公司持續(xù)盈利能力審核問題研究

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摘要：專業(yè)投資機(jī)構(gòu)及市場是檢驗(yàn)企業(yè)是否具備持續(xù)盈利能力的主要負(fù)責(zé)方，然而，我國當(dāng)前市場機(jī)制尚不完善，為保障投資者合法權(quán)益及市場有序運(yùn)轉(zhuǎn)，證監(jiān)會承擔(dān)了首次公開募股公司持續(xù)盈利能力的考核工作，負(fù)責(zé)把關(guān)上市門檻擔(dān)任“看門人”職責(zé)?；诖?，文章明確了首次公開募股公司持續(xù)盈利能力審核的目的及重要性，在此基礎(chǔ)上采用多案例分析的方式逐一羅列持續(xù)盈利能力審核的關(guān)注點(diǎn)，并對比分析了因持續(xù)盈利能力被否二次上市公司與普通同期上市公司的盈利指標(biāo)，表明證監(jiān)會對持續(xù)盈利能力的審核基本符合現(xiàn)實(shí)且卓有成效，最后依照審核重點(diǎn)提出了相關(guān)建議，以輔助謀求上市公司提高過會成功率。

關(guān)鍵詞：持續(xù)盈利能力；首次公開募股；審核制度

現(xiàn)階段，首次公開募股（IPO）依然是企業(yè)獲取融資、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的有效途徑之一，因而，證監(jiān)會IPO審核關(guān)注重點(diǎn)也成為待上市企業(yè)的著眼點(diǎn)。截至2020年9月8日，共有327家企業(yè)申請首次公開募股，其中，有317家獲得通過，4家暫緩表決，4家未通過，過會率高達(dá)97.54%，創(chuàng)五年來新高。企業(yè)IPO被否的原因主要涉及持續(xù)盈利能力、股權(quán)關(guān)系、信息披露一致性、賬實(shí)一致性、客戶依賴性及項(xiàng)目募資必要性等。其中，持續(xù)盈利能力關(guān)乎企業(yè)現(xiàn)在及未來的獲利能力，始終是證監(jiān)會判斷企業(yè)能否首次公開募股的關(guān)鍵判斷標(biāo)準(zhǔn)之一。在此背景下，研究證監(jiān)會在持續(xù)盈利能力審核方面的關(guān)注重點(diǎn)可有效幫助待上市企業(yè)提前解決相關(guān)問題或作出應(yīng)對方案，降低首次公開募股的失敗率，對企業(yè)順利上市具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

一、首次公開募股公司持續(xù)盈利能力審核目的與重要性分析

（一）持續(xù)盈利能力審核的目的

IPO審核是嚴(yán)格把關(guān)企業(yè)是否具有上市資格、保護(hù)投資者權(quán)益的重要關(guān)卡，基本遵循風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向、實(shí)質(zhì)性判斷等審核理念，關(guān)注點(diǎn)一直是規(guī)范性、真實(shí)性和持續(xù)盈利能力等方面，以更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，發(fā)揮資本市場融資功能。實(shí)質(zhì)性判斷主要是判斷企業(yè)投資價值及發(fā)展空間，同時結(jié)合發(fā)行條件來確定企業(yè)是否具備上市條件。在實(shí)際操作中，證監(jiān)會實(shí)際判斷的門檻一般都遠(yuǎn)高于相關(guān)條例的審核規(guī)定，其中，持續(xù)盈利能力體現(xiàn)的就是企業(yè)投資價值和發(fā)展空間。證監(jiān)會通過查找企業(yè)可能存在的疑點(diǎn)進(jìn)行審核，在保障企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息真實(shí)可信的同時對企業(yè)盈利能力及后續(xù)可持續(xù)發(fā)展能力也有要求?；谏鲜鰧徍死砟?，持續(xù)盈利能力成為事關(guān)企業(yè)能否上市的直接原因，也成為證監(jiān)會一直以來的關(guān)注重點(diǎn)。雖然持續(xù)盈利能力作為投資價值的體現(xiàn)，需要由投資者實(shí)質(zhì)深入了解企業(yè)后作出專業(yè)評判，但該方式尚屬于理想狀態(tài)?，F(xiàn)階段，我國資本市場發(fā)展還遠(yuǎn)未達(dá)到成熟階段，市場披露的信息真假難辨且規(guī)范性偏低，投資者無法依賴披露的信息作出正確科學(xué)投資決策，因而持續(xù)盈利能力仍舊是企業(yè)能否上市的關(guān)鍵因素，而信息披露的強(qiáng)化則是我國證券市場在審核過程的改革方向。持續(xù)盈利能力的審核一般從規(guī)模、增長性和持續(xù)性三方面進(jìn)行評判，其中，規(guī)模是企業(yè)是否具備盈利能力的基礎(chǔ)，企業(yè)規(guī)模越大，其盈利基石越堅(jiān)定，增長性和持續(xù)性兩項(xiàng)因素的審核難度就會降低，反之，若企業(yè)并不具備規(guī)模優(yōu)勢，則證監(jiān)會就會注重考察企業(yè)盈利的持續(xù)性和增長性，以切實(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，履行好監(jiān)督審核職能保障投資者合法權(quán)益。

（二）持續(xù)盈利能力審核的重要性

企業(yè)是否持續(xù)盈利能力帶有濃重的實(shí)質(zhì)審查和價值判斷色彩，始終是信息披露監(jiān)管的核心內(nèi)容。資本市場上披露的信息不僅需要具備真實(shí)、完整、準(zhǔn)確和及時等基本屬性，還需要確保信息的有效性，確保披露的信息可為投資者決策提供足夠的信息支撐，其中，有效信息中關(guān)于企業(yè)盈利持續(xù)性及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)因素是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)之一，也是信息披露審查的重中之重。因而，國家可在證券法律中明確“持續(xù)經(jīng)營能力”的基本要求，完善與其相關(guān)的配套規(guī)則，向市場層層傳遞監(jiān)管導(dǎo)向、明確規(guī)則適用的邏輯[1]。與此同時，企業(yè)盈利的持續(xù)性與經(jīng)營合規(guī)性、利潤真實(shí)性難以割裂。持續(xù)盈利能力與會計(jì)主體的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)以及法律主體的持續(xù)經(jīng)營緊密相連，指的是企業(yè)在可預(yù)見的未來不會遭遇結(jié)算及清算等變故，經(jīng)營活動可以一直延續(xù)下去，以此為依據(jù)編制的歷史財(cái)務(wù)報(bào)告才可作為投資依據(jù)。反之，若企業(yè)存在主營業(yè)務(wù)相關(guān)核心產(chǎn)品或技術(shù)即將被淘汰、凈利潤主要來自合并報(bào)表范圍外的投資收益、收入與利潤對關(guān)聯(lián)方存在重度依賴、重要商標(biāo)及專利等存在重大糾紛或瑕疵和嚴(yán)重依賴財(cái)政補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠等問題，則證明企業(yè)持續(xù)盈利能力堪憂，也代表著企業(yè)在法律上處于高度不確定狀態(tài)，會計(jì)假設(shè)也難以維持，也與關(guān)聯(lián)交易、獨(dú)立性等經(jīng)營合規(guī)性問題掛鉤。持續(xù)盈利能力的實(shí)質(zhì)性判斷與信息披露原則可相互競合、補(bǔ)位。兩者之間相輔相成，配合默契則可達(dá)到促進(jìn)企業(yè)融資與保護(hù)投資者的雙重目的。以持續(xù)盈利能力為代表的實(shí)質(zhì)判斷看似與信息披露原則各行其是，均有自己的判斷方法，有時兩者之間判斷甚至存在一定的沖突對抗，但是兩種理念卻在現(xiàn)實(shí)中共存，互相彌補(bǔ)和定缺補(bǔ)位，共同促進(jìn)了資本市場的規(guī)范運(yùn)行。例如，蘋果公司當(dāng)初就因風(fēng)險(xiǎn)高而未能通過馬塞諸塞州實(shí)質(zhì)審核，但卻在納斯達(dá)克市場上市，后在2000年從瀕臨破產(chǎn)中涅槃重生，而經(jīng)營不善、缺乏創(chuàng)新的劣質(zhì)蘋果公司則在2000年覆滅，表明實(shí)質(zhì)判斷與信息披露原則均有其合理性，兩者作用合力給了優(yōu)秀公司脫穎而出的機(jī)會。此外，企業(yè)在首次公開募股時出現(xiàn)的問題并非單一和孤立的某個條款就能簡單界定，而具有綜合復(fù)雜性的問題需要更具包容力的法定條件予以解釋和判定。持續(xù)盈利能力內(nèi)涵較為模糊，其中包含多項(xiàng)涉及公司經(jīng)營狀況的評價，具有較好的彈性及接納性，適用于無法簡單套用法律條款的綜合性問題，有助于提高首次公開募股公司審核準(zhǔn)確性。

二、首次公開募股公司持續(xù)盈利能力審核重點(diǎn)與成效分析

企業(yè)在未來經(jīng)營活動中可持續(xù)、穩(wěn)定獲得收益的能力即為持續(xù)盈利能力。而IPO審核的目的則在于篩選首次發(fā)行股票上市的公司，從中選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)并批準(zhǔn)其上市，使其獲得更好的融資渠道和方式，推進(jìn)資本市場良性循環(huán)。優(yōu)質(zhì)企業(yè)的持續(xù)盈利能力勢必較強(qiáng)，可保障其在上市后依舊保持良好業(yè)績，該方面恰好與IPO審核目的不謀而合，成為證監(jiān)會IPO審核的重要考量層面。為此，首先需要明確持續(xù)盈利能力的審核重點(diǎn)來判斷企業(yè)能否通過該方面的IPO審核，也為其他企業(yè)提供一定參考，而持續(xù)盈利能力審核的重要性則可借由審核成效來體現(xiàn)。

（一）首次公開募股公司持續(xù)盈利能力審核的重點(diǎn)

持續(xù)盈利能力是一個相對較為寬泛且模糊的領(lǐng)域，涉及企業(yè)經(jīng)營的方方面面，因此，要準(zhǔn)確判定首次公開募股公司是否可以通過持續(xù)盈利能力方面的考核需要綜合判定其影響因素，明確審核重點(diǎn)。（1）企業(yè)盈利來源是否過于集中。企業(yè)的主要目的在于盈利，作為盈利來源的主營業(yè)務(wù)、客戶及銷售情況是關(guān)注的重點(diǎn)，而對盈利狀況不利的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一、銷售區(qū)域過于集中和過度依賴某一大客戶等均是首次公開募股持續(xù)盈利能力審核的重點(diǎn)。若企業(yè)盈利模式較為單一，且與某個客戶之間存在經(jīng)銷占比過重，一旦產(chǎn)品或客戶出現(xiàn)問題直接就會對企業(yè)產(chǎn)生重大不利影響，企業(yè)后續(xù)及時擺脫困境找到新出路較為困難，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)過高，持續(xù)盈利能力不足，難以通過首次公開募股的審核。以廣州信聯(lián)智通實(shí)業(yè)股份有限公司為例，該公司主要經(jīng)營范圍是綠色環(huán)保型塑料包裝容器的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售和相關(guān)配套服務(wù)，2016年公司的產(chǎn)品為PET瓶、PET瓶胚、PE瓶蓋和OEM飲用水占總收入的93%，雖然產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，屬于快速消費(fèi)品，產(chǎn)品使用期短且市場空間大，相對來說基本不影響公司持續(xù)盈利能力。公司在2018年1月被告知IPO審核被否，主要原因在于公司持續(xù)盈利能力受到質(zhì)疑，問題在于公司對主要客戶與主要供應(yīng)商存在重大依賴，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表1所示。由表1可知，廣州信聯(lián)智通實(shí)業(yè)股份有限公司的營業(yè)收入高度依賴華潤怡寶，對第一大客戶的銷售占比在2014年至2016年間一直保持在80%以上。加之，華潤怡寶和華潤化工均屬于華潤集團(tuán)，表明公司上下游均受到華潤集團(tuán)的影響及控制，存在獨(dú)立性缺陷。同時，公司生產(chǎn)的產(chǎn)品技術(shù)含量有限也不具有唯一性，存在較多其他代替公司，一旦失去華潤集團(tuán)的訂單和支持，公司的持續(xù)盈利能力堪憂。此外，華潤怡寶還在2015年調(diào)減了公司產(chǎn)品的加工費(fèi)，而廣州信聯(lián)智通實(shí)業(yè)股份有限公司對此無任何商議空間，只能任由華潤怡寶降價，更加凸顯了公司獨(dú)立性及持續(xù)盈利能力不足的窘?jīng)r，因此公司未能通過首次公開募股審核。（2）采購資源供應(yīng)是否受限。投入—產(chǎn)出是企業(yè)最基本的盈利模式，相應(yīng)地，穩(wěn)定的投入是企業(yè)后續(xù)具備持續(xù)性產(chǎn)出的前提條件，因而證監(jiān)會在首次公開募股的審核中對采購這一投入要素也會重點(diǎn)關(guān)注。若企業(yè)對某一供應(yīng)商采購占比過大、采購資源渠道較為單一、現(xiàn)有采購資源未來難以保證持續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)，那么企業(yè)未來產(chǎn)出勢必會受到影響，持續(xù)盈利能力也會因此受到質(zhì)疑，通常無法通過證監(jiān)會審核。廣州信聯(lián)智通實(shí)業(yè)股份有限公司因采購資源供應(yīng)受限成為企業(yè)IPO被否原因之一的典型案例。由表1可知，公司的主要原料為聚酯切邊，對第一大供應(yīng)商的采購占比維持在50%~70%之間，占比也相對較高，在經(jīng)過小幅上漲后略有下降，相較最初仍有所升高，對第一供應(yīng)商的依賴偏高。同時，公司與華潤集團(tuán)之間的合作能否一直維持，失去華潤集團(tuán)的原材料供應(yīng)后能否及時獲取其他供應(yīng)渠道而不影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營等有較多不確定性，證監(jiān)會對廣州信聯(lián)智通實(shí)業(yè)股份有限公司是否具備獨(dú)立開展業(yè)務(wù)的能力有所質(zhì)疑，因而首次公開募股審核未予通過。（3）業(yè)績增長是否存在異常。公司業(yè)績變動與盈利能力密切相關(guān)，因而，業(yè)績的穩(wěn)定性與增長的合規(guī)性對持續(xù)盈利能力的判定影響頗大。其中，公司業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)是否存在異常、客戶及產(chǎn)品開發(fā)能力、是否存在利潤存疑的關(guān)聯(lián)方交易、盈利指標(biāo)與可比公司變動趨勢一致性、凈利潤是否過于依賴政府補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠、應(yīng)收賬款是否是銷售的主要增長點(diǎn)等均是業(yè)績方面持續(xù)盈利能力審核的重點(diǎn)。通常情況下，毛利率異常與財(cái)務(wù)造假緊密相連，而對于一些產(chǎn)品具有壟斷性的企業(yè)，其毛利率高于同行實(shí)際上也是很正常的，因而需要根據(jù)實(shí)際情況區(qū)別對待毛利率異常問題[2]。以北京建工環(huán)境修復(fù)股份有限公司為例，公司主要從事土壤修復(fù)、水體及生態(tài)修復(fù)在內(nèi)的環(huán)境修復(fù)咨詢、設(shè)計(jì)及工程承包，在2018年1月也收到IPO被否的決議，主要原因之一在于公司的持續(xù)盈利能力存在一定不確定性。在盈利指標(biāo)方面，證監(jiān)會主要關(guān)注毛利率指標(biāo)，該指標(biāo)僅涉及營業(yè)成本及收入，更具可比性，同時還反映了企業(yè)的核心獲利能力，可操作性較強(qiáng)。北京建工環(huán)境修復(fù)股份有限公司2014—2016年的毛利率分別為28.20%、27.69%和18.90%，公司的毛利率呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢且降幅較大，表明公司核心獲利能力有所下降，可能面臨一定不利因素影響。而且，2014—2016年同行業(yè)毛利率均值分別為28.83%、28.89%和30.05%，相較同行業(yè)其他上市公司而言，公司毛利率低于行業(yè)平均水平，且與行業(yè)毛利率整體略微上揚(yáng)的發(fā)展態(tài)勢相反，尤其在2016年偏離趨勢明顯。結(jié)合公司實(shí)際來看，我國土壤修復(fù)市場尚待開發(fā)，現(xiàn)有項(xiàng)目競爭激烈，2016年毛利率降幅明顯接近10%，疑似公司市場競爭能力偏弱，存在低價競爭方式來增加營業(yè)收入，公司持續(xù)盈利能力存疑。與此同時，北京建工環(huán)境修復(fù)股份有限公司在關(guān)聯(lián)方交易方面也存在一定問題，影響了證監(jiān)會對公司持續(xù)盈利能力的判斷。在報(bào)告期內(nèi)，公司與控股股東建工集團(tuán)參與項(xiàng)目聯(lián)合投標(biāo)，收入共計(jì)2700萬元，項(xiàng)目投標(biāo)完成后控股股東由于未承擔(dān)任何工作因而放棄收益；公司還向建工集團(tuán)拆借大額資金，數(shù)額高達(dá)3500萬元；公司生產(chǎn)用房非自有而是租賃建工集團(tuán)下屬公司房產(chǎn)；報(bào)告期內(nèi)與其他關(guān)聯(lián)公司聯(lián)合投標(biāo)，合同金額約為2.7億元。由上述情況可以看出，北京建工環(huán)境修復(fù)股份有限公司存在較為嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)方交易及合作，業(yè)務(wù)發(fā)展的合理性存疑。加之，公司在2014—2016年的營業(yè)收入分別為41629.51萬元、44549.92萬元和107444.35萬元，營業(yè)收入呈現(xiàn)增長態(tài)勢，但是相較同行業(yè)上市公司而言收入規(guī)模較小，在申報(bào)主板IPO的公司中規(guī)模一般，且2016年度收入同比增長率超過100%，營收波動過大，業(yè)績在2016年爆發(fā)后的可持續(xù)性尚不明確，公司的招股書也未能做出明確說明。此外，北京建工環(huán)境修復(fù)股份有限公司2014—2016年的應(yīng)收賬款分別為19962.72萬元、20415.28萬元和46721.71萬元，分別同比增長79.24%、2.27%和128.86%，從數(shù)據(jù)可明顯發(fā)現(xiàn)公司的應(yīng)收賬款增長迅速，其中固然存在2016年大型項(xiàng)目較多，完工進(jìn)度款支付比例降低和付款延期等原因，但是，如此大量的應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)依然較高。應(yīng)收賬款相關(guān)項(xiàng)目是否存在重大變更、暫停及終止情況，客戶信用政策及執(zhí)行的合理性，約定付款期外占比較高的原因恰當(dāng)性，期后回款情況，業(yè)務(wù)是否存在經(jīng)營困難以及應(yīng)收賬款跌價準(zhǔn)備計(jì)提是否充分等問題較為突出，對持續(xù)盈利能力影響偏大，較難通過該項(xiàng)審核。（4）核心競爭力是否存在缺失。核心競爭力指的是與同行業(yè)相比可讓企業(yè)脫穎而出帶來競爭優(yōu)勢的資源配置，其所有權(quán)、是否具有法律糾紛和可持續(xù)性判斷核心競爭力是否缺失的主要因素，對企業(yè)存續(xù)及后續(xù)盈利至關(guān)重要。在行業(yè)內(nèi)部競爭不斷加劇的情況下，企業(yè)很容易陷入低水平競爭的困境，即所謂的“中低技術(shù)陷阱”[3]。以北京墨跡風(fēng)云科技股份有限公司為例，公司主要經(jīng)營范圍是技術(shù)開發(fā)、轉(zhuǎn)讓、咨詢及服務(wù)以及廣告的設(shè)計(jì)、和，旗下主要產(chǎn)品為墨跡天氣APP。公司在2016年就已經(jīng)初步向證監(jiān)會提出IPO申請，但直到2019年10月11日得到未審核通過的決議，主要否定因素是產(chǎn)品核心競爭力不足，持續(xù)盈利能力存疑。雖然墨跡天氣APP在手機(jī)天氣查詢類APP中占據(jù)霸主地位，2015—2017年間新增裝機(jī)量分別為8736.6萬臺、1.1億臺和7780.5萬臺，平均日活躍人數(shù)也在增長，但是，據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示該APP的打開留存時間僅為2分36秒，新用戶人數(shù)趨向飽和，再增加新用戶的宣傳推廣成本倍數(shù)增長。同時，天氣預(yù)報(bào)是剛需，而APP并不是非他莫屬，現(xiàn)階段智能手機(jī)不斷推陳出新，十分注重用戶體驗(yàn)，手機(jī)自帶的天氣查詢功能逐步趨于合理和完善，變相遏制了墨跡天氣APP的發(fā)展和推廣。加之，我國通常由氣象局主導(dǎo)天氣產(chǎn)品，APP屬于中間分銷渠道缺乏足夠的競爭優(yōu)勢，而且APP采用互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)典型的“免費(fèi)+廣告”模式，充值會員可獲得免廣告、精準(zhǔn)預(yù)報(bào)和專屬播報(bào)等服務(wù)，但是，頻發(fā)插播的廣告會嚴(yán)重影響普通用戶的觀感，單一的功能對用戶充值的吸引力不足，僅靠龐大的裝機(jī)量無法體現(xiàn)和突出產(chǎn)品的核心競爭力，因而公司后續(xù)持續(xù)盈利能力無法得到切實(shí)的保障。（5）其他影響因素。除上述因素外，其他影響企業(yè)正常經(jīng)營的外界經(jīng)營環(huán)境、自身違約等諸多不利條件也是持續(xù)盈利能力審核需要關(guān)注的焦點(diǎn)問題。在外界經(jīng)營環(huán)境變動影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力方面，浙江時代院線股份有限公司是典型案例。該公司主要經(jīng)營范圍是電影發(fā)行、放映以及電影設(shè)備器材的銷售及租賃等，影院經(jīng)營是公司核心業(yè)務(wù)。在2017年5月31日，公司的首次公開募股被否，外界經(jīng)營環(huán)境的變動是重要原因之一。我國的院線銀幕數(shù)量不斷攀升，在2016年成功超過美國成為全球第一，但是，連續(xù)幾年的超過30%的票房增長已經(jīng)開始趨于穩(wěn)定，在2016年僅有3.37%的漲幅，電影行業(yè)正式進(jìn)入了瓶頸期。加之，國內(nèi)IP片過剩、票房對賭引發(fā)的造假現(xiàn)象頻頻發(fā)生以及票房補(bǔ)貼減少，都對影院經(jīng)營和維持造成了較大負(fù)面影響，為此，國家特地頒布了《電影法》來規(guī)范和治理電影行業(yè)發(fā)展，監(jiān)管力度明顯增強(qiáng)。在其他同類企業(yè)積極并購不斷拓展電影全產(chǎn)業(yè)鏈的同時，公司卻只能繼續(xù)深耕電影放映市場，營收較為明顯地受到上游片源質(zhì)量的影響。而且，公司仍舊采用加盟的傳統(tǒng)方式擴(kuò)大規(guī)模，但在實(shí)際管理中對加盟影院的管控不強(qiáng)，加盟影院偷票漏票進(jìn)而被處罰的現(xiàn)象頻發(fā)，對公司品牌也會造成一定負(fù)面影響。綜上，公司面臨較為嚴(yán)峻的市場經(jīng)營環(huán)境但是本身缺乏足夠的發(fā)展規(guī)劃及實(shí)力改變這一局面，因而被證監(jiān)會否決。浙江科維節(jié)能技術(shù)股份有限公司則是違約原因被否的典型的案例，據(jù)企業(yè)的招股說明書披露，截至2016年，企業(yè)有36個項(xiàng)目處于違約狀態(tài)，涉及固定資產(chǎn)及應(yīng)收賬款賬面原值622.23萬元和1860.87萬元，其中，主觀違約涉及的賬目有730.43萬元。與此同時，企業(yè)涉及節(jié)能技改的251個項(xiàng)目中有112個項(xiàng)目未履行招投標(biāo)程序。如此多的違約訴訟問題，無疑會對公司應(yīng)收賬款、信譽(yù)及資金流造成較大負(fù)面影響，難以有效保障持續(xù)盈利能力，因而證監(jiān)會對其首次公開募股申請予以駁回。

（二）首次公開募股公司持續(xù)盈利能力審核成效分析

在實(shí)際證監(jiān)會考核中，持續(xù)盈利能力的評定其實(shí)一直存疑，但是仍保持了其重要地位未被代替或取消，證明該評價實(shí)際價值較高，具備較好的評判作用，實(shí)際功效如何還需要借助案例進(jìn)行實(shí)際分析，評測其審核功效。為此，本文選擇部分在第一次首次公開募股中因持續(xù)盈利能力存在質(zhì)疑被否，后續(xù)整改后通過審核的公司與同期上市公司相比，以驗(yàn)證審核必要性及成效。在2011—2014年間，IPO由于持續(xù)盈利能力存疑被否后選擇二次上會的企業(yè)分別有16、18、4和1家，而依舊被否得有4、0、1和0家，通過的有12、14、2和1家，基本大多數(shù)企業(yè)選擇了二次上市，但是順利通過二次考核的企業(yè)整體占比不高。通常情況下，企業(yè)在不存在持續(xù)盈利能力的問題會選擇二次上市，并提供證據(jù)表明證監(jiān)會判斷不準(zhǔn)確，該類公司的成功率也較高。由于外部大環(huán)境被否的企業(yè)相對二次上市較為困難，個體之力難以抗衡整個環(huán)境，廣東利泰制藥股份有限公司就是代表。該公司以生產(chǎn)鎘鎳電池為主，占主營業(yè)務(wù)總收入一半以上，但是市場上鋰電子和氫鎳電池逐漸成為主流，且由于產(chǎn)品被廢棄后污染嚴(yán)重，國家不會扶持甚至希望該產(chǎn)業(yè)早日轉(zhuǎn)型，因而過審基本無望，未進(jìn)行二次上會。此外，部分企業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，技術(shù)要求不高進(jìn)入門檻低，在不具備品牌或產(chǎn)品優(yōu)勢時持續(xù)盈利能力堪憂，也無法再通過審核因而不予二次上會。其他較為依賴上下游供應(yīng)鏈但所處行業(yè)及經(jīng)營環(huán)境產(chǎn)生較大改變，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)存在較大異常無法合理解釋、處于轉(zhuǎn)型期未來發(fā)展難以預(yù)料、采購或銷售集中或受限無法短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)局勢的企業(yè)基本均不可能通過審核。對于二次上會通過的企業(yè)，選擇上市前三年、上市后兩年作為研究時期，以凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率這兩個指標(biāo)衡量持續(xù)盈利能力與其他同期公司（在2010—2014年上市公司）進(jìn)行比較，其數(shù)據(jù)如表2所示。由表2可知，被證監(jiān)會因持續(xù)盈利能力否決后二次過會成功的上市公司在兩項(xiàng)指標(biāo)上均整體低于同期其他上市公司，表明二次過會的企業(yè)在資本獲利及資產(chǎn)運(yùn)營效率方面有所不足，確實(shí)在持續(xù)盈利能力方面稍弱，證監(jiān)會的第一次否決有理可據(jù)，判定基本可靠。同時，上述數(shù)據(jù)均為平均數(shù)據(jù)，僅代表整體情況，其中不乏表現(xiàn)優(yōu)異的個例，可能由于誤判而錯失一次過會機(jī)會。例如天津鵬翎膠管股份有限公司在上市三年內(nèi)平均凈資產(chǎn)收益率分別為12.53%、9.63%和10.53%，僅在上市當(dāng)年指標(biāo)數(shù)據(jù)略低于同期公司，后續(xù)兩年在同期公司呈現(xiàn)下降態(tài)勢時企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率反而有所上揚(yáng)，分析證監(jiān)會否決的原因后發(fā)現(xiàn)，公司招股說明書中涉及新產(chǎn)品投資項(xiàng)目，新產(chǎn)品未能投產(chǎn)且還未通過主要客戶的性能檢測，存在新產(chǎn)品推廣風(fēng)險(xiǎn)。為此，企業(yè)修改了募資項(xiàng)目，將未經(jīng)過檢測的新產(chǎn)品予以剔除，并給出了更詳細(xì)的新產(chǎn)品客戶認(rèn)證進(jìn)展情況，打消了證監(jiān)會顧慮二次過會成功，在獲得募集資金后擴(kuò)大產(chǎn)能，借助原有大客戶支持和較高的市場占有率迅速打開局面，提高了公司獲利能力。除此之外，譬如收入來源較為集中后期提供其他收入來源不斷增長的充分證據(jù)、尚處于創(chuàng)業(yè)階段抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱而后期營業(yè)收入及利潤穩(wěn)步增加、外部不利環(huán)境改變或自身盈利達(dá)到一定規(guī)模抗風(fēng)險(xiǎn)能力提高等公司均有較大幾率獲得證監(jiān)會二次審核通過的機(jī)會，有效保障了資本市場的公平性。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

鑒于當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚不成熟，證監(jiān)會的監(jiān)管職能仍舊發(fā)揮較大作用，需要切實(shí)履行“看門人”角色，把好IPO準(zhǔn)入關(guān)卡。持續(xù)盈利能力不足是證監(jiān)會否決公司首次公開募股的主要原因之一，公司的長遠(yuǎn)投資與發(fā)展價值是考量的重點(diǎn)?；诖耍疚囊允状喂_募股公司持續(xù)盈利能力審核為研究對象，重點(diǎn)分析了審核重點(diǎn)及成效，最終得出以下結(jié)論：一是持續(xù)盈利能力審核的目的在于判定企業(yè)是否具備優(yōu)異的獲益能力以防止上市后業(yè)績變臉、損害投資者合法權(quán)益，是IPO考核的關(guān)鍵領(lǐng)域；二是企業(yè)盈利來源是否過于集中、采購資源供應(yīng)是否受限、業(yè)績增長是否存在異常、核心競爭力是否存在缺失及其他影響因素是證監(jiān)會持續(xù)盈利能力審核的重點(diǎn)；三是證監(jiān)會對持續(xù)盈利能力的審核頗具成效，部分劣質(zhì)公司被剔除，部分公司在整改達(dá)標(biāo)后得以二次過會，但明顯整體持續(xù)盈利能力低于同期上市公司。

（二）相關(guān)建議

第一，增強(qiáng)核心競爭實(shí)力，完善自身業(yè)務(wù)模式。如何在激烈的市場競爭中立于不敗之地，核心競爭力是關(guān)鍵所在企業(yè)擁有獨(dú)特資源優(yōu)勢能為其帶來競爭優(yōu)勢，企業(yè)在IPO過程中可通過技術(shù)創(chuàng)新、聚焦發(fā)展戰(zhàn)略、改善工藝、規(guī)?；a(chǎn)等手段實(shí)現(xiàn)差異化戰(zhàn)略與生產(chǎn)成本的降低，在提高自身核心競爭力的同時，進(jìn)一步強(qiáng)化抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。完善企業(yè)自身的業(yè)務(wù)模式，探索穩(wěn)定盈利模式，而企業(yè)持續(xù)盈利能力能夠降低IPO企業(yè)被否的幾率，而加強(qiáng)企業(yè)盈利能力的重點(diǎn)在于消除相關(guān)的影響因素，如盈利質(zhì)量偏低、經(jīng)營業(yè)績波動明顯等，對此，企業(yè)需結(jié)合公司當(dāng)前面臨的外部環(huán)境與內(nèi)部經(jīng)營財(cái)務(wù)狀況，因時而變不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)模式。部分企業(yè)因工程結(jié)算款項(xiàng)回收難度大及不確定程度較高導(dǎo)致IPO被否，而針對于該種情況企業(yè)可采用新興的商業(yè)合作模式即PPP模式，聯(lián)合政府相關(guān)部門共享收益共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是巨大的資金壓力得以緩解，在某種程度上提高了回款的效率與穩(wěn)定性，相關(guān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)被削弱，有效避免了因結(jié)算款項(xiàng)回收周期過長進(jìn)而影響企業(yè)的持續(xù)盈利能力的情況。此外，上市公司可選擇項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人，在發(fā)審過程中能夠減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對稱，從而有助于企業(yè)通過IPO審核。[4]第二，避免過度依賴相關(guān)要素，緊抓宏觀政策良好時機(jī)。據(jù)相關(guān)研究，關(guān)聯(lián)方交易以及過于依賴大客戶成為影響企業(yè)IPO順利開展的重要因素，其中，關(guān)聯(lián)方交易作為敏感問題之一，極易引起投資者及社會公眾的關(guān)注，進(jìn)而延誤IPO上會進(jìn)程；過度依賴大客戶也會影響企業(yè)過會，歸結(jié)原因在于對大客戶依賴易對交易真實(shí)性產(chǎn)生疑問，但在某些條件下過于依賴大客戶并不會阻礙企業(yè)過會，即大客戶知名度較高、行業(yè)特殊性難以避免、企業(yè)業(yè)務(wù)具有獨(dú)特優(yōu)勢不易被替代?？偠灾峁┢髽I(yè)過會幾率最重要的是降低相關(guān)不良因素的干擾，提高自身的持續(xù)盈利能力。緊抓政策時機(jī)，提高證監(jiān)會對企業(yè)的信心，企業(yè)所處行業(yè)處于政策利好時機(jī)且自身持續(xù)盈利能力較強(qiáng)能提高過會率，反之則會降低。因此，企業(yè)應(yīng)緊抓宏觀政策走向，尋找恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)上市，不斷提高自身的持續(xù)盈利能力，最大程度避免業(yè)務(wù)經(jīng)營與管理環(huán)節(jié)失誤造成的過會失敗情形。第三，多方面帶動企業(yè)盈利能力持續(xù)性動力的提升。IPO企業(yè)應(yīng)充分借助政策利好優(yōu)勢，擴(kuò)大市場份額，提高自身的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出水平，不斷完善對外披露制度，保證利益相關(guān)者的合法知情權(quán)，優(yōu)化客戶構(gòu)成強(qiáng)化關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力。結(jié)合公司經(jīng)營業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)格部署切實(shí)可行的發(fā)展核心戰(zhàn)略，合理規(guī)劃產(chǎn)業(yè)布局，避免盲目擴(kuò)大市場份額；招聘專業(yè)技能良好的高素質(zhì)人才，充分發(fā)揮創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的開放性優(yōu)勢；優(yōu)化企業(yè)資本構(gòu)成，提高資產(chǎn)管理能力，設(shè)置合理的應(yīng)收款項(xiàng)回收期限，保障企業(yè)現(xiàn)金流以維持合理運(yùn)轉(zhuǎn)，避免過度依賴國家扶持政策和資金，通過加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力，提升自身債務(wù)償還能力，以技術(shù)為支撐保持盈利能力動力從而實(shí)現(xiàn)自主發(fā)展。第四，監(jiān)管機(jī)構(gòu)合理把握審核準(zhǔn)入門檻，保證資本市場的穩(wěn)定性。投資對象的選擇對投資人而言將直接影響后續(xù)的盈利或虧損問題，為進(jìn)一步維護(hù)投資者的合法權(quán)益，保證整個資本市場運(yùn)行的穩(wěn)定性與安全性，需要監(jiān)管部門或機(jī)構(gòu)予以監(jiān)督與管理，合理判斷企業(yè)持續(xù)盈利能力進(jìn)而決定是否予以過會。部分企業(yè)因自身持續(xù)能力不足受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注與疑問，歷經(jīng)兩次IPO實(shí)現(xiàn)過會，但后續(xù)整體表現(xiàn)與同期行業(yè)企業(yè)相比差距顯著；謹(jǐn)慎性原則是監(jiān)管機(jī)構(gòu)始終堅(jiān)持的根本原則，但審核準(zhǔn)入門檻缺乏統(tǒng)一性標(biāo)準(zhǔn)，過度審核導(dǎo)致少數(shù)業(yè)績狀態(tài)良好較為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上市意見被否決。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上會企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的審核尺度把握成為關(guān)鍵因素，機(jī)構(gòu)需綜合判斷企業(yè)的持續(xù)盈利能力，如企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展且抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，可適當(dāng)放寬審核標(biāo)準(zhǔn)；企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展前景良好，擁有核心競爭實(shí)力，具有良好的成長空間，短期內(nèi)盈利能力不突出的企業(yè)也可適當(dāng)放寬審核標(biāo)準(zhǔn)，避免將優(yōu)質(zhì)的企業(yè)拒之于資本市場之外。此外，我國應(yīng)加快審核職能的轉(zhuǎn)換，從實(shí)質(zhì)性審核積極穩(wěn)妥地轉(zhuǎn)向注冊制應(yīng)有的形式審核，積極培養(yǎng)中介機(jī)構(gòu)實(shí)施實(shí)質(zhì)性審核的能力。[5]

參考文獻(xiàn)

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作者:房靜 單位:遼寧對外經(jīng)貿(mào)學(xué)院會計(jì)學(xué)院