信托公司資產(chǎn)證券化精選(九篇)

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第1篇：信托公司資產(chǎn)證券化范文

1.資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析

資產(chǎn)證券化有多種分類方式，標(biāo)準(zhǔn)不同，分類也不同。從作為證券化標(biāo)的的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實(shí)銷售給特殊目的載體(SPV)，是否仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上來看，可以分為表內(nèi)模式和表外模式。其中，從表外資產(chǎn)證券化模式特殊目的機(jī)構(gòu)的不同組織形式來看，表外模式資產(chǎn)證券化又可以進(jìn)一步被分為信托型、公司型和合伙型證券化模式。通常，我們認(rèn)為美國的典型資產(chǎn)證券化模式為表外模式，歐洲的是表內(nèi)模式。

(1)美國表外模式

當(dāng)前，放眼全球的資產(chǎn)證券化市場，最有影響的應(yīng)屬美國的資產(chǎn)證券化模式。美國模式的資產(chǎn)支持證劵化(Asset-Backed Securitization，ABS)和住房抵押貸款證劵化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)是表外模式的代表。其主要做法是發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，分類組合成資產(chǎn)池，并將其真實(shí)出售給被破產(chǎn)隔離的特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)，然后由特殊目的載體(SPV)以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保向投資者發(fā)行證券。

以美國為代表的資產(chǎn)證券化模式實(shí)現(xiàn)了融資方式從傳統(tǒng)的借款人信用向資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)信用是資產(chǎn)證券化的靈魂，而資產(chǎn)信用也是通過資產(chǎn)證券化最核心的環(huán)節(jié)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離來實(shí)現(xiàn)的。真實(shí)出售是指資產(chǎn)證券化發(fā)起人將擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)移轉(zhuǎn)給SPV，不再保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，從而將基礎(chǔ)資產(chǎn)與受托發(fā)行人的其他資產(chǎn)以及發(fā)起人的信用、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)或治理風(fēng)險(xiǎn)分割開來，即破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)支持證券持有人只承受證券化資產(chǎn)本身的單純風(fēng)險(xiǎn)。

真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離使得證券化資產(chǎn)不再是諸如借貸關(guān)系中作為擔(dān)保物客體的融資擔(dān)保資產(chǎn)，而是變身為發(fā)行資產(chǎn)證券的融資主體。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV 之間的轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)不真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)仍會(huì)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，抵押支持證券的持有人只能以受擔(dān)保的債權(quán)人身份參與破產(chǎn)清算，投資者的利益會(huì)受到發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

(2)歐洲表內(nèi)模式

與美國的表外證券化不同，歐洲資產(chǎn)證券化模式具有表內(nèi)特征。其資產(chǎn)池中用于發(fā)行債券的擔(dān)保資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，不真實(shí)出售，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)并不因建立資產(chǎn)池而轉(zhuǎn)移出去，仍由發(fā)起人承擔(dān)，且發(fā)起人通常需要按照一定比例為作為證券化擔(dān)保的資產(chǎn)保留一定的資本金。這樣，投資者的利益雖可能會(huì)受到發(fā)起人等的破產(chǎn)影響，但發(fā)起人仍然有較強(qiáng)的動(dòng)力進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評估和信用風(fēng)險(xiǎn)控制，投資者就債券本息享有對基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人的雙重追索權(quán)，這種方式發(fā)行的債券也稱為表內(nèi)雙擔(dān)保債券。

美歐兩種模式發(fā)行資產(chǎn)支持證券都必須以特定的資產(chǎn)池的資產(chǎn)為擔(dān)保，以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付證券的本金和利息，因此皆為有資產(chǎn)擔(dān)保的證券。所不同的是，美國表外模式下，擬證券化的擔(dān)保資產(chǎn)已經(jīng)被發(fā)起人真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，與發(fā)起人實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，而在歐洲表內(nèi)模式下，擬證券化的資產(chǎn)池里的擔(dān)保資產(chǎn)仍然在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，沒有真實(shí)出售，也就沒有和發(fā)起人破產(chǎn)隔離。傳統(tǒng)上，是否真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離是歐美表內(nèi)與表外兩種資產(chǎn)證券化模式的分野。

2.有關(guān)模式的爭論及引出的問題

從思維方式的角度看，一旦某種現(xiàn)象達(dá)到普遍存在且有極大影響力，其必然會(huì)影響人們思考問題的方式。同樣，因?yàn)槊绹Ｊ骄哂惺澜缙毡榇嬖谛院蜆O大影響力，我們在討論資產(chǎn)證券化問題時(shí)必然會(huì)不自覺地以其為參照。雖然這很正常，但是可能會(huì)產(chǎn)生一系列問題：我們可能會(huì)以美國的資產(chǎn)證券化模式為唯一標(biāo)準(zhǔn)來判斷衡量我們所進(jìn)行的某種金融活動(dòng)是不是資產(chǎn)證券化，當(dāng)某個(gè)國家的法律制度與美國模式有差異時(shí)我們可能就認(rèn)為此種金融活動(dòng)不是資產(chǎn)證券化或者說這種法律不健全。比如，學(xué)者張悅的論述也持這種觀點(diǎn)：投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有信托受益權(quán)是一種真正意義上的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化應(yīng)該具備風(fēng)險(xiǎn)隔離的基本特征，在此前提下發(fā)行人可以突破融資規(guī)模限制甚至可能以高于主體的評級獲得更低的融資成本。嚴(yán)格意義上講，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)不等于資產(chǎn)證券化。由此，本文將要解決的問題有：我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式究竟有沒有對擬證券化的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離?表外模式、表內(nèi)模式抑或其它，我國未來可能的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑是什么?

二、我國三種資產(chǎn)證券化模式中的基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離情況分析

1.我國的三種資產(chǎn)證券化模式

首先，我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式究竟有沒有對擬證券化的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離?目前，資產(chǎn)證券化在我國大致可以分為三種模式，分別是人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主管的信托型資產(chǎn)證券化(又叫信貸資產(chǎn)證券化，簡稱信貸ABS)、交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)(簡稱ABN)和證監(jiān)會(huì)主管的專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化。三者的主要區(qū)別在于監(jiān)管審批機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)隔離程度不同。從最終作用來看，信托型資產(chǎn)證券化主要幫助銀行提高資產(chǎn)流動(dòng)性，降低資產(chǎn)負(fù)債表的期限錯(cuò)配。專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)則給非金融企業(yè)提供了一種新的融資便利，兩者的基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)容與種類也差不多。

鑒于2012年8月3日銀行間交易商協(xié)會(huì)的《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》僅要求ABN的交易結(jié)構(gòu)中通過資金監(jiān)管賬戶實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的隔離，并沒有具體要求必須設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)從而進(jìn)行嚴(yán)格的基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，相反卻規(guī)定，資產(chǎn)現(xiàn)金流不足的情況下，融資方應(yīng)以自身經(jīng)營收入作為還款來源。所以說，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)型資產(chǎn)證券化模式在運(yùn)作過程中，并不進(jìn)行美國資產(chǎn)證券化模式的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。而信托型和專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離問題相對比較復(fù)雜，以下著重探討這兩種資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離問題。

2.我國信托型資產(chǎn)證券化模式中的資產(chǎn)池資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離

(1)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性是信托型資產(chǎn)證券化模式的基石

我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式中，信托型資產(chǎn)證券化模式是發(fā)展最早的，在我國目前也是最普遍、最有影響力和發(fā)展最成熟的模式。信托型資產(chǎn)證券化模式就是特殊目的載體為信托的資產(chǎn)證券化模式。交易結(jié)構(gòu)上，一般由受托人(信托公司)發(fā)起設(shè)立特殊目的信托(SPT)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的信托(SPT)，與受托人成立信托關(guān)系，受托人依靠信托資產(chǎn)發(fā)行信托受益權(quán)證，其對信托財(cái)產(chǎn)享有管理權(quán)，持有受益權(quán)證的受益人享有受益權(quán)。信托制度設(shè)計(jì)的獨(dú)特之處包括：利益主體與權(quán)利主體相分離，信托管理連續(xù)性，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和責(zé)任有限性，其中信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性是信托制度的核心。在信托制度中，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性體現(xiàn)在信托財(cái)產(chǎn)不屬于SPV的固有財(cái)產(chǎn)。SPV解散，被依法撤銷，或被宣告破產(chǎn)而終止時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于清算財(cái)產(chǎn)之列。一旦SPV不幸倒閉，其債權(quán)人無權(quán)追及信托財(cái)產(chǎn)。這與美國資產(chǎn)證券化典型模式ABS要求風(fēng)險(xiǎn)隔離、資產(chǎn)獨(dú)立性完全相吻合，很多國家都采用信托模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

(2)否定我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售的觀點(diǎn)

對于我國的信托型資產(chǎn)證券化模式，不少學(xué)者認(rèn)為我國并沒有能夠在信托型資產(chǎn)證券化當(dāng)中實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。爭議最大的應(yīng)屬對我國《信托法》第2條規(guī)定的不同理解。根據(jù)該條規(guī)定，呂鵬博、楊健、錢柏睿等學(xué)者認(rèn)為我國的信托只有信托之名，而無信托之實(shí)，并得出了在我國信托法律制度下無法實(shí)現(xiàn)真正的表外資產(chǎn)證券化的結(jié)論。這些學(xué)者認(rèn)為原因如下：首先，根據(jù)《信托法》第2條的規(guī)定，我國信托型資產(chǎn)證券化中的委托人是基于對受托人的信任而將財(cái)產(chǎn)委托于受托人的，這與美國模式的資產(chǎn)證券化(ABS)要求的實(shí)行財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移不同，財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移包括了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而委托，可以說并無轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的意思;其次，該規(guī)定使得信托與委托難以區(qū)分，在我國的信托實(shí)踐中，信托財(cái)產(chǎn)屬于委托人，受托人也只是接受委托人的委托并只能在委托的權(quán)限內(nèi)管理、處置信托財(cái)產(chǎn)，而英美信托法中的受托人能以自己的名義管理、處置信托財(cái)產(chǎn)，因此兩者的權(quán)限是完全不同的。

(3)我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售

筆者并不贊成上述學(xué)者否定我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售的觀點(diǎn)。

首先，筆者認(rèn)為我國《信托法》第2條中的委托一詞并非民法制度中的委托。但筆者認(rèn)為這里用委托一詞的確能引人產(chǎn)生上述誤解。但如果直接用信托，則犯了直接用信托這個(gè)詞去定義信托這個(gè)概念的邏輯學(xué)上的循環(huán)定義的錯(cuò)誤。在此，為了不使理解有失偏頗，筆者認(rèn)為這里既不用信托也不用委托，其實(shí)用托付較好;另外， 按照委托人的意思，也并非民法中意義上委托人的意思，在這里的委托意思并非指受托人完全聽任委托人的所有指令，這里的意思應(yīng)該只理解成設(shè)立信托的最終目的，至于受托人通過何種手段達(dá)到這個(gè)目的，并不包含在此種意思之內(nèi)。并且這種意思一旦達(dá)到了，信托設(shè)立完畢，這種意思即告終止，這與制度中委托人可以在委托整個(gè)過程中持續(xù)表達(dá)其意思不同。

其次，探討我國信托法律制度能否實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，要從我國整個(gè)信托法律體系去考察，而不能對我國信托法進(jìn)行以偏概全、斷章取義式的解讀。

在我國，支撐與信托型資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律制度包括《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《資金信托管理暫行辦法》以及銀監(jiān)會(huì)2005年頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等，這些法律制度使得信托型特殊目的機(jī)構(gòu)(SPT)具備很強(qiáng)的財(cái)產(chǎn)隔離功能，能夠在證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人與信托公司和投資者之間筑起一道防火墻。原因如下：第一，《信托法》第15條規(guī)定，信托設(shè)立以后，當(dāng)委托人不是惟一受益人且不作為共同受益人的，信托財(cái)產(chǎn)即獨(dú)立于委托人(即原始權(quán)益人)的自有財(cái)產(chǎn)。原始權(quán)益人經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)殃及信托財(cái)產(chǎn)，即使破產(chǎn)，其信托財(cái)產(chǎn)也不被列為清算財(cái)產(chǎn)。該條將原始權(quán)益人的信托財(cái)產(chǎn)與其自有未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別、隔離開來。第二，信托財(cái)產(chǎn)與受托人(SPV)的固有財(cái)產(chǎn)相隔離?！缎磐蟹ā返?6條從法律上將信托財(cái)產(chǎn)和受托人(資產(chǎn)證券化管理人)的固有財(cái)產(chǎn)相分離。為確保第16條的實(shí)施，《信托法》第29條又進(jìn)一步從會(huì)計(jì)上要求將兩者分別管理分開記賬，《信托投資公司管理辦法》第5條也要求將受托財(cái)產(chǎn)與信托投資公司的固有財(cái)產(chǎn)區(qū)分開來，并且規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)不屬于信托投資公司對受益人的負(fù)債。以上條款說明，信托財(cái)產(chǎn)并非受托人債務(wù)的共同擔(dān)保，受托人固有財(cái)產(chǎn)或其所管理的其他信托財(cái)產(chǎn)的債權(quán)人均不得對該信托財(cái)產(chǎn)及受托人管理、運(yùn)用、處分信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)主張強(qiáng)制執(zhí)行。

最后，并不是假借了信托法上的信托名義就可以設(shè)立信托，在實(shí)際操作中，要做到真實(shí)出售，還必須在交易雙方有公允對價(jià)。這是因?yàn)?，首先，現(xiàn)代的商事信托是自益信托，是融資中介和大眾參與投資的工具，是一種不同于他益信托的全新信托模式。自益信托之委托人將財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人并非像他益信托那樣無償贈(zèng)予，而是同時(shí)作為受益人，取得信托受益權(quán)憑證(如信托計(jì)劃份額、基金份額等)作為一種對價(jià)。另外，從破產(chǎn)法的角度來看，如果債務(wù)人假借信托方式欺詐性轉(zhuǎn)移資產(chǎn)而致清償不能，破產(chǎn)清算人可以依法撤銷特定的轉(zhuǎn)移行為，除非這種轉(zhuǎn)移獲得合理的對價(jià)。

綜上，筆者認(rèn)為，在我國信托法律制度下，信托型資產(chǎn)證券化模式基本可以實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，我國也有其他學(xué)者持相同觀點(diǎn)。當(dāng)然，在實(shí)際運(yùn)作中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必須伴隨著資產(chǎn)公允對價(jià)的存在才能真正實(shí)現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。

2.我國專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化不能且沒有完全要求實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離

(1)專項(xiàng)計(jì)劃(SPV)不具有主體資格無法實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。

如上所述，在國外，資產(chǎn)證券化特殊目的機(jī)構(gòu)的法律形式采用有限合伙、公司、信托等形式以確保特殊目的機(jī)構(gòu)在法律上的獨(dú)立性。由于受我國當(dāng)前法律的限制，我國專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)尚不能采用有限合伙和公司的形式，如果特殊目的機(jī)構(gòu)采用信托模式，由于受分業(yè)經(jīng)營限制，特殊目的機(jī)構(gòu)也不可能獲得信托法上的效力。鑒于2014年11月22日中國證監(jiān)會(huì)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則(以下簡稱新規(guī))法律效力的低下，作為特殊目的機(jī)構(gòu)的專項(xiàng)計(jì)劃是附屬于券商和基金公司子公司的，即作為其一部分，不具有法律主體資格，是不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓人的。實(shí)踐中采用了變通的做法：由券商代專項(xiàng)計(jì)劃從原始權(quán)益人(發(fā)起人)那里購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)記在券商名下。既然專項(xiàng)計(jì)劃并無獨(dú)立性，那么真實(shí)出售就存在疑問了。

既然專項(xiàng)計(jì)劃并無獨(dú)立性，券商和基金公司子公司還從事股票、債券、基金等業(yè)務(wù)，存在著一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，券商和基金公司子公司完全有可能因?yàn)槠渌鼧I(yè)務(wù)導(dǎo)致破產(chǎn)清算，一旦券商破產(chǎn)，專項(xiàng)計(jì)劃作為券商和基金公司子公司的一部分，在管理人被依法解散、撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算時(shí)就難以對抗善意第三人根據(jù)破產(chǎn)法主張的權(quán)利。此外，如上文所述，因?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃不具備法律主體資格而難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售，同樣也會(huì)影響SPV 的破產(chǎn)隔離。

(2)新規(guī)沒有要求專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)必須真實(shí)出售也不可能完全實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。

首先，新規(guī)第3條第1款僅強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金流的獨(dú)立性，但并未強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的獨(dú)立性。從新規(guī)全文來看，沒有追求基礎(chǔ)資產(chǎn)徹底的真實(shí)銷售和會(huì)計(jì)處理上的資產(chǎn)出表。其次，新規(guī)第6條第1款在給原始權(quán)益人下定義時(shí)，描述資產(chǎn)權(quán)屬變化的措辭是移交。移交可以被理解為包括轉(zhuǎn)讓、信托、委托、抵押、質(zhì)押等真實(shí)出售或非真實(shí)出售的任何法律認(rèn)可的完成權(quán)屬變更的方式，這或許也緣于我國經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境的實(shí)際情況。比如，對于未來形成債權(quán)，我國現(xiàn)行法律尚不存在對是否可以買賣以及是否可以強(qiáng)制執(zhí)行的規(guī)定，導(dǎo)致合同未來產(chǎn)生權(quán)益的轉(zhuǎn)讓，在合同義務(wù)沒有履行完之前，真實(shí)出售還不具備明確的法律基礎(chǔ)。另外，第6條第1款中的獲得融資為原始權(quán)益人參與資產(chǎn)證券化的目的，并不在于處置資產(chǎn)，這樣會(huì)增加負(fù)債總額并提高債務(wù)杠桿，也就是沒有要求基礎(chǔ)資產(chǎn)非出表不可。因此，我國有學(xué)者認(rèn)為我國的專項(xiàng)計(jì)劃和原始權(quán)益人之間就基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的關(guān)系是委托的法律關(guān)系，基礎(chǔ)資產(chǎn)并未實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。

其次，外部信用增級方式影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。我國已有的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃型資產(chǎn)證券化過程中大多由大型商業(yè)銀行對專項(xiàng)計(jì)劃管理的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供不可撤銷的連帶擔(dān)保責(zé)任從而達(dá)到外部信用增級的效果。而要銀行對基礎(chǔ)資產(chǎn)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，原始權(quán)益人一般都會(huì)向銀行提供相應(yīng)的反擔(dān)保。既然原始權(quán)益人為轉(zhuǎn)移出去了的擬證券化資產(chǎn)提供了反擔(dān)保，便意味著這種基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移不徹底，真實(shí)出售也就無從實(shí)現(xiàn)。

最后，在現(xiàn)實(shí)的案例交易中，專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化通常由認(rèn)購人(投資人)通過與專項(xiàng)計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》的方式，將認(rèn)購資金委托計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。計(jì)劃管理人根據(jù)與原始權(quán)益人(發(fā)起人，如企業(yè)等)簽訂的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定，將募集資金用于向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，自原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃之日起，原始權(quán)益人依據(jù)租賃合同對承租人享有租金請求權(quán)、附屬擔(dān)保權(quán)益和其他權(quán)利。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)則根據(jù)《服務(wù)協(xié)議》的約定，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的應(yīng)收租金的回收和催收，以及違約資產(chǎn)處置等基礎(chǔ)資產(chǎn)管理工作。監(jiān)管銀行根據(jù)《監(jiān)管協(xié)議》的約定，在回收款轉(zhuǎn)付日依照資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的指令將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，由托管銀行根據(jù)《托管協(xié)議》對專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。當(dāng)計(jì)劃管理人根據(jù)《計(jì)劃說明書》向托管銀行發(fā)出分配指令時(shí)，托管銀行根據(jù)分配指令，將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。按照新規(guī)和現(xiàn)實(shí)慣用的合同的規(guī)定，計(jì)劃管理人與認(rèn)購人為委托關(guān)系，計(jì)劃管理人接受認(rèn)購人的委托，使用認(rèn)購資金購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃是開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一種方式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬于委托人。因此現(xiàn)實(shí)的運(yùn)行中，基礎(chǔ)資產(chǎn)也沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。

(3)新規(guī)沒有完全要求專項(xiàng)計(jì)劃具有獨(dú)立地位，也無法避免管理人破產(chǎn)的影響。

破產(chǎn)隔離制度是資產(chǎn)證券化表外模式的特征之一，是指SPV資產(chǎn)與發(fā)起人(原始權(quán)益人)、發(fā)行人(管理人)、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的破產(chǎn)隔離，即以上主體出現(xiàn)解散、被撤銷或者被宣告破產(chǎn)時(shí)，SPV資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)資產(chǎn)。但作為券商和基金管理公司子公司一部分的專項(xiàng)計(jì)劃(SPV)沒有完全要求其具有獨(dú)立地位，也無法避免管理人破產(chǎn)的影響。

首先，新規(guī)無法對抗破產(chǎn)法的效力。新規(guī)第5條規(guī)定了專項(xiàng)計(jì)劃的獨(dú)立性，強(qiáng)調(diào)了專項(xiàng)計(jì)劃在資產(chǎn)、收支以及在解散、被撤銷或者被宣告破產(chǎn)等原因?qū)е碌那逅愕仁马?xiàng)上獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人。第7條的規(guī)定旨在禁止針對基礎(chǔ)資產(chǎn)主張抵銷權(quán)，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)因債務(wù)人主張抵銷權(quán)而遭受價(jià)值減損?？梢姡C監(jiān)會(huì)新規(guī)試圖從各個(gè)方面確立SPV 資產(chǎn)的獨(dú)立性，試圖確立資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的破產(chǎn)隔離制度，從而使基礎(chǔ)資產(chǎn)可以從原始權(quán)益人的整體風(fēng)險(xiǎn)中完全脫離出來，進(jìn)而在制度上保障資產(chǎn)支持證券投資者的利益。但新規(guī)在法律位階連部門規(guī)章都算不上，充其量只是個(gè)部門的規(guī)范性文件，無法對抗《合同法》第83條(債務(wù)人向債權(quán)受讓人主張抵銷權(quán))和第99條(債務(wù)人向債權(quán)人主張抵銷權(quán))兩條法律關(guān)于抵銷權(quán)問題的規(guī)定。在現(xiàn)實(shí)中，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)合同條款及相關(guān)協(xié)議，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)且發(fā)生權(quán)利完善事件前，租賃物件所有權(quán)仍歸原始權(quán)益人所有。一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)事件，按照《破產(chǎn)法》第三十條的規(guī)定，租賃物件將被作為原始權(quán)益人的財(cái)產(chǎn)被認(rèn)定為債務(wù)人財(cái)產(chǎn)，并在原始權(quán)益人被人民法院宣告破產(chǎn)后成為原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。

其次，新規(guī)也沒有要求資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃必須實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。新規(guī)第11條所謂特定原始權(quán)益人可能在兩種情形下存在：第一，在主動(dòng)管理資產(chǎn)的情況下，即基礎(chǔ)資產(chǎn)不具備自動(dòng)變現(xiàn)能力時(shí)，需要特定原始權(quán)益人主動(dòng)經(jīng)營、積極管理才能產(chǎn)生償付現(xiàn)金流;第二種是在被動(dòng)持有資產(chǎn)的情況下，即因基礎(chǔ)資產(chǎn)無法實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售、會(huì)計(jì)處理上不能實(shí)現(xiàn)出表處理時(shí)，需要其保持合法存續(xù)狀態(tài)，避免因其債務(wù)違約給基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來查封、凍結(jié)或破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們可以認(rèn)為，既然新規(guī)第11條用到了特定原始權(quán)益人這個(gè)詞，說明新規(guī)認(rèn)可了基礎(chǔ)資產(chǎn)無法實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售、不具備自動(dòng)變現(xiàn)能力的情況，[17]即新規(guī)也沒有要求資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃必須實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

(4)新規(guī)意欲追求特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，但因分業(yè)經(jīng)營等制度上的限制又無法實(shí)現(xiàn)。

證監(jiān)會(huì)曾在2013年2月26日《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定(征求意見稿)》第三條中提出專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)，其目的是欲將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品置于《中華人民共和國信托法》法律框架之下。但后由于與《信托法》、《信托公司管理辦法》等分業(yè)經(jīng)營的上位法規(guī)定有沖突以及與銀監(jiān)會(huì)的協(xié)調(diào)不成，在3月15日的最終的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中卻將本表述刪除了。但為追求專項(xiàng)計(jì)劃的獨(dú)立性，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》則規(guī)定專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固定財(cái)產(chǎn)，即專項(xiàng)計(jì)劃與這些機(jī)構(gòu)互相不受對方破產(chǎn)的影響，進(jìn)一步明確了專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的獨(dú)立性。可見得，證監(jiān)會(huì)的思路是既然無法追求信托那樣的特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，那就只能退而求其次追求本規(guī)定層級的獨(dú)立性。在2014年11月頒布的新規(guī)中這種獨(dú)立性意圖體現(xiàn)的更為明顯，即將《證券投資基金法》規(guī)定為本新規(guī)的上位法，而《證券投資基金法》第2條本來就將《信托法》規(guī)定為未盡事項(xiàng)可直接適用的法律依據(jù)。這樣一來，新規(guī)似乎就有點(diǎn)信托法特別法的特別法的意思了。另外，新規(guī)第3條第3款明確將信托受益權(quán)列入潛在的基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇，為將來構(gòu)建專項(xiàng)計(jì)劃持有財(cái)產(chǎn)信托受益權(quán)的雙SPV結(jié)構(gòu)埋下伏筆。很顯然，這再一次證明證監(jiān)會(huì)存在一種追求特殊目的機(jī)構(gòu)在法律上獨(dú)立性地位的意圖。

(5)新規(guī)意欲擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的廣泛性、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式和特殊目的機(jī)構(gòu)組織形式的多樣性為發(fā)展真實(shí)出售打下基礎(chǔ)。

相對于2009年證監(jiān)會(huì)的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引(試行)》中資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)僅限制在企業(yè)資產(chǎn)的狹小范圍，新規(guī)第3條第3款將基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍拓展到企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)，對于具體的資產(chǎn)類別，預(yù)留下證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的開口。

新規(guī)將管理人的范圍由證券公司拓展到包括基金子公司且統(tǒng)一規(guī)定業(yè)務(wù)主體以專項(xiàng)計(jì)劃作為特殊目的載體開展業(yè)務(wù)的同時(shí)，通過規(guī)定證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他機(jī)構(gòu)為主體的進(jìn)一步放寬預(yù)留空間，為以信托公司、保險(xiǎn)資管、期貨資管以及私募基金結(jié)構(gòu)運(yùn)作的證券化項(xiàng)目進(jìn)行跨市場發(fā)行保留了制度上的靈活性。而管理人的多樣性與特殊目的機(jī)構(gòu)的多樣性對應(yīng)的必然是基礎(chǔ)資產(chǎn)以及基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式的獨(dú)立性，這也可以從上文已述及的新規(guī)第6條第1款的措辭移交所包含的轉(zhuǎn)讓、信托、委托、抵押、質(zhì)押等真實(shí)出售或非真實(shí)出售等諸多方式可以看出。

三、我國資產(chǎn)證券化制度模式選擇

從上文分析結(jié)果來看，我國信托型資產(chǎn)證券化要求且能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離，而資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)不要求真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，這些都很清晰。而我國證監(jiān)會(huì)的新規(guī)下的專項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化似乎意欲追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離，但卻又因?yàn)槟承┰驔]有完全要求真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，當(dāng)然也就不可能實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。

從對表內(nèi)與表外資產(chǎn)證券化的典型模式分析的結(jié)果來看，資產(chǎn)證券化交易過程中似乎面臨著一組不可回避的矛盾：要么使證券投資者能對發(fā)起人(證券化資產(chǎn)的原所有者)行使追索權(quán)，從而保證其權(quán)益在受到損害時(shí)能夠得到有效救濟(jì);要么倡導(dǎo)證券化資產(chǎn)符合法定的真實(shí)銷售要求，強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，從而主要將其與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離開來。但這對矛盾并不是不可調(diào)和的，這兩種典型模式正是資產(chǎn)證券化效率與安全價(jià)值的代表，表內(nèi)模式代表著安全價(jià)值，表外模式代表著效率價(jià)值。但是追求效率的表外資產(chǎn)證券化模式并不意味這只能追求效率而不能追求安全。表外模式可以在其典型模式之外視其需要并根據(jù)其現(xiàn)實(shí)可能性增加一些內(nèi)部增級與外部增級的措施，從而在其原有的效率價(jià)值之外兼顧安全價(jià)值。而表內(nèi)模式也可能會(huì)在確保自己安全性價(jià)值之外通過設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)有限破產(chǎn)隔離等來實(shí)現(xiàn)其效率價(jià)值。

在上述兩方面，現(xiàn)實(shí)情況是表外模式似乎顯得更加開放與包容并走得更遠(yuǎn);表外模式通過在其典型模式之外添加各種信用增級手段來達(dá)到相同品牌不同配置的目的，滿足資產(chǎn)證券化市場的多樣化需求;表外模式更加效率，并在追求安全手段的嘗試上小有成就(如各種內(nèi)部與外部信用增級措施)，但其在朝向更高效率追求的征程中安全價(jià)值沒有跟上而發(fā)生2008年美國次貸危機(jī)摔了一跤。而表內(nèi)模式雖然略顯保守，但似乎也并沒有落后太多，2010年之后德國的Pfandbrief債券、西班牙的Spanish cdulas債券以及源于英國的整體業(yè)務(wù)證券化WBS發(fā)行時(shí)都設(shè)立特設(shè)目的機(jī)構(gòu)SPV，都在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中實(shí)現(xiàn)了某種程度的破產(chǎn)隔離，從而朝著資產(chǎn)證券化的效率價(jià)值追求的征程上邁出了一大步。

第2篇：信托公司資產(chǎn)證券化范文

一、資產(chǎn)證券化之勝出

當(dāng)代經(jīng)濟(jì)空前的社會(huì)化潮流和迅猛異常的生產(chǎn)力高漲趨勢，不僅把直接融資推到了突出的重要地位，而且因?yàn)橥顿Y者的廣泛性和普遍性，更因?yàn)楦鞣N基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與投資，伴隨其直接融資空間、社會(huì)基礎(chǔ)不斷的擴(kuò)張，投資的人民性和社會(huì)性已成為時(shí)代的顯著特征。與此同時(shí)，金融安全無疑具有經(jīng)濟(jì)安全、社會(huì)安全的重要價(jià)值，資產(chǎn)證券化正是回應(yīng)時(shí)代的產(chǎn)物。

如同萌生于18－19世紀(jì)的公司制度一樣，資產(chǎn)證券或稱資產(chǎn)支撐證券，問世于上世紀(jì)末期的美國，而美國卻以其世界經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先地位，預(yù)示了資產(chǎn)證券化世紀(jì)風(fēng)云的來臨，繼后迅速擴(kuò)展到了幾乎所有的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家和地區(qū)，被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為當(dāng)代的創(chuàng)新投資工具.勿庸置疑的是，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象一旦從偶發(fā)變成常規(guī)，必然以法律制度的創(chuàng)新為其支撐，并以此構(gòu)成人們可預(yù)期利益的穩(wěn)定保障和行為遵循規(guī)則。

資產(chǎn)證券化之勝出，并不取代其他投融資制度，卻也以自己之優(yōu)勝品質(zhì)成為一枝觸目新秀。她的先軀當(dāng)屬至今仍保持著旺盛生命力的公司制度，正是公司制度這種“發(fā)明”，創(chuàng)造了一日千里的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和千萬倍的社會(huì)財(cái)富規(guī)模化增長。以公司制度為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)股票、債券融資，是以公司的一般資產(chǎn)為擔(dān)保，以公司資產(chǎn)及其經(jīng)營作為發(fā)行股票、債券的信用條件。因而理性的投資者必須花費(fèi)一定的時(shí)間和精力關(guān)注公司企業(yè)經(jīng)營與管理狀況，而不能僅僅把目光投向股票、債券市場。然而投資者往往由于時(shí)間、精力及相關(guān)知識的欠缺，無法或者也不愿時(shí)刻追隨企業(yè)的經(jīng)營變化，達(dá)到恰如適當(dāng)?shù)剡x擇“用手投票”或“用腳投票”，以致錯(cuò)失良機(jī)受挫于瞬間的頻率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公開永遠(yuǎn)只能是相對的，投資人通常都處于弱勢，其獲取信息和控制力的滯后性對廣大中小投資者極其不利，即便是擁有投資專業(yè)人力資源的機(jī)構(gòu)投資者，也難以幸免失誤，面對深不可測的公司高層惡意運(yùn)作，更是令人望而卻步。于是，社會(huì)期待著一種既能滿足投資更大的規(guī)模化、社會(huì)化需求，同時(shí)又相對省力、省時(shí)、透明度充分、風(fēng)險(xiǎn)小而回報(bào)穩(wěn)定的方式。資產(chǎn)證券化這種新型投資模式的出現(xiàn)，為投資者提供了一種新的選擇。

所謂資產(chǎn)證券，或稱資產(chǎn)支撐證券，是以區(qū)別于公司信用的特定化資產(chǎn)為信用保證所發(fā)行的投資證券。其“資產(chǎn)”信用保證也不同于特定物的抵押或一般特定債權(quán)質(zhì)押，而是指現(xiàn)實(shí)的或未來必將發(fā)生的合同之金錢債權(quán)，為經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為預(yù)期現(xiàn)金流。這種資產(chǎn)因產(chǎn)生于合同關(guān)系，其金錢債權(quán)為特定當(dāng)事人基于特定法律行為有權(quán)獲取的權(quán)益，雖然“現(xiàn)金流”或“金錢權(quán)益”本身不具有物的特定性（即稱一般等價(jià)物），卻因合同基礎(chǔ)關(guān)系而使其債的權(quán)益特定化，從而“資產(chǎn)”乃為特定化資產(chǎn)。同時(shí)又因?yàn)橥顿Y人企求的投資回報(bào)并非特定化的物質(zhì)屬性的財(cái)產(chǎn)使用價(jià)值，為了滿足投資人對物的交換價(jià)值增值的欲望，該“資產(chǎn)”也只能是預(yù)期的金錢債權(quán)。

資產(chǎn)證券化之投資安全性緣自法律制度的創(chuàng)新，其結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)處處體現(xiàn)了對證券投資者投資安全保障的價(jià)值理念追求和人文關(guān)懷。其中，核心制度是“特設(shè)目的機(jī)構(gòu)”的創(chuàng)新。我們知道，融資人自然是擁有或即將擁有金錢債權(quán)的原始權(quán)益人，而資產(chǎn)證券制度的巧妙設(shè)計(jì)，是在原始權(quán)益人之外設(shè)立一個(gè)專屬性的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，由該特設(shè)機(jī)構(gòu)依據(jù)預(yù)設(shè)融資項(xiàng)目方案持有原始權(quán)益人之金錢債權(quán)，并以自己的名義發(fā)行融資債券，形成由特設(shè)機(jī)構(gòu)為居中層面的、阻隔融資人與投資人直接進(jìn)行法律行為的三方法律關(guān)系。

如前所述，資產(chǎn)證券化不僅以特定資產(chǎn)作為直接融資的信用保證，投資人只須對資產(chǎn)質(zhì)量作出判斷，即獲得可靠投資預(yù)測，同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)”的保證性，還必須有賴法律制度的創(chuàng)新。特設(shè)機(jī)構(gòu)這種標(biāo)志資產(chǎn)證券的獨(dú)特制度，決不是孤立的、簡單的一種載體改變，此項(xiàng)制度的創(chuàng)新要求對相應(yīng)的一系列傳統(tǒng)融資法律制度進(jìn)行吸收、借鑒，并演繹成又決不相同于任何傳統(tǒng)融資法律制度的、獨(dú)具特色的嶄新制度。

二、資產(chǎn)證券安全價(jià)值的制度保證

（一）資產(chǎn)證券發(fā)起人破產(chǎn)隔離制度

防范發(fā)起人即融資人提供的資產(chǎn)保證信用風(fēng)險(xiǎn)，最重要、最基本的是對融資保證資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)隔離的制度。

破產(chǎn)隔離，就是使發(fā)起人用以保證融資的特定資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)從法律上進(jìn)行分離，確保融資保證資產(chǎn)不受發(fā)起人經(jīng)營惡化及其他債權(quán)人追償?shù)挠绊懀⑶以诎l(fā)起人破產(chǎn)的情形下不被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。于是，這就提出了發(fā)起人須從法律上將其用以證券化的資產(chǎn)與自身其他資產(chǎn)進(jìn)行剝離和如何剝離的問題。在美國，剝離資產(chǎn)的法律形式是“真實(shí)出售”，也就是發(fā)起人把擬用于證券化的保證資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特設(shè)機(jī)構(gòu)，而特設(shè)機(jī)構(gòu)則用其資產(chǎn)作為保證發(fā)行證券，并將融資資金向發(fā)起人支付購置資產(chǎn)的對價(jià)，從而使發(fā)起人的預(yù)期原始權(quán)益獲得提前的現(xiàn)實(shí)受償。我們注意到，之所以被稱為“真實(shí)出售”，是因?yàn)槊绹蓪鶛?quán)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓界定為銷售的性質(zhì)，并使用了“真實(shí)出售”法律詞語，同時(shí)在判例中對資產(chǎn)讓與人在什么情形下應(yīng)當(dāng)承擔(dān)買回資產(chǎn)的義務(wù)，對在某種情形下資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不被認(rèn)定為“真實(shí)出售”等等，都同時(shí)作了法律上的界定?！罢鎸?shí)出售”應(yīng)滿足會(huì)計(jì)上的賬外處理，一旦發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)程序，證券化資產(chǎn)可依法認(rèn)定為已出售資產(chǎn)不被列入債權(quán)人清算受償財(cái)產(chǎn)，以保持證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，使投資人的保證資產(chǎn)專屬性確定不變。美國采取“真實(shí)出售”方式達(dá)到轉(zhuǎn)移證券化保證資產(chǎn)所有權(quán)，也是與其破產(chǎn)制度中賦予破產(chǎn)執(zhí)行人享有充分權(quán)利的規(guī)定相關(guān)聯(lián)的，從其他國家、地區(qū)的資產(chǎn)證券化立法實(shí)證考查，“真實(shí)出售”方式并非唯一。

美國資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”所揭示的不只是一種業(yè)務(wù)性操作經(jīng)驗(yàn)，而在于它確立了資產(chǎn)證券化具有普遍意義的破產(chǎn)隔離理論和制度創(chuàng)新。正是破產(chǎn)隔離導(dǎo)致資產(chǎn)證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)這一獨(dú)特融資主體得以成立，而且成為任何國家、地區(qū)資產(chǎn)證券立法的剛性通例。也就是說，盡管除美國以外，我們尚未發(fā)現(xiàn)其國家、地區(qū)一概沿用“真實(shí)出售”，但不可改變的是：發(fā)起人用以證券化的資產(chǎn)必須依符合本土法律規(guī)范的法定形式，滿足其原始權(quán)益轉(zhuǎn)移至特設(shè)機(jī)構(gòu)獨(dú)立享有，達(dá)到與發(fā)起人進(jìn)行破產(chǎn)隔離，保證用以證券化的資產(chǎn)承擔(dān)起對投資人清償?shù)狡诒鞠⒌牟豢蓜?dòng)搖的資產(chǎn)信用。由此可見，資產(chǎn)證券化的投資人不僅對投資回報(bào)可以有確定的預(yù)期，同時(shí)也有穩(wěn)定的安全保證。資產(chǎn)證券通常采取資產(chǎn)債券形式，其流通性得以實(shí)現(xiàn)投資人的市場進(jìn)入與退出；回報(bào)利率、周期明確，投機(jī)性相對縮小，安全性顯著，特別適宜于機(jī)構(gòu)投資。

（二）債權(quán)轉(zhuǎn)移的獨(dú)立性、無因性制度

特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓的、借以發(fā)行證券的資產(chǎn)，往往是一種單項(xiàng)債權(quán)的同類資產(chǎn)，甚至可能是分別的多個(gè)發(fā)起人的原始權(quán)益資產(chǎn)，這些資產(chǎn)群組稱為資產(chǎn)池。前已述及，資產(chǎn)池也就是依必要法定形式與發(fā)起人進(jìn)行破產(chǎn)隔離的特設(shè)機(jī)構(gòu)專屬資產(chǎn)，其資產(chǎn)之獨(dú)立性特征是勿可置疑的。

我們注意到，以美國為例，“真實(shí)出售”與通常的商品出售仍是不可同日而語的，因?yàn)槿魏瓮ㄟ^合法交易出售的商品，理所當(dāng)然地已經(jīng)完成所有權(quán)轉(zhuǎn)移，出售的資產(chǎn)自然不被追訴為破產(chǎn)人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。問題在于，資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”的資產(chǎn)客體，僅僅是發(fā)起人現(xiàn)實(shí)的或未來的合同債權(quán)，而且必須是金錢之債權(quán)，特設(shè)機(jī)構(gòu)作為其債權(quán)受讓主體，雖然以取得之資產(chǎn)為保證發(fā)行證券，并用發(fā)行證券融資資金向發(fā)起人作了“對價(jià)支付”，但特設(shè)機(jī)構(gòu)最終不是向發(fā)起人取回融資資金以保證投資人的到期權(quán)益，而是依據(jù)發(fā)起人的原始權(quán)益即其債務(wù)人的給付，兌現(xiàn)投資人回報(bào)。這就既不同于間接的金融機(jī)構(gòu)金錢借貸融資，也區(qū)別于公司發(fā)行股票、債券的直接融資。而另一翻特別的資產(chǎn)證券，其資產(chǎn)之獨(dú)立性除了依存于特設(shè)機(jī)構(gòu)這一主體，還必得依賴發(fā)起人債權(quán)資產(chǎn)之有效轉(zhuǎn)移。

歷史已經(jīng)證明，后起于物權(quán)的債權(quán)制度，在本來意義上是為了滿足物權(quán)的流轉(zhuǎn)，又正是物權(quán)流轉(zhuǎn)在空間、時(shí)間上的擴(kuò)張，使其與生俱有的債權(quán)制度的活力獲得了極大的充實(shí)、發(fā)展，最終產(chǎn)生了債權(quán)獨(dú)立的交易價(jià)值，并且日趨強(qiáng)化。為了保證債權(quán)的多次流轉(zhuǎn)必要的安全性，當(dāng)在票據(jù)法上的票據(jù)可以脫離僅僅當(dāng)作取得貨物憑證而直接充當(dāng)流通權(quán)證的情形下，債權(quán)即獲得其無因性、獨(dú)立性的支撐，進(jìn)而產(chǎn)生了脫離財(cái)產(chǎn)物質(zhì)形態(tài)的證券市場，即一個(gè)仍與實(shí)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系有聯(lián)系而又遵循別種路徑的虛擬資本市場。如果說本論以及近期有關(guān)資產(chǎn)證券化的文獻(xiàn)，能夠被解釋為新世紀(jì)前夜所展現(xiàn)的新型融資制度的話，我們完全應(yīng)該認(rèn)識到，資產(chǎn)證券化只能出現(xiàn)在當(dāng)代。它是債權(quán)制度走過漫長歷史路程，為當(dāng)代高度社會(huì)化、全球化經(jīng)濟(jì)發(fā)展迎來的一縷曙光。

不難看出，自從產(chǎn)生證券交易市場以后，債權(quán)制度便形成了具有特定物質(zhì)經(jīng)濟(jì)利益的合同之債、與單純的有價(jià)證券之債。前者須以當(dāng)事人真實(shí)意思表示及特定標(biāo)的物的履行約定為合法要件，為有約因之債；后者限于交易形式與交易程序符合法定，有價(jià)證券即財(cái)產(chǎn)，證券之轉(zhuǎn)移即為財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化發(fā)起人向特設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)屬后者，不適用《合同法》債權(quán)轉(zhuǎn)移的規(guī)定。首先，除了金錢借貸之債權(quán)，任何合同債權(quán)都與相應(yīng)的債務(wù)為一體，屬特定主體之間互為債權(quán)債務(wù)的關(guān)系，當(dāng)我們論及資產(chǎn)證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓債權(quán)的時(shí)候，并不意味著改變原始債權(quán)債務(wù)的基礎(chǔ)關(guān)系。因?yàn)樘卦O(shè)機(jī)構(gòu)僅僅是一個(gè)受讓債權(quán)，用以發(fā)行資產(chǎn)證券的專屬機(jī)構(gòu)，稱為“空殼”的機(jī)構(gòu)，不具有為發(fā)起人代履行債務(wù)的權(quán)利能力和行為能力，而其后兌現(xiàn)投資人回報(bào)的保證性資產(chǎn)，卻是依賴發(fā)起人全面履行債務(wù)而得以實(shí)現(xiàn)的預(yù)期債權(quán)。在發(fā)起人方面，通過轉(zhuǎn)移債權(quán)經(jīng)由特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，已經(jīng)提前實(shí)現(xiàn)債的權(quán)益，其融資利益即成為支持其履行債務(wù)的投資追加，發(fā)起人理所當(dāng)然地必須不變地承擔(dān)原始權(quán)益人約定的相應(yīng)原始債務(wù)。

以上說明，發(fā)起人所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)-現(xiàn)實(shí)的或未來的金錢債權(quán)，已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)的金錢借貸出借人享有的債權(quán)或合同履約之后的應(yīng)收欠款債權(quán)之藩蘺。后者是合同一方履行義務(wù)之后的應(yīng)收款，其單純債權(quán)轉(zhuǎn)讓適用合同法，其債權(quán)實(shí)現(xiàn)是債務(wù)履行后的對價(jià)；前者之轉(zhuǎn)移債權(quán)，不僅發(fā)生在原始權(quán)益人對債的履行之前，而且是通過特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券提前受償?shù)钠诖齻鶛?quán)。這自然決定了原始權(quán)益人與原始債務(wù)人基礎(chǔ)關(guān)系不可改變，債的抗辯權(quán)也一并不可改變。參照除美國“真實(shí)出售”之外其他國家的立法例，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的行為，一般為資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法規(guī)定的必要公示程序予以確認(rèn)，目的是預(yù)告原始債務(wù)人按合同約定履行到期給付之債之受讓主體。其告知并不構(gòu)成對債務(wù)人債務(wù)之加重負(fù)擔(dān)，只起到約束或排除原始權(quán)益人重復(fù)受償?shù)淖饔?，保證已經(jīng)用于發(fā)行資產(chǎn)證券的資產(chǎn)歸于投資人的預(yù)期回報(bào)。

于是，我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)（即特定的預(yù)期金錢債權(quán)）的轉(zhuǎn)移，依符合轉(zhuǎn)移之特別法定程序而成立，其不可撤銷之效力來源于債的獨(dú)立性、無因性，它們原始的基礎(chǔ)合同關(guān)系與預(yù)期金錢債權(quán)支撐性證券之債是相互分離的。基礎(chǔ)合同關(guān)系的瑕疵及其履約失敗與證券關(guān)系無關(guān)聯(lián)性，而證券關(guān)系卻為證券市場獨(dú)立的權(quán)益關(guān)系，受到相關(guān)證券法律和市場規(guī)則調(diào)整

（三）信用增級制度

資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須有資產(chǎn)的信用增級制度為保證。

資產(chǎn)證券化凸顯其投資安全性，在著重保障投資安全的同時(shí)，更為社會(huì)財(cái)產(chǎn)形式空前發(fā)展之容量、內(nèi)涵所推出。當(dāng)代經(jīng)濟(jì)不僅債權(quán)趨于顯重，而且產(chǎn)生債權(quán)的創(chuàng)造性勞動(dòng)價(jià)值被賦予無限的廣度，大量的非物體智力成果越來越具有可轉(zhuǎn)讓的特殊使用價(jià)值，成為債權(quán)的客體。它們與傳統(tǒng)的物質(zhì)性商品使用價(jià)值存在明顯的區(qū)別，主要是與智力成果、服務(wù)有不可分離的人身性和載體形式的抽象性。例如當(dāng)利用一位知名藝術(shù)家現(xiàn)實(shí)的或未來可預(yù)期的表演合同之債權(quán)作為保證資產(chǎn)發(fā)行證券，投資人由于對其資產(chǎn)的抽象性難以把握，對其人身安全性亦不可預(yù)測，為了保證投資安全，增強(qiáng)投資信心，就需要有相應(yīng)的信用增強(qiáng)手段。當(dāng)然，包括對于傳統(tǒng)的或具備物質(zhì)屬性履約基礎(chǔ)條件的預(yù)期金錢債權(quán)，例如電力、公路可預(yù)期的建設(shè)項(xiàng)目收費(fèi)或某種朝陽型新產(chǎn)品開發(fā)等等，也因?yàn)槠漕A(yù)期給付權(quán)益所具有的不確定性，會(huì)給投資者帶來難以預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)。為了滿足空前高漲的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和同樣空前廣泛、巨大的投資者雙向的需求，使無垠的“資產(chǎn)”外延達(dá)到進(jìn)行可融資的極至，必須借助于資產(chǎn)信用增級制度，使任何融資保證資產(chǎn)一旦出現(xiàn)投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，均可直接獲得資產(chǎn)信用增級的自動(dòng)救濟(jì)。

資產(chǎn)信用增級與資產(chǎn)自身信用是兩種相互關(guān)聯(lián)的獨(dú)立信用，并成反比例關(guān)系。資產(chǎn)信用優(yōu)良，所需信用增收加強(qiáng)性保證相對較小，反之則大。資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性與非優(yōu)質(zhì)性有絕對與相對之分。絕對的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為發(fā)行證券至清償投資本息期間可明顯判斷的市場回報(bào)可信資產(chǎn)，其價(jià)值評估共識程度高，無可置疑；相對的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包括一般具備穩(wěn)定市場回報(bào)和欠佳市場回報(bào)的資產(chǎn)。資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)程度即資產(chǎn)信用程度，須與其相當(dāng)?shù)男庞迷黾壪嗥ヅ?，以防范一旦發(fā)生預(yù)期金錢債權(quán)實(shí)現(xiàn)上的障礙或缺失，由增級的信用資產(chǎn)給以補(bǔ)足，確保投資人到期證券權(quán)益不受損失，或不誤期遲延。絕對的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如銀行呆壞賬資產(chǎn)，或無市場前景的萎縮性資源資產(chǎn)即是，它們自身已無資產(chǎn)信用或資產(chǎn)信用極低，采取信用增級顯然無濟(jì)于事，應(yīng)認(rèn)為是不宜作證券化的資產(chǎn)。

資產(chǎn)支撐證券之“資產(chǎn)”保證特征提示我們：發(fā)起人的原始權(quán)益作為一項(xiàng)特定的現(xiàn)實(shí)的或未來應(yīng)發(fā)生的金錢債權(quán)，均屬附條件的請求權(quán)和期待權(quán)益，存在基礎(chǔ)關(guān)系的變數(shù)與不確定性。為了最大限度地消除基礎(chǔ)關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)影響，我們已經(jīng)述及破產(chǎn)隔離制度和債權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨(dú)立性、無因性制度，目的是從制度架構(gòu)上確保發(fā)行證券資產(chǎn)的獨(dú)立法律地位，保證其證券擔(dān)保的確定性。但是，難道又不是本屬于安全性設(shè)置的這些制度仍然使投資人有可能掉進(jìn)安全陷阱嗎？回答是肯定的。因?yàn)槠飘a(chǎn)隔離同時(shí)也就免除了發(fā)起人的法人責(zé)任，把“資產(chǎn)”的唯一判斷價(jià)值發(fā)展到了極至。資產(chǎn)支撐證券與公司證券的根本性區(qū)別，在于前者獨(dú)立于原始權(quán)益人、發(fā)行人的法人人格，既不受公司資產(chǎn)和資產(chǎn)經(jīng)營狀況影響，也排除投資人與公司財(cái)產(chǎn)及其責(zé)任的牽連；后者相反，公司證券是公司資產(chǎn)信用擔(dān)保，與發(fā)行人法人人格相聯(lián)系的；同時(shí)，資產(chǎn)證券在方便投資人直接判斷證券資產(chǎn)獨(dú)立信用即其安全價(jià)值之際，無疑也已經(jīng)告知投資人其資產(chǎn)信用之特定性和債權(quán)固有的相對性，如果發(fā)生投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，投資人既無權(quán)追及發(fā)起人，也與發(fā)起人原始權(quán)益的債務(wù)人沒有關(guān)系。因此，前述資產(chǎn)確定與獨(dú)立性的價(jià)值定位，僅屬安全性制度保證，而非為資產(chǎn)信用所代替。資產(chǎn)信用本身的價(jià)值判斷是資產(chǎn)證券化的靈魂，是投資人應(yīng)倍加關(guān)注的重中之重。

當(dāng)我們論述破產(chǎn)隔離、債權(quán)轉(zhuǎn)移的時(shí)候，我們同樣應(yīng)以極大的關(guān)注，充分理解被剝離或被轉(zhuǎn)移的證券資產(chǎn)之依附載體-特設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)際上是一個(gè)無資產(chǎn)或無關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的信托人機(jī)構(gòu)（以下將詳細(xì)論述）?？梢娪靡宰C券化的資產(chǎn)與其持有并借以發(fā)行證券的主體人格并無實(shí)質(zhì)性的財(cái)產(chǎn)利害關(guān)系，特設(shè)機(jī)構(gòu)在嚴(yán)格意義上是工具性的，它的任務(wù)是托負(fù)起證券資產(chǎn)的保證信用，而不具有機(jī)構(gòu)自身的信用。這就再一次提示我們資產(chǎn)證券之保證資產(chǎn)信用的極端重要性。判斷證券資產(chǎn)的信用標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)包括物質(zhì)的和社會(huì)的兩個(gè)方面。所謂物質(zhì)的，指用以證券化債權(quán)的物質(zhì)屬性，其債權(quán)的對價(jià)產(chǎn)品信譽(yù)及市場空間即是；所謂社會(huì)的，因?yàn)閭鶛?quán)不同于特定的物質(zhì)產(chǎn)品權(quán)益，而屬特定主體之間的請求權(quán)，前述破產(chǎn)隔離、債權(quán)轉(zhuǎn)移制度之設(shè)定，只解決資產(chǎn)即債權(quán)在法律上的獨(dú)立地位和保證責(zé)任的特定性與確定性問題，并不能改變債的基礎(chǔ)關(guān)系。于是，我們評價(jià)“資產(chǎn)”信用的時(shí)候，一方面要對其作客觀的物質(zhì)性的安全評估，另一方面仍需以原始權(quán)益人的整體資產(chǎn)經(jīng)營信用及其用以發(fā)行證券債權(quán)的信用記錄為基礎(chǔ)參數(shù)，從源頭上找到資產(chǎn)信用的支撐。

有資產(chǎn)信用，才能談到資產(chǎn)信用增級。資產(chǎn)信用是基礎(chǔ)，信用增級或稱信用增強(qiáng)制度是必要的補(bǔ)充信用制度，用以提高發(fā)行證券資產(chǎn)的信用水平，并保證彌補(bǔ)可能出現(xiàn)的資產(chǎn)信用不足及不能追及發(fā)起人責(zé)任的缺陷，實(shí)現(xiàn)最大限度地避免投資風(fēng)險(xiǎn)，為證券投資人提供更加充分可靠的信用保護(hù)，增強(qiáng)投資的安全性。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，資產(chǎn)證券化的信用增級是投資安全制度設(shè)計(jì)中不可或缺的一個(gè)組成部分，是必須的剛性制度，即使是資產(chǎn)信用為優(yōu)質(zhì)的，同樣需要有信用增級的保證制度。例如中國國際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司（即中集集團(tuán)）在2000年的一宗離港貨運(yùn)應(yīng)收款進(jìn)行證券化融資，項(xiàng)目總金額8000萬美元，由發(fā)起人公司提供一個(gè)優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款組合，“真實(shí)出售”給荷蘭銀行的資產(chǎn)購買公司，并要求所有客戶在預(yù)定日期將其應(yīng)付款項(xiàng)付至荷蘭銀行指定賬戶，而由資產(chǎn)購買公司以購入債權(quán)（資產(chǎn)池）為保證在商業(yè)票據(jù)市場上發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并將其投資資金支付給中集集團(tuán)，同時(shí)中集集團(tuán)作為協(xié)議約定的服務(wù)人，繼續(xù)承擔(dān)履行運(yùn)輸業(yè)務(wù)的合同義務(wù)，其“真實(shí)出售”的應(yīng)收款債權(quán)收益歸資產(chǎn)購買公司，通過約定的信托人銀行支付投資人到期本息。其中，中集集團(tuán)按約定在出售資產(chǎn)之外提供了3000萬美元的應(yīng)收款作為無追索尾款，即在投資人全額兌現(xiàn)到期本息之前的擔(dān)保資金。此例作為實(shí)證，說明正因?yàn)槭莾?yōu)質(zhì)證券資產(chǎn)信用加有相當(dāng)保證的信用增強(qiáng)措施，得到了國際知名評級機(jī)構(gòu)的最佳信用級別支持，保證了整個(gè)資產(chǎn)支撐證券發(fā)行的成功。

資產(chǎn)信用增強(qiáng)制度可采用內(nèi)部信用增強(qiáng)和外部信用增強(qiáng)兩種類型的不同方式實(shí)現(xiàn)。內(nèi)部信用增強(qiáng)主要是設(shè)置分級證券，一般的優(yōu)先證券兌付周期相對優(yōu)先，風(fēng)險(xiǎn)極小或無風(fēng)險(xiǎn)，收益稍低；次級證券兌付在優(yōu)先證券之后或周期加長，風(fēng)險(xiǎn)可能增大，但收益略高，二者除風(fēng)險(xiǎn)與利益實(shí)行公平分配外，次級證券還允許第三方保證人購買或發(fā)起人承諾回購。此外，在資產(chǎn)信用評級基礎(chǔ)上，由發(fā)起人用一定額度的超量債權(quán)作為無追索尾款，保證投資人兌現(xiàn)到期投資回報(bào)，也不失為信用自證和加強(qiáng)的手段。外部信用增強(qiáng)是指第三方提供的信用擔(dān)保。由于資產(chǎn)證券的發(fā)行具有一定規(guī)模，涉及投資的公眾性安全，要求擔(dān)保人資格較嚴(yán)，通常是信用良好的擔(dān)保公司或保險(xiǎn)公司專業(yè)機(jī)構(gòu)，其擔(dān)保的資產(chǎn)在質(zhì)量、數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)?shù)目煽浚⑾喈?dāng)?shù)膶捲?，要求?dān)保機(jī)構(gòu)不僅作為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)信用的增級條件，而且須在投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的情形下，履行保證的給付義務(wù)。美國資產(chǎn)證券化初期，由隸屬于美國住房和城市發(fā)展部的政府國民抵押協(xié)會(huì)啟動(dòng)住房抵押貸款二級市場，擔(dān)保發(fā)行“過手證券”，該協(xié)會(huì)提供的擔(dān)保代表了美國政府的信用，而擔(dān)任特設(shè)機(jī)構(gòu)的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（均屬政府發(fā)起設(shè)立的公司）則通過購買按揭貸款作為保證資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券。美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展早已突破政府擔(dān)保信用的局限，但說明資產(chǎn)證券化的外部信用擔(dān)保非同于一般合同擔(dān)保。自然，就第三人保證須與被保證人債務(wù)有相應(yīng)或高于其給付能力的信用程度，并在被保證人不能履約代為履行保證責(zé)任而言，二者在本質(zhì)上應(yīng)無二致。

（四）投資人享有信托法上的權(quán)利保護(hù)

資產(chǎn)證券化法律制度的創(chuàng)新性是勿可置疑的，但前述破產(chǎn)隔離制度，證券資產(chǎn)特定債權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨(dú)立性、無因性制度和資產(chǎn)信用增級制度分解開來并無特殊的意義，只有組合在一起，形成完整的獨(dú)立體系，才被稱之謂具有資產(chǎn)證券特征的法律制度。其中作為組織體架構(gòu)的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，應(yīng)該是完成資產(chǎn)證券法律制度創(chuàng)新的核心支撐點(diǎn)，沒有特設(shè)機(jī)構(gòu)的存在，也就無以存在資產(chǎn)證券法律制度，而特設(shè)機(jī)構(gòu)的本身應(yīng)該歸屬于什么法律規(guī)范進(jìn)行調(diào)整呢？

對于特設(shè)機(jī)構(gòu)的法律定位，因?yàn)闆]有繼承淵源，學(xué)界有諸多見解，而資產(chǎn)證券作為引進(jìn)的西方舶來品，鑒于對其立法例和實(shí)務(wù)的考證，有關(guān)特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)與功能定位大致趨同，本論的探索性觀點(diǎn)也正是以趨于一致的共識為基礎(chǔ)的。

我們的立論基礎(chǔ)是以“資產(chǎn)”為出發(fā)點(diǎn)。由“資產(chǎn)”而且是經(jīng)過重組的“資產(chǎn)地”信用直接融資，這是資產(chǎn)證券區(qū)別于物權(quán)抵押和債權(quán)質(zhì)押種種間接融資法律體系，也區(qū)別于公司制度依托法人財(cái)產(chǎn)直接發(fā)行股票、債券的基本創(chuàng)新標(biāo)志。如果說沒有資產(chǎn)不可證券化的立論成立（有資產(chǎn)信用的），我們有理由認(rèn)為，因資產(chǎn)外延的無窮性、個(gè)性、證券化資產(chǎn)具體需求的多樣性等等，必然要求資產(chǎn)證券化的形式具有靈活性和廣泛的適應(yīng)性，因此，對特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置，應(yīng)當(dāng)是不拘一格，以保持資產(chǎn)證券應(yīng)市的無限活力為要旨。但無論以何種名義或方式設(shè)立的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，都只能是信托法上的信托人，應(yīng)受信托法調(diào)整。

首先，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)之目的，必須被預(yù)定該機(jī)構(gòu)沒有自身的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)利益，而專屬原始權(quán)益人作為發(fā)起人為之發(fā)行融資證券。其專屬性，排除了特設(shè)目的機(jī)構(gòu)具備從事具體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，進(jìn)行相應(yīng)民事法律行為的權(quán)利能力和行為能力。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券的運(yùn)行規(guī)律要求特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓來自原始權(quán)益人的未來金錢之債權(quán)，而該債權(quán)在基礎(chǔ)關(guān)系并不改變的情形下尚屬虛擬的權(quán)益，與此相關(guān)聯(lián)的是，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)借以用自己名義發(fā)行證券所享有的資產(chǎn)所有權(quán)標(biāo)的也屬于虛擬的財(cái)產(chǎn)權(quán)，行使其虛擬權(quán)利只須具有信托人主體資格就足夠了。根據(jù)信托法原則，受托人為受托事宜進(jìn)行管理，其費(fèi)用由委托人負(fù)擔(dān)，即便是資產(chǎn)證券發(fā)起人選擇信托投資公司為特設(shè)機(jī)構(gòu)，也同樣適用信托法原理。鑒于我們對“資產(chǎn)”概念所闡述的理由，我們不認(rèn)為特設(shè)機(jī)構(gòu)即信托公司，它可以是其他適宜的多種便捷方式，但都應(yīng)該是信托法上的受托人。

特設(shè)目的機(jī)構(gòu)是一個(gè)名實(shí)相符的資產(chǎn)證券獨(dú)有機(jī)構(gòu)，所以許多學(xué)者認(rèn)為是一個(gè)沒有注冊資本、沒有固定人員和沒有固定場所的“三無公司”，或稱“空殼公司”。特設(shè)機(jī)構(gòu)如依公司而稱，似與《公司法》抵觸，也有悖于公司制度原理。當(dāng)然，作為承載社會(huì)公眾性融資的法律主體應(yīng)不宜于自然人，它可以是一個(gè)由資產(chǎn)證券特別法規(guī)定的專屬性法人機(jī)構(gòu)，其組成要件由法律作出一般性規(guī)定，符合法律要件的任何與特定資產(chǎn)證券項(xiàng)目相適應(yīng)的機(jī)構(gòu)，不拘其特定形式，須作都不予排斥為好。

其次，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)依信托法上受托人的法律定位，使其受讓原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移之債權(quán)，并保證受讓債權(quán)獨(dú)立性，防范其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后新的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成為可能。專設(shè)的目的機(jī)構(gòu)因不存在受讓債權(quán)之“資產(chǎn)池”與自身資產(chǎn)混同的物質(zhì)條件，也不存在特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)生破產(chǎn)的可能性，所以，用以保證發(fā)行證券資產(chǎn)的獨(dú)立性、確定性，在法律上將處于無任何關(guān)聯(lián)關(guān)系的狀態(tài)。如果由信托公司作特設(shè)機(jī)構(gòu)，依投資信托法規(guī)定，同樣可以保證證券資產(chǎn)獨(dú)立于信托公司資產(chǎn)和其他信托資產(chǎn)，免受其債務(wù)困擾和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)所具有的信托法上受托人屬性，須以證券發(fā)行得以成立。由資產(chǎn)證券特設(shè)機(jī)構(gòu)為紐帶的信托法律關(guān)系，不可能在委托協(xié)議達(dá)成即成立。因?yàn)樵诖饲樾蜗掳l(fā)起人提出融資方案，經(jīng)法定主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或特許，雖然已經(jīng)具備委托信托事項(xiàng)的條件，經(jīng)委托協(xié)議簽訂并進(jìn)入資產(chǎn)轉(zhuǎn)移程序，但“資產(chǎn)池”所含虛擬權(quán)利只有通過特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券售出后，才能產(chǎn)生以投資人為主體的受益人?？梢娭鲗?dǎo)資產(chǎn)證券化的信托法律關(guān)系與一般信托關(guān)系存在明顯的程序上和實(shí)施階段性的差異。自然，這些差異并不改變投資人作為信托受益人受到信托法的保護(hù)。

投資人作為信托受益人應(yīng)享有信托法上的權(quán)利，并借此一并得以行使投資主體的相關(guān)權(quán)利。投資人除享有信托受益人對特設(shè)機(jī)構(gòu)在履行受托人職責(zé)上的知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)、信托管理人選擇權(quán)和訴權(quán)以外，還可以設(shè)立投資人行使決策參與權(quán)的機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國臺灣地區(qū)《金融資產(chǎn)證券化條例草案》設(shè)立“受益人會(huì)議”并選舉“信托監(jiān)察人”的規(guī)定，投資人將以“會(huì)議”集團(tuán)組織形式全面行使相關(guān)權(quán)利。這種有組織的法定形式，應(yīng)該是有益于提升投資人地位，強(qiáng)化其對投資權(quán)益保護(hù)的透明度和法律效力。

資產(chǎn)證券化法律制度架構(gòu)突出體現(xiàn)的投資安全價(jià)值，代表了當(dāng)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)競爭以人為本、可持續(xù)發(fā)展的人文理念。它不僅是力量，也是藝術(shù)，使我們不能不為它吸收歷史、社會(huì)養(yǎng)份之充足，肢體、技能匹配之美妙而贊嘆！

結(jié)束語：

誕生在新世紀(jì)前夜的資產(chǎn)證券化，其經(jīng)濟(jì)和社會(huì)意義不限于增加了一項(xiàng)直接融資的金融新品種，而堪稱是繼公司制度盛行之后，在后公司化時(shí)代的新制度勝出，它以其更加鮮明的包容性、廣延性特征，象一股悅?cè)说那屣L(fēng)，向日新月異的財(cái)富創(chuàng)造無垠世界迎面撲來。今天，我們似乎只看見它是工具，明天，它一定會(huì)向世界展示出更多的精彩-它所蘊(yùn)含、代表的新思想！

注釋：

第3篇：信托公司資產(chǎn)證券化范文

關(guān)鍵詞：分布式光伏 資產(chǎn)證券化 融資

一、引言

為促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，自2013年下半年以來，國家將重點(diǎn)放在了分布式光伏的發(fā)展上，國家發(fā)改委、能源局、財(cái)政部、國家電網(wǎng)和稅務(wù)總局等部委密集出臺了多項(xiàng)政策。然而，在高速增長的裝機(jī)規(guī)模背后，國內(nèi)的光伏發(fā)電，尤其是分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目依然受到融資難的困擾，相比之下，大型地面電站相對成熟，電站土地的物權(quán)、貸款、項(xiàng)目審批都比較清晰，而分布式電站則復(fù)雜得多，分布式發(fā)電項(xiàng)目所用建筑的業(yè)主、開發(fā)商、設(shè)備供應(yīng)商、電力消費(fèi)方都不同，而且還會(huì)變化，給管理和風(fēng)險(xiǎn)評估帶來很多不便，所以分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目融資相對較難，在不解決融資問題的情況下，分布式光伏裝機(jī)很難達(dá)到國家預(yù)定的目標(biāo)。因此，較高的融資成本成為限制分布式光伏市場發(fā)展的主要障礙，需要?jiǎng)?chuàng)新投融資工具來推動(dòng)分布式光伏的發(fā)展。

光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將電站的未來收益通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，獲取融資，提高資金使用效率，通過資產(chǎn)證券化，缺乏流動(dòng)性的金融資產(chǎn)被轉(zhuǎn)換為可交易的投資產(chǎn)品，分布式光伏項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可以擴(kuò)展融資渠道、降低融資成本，這將有助于分布式光伏的發(fā)展（ Miller，2012）。雖然在其他領(lǐng)域可以成功地運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具，但是光伏電站的資產(chǎn)證券化還存在諸多困難，比如，由于對電站質(zhì)量的疑慮，國內(nèi)的分布式光伏電站出售環(huán)節(jié)還不成熟，同時(shí)，分布式光伏電站在資產(chǎn)證券化方面還面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn).因此，在國內(nèi)分布式光伏，甚至是整個(gè)光伏領(lǐng)域資產(chǎn)證券化還沒有真正意義上的啟動(dòng)。

二、分布式光伏資產(chǎn)證券化的可行性

光伏電站資產(chǎn)證券化開辟了一條低成本的融資新途徑，同時(shí)，為機(jī)構(gòu)投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬了投資領(lǐng)域，提高了投資收益率并分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。分布式光伏具有固定收益，主要成本是設(shè)備投資，這一特征適合作為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，在政策和市場運(yùn)作等方面具有一定的可行性。

（一）政策法規(guī)的可行性

2013年3月證監(jiān)會(huì)正式了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，提出“企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價(jià)證券，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這一規(guī)定以法律形式承認(rèn)了資產(chǎn)證券化，也意味著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式開始。在此之前，受美國次貸危機(jī)的影響，資產(chǎn)證券化被證監(jiān)會(huì)視作謹(jǐn)慎對待的對象。受到這一政策的鼓勵(lì)，目前多家券商正在研發(fā)將能效服務(wù)、風(fēng)電場和太陽能電站等資產(chǎn)的收益權(quán)做成證券化產(chǎn)品。2013年8月，國家發(fā)改委出臺了《關(guān)于發(fā)揮價(jià)格杠桿作用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》及相關(guān)細(xì)則，管理辦法、補(bǔ)貼電價(jià)、補(bǔ)貼年限、中介機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品交易場所等的確立，使得光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出不再具有根本性的障礙。隨著分布式光伏20年補(bǔ)貼期限和分布式光伏上網(wǎng)電價(jià)的確定，使得資產(chǎn)證券化的法律、政策和市場都已經(jīng)具備，為光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出提供了法律和政策基礎(chǔ)。

（二）產(chǎn)品要素的可行性

首先，光伏電站初期投資大，投資回收期長，但收益相對穩(wěn)定，具有相對確定的預(yù)期收益，運(yùn)行期間的成本也較為固定，這些特點(diǎn)非常適合作為證券化的標(biāo)的資產(chǎn)。這也為機(jī)構(gòu)投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬投資領(lǐng)域，提高投資收益率并分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，電站證券化操作簡便而且期限靈活。電站證券化的操作從項(xiàng)目設(shè)計(jì)、申報(bào)材料制作、審批、發(fā)行直到運(yùn)行，相比企業(yè)債和短期融資券簡便的多；同時(shí)，融資期限根據(jù)證券化資產(chǎn)及其收益狀況，融資方意愿等因素而定。此外，我國光伏電站建設(shè)已初具規(guī)模，到2013年底中國已建成光伏電站15GW，當(dāng)年發(fā)電量達(dá)到87億千瓦時(shí)，如果按照每千瓦時(shí)電價(jià)1元計(jì)，意味著現(xiàn)金收入為87億元，如果將這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在資本市場銷售，則可獲得同樣的融資規(guī)模。未來光伏電站的金融屬性會(huì)越來越強(qiáng)，依托較高的投資回報(bào)率和收益明確的特點(diǎn)，電站類似于高收益的固定收益產(chǎn)品，具備證券化的基礎(chǔ)，將會(huì)激發(fā)各種商業(yè)模式和融資模式的創(chuàng)新。

（三）實(shí)踐運(yùn)作的可行性

光伏電站特有的自身現(xiàn)金流長期穩(wěn)定，以及成熟的金融環(huán)境，政府對于光伏市場發(fā)展的政策支持，共同促成了資產(chǎn)證券化在美國市場上的成功推廣，國外光伏電站的資產(chǎn)證券化已經(jīng)是比較成熟的商業(yè)模式，這對光伏電站的良性發(fā)展起到了很好的推進(jìn)作用（任江，2013）。海外資本市場充分認(rèn)可光伏電站的價(jià)值。2013年底，SolarCity將這一方式進(jìn)行推廣，收購CommonAsset，推出了在線平臺，實(shí)現(xiàn)了有史以來第一單以光伏電站為基礎(chǔ)資產(chǎn)的5，400萬美元資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。目前，Sola rCity的市值已經(jīng)達(dá)到62億美元，成為全球光伏市場最大的股票，意味著投資者對于其資產(chǎn)證券化模式的認(rèn)可。國內(nèi)相關(guān)案例已經(jīng)成功試運(yùn)行，2005年至2006年試點(diǎn)期間共發(fā)行了“華能水電”、“浦東建設(shè)”、“遠(yuǎn)東租賃”等9只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)至今已經(jīng)發(fā)行了304.85億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這使得資產(chǎn)證券化這一金融產(chǎn)品已經(jīng)具有一定運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，特別是同樣以固定電價(jià)收益為標(biāo)的物的“華能水電”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功運(yùn)行，為光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模化推出提供了重要支持。

三、光伏電站資產(chǎn)證券化的模式

目前比較適合中國市場機(jī)制的光伏電站資產(chǎn)證券化主要有四種模式：

（一）電費(fèi)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式

這是最基礎(chǔ)的模式，由于缺乏SPV的法律定義，所以目前國內(nèi)主要以建設(shè)運(yùn)營公司為融資主體，并負(fù)責(zé)后期運(yùn)維。證券公司建立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，與融資平臺公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，并發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。這一模式對融資主體的信用要求較高。實(shí)際測算現(xiàn)值的現(xiàn)金流是電費(fèi)減去運(yùn)維費(fèi)用后的凈現(xiàn)金流。

（二）融資平臺公司增信模式

融資平臺公司作為融資主體，證券公司建立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，與融資平臺公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，并發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。投資人詢價(jià)并認(rèn)購專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額，取得標(biāo)的資產(chǎn)未來受益權(quán)。

（三）BOT模式

該模式主要考慮到涉及政府項(xiàng)目的需求，基本與分期付款模式相類似。項(xiàng)目本身融資主體信用與地方政府財(cái)政信用相關(guān)聯(lián)，已有較為成熟的運(yùn)作模式，但是因?yàn)闋可娴秸?xiàng)目監(jiān)管政策的變化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審核周期較長。證券公司建立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，與融資平臺公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。

（四）融資租賃模式

融資租賃模式中融資主體是租賃公司，這樣融資主體風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分開，可以優(yōu)勢互補(bǔ)，進(jìn)一步降低融資成本，從而提高融資總額。建設(shè)運(yùn)營工作作為融資主體，融資租賃公司以電站設(shè)備作為融資租賃資產(chǎn)，與建設(shè)運(yùn)營公司簽訂租賃合同，并承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)。證券公司建立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，與融資平臺公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。投資人詢價(jià)并認(rèn)購專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額，取得標(biāo)的資產(chǎn)未來受權(quán)益。

四、分布式光伏資產(chǎn)證券化面臨的困難

分布式光伏電站資產(chǎn)證券化推廣緩慢的原因，主要在于商業(yè)模式不成熟和項(xiàng)目運(yùn)營收益率存在不確定性，根據(jù)國內(nèi)國際的成熟經(jīng)驗(yàn)，光伏電站建設(shè)過程中采用資產(chǎn)證券化方式融資基本沒有風(fēng)險(xiǎn)，目前而言唯一的風(fēng)險(xiǎn)就是政策風(fēng)險(xiǎn)，這種政策風(fēng)險(xiǎn)主要指電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，畢竟從目前來看，光伏電站的利潤主要依靠政策扶持，具體來看，分布式光伏實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化主要面臨以下困難：

（一）融資條件相對較高

首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)問題?！蹲C券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》要求資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)不得有任何形式的抵押和負(fù)債，而資金需求最強(qiáng)的民營企業(yè)，或者已經(jīng)將光伏電站資產(chǎn)多種形式的抵押出去，或者由于采用與資金雄厚機(jī)構(gòu)合建方式使得基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)形成實(shí)際負(fù)債。其次，融資規(guī)模問題。雖然《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》沒有對融資規(guī)模作出限制，但是中介機(jī)構(gòu)希望協(xié)助發(fā)行規(guī)模較大的項(xiàng)目。以電價(jià)1元，年日照時(shí)間2，000小時(shí)，未來5年電價(jià)收益計(jì)，如果要實(shí)現(xiàn)單一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資10億元人民幣，則合乎標(biāo)準(zhǔn)的電站規(guī)模應(yīng)當(dāng)在100MW以上，但是，目前很少有民營企業(yè)能達(dá)到這一規(guī)模。第三，資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移的征稅問題。為了增信，證券化資產(chǎn)產(chǎn)品的對應(yīng)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)移出原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表。根據(jù)現(xiàn)行稅法，原始權(quán)益人出售和回購資產(chǎn)的任何收益都應(yīng)當(dāng)征收所得稅，同時(shí)資產(chǎn)銷售還會(huì)產(chǎn)生印花稅和營業(yè)稅，我國現(xiàn)行的營業(yè)稅為5%，無疑增加了發(fā)行光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的融資成本。

（二）缺乏成熟的系統(tǒng)運(yùn)維市場

分布式光伏系統(tǒng)需要持續(xù)的監(jiān)管和周期性的維護(hù)，才能達(dá)到最佳的發(fā)電效果。運(yùn)維商對光伏系統(tǒng)的正常運(yùn)營負(fù)責(zé)，根據(jù)監(jiān)管設(shè)備控制實(shí)時(shí)發(fā)電數(shù)據(jù)，但光伏系統(tǒng)的發(fā)電量低于臨界值時(shí)，就需要運(yùn)維商排除問題，從而為光伏系統(tǒng)的正常運(yùn)作提供保障。由此可見，具備統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和專業(yè)的運(yùn)維市場，是分布式光伏資產(chǎn)證券化成功運(yùn)作的重要前提，同時(shí)也是信用評級的關(guān)鍵要素，信用評級將影響到發(fā)起人的資金成本。但是，目前還沒有推出國家標(biāo)準(zhǔn)，也沒有運(yùn)維商能為多個(gè)分布式光伏系統(tǒng)提供服務(wù)。缺乏成熟的運(yùn)維市場將在多個(gè)方面影響到分布式光伏資產(chǎn)證券化，比如，如果找到替代的運(yùn)維商需要花費(fèi)很長的時(shí)間，那么光伏系統(tǒng)在這一期間將得不到運(yùn)維，發(fā)電量將會(huì)下降；同時(shí)，如果新的運(yùn)維商價(jià)格比原來的高，費(fèi)用的上升造成收益的減少，那么證券化的績效也將受到影響。

（三）缺少優(yōu)質(zhì)的屋頂資源

分布式光伏發(fā)電目前遇到的首要問題就是優(yōu)質(zhì)屋頂資源問題，我國屋頂資源雖然多，但滿足“載荷充分”、“電量自發(fā)自用90%以上”、“25年企業(yè)經(jīng)營狀況良好”以及“電價(jià)合理”等條件的企業(yè)卻非常有限。首先，由于光伏電站不是屋頂業(yè)主的主要業(yè)務(wù)，在服從企業(yè)發(fā)展的過程中，屋頂業(yè)主將根據(jù)自身的發(fā)展要求來規(guī)劃工廠的廠房布置，從而將出現(xiàn)廠房建筑拆除的可能性。其次，由于政府規(guī)劃和土地性質(zhì)的變化，企業(yè)有可能將整體搬遷，這在我國城鎮(zhèn)化改造的過程中發(fā)生的概率將非常大。由于這種原因?qū)е鹿夥娬窘K止的情況，目前尚無明確的法律保護(hù)其損失能夠得到完整的賠償。第三，高效屋頂資源緊缺也是一直存在的問題，高效屋頂資源是指實(shí)際屋頂發(fā)電占業(yè)主總用電量的比值較高的屋頂。分布式光伏電站只有建在電價(jià)較高、工業(yè)較集中的地方才有意義，但這種屋頂資源非常緊缺。

五、光伏電站項(xiàng)目資產(chǎn)證券化方式融資結(jié)構(gòu)方案設(shè)計(jì)

（一）交易主體

1.發(fā)起人。光伏電站業(yè)主單位通常是證券化資產(chǎn)發(fā)起人。光伏電站業(yè)主單位將電站的所有權(quán)利移交給特殊目的機(jī)構(gòu)。轉(zhuǎn)讓的方式必須是真實(shí)的出售，轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須是在委托中介機(jī)構(gòu)評估的基礎(chǔ)上確定初始價(jià)格，最終價(jià)格在證券發(fā)售的過程中由市場決定。

2.特殊目的機(jī)構(gòu)。特殊目的機(jī)構(gòu)是證券化資產(chǎn)過程中由發(fā)起人設(shè)立的實(shí)際管理用于證券化的資產(chǎn)的實(shí)體，在法律上，特殊目的機(jī)構(gòu)的組織形式可以采用公司、合伙和信托等方式，具體到電站建設(shè)資產(chǎn)證券化過程中，特殊目的機(jī)構(gòu)就是由電站建設(shè)單位將電站資產(chǎn)從自己的財(cái)務(wù)報(bào)表中剝離出來之后新設(shè)立的法律上的電站所有權(quán)人。需要注意的是，但電站資產(chǎn)證券化采用公司和合伙形式時(shí)，特殊目的機(jī)構(gòu)的組織形式就是公司或者合伙，這個(gè)時(shí)候的證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售比較明確，電站的所有權(quán)必須清晰地移交給作為特殊目的機(jī)構(gòu)存在的公司或者合伙企業(yè)。但資產(chǎn)支持證券采用信托時(shí)，特殊目的機(jī)構(gòu)只是一個(gè)資產(chǎn)池，這個(gè)時(shí)候就需要尋找另外的受托人來對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，而這個(gè)受托人可以由發(fā)起人來擔(dān)任，特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立其表現(xiàn)形式上看就只是一個(gè)財(cái)務(wù)處理的過程。

3.中介機(jī)構(gòu)。包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評估機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)等。中介機(jī)構(gòu)的作用主要是接受發(fā)起人的委托，對用于證券化的資產(chǎn)進(jìn)行清產(chǎn)核資、評估、確定資產(chǎn)的價(jià)格、制定證券化方案等。

4.承銷商。承銷商是接受發(fā)起人和特殊目的機(jī)構(gòu)共同委托向特定的或者不特定的社會(huì)公眾發(fā)售資產(chǎn)支持證券的中介機(jī)構(gòu)，比如信托投資公司、證券公司等。

5.投資者。投資者就是電站支持證券的購買人，當(dāng)特殊目的機(jī)構(gòu)為公司或者合伙企業(yè)時(shí)，投資者就是公司或者合伙企業(yè)的股東，當(dāng)特殊目的機(jī)構(gòu)為信托財(cái)產(chǎn)時(shí)，投資者為信托憑證的受益權(quán)人，當(dāng)電站支持證券為債券時(shí)，投資者即為債權(quán)投資者，投資者可以自由轉(zhuǎn)讓其受益權(quán)。

6.電站管理人（即資產(chǎn)證券化過程中的服務(wù)商）。特殊目的機(jī)構(gòu)的成立只是出于法律上對產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的需要，從電站運(yùn)營的角度而言，仍然需要由特定的人來管理，這里的電站管理人在電站資產(chǎn)證券化發(fā)起時(shí)，可以由發(fā)起人即電站建設(shè)單位繼續(xù)承擔(dān)，但當(dāng)資產(chǎn)證券化完成后，則要由投資者予以確定，這種關(guān)系類似于不動(dòng)產(chǎn)管理中的物業(yè)公司和業(yè)主之間的關(guān)系。發(fā)起人如果想要繼續(xù)充當(dāng)電站管理人同樣需要征得投資者的同意。電站管理人按照與投資者之間的委托協(xié)議管理電站，收取管理報(bào)酬，當(dāng)然，這里的委托協(xié)議一般由發(fā)起人起草，普通投資者的選擇只能是接受或者拒絕。

7.投資者代表。當(dāng)資產(chǎn)證券化過程中采用公募方式募集資本時(shí)，也就意味著普通投資者人數(shù)眾多，而當(dāng)投資者人數(shù)眾多時(shí)，就必然存在一個(gè)搭便車的問題，具體到電站資產(chǎn)證券化中，就是一個(gè)對電站管理人的激勵(lì)和約束問題。在電站支持證券采用信托方式時(shí)，信托投資公司可以充當(dāng)投資者代表對電站管理人進(jìn)行監(jiān)督和約束。但電站支持證券采用債券或者股份方式時(shí)，對電站管理人的激勵(lì)和約束在本質(zhì)上是一個(gè)公司治理的問題，投資者的權(quán)利及其與電站管理人之間的關(guān)系則可以由相應(yīng)的企業(yè)法律規(guī)范予以調(diào)整。

（二）交易程序

第一步，由發(fā)起人確定擬證券化的資產(chǎn)，即從發(fā)起人資產(chǎn)中剝離出來用于支持證券發(fā)行的資產(chǎn)實(shí)體，在電站建設(shè)融資的資產(chǎn)證券化過程中，擬用于證券化的資產(chǎn)就是特定的電站。在資產(chǎn)證券化過程中，電站將從項(xiàng)目單位的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離并移交給特定目的機(jī)構(gòu)，成為特殊目的機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)。當(dāng)然，實(shí)際運(yùn)作中，電站一般仍然可以由項(xiàng)目建設(shè)單位即發(fā)起人繼續(xù)管理，這種特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立只是一種財(cái)務(wù)處理手段，但當(dāng)資產(chǎn)證券化完成后，電站的實(shí)際管理人則要由投資者確定。

第二步，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，即新設(shè)立的作為支持證券發(fā)行資產(chǎn)的電站的持有人的公司或者合伙企業(yè)。在特殊目的機(jī)構(gòu)為信托公司時(shí)，則除了資產(chǎn)剝離的會(huì)計(jì)報(bào)表處理之外，還需要委托專門的受托主體，也可以由發(fā)起人作為受托人來管理電站。在特殊目的機(jī)構(gòu)為信托時(shí)，則除了資產(chǎn)剝離的會(huì)計(jì)報(bào)表處理之外，還需要委托專門的受托主體，也可以由發(fā)起人作為受托人來管理電站。特殊目的機(jī)構(gòu)的組成人員在設(shè)立之時(shí)由發(fā)起人確定，當(dāng)資產(chǎn)證券化完成時(shí)，應(yīng)及時(shí)移交給投資者或者由投資者大會(huì)確定其具體的管理和運(yùn)行人員。

第三步，資產(chǎn)移交。用于資產(chǎn)支持證券的電站必須從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，之后還必須將電站的產(chǎn)權(quán)移交給作為特殊目的機(jī)構(gòu)的公司或者合伙企業(yè)，當(dāng)電站支持證券采用信托方式時(shí)，如果受托人是發(fā)起人之外的其他主體，就可以觀測到資產(chǎn)的移交過程，但如果受托人就是發(fā)起人本身時(shí)，資產(chǎn)的移交只表現(xiàn)為會(huì)計(jì)處理手段而已，當(dāng)然，這種會(huì)計(jì)處理方式必須符合信托法中關(guān)于宣示信托的要求。

第四步，制定證券化方案。由發(fā)起人委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)以及律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對電站的資產(chǎn)進(jìn)行清產(chǎn)核資，制定證券化方案，確定證券發(fā)行價(jià)格。

第五步，信用增級。對電站的價(jià)值進(jìn)行評估和信用增級，包括信用評級和擔(dān)保。

第六步，電站支持證券的發(fā)售。發(fā)起人委托專業(yè)的證券承銷機(jī)構(gòu)，通常是證券公司或者信托投資公司，將由特殊目的機(jī)構(gòu)享有的全部或者部分電站支持證券向特定的投資者或者社會(huì)公眾銷售。以目前的資金需求規(guī)模來看，建議分布式電站支持證券的發(fā)售可以采用私募的方式，而對大型地面集中電站支持證券的發(fā)售則可以采用公募的方式。

第七步，對價(jià)的支付，證券承銷機(jī)構(gòu)對投資者銷售證券后獲取的價(jià)款，扣除傭金后應(yīng)全額交付給特殊目的機(jī)構(gòu)或者發(fā)起人（具體支付對象由承銷協(xié)議予以確定），至此，發(fā)起人即電站建設(shè)單位退出對電站的所有權(quán)益。

第八步，證券化資產(chǎn)（即電站）的管理。特殊目的機(jī)構(gòu)可以委托發(fā)起人繼續(xù)管理電站，并支付管理報(bào)酬，也可另行委托電站管理人。

第九步，投資收益支付，電站管理人負(fù)責(zé)電站的日常管理，并向電網(wǎng)企業(yè)或者其他用電企業(yè)收取電費(fèi)，按照與特殊目的公司或者信托投資機(jī)構(gòu)的約定，將電費(fèi)直接交付特殊目的機(jī)構(gòu)。特殊目的機(jī)構(gòu)按照電站支持證券的約定向投資者支付投資收益或者返還投資本金。同時(shí)，特殊目的機(jī)構(gòu)作為投資者代表監(jiān)督和檢查電站管理人對電站的經(jīng)營管理和收益管理。同時(shí)，特殊目的機(jī)構(gòu)作為投資者代表監(jiān)督和檢查電站管理人對電站的經(jīng)營管理和收益管理。

第十步，資產(chǎn)證券化的終止。對于約定期限的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，期限屆滿之后，特殊目的機(jī)構(gòu)按照約定在向投資者清償全部投資收益和本金后，可以將電站交還發(fā)起人。

六、政策建議

對于分布式光伏來說，資本市場融資將成為更加可行的方案，并將有助于降低分布式光伏發(fā)電成本。隨著政策的完善和市場的推動(dòng)，資產(chǎn)證券化將推動(dòng)分布式光伏走向成熟的資本化和市場化運(yùn)作。

（一）推動(dòng)制定標(biāo)準(zhǔn)化的合約

標(biāo)準(zhǔn)化的合約是分布式光伏運(yùn)營商和購電商之間的合約，包括租賃協(xié)議、運(yùn)營協(xié)議，以及資源評估、項(xiàng)目評估等，標(biāo)準(zhǔn)化的合約可以減少投資者的疑慮。為了制定標(biāo)準(zhǔn)合約，美國國家可再生能源實(shí)驗(yàn)室（NREL）已經(jīng)召集了100多位光伏、金融、法律、咨詢方面的專家組建太陽能進(jìn)入資本工作組（Solar Access to Public Capital，SAPC），將建立數(shù)據(jù)庫以較為準(zhǔn)確地評估違約信用風(fēng)險(xiǎn)。工作組（SAPC）已經(jīng)提出了標(biāo)準(zhǔn)化的合約和能源購買合約，以推動(dòng)光伏資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。目前，工作組（SAPC）正在為系統(tǒng)的安裝、運(yùn)行和維護(hù)，以及施工程序起草指導(dǎo)原則。這些都是為了促進(jìn)光伏資產(chǎn)證券化的有效運(yùn)作，讓投資者對系統(tǒng)的績效以及以此為基礎(chǔ)的證券有信心。反觀之下，目前國內(nèi)還沒有開始制定標(biāo)準(zhǔn)化的合約。

（二）建立數(shù)據(jù)庫并將實(shí)行打包證券化

完備的數(shù)據(jù)是減輕風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，光伏產(chǎn)業(yè)需要較為全面的數(shù)據(jù)以更好地評估風(fēng)險(xiǎn)，可以辨識風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)包括：光伏設(shè)備的真實(shí)績效，能源損失的真實(shí)情況，凈產(chǎn)出的真實(shí)情況，運(yùn)維成本的真實(shí)情況，客戶違約的真實(shí)情況，以及資產(chǎn)有效壽命的真實(shí)情況。有效的數(shù)據(jù)庫為評級機(jī)構(gòu)和投資者收集系統(tǒng)的績效數(shù)據(jù)和客戶的信用數(shù)據(jù)，將有助于證券化市場的發(fā)展。國內(nèi)的分布式光伏電站走標(biāo)準(zhǔn)化之路，需要以數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)，完善現(xiàn)有的電站數(shù)據(jù)庫建設(shè)。同時(shí)，規(guī)模對于證券化至關(guān)重要，如果需要證券化的應(yīng)收款的規(guī)模較小，考慮到交易成本，則此類證券化不太可行。分布式光伏項(xiàng)目通常不會(huì)帶來較大規(guī)模的應(yīng)收款，由于證券化需要固定成本，難以達(dá)到規(guī)模交易的經(jīng)濟(jì)性，單個(gè)分布式光伏項(xiàng)目的小規(guī)模交易將面臨較高的資金成本，因此，有必要將多個(gè)分布式光伏項(xiàng)目打包以實(shí)現(xiàn)收益的規(guī)模化。

（三）用保險(xiǎn)工具提高現(xiàn)金流的可靠性

光伏電站資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化過程中，還有一項(xiàng)必不可少的配套措施，就是光伏電站保險(xiǎn)。因?yàn)楣夥l(fā)電雖然理論上收益穩(wěn)定，但是有些風(fēng)險(xiǎn)因素影響其成為標(biāo)準(zhǔn)化證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，例如光照水平的異常變化、組件質(zhì)量的長期穩(wěn)定性等，而要解決這些問題，就離不開保險(xiǎn)。通過引入和推廣光伏電站保險(xiǎn)制度，甚至將其作為一種強(qiáng)制手段，還可以讓保險(xiǎn)公司增加新的保險(xiǎn)合約品種，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。保險(xiǎn)制度還將進(jìn)一步對光伏電站的上游，即光伏制造業(yè)進(jìn)行有效的激勵(lì)和約束，通過強(qiáng)制保險(xiǎn)制度下的產(chǎn)品準(zhǔn)入考察，敦促上游制造環(huán)節(jié)提升技術(shù)水平并確保產(chǎn)品質(zhì)量，從而令光伏產(chǎn)業(yè)上下游全產(chǎn)業(yè)鏈形成一種良性的互動(dòng)和促進(jìn)機(jī)制。

第4篇：信托公司資產(chǎn)證券化范文

1.1部分水利資產(chǎn)不符合資產(chǎn)證券化融資的要求。資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)，必須具備一定的條件，理論上包括:能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流，可以同其他資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流相分離，資產(chǎn)本身可以從持有者的資產(chǎn)負(fù)債表中被完全剝離出來，具有低違約率和低損失率，并且違約率和損失率時(shí)期長、較穩(wěn)定，在整個(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)可以償還本息。目前，從水利資產(chǎn)的整體情況來看，具有供水、污水處理、水力發(fā)電、水上旅游及水利綜合經(jīng)營等功能的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般都會(huì)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，整體上能夠做到資金的良性循環(huán)，符合證券化的要求。大量以公益為主的水利資產(chǎn)，如防洪除澇、水土保持、生態(tài)建設(shè)、水資源保護(hù)、防汛通信、水文測量等資產(chǎn)，難以產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，不符合資產(chǎn)證券化融資的條件。一方面，這些資產(chǎn)涉及民生，是公共基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，具有很強(qiáng)的社會(huì)性和外部溢出效應(yīng)，雖然其本身沒有直接的經(jīng)濟(jì)效益，但是其產(chǎn)生的社會(huì)效益融入到各個(gè)行業(yè)，表現(xiàn)在社會(huì)的多個(gè)方面;另一方面，由于這些資產(chǎn)不受市場機(jī)制調(diào)節(jié)，其產(chǎn)品難以作為商品進(jìn)入市場，因而無法對其進(jìn)行有效定價(jià)，很難向用戶征收費(fèi)用并形成持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也就難以開展資產(chǎn)證券化融資。1.2相關(guān)政策限制了水利資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍。我國資產(chǎn)證券化分3類，即中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化、中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)。近些年來，主管部門對這3類資產(chǎn)證券化均出臺了相關(guān)的管理文件，對擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了嚴(yán)格的限定。2005年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)出臺《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，明確指出“從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)基于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，而不僅限于法律形式計(jì)提資本?！币簿褪钦f，信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是優(yōu)良的信貸資產(chǎn)。2012年，中國銀行間交易商協(xié)會(huì)出臺《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，明確提出“基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制?！?014年，中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)出臺《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，明確要求資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行負(fù)面清單管理，實(shí)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，且不屬于負(fù)面清單范疇。以上關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的有關(guān)政策很大程度上限制了可以開展資產(chǎn)證券化的水利基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍，不利于水利資產(chǎn)證券化融資業(yè)務(wù)的推進(jìn)。目前，我國有許多水利建設(shè)項(xiàng)目是以地方政府為直接或間接債務(wù)人，或者是以地方融資平臺公司為債務(wù)人開展建設(shè)，如果按照中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)負(fù)面清單的要求，這類水利建設(shè)項(xiàng)目就不能開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。另外，還有部分地區(qū)的水利建設(shè)項(xiàng)目是通過向銀行抵押、質(zhì)押等途徑貸款進(jìn)行建設(shè)，如果按照中國銀行間交易商協(xié)會(huì)出臺的文件要求，這類水利建設(shè)項(xiàng)目也不能開展資產(chǎn)證券化。相關(guān)主管部門出臺的基礎(chǔ)資產(chǎn)管理文件，大大增加了水利資產(chǎn)證券化的難度，水利資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可選范圍進(jìn)一步縮小。1.3部分水利資產(chǎn)較難做到真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)證券化區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的特點(diǎn)就是真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，這是資產(chǎn)證券化的核心，也是資產(chǎn)證券化所特有的技術(shù)。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)與企業(yè)的其他資產(chǎn)混在一起，沒有從企業(yè)的整體資產(chǎn)中剝離出來并真實(shí)出售給特殊目的載體，一旦該企業(yè)經(jīng)營不好或破產(chǎn)，那么這些風(fēng)險(xiǎn)直接影響到股票、債券持有人的收益。而資產(chǎn)證券化則不同，在資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，以真實(shí)出售的方式出售給特殊目的載體，通過建立一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，在該基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間筑起一道防火墻，即使其破產(chǎn)，也不影響該基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。也就是說，基礎(chǔ)資產(chǎn)不作為破產(chǎn)主體的財(cái)產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務(wù)。在水利資產(chǎn)證券化中，部分水利資產(chǎn)綜合性強(qiáng)，很難將其中一部分完全單獨(dú)剝離出來，真實(shí)出售給特殊目的載體。例如，對于以公益性收益為主兼具經(jīng)營性收益的綜合性水利樞紐，要將具有經(jīng)營性的水力發(fā)電、供水等資產(chǎn)完全從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，具有很大難度。1.4水利資產(chǎn)證券化的主體參與意愿相對較弱。目前，水利資產(chǎn)證券化的各類市場主體參與意愿相對較弱，市場需求未能得到有效滿足。首先，作為水利資產(chǎn)證券化的發(fā)起人———一些有資金需求的水利企業(yè)或水利機(jī)構(gòu)，習(xí)慣使用傳統(tǒng)的融資方式，對資產(chǎn)證券化這種新型融資方式處于初步認(rèn)識了解的階段，還沒有了解到資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢，不敢也不愿意進(jìn)行探索嘗試。其次，由于目前資產(chǎn)證券化在我國還處于試點(diǎn)階段，審查較為嚴(yán)格，監(jiān)管部門強(qiáng)調(diào)選取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，金融機(jī)構(gòu)積極性不高。例如，在信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中，用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)均是銀行資產(chǎn)負(fù)債表中風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)，銀行不愿意將這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從表內(nèi)剝離出來，其結(jié)果導(dǎo)致部分金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化的積極性不高。第三，水利資產(chǎn)的特殊性導(dǎo)致部分資產(chǎn)證券化主體不愿參與進(jìn)來。許多水利建設(shè)項(xiàng)目工程量大、周期長，建設(shè)所形成的資產(chǎn)難以完全從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離;部分參與者認(rèn)為水利資產(chǎn)證券化過程耗時(shí)費(fèi)力，最終能否發(fā)行存在相當(dāng)大的不確定性，不愿參與。第四，信托公司、證券公司等中介機(jī)構(gòu)雖然將資產(chǎn)證券化視為“藍(lán)?！睒I(yè)務(wù)，但由于證券化業(yè)務(wù)耗時(shí)較長、所獲報(bào)酬有限，大多數(shù)機(jī)構(gòu)參與不多。

2推進(jìn)水利資產(chǎn)證券化融資的對策建議

為推進(jìn)我國水利資產(chǎn)證券化融資發(fā)展，建立水利投入穩(wěn)定增長機(jī)制，提出如下對策建議。2.1抓緊出臺推進(jìn)水利資產(chǎn)證券化融資的指導(dǎo)性文件。水利以公益性目的為主，水利資產(chǎn)證券化屬于新生事物，要積極鼓勵(lì)、引導(dǎo)和規(guī)范其發(fā)展。國家水行政主管部門可以聯(lián)合中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)以及中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)，出臺推進(jìn)水利資產(chǎn)證券化融資的指導(dǎo)性文件，給予政策性支持。水利資產(chǎn)證券化融資指導(dǎo)性文件應(yīng)放寬水利資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，鼓勵(lì)和支持有條件的水利資產(chǎn)積極開展證券化融資;明確水利資產(chǎn)證券化的市場準(zhǔn)入條件、業(yè)務(wù)規(guī)則與風(fēng)險(xiǎn)防控。同時(shí)，還要建立統(tǒng)一完備的引導(dǎo)和規(guī)范體系，對各個(gè)參與者進(jìn)行引導(dǎo)、約束和協(xié)調(diào)，對相關(guān)環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)督管理，推動(dòng)水利資產(chǎn)證券化融資健康良性發(fā)展。2.2積極培育水利資產(chǎn)證券化市場。水利資產(chǎn)證券化是一個(gè)非常復(fù)雜的金融交易過程，涉及眾多機(jī)構(gòu)及其利益。因此，積極培育水利資產(chǎn)證券化市場有利于水利資產(chǎn)證券化發(fā)展。第一，要促進(jìn)投資者類型多元化，逐步引入私募基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、社?；稹B(yǎng)老基金、企業(yè)年金及境外合格機(jī)構(gòu)投資者，改善市場投資者結(jié)構(gòu)，一定程度上降低資產(chǎn)證券化的發(fā)行成本;此外，機(jī)構(gòu)投資者在資金運(yùn)用上具有明顯的結(jié)構(gòu)性，有利于資產(chǎn)證券化的長期穩(wěn)定、期限優(yōu)化，推動(dòng)證券化市場不斷向縱深發(fā)展。第二，要擴(kuò)大發(fā)起主體范圍，鼓勵(lì)水利證券化產(chǎn)品創(chuàng)新，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化對盤活水利基礎(chǔ)資產(chǎn)的作用。第三，要進(jìn)一步健全水利資產(chǎn)證券化產(chǎn)品托管、結(jié)算和流通轉(zhuǎn)讓機(jī)制，增強(qiáng)水利證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。2.3加快完善全成本水價(jià)形成機(jī)制。資產(chǎn)證券化需要以未來穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，對于水利資產(chǎn)證券化來說，未來現(xiàn)金流主要來源之一就是水費(fèi)。但是，目前我國絕大部分地區(qū)水價(jià)遠(yuǎn)低于供水成本，需要進(jìn)一步完善水價(jià)形成機(jī)制，包括:積極穩(wěn)妥全面推進(jìn)水價(jià)改革，建立充分反映水資源稀缺程度、促進(jìn)節(jié)水意識增強(qiáng)的水價(jià)機(jī)制。全面推進(jìn)農(nóng)業(yè)水價(jià)綜合改革，通過改革農(nóng)業(yè)用水管理體制、完善水價(jià)形成機(jī)制、建立精準(zhǔn)補(bǔ)貼和節(jié)水獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制、完善計(jì)量設(shè)施等措施，建立健全合理反映供水成本、水資源稀缺程度，有利于促進(jìn)農(nóng)業(yè)節(jié)水增效，實(shí)現(xiàn)農(nóng)田水利工程良性運(yùn)行農(nóng)業(yè)水價(jià)形成機(jī)制。全面實(shí)行城鎮(zhèn)居民用水階梯價(jià)格制度、非居民用水超計(jì)劃超定額累進(jìn)加價(jià)制度，拉開高耗水行業(yè)與其他行業(yè)的水價(jià)差價(jià)。鼓勵(lì)新建工程供水單位與用水戶之間協(xié)商定價(jià)。健全水資源有償使用制度，推進(jìn)水資源費(fèi)改革。2.4積極協(xié)調(diào)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)是水利資產(chǎn)證券化融資的重要參與者，應(yīng)積極與相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通聯(lián)系，就合作開展水利資產(chǎn)證券化融資的必要性、可行性和實(shí)現(xiàn)途徑展開探討合作。積極與國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等政策性銀行聯(lián)系，開展水利建設(shè)貸款信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，為水利項(xiàng)目建設(shè)提供更多的融資空間?？梢赃x擇具有一定條件的經(jīng)營性水利資產(chǎn)，和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行磋商開展水利資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，提供科學(xué)、合理的優(yōu)惠條件，提高金融機(jī)構(gòu)開展水利資產(chǎn)證券化融資的積極性，努力推動(dòng)水利資產(chǎn)證券化融資工作。2.5適時(shí)開展水利資產(chǎn)證券化融資試點(diǎn)。目前，在全國大規(guī)模推廣水利資產(chǎn)證券化融資的基本條件尚不成熟，但可在一些水利基礎(chǔ)資產(chǎn)較好、金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)積極性較高的地區(qū)進(jìn)行探索性的試點(diǎn)。一是可以選擇基礎(chǔ)條件較好、具有一定預(yù)期收益的經(jīng)營性水利資產(chǎn)，開展企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn);二是可以通過銀行金融機(jī)構(gòu)選擇較好的水利建設(shè)貸款，開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)探索。通過試點(diǎn)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，完善水利資產(chǎn)證券化融資的政策，為在全國開展水利資產(chǎn)證券化融資提供可復(fù)制、可推廣的典型案例。

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第5篇：信托公司資產(chǎn)證券化范文

銀行體系表外融資與直接融資持續(xù)發(fā)展

內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整將會(huì)成為主要特征。2003年社會(huì)融資總量出現(xiàn)了超常規(guī)增長，但之后兩年的社會(huì)融資總量徘徊在較低水平。2008年的金融危機(jī)使社會(huì)融資總量在2009年再次超常規(guī)增長，預(yù)計(jì)2011年社會(huì)融資總量將難有明顯增長，內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整將成為主要特征。

銀行貸款在社會(huì)融資總量中的占比呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。受到銀行貸款監(jiān)管趨嚴(yán)、資本市場監(jiān)管逐步放松的影響，銀行貸款在社會(huì)融資總量的占比從2002年的95.7%快速下降到2010年的58.5%，占比下降37.2個(gè)百分點(diǎn)。如果進(jìn)一步剔除零售貸款，銀行貸款在社會(huì)融資總量的占比從2002年的83.2%快速下降到2010年的38.3%，占比下降44.9個(gè)百分點(diǎn)。

銀行體系表外融資在社會(huì)融資總量中的占比提升最明顯。銀行貸款監(jiān)管趨嚴(yán)使銀行體系表外融資（委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票）產(chǎn)生了明顯的替代效應(yīng)，銀行體系表外融資在社會(huì)融資總量中的重要性迅速上升。受到銀行貸款額度受限、資本充足率等監(jiān)管政策的影響，導(dǎo)致銀行貸款始終處于供給不足的狀態(tài)，商業(yè)銀行為此大力發(fā)展了表外融資。商業(yè)銀行表外融資占社會(huì)融資總量的比重從2002年的-2.6%快速提升到2010年的26.9%，占比上升了29.5個(gè)百分點(diǎn)。在今后商業(yè)銀行貸款額度仍將受限、資本充足率監(jiān)管的影響下，預(yù)計(jì)銀行體系表外融資占比仍將進(jìn)一步提升。

直接融資在社會(huì)融資總量中的占比持續(xù)上升。資本市場監(jiān)管逐步放松使直接融資（企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票）在過去幾年呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長的態(tài)勢，直接融資在社會(huì)融資總量中的占比逐年上升。受益于過去幾年信用體系的逐步完善和發(fā)行渠道的逐步拓寬，企業(yè)債券融資規(guī)模在2005年之后取得了跨越式發(fā)展。非金融企業(yè)股票融資規(guī)模受益于股權(quán)分置改革在2006年后實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的突破。直接融資在社會(huì)融資總量的占比從2002年的4.6%快速上升到2010年的12.5%，占比上升了7.9個(gè)百分點(diǎn)。伴隨著信用體系的繼續(xù)完善，預(yù)計(jì)將有更多的大型企業(yè)從貸款融資方式轉(zhuǎn)向債權(quán)融資方式，進(jìn)而持續(xù)擴(kuò)大企業(yè)債權(quán)融資規(guī)模；與此同時(shí)，盡管大型企業(yè)股權(quán)融資高峰已過，但是國家對中小型企業(yè)的不斷扶植也將導(dǎo)致中小型企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。

金融資產(chǎn)擴(kuò)容

基礎(chǔ)金融資產(chǎn)增速將逐步下降。1999～2010年基礎(chǔ)金融資產(chǎn)（人民幣存款、政府債券、企業(yè)債券、股票）復(fù)合增長率高達(dá)20.8%，這主要是受到2006年至2007年股票大幅上漲、2009年人民幣存款超常規(guī)增長的影響。今后幾年，基礎(chǔ)金融資產(chǎn)將難以維持20%以上的增長高度。

人民幣存款在基礎(chǔ)金融資產(chǎn)中的占比將基本保持穩(wěn)定。過去十幾年基礎(chǔ)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)受到股票牛熊轉(zhuǎn)換影響較大，2000～2005年股票走熊導(dǎo)致股票在基礎(chǔ)金融資產(chǎn)中的占比快速下降，2006～2007年股票市場迅速走牛導(dǎo)致股票在基礎(chǔ)金融資產(chǎn)中的占比快速上升，在今后幾年股票不出現(xiàn)大起大落的假設(shè)下，人民幣存款在基礎(chǔ)金融資產(chǎn)中的占比將基本保持穩(wěn)定。

衍生金融資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化是金融資產(chǎn)擴(kuò)容的最主要來源。股指期貨、股指期權(quán)、備兌權(quán)證是近期最有發(fā)展?jié)摿Φ难苌鹑谫Y產(chǎn)。從國際經(jīng)驗(yàn)看，股指期貨和股指期權(quán)交易量均呈現(xiàn)出超過股票交易額的復(fù)合增長率。目前國內(nèi)僅有一只股指期貨品種，隨著國內(nèi)股指期貨品種的不斷增加，預(yù)計(jì)股指期貨和股指期權(quán)的交易量將保持高速增長。作為國際上重要的衍生金融資產(chǎn)，備兌權(quán)證也保持著較高增長速度，受到國內(nèi)制度限制，目前備兌權(quán)證在國內(nèi)尚未推出，一旦備兌權(quán)證制度掃除，預(yù)計(jì)備兌權(quán)證的規(guī)模將出現(xiàn)爆發(fā)式增長。資產(chǎn)證券化也擁有巨大發(fā)展?jié)摿ΑＤ壳皣鴥?nèi)僅在前幾年小規(guī)模試點(diǎn)了銀行系統(tǒng)和證券系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化，合計(jì)規(guī)模僅有約1000億元，這與國內(nèi)超過5萬億元的按揭貸款資產(chǎn)、超過1000億元的汽車貸款資產(chǎn)等貸款資產(chǎn)形成了巨大反差（圖1，圖2）。

理財(cái)產(chǎn)品日益成為金融機(jī)構(gòu)競爭重要手段

提高收益率是理財(cái)產(chǎn)品成敗的關(guān)鍵。由于銷售渠道主要掌握在商業(yè)銀行手中，理財(cái)產(chǎn)品日益成為非銀行金融機(jī)構(gòu)競爭的重要手段。基金公司以股票理財(cái)產(chǎn)品作為核心理財(cái)產(chǎn)品，2006～2007年股票市場迅速走牛使基金收益率大幅提升，巨大的財(cái)富效應(yīng)帶來了基金產(chǎn)品規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長。信托公司優(yōu)勢主要在于其靈活性，在不同時(shí)候提供給客戶不同的理財(cái)產(chǎn)品，2006～2010年信托資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但信托產(chǎn)品主流已經(jīng)從股票二級市場投資轉(zhuǎn)向了實(shí)業(yè)投資。商業(yè)銀行以固定收益理財(cái)產(chǎn)品作為核心理財(cái)產(chǎn)品，2008年以來固定收益理財(cái)產(chǎn)品吸引力不斷提升是商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增加的重要原因之一。

理財(cái)產(chǎn)品仍有巨大的發(fā)展?jié)摿Α＠碡?cái)產(chǎn)品規(guī)模從2006年的3.3萬億元大幅提升至2010年的13.3萬億元，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模與基礎(chǔ)金融資產(chǎn)規(guī)模的比例也從2006年的6.5%快速提升至2010年的11.2%。隨著理財(cái)產(chǎn)品品種不斷豐富和投資者理財(cái)需求的不斷發(fā)現(xiàn)，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模將持續(xù)保持快速增長。受到中國證監(jiān)會(huì)集合理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管政策逐步放松和金融衍生品種逐步增加的正面推動(dòng)，預(yù)計(jì)集合理財(cái)產(chǎn)品、信托資產(chǎn)規(guī)模、銀行理財(cái)產(chǎn)品有望獲得更快的增長速度（圖3，圖4）。

銀行業(yè)在投融資體系變革中受損程度將較為有限

商業(yè)銀行在大型企業(yè)貸款中的損失絕大多可通過承銷債券和購買債券來彌補(bǔ)。盡管大型企業(yè)融資渠道將繼續(xù)從銀行貸款轉(zhuǎn)向企業(yè)債券，但是目前商業(yè)銀行在企業(yè)債券承銷中的市場份額超過65%，這意味著商業(yè)銀行將賺取多數(shù)大型企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的承銷費(fèi)。與此同時(shí)，作為債券市場的最主要投資者，商業(yè)銀行也通過持有大型企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券獲取票息。

商業(yè)銀行將從客戶結(jié)構(gòu)下移中獲得銀行貸款持續(xù)增長機(jī)會(huì)。目前中小型企業(yè)融資渠道仍極為有限，其融資需求仍未得到有效滿足，中小型企業(yè)巨大的融資需求將給銀行貸款帶來持續(xù)增長機(jī)會(huì)。

居民杠桿水平的提升將繼續(xù)推動(dòng)銀行業(yè)發(fā)展。目前居民的負(fù)債水平仍很低，商業(yè)銀行雄厚的客戶基礎(chǔ)使其仍能通過發(fā)放按揭貸款、汽車貸款等個(gè)人消費(fèi)貸款、信用卡貸款，以及建立消費(fèi)金融公司等形式從中受益。

商業(yè)銀行將憑借銷售渠道在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域獲得快速發(fā)展。商業(yè)銀行由于歷史原因在銷售渠道方面擁有絕對優(yōu)勢。從理財(cái)產(chǎn)品銷售渠道來看，商業(yè)銀行除了銷售銀行理財(cái)產(chǎn)品之外，還銷售了半數(shù)以上的基金份額、信托產(chǎn)品，以及壽險(xiǎn)產(chǎn)品。如果按此數(shù)據(jù)簡單估算，商業(yè)銀行銷售了65%的理財(cái)產(chǎn)品。利用在銷售渠道方面的絕對優(yōu)勢，商業(yè)銀行通過代銷基金、信托產(chǎn)品、保單收取代銷費(fèi)用，甚至可以進(jìn)行收益共享。

保險(xiǎn)業(yè)將受益于金融資產(chǎn)擴(kuò)容

目前企業(yè)債券在基礎(chǔ)金融資產(chǎn)中的占比仍然極低、資產(chǎn)證券化亟待發(fā)展，企業(yè)債券規(guī)模擴(kuò)容和資產(chǎn)證券化擴(kuò)容有助于保險(xiǎn)公司通過資產(chǎn)配置比例調(diào)整提升長期投資收益率，進(jìn)而提升內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值。

信托公司依托其無可比擬的牌照優(yōu)勢將獲得持續(xù)規(guī)模增長

不同于其他金融機(jī)構(gòu)，信托公司既可以是產(chǎn)品提供者，也可以是通道提供者，這使得信托公司在規(guī)模擴(kuò)張上更靈活。從最早的重點(diǎn)發(fā)展股票二級市場信托產(chǎn)品，到之后的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和陽光私募信托產(chǎn)品，信托公司依托獨(dú)一無二的牌照優(yōu)勢，始終可以緊跟投資者需求的變化，使其規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)增長的趨勢。在短期內(nèi)信托公司牌照優(yōu)勢仍難以撼動(dòng)的前提下，信托公司可以繼續(xù)通過緊跟投資者需求的變化實(shí)現(xiàn)規(guī)模持續(xù)增長。

證券業(yè)是投融資體系變革的最大受益者

證券公司將直接受益于直接融資在融資體系中占比的逐步上升。在企業(yè)債券承銷方面，盡管證券公司將與商業(yè)銀行一起分享企業(yè)債券承銷市場，但證券公司仍將直接受益于企業(yè)債券融資規(guī)模的增長。在股票承銷方面，隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板先后推出，中小型企業(yè)在股票融資中占比越來越重要，這一趨勢在2008年至今已經(jīng)非常明顯，今后“新三板”的擴(kuò)容將進(jìn)一步激發(fā)中小型企業(yè)股權(quán)融資需求。

證券公司將受益于衍生金融資產(chǎn)的發(fā)展。作為股指期貨、股指期權(quán)的交易通道提供方，證券公司將直接從股指期貨、股指期權(quán)的交易量增長中獲益。作為備兌權(quán)證的產(chǎn)品提供方和交易通道提供方，證券公司將直接從備兌權(quán)證的發(fā)行和交易中獲益。

監(jiān)管制度變化對金融機(jī)構(gòu)發(fā)展前景產(chǎn)生重大影響

監(jiān)管制度變化將給證券公司業(yè)務(wù)帶來巨大發(fā)展空間

已經(jīng)開始試點(diǎn)的證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍有巨大的發(fā)展?jié)摿ΑＤ壳爸苯油顿Y業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)、股指期貨業(yè)務(wù)已先后試點(diǎn)，但是仍然受到較多的監(jiān)管限制，一旦監(jiān)管制度出現(xiàn)放松，這些業(yè)務(wù)有望呈現(xiàn)出快速發(fā)展趨勢。

一是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)仍然采取審批制。不同于商業(yè)銀行、信托公司和保險(xiǎn)公司的理財(cái)產(chǎn)品，證券公司的集理財(cái)產(chǎn)品仍然為審批制，這意味著在準(zhǔn)入資格、理財(cái)品種、產(chǎn)品數(shù)量等諸多方面證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都受到嚴(yán)格的監(jiān)管。最近中國證監(jiān)會(huì)逐步放寬了證券公司在集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)準(zhǔn)入資格、集合理財(cái)產(chǎn)品期限等方面的限制，而中國證監(jiān)會(huì)對集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也有望從審批制改為備案制。

二是直接投資業(yè)務(wù)資金來源仍僅限于證券公司自有資金。盡管直接投資業(yè)務(wù)早在2007年已經(jīng)開始試點(diǎn)，但與國際上成熟的直接投資業(yè)務(wù)采取自有資金加客戶資金的運(yùn)作模式有所不同，目前證券公司直接投資業(yè)務(wù)仍然只能采取自有資金的運(yùn)作模式并且受到不能超過凈資本15%的硬性限制。

三是融資融券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)融通環(huán)節(jié)尚未推出，且對目前融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行了嚴(yán)格限制。目前融資融券業(yè)務(wù)僅僅試點(diǎn)一年多，融資融券業(yè)務(wù)資格受到嚴(yán)格限制，獲得融資融券資格的證券公司僅有25家。與此同時(shí)，證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)只能使用自有資金和自有證券、投資者參與融資融券交易至少50萬元、融資融券交易標(biāo)的證券僅有90只等嚴(yán)格限制導(dǎo)致融資融券規(guī)模試點(diǎn)一年之后還不到300億元。這與國際上融資融券余額通常達(dá)到股票市價(jià)總值余額的1%～2%，融資融券交易額達(dá)到股票現(xiàn)貨交易額的10%～40%的狀況有巨大差距。

四是股指期貨業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格限制。股指期貨業(yè)務(wù)推出僅僅一年左右，目前僅有滬深300股指期貨1只股指期貨品種。與融資融券業(yè)務(wù)類似，投資者參與股指期貨交易至少50萬元，這在客觀上極大限制了股指期貨的交易額，即便如此，股指期貨交易額仍然達(dá)到較高水平。隨著股指期貨限制的逐步放松和品種的不斷增加、預(yù)計(jì)股指期貨交易額將保持高速增長。

尚未開始試點(diǎn)的證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)擁有廣闊的發(fā)展空間。目前備兌權(quán)證業(yè)務(wù)、場外交易（OTC）、股指期權(quán)業(yè)務(wù)等擁有廣闊發(fā)展空間的業(yè)務(wù)仍未推出，這些業(yè)務(wù)有望給證券公司帶來新的收入來源。

一是備兌權(quán)證業(yè)務(wù)一旦推出將給證券公司帶來權(quán)證交易傭金和權(quán)證創(chuàng)設(shè)收入。由于權(quán)證交易“T+0”的交易制度相對于股票交易“T+1”的交易制度存在明顯優(yōu)勢，權(quán)證在中國受到投資者極大的關(guān)注。在2005年股本權(quán)證推出之后，權(quán)證交易額占股票交易額的比例最高曾達(dá)到15%以上；與此同時(shí)，創(chuàng)設(shè)權(quán)證業(yè)務(wù)一度使證券公司創(chuàng)設(shè)收益超過50%。一旦備兌權(quán)證推出，預(yù)計(jì)證券公司將從權(quán)證創(chuàng)設(shè)、權(quán)證交易兩個(gè)環(huán)節(jié)中獲得可觀的收益。

二是OTC設(shè)立有望使證券公司通過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)、直接投資業(yè)務(wù)等方面多重受益。到目前為止真正意義上的OTC股票市場尚未建立，“新三板”擴(kuò)容如果能夠?qū)崿F(xiàn)，將使中國OTC股票市場真正出現(xiàn)，證券公司將受益于OTC股票市場的發(fā)展。

三是股指期權(quán)交易量遠(yuǎn)高于股指期貨。作為股指期貨的衍生品種，股指期權(quán)交易量擁有更大的發(fā)展?jié)摿Γ坏┩瞥?，將給證券公司帶來新的收入來源。

資本監(jiān)管趨嚴(yán)將對商業(yè)銀行產(chǎn)生一定負(fù)面影響

由于商業(yè)銀行在金融體系中的重要地位，資本監(jiān)管始終是商業(yè)銀行監(jiān)管的最主要內(nèi)容之一。鑒于在國際金融危機(jī)中商業(yè)銀行暴露出的風(fēng)險(xiǎn)，中國銀監(jiān)會(huì)進(jìn)一步提高了未來商業(yè)銀行資本充足率和核心資本充足率的監(jiān)管指標(biāo)，意味著商業(yè)銀行杠桿率將進(jìn)一步降低，進(jìn)而對商業(yè)銀行盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。

伴隨著保險(xiǎn)公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，資本監(jiān)管也已經(jīng)成為保險(xiǎn)公司監(jiān)管的最主要內(nèi)容之一。由于中國保監(jiān)會(huì)制訂償付能力充足率監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)時(shí)采用了相對較高的標(biāo)準(zhǔn)，使得短期內(nèi)償付能力充足率監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生改變的概率相對較低。

自2007年證券公司綜合治理收官之后，資本監(jiān)管成為證券公司監(jiān)管的最主要內(nèi)容之一。由于中國證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管上的審慎態(tài)度，證券公司凈資本率監(jiān)管采取了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，例如業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極低的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)按照管理資產(chǎn)規(guī)模的1%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，短期內(nèi)凈資本率監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提高的概率極低。

金融子行業(yè)增速將逐步趨同

商業(yè)銀行方面

盡管商業(yè)銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)，尤其是大型企業(yè)貸款業(yè)務(wù)將受到金融脫媒的不利影響，但商業(yè)銀行在企業(yè)債券承銷、銀行體系表外融資方面將有所斬獲。與此同時(shí)，居民杠桿水平的提升和中小型企業(yè)貸款的發(fā)展使銀行在未來仍能獲得增量業(yè)務(wù)?？傮w而言，受到金融脫媒深化、資本監(jiān)管趨嚴(yán)的負(fù)面影響，商業(yè)銀行的總資產(chǎn)增速將從20%以上下降至15%左右，受此影響，商業(yè)銀行營業(yè)收入增速也將從20%以上下降至15%左右。

作為金融企業(yè)的核心競爭力之一，商業(yè)銀行在銷售渠道擁有的競爭優(yōu)勢難以撼動(dòng)，因此擁有銷售渠道競爭優(yōu)勢的大型商業(yè)銀行將繼續(xù)享有銷售渠道帶來的紅利。與此同時(shí)，金融脫媒深化將導(dǎo)致存款稀缺性不斷上升，存款成本優(yōu)勢將會(huì)逐漸成為商業(yè)銀行重要的競爭優(yōu)勢之一，大型商業(yè)銀行在這一領(lǐng)域競爭優(yōu)勢有望逐步提升。綜上所述，以農(nóng)業(yè)銀行為代表的擁有銷售渠道和存款成本優(yōu)勢的大型商業(yè)銀行競爭優(yōu)勢有望繼續(xù)提升。

與此同時(shí)，金融脫媒深化也將導(dǎo)致商業(yè)銀行客戶結(jié)構(gòu)不斷下移，這會(huì)使得擁有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的中型銀行獲得較好的發(fā)展機(jī)會(huì)，以民生銀行為代表的已經(jīng)在中小型企業(yè)方面積累了一定競爭優(yōu)勢的中型商業(yè)銀行將有望在此過程中逐步勝出。

保險(xiǎn)公司方面

盡管投資范圍拓寬有助于提升保險(xiǎn)公司投資收益率，但是受到長期通貨膨脹率很可能高于過去5年、保險(xiǎn)人薪酬競爭力面臨長期壓力的負(fù)面影響，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)增速將從25%以上下降至15%左右，盡管其增速有望略高于商業(yè)銀行，受到總資產(chǎn)增長率下降的影響，營業(yè)收入增速也將從25%以上下降至15%左右。

在目前保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品銷售策略同質(zhì)化程度越來越高的情況下，如何有效整合產(chǎn)品和渠道已成為保險(xiǎn)公司能否成功的重要因素。鑒于目前銀保渠道已經(jīng)占據(jù)保險(xiǎn)公司銷售渠道半壁江山，能夠同時(shí)擁有個(gè)險(xiǎn)渠道和銀保渠道的保險(xiǎn)公司將擁有更大的勝算。目前中國平安已經(jīng)控股平安銀行和參股深發(fā)展，且平安銀行和深發(fā)展的整合正在推進(jìn)中，加上平安證券和平安信托，中國平安已經(jīng)具備了成功的金融企業(yè)需要的兩大要素：渠道和產(chǎn)品。

證券公司方面

盡管證券公司將從金融脫媒深化、衍生金融資產(chǎn)增加中直接受益，但是受到業(yè)務(wù)模式無法產(chǎn)生杠桿效應(yīng)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈手續(xù)費(fèi)率逐年下滑負(fù)面影響，總資產(chǎn)增速將難以達(dá)到10%以上。如果不考慮創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶來的影響，營業(yè)收入增速也難以實(shí)現(xiàn)10%以上的持續(xù)增長。在目前中國證監(jiān)會(huì)對創(chuàng)新業(yè)務(wù)態(tài)度積極的情況下，預(yù)計(jì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出速度將較快，證券公司營業(yè)收入增速有望達(dá)到15%～20%。

第6篇：信托公司資產(chǎn)證券化范文

[英文摘要]：

[關(guān)鍵字]：國家助學(xué)貸款/證券化/法律分析

[論文正文]：

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）發(fā)端于1970年代的美國，是發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給特設(shè)載體（SpecialPurposeVehicle），由SPA通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的、可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。在這一過程中，SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人的資產(chǎn)出售價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者所持證券的權(quán)益。資產(chǎn)證券化是融資過程，也是融資方式、金融工具和金融發(fā)展趨勢[1]。

東南亞金融危機(jī)之后，具有直接融資和表外融資等優(yōu)勢的資產(chǎn)證券化在亞洲資本市場發(fā)展迅猛，形式也漸趨多樣。日本、韓國、泰國、菲律賓、新加坡、中國香港及臺灣地區(qū)都積極利用這一金融工具為本地經(jīng)濟(jì)服務(wù)。我國自1990年代起，成功進(jìn)行了珠海機(jī)動(dòng)車輛收費(fèi)、中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入、中集集團(tuán)應(yīng)收款證券化等資產(chǎn)證券化離岸操作，開始我國的資產(chǎn)證券化[2]。2005年，中國人民銀行公布國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行分別成為信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)，這標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)在中國正式啟動(dòng)。

國家助學(xué)貸款是一種國家貼息的、國有銀行承辦的、適用于普通高等學(xué)校經(jīng)濟(jì)困難學(xué)生的無擔(dān)保貸款，它集政策、福利、教育、金融為一體，是一種以信用方式提供的個(gè)人教育消費(fèi)信貸。2001年-2004年以來助學(xué)貸款余額在我國個(gè)人消費(fèi)信貸中所占比例為0。4%-0。5%，與個(gè)人住房貸款以及汽車信貸、信用卡消費(fèi)貸款共同構(gòu)成我國個(gè)人消費(fèi)信貸“一個(gè)大頭，三個(gè)輔助”的格局[3]。因此，在我國信貸資產(chǎn)證券化探索前進(jìn)的過程中，國家助學(xué)貸款是其中的一個(gè)組成部分，并且呈現(xiàn)出自身鮮明的特點(diǎn)。

一國家助學(xué)貸款的法律基礎(chǔ)及其現(xiàn)實(shí)困境

（一）國家助學(xué)貸款的法律基礎(chǔ)

1。公民接受高等教育的權(quán)利

受教育權(quán)是公民依法享有的要求國家積極提供均等的受教育條件和機(jī)會(huì)，通過學(xué)習(xí)促進(jìn)身心發(fā)展，以獲得平等的生存和發(fā)展機(jī)會(huì)的基本權(quán)利。《世界人權(quán)宣言》第二十六規(guī)定了“人人享有受教育的權(quán)利”。《中華人民共和國憲法》第二章第四十六條規(guī)定：“中華人民共和國公民有受教育的權(quán)利和義務(wù)。”這表明受教育權(quán)是我國公民的基本權(quán)利之一，保障公民的受教育權(quán)是國家的義務(wù)和責(zé)任。具體到高等教育方面，《反對教育歧視公約》（1960）第四條要求締約國“使高等教育根據(jù)個(gè)人成績對一切人平等開放”?！吨腥A人民共和國高等教育法》第一章第九條規(guī)定：“公民依法享有接受高等教育的權(quán)利?！?/p>

2。政府有責(zé)任幫助公民完成高等教育

約翰斯通（D。BruceJohnstone）的高等教育成本分擔(dān)理論認(rèn)為，根據(jù)“誰受益，誰付款”的原則，高等教育的各種成本應(yīng)由學(xué)生本人、學(xué)生家長、納稅人、政府以及社會(huì)慈善機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)[4]。該理論符合高等教育產(chǎn)品的準(zhǔn)公共產(chǎn)品屬性，并能在很大程度上解決政府面臨的高等教育財(cái)政危機(jī)。我國從1989年開始實(shí)行大學(xué)收費(fèi)制，每學(xué)年學(xué)費(fèi)由最初的200元漲到如今的4000?10000元。漲幅近10倍于居民收入的增長。此時(shí)，只有確立合適的資助制度，才能避免高校收費(fèi)剝奪來自貧困家庭的學(xué)生接受高等教育的權(quán)利。

聯(lián)合國教科文組織《21世紀(jì)的高等教育：展望和行動(dòng)世界宣言》指出應(yīng)積極為一些特殊目標(biāo)群體的人接受高等教育“提供便利條件”，“特殊的物質(zhì)幫助和特殊的教育解決辦法，可以幫助這些群體克服在接受和繼續(xù)接受高等教育方面所遇到的障礙”[5]，我國政府也提出了“不讓任何一個(gè)學(xué)生因貧困而失學(xué)”的政策目標(biāo)。為了幫助經(jīng)濟(jì)困難的大學(xué)生順利完成學(xué)業(yè)，我國的國家助學(xué)貸款政策于1999年應(yīng)運(yùn)而生。

3。國家助學(xué)貸款中各方的法律關(guān)系

在我國現(xiàn)行的國家助學(xué)貸款政策中，貸款學(xué)生與銀行之間是借貸合同關(guān)系，屬于法律上的合同之債。該合同受《合同法》、《民法通則》等民事法律規(guī)范的調(diào)整。學(xué)校是介紹人，與學(xué)生關(guān)系密切的自然人（學(xué)生家長、輔導(dǎo)員或班主任等）是見證人。介紹人、見證人并非擔(dān)保人，因此在法律上與貸款之債并無直接聯(lián)系。

由于政府在該貸款體系中只是提供貼息等優(yōu)惠政策，而貸款按銀行的商業(yè)貸款模式運(yùn)作，學(xué)校和銀行均未得到授權(quán)而成為行政法上的行政主體或被委托的組織，因此政府并未與學(xué)生形成任何行政法律關(guān)系。

2004年，政府對原有國家助學(xué)貸款政策進(jìn)行了調(diào)整，設(shè)立國家助學(xué)貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償專項(xiàng)資金，由財(cái)政和高校各承擔(dān)50%，分擔(dān)銀行風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)助學(xué)貸款。該專項(xiàng)資金在國家助學(xué)貸款關(guān)系中具有一定的擔(dān)保功能。

（二）國家助學(xué)貸款政策面臨的困境

1。貸款規(guī)模發(fā)展緩慢，結(jié)構(gòu)失衡

我國自1999年實(shí)行助學(xué)貸款政策以來，截至2005年2月，相關(guān)部門累計(jì)審批國家助學(xué)貸款96億元，涉及學(xué)生115萬人。雖然在總體上取得了一定成效，但是相對于貧困學(xué)生的人數(shù)和貸款需求來說，其規(guī)模還是太小。2004?2005學(xué)年，全國公辦普通高等學(xué)校在校生中來自貧困家庭的學(xué)生約263萬人，其中經(jīng)濟(jì)特別困難的學(xué)生有122萬人。2004年，全國有80萬名學(xué)生申請國家助學(xué)貸款，實(shí)際發(fā)放人數(shù)為35萬人；申請貸款金額為140億元，實(shí)際發(fā)放貸款金額為57億元。同時(shí)，國家助學(xué)貸款投入的地區(qū)結(jié)構(gòu)不平衡。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)國家助學(xué)貸款的投入情況較好，例如浙江省獲貸學(xué)生數(shù)達(dá)到高校經(jīng)濟(jì)困難學(xué)生數(shù)的90。16%，而西部地區(qū)在這一指標(biāo)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于平均水平，青海省僅有30%的經(jīng)濟(jì)困難學(xué)獲得助學(xué)貸款[6]。

2。國家助學(xué)貸款的政策性要求和商業(yè)銀行的經(jīng)營目標(biāo)之間的矛盾

國家助學(xué)貸款作為商業(yè)銀行的一項(xiàng)授信業(yè)務(wù)，受到市場運(yùn)作規(guī)律的制約。助學(xué)貸款的資金來源是銀行吸收的存款，銀行的營利性和安全性目標(biāo)要求貸款的發(fā)放必須遵循信貸資金運(yùn)動(dòng)的基本規(guī)律。因此，銀行審慎風(fēng)險(xiǎn)管理和給予困難學(xué)生足夠的信貸支持之間存在沖突。雖然國家助學(xué)貸款的政策能夠帶來好的社會(huì)效益、培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)的潛在客戶，但是由于成本高、利潤薄，手續(xù)煩瑣，貸前、貸中、貸后都需要耗費(fèi)大量人力，相對于其他貸款管理成本高，嚴(yán)重影響了銀行開展這項(xiàng)業(yè)務(wù)的積極性。

3。貸款風(fēng)險(xiǎn)大，違約率高

助學(xué)貸款市場是信息不對稱市場。高校通過核實(shí)相關(guān)文件資料來確認(rèn)申請貸款學(xué)生信息的真實(shí)性，但是不能到生源地實(shí)地調(diào)查。銀行無法了解貸款學(xué)生的真實(shí)還款意愿和還款能力，在選擇發(fā)放助學(xué)貸款的對象時(shí)存在逆項(xiàng)選擇。另外，由于學(xué)生就業(yè)的流動(dòng)性大，銀行很難掌握學(xué)生畢業(yè)后的去向，我國的個(gè)人征信體系又很不完備，這又使助學(xué)貸款有著一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于助學(xué)貸款的還款期限（4?6年）較短，大學(xué)生就業(yè)率走低，收入水平不高，導(dǎo)致目前國家助學(xué)貸款違約現(xiàn)象極為普遍，廣州、北京、上海等地國家助學(xué)貸款的不良貸款率高達(dá)20%?40%。面對困境，國家助學(xué)貸款如何“突圍”成為當(dāng)前的熱點(diǎn)議題。

二國家助學(xué)貸款證券化的結(jié)構(gòu)模式及法律環(huán)境

助學(xué)貸款是各國高等教育財(cái)政中最復(fù)雜、最具爭議、經(jīng)常被誤解然而又可能是最重要的問題，在高等教育公共政策議程上越來越受關(guān)注[7]。美國的高等教育助學(xué)貸款體系最為發(fā)達(dá)，不僅資助主體多元，而且資助形式多樣。其中，斯坦福貸款約占美國助學(xué)貸款總額75%。該貸款依托于政府的再擔(dān)保來提高助學(xué)貸款的信用等級，進(jìn)而通過助學(xué)貸款資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)在二級市場的流通來規(guī)避不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)，因而其運(yùn)作極其成功，貸款違約率低至5。4%。他山之石，可以攻玉。在我國開展信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)的同時(shí)，探索國家助學(xué)貸款證券化模式相信對解決當(dāng)前助學(xué)貸款市場面臨的困難有所裨益。

（一）國家助學(xué)貸款證券化的結(jié)構(gòu)模式

國家助學(xué)貸款證券化是將貸款債權(quán)銷售給私有資本持有者，使之成為在私有資本市場上具有投資價(jià)值的資產(chǎn)，為助學(xué)貸款體系提供更多的資金并使之具有流動(dòng)性，從而分散違約風(fēng)險(xiǎn)。國家助學(xué)貸款證券化過程涉及的范圍很廣，除了高等教育發(fā)展?fàn)顩r、個(gè)人消費(fèi)信貸市場發(fā)育情況、外部政策及法律制度的完備之外，各專業(yè)機(jī)構(gòu)分工合作至關(guān)重要。國家助學(xué)貸款證券化的基本參與主體和交易結(jié)構(gòu)模式的設(shè)計(jì)如圖所示。

1。由發(fā)起人組成國家助學(xué)貸款資產(chǎn)池（AssetPool）

發(fā)起人分析自身的融資需求，確定符合條件的助學(xué)貸款成為證券化的客體，組成國家助學(xué)貸款資產(chǎn)池。在結(jié)構(gòu)上，由于國家助學(xué)貸款均以學(xué)校為單位在新生入學(xué)后統(tǒng)一辦理，因此在資產(chǎn)種類、利率、期限、到期日等方面具有同質(zhì)性，有利于對其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重組和配置[8]。在形式上，參與國家助學(xué)貸款的商業(yè)銀行和國家開發(fā)銀行對助學(xué)貸款均使用語言規(guī)范、條款清楚、書面材料完備的合同，便于對資產(chǎn)實(shí)行有效的管理。

為了避免地域經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或衰退影響債務(wù)人履行債務(wù)，組成資產(chǎn)池時(shí)應(yīng)盡量選擇資產(chǎn)債務(wù)人的地區(qū)分布相對廣泛的資產(chǎn)。一般來說，助學(xué)貸款的債務(wù)人畢業(yè)后工作地點(diǎn)分布較廣，更符合對證券化資產(chǎn)來源上的要求。

2。組建具有政府信用的特設(shè)載體（簡稱SPV）

要保護(hù)投資者的利益，最重要的是要使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)相隔離。當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)清算時(shí)，證券化資產(chǎn)不作為清算財(cái)產(chǎn)，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流按交易契約由SPV擁有，并支付給投資人，從而降低風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資人利益。SPV是資產(chǎn)證券化中必不可少的重要載體，SPV既可以由發(fā)起人建立也可以由第三方組建。

國家助學(xué)貸款帶有政策性和公益性的特征，對SPV的獨(dú)立性和穩(wěn)定性要求頗高。設(shè)立有政府信用的、國有獨(dú)資公司形式的、以經(jīng)營國家助學(xué)貸款證券化為其惟一目的的SPV，能夠保證其良好的信用，解決由銀行、信托公司設(shè)立SPV時(shí)容易產(chǎn)生的利益沖突問題。而且，通過政府組建SPV既能推動(dòng)銀行在組成國家助學(xué)貸款資產(chǎn)池時(shí)加強(qiáng)內(nèi)部管理、實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，又能規(guī)范與國家助學(xué)貸款證券化相關(guān)的各中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。

3。通過實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售（TrueSale）破產(chǎn)隔離（BankruptcyRemote。

如上所述，破產(chǎn)隔離實(shí)現(xiàn)）是SPV的本質(zhì)要求。否則，發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，SPV可能會(huì)沒有足夠的現(xiàn)金流支付給破產(chǎn)者，從而導(dǎo)致國家助學(xué)貸款證券化的目標(biāo)落空[9]。發(fā)起人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV通常可以采用出售和擔(dān)保融資兩種方式。各國法律和會(huì)計(jì)制度中所要求的真實(shí)出售，是指發(fā)起人出售給SPV的資產(chǎn)以及由這些資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流權(quán)益必須是有效的，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)能夠從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，SPV對證券化資產(chǎn)擁有完整的控制權(quán)不會(huì)被歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。由于真實(shí)出售能夠改變發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，因此它在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上比擔(dān)保融資更為徹底。所以在國家助學(xué)貸款證券化中只有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，才能實(shí)現(xiàn)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。

4。信用增級（CreditEnhancement）

SPV對國家助學(xué)貸款資產(chǎn)池中的資產(chǎn)采取信用增級手段，使其所發(fā)行的證券獲得更高的資信評級，這有利于降低融資成本、吸引投資者，是一種為了確保證券順利發(fā)行與募集而設(shè)計(jì)的附加擔(dān)保制度[10]。信用增級包括外部信用增級和內(nèi)部信用增級。外部信用增級是指外部第三方提供的信用增級工具。在國外的國家助學(xué)貸款證券化實(shí)踐中，政府往往充當(dāng)擔(dān)保的角色。我國可以在現(xiàn)有的國家助學(xué)貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償專項(xiàng)資金的基礎(chǔ)上成立專門的政策性機(jī)構(gòu)??國家助學(xué)貸款擔(dān)?；?，為助學(xué)貸款提供擔(dān)保。內(nèi)部信用增級常見的方式是建立優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)，即對優(yōu)先級證券本息支付先于對次級證券的支付，在付清優(yōu)先級證券本息之前對次級證券僅付利息，在優(yōu)先級證券本息支付完畢后才支付次級證券的本金。國家助學(xué)貸款證券化也可以通過這種結(jié)構(gòu)安排，使優(yōu)先證券的風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上被次級證券吸收，達(dá)到信用增級的目的。

5。對國家助學(xué)貸款證券進(jìn)行發(fā)行評級，安排證券銷售。

SPV請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評級，向投資者公布評級結(jié)果，準(zhǔn)備法律文件和辦理法律手續(xù)，由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售證券。SPV從承銷商處獲取證券發(fā)行收入，再按國家助學(xué)貸款買賣合同中的價(jià)格把發(fā)行收入的相應(yīng)部分支付給發(fā)起人。至此，發(fā)起人達(dá)到了通過國家助學(xué)貸款進(jìn)行融資的目的。

6。進(jìn)行資產(chǎn)管理，償付證券權(quán)益。

SPV收取、記錄證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并存入托管銀行的收款專用帳戶，首先用于償付投資者持有的到期證券權(quán)益，不得用于任何紅利分配或進(jìn)入破產(chǎn)，未到期的現(xiàn)金流按資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)輔助安排處理。償付了證券權(quán)益后，SPV向貸款證券化過程中聘用的各類專業(yè)機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用。之后，由國家助學(xué)貸款資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入若有剩余，則按SPV與發(fā)起人之間的約定進(jìn)行處理。至此，整個(gè)國家助學(xué)貸款證券化過程完成。

（二）國家助學(xué)貸款證券化的法律環(huán)境

資產(chǎn)證券化是一定市場經(jīng)濟(jì)條件下，綜合各項(xiàng)法律制度的新型融資工具。國家助學(xué)貸款證券化的結(jié)構(gòu)模式，既是經(jīng)濟(jì)過程也是法律過程。在支持資產(chǎn)證券化的環(huán)境中，法律制度的作用具有根本性意義。

1。與國家助學(xué)貸款合同相關(guān)的法律問題

國家助學(xué)貸款證券化的法律關(guān)系主要是通過合同這一法律行為來建立的，因此其法律關(guān)系的內(nèi)容體現(xiàn)在一系列合同上[11]。銀行與貸款學(xué)生簽訂的助學(xué)貸款合同確立了發(fā)起人??銀行享有法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利，是國家助學(xué)貸款證券化法律體系中的基礎(chǔ)性文件。按照《合同法》的規(guī)定，債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但下列三種情形下不得轉(zhuǎn)讓：（1）根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；（2）按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓；（3）按照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。因此，發(fā)起人如果將來欲將國家助學(xué)貸款證券化，應(yīng)當(dāng)在訂立助學(xué)貸款合同時(shí)做出有利于未來轉(zhuǎn)讓的設(shè)計(jì)。只有明確該債權(quán)的轉(zhuǎn)讓條件，發(fā)起人才有可能將應(yīng)收款匯集成國家助學(xué)貸款資產(chǎn)池，出售給SPV，進(jìn)行證券化。目前的國家助學(xué)貸款合同對此還未作特別設(shè)計(jì)。

2。與SPV設(shè)立、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的法律問題

在國家助學(xué)貸款證券化的結(jié)構(gòu)模式設(shè)計(jì)中，SPV采取國有獨(dú)資公司的形式。這是因?yàn)槲覈渡虡I(yè)銀行法》規(guī)定“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)。商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”，《證券法》規(guī)定“證券業(yè)、銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”，所以我國承擔(dān)國家助學(xué)貸款業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行不能作為SPV的控股公司。而根據(jù)我國《公司法》關(guān)于國有獨(dú)資公司的規(guī)定，政府設(shè)立SPV基本具備現(xiàn)實(shí)操作性，不存在法律障礙[12]。

要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，必須首先確認(rèn)債權(quán)的可讓與性。國家助學(xué)貸款屬于個(gè)人信貸，我國《商業(yè)銀行法》并未允許商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓其信貸資產(chǎn)，只有根據(jù)關(guān)于商業(yè)銀行業(yè)務(wù)范圍的授權(quán)性條款，由國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)以規(guī)章的形式賦予商業(yè)銀行以資產(chǎn)證券化為目的向SPV轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的權(quán)利，才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。

我國《合同法》關(guān)于債權(quán)的轉(zhuǎn)讓采用的是通知轉(zhuǎn)讓原則，這大大節(jié)約了貸款證券化的支出成本。但是，國家助學(xué)貸款的債務(wù)人分布地區(qū)廣泛，流動(dòng)性大，為了便利操作，可以參照最高人民法院《關(guān)于審理金融資產(chǎn)管理公司案件的規(guī)定》：在指定的媒體上債權(quán)轉(zhuǎn)讓公告即視為履行了《合同法》規(guī)定的通知義務(wù)。

3。與破產(chǎn)隔離、真實(shí)銷售相關(guān)的法律問題

在國家助學(xué)貸款證券化結(jié)構(gòu)模式設(shè)計(jì)中采用“真實(shí)出售”來達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的，這是因?yàn)槲覈袩o法律對SPV的性質(zhì)作特別規(guī)定，普通企業(yè)之間自行借貸是被禁止的，所以擔(dān)保融資的風(fēng)險(xiǎn)較大[13]。我國在立法上還沒有關(guān)于“真實(shí)銷售”的規(guī)定，但在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上有相關(guān)處理方法可以參考，例如財(cái)政部《關(guān)于企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間從事應(yīng)收債權(quán)融資等有關(guān)業(yè)務(wù)處理的暫行規(guī)定》。為了明確發(fā)起人的表外融資的操作標(biāo)準(zhǔn)，有必要在設(shè)計(jì)國家助學(xué)貸款證券化模式時(shí)，對發(fā)起人資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓意圖、資產(chǎn)價(jià)格、追索權(quán)、回贖權(quán)、剩余利潤抽取等做出規(guī)定，規(guī)范資產(chǎn)真實(shí)銷售的操作，避免交易被界定為擔(dān)保融資。

4。與國家助學(xué)貸款證券發(fā)行相關(guān)的法律問題

在我國，股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易受《證券法》的調(diào)整，《證券法》未規(guī)定的，適用《公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。政府債券的發(fā)行和交易由法律和行政法規(guī)另行規(guī)定。

在國家助學(xué)貸款證券化模式中，SPV是發(fā)行資產(chǎn)支持證券的載體，不同于股票、公司債券以及政府債券的發(fā)行。在我國目前的法律條件下，還無法明確該證券的屬性和法律適用問題[14]。從利用現(xiàn)有證券監(jiān)管體系的角度出發(fā)，修改《證券法》，把資產(chǎn)支持證券納入其調(diào)整范圍，是降低立法成本、切實(shí)可行的做法。

另外，國家助學(xué)貸款證券發(fā)行中的信息披露制度也存在《證券法》的適用問題。由于國家助學(xué)貸款證券化是以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)的，如果將《證券法》中關(guān)于信息披露的標(biāo)準(zhǔn)用于該證券，可能會(huì)使發(fā)行人公開與證券化無關(guān)的一些公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、公司決策信息等內(nèi)容，投資者并不能根據(jù)這些信息了解該證券化資產(chǎn)本身的情況。而適用《商業(yè)銀行信息披露暫行辦法》中關(guān)于銀行資產(chǎn)狀況和風(fēng)險(xiǎn)的信息披露要求，能夠加強(qiáng)對銀行的市場約束，有利于投資者了解與證券化有關(guān)的信息，增加投資者的購買動(dòng)力。

5。與信用增級相關(guān)的法律問題

在外部信用增級方式中，政府擔(dān)保是國外助學(xué)貸款證券化中通常采用的方式[15]。但是我國《擔(dān)保法》規(guī)定國家機(jī)關(guān)不能作為保證人，因此不可能直接采用政府擔(dān)保。在當(dāng)前的國家助學(xué)貸款政策中設(shè)立了國家助學(xué)貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償專項(xiàng)資金，可以在此基礎(chǔ)上成立國家助學(xué)貸款基金會(huì)這樣的政策性機(jī)構(gòu)，專門負(fù)責(zé)助學(xué)貸款的擔(dān)保，降低違約風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)信用等級。

在內(nèi)部信用增級方式中，超額擔(dān)保方式（指SPV向發(fā)起人支付的價(jià)款小于貸款證券化價(jià)值）并不適用于國家助學(xué)貸款證券化模式，這是因?yàn)楦鶕?jù)《破產(chǎn)法》，超額部分應(yīng)列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這樣就不能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。因此，建立優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)是目前法制環(huán)境下較好的選擇。

突破國家助學(xué)貸款的困境，建立國家助學(xué)貸款證券化模式，需要有完善的法律環(huán)境。國家助學(xué)貸款證券化過程中除了上述的主要法律問題外，還旁及與之相關(guān)的稅收處理辦法、信用評級的標(biāo)準(zhǔn)、程序等等，在此未能盡述。但從以上分析已可發(fā)現(xiàn)，我國當(dāng)前的法律體系中已存在有利于國家助學(xué)貸款證券化發(fā)展的因素，同時(shí)也有一些法律障礙和立法空白，有待于調(diào)整和完善?？傊?，改善法律環(huán)境，審慎發(fā)展助學(xué)貸款證券化“二級市場”，有利于推動(dòng)銀行開展助學(xué)貸款業(yè)務(wù)，增加我國高等教育的非公共基金收入來源，緩解教育資源短缺的狀況，從而為公民提供更多的受教育機(jī)會(huì)。

注釋

程荃（1975?），女，安徽滁州人，暨南大學(xué)法學(xué)院助理研究員。

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第7篇：信托公司資產(chǎn)證券化范文

關(guān)鍵詞：影子銀行 金融體系 金融法規(guī)

一、影子銀行概述

影子銀行，又稱為影子金融體系或者影子銀行系統(tǒng)（Shadow Banking system），2011年4月金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）對“影子銀行”作了嚴(yán)格的界定，“銀行監(jiān)管體系之外，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系?！蹦壳皩τ谟白由袩o一個(gè)定論，而我國的影子銀行主要是指：銀行表外業(yè)務(wù)，如理財(cái)產(chǎn)品；非銀行類金融機(jī)構(gòu)，如私募基金、信托公司、小貸公司等；民間金融，如典當(dāng)行、擔(dān)保公司。我國影子銀行主要特征表現(xiàn)為：第一、具有銀行貸款功能，但不受限于貨幣機(jī)構(gòu)的法律監(jiān)管；第二、貨幣流動(dòng)杠桿率高、自主性強(qiáng)、速度快；第三、貨幣交易的規(guī)模和范圍不受限制。

二、我國影子銀行體系現(xiàn)狀

由于受全球金融危機(jī)的影響，我國近幾年經(jīng)濟(jì)也陷入低迷，然而影子銀行卻如火如荼地發(fā)展起來。2011 年，影子銀行快速膨脹，其規(guī)模達(dá)到近 31 億元。我國影子銀行體系主要在三個(gè)領(lǐng)域快速膨脹：理財(cái)產(chǎn)品、信托業(yè)、民間融資。理財(cái)產(chǎn)品 2005 年、2006 年、2007 年起步，2008 年、2009 年達(dá)到頂峰，2009年有一個(gè)小挫折，之后迅速發(fā)展。統(tǒng)計(jì)顯示，2012 年前 8 個(gè)月，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額就增加了2.13 萬億元。2011 年前三季度，我國5社會(huì)融資規(guī)模的 18%。而作為另一個(gè)快速膨脹的信托業(yè)，五年之前，整個(gè)信托行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模不足 1.5 萬億元。然而過去的三年，信托行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模幾乎以每年3萬億元的規(guī)模向上躥升。截至 2012 年 11 月末，中國信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到 6.94 萬億元。目前，信托業(yè)約 6萬億元的資產(chǎn)規(guī)模，已經(jīng)超過保險(xiǎn)業(yè)，躋身為中國金融業(yè)中第二大金融體。同時(shí)，2011 年前三季度，信托全行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤同比增長 22%。民間金融方面，近些年來也一路高歌，由于 2011 年貨幣政策的收緊，導(dǎo)致民間借貸體系迅速膨脹，2012 年末民間借貸余額在 3.3 萬億元，雖然預(yù)計(jì) 2013 年的規(guī)模將有所萎縮，但余額也在 3 萬億元左右。

影子銀行在快速發(fā)展的同時(shí)，他的安全隱患與結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定性也在不斷增加，從而導(dǎo)致了世上超大規(guī)模的金融危機(jī)爆發(fā)，他的不安全特點(diǎn)主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：一是影子銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的資本/資產(chǎn)的比率高，風(fēng)險(xiǎn)性比較高。二是影子銀行在資金流動(dòng)方面不太安全。影子銀行從短期資本市場獲得融資，投資于長期資產(chǎn)，存在著難以克服的時(shí)間錯(cuò)配問題。這次金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候，對沖基金等多家金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了像商業(yè)銀行許多人到銀行里擠著兌現(xiàn)。從而逐漸的加大了流動(dòng)性危險(xiǎn)性。三是影子銀行與普通銀行之間的業(yè)務(wù)界限劃得不是很清楚，打通了風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅镜耐ǖ?。商業(yè)銀行深度參與了投資銀行的資產(chǎn)證券化和結(jié)構(gòu)性投資，其資產(chǎn)和運(yùn)作游離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，但由于防火墻機(jī)制不完善和隱性擔(dān)保、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等原因，風(fēng)險(xiǎn)并未實(shí)質(zhì)性剝離。危機(jī)爆發(fā)時(shí)，規(guī)模巨大的證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)從影子銀行倒灌回商業(yè)銀行。四是影子銀行風(fēng)險(xiǎn)易發(fā)生跨境傳遞。許多影子銀行通過跨境投資在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)。它們受到外部沖擊后，通過資產(chǎn)負(fù)債渠道、信心渠道等將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給了全球主要金融市場和金融機(jī)構(gòu)。由于存在著這幾項(xiàng)安全隱患，影子銀行降低了整個(gè)金融環(huán)境的安全性系數(shù)，使危機(jī)逐漸向全球蔓延。

三、影子銀行對我國金融體系的影響

（一）增大社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)

銀行理財(cái)產(chǎn)品、銀信合作等快速發(fā)展，很大程度上是由于商業(yè)銀行騰挪信貸規(guī)模，國家的貨幣緊縮政策實(shí)施后，導(dǎo)致商業(yè)銀行流動(dòng)資金不是很充足，從而產(chǎn)生了很多金融工具，不過這并不是件好事情，反而產(chǎn)生許多壞影響。另外，由于信息披露有限，風(fēng)險(xiǎn)提示如同擺設(shè)，理財(cái)產(chǎn)品違規(guī)事情屢有發(fā)生，而銀行理財(cái)服務(wù)面對的是普通百姓，如果投資者投資失敗會(huì)引發(fā)社會(huì)問題。

（二）影響整個(gè)金融體系

影子銀行游離于銀行監(jiān)管之外，同時(shí)其資金流動(dòng)性的自主性和高杠桿性，大大地增加了我國金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。原因是影子銀行自身資金數(shù)量不多，大部分是靠融資得到，而其又不受資本風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)率和商業(yè)銀行庫存的現(xiàn)金和按比例存放在中央銀行的存款的約束，當(dāng)他的業(yè)務(wù)快速發(fā)展的時(shí)候面對市場的不穩(wěn)定，肯定會(huì)降低我國金融系統(tǒng)的安全性，降低我國銀行可用資金的比率，由于影子銀行擁有一般銀行的功能，在市場上可以通過證券化的工具為一些企業(yè)、個(gè)人融資，這在一定程度上降低了企業(yè)依賴銀行資金來源的傳統(tǒng)模式。2012 年，根據(jù)央行社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，正規(guī)銀行貸款業(yè)務(wù)占社會(huì)融資規(guī)模之比已從十年前的 90%降至 58%，有專家稱下降比例中相當(dāng)部分被影子銀行所填充。同時(shí)，由于影子銀行，使我國社會(huì)融資總額擴(kuò)大，貨幣供應(yīng)量增加，加大了我國貨幣流通速度，在宏觀上會(huì)影響我國利率、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策的實(shí)施。

四、相關(guān)建議

（一）完善相關(guān)的金融法規(guī)。建立和健全覆蓋影子銀行體系的法律法規(guī)至關(guān)重要。完善影子銀行體系相關(guān)的法律法規(guī)，可以從以下幾個(gè)方面著手：1、規(guī)定影子銀行允許經(jīng)營的范圍，對它的產(chǎn)品一一進(jìn)行審批，同時(shí)對他的融資規(guī)模及影子銀行的資產(chǎn)對其風(fēng)險(xiǎn)的比率進(jìn)行限制。2、是加快完善銀行理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化、金融衍生品、民間融資等方面的法律法規(guī)，明確相關(guān)法律制度安排和規(guī)范性要求。3、是建設(shè)相關(guān)的監(jiān)管部門，由于影子銀行的特殊性，我國可以成立相關(guān)的監(jiān)管部門對其進(jìn)行法律上的規(guī)范和日常運(yùn)作的指導(dǎo)。加強(qiáng)監(jiān)管部門間的相互協(xié)作隨著銀行、證券、保險(xiǎn)等各金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的多重交叉，行業(yè)邊際已難界定，銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)監(jiān)管模式應(yīng)適當(dāng)調(diào)整，以適應(yīng)當(dāng)前“大金融”綜合發(fā)展模式的需要。 一是嘗試動(dòng)態(tài)、功能性監(jiān)管模式，即監(jiān)管邊界按業(yè)務(wù)性質(zhì)或功能來界定， 同時(shí)加強(qiáng)各監(jiān)管部門的相互協(xié)作。是確保貨幣政策與監(jiān)管實(shí)施的方向性統(tǒng)一， 并積極通過金融監(jiān)管把握經(jīng)濟(jì)周期及其對影子銀行系統(tǒng)的影響。其次、建立風(fēng)險(xiǎn)防火墻，強(qiáng)化自身風(fēng)險(xiǎn)管理為了防范影子銀行風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w銀行傳導(dǎo)，就要建立實(shí)體銀行與影子銀行之間資金流通的防火墻，特別是要加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，嚴(yán)格控制高杠桿率的產(chǎn)品，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)操作風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，嚴(yán)格禁止金融機(jī)構(gòu)參加民間金融拆借，特別加強(qiáng)對私募基金資金流動(dòng)的監(jiān)管，防止私募基金流動(dòng)對銀行存款產(chǎn)生重大沖擊。積極推進(jìn)利率市場化，平衡金融機(jī)構(gòu)與影子銀行。利率市場化就是把利率交給金融市場，由市場根據(jù)供給與需求及市場的發(fā)展動(dòng)向來確定利率水平的高低。同時(shí)利率市場化的同時(shí)就會(huì)把影子銀行所經(jīng)營的貨幣都納入市場這個(gè)大的范圍內(nèi)，根據(jù)市場供給來在金融機(jī)構(gòu)與影子銀行間分配資金和業(yè)務(wù)。這樣，也會(huì)使影子銀行逐漸浮出“水面”，接受市場的指導(dǎo)和相關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)管。

（二）借用央行有限的且只滿足銀行臨時(shí)流動(dòng)性需求對影子銀行系統(tǒng)勸告和建議，或引進(jìn)適當(dāng)?shù)慕鹑诒Ｕ现贫取Ｓ白鱼y行與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行不一樣的地方是，金融保障制度對影子銀行進(jìn)行保護(hù)，但同時(shí)存款準(zhǔn)備金制度對他也管制不了；而且其短期負(fù)債匹配長期投資的經(jīng)營模式存在基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)， 一旦金融衍生品源頭品種或負(fù)債來源出現(xiàn)問題， 就可能導(dǎo)致影子銀行體系傳導(dǎo)產(chǎn)生連鎖的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 所以應(yīng)考慮利用中央銀行的貼現(xiàn)窗口進(jìn)行窗口指導(dǎo)，或是引入相關(guān)保險(xiǎn)制度，防止出現(xiàn)危機(jī)時(shí)金融市場的過度恐慌。

（三）嚴(yán)格控制影子銀行的公司資產(chǎn)負(fù)債表上的資本/資產(chǎn)的比率，影子銀行本身的資金數(shù)額不是很大，不過借用合約現(xiàn)貨外匯交易， 但通過外匯保證金交易，促使他的業(yè)務(wù)數(shù)量與日俱增，不過風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸增大，對金融體系安全穩(wěn)定運(yùn)行構(gòu)成潛在威脅。 所以，監(jiān)管部門應(yīng)動(dòng)態(tài)監(jiān)測影子銀行個(gè)體杠桿率水平，嚴(yán)格控制金融衍生品杠桿率， 避免過高的財(cái)務(wù)杠桿化和資產(chǎn)價(jià)格過度膨脹。

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第8篇：信托公司資產(chǎn)證券化范文

超常規(guī)培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是推進(jìn)中國證券市場發(fā)展的關(guān)鍵。成熟證券市場的經(jīng)驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者是證券市場深化的重要推動(dòng)力量。近幾年，隨著保費(fèi)收入的迅速增長和保險(xiǎn)資金運(yùn)用力度的加強(qiáng)，保險(xiǎn)資金參與證券市場的程度在不斷加深。保險(xiǎn)資金在未來我國證券市場體系建設(shè)中如何定位，如何強(qiáng)化保險(xiǎn)資金運(yùn)用，促進(jìn)保險(xiǎn)資金與證券市場之間的良性互動(dòng)，是需要重點(diǎn)思考和研究解決的問題。

一、保險(xiǎn)資金是證券市場的重要機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者是以自有資金或通過各種工具所籌資金并在金融市場對債權(quán)性工具或股權(quán)性工具進(jìn)行投資的專業(yè)化機(jī)構(gòu)，包括保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、投資基金、信托基金、捐贈(zèng)基金及進(jìn)行投資交易的投資銀行和商業(yè)銀行。

在成熟的資本市場，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，個(gè)人投資者比重趨于下降。從國際發(fā)展趨勢看，20世紀(jì)80年代以后，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的資產(chǎn)證券化不斷加強(qiáng)，美國保險(xiǎn)公司的證券化資產(chǎn)已超過80％。保險(xiǎn)公司已成為發(fā)達(dá)證券市場重要的機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)資金是證券市場的重要資金來源，是促進(jìn)證券市場穩(wěn)定發(fā)展的重要力量。

1.保險(xiǎn)資金是證券市場的重要資金來源

在發(fā)達(dá)的證券市場上，保險(xiǎn)資金是貨幣市場和資本市場的重要資金來源，特別是壽險(xiǎn)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的長期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)，它們?yōu)樽C券市場提供長期穩(wěn)定的資金來源。從美國機(jī)構(gòu)投資者持有的證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，保險(xiǎn)公司是美國債券市場上最大的公司債券持有人，是股票市場的重要持有人。

2.保險(xiǎn)資金是促進(jìn)證券市場穩(wěn)定發(fā)展的重要力量

保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展有利于引導(dǎo)資本市場投資者進(jìn)行價(jià)值投資和長期投資。國外成熟證券市場的發(fā)展歷程表明，散戶比例大的市場投機(jī)傾向較強(qiáng)，而各類機(jī)構(gòu)投資者占主體的市場則是一個(gè)崇尚長期投資的市場。

20世紀(jì)80年代以來，以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、投資基金為代表的各類外部機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司股票比重迅速增大，導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略從“保持距離”向“控制導(dǎo)向”的轉(zhuǎn)變，極大地了上市公司的治理結(jié)構(gòu)。它們憑借控制權(quán)直接參與公司決策并監(jiān)督、制約經(jīng)理階層的經(jīng)營行為，在某種程度上緩解了由于股權(quán)的分散化而導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”，同時(shí)也在一定程度上提高了被投資的上市公司的經(jīng)營業(yè)績和機(jī)構(gòu)投資者自身的收益。其中最為典型的是美國上市公司治理結(jié)構(gòu)在20世紀(jì)80年代后期至 90年代由于機(jī)構(gòu)投資人行為變動(dòng)所表現(xiàn)出來的顯著變化。

保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者是提高市場效率和推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的源動(dòng)力。保險(xiǎn)資金運(yùn)用強(qiáng)調(diào)收益穩(wěn)定和安全性，必然對股票指數(shù)期貨、期權(quán)等避險(xiǎn)工具的需求表現(xiàn)強(qiáng)烈。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等追求收益穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)對避險(xiǎn)工具的大量需求是穩(wěn)定證券市場的重要力量。同時(shí)，也是推動(dòng)金融創(chuàng)新的原動(dòng)力。金融創(chuàng)新和衍生交易的活躍，提高了市場的流動(dòng)性和金融資產(chǎn)的定價(jià)效率。

二、保險(xiǎn)資金在中國證券市場的投資現(xiàn)狀

1.保險(xiǎn)公司是債券的重要機(jī)構(gòu)投資者

，中國證券市場上的機(jī)構(gòu)投資者主要有五類：商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、投資基金、信托公司和財(cái)務(wù)公

目前，保險(xiǎn)公司持有的債券資產(chǎn)總額約為1 500億元，約占全部債券托管量的5％。在交易所債券市場上，保險(xiǎn)公司通過回購業(yè)務(wù)為資本市場提供了充分的流動(dòng)性，融出資金量占回購交易量的30％-40％，是交易所短期資金的主要供給者。保險(xiǎn)公司作為債券市場的參與主體，通過跨市套利，對于活躍債市交易、縮小交易所市場和銀行間市場的利差和提高債市的定價(jià)效率，都發(fā)揮了重要作用。

2.保險(xiǎn)公司通過證券投資基金間接成為股票市場的機(jī)構(gòu)投資者

通過對2002年封閉式基金統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司對封閉式基金的投資額已經(jīng)達(dá)到基金份額的21.98％，占整個(gè)十大持有人中機(jī)構(gòu)投資者持有總份額的73.40％。其中中國人壽、太平洋、人保、平安保險(xiǎn)持有基金的份額均在30億元以上。截止2002年11月，保險(xiǎn)公司的基金投資規(guī)模（包括開放式基金）已達(dá)312億元，相當(dāng)于間接持有約2.5％的股票市場流通市值。

3.保險(xiǎn)公司對證券市場的參與程度將不斷加深

面對國民保持持續(xù)發(fā)展及加人世貿(mào)組織帶來的市場開放與競爭形勢，我國保險(xiǎn)業(yè)將繼續(xù)呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。預(yù)計(jì)在未來5年內(nèi)，我國保險(xiǎn)業(yè)將以每年20％-30％的速度增長，幅度將高于金融行業(yè)平均速度，2005年全國保費(fèi)收入將會(huì)突破5 000億元。保費(fèi)收入的高速增長將為保險(xiǎn)資金運(yùn)用提供大量的資金來源，加上保險(xiǎn)資金運(yùn)用的證券化趨勢，保險(xiǎn)業(yè)對證券市場的資金供給會(huì)不斷加大，在政策允許的情況下，保險(xiǎn)公司在證券市場所占的份額會(huì)不斷提升。

從保險(xiǎn)產(chǎn)品的趨勢看，投資型產(chǎn)品發(fā)展迅猛，使保險(xiǎn)經(jīng)營對保險(xiǎn)投資的依賴性進(jìn)一步加大，發(fā)展投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品是保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的方向和大趨勢。投資型產(chǎn)品最主要的特征就是它的投資功能，因此，保險(xiǎn)產(chǎn)品的升級換代使保險(xiǎn)經(jīng)營對保險(xiǎn)投資的依賴性更大了。從長期的投資回報(bào)來看，債券和股票投資的收益率較高，因而保險(xiǎn)資金以證券市場為取向也是保險(xiǎn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的必然選擇。

我國保險(xiǎn)業(yè)的巨大資金規(guī)模和高成長性以及對資金運(yùn)用的迫切要求，說明保險(xiǎn)公司有實(shí)力也有意愿在未來的資本市場上發(fā)揮重要作用，成為資本市場不可缺少、不容忽視的重要機(jī)構(gòu)投資者。

三、強(qiáng)化資金運(yùn)用管理，進(jìn)一步發(fā)揮保險(xiǎn)公司作為機(jī)構(gòu)投資者在我國證券市場中的作用

1.改革保險(xiǎn)資金運(yùn)用的管理模式

國外對保險(xiǎn)資金的管理有三種模式：一是投資管理公司模式。國際上的大型壽險(xiǎn)公司大多采取設(shè)立全資或控股的資產(chǎn)管理公司，實(shí)行保險(xiǎn)資金的專業(yè)化運(yùn)作；——是投資部運(yùn)作模式。保險(xiǎn)公司在內(nèi)部設(shè)立專門的資產(chǎn)管理部，按事業(yè)部制進(jìn)行運(yùn)作；三是委托管理模式。保險(xiǎn)公司以信托或委托的方式將資金交由專門的投資機(jī)構(gòu)來管理。

綜觀以上三種模式，投資部運(yùn)作模式因不能適應(yīng)管理專業(yè)化和服務(wù)多樣化的要求，逐漸被大多數(shù)保險(xiǎn)公司所放棄。部分保險(xiǎn)公司，主要是一些資金量較小的財(cái)險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司和小型壽險(xiǎn)公司傾向委托投資運(yùn)作模式，以此減少資產(chǎn)管理中的各項(xiàng)成本支出，同時(shí)充分利用專業(yè)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化優(yōu)勢和成熟的經(jīng)驗(yàn)。多數(shù)大型保險(xiǎn)集團(tuán)或壽險(xiǎn)公司大多采用投資管理公司運(yùn)作模式，將保險(xiǎn)資金運(yùn)用業(yè)務(wù)與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)嚴(yán)格分開。這一方面可以更好地吸引人才，提高資金運(yùn)用效益；另一方面可以通過管理第三方的資產(chǎn)，成為公司新的業(yè)務(wù)和利潤增長點(diǎn)。隨著保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和競爭程度的提高，選擇第三種模式已成為重要趨勢。因?yàn)樵O(shè)立單獨(dú)的資產(chǎn)管理公司，一是有利于吸收和培養(yǎng)優(yōu)秀人才；二是有利于明確保險(xiǎn)公司與投資管理機(jī)構(gòu)的責(zé)任和權(quán)利，加強(qiáng)對投資管理的考核，促進(jìn)專業(yè)化運(yùn)作；三是有助于保險(xiǎn)公司擴(kuò)大資產(chǎn)管理范圍，為第三方管理資產(chǎn)。我國保險(xiǎn)公司下一步改革的方向就是探索建立專業(yè)化的資產(chǎn)管理公司。

2.進(jìn)一步拓寬保險(xiǎn)資金的投資渠道

保險(xiǎn)資金的投資渠道狹窄，一方面源于證券市場投資品種的缺乏，如市場缺少資產(chǎn)支持債券、住房抵押貸款支持債券等產(chǎn)品；另一方面源于政策上的束縛。這種政策的束縛體現(xiàn)于投資比例限制和投資范圍的限制。保險(xiǎn)資金的投資品種僅限于協(xié)議存款、國債、金融債、中央債券和證券投資基金，在投資地域范圍上只能投資于國內(nèi)，不能投資于國外。投資限制過嚴(yán)，帶來諸多：一是使得保險(xiǎn)資金運(yùn)用面臨著保費(fèi)高速增長所帶來的巨大壓力；二是保險(xiǎn)資金由于準(zhǔn)人限制而無法發(fā)揮作為機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)有的作用，股票市場缺乏長期資金的供給，不利于股票市場的發(fā)展和完善；三是由于投資渠道限制，保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)較為集中，尤其是利率風(fēng)險(xiǎn)較為突出。

第9篇：信托公司資產(chǎn)證券化范文

一、在海南省發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性

（一）房地產(chǎn)投資信托基金的概念

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金， 由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金[1]。 從本質(zhì)上，它是一種投資基金，它通過組合投資和專家理財(cái)實(shí)現(xiàn)了大眾化投資， 滿足中小投資者將小額投資轉(zhuǎn)化為大額投資的需求。 同時(shí)， 它又類似于一個(gè)產(chǎn)業(yè)公司，通過對現(xiàn)存房地產(chǎn)的收購持有和經(jīng)營獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，因此它是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。

（二）REITs 可以拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道

國務(wù)院出臺了一系列房地產(chǎn)宏觀調(diào)控措施， 長期依賴銀行貸款的房地產(chǎn)業(yè)受到很大的融資壓力。 由于缺少其他融資渠道，房地產(chǎn)資金鏈條日益緊張，正常的投資項(xiàng)目無法保證后續(xù)資金需要。 而 REITs 給房地產(chǎn)業(yè)提供了一個(gè)全新的融資途徑，增加了可供運(yùn)作資金的新來源，可以間接地將房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化， 為房地產(chǎn)開辟了一條全新而穩(wěn)定的融資通道， 并且可以降低房地產(chǎn)公司的整體融資成本，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用，在不提高公司資產(chǎn)負(fù)債率的情況下優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010 年 6 月末， 海南省房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中，國內(nèi)貸款占 13%，企業(yè)自籌資金占 16%，其它資金占71%，其中購房者的定金及預(yù)付款占資金來源的61%。 從圖 1 走勢可以看出， 當(dāng)年 1、2 月受國務(wù)院批準(zhǔn)海南國際旅游島建設(shè)的影響， 海南省房地產(chǎn)定金及預(yù)付款所占比例迅速上升；而3 月以后，隨著房價(jià)的高漲，房地產(chǎn)資金漸趨理性，定金及預(yù)付款所占比例逐漸回落，同時(shí)國內(nèi)貸款和自籌資金所占比例逐漸上升。這種定金及預(yù)付款占比的不穩(wěn)定性，使得房地產(chǎn)市場不穩(wěn)定，市場波動(dòng)過大，大量的金融風(fēng)險(xiǎn)將積聚于商業(yè)銀行。 因此，引入房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），有利于拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，平抑資金和市場的大起大落，促進(jìn)海南房地產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

（三）REITs 可以擴(kuò)大投資者的投資渠道，防范和分散投資風(fēng)險(xiǎn)

改革開放以來，海南省居民的儲蓄存款增長迅猛,尋找資金出路的意愿強(qiáng)烈。 雖然我國股市已經(jīng)運(yùn)行二十余年，但其投資的風(fēng)險(xiǎn)較大；國債市場近年也有所發(fā)展，但目前市場利率一直處于較低水平； 個(gè)人投資者非常需要更低風(fēng)險(xiǎn)更高收益的投資渠道[2]。 由于房地產(chǎn)開發(fā)資金需求量大，一般個(gè)人投資者根本無力問津，而 REITs 的引入正好可以擴(kuò)大投資者的投資渠道， 讓眾多的中小投資者有機(jī)會(huì)投資房地產(chǎn)行業(yè)， 使投資者無須直接擁有房地產(chǎn)就能分享到房地產(chǎn)投資利潤，也促使居民儲蓄有效分流，提高這部分資金的使用效率和預(yù)期回報(bào)率。 另外，房地產(chǎn)投資信托基金是委托專業(yè)的房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)或人員進(jìn)行集中管理， 根據(jù)各地行情和各個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目收益率的變化情況，制定合理投資組合，做出投資決策，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)[3]。

（四）REITs 可以滿足商業(yè)房地產(chǎn)需求

海南省房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過近20 年的探索發(fā)展，已經(jīng)逐漸走向成熟，特別是在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，建省后國內(nèi)及國際大企業(yè)大集團(tuán)紛紛進(jìn)入，拓寬了商業(yè)地產(chǎn)市場，但因商業(yè)地產(chǎn)投入大，資金占用時(shí)間長回收變數(shù)大，使銀行對其一直持以謹(jǐn)慎保守態(tài)度。 造成開發(fā)商由于資金壓力， 往往采用類似于住宅開發(fā)的方法， 在項(xiàng)目建筑完工后就開始分割出售， 這就導(dǎo)致了海南的商業(yè)地產(chǎn)只重視新建房的銷售，而忽視存量市場的經(jīng)營，這恰好給 REITs 提供了更多的持成熟物業(yè)入市的機(jī)會(huì)。 長遠(yuǎn)來說， 海南商業(yè)地產(chǎn)前景極佳，隨著國際旅游島建設(shè)和城市化進(jìn)程加快，大型購物中心、寫字樓、酒店越來越多，商業(yè)地產(chǎn)的升值潛力巨大。 RE1TS 可以從股權(quán)的結(jié)構(gòu)、客戶的選擇、物業(yè)運(yùn)營、品牌的建立、經(jīng)營空間等諸多方面考慮，進(jìn)行商業(yè)房產(chǎn)的運(yùn)作經(jīng)營，提高物業(yè)效率，獲取高額利潤[4]。此外，REITs因持有物業(yè)的時(shí)間較長， 能夠長期有效地抑制房地產(chǎn)市場的投機(jī)行為。

（五）國際經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)案例為海南發(fā)展

REITs 提供了重要參考

1．REITs 在境外和我國香港地區(qū)的發(fā)展情況

REITs 作為投資信托制度在房地產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用 ，自1960 年美國推出第一只 REITs 產(chǎn)品至今，全球房地產(chǎn)投資信托基金得到很大發(fā)展。 全球已有 22 個(gè)國家推出REITs 產(chǎn)品， 并有 4 個(gè)國家正在進(jìn)行有關(guān) REITs 方面的立法。1990 年全球 REITs 市值僅為 70 億元，2002 年以后增長尤其迅猛， 截至 2009 年 9 月末，REITs 全球市值巳超過6050 億美元[5]。美國是全球發(fā)展REITs 最早，也是最成熟的市場，至 2005 年底美國已經(jīng)有將近 200 支上市的房地產(chǎn)投資基金，市值總額高達(dá) 3216 億美元，約占美國紐約證券市場市值的4% ， 管理的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)超過4000 億美元。 在美國 80%以上的商業(yè)地產(chǎn)投資資金來自于REITs， 是商業(yè)地產(chǎn)投資的主要形式。 其次是澳大利亞， 自 20 世紀(jì) 70 年代澳洲引入第一支房地產(chǎn)投資信托基金以來， 目前澳洲房地產(chǎn)投資信托基金的規(guī)模已經(jīng)占到當(dāng)?shù)刈C券市場總值的10％。亞洲國家（地區(qū)）中最早出臺關(guān)于 REITs 的立法并推出第一只REITs 的是新加坡（1999 年 5 月），日本是繼新加坡之后第二個(gè)推出REITs 的亞洲國家 ；2005 年 6 月 ，中國香港地區(qū)證監(jiān)會(huì)正式了 《房地產(chǎn)信托投資基金守則》修訂的相關(guān)總結(jié)，撤銷了香港房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)投資海外房地產(chǎn)的限制 ，從而促進(jìn)了香港 REITs的迅速發(fā)展。而中國內(nèi)地明確的法律法規(guī)都尚未出臺，還處于早期探索的階段。目前， 分歧在于是否允許 REITs 涉及房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)。 從 REITs 的國際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看， 幾乎所有 REITs 的經(jīng)營模式都是收購成熟的商業(yè)地產(chǎn)并出租， 靠租金回報(bào)投資者，極少有進(jìn)行開發(fā)性投資的 REITs 存在。美國、日本、澳大利亞的REITs 對開發(fā)環(huán)節(jié)完全沒有限制；加拿大、中國臺灣地區(qū)、 中國香港地區(qū)則完全限制 REITs 介入開發(fā)環(huán)節(jié)；新加坡、韓國則限制 REITs 入開發(fā)環(huán)節(jié)的比例，如新加坡規(guī)定用于房地產(chǎn)開發(fā)投資的金額不得超過REITs財(cái)產(chǎn)凈值的10%[6]。 這可能也與各國或地區(qū)房地產(chǎn)市場的成熟程度有關(guān)以及REITs 產(chǎn)生的動(dòng)因有關(guān)。 為了保證REITs 的收入來源主要來自穩(wěn)定的租金收益， 而不是頻繁的房地產(chǎn)投資或投機(jī)交易，美國和中國香港地區(qū)對REITs持有房地產(chǎn)物業(yè)的期限都有明確的限制。 中國香港地區(qū)規(guī)定不動(dòng)產(chǎn)投資后至少要持有二年。 美國也特別規(guī)定不動(dòng)產(chǎn)投資信托持有的不動(dòng)產(chǎn)期限，若在四年內(nèi)出售，其出售的收入不得超過不動(dòng)產(chǎn)投資信托總收入的30％。無論采取何種經(jīng)營模式，或?qū)Σ粍?dòng)產(chǎn)投資做何種限制，上述各國（地區(qū)）REITs 都取得明顯收益（如表 1 所示）。

2.國內(nèi)案例分析：天津?yàn)I海新區(qū)領(lǐng)銳基金（準(zhǔn) REITs基金）

國務(wù)院出臺的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)開發(fā)開放有關(guān)問題的意見》鼓勵(lì)天津?yàn)I海新區(qū)進(jìn)行金融改革和創(chuàng)新；在金融企業(yè)、金融業(yè)務(wù)、金融市場和金融開放等方面的重大改革，原則上可以安排在天津?yàn)I海新區(qū)先行先試。 因此，天津?yàn)I海新區(qū)在金融創(chuàng)新上有獨(dú)特優(yōu)勢，領(lǐng)銳基金正是在這樣的背景下推出，作為 REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）的試驗(yàn)品，受到了各界的追捧 。 2006 年 12月28 日 ，在孟曉蘇牽頭發(fā)起下 ，中房中弘 、天津永泰紅勘、泰達(dá)集團(tuán)、青鳥集團(tuán)等 10 余家企業(yè)共同成立了天津領(lǐng)銳資產(chǎn)管理公司。 領(lǐng)銳資產(chǎn)管理公司注冊資本 8.5 億元，目前管理資產(chǎn)規(guī)模超過 30 億元。 按照領(lǐng)銳基金管理公司成立之初的設(shè)想，領(lǐng)銳基金管理公司首先發(fā)起了一只工業(yè)地產(chǎn)概念的基金，將目標(biāo)鎖定為天津的工業(yè)廠房資產(chǎn)。 因?yàn)楣I(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域政策相對溫和，天津正在開發(fā)濱海新區(qū)，有大批工業(yè)廠房待租等。 而房地產(chǎn)正處于國家宏觀調(diào)控的重點(diǎn)，因此在成立這只基金的時(shí)候就力求避開房地產(chǎn)概念。領(lǐng)銳基金現(xiàn)在的重點(diǎn)主要是以工業(yè)為主，投資的區(qū)域是選擇在GDP 在 1000 億到 3000 億之間的層次。 有研究認(rèn)為GDP 在 1000 億到 3000 億之間是工業(yè)高速發(fā)展的城市，是工業(yè)化中期的城市，投資工業(yè)園區(qū)在這樣的城市可以獲得比較好的增長。 所以領(lǐng)銳基金設(shè)立的工業(yè)園區(qū)投資基金，在國內(nèi)選擇了 25 個(gè)這樣的城市，首次在6 個(gè)城市已經(jīng)有了投資。 領(lǐng)銳基金也有一些少量的投資在商業(yè)地產(chǎn)方面及并購行業(yè)里面， 投資開發(fā)基金占到整個(gè)投資的30%左右，同時(shí)領(lǐng)銳基金和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有不同的地方，領(lǐng)銳基金做的工業(yè)園區(qū)，辦公樓、以及商業(yè)設(shè)施都是為了開發(fā)完成之后， 為領(lǐng)銳基金 REITs 的基礎(chǔ)資產(chǎn)值，長期持有而不是開發(fā)完后賣掉。此外，領(lǐng)銳基金還和監(jiān)管部門一起，研究在中國推動(dòng)廉租房的建設(shè)基金，廉租房基金也可以通過金融的手段，通過市場化的手段解決政府投資廉租房的資金困難。領(lǐng)銳基金是一支公司型基金，由領(lǐng)銳資產(chǎn)管理公司管理，主要投資工業(yè)房地產(chǎn)和廉租房，以持有成熟物業(yè)為主，通過物業(yè)管理和房租進(jìn)行營利，今后還將爭取擇機(jī)上市。

二、海南省房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展面臨的制約因素

（一）海南省房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營模式落后，公司治理不健全

海南省的房地產(chǎn)企業(yè)自有資本極少，公司治理不規(guī)范，管理水平低下，經(jīng)營模式粗放，對海南發(fā)展 REITs 構(gòu)成一定的障礙。 目前海南省房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式過于簡單， 就是利用大量銀行貸款或者定金及預(yù)付款購買土地建房然后賣掉，企業(yè)主要通過開發(fā)賺取利潤。房地產(chǎn)企業(yè)采用了很高的財(cái)務(wù)杠桿，資金鏈條非常脆弱，一旦銷售或者施工某個(gè)環(huán)節(jié)出了問題， 企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)資金鏈條斷裂甚至面臨倒閉的命運(yùn)。

（二）法律和稅收障礙

我國陸續(xù)出臺的 《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理辦法》， 基本解決了信托公司今后發(fā)展的一些根本性問題。 但是，從性質(zhì)上說，真正的REITs 屬于投資于房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資基金。 目前我國缺乏產(chǎn)業(yè)投資基金相關(guān)法律，《證券投資基金法》也只涉及證券投資活動(dòng)。 2004 年末，中國銀監(jiān)會(huì)組編了《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法 》（征求意見稿），如果能正式出臺實(shí)施，將對我國 REITs 的發(fā)展起到很大的促進(jìn)作用。 我國現(xiàn)行稅法在財(cái)產(chǎn)信托條件下的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移要與真實(shí)交易下的產(chǎn)權(quán)交易同等納稅， 依照現(xiàn)行稅收政策及法律條件就不可避免地重復(fù)納稅， 重復(fù)征稅將使得REITs 喪失其大眾投資回報(bào)的優(yōu)勢。

（三）管理房地產(chǎn)缺乏投資信托基金的專業(yè)人才

REITs 管理會(huì)涉及到房地產(chǎn)和資本兩個(gè)市場， 對管理人才提出了較高要求。 在海南省發(fā)展 REITs 就必須具備一批精通房地產(chǎn)、資本市場運(yùn)作、科學(xué)管理的復(fù)合型人才。他們的專業(yè)素質(zhì)將對REITs 的發(fā)展起著關(guān)鍵作用，而目前海南這樣的人才十分稀少， 我國市場上存在的房地產(chǎn)信托或類REITs， 實(shí)際投資管理人員多以信托管理人士居多，不利于REITs 基金的長遠(yuǎn)發(fā)展。

三、在海南省發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的構(gòu)想及相關(guān)政策建議

（一）在海南省發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的構(gòu)想

中國改革開改及經(jīng)濟(jì)發(fā)展二十多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)告訴我們，只有結(jié)合國際、國內(nèi)REITs 的成功經(jīng)驗(yàn)和海南省房地產(chǎn)金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀，去設(shè)計(jì)海南省 REITs 的發(fā)展思路與模式， 才能促進(jìn) REITs 在海南省的成功實(shí)踐。 因此，我們通過調(diào)研對比，提出在海南發(fā)展 REITs 的戰(zhàn)略思路是：立足海南現(xiàn)實(shí)，加快試點(diǎn)發(fā)展，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，積極接軌國際。

1.在組織形式上選擇契約型作為 REITs 主要組織形態(tài)，公司型為有益補(bǔ)充契約型的所有權(quán)與收益權(quán)相分離，具有相對獨(dú)立性，REITs 通過信托契約明確持有人、 管理人和托管人三者之間關(guān)系，管理人和托管人相互獨(dú)立。 我國除《證券投資基金法》外，缺乏產(chǎn)業(yè)投資基金法，證券投資基金按規(guī)定只能是契約型[7]。 契約型不需重復(fù)納稅，可提高 REITs 的投資收益。 從實(shí)踐來看， 我國目前基金主要集中在證券業(yè)，且只存在契約型基金，尚無公司型基金，公司型 RE-ITs 實(shí)踐條件不成熟。 且公司型 REITs 是獨(dú)立法人，面臨雙重納稅的問題。 而選擇從發(fā)展契約型 REITs 入手，這樣法律障礙會(huì)小一些， 推進(jìn)的步伐會(huì)快一些。 因此海南省試點(diǎn)初期可以選擇以契約型REITs 為主，長期看應(yīng)結(jié)合實(shí)踐進(jìn)行專門的REITs 立法，以契約型 REITs 為主要調(diào)整對象，探索性地試水公司型 REITs。

2.在運(yùn)作方式上以封閉式 REITs 為主，開放式 REITs為輔從實(shí)踐看， 封閉式 REITs 是發(fā)展的主流選擇。 封閉式存續(xù)期固定，不可贖回，有利于管理人的管理和風(fēng)險(xiǎn)控制， 適宜于房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際狀況， 也便于監(jiān)管人的監(jiān)管。 考慮到海南省試點(diǎn) REITs 初期市場不成熟， 需要一定的穩(wěn)定探索期，在技術(shù)層面開放式 REITs 頻繁的估值要求很難精確滿足，因此海南省發(fā)展 REITs 宜采用以封閉式REITs 為主，開放式 REITs 為輔的方式。

3.在募集方式上先通過私募推動(dòng)公募 ，最后達(dá)到公募與私募相結(jié)合以公募為主公募REITs 和私募 REITs 各有千秋，私募基金具有發(fā)行對象特定、發(fā)行費(fèi)用較低、基金的設(shè)計(jì)規(guī)模較小、投資范圍窄等特點(diǎn)，所以，如果不需要籌集巨額資金，發(fā)行總額在規(guī)定的范圍內(nèi)由特定的投資者認(rèn)購便可以完成發(fā)行計(jì)劃時(shí)，就可以采取私募方式，而不用采取公開發(fā)行的方式。 國際上 REITs 募集的主流方式，以公募為主。 但目前房地產(chǎn)市場、股票市場的波動(dòng)劇烈，使得REITs 直接通過公募面向一般大眾投資者，時(shí)機(jī)尚不成熟；其次，在現(xiàn)實(shí)條件下，從專業(yè)人才、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面考慮，還不具備采取公募形式的一些基本條件。海南REITs 的募集模式，建議首先通過私募推動(dòng)公募， 最后達(dá)到公募與私募相結(jié)合以公募為主的模式。

4.在資金運(yùn)用方式上宜選擇抵押型 REITs 為主，權(quán)益型REITs 為輔采用權(quán)益型REITs 直接收購物業(yè)操作簡便、周期短、風(fēng)險(xiǎn)相對較低，但是要承擔(dān)較高的稅費(fèi)；通過收購持有物業(yè)的股權(quán)可以避免房地產(chǎn)過戶問題，降低稅費(fèi)成本，但可能面對信息不對稱問題，風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)原有股東需要承擔(dān)高額所得稅而加大了操作難度。采用抵押型 REITs 購買房地產(chǎn)抵押貸款可以降低商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)， 此外抵押型REITs 還可以通過購買 MBS （Mortgage-Backed Security，即抵押貸款證券化）取得固定收益并增加 MBS 的流動(dòng)性[8]。 考慮到我國目前證券市場尚不規(guī)范，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識不強(qiáng)，而且資產(chǎn)評估、法律咨詢等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也不盡成熟和完善，如果在海南省大力發(fā)展權(quán)益型 REITs，可能會(huì)助長投機(jī)嚴(yán)重和盲目投資行為， 所以建議在海南省以發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)的抵押型REITs 為主，權(quán)益型 REITs 為輔，然后再逐步引入和發(fā)展混合型REITs。

5.具體經(jīng)營模式可選擇 90%以上投資成熟物業(yè)，10%以內(nèi)投資房地產(chǎn)開發(fā)海南REITs 的投資方向需要緊密結(jié)合海南的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和房地產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段， 并且隨著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，要相應(yīng)地調(diào)整投資范圍的側(cè)重點(diǎn)。這樣才能實(shí)現(xiàn)以發(fā)展REITs 來促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。 為加強(qiáng)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制，REITs 需要以具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的購物中心、辦公樓等成熟的商業(yè)物業(yè)為主[9]，至少 90%以上投資成熟的商業(yè)物業(yè)， 也可以專門投資于某種特定類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目，向?qū)I(yè)化的方向發(fā)展，投資的房地產(chǎn)項(xiàng)目必須具備兩個(gè)條件：產(chǎn)權(quán)清晰并且完整；能獲取穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流收入。 另外，可以允許 10%以內(nèi)投資房地產(chǎn)開發(fā)，以穩(wěn)定和增加房地產(chǎn)開發(fā)的資金投入。

（二）相關(guān)政策建議

1.建立健全相關(guān)法律法規(guī)

首先應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)。 其次，在現(xiàn)有的證券投資基金以及相關(guān)法律制度的基礎(chǔ)上，結(jié)合美國和亞洲國家、地區(qū)的經(jīng)驗(yàn) ，盡快制訂專門的 《REITs管理?xiàng)l例》，使海南省的房地產(chǎn)投資信托基金從一開始就以較規(guī)范的形式發(fā)展。

2.實(shí)施必要的稅收優(yōu)惠

稅收優(yōu)惠政策是房地產(chǎn)投資信托競爭力的主要源泉。 目前，我國還沒有這方面的優(yōu)惠稅收政策出臺。 國家稅務(wù)機(jī)關(guān)可以對合格REIT 減免所得稅； 對 REITs 合格投資所承擔(dān)的營業(yè)稅、土地增值稅予以減免；在物業(yè)交易環(huán)節(jié)僅對相同物業(yè)的交易一次征稅，避免重復(fù)納稅；同時(shí)也可以考慮在REITs 發(fā)展初期對投資者減免所得稅以培育REITs 投資群體。

3.建立嚴(yán)格的監(jiān)管準(zhǔn)入制度和信息披露制度

在海南發(fā)展REITs 要有一個(gè)系統(tǒng)性 、跨部門的監(jiān)管體系,建議借鑒澳大利亞的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立專門的證券及投資管理委員會(huì)(ASIC)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，對從事 REITs 的機(jī)構(gòu)，包括受托人、投資管理人、物業(yè)管理人、估計(jì)師等均需要取得ASIC 的資格許可，REITs 的受托人還需同時(shí)取得金融監(jiān)管部門頒發(fā)的金融服務(wù)執(zhí)照。 此外， 政府金融主管部門應(yīng)根據(jù)房地產(chǎn)市場發(fā)展的需要建立相關(guān)機(jī)構(gòu)，在有關(guān)信息的采集、處理、等方面為市場提供專門、快捷、有效的公共服務(wù)；建立完善高效的房地產(chǎn)行業(yè)中介服務(wù)體系以及統(tǒng)一而權(quán)威的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并通過向投資者披露信息采確保其運(yùn)營的透明度；建立房地產(chǎn)信托融資信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)交易、清算、管理和監(jiān)控的電子化。