn)殡p方談判無(wú)損耗,雙方會(huì)一點(diǎn)一點(diǎn)讓步,一回合一回合地博弈下去,將是一場(chǎng)曠日持久的談判,最終雙方達(dá)成協(xié)議的極限是均分收益,但談判不會(huì)有終點(diǎn)。當(dāng),即政府的談判貼現(xiàn)因子達(dá)到臨界最大,均衡狀態(tài)下,其獲得收益期望最大。其收益具體可以分配多少則取決于對(duì)手即私營(yíng)機(jī)構(gòu)的談判貼現(xiàn)因子,如果私營(yíng)機(jī)構(gòu)自身很強(qiáng)大,有很強(qiáng)的談判能力,即貼現(xiàn)因子亦很大,則可以與政府爭(zhēng)取到較多的收益分配。,政府沒(méi)有任何談判能力,這種情況是不可能出現(xiàn)。

當(dāng),政府的收益期望逐步減小,而在私營(yíng)部門(mén)獲得更大的收益的期望則增大。

五、結(jié)語(yǔ)

一般來(lái)說(shuō),大型的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期較長(zhǎng)、工程復(fù)雜,且需要長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)營(yíng)才能收回成本。在整個(gè)項(xiàng)目周期中充滿了各種風(fēng)險(xiǎn)。政府對(duì)私營(yíng)資本承諾了投資回報(bào)就意味著,不論項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)如何,自己都需要承擔(dān)高的風(fēng)險(xiǎn)并且給私營(yíng)資本承諾的投資回報(bào)。因此,政府對(duì)私營(yíng)部門(mén)的投資回報(bào)的承諾會(huì)非常謹(jǐn)慎。不會(huì)隨意承諾高的投資回報(bào)率,不會(huì)高于行業(yè)中的平均回報(bào)。在一些投資回報(bào)率較低的行業(yè),政府為了加強(qiáng)招商引資,吸引私營(yíng)資本,常常會(huì)采取浮動(dòng)的投資回報(bào)率的方式來(lái)與私營(yíng)資本合作。浮動(dòng)投資回報(bào)率在一定程度上克服了固定投資回報(bào)的缺陷,有利于調(diào)動(dòng)政府和私營(yíng)部門(mén)雙方的積極性和創(chuàng)新性,同時(shí)也有利于提高項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)效率。

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第9篇：投資回報(bào)率定價(jià)法范文

可以說(shuō)，在成功IPO的背后，除了上市公司、上市公司控股股東、原始股東、突擊入股者外，券商無(wú)疑也是最大的受益者。

主業(yè)和副業(yè)聯(lián)手狂賺

新股的瘋狂發(fā)行為券商帶來(lái)了不少賺錢(qián)機(jī)會(huì)，而券商也緊緊把握住每一次機(jī)會(huì)，在賺錢(qián)的路上,主業(yè)和副業(yè)一起上。

券商賺錢(qián)的第一條途徑是通過(guò)主業(yè)――保薦業(yè)務(wù)賺錢(qián)。兩年多來(lái)在股市行情不濟(jì)的形勢(shì)下，巨額的保薦收入，對(duì)于券商來(lái)說(shuō)無(wú)疑是雪中送炭。

當(dāng)然，巨額的保薦承銷(xiāo)收入不是平均分配到各家券商賬上，誰(shuí)承銷(xiāo)的IPO項(xiàng)目多，誰(shuí)的保薦承銷(xiāo)收入就高，在這方面，平安證券顯然是佼佼者。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，自2009年IPO重啟至今年7月5日，有71只股票由平安證券保薦，高居所有券商榜首。

與此同時(shí)，平安證券拿到的保薦承銷(xiāo)收入也是最高的，2010年和2011年上半年，平安證券的承銷(xiāo)收入在投行中均名列第一。2009年IPO重啟以來(lái)，平安證券通過(guò)IPO分得的保薦承銷(xiāo)收入至少不低于41.73億元。通過(guò)保薦承銷(xiāo)，平安證券在這兩年中賺得盆滿缽滿。

券商賺錢(qián)的第二條途徑是通過(guò)副業(yè)――“直投”業(yè)務(wù)賺錢(qián)。當(dāng)然，這里的“直投”指的是“保薦+直投”。券商一方面對(duì)發(fā)行人的股票進(jìn)行保薦，另一方面又以直投的名義投資發(fā)行人公司，成為發(fā)行人的股東。雖然券商直投收入不敵保薦承銷(xiāo)收入，但其投資回報(bào)之高，為世間少數(shù)。

根據(jù)清科的研究，自2009年底創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘至今年7月8日證監(jiān)會(huì)叫?！氨Ｋ]+直投”業(yè)務(wù)以來(lái)，共有8家券商的34個(gè)項(xiàng)目采用了“保薦+直投”模式，賬面投資回報(bào)總額為42.54億元，平均每個(gè)項(xiàng)目投資回報(bào)為1.25億元，平均賬面回報(bào)率為4.9倍。其中，國(guó)信證券的全資子公司國(guó)信弘盛直投項(xiàng)目達(dá)10個(gè)，中信證券全資子公司金石投資直投項(xiàng)目達(dá)到7個(gè)（見(jiàn)表一）。

對(duì)比表一、表二，投資者不難發(fā)現(xiàn)，券商直投的回報(bào)金總額總體上要大大高于保薦承銷(xiāo)收入。比如，國(guó)信證券10個(gè)保薦項(xiàng)目的保薦承銷(xiāo)收入為4.20億元，而國(guó)信弘盛直投的投資回報(bào)高達(dá)8.74億元，是保薦承銷(xiāo)費(fèi)用的2倍；中信證券7個(gè)保薦項(xiàng)目的保薦承銷(xiāo)收入為5.14億元，而金石投資直投的投資回報(bào)達(dá)到13.34億元，是保薦承銷(xiāo)收入的2.6倍。

不僅如此，“保薦+直投”項(xiàng)目還具有投資周期短，投資回報(bào)率高等特點(diǎn)。如投資回報(bào)周期最短的是金石投資的神州泰岳，項(xiàng)目回報(bào)周期僅5.5個(gè)月，賬面回報(bào)金額1.22億元（見(jiàn)表三）。

用非正常手段獲取暴利

保薦承銷(xiāo)與“保薦+直投”成了券商瘋狂賺錢(qián)的最主要方式。那么，券商又是通過(guò)怎樣的手段來(lái)賺錢(qián)的呢？

首先，通過(guò)“三高”發(fā)行，獲得更多的超募資金，增加保薦承銷(xiāo)收入。券商的保薦承銷(xiāo)收入都是按照募集資金來(lái)計(jì)提的，實(shí)際募集資金通常又分為兩部分：計(jì)劃募資與超額募資，其中，超額募資部分還可以按更高的比例計(jì)提。

券商對(duì)“三高”發(fā)行的追逐，導(dǎo)致了IPO公司幾乎家家超募，超募資金甚至超過(guò)了計(jì)劃募資。2010年，IPO公司共有370家，合計(jì)融資額約5275億元，超募比例為127.84%。巨額超募，給券商帶來(lái)了高額的保薦承銷(xiāo)收入。2010年IPO保薦承銷(xiāo)費(fèi)用平均為4.7%，今年則超過(guò)了5%。華泰證券保薦的中電環(huán)保，保薦承銷(xiāo)費(fèi)率甚至達(dá)到13.31%。

其次，通過(guò)包裝上市、弄虛作假讓發(fā)行人滿足上市條件，或爭(zhēng)取到更高的發(fā)行價(jià)格。而包裝上市最明顯的表現(xiàn)就是股票上市后業(yè)績(jī)變臉。比如，在平安證券保薦的71家公司中，就有16家公司上市后出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉。其中，恒信移動(dòng)、當(dāng)升科技、愛(ài)施德、國(guó)聯(lián)水產(chǎn)、輝豐股份、寧波GQY六家上市公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)連續(xù)變臉。

最后，在直投過(guò)程中以較低的價(jià)格入股。雖然保薦機(jī)構(gòu)在IPO過(guò)程中竭力抬高新股發(fā)行價(jià)格，但券商在直投時(shí)卻是竭力壓低入股價(jià)格。以中信證券及其全資子公司金石投資為例，中信證券作為神州泰岳的保薦機(jī)構(gòu)時(shí)，將神州泰岳的發(fā)行價(jià)確定為58元/股，但其子公司金石投資入股神州泰岳的價(jià)格卻只有13.20元/股。金石投資入股神州泰岳距離神州泰岳上市時(shí)間只有5個(gè)月，按發(fā)行價(jià)計(jì)算，5個(gè)月時(shí)間金石投資入股神州泰岳溢價(jià)4.39倍，按最高市場(chǎng)價(jià)計(jì)算，其溢價(jià)甚至一度達(dá)到18倍。這樣的暴利，也只有在境內(nèi)股市才會(huì)出現(xiàn)。

違規(guī)操作代價(jià)太低

券商能夠賺得盆滿缽滿，這其實(shí)與境內(nèi)股市的定位有關(guān)。境內(nèi)股市是為融資服務(wù)的，為了鼓勵(lì)多融資，讓更多的企業(yè)上市，管理層在制度設(shè)計(jì)上給了券商不少好處。

比如，普遍出現(xiàn)的高價(jià)發(fā)行，其市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行制度就是罪魁禍?zhǔn)?。?shí)際上，在不成熟的境內(nèi)股市實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)，本身就是荒唐的。而且，在新股詢(xún)價(jià)環(huán)節(jié)的制度設(shè)計(jì)上存在許多漏洞。如詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)為了參與網(wǎng)下配售必須報(bào)高價(jià)；詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)可以不為自己報(bào)高價(jià)的行為承擔(dān)責(zé)任，允許保薦機(jī)構(gòu)推薦第七類(lèi)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)參與詢(xún)價(jià)。這些都是有利于抬高發(fā)行價(jià)格的制度設(shè)計(jì)。

又如，“保薦+直投”也是得到管理層允許的。根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四十三條規(guī)定：保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計(jì)超過(guò)7％，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)聯(lián)合一家無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。也就是說(shuō)，直投比例達(dá)不到發(fā)行人股份的7%，保薦機(jī)構(gòu)可以成為第一保薦人。