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從早期的住房貸款、租賃款、汽車貸款,到后來(lái)的信用卡應(yīng)收賬款、物業(yè)費(fèi)債權(quán),再到現(xiàn)在的螞蟻小貸、京東白條,資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)越來(lái)越多樣化了。
剛剛過(guò)去的“雙十一”,螞蟻花唄交出首份成績(jī)單:支付交易筆數(shù)達(dá)6048萬(wàn)筆;占支付寶交易總量的8.5%。作為一款配備消費(fèi)額度的支付產(chǎn)品,螞蟻花唄對(duì)接的是螞蟻小貸,這6048萬(wàn)筆消費(fèi)放貸是通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的。
自去年底由審核制轉(zhuǎn)為備案制以來(lái),中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)迅猛發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示,2015年前三個(gè)季度的發(fā)行總額達(dá)到人民幣2494億元。據(jù)權(quán)威部門(mén)統(tǒng)計(jì),中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已位居亞洲之首。
在國(guó)務(wù)院“優(yōu)化金融資源配置、盤(pán)活存量資產(chǎn)”的大背景下,資產(chǎn)證券化對(duì)于深化金融改革、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大。
隨著政策窗口的打開(kāi)以及市場(chǎng)的不斷成熟,特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展,資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上或?qū)⒂懈蟮膭?chuàng)新。
由于相關(guān)制度設(shè)計(jì)尚不完善、法律欠缺,整個(gè)場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)證券化盡管規(guī)模增幅相對(duì)可觀,但尚處于初級(jí)階段。在整個(gè)利率下行周期中,其基礎(chǔ)資產(chǎn)收益開(kāi)始下降,半路殺出來(lái)的公司債讓參與者措手不及。與此同時(shí),場(chǎng)外資產(chǎn)證券化的興起收緊了市場(chǎng)空間。 創(chuàng)新不斷
所謂資產(chǎn)證券化,通俗來(lái)說(shuō)就是把缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn),通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券出售以獲取融資,提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。
早在2011年,螞蟻小貸(當(dāng)時(shí)叫“阿里小貸”)就開(kāi)始資產(chǎn)證券化的探索,是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的小貸公司。截至現(xiàn)在,螞蟻小貸已經(jīng)成功發(fā)行近200期資產(chǎn)證券化計(jì)劃。
據(jù)螞蟻花唄產(chǎn)品負(fù)責(zé)人郝穎透露,通過(guò)資產(chǎn)證券化運(yùn)作,螞蟻小貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)余額已超400億元人民幣,不僅幫助100多萬(wàn)小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資,也支撐了螞蟻花唄用戶的消費(fèi)信貸需求。
粗略估算,螞蟻花唄至少幫助整體支付系統(tǒng)成功率提升了2個(gè)-3個(gè)百分點(diǎn),而每一個(gè)百分點(diǎn)的提升,意味著至少可以促進(jìn)1.3億元的消費(fèi)。
證券化給互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)帶來(lái)的效果不言而喻。除了擴(kuò)大信用杠桿之外,通過(guò)向金融市場(chǎng)輸出金融產(chǎn)品,從而打造了一種互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)輸出模式。
無(wú)獨(dú)有偶,京東白條的ABS日前由華泰證券(上海)資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行完畢,并于10月28日在深交所正式掛牌,成為資本市場(chǎng)第一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融行業(yè)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。
根據(jù)發(fā)行方案,“京東白條資產(chǎn)證券化”的基礎(chǔ)資產(chǎn)為“京東白條應(yīng)收賬款”債權(quán),融資總額為8億元。在目前資產(chǎn)配置荒的情況下,京東白條ABS火爆,一日售罄。
與此前螞蟻小貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目不同,這次京東金融的基礎(chǔ)資產(chǎn)并非是針對(duì)企業(yè)的小貸資產(chǎn),而是針對(duì)個(gè)人消費(fèi)金融的京東白條,也就是C端的分期付款和賒銷。
資產(chǎn)證券化首單融資8億元,雖然對(duì)京東來(lái)說(shuō)金額不大,但相當(dāng)于打通了融資渠道。“通過(guò)資產(chǎn)證券化,互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)便有了造血功能?!本〇|白條ABS項(xiàng)目負(fù)責(zé)人郝延山告訴《財(cái)經(jīng)》記者,京東后續(xù)將有更多的項(xiàng)目在交易所掛牌。
在業(yè)內(nèi)人士看來(lái),京東金融此次在白條資產(chǎn)證券化上的嘗試,對(duì)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)都具有標(biāo)桿意義。這或?qū)⒓ぐl(fā)更多的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)采取資產(chǎn)證券化的方式融資。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解,達(dá)飛金融、趣分期、分期樂(lè)以及多家P2P平臺(tái)均已開(kāi)始試水類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的野蠻生長(zhǎng)后,很多P2P企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)控制考量以及優(yōu)良資產(chǎn)的缺乏,紛紛尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或升級(jí),而證券化是一條可行的路徑選擇。
隨著互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的逐漸白熱化,資產(chǎn)證券化正在成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭之間對(duì)接和開(kāi)辟資本市場(chǎng)的重要工具。而通過(guò)互聯(lián)網(wǎng),資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上均有較大的創(chuàng)新和發(fā)展。無(wú)論是在基礎(chǔ)資產(chǎn)匯集、破產(chǎn)隔離、增信評(píng)級(jí)、發(fā)行與交易等各個(gè)環(huán)節(jié)都呈現(xiàn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化不同的特點(diǎn)。 政策放寬
與美國(guó)相比,我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)。自2005年開(kāi)始信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn),但2009年受美國(guó)次貸危機(jī)影響,試點(diǎn)一度處于停滯狀態(tài),直到2011年才恢復(fù)試點(diǎn)。2013年國(guó)務(wù)院決定擴(kuò)大試點(diǎn)工作。
作為新金融的一個(gè)切入點(diǎn),在政府轉(zhuǎn)變職能簡(jiǎn)政放權(quán)的背景下,資產(chǎn)證券化有利于盤(pán)活信貸存量,支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、帶動(dòng)GDP增長(zhǎng)。隨著市場(chǎng)的不斷成熟,資產(chǎn)證券化的政策窗口不斷打開(kāi)。
去年11月20日和21日,銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)先后頒布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》,標(biāo)志著中國(guó)資產(chǎn)證券化正式開(kāi)啟備案制時(shí)代。
此前,信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從項(xiàng)目實(shí)施到最終發(fā)行,往往要經(jīng)歷五個(gè)月以上的時(shí)間,有的產(chǎn)品的“初始起算日”與發(fā)行日相距八個(gè)月之久,池內(nèi)部分貸款已經(jīng)到期的情況也不少見(jiàn)。
而在券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃行政審批取消之前,券商上報(bào)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方案往往要經(jīng)過(guò)材料補(bǔ)正、兩輪意見(jiàn)反饋等多個(gè)環(huán)節(jié),從申請(qǐng)材料到產(chǎn)品獲批,多數(shù)產(chǎn)品至少需要兩個(gè)月才能落地。
信貸類和企業(yè)類ABS備案制的雙雙落地,資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)空間開(kāi)始被打開(kāi)。
隨著發(fā)行流程的加快和信息披露的提高,中國(guó)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)井噴式發(fā)展態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示,前三季度,信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為2512.66億元,企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為920.55億元。這使得中國(guó)躍居為亞太區(qū)最大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新發(fā)行市場(chǎng)。
目前,國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化可分為三大類:第一類,對(duì)銀行而言的信貸資產(chǎn)證券化;第二類,對(duì)證券公司、基金子公司而言的企業(yè)資產(chǎn)證券化(ABS);第三類,對(duì)保險(xiǎn)公司而言,多為資產(chǎn)支持票據(jù)。
而與之相應(yīng)的,國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化有三個(gè)市場(chǎng):銀行間市場(chǎng)、交易所(包括新三板以及券商O(píng)TC柜臺(tái)市場(chǎng))和私募(場(chǎng)外)市場(chǎng)。其中前兩者可以統(tǒng)稱為公募市場(chǎng),也是主流的ABS市場(chǎng)。
相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,2005年以來(lái),在已經(jīng)發(fā)行的7000億元左右的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中,以商業(yè)銀行為主,汽車金融、資產(chǎn)管理、金融租賃為輔的金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的信貸資產(chǎn)證券化超過(guò)5000億元,占比大概是四分之三,絕大多數(shù)是在銀行間市場(chǎng)發(fā)行,企業(yè)的資產(chǎn)證券化不到1500億元,是以交易所市場(chǎng)發(fā)行為主。
在國(guó)外,資產(chǎn)證券化的動(dòng)力是非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu),但是中國(guó)金融銀行業(yè)一枝獨(dú)大的局面,決定了在中國(guó),銀行是最大的原動(dòng)力和主要的發(fā)起人。目前,中國(guó)的四大商業(yè)銀行流動(dòng)性充足,出表動(dòng)力不足。中小商業(yè)銀行雖然需求強(qiáng)烈,但空間不大。博人金融CEO宋光輝告訴《財(cái)經(jīng)》記者。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看,保險(xiǎn)資金是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最主要的投資者。由于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限短、收益率低,保險(xiǎn)資金實(shí)際投資占比很少。2015年上半年的數(shù)據(jù)顯示,投信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總共289億元,占保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)的0.25%。
今年8月25日,保監(jiān)會(huì)印發(fā)《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,保險(xiǎn)資管資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)進(jìn)入常態(tài)發(fā)展階段。資料顯示,自2013年4月保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)啟動(dòng),截至目前,全行業(yè)有9家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司參與業(yè)務(wù)試點(diǎn),共注冊(cè)22單計(jì)劃,累計(jì)注冊(cè)規(guī)模812.22億元。
“銀監(jiān)會(huì)和人民銀行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品制度相對(duì)比較成熟,監(jiān)管規(guī)定也比較細(xì)。證監(jiān)會(huì)在機(jī)構(gòu)、責(zé)任劃分方面規(guī)定較寬松,保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管規(guī)定介于這兩者之間。目前基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有公布負(fù)面清單,創(chuàng)新空間比證監(jiān)會(huì)要寬?!苯咏1O(jiān)會(huì)的一位相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者。 機(jī)構(gòu)搶灘
面對(duì)資產(chǎn)證券化的藍(lán)海,券商、信托、基金子公司等機(jī)構(gòu)紛紛迅速布局。
不同機(jī)構(gòu)展開(kāi)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目各有側(cè)重:就企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)而言,業(yè)務(wù)體量最大的主體是券商,基金子公司剛剛開(kāi)始發(fā)力。而銀行信貸資產(chǎn)證券化,目前受托機(jī)構(gòu)全部為信托公司。
目前,以券商、基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為SPV(特殊目的載體)的資產(chǎn)證券化,無(wú)論是發(fā)行數(shù)量和金額上,占比仍較小。申銀萬(wàn)國(guó)預(yù)計(jì),未來(lái)企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化有望齊頭并進(jìn)。
對(duì)券商、基金子公司來(lái)說(shuō),規(guī)模更大的信貸資產(chǎn)證券化,很難涉足,只能以承銷商的身份參加。據(jù)悉,此前證監(jiān)會(huì)曾專門(mén)研究券商、基金子公司參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性,但后不了了之。
“整個(gè)ABS的大頭是銀行,但是目前銀行沒(méi)有很強(qiáng)的動(dòng)力出表,這是現(xiàn)實(shí)情況。企業(yè)ABS占比相對(duì)較低,但競(jìng)爭(zhēng)異常慘烈?!奔螌?shí)資本副總經(jīng)理王藝軍在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示。
“其實(shí),整個(gè)企業(yè)ABS規(guī)模之所以偏小,是因?yàn)楝F(xiàn)在最有可能大規(guī)模展開(kāi)的地方政府融資平臺(tái)BT項(xiàng)目不在范圍”。王藝軍說(shuō)。
事實(shí)上,地方政府融資平臺(tái)BT項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS項(xiàng)目,其基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定,收益率亦相對(duì)較高。地方政府透過(guò)ABS將大型基建項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓出去,引入社會(huì)資金亦符合政策導(dǎo)向。但監(jiān)管擔(dān)心銀行將這部分資產(chǎn)出手后,又為地方政府帶來(lái)更多融資規(guī)模,導(dǎo)致地方債務(wù)大舉擴(kuò)張。
基金子公司集中發(fā)力資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要是基于其數(shù)十萬(wàn)億的市場(chǎng)空間以及傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的萎縮。
今年10月16日,嘉實(shí)節(jié)能1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成功設(shè)立,這也是國(guó)內(nèi)首單央企環(huán)保領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。王藝軍告訴《財(cái)經(jīng)》記者,自2012年開(kāi)展私募類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)嘗試,嘉實(shí)資本已在債權(quán)、收益權(quán)、商業(yè)地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域展開(kāi)布局。
富誠(chéng)海富通董事總經(jīng)理、ABS項(xiàng)目負(fù)責(zé)人翁江告訴《財(cái)經(jīng)》記者,公司很看好資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),已將ABS作為公司的戰(zhàn)略核心。截至目前,富誠(chéng)海富通累計(jì)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品達(dá)35億元,在所有基金子公司中排名第二。細(xì)分到租賃行業(yè)ABS產(chǎn)品上,管理規(guī)模在全市場(chǎng)亦位列前三。
“不同于傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要更多投行的經(jīng)驗(yàn)和積累,券商更有優(yōu)勢(shì)。”王藝軍告訴《財(cái)經(jīng)》記者,在資源積累方面,券商有更多項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)沉淀,比如此前承銷發(fā)行企業(yè)債、公司債的項(xiàng)目更容易轉(zhuǎn)化或衍生出資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),具有先天優(yōu)勢(shì)。
不過(guò),在王藝軍看來(lái),資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)蛋糕本身十分大,有足夠的空間和時(shí)間給基金子公司去彌補(bǔ)這塊短板。 監(jiān)管挑戰(zhàn)
其實(shí),資產(chǎn)證券化在美國(guó)比較成熟,已成為其固定收益市場(chǎng)的重要品種,盡管在次貸危機(jī)后有所下降,但目前占比為25.35%,相較而言,國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化占固定收益的比重不到5%,僅為2.7%。可謂剛剛起步,潛力巨大。
“雖然前景廣闊,但眼下問(wèn)題很多。其中,最突出的莫過(guò)于流動(dòng)性問(wèn)題,這一直是資產(chǎn)證券化的痼疾?!彼喂廨x說(shuō)。
據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì),2014年資產(chǎn)支持證券的二級(jí)市場(chǎng)交易為16.06億元,且主要集中在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券,僅占全年債券總交易量的0.004%。
目前發(fā)行規(guī)模最大的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中在銀行間市場(chǎng),投資者主體仍然是銀行業(yè)機(jī)構(gòu),往往都是持有到期,基本沒(méi)有流動(dòng)性。
“從根本上看,還是銀行業(yè)在金融市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位太強(qiáng),其它類型的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展相對(duì)不足,整個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的群體不夠豐富和多元化,影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性?!彼喂廨x說(shuō)。
由于資產(chǎn)證券化的過(guò)程相當(dāng)復(fù)雜,其創(chuàng)立、發(fā)行、交易各個(gè)環(huán)節(jié)涉及到不同的監(jiān)管部門(mén)。但現(xiàn)在的多頭監(jiān)管體制使得資產(chǎn)證券化發(fā)行成本大大提高,也造成了資源錯(cuò)配。與此同時(shí),在資產(chǎn)證券化的發(fā)起、審批和運(yùn)作操作過(guò)程中,信息分散在各個(gè)監(jiān)管部門(mén),造成了發(fā)行主體在監(jiān)管部門(mén)當(dāng)中套利。
中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司副董事長(zhǎng)李劍閣曾撰文建議,各監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào),增強(qiáng)合作,盡早實(shí)現(xiàn)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的互聯(lián)互通,使資產(chǎn)證券化的供需兩端都得到有效釋放。這樣既能有效地分散風(fēng)險(xiǎn),又能使各類投資者方便參與兩個(gè)市場(chǎng)的投資,從而增強(qiáng)流動(dòng)性。
在李劍閣看來(lái),推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展,對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系提出挑戰(zhàn)。
“其實(shí),不只是監(jiān)管體制,整個(gè)制度的頂層設(shè)計(jì)以及法律環(huán)境的完善都是必須的?,F(xiàn)在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)層級(jí)太低,法律效力不高,制約業(yè)務(wù)發(fā)展。”保監(jiān)會(huì)資金部羅桂連博士在一次論壇中稱。
羅桂連建議,應(yīng)該推動(dòng)研究制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī),明確特殊目的載體的法律主體地位,解決資產(chǎn)獨(dú)立、破產(chǎn)隔離等關(guān)鍵法律問(wèn)題,修訂完善相關(guān)配套法規(guī)政策。在他看來(lái),立法是資產(chǎn)證券化制度建設(shè)的核心,從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看,立法亦能夠?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)展起到重大的推動(dòng)作用。
在很多業(yè)內(nèi)人士看來(lái),資產(chǎn)證券化相關(guān)的稅收政策也應(yīng)進(jìn)一步明確。
上交所理事長(zhǎng)桂敏杰近期表示,有關(guān)部門(mén)應(yīng)參照國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)證券化稅收體系,結(jié)合中國(guó)稅收法律環(huán)境,明確企業(yè)資產(chǎn)證券化稅收政策,給其與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)同等稅收優(yōu)惠政策。
正是由于制度設(shè)計(jì)尚不完善、法律欠缺,所以盡管公募ABS市場(chǎng)的政策利好不斷,整個(gè)交易所場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)證券化規(guī)模經(jīng)過(guò)初期的增幅后開(kāi)始放緩,與此同時(shí),場(chǎng)外私募資產(chǎn)證券化已經(jīng)穩(wěn)步發(fā)展。
與公募ABS相比,私募類ABS門(mén)檻低、流程快、效率高,入池資產(chǎn)的范圍也更加廣闊。事實(shí)上,很多機(jī)構(gòu)、地方金融交易所已經(jīng)開(kāi)始了私募ABS的探索。平安集團(tuán)旗下的陸金所做的信用卡應(yīng)收帳款資產(chǎn)證券化,已然很成規(guī)模。
郝延山亦告訴《財(cái)經(jīng)》記者,京東后續(xù)相關(guān)項(xiàng)目可能會(huì)考慮以私募的方式來(lái)做?!芭c公募相比,私募發(fā)行時(shí)間較短、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活?!?/p>
由于資產(chǎn)證券化的大宗個(gè)性化交易、定價(jià)復(fù)雜的特點(diǎn),更適合在監(jiān)管成本較低、適合一對(duì)一詢價(jià)的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行。在發(fā)達(dá)國(guó)家,高度靈活的場(chǎng)外市場(chǎng)才是資產(chǎn)證券化發(fā)行的主要場(chǎng)所。
從專業(yè)角度看,資產(chǎn)證券化的確是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程,涉及會(huì)計(jì)、稅收、信托、銀行等方面。但就個(gè)人投資而言,我們面對(duì)的主要是資產(chǎn)證券化的前臺(tái)成品(Assets-backed security,ABS),即債券或信托憑證。這類金融產(chǎn)品與其他證券大體一致,我們投資它的目的也是為了使我們的資產(chǎn)保值增值。但與其他一般債券相比,這種金融產(chǎn)品又有其獨(dú)特之處。
投資者的一道防火墻
我們以住房抵押貸款證券化為例,首先是銀行將其發(fā)放的住房抵押貸款(每月都有貸款人償還的本金和利息現(xiàn)金流收入)出售給特殊用途信托實(shí)體,然后這個(gè)特殊用途信托實(shí)體再將所有收購(gòu)來(lái)的住房抵押貸款歸類整理,以此發(fā)行證券,投資者選擇購(gòu)買(mǎi)。
2005年,國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行也開(kāi)始了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)工作。此舉為投資者提供了新的可供選擇的儲(chǔ)蓄替代型投資工具。對(duì)投資者而言,資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)顯而易見(jiàn)。仍以住房抵押貸款證券化為例。一是收益穩(wěn)定。投資人購(gòu)買(mǎi)的證券都是以銀行原有的住房抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的。由于房屋貸款人每個(gè)月都會(huì)交納月供,所以,該項(xiàng)貸款具有穩(wěn)定的預(yù)期收益。而且該證券可以流通,投資人可以在必要的時(shí)候賣出。二是貸款發(fā)起人是銀行,違約風(fēng)險(xiǎn)小。銀行在我國(guó)屬于信用級(jí)別較高的金融機(jī)構(gòu),投資者可以信賴。加之,實(shí)施資產(chǎn)證券化有一個(gè)必要的步驟,即信用增強(qiáng)。就是通過(guò)信用級(jí)別更高的機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保,或者設(shè)計(jì)儲(chǔ)備賬戶或利差賬戶等方式進(jìn)一步提高發(fā)行證券的信用級(jí)別。這樣,投資者的利益就得到了雙重保障。三是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。即如果貸款發(fā)起人(銀行)一旦破產(chǎn),其出售給特殊用途信托實(shí)體的住房抵押貸款可以不作為其清算的財(cái)產(chǎn),它所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍要支付給投資者。這無(wú)疑又為投資者筑起了一道防火墻。
探悉資產(chǎn)證券化產(chǎn)品生產(chǎn)線
要想真正了解資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品,我們必須了解該產(chǎn)品的整個(gè)“生產(chǎn)”過(guò)程。讓我們用下面的“生產(chǎn)線”解構(gòu)資產(chǎn)證券化的整個(gè)過(guò)程吧!
整個(gè)“生產(chǎn)線”上有三個(gè)重要參與者,即借款人、發(fā)起人和特殊用途信托機(jī)構(gòu)。
第一參與人提供收益保障
借款人是流水線上的第一參與人,沒(méi)有他們就不會(huì)有資產(chǎn)證券化。借款人就是那些向銀行貸款的人,如買(mǎi)房子時(shí)向銀行申請(qǐng)了抵押貸款的借款者,信用卡透支消費(fèi)的消費(fèi)者,基礎(chǔ)設(shè)施(交通、碼頭等)項(xiàng)目的借款人等。
我們購(gòu)買(mǎi)的證券都是以銀行原有的住房抵押貸款等長(zhǎng)期貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的,都是以抵押貸款的利息收益作為投資回報(bào)的。房屋貸款人會(huì)按期交納月供,所以該項(xiàng)貸款具有穩(wěn)定的預(yù)期收益流。加之該證券可以上市流通,投資者在必要時(shí)還可以賣出。
第二參與人提供信用保障
這些貸款少則三年五年,長(zhǎng)則十年八年,甚至超過(guò)十年或者二十年。擁有此類流動(dòng)性不好的資產(chǎn)有一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn),那就是它無(wú)法在你急需現(xiàn)金的情況下幫助你實(shí)現(xiàn)立即兌現(xiàn)的愿望。就銀行而言,沒(méi)有必要的現(xiàn)金支付意味著“銀行擠兌”的發(fā)生,這是誰(shuí)都不希望發(fā)生的事情。于是流水線上的第二位人物出場(chǎng)了,它就是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人――銀行。
20世紀(jì)70年代,華爾街的一群思想敏銳的金融家們想出了這樣一種“變通”方式,就是銀行可以將這些缺乏流動(dòng)性、但是具有預(yù)期現(xiàn)金流回報(bào)(貸款利息回報(bào))的資產(chǎn)集中起來(lái),形成一個(gè)資產(chǎn)包或資產(chǎn)池,然后出售給愿意購(gòu)買(mǎi)的人。
發(fā)起人是銀行,使其違約風(fēng)險(xiǎn)大大降低。因?yàn)樵诂F(xiàn)階段銀行依然屬于投資者可以信賴的、信用級(jí)別較高的金融機(jī)構(gòu)。目前,我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的發(fā)起人就是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行。我們投資此類證券,基本上不必?fù)?dān)心蝕本。
第三參與人提供雙重保障
這個(gè)愿意購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)包的人就是流水線上的信托機(jī)構(gòu),也是我們投資者直接面對(duì)的證券出售者。它的加入使得這個(gè)金融產(chǎn)品與眾不同。
信托機(jī)構(gòu)在發(fā)售證券之前必須進(jìn)行一個(gè)步驟,即信用增強(qiáng)。就是通過(guò)信用級(jí)別更高的機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保,或者設(shè)計(jì)儲(chǔ)備賬戶或利差賬戶等方式進(jìn)一步提高發(fā)行證券的信用級(jí)別。這樣,該金融產(chǎn)品的信用等級(jí)幾乎與國(guó)債相同。
一.資產(chǎn)證券化的發(fā)展及其優(yōu)勢(shì)
資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)歷了3個(gè)階段:首先是住宅抵押貸款證券化,始于20世紀(jì)60年代末的美國(guó),資產(chǎn)類型只有住房抵押貸款;其次為銀行信貸資產(chǎn)證券化,20世紀(jì)80年代中期在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始出現(xiàn),所涉及資產(chǎn)有汽車、計(jì)算機(jī)貸款、信用卡應(yīng)收款、其他商業(yè)貸款;最后為其他公司應(yīng)收款資產(chǎn)證券化,在20世紀(jì)90年代初發(fā)達(dá)國(guó)家和部分新興市場(chǎng)出現(xiàn),類型遍布很多領(lǐng)域,如基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、貿(mào)易公司應(yīng)收款、消費(fèi)品分期付款等。
資產(chǎn)證券化是直接融資的一種,除了具有一般直接融資特點(diǎn)外,還融合信托等制度的特點(diǎn),形成了自己獨(dú)特優(yōu)勢(shì):第一是對(duì)SPV(specialpurposevehicle)的引入。SPV可以是發(fā)起人內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)、子機(jī)構(gòu),也可以是獨(dú)立第三方;SPV可以享受稅收優(yōu)惠,通過(guò)真實(shí)銷售可以一次性變現(xiàn)發(fā)起人的資產(chǎn)池,實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離,最大限度地減少遭到清償?shù)姆娠L(fēng)險(xiǎn)。第二證券化資產(chǎn)池和所發(fā)行證券的標(biāo)準(zhǔn)化程度遠(yuǎn)高于其基礎(chǔ)資產(chǎn)。低流動(dòng)性、個(gè)別化的基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)過(guò)證券化,轉(zhuǎn)變?yōu)楦吡鲃?dòng)性、標(biāo)準(zhǔn)化、大量投資者共同參與的投資工具。第三信用增級(jí)技術(shù)的廣泛使用。多樣化的信用增級(jí)技術(shù)保證了證券化證券違約風(fēng)險(xiǎn)的最小化,提高了證券化證券的信用評(píng)級(jí),使得證券化可以適用較低的利率水平,通過(guò)設(shè)立SPV在資本市場(chǎng)進(jìn)行證券化融資可以獲得比擔(dān)保債權(quán)融資更低的融資成本。最后資產(chǎn)證券化具有較高的透明性。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)過(guò)真實(shí)出售、打包形成資產(chǎn)池,與原始債權(quán)人實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離,其結(jié)構(gòu)清晰;信用增級(jí)技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)行更進(jìn)一步提高了資產(chǎn)證券化的透明度。
二.資產(chǎn)證券化的概述
美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)資產(chǎn)證券化的定義,是通過(guò)對(duì)金融工具即“資產(chǎn)證券”的界定來(lái)進(jìn)行的:“資產(chǎn)證券指的是由一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來(lái)支持,保證償付的證券。這些金融資產(chǎn)的期限可以固定,也可以循環(huán)周轉(zhuǎn)。根據(jù)資產(chǎn)條款,在特定的時(shí)期內(nèi)能產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利,或者資產(chǎn)證券也能由其他資產(chǎn)來(lái)保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配收益?!?/p>
資產(chǎn)證券化可以分解為一級(jí)證券化和二級(jí)證券化。在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上發(fā)債或股票籌資,為一級(jí)證券化。其主要的金融工具包括商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券、股票。它動(dòng)搖了銀行作為傳統(tǒng)資金提供者的地位。二級(jí)證券化是將信貸資產(chǎn)和應(yīng)收賬款資產(chǎn)集中起來(lái),將資產(chǎn)的現(xiàn)金流重新包裝組合或者分割后,用以支持新的證券,即資產(chǎn)證券,出售給市場(chǎng)投資者。信貸資產(chǎn)和應(yīng)收賬款等成為基礎(chǔ)資產(chǎn),資產(chǎn)證券是建立在基礎(chǔ)資產(chǎn)之上的衍生資產(chǎn),是一種衍生金融產(chǎn)品。
三.我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化模式:
我國(guó)商業(yè)銀行有大量信貸資產(chǎn),信貸資產(chǎn)的證券化對(duì)銀行還說(shuō)是一種不錯(cuò)的途徑。2005年4月20日,人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》),標(biāo)志著我國(guó)的資產(chǎn)證券化從理論探討轉(zhuǎn)向?qū)嶋H運(yùn)作?!对圏c(diǎn)辦法》對(duì)資產(chǎn)證券化的核心要素進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。這些核心要素主要涉及發(fā)起機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)池、特殊載體(SPV)、證券的發(fā)行與交易,實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)銷售。
《試點(diǎn)辦法》對(duì)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。
1.各個(gè)交易主體間的法律關(guān)系。該辦法采取了資產(chǎn)證券化的SPT模式。其核心法律關(guān)系是信托,發(fā)起機(jī)構(gòu)是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行,信托投資公司是受托人,投資者則是受益人。從法律的角度來(lái)看,銀行將債權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)委托給信托投資公司,信托投資公司以信托財(cái)產(chǎn)作為基礎(chǔ),以此來(lái)發(fā)行證券,投資者作為受益人持有證券。在2005年12月建行發(fā)行首例個(gè)人住房抵押貸款證券化信托,通過(guò)中信信托投資有限公司推出該項(xiàng)信托。在該項(xiàng)目里來(lái)看中國(guó)建設(shè)銀行為委托人、而中信信托投資有限公司則為受托人,對(duì)其產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)的投資者就是受益人。
華爾街有句名言,“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化?!?2005年3月,經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式啟動(dòng)。十幾年間我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化幾度經(jīng)歷暫停、禁止,重啟、開(kāi)放,可謂幾經(jīng)周折。8月28日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn),被業(yè)內(nèi)看作是我國(guó)深化金融改革的又一重要舉措。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化、多元化發(fā)展已成為大勢(shì)所趨。
多位接近銀監(jiān)會(huì)的消息人士證實(shí),銀監(jiān)會(huì)正籌備新一輪ABS試點(diǎn),規(guī)模約2000億。知情人士透露,目前信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)容、對(duì)接等技術(shù)層面已基本沒(méi)有障礙。參與主體的門(mén)檻大大降低,券商、保險(xiǎn)公司、信托公司、資產(chǎn)管理公司、小額貸款公司等均有希望“分一杯羹”。
證券化引券商搶灘大戰(zhàn)
由資管發(fā)行的東證-阿里巴巴2號(hào)在8月中旬向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售。這款以阿里小貸信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券在一日內(nèi)便完成了全部5億元規(guī)模的發(fā)售。“東證資管-阿里巴巴1號(hào)-10號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”系列產(chǎn)品是資產(chǎn)證券化重啟以來(lái),證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的首單小貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。
東證資管-阿里巴巴產(chǎn)品的熱銷引得其他券商分外羨慕,不少券商對(duì)信貸資產(chǎn)證券化躍躍欲試。不過(guò),在實(shí)際的項(xiàng)目物色上似乎并不理想。
“我們一直想做這塊的業(yè)務(wù),目前也在積極尋找符合條件的項(xiàng)目?!鄙钲谝晃蝗藤Y產(chǎn)管理部負(fù)責(zé)人說(shuō),東證資管-阿里系列其實(shí)只能算是小微企業(yè)信貸,屬于通俗意義上信貸資產(chǎn)證券化中的一小類。
據(jù)了解,在信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目上,無(wú)論銀行還是券商的第一要求都是資產(chǎn)項(xiàng)目有比較好的現(xiàn)金流支付能力,如旅游景點(diǎn)門(mén)票收益、橋梁隧道收費(fèi)權(quán)益等。而由于風(fēng)險(xiǎn)承受能力不及銀行,券商對(duì)項(xiàng)目要求更高,主要側(cè)重兩類項(xiàng)目:第一類是有政府支付流動(dòng)性的BT項(xiàng)目,第二類是主體資質(zhì)較好企業(yè)剝離出來(lái)的項(xiàng)目。
而券商在尋找上述兩類項(xiàng)目的過(guò)程中,也面臨諸多困難。第一類項(xiàng)目多被打包進(jìn)了地方政府搭建的融資平臺(tái)資產(chǎn)包中,很少單獨(dú)拿出來(lái)再賣;第二類企業(yè)本身不缺錢(qián),即使缺錢(qián)銀行貸款也樂(lè)意放貸,而且利率還有折扣,而將資產(chǎn)拿出來(lái)做信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn),利率都會(huì)高于銀行貸款基準(zhǔn)利率。
“盡管目前券商信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模不大,但卻很有前景?!鄙钲谀橙藤Y管部負(fù)責(zé)人說(shuō),一方面是基于銀行利率市場(chǎng)化后利率的自主變化,另一方面是市面上投資者投資收益預(yù)期的下調(diào),券商可設(shè)計(jì)出相應(yīng)的信貸產(chǎn)品,在擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的中小投資者群體中銷售。
農(nóng)發(fā)行首發(fā)CLO力挺證券化
9月25日下午,中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行通過(guò)中國(guó)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)招標(biāo)發(fā)行2013年第一期發(fā)元信貸資產(chǎn)支持證券(CLO)。這是農(nóng)發(fā)行歷史上首次試水信貸資產(chǎn)證券化,同時(shí)也是近半年來(lái)首只問(wèn)世的信貸資產(chǎn)支持證券。
25日,中國(guó)貨幣網(wǎng)的信息顯示,農(nóng)發(fā)行通過(guò)中信信托,以完全招標(biāo)方式在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模為12.74億元的2013年第一期發(fā)元信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券。
據(jù)了解,包括民生銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行等在內(nèi)的7家銀行也獲得了信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)額度,同時(shí)北京銀行、哈爾濱銀行、臺(tái)州商業(yè)銀行可能入選。其實(shí),各家銀行的積極性不僅于此。此前,各家銀行在申請(qǐng)額度時(shí)可謂“獅子大開(kāi)口”,一般大型銀行申請(qǐng)額度在200億元上下,中小型銀行也在100億元左右,各家銀行的額度總和已經(jīng)接近2000億元。
“去年9月信貸資產(chǎn)證券化重啟,首期額度為500億”,某銀行人士向記者表示,“農(nóng)發(fā)行此次發(fā)行規(guī)模并不大?!?/p>
某證券高級(jí)債券分析師表示,“盤(pán)活存量”政策未變,下半年信貸資產(chǎn)證券化或成為一個(gè)趨勢(shì)。然而,目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化還只是處在試點(diǎn)階段。
目前銀行存貸比漸接近上限,不良貸款也有所增加,商業(yè)銀行需要用信貸資產(chǎn)證券化來(lái)降低貸款規(guī)模,減少風(fēng)險(xiǎn)。
目前開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的銀行主要以政策性銀行為主,因?yàn)榘l(fā)行產(chǎn)品不低于5%的次級(jí)檔硬性指標(biāo)對(duì)商業(yè)銀行吸引力大打折扣。監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行必須持有的資產(chǎn)證券化的次級(jí)檔部分提出不低于5%的限制,對(duì)銀行來(lái)說(shuō)很難實(shí)現(xiàn)節(jié)約資本,也是銀行不愿發(fā)行過(guò)多資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的原因。
非銀機(jī)構(gòu)搶食證券化蛋糕
其實(shí),不止是商業(yè)銀行對(duì)此興趣較大。據(jù)了解,此輪資產(chǎn)證券化重啟,由于制度方面的放寬,會(huì)有更多非銀行機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來(lái),發(fā)行主體呈現(xiàn)多元化,信托公司、財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)有望繼銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)之后搶食資產(chǎn)證券化的“蛋糕”。
據(jù)媒體報(bào)道,“信貸資產(chǎn)證券化未來(lái)的市場(chǎng)空間非常大,但眼下實(shí)行的額度管理制度令相關(guān)業(yè)務(wù)很難大面積開(kāi)展?!北M管如此,信托公司還在積極地爭(zhēng)取。某信托公司高管稱,“我們一直在跟很多商業(yè)銀行商談相關(guān)的合作機(jī)會(huì)?!?/p>
日前,多家信托公司的相關(guān)人員表示,監(jiān)管部門(mén)現(xiàn)已批準(zhǔn)了十余家信托公司發(fā)行ABS產(chǎn)品的申請(qǐng),數(shù)家財(cái)務(wù)公司、汽車金融公司上報(bào)了發(fā)行計(jì)劃。預(yù)計(jì)不久,參與ABS發(fā)行的金融機(jī)構(gòu)將超過(guò)20家。由于參與主體的增加,ABS發(fā)行競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)日益激烈。目前監(jiān)管部門(mén)要求參與該業(yè)務(wù)的信托公司簽署行業(yè)自律協(xié)議,即通過(guò)確定最低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)以確保信托公司利益。
在目前的制度框架下,信托公司在信貸資產(chǎn)證券化中的主要職能包括從發(fā)行金融機(jī)構(gòu)處接受待證券化的信貸資產(chǎn),組建隔離資產(chǎn)池,與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)簽訂相關(guān)合同。此外,信托公司還要完成證券化信貸資產(chǎn)的盡職調(diào)查、證券分層、評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、稅收等相關(guān)工作,同時(shí)負(fù)責(zé)對(duì)外持續(xù)披露證券化信貸資產(chǎn)的信息。
對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化支持行業(yè)的部分上市公司來(lái)說(shuō)也帶來(lái)了機(jī)會(huì)。如隧道股份、華僑城等均已搶先布局了資產(chǎn)證券化。前者6月8日公告稱,公司擬以項(xiàng)目公司大連路隧道建設(shè)發(fā)展有限公司應(yīng)收專營(yíng)權(quán)收入為基礎(chǔ),設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化方案,擬資產(chǎn)證券化涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)金額約5.52億元,資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模不超過(guò)5億元,期限不超過(guò)4年。
8月28日,國(guó)務(wù)院總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上表示,將進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。會(huì)后,中國(guó)人民銀行表示,試點(diǎn)擴(kuò)大后,將在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上,引導(dǎo)大盤(pán)優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)跨市場(chǎng)發(fā)行。
此外,多頭監(jiān)管下能否放開(kāi)交易所上市亦不明朗,規(guī)則細(xì)則尚未出臺(tái)。此前不久,銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)共同研究,推動(dòng)券商信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。一旦政策放行,銀行的信貸資產(chǎn)可以作為資產(chǎn)支持證券(Asset-Backed Security)的基礎(chǔ)資產(chǎn)向券商轉(zhuǎn)讓,而券商設(shè)計(jì)的專項(xiàng)信貸資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品初期可能會(huì)在上海證券交易所上市。
目前資產(chǎn)證券化已形成三種模式,包括信貸資產(chǎn)支持證券、券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化債券和銀行間市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)三類,存量?jī)H463.5億元,但這三個(gè)市場(chǎng)之間不能互通。
顯然,這種市場(chǎng)情況不利于信貸資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步擴(kuò)大。不僅如此,現(xiàn)行的規(guī)則對(duì)于券商、信托等非銀機(jī)構(gòu)接手信貸資產(chǎn)有不少限制,以及這些潛在的交易對(duì)手對(duì)風(fēng)險(xiǎn)把握及承受能力存在不足,這些問(wèn)題若不能很好地解決,信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)一步擴(kuò)大將面臨諸多障礙。 借助信貸資產(chǎn)證券化,銀行可改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量,并分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 時(shí)機(jī)成熟
所謂“信貸資產(chǎn)證券化”,是指流動(dòng)性不豐、但有未來(lái)現(xiàn)金流的銀行信貸資產(chǎn),經(jīng)過(guò)重組形成資金池,并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券,予以出售。借此,銀行可改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量,并分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
因可在不增加基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)上,改善金融系統(tǒng)的流動(dòng)性,資產(chǎn)證券化被視為盤(pán)活存量資金,降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的重要手段。
騰挪信貸額度、轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)的內(nèi)在需求,驅(qū)動(dòng)銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化。目前銀行系統(tǒng)多經(jīng)由銀信通道、銀證通道出表,即影子銀行,但風(fēng)險(xiǎn)仍滯留在銀行內(nèi)部,并未實(shí)現(xiàn)真正隔離,反而欲蓋彌彰。經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積,銀行亟須管理其資產(chǎn)負(fù)債表,對(duì)存量金融的再定價(jià)、釋放沉淀的流動(dòng)性顯得尤為重要。
監(jiān)管層正逐步限制通道業(yè)務(wù)、驅(qū)趕非標(biāo)資產(chǎn)回表,資產(chǎn)證券化發(fā)展正臨最好時(shí)機(jī)。某券商資管高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,此前監(jiān)管機(jī)構(gòu)不停地堵,金融機(jī)構(gòu)不停地繞,通道業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單地規(guī)避監(jiān)管規(guī)則。相較之下,信貸資產(chǎn)證券化是一條通途。
某國(guó)有大行投資部人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示,信貸資產(chǎn)證券化有利于銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu),如銀行在某些行業(yè)貸款集中度過(guò)高,可能優(yōu)先選擇進(jìn)行證券化。
信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)始于2005年,并集中于銀行間市場(chǎng)范圍內(nèi)。2005年至2008年底,共有11家金融機(jī)構(gòu)成功發(fā)行17單,共計(jì)667.85億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。金融危機(jī)爆發(fā)后,監(jiān)管層暫停不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn),于2012年5月重啟,目前已進(jìn)行了兩輪試點(diǎn)。
已發(fā)行的79只信貸資產(chǎn)支持證券的規(guī)模達(dá)896億元,占同期人民幣貸款余額不到0.2%,遠(yuǎn)低于美國(guó)60%的水平。例如國(guó)開(kāi)行在2012年9月發(fā)行的“開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”,規(guī)模高達(dá)101.66億元,涉及43名借款人向國(guó)開(kāi)行借用的49筆貸款。
國(guó)內(nèi)還進(jìn)行了企業(yè)資產(chǎn)的證券化試點(diǎn),即以券商為主導(dǎo)、交易所為平臺(tái)開(kāi)展,各家券商以小貸公司信貸資產(chǎn)、公共設(shè)施收費(fèi)權(quán)、政府基建項(xiàng)目等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各類項(xiàng)目,如通過(guò)國(guó)泰君安證券發(fā)行,隧道股份(600820.SH)將大連路隧道專營(yíng)權(quán)收入進(jìn)行的資產(chǎn)證券化。
即便如此,資產(chǎn)證券化的規(guī)模與其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)相比仍微不足道。截至7月末,各類貸款余額68.78萬(wàn)億元,加上應(yīng)收賬款、未承兌匯票、融資租賃資產(chǎn)等理論上可供資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)估摸約為100萬(wàn)億元左右。
經(jīng)華泰證券測(cè)算,未來(lái)3年-5年內(nèi)包括信貸資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)在內(nèi)的具有較強(qiáng)的可操作性的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)空間在3萬(wàn)億元以上。
新一輪不超過(guò)3000億元的試點(diǎn)規(guī)模中,國(guó)開(kāi)行獲得1000億元額度,其中至少500億元用于鐵路貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn);五大國(guó)有銀行有望合計(jì)分得1000億元額度;剩余1000億元額度分配給農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行等金融機(jī)構(gòu)。華寶證券分析師胡立剛預(yù)計(jì),新一輪基礎(chǔ)資產(chǎn)將以優(yōu)質(zhì)的公司貸款、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和棚戶區(qū)改造項(xiàng)目貸款為主。 多頭監(jiān)管
信貸資產(chǎn)證券化一直以商業(yè)銀行間互相轉(zhuǎn)手為主,風(fēng)險(xiǎn)仍積累在銀行體系。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)間一直在尋求合作,希望引入券商,來(lái)實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的大發(fā)展。雖然計(jì)劃已久,但遲遲未有具體政策出臺(tái),監(jiān)管機(jī)構(gòu)的評(píng)估和斟酌一直沒(méi)有停止。
3月15日,證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》,券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式由試點(diǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。信貸資產(chǎn)證券化由央行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管,券商參與該項(xiàng)業(yè)務(wù)并未實(shí)際開(kāi)閘。
銀監(jiān)會(huì)系統(tǒng)下的商業(yè)銀行和證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)下的券商、交易所平臺(tái),目前也仍然沒(méi)有將要打通的跡象。
某大型商業(yè)銀行金融市場(chǎng)部副總對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)發(fā)展不快,關(guān)鍵在于養(yǎng)老金、基金等機(jī)構(gòu)投資者參與不足,仍在銀行間市場(chǎng)打轉(zhuǎn)。
由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)有意將信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)出銀行體系,因此通過(guò)券商的專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的證券化,可轉(zhuǎn)移和化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)。銀行信貸資產(chǎn)的體量巨大,若能與券商對(duì)接,對(duì)券商業(yè)務(wù)也是利好。
監(jiān)管難度同時(shí)加大,對(duì)銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)皆是挑戰(zhàn)。真正大規(guī)模操作后,銀行是否會(huì)惜售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、而將風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)流出,券商的風(fēng)控能力能否處理,都是值得監(jiān)管層審慎考慮的。
要實(shí)現(xiàn)跨監(jiān)管部門(mén)融合,修改現(xiàn)行法規(guī)也是當(dāng)務(wù)之急。例如,銀監(jiān)會(huì)2010年底曾經(jīng)發(fā)行《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的通知》,部分銀行自身照此細(xì)化制定的《信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》連交易對(duì)手也有嚴(yán)格規(guī)定,需為經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)具有貸款業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資格的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu),將券商排除在外。
迄今為止,券商唯一在信貸資產(chǎn)證券化上的嘗試,是2013年8月中旬,東方證券資管發(fā)行的東證資管—阿里巴巴2號(hào),該產(chǎn)品主要向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售,規(guī)模為5億元人民幣。9月18日,該專項(xiàng)計(jì)劃于深交所掛牌上市。深交所總經(jīng)理宋麗萍在掛牌儀式上稱,為拓展資產(chǎn)證券化創(chuàng)新,已在交易機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理、投資者適當(dāng)性等方面做好準(zhǔn)備。
業(yè)內(nèi)人士指出,該產(chǎn)品與信貸資產(chǎn)證券化相比只是“形似”。一位券商資管高管介紹,只有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),才能獲得相應(yīng)的對(duì)價(jià)。資金來(lái)源和資產(chǎn)都來(lái)自銀行,券商僅作為通道,并不承擔(dān)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn),是銀證通道費(fèi)率低的根本原因。因此,阿里小貸并沒(méi)有做到真實(shí)交易、破產(chǎn)隔離,風(fēng)險(xiǎn)未真實(shí)轉(zhuǎn)移之前,券商仍被視同通道,不是真正的資產(chǎn)證券化。
此外,資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及中介機(jī)構(gòu)較多,導(dǎo)致中間費(fèi)用偏高,如阿里小貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品預(yù)期收益率在6%左右,而阿里小貸的年化貸款利率在18%以上。
據(jù)悉,資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)分兩類,債權(quán)類和收益權(quán)類。按照現(xiàn)行法律,債權(quán)類資產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售,破產(chǎn)隔離;收益權(quán)類資產(chǎn),由于相關(guān)受益依賴于原始權(quán)益人正常經(jīng)營(yíng),與原始權(quán)益人難以完全獨(dú)立。
債權(quán)的轉(zhuǎn)讓與收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓有本質(zhì)區(qū)別。收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓僅是現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)讓,而非產(chǎn)權(quán);而債權(quán)的轉(zhuǎn)讓才伴隨著附帶風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)讓。適用于信貸資產(chǎn)證券化,則意味著貸后管理、不良的違約風(fēng)險(xiǎn),是否由下家全然接手。
是否真正將風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)斷,不兜底,不隱含任何回購(gòu)安排,是信貸資產(chǎn)證券化能否做到真實(shí)交易、破產(chǎn)隔離的分水嶺。 風(fēng)控隱憂
銀行對(duì)自己的信貸資產(chǎn)質(zhì)量十分了然,是否愿意拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化,為信貸資產(chǎn)證券化能否進(jìn)一步擴(kuò)大留下懸念。
總體而言,銀行體系的風(fēng)控嚴(yán)實(shí),其資金池內(nèi)的資產(chǎn)經(jīng)千挑萬(wàn)選,因此銀行并不舍得向外出售資產(chǎn),而是因?yàn)楦黜?xiàng)指標(biāo)限制不得不出表。
一旦經(jīng)濟(jì)下行,銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)加劇,關(guān)注類貸款增加很快,銀行擴(kuò)大此類貸款的證券化規(guī)模,無(wú)疑會(huì)增加交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)。
民生銀行行長(zhǎng)助理林云山認(rèn)為,發(fā)行人應(yīng)擇選優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化,通過(guò)分級(jí)設(shè)計(jì)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn),雖然可能壓低收益率,但有助于逐步將個(gè)人投資者納入,資產(chǎn)證券化市場(chǎng)才有可能像前幾年的理財(cái)產(chǎn)品步入快車道。
此前商業(yè)銀行試點(diǎn)信貸資產(chǎn)證券化,僅數(shù)百億元規(guī)模,多選取優(yōu)質(zhì)公司貸款涉水嘗試,即便涉及不良貸款,也進(jìn)行了充分的信用增級(jí)安排。
前述大型國(guó)有銀行投部行人士說(shuō),根據(jù)監(jiān)管要求,新一輪試點(diǎn)延續(xù)之前的做法,即要求優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn),這取決于外部評(píng)級(jí)的高低。
2008年1月,建設(shè)銀行曾向銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行27.7億元的不良貸款支持證券,其中獲AAA評(píng)級(jí)的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券向市場(chǎng)發(fā)行,次級(jí)資產(chǎn)支持證券向信達(dá)資產(chǎn)管理公司定向發(fā)行,且在優(yōu)先級(jí)償付完畢前不得轉(zhuǎn)讓。
某券商資管高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,如果未來(lái)銀行選擇優(yōu)先出售素質(zhì)較低的資產(chǎn),必須通過(guò)市場(chǎng)定價(jià),銀行的交易對(duì)手在承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),要獲得與之匹配的收益。
在信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品銷售中,券商、信托等機(jī)構(gòu)的風(fēng)控能力成為產(chǎn)品規(guī)模能否擴(kuò)大的關(guān)鍵。
例如,券商打包資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,最終銷售給客戶。在此過(guò)程中,券商需對(duì)投資者進(jìn)行信息披露,這就要求券商對(duì)第三方資產(chǎn)有一定的把控,如評(píng)估和定價(jià)等,與商業(yè)銀行相比,券商目前的能力略顯不足。
非銀金融機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行相比,對(duì)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)程度相差甚遠(yuǎn)。對(duì)信貸資產(chǎn)的風(fēng)控體系需要學(xué)習(xí)。
券商、信托等承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力、對(duì)貸后管理的能力也都面臨考驗(yàn)?!盁o(wú)論券商還是信托、基金子公司等任何其他業(yè)態(tài)與商業(yè)銀行相比,貸后管理都不是一個(gè)數(shù)量級(jí)的差別,這個(gè)差別將決定未來(lái)的走向?!蹦橙藤Y管高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。
商業(yè)銀行對(duì)貸款對(duì)象的控制能力,較其他金融機(jī)構(gòu)要好很多。銀行與企業(yè)合作經(jīng)年,無(wú)論銀行賬戶、貸款賬戶、企業(yè)授信等盡在掌握,若賣給券商等交易對(duì)手,其對(duì)貸款對(duì)象的約束力大減。
目前資產(chǎn)證券化在其過(guò)程中,通過(guò)外部增信、分級(jí)、期限結(jié)構(gòu)重新安排等產(chǎn)品設(shè)計(jì)對(duì)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新定價(jià)。
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估之后分級(jí),將風(fēng)險(xiǎn)和收益分出更多的檔次,出售給不同的投資者。如中信證券將歡樂(lè)谷門(mén)票收入打包成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,其優(yōu)先級(jí)據(jù)期限不同劃分五檔,而劣后級(jí)由原始權(quán)益人全額認(rèn)購(gòu),從而降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。 機(jī)構(gòu)爭(zhēng)食
面對(duì)信貸資產(chǎn)的巨大蛋糕,信托和券商同樣躍躍欲試。
目前券商和信托在信貸資產(chǎn)證券化中扮演的角色有別,信托扮演SPV(特殊目的載體)角色來(lái)承接資產(chǎn)包,而券商負(fù)責(zé)承銷。
9月3日,中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行首期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行,設(shè)有優(yōu)先A檔優(yōu)先B檔、次級(jí)檔三檔,分別為9.45億元、1億元和2.29億元。農(nóng)發(fā)行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)和委托人,中信信托是受托機(jī)構(gòu)和發(fā)行人,而中信證券(600030.SH)與中金公司擔(dān)任聯(lián)席承銷商。
信托和券商從事信貸資產(chǎn)證券比業(yè)務(wù),各有優(yōu)劣勢(shì)。信托從業(yè)人員多脫胎于銀行體系,對(duì)其業(yè)務(wù)更加了解,對(duì)銀行融資項(xiàng)目的把控比券商更熟悉。而券商則擁有投行、資管、研究等系統(tǒng)性的條線支持,中后臺(tái)系統(tǒng)也相對(duì)強(qiáng)勁。信托自2005年始參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),但信托無(wú)承銷資格,且目前獲得SPV資格的信托數(shù)量十分有限。
“海外商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題,通常都是由投資銀行來(lái)幫助解決的。”某券商資管高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,信貸資產(chǎn)證券化若一直徘徊在銀行間市場(chǎng),從一家銀行倒到另外一家銀行,資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)一直在銀行體系內(nèi)打轉(zhuǎn),那資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題永遠(yuǎn)解決不了。而依賴券商體系,是較好的出口之一。
券商專項(xiàng)資管計(jì)劃并不能真正做到風(fēng)險(xiǎn)隔離,法律上存在瑕疵。
專項(xiàng)資管系委托關(guān)系,受托人的權(quán)利比起更為緊密的信托管理來(lái)說(shuō),要小得多,例如信托關(guān)系可以對(duì)抗第三方訴訟,而委托關(guān)系中的質(zhì)押并不能優(yōu)先于法院凍結(jié)資產(chǎn)。
要做成真正的資產(chǎn)證券化,實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離,必須是信托關(guān)系。據(jù)悉,正在修訂中的《信托法》,有望將券商的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃視同信托關(guān)系。
1.關(guān)于金融資產(chǎn)的終止確認(rèn),根據(jù)會(huì)計(jì)規(guī)范的演進(jìn),大體有三種模式:風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬模式、金融成份分析模式和后續(xù)涉入模式。風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬模式通過(guò)分析某要素未來(lái)報(bào)酬及所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)由誰(shuí)承擔(dān),顯示權(quán)利之所在,從而判斷一個(gè)實(shí)體通過(guò)某項(xiàng)交易是否獲得或放棄了一項(xiàng)資產(chǎn),從而決定應(yīng)否確認(rèn)。金融成份分析模式承認(rèn)以合約形式存在的金融資產(chǎn)具有可分割性,各組成部分在理論上都可以作為獨(dú)立的項(xiàng)目進(jìn)行確認(rèn),在分析金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中以資產(chǎn)的控制權(quán)來(lái)決定其歸屬。后續(xù)涉入模式同樣認(rèn)為金融資產(chǎn)是一系列合約權(quán)利的集合,因而是可分離的,但是,如果出讓人對(duì)已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)存在后續(xù)涉入,則只有無(wú)條件轉(zhuǎn)讓的部分符合終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn),而將存在后續(xù)涉入的部分作為負(fù)債核算。
我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)的終止確認(rèn)始終沒(méi)有明確的提法,只是在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則———收入》、《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》以及《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中對(duì)收入的確認(rèn)做出了相關(guān)的規(guī)定,實(shí)際上是以對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”的分析為基礎(chǔ)的。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處于起步階段,業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還并不復(fù)雜,資產(chǎn)上的控制權(quán)和與其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)酬發(fā)生分離或者基礎(chǔ)資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被分解為若干性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的情況還不多見(jiàn),所以這些規(guī)定的不足還沒(méi)有完全凸現(xiàn)出來(lái)。
在目前我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)還沒(méi)有起步的情形下,建立關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的專門(mén)會(huì)計(jì)規(guī)范是當(dāng)務(wù)之急。有了直接相關(guān)的規(guī)范,發(fā)生資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí),我們?cè)俨挥脧哪切╅g接、籠統(tǒng)的規(guī)范中揣測(cè)是應(yīng)用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬模式”還是其他。
再者,建立規(guī)范的同時(shí),需要借鑒國(guó)際準(zhǔn)則演進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)。雖然風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的分析是判斷金融資產(chǎn)應(yīng)否終止確認(rèn)的基礎(chǔ),但是從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的演進(jìn)及分析,不難看出,以控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移來(lái)判斷資產(chǎn)應(yīng)否繼續(xù)確認(rèn),比單純看風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)酬的歸屬更加科學(xué)。而且針對(duì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),對(duì)后續(xù)涉入等情形進(jìn)行更加詳細(xì)的規(guī)范,不僅豐富了控制權(quán)的含義,增強(qiáng)了它的可操作性,同時(shí)也有利于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。所以,要承認(rèn)我國(guó)現(xiàn)在確認(rèn)和終止確認(rèn)模式的落后,在新的規(guī)范中與國(guó)際上最先進(jìn)的成果鏈接。
此外,后續(xù)涉入模式在理論上的優(yōu)勢(shì),需要到實(shí)踐中證實(shí)。具體到不同國(guó)家、不同的業(yè)務(wù)處理,一種理論也會(huì)衍生出不同的結(jié)果。因此,建立了以先進(jìn)理論為基礎(chǔ)的規(guī)范,還要關(guān)注我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的走向,根據(jù)情況適時(shí)調(diào)整。
2.關(guān)于SPE的合并,F(xiàn)ASB給出了一個(gè)合格特殊目的實(shí)體(QSPE)的概念,如果一個(gè)SPE符合QSPE的標(biāo)準(zhǔn),不應(yīng)被納入發(fā)起人及其附屬機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。IASB強(qiáng)調(diào)的則是視控制權(quán)決定應(yīng)否合并。在第12號(hào)解釋公告(SIC12)———《特殊目的企業(yè)的合并》中就指出:“如果公司與特殊目的實(shí)體之間關(guān)系的實(shí)質(zhì)表明特殊目的實(shí)體是由公司控制的,則公司應(yīng)合并特殊目的實(shí)體。”解釋公告中還談到“對(duì)另一實(shí)體擁有控制權(quán)需要具備指導(dǎo)或支配其決策活動(dòng)的能力,無(wú)論這種權(quán)力是否確實(shí)被使用?!?/p>
我國(guó)在《合并會(huì)計(jì)報(bào)表暫行規(guī)定》、《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》以及《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中關(guān)于合并問(wèn)題的觀點(diǎn)與IASB是相似的,按照中國(guó)的規(guī)定,任何被視為由發(fā)起人控制的SPE均需要被納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。但是,對(duì)于控制權(quán)的界定,我國(guó)的準(zhǔn)則、制度中并沒(méi)有給出詳細(xì)的說(shuō)明或示例,因而雖然在理論上與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則接近,但實(shí)際操作起來(lái)卻有相當(dāng)?shù)碾y度。
考慮到今后的發(fā)展方向,現(xiàn)有的“控制權(quán)”取向不失為一種理想的選擇,因?yàn)檫@樣既可以保持合并理論的完整性,也有利于各種實(shí)體合并業(yè)務(wù)操作的一致性。從我國(guó)有關(guān)合并的準(zhǔn)則中,我們分析合并的條件,得出以“控制”來(lái)確定合并范圍的結(jié)論。實(shí)際上,對(duì)于SPE這個(gè)自身定位尚不明確的事物,在什么情形下應(yīng)當(dāng)合并也仍然是我們從一般到個(gè)別的一種推測(cè)。所以首先,應(yīng)當(dāng)在即將出臺(tái)的合并會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中,將SPE或可以應(yīng)用于資產(chǎn)證券化的類似的實(shí)體納入準(zhǔn)則適用范圍,使這個(gè)題目的解決有章可循。
再者,我國(guó)把“實(shí)際控制權(quán)”作為應(yīng)否合并的判斷標(biāo)準(zhǔn),在理論上與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是一致的,但在操作層面上,確實(shí)還有很大差距。因此,在準(zhǔn)則中,可以借鑒國(guó)際準(zhǔn)則中列舉案例的做法,補(bǔ)充有代表性的案例并加以分析,使抽象的字面落到實(shí)處,遇到具體的情況能夠有所參考??傊?,要注重準(zhǔn)則的實(shí)用性,缺乏了實(shí)用和操作性的準(zhǔn)則,理論上再完備,也不過(guò)是一紙空文。
資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的規(guī)范模式
不論經(jīng)濟(jì)發(fā)展到哪個(gè)階段,會(huì)計(jì)核算都需要進(jìn)行規(guī)范,規(guī)范主要是針對(duì)信息的提供,但同時(shí)也就必然的涉及到了規(guī)范交易和事項(xiàng)的整個(gè)會(huì)計(jì)處理過(guò)程。其原因在于會(huì)計(jì)核算或財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)具有一個(gè)重要特點(diǎn):會(huì)計(jì)信息提供者不是主要的信息使用者。
資產(chǎn)證券化在中國(guó)已經(jīng)走了一段長(zhǎng)路,已經(jīng)從最初的不了解到設(shè)想,又到了實(shí)踐的層面??墒牵浇裉?,我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)的會(huì)計(jì)規(guī)范,可以說(shuō)仍然是一個(gè)空白。雖然在我國(guó)現(xiàn)有的會(huì)計(jì)制度或準(zhǔn)則中,有些內(nèi)容是和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)的,如財(cái)政部1995年頒布的《合并會(huì)計(jì)報(bào)表暫行規(guī)定》,2001年11月頒布的《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》等等,但這樣零散的相關(guān)規(guī)定,與資產(chǎn)證券化復(fù)雜的結(jié)構(gòu)安排、多變的適用模式相比,顯然有些力不從心。
1.制度還是準(zhǔn)則
[關(guān)鍵詞]融資,資產(chǎn)證券化,權(quán)利質(zhì)押,擔(dān)保法
資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)是近年來(lái)出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新,在發(fā)達(dá)國(guó)家已有一些卓有成效的實(shí)踐。作為一種新型的融資手段,我國(guó)法律界與經(jīng)濟(jì)界開(kāi)始關(guān)注這一問(wèn)題,并在某些領(lǐng)域開(kāi)始實(shí)驗(yàn)。盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的條件,但法學(xué)家們依然擔(dān)心中國(guó)推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟?其立法與司法如何規(guī)范與調(diào)整這一新型的金融活動(dòng)?現(xiàn)行法律制度對(duì)推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙,如何進(jìn)行修改或廢除?這些問(wèn)題的提出成為近年來(lái)法律界關(guān)心的熱門(mén)課題,其論著和討論日益增多。本文試圖從一個(gè)方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關(guān)的擔(dān)保制度中的權(quán)利質(zhì)押?jiǎn)栴},并著重對(duì)一般債權(quán)是否可以擔(dān)保進(jìn)行初步分析。
一、資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押
從法律的角度看,資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應(yīng)收帳款,即發(fā)起人擁有的對(duì)其他人的債權(quán)。發(fā)起人憑借手中的債權(quán)擔(dān)保來(lái)進(jìn)行融資,這種權(quán)利擔(dān)保一般采用質(zhì)押形式。
通說(shuō),權(quán)利質(zhì)押是質(zhì)押的一種重要形式,它以擔(dān)保債權(quán)的履行而設(shè)立。一般認(rèn)為,以所有權(quán)以外的可轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)權(quán)利而作的債權(quán)擔(dān)保是權(quán)利質(zhì)押的基本屬性。因此,可以出質(zhì)的權(quán)利必須是:私法上的權(quán)利、可讓與的財(cái)產(chǎn)權(quán)、以及有權(quán)利憑證或有特定機(jī)構(gòu)管理的財(cái)產(chǎn)權(quán)。我國(guó)《擔(dān)保法》對(duì)可以質(zhì)押的權(quán)利作了列舉式規(guī)定(第75條第1款規(guī)定的四種形式),但對(duì)第4項(xiàng)“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”未作明確的規(guī)定。在實(shí)踐中,對(duì)“其他權(quán)利”的界定頗有爭(zhēng)議。傾向于擴(kuò)大解釋的“肯定說(shuō)”認(rèn)為,只要符合可出資權(quán)利的一般特性要求,所有的財(cái)產(chǎn)權(quán)均可以出資:“否定說(shuō)”認(rèn)為,應(yīng)嚴(yán)格遵守法定質(zhì)押原則。如果沒(méi)有法律上的規(guī)定,
其他權(quán)利均不得出資;第三種觀點(diǎn)認(rèn)為,符合出資權(quán)利一般特性要求的權(quán)利原則上可以出資,但如果權(quán)利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性,又不能控制的,則不宜作為質(zhì)押的標(biāo)的。在資產(chǎn)證券化中,用于債權(quán)擔(dān)保的權(quán)利質(zhì)押除了具有上述權(quán)利質(zhì)押的一般要求以外,還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一,這種權(quán)利質(zhì)押是以可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流為支承的??深A(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提,也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款,以后又出現(xiàn)了信用卡應(yīng)收賬、汽車貸款應(yīng)收賬、版權(quán)專利費(fèi)收入等。其二,這種用于質(zhì)押的債權(quán)應(yīng)該具有同質(zhì)性,以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指,某些資產(chǎn)應(yīng)具備標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本,以便發(fā)起人將不同的債權(quán)集合成資產(chǎn)池。例如,銀行取得的住房抵押貸款債權(quán),其權(quán)利憑證是貸款銀行和借款人之間權(quán)利義務(wù)的住房抵押貸款合同。這類合同都是標(biāo)準(zhǔn)化的文本,發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池,進(jìn)行證券化。
二、一般債權(quán)、股份作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押
學(xué)界與立法都把權(quán)利質(zhì)押作為質(zhì)押的一種,并與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押相提并論。但事實(shí)上,權(quán)利質(zhì)押的成立方法和實(shí)現(xiàn)方法與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押有很多不同,尤其是債權(quán)和股票作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押,其擔(dān)保作用類似于抵押。這種特殊性在資產(chǎn)證券化中就顯得十分突出,我們以債權(quán)和股份為例。在債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押的情況下,由于質(zhì)權(quán)人僅占有權(quán)利憑證或僅在登記部門(mén)登記,其權(quán)利本身的真實(shí)性與權(quán)利憑證上記載的權(quán)利可能存在差異。因此,在權(quán)利質(zhì)押后,如果發(fā)現(xiàn)權(quán)利不存在或權(quán)利落空,對(duì)質(zhì)權(quán)人就會(huì)帶來(lái)?yè)p害。此外,我國(guó)現(xiàn)行法律沒(méi)有要求權(quán)利質(zhì)押一定要通知權(quán)利的義務(wù)人,所以出質(zhì)人在出質(zhì)權(quán)利后還可以采取欺騙手段從權(quán)利義務(wù)人處取得權(quán)利,或放棄權(quán)利,甚至使權(quán)利消滅。在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中,資產(chǎn)由原始權(quán)益人將資產(chǎn)組合后轉(zhuǎn)移給SPV(特殊目的載體),這種轉(zhuǎn)移在法律上表現(xiàn)為一個(gè)契約。如果前面所提到的權(quán)利的真實(shí)性有問(wèn)題,那么將直接導(dǎo)致后面的契約的合法性。當(dāng)資產(chǎn)出售后,SPV會(huì)確定一個(gè)服務(wù)商負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收取款項(xiàng),還要委托一個(gè)信托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)服務(wù)商收取款項(xiàng)進(jìn)行管理并向債券投資者進(jìn)行支付。這一連環(huán)流程都會(huì)由于權(quán)利不存在而帶來(lái)一系列法律糾紛,所謂“皮之不存,毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見(jiàn)一斑。由此,一般債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押,尤其是用于資產(chǎn)證券化的權(quán)利質(zhì)押,在法律操作上應(yīng)該有更明確、嚴(yán)格的規(guī)定。從擔(dān)保法的角度,對(duì)自始不存在的權(quán)利出質(zhì)的處理,司法實(shí)務(wù)的做法是先確定質(zhì)押合同無(wú)效;如果出質(zhì)人的行為構(gòu)成民事qz的,對(duì)債權(quán)人應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。如何避免這一問(wèn)題,涉及到債權(quán)證書(shū)和公示性這兩個(gè)環(huán)節(jié)。我國(guó)現(xiàn)行法律沒(méi)有對(duì)一般債權(quán)的質(zhì)押程序作出相應(yīng)的規(guī)定,擔(dān)保法僅規(guī)定質(zhì)押合同自質(zhì)物移交于質(zhì)權(quán)人占有時(shí)生效。也就是說(shuō),一般債權(quán)并不一定要表現(xiàn)為證書(shū)形式。問(wèn)題是,一般債權(quán)如果沒(méi)有證書(shū)證明,作為質(zhì)押的安全性和擔(dān)保性就較弱了。因此,對(duì)沒(méi)有證書(shū)的一般債權(quán),如果用于資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押,還必須強(qiáng)調(diào)先制作債權(quán)證書(shū),再交付占有,否則質(zhì)權(quán)不能有效成立。
論文提要:資產(chǎn)證券化可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu),從而有利于資產(chǎn)負(fù)債管理,優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況,為投資者提供了一種新的投資工具,可以多樣化投資產(chǎn)品,分散投資風(fēng)險(xiǎn)。但是,資產(chǎn)證券化存在著許多風(fēng)險(xiǎn),尤其在我國(guó),由于缺乏相關(guān)的法律法規(guī)、市場(chǎng)環(huán)境及中介機(jī)構(gòu),資產(chǎn)證券化的運(yùn)行會(huì)蘊(yùn)涵著更大的風(fēng)險(xiǎn)。必須充分認(rèn)識(shí)這些風(fēng)險(xiǎn),并采取相應(yīng)的措施降低風(fēng)險(xiǎn),才能使我國(guó)資產(chǎn)證券化得以順利進(jìn)行,促使我國(guó)金融業(yè)健康、良好地發(fā)展。
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化是指以項(xiàng)目(包括未建項(xiàng)目和已有項(xiàng)目)所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ),以項(xiàng)目所能帶來(lái)的穩(wěn)定預(yù)期收益為保證,通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券募集資金的一種融資方法。資產(chǎn)證券化有多種形式,主要有抵押支持證券化(MBS)和資產(chǎn)支持證券化(ABS)。
資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成一個(gè)規(guī)??捎^的“資產(chǎn)池”,然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專門(mén)操作資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)(簡(jiǎn)稱SPV),由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入流為保證,一般經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí),向投資者發(fā)行證券、籌集資金,并用“資產(chǎn)池”產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)對(duì)投資者付息還本。資產(chǎn)證券化主要參與者為原始權(quán)受益人、SPV、證券承銷商、托管行、投資者。
資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人來(lái)說(shuō),可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu),從而有力于資產(chǎn)負(fù)債管理,優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。對(duì)投資者來(lái)說(shuō),提供了一種新的投資工具,可以多樣化投資產(chǎn)品,分散投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化可以引導(dǎo)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資,有助于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化可以使作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行獲得新的融資來(lái)源,緩解初始債權(quán)人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力,有利于盤(pán)活金融資產(chǎn),改善資產(chǎn)質(zhì)量,降低融資成本;有助于提高融資體制的完備性,改善金融結(jié)構(gòu),促進(jìn)金融發(fā)展,提高金融安全。但同時(shí)資產(chǎn)證券化也存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá),金融、法律制度還不夠完善,再加上我國(guó)金融體系的不夠完善,相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的缺乏,使得我國(guó)資產(chǎn)證券化存在著更多的風(fēng)險(xiǎn)。因此,要使我國(guó)資產(chǎn)證券化順利地進(jìn)行,必須充分認(rèn)識(shí)這些風(fēng)險(xiǎn),并采取相應(yīng)的措施降低風(fēng)險(xiǎn),才能使我國(guó)資產(chǎn)證券化得以順利進(jìn)行,促使我國(guó)金融業(yè)健康、良好地發(fā)展。
1、政策、法律風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化剛剛起步,資產(chǎn)證券化正處于探索和試點(diǎn)階段,資產(chǎn)證券化的理論與金融實(shí)際相結(jié)合缺乏經(jīng)驗(yàn),有關(guān)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的政策和法規(guī)建設(shè)很可能滯后于金融市場(chǎng)的發(fā)展,政府也必然會(huì)根據(jù)資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的狀況相應(yīng)地調(diào)整有關(guān)政策。因此,政府政策對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)產(chǎn)生很大的風(fēng)險(xiǎn),特別是在提供制度保障,如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面。而且,政府的政策導(dǎo)向也很重要,比如商業(yè)銀行盤(pán)活內(nèi)部不良資產(chǎn)問(wèn)題,如果不良資產(chǎn)可以輕而易舉地被證券化并出售,商業(yè)銀行實(shí)際就可通過(guò)這種手段將貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給市場(chǎng)上的投資者,那么商業(yè)銀行可能會(huì)比以往更加不關(guān)注貸款者的資信狀況,甚至故意降低貸款者的信用門(mén)檻,以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化,從而形成一種惡性循環(huán),制造出更大規(guī)模的不良資產(chǎn),進(jìn)一步加大投資風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律風(fēng)險(xiǎn)還可能發(fā)生在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定以及在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面。在我國(guó)短期內(nèi)難以修改現(xiàn)行法律或?yàn)橘Y產(chǎn)證券化單獨(dú)立法的情況下,目前只能采用一種折衷方案,即通過(guò)部門(mén)規(guī)章的形式來(lái)規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但因?yàn)椴块T(mén)規(guī)章的法律層次較低,難以解決現(xiàn)存的一些法律問(wèn)題。以不盡完善的部門(mén)規(guī)章來(lái)規(guī)范資產(chǎn)證券化交易,將使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨具有中國(guó)特色的法律風(fēng)險(xiǎn)。2、信用、道德風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感的固定收益產(chǎn)品,產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一,資產(chǎn)支持證券的投資收益能否得到保護(hù)與實(shí)現(xiàn)在一定程度上取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。因此,在資產(chǎn)證券化的流程中,需要信用提升來(lái)提高資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的介入為投資者設(shè)定了一個(gè)明確且易于了解的信用標(biāo)準(zhǔn)及嚴(yán)格的評(píng)級(jí)程序,以利于投資者進(jìn)行投資決策。然而,資產(chǎn)信用評(píng)估在我國(guó)屬于新興行業(yè),由于資產(chǎn)本身歷史記錄的原因和對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的缺乏,我國(guó)目前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的服務(wù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求,既專業(yè)又誠(chéng)信的評(píng)估機(jī)構(gòu)少之又少,信息不對(duì)稱情況突出,資產(chǎn)的評(píng)估會(huì)受到很多人為因素的影響,從而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)。
信用問(wèn)題往往關(guān)系到道德問(wèn)題,在我國(guó),像過(guò)去發(fā)行很多的公司債一樣,有能力償還但故意拖欠不還,再配合虛假信息的披露等,使投資者的利益受到侵害。資產(chǎn)證券化由于其多樣的融資結(jié)構(gòu)、多方協(xié)調(diào)運(yùn)行的機(jī)構(gòu)體系,更應(yīng)加強(qiáng)對(duì)其信用的監(jiān)管。因?yàn)橥顿Y者即便有了充分的信息,有了資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,但是發(fā)行機(jī)構(gòu)不按照約定的承諾支付給投資者,投資者最后還是得不到收益,這會(huì)引起投資者對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)失去信心。因此,我國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境,尤其要注意道德風(fēng)險(xiǎn)的防范。
3、其他可能的風(fēng)險(xiǎn)。由于資產(chǎn)證券化流程的復(fù)雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性,在資產(chǎn)證券化操作過(guò)程中,投資者還會(huì)面臨如下風(fēng)險(xiǎn):(1)資產(chǎn)證券產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的不成熟導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配,資產(chǎn)支持證券發(fā)行價(jià)不合理,造成證券發(fā)行不成功,給發(fā)起人帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失。(2)混合現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。指如果資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合,導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位,從而給證券投資人帶來(lái)?yè)p失的可能性。(3)實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。如果SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu),其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債,在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理,從而給證券投資者帶來(lái)?yè)p失。(4)利率波動(dòng)所引致的風(fēng)險(xiǎn)。如果利率下降,會(huì)導(dǎo)致借款人提前歸還貸款,因?yàn)榻杩钊丝梢杂幂^低的利率從市場(chǎng)上借到資金用于償還抵押貸款,這樣會(huì)影響到穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。中國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后,市場(chǎng)發(fā)展不夠深,跨境交易中可能會(huì)出現(xiàn)利率錯(cuò)配、外匯錯(cuò)配的問(wèn)題,這樣也會(huì)加大資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn),最終給證券投資者帶來(lái)?yè)p失。
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化信用度提高政府支持
資產(chǎn)證券化是近幾十年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域中最重要的一種金融創(chuàng)新,它以完善的創(chuàng)新設(shè)計(jì)安排突破了法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)的監(jiān)管障礙,促進(jìn)了金融市場(chǎng)向非中介化方向發(fā)展。我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐尚處于試點(diǎn)階段。本文擬從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求出發(fā),來(lái)探討資產(chǎn)證券化的信用提高問(wèn)題。通過(guò)分析本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化順利發(fā)展的關(guān)鍵在于信用提高,而在試點(diǎn)階段我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信用提高需要政府支持。
資產(chǎn)證券化的本質(zhì)
資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是把缺乏流動(dòng)性,但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái),形成一個(gè)資產(chǎn)池,通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組,使之成為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券從而融資的過(guò)程。資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化(即股票、企業(yè)債券融資方式)的最大區(qū)別在于后者是以整個(gè)企業(yè)的信用為基礎(chǔ)進(jìn)行融資,而前者僅是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資,需要解決的首要問(wèn)題就是使這部分資產(chǎn)與企業(yè)的其他資產(chǎn)隔離開(kāi)來(lái),使投資者的收益完全來(lái)自于這部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),而不受到企業(yè)整體信用狀況和風(fēng)險(xiǎn)的影響。這就需要通過(guò)設(shè)計(jì)一定的交易結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn),因此資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上是一種結(jié)構(gòu)融資。
資產(chǎn)證券化與一般的融資方式相比,具有以下特點(diǎn):
破產(chǎn)隔離。特設(shè)交易實(shí)體購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)組合是一種真實(shí)銷售,在法律上不再與發(fā)起人的信用相聯(lián)系,是一種有限或無(wú)追索權(quán)的銷售活動(dòng)。實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離,即證券化資產(chǎn)組合在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為清算資產(chǎn),從而有效保護(hù)了投資人的利益。
規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。證券化匯集了大量的、權(quán)益分散于不同債務(wù)人的資產(chǎn),從而降低了資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);通過(guò)資產(chǎn)的真實(shí)銷售,證券化將集中于發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散到資本市場(chǎng);通過(guò)劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券,將不同信用等級(jí)的證券分配給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人。
信用提高。信用提高使得資產(chǎn)支持證券的信用狀況與發(fā)起人、特設(shè)交易實(shí)體的信用狀況分離開(kāi)來(lái),從而使本身信用等級(jí)不高的組織通過(guò)信用提高,也有可能從資本市場(chǎng)獲得融資。
資產(chǎn)證券化過(guò)程中信用提高的重要性
資產(chǎn)證券化的融資本質(zhì)決定了被剝離資產(chǎn)能夠在市場(chǎng)上出售和流通是資產(chǎn)證券化的核心所在。從資產(chǎn)證券化的理論流程來(lái)看,其實(shí)質(zhì)就是發(fā)起人把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者,即歸根到底是一種發(fā)債行為。投資者所購(gòu)證券的質(zhì)地、價(jià)格、收益等就成為這一行為能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵,于是風(fēng)險(xiǎn)因素便是制約被剝離資產(chǎn)能夠在市場(chǎng)上出售和流通的關(guān)鍵因素。
資產(chǎn)證券化最大的風(fēng)險(xiǎn)就在于證券化的資產(chǎn)價(jià)值和實(shí)際價(jià)值的差異。萬(wàn)一借款人還不了款,將把資產(chǎn)進(jìn)行拍賣還給債權(quán)人,但資產(chǎn)拍賣時(shí)很可能會(huì)縮水,這就可能會(huì)使投資人遭受巨大的損失。解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵則在于實(shí)施信用提高,通過(guò)信用提高既使得資產(chǎn)支持證券可以擺脫發(fā)起人的資信,以低成本發(fā)行,同時(shí)又保護(hù)了投資者的利益。
在發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的順利發(fā)展對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展意義重大:
對(duì)于資本市場(chǎng)上的資金需求者而言,由于我國(guó)對(duì)上市公司的資格審查較為嚴(yán)格,大多數(shù)不符合上市條件的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè),一旦其經(jīng)濟(jì)狀況下降,或者缺乏有效的抵押物而無(wú)法從銀行獲得信貸支持,就會(huì)被排除在正常的社會(huì)融資體系之外。資產(chǎn)證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。
對(duì)于資本市場(chǎng)上的投資者而言,我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不健全和完善,缺乏多種多樣的投資渠道滿足投資者不同偏好的投資需求。面對(duì)不確定的市場(chǎng)環(huán)境,即使在存款利率很低的情況下,居民也不得不將其大部分金融資產(chǎn)以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風(fēng)險(xiǎn)明確、收益穩(wěn)定、能滿足不同投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資工具。資產(chǎn)支持證券相當(dāng)于一般證券風(fēng)險(xiǎn)小,相對(duì)于銀行存款和國(guó)債又有收益高的性質(zhì),正好滿足了這種需求。
對(duì)于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行而言,隨著房地產(chǎn)貸款的迅速增加,銀行的長(zhǎng)期貸款迅速增加,銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性快速下降,同時(shí),貨幣市場(chǎng)基金的迅速增長(zhǎng)以及外資銀行的大量進(jìn)入,會(huì)加快分流國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的存款,這些潛在的危機(jī)使得國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尤為渴求。
我國(guó)資產(chǎn)證券化信用提高的風(fēng)險(xiǎn)分析
結(jié)合我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化投資者關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō),投資者關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要有以下幾個(gè)方面。
(一)被打包的資產(chǎn)
按照國(guó)際上通用的分類標(biāo)準(zhǔn),資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產(chǎn)證券化(ABS)。其中,無(wú)論是住房抵押貸款,還是信貸資產(chǎn)中的優(yōu)良資產(chǎn),都承擔(dān)了商業(yè)銀行主要的利潤(rùn)來(lái)源,可以是銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化的首選目標(biāo),投資者也是樂(lè)于持有這些證券化產(chǎn)品的。
但從另外一個(gè)角度看,商業(yè)銀行實(shí)際上是不情愿將這些優(yōu)良的資產(chǎn)證券化的,而是希望通過(guò)資產(chǎn)證券化的手段將手中大量的不良資產(chǎn)分散轉(zhuǎn)移給眾多的投資者。從對(duì)資產(chǎn)證券化多年來(lái)的討論看,更被看作是商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國(guó)國(guó)情而言,商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的形成既是一個(gè)漫長(zhǎng)而復(fù)雜的過(guò)程,也是特殊背景下的特殊產(chǎn)物,而且評(píng)估難度大,即使是經(jīng)過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)公正評(píng)判,也很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來(lái)數(shù)年產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流??梢韵胂螅顿Y者對(duì)這些擬證券化的不良資產(chǎn)進(jìn)行研判和做出最終的投資決策,其困難無(wú)疑是巨大的,而這也正是證券化所具有的特定的風(fēng)險(xiǎn)與收益重組與分擔(dān)機(jī)制的本質(zhì)。進(jìn)一步說(shuō),資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者要具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力,需要具備相當(dāng)高的的專業(yè)知識(shí)和技能,才能避免成為商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移之后的最后接棒者。而事實(shí)上我國(guó)的投資者還不夠成熟,一旦出現(xiàn)問(wèn)題,很可能無(wú)法理性面對(duì),而對(duì)政府造成壓力。
(二)打包資產(chǎn)的評(píng)級(jí)與定價(jià)
根據(jù)資產(chǎn)證券化的一般原理,無(wú)論是相對(duì)優(yōu)質(zhì)的住房貸款,還是劣質(zhì)的不良資產(chǎn),要想實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、資產(chǎn)隔離或破產(chǎn)隔離,很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)就是對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行打包定價(jià),然后出售轉(zhuǎn)移給SPV。有些情況下,還需引入信用提高,借以提高證券化后資產(chǎn)的信用等級(jí),吸引投資者。而無(wú)論是打包資產(chǎn)的定價(jià),還是信用提高,都需要有一個(gè)相對(duì)完善有效的市場(chǎng)環(huán)境和足夠多的具有權(quán)威公信力的資產(chǎn)評(píng)估或信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。也就是說(shuō),資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固定收益產(chǎn)品,信用評(píng)級(jí)報(bào)告是該產(chǎn)品信息披露的最重要組成部分。但是,由于眾所周知的原因,我國(guó)現(xiàn)階段這些市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育還很不成熟。就信用評(píng)級(jí)而言,存在制度不完善、運(yùn)作不規(guī)范、透明度不高、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、市場(chǎng)秩序混亂、公正獨(dú)立性不夠、投資者認(rèn)可程度不高等缺陷。
培育一個(gè)成熟的評(píng)估、評(píng)級(jí)市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)證券化的成功實(shí)施有著十分重要的意義。具有強(qiáng)大游說(shuō)能力和處于壟斷地位的商業(yè)銀行是否會(huì)利用市場(chǎng)環(huán)境不成熟、信息不對(duì)稱等有利條件謀求不當(dāng)?shù)美雇顿Y者置于價(jià)格博弈中的不利地位,確實(shí)值得投資者關(guān)注。否則,投資者自身利益很難得到保證。
(三)投資者能否及時(shí)取得現(xiàn)金流
根據(jù)資產(chǎn)證券化的原理,證券化資產(chǎn)在出售以后,原始權(quán)益人不再承擔(dān)管理該資產(chǎn)法律上的義務(wù),但作為貸款服務(wù)管理人,仍要按照合同約定進(jìn)行貸款的后續(xù)管理,主要是將借款人的還款交給資金托管銀行,并向受托人提供服務(wù)報(bào)告。但是這種安排實(shí)際上是存在著一定的道德風(fēng)險(xiǎn)的。最關(guān)鍵的是貸款服務(wù)管理人既然已經(jīng)不再承擔(dān)管理證券化資產(chǎn)法律上的義務(wù),因此也就喪失了忠實(shí)履行貸款服務(wù)管理人的動(dòng)力和積極性,而這對(duì)于投資者按時(shí)足額收到穩(wěn)定的現(xiàn)金流卻是至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。還有,由于信貸資產(chǎn)(包括所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))已經(jīng)被徹底轉(zhuǎn)移到SPV,其原有的借款者很可能產(chǎn)生不按時(shí)償還貸款的道德沖動(dòng),而確保貸款按時(shí)回收,貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的,購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者很可能面臨一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。
以上三個(gè)方面的問(wèn)題都涉及信用提高。這些問(wèn)題在當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)化程度還不高,市場(chǎng)信用體系發(fā)展滯后的現(xiàn)實(shí)情況下要能夠得到有效解決,沒(méi)有政府的支持顯然是不可想象的。
參考文獻(xiàn):
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