會計信息對估值的影響

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一、會計信息在估值中的作用

當(dāng)期盈余可以預(yù)測未來盈余，未來股利一般是根據(jù)未來盈利發(fā)放，而當(dāng)期股票價格等于未來股利的折現(xiàn)。會計信息于是就通過這一個過程引起了股價的變動。信息觀從另一個方面回答了“會計信息有什么作用”這個問題。后來，學(xué)者們開始探討利用會計信息怎樣反映出企業(yè)的價值，由此產(chǎn)生了“計價觀”。人們通過計價模型的計算得出理論的股票內(nèi)在價值，然后和實際價值比較，選出低估的股票進(jìn)行投資。典型的代表就是20世紀(jì)90年代Ohlson(1995)、Feltham,Ohlson(1995)確立了剩余收益估值模型（ResidualIncomeValuationModel）其中，表示公司在t時刻的價值，為公司在t時刻的賬面余額，表示t時刻的凈利潤，r表示折現(xiàn)率，該模型還可以變化成從變形中可以看出，當(dāng)凈資產(chǎn)收益率超過股東要求的回報率越多，股票價值就越高，反之，則越低。該模型就把公司價值與資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表等的會計信息聯(lián)系在一起，通過這個公式，報表使用者就可以利用已知的會計信息估算企業(yè)價值，并對自己的投資進(jìn)行指導(dǎo)了。這不得不說是一項重大突破。

二、會計信息在估值模型中的運(yùn)用

學(xué)者在計價觀的理論下創(chuàng)設(shè)了幾種主要模型，主要的估值模型分為五類，首先是股利貼現(xiàn)模型（DDM），即企業(yè)的價值等于未來各期股利貼現(xiàn)之和。式子中r表示折現(xiàn)率，表示第t期股利。這種方法在西方較發(fā)達(dá)的資本市場是一種主流方法。可以看出，如果一個公司股利分配穩(wěn)定，則適合運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型。而且這種模型比較適用于進(jìn)入穩(wěn)定增長期的企業(yè)，因為這個時候企業(yè)利潤已經(jīng)比較穩(wěn)定，多數(shù)都表現(xiàn)出高分紅低增長的特征。相反，這種模型不適用于初創(chuàng)期和高速增長的企業(yè)，這些企業(yè)需要進(jìn)行大量投資，所以分紅很少，甚至不分紅。另外，這種模型也不適用于周期性企業(yè)。特別的，如果一個公司發(fā)放股利以固定速率增長，則該模型變形為股利增長模型，即其中，為第一期股利，r為折現(xiàn)率，g表示股利增長速度。這種方法的好處是道理直接，因為該理論反應(yīng)的就是公司價值和盈利的關(guān)系，但它有一個最大的缺點(diǎn)就是，當(dāng)公司長期不發(fā)放股利或者發(fā)放的股利與公司收益無甚關(guān)聯(lián)的時候股利貼現(xiàn)模型就無法使用。第二種方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF），這一模型最大的區(qū)別就是用自由現(xiàn)金流量代替股利。但是自由現(xiàn)金流分為兩種：公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股東自由現(xiàn)金流（FCFE），分別對應(yīng)的是公司價值和股東價值。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）=凈利潤+非現(xiàn)金支出-營運(yùn)資本凈流出-資本性支出；而股東自由現(xiàn)金流（FCFE）=FCFF+債務(wù)凈流入。這一種方法的好處之一就是能避免股利貼現(xiàn)模型的缺點(diǎn)，免受股利政策的影響，但是也有自身的優(yōu)點(diǎn)，比如對于一些高成長性的公司，由于高速投資等原因最初幾年的自由現(xiàn)金流可能為負(fù)。第三種方法是經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)模型（EVA）或者剩余收益模型，經(jīng)濟(jì)增加值是指稅后凈營業(yè)利潤超過資金成本的部分。用公式表示即為：EVA=NOPAT-Capital*WACC，其中NOPAT是指經(jīng)營業(yè)利潤，它是通過凈利潤加優(yōu)先股股利加稅后利息計算得到；Capital是指公司的債務(wù)和權(quán)益資本；WACC是指企業(yè)資金成本。EVA模型認(rèn)為公司的價值等于當(dāng)期凈資產(chǎn)賬面價值加上未來經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)值，即。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是能夠避免未來盈利的波動帶來的負(fù)面影響，因為這種方法計算出來的價值凈資產(chǎn)賬面價值額占大部分。而剩余收益模型（ResidualIncomeValuationModel）則是由Ohlson(1995)、Feltham,Ohlson(1995)在20世紀(jì)90年代確立。公式可以表示為其中，表示公司在t時刻的價值，為公司在t時刻的賬面余額，表示t時刻的凈利潤，r表示折現(xiàn)率。模型就把公司價值與資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表等的會計信息聯(lián)系在一起，通過這個公式，報表使用者就可以利用已知的會計信息估算企業(yè)價值，并對自己的投資進(jìn)行指導(dǎo)了。這不得不說是一項重大突破。第四種方法是基于資產(chǎn)的評估方法，這種方法直接用資產(chǎn)的價值減去負(fù)責(zé)的價值等于剩余價值，主要運(yùn)用于衰退企業(yè)和瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)的估值。上述三種方法都可歸于直接估值方法。另外還有間接估值方法，比率估值法。它是利用參考企業(yè)的市盈率、市凈率、市售率等進(jìn)行估值。這種方法比較實際，但是關(guān)鍵需要找準(zhǔn)和待估值企業(yè)風(fēng)險收益相似的參考目標(biāo)。后來還發(fā)展出一種比較特殊的期權(quán)估值法，通常用于企業(yè)并購中。它是將萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）期權(quán)定價模型運(yùn)用到了企業(yè)估值中。

三、總結(jié)

西方學(xué)者最早都是采用信息觀下的研究成果，這些研究主要是驗證會計信息的在多大程度上會影響股價變動。而后來發(fā)展的計價觀則開始探究會計信息如何影響股價變動，從而創(chuàng)設(shè)出以O(shè)hlson(1995)、Feltham,Ohlson(1995)20世紀(jì)90年代確立的剩余收益模型為代表的一系列模型。而且這些研究開始將資產(chǎn)負(fù)債表中的重要項目作為影響股票價格的重要因素來加以考慮，充分注意到了資產(chǎn)負(fù)債表的重要性。從方法上我們不認(rèn)為有孰優(yōu)孰劣的問題，如果信息觀是從一種間接視角的話計價觀就是一種直接視角。不過，證券市場由于噪音始終存在，大大增加了利用信息觀的難度。從學(xué)者的研究來看，中國目前還處在弱勢有效的程度，也就是說噪音很多，所以我們認(rèn)為更適宜用計價觀來進(jìn)行企業(yè)估值。

作者：羅然 單位：上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院