投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)思考分析

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摘要：經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，我國(guó)投資銀行“從無(wú)到有”經(jīng)歷了突破性的成長(zhǎng)，同時(shí)作為“投行皇冠上的明珠”的并購(gòu)業(yè)務(wù)也是投資銀行業(yè)務(wù)的重要組成部分。本文將從我國(guó)投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀入手，通過(guò)與美國(guó)的投行并購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)比，分析我國(guó)投行并購(gòu)業(yè)務(wù)所面臨的問(wèn)題，最終闡釋改善投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的政策建議及措施。

關(guān)鍵詞：投資銀行；并購(gòu)業(yè)務(wù)；思考；政策建議；措施

隨著1984年商業(yè)銀行全權(quán)主導(dǎo)我國(guó)最早的投資銀行業(yè)務(wù)，再到1992年證監(jiān)會(huì)大型券商獲批能夠?qū)ζ髽I(yè)公開(kāi)募股進(jìn)行承銷(xiāo)，打破了商業(yè)銀行對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)的壟斷，再到1997年“銀券分離”的分業(yè)經(jīng)營(yíng)的規(guī)定，我國(guó)的投資銀行發(fā)展取得了突破性進(jìn)展。截至2019年底，根據(jù)我國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的證券公司信息公示和我國(guó)銀保監(jiān)會(huì)的《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)法人名單》，我國(guó)投資銀行業(yè)的公司構(gòu)成現(xiàn)狀(如表1所示)，同時(shí)市場(chǎng)出現(xiàn)了幾家頭部投資銀行瓜分了近50%的并購(gòu)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)(如表2所示)，包括中金公司、中信建投證券、華泰聯(lián)合證券和中信證券。同時(shí)，1984年我國(guó)第一次出現(xiàn)橫向并購(gòu)，1997年出現(xiàn)混合型并購(gòu)，伴隨著我國(guó)的五次并購(gòu)浪潮，我國(guó)投資銀行逐漸把并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展成為核心業(yè)務(wù)。

1文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，許多研究者對(duì)我國(guó)投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀作了較為充分的研究。潘釗瑋(2017)通過(guò)具體的收入結(jié)構(gòu)圖對(duì)我國(guó)投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行了分析，并對(duì)我國(guó)投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)作了簡(jiǎn)單的概述。王俊(2018)創(chuàng)新性地將我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)和投資銀行的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)相結(jié)合，給出了關(guān)于我國(guó)投行發(fā)展并購(gòu)業(yè)務(wù)的建設(shè)性建議。盧文華(2019)通過(guò)分析百年來(lái)美國(guó)的六次并購(gòu)浪潮來(lái)解釋對(duì)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的影響，并提出經(jīng)濟(jì)發(fā)展是內(nèi)在動(dòng)力、金融機(jī)構(gòu)是助推中介、杠桿是雙刃劍等結(jié)論。賀美玲(2020)通過(guò)分析疫情后我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)，認(rèn)為從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)將會(huì)更加成熟與理性。嚴(yán)文斌(2020)以一位投行業(yè)內(nèi)人士的角度，分析了投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理之間的關(guān)系，在確定關(guān)系的同時(shí)提出改善建議。任培培(2019)從我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際出發(fā)，通過(guò)研究我國(guó)投行并購(gòu)業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，著重分析了我國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)問(wèn)題產(chǎn)生的原因。劉洋，徐欣(2017)系統(tǒng)分析了我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)現(xiàn)狀，并簡(jiǎn)單提出了我國(guó)投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的大方向。柴彭頤，秦東宇(2002)橫向比較了中美兩國(guó)投資銀行在企業(yè)并購(gòu)中的業(yè)務(wù)運(yùn)作情況。但是，國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究者基本都側(cè)重于縱向研究國(guó)內(nèi)投資銀行的并購(gòu)情況以及投資銀行的歷史發(fā)展，而近年來(lái)較少研究者會(huì)對(duì)投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)情況進(jìn)行橫向研究，即通過(guò)我國(guó)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行對(duì)比分析，即使有所涉及也沒(méi)有詳細(xì)展開(kāi)。

2投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的定義與現(xiàn)狀

2.1并購(gòu)業(yè)務(wù)的定義

一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)業(yè)務(wù)是投資銀行為企業(yè)兼并提供的服務(wù)，主要包括：第一，幫助收購(gòu)方尋找兼并對(duì)象，制定并購(gòu)策略及操作方案；第二，發(fā)行高利率風(fēng)險(xiǎn)債券或提供橋梁貸款，支持收購(gòu)方完成兼并活動(dòng)；第三，幫助目標(biāo)公司(被收購(gòu)企業(yè))制定反收購(gòu)策略，抵御敵意收購(gòu)。投資銀行所進(jìn)行的并購(gòu)業(yè)務(wù)可以?xún)H僅參與策劃與財(cái)務(wù)管理，并不參與融資的企業(yè)并購(gòu)，只作為并購(gòu)雙方的中介人，提供并購(gòu)案例、并購(gòu)資金管理等；還可以同時(shí)參與融資的企業(yè)并購(gòu)，進(jìn)行公司股權(quán)、技術(shù)、人才的買(mǎi)賣(mài)與交換，相較于前者風(fēng)險(xiǎn)更大。

2.2我國(guó)投行并購(gòu)業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

2.2.1投資銀行組織架構(gòu)逐漸形成，為并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了良好的成長(zhǎng)環(huán)境隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷完善和多層次資本市場(chǎng)的逐漸形成，不論是各大券商還是商業(yè)銀行，都已經(jīng)著手構(gòu)建并完善了投資銀行業(yè)務(wù)組織架構(gòu)，不斷向國(guó)際投資銀行標(biāo)準(zhǔn)靠攏。如工商銀行自從在2002年與國(guó)內(nèi)首創(chuàng)在商業(yè)銀行內(nèi)部建立了投資銀行主管部門(mén)，如今已在幾十家國(guó)內(nèi)分行設(shè)立了投資銀行部門(mén)，在傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、承銷(xiāo)和自營(yíng)崗位上，增設(shè)了并購(gòu)重組、投融資顧問(wèn)、上市顧問(wèn)等與并購(gòu)業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的職位，其為自身的投行業(yè)務(wù)開(kāi)展奠定良好的人才基礎(chǔ)，也為我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮和并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了良好的成長(zhǎng)環(huán)境。

2.2.2并購(gòu)業(yè)務(wù)交易規(guī)模發(fā)展速度受外界因素影響較大，且以國(guó)內(nèi)并購(gòu)為主由圖1可以看出，自2014年以來(lái)，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)迎來(lái)快速發(fā)展，交易數(shù)量、規(guī)模屢創(chuàng)新高。但在2018年，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)，交易數(shù)量及規(guī)模雙雙下滑，原因在于我國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響下，出現(xiàn)了不小的萎靡，主要因素包括2018年后半年股市震蕩、中美貿(mào)易摩擦等政治因素。再加上2020年疫情的影響，國(guó)內(nèi)的投行并購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)一步受挫。由圖2可以看出，我國(guó)投行并購(gòu)業(yè)務(wù)仍然是以國(guó)內(nèi)并購(gòu)為主要市場(chǎng)，同時(shí)境外并購(gòu)業(yè)務(wù)同樣受到全球經(jīng)濟(jì)景氣、市場(chǎng)波動(dòng)因素、中美貿(mào)易摩擦等外界因素的干擾。

2.2.3并購(gòu)業(yè)務(wù)收入占投行收入比重仍然不夠顯著我國(guó)現(xiàn)有投資銀行所做經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)幾乎相同，業(yè)務(wù)品種比較單一，依舊做著傳統(tǒng)意義上的投行業(yè)務(wù)，主要是承銷(xiāo)、經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)三項(xiàng)業(yè)務(wù)，我國(guó)幾乎所有的投資銀行的經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占到總收入的80%左右，而并購(gòu)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)在我國(guó)投資銀行的占比仍然較少。如圖3顯示，從我國(guó)兩大頭部投資銀行——中信證券和中金公司可以看出，并購(gòu)業(yè)務(wù)(財(cái)務(wù)顧問(wèn))的收入占整個(gè)投行業(yè)務(wù)收入的比重仍然不夠顯著。

2.2.4政府對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)導(dǎo)致投資銀行主導(dǎo)地位喪失我國(guó)投資銀行相較于美國(guó)的投行屬于“起步晚、發(fā)展快、監(jiān)管難”的情況。在目前我國(guó)缺乏一套系統(tǒng)的有關(guān)并購(gòu)服務(wù)法案的情況下、同時(shí)在并購(gòu)市場(chǎng)中產(chǎn)權(quán)制度不明晰的情況下，政府不得不越位過(guò)度干涉并購(gòu)市場(chǎng)，使得投資銀行無(wú)法發(fā)揮其優(yōu)化企業(yè)并購(gòu)重組的作用，導(dǎo)致其無(wú)法從并購(gòu)中獲得應(yīng)有的協(xié)同效應(yīng)。

3我國(guó)投行與美國(guó)投行相比存在的問(wèn)題

3.1并購(gòu)業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)不同，規(guī)模難以實(shí)現(xiàn)較大突破

由于我國(guó)沒(méi)有純粹的投資銀行，只有在各大券商和銀行部門(mén)下的投資銀行部門(mén)，因此在絕大多數(shù)我國(guó)的投資銀行中，并購(gòu)業(yè)務(wù)并沒(méi)有作為一個(gè)獨(dú)立的業(yè)務(wù)受到高度重視。也正因?yàn)槿绱耍覈?guó)的投行收入很大程度上依賴(lài)傳統(tǒng)的證券承銷(xiāo)、自營(yíng)與交易業(yè)務(wù)，較難實(shí)現(xiàn)更大的規(guī)模。表3為部分中美投資銀行凈利潤(rùn)對(duì)比，數(shù)據(jù)分別來(lái)自各家公司2019年度業(yè)績(jī)會(huì)和年度股東大會(huì)。而美國(guó)具有純粹的全能投資銀行，因此在投行內(nèi)部，往往具有非常明細(xì)的部門(mén)劃分。以高盛為例，高盛的業(yè)務(wù)分為三大板塊：投資銀行、交易與本金投資、資產(chǎn)管理與證券服務(wù)(在這一點(diǎn)上，高盛與中金公司、中信證券等我國(guó)的投資銀行比較相似)。重要的是，高盛將這三大板塊分成了如圖4所示的5個(gè)前臺(tái)部門(mén)。由圖4可知，高盛的投行部(InvestmentBanking)包括企業(yè)股權(quán)融資(EquityUnderwriting)、債務(wù)融資(DebtUnderwriting)、并購(gòu)重組咨詢(xún)(FinancialAdvisory)等業(yè)務(wù)。部門(mén)的明確劃分能夠有效對(duì)員工實(shí)行KPI激勵(lì)手段，也能夠更好地留住人才，對(duì)外擴(kuò)大吸引人才的吸引力，創(chuàng)造營(yíng)收。正因?yàn)槿绱?，從高?019年股東大會(huì)年報(bào)中的數(shù)據(jù)可以看出，高盛于2019年在并購(gòu)業(yè)務(wù)的達(dá)成交易額約為12560億美元，位居全球并購(gòu)收入第一。

3.2市場(chǎng)潛在和意向客戶(hù)的廣度不同

近年來(lái)我國(guó)投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)主要集中在國(guó)內(nèi)，并且更多集中于上市公司的并購(gòu)中，2019年我國(guó)國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易數(shù)量占總交易量的93%，交易規(guī)模占83.4%。盡管近年來(lái)我國(guó)各大投行境外凈收入占比持續(xù)提升且發(fā)展迅猛，但是仍然有較大提升空間。圖5為中金公司的投行境外收入占比。而美國(guó)的投資銀行更多的是強(qiáng)調(diào)國(guó)際化方向，更多把重心放在國(guó)際化跨境并購(gòu)交易中，并在海外建立大量分支機(jī)構(gòu)來(lái)擴(kuò)大自身的服務(wù)范圍。

3.3服務(wù)空間狹小

美國(guó)的大型投資銀行如高盛、摩根士丹利在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，幾乎策劃完成了所有流程中的環(huán)節(jié)，包括并購(gòu)前的咨詢(xún)、物色并購(gòu)目標(biāo)，到并購(gòu)時(shí)的估價(jià)與實(shí)施，到并購(gòu)后的后續(xù)服務(wù)，美國(guó)投行為企業(yè)提供了全方位的服務(wù)。而我國(guó)的投資銀行剛剛處于起步階段，企業(yè)運(yùn)行沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的市場(chǎng)化，在很大程度上需要政府的干預(yù)，尤其是在國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)案例中，政府的介入往往會(huì)對(duì)投資銀行的主導(dǎo)地位造成一定程度的影響。

3.4業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)化程度比較

我國(guó)投資銀行開(kāi)展的業(yè)務(wù)內(nèi)容大同小異，最大區(qū)別僅僅在于交易規(guī)模和交易數(shù)量的不同，同質(zhì)性較強(qiáng)，主要集中在傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)等領(lǐng)域，經(jīng)營(yíng)不具備顯著的特色。而美國(guó)的投資銀行在注重業(yè)務(wù)全面發(fā)展的同時(shí)，更加重視開(kāi)拓各自的某一項(xiàng)或幾項(xiàng)比較專(zhuān)長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，朝著業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)化的方向發(fā)展。如美林以證券資產(chǎn)管理作為主營(yíng)方向，形成了自己的品牌效應(yīng)；高盛注重自己財(cái)務(wù)顧問(wèn)的能力；E-Trade(2020年4月已被摩根士丹利收購(gòu))主要側(cè)重于網(wǎng)絡(luò)券商和通道型投資銀行，采用激進(jìn)的低傭金策略。

4改善我國(guó)投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的措施與建議

4.1通過(guò)行業(yè)內(nèi)的兼并重組來(lái)擴(kuò)大自身規(guī)模

我國(guó)大部分投資銀行的規(guī)模都較小、資金實(shí)力不夠，在企業(yè)并購(gòu)重組中難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。我國(guó)的投資銀行要改變目前被動(dòng)的局面，必須通過(guò)市場(chǎng)化的兼并重組，重新整合現(xiàn)有的券商資源，取締那些資金少、財(cái)務(wù)狀況差、業(yè)務(wù)人員素質(zhì)低下的機(jī)構(gòu)，使市場(chǎng)資源不斷向低成本、效率高的券商集中，不斷優(yōu)化資源配置，形成規(guī)模效應(yīng)。4.2加強(qiáng)業(yè)務(wù)特色化，不斷創(chuàng)新并購(gòu)業(yè)務(wù)目前，我國(guó)證券公司開(kāi)展的各項(xiàng)業(yè)務(wù)雷同度非常高，相互之間同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)比較嚴(yán)重，很難形成差異化定位和發(fā)展。一些國(guó)外著名的投行在企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)中都有各自的特色，因此我國(guó)各大投資銀行應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家投資銀行的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)自身業(yè)務(wù)特色化。同時(shí)可以加強(qiáng)并購(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，通過(guò)學(xué)習(xí)以美國(guó)投資銀行為主的發(fā)達(dá)國(guó)家投行，發(fā)行垃圾債券、搭橋貸款來(lái)獲得大量社會(huì)的融資，同時(shí)加強(qiáng)收購(gòu)國(guó)內(nèi)外潛力較大、未來(lái)前景較好的科技類(lèi)、生物技術(shù)/醫(yī)療健康等企業(yè)，推動(dòng)投資資金的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

4.3增強(qiáng)并購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)投資銀行收入的占比

從美國(guó)投資銀行的發(fā)展歷程來(lái)看，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前金融市場(chǎng)的自由和發(fā)達(dá)程度來(lái)看，我國(guó)投資銀行的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)占比還有很大的下降空間，因此為了增強(qiáng)并購(gòu)業(yè)務(wù)的收入占比，我國(guó)投行首先要做的是將傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，具體包括以下幾方面。

4.3.1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型從我國(guó)近幾年投資銀行的發(fā)展趨勢(shì)可以看出，傳統(tǒng)的通道式服務(wù)傭金收入占比已經(jīng)在逐漸下降，而在未來(lái)，應(yīng)該重視將投行的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由單一的通道服務(wù)向全方位的財(cái)富管理方向轉(zhuǎn)型。

4.3.2自營(yíng)業(yè)務(wù)向做市商業(yè)務(wù)等創(chuàng)新型買(mǎi)方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型受限于我國(guó)金融市場(chǎng)自由程度不高、行業(yè)監(jiān)管過(guò)嚴(yán)，我國(guó)的投資銀行募集到的資金投資渠道單一，因此我國(guó)投行在未來(lái)應(yīng)注重融資融券、做市商業(yè)務(wù)、金融衍生品套期保值等創(chuàng)新型買(mǎi)方業(yè)務(wù)。

4.3.3承銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)向綜合型金融服務(wù)轉(zhuǎn)型我國(guó)投資銀行目前承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入主要依靠股票公開(kāi)發(fā)行和部分定向增發(fā)來(lái)實(shí)現(xiàn)，而發(fā)達(dá)國(guó)家投資銀行較為常見(jiàn)的企業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)等綜合性金融服務(wù)占比較少。借鑒美國(guó)投資銀行的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)投資銀行的承銷(xiāo)與保薦業(yè)務(wù)應(yīng)向客戶(hù)提供前端、中端、后端的綜合金融服務(wù)轉(zhuǎn)型。

4.3.4加強(qiáng)投行專(zhuān)業(yè)型人才的培養(yǎng)并購(gòu)業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)智力驅(qū)動(dòng)性業(yè)務(wù)，其發(fā)展的關(guān)鍵在于專(zhuān)業(yè)人才素質(zhì)的提高。我國(guó)各大投資銀行可通過(guò)將優(yōu)秀人才送至國(guó)外高校進(jìn)修，或是與國(guó)外各大投行建立起良好的合作關(guān)系，培養(yǎng)出并購(gòu)方面的綜合性人才，同時(shí)彌補(bǔ)我國(guó)投資銀行在并購(gòu)業(yè)務(wù)方面經(jīng)驗(yàn)不足的缺陷。

4.3.5健全與投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展相關(guān)的法律法規(guī)我國(guó)投資銀行及并購(gòu)業(yè)務(wù)的法律體系應(yīng)當(dāng)結(jié)合國(guó)際并購(gòu)法律法規(guī)進(jìn)行調(diào)整和創(chuàng)新，提升投資銀行開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)的高效性，具體包括以下幾方面。(1)出臺(tái)具有有效性和針對(duì)性的法律法規(guī)政府部門(mén)應(yīng)當(dāng)出臺(tái)針對(duì)企業(yè)并購(gòu)的更有針對(duì)性的法律法規(guī)，明晰投資銀行在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中應(yīng)發(fā)揮的中介作用與功能，并對(duì)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程制定針對(duì)性與引導(dǎo)性的規(guī)定。(2)監(jiān)管部門(mén)適當(dāng)放寬對(duì)投資銀行資金管理和融資渠道的限制證監(jiān)會(huì)應(yīng)進(jìn)一步完善并購(gòu)活動(dòng)信息披露細(xì)則，提高并購(gòu)活動(dòng)的透明度，并且為有效解決當(dāng)前投資銀行面臨的融資瓶頸問(wèn)題，相關(guān)部門(mén)應(yīng)放寬對(duì)投資銀行融資渠道和資金管理的限制性規(guī)定，為投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)展提供資金保障。

作者：陸嘉瑞 單位：蘇州大學(xué)