旅游業(yè)資產(chǎn)金融化對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響淺議

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摘要：上世紀(jì)80年代開始，世界上很多國(guó)家都開始了金融化活動(dòng)。在此背景下，中國(guó)也存在經(jīng)濟(jì)金融化趨勢(shì)，非金融企業(yè)金融化問題日益凸顯。文章以2008年12月31日至2018年12月31日中國(guó)A股上市旅游業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，采用定性分析與定量分析相結(jié)合的研究方法，對(duì)非金融企業(yè)資產(chǎn)金融化對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響進(jìn)行探討。文章研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)資產(chǎn)金融化對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有抑制作用。

關(guān)鍵詞：非金融企業(yè)；資產(chǎn)金融化；財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

旅游業(yè)，通稱為旅游產(chǎn)業(yè)，依靠旅游資源以及文化，專門或者主要從事吸引、接待、導(dǎo)游、為游客提供交通、游覽、住宿、餐飲、購(gòu)物、文娛等六個(gè)環(huán)節(jié)的綜合性行業(yè)。旅游業(yè)包括旅游、交通客運(yùn)和住宿，這三部分是旅游業(yè)的三大支柱。近年受疫情影響，旅游業(yè)遭受了極大的損失。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人們對(duì)于生活的品質(zhì)要求更高，旅游業(yè)成為提高生活品質(zhì)不可或缺的重要部分。旅游業(yè)有著良好的發(fā)展前景。在新形勢(shì)下，旅游企業(yè)的發(fā)展面臨前所未有的巨大改變，資金對(duì)于企業(yè)更加重要。近年來，由于金融資產(chǎn)具有收益快、回報(bào)率高等特點(diǎn)，導(dǎo)致大量各行各業(yè)的非金融企業(yè)追求資本獲利，把資金過多投放到金融市場(chǎng)上，涉足金融業(yè)。非金融企業(yè)按照股權(quán)性質(zhì)分類看，絕大多數(shù)央企、國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)都持有金融資產(chǎn)，安邦咨詢報(bào)告的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2013年起就有77%的央企在不同程度上涉足金融業(yè)。根據(jù)資料，大約有92%的我國(guó)民營(yíng)企業(yè)涉足金融業(yè)，國(guó)有企業(yè)的情況與之類似，大約有91%的國(guó)有企業(yè)持有金融資產(chǎn)，涉足金融業(yè)。對(duì)于旅游業(yè)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)金融化的財(cái)務(wù)影響進(jìn)行研究，有利于相關(guān)企業(yè)的金融化選擇。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2011年起，我國(guó)非金融企業(yè)持有的金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重一直呈上升趨勢(shì)，從2011年的不到6%增長(zhǎng)至2017年的7%。我國(guó)現(xiàn)有的對(duì)金融化的研究成果主要集中在宏觀層面，而對(duì)金融化微觀層面的具體表現(xiàn)和影響研究很少。經(jīng)濟(jì)金融化的研究是企業(yè)金融化研究的宏觀大背景和前提，企業(yè)金融化研究則是經(jīng)濟(jì)金融化研究的擴(kuò)展和深化。研究非金融企業(yè)金融化程度對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，可以豐富已有關(guān)于金融化影響的文獻(xiàn)，具有重要的理論意義與學(xué)術(shù)價(jià)值。

一、本文研究的理論基礎(chǔ)

（一）融資約束理論

融資約束理論的觀點(diǎn)是：在完備的資本市場(chǎng)中，企業(yè)內(nèi)外部融資成本可以完全替代，所以投資行為只與投資需求有關(guān)，并不受公司財(cái)務(wù)狀況的影響。因現(xiàn)實(shí)社會(huì)中并不存在真正的完備資本市場(chǎng)，信息不對(duì)稱問題的存在，外部的資金提供者面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，要求高報(bào)酬，所以企業(yè)的外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，二者并不能完全替代，企業(yè)的融資行為受到其融資能力的影響。進(jìn)一步的研究認(rèn)為：在一個(gè)不完美的資本市場(chǎng)里，信息不對(duì)稱的問題會(huì)影響企業(yè)融資成本，同樣代理問題也會(huì)使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，并且由于這種融資約束的存在，除了企業(yè)的投資需求會(huì)決定企業(yè)投資行為之外，其內(nèi)部資本也會(huì)影響企業(yè)投資行為。

（二）委托代理理論

1976年，國(guó)外的專家研究發(fā)現(xiàn)，委托人和代理人之間的代理成本難以通過合約來解決。所以，很有必要建立適切的激勵(lì)方案來降低代理成本。在實(shí)踐中，為了緩和利益方面的沖突，企業(yè)往往會(huì)采取與之相應(yīng)的監(jiān)督和激勵(lì)手段。當(dāng)前比較通用的激勵(lì)手段是把管理人員的薪酬與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤，使得管理層為了自己的利益追求短期利益，而忽視長(zhǎng)期利益。委托代理關(guān)系對(duì)非金融企業(yè)的金融化會(huì)起到促進(jìn)作用，特別是上市公司高管的薪酬與股票期權(quán)掛鉤，這種激勵(lì)會(huì)促使高管人員通過股票市場(chǎng)投機(jī)和股價(jià)操縱來提高薪酬。高管們正從“耐煩”轉(zhuǎn)向“不耐煩”，從關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展變?yōu)殛P(guān)注短期業(yè)績(jī)，而沒有耐心的高管將企業(yè)的盈余資金投資于金融資產(chǎn)。這樣，企業(yè)出現(xiàn)追求短期利益，忽視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)高管參與金融市場(chǎng)，注重短期收益，使企業(yè)更多依靠持有金融資產(chǎn)來獲取利潤(rùn)而不是主營(yíng)業(yè)務(wù)，使我國(guó)非金融企業(yè)的金融化趨勢(shì)增強(qiáng)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

依據(jù)相關(guān)的基礎(chǔ)理論和對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的分析，本文提出以下研究假設(shè)：假設(shè)一：旅游企業(yè)資產(chǎn)金融化行為會(huì)促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，企業(yè)當(dāng)期的金融化行為不是不務(wù)正業(yè)的。假設(shè)二：旅游企業(yè)資產(chǎn)金融化行為會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，企業(yè)當(dāng)期的金融化行為是不務(wù)正業(yè)的。

（二）研究數(shù)據(jù)來源

本文全部樣本來源為CSMAR經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。使用2010年12月31日至2020年12月31日中國(guó)A股上市旅游業(yè)公司的年度數(shù)據(jù)。本文按照下列方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：剔除ST和*ST的上市公司。剔除2010年以后上市的企業(yè)。使用Winsorize對(duì)所有變量進(jìn)行99%分位和1%分位縮尾處理。

（三）變量選擇

1.被解釋變量。本文以旅游業(yè)上市公司業(yè)績(jī)?yōu)楸唤忉屪兞俊Ｔ趯W(xué)術(shù)界，衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的指標(biāo)主要有總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟(jì)增加值和市場(chǎng)增加值等。本文選用凈資產(chǎn)報(bào)酬率來衡量旅游業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在做穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，選用總資產(chǎn)收益率代替凈資產(chǎn)報(bào)酬率來衡量企業(yè)業(yè)績(jī)。本文選擇總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率的原因有以下幾點(diǎn)：第一，由于凈資產(chǎn)報(bào)酬率和總資產(chǎn)收益率為相對(duì)數(shù)，更適合比較同一時(shí)期不同企業(yè)之間以及同一企業(yè)的不同時(shí)期的數(shù)據(jù)。第二，EPS、EVA等指標(biāo)是絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，對(duì)于規(guī)模不同的企業(yè)業(yè)績(jī)無法進(jìn)行比較。第三，凈資產(chǎn)報(bào)酬率和總資產(chǎn)收益率可以根據(jù)企業(yè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)得到，計(jì)算簡(jiǎn)單，容易獲取，而其它指標(biāo)獲取的難度較大。2.解釋變量。（1）金融化。本文在衡量企業(yè)資產(chǎn)金融化程度時(shí)，結(jié)合我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)的定義，對(duì)企業(yè)金融化的測(cè)算方式構(gòu)建以下指標(biāo)：金融化程度（Fin）=（可供出售金融資產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長(zhǎng)期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)）/企業(yè)總資產(chǎn)。（2）實(shí)體投資率和研發(fā)創(chuàng)新。為研究旅游企業(yè)持有金融資產(chǎn)對(duì)無形資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資等實(shí)體投資到底是約束還是促進(jìn)，對(duì)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)到底是起抑制還是促進(jìn)作用，本文在解釋變量中加入了企業(yè)的實(shí)體投資率和研發(fā)創(chuàng)新水平，還構(gòu)建了旅游企業(yè)金融化程度與二者的交互項(xiàng)。3.控制變量。資本結(jié)構(gòu)（Lev）：用旅游企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來表示；旅游企業(yè)規(guī)模（Lnsize）：用旅游企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來表述；增長(zhǎng)能力（Opg）：用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率來表示；獨(dú)立董事規(guī)模（Ids）：用獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比率來衡量；管理層持股占比（Msr）：用管理層持股數(shù)量/企業(yè)股本總數(shù)來衡量，反映企業(yè)的代理問題；第一大股東持股占比（Sls）：用第一大股東持股比例來衡量，反映企業(yè)的股權(quán)集中程度；機(jī)構(gòu)投資者持股占比（Ivs）：是各個(gè)機(jī)構(gòu)持股比例的總和。（四）研究模型為了研究旅游業(yè)上市公司金融化程度對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，本文把旅游業(yè)上市公司的金融化程度作為解釋變量，借鑒與非金融企業(yè)金融化相關(guān)的文獻(xiàn)，本文在這個(gè)研究的基礎(chǔ)上在模型中加入了金融化與研發(fā)創(chuàng)新水平和實(shí)體投資的交互項(xiàng)，還有影響旅游業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的控制變量，構(gòu)建如下的回歸模型：ROEi,t=β0+β1Fini,t+β2Fini,t2+β3Eiri,t+β4innoi,t+β5Eir×Fini,t+β6lnno×Fini,t+β7Lnsizei,t+β8Opgi,t+β9ldsi,t+β10Slsi,t+β11Msri,t+β12lvsi,t+εi,t為研究旅游企業(yè)金融化程度與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，本文在模型中加入了金融化的二次項(xiàng)，若回歸結(jié)果顯示金融化二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，并且一次項(xiàng)系數(shù)為顯著為負(fù)，則表明金融化程度與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間呈“U”型關(guān)系。此外，在模型中加入金融化與研發(fā)創(chuàng)新水平和實(shí)體投資的交互項(xiàng)，主要是為了研究在旅游業(yè)上市公司金融化對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響的過程中，其實(shí)體投資水平和研發(fā)創(chuàng)新水平是否會(huì)產(chǎn)生影響，使用交互項(xiàng)能更好地看出金融化對(duì)旅游業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益的影響及其影響渠道。

三、研究結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表1對(duì)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以得知：第一，凈資產(chǎn)收益率ROA的平均值為0.05，最小值為-0.93，最大值為0.39，中位數(shù)為0.06，標(biāo)準(zhǔn)差為0.16，可以看出我國(guó)旅游業(yè)的盈利水平的差異很大。第二，企業(yè)金融化程度的中位數(shù)為0.02，最小值為0，最大值為0.5，平均值為0.06，說明我國(guó)旅游業(yè)上市公司金融化程度偏高，個(gè)別企業(yè)金融化問題嚴(yán)重。第三，研發(fā)創(chuàng)新水平的平均值為0.02，最大值為0.12，中位數(shù)為0.01，表明我國(guó)非金融企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力還保持在一個(gè)較低的水平，創(chuàng)新能力不足。實(shí)體投資率的最小值為0，最大值為0.23，中位數(shù)為0.04，均值為0.05，說明我國(guó)旅游業(yè)上市公司的實(shí)體投資水平有待提高。實(shí)體投資率和研發(fā)創(chuàng)新水平的標(biāo)準(zhǔn)差分別為為0.05和0.02，在樣本間的差異不大。

（二）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

在進(jìn)行旅游業(yè)公司金融化程度對(duì)于其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響的分析之前，為了檢驗(yàn)變量之間是否存在多重共線性問題，我們還進(jìn)行了相關(guān)性分析。相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值最大為0.368，未超過0.7，可以得出各個(gè)變量之間不存在較強(qiáng)的相關(guān)性。此外，本文在做完簡(jiǎn)單的回歸分析之后，進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示VIF值均不大于2，由此可以得出各個(gè)變量之間不存在多重共線性問題。從解釋變量與被解釋變量來看，金融化與凈資產(chǎn)收益率、實(shí)體投資率、研發(fā)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)分別為-0.001、-0.17和-0.038，可知公司在配置金融資產(chǎn)的過程中會(huì)擠出實(shí)體投資，并且抑制公司的研發(fā)創(chuàng)新。從回歸的結(jié)果來看，凈資產(chǎn)收益率與旅游企業(yè)金融化程度呈顯著負(fù)相關(guān)，與其平方項(xiàng)顯著正相關(guān)，說明在不考慮實(shí)體投資率和研發(fā)創(chuàng)新時(shí)，旅游業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與其金融化程度呈“U”型關(guān)系。在“U”型左側(cè)的企業(yè)，金融化程度處于較低水平，并且隨著金融化程度的加深，金融投資所占用的資金會(huì)擠出實(shí)體投資和研發(fā)投入，金融化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的抑制作用也會(huì)明顯增強(qiáng)。通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)，當(dāng)金融化水平低于17.02%時(shí)。金融化會(huì)抑制經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，當(dāng)金融化水平小于17.02%時(shí)，企業(yè)金融化會(huì)促進(jìn)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但是經(jīng)計(jì)算可知，在樣本中僅存在5%左右的公司的金融化水平高于17.02%，即95%左右的公司的金融化行為都難以對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到促進(jìn)作用，會(huì)抑制其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。其次，金融化與研發(fā)創(chuàng)新的交互項(xiàng)系數(shù)在10%的顯著性下顯著為1.738，這表明，非金融企業(yè)在金融化的過程中可以適當(dāng)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，抵消給公司業(yè)績(jī)帶來的負(fù)面影響。但是，金融化與實(shí)體投資率的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，所以，并未發(fā)現(xiàn)其可以通過影響實(shí)體投資渠道可以抵消金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的抑制作用。從控制變量的系數(shù)來看，企業(yè)的增長(zhǎng)能力和實(shí)體投資率都在1%的水平下顯著為正，會(huì)促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正，管理層持股比例也在1%的顯著性水平下顯著為正，說明兩者都對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著正向促進(jìn)作用。同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明具有高杠桿的企業(yè)不利于提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；研發(fā)創(chuàng)新水平的系數(shù)在1%的顯著性水平下為負(fù)，表明企業(yè)投資于研發(fā)創(chuàng)新的資金占用時(shí)間長(zhǎng)，并且回報(bào)率較低，不利于提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。由此，研究假設(shè)得到證實(shí)。

四、研究結(jié)論與建議

本文認(rèn)為，從回歸結(jié)果中可以看出，旅游業(yè)上市公司金融化程度對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響是非線性的，兩者是一種“U”型關(guān)系，總的來說，依據(jù)數(shù)據(jù)分析，可以認(rèn)為金融化整體上對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起抑制作用。因此，本文建議：一是重視旅游業(yè)本身的發(fā)展。旅游業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的本質(zhì)在于旅游本身，不能本末倒置。二是正確引導(dǎo)企業(yè)配置金融資產(chǎn)。金融體系的進(jìn)一步完善，緩解企業(yè)的融資約束，優(yōu)化融資渠道，監(jiān)管的加強(qiáng)，都會(huì)有利于企業(yè)重視主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，合理金融化。

參考文獻(xiàn)：

[1]宋軍，陸旸.非貨幣金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收益率的“U”形關(guān)系———來自我國(guó)上市非金融公司的金融化證據(jù)[J].金融研究，2015(06)

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作者:林國(guó)強(qiáng) 單位:浙江新世界國(guó)際旅游股份有限公司