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[關(guān)鍵詞]基金監(jiān)管博弈論
一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧
俞國平、鄒川達(dá)(2000)從監(jiān)管體系、政府監(jiān)管、行業(yè)自我監(jiān)管和基金內(nèi)部監(jiān)管角度入手,分別介紹了美國集中監(jiān)管為主的體系和英國自律監(jiān)管為主的體系,并認(rèn)為我國現(xiàn)在對基金的認(rèn)識不夠,比較適合使用集中型的監(jiān)管體系,應(yīng)該加強(qiáng)對基金業(yè)的立法并另設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
陳明生(2003)從信息不對稱的角度入手,認(rèn)為信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題存在于我國的證券投資基金業(yè)中,對投資基金的治理和監(jiān)管要從這個方面入手。在治理和監(jiān)管體系中要注意治理和監(jiān)管主體的獨(dú)立性,建立完善的風(fēng)險評級制度和信息披露制度,以及加強(qiáng)基金行業(yè)的自律監(jiān)管。
王剛、凌媛(2006)從博弈論的角度出發(fā),分析了在基金監(jiān)管體系中的四個參與主體的成本和收益,并根據(jù)博弈論原理簡單分析參與主體的關(guān)系,認(rèn)為證監(jiān)會要建立合理的激勵制度,托管人要加強(qiáng)監(jiān)管和信息披露制度的管理。
以上文獻(xiàn)都從不同角度分析了我國證券投資基金的監(jiān)管問題,都認(rèn)為我國基金監(jiān)管的關(guān)鍵在于基金行業(yè)的自律監(jiān)管和信息披露制度。但是,他們都有一個共同的缺點(diǎn),即對基金行業(yè)監(jiān)管沒有進(jìn)行定量分析,現(xiàn)有的分析比較簡單。現(xiàn)從博弈論的角度入手,將四個監(jiān)管主體的成本和收益定量化,從而建立模型,并以此為依據(jù)給出政策建議。
二、參與主體的成本和收益分析
在現(xiàn)有的證券投資基金的監(jiān)管體系中,有四個參與主體,分別是證監(jiān)會為主的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、托管銀行、基金持有人和基金管理人。四個主體在監(jiān)管體系中擔(dān)任不同的角色。
證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)監(jiān)管證券投資基金機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動,監(jiān)督基金業(yè)的信息披露情況,對違規(guī)的行為進(jìn)行查處等。證監(jiān)會的監(jiān)管成本可以分為固定成本和可變成本兩部分。固定成本包括監(jiān)管人員的工資支出和培訓(xùn)費(fèi)用等,用C1表示,是固定不變的??勺兂杀景ūO(jiān)管人員的差旅費(fèi)、現(xiàn)場辦公費(fèi)用等費(fèi)用??勺兂杀倦S著監(jiān)管力度的變化而變化,監(jiān)管力度越大,可變成本越大。如果監(jiān)管力度大,則可變成本用C1′表示,如果監(jiān)管力度小,則可變成本用C1″表示,可知C1′>C1″。而證監(jiān)會的收益主要來源于向基金收取的監(jiān)管費(fèi)用。證監(jiān)會按年交易額的0.04‰向證券投資基金收取監(jiān)管費(fèi),用S1表示。
托管銀行主要負(fù)責(zé)保管基金財產(chǎn),辦理基金托管業(yè)務(wù)的信息披露事項,對基金的定期報告出具意見,監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作。托管銀行的成本可以從兩個方面考慮,一部分是固定成本,另一個部分是措施成本。固定成本指托管銀行對監(jiān)管人員支付的工資和費(fèi)用、信息披露的文件制作等,它不隨監(jiān)管力度的改變而改變,用C2表示。措施成本可以理解為當(dāng)托管銀行發(fā)現(xiàn)基金管理人出現(xiàn)違規(guī)現(xiàn)象采取措施的成本,包括報告證監(jiān)會的費(fèi)用,協(xié)助調(diào)查費(fèi)用和由于舉報而帶來的潛在的收入損失,用C2′表示。托管銀行的收益主要包括托管費(fèi)用收入,用S2表示,而如果托管銀行不能很好地執(zhí)行監(jiān)管義務(wù),則可能面臨處罰和賠償,這部分收益可以看作是負(fù)的,用-S2表示。
基金持有人作為基金的所有者,有權(quán)獲得基金的投資收益,參加基金份額持有人大會并投票,以及了解基金的信息資料。由于信息不對稱的存在,基金持有人對基金管理人的監(jiān)管是很難的,其監(jiān)管成本也相應(yīng)地比較高?;鸪钟腥说某杀景私怅P(guān)于基金的相關(guān)信息、收集關(guān)于基金的資料以及參加基金持有人大會的費(fèi)用等。如果基金持有人積極參與對基金的監(jiān)管,可以認(rèn)為成本為C3,而如果基金持有人對基金監(jiān)管沒有熱情,則可以認(rèn)為持有人的監(jiān)管成本為0。如果基金持有人對基金管理人的違規(guī)行為提出訴訟,那么在成本計算中還要考慮訴訟費(fèi)用、律師費(fèi)用等,用L表示。而基金持有人的收益可以分成兩個部分,一部分是基金持有人對基金投資收益的分享,用S3表示;一部分是基金持有人對基金管理人的違規(guī)行為提出訴訟,要求賠償,用S3′表示,同時,基金持有人會由于基金管理人的違規(guī)行為導(dǎo)致?lián)p失的發(fā)生。
基金管理人主要負(fù)責(zé)對募集的資金進(jìn)行證券投資,編制定期報告和信息披露及向基金持有人分配投資收益?;鸸芾砣嗽诒O(jiān)管中的成本是當(dāng)管理人出現(xiàn)違規(guī)行為的時候監(jiān)管主體對基金管理人的懲罰措施,包括罰款、吊銷執(zhí)照等,用C4來表示。而基金管理人的收益可以分為兩個部分,如果基金管理人沒有違規(guī)操作,收益就是管理費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)等收入,用S4表示,如果基金管理人違規(guī)操作,收益除了管理費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)以外,還包括通過違規(guī)操作而獲得的超額收益S4′。
三、監(jiān)管主體的博弈論分析
根據(jù)以上的成本收益分析可以看出,監(jiān)管主體間成本收益的關(guān)系就決定了他們的行為的方向和可能性。下面用博弈論的方法從不同的角度分析監(jiān)管主體間的行為。
1、證監(jiān)會與基金管理人的博弈
證監(jiān)會作為監(jiān)管的核心,其行為可以分為嚴(yán)格監(jiān)管和不嚴(yán)格監(jiān)管?;鸸芾砣诉x擇自己的行為,是違規(guī)操作還是不違規(guī)操作。假設(shè)如果證監(jiān)會不嚴(yán)格監(jiān)管,他不會發(fā)現(xiàn)基金管理人違規(guī)。所以,他們之間的博弈可以看成是一個靜態(tài)博弈,其得益矩陣如表1:
從得益矩陣中可以看出,因為C1′>C1″,嚴(yán)格監(jiān)管相對于不嚴(yán)格監(jiān)管來說是嚴(yán)格下策,證監(jiān)會在監(jiān)管中會選擇不嚴(yán)格監(jiān)管。而如果C4<S4′,不違規(guī)相對于違規(guī)來說是嚴(yán)格下策,基金管理人會選擇違規(guī),那么該博弈的Nash均衡就是(違規(guī),不嚴(yán)格監(jiān)管);如果C4>S4′,那么違規(guī)對不違規(guī)來說是嚴(yán)格下策,基金管理人會選擇不違規(guī),那么該博弈的Nash均衡就是(不違規(guī),不嚴(yán)格監(jiān)管)。
2、基金管理人與托管銀行間的博弈
基金管理人和托管銀行間是監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系。由于托管銀行保管著基金資產(chǎn),則托管銀行對基金管理人的行為是完全了解的,即如果基金管理人違規(guī)操作,托管銀行就會發(fā)現(xiàn)。所以,托管銀行的選擇是在基金管理人違規(guī)的情況下是否舉報和協(xié)助調(diào)查?;鸸芾砣伺c托管銀行間的博弈可以看成是一個完全且完美的動態(tài)博弈,該博弈的擴(kuò)展形如圖1:
從圖1中可以看出,如果C4>S4′和S2′>C2′,策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘不違規(guī)’;托管銀行如果有第二階段選擇‘行動’”,是該博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4<S4′和S2′>C2′,策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘違規(guī)’;托管銀行在第二階段選擇‘行動’”,是該博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4>S4′和S2′>C2′,策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘違規(guī)’;托管銀行在第二階段選擇‘不行動’”,是該博弈的子博弈完美Nash均衡。
3、基金持有人與基金管理人間的博弈
基金持有人與基金管理人的關(guān)系是委托-關(guān)系?;鸪钟腥说谋O(jiān)管選擇與基金管理人的違規(guī)行為可以看成是一個靜態(tài)博弈。而如果基金管理人違規(guī),則基金持有人有權(quán)提出訴訟?;鸪钟腥耸欠裨V訟可以看成是該靜態(tài)博弈后面的一個動態(tài)博弈。假設(shè)基金持有人的訴訟是可信的威脅,而且如果基金持有人不監(jiān)管基金管理人,則基金持有人不會發(fā)現(xiàn)基金管理人的違規(guī)行為,那么該博弈的擴(kuò)展形如圖2:
其中,
A=(-C4+S4+S4′,S3-W-C3-L+S3′)
B=(S4+S4′,S3-W-C3)
D=(S4,S3-C3)
E=(S4+S4′,S3-W)
F=(S4,S3)
從圖2可以看出,如果S3′>L且C4>S4′,則基金持有人會選擇“不違規(guī)”,而若C4>S4′,則基金管理人會選擇違規(guī)。所以,如果,S3′>L,S3′>W(wǎng)+C3且S4′>C4,最優(yōu)策略為“基金持有人‘監(jiān)管’;基金管理人‘違規(guī)’;基金持有人‘’”;如果,S3′>L,S3′<W+C3,最優(yōu)策略為“基金持有人‘不監(jiān)管’;基金管理人‘違規(guī)’;基金持有人‘’”;如果S3′<L,最優(yōu)策略為“基金持有人‘不監(jiān)管’;基于不對稱的存在,基金持有人對基金管理人的監(jiān)管是很難的,其監(jiān)管成本也相應(yīng)地比較高?;鸪钟腥说某杀景私怅P(guān)于基金的相關(guān)信息、收集關(guān)于基金的資料以及參加基金持有人大會的費(fèi)用等。如果基金持有人積極參與對基金的監(jiān)管,可以認(rèn)為成本而如果基金持有人對基金管理人‘違規(guī)’;基金持有人‘不’”。
四、政策建議
1、在證監(jiān)會的監(jiān)管制度上要充分考慮一定的激勵機(jī)制。從第一個博弈可以看出,嚴(yán)格監(jiān)管的成本要高于不嚴(yán)格監(jiān)管的成本。如果沒有相應(yīng)的激勵機(jī)制,證監(jiān)會選擇不嚴(yán)格監(jiān)管。如果從對違規(guī)基金的罰款中抽出一部分給證監(jiān)會,作為對其嚴(yán)格監(jiān)管的獎勵,該獎勵可以彌補(bǔ)嚴(yán)格監(jiān)管帶來的成本支出,那么證監(jiān)會的最優(yōu)選擇就會是嚴(yán)格監(jiān)管,從而有效地提高證監(jiān)會進(jìn)行基金監(jiān)管的積極性。
2、要加大對違規(guī)基金的懲罰力度。從以上三個博弈分析都可以看出,如果對違規(guī)基金的罰款大大超過基金通過違規(guī)所得,那么多數(shù)基金的最優(yōu)選擇都是不違規(guī)。所以,我國對違規(guī)基金的懲罰力度要加大,尤其要在剝奪違規(guī)基金的非法所得的基礎(chǔ)上,還要對違規(guī)基金進(jìn)行進(jìn)一步的懲罰,從而減小基金的違規(guī)沖動。
3、加大對包庇違規(guī)基金的托管銀行的懲罰力度和減少托管銀行的行動成本。從第二個博弈可以看出,托管銀行是否會對基金的違規(guī)行為及時采取措施,主要考慮的是托管銀行包庇違規(guī)基金的懲罰力度和對違規(guī)行為采取措施的成本。所以,一方面要加大對包庇違規(guī)基金的托管銀行的懲罰力度,可以考慮剝奪其托管資格和進(jìn)行罰款;另一方面要減少托管銀行采取措施的成本,在一定程度上要保護(hù)托管銀行的監(jiān)管地位。
4、保護(hù)基金持有人的監(jiān)管積極性。我國基金持有人的監(jiān)管積極性不高,其主要原因就是監(jiān)管成本一直居高不下。所以,要保護(hù)基金持有人的監(jiān)管積極性,最重要的就是要降低基金持有人的監(jiān)管成本,主要體現(xiàn)在以下三個方面:首先,加強(qiáng)基金信息披露的監(jiān)管,充分披露基金信息,降低基金持有人收集信息的成本;其次,對積極參加基金持有人大會的基金持有人給予一定的補(bǔ)助,從而降低基金持有人參加基金持有人大會的成本;最后,保護(hù)基金持有人的權(quán)力,如果基金持有人對基金違規(guī)的屬實,對基金的懲罰要考慮對基金持有人的損失的補(bǔ)償,包括基金持有人的費(fèi)用以及基金持有人由于基金的違規(guī)行為所造成的損失。
參考文獻(xiàn):
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[2]謝識予.經(jīng)濟(jì)博弈論[M].復(fù)旦大學(xué)出版社,1996.
[3]王剛,凌媛.我國基金業(yè)監(jiān)管的成本收益分析-從博弈論的視角[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì),2006(1).
獻(xiàn)程度。本文根據(jù)我國證券投資基金發(fā)展的實際情況,通過建立面板數(shù)據(jù)模型,
對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實證研究,發(fā)現(xiàn)政策性資產(chǎn)配置在時間序列上對同一
基金的業(yè)績起著重要作用,基金積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)績差異貢獻(xiàn)程
度的關(guān)系不明顯。
關(guān)健詞證券投資基金資產(chǎn)配置效率面板數(shù)據(jù)
一、引言
證券投資基金資產(chǎn)配置,是指基金管理人決定如何在可投資的資產(chǎn)類型股票、債券
和現(xiàn)金等之間分配資金的過程。資產(chǎn)配置策略依據(jù)投資政策指導(dǎo)思想的不同分為戰(zhàn)略
性資產(chǎn)配置策略,簡稱為與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略
,簡稱為兩種。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略是指基金為了實現(xiàn)長期投資目
標(biāo)而決定在不同資產(chǎn)類別之間進(jìn)行配置的投資政策,它是基金管理公司投資決策委員會
的核心任務(wù),又稱為政策性資產(chǎn)配置。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略是投
資者充分抓住由于宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)層面的變化而導(dǎo)致金融資產(chǎn)的市場價格偏離其內(nèi)在
價值的市場機(jī)會,通過選時主動地調(diào)高或者降低不同資產(chǎn)類別的配置比
例,其效果也稱為“選時效應(yīng)’,。①證券投資基金資產(chǎn)配置效率研究,旨在度量資產(chǎn)配置對證券投資基金業(yè)績的貢獻(xiàn)程
度,它有助于基金管理者深人了解資產(chǎn)配置對于同一只基金在時間序列上業(yè)績變化的貢
獻(xiàn)程度,有助于深人了解不同基金之間業(yè)績差異的根本原因,有助于基金管理者根據(jù)各
自的特點(diǎn)構(gòu)建投資管理體系和研究開發(fā)不同類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。本文在對國外證券
投資基金資產(chǎn)配置效率分析方法進(jìn)行文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國證券投資基金發(fā)展的
實際情況,通過建立面板數(shù)據(jù)模型,對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行
實證研究。
二、文獻(xiàn)綜述
國外學(xué)者有關(guān)證券投資基金資產(chǎn)配置效率的研究,最早形成體系的是,
和,簡稱,他們論證了政策性資產(chǎn)配置對于基金業(yè)績在時間序列上
變動的貢獻(xiàn)程度為,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過“市場選時”及“證券選擇”對基金業(yè)績的貢獻(xiàn)程度,
由此認(rèn)為政策性資產(chǎn)配置是決定基金業(yè)績最重要的因素①。,和
,簡稱,采用一年家大型養(yǎng)老基金季度收益率和資產(chǎn)配置
比例的數(shù)據(jù),重新驗證了文章的研究結(jié)論—政策性資產(chǎn)配置對于基金業(yè)績
在時間序列上變動的貢獻(xiàn)程度為,政策性資產(chǎn)配置是決定基金業(yè)績最重要的
因素②。
國外學(xué)者在證券投資基金資產(chǎn)配置的效率分析方面,最著名的研究成果是由
和簡稱《〕年提出的,他們認(rèn)為和的研究雖然
解釋了政策性資產(chǎn)配置對于同一基金在時間序列上業(yè)績變化的貢獻(xiàn)程度,卻存在以下兩
個方面的缺陷一是和并沒有解釋政策性資產(chǎn)配置對于不同基金之間的業(yè)績
差異的貢獻(xiàn)程度二是和并沒有解釋基金收益水平有多大比例歸因于資產(chǎn)配
置政策的收益水平?!锻ㄟ^研究得到以下結(jié)論第一,基于政策性資產(chǎn)配置對共
同基金和養(yǎng)老基金的貢獻(xiàn)程度的中位數(shù)分別為和,認(rèn)為政策性資產(chǎn)配置對
于基金業(yè)績在時間序列上變動的貢獻(xiàn)程度大約為。第二,在基金業(yè)績橫截面貢獻(xiàn)程
度的研究方面,對養(yǎng)老基金的年期收益率和共同基金的年期收益率進(jìn)行分析,基于
政策性資產(chǎn)配置對共同基金和養(yǎng)老基金在橫截面上的收益率的貢獻(xiàn)程度分別為和
,認(rèn)為政策性資產(chǎn)配置對不同基金之間業(yè)績差異在橫截面上的貢獻(xiàn)程度大約為
。第三,如果基金業(yè)績水平的以上可以由政策性資產(chǎn)配置的收益水平所解釋,
則意味著基金積極管理是徒勞的,但是對于一些優(yōu)秀基金經(jīng)理管理的基金而言,實施積
極管理可以獲得超越基準(zhǔn)收益的業(yè)績,此時基金業(yè)績水平不能全部由政策性資產(chǎn)配置所解釋,還有一部分要?dú)w因于基金積極管理。①
但無論是、還是的研究,主要研究方法還是簡單的
回歸,即將每只基金的實際收益率沿時間序列對政策性資產(chǎn)配置收益率作回歸,得到每
只基金的決定系數(shù),并進(jìn)一步得到所有決定系數(shù)的均值、中值和分布統(tǒng)計數(shù)據(jù)。所有決
定系數(shù)的平均值就是政策性資產(chǎn)配置對基金業(yè)績的貢獻(xiàn)程度。而面板數(shù)據(jù)
是指對不同時刻的截面?zhèn)€體作連續(xù)觀測所得到的多維時間序列數(shù)據(jù),面板數(shù)據(jù)模型是一
類利用合成數(shù)據(jù)分析變量間相互關(guān)系并預(yù)測其變化趨勢的計量經(jīng)濟(jì)模型。因此本文通
過建立面板數(shù)據(jù)模型,對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實證研究。
三、實證研究
一研究目的
對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實證研究主要有以下三個目的
政策性資產(chǎn)配置對于同一基金業(yè)績在時間序列上變動的貢獻(xiàn)程度。
政策性資產(chǎn)配置對于不同基金之間在橫截面上業(yè)績差異的貢獻(xiàn)程度。
基金積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)績差異貢獻(xiàn)程度的關(guān)系。
二樣本選取
本文以深圳和上海證券交易所的封閉式基金和開放式基金為總樣本,從中選取符合
以下標(biāo)準(zhǔn)的基金作為研究對象基金規(guī)模至少在億元以上成立并且運(yùn)作時間
至少年以上在所有的封閉式基金和開放式基金中,剔除指數(shù)型基金、增強(qiáng)指數(shù)型
基金、債券型基金、保本型基金和貨幣市場基金,研究對象主要限于股票型基金—成長
型股票基金、價值型股票基金、平衡型股票基金、配置型股票基金。②依照上述選擇的標(biāo)
準(zhǔn),本文從深滬兩市上市的全部家封閉式基金中選取了家,扣除了三只指數(shù)型封閉
式基金基金普豐、基金景福和基金興和對于開放式基金而言,由于我國開放式基金大
發(fā)展的時期是在年以后,最終列人研究對象的開放式基金有家,他們分別是華夏
成長、國泰金鷹增長、華安創(chuàng)新、博時增長、嘉實成長、長盛成長價值、大成價值增長、富國
動態(tài)平衡、易基平穩(wěn)增長、融通新藍(lán)籌、銀華優(yōu)勢企業(yè)、南方穩(wěn)健成長、鵬華行業(yè)成長和寶
盈鴻利收益。據(jù)此,納人研究樣本的證券投資基金總數(shù)為家。
人選的封閉式基金和開放式基金的研究周期都為年月日一拓年月
日,主要基于以下幾點(diǎn)原因
第一,為了保證所有人選的封閉式基金和開放式基金的數(shù)據(jù)保持平衡
第二,滿足基金成立并且運(yùn)作時間至少年以上的條件,獲得足夠的數(shù)據(jù)
第三,我國開放式基金大發(fā)展時期是在年以后,而且年以后基金才開始重視資產(chǎn)配置在基金投資管理中的作用
第四,我國最后一批在世紀(jì)年代初期成立的投資基金經(jīng)過證監(jiān)會的清理和規(guī)
范,紛紛在年底一年成功轉(zhuǎn)型為封閉式證券投資基金,例如基金融鑫年
月日上市,基金久富年月日上市為了扶持經(jīng)過清理規(guī)范而成立的新的基
金管理公司,證監(jiān)會同時又批準(zhǔn)他們發(fā)行了最后一批封閉式基金,例如基金通乾
年月日上市,基金久嘉年月日上市,基金豐和年月日上市,基金
銀豐年月日上市。
第五,年以前我國證券投資基金的運(yùn)作很不規(guī)范,管理層監(jiān)管不利,導(dǎo)致“基金
黑幕”的發(fā)生,基金運(yùn)作過程中普遍存在融資融券、通過國債回購放大資金和繳納少額保
證金可以申購數(shù)倍資金數(shù)量的新股的不正當(dāng)競爭行為等等,都導(dǎo)致年以前大部分
基金的資產(chǎn)配置中“股票市值”和“債券和貨幣資金市值”占基金總凈值的配置比例之和
大于的奇異現(xiàn)象。
第六,我國證券投資基金的建倉周期一般為發(fā)起成立以后的個月,在此期間各類
資產(chǎn)的持倉比例可能會有較大幅度的變化,并且基金不對外公布其凈值和投資組合報
告。個月以后,基金的投資運(yùn)作已進(jìn)人正常狀態(tài),就要按規(guī)定定期公布凈值周報、季報、
中報和年報。因此每一只基金具體的研究周期從其成立之日起個月以后開始計算,即
要求是年月以前成立的基金。
三數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理
數(shù)據(jù)來源
封閉式基金和開放式基金的資產(chǎn)類別主要包含股票、國債與現(xiàn)金三大類。數(shù)據(jù)周期
均為季度數(shù)據(jù),我們可以從基金投資組合季度報告、中期報告、年度報告和凈值公告中計
算基金每個季度的實際資產(chǎn)配置比例和實際收益率。數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊深圳證券交
易所、大智慧軟件和各基金公司網(wǎng)站。
資產(chǎn)配置效率分解分析框架和數(shù)據(jù)的處理其中,‘在資產(chǎn)類別上的實際權(quán)重。在資產(chǎn)類別上的政策性資產(chǎn)配置比例
在資產(chǎn)類別上的實際收益率凡‘在資產(chǎn)類別上的政策性資產(chǎn)配置收益率。
我們主要用季報中的“債券與貨幣資金市值
,”和“股票市值”兩類數(shù)據(jù),并由此計
算出“債券與貨幣資金所占比例”和“股票所占比例”作為每個基金的實際配置比例、,四研究方法
本文建立面板數(shù)據(jù)模型對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實證研
究??紤]到我國各只基金存在規(guī)模、凈值變化和資產(chǎn)配置等諸多因素的差異性,本文采
用變截距模型玖‘二、月‘。下‘。。參數(shù)‘和月‘都是個體時期恒
量,其中截距項‘代表了截面單元的個體特征,它反映了模型中被遺漏的體現(xiàn)個體差異
變量的影響,其取值只受截面單元不同的影響?!遣豢捎^測因素,隨機(jī)擾動項“。則代
表了模型中被遺漏的體現(xiàn)截面和時間序列同時變化的因素的影響。截距和斜率參數(shù)假
設(shè)回歸斜率系數(shù)相同齊性但截距不同。需要指出的是,如果面板數(shù)據(jù)模型僅僅就
樣本自身效應(yīng)為條件進(jìn)行推論,宜選取固定效應(yīng)模型,同時為了減少截面
數(shù)據(jù)造成的異方差影響,模型的估計方法選取廣義最小二乘法璐。另一方面,如果
是以樣本效應(yīng)對總體效應(yīng)進(jìn)行推論,宜選取隨機(jī)效應(yīng)
模型。在選擇隨機(jī)效應(yīng)模型的時候,模型不能是變系數(shù),不能包括自回歸項,也不
能使用加權(quán)平均,估計方法只能使用非加權(quán)。由于本文是以納人研究對象
的只封閉式和開放式基金作為我國證券投資基金的樣本,是以樣本效應(yīng)對總體效應(yīng)
進(jìn)行推論,故選取隨機(jī)效應(yīng)模型。本文運(yùn)用的計量軟件是一。四、實證結(jié)果
一我國證券投資基金政策性資產(chǎn)配置效率的面板數(shù)據(jù)模型
對家股票型封閉式和開放式基金建立面板數(shù)據(jù)模型“二‘月’尸。下‘“。,
采取隨機(jī)效應(yīng)模型,對我國證券投資基金業(yè)績在時間序列上的貢獻(xiàn)程度為。
二我國證券投資基金戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置效率選時效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型
表“資產(chǎn)配置效率分解分析框架”中的第二象限“政策性和積極資產(chǎn)配置收益”選
時不選股,用符號表示等于實際資產(chǎn)配置比例與基準(zhǔn)指數(shù)收益率乘積的和,用公式
表示干凡,從而可以獲得各家基金“選時不選股”收益率的時間序列。,對只
股票型封閉式和開放式基金建立隨機(jī)效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型。二、洲人污“‘“。,
得到估計結(jié)果見表。從表的統(tǒng)計結(jié)果可以看出,決定系數(shù)為,模型的擬合優(yōu)度較高,回歸系數(shù)口
為,估計標(biāo)準(zhǔn)誤為,檢驗統(tǒng)計量為,在水平下高度顯著,一檢驗
值為,證明殘差無序列自相關(guān)。豪斯曼檢驗構(gòu)造的一統(tǒng)計量的
檢驗值為,相伴概率值為,接受原假設(shè),即模型選取隨機(jī)效應(yīng)是正確的。
這表明“選時不選股”對我國股票型證券投資基金業(yè)績在時間序列上的貢獻(xiàn)程度
為。
依據(jù)表“資產(chǎn)配置效率分解模型”,戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置選時效應(yīng)對基金業(yè)績的貢獻(xiàn)
程度等于第二象限“政策性和積極資產(chǎn)配置”選時不選股與第一象限“政策性資產(chǎn)配
置”即不選時也不選股貢獻(xiàn)程度的差。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置對基金業(yè)績的解釋程度為
一。因此,政策性資產(chǎn)配置遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置對基金業(yè)
績在時間序列上的貢獻(xiàn)程度,這也證明了我國基金沒有顯著的“選時”能力。
三政策性資產(chǎn)配置對于不同基金之間業(yè)績差異的貢獻(xiàn)程度
我們采用橫截面數(shù)據(jù)分析政策性資產(chǎn)配置對于不同基金之間業(yè)績差異
的貢獻(xiàn)程度。我們將納人研究樣本的只封閉式和開放式基金作為一個研
究整體,先將每只基金每季度實際收益率‘,,和政策性資產(chǎn)配置收益率‘,
分別進(jìn)行幾
何平均,轉(zhuǎn)化為復(fù)合年均實際收益率‘和復(fù)合年均政策性資產(chǎn)配置收益率‘再將
和‘匯總形成橫截面數(shù)據(jù),建立計量模型‘刀理。,將‘對‘作橫截
面回歸,所得到的決定系數(shù)可以代表政策性資產(chǎn)配置對我國證券投資基金之間業(yè)績差異
的貢獻(xiàn)程度,并與美國共同基金和養(yǎng)老基金進(jìn)行對比見表。從表中發(fā)現(xiàn),政策性資產(chǎn)配置對我國證券投資基金之間業(yè)績差異的貢獻(xiàn)程度為
,要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國共同基金的和養(yǎng)老基金的。這表明我國證券投資基金
之間的業(yè)績差異不是來源于政策性資產(chǎn)配置,主要來源于基金經(jīng)理的選拔、股票的選擇
和各資產(chǎn)類別的風(fēng)格選擇②等積極管理羅
因素。
四積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)績差異貢獻(xiàn)程度的關(guān)系
本文將符號界定為衡量基金積極管理程度的標(biāo)志,將上述樣本估計結(jié)果對
應(yīng)的現(xiàn)有積極管理程度設(shè)定為二如果基金經(jīng)理提高現(xiàn)有的積極管理程度,那么
,本文設(shè)定二如果基金經(jīng)理降低現(xiàn)有的積極管理程度,那么,本文設(shè)定
再依據(jù)公式幾。,一‘,‘對納入研究樣本的只封閉式和開放式
基金中的每只基金各個時期的實際收益率進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整
然后,再依據(jù)公式廠夕廠,幾⋯廠一進(jìn)行幾何平均
最后,建立模型?!率?將幾何平均年度化總收益率,’與資產(chǎn)配置收
益率進(jìn)行回歸,得到的決定系數(shù)代表積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)
績差異貢獻(xiàn)程度的關(guān)系,并與美國共同基金進(jìn)行對比見表。從表中,我們可以看出,積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)績差異貢
獻(xiàn)程度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系積極管理程度越高,政策性資產(chǎn)配置對不同基金之間業(yè)績差
異的貢獻(xiàn)程度越小積極管理程度越低,政策性資產(chǎn)配置對不同基金之間業(yè)績差異的貢
獻(xiàn)程度越大。另一方面,積極管理程度變化使政策性資產(chǎn)配置對我國基金業(yè)績差異貢獻(xiàn)
程度的波動性遠(yuǎn)比美國共同基金的小,改變既定的積極管理程度,使政策性資產(chǎn)配置對
我國基金業(yè)績差異貢獻(xiàn)程度的影響不明顯。五、結(jié)論
政策性資產(chǎn)配置在時間序列上對我國同一證券投資基金的業(yè)績起著重要作用。
政策性資產(chǎn)配置對我國同一基金業(yè)績在時間序列上的貢獻(xiàn)程度為,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了
戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)程度,我國證券投資基金沒有顯著的“選時”能力。
我國證券投資基金之間業(yè)績差異主要來源于基金經(jīng)理的選拔、股票選擇和各資產(chǎn)
類別的風(fēng)格選擇等積極管理因素。政策性資產(chǎn)配置對我國不同基金之間業(yè)績差異的貢
獻(xiàn)程度為,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國共同基金的和養(yǎng)老基金的。
積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對我國不同證券投資基金業(yè)績差異貢獻(xiàn)程度的
關(guān)系不明顯。積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對我國不同基金業(yè)績差異貢獻(xiàn)程度呈現(xiàn)
微弱的負(fù)相關(guān)性,并且這種負(fù)相關(guān)性的波動性遠(yuǎn)比美國共同基金的小。
關(guān)鍵詞:證券投資基金犯罪違法行為
一、證券投資基金犯罪的概念
證券投資基金犯罪亦應(yīng)有立法概念與司法概念之分(有學(xué)者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質(zhì)概念和形式概念,其實意思一樣)。
證券投資基金犯罪的立法概念可界定為:證券投資基金是指嚴(yán)重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度,嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個階段,不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應(yīng)該犯罪化,其標(biāo)準(zhǔn)首先是社會危害性。
證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為:證券投資基金犯罪,是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為,即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為,都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標(biāo)準(zhǔn)是刑事違法性,但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。
二、證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件
2.1證券投資基金犯罪的客體要件
根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義,犯罪客體,是指我國刑法所保護(hù)的,而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關(guān)系。近年來,學(xué)者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題,主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論,提出了一種新的犯罪客體論,即“法益說”,認(rèn)為用“法益”來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會主義社會關(guān)系”更為妥貼,筆者亦表示贊同。
就證券投資基金犯罪而言,在現(xiàn)實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況,但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅,因而刑法特別予以保護(hù),同時也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護(hù)。有學(xué)者指出,證券投資基金法雖然有一定的社會本位性,但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護(hù)法”,因而證券投資基金犯罪的主要客體應(yīng)是投資者的財產(chǎn)權(quán)利,筆者雖對觀點(diǎn)表示贊同,但是考慮到我國的立法體例,證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪,因此可能在立法者看來,證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。
2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件
犯罪客觀要件,是刑法規(guī)定的,說明行為對刑法所保護(hù)的社會關(guān)系的侵犯性,而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面,必須是說明此行為的危害性,并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的,此外,證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關(guān)刑事法律所明確規(guī)定的,這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位,它的特點(diǎn)是外在性,直觀性和客觀性,不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴(yán)重危害性,從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在,而且還是認(rèn)定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據(jù)。
證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī),在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀(jì)或其他相關(guān)活動中,破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴(yán)重的行為。
2.3證券投資基金犯罪的主體要件
對于證券投資基金犯罪的主體,概括來講就是與證券投資基金有關(guān)的機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員,其為一般主體,既可以是自然人,也可以是單位。:
就自然人而言,按其在犯罪活動中是否具有特殊身份,可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份,而實施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序行為,具有刑事責(zé)任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領(lǐng)域中并不多,一般指利用證券投資基金這種方式進(jìn)行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體,即實施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序,具有刑事責(zé)任能力,且具有特殊身份的自然人,在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機(jī)構(gòu)中從業(yè)人員。
單位犯罪多是經(jīng)濟(jì)犯罪的一大特點(diǎn),證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運(yùn)行中,由于單位比個人具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實力,在人才儲備、技術(shù)占有、信息渠道、公關(guān)手段等各方面都占有優(yōu)勢,其實施證券投資基金犯罪應(yīng)該說隱蔽性更大,其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴(yán)重,所以單位犯罪應(yīng)該是我們在證券投資基金犯罪預(yù)防方面所要針對的重點(diǎn)。要強(qiáng)調(diào)的是,證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的,其宗旨、目的與法律是相符的,如果是為了實施犯罪而成立,依相關(guān)的司法解釋只能認(rèn)定為自然人犯罪,而談不上單位犯罪主體。具體而言,證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:
(1)商業(yè)銀行;
(2)證券交易所;
(3)證券公司;
(4)證券投資基金管理公司;
(5)其他金融機(jī)構(gòu)。
2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件
理論界的一般觀點(diǎn)是,證券投資基金犯罪的主觀方面表現(xiàn)為故意,而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認(rèn)為,證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意,過失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪,理由如下:
(1)在我國刑法體系中,證券投資基金犯罪皆屬于財產(chǎn)型犯罪,也就是有的學(xué)者所指的“貪利性犯罪”,這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態(tài)的,因為這類犯罪有其明確的目的,或是為了非法謀取經(jīng)濟(jì)利益,或是為了減少自身的損失。例如背信運(yùn)用受托財產(chǎn)罪,其犯罪行為的實質(zhì)就是違背受托義務(wù),擅自運(yùn)用客戶資金或者其他委托、信托的財產(chǎn)。
(2)我國刑法明確規(guī)定:“過失犯罪,法律有規(guī)定的才負(fù)刑事責(zé)任”,這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則,以處罰過失犯罪為特殊的精神,說明刑法分則沒有明文規(guī)定罪過形式的犯罪只能由故意構(gòu)成。考察有關(guān)證券投資基金犯罪的刑法條文,可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過失可以構(gòu)成相關(guān)證券投資基金犯罪,所以筆者認(rèn)為,證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意,而不存在過失。
參考文獻(xiàn)
中國證券投資基金的發(fā)展伴隨著證券市場的風(fēng)風(fēng)雨雨一路走來。特別是2000年以來,針對證券市場個人投資者眾多、投機(jī)氣氛濃厚等缺陷,中國證券監(jiān)管部門明確提出超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的政策取向,在機(jī)構(gòu)投資者中證券投資基金無疑是目前中國證券市場上最受矚目的。截至2003年10月,中國證券市場上共有基金管理公司25家,發(fā)行54只封閉式基金,50只開放式基金,基金總份額為1674.28億基金單位,其中開放式基金規(guī)模為857.28億基金單位。
盡管證券投資基金的規(guī)模有了長足的發(fā)展,在保護(hù)中小投資者方面也起到了一定的作用,然而在一個發(fā)展并不健全的資本市場上發(fā)展起來的證券投資基金也出現(xiàn)了很多問題,證券投資基金管理人在證券市場上的行為表現(xiàn)并不令人滿意。2000年以來基金績效普遍不佳、投資風(fēng)格趨同、投機(jī)行為時有發(fā)生。在這些現(xiàn)象和問題的背后,證券投資基金管理人幾乎成為所有這些行為的主體,那么如何認(rèn)識證券投資基金管理人的行為及其制度背景是解決問題的前提。
一、成熟資本市場中證券投資基金管理人的行為特征
(一)市場化的發(fā)起行為
美國共同基金的管理人是投資顧問或基金管理公司,他們實際管理和經(jīng)營共同基金的資產(chǎn),負(fù)責(zé)基金行政管理與投資操作。基金(本文專指證券投資基金)管理公司的設(shè)立與運(yùn)行必須符合一定的條件,通過政府證券主管部門的審核并核發(fā)相應(yīng)的執(zhí)照后,管理人就有了從事基金管理業(yè)務(wù)的資格?;鸸镜陌l(fā)起人通常是投資銀行、投資公司、投資咨詢公司、信托公司、經(jīng)紀(jì)公司、保險公司或基金管理公司。發(fā)起人負(fù)責(zé)基金公司的審批以及向公眾募集資金,發(fā)起人常常通過控制基金公司的董事會而實際掌握基金管理人的控制權(quán)。基金管理人的發(fā)起完全置身于市場化的環(huán)境之中,通常由投資公司對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、資本市場狀況以及投資者需求和預(yù)期的深入了解和評估來把握投資方向,決定是否設(shè)立以及設(shè)立何種類型的基金。可見美國共同基金的發(fā)起設(shè)立是一種完全市場化的行為,至少為共同基金日后的運(yùn)行打下了良好的市場基礎(chǔ)。
(二)以滿足投資者需求為中心的營銷行為
在美國共同基金的快速發(fā)展過程中形成了市場化的營銷方式,營銷方式創(chuàng)新的同時推動了基金品種甚至投資方式的創(chuàng)新。在銷售渠道上,共同基金主要通過各類經(jīng)紀(jì)人、保險機(jī)構(gòu)、財務(wù)顧問、金融策劃人和銀行等中介機(jī)構(gòu)購買(代銷)以及直接從基金公司購買(直銷)?;鸫N機(jī)構(gòu)的投資專家會分析客戶的金融需求和目標(biāo)并推薦合適的基金品種,即使普通的基金推銷人員都受過嚴(yán)格的專業(yè)技能和職業(yè)道德培訓(xùn),為每一位投資者提供合適的基金類型,并取得美國證券交易委員會規(guī)則允許收取的由投資者支付的銷售委托費(fèi)或從基金資產(chǎn)中扣除的服務(wù)費(fèi)。一旦銷售人員為了獲取更多的服務(wù)費(fèi)而向投資者推銷了不合適的品種,投資者會向監(jiān)督部門投訴,而監(jiān)督部門將會對基金管理人采取措施。在營銷行為的背后是管理人不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新能力,來適應(yīng)投資者不斷變化的要求?;鸸芾砣碎_發(fā)了各種類型的基金,以便滿足投資者在年齡、金融資歷、承擔(dān)風(fēng)險能力等方面的差異而產(chǎn)生的不同的投資要求,投資者買賣基金的成本也在不斷下降,以投資者需求為中心的產(chǎn)品創(chuàng)新體現(xiàn)了市場化營銷方式下的供給創(chuàng)造需求,這是促進(jìn)共同基金進(jìn)一步發(fā)展和完善的重要機(jī)制。
(三)責(zé)權(quán)明晰的管理行為
自1924年起,美國共同基金實行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個法人組織機(jī)構(gòu),通常沒有自己的雇員,只設(shè)立一個基金董事會來代表基金持有人利益并維護(hù)基金持有人權(quán)益。所有這些業(yè)務(wù)委托均由基金公司董事會與各方簽訂契約,并以保護(hù)投資者利益和為投資者提供服務(wù)為根本。由此可見美國共同基金運(yùn)作的核心是董事會,它承擔(dān)著大量而復(fù)雜的業(yè)務(wù)管理職責(zé)。
二、中國證券投資基金管理人的行為表現(xiàn)
(一)基金管理人的發(fā)起
隨著“好人舉手”政策的出臺,中國證券基金的發(fā)起實行了很久的行政審批制正逐漸放松。“好人舉手”政策是中國證監(jiān)會2001年5月起要求申請設(shè)立基金公司的機(jī)構(gòu)預(yù)先規(guī)范證券投資行為并提交自律承諾書制度,即改變行政審批及在小范圍內(nèi)選擇基金管理公司,強(qiáng)調(diào)擬設(shè)立基金管理公司的金融機(jī)構(gòu)和社會機(jī)構(gòu)要用事實證明自身具備管理能力,并向社會公開承諾自己是行為規(guī)范理性的機(jī)構(gòu)投資者。這項政策是基金行業(yè)準(zhǔn)入制度的改革,更是基金業(yè)打破行業(yè)壟斷、市場化進(jìn)程的重要內(nèi)容。使一些市場信譽(yù)較好、運(yùn)作規(guī)范的機(jī)構(gòu)能夠作為發(fā)起人參與基金公司的設(shè)立,推動了以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者隊伍的建設(shè),加大了基金業(yè)的競爭。
(二)投資風(fēng)格趨同
基金在訂立契約時都會明確說明各自的投資風(fēng)格,基金經(jīng)理根據(jù)產(chǎn)品設(shè)計的不同風(fēng)格來為基金訂立投資計劃,即在不同風(fēng)險水平下實現(xiàn)產(chǎn)品的投資目標(biāo)。如1999年和2000年,網(wǎng)絡(luò)股、科技股在世界也在中國證券市場上備受推崇,此時中國基金的風(fēng)格以成長型為主;而2001年中期以來市場走勢一度低迷,成長型基金發(fā)展趨勢放慢,新成立的基金中出現(xiàn)復(fù)合型基金。經(jīng)過2001年下半年股指進(jìn)一步向下,基金的投資策略已從追求成長到穩(wěn)健投資,多數(shù)基金投資組合具有價值型特征。2002年新發(fā)行的基金以成長價值混合型基金為主??梢娀痫L(fēng)格隨著證券市場整體的走勢而變化,而在同一時期基金的風(fēng)格卻是趨同的,導(dǎo)致基金的風(fēng)格區(qū)分不明顯。
(三)簡單的營銷行為
基金管理人的營銷行為就是讓投資者了解管理人的投資理念、投資業(yè)績及運(yùn)作機(jī)制等,以期獲得投資者信任從而代其投資理財。中國基金產(chǎn)品銷售從最初投資者徹夜排隊購買,到目前新基金銷售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴(kuò)大和相對簡單的營銷行為產(chǎn)生了矛盾。中國開放式基金的營銷渠道分為代銷和直銷,代銷是利用銀行和證券公司網(wǎng)點(diǎn)多、方便購買等特點(diǎn)通過商業(yè)銀行和證券公司進(jìn)行向廣大中小投資者的銷售;直銷是由基金管理人直接向投資者銷售,往往面向保險公司、財務(wù)公司等機(jī)構(gòu)投資者。
(四)管理行為不規(guī)范
管理人的管理行為與基金治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān),決定了管理人行為的規(guī)范性和有效性。目前中國基金治理結(jié)構(gòu)中存在的不規(guī)范之處,歸根于基金管理人既是自身財產(chǎn)所有人又是基金所有權(quán)代表人的雙重人格,極易造成關(guān)聯(lián)交易,使管理人有機(jī)會利用其特殊地位損害持有人利益。首先,在管理人和發(fā)起人的關(guān)系上,《暫行辦法》頒布以后新發(fā)行的基金,管理人與發(fā)起人沒有徹底分離,基金管理公司的運(yùn)作風(fēng)格受到控股公司的巨大影響。發(fā)起人或者不干預(yù)公司治理和業(yè)務(wù)運(yùn)作,只是被動地獲取投資收益,或者股東價值至上,將其對基金管理人的控制推到及至。甚至某些個人或機(jī)構(gòu)可能會通過假借合法的金融機(jī)構(gòu)掌控基金管理公司,利用金融杠桿以合法的形式借用基金管理人進(jìn)行市場操縱。
其次是對管理人約束與激勵不足。在約束方面,契約型基金主要是由托管人和持有人大會對管理人進(jìn)行監(jiān)督和約束。但由于持有人較為分散,且大多數(shù)投資者關(guān)注的是資本獲利,通常用腳投票來選擇投資方向,沒有足夠的動力行使監(jiān)督權(quán),使持有人大會無法對管理人起到切實的監(jiān)督作用。而托管人在固定托管費(fèi)率下受到發(fā)起人選擇權(quán)的限制,沒有充分發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用。而在激勵方面,封閉式基金固定的管理費(fèi)提取制度使基金管理人能夠在存續(xù)期內(nèi)獲得持續(xù)穩(wěn)定收益,受業(yè)績因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產(chǎn)的適度規(guī)模,經(jīng)營上較小的壓力使其沒有足夠大提升業(yè)績的動力。同時,這種他利性經(jīng)營與獲取固定的報酬的矛盾,弱化了管理人對基金的責(zé)任心。而目前報酬機(jī)制和基金評級體系的建立也無法達(dá)到對不同水平的基金管理人的有效區(qū)分和激勵,不利于優(yōu)勝劣汰競爭環(huán)境的形成。
最后管理人的有限責(zé)任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經(jīng)理人對基金運(yùn)作結(jié)果只承擔(dān)有限責(zé)任,損失風(fēng)險由受益人承擔(dān)。當(dāng)管理人違反基金宗旨違規(guī)操作甚至損害基金資產(chǎn)或持有人損失時,則其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)無限責(zé)任,即應(yīng)以基金經(jīng)理人的注冊資本金予以賠償,這樣管理人資本金的多少就決定著持有人求償安全性的高低。
三、中國證券投資基金管理人行為的制度背景
從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來分析目前中國證券市場投資基金管理人行為背后的原因可以總結(jié)為:在強(qiáng)制性制度變遷下,基金管理公司的發(fā)起人都是以國有制為基礎(chǔ)的證券公司、信托機(jī)構(gòu)等,導(dǎo)致證券投資基金的產(chǎn)權(quán)約束不夠,產(chǎn)權(quán)所有人不明確就難以生成對基金管理人嚴(yán)格有效的監(jiān)督;中國證券市場上存在兩種契約,一種是事實上以國家為監(jiān)管人的基金公司,一種是以投資者個人為委托人和監(jiān)督人的資金契約。兩種契約制度在競爭規(guī)則上的不公平,使兩種制度的收益成本不同,從而出現(xiàn)證券市場上投資手法“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象,利益因素促使基金管理人投機(jī)炒作;由于中國證券市場制度的功能缺陷,上市公司普遍效率不高,導(dǎo)致證券投資基金管理人將利潤來源轉(zhuǎn)向投機(jī)炒作甚至是違規(guī)行為。
基金管理人的外部制度環(huán)境是與中國證券市場和投資基金所處的發(fā)展階段相聯(lián)系的,中國資本市場屬于歷史短、不規(guī)范的新興市場,還存在著結(jié)構(gòu)和深度上的問題。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債、流通股等,范圍十分狹窄,同時相應(yīng)的獲取收益規(guī)避風(fēng)險的金融工具也非常少,因此造成基金投資渠道單一,導(dǎo)致了基金產(chǎn)品設(shè)計及投資策略的趨同性。同時宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變幻無常,投資者的急功近利,證券市場濃重的投機(jī)氛圍,其中的每一項都足以將科學(xué)的投資理念扼殺掉,并進(jìn)而扭曲了基金管理人的精神和企業(yè)的組織結(jié)構(gòu),然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。
在投資基金制度中,基金管理人由基金管理公司聘任,盡管并不擁有基金的資產(chǎn),但它接受基金投資者的委托而運(yùn)作基金資產(chǎn),同時每年提取固定的管理費(fèi),投資人在承擔(dān)全部投資風(fēng)險的同時享有收益權(quán)。從微觀層面上看,基金管理人的組織制度也存在著缺陷,一方面,基金管理公司只能由證券公司作發(fā)起人,公司的管理人由發(fā)起公司指派,導(dǎo)致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關(guān)聯(lián)關(guān)系,目前證券公司普遍存在的自營行為,使其和基金管理公司在市場上相互配合成為可能;另一方面,基金管理公司“內(nèi)部人”控制傾向又排斥了基金經(jīng)理人市場和社會選擇機(jī)制,壓制了“管理者市場”的形成,使基金管理公司實際上不是“專家”理財而是“莊家”理財,從而出現(xiàn)了種種不規(guī)范甚至不合法行為,給證券市場帶來了較大的負(fù)面效應(yīng)。
可見,當(dāng)基金管理人所處的制度環(huán)境存在缺陷時,外部監(jiān)管、基金治理結(jié)構(gòu)的漏洞會為基金管理人提供“違規(guī)條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為,將發(fā)現(xiàn)其行為的本源,而只有發(fā)現(xiàn)行為背后深層原因后才能指導(dǎo)我們提出規(guī)范、引導(dǎo)行為的方法,并針對目前中國證券投資基金的問題提出切實可行的解決方案。
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證券投資基金業(yè)競爭力主要有投資管理能力、產(chǎn)業(yè)組織效率、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力及產(chǎn)業(yè)政策。整個指標(biāo)設(shè)置中盡可能采用量化指標(biāo)并力求反映行業(yè)競爭力發(fā)展趨勢,注重結(jié)果性指標(biāo)與過程中指標(biāo)結(jié)合。投資管理能力是反映結(jié)果的指標(biāo),相對于其他財富管理行業(yè),市場分額是最有價值的衡量指標(biāo),直接反映了競爭力的結(jié)果,從美國的數(shù)據(jù)看,證券投資投資基金所占的市場份額最高,在指標(biāo)中采用了主流的三個指標(biāo)即股票基金、債券基金與貨幣基金的市場份額;產(chǎn)業(yè)組織效率主要采用衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、行為與績效,產(chǎn)業(yè)利潤率反映行業(yè)績效,集中度主要反映產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);考慮基金業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的實際與展望,未來創(chuàng)新集中反映在包含各類互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)漠a(chǎn)品創(chuàng)新與銷售渠道的創(chuàng)新,綜合考慮數(shù)據(jù)可得性,在產(chǎn)品創(chuàng)新方面主要采用幾個大基金公司產(chǎn)品研發(fā)人員占比衡量,而渠道創(chuàng)新則采用網(wǎng)上銷售基金占比衡量;反映證券基金產(chǎn)業(yè)政策未來方向上,參考美國經(jīng)驗主要是401政策推動機(jī)構(gòu)投資者壯大,因此量化角度采用機(jī)構(gòu)投資者投資額/A股總市值占比,其次是基金行業(yè)的國際化程度采用海外投資額/A股總市值(QFII)占比。不同指標(biāo)的量化值上限取值主要參考美國證券投資基金業(yè)成熟階段的數(shù)據(jù)。競爭力本身具有模糊性質(zhì),因此評價準(zhǔn)則帶有一定的主觀性,很難完全量化。因此評價準(zhǔn)則一般不可能通過解析表達(dá)式的形式給出,只能通過模糊語言直接對系統(tǒng)的等級進(jìn)行評判。評價等級的劃分可依據(jù)經(jīng)驗和實際情況合理規(guī)定。由于競爭力變量的變動范圍為[0,1],如果將競爭力等級劃分為n級,則每個區(qū)間的長度為1/n,競爭力等級區(qū)間為。
2基于層次分析法AHP證券投資基金業(yè)競爭力各權(quán)重的確定
層次分析法(AHP)是系統(tǒng)工程中對非定量事件一種評價分析方法。它首先將復(fù)雜問題層次化。根據(jù)問題和要達(dá)到的目標(biāo),將問題分解為不同的組成因素,并按照因素間的相互關(guān)聯(lián)以及隸屬關(guān)系將因素按不同層次聚集組合,形成一個多層次的分析結(jié)構(gòu)模型。根據(jù)系統(tǒng)的特點(diǎn)和基本原則,對各層的因素進(jìn)行對比分析,引入1~9比率標(biāo)度方法構(gòu)造出判斷矩陣,用求解判斷矩陣最大特征根及其特征向量的方法得到各因索的相對權(quán)重?;贏HP的中國證券投資基金業(yè)可按以以下步驟進(jìn)行(:1)構(gòu)建風(fēng)險評價指標(biāo)體系;(2)兩兩比較結(jié)構(gòu)要索,構(gòu)造出所有的權(quán)重判斷矩陣;(3)解權(quán)重判斷矩陣,得出特征根和特征向量,并檢驗每一個矩陣的一致性。若不滿足一致性條件,則要修改判斷矩陣,直到滿足為止。計算出最底層指標(biāo)的組合權(quán)重。
2.1確定綜合評估體系按照AHP計算方法的要求建立競爭力評價指標(biāo)體系,即層次結(jié)構(gòu)模型。通常該模型由目標(biāo)層(最高層)、準(zhǔn)則層(中間層)和指標(biāo)層三個層次組成。本文將證券投資基金業(yè)競爭力分為準(zhǔn)則層和指標(biāo)層兩個層次的綜合評價指標(biāo)體系,如圖所示。
2.2以A層為例確定其指標(biāo)體系的權(quán)重(1)A層次權(quán)重確定對應(yīng)圖評價體系,逐一構(gòu)造判斷矩陣,求出權(quán)重系數(shù)。下面以A層為例確定其A層因素對最高層O層的權(quán)重,其它各層應(yīng)用同樣的原理即可求出相應(yīng)下層對上一層的權(quán)重。
2.3組合權(quán)重的計算在計算了各級指標(biāo)對上一級指標(biāo)的權(quán)重以后,即可從最上一級開始,自上而下的求出各級指標(biāo)關(guān)于評價目標(biāo)的組合權(quán)重。最終經(jīng)過總體一致性檢驗的證券投資基金業(yè)競爭力各指標(biāo)權(quán)重如表5所示。
3證券投資基金業(yè)競爭力評價
將2013年數(shù)據(jù)歸一化處理后,根據(jù)歸一化的上下限及權(quán)重綜合計算中國基金業(yè)競爭力量化處理后的結(jié)果為0.63,這表明中國證券投資基金業(yè)競爭力的總體水平較好,但較好層次中較差的水平,差距主要來自于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與市場開放度不足上。
4結(jié)論
本文試圖通過對我國證券投資基金在股票市場穩(wěn)定的作用及障礙的分析,就促進(jìn)證券投資基金在穩(wěn)定市場中的作用提出對策。
一、我國證券投資基金在股市穩(wěn)定中的作用有限
(一)從證券投資基金持股情況來看,基金個別持股的比例不大,穩(wěn)定股市的作用有限
目前我國開放式基金凈值的比重達(dá)到80%以上,開放式基金的投資者在一定時間之后就有贖回投資的權(quán)利,基金要保持資產(chǎn)相對的流動性,其選擇的股票不宜太過集中,所以有限的持股比例對股市的影響也是有限的。當(dāng)保險、社?;?、QFII等其他機(jī)構(gòu)等基金持有人比較集中地贖回所持股份,基金被動地在短期內(nèi)大幅減持重倉股時,必將加劇市場在短期內(nèi)的波動。
(二)從證券投資基金動態(tài)持股情況看,雖然基金的投資策略和投資風(fēng)格在一定時期內(nèi)是穩(wěn)定的,但基金的投資理念要隨著市場的變化而變化,從而基金的持股結(jié)構(gòu)也要進(jìn)行適時調(diào)整,這種調(diào)整過大時就會造成股市的不穩(wěn)定
目前,基金的調(diào)整主要是根據(jù)行業(yè)景氣度的變化而進(jìn)行的,必然會體現(xiàn)在個別持股的變化上,體現(xiàn)在相應(yīng)股價的變化上。如2004年第三季度減持了電子、綜合類和建筑類等三個行業(yè)的基金,減持的比例分別為24.86%、10.67%和18.68%,市值分別減少10.5970億元,1.3586億元和0.5264億元。而同期基金較中期增倉的前30位股票平均增持比例為241.64%,最大增持比例為中原高速1979.30%,最大增持為武鋼股份的2.1億股,;第三季度基金較中期減倉的前30位股票平均減倉比例為43.83%,最大減持比例為江西銅業(yè)88.57%,最大減持為南方航空9581.80萬股。
(三)從證券投資基金持股的時間來看,基金的持股時間短且股票買賣頻繁,不可能是股市長期投資者
根據(jù)對2000-2003年數(shù)據(jù)的研究(李國正,杜賀亮2004),基金持股時間超過1年的占總數(shù)的13%,不到一年時間的占87%;如果將持股時間界定為一年以下、一―――三年和三年三類,則三者的比例分別占86%、13%和1%。不僅如此,基金重倉股在基金之間轉(zhuǎn)讓頻繁,如2004年上半年中國聯(lián)通共有67家基金買入,買入金額61.57億元,同期有86家基金賣出,賣出金額為84.69億元;又如招商銀行2004年有60家基金買入,66家基金賣出,這也部分顯示出基金持股的短期性。
總之從基金持股特點(diǎn)來看:個別持股趨于分散性;持股時間趨于短期性;持股調(diào)整趨于頻繁化。因此我國證券投資基金在穩(wěn)定股市中的作用是有限的。
二、我國證券投資基金在穩(wěn)定股市中的障礙分析
(一)有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者持股的法律規(guī)定限制了機(jī)構(gòu)持股的比例,加上特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響了證券投資基金對穩(wěn)定股市作用的發(fā)揮
1.中華人民共和國證券投資基金法規(guī)定:一個基金持有一家上市公司的股票,不得超過該基金凈值的10%;同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券,不得超過該證券的10%。2.中國《證券法》第三章規(guī)定(第四十一條):持有一個股份有限公司已發(fā)行的股份百分之五的股東,應(yīng)當(dāng)在其持股數(shù)額達(dá)到該比例之日起三日內(nèi)向該公司報告,公司必須在接到報告之日起三日內(nèi)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報告;屬于上市公司的,應(yīng)當(dāng)同時向證券交易所報告,并公示。并在第四十二條中規(guī)定這類股東將其所持有的該公司的股票在買入后六個月內(nèi)賣出,或者在賣出后六個月內(nèi)又買入,由此所得收益歸該公司所有,公司董事會應(yīng)當(dāng)收回該股東所得收益。這增加了證券投資基金的持股成本,也使得基金持股無法根據(jù)市場情況調(diào)整持股結(jié)構(gòu)。3.除此之外,特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)也影響了證券投資基金及機(jī)構(gòu)投資者對股票的長期持有。國有股權(quán)比例較大,基金雖持有較高比重的流通股,但整體上仍是小股東,基金及其他機(jī)構(gòu)投資者無法對公司的經(jīng)營管理及內(nèi)部控制制度實施有效的影響力和監(jiān)督,并獲得與其參與公司治理成本相匹配的收益,這也限制了基金對所持股公司股票的長期持有。
(二)基金的投資目標(biāo)限制了基金在穩(wěn)定股市中的作用
1.證券投資基金是一種受托金融產(chǎn)品,它通過聚集眾人的資金進(jìn)行集中的理財投資活動,因此一方面要追求基金持有人利益的最大化,另一方面還要受到贖回的制約。在競爭的基金市場中,基金規(guī)模要不斷擴(kuò)大,基金經(jīng)理人要更加注重基金的短期凈值或基金收益,因此只有隨行業(yè)景氣度或其它市場熱點(diǎn)的變化調(diào)整行業(yè)持股和個別股票持股,調(diào)整的速度與市場的冷熱越一致,其基金凈值的增長速度就越快。對于基金經(jīng)理來說,從其職業(yè)生涯的角度來看,基金凈值的增長速度也是基金管理公司經(jīng)理人自身利益所追求的目標(biāo)。因此基金持股頻繁的轉(zhuǎn)換必將對穩(wěn)定股市有不利影響。2.證券投資基金雖然在公開募集資金時都說明是屬于成長型、增長性、價值型或是行業(yè)型等不同類型,在投資策略、選股策略上都有差別,但有關(guān)的實證檢驗還是說明我國證券投資基金在投資行為上存在著“羊群效應(yīng)”(施東輝2001,楊彥如2005)。楊彥如對2003年和2004年的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)表現(xiàn)為歷史收益好的股票有更強(qiáng)的持股趨同性,而歷史收益差的股票表現(xiàn)出減持。在股票規(guī)模的偏好上,基金在小盤股上的羊群行為更為顯著?;鸪止缮系内呁詫墒蟹€(wěn)定的作用是不確定的,但當(dāng)基金的持股時間都趨于短期時,基金持股的高度集中就引發(fā)了機(jī)構(gòu)之間的博弈,增加了流動性風(fēng)險,當(dāng)基金對所持集中股票變現(xiàn)時,流動性風(fēng)險則轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險,增加了股市的波動。
(三)證券投資基金治理結(jié)構(gòu)的缺陷,影響了基金經(jīng)理人對基金長期目標(biāo)的遵循
目前我國的證券投資基金均屬于契約型,是非法人的基金組織形式,其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司(受托人)、基金托管人和基金管理人(委托人)幾方面的制衡機(jī)制,有效保護(hù)相關(guān)各方的利益。但在我國的實踐中,基金持有人利益代表缺位,基金托管人地位不獨(dú)立,作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過程中被選聘為基金管理人,最終形成基金管理公司一方獨(dú)大的局面 。其中基金管理公司的主要股東又是其中的控股股東,根據(jù)《證券投資基金管理公司管理辦法》中第六章第七條的規(guī)定,基金管理公司的主要股東是指出資額占基金管理公司注冊資本的比例最高,且不低于25%的股東。并且是從事證券經(jīng)營、證券投資咨詢、信托資產(chǎn)管理或者其他金融資產(chǎn)管理;第十一條規(guī)定一家機(jī)構(gòu)或者受同一實際控制人控制的多家機(jī)構(gòu)參股基金管理公司的數(shù)量不得超過兩家,其中控股基金管理公司的數(shù)量不得超過一家。因此當(dāng)控股股東由于經(jīng)營或是被收購兼并等原因?qū)е鹿蓹?quán)更替時,其持有的基金股權(quán)就不得不轉(zhuǎn)讓。基金主要股東的更迭在國內(nèi)市場表現(xiàn)出基金管理層高層、中層等管理人員的更迭。而由于基金的管理人員本身職業(yè)生涯的不穩(wěn)定,導(dǎo)致其管理人員行為的短期化。從這個意義上講,基金經(jīng)理只能追求持股的短期收益,從而導(dǎo)致其行為的短期化。
(四)證券投資基金投資渠道狹窄,境內(nèi)金融市場金融產(chǎn)品較少,使其面對的市場風(fēng)險聚集
目前我國證券投資基金只能在境內(nèi)投資 ,且沒有指數(shù)期貨等產(chǎn)品,這就意味著證券投資基金雖然可以通過多元化的持股策略降低其持股的非系統(tǒng)性風(fēng)險,但沒有有效的方法去防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險,使證券投資基金及其其它機(jī)構(gòu)投資者所持有股票的系統(tǒng)性風(fēng)險在一定情形下轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險,加大市場的波動。
三、促進(jìn)證券投資基金對穩(wěn)定股市的作用之對策
(一)放松對基金個別持股的限制,提高基金可允許持股比例
隨著股權(quán)分置改革的成功,通過放松對基金個別持股的限制,一方面可以增加基金在股市中的作用;另一方面當(dāng)基金持股至一定比例,基金在短期調(diào)整持股成本增加,這使基金在股權(quán)分置的情況下更愿意從長期角度持股并參與所持股公司的治理,從而達(dá)到積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的目的。
(二)制定合理的基金經(jīng)理人業(yè)績考核目標(biāo),增強(qiáng)基金經(jīng)理投資的長期性
制定合理的基金經(jīng)理業(yè)績考核目標(biāo),要使基金經(jīng)營者的利益與基金持有者的利益相一致,并使基金經(jīng)理及高層人員保持一定的穩(wěn)定性,促進(jìn)基金投資目標(biāo)的長期化。
(三)完善證券投資基金的治理結(jié)構(gòu),保護(hù)基金持有人的利益
要通過完善基金的相關(guān)法律,建立并完善我國契約式基金的相關(guān)人(即基金管理公司、基金托管人、基金持有人)和基金相互制衡的治理結(jié)構(gòu),防止基金管理公司的控股股東與基金運(yùn)作的關(guān)聯(lián)交易,使基金經(jīng)理及管理層面對的是基金持有人的利益的考核,從而使基金的職業(yè)生涯與基金持有人的利益更多地聯(lián)系起來。
(四)拓展證券投資基金的投資渠道,積極推出金融期貨類產(chǎn)品,有效防范風(fēng)險
關(guān)鍵詞:證券投資基金;商業(yè)銀行;影響;策略
一、證券投資基金對銀行業(yè)的影響分析。
我國證券投資基金對商業(yè)銀行同樣具有雙向影響效應(yīng),一方面,它促進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新與中間業(yè)務(wù)的發(fā)展;另一方面,也對商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成沖擊,進(jìn)而影響到我國的金融穩(wěn)定。
1.證券投資基金對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和利潤增長有積極影響。
一方面,證券投資基金托管業(yè)務(wù)中有利于組織低成本的存款。無論是基金開戶還是基金投資前的沉淀,基金的存款都是低成本穩(wěn)定的資金來源。而且不論基金是商業(yè)銀行通過為基金提供銷售、交易服務(wù),在銀行系統(tǒng)內(nèi)部十分簡便地以低成本直接將存款劃轉(zhuǎn)為基金,這在降低交易成本的同時,也為自己擴(kuò)大了客戶源。另一方面,證券投資基金托管業(yè)務(wù),可以收取基金托管費(fèi),獲取中間業(yè)務(wù)收入。由于證券投資基金是發(fā)起、管理、托管三權(quán)分立的機(jī)制,根據(jù)我國的證券投資基金管理辦法,基金托管業(yè)務(wù)必須由商業(yè)銀行擔(dān)任。但基金托管要求托管人有熟悉托管業(yè)務(wù)的專職人員,而且要具備安全保管基金資產(chǎn)的條件,托管人必須有安全、高效的清算、交割能力,以保證基金發(fā)行、運(yùn)營、贖回與清算的效率和質(zhì)量,目前主要由國有商業(yè)銀行如中國工商銀行、中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國建設(shè)銀行等來擔(dān)任,一些資本實力雄厚而且業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的股份制銀行也加入這一行列,所以基金托管業(yè)務(wù)將是商業(yè)銀行之間的競爭業(yè)務(wù),具體見下表。從證券投資基金歷年托管費(fèi)收入來看,托管費(fèi)收入上升速度很快,已經(jīng)從1998年的1600萬元上升到2006年的10.53億元。商業(yè)銀行通過介入基金托管業(yè)務(wù),既可以改善其自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),促進(jìn)商業(yè)銀行中介業(yè)務(wù)的發(fā)展,增加無風(fēng)險業(yè)務(wù)收入,改善業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu),也可以促進(jìn)新型商業(yè)銀行業(yè)務(wù)人員素質(zhì)提高與知識結(jié)構(gòu)的改善,為商業(yè)銀行現(xiàn)代資本市場金融業(yè)務(wù)發(fā)展拓寬空間。
2.證券投資基金對銀行業(yè)的消極影響。
首先,證券投資基金對商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)帶來了沖擊。證券投資基金作為一種金融創(chuàng)新品種,具有強(qiáng)大的專業(yè)理財功能,它的出現(xiàn)順應(yīng)了降低資源配置成本的需要,使得投資者和融資者都愿意通過直接融資市場進(jìn)行交易,從而出現(xiàn)存款“脫媒”
現(xiàn)象,使得商業(yè)銀行市場占有率不斷下降。我國作為發(fā)展中國家,同樣具有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的一般特征,正在實現(xiàn)從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變,間接融資仍占有極其重要的地位,商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍具有極其重要的作用,如果在短期內(nèi)迅速削弱其傳統(tǒng)業(yè)務(wù),中間業(yè)務(wù)又無法迅速跟上,銀行的不穩(wěn)定性增加,將會對我國的金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。進(jìn)而將直接影響到整個金融體系的穩(wěn)定。其次,證券投資基金對央行的貨幣政策提出了新的挑戰(zhàn)。投資基金的發(fā)展和變化,對傳統(tǒng)以商業(yè)銀行為主體的金融制度下的貨幣政策產(chǎn)生了重大影響,使貨幣政策中的M1、M2、M3等形式的貨幣定義不斷發(fā)生變化。毫無疑問,證券投資基金對貨幣政策工具和貨幣政策中介目標(biāo)的影響,增加了貨幣控制的難度,對央行實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)提出了新的考驗。此外,由于證券投資基金帶來的低風(fēng)險高盈利效應(yīng),銀行同業(yè)競爭加劇,對銀行的服務(wù)和管理水平也提出了挑戰(zhàn)。
二、商業(yè)銀行發(fā)展證券投資基金托管業(yè)務(wù)的對策。
①發(fā)揮商業(yè)銀行優(yōu)勢,加大市場開拓力度。鑒于證券投資基金對商業(yè)銀行帶來的積極影響,大力發(fā)展基金托管業(yè)務(wù)勢在必行。一方面,要加強(qiáng)基金托管業(yè)務(wù)的市場開拓,不斷增加托管基金的數(shù)量和資產(chǎn)總量;另一方面,要加強(qiáng)銀行基金銷售業(yè)務(wù)的市場開拓,目的是將銷售的基金按照協(xié)議的要求推介出去、銷售出去。要運(yùn)用現(xiàn)代技術(shù)手段銷售基金,順應(yīng)潮流盡快開通網(wǎng)上銀行、電話銀行、手機(jī)銀行等便利投資人投資的方式,讓投資者享受安全、高效、便利的基金代銷服務(wù)。還可以借鑒美國籌建類似于“基金超市”網(wǎng)站,銷售各個基金公司旗下的基金。也要充分考慮銀行卡在基金銷售中的作用,還可以通過電話銀行銷售基金,給投資者帶來便利。
②商業(yè)銀行爭取在政策指導(dǎo)下成立銀行系基金,開展多元化經(jīng)營。2005年2月20日,中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合公布了《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法》,4月6日,確定中國工商銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行為首批直接設(shè)立基金管理公司的試點(diǎn)銀行。交銀施羅德、建信基金、工銀瑞信等銀行系基金應(yīng)運(yùn)而生。到2008年底,這3家基金公司的排名大幅上升,管理規(guī)模逆勢增長,其中交銀施羅德排名12位,建信基金排名20位,工銀瑞信成為2008年規(guī)模增長最快公司,而且贏得市場和不俗的業(yè)績。商業(yè)銀行可以設(shè)立基金管理公司對銀行業(yè)帶來了新機(jī)遇,不僅有利于在分業(yè)框架下推動金融機(jī)構(gòu)的多元化經(jīng)營,而且有助于在中國金融體系中占據(jù)主要地位的商業(yè)銀行的儲蓄和資產(chǎn)的多元化。大量的儲蓄資金將有可能通過購買銀行基金的方式,間接進(jìn)入證券市場,有效轉(zhuǎn)化為投資性基金,為資本市場提供長期穩(wěn)定的資金渠道。因此,各家商業(yè)銀行要積極爭取盡快盡早設(shè)立基金管理公司,減少存差,促進(jìn)儲蓄———投資的轉(zhuǎn)化。一旦今后政策允許商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù),銀行就可以轉(zhuǎn)換角色,成為基金管理人,直接管理經(jīng)營基金業(yè)務(wù)。
③向開放式基金提供融資便利,進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新,為混業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造條件。證券投資基金的相關(guān)規(guī)定中允許基金管理人按照中國人民銀行規(guī)定的條件,向商業(yè)銀行申請短期融資,這使證券業(yè)與銀行業(yè)合作又增加了一個途徑。由于開放式基金可能面臨非正常巨額贖回壓力而產(chǎn)生流動性需要,往往需要借助于銀行的短期資金支持,在當(dāng)前商業(yè)銀行流動性過剩的條件下,銀證合作的前景十分看好。這也是商業(yè)銀行積極進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新,為將來實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造有利條件。
④為證券投資基金提供高質(zhì)量、全方位的托管業(yè)務(wù)服務(wù)?;鹜泄芤筱y行在財務(wù)核算系統(tǒng)軟件、清算網(wǎng)絡(luò)、監(jiān)控手段、整體服務(wù)水平等方面進(jìn)行改進(jìn)和提高,提供快捷、便利、周到的基金銷售和服務(wù)。商業(yè)銀行龐大的儲蓄網(wǎng)點(diǎn)、豐富的儲戶資源、先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、良好的信譽(yù)等軟硬件條件,不僅為基金提供了理想的基金銷售平臺,而且商業(yè)銀行擁有完善的清算結(jié)算網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、豐富的財務(wù)管理經(jīng)驗和完善的系統(tǒng)結(jié)構(gòu),完全可以承擔(dān)基金托管人的職責(zé)。在基金托管業(yè)務(wù)服務(wù)過程中,一定要采用先進(jìn)的技術(shù),發(fā)揮銀行的優(yōu)勢,為證券投資基金提供全方位的高質(zhì)量服務(wù)。
⑤加強(qiáng)對證券投資基金的監(jiān)管。目前基金托管業(yè)務(wù)存在的很大問題是商業(yè)銀行托而不管,過分注重基金的清算交割和保管功能,對證券投資基金的監(jiān)管職能還沒有充分發(fā)揮出來。因此,監(jiān)督管理基金規(guī)范運(yùn)行,避免發(fā)生風(fēng)險,影響金融穩(wěn)定性,同樣是商業(yè)銀行義不容辭的責(zé)任和義務(wù)。
⑥加強(qiáng)銀行基金業(yè)務(wù)人員的培訓(xùn),在基金銷售過程中進(jìn)行專業(yè)化的服務(wù)。由于基金是新業(yè)務(wù),在分業(yè)經(jīng)營的體制下,商業(yè)銀行人員難免對基金業(yè)務(wù)產(chǎn)生陌生感,對基金業(yè)務(wù)銷售和托管過程中需要具有專業(yè)化的知識和技能的專門人才,因此加強(qiáng)崗前培訓(xùn)、人才引入和員工業(yè)務(wù)素質(zhì)學(xué)習(xí)才能保證證券基金業(yè)務(wù)的順利開展。
參考文獻(xiàn):
[1]羅松山。投資基金與金融體制變革[M]。北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社,2002.
關(guān)鍵詞:證券投資基金;發(fā)展經(jīng)驗;東南亞國家;政策啟示
中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼: B 文章編號:1674-2265(2015)08-0075-08
一、引言
實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開金融的有效支持,基金作為最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一,對維護(hù)證券市場的穩(wěn)定發(fā)展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業(yè)近幾十年來發(fā)展迅速,對該地區(qū)的實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了有效支持作用。因此,研究東南亞基金的發(fā)展無疑具有較好的現(xiàn)實意義。證券投資基金是指通過發(fā)售基金份額,將眾多投資者的資金集中起來,形成獨(dú)立財產(chǎn),由基金托管人托管、基金管理人管理,以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀(jì)60年代的英國,因具有專家理財、分散風(fēng)險、方便投資等優(yōu)勢,在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇,還具有穩(wěn)定和規(guī)范本國證券市場發(fā)展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發(fā)展至今,已取得了長足進(jìn)步,尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實施,蘊(yùn)含了對基金業(yè)未來發(fā)展的前瞻。截至2014年11月底,我國境內(nèi)共有基金管理公司95家,管理資產(chǎn)合計60912.67億元,其中公募基金數(shù)量1855只,管理的公募基金規(guī)模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)力量,是我國金融業(yè)的一個重要組成部分,對證券市場的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。然而,學(xué)術(shù)界研究普遍認(rèn)為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛(2013)指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內(nèi)部控制不足、監(jiān)管不到位等問題;劉秉文(2009)認(rèn)為我國證券投資基金普遍存在羊群效應(yīng),基金的羊群效應(yīng)加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏(2009)通過實證分析發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進(jìn)、共同發(fā)展的良性互動。由此可見,我國證券投資基金發(fā)展尚不成熟,基金產(chǎn)品、投資管理和監(jiān)管方面還有待進(jìn)一步完善。
東南亞國家的證券投資基金在近30年來發(fā)展迅猛,對該地區(qū)經(jīng)濟(jì)所起的推動作用日益重要,尤其是作為亞洲地區(qū)重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底,新加坡基金資產(chǎn)管理總值達(dá)18180億新元,折合人民幣約85033.3億元①,資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區(qū),其基金業(yè)的發(fā)展與管理經(jīng)驗對于我國基金業(yè)具有十分重要的借鑒意義。陳潔民(1998)指出新加坡證券投資基金快速發(fā)展的主要原因有:投資環(huán)境的改善、投資者數(shù)量的增加和質(zhì)量的提高、政府的支持等;吳煒(1999)分析了亞洲金融危機(jī)之后新加坡政府針對基金業(yè)的新措施,指出新加坡以發(fā)展資本市場和基金管理業(yè)為主打造亞洲金融中心的構(gòu)想。不只是新加坡,東盟國家在世界和區(qū)域經(jīng)濟(jì)中的地位正得到提升。2015年,東盟國家計劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來,成立一個覆蓋5.2億人口,擁有3000余家上市公司,總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所,東盟金融市場的發(fā)展越來越受世人關(guān)注,此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此,研究該國家聯(lián)盟投資基金發(fā)展過程中的經(jīng)驗和教訓(xùn),對于我國基金業(yè)的發(fā)展具有很好的參照和借鑒作用。
在東南亞11個國家中,本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進(jìn)行重點(diǎn)分析,原因如下:一是總體經(jīng)濟(jì)方面,11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經(jīng)濟(jì)形勢較好,總體經(jīng)濟(jì)水平較高。具體數(shù)據(jù)如表1。
由表1數(shù)據(jù)可見:新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高,但其人口最多、國土面積最大,人均GDP表現(xiàn)差強(qiáng)人意;文萊人均GDP較高,但人口及國土面積過小,不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業(yè)化國家,馬來西亞、泰國等已處于工業(yè)化中期階段,與我國相類似。因此,綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。
二是資本市場運(yùn)行方面,總體而言,新、馬、泰三國是東盟中市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作最好的三個國家,進(jìn)入福布斯排行榜的企業(yè)占東盟上榜總企業(yè)數(shù)的82%,世界經(jīng)濟(jì)論壇的《2014―2015年度全球競爭力報告》中,新加坡排名第2,馬來西亞排名第20,均高于我國。在證券市場中,三國的股票與債券發(fā)行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前,且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心,泰國和馬來西亞也有值得關(guān)注和研究的基金品種,故新、馬、泰三國代表著東盟地區(qū)金融市場運(yùn)行的最高水平,在基金運(yùn)作方面均有值得我國學(xué)習(xí)和探討的方面。三是社會文化方面,東南亞地區(qū)是世界華人、華僑最集中和人數(shù)最多的地區(qū)之一。其中,新加坡的華人占當(dāng)?shù)厝丝诒壤?7%,馬來西亞占23.7%,泰國占11%。可見這三國在社會環(huán)境與文化背景方面與我國最為相似,同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知,因此研究這三個國家的基金發(fā)展現(xiàn)狀對于我國具有較好的借鑒意義。
二、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
(一)新加坡證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
新加坡作為亞洲金融中心,也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發(fā)展基礎(chǔ)。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來,基金業(yè)發(fā)展迅速,不僅基金品種日益豐富,基金的資金募集來源及投資領(lǐng)域也向全球范圍擴(kuò)大。新加坡實行的是政府主導(dǎo)戰(zhàn)略,政府提供一系列激勵政策,以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內(nèi)扎根,推動新加坡向地區(qū)性、國際性基金管理中心邁進(jìn)。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大,其中對沖基金發(fā)展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計劃(CIS),其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產(chǎn)管理總值及主要證券投資基金管理總值。
由表2中數(shù)據(jù)可以看出,新加坡基金業(yè)所管理的資產(chǎn)總規(guī)模大于我國。近年來新加坡對沖基金規(guī)模不斷擴(kuò)大,私募基金所占比例遠(yuǎn)大于公募基金,表明其基金管理領(lǐng)域成熟程度遠(yuǎn)高于我國,相關(guān)的銷售平臺、監(jiān)管機(jī)制以及公民的基金投資意識均處于領(lǐng)先水平。從基金的募集來源與投資方向看,2013年新加坡基金業(yè)所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區(qū),并有67%的資金投資于亞太地區(qū)市場;集合投資計劃中約有78%的資金投資于亞太地區(qū)證券市場,由此可見新加坡作為亞洲金融中心,其離岸基金占據(jù)了主要市場份額。
1997年新加坡開始實行中央公積金投資計劃(CPF Investment Scheme,CPFIS)。在該計劃下,成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票(限于藍(lán)籌股)或共同基金的形式投資于資本市場,風(fēng)險與收益均由個人承擔(dān)。政府鼓勵成員實現(xiàn)投資組合多樣化并分散風(fēng)險,總投資額可達(dá)普通賬戶及特別賬戶的余額總和,成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產(chǎn)品。截至2012年6月底,新加坡中央公積金規(guī)模為2192.67億新元,普通賬戶與特別賬戶累計結(jié)余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計劃中,單位信托基金所占資產(chǎn)配置比例如表3所示。
近年來中央公積金投資計劃下的單位信托基金一直占據(jù)20%左右的份額。截至2012年6月底,實際參加普通賬戶投資計劃的成員為89.6萬人,資金規(guī)模為230.72億新元,其中單位信托為40.12億新元;實際參加專門賬戶投資計劃的成員為45.2萬人,資金規(guī)模為63.58億新元,其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計劃增加了單位信托基金的資金供給,提高了本國公民投資于基金的參與度,對促進(jìn)公民對基金行業(yè)的理解、培養(yǎng)基金管理人才起到了重要作用。
(二)泰國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家,泰國證券投資基金業(yè)務(wù)起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金(Sinpinyo Fund)成立,之后30多年來,共同基金市場發(fā)展迅速,如今共同基金總數(shù)已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似,股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數(shù)據(jù)。
近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內(nèi)政局不穩(wěn)定,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩,再加上全球金融危機(jī)的擴(kuò)散,使得泰國共同基金出現(xiàn)整體衰退。2010年經(jīng)濟(jì)逐步回暖之后,基金業(yè)穩(wěn)步發(fā)展,2012年泰國共同基金的資產(chǎn)凈值為26144.02億泰銖,同比增長25.5%,共同基金價格效應(yīng)和基金市場的資金凈流入量成為資產(chǎn)凈值增長的主要驅(qū)動力,其中債券共同基金是推動市場增長的主要產(chǎn)品。
國家基金是20世紀(jì)80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發(fā)展的一個品種,它是指資本來源于國外,并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當(dāng)時泰國市場上的證券數(shù)量有限,國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標(biāo)。2010年之后泰國投資外國的共同基金(FIF)、長期共同基金(LTF)凈值均大幅增長,成為共同基金市場關(guān)注的焦點(diǎn)。
(三)馬來西亞證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
馬來西亞的證券投資基金業(yè)起步較晚,直到1985年,馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進(jìn)其證券市場的發(fā)展。1995年,馬來西亞政府為了吸引外資,加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐,投資基金業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展時期。
由表5數(shù)據(jù)可見,馬來西亞的單位信托基金規(guī)模大于泰國,與新加坡和我國相比還有一定差距,但表現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢。此外,馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機(jī)之后越來越多地受到金融界關(guān)注。伊斯蘭基金(Islamic funds)是指遵守伊斯蘭教法所規(guī)定的投資原則的基金,只能投資股票,禁止一切與利息和投機(jī)相關(guān)的投資活動,并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結(jié)合了社會責(zé)任和以信仰為本的道德原則,是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教,隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長,伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數(shù)量和凈值。
從表6可以看出,伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額,且規(guī)模在不斷擴(kuò)大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發(fā)展的初級階段,但由于伊斯蘭基金遵循嚴(yán)苛的運(yùn)營模式,不能投資金融服務(wù)和衍生工具等投機(jī)產(chǎn)品,所以在源頭上降低了投資風(fēng)險,即便是在次貸危機(jī)中也保持了良好的收益。在全球加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風(fēng)險的背景下,全球傳統(tǒng)金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強(qiáng),伊斯蘭基金也開始逐步擴(kuò)展市場,尋求國際間的合作。
三、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗
(一)新加坡證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗
總體來看,新加坡國土面積小、人口少,其基金業(yè)發(fā)展更具有國際化的特點(diǎn),目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區(qū)基金管理投資中心。在資金來源與去向方面,新加坡具有“兩頭在外”的特點(diǎn),即資金大部分來自于海外,并主要投向海外;在管理機(jī)制方面,新加坡主要實行政府主導(dǎo)型戰(zhàn)略,為吸引境外資金和基金管理公司,政府在優(yōu)惠政策上力度較大,對非居民交易給予稅收優(yōu)惠,但對非居民交易賬戶與國內(nèi)賬戶實行嚴(yán)格的分離監(jiān)管;在基金品種方面,新加坡私募基金份額遙遙領(lǐng)先,遠(yuǎn)高于中國香港,而公募基金則占比例較小,對沖基金發(fā)展迅速,基金品種不斷創(chuàng)新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點(diǎn)經(jīng)驗值得借鑒:
1. 優(yōu)化銷售服務(wù)。2014年5月,新加坡單位信托基金網(wǎng)上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費(fèi)(initial sales charge)④降低到0.5%,遠(yuǎn)低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費(fèi)。一方面,網(wǎng)絡(luò)銷售平臺本身具有低成本優(yōu)勢;另一方面,降低申購費(fèi)也是海外基金業(yè)的普遍趨勢。若申購費(fèi)較高,一些銷售機(jī)構(gòu)或多或少會受傭金影響,向客戶推薦不適合的產(chǎn)品。目前,一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業(yè)已廢除征收申購費(fèi),轉(zhuǎn)而定期征收平臺費(fèi)(platform fee),以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費(fèi)的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核,只有對投資表現(xiàn)滿意的客戶才會繼續(xù)留在平臺,支付平臺費(fèi)。此外,在基金購買方式上,新加坡投資產(chǎn)品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網(wǎng)站購買超過 100 種的單位信托,成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結(jié)算網(wǎng)上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托,意味著投資者可享有55 天的免息貸款,此舉無疑吸引了更多基金投資者,而我國還不允許用信用卡進(jìn)行基金投資活動。因此,完善網(wǎng)絡(luò)基金銷售平臺、降低收費(fèi)、提高銷售服務(wù)的做法是值得我國借鑒的。
2. 發(fā)展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發(fā)展,其規(guī)模遠(yuǎn)超公募基金,使新加坡成為東南亞區(qū)域私募基金樞紐,這都?xì)w功于新加坡穩(wěn)定的政治形勢、完善的法律、健全的商業(yè)體制以及地理優(yōu)勢。目前,我國的私募基金管理規(guī)模已超公募基金。因此,完善私募基金監(jiān)管、進(jìn)一步創(chuàng)新私募產(chǎn)品成為接下來的發(fā)展重點(diǎn),而新加坡的發(fā)展經(jīng)驗值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司(BFM)發(fā)牌計劃,BFM是管理面向特定熟練投資者的規(guī)模相對較小的基金管理公司,它的運(yùn)作與私募基金頗為相似,該計劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經(jīng)理人的數(shù)量及資歷和面向的客戶符合要求,便可獲得牌照進(jìn)行基金運(yùn)營。該計劃提高了私募基金的審批效率,又從源頭上控制了私募基金的風(fēng)險,使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發(fā)展。我國的私募基金剛納入證監(jiān)會監(jiān)管范疇,應(yīng)在信息披露、基金經(jīng)理及投資者資格、契約規(guī)范、公司資本結(jié)構(gòu)等方面做出相應(yīng)的特殊規(guī)定,使私募基金健康穩(wěn)定發(fā)展。另外,在對沖基金的發(fā)展上,新加坡早在2001年年底便實行對沖基金零售化,出臺對沖基金指引,規(guī)定了對沖基金的投資門檻和發(fā)售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標(biāo)的,其次對沖基金風(fēng)險極高,它的發(fā)展必須以成熟的金融市場和強(qiáng)有力的監(jiān)管為前提。我國現(xiàn)已開始推進(jìn)發(fā)展對沖基金,因此應(yīng)加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新,出臺對沖基金指引和監(jiān)管政策,為對沖基金的發(fā)展提供基礎(chǔ)和保障。
3. 中央公積金投資。新加坡實行中央公積金投資計劃,公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運(yùn)作,特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計劃對單位信托基金的發(fā)展起到了很好的促進(jìn)作用。目前,新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列,其運(yùn)用市場化的管理模式和專業(yè)化的投資理念,在北美、歐洲和東亞等區(qū)域進(jìn)行投資。我國的養(yǎng)老基金、社?;鹨?guī)模龐大。截止到2012年,我國企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險結(jié)余22968億元,現(xiàn)行體制下上述資金只能進(jìn)行銀行儲蓄和購買國債,機(jī)會成本很高,隱性損失巨大。因此,可借鑒新加坡中央公積金管理體制,將具有一定相似屬性的資金,尤其是長期結(jié)余的資金,集中起來,通過市場化方式,進(jìn)行投資運(yùn)營,減少管理成本,發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。我國目前正在探討?zhàn)B老金入市機(jī)制。如果該設(shè)想切實可行,巨額的養(yǎng)老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。
(二)泰國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗
泰國的共同基金業(yè)規(guī)模雖不大,但其業(yè)績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區(qū)投資共同基金的投資者進(jìn)行的一項投資經(jīng)驗調(diào)查發(fā)現(xiàn),泰國的投資級別被投資者列為B級,與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平,并列第3位,高于多個研究對象國家和地區(qū)。這主要?dú)w功于泰國實行的有利投資的稅制優(yōu)惠,如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等,這些優(yōu)惠使得投資者收益增加,據(jù)相關(guān)財務(wù)和稅務(wù)規(guī)定評估的業(yè)績表現(xiàn)處于較好水平。
我國可以借鑒泰國的稅制優(yōu)惠政策,考慮降低手續(xù)費(fèi),提高投資者的收益。在基金營銷方面,我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網(wǎng)絡(luò)渠道展開營銷,信息公開便更為重要,客戶接觸了解的信息越多,對投資決策就越有幫助,也能促使其嘗試投資多樣化基金產(chǎn)品?;鸸驹诎l(fā)行基金時,也必須審時度勢推出易于進(jìn)行市場營銷和符合客戶要求的產(chǎn)品。
(三)馬來西亞證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗
馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似,馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機(jī)構(gòu)在吉隆坡建址營業(yè),包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等,馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權(quán),用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場,并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項進(jìn)行單位信托基金的投資,增加單位信托基金的資金來源。此外,在基金營銷方面,馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養(yǎng),并且允許國內(nèi)外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金,擴(kuò)寬促銷渠道。在利用外資促進(jìn)基金業(yè)的發(fā)展方面,馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。
馬來西亞單位信托基金中的一大特色產(chǎn)品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發(fā)展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計劃的聲明》,將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月,馬來西亞第四大綜合金融服務(wù)集團(tuán)RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金,這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金,借助中國香港伊斯蘭基金將有望進(jìn)一步向亞洲地區(qū)延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口,伊斯蘭金融的發(fā)展?jié)摿Ω?,目前我國的房地產(chǎn)市場上已出現(xiàn)伊斯蘭基金的身影,我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進(jìn)伊斯蘭證券投資基金,在恰當(dāng)時期發(fā)展本地伊斯蘭基金市場,徐甜(2011)認(rèn)為在我國銀監(jiān)會的推動下,寧夏回族自治區(qū)有望在國內(nèi)率先試水伊斯蘭金融。
四、對我國證券投資基金發(fā)展的啟示
通過對東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)驗分析,可歸納提出對我國證券投資基金發(fā)展的幾點(diǎn)有益啟示:
(一)推進(jìn)基金產(chǎn)品創(chuàng)新
基金是金融市場發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物,基金業(yè)的發(fā)展壯大取決于資本市場的發(fā)展,包括投資標(biāo)的物的發(fā)展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設(shè)和法律法規(guī)體系的完善。在我國現(xiàn)階段,金融體制改革還有待進(jìn)一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強(qiáng),加之受投資環(huán)境和投資標(biāo)的物過少的限制,盡管我國基金產(chǎn)品種類較多,但大部分基金產(chǎn)品存在同質(zhì)化傾向,并未真正起到基金實現(xiàn)多元化投資的作用。與我國相比,新加坡?lián)碛虚_放的資本市場和發(fā)達(dá)的金融衍生工具,成為少數(shù)允許個人投資對沖基金的地區(qū)之一。我國為防范風(fēng)險,金融衍生工具數(shù)量有限,一些杠桿較高的操作被嚴(yán)格禁止,資本市場也未完全開放,這均阻礙了基金產(chǎn)品創(chuàng)新的進(jìn)程。因此,我國還需進(jìn)一步發(fā)展多層次資本市場,加快市場開放的步伐,加快金融產(chǎn)品改革創(chuàng)新,推進(jìn)基金產(chǎn)品的創(chuàng)新,提高投資者的投資意識,發(fā)揮基金投資分散風(fēng)險及穩(wěn)定市場的作用。
(二)完善基金業(yè)評價體系
新加坡基金業(yè)在亞洲金融危機(jī)后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高,各國的基金管理公司會運(yùn)用各自慣例的評價標(biāo)準(zhǔn),使得整個市場缺乏統(tǒng)一、客觀的評價體系,這便給基金經(jīng)理人提供了機(jī)會,他們可以選擇最有利的衡量標(biāo)準(zhǔn)來提高自己的績效,誤導(dǎo)投資者。我國雖不似新加坡?lián)碛斜姸嗖煌瑖业幕鸸芾砉荆踩狈y(tǒng)一權(quán)威的評價體系,各種基金評價機(jī)構(gòu)均有自己不同的評價方法,基金公司在評價和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此,我國可以考慮建立本國的獨(dú)立性基金評價機(jī)構(gòu),借鑒國外機(jī)構(gòu)的評價方法,制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),確保公信力。此外,在評價指標(biāo)選擇上,還應(yīng)綜合考慮各種因素,避免過分看重投資收益率,導(dǎo)致基金管理人為追求高回報而放棄招募說明書所標(biāo)明的投資風(fēng)格的現(xiàn)象。最后,還應(yīng)加強(qiáng)具有公正性和權(quán)威性的法律、會計、審計等中介機(jī)構(gòu)的建設(shè),最終形成完整有效的外部監(jiān)督和評價機(jī)制。
(三)創(chuàng)新營銷方式和渠道
我國基金公司在推出和銷售基金產(chǎn)品時,很大程度上不是以需定產(chǎn),沒有考慮投資者的認(rèn)可程度,而是以產(chǎn)定需,下達(dá)一定的任務(wù)指標(biāo),銷售者常推薦不適合的基金產(chǎn)品,投資者大多只能被動或盲目購買產(chǎn)品。要拓寬基金的銷售渠道,就必須加強(qiáng)客戶的偏好研究,對基金客戶進(jìn)行的研究,需要從不同區(qū)域、不同年齡層次、不同收入、不同風(fēng)險偏好角度出發(fā),瞄準(zhǔn)特定的群體推出適合的產(chǎn)品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金,推出針對市場需要的特色基金產(chǎn)品。
我國現(xiàn)階段基金銷售網(wǎng)絡(luò)以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體,這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網(wǎng)絡(luò),其中商業(yè)銀行以其營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布全國的優(yōu)勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道,政府可以考慮將更多的機(jī)構(gòu)納入基金營銷體系中,例如投資顧問公司、保險機(jī)構(gòu)、農(nóng)村信用合作社等,引入競爭;也可以借鑒新加坡經(jīng)驗,設(shè)立專業(yè)的區(qū)域性基金銷售公司,構(gòu)建一體化基金網(wǎng)上交易平臺,以降低成本;同時培養(yǎng)基金銷售員和經(jīng)紀(jì)人,在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)加大基金知識的普及,發(fā)掘潛在市場。
(四)改善稅收優(yōu)惠制度
東南亞三國均運(yùn)用了稅收優(yōu)惠政策吸引外資和發(fā)展基金業(yè),我國也應(yīng)借鑒和完善本國的稅收優(yōu)惠政策,使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優(yōu)惠政策還過于籠統(tǒng),主要集中在降低投資收益所得稅上,我國還應(yīng)該考慮制定更多優(yōu)惠政策以吸引機(jī)構(gòu)投資者和保護(hù)投資者權(quán)益,例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優(yōu)惠,鼓勵基金管理公司多分紅,還可以對養(yǎng)老金、企業(yè)年金給予更大的稅收優(yōu)惠,包括免收營業(yè)稅、利息收入所得稅等,鼓勵養(yǎng)老金進(jìn)入基金投資領(lǐng)域。
注:
①根據(jù)2015-1-19 16:29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。
②新加坡金融管理局《資產(chǎn)管理活動調(diào)查報告》所公示的資產(chǎn)管理總值不僅包括證券投資基金資產(chǎn)管理總值,還包括私募股權(quán)基金、不動產(chǎn)投資管理、房地產(chǎn)投資信托基金(REIT)所管理的資產(chǎn)總值。
③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個:普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶,其中保健賬戶儲蓄主要用于醫(yī)療保健,不可進(jìn)行投資活動。
④開端銷售費(fèi),國內(nèi)一般稱為申購費(fèi),即購買基金時的費(fèi)用。
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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries
――Taking Singapore, Thailand and Malaysia as Examples
Xu Lin Qiu Mengyuan
(School of Economics and Commerce,South China University of Technology,Guangzhou Guangdong 510006)
【論文摘要】隨著我國證券基金規(guī)模的迅猛發(fā)展,基金公司的風(fēng)險管理問題已經(jīng)凸現(xiàn)出來。本文分析基金公司的風(fēng)險管理問題并提出相應(yīng)對策。
從1998年我國開始出現(xiàn)基金以來,就呈現(xiàn)了飛速發(fā)展的態(tài)勢,1998年我國基金公司剛開始成立時只有六家,到2005年年末已經(jīng)增加到了52家,目前已有59家基金公司,其增長速度令人矚目。基金在高速發(fā)展的同時也暴露了其巨大的風(fēng)險,這種風(fēng)險極有可能侵害投資人的利益,并威脅基金公司的發(fā)展
1我國證券投資基金公司風(fēng)險管理現(xiàn)狀及存在問題
國內(nèi)基金由于發(fā)展時間很短,各項法律法規(guī)還不健全,加上證券市場的不完善,以及我國市場經(jīng)濟(jì)體制的不完善和國情的特殊性,我國基金風(fēng)險管理存在許多問題和不足。
1.1證券市場的不完善,使基金公司的風(fēng)險管理基礎(chǔ)不牢固由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點(diǎn),而并非作為豐富金融市場的一種重要金融工具,導(dǎo)致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場的資源配置市場化功能被置于次要地位,必然導(dǎo)致證券市場失靈,不能反映證券的實際價值。而且我國的基金基本都是投資于股票市場,基本為股票基金,后果是投資者無法在理性基礎(chǔ)上正確展開價值判斷,這給基金投資者的價值判斷帶來困難,加大了基金投資的風(fēng)險。
1.2對基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力、法律法規(guī)不健全,基金公司運(yùn)作存在不規(guī)范現(xiàn)象①相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng)。比如雖然規(guī)定單支基金持有一家上市公司的股票不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%,與同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的證券總和不得超過該證券的10%。②很少召開基金持有人現(xiàn)場大會,缺乏對基金管理人、基金托管人演變成了基金管理人的人,這種錯位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理的責(zé)任,形成基金管理人和基金托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人和托管人的道德風(fēng)險。③缺少外部對基金管理人的監(jiān)督機(jī)制,我國基金行業(yè)在對基金管理人行為方面的約束機(jī)制較少。④基金管理機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入、退出機(jī)制不盡完善,基金管理人的風(fēng)險管理動力不足。
1.3基金管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理有缺陷、風(fēng)險衡量技術(shù)不足,形成基金公司的主要風(fēng)險來源之一①現(xiàn)代風(fēng)險管理越來越重視定量分析,大量運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計模型來識別、測量、評估和監(jiān)測風(fēng)險,從國內(nèi)基金公司的情況來看定量分析明顯缺乏,從而使得風(fēng)險管理的客觀性、科學(xué)性和有效性都大打折扣,而且風(fēng)險管理喪失了最重要的可度量性和可預(yù)測性。②最高決策層對風(fēng)險管理認(rèn)識不足,董事、獨(dú)立董事長監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證他們的獨(dú)立性。③投資基金投資策略不透明,運(yùn)作規(guī)則不完善。證券投資基金在進(jìn)行投資過程中完全自主,投資者只是將資產(chǎn)交由基金公司托管,并不了解基金公司的投資策略,因此,其收益完全沒法預(yù)測,只能看基金管理人的個人選股能力以及基金公司的管理資產(chǎn)能力。
2證券投資基金風(fēng)險管理辦法
2.1資產(chǎn)組合法馬克維茨的資產(chǎn)組合模型研究的是投資者應(yīng)該選擇何種資產(chǎn)作為其投資對象,以及各種資產(chǎn)的投資數(shù)量應(yīng)該占投資總額多大的比重。馬克維茨就通過簡化的數(shù)學(xué)推導(dǎo),得出了他著名的資產(chǎn)組合理論模型。其證明了分散化投資組合能夠降低風(fēng)險。一般,對于有多種證券情況下,由許多種證券投資組合,哪一種最好呢?馬柯維茨的有效投資組合給出了答案,其是指在各種風(fēng)險水平下能夠提供最大預(yù)期收益或在各種預(yù)期收益水平下能夠提供最喜愛風(fēng)險的投資組合,所有有效組合的集合就構(gòu)成了投資機(jī)會的有效邊界,有效組合集合求出效率邊界后,投資者即可根據(jù)由其收益——風(fēng)險偏好程度決定的無差異曲線來選擇自己的最優(yōu)投資組合。
2.2風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)有效的風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)能夠及時預(yù)警證券投資基金公司所面臨的風(fēng)險類型、大小及對風(fēng)險防范措施有重要意義。證券投資基金公司應(yīng)能夠建立風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng),及時識別風(fēng)險,根據(jù)公司風(fēng)險偏好和承受能力,確定公司可接受的風(fēng)險規(guī)模,制定公司風(fēng)險管理策略,建立風(fēng)險預(yù)警指標(biāo),提高公司風(fēng)險管理能力。證券投資基金公司的風(fēng)險預(yù)警主要包括操作風(fēng)險預(yù)警體系、決策風(fēng)險預(yù)警體系、財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系和信息風(fēng)險預(yù)警體系。
2.3VaR以及壓力測試VaR是一種風(fēng)險度量方法,它可以預(yù)測將在多大的置信水平上遭受最可能的經(jīng)濟(jì)損失,在多長的時間內(nèi)不會超過多大概率。VaR通常只能測度與市場整體行為相關(guān)聯(lián)的交易價值的變動,而不能測度不與市場行為相關(guān)聯(lián)的交易價值風(fēng)險變化。同時VaR也需要大量的歷史數(shù)據(jù),只能計算數(shù)量化的風(fēng)險,所以VaR使用的同時一般配合使用壓力測試,以求更準(zhǔn)確的結(jié)果。以下為壓力測試方法:①情景分析:使用可能的未來經(jīng)濟(jì)情景來衡量它們對資產(chǎn)組合損益的影響。②歷史模擬:把真實的歷史事件相關(guān)數(shù)據(jù)運(yùn)用到目前的資產(chǎn)組合上來。所選用的歷史事件可以是發(fā)生在一天或者一個更長的時段內(nèi)的價格波動。③ VaR壓力測試:即對影響VaR的那些參數(shù)加以改變,然后考察這些改變使VaR的計算發(fā)生了什么樣的變化。④系統(tǒng)壓力測試:創(chuàng)建一系列易于理解的情景,用其中的一個或一組來測試資產(chǎn)組合中的主要風(fēng)險因素。
2.4敏感性分析敏感性分析可以分析各個因素的變化對基金風(fēng)險變化的影響大小,通過敏感性分析,找出最敏感的因素,從而能夠很好的控制風(fēng)險大小。影響基金風(fēng)險的因素很多,如:利率、系統(tǒng)風(fēng)險、管理風(fēng)險、政策風(fēng)險等,通過敏感性分析,找出最敏感因素,即對風(fēng)險變化影響最大的方面,從而有效控制風(fēng)險。