投資項(xiàng)目估值方法精選(九篇)

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第1篇：投資項(xiàng)目估值方法范文

Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.

關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資；實(shí)物期權(quán)；二叉樹(shù)期權(quán)估值模型

Key words： private equity；real option theory；binomial tree

中圖分類號(hào)：F830.42 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（201）01-0003-03

0 引言

私募股權(quán)投資的對(duì)象一般是非上市企業(yè)，投資周期長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)不確定性強(qiáng)是其顯著特性，這就對(duì)估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行估值，一個(gè)重要的考核指標(biāo)是企業(yè)的發(fā)展動(dòng)態(tài)，特別是不能簡(jiǎn)單地把企業(yè)過(guò)往的業(yè)績(jī)作為估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)；再次，由于私募股權(quán)的投資周期長(zhǎng)，就必須要將風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒(méi)有充分考慮企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化及經(jīng)營(yíng)不確定性，因此很難對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，而實(shí)物期權(quán)法恰恰解決了這一問(wèn)題，對(duì)私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)做出準(zhǔn)確估值。

1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性

傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法，其在短期、低風(fēng)險(xiǎn)、較低不確定性情形下能較準(zhǔn)確的對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。但由于經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快、移動(dòng)互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來(lái)越顯得不合時(shí)宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動(dòng)所具有的不確定性沒(méi)有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動(dòng)視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認(rèn)為DCF法隱含了錯(cuò)誤的假設(shè)：投資是可逆的（Reversible）、無(wú)法遞延的，即停止或放棄投資是沒(méi)有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應(yīng)的補(bǔ)償。而事實(shí)上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會(huì)直接轉(zhuǎn)化為沉沒(méi)成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致過(guò)于短視的投資決策。同樣相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法也存在著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及不確定性難以度量的問(wèn)題。

從時(shí)間坐標(biāo)來(lái)看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個(gè)不同時(shí)段來(lái)分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個(gè)時(shí)間段：

顯而易見(jiàn)，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時(shí)點(diǎn)上對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評(píng)價(jià)方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問(wèn)題，沒(méi)有考慮到公司對(duì)投資時(shí)機(jī)的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實(shí)、準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的決策出現(xiàn)偏差或錯(cuò)誤。

2 私募股權(quán)投資中的期權(quán)特性

2.1 實(shí)物期權(quán)含義

實(shí)物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學(xué)院提出的，是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融）資產(chǎn)上的擴(kuò)展，把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入私募股權(quán)投資評(píng)估決策中的一種思想（實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)對(duì)比，見(jiàn)表1所示），即投資者進(jìn)行投資時(shí)所能擁有的根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)改變投資行為的一種權(quán)利。

實(shí)物期權(quán)首先考慮了目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。即作為后續(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權(quán)，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權(quán)利。因此，前期的投資機(jī)會(huì)可以看作是原始投資加上對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)潛力的買權(quán)。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過(guò)程中有多種可選方案，隨著時(shí)間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場(chǎng)條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當(dāng)考慮投資一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，投資者可以對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇，即馬上投資、延緩?fù)顿Y或者放棄投資。如果市場(chǎng)狀況不明朗，則可等市場(chǎng)明朗后再投資，即延遲期權(quán)；如果市場(chǎng)條件沒(méi)有預(yù)期的好，則可放棄投資，縮小項(xiàng)目的投資規(guī)模，即收縮期權(quán)；如果市場(chǎng)情況良好，則可履行投資的未來(lái)支出，擴(kuò)大投資規(guī)模，即擴(kuò)張期權(quán)；如果市場(chǎng)狀況相當(dāng)惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權(quán)[5]。正是由于實(shí)物期權(quán)法充分地考慮了目標(biāo)企業(yè)的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性及戰(zhàn)略性，因此更適合對(duì)不確定性條件下的項(xiàng)目投資進(jìn)行決策評(píng)價(jià)。

2.2 實(shí)物期權(quán)理論在私募股權(quán)投資中的實(shí)用性

清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2013年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)，共新募集完成349支私募股權(quán)投資基金（中國(guó)大陸），共計(jì)募資金額345.06億美元，同比增長(zhǎng)36.3%；在被投資的23個(gè)一級(jí)行業(yè)當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門，累計(jì)交易105起，熱門投資第二梯隊(duì)主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等）為主，，投資數(shù)量均超過(guò)40起（按案例數(shù)，見(jiàn)圖2所示；按投資金額，見(jiàn)圖3所示）。

不難看出，2013年私募股權(quán)投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長(zhǎng)期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，同時(shí)私募股權(quán)投資所處的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有不確定性特點(diǎn)，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權(quán)特征，因而適于采用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行投資決策分析。

私募股權(quán)投資中，由于風(fēng)險(xiǎn)性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來(lái)越難以對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值作出正確評(píng)估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為，未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性越高，則期權(quán)價(jià)值越大，相應(yīng)的投資獲得的回報(bào)也越大。另外實(shí)物期權(quán)還具有選擇權(quán)的靈活性、收益的不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值的波動(dòng)性等特性，這些特性與私募股權(quán)投資非常相似，也符合私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)思想逐步被引入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，體現(xiàn)了在不確定條件下價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)。

Stewart Myes[6]指出一個(gè)投資方案所帶來(lái)的利潤(rùn)，來(lái)自于企業(yè)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權(quán)投資中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是由DCF法計(jì)算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權(quán)價(jià)值二者之和組成的，即：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值。這時(shí)的判斷方法為：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權(quán)投資過(guò)程中，投資機(jī)會(huì)常常取決于目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，未來(lái)發(fā)展預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)同在。風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)價(jià)值就越大。因?yàn)槿绻?xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭良好，行使期權(quán)，增加投資，就會(huì)提高私募股權(quán)投資盈利的可能性；如果項(xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭不好，放棄期權(quán)，就限制了私募股權(quán)投資的虧損。

3 私募股權(quán)投資中二叉樹(shù)期權(quán)估值模型

該模型假定起始階段投資項(xiàng)目的價(jià)值為V，在每一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，投資項(xiàng)目的價(jià)值可能有兩種變化趨勢(shì)，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項(xiàng)目的價(jià)值只能取兩種可能結(jié)果中的一個(gè)值。在下一階段，投資項(xiàng)目的可能價(jià)值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個(gè)方向的運(yùn)動(dòng)變化列出了可能的路徑[7]。

二叉樹(shù)估值模型主要有兩種方法：①動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)。期權(quán)定價(jià)的核心思想就是動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)，其關(guān)鍵在于找到一個(gè)與被評(píng)價(jià)項(xiàng)目具有共同風(fēng)險(xiǎn)特性的可交易證券，然后將該證券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券組合，復(fù)制出相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)收益特征。②風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)前提是投資者對(duì)不確定性持風(fēng)險(xiǎn)中性態(tài)度，其核心是出風(fēng)險(xiǎn)中性概率的構(gòu)造。期權(quán)定價(jià)屬于無(wú)套利均衡分析，適合于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，許多文獻(xiàn)在運(yùn)用二叉樹(shù)模型時(shí)都采用該方法。動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)與風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析的評(píng)估結(jié)果一致，本文將運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行評(píng)價(jià)。

設(shè)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r，初始時(shí)刻可投資的額度為I，V0為項(xiàng)目的當(dāng)前現(xiàn)金流入值，V+是項(xiàng)目成功的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，V-是項(xiàng)目失敗的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，D是項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，Du是項(xiàng)目成功時(shí)的期權(quán)價(jià)值，Dd是項(xiàng)目失敗時(shí)的期權(quán)價(jià)值，按照離散模型方法可得：

4 私募股權(quán)投資二叉樹(shù)模型算例分析

我們以一個(gè)含有延遲期權(quán)的私募股權(quán)投資項(xiàng)目為例， 某從事新能源開(kāi)發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)500萬(wàn)元投資，預(yù)計(jì)產(chǎn)品投入市場(chǎng)后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬(wàn)元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過(guò)公司市場(chǎng)部門考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目最大的不確定性在于市場(chǎng)對(duì)新能源的反應(yīng)情況，現(xiàn)估計(jì)產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流量波動(dòng)率為30%。私募股權(quán)投資期望回報(bào)率為16%，國(guó)債利率為5%（3年期），分析私募股權(quán)投資公司是否投資該項(xiàng)目。

結(jié)果表明，由于項(xiàng)目總價(jià)值大于0，所以值得對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資。又因?yàn)轳R上投資的價(jià)值-5.90萬(wàn)元，小于0，所以私募股權(quán)投資公司應(yīng)持有該項(xiàng)期權(quán)，推遲到第3年再進(jìn)行投資。

5 結(jié)論

實(shí)物期權(quán)隱含在投資項(xiàng)目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價(jià)值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價(jià)值外，還考慮了經(jīng)營(yíng)柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來(lái)的價(jià)值，因此可以更科學(xué)地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實(shí)物期權(quán)法的本質(zhì)。

參考文獻(xiàn)：

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第2篇：投資項(xiàng)目估值方法范文

【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)，二叉樹(shù)模型，傳媒行業(yè)

實(shí)物期權(quán)基本概念

實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論對(duì)實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)、即非金融資產(chǎn)的延伸。因此，我們可以將標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)的估值理念不僅僅是局限于現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，更是將企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)及投資項(xiàng)目中所具有的不確定性考慮在內(nèi)， 將企業(yè)未來(lái)可能的現(xiàn)金流以概率的方法進(jìn)行描述，從而得出未來(lái)企業(yè)現(xiàn)金流的總體概率分布。

二叉樹(shù)模型基本概念

二叉樹(shù)模型的精髓在于首先得出風(fēng)險(xiǎn)中立情況下，投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量的期望值，再以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)該期望值進(jìn)行折現(xiàn)，從而得到期權(quán)的現(xiàn)值。

在風(fēng)險(xiǎn)中立前提下的二叉樹(shù)看漲期權(quán)的定價(jià)公式。

對(duì)于二期的二叉樹(shù)模型，期權(quán)的期初價(jià)值C0為：

某上市公司基金代銷業(yè)務(wù)估值

某傳媒行業(yè)上市公司近期獲得了基金代銷業(yè)務(wù)的牌照，該業(yè)務(wù)目前方興未艾，加之中國(guó)的基金行業(yè)也正在茁壯成長(zhǎng)階段。因此公司的第三方基金銷售業(yè)務(wù)無(wú)疑具有實(shí)物期權(quán)中成長(zhǎng)期權(quán)的特征。成長(zhǎng)期權(quán)如企業(yè)在進(jìn)入一個(gè)新市場(chǎng)時(shí)的初期投資、進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)和企業(yè)文化的建設(shè)等等，這些投資本身難以用項(xiàng)目所形成的凈現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)價(jià)，甚至有可能得到負(fù)的凈現(xiàn)值。盡管如此，成長(zhǎng)期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)對(duì)后續(xù)投資機(jī)會(huì)的買權(quán)，如果未來(lái)的情況對(duì)企業(yè)有利，則進(jìn)一步投資，盡可能獲得最大收益；若環(huán)境發(fā)展對(duì)企業(yè)不利時(shí)，企業(yè)可以選擇放棄進(jìn)一步投資，成長(zhǎng)期權(quán)反映的是投資項(xiàng)目具有的戰(zhàn)略價(jià)值。

假定公司欲開(kāi)展基金銷售業(yè)務(wù)，需在2012年6月、2012年12月分別投入500萬(wàn)元，并在2013年6月投入5000萬(wàn)元，未來(lái)每年需要在基金代銷業(yè)務(wù)上投入2000萬(wàn)元。公司基金第三方銷售業(yè)務(wù)收入將主要來(lái)源于0.6％的網(wǎng)上申購(gòu)費(fèi)率，根據(jù)推算公司未來(lái)三年現(xiàn)金流如下圖所示，單位（百萬(wàn)元）。

由市場(chǎng)數(shù)據(jù)可得該公司的加權(quán)資本成本為10.32%，由此可得傳統(tǒng)NPV方法下基金代銷在近三年的凈現(xiàn)值為7209萬(wàn)元。而三階段的投資總額按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3.98%折現(xiàn)，相當(dāng)于2012年6月的5883萬(wàn)元，因此該項(xiàng)目的NPV現(xiàn)值為1326萬(wàn)元，顯然該項(xiàng)目在當(dāng)前的條件下是有投資價(jià)值的。

公司之前在于基金代銷方面的研發(fā)是為了日后在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)獲取商業(yè)化的利益，但是對(duì)于公司而言，投資對(duì)于未來(lái)的項(xiàng)目的投資并非一項(xiàng)義務(wù)。換言之，公司的投入研發(fā)可以創(chuàng)造出未來(lái)有價(jià)值的機(jī)會(huì)，但在當(dāng)前并不用完全投資，因此此類研發(fā)類似于一個(gè)期權(quán)。

投資于未來(lái)潛在的能夠商業(yè)化的項(xiàng)目就像一個(gè)看漲期權(quán)，在本例中，到期日為T=2，執(zhí)行價(jià)格是5883萬(wàn)元，標(biāo)的資產(chǎn)是該基金銷售項(xiàng)目未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值7209萬(wàn)元的索償權(quán)。假設(shè)在研發(fā)階段不確定性導(dǎo)致該項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流在半年內(nèi)上升或下降的因子為u=1.5，d=0.67，則該項(xiàng)目的價(jià)值V動(dòng)態(tài)時(shí)間序列如下左圖所示。使用風(fēng)險(xiǎn)中性的二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型對(duì)上圖只能怪決策樹(shù)進(jìn)行分析，首先對(duì)二叉樹(shù)的末端，即第二期的期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，然后由此往前推導(dǎo)。在研發(fā)階段的末期，若選擇不將其商業(yè)化，則商業(yè)化階段的最壞情況既是收益為0。因此，在第二期末，該期權(quán)的價(jià)值為Max（V++-5000，0）。當(dāng)?shù)诙谀┦袌?chǎng)條件優(yōu)于預(yù)期或與預(yù)期相符時(shí)，期權(quán)的價(jià)值即為11220萬(wàn)元（市場(chǎng)條件優(yōu)于預(yù)期），或2209萬(wàn)元（市場(chǎng)條件符合預(yù)期），而當(dāng)市場(chǎng)條件劣于預(yù)期時(shí)，應(yīng)該放棄該項(xiàng)目。在風(fēng)險(xiǎn)中性的二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型中，資產(chǎn)的現(xiàn)值是未來(lái)在高狀態(tài)和低狀態(tài)下的價(jià)值分別以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后，與風(fēng)險(xiǎn)中性概率的乘積之后得出的期望值。本例中風(fēng)險(xiǎn)中性概率p=0.44，從而易得第一期以及初始狀態(tài)的結(jié)果，具體計(jì)算結(jié)果如下右圖所示。

從結(jié)果中可以看出，在考慮到成長(zhǎng)期權(quán)的情況下，公司的基金代銷業(yè)務(wù)的凈現(xiàn)值為3261萬(wàn)元，高于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法得出的1326萬(wàn)元，顯然實(shí)物期權(quán)給公司帶來(lái)的選擇權(quán)顯示出了其隱含價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]Myers， S. C.， Determinants of Corporate Borrowing， Journal of Financial Economics， 1977，5， 147-176.

第3篇：投資項(xiàng)目估值方法范文

（上海小糸車燈有限公司　201821）

【摘要】公允價(jià)值計(jì)量很好地彌補(bǔ)了歷史成本計(jì)量的短板，其能夠提供出事前、事中、事后企業(yè)價(jià)值的計(jì)量，也能夠披露企業(yè)更多的信息和風(fēng)險(xiǎn)，符合決策有用性的要求。更重要的是，公允價(jià)值是一種面向未來(lái)的計(jì)量方式，它所反映的內(nèi)容涵蓋了時(shí)間價(jià)值、潛在收益、未知風(fēng)險(xiǎn)等一系列因素。然而，公允價(jià)值的難驗(yàn)證性和順周期性卻是擋在全面使用前的一道難關(guān)，其計(jì)量上的復(fù)雜性和主觀性也造成了諸多潛在的風(fēng)險(xiǎn)，至今關(guān)于其的利與弊、存與廢在理論上和實(shí)務(wù)上都沒(méi)有得出一個(gè)明確的結(jié)論。本文試圖通過(guò)對(duì)投資決策中公允價(jià)值計(jì)量的分析，指出了計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)所在之處，提出了防范風(fēng)險(xiǎn)、解決風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策和措施，以期對(duì)我國(guó)企業(yè)在投資決策過(guò)程中規(guī)避公允價(jià)值計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)提供有效的參考。

【關(guān)鍵詞】公允價(jià)值計(jì)量　投資決策　風(fēng)險(xiǎn)防范

投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)往往通過(guò)企業(yè)的各項(xiàng)信息，尋找投資機(jī)會(huì)，在眾多的投資項(xiàng)目中，人們更愿意投資那些效益好、回報(bào)高、風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目，因此能提升企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的指標(biāo)會(huì)被投資者關(guān)注，成為他們投資決策的依據(jù)。公允價(jià)值計(jì)量對(duì)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)指標(biāo)影響很大，同時(shí)能真實(shí)地反映項(xiàng)目信息，從而更能幫助投資者確定項(xiàng)目現(xiàn)狀，推測(cè)項(xiàng)目未來(lái)發(fā)展。由此可見(jiàn)，公允價(jià)值計(jì)量能夠?qū)ν顿Y決策產(chǎn)生很重大的影響。

從公允價(jià)值變動(dòng)角度來(lái)說(shuō)，公允價(jià)值變動(dòng)最終將導(dǎo)致投資者投資決策的更改。公允價(jià)值變動(dòng)能夠通過(guò)損益科目影響當(dāng)期利潤(rùn)，如公允價(jià)值變動(dòng)損益科目、投資性房地產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、八項(xiàng)準(zhǔn)備、長(zhǎng)期股權(quán)投資、債務(wù)重組等業(yè)務(wù)項(xiàng)目，都會(huì)用相對(duì)應(yīng)的損益科目來(lái)反映實(shí)際資產(chǎn)公允價(jià)值的變動(dòng)；當(dāng)期利潤(rùn)的變動(dòng)進(jìn)一步影響到每股收益、各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，最終傳遞到投資者。公允價(jià)值變動(dòng)還會(huì)通過(guò)所有者權(quán)益相關(guān)科目的變動(dòng)來(lái)體現(xiàn)，如可供出售金融資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)通過(guò)資本公積——其他資本公積體現(xiàn)，此類的變動(dòng)也將影響到投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷。

從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量角度來(lái)說(shuō)，公允價(jià)值會(huì)計(jì)是在信息決策有用觀的基礎(chǔ)上發(fā)展的，與投資決策有著天生的決策相關(guān)性。不同于歷史成本只反映項(xiàng)目現(xiàn)狀，無(wú)法反映項(xiàng)目未來(lái)的價(jià)值，在公允價(jià)值計(jì)量模式下，會(huì)計(jì)信息使用者能夠得到過(guò)去、現(xiàn)在、未來(lái)更相關(guān)、更有用的信息，其特性使得公允價(jià)值計(jì)量能夠準(zhǔn)確地反映投資項(xiàng)目當(dāng)前的實(shí)際狀況，同時(shí)預(yù)測(cè)將來(lái)可能的發(fā)展趨勢(shì)，從而幫助投資方作出符合自身需求的正確投資決策。

一、公允價(jià)值計(jì)量在投資過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）項(xiàng)目?jī)r(jià)值計(jì)量的可靠性

從會(huì)計(jì)學(xué)對(duì)計(jì)量方法的屬性認(rèn)定來(lái)看，歷史成本計(jì)量具有確定性、客觀性和可驗(yàn)證性的屬性，公允價(jià)值計(jì)量具有非確定性、變動(dòng)性和集合性的屬性。通過(guò)屬性的研究，可以發(fā)現(xiàn)公允價(jià)值計(jì)量能夠提供與投資項(xiàng)目更為相關(guān)的信息，但如何取得公允價(jià)值、如何確保一項(xiàng)資產(chǎn)或負(fù)債公允價(jià)值的可靠性一直是其推廣應(yīng)用的難點(diǎn)。此外，財(cái)務(wù)報(bào)表使用者和編制者雙方所獲得的信息無(wú)法實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一完整，也無(wú)法使項(xiàng)目最終交易價(jià)格和項(xiàng)目公允價(jià)值實(shí)現(xiàn)價(jià)值完全一致；而且公允價(jià)值估值時(shí)所使用的未來(lái)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率需要人為確定，不同會(huì)計(jì)主體的不同評(píng)估人員采用不同的估值方法計(jì)算出來(lái)的公允價(jià)值也不盡相同，無(wú)法做橫向?qū)Ρ?，這也使得以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)在投資決策中存在著重大風(fēng)險(xiǎn)。

1. 公允價(jià)值計(jì)量的可操作性。同樣一個(gè)投資項(xiàng)目運(yùn)用公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，在計(jì)量技術(shù)的難度和專業(yè)人才的要求上遠(yuǎn)高于歷史成本計(jì)量。公允價(jià)值計(jì)量的方式有很多種，而且每種計(jì)量方式都需要一定的假設(shè)條件，作出正確的選擇比較困難，特別是在不存在活躍市場(chǎng)價(jià)格的情況下，估值所采用的方法和假設(shè)條件要由隸屬于不同會(huì)計(jì)主體的不同財(cái)務(wù)人員自行確定，并利用自行判斷的估值模型進(jìn)行演算，這不僅要求會(huì)計(jì)人員具備運(yùn)用各種專業(yè)技術(shù)和市場(chǎng)參數(shù)進(jìn)行職業(yè)判斷的能力，還需要評(píng)估人員具備專業(yè)估值技能同時(shí)全程參與，這就使得在投資過(guò)程中運(yùn)用公允價(jià)值計(jì)量變得相當(dāng)?shù)膹?fù)雜，從而大大降低了公允價(jià)值計(jì)量的實(shí)際操作性。雖然，我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)使用公允價(jià)值計(jì)量設(shè)定了一系列的前提條件，也規(guī)定了公允價(jià)值應(yīng)該如何獲得和確定，但就從我國(guó)評(píng)估人員與會(huì)計(jì)人員業(yè)務(wù)素質(zhì)與專業(yè)技能的現(xiàn)狀來(lái)看，多數(shù)從業(yè)人員對(duì)公允價(jià)值計(jì)量很難進(jìn)行專業(yè)的運(yùn)用，這對(duì)公允價(jià)值計(jì)量的可操作性提出了很大的挑戰(zhàn)。

2. 公允價(jià)值計(jì)量的主觀性。公允價(jià)值是在一個(gè)相對(duì)有效的市場(chǎng)中，進(jìn)行交易的雙方信息充分且一致，對(duì)標(biāo)的物狀況充分知曉，在自愿而非強(qiáng)迫的狀態(tài)下進(jìn)行資產(chǎn)交換或負(fù)債清償?shù)慕痤~。但在實(shí)務(wù)操作中，理論上的要求往往是無(wú)法滿足的，比如公允價(jià)值是資產(chǎn)交換或負(fù)債清償時(shí)的理論價(jià)格，但這個(gè)理論價(jià)格到底是什么價(jià)格？交易雙方對(duì)標(biāo)的物狀態(tài)充分知曉是公允價(jià)值計(jì)量的基本要求，但現(xiàn)實(shí)中交易雙方對(duì)標(biāo)的物的知曉程度根本無(wú)法達(dá)到充分和一致。因此，盡管我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范了會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)操作，但是在很多方面難以避免主觀判斷。比如在價(jià)格的估值方法和假設(shè)條件上有多種，這就給了相關(guān)人員人為選擇的機(jī)會(huì)來(lái)估算公允價(jià)值從而實(shí)現(xiàn)不同的目的；在時(shí)點(diǎn)的選擇上，不同時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)上的資產(chǎn)或者負(fù)債的公允價(jià)值完全不同，不同時(shí)點(diǎn)進(jìn)行估值計(jì)量，對(duì)會(huì)計(jì)信息也有不同的影響；存在關(guān)聯(lián)方交易時(shí)，利用公允價(jià)值人為操縱交易結(jié)果的可能性極大。出現(xiàn)上述情況時(shí)要依靠相關(guān)人員的主觀判斷，問(wèn)題是不同會(huì)計(jì)主體的不同人員對(duì)同一項(xiàng)資產(chǎn)或負(fù)債也會(huì)有不同的觀點(diǎn)和判斷，試圖實(shí)現(xiàn)各自的目的，因此主觀性嚴(yán)重地影響了公允價(jià)值計(jì)量的可靠性。

（二）盈余管理的可能性

我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，通過(guò)公允價(jià)值計(jì)量所發(fā)生的價(jià)值變動(dòng)應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益，以前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中基于歷史成本計(jì)量的收益觀發(fā)生根本的改變。如交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值的變動(dòng)所產(chǎn)生的利得或損失，都計(jì)入當(dāng)期損益，推翻了原準(zhǔn)則中短期投資只確認(rèn)減值不確認(rèn)增值的模式。公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，可能是增加利潤(rùn)也可能是減少利潤(rùn)，不再是從前單邊調(diào)減資產(chǎn)價(jià)值的成本與市價(jià)孰低法。此時(shí)企業(yè)產(chǎn)權(quán)中的所有者、經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人、政府和與企業(yè)相關(guān)的其他利益主體，出于各自不同的目標(biāo)，會(huì)產(chǎn)生不同的利益驅(qū)動(dòng)，因而會(huì)無(wú)可避免地產(chǎn)生利益沖突，特別是現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股東與管理者之間存在沖突。管理者的業(yè)績(jī)、薪酬等個(gè)人利益直接與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果掛鉤，企業(yè)利潤(rùn)越高，管理者薪酬就會(huì)越高，出于私心，管理者就會(huì)忽視投資者的利益，不惜粉飾報(bào)表，甚至造假。此外股東等其他利益相關(guān)主體并不參與公司的具體運(yùn)營(yíng)，因而其與管理層之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，管理層完全有機(jī)會(huì)利用公允價(jià)值歪曲財(cái)務(wù)信息，使得其他利益主體無(wú)法知曉公司的真實(shí)情況?，F(xiàn)實(shí)中，也確實(shí)出現(xiàn)了很多利用投資、債務(wù)重組等過(guò)程中的公允價(jià)值計(jì)量來(lái)調(diào)節(jié)賬面利潤(rùn)、偽造和披露虛假會(huì)計(jì)信息的案例，此時(shí)的公允價(jià)值計(jì)量不僅是企業(yè)操縱利潤(rùn)的工具，也損害了投資者的利益，誤導(dǎo)了投資者的投資決策。

利用公允價(jià)值進(jìn)行盈余管理的手段有很多種，比較常見(jiàn)的是利用債務(wù)重組調(diào)整損益、利用非貨幣性資產(chǎn)交換交易調(diào)整損益、利用金融工具調(diào)整損益。在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，無(wú)論是哪種盈余管理的方法，都是出于非正常的目的，利用人為判斷和會(huì)計(jì)估計(jì)技術(shù)以及信息不對(duì)稱，來(lái)改變資產(chǎn)或負(fù)債的公允價(jià)值，以滿足自身的利益，而損害其他利益主體的權(quán)益，進(jìn)一步地影響投資者的投資決策。

（三）風(fēng)險(xiǎn)管理的復(fù)雜性

公允價(jià)值計(jì)量作為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的會(huì)計(jì)屬性，其本身不論是理論層面還是實(shí)際操作層面也存在著多種風(fēng)險(xiǎn)，而且這些風(fēng)險(xiǎn)往往是現(xiàn)實(shí)存在的，明明知道風(fēng)險(xiǎn)就在那里，卻無(wú)法有效地規(guī)避和控制。公允價(jià)值計(jì)量的風(fēng)險(xiǎn)有來(lái)自會(huì)計(jì)系統(tǒng)外部的風(fēng)險(xiǎn)和來(lái)自會(huì)計(jì)系統(tǒng)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)，外部風(fēng)險(xiǎn)主要包括影響公允價(jià)值計(jì)量使用的市場(chǎng)環(huán)境、外部壓力及其他的環(huán)境因素；內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)主要包括理論固有風(fēng)險(xiǎn)和會(huì)計(jì)人員的行為風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)環(huán)境是復(fù)雜多變的，無(wú)法進(jìn)行提前的精確預(yù)測(cè)，而公允價(jià)值計(jì)量的廣泛使用會(huì)作用在市場(chǎng)變化上，造成顯著的順周期效應(yīng)。以金融市場(chǎng)為例：市場(chǎng)繁榮時(shí)，由于交易價(jià)格過(guò)高造成相關(guān)金融產(chǎn)品價(jià)值的高估，導(dǎo)致了利潤(rùn)的虛增；市場(chǎng)低迷時(shí)，則由于交易價(jià)格過(guò)低造成相關(guān)金融產(chǎn)品價(jià)值的低估，導(dǎo)致賬面利潤(rùn)的損失。尤其在市場(chǎng)低迷的情況下，公允價(jià)值計(jì)量會(huì)使市場(chǎng)陷入價(jià)格下跌資產(chǎn)減記利潤(rùn)下降核銷資本金拋售資產(chǎn)、提升資本充足率價(jià)格進(jìn)一步下跌的惡性循環(huán)中。由此風(fēng)險(xiǎn)就逐步地被放大，傳導(dǎo)到投資者，引起投資者投資決策的變化。

會(huì)計(jì)人員的行為風(fēng)險(xiǎn)，排除主觀因素之外，主要是由于會(huì)計(jì)人員局限在經(jīng)驗(yàn)和能力上，同時(shí)受到信息不對(duì)稱的限制，導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生、發(fā)展、后果無(wú)法充分認(rèn)識(shí)和把握，或者發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)卻沒(méi)有能力和意識(shí)及時(shí)地采取措施進(jìn)行防范，導(dǎo)致了公允價(jià)值計(jì)量的異常，最終影響到投資決策。

單一出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)防范上是易于執(zhí)行和管理的，可是現(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)中，風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)往往是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)、外部風(fēng)險(xiǎn)、固有風(fēng)險(xiǎn)、人為風(fēng)險(xiǎn)相互交織穿插在一起，各種因素相互影響、相互作用，最后出現(xiàn)在投資者眼前的公允價(jià)值計(jì)量結(jié)果所包含的風(fēng)險(xiǎn)根本無(wú)法區(qū)分，更談不上如何消除風(fēng)險(xiǎn)，還原公允價(jià)值的真實(shí)面貌。在這種情況下，投資者所作出的投資決策往往伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素。

二、公允價(jià)值計(jì)量在投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)防范目前，盡管在我國(guó)實(shí)務(wù)應(yīng)用中全面使用公允價(jià)值計(jì)量的條件還不具備，在企業(yè)層面也存在著諸多困難，但是在國(guó)際上公允價(jià)值計(jì)量已經(jīng)是不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)；盡管以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)還存在著種種短期內(nèi)難以避免的風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)對(duì)公允價(jià)值計(jì)量的接受程度和風(fēng)險(xiǎn)防范能力也在不斷地增強(qiáng)。

（一）財(cái)務(wù)穩(wěn)健性

財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)最基本的功能是真實(shí)地反映企業(yè)實(shí)際發(fā)生的業(yè)務(wù)，歷史成本法在可驗(yàn)證性上無(wú)可挑剔，公允價(jià)值這個(gè)方面相對(duì)要薄弱很多。如何提高公允價(jià)值計(jì)量對(duì)資產(chǎn)實(shí)質(zhì)估值的準(zhǔn)確性，保證以公允價(jià)值計(jì)量的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性成為投資決策中的重點(diǎn)。

1. 理論層面。公允價(jià)值計(jì)量的研究在我國(guó)還處于初級(jí)階段，大部分的研究是圍繞公允價(jià)值的概念及相關(guān)理論，而且這些零散的理論還分布在多達(dá)17 個(gè)準(zhǔn)則里面，造成了公允價(jià)值沒(méi)有整體感，很難準(zhǔn)確地學(xué)習(xí)和把握；同時(shí)我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公允價(jià)值的規(guī)定側(cè)重總體描述，會(huì)計(jì)人員在實(shí)際業(yè)務(wù)中往往是根據(jù)個(gè)人理解進(jìn)行運(yùn)用，會(huì)計(jì)信息的可靠性無(wú)法得到充分的保證。在投資決策中，對(duì)于準(zhǔn)則中有限的公允價(jià)值計(jì)量規(guī)定，必須深入地學(xué)習(xí)，充分了解各項(xiàng)計(jì)量方式、方法所適用的范圍和具體的操作程序，來(lái)提高決策人員對(duì)公允價(jià)值資產(chǎn)的判斷能力。

2. 實(shí)務(wù)層面。由于我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公允價(jià)值計(jì)量實(shí)務(wù)操作的規(guī)定相對(duì)籠統(tǒng)，更多情況下需要財(cái)務(wù)人員自行判斷公允價(jià)值計(jì)量應(yīng)該采用什么方法，需要哪些假設(shè)條件，因而造成公允價(jià)值計(jì)量出來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值帶有嚴(yán)重的主觀色彩和人為痕跡，而且我國(guó)至今還沒(méi)有統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，也沒(méi)有提供定性定量的估值方法給企業(yè)，造成了企業(yè)擁有操縱利潤(rùn)的可能和方法。因此在投資決策中，應(yīng)和財(cái)務(wù)人員充分溝通，掌握其對(duì)資產(chǎn)計(jì)量適用方法的判斷依據(jù)，對(duì)假設(shè)條件的采用進(jìn)行深入的探討，充分表達(dá)對(duì)公允價(jià)值計(jì)量過(guò)程的看法，對(duì)比不同計(jì)量方法的優(yōu)劣，從技術(shù)層面斷絕公允價(jià)值計(jì)量可能的造假，以此來(lái)增強(qiáng)公允價(jià)值計(jì)量估值的可靠性，降低利用計(jì)量估值粉飾報(bào)表的可能，最后在對(duì)公允價(jià)值計(jì)量的各個(gè)方面都達(dá)成一致后，再進(jìn)行投資決策。

（二）尋求規(guī)范完善的市場(chǎng)環(huán)境

作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，市場(chǎng)機(jī)制是公允價(jià)值計(jì)量的基礎(chǔ)，因此公允價(jià)值推廣應(yīng)用的基本前提是要有健全而成熟的市場(chǎng)。然而，盡管我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)基本形成，但依然存在很多非市場(chǎng)化的因素，通過(guò)壟斷和行政手段扭曲市場(chǎng)的情況時(shí)常發(fā)生，作為市場(chǎng)機(jī)制主要功能的調(diào)配資源很難正常發(fā)揮作用，在這種情況下，就無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)交易獲取真實(shí)可靠的公允價(jià)值計(jì)量信息和范例。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)環(huán)境的完善和良性對(duì)于公允價(jià)值計(jì)量是至關(guān)重要的，只有當(dāng)資產(chǎn)存在于一個(gè)活躍的交易市場(chǎng)中，根據(jù)市價(jià)作出的資產(chǎn)估值才會(huì)最真實(shí)、最準(zhǔn)確，過(guò)熱、過(guò)冷或非自由交易的市場(chǎng)所提供的市場(chǎng)價(jià)格都不是公允價(jià)值，可見(jiàn)市場(chǎng)失真，基于市場(chǎng)的公允價(jià)值計(jì)量也同樣會(huì)失真。只有在市場(chǎng)足夠完善和活躍的前提下，參與市場(chǎng)的各方利益相關(guān)者才能更好地運(yùn)用公允價(jià)值，此時(shí)的公允價(jià)值計(jì)量?jī)?yōu)勢(shì)才能完全發(fā)揮。

投資決策時(shí)，首先，要對(duì)市場(chǎng)本身可靠還是不可靠有個(gè)基本的判斷，尋求一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制完善，能夠?qū)崿F(xiàn)資源配置的規(guī)范市場(chǎng)。其次，在該市場(chǎng)中觀察公允價(jià)值計(jì)量的對(duì)象，了解其價(jià)值波動(dòng)及影響其價(jià)值波動(dòng)的因素，如果沒(méi)有同類對(duì)象，則要仔細(xì)研究類似對(duì)象在該市場(chǎng)中調(diào)配的情況，找出不相關(guān)的需要剔除的因素。再次，如果沒(méi)有一個(gè)完善的市場(chǎng)值得依賴，就有必要考慮該項(xiàng)投資是否必須要運(yùn)用公允價(jià)值計(jì)量，一定要以公允價(jià)值計(jì)量的，則應(yīng)該比較國(guó)內(nèi)外同類市場(chǎng)或者類似行業(yè)市場(chǎng)的情況，擴(kuò)大市場(chǎng)的覆蓋范圍，通過(guò)以數(shù)量換質(zhì)量的方式獲得更多的信息資料，運(yùn)用不同的計(jì)量估值技術(shù)方法對(duì)同一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行估值，作出橫向和縱向的對(duì)比，盡量確保資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量的準(zhǔn)確有效性。

（三）從財(cái)務(wù)信息的披露中獲取潛在風(fēng)險(xiǎn)的線索

財(cái)務(wù)信息披露是聯(lián)系投資者和企業(yè)及其管理層的重要紐帶，企業(yè)管理層通過(guò)披露財(cái)務(wù)信息將企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資源配置和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等信息傳遞給各方利益相關(guān)者，投資者根據(jù)企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)信息進(jìn)行投資決策。因此，在統(tǒng)一的信息披露規(guī)范框架下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)該主動(dòng)披露什么內(nèi)容、采用怎樣的方式披露以及何時(shí)披露、甚至披露內(nèi)容的措辭等都將直接影響投資者的判斷和決策。目前，公允價(jià)值信息披露缺乏相關(guān)具體準(zhǔn)則和指南的規(guī)范，特別是一些涉及利潤(rùn)操縱的公允價(jià)值會(huì)計(jì)政策的披露沒(méi)有細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)也沒(méi)有操作范例，使得公司重大會(huì)計(jì)政策披露中存在不透明性，降低了財(cái)務(wù)報(bào)表信息的真實(shí)性和有效性，加大了信息的不對(duì)稱；同時(shí)，我國(guó)企業(yè)中普遍內(nèi)控制度缺失，有關(guān)公允價(jià)值計(jì)量的內(nèi)控制度更是無(wú)從談起，這也在客觀上造成公允價(jià)值計(jì)量和信息披露缺乏內(nèi)部監(jiān)督和自我糾錯(cuò)，往往是財(cái)務(wù)人員做出主觀認(rèn)定后，就會(huì)直接對(duì)公允價(jià)值計(jì)量產(chǎn)生重大影響，而且還沒(méi)有主動(dòng)披露相關(guān)認(rèn)定信息的意識(shí)。

在投資決策時(shí)，對(duì)于企業(yè)主動(dòng)披露的財(cái)務(wù)信息要仔細(xì)地分析，找出對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的會(huì)計(jì)處理方法，應(yīng)用的時(shí)間、范圍和程序；在面對(duì)公允價(jià)值計(jì)量信息時(shí)，應(yīng)找到公允價(jià)值計(jì)量估值的確定方法和依據(jù)、公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)損益的影響、相關(guān)的估值假設(shè)、參數(shù)的選擇以及公允價(jià)值結(jié)果對(duì)估值假設(shè)與參數(shù)的敏感度等，以分析估值模型的可靠性和穩(wěn)健性。如企業(yè)未披露公允價(jià)值計(jì)量的相關(guān)信息，投資者則應(yīng)介入企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，從基礎(chǔ)信息入手，掌握被計(jì)量資產(chǎn)的實(shí)際情況和可能風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)內(nèi)控制度加以測(cè)試，以衡量基礎(chǔ)信息的可靠程度；同時(shí)，參考市場(chǎng)上同類資產(chǎn)的計(jì)量信息并加以對(duì)比，自行判斷被計(jì)量資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。

（四）利用專業(yè)中介機(jī)構(gòu)防范計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制沒(méi)有完善，公允價(jià)值指南細(xì)則沒(méi)有很好的指導(dǎo)性之前，除了財(cái)務(wù)人員本身的專業(yè)素質(zhì)需要提高完善之外，作為第三方的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)及時(shí)介入能夠?yàn)楣蕛r(jià)值計(jì)量的推廣使用起到很大的作用。盡管財(cái)務(wù)本身有著很強(qiáng)的職業(yè)素養(yǎng)和查錯(cuò)糾錯(cuò)能力，但公允價(jià)值計(jì)量對(duì)專業(yè)技能的要求很高，尤其是在可能操縱利潤(rùn)的重大資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量和衍生金融工具上，一般的財(cái)務(wù)人員有可能力有未逮，此時(shí)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估師事務(wù)所的出現(xiàn)將大大降低在資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量時(shí)可能出現(xiàn)的人為、非人為的風(fēng)險(xiǎn)，用其專業(yè)的判斷和分析來(lái)確定資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，從而促進(jìn)投資交易的完成，完善整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境。

在投資決策時(shí)，投資者無(wú)法對(duì)公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)了解得面面俱到，很多情況下對(duì)資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)是通過(guò)被投資方的一面之詞，從而產(chǎn)生了嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。為了避免這種情況，投資者在作投資決策之前，應(yīng)該利用專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，組成包括律師、審計(jì)師、評(píng)估師、監(jiān)管機(jī)構(gòu)人員等在內(nèi)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，對(duì)資產(chǎn)作出全方位的評(píng)定和審核，替代被投資方提供的資料，得出投資雙方都可以信賴的結(jié)果。善于利用專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，可以很好地發(fā)現(xiàn)和避免投資過(guò)程中可能的風(fēng)險(xiǎn)，減少投資雙方之間對(duì)公允價(jià)值計(jì)量估價(jià)的矛盾，增強(qiáng)雙方對(duì)資產(chǎn)公允價(jià)值的認(rèn)識(shí)，有利于雙方達(dá)成一致，從而促進(jìn)投資者投資決策的制定。

參考文獻(xiàn)

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第4篇：投資項(xiàng)目估值方法范文

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)；電信項(xiàng)目；效益評(píng)估；3G

一、引言

對(duì)于投資項(xiàng)目的評(píng)估，傳統(tǒng)的投資決策理論如貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）方法難以恰當(dāng)?shù)匕盐展芊矫娴撵`活性，要么馬上進(jìn)行投資，要么永遠(yuǎn)放棄；而利用實(shí)物期權(quán)理論，管理者可以依賴于未來(lái)事件發(fā)展的不確定性做出一些或有決策，而不一定是傳統(tǒng)上必須馬上作出選擇，從而改變最初的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，投資于在未來(lái)才會(huì)有利可圖的機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)方法無(wú)法很好地運(yùn)用靈活性策略指導(dǎo)決策者處理投資中的不確定性問(wèn)題，特別是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的時(shí)候。對(duì)于高科技、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的電信投資項(xiàng)目，更需要隨時(shí)關(guān)注面臨的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，關(guān)注市場(chǎng)變化，才能正確選擇投資方向，合理控制投資規(guī)模，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。

二、傳統(tǒng)投資項(xiàng)目決策方法

1.DCF法

傳統(tǒng)投資決策方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF），其主要投資決策估值思路是：先估計(jì)項(xiàng)目未來(lái)的預(yù)期現(xiàn)金流，其決策的兩個(gè)關(guān)鍵因素是：未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。最典型的方法是凈現(xiàn)值法（NPV）：凈現(xiàn)值是項(xiàng)目壽命期內(nèi)逐年凈現(xiàn)金流量按資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值之和。效益判別準(zhǔn)則： NPV > = 0，項(xiàng)目應(yīng)予接受，NPV

2.DCF法的局限性。

首先，用DCF方法來(lái)進(jìn)行估價(jià)需要以項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，未來(lái)收益是可預(yù)測(cè)的為前提，能夠準(zhǔn)確的估計(jì)出項(xiàng)目壽命周期內(nèi)各年所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后的收益率，并假定在項(xiàng)目壽命周期內(nèi)，項(xiàng)目在未來(lái)不會(huì)作任何調(diào)整。其次，DCF法只能估算公司存在的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，而忽略了潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來(lái)帶來(lái)的投資收益，也忽略了決策者通過(guò)靈活的把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值。

三、實(shí)物期權(quán)方法

1.實(shí)物期權(quán)的概念

將期權(quán)的觀念應(yīng)用于實(shí)物資產(chǎn)上，可以借用金融期權(quán)定價(jià)理論來(lái)評(píng)估此類投資機(jī)會(huì)。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。

2. 期權(quán)理論的優(yōu)越性

期權(quán)理論用于投資分析時(shí)，可以彌補(bǔ)凈現(xiàn)值法在經(jīng)營(yíng)柔性方面的先天不足，能顯示出時(shí)間的價(jià)值。對(duì)于一個(gè)具有風(fēng)險(xiǎn)的投資計(jì)劃會(huì)考慮保留而非立即拒絕。期權(quán)理論可以減少投資后續(xù)問(wèn)題的發(fā)生，并使項(xiàng)目管理者能夠了解何時(shí)應(yīng)該快速投資、何時(shí)應(yīng)該延遲投資。同時(shí)，通過(guò)敏感度分析，可以了解投資計(jì)劃和變量間的關(guān)系，得知各變量（不確定性）對(duì)期權(quán)的影響程度。

3.實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型

實(shí)物期權(quán)理論構(gòu)造期權(quán)定價(jià)模型應(yīng)用最廣泛的的是Black-Scholes（BS）定價(jià)模型。B-S模型指出，歐式看漲期權(quán)的價(jià)格可通過(guò)下式計(jì)算：

式1-1

其中

式1-2

式1-3

該公式描述了影響看漲期權(quán)的重要變量：期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格（），股票的當(dāng)前價(jià)格（），股票收益率的方差（），期權(quán)成熟期（），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（）。

B-S模型具有實(shí)用上的優(yōu)點(diǎn)：1.B-S模型模式和計(jì)算較簡(jiǎn)易，便于管理者應(yīng)用。使用者只要將問(wèn)題單純化，歸納出必要的變量，就可獲得大概解答，具有實(shí)用價(jià)值。2.B-S模型便于和傳統(tǒng)NPV法比較。由于B-S模型在實(shí)物期權(quán)應(yīng)用問(wèn)題上使用，和傳統(tǒng)NPV法分析所需的重要變量，如現(xiàn)金流等是相同的，通過(guò)兩者的比較，對(duì)項(xiàng)目決策者具有參考實(shí)用價(jià)值。

四、實(shí)物期權(quán)在電信3G項(xiàng)目中的應(yīng)用

電信投資項(xiàng)目屬于增長(zhǎng)型期權(quán)。本文以廣東電信A市分公司3G項(xiàng)目2009年至2011年的發(fā)展初期為研究對(duì)象，比較實(shí)物期權(quán)方法和傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法對(duì)電信投資項(xiàng)目評(píng)估的差異。

1. A市3G無(wú)線網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目工程規(guī)模

根據(jù)廣東電信A市分公司3G投資規(guī)劃，預(yù)計(jì)2008年3G工程項(xiàng)目的預(yù)算總額為55329.668萬(wàn)元人民幣， 2009年為91097.4萬(wàn)元人民幣，從2010年起后續(xù)投資3G項(xiàng)目約為前一年1/3，2010年投資約30千萬(wàn)元，2011年將投資約15千萬(wàn)元，。

2.實(shí)物期權(quán)因素變量計(jì)算

a.采用折現(xiàn)率約為11%，合約期定為3年，標(biāo)準(zhǔn)差為0.427，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.5%估算。

b.投資期間收益折現(xiàn)值

投資期間的總收入可按ARPU值和總用戶數(shù)相乘求得。通過(guò)按新增用戶平均每月5%左右的增長(zhǎng)率的估算，2009年~2011年三年A市電信CDMA的用戶數(shù)從2009年1月的714881戶將增長(zhǎng)至2011年12月的3875276戶。ARPU值按規(guī)定2009年約為63元人民幣，預(yù)計(jì)2010年、2011年分別是2009年的1.1倍、1.2倍。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)2009年至2011年底廣東電信A市公司3G業(yè)務(wù)總收入為481.92，按11%折現(xiàn)率為416.77千萬(wàn)元人民幣。

c.2009-2011年期間總支出折現(xiàn)值

電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本由折舊及攤銷、網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)及支撐成本、銷售、一般及管理費(fèi)用、人工成本和其它經(jīng)營(yíng)費(fèi)用等組成。預(yù)計(jì)2009年至2011年投資期間A市電信公司3G項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成本總成本折現(xiàn)值為379.83（千萬(wàn)元）。 預(yù)計(jì)2008年至2011年廣東電信A市3G項(xiàng)目總投資折現(xiàn)值為185.63（千萬(wàn)元）。

3.A市3G項(xiàng)目投資效益分析

根據(jù)以上各項(xiàng)期權(quán)因素和變量估算值，代入B-S微分方程運(yùn)算，可得結(jié)果如表：

采用DCF法計(jì)算，NPV值為總收入減去總支出：

NPV＝416.77－514.11=－97.34(千萬(wàn)元)

由此可得，采用NPV方法計(jì)算得A市3G項(xiàng)目直接現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，按照傳統(tǒng)NPV理論，該項(xiàng)目應(yīng)予否決。但運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行分析，可發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目隱含未來(lái)增長(zhǎng)的戰(zhàn)略價(jià)值，具有投資價(jià)值。

4.期權(quán)感敏度分析

由于實(shí)物期權(quán)的各種參量會(huì)因市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況不同而產(chǎn)生變動(dòng)，因此有必要對(duì)折現(xiàn)率、投資收益、投資成本、投資收益的標(biāo)準(zhǔn)差等變動(dòng)因素對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響，進(jìn)行敏感度分析。

折現(xiàn)率對(duì)NPV和實(shí)物期權(quán)價(jià)值均成反向關(guān)系，這說(shuō)明企業(yè)融資成本越高時(shí)，對(duì)項(xiàng)目投資價(jià)值的損失越大；投資收益與實(shí)物期權(quán)價(jià)值成正向關(guān)系，實(shí)物期權(quán)價(jià)值的變化率高于收益的變化率，說(shuō)明投資收益對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響很大；投資成本與實(shí)物期權(quán)價(jià)值成反向關(guān)系，投資成本對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響相對(duì)投資收益對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響較小；標(biāo)準(zhǔn)差代表投資風(fēng)險(xiǎn)，收益的標(biāo)準(zhǔn)差越高，代表投資風(fēng)險(xiǎn)越大，投資標(biāo)準(zhǔn)差與實(shí)物期權(quán)的價(jià)值成正向關(guān)系，收益的標(biāo)準(zhǔn)差越高，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值越大。

五、結(jié)論

第5篇：投資項(xiàng)目估值方法范文

關(guān)鍵詞：高科技企業(yè) 因果復(fù)合實(shí)物期權(quán) 多變量 IPO

高科技企業(yè)由于進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)面臨著技術(shù)、市場(chǎng)、生產(chǎn)等各方面的風(fēng)險(xiǎn)，因而具有極大的不確定性，其在創(chuàng)業(yè)初期現(xiàn)金流入極少甚至為負(fù)的特點(diǎn)使得傳統(tǒng)的的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法難以準(zhǔn)確評(píng)估高科技企業(yè)的價(jià)值。隨著創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)市，對(duì)高科技企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確估計(jì)變得極為重要。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法將投資看成一個(gè)受不確定因素影響的隨機(jī)過(guò)程，對(duì)既定方案中可以進(jìn)行靈活調(diào)整的選擇點(diǎn)進(jìn)行分段，根據(jù)不同階段的信息更為靈活地分析、量化投資項(xiàng)目的當(dāng)前價(jià)值。因此對(duì)高科技企業(yè)的價(jià)值估計(jì)可引入實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究 實(shí)物期權(quán)最先由Myers（1977）提出，認(rèn)為投資項(xiàng)目所創(chuàng)造的利潤(rùn)來(lái)自于目前所擁有的資產(chǎn)的使用加上對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇，且資產(chǎn)項(xiàng)目中的靈活性和戰(zhàn)略價(jià)值具有多個(gè)實(shí)物期權(quán)的性質(zhì)。Trigeorgis（1994）用實(shí)例證明了實(shí)物期權(quán)的相互作用并指出實(shí)物期權(quán)之間不具可加性。Faulkner（1996）則利用決策樹(shù)的方法來(lái)計(jì)算R﹠D項(xiàng)目復(fù)合期權(quán)的價(jià)值，不過(guò)他使用的是二叉樹(shù)方法。Tina（1993）研究了三叉樹(shù)計(jì)算期權(quán)模型并證明了相同條件下三叉樹(shù)比二叉樹(shù)計(jì)算更精確。Alvarez和Stenbacka（2001）提出用馬爾科夫泛函的格林表示對(duì)因果復(fù)合期權(quán)通用的計(jì)算方法。D.CaSSimon（2003）運(yùn)用因果復(fù)合期權(quán)對(duì)高科技R﹠D項(xiàng)目進(jìn)行了評(píng)價(jià)。Meng-Yu Lee（2008）通過(guò)對(duì)Black-scholes公式改進(jìn)提出了廣義的復(fù)合期權(quán)定價(jià)公式。

（二）國(guó)內(nèi)研究 國(guó)內(nèi)將復(fù)合實(shí)物期權(quán)對(duì)高科技企業(yè)定價(jià)方法應(yīng)用于投資項(xiàng)目的評(píng)估與決策。張宗成（2002）用因果期權(quán)的定價(jià)方法對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。劉翠娥、趙國(guó)杰（2006）提出使用Geske復(fù)合期權(quán)定價(jià)模型對(duì)企業(yè)R﹠D項(xiàng)目進(jìn)行定價(jià)。扈文秀，甄士民和樊宏社（2007）提出了具有多個(gè)變量和多個(gè)不確定性來(lái)源的因果實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法，但使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)忽視了企業(yè)潛在的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和高科技企業(yè)發(fā)展的靈活性。目前所使用的實(shí)物期權(quán)定價(jià)法往往將企業(yè)看成只具有一個(gè)標(biāo)的量和一個(gè)不確定性來(lái)源的實(shí)物期權(quán)。而高科技企業(yè)在發(fā)展的各個(gè)階段所面臨的風(fēng)險(xiǎn)各不相同，因此現(xiàn)有的期權(quán)定價(jià)方法不能準(zhǔn)確評(píng)估高科技企業(yè)的價(jià)值。本文根據(jù)高科技企業(yè)特點(diǎn)，將高科技企業(yè)看成具有多個(gè)標(biāo)的變量和多個(gè)不確定性來(lái)源的因果復(fù)合期權(quán)，并建立了高新技術(shù)價(jià)值的評(píng)估方法，同時(shí)對(duì)期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值采用企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）以克服貼現(xiàn)現(xiàn)金流的缺點(diǎn)，提高了定價(jià)的準(zhǔn)確性和可操作性。

二、高科技企業(yè)實(shí)物期權(quán)特性

（一）高科技企業(yè)的特征 高科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特征。產(chǎn)品研發(fā)需要的現(xiàn)金投入很大，且研發(fā)過(guò)程中面臨著技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資分析風(fēng)險(xiǎn)等，由于風(fēng)險(xiǎn)的存在，在投資的各個(gè)階段面臨著不確定性，這些不確定性使得企業(yè)的現(xiàn)金流波動(dòng)較大。實(shí)物期權(quán)是將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到實(shí)物投資領(lǐng)域，是處理具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資工具。因此可用實(shí)物期權(quán)的方法對(duì)高科技企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行估值。高科技企業(yè)由于產(chǎn)品研發(fā)才具有巨大的發(fā)展空間，產(chǎn)品的研發(fā)一般都要經(jīng)歷研發(fā)、投產(chǎn)、市場(chǎng)化等一系列動(dòng)態(tài)過(guò)程，投資者在這一系列動(dòng)態(tài)過(guò)程中的每一階段都具有選擇的權(quán)利，即存在著多個(gè)實(shí)物期權(quán)，且每個(gè)期權(quán)都是按照順序排列，后置的期權(quán)存在的前提和基礎(chǔ)是前置期權(quán)的執(zhí)行。評(píng)估高科技企業(yè)的價(jià)值時(shí)，對(duì)其擁有的選擇權(quán)的評(píng)估是關(guān)鍵，分析可知高科技研發(fā)投資產(chǎn)生的復(fù)合期權(quán)是因果復(fù)合實(shí)物期權(quán)。

（二）高科技企業(yè)因果復(fù)合實(shí)物期權(quán) 高科技企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目在每一階段面臨的風(fēng)險(xiǎn)各不相同，所以每個(gè)階段的單個(gè)實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的變量和不確定性的來(lái)源是不同的，比如在研發(fā)階段不確定性的來(lái)源主要來(lái)自于技術(shù)本身的先進(jìn)性、成熟性以及研究項(xiàng)目、開(kāi)發(fā)核心技術(shù)的能力；投產(chǎn)階段的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于研發(fā)出的技術(shù)能否進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)；市場(chǎng)化階段的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自市場(chǎng)是否能接受所產(chǎn)生的產(chǎn)品等等。因此屬于具有多個(gè)標(biāo)的變量和多個(gè)不確定性來(lái)源的因果復(fù)合實(shí)物期權(quán)。通過(guò)對(duì)高科技企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)結(jié)合企業(yè)的生命周期理論，這里將高科技企業(yè)分為種子期、導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期和成熟階段。假定項(xiàng)目投資的每一階段都含有唯一的實(shí)物期權(quán)，則因果復(fù)合期權(quán)可用圖（1）表示。在圖（1）中，ti（i=0，1，2，3）表示項(xiàng)目所處的階段數(shù)目；Ii（i=0，1，2，3）表示在時(shí)ti點(diǎn)的投資額；Vi表示在時(shí)刻ti投資Ii所產(chǎn)生的收益現(xiàn)值總和，即因果復(fù)合期權(quán)的多個(gè)標(biāo)的變量；？滓i表示投資項(xiàng)目收益在i時(shí)刻的瞬時(shí)波動(dòng)率，它在每一階段都是不同的；Ci表示第i階段因果復(fù)合期權(quán)在其有效期的價(jià)值。企業(yè)在t0時(shí)刻投入資金I0，可以獲得在t1時(shí)刻進(jìn)入市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，此時(shí)的執(zhí)行價(jià)格為I1，產(chǎn)生的價(jià)值為V1；如果期權(quán)得以執(zhí)行，即項(xiàng)目研發(fā)成功可獲得在t2時(shí)刻成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，則有第二個(gè)實(shí)物期權(quán)C2；在t2時(shí)刻執(zhí)行期權(quán)C2，即進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)將獲得企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大進(jìn)入成熟期的機(jī)會(huì)并產(chǎn)生收益V2，形成執(zhí)行價(jià)格為I3的實(shí)物期權(quán)C3，每個(gè)期的產(chǎn)生都依賴于上一期權(quán)的執(zhí)行，因此由實(shí)物期權(quán)C1、C2、C3構(gòu)成的復(fù)合期權(quán)是具有多個(gè)標(biāo)的變量和不確定性來(lái)源的因果復(fù)合期權(quán)。

三、高科技企業(yè)定價(jià)模型構(gòu)建

（一）實(shí)物期權(quán)的價(jià)值 由Myers（1977）提出的投資項(xiàng)目所創(chuàng)造的利潤(rùn)來(lái)自于目前所擁有的資產(chǎn)的使用加上對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇企業(yè)所創(chuàng)造的價(jià)值來(lái)源于現(xiàn)有資產(chǎn)和未來(lái)選擇的機(jī)會(huì)，因此將企業(yè)的價(jià)值分為兩部分：實(shí)物期權(quán)的價(jià)值和實(shí)體資本的價(jià)值。即企業(yè)總的價(jià)值為：V=NPV1+NPV2…（1）

其中，V為企業(yè)的價(jià)值；NPV1為實(shí)物期權(quán)的價(jià)值；NPV2為實(shí)體資本的價(jià)值。

（1）基本假設(shè)。由于每個(gè)實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的變量和不確定性來(lái)源不同，則每個(gè)期權(quán)執(zhí)行產(chǎn)生的收益價(jià)值服從不同的隨機(jī)過(guò)程。本文假設(shè)這個(gè)隨機(jī)過(guò)程為三叉樹(shù)過(guò)程，即未來(lái)產(chǎn)生的價(jià)值有上漲（μ）、不變（m）、下跌（d）三種情況。同時(shí)假定市場(chǎng)是有效的，投資者投資成本只受企業(yè)價(jià)值本身的影響，投資項(xiàng)目和實(shí)物期權(quán)所涉及的相關(guān)市場(chǎng)是無(wú)摩擦的；所有的投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性者；所有的投資項(xiàng)目是不可逆的，存在一定的沉沒(méi)成本；在整個(gè)投資期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是確定的常數(shù)。因果復(fù)合實(shí)物期權(quán)的多個(gè)標(biāo)的變量運(yùn)動(dòng)的三叉樹(shù)參數(shù)如下所示：

在三叉樹(shù)定價(jià)模型中，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值一般由項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到預(yù)測(cè)期得到，這樣企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值就是模型中標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值，但現(xiàn)金流貼現(xiàn)法卻無(wú)法估計(jì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性。它要求現(xiàn)金流穩(wěn)定產(chǎn)生，而高科技企業(yè)本身是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的企業(yè)，且盈利不穩(wěn)定或波動(dòng)率大，具有較大的不確定性，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法降低了高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，不適用于高科技企業(yè)。而EVA則是站在投資者的角度考慮了資本成本因素，用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)代替會(huì)計(jì)利潤(rùn)，更準(zhǔn)確地反映了企業(yè)新創(chuàng)造的價(jià)值，因而用EVA貼現(xiàn)代替現(xiàn)金流貼現(xiàn)可以更準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。所以在此模型中產(chǎn)生的收益價(jià)值用EVA貼現(xiàn)求出。實(shí)物期權(quán)的含義為在種子階段投入初始資金I0可以得到項(xiàng)目的價(jià)值C1，則項(xiàng)目的價(jià)值為：NPV1=C1-I0 （18）

（二）實(shí)體資本的價(jià)值 實(shí)物資本是將資本看作所有者投入企業(yè)的實(shí)物生產(chǎn)能力或經(jīng)營(yíng)能力，或獲得該項(xiàng)能力所擁有的資源或資金，它可以理解為以公司目前的盈利能力能獲得的價(jià)值，依照前面四、高科技企業(yè)IPO定價(jià)案例分析

（一）企業(yè)概況 某企業(yè)屬于藥品制造行業(yè)，擁有重組人干擾素和重組人生長(zhǎng)激素的生物藥品體系，且在國(guó)內(nèi)外都具有市場(chǎng)份額，而重干擾素是國(guó)家重點(diǎn)扶持的生物制藥，具有廣泛的的發(fā)展機(jī)會(huì)，為了保持創(chuàng)新能力、把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)進(jìn)而有效開(kāi)拓市場(chǎng)，公司打算開(kāi)發(fā)新的重組干擾素產(chǎn)品，因此計(jì)劃在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行2000萬(wàn)股股票募集資金，企業(yè)現(xiàn)在投入1000萬(wàn)元進(jìn)行新項(xiàng)目的研發(fā)，如果企業(yè)研發(fā)成功，他將給企業(yè)管理者提供在第一年末投資2000萬(wàn)進(jìn)行新產(chǎn)品試生產(chǎn)的機(jī)會(huì)。如果開(kāi)發(fā)出的新產(chǎn)品能夠進(jìn)行試生產(chǎn)，則能給企業(yè)帶來(lái)折現(xiàn)值為750萬(wàn)的經(jīng)濟(jì)增加值（假設(shè)波動(dòng)率為0.4），并且能是企業(yè)在第三年末具有一個(gè)投資2000萬(wàn)進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)的機(jī)會(huì)。如果企業(yè)進(jìn)行了擴(kuò)大再生產(chǎn)，則能給企業(yè)帶來(lái)折現(xiàn)為7500萬(wàn)的經(jīng)濟(jì)增加值（假設(shè)波動(dòng)率為0.3），同時(shí)還使得企業(yè)具有在第四年末投資7500萬(wàn)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。若企業(yè)進(jìn)行全修化的銷售生產(chǎn)，則企業(yè)在第五年末開(kāi)始有經(jīng)濟(jì)增加值，折現(xiàn)為8000萬(wàn)（假設(shè)波動(dòng)率為0.35）。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=0.05，且企業(yè)目前的藥品專利可獲得的EVA為3384萬(wàn)且以5%的速度增長(zhǎng)并將持續(xù)下去，其加權(quán)平均資本成本為15%。

（二）相關(guān)分析 企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目可看成投資1000萬(wàn)擁有三階段投資機(jī)會(huì)，在每階段都有價(jià)值流入且每階段經(jīng)濟(jì)不確定性來(lái)源不同，試產(chǎn)階段不確定性來(lái)源為技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，第一次擴(kuò)張階段不確定性來(lái)源于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而全球化階段不確定向來(lái)源于國(guó)外市場(chǎng)，使用上述利用三叉樹(shù)方法推導(dǎo)出模型，定價(jià)參數(shù)如表（1）。根據(jù)圖（2）三階段增量收益價(jià)值的變化規(guī)律，則個(gè)實(shí)物期權(quán)和研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值使用本文通過(guò)對(duì)高科技企業(yè)的實(shí)物物期權(quán)特性進(jìn)行分析，提出高科技企業(yè)具有對(duì)多變量和多個(gè)不確定來(lái)源的的因果復(fù)合期權(quán)的特性。結(jié)合高科技企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征及企業(yè)的生命周期理論，假設(shè)高科技企業(yè)各個(gè)階段的價(jià)值隨機(jī)運(yùn)動(dòng)服從三叉樹(shù)模型，并借鑒EVA評(píng)價(jià)方法，建立了高科技企業(yè)的IPO定價(jià)模型，并結(jié)合算例表明該模型有較好的借鑒意義。但是在具體應(yīng)用的過(guò)程中，模型中的參數(shù)估計(jì)具有一定主觀性和不確定性，需要進(jìn)一步的研究探索。

*本文系國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“公允價(jià)值，行為異化和經(jīng)濟(jì)后果”（項(xiàng)目編號(hào)：70972055）的階段性成果

參考文獻(xiàn)：

[1]張宗成、戚道安：《創(chuàng)業(yè)投資定價(jià)模型的推導(dǎo)》，《華中科技大學(xué)學(xué)報(bào)》2002年第7期。

[2]扈文秀、甄士民、樊宏社：《因果復(fù)合實(shí)物期權(quán)的定價(jià)》，《系統(tǒng)工程》2007年第3期。

[3]Myers.S.C. Determinants of Corporate Borrowing，Journal of Financial Economics，1977.

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[7]Alvarez， L.H.R. Stenbacka， R. Adoption of Uncertain Multi-stage Technology Projects： A Real Options Approach ，Journal of Mathematical Economics，2001.

第6篇：投資項(xiàng)目估值方法范文

【關(guān)鍵詞】電子商務(wù) 投資 期權(quán)定價(jià)

一、電子商務(wù)投資的特點(diǎn)

1.投資的不確定性

企業(yè)所面臨的最大的問(wèn)題就是缺乏現(xiàn)實(shí)的客戶基礎(chǔ)群。他們?cè)谶M(jìn)行信息系統(tǒng)和網(wǎng)站投資時(shí)，一般是很難準(zhǔn)確預(yù)算未來(lái)客戶的數(shù)量和銷售規(guī)模的。這樣就很難確定信息系統(tǒng)的最佳投資規(guī)模，很難滿足客戶需求。

2.投資應(yīng)該在短時(shí)間內(nèi)回收

在企業(yè)的投資中，大部分都是信息技術(shù)產(chǎn)品，此產(chǎn)品最大的特點(diǎn)就是更新速度快。但其經(jīng)濟(jì)壽命較短，要是企業(yè)的不以較快的速度增長(zhǎng)銷售額并回收投資的話，企業(yè)就要面臨虧損甚至面臨倒閉的局面。

二、期權(quán)定價(jià)理論的具體應(yīng)用

1. 追加投資的決策應(yīng)用

企業(yè)如果想在投資決策的過(guò)程中來(lái)追加投資，那么就要根據(jù)前期投資的情況來(lái)做出決定，為此，可以把后續(xù)項(xiàng)目作為一個(gè)期權(quán)。比如，某一個(gè)本身的凈現(xiàn)值近似零或?yàn)闉樨?fù)值的投資項(xiàng)目，若想要此投資項(xiàng)目之后的項(xiàng)目能夠上馬，那么此項(xiàng)目就必須優(yōu)先上馬，這樣才有獲得回報(bào)的可能。而當(dāng)前的投資項(xiàng)目是一個(gè)資產(chǎn)選擇權(quán)，資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)就變成了項(xiàng)目的現(xiàn)值，而執(zhí)行的價(jià)格也就相對(duì)應(yīng)的變?yōu)榱送顿Y的額度，其價(jià)值要加算到目前決策項(xiàng)目的凈現(xiàn)值中，如圖1所示。

假設(shè)某企業(yè)想進(jìn)行關(guān)于環(huán)保型產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)，但是，面對(duì)如今激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)為了加強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)能力，擴(kuò)大市場(chǎng)的占有率，制定了一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)。此目標(biāo)共分兩個(gè)步驟。第一個(gè)步驟：生產(chǎn)及銷售此環(huán)保型產(chǎn)品；第二個(gè)步驟，購(gòu)置現(xiàn)代化生產(chǎn)線并對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行更新?lián)Q代。資料如表1、表2所示。

NPV=40(P/S，10%，1) + 45（P/S，10%，2）+50（P/S，10%，3）+65（P/S，10%，4）+60（P/S，10%，5）+80（P/S，10%，6）―250= -12.074（萬(wàn)元）< 0

當(dāng)凈現(xiàn)值是負(fù)數(shù)時(shí)，初始投資的方案不可行。因此，必須要想辦法購(gòu)置現(xiàn)代化生產(chǎn)線，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行更新?lián)Q代，并伴隨著市場(chǎng)對(duì)環(huán)保型產(chǎn)品的需求量增大的趨勢(shì)。經(jīng)過(guò)多年之后，投資的凈現(xiàn)值才會(huì)有大于零的可能。但如果現(xiàn)在就進(jìn)行初始投資，除了6年的現(xiàn)金流量外，還可擁有3年后擴(kuò)大生產(chǎn)和增加銷量的機(jī)會(huì)。其價(jià)值是可以通過(guò)布萊克――斯科爾斯模型來(lái)計(jì)算。我們可以假設(shè)標(biāo)的物價(jià)格不動(dòng)率（&）為40%，期限（t）為3天，短時(shí)間內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）為6%，期權(quán)的協(xié)定價(jià)格（K）為200萬(wàn)元，標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格（S）為后三年的現(xiàn)金流量：

S=130(P／S，10％，4)+180(P／S，10％，5)+170(P／S，10％，6)=296．517(萬(wàn)元)

d1 =[(S/K)+(r+&2/2)t]/&=[(296.517/200)+(6%+40%2/2)3]/40%×=1.175

d2= d1―&=0.482

C=SN（d1）―K?e-r t N（d2）=146.474（萬(wàn)元）

當(dāng)前的投資決策實(shí)際凈現(xiàn)值最低為：NPV=-12.074+146.474=134.400（萬(wàn)元）從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益考慮，當(dāng)凈現(xiàn)值為正值時(shí)方可投資。因此，企業(yè)應(yīng)立即進(jìn)行投資。

2. 等待投資時(shí)機(jī)的決策

投資并不都需要搶占市場(chǎng)，在特殊的情況下，市場(chǎng)進(jìn)入先后是決定不了競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)劣勢(shì)，還得根據(jù)市場(chǎng)的變化及企業(yè)的情況，適時(shí)的作出發(fā)展決策，如圖2所示。

圖2

3.放棄投資的決策。

假設(shè)此項(xiàng)目的期權(quán)放棄價(jià)值比該項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流量大，而且又沒(méi)有達(dá)到期望的經(jīng)濟(jì)效益，若真是這樣就應(yīng)該放棄投資。如圖3所示。

圖3

綜上所述，通過(guò)期權(quán)定價(jià)理論在投資決策中的擴(kuò)大投資決策，等待投資時(shí)機(jī)決策和放棄投資決策三個(gè)方面的應(yīng)用分析，可得知期權(quán)定價(jià)方法是對(duì)投資機(jī)會(huì)的估價(jià)。因此，此方法并不是對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的否定，而是在凈現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上做出了適當(dāng)?shù)男薷摹?/p>

三、期權(quán)定價(jià)理論的意義

1.期權(quán)定價(jià)方法提高了決策的科學(xué)性

在比較投資項(xiàng)目的可行性好壞時(shí)，不但要想方設(shè)法的讓凈現(xiàn)值為正值，而且還得超過(guò)項(xiàng)目投資的成本。而期權(quán)定價(jià)的方法，就能有效彌補(bǔ)凈現(xiàn)值法的不足之處，還能有效提高決策的科學(xué)性。

2.期權(quán)定價(jià)方法投資決策提供了新思路和分析工具

期權(quán)定價(jià)方法與傳統(tǒng)的方法相比較，其毫無(wú)疑問(wèn)的會(huì)使企業(yè)發(fā)展機(jī)遇得到充分體現(xiàn)，使投資決策合理化。期權(quán)定價(jià)的思想，是有助于提高企業(yè)管理人員認(rèn)識(shí)和把握機(jī)遇的能力，因而創(chuàng)造更多的財(cái)富。

3.期權(quán)定價(jià)方法使企業(yè)意識(shí)到其長(zhǎng)期發(fā)展的重要性

大多數(shù)的中小型企業(yè)往往都只注重眼前的利益，而沒(méi)有考慮企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，因此造成企業(yè)無(wú)法適應(yīng)萬(wàn)變的市場(chǎng)。而期權(quán)定價(jià)方法的有效引入，對(duì)于投資者通過(guò)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的認(rèn)識(shí)有著極大的幫助，為此，投資者就可進(jìn)一步的制定長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

四、總結(jié)

如今的經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為迅速，經(jīng)濟(jì)環(huán)境也變得越來(lái)越捉摸不定。因此，正確的運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論的基本觀點(diǎn)，在實(shí)際操作中，先通過(guò)計(jì)算進(jìn)行估值，再將結(jié)論整理分析后，進(jìn)行有效的投資。此方法克服了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的不足，能在投資決策中作出最佳的選擇。這對(duì)于企業(yè)投資電子商務(wù)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，有著較為重要的作用。

參考文獻(xiàn)

[1]談平秋.實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策中的方法研究, 2007.

[2]劉奕均.不確定條件下實(shí)物期權(quán)在投資決策中的應(yīng)用探析, 2008.

第7篇：投資項(xiàng)目估值方法范文

關(guān)鍵詞：低碳基金；項(xiàng)目評(píng)估；模糊層次分析法

一 、引言

2010年底的坎昆會(huì)議早已落下帷幕，但此次談判大會(huì)并沒(méi)有在全球減排方面達(dá)成一致協(xié)議，這意味著低碳減排在國(guó)際上的發(fā)展前景變得不明朗。我國(guó)作為一個(gè)有責(zé)任感的大國(guó)，在應(yīng)對(duì)全球氣候變暖始終堅(jiān)持不懈地努力著，就在前不久國(guó)務(wù)院頒布的“十二五規(guī)劃”中，用很大的篇幅提出了十二五期間在節(jié)能減排方面的具體措施，其中包括積極培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，而低碳基金在這方面必將起到?jīng)Q定性的作用。

低碳基金是將低碳經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵融入于基金之中，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與生態(tài)效益共贏的現(xiàn)代金融工具，包括各種碳基金、綠色基金、環(huán)保基金等新型基金。它主要用于購(gòu)買碳信用或投資于溫室氣體減排項(xiàng)目，它的投資方式目前有碳減排購(gòu)買協(xié)議（ERPAs）、直接融資和N/A三種，其中用于直接融資的基金數(shù)額所占的比例變得越來(lái)越大，這意味著越來(lái)越多的低碳基金將會(huì)用于低碳投資。然而在選擇投資項(xiàng)目時(shí)必須先對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行正確有效的評(píng)估，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)和提高投資收益。低碳投資作為一種新興的風(fēng)險(xiǎn)投資方式，兼具一般風(fēng)險(xiǎn)投資的特征及其自身特性，它在項(xiàng)目評(píng)估方面還沒(méi)有足夠的經(jīng)驗(yàn)，因此可以將風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)估的一些經(jīng)驗(yàn)加以借鑒應(yīng)用到低碳投資項(xiàng)目評(píng)估中。

作為21世紀(jì)最具投資前景的投資方式之一，低碳投資對(duì)全球低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用，而低碳基金作為低碳投資的主要資金來(lái)源，因其巨大的投資“杠桿效應(yīng)”而 吸引了大量私人資本參與到低碳投資的隊(duì)伍中。據(jù)調(diào)查顯示，英國(guó)碳基金每投資1英鎊，將撬動(dòng)7英鎊社會(huì)閑散資金，正因?yàn)槿绱?，低碳基金在選擇投資項(xiàng)目時(shí)更需慎重。據(jù)有關(guān)調(diào)查結(jié)果表明，2011年我國(guó)低碳投資行業(yè)發(fā)展的主要障礙中，排在前面的是項(xiàng)目估值過(guò)高帶來(lái)的退出風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏導(dǎo)致的資金停滯，所以對(duì)低碳基金投資項(xiàng)目的評(píng)估變得十分必要。

二、文獻(xiàn)綜述

投資項(xiàng)目評(píng)估是指利用系統(tǒng)原理、投資優(yōu)化原理、風(fēng)險(xiǎn)不確定性原理等對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行全面綜合的評(píng)價(jià)，使一定的資金投入獲得最大產(chǎn)出的活動(dòng)，由于大多數(shù)投資都具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性，因此經(jīng)常也被稱作風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估。

已有學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的評(píng)估進(jìn)行了研究，其中大部分都是通過(guò)建立評(píng)價(jià)指標(biāo)體系來(lái)進(jìn)行分析，但是各自所選用的指標(biāo)不盡一致。Tyebjee和Bruno(1984)提出了美國(guó)第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)模型，提出了市場(chǎng)吸引力、產(chǎn)品的獨(dú)特性、管理能力和市場(chǎng)環(huán)境變化抵抗能力等評(píng)估因子。跟Tyebjee和Bruno相似，張春英（2001）也從風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)角度進(jìn)行了指標(biāo)的選取，將高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資綜合評(píng)估指標(biāo)體系分為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和效益評(píng)估兩個(gè)子系統(tǒng)，通過(guò)建立各自的指標(biāo)因素定量評(píng)估模型對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。陳盛雙（2008）則結(jié)合了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r及特點(diǎn)，提出了產(chǎn)品差異度、市場(chǎng)吸引力、管理能力、經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境影響五個(gè)評(píng)估指標(biāo)。縱觀先前學(xué)者所建立的指標(biāo)體系可以發(fā)現(xiàn)，盡管各自所選取的指標(biāo)有所不同，但總體而言成本、風(fēng)險(xiǎn)、效益、管理能力都是屬于要考慮的重要指標(biāo)。

針對(duì)各自所建立的評(píng)估指標(biāo)體系，各位學(xué)者也采用了不同的指標(biāo)因素分析方法。潘佳林（2005）運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)理論構(gòu)造了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估的模糊多目標(biāo)群決策模型，并對(duì)定量指標(biāo)進(jìn)行無(wú)量綱處理，很好的解決了定性指標(biāo)和定量指標(biāo)的統(tǒng)一問(wèn)題。楊毅和楊念（2005）在時(shí)間價(jià)值分析基礎(chǔ)上，提出投資項(xiàng)目評(píng)估灰色資金時(shí)間價(jià)值分析模型，更好的描述項(xiàng)目資金運(yùn)動(dòng)的不確定性。董放和張航（2009）提出了實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用價(jià)值。汪波和馬海靜（2008）則對(duì)層次分析法、凈現(xiàn)值法、實(shí)物期權(quán)法、模糊綜合評(píng)判法及灰色關(guān)聯(lián)度分析法進(jìn)行了客觀的評(píng)價(jià)，分析了各自應(yīng)用的特點(diǎn)和局限性。由于各種方法的適用條件不一樣，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于究竟何種分析方法最權(quán)威尚無(wú)定論，通過(guò)將本文所研究的問(wèn)題及背景進(jìn)行分析，筆者認(rèn)為模糊層次分析法更為適合本文的研究。

三、低碳基金投資概述

（一）低碳基金投資現(xiàn)狀

目前全球范圍內(nèi)的低碳基金包括碳基金、低碳產(chǎn)業(yè)投資基金、綠色基金、清潔發(fā)展機(jī)制基金、環(huán)保基金和節(jié)能基金等不同種類的基金，其中以碳基金為主。我國(guó)現(xiàn)存的低碳基金有清潔發(fā)展機(jī)制基金（政府基金）和中國(guó)綠色碳基金（民間基金）。有統(tǒng)計(jì)顯示，世界銀行管理的碳基金規(guī)模從1999年的1.8億美元發(fā)展到了2009年的25億美元,而2011年初全球碳基金總額已達(dá)到300億美元。

通過(guò)對(duì)大多數(shù)現(xiàn)有低碳基金的研究可知：它們所投資的領(lǐng)域主要集中在碳交易市場(chǎng)、環(huán)保產(chǎn)業(yè)、節(jié)能減排產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)和可再生能源產(chǎn)業(yè)，這些投資項(xiàng)目具有一定程度的公益性，一般私人資金很少愿意涉足這些領(lǐng)域。低碳基金的參與則為私人資本提供了良好的投資環(huán)境，加上相關(guān)政策制度的逐步完善，使更多的私人資金主動(dòng)投入到這些項(xiàng)目中，擴(kuò)充了低碳投資的隊(duì)伍?！?010年世界投資報(bào)告》中指出，2010年僅流向三大低碳商業(yè)領(lǐng)域（可再生能源領(lǐng)域、循環(huán)再利用領(lǐng)域以及與環(huán)保技術(shù)有關(guān)的產(chǎn)品制造領(lǐng)域）的FDI就達(dá)到1.2萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)2011年將增長(zhǎng)到1.3到1.5萬(wàn)億美元。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2010年我國(guó)有近10只以低碳為主題的創(chuàng)投基金，資金規(guī)模高達(dá)100億元。

（二）低碳基金投資特點(diǎn)

低碳基金投資作為一種新興的風(fēng)險(xiǎn)投資方式，除了具有一般風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)高、期限長(zhǎng)、收益高、前景好等特點(diǎn)之外，還具有其自身的特點(diǎn)：

1．資金來(lái)源較窄：目前全球所有低碳基金的來(lái)源主要包括政府出資、政府與企業(yè)共同出資、企業(yè)出資、私人出資四種。我國(guó)主要是政府出資，也有少部分是來(lái)自于企業(yè)和個(gè)人。

2．投資領(lǐng)域較少：低碳基金主要投資于低碳產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，包括清潔能源發(fā)電、能源轉(zhuǎn)換及存儲(chǔ)、清潔生產(chǎn)及消費(fèi)、廢物處理四大主題下的九個(gè)部門，相對(duì)來(lái)說(shuō)可投資的范圍比一般的風(fēng)險(xiǎn)投資要窄。

3．投資目的多樣：低碳投資是隨著全球低碳經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展而興起的，是人類應(yīng)對(duì)環(huán)境惡化的應(yīng)對(duì)措施之一，因此低碳投資不僅是為了獲得經(jīng)濟(jì)收益，還要產(chǎn)生一定的生態(tài)和環(huán)境效益。

通過(guò)以上對(duì)低碳基金投資的概述，將低碳投資與風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行類比之后，可以認(rèn)為在項(xiàng)目評(píng)估方面低碳投資有許多可以風(fēng)險(xiǎn)投資借鑒的方法，但不能機(jī)械的照搬過(guò)來(lái)，還應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系加以改進(jìn)以更適應(yīng)低碳投資的特性。

四、投資項(xiàng)目評(píng)估體系

（一） 評(píng)估指標(biāo)體系的構(gòu)建

結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估的經(jīng)驗(yàn)和低碳投資的自身特點(diǎn)，基于投資成本、收益、風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)四個(gè)方面找出評(píng)價(jià)低碳基金投資項(xiàng)目的各級(jí)指標(biāo)，以建立多目標(biāo)評(píng)估指標(biāo)體系（見(jiàn)圖一）。

1、投資成本

目前大多數(shù)低碳基金的規(guī)模并不是很大，所以項(xiàng)目所需的成本是基金選擇項(xiàng)目首先要考慮的問(wèn)題，基金管理者要通過(guò)權(quán)衡整個(gè)項(xiàng)目的成本和期望收益來(lái)確定項(xiàng)目可以接受的成本范圍。一個(gè)項(xiàng)目的總投資額包括固定投資額和變動(dòng)投資額。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：英國(guó)碳基金用于投資性的項(xiàng)目額度一般是150萬(wàn)英鎊；用于研究性的項(xiàng)目額度一般在5萬(wàn)-25萬(wàn)英鎊。

2、投資收益

低碳基金作為一種投資工具，追求收益是它的本質(zhì)特征，而它與其他一般基金不同之處在于它的公益性，作為一種準(zhǔn)公共產(chǎn)品，在追求經(jīng)濟(jì)收益的同時(shí)還要求能產(chǎn)生一定的生態(tài)效益和社會(huì)效益。對(duì)于經(jīng)濟(jì)效益，可以從凈現(xiàn)值、投資回收期、投資收益率三個(gè)方面分別分析；對(duì)于生態(tài)效益，基于低碳基金的低碳內(nèi)涵，可以通過(guò)估計(jì)項(xiàng)目直接或間接的減排行為所帶來(lái)的等價(jià)減排量來(lái)評(píng)估；對(duì)于社會(huì)效益，低碳基金投資某項(xiàng)項(xiàng)目必然會(huì)帶動(dòng)自身及其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為社會(huì)創(chuàng)造出就業(yè)崗位，因此項(xiàng)目的就業(yè)效果可以很好的體現(xiàn)其社會(huì)效益的大小。

3、投資風(fēng)險(xiǎn)

作為一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，低碳基金投資中對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估是最為關(guān)鍵的步驟，通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的正確評(píng)估從而采取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理措施可以提高投資的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可以分為內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和外部風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)主要指由于實(shí)施項(xiàng)目的企業(yè)自身原因可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，包括產(chǎn)品（技術(shù)）的競(jìng)爭(zhēng)力和資金到位率；外部風(fēng)險(xiǎn)是指投資項(xiàng)目所在領(lǐng)域內(nèi)其他企業(yè)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素可能引起的風(fēng)險(xiǎn)，包括安全邊際率和國(guó)家相關(guān)政策變化的風(fēng)險(xiǎn)。

4、企業(yè)管理

在理論層次上，項(xiàng)目自身的特性和優(yōu)勢(shì)是最重要的，但在項(xiàng)目實(shí)際實(shí)施過(guò)程中，所投資企業(yè)的管理機(jī)制卻是極為重要的，它是決定一個(gè)項(xiàng)目能否發(fā)揮出其最大效益的關(guān)鍵。對(duì)被投資企業(yè)的評(píng)估主要可以從企業(yè)各層的管理機(jī)制和企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力兩個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估。另外管理者的素質(zhì)也起著至關(guān)重要的作用，對(duì)于一般的投資還要考慮該項(xiàng)投資的市場(chǎng)前景，但由于低碳基金所投資的項(xiàng)目都是節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，具有良好的發(fā)展前景，所以在評(píng)估時(shí)便可不必分析。

（二）評(píng)估指標(biāo)體系的應(yīng)用

建立好評(píng)估指標(biāo)體系之后，便要利用該體系對(duì)所待選擇的項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估。本文將運(yùn)用模糊層次分析法對(duì)已找到的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，據(jù)此選擇出最優(yōu)的投資項(xiàng)目。具體步驟如下：

1、利用層次分析法確定各指標(biāo)因素的權(quán)重

層次分析法是指運(yùn)用兩兩比較的方法確定同一層次各因素在上一層次中同一指標(biāo)下的相對(duì)重要性，并通過(guò)一系列數(shù)學(xué)方法來(lái)計(jì)算各因素的權(quán)重，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)不同決策方案的評(píng)價(jià)與選擇。首先請(qǐng)有關(guān)專家對(duì)同一層次的各指標(biāo)間的相對(duì)重要性作出判斷，構(gòu)建兩兩比較的判斷矩陣；其次利用方根法求出該判斷矩陣的最大特征根，并求出與之對(duì)應(yīng)的特征向量；對(duì)該特征向量進(jìn)行一致性檢驗(yàn)通過(guò)后將其歸一化，所得到的新向量便是該層次各指標(biāo)因素的相應(yīng)權(quán)重。

2、利用專家經(jīng)驗(yàn)法確定評(píng)價(jià)隸屬矩陣

專家經(jīng)驗(yàn)法是根據(jù)專家的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)給出模糊信息的處理算式或相應(yīng)權(quán)系數(shù)值來(lái)求出隸屬函數(shù)并確定隸屬矩陣的一種方法。首先請(qǐng)?jiān)谶@方面有經(jīng)驗(yàn)的專家組成一個(gè)評(píng)價(jià)小組，對(duì)照相應(yīng)的評(píng)語(yǔ)標(biāo)準(zhǔn)（通常分為“優(yōu)”、“良”、“中”、“差”三個(gè)等級(jí)，并給予各等級(jí)一個(gè)相應(yīng)的分?jǐn)?shù)）為各層次的不同指標(biāo)確定等級(jí)，得到評(píng)語(yǔ)集；得出因素集中各指標(biāo)對(duì)評(píng)語(yǔ)集的隸屬度向量，從而構(gòu)造出各子目標(biāo)下的隸屬矩陣。

3、模糊層次綜合評(píng)判

確定好各子因素層指標(biāo)對(duì)評(píng)價(jià)集的隸屬矩陣之后，通過(guò)模糊矩陣合成，對(duì)目標(biāo)層進(jìn)行單因素模糊評(píng)價(jià)，確定目標(biāo)層對(duì)評(píng)語(yǔ)集的的隸屬向量并進(jìn)行歸一化處理得到準(zhǔn)確的隸屬度向量，最后對(duì)評(píng)語(yǔ)集向量和目標(biāo)層隸屬度向量進(jìn)行合成計(jì)算得分便可得出該項(xiàng)目的最終評(píng)分。通過(guò)比較不同投資項(xiàng)目的總評(píng)分，則很容易對(duì)項(xiàng)目做出正確的選擇。

綜上所述，在對(duì)低碳基金將要投資的項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)，首先必須找到圖一中相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，并對(duì)這些指標(biāo)通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行量化；建立好評(píng)價(jià)指標(biāo)體系之后便可運(yùn)用模糊層次分析法對(duì)模型整體進(jìn)行分析，得到各個(gè)待選項(xiàng)目的總評(píng)分，從中擇優(yōu)選取進(jìn)行基金投資，方可最大程度提高期望收益。

五、結(jié)語(yǔ)

盡管目前我國(guó)已加大了低碳投資的力度，但普遍存在一個(gè)投資效率低下的問(wèn)題，這與當(dāng)前沒(méi)有形成統(tǒng)一有效的評(píng)估指標(biāo)體系密切相關(guān)，因此盡快在低碳投資界建立起評(píng)估指標(biāo)體系已是當(dāng)務(wù)之急。全文通過(guò)將風(fēng)險(xiǎn)投資的評(píng)估方法加以改進(jìn)提出了較為完善的評(píng)估指標(biāo)體系，并認(rèn)為模糊層次分析法能對(duì)低碳投資項(xiàng)目進(jìn)行良好的評(píng)估。運(yùn)用該體系方法可以為我國(guó)低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供很好的理論基礎(chǔ)，也可以為實(shí)際中低碳投資項(xiàng)目選擇決策提供很好的參考，由于目前相關(guān)方面的數(shù)據(jù)不充分，所以未能進(jìn)行實(shí)證研究，這一點(diǎn)有待在今后的研究中進(jìn)一步完善。

參考文獻(xiàn)：

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第8篇：投資項(xiàng)目估值方法范文

關(guān)鍵詞：直線內(nèi)插法 工程經(jīng)濟(jì) 應(yīng)用

直線內(nèi)插法在工程經(jīng)濟(jì)中應(yīng)用很廣泛，如在基本建設(shè)投資經(jīng)濟(jì)效果的動(dòng)態(tài)分析中，求內(nèi)部收益率；在對(duì)建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)采用風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)，求累計(jì)概率的大??；在貨幣時(shí)間價(jià)值的計(jì)算中，求復(fù)利系數(shù)。下面我們結(jié)合實(shí)例來(lái)講講內(nèi)插法在工程經(jīng)濟(jì)中的應(yīng)用。

一、直線內(nèi)插法在計(jì)算內(nèi)部收益率中的應(yīng)用

直線內(nèi)插法在內(nèi)部收益率的計(jì)算中應(yīng)用較多。內(nèi)部收益率是使投資項(xiàng)目在一系列收入和支出的現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。通過(guò)內(nèi)部收益率的計(jì)算，可以判斷該項(xiàng)目是否可行，如果計(jì)算出來(lái)的內(nèi)部收益率高于基準(zhǔn)收益率，則方案可行；如果計(jì)算出來(lái)的內(nèi)部收益率小于基準(zhǔn)收益率，則方案不可行。一般情況下，內(nèi)部收益率的計(jì)算都會(huì)涉及直線內(nèi)插法的計(jì)算。不過(guò)在具體計(jì)算時(shí)又可分為以下幾種：

1.如果某一個(gè)投資項(xiàng)目是在投資起點(diǎn)一次投入，經(jīng)營(yíng)期內(nèi)各年現(xiàn)金流量相等，而且是后付年金的情況下，可以先按照年金法確定出內(nèi)部收益率的估計(jì)值范圍，再利用直線內(nèi)插法確定內(nèi)部收益率。

2.如果上述條件不能同時(shí)滿足，就不能按照上述方法直接求出，而是要通過(guò)多次試算求出內(nèi)部收益率的估值范圍，再采用內(nèi)插法確定內(nèi)部收益率。

下面我們舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子進(jìn)行說(shuō)明：

例1：某大型建筑公司現(xiàn)有一投資方案，資料如下：

初始投資一次投入2000萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)期三年，基準(zhǔn)收益率為10%，經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)金凈流量有如下兩種情況：（1）每年的現(xiàn)金凈流量一致，都是800萬(wàn)元；（2）每年的現(xiàn)金凈流量不一致，第一年為600萬(wàn)元，第二年為800萬(wàn)元，第三年為1200萬(wàn)元。

問(wèn)在這兩種情況下各自的內(nèi)部收益率，并判斷兩方案是否可行。

（1）根據(jù)第一種情況，知道投資額在初始點(diǎn)一次投入，且每年的現(xiàn)金流量相等，都等于1600萬(wàn)元，所以應(yīng)該直接按照年金法計(jì)算，則NPV=800×(P/A，i，3)－2000。

由于內(nèi)部收益率是使投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率，所以令NPV=0，則800×(P/A，i，3)-2000=0,(P/A，i，3)=2000÷800=2.5。

查年金現(xiàn)值系數(shù)表，確定2.5介于2.5313（對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率i為9%）和2.4869（對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率i為10％），可見(jiàn)內(nèi)部收益率介于9％和10％之間。根據(jù)上述插值法的原理，可設(shè)內(nèi)部收益率為i，現(xiàn)在我們建立坐標(biāo)系，如下圖1，利用相似三角形原理，有 = ,則根據(jù)原公式，即 = ，i =10%，i =9%，則這里β表示系數(shù)，β =2.4689，β =2.5313，而根據(jù)上面的計(jì)算得到β等于2.5，所以可以列出如下式子：

= ?圯i=9.5%（如圖1所示）。

因?yàn)槠髽I(yè)的基準(zhǔn)收益率為10%，內(nèi)部收益率小于10%，所以該方案不可行。

（2）根據(jù)第二種情況，不能直接用年金法計(jì)算，而是要通過(guò)試算來(lái)求。

這種方法首先應(yīng)設(shè)定一個(gè)折現(xiàn)率i ，再按該折現(xiàn)率將項(xiàng)目計(jì)算期的現(xiàn)金流量折為現(xiàn)值，計(jì)算出凈現(xiàn)值NPV1。如果NPV1＞0，說(shuō)明設(shè)定的折現(xiàn)率i 小于該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率，此時(shí)應(yīng)提高折現(xiàn)率為i ，并按i 重新計(jì)算該投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值NPV2；如果NPV1＜0，說(shuō)明設(shè)定的折現(xiàn)率i 大于該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率，此時(shí)應(yīng)降低折現(xiàn)率為i ，并按i 重新將項(xiàng)目計(jì)算期的現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值，計(jì)算凈現(xiàn)值NPV2。

經(jīng)過(guò)上述過(guò)程，如果此時(shí)NPV2與NPV1的計(jì)算結(jié)果相反，即出現(xiàn)凈現(xiàn)值一正一負(fù)的情況，試算過(guò)程即告完成，因?yàn)榱憬橛谡?fù)之間(能夠使投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率才是內(nèi)部收益率)，此時(shí)可以用直線內(nèi)插法計(jì)算了；但如果此時(shí)NPV2與NPV1的計(jì)算結(jié)果符號(hào)相同，即沒(méi)有出現(xiàn)凈現(xiàn)值一正一負(fù)的情況，就繼續(xù)重復(fù)進(jìn)行試算工作，直至出現(xiàn)凈現(xiàn)值一正一負(fù)。本題先假定內(nèi)部收益率為10%，則NPV1=600×0.9091+800×0.8264+1200×0.7513-2000=108.14萬(wàn)。

因?yàn)镹PV1大于0，所以提高折現(xiàn)率再試，設(shè)i=12%,NPV2=600×0.8929+800×0.7972+1200×0.7118-2000=27.66萬(wàn)，仍舊大于0，則提高折現(xiàn)率i=14%再試，NPV3=600×0.8772+800×7695+1200×0.6750-2000=-48.08萬(wàn)。

這里我們需要注意一個(gè)情況：按照內(nèi)部收益率的定義，它和凈現(xiàn)值的關(guān)系如圖3所示，是由無(wú)數(shù)個(gè)點(diǎn)組成的一條光滑的曲線，但是我們?cè)谟?jì)算中往往將其看成一條直線，并求出其直線方程，以便可以計(jì)算出和任意一個(gè)凈現(xiàn)值對(duì)應(yīng)的內(nèi)部收益率。

二、直線內(nèi)插法在計(jì)算累計(jì)概率中的應(yīng)用

同樣的，直線內(nèi)插法在計(jì)算累計(jì)概率中也有一定的作用，下面就以一道例題來(lái)說(shuō)明：

例2：設(shè)某項(xiàng)目投資為40萬(wàn)元，建設(shè)期為1年。據(jù)預(yù)測(cè)，項(xiàng)目生產(chǎn)期各年收入相同，年收入為10萬(wàn)元、20萬(wàn)元的概率分別為0.4和0.6。按折現(xiàn)率10%計(jì)算，又對(duì)生產(chǎn)期作了概率預(yù)測(cè)，見(jiàn)表1試對(duì)該項(xiàng)目投資的可行性作出評(píng)價(jià)。

根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，我們現(xiàn)在需要計(jì)算出當(dāng)凈現(xiàn)值為0時(shí)的累計(jì)概率的值，建立直角坐標(biāo)系，如圖3，即有這樣的方程式： = , = ?圯P =0.56,通過(guò)插入法可得當(dāng)PW=0時(shí)的累計(jì)概率P =0.56；P(NPV≥0=1-P（NPV＜0）=1-0.56=0.44,凈現(xiàn)值大于或等于0時(shí)的累計(jì)概率為0.44，該項(xiàng)目不可行。

通過(guò)插入法計(jì)算出凈現(xiàn)值大于或等于0的累計(jì)概率，根據(jù)計(jì)算得出的累計(jì)概率判斷項(xiàng)目承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力的大小。累計(jì)概率越大，說(shuō)明項(xiàng)目承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越小；反之，風(fēng)險(xiǎn)就越大。

通過(guò)這類風(fēng)險(xiǎn)分析，可以使投資者加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，采取一定的應(yīng)變措施，將風(fēng)險(xiǎn)減小到最小。

三、直線內(nèi)插法在求復(fù)利系數(shù)的應(yīng)用

下面我們同樣通過(guò)一個(gè)例題來(lái)說(shuō)明這種應(yīng)用。

例3：已知i=4%，年期為5年時(shí)一次支付復(fù)利因子為1.216653；i=8%，年期為5年時(shí)一次支付復(fù)利因子為1.469328，現(xiàn)在要求i=5%，年期為5年時(shí)的一次支付復(fù)利因子為多少？

解：同樣根據(jù)內(nèi)插法公式 = 可得這樣的方程式： = ?圯β=1.27982175。

通過(guò)內(nèi)插法計(jì)算得出i=5%，年期為5年時(shí)的一次支付復(fù)利因子為1.27982175，而通過(guò)查表可得i=1.276282。如圖4，由于各個(gè)復(fù)利因子組成的是一條曲線，只是我們?cè)谟?jì)算時(shí)將其近似看作是一條直線，所以在計(jì)算時(shí)就存在了一定的誤差，但是這些誤差可以忽略不計(jì)。

四、直線方程在內(nèi)插法中的應(yīng)用

內(nèi)插法應(yīng)用是假設(shè)三點(diǎn)在一條直線上，按照數(shù)學(xué)上兩點(diǎn)式的有關(guān)公式，直線上任意兩點(diǎn)間的橫坐標(biāo)距離之比應(yīng)等于對(duì)應(yīng)縱坐標(biāo)距離之比，如圖5，可得k= ?圯β-β = ?（i-i ）?圯 = 。

根據(jù)以上計(jì)算可知由直線方程的計(jì)算公式與內(nèi)插法的計(jì)算公式本質(zhì)上是一樣，只是通過(guò)兩種不同的方法得出結(jié)果，因此在計(jì)算當(dāng)中，用這兩種中任意一種方法都是可行的。

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第9篇：投資項(xiàng)目估值方法范文

企業(yè)如何把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)并為投資者帶來(lái)新增價(jià)值？戰(zhàn)略期權(quán)的價(jià)值和方法浮出水面。

實(shí)物期權(quán)

期權(quán)（options）是一種特殊的合約協(xié)議，它規(guī)定持有者在期權(quán)到期日或者之前的任何時(shí)間有權(quán)利根據(jù)固定價(jià)格（被稱為執(zhí)行價(jià)格或者實(shí)施價(jià)格）買進(jìn)或賣出特定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。期權(quán)的第一種分類是以標(biāo)的資產(chǎn)是屬于金融資產(chǎn)還是實(shí)物資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行的。實(shí)物期權(quán)（real options），是相對(duì)于金融期權(quán)而言的，其標(biāo)的物是既非股票又非期貨的實(shí)物商品（貨幣、債券、貨物等）。寬泛地說(shuō)，實(shí)物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)。

實(shí)物期權(quán)的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出的。他指出，一個(gè)投資方案產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)，企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃。所以，實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。

Black和Scholes的研究指出，金融期權(quán)是處理金融市場(chǎng)上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實(shí)物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)具有以下四個(gè)特征：（1）非交易性。實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)本質(zhì)的區(qū)別在于非交易性。不僅作為實(shí)物期權(quán)標(biāo)的物的實(shí)物資產(chǎn)一般不存在交易市場(chǎng)，而且實(shí)物期權(quán)本身也不大可能進(jìn)行市場(chǎng)交易。（2）非獨(dú)占性。許多實(shí)物期權(quán)不具備所有權(quán)的獨(dú)占性，即它可能被多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者共同擁有，因而是可以共享的。對(duì)于共享實(shí)物期權(quán)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值不僅取決于影響期權(quán)價(jià)值的一般參數(shù)，而且還與競(jìng)爭(zhēng)者可能的策略選擇有關(guān)系。（3）先占性。先占性是由非獨(dú)占性所導(dǎo)致的，它是指搶先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人的效應(yīng)，結(jié)果表現(xiàn)為取得戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)和實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值。（4）復(fù)合性。在大多數(shù)場(chǎng)合，各種實(shí)物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項(xiàng)目?jī)?nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)聯(lián)。實(shí)物期權(quán)是關(guān)于價(jià)值評(píng)估和戰(zhàn)略性決策的重要思想方法，是戰(zhàn)略決策和金融分析相結(jié)合的框架模型。它是將現(xiàn)代金融領(lǐng)域中的金融期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于實(shí)物投資決策的分析方法和技術(shù)。

根據(jù)期權(quán)是否可以在到期日之前執(zhí)行，期權(quán)分為歐式期權(quán)（不能在到期日之前執(zhí)行）和美式期權(quán)（可以在到期日之前執(zhí)行）；根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)不同，可以分為看漲期權(quán)（買入、做多）和看跌期權(quán)（賣出、做空）。在此分類基礎(chǔ)上，實(shí)物期權(quán)理論經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展和實(shí)踐，已經(jīng)形成了一個(gè)較為完善的理論體系。

實(shí)物期權(quán)方法為企業(yè)管理者提供了如何在不確定性環(huán)境下進(jìn)行戰(zhàn)略投資決策的思路。早期的實(shí)物期權(quán)應(yīng)用主要在以下4個(gè)方面：自然資源的價(jià)值評(píng)估、土地開(kāi)發(fā)的實(shí)物期權(quán)、R&D項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)研究、戰(zhàn)略決策的實(shí)物期權(quán)研究。后來(lái)，逐步發(fā)展為一系列的實(shí)物期權(quán)，其一般形式包括放棄期權(quán)、擴(kuò)展期權(quán)、收縮期權(quán)、選擇期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、混合期權(quán)、可變成交價(jià)期權(quán)，以及隱含波動(dòng)率期權(quán)等。

操作方法

以遭受調(diào)控最嚴(yán)重的房地產(chǎn)為例，房地產(chǎn)投資決策中所包括的實(shí)物期權(quán)主要有以下類型：

延遲投資期權(quán)（Option to delay investment），也稱為等待期權(quán)。開(kāi)發(fā)商擁有推遲投資的權(quán)利，可以根據(jù)市場(chǎng)的情況決定何時(shí)動(dòng)工，這種選擇權(quán)可以減少項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)，被稱為延期投資期權(quán)。

擴(kuò)張期權(quán)（Option to expand）。對(duì)于一個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)比較大、產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)不明朗的不成熟市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)商通常會(huì)先投入少量資金試探市場(chǎng)情況，這種為了進(jìn)一步獲得市場(chǎng)信息的投資行為而獲得的選擇機(jī)會(huì)被稱為擴(kuò)張期權(quán)。

收縮期權(quán)（Option to contract）和中止期權(quán)（Option to stop）。指開(kāi)發(fā)商在面臨市場(chǎng)實(shí)際環(huán)境比預(yù)期相差較遠(yuǎn)的狀況下，擁有縮減或撤出原有投資的權(quán)利。這樣可以減少損失，這種期權(quán)相當(dāng)于美式看跌期權(quán)。

轉(zhuǎn)換期權(quán)（Option to switch use）。在項(xiàng)目的實(shí)施過(guò)程中，有能力的開(kāi)發(fā)商可以根據(jù)外部環(huán)境的變化進(jìn)行投入要素或產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，如根據(jù)市場(chǎng)需求，產(chǎn)品可以在工業(yè)、商業(yè)、寫字樓、住宅用途之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。顯然這為企業(yè)的項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)提供了機(jī)動(dòng)性和靈活性，為企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)或競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化提供了有利工具。

企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)（Corporate growth option）。開(kāi)發(fā)商接受某一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，可能不僅僅從項(xiàng)目本身的財(cái)務(wù)效益考慮，更多的可能考慮項(xiàng)目對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的影響，更重要的是員工經(jīng)驗(yàn)的積累、企業(yè)品牌支持、銷售渠道開(kāi)辟，都具有重要的戰(zhàn)略價(jià)值。

為了具體說(shuō)明以上實(shí)物期權(quán)類型，下面給出兩個(gè)例子。

假設(shè)一家大型石油公司持有一份一年期租約，公司可以在一年內(nèi)對(duì)含有潛在石油儲(chǔ)備的未開(kāi)發(fā)土地進(jìn)行開(kāi)采。要啟動(dòng)開(kāi)采項(xiàng)目需要一定的投資費(fèi)用，如道路交通等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)支出，及建造新的處理設(shè)備的支出。項(xiàng)目建成后，才能開(kāi)始石油的提煉。在石油開(kāi)采的建設(shè)期，如果市場(chǎng)條件發(fā)生了不利變化（如石油儲(chǔ)量不足，或石油價(jià)格下降），項(xiàng)目管理者可減少或放棄初始投資計(jì)劃中的一些費(fèi)用支出；如果市場(chǎng)條件不如當(dāng)初預(yù)測(cè)的理想，管理者可降低經(jīng)營(yíng)規(guī)模，節(jié)約最后支出；如果石油價(jià)格高于預(yù)期，可以增加投資。可見(jiàn)，在石油開(kāi)采投資項(xiàng)目中含有大量重要的實(shí)物期權(quán)。

（1）延遲投資期權(quán)。

可設(shè)立一個(gè)合約，規(guī)定管理者有權(quán)推遲投資1年。這樣，只有當(dāng)石油價(jià)格上漲幅度達(dá)到某一約定值或足夠大（盈虧平衡點(diǎn)、或者NPV>0時(shí)的價(jià)格，某些產(chǎn)業(yè)是銷售額）時(shí)，才會(huì)投資；如果石油價(jià)格下跌到該點(diǎn)位以下，將放棄投資項(xiàng)目。

（2）擴(kuò)張期權(quán)。

如果石油價(jià)格或其他市場(chǎng)條件比初始設(shè)想的更加有利，則管理者可增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。

（3）收縮期權(quán)。

如果市場(chǎng)條件變得比初始預(yù)期的還差，管理者實(shí)際營(yíng)運(yùn)時(shí)可低于設(shè)計(jì)的生產(chǎn)能力，或降低生產(chǎn)規(guī)模，以減輕投資損失。降低后的投資規(guī)?；蛏a(chǎn)能力，要滿足預(yù)期時(shí)間內(nèi)的某一個(gè)經(jīng)驗(yàn)值，如平均水平或最低水平。

（4）轉(zhuǎn)換期權(quán)。

假設(shè)把石油冶煉設(shè)計(jì)為可以選擇使用多種能源（如燃料油、煤氣、電力）的設(shè)備，并可以將原油轉(zhuǎn)換為多種產(chǎn)品（如汽油、油、聚酯）。如果石油冶煉投入和產(chǎn)出的價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，上述設(shè)備選擇和設(shè)計(jì)能夠給管理者提供一個(gè)內(nèi)在的靈活性，可以將現(xiàn)在的投入轉(zhuǎn)換為將來(lái)最便宜的投入，或者將現(xiàn)在的產(chǎn)出轉(zhuǎn)換為將來(lái)最有利可圖的產(chǎn)出。與支付固定的成本得到?jīng)]有選擇權(quán)的投資技術(shù)相比，公司應(yīng)該愿意支付一定的費(fèi)用，來(lái)得到具有靈活性的投資選擇。投資的靈活性，不僅可以通過(guò)技術(shù)獲得，而且可以通過(guò)與不同的供應(yīng)商保持聯(lián)系、選擇不同供應(yīng)商的方法獲得。

（5）企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)。

跨國(guó)公司Friend-to-Friend要通過(guò)獨(dú)立的銷售團(tuán)隊(duì)在網(wǎng)絡(luò)上銷售化妝品，并且正在考慮是否進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。建立本地化的生產(chǎn)和銷售系統(tǒng)所需的初始投資巨大，但是這樣做可以為該公司的各種產(chǎn)品提供通過(guò)現(xiàn)成銷售網(wǎng)絡(luò)的機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)的分析指出，成本超出了預(yù)測(cè)的利潤(rùn)。實(shí)物期權(quán)分析則認(rèn)為，“進(jìn)入投資”（entry investment）應(yīng)當(dāng)進(jìn)行，因?yàn)樗墚a(chǎn)生增長(zhǎng)型期權(quán)，如果初始投資完成得很好，這種期權(quán)將服務(wù)于后續(xù)項(xiàng)目(follow-on projects)。

這樣，任何一個(gè)前期需要較大投資，或者在執(zhí)行過(guò)程中發(fā)生重大環(huán)境變更的項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)管理層戰(zhàn)略思維方式和思維工具的轉(zhuǎn)變，可以解決一些重大疑難問(wèn)題。值得注意的是，任何一份重大資產(chǎn)投資項(xiàng)目都會(huì)產(chǎn)生實(shí)物期權(quán)，而任何一份實(shí)物期權(quán)本身都具有價(jià)值。實(shí)物期權(quán)的定價(jià)是個(gè)技術(shù)性很強(qiáng)的工作，需要專業(yè)人員進(jìn)行操作，不在此敘述。重要的是企業(yè)借助這種思維工具，結(jié)合自身實(shí)際情況，作出恰當(dāng)?shù)呐袛嗪蜎Q策。

（作者供職于北京國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院）

投資項(xiàng)目的處理建議

對(duì)于目前進(jìn)行中的、難以為繼的投資項(xiàng)目，決策層可以有以下幾種處理方法可供選擇：

推遲決策。前提是該項(xiàng)目尚未投產(chǎn)，或僅進(jìn)行了前期論證，目前的經(jīng)營(yíng)環(huán)境與前期論證發(fā)生重大變化，可以等到態(tài)勢(shì)明朗后進(jìn)行再?zèng)Q策。

維持原投入規(guī)模不變。前提是該項(xiàng)目市場(chǎng)需求并未發(fā)生重大變化，符合未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，且企業(yè)有足夠資源和再融資能力支持。

壓縮規(guī)模。如果銷售收入下降、成本上升、融資困難，企業(yè)就需要根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)資源和再融資能力，壓縮企業(yè)投資規(guī)模。

分期投資。相當(dāng)于推遲一次性決策期權(quán)。如果投資項(xiàng)目可分拆，不妨考慮進(jìn)行分期投產(chǎn)，以期在更有利環(huán)境下進(jìn)行增投。

撤資退出。完全退出是無(wú)奈之舉，并且存在風(fēng)險(xiǎn)―前期投資成為沉沒(méi)成本。

轉(zhuǎn)化投資。可以把資源轉(zhuǎn)化為更為有利的投資項(xiàng)目。