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《證券投資基金銷售管理辦法》(以下簡稱《銷售辦法》)已于7月1日實(shí)施,現(xiàn)將實(shí)施《銷售辦法》的有關(guān)問題通知如下:
一、各基金管理公司、基金代銷機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格按照《證券投資基金法》、《銷售辦法》的有關(guān)規(guī)定開展基金銷售活動(dòng)。
二、《銷售辦法》實(shí)施之前已經(jīng)成立或已獲核準(zhǔn)尚未完成募集的開放式基金,贖回費(fèi)歸入基金財(cái)產(chǎn)的比例低于贖回費(fèi)總額的百分之二十五的,基金管理人應(yīng)當(dāng)會同基金托管人按照《銷售辦法》第二十九條的規(guī)定變更基金合同(契約)的相關(guān)內(nèi)容,報(bào)中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“中國證監(jiān)會”)備案并公告后實(shí)施。
三、基金募集申請獲中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后,基金管理公司應(yīng)當(dāng)在該基金開始募集兩個(gè)工作日前將基金合同、招募說明書以及中國證監(jiān)會無異議的基金宣傳推介材料報(bào)當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局備案。
四、符合《銷售辦法》規(guī)定的條件、擬申請基金代銷業(yè)務(wù)資格的機(jī)構(gòu),應(yīng)當(dāng)根據(jù)《證券投資基金代銷業(yè)務(wù)資格申請材料的內(nèi)容與格式》(見附件)的規(guī)定向中國證監(jiān)會報(bào)送基金代銷資格業(yè)務(wù)申請材料。
附件
證券投資基金代銷業(yè)務(wù)資格
申請材料的內(nèi)容與格式
一、 申請材料的格式
(一) 紙張
應(yīng)采用幅面為209×295毫米規(guī)格的紙張(相當(dāng)于A4紙格)。
(二) 封面
1、 標(biāo)有“證券投資基金代銷業(yè)務(wù)資格申請材料”字樣;
2、 申請人名稱;
3、 正式報(bào)送申請材料的日期;
4、 主要承辦人姓名、聯(lián)系方式。
(三) 申請材料的頁碼應(yīng)置于每頁下端居中,按內(nèi)容分章節(jié)安排頁碼順序,例如:1-4或者1-4-1……章節(jié)之間應(yīng)當(dāng)有分隔頁。
(四) 份數(shù):申請材料一式3份,其中至少1份為原件?;鸫N資格申請材料通過審核后,申請人應(yīng)當(dāng)提交書面、電子版光盤申請材料(定稿)各1份。
二、 商業(yè)銀行需提交的申請材料目錄與內(nèi)容
(一) 承諾函,保證向中國證監(jiān)會報(bào)送的所有申請材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī);
(二) 申請報(bào)告及銀行基本情況說明;
(三) 加蓋公章的營業(yè)執(zhí)照和經(jīng)營許可證復(fù)印件;
(四) 商業(yè)計(jì)劃書,主要內(nèi)容包括市場情況分析、今后三年的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃和盈利情況分析、開展基金銷售業(yè)務(wù)對銀行經(jīng)營的影響、風(fēng)險(xiǎn)和對策等;
(五) 資本充足率是否符合國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定的說明;
(六) 財(cái)務(wù)狀況說明及最近三年經(jīng)審計(jì)的實(shí)收資本及財(cái)務(wù)報(bào)表;
(七) 最近三年內(nèi)是否有重大違法違規(guī)行為、是否受過重大處罰的情況說明;
(八) 辦理基金銷售業(yè)務(wù)的專門機(jī)構(gòu)設(shè)置情況及職能說明;
(九) 基金銷售主要分支機(jī)構(gòu)及網(wǎng)點(diǎn)情況說明;
(十) 從事基金銷售業(yè)務(wù)的人員配備情況及培訓(xùn)情況說明;
(十一) 銀行總部及主要分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)辦理基金銷售業(yè)務(wù)部門的管理人員的名單、簡歷、學(xué)歷和資格證書;
(十二) 基金代銷業(yè)務(wù)技術(shù)系統(tǒng)軟硬件及其他技術(shù)設(shè)施情況的說明;
(十三) 銀行總部與分支機(jī)構(gòu)之間基金代銷業(yè)務(wù)技術(shù)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)測試報(bào)告;
(十四) 銀行基金代銷業(yè)務(wù)技術(shù)系統(tǒng)與基金管理公司、注冊登記機(jī)構(gòu)間聯(lián)機(jī)、聯(lián)網(wǎng)測試報(bào)告;
(十五) 最近一年內(nèi)信息技術(shù)系統(tǒng)是否發(fā)生過重大技術(shù)故障情況的說明;
(十六) 客戶資金及資產(chǎn)安全保證措施的說明;
(十七) 律師出具的法律意見書;
(十八) 基金銷售業(yè)務(wù)管理制度,包括代銷業(yè)務(wù)基本流程、代銷業(yè)務(wù)資金清算流程、代銷業(yè)務(wù)帳戶管理制度、員工行為規(guī)范、代銷業(yè)務(wù)客戶服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、代銷業(yè)務(wù)資料檔案管理制度、代銷業(yè)務(wù)應(yīng)急處理措施、代銷業(yè)務(wù)監(jiān)察稽核制度、代銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制制度等;
(十九) 中國證監(jiān)會規(guī)定的其他材料。
三、 證券公司需提交的申請材料目錄與內(nèi)容
(一) 承諾函,保證向中國證監(jiān)會報(bào)送的所有申請材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī);
(二) 申請報(bào)告及公司基本情況說明;
(三) 加蓋公章的營業(yè)執(zhí)照和經(jīng)營許可證復(fù)印件;
(四) 商業(yè)計(jì)劃書,主要內(nèi)容包括市場情況分析、今后三年的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃和盈利情況分析、開展基金銷售業(yè)務(wù)對公司經(jīng)營的影響、風(fēng)險(xiǎn)和對策等;
(五) 財(cái)務(wù)狀況說明及最近三年經(jīng)審計(jì)的實(shí)收資本及財(cái)務(wù)報(bào)表;
(六) 最近一個(gè)月的凈資本表;
(七) 凈資本等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)是否符合中國證監(jiān)會規(guī)定的情況說明;
(八) 最近三年內(nèi)是否有重大違法違規(guī)行為、是否受過重大處罰的情況說明;
(九) 最近兩年是否有挪用客戶資產(chǎn)等損害客戶利益行為的情況說明;
(十) 公司是否發(fā)生已經(jīng)影響或可能影響公司正常運(yùn)作的重大變更事項(xiàng),或者訴訟、仲裁等重大事項(xiàng)的情況說明;
(十一) 公司是否因違法違規(guī)行為正在被監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查,或者正處于整改期間的說明;
(十二) 辦理基金銷售業(yè)務(wù)的專門機(jī)構(gòu)設(shè)置情況及職能說明;
(十三) 基金銷售主要分支機(jī)構(gòu)及網(wǎng)點(diǎn)情況說明;
(十四) 從事基金銷售業(yè)務(wù)的人員配備情況及培訓(xùn)情況說明;
(十五) 公司總部及主要分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)辦理基金銷售業(yè)務(wù)部門的管理人員的名單、簡歷、學(xué)歷和資格證書;
(十六) 基金代銷業(yè)務(wù)技術(shù)系統(tǒng)軟硬件及其他技術(shù)設(shè)施情況的說明;
(十七) 公司總部與分支機(jī)構(gòu)之間基金代銷業(yè)務(wù)技術(shù)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)測試報(bào)告;
(十八) 公司基金代銷業(yè)務(wù)技術(shù)系統(tǒng)與基金管理公司、注冊登記機(jī)構(gòu)間聯(lián)機(jī)、聯(lián)網(wǎng)測試報(bào)告;
(十九) 最近一年內(nèi)信息技術(shù)系統(tǒng)是否發(fā)生過重大技術(shù)故障情況的說明;
(二十) 客戶資金及資產(chǎn)安全保證措施的說明;
(二十一) 律師出具的法律意見書;
(二十二) 基金銷售業(yè)務(wù)管理制度,包括代銷業(yè)務(wù)基本流程、代銷業(yè)務(wù)資金清算流程、代銷業(yè)務(wù)帳戶管理制度、員工行為規(guī)范、代銷業(yè)務(wù)客戶服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、代銷業(yè)務(wù)資料檔案管理制度、代銷業(yè)務(wù)應(yīng)急處理措施、代銷業(yè)務(wù)監(jiān)察稽核制度、代銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制制度等;
(二十三) 中國證監(jiān)會規(guī)定的其他材料。
四、 證券投資咨詢機(jī)構(gòu)需提交的申請材料目錄與內(nèi)容
(一) 承諾函,保證向中國證監(jiān)會報(bào)送的所有申請材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī);
(二) 申請報(bào)告及公司基本情況說明;
(三) 加蓋公章的營業(yè)執(zhí)照和經(jīng)營許可證復(fù)印件;
(四) 商業(yè)計(jì)劃書,主要內(nèi)容包括市場情況分析、今后三年的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃和盈利情況分析、開展基金銷售業(yè)務(wù)對公司經(jīng)營的影響、風(fēng)險(xiǎn)和對策等;
(五) 財(cái)務(wù)狀況說明及最近三年經(jīng)審計(jì)的實(shí)收資本及財(cái)務(wù)報(bào)表;
(六) 最近三年內(nèi)是否有重大違法違規(guī)行為、是否受過重大處罰的情況說明;
(七) 公司是否發(fā)生已經(jīng)影響或可能影響公司正常運(yùn)作的重大變更事項(xiàng),或者訴訟、仲裁等重大事項(xiàng)的情況說明;
(八) 公司是否因違法違規(guī)行為正在被監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查,或者正處于整改期間的說明;
(九) 辦理基金銷售業(yè)務(wù)的專門機(jī)構(gòu)設(shè)置情況及職能說明;
(十) 基金銷售主要分支機(jī)構(gòu)及網(wǎng)點(diǎn)情況說明;
(十一) 從事基金銷售業(yè)務(wù)的人員配備情況及培訓(xùn)情況說明;
(十二) 公司總部及主要分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)辦理基金銷售業(yè)務(wù)部門的管理人員的名單、簡歷、學(xué)歷和資格證書;
(十三) 公司高級管理人員名單、簡歷、學(xué)歷和資格證書;
(十四) 基金代銷業(yè)務(wù)技術(shù)系統(tǒng)軟硬件及其他技術(shù)設(shè)施情況的說明;
(十五) 公司總部與分支機(jī)構(gòu)之間基金代銷業(yè)務(wù)技術(shù)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)測試報(bào)告;
(十六) 公司基金代銷業(yè)務(wù)技術(shù)系統(tǒng)與基金管理公司、注冊登記機(jī)構(gòu)間聯(lián)機(jī)、聯(lián)網(wǎng)測試報(bào)告;
(十七) 公司最近一年內(nèi)信息技術(shù)系統(tǒng)是否發(fā)生過重大技術(shù)故障情況的說明;
(十八) 客戶資金及資產(chǎn)安全保證措施的說明;
(十九) 律師出具的法律意見書;
(二十) 基金銷售業(yè)務(wù)管理制度,包括代銷業(yè)務(wù)基本流程、代銷業(yè)務(wù)資金清算流程、代銷業(yè)務(wù)帳戶管理制度、員工行為規(guī)范、代銷業(yè)務(wù)客戶服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、代銷業(yè)務(wù)資料檔案管理制度、代銷業(yè)務(wù)應(yīng)急處理措施、代銷業(yè)務(wù)監(jiān)察稽核制度、代銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制制度等;
(二十一) 中國證監(jiān)會規(guī)定的其他材料。
五、 專業(yè)基金銷售公司需提交的申請材料目錄與內(nèi)容
(一) 承諾函,保證向中國證監(jiān)會報(bào)送的所有申請材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī);
(二) 申請報(bào)告及公司基本情況說明;
(三) 加蓋公章的營業(yè)執(zhí)照和經(jīng)營許可證復(fù)印件;
(四) 公司章程;
(五) 商業(yè)計(jì)劃書,主要內(nèi)容包括市場情況分析、今后三年的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃和盈利情況分析、開展基金銷售業(yè)務(wù)對公司經(jīng)營的影響、風(fēng)險(xiǎn)和對策等;
(六) 財(cái)務(wù)狀況說明及最近三年經(jīng)審計(jì)的實(shí)收資本及財(cái)務(wù)報(bào)表;
(七) 主要出資人的財(cái)務(wù)狀況說明和規(guī)范運(yùn)作情況說明;
(八) 最近三年內(nèi)是否有重大違法違規(guī)行為、是否受過重大處罰的情況說明;
(九) 公司是否發(fā)生已經(jīng)影響或可能影響公司正常運(yùn)作的重大變更事項(xiàng),或者訴訟、仲裁等重大事項(xiàng)的情況說明;
(十) 公司是否因違法違規(guī)行為正在被監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查,或者正處于整改期間的說明;
(十一) 基金銷售主要分支機(jī)構(gòu)及網(wǎng)點(diǎn)情況說明;
(十二) 從事基金銷售業(yè)務(wù)的人員配備情況及培訓(xùn)情況說明;
(十三) 公司高級管理人員名單、簡歷、學(xué)歷和資格證書;
(十四) 基金代銷業(yè)務(wù)技術(shù)系統(tǒng)軟硬件及其他技術(shù)設(shè)施情況的說明;
(十五) 公司總部與分支機(jī)構(gòu)之間基金代銷業(yè)務(wù)技術(shù)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)測試報(bào)告;
(十六) 公司基金代銷業(yè)務(wù)技術(shù)系統(tǒng)與基金管理公司、注冊登記機(jī)構(gòu)間聯(lián)機(jī)、聯(lián)網(wǎng)測試報(bào)告;
(十七) 公司最近一年內(nèi)信息技術(shù)系統(tǒng)是否發(fā)生過重大技術(shù)故障情況的說明;
(十八) 客戶資金及資產(chǎn)安全保證措施的說明;
(十九) 律師出具的法律意見書;
一、證券投資基金發(fā)展現(xiàn)狀
1.證券投資基金制度建設(shè)。自證券投資基金進(jìn)入我國以來,先后頒布了多項(xiàng)相關(guān)法律法規(guī)以保障證券投資基金:1997年11月頒布《證券投資基金管理暫行辦法》,以保護(hù)基金當(dāng)事人的合法權(quán)益,促進(jìn)證券市場穩(wěn)定、健康發(fā)展。該條例于2012年被廢止,由《證券投資基金管理公司管理辦法(2012修訂)》代替。隨著證券投資基金市場的不斷發(fā)展,將近二十年間,國家不斷對相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行完善、修正,以適應(yīng)新情況,解決新問題。目前證券投資基金有國家法律、部門規(guī)章為保障。國家法律如《中華人民共和國證券投資基金法》,部門規(guī)章如針對基金公司管理的《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則(試行)》,針對基金從業(yè)人員管理的《證券投資基金行業(yè)高級管理人員任職管理辦法》,針對基金銷售的《證券投資基金銷售管理辦法》,其他針對基金運(yùn)作、基金托管、基金評價(jià)、基金信息披露等方面也頒布了相關(guān)規(guī)章文件。2.證券投資基金規(guī)模擴(kuò)大。自1998年證券投資基金正式進(jìn)入我國以來,基金規(guī)模逐年呈增長趨勢,不斷擴(kuò)大。截止到2017年4月底,我國境內(nèi)共有基金管理公司109家,其中內(nèi)資公司65家,中外合資公司44家;取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資管子公司共12家,保險(xiǎn)資管公司2家。以上機(jī)構(gòu)管理的公募基金資產(chǎn)合計(jì)9.53萬億元。截至2017年5月底,按正在運(yùn)行的私募基金產(chǎn)品實(shí)繳規(guī)模劃分,管理規(guī)模在20億元~50億元的私募基金管理人有505家,管理規(guī)模在50億元~100億元的有183家,管理規(guī)模大于100億元的有166家。3.證券投資基金銷售增長。證券投資基金產(chǎn)品包括貨幣基金、債券基金、股票基金、混合基金、指數(shù)基金(ETF基金)等,自證券化業(yè)務(wù)實(shí)施備案制以來,根據(jù)數(shù)據(jù)顯示,每月發(fā)行規(guī)模與數(shù)量呈持續(xù)穩(wěn)定增長趨勢。
二、證券投資基金發(fā)展存在的問題
證券投資基金得到越來越多的青睞與關(guān)注,在其穩(wěn)步發(fā)展的過程中,同樣存在諸多問題,這些問題表現(xiàn)在以下方面:1.證券市場金融產(chǎn)品單一,導(dǎo)致投資范圍與選擇有限。目前我國證券投資產(chǎn)品較少,而基金管理人由于資本利益等原因往往傾向于股票,未能良好的貫徹“多元投資,分散風(fēng)險(xiǎn)”的原則。2.證券投資基金的理性投資被上市公司的盈利能力制約。目前我國證券投資公司規(guī)模相對來說較小,盈利能力較差,不具投資價(jià)值,且往往在投資方面“扎堆”選擇股票,導(dǎo)致證券投資基金的資產(chǎn)組合雷同。3.證券投資基金監(jiān)管體系不夠健全。雖然自1997年以來,我國頒布了諸多法律條文以規(guī)范證券投資基金市場,但現(xiàn)有的法律法規(guī)仍不能滿足發(fā)展迅速的基金規(guī)范需要,尚未建立較為完善的基金監(jiān)管法律體系。4.證券投資基金內(nèi)部組織管理結(jié)構(gòu)存在諸多問題。如基金持有人大會虛置問題、基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題、基金激勵(lì)機(jī)制缺乏問題、基金托管人地位獨(dú)立性等問題,而以上問題會影響基金投資及選擇,不利于基金良好發(fā)展。
三、證券投資基金發(fā)展優(yōu)化策略
1.創(chuàng)新金融產(chǎn)品,豐富證券投資基金市場。針對目前證券市場金融產(chǎn)品單一的問題,要加大金融產(chǎn)品的創(chuàng)新力度,探索研究基金投資人民幣遠(yuǎn)期交易及利率期貨、匯率期貨等金融衍生產(chǎn)品的方式,同時(shí)拓寬投資渠道,擴(kuò)大投資范圍,豐富投資方式,堅(jiān)持“多元化投資”原則,為投資提供更多選擇。2.轉(zhuǎn)變投資觀念,引導(dǎo)基金投資者理性投資。要轉(zhuǎn)變基金投資觀念,投資者應(yīng)認(rèn)識到基金投資的意義,淡化時(shí)機(jī)選擇,強(qiáng)調(diào)長期持有,不應(yīng)抱著追逐暴利的心態(tài)投資基金,充分基金類型,理性投資。3.完善監(jiān)管體系,提供有效制度保障。根據(jù)證券投資基金發(fā)展的新形式新情況,盡快建立健全法律體系,予以適時(shí)保障。同時(shí)要加強(qiáng)政府職能部門的監(jiān)管,切實(shí)履行監(jiān)管責(zé)任,提高監(jiān)管水平與效率。基金托管人也應(yīng)履行其監(jiān)督職責(zé),充分發(fā)揮其基金持有人的作用,監(jiān)管基金管理人。4.加強(qiáng)內(nèi)部管理,做好組織及人員監(jiān)管。證券投資基金公司內(nèi)部的管理,應(yīng)遵循相關(guān)法律法規(guī)及規(guī)章制度,建立健全各職能部門,各司其職,一方面,加強(qiáng)基金管理人的職業(yè)道德建設(shè),解決基金的委托問題;另一方面,從制度上著手,可通過完善獨(dú)立董事制度、設(shè)立持有人大會常設(shè)機(jī)構(gòu)等手段,切實(shí)加強(qiáng)基金持有人的實(shí)際權(quán)力,并形成“基金董事”的制衡力量,以加強(qiáng)對基金管理公司高級管理人員的約束。
四、結(jié)語
證券基金投資的蓬勃發(fā)展帶來良好的經(jīng)濟(jì)效益,但在市場經(jīng)濟(jì)中,如何把握好方向,促進(jìn)其更好更快的發(fā)展———不但要從思想上轉(zhuǎn)變,也要?jiǎng)?chuàng)新基金投資產(chǎn)品,豐富投資市場,更要從制度上予以保障與規(guī)范,加強(qiáng)管理,方能更好的服務(wù)于大眾。
作者:劉有錦 單位:南京證券股份有限公司鹽城分公司
參考文獻(xiàn):
[1]張津,王衛(wèi)華.我國證券投資基金投資風(fēng)格實(shí)證研究[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2006,(01).
關(guān)鍵詞:證券投資基金 稅收政策 基金稅制
一、基金本身適用于企業(yè)所得稅嗎?
基金法律身份和稅收義務(wù)密切相關(guān),國際上存在3種主流的稅務(wù)處理方式:(1)公司型基金具備法人身份,必須繳納公司所得稅。擁有公司型基金的國家多數(shù)采用這種稅務(wù)處理方式。(2)契約型基金不具備法人身份,一般不用納稅。如日本、韓國、比利時(shí)等多數(shù)國家。(3)少數(shù)國家將契約型基金虛擬認(rèn)定為公司,繳納公司所得稅,甚至在個(gè)別國家需要繳納個(gè)人所得稅,如澳大利亞規(guī)定投資信托基金沒有分配對象時(shí),基金本身要繳納個(gè)人所得稅。我國證券投資基金在組織形式上屬于契約型,根據(jù)上述國際慣例可以從3種稅務(wù)處理方式中選擇。從我國稅收條款規(guī)定來看,現(xiàn)有基金稅收條文中沒有任何關(guān)于基金納稅方式的確切規(guī)定。仔細(xì)研究不難發(fā)現(xiàn),我國與基金相關(guān)的稅收條文中又隱約對基金的納稅身份有所暗示,并可以推斷理解為:基金承擔(dān)企業(yè)所得稅的納稅義務(wù),由基金管理人代為繳納。比如“對基金從證券市場中取得的收入,包括買賣股票、債券的差價(jià)收入,股票的股息、紅利收入,債券的利息收入以及其他收入,暫不征收企業(yè)所得稅”,以及“基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的價(jià)差收入,在2003年前暫免征企業(yè)所得稅”。該兩點(diǎn)所述的“暫不征收企業(yè)所得稅”和“暫免征企業(yè)所得稅”儼然可以被理解為,我國契約型基金雖然沒有法人身份,但需要單獨(dú)繳納企業(yè)所得稅,只是當(dāng)前處于暫不征收的階段。
我國基金究竟是否負(fù)有企業(yè)所得稅的納稅義務(wù)呢?筆者認(rèn)為,“暫不征收企業(yè)所得稅”提法是錯(cuò)誤的,違背了《中華人民共和國企業(yè)所得稅暫行條例》(以下簡稱《條例》)和《中華人民共和國企業(yè)所得稅暫行條例實(shí)施細(xì)則》(以下簡稱《實(shí)施細(xì)則》)對企業(yè)所得稅納稅義務(wù)人的認(rèn)定規(guī)定。根據(jù)《條例》規(guī)定,企業(yè)所得稅的納稅人包括國有企業(yè)、集體企業(yè)、私營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)、股份制企業(yè)和有生產(chǎn)、經(jīng)營所得和其他所得的其他組織。很明顯,我國基金不應(yīng)屬于企業(yè)類,那是否可以歸屬到“其他組織”呢?在《實(shí)施細(xì)則》中“其他組織”一詞被詳細(xì)地解釋為,經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn),依法注冊、登記的事業(yè)單位、社會團(tuán)體等組織。問題于是被繼續(xù)演化為,基金是否是事業(yè)單位或社會團(tuán)體組織呢?這一點(diǎn)《證券投資基金管理暫行辦法》提供了答案。其第一章第二條中明確規(guī)定“本辦法所稱證券投資基金(簡稱基金)是指一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式……”。由此可見,基金只是一種投資方式,一種投資工具而已,既不屬于事業(yè)單位或社會團(tuán)體,也不屬于企業(yè)所得稅納稅人中的其他組織。同時(shí),我國各項(xiàng)法律條款都沒有涉及基金公司虛擬化問題。所以,我國契約型基金不應(yīng)該被征收企業(yè)所得稅。
二、基金本身適用于營業(yè)稅嗎?
“基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的價(jià)差收入,在2003年前暫免征營業(yè)稅”出自《財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》(財(cái)稅字[1998]55號)和《財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》(財(cái)稅字[20021128號],和上文“基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的價(jià)差收入,在2003年前暫免征企業(yè)所得稅”的提法一樣,容易使人誤解為:基金管理人是基金買賣股票、債券價(jià)差收入的營業(yè)稅的納稅人。顯而易見,如果基金管理人是納稅人,則與我國營業(yè)稅暫行條例相違背。因?yàn)椤吨腥A人民共和國營業(yè)稅暫行條例》規(guī)定的納稅人是:“在中華人民共和國境內(nèi)提供應(yīng)稅勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)或者銷售不動(dòng)產(chǎn)的單位和個(gè)人”,同時(shí),國家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)《金融保險(xiǎn)業(yè)營業(yè)稅申報(bào)管理辦法》(國稅發(fā)[2002]9號)(以下簡稱《申報(bào)管理辦法》)的通知中規(guī)定:“金融保險(xiǎn)業(yè)的納稅人是……證券投資基金管理公司……證券投資基金”。根據(jù)《申報(bào)管理辦法》規(guī)定,證券投資基金和基金管理公司同屬于營業(yè)稅納稅人的范圍,即“單位”納稅人或“個(gè)人”納稅人?;鸸芾砉究梢员徽J(rèn)定為“單位”,屬于契約型的證券投資基金卻沒有任何理由被認(rèn)定為“單位”或“個(gè)人”。換言之,倘若基金可以被歸入到“單位”而成為營業(yè)稅的納稅人,則明顯和《證券投資基金管理暫行辦法》對基金性質(zhì)的定義相矛盾,導(dǎo)致相關(guān)法規(guī)發(fā)生抵觸。筆者認(rèn)為,《申報(bào)管理辦法》關(guān)于基金繳納營業(yè)稅的規(guī)定和《營業(yè)稅暫行條例》、《證券投資基金管理暫行辦法》相違背,應(yīng)該予以廢除,我國證券投資基金本身不應(yīng)該繳納營業(yè)稅。
三、改變個(gè)人所得稅扣繳人、扣繳時(shí)機(jī)的做法是否合理?
我國關(guān)于基金個(gè)人投資者獲得基金分配,繳納個(gè)人所得稅的通知先后有過3個(gè):第一個(gè)是1996年12月下發(fā)的《關(guān)于個(gè)人從投資基金管理公司取得的派息、分紅所得征收個(gè)人所得稅問題的通知》(國稅發(fā)[1996]221號),該通知規(guī)定投資基金管理公司為扣繳義務(wù)人,在向個(gè)人派息分紅時(shí)代扣代繳個(gè)人所得稅;第二。第三個(gè)通知是財(cái)稅字[1998]55號和財(cái)稅字[20021128號。通知規(guī)定,對投資者從基金分配中獲得的股票股息、紅利收入以及企業(yè)債券、銀行利息收入,由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金派發(fā)股息、紅利、利息時(shí)代扣代繳20%的個(gè)人所得稅。顯然,3個(gè)通知關(guān)于扣繳人的選定發(fā)生了改變,扣繳人由基金管理公司改換為上市公司、企業(yè)和銀行,相應(yīng)地,扣繳時(shí)間也由基金分配時(shí)提前到股息、紅利、利息分配時(shí)。
政策意圖十分明顯,改變扣繳人的做法利于稅款在來源處征繳,確保了稅款及時(shí)入庫。但是筆者認(rèn)為,在來源處扣繳個(gè)人所得稅的做法損害了稅收公平原則。首先,損害了個(gè)人基金投資者的利益。我國絕大多數(shù)的基金契約對基金分配制定了3項(xiàng)限定條件:(1)若基金投資當(dāng)期虧損,則不進(jìn)行收益分配;(2)基金收益分配后,基金單位資產(chǎn)凈值不能低于面值;(3)基金當(dāng)年收益應(yīng)先彌補(bǔ)以前年度虧損,才可進(jìn)行當(dāng)年收益分配。改變扣繳人的做法使得個(gè)人投資者的股息、利息收入在來源處就被扣繳了個(gè)人所得稅,必然導(dǎo)致以稅后收入來彌補(bǔ)基金前期和當(dāng)期可能擁有的投資損失,甚至可能因提前扣除稅收,致使基金單位資產(chǎn)凈值低于面值,進(jìn)而不能滿足分配條件。其次,提早了未分配收入的納稅時(shí)間。我國《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定,基金收益分配比例不得低于基金凈收益的90%.若在來源處預(yù)先扣繳了個(gè)人所得稅,則意味著基金未分配的部分也提前承擔(dān)了稅負(fù)。再者,違背了基金投資者收入確認(rèn)原則。按照國際慣例,基金投資者不是在基金獲得收益時(shí),而是在基金分配收益時(shí)才被確認(rèn)獲得基金收益,并產(chǎn)生個(gè)人所得稅的納稅義務(wù)。我國在來源處扣繳個(gè)人所得稅的做法恰恰違背了收入確認(rèn)的國際慣例。
從稅率設(shè)置來看,財(cái)稅字[2002]128號文件規(guī)定,上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金支付股息、紅利、利息時(shí),代扣代繳20%的個(gè)人所得稅,此后,包括企業(yè)在內(nèi)的投資者,從基金分配中取得的所有收入都暫不征收企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅。這條規(guī)定考慮到,由于存在著獲得投資者納稅身份變動(dòng)信息的技術(shù)困難,處于上兩個(gè)環(huán)節(jié)的被投資企業(yè)無法準(zhǔn)確判斷代扣代繳適用稅率,為便于征管,無論是企業(yè)或個(gè)人投資者,一律按照個(gè)人所得稅20%的稅率征收。這種做法存在幾個(gè)缺陷:(1)明顯混淆了兩種不同性質(zhì)的所得稅的區(qū)別;(2)投資者取得的股息收入本身就是被投資企業(yè)稅后利潤的分配,它與投資者取得的利息收入性質(zhì)是有區(qū)別的。特別是投資者取得的利息中的企業(yè)債券利息,它在被投資企業(yè)繳納所得稅前進(jìn)行了扣除,減少了被投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額,而股息收入則是被投資企業(yè)繳納了企業(yè)所得稅后收入的分配。根據(jù)我國稅法相關(guān)規(guī)定,如果派發(fā)股息的上市公司適用的所得稅稅率等于或高于投資企業(yè)適用的稅率,投資企業(yè)不必對此項(xiàng)收入再繳納任何所得稅,即投資企業(yè)收到的股息收入是一種免稅收入。所以說,上市公司向基金派發(fā)股息、紅利及利息時(shí)不分清收入性質(zhì)一并代扣代繳20%所得稅的做法,沒有任何稅法依據(jù)。雖然能夠提高稅收征管的便利性,但是加大了基金投資者的稅負(fù),造成了稅收制度的混亂。這一方面反映了我國制定稅收條款時(shí)的不嚴(yán)謹(jǐn);另一方面也反映了被投資企業(yè)代扣代繳不同性質(zhì)投資者稅款的做法不合理,不能在確保稅法一致性基礎(chǔ)上提高稅收征管效率。
四、我國基金稅收是否存在多重征稅問題?
首先需要澄清一個(gè)理論和現(xiàn)實(shí)的分歧。一些學(xué)者認(rèn)為,我國基金稅收存在嚴(yán)重的多重征稅問題,主要理由是:作為同一筆信托資產(chǎn),基金資產(chǎn)在委托狀態(tài)和委托人收到信托收益時(shí)承擔(dān)了兩次以上不同類別的稅收。如,基金投資股票、債券收益繳納所得稅和營業(yè)稅后,投資者在獲得分紅時(shí)仍要納稅?;鸸芾砣诉\(yùn)用基金買賣股票按照2‰的稅率征收印花稅,投資者買賣基金也要繳納印花稅。但是,上述結(jié)果僅來自于理論上的推理,其中多數(shù)條款仍屬于“暫免征”狀態(tài),或許將來征收時(shí)會得到印證,可目前的征管實(shí)踐并非如此。
筆者認(rèn)為,現(xiàn)階段我國政府對基金業(yè)貫徹的是優(yōu)惠多、稅負(fù)輕的財(cái)稅政策思路,稅制設(shè)計(jì)的主觀意愿是避免多重征稅,現(xiàn)實(shí)也是如此。但是,由于基金在我國尚屬新興金融工具,對其進(jìn)行稅收界定還存在一個(gè)理論認(rèn)識和深化的過程,少數(shù)環(huán)節(jié)仍然呈現(xiàn)出多重征稅或稅負(fù)不公的情況。體現(xiàn)在:(1)開放式基金的企業(yè)投資者獲得的派息、分紅收入承擔(dān)了雙重稅負(fù)。不同于封閉式基金,開放式基金的價(jià)格等于單位凈資產(chǎn)值,當(dāng)開放式基金獲得派息和分紅時(shí),基金單位凈值提高,若投資者在此時(shí)贖回基金單位,按規(guī)定企業(yè)投資者需為贖回和申購差價(jià)繳納企業(yè)所得稅,同時(shí)差價(jià)中已經(jīng)包括被投資企業(yè)代扣、代繳了20%稅收的派息、分紅額(其他部分是證券差價(jià)收入),這導(dǎo)致了開放式基金的企業(yè)投資者獲得的派息、分紅收入承擔(dān)雙重稅負(fù)的現(xiàn)象。企業(yè)買賣封閉式基金也會產(chǎn)生類似情況,但封閉式基金的市場價(jià)格并不等于凈資產(chǎn)值,對買賣價(jià)差征稅可以理解為對資本增值課征的利得稅,不屬于多重征稅。(2)金融機(jī)構(gòu)買賣基金單位既征收營業(yè)稅,也征收企業(yè)所得稅。根據(jù)我國營業(yè)稅暫行條例規(guī)定,金融保險(xiǎn)企業(yè)買賣金融商品需繳納營業(yè)稅。這是考慮到我國金融商品增值額未列入增值稅范圍,造成了稅源流失,由于對金融產(chǎn)品增值額的確認(rèn)在理論上和操作上都存在障礙,只好通過開征營業(yè)稅進(jìn)行彌補(bǔ)。但是,從基金投資者角度分析,同樣屬于買賣基金的價(jià)差收入,金融企業(yè)投資者承擔(dān)了雙重稅收,非金融企業(yè)投資者只承擔(dān)企業(yè)所得稅,個(gè)人投資者沒有承擔(dān)稅負(fù),稅負(fù)顯然不公平。
開放式基金股息、紅利等投資收益承擔(dān)雙重征稅的根源在于投資收益納稅環(huán)節(jié)的錯(cuò)位。被投資企業(yè)分給基金投資者的股息、利息在流入基金資產(chǎn)時(shí)被提前扣繳了所得稅,但是。這些投資收益并沒有作為稅后收益隨即分配給投資者,而是重新計(jì)入到基金資產(chǎn)中進(jìn)行資本增值性運(yùn)轉(zhuǎn),必然在資本增值實(shí)現(xiàn)時(shí)承擔(dān)資本利得稅。這個(gè)問題可以通過延后投資收益納稅環(huán)節(jié)的做法來解決,即在基金分配時(shí)對分配額代扣代繳投資收益稅。一方面,分配額可以在納稅之后立即分配到投資者手中,基金凈資產(chǎn)隨即因除息而減少,相應(yīng)地基金價(jià)格回落,資本增值的稅基中不再包括被分配掉的投資收益;另一方面,基金分配額中還包括基金買賣股票、債券的差價(jià)收益,從而彌補(bǔ)有做法中這部分差價(jià)收益不用納稅的稅法漏洞。同時(shí),在基金分配時(shí)征稅的做法恰恰符合對基金征稅國際貫例中的“投資者收入確認(rèn)原則”,這也對將來我國為適應(yīng)基金跨國投資提供—個(gè)共同的稅法口徑。
對于金融業(yè)增值額的納稅問題在國外討論已久,考慮到增值確認(rèn)的技術(shù)困難,以及鼓勵(lì)資本流動(dòng)的原因,多數(shù)國家還是免征了金融業(yè)的交易稅(增值稅)。我國基金業(yè)處于發(fā)展階段亟需大量流量穩(wěn)定的資金支持,培育機(jī)構(gòu)持有者是已被國外經(jīng)驗(yàn)證實(shí)的有效途徑之一。但是,我國金融企業(yè)投資基金時(shí)需要負(fù)擔(dān)5.5%的營業(yè)稅及附加和33%的企業(yè)所得稅。稅負(fù)明顯偏高于非金融企業(yè)和個(gè)人投資者。為培育基金機(jī)構(gòu)投資者,建議可以對金融企業(yè)買賣基金暫免征營業(yè)稅。
參考文獻(xiàn)
(1)《關(guān)于個(gè)人從投資基金管理公司取得的派息、分紅所得征收個(gè)人所得稅問題的通知》(國稅發(fā)[1996]221號)。
關(guān)鍵詞:產(chǎn)業(yè)投資信托;產(chǎn)業(yè)投資基金;信托公司
中圖分類號:F830.8文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1674-2265(2008)09-0029-04
2007年初,《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》相繼出臺,預(yù)示著信托公司功能定位的重大轉(zhuǎn)變。今后,信托公司將從融資管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向投資管理業(yè)務(wù),真正回歸“受人之托、代人理財(cái)”的功能本位。在今后的信托業(yè)務(wù)開展中,產(chǎn)業(yè)投資信托作為產(chǎn)業(yè)投資基金的一種組織形式,將成為信托公司的重要業(yè)務(wù)之一,并成為其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)平臺。本文在借鑒國外產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,對我國信托公司發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資信托業(yè)務(wù)進(jìn)行了探討。
一、國外產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展模式分析
(一)產(chǎn)業(yè)投資基金的組織模式分析
1. 公司型基金。公司型基金依《公司法》成立,通過發(fā)行基金股份將集中起來的資金進(jìn)行廣泛投資。公司型投資基金在組織形式上與股份有限公司類似?;鸸举Y產(chǎn)為投資者(股東)所有,由股東選舉董事會,由董事會選聘基金管理公司,基金管理公司負(fù)責(zé)管理基金業(yè)務(wù)。
2. 信托基金(契約型)。信托基金是指依據(jù)信托契約,通過發(fā)行受益憑證而組建的投資基金。這類基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投資人三方共同訂立一個(gè)信托投資契約:基金管理人是基金的發(fā)起人,通過發(fā)行受益憑證將資金籌集起來組成信托財(cái)產(chǎn),并根據(jù)信托契約進(jìn)行投資;基金托管人依據(jù)信托契約負(fù)責(zé)保管信托財(cái)產(chǎn);基金投資人即受益憑證的持有人,根據(jù)信托契約分享投資成果,三方之間依托的主要為“信托―受托”關(guān)系。
3. 有限合伙型基金。有限合伙企業(yè)通常有兩類合伙人組成:普通合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)。普通合伙人通常是資深的基金管理人,負(fù)責(zé)管理合伙企業(yè)的投資,對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任,從而把基金管理者的責(zé)任與基金的投資效益緊密聯(lián)系起來;有限合伙人主要是機(jī)構(gòu)投資者,是投資資金的主要提供者,不參與合伙企業(yè)的日常管理,故以投入的資金為限對基金的虧損和債務(wù)承擔(dān)責(zé)任,從而為投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置了一個(gè)上限?;鸶鞣絽⑴c者通過合伙協(xié)議可以規(guī)定基金的經(jīng)營年限、投資承諾的分階段履行以及實(shí)行強(qiáng)制分配政策等。
與契約型和有限合伙型相比,以獨(dú)立董事為特征的公司型組織模式更有利于保護(hù)投資者利益,但也有其不利因素:一是增加了監(jiān)督成本。監(jiān)督成本有董事的薪酬和為董事決策提供信息的成本、集體決策的成本、基金管理人為了自身利益影響決策的各種成本、集體決策的成本等。二是降低了效率。董事為了免除自身的責(zé)任可能濫用監(jiān)督權(quán)從而導(dǎo)致效率降低。而契約型組織模式也可以通過強(qiáng)化持有人在選擇管理人中的作用、改善基金管理公司的董事會結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化托管人的監(jiān)督功能等方式達(dá)到保護(hù)投資者利益的功效。因此,契約型基金也占有一定比例的市場份額。有限合伙型組織模式則不僅可以免繳企業(yè)所得稅,而且其制度本身就存在業(yè)績激勵(lì)機(jī)制,因而在實(shí)踐中極具優(yōu)勢。
在美國,1980年有限合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)投資基金已占整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金市場的40%,到1994年有限合伙企業(yè)進(jìn)一步增加到了81.4%,逐步成為美國產(chǎn)業(yè)投資基金最主要的組織形式。最近美國對按企業(yè)組織形式不同實(shí)行不同稅賦的制度進(jìn)行改革之后,由于公司型產(chǎn)業(yè)投資基金只要把收益分配給股東,由股東繳納所得稅,基金就可以免征企業(yè)所得稅,而有限合伙型投資基金逐步失去稅收上的優(yōu)勢,所以公司型投資基金又迅速增加。在歐洲和日本,由于民族習(xí)俗和政策導(dǎo)向的原因,公司型基金一直占據(jù)重要地位。
(二)產(chǎn)業(yè)投資基金的籌資模式分析
在美國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展中,最初的資金來源以富有個(gè)人為主,一度占到投資結(jié)構(gòu)的60%左右。以后有限合伙制出現(xiàn),機(jī)構(gòu)資金開始進(jìn)入,資金來源中個(gè)人的投資比重不斷減少。1978―1981年美國國會連續(xù)通過了5個(gè)重要法案,允許養(yǎng)老基金介入風(fēng)險(xiǎn)投資,導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)化,并由此確定了有限合伙制度在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。1997年美國產(chǎn)業(yè)投資基金的資金來源中,養(yǎng)老基金占比高達(dá)40%,其他分別為:企業(yè)公司30%、個(gè)人13%、捐贈(zèng)基金9%、銀行和保險(xiǎn)公司1%。但從近年的發(fā)展趨勢看,公司企業(yè)和個(gè)人的出資比例正在迅速上升。
歐洲和日本的產(chǎn)業(yè)投資基金資金來源與美國相比有明顯的差別,銀行是其資金的主要來源。歐洲國家中,只有在英國退休金成為產(chǎn)業(yè)投資基金的主要來源之一。在日本,金融機(jī)構(gòu)和大公司(企業(yè)集團(tuán))分別占了產(chǎn)業(yè)投資基金資金來源的46%和37%,而個(gè)人僅占7%。銀行的投資條件比較苛刻,且資金投資的長期穩(wěn)定性不如退休金,加之銀行投資實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)貸款,其作用遠(yuǎn)不及權(quán)益性投資。歐洲和日本產(chǎn)業(yè)投資基金來源上的缺陷在一定程度上阻礙了其自身的發(fā)展。究其根本,這是金融體制不同的必然結(jié)果,體現(xiàn)了以美、英為代表的“證券市場中心”模式與以歐、日為代表的“銀行中心”模式的區(qū)別。
私募股權(quán)基金的籌集通常采用資金承諾方式?;鸸芾砉驹谠O(shè)立時(shí)并不一定要求所有合伙人投入預(yù)定的資本額,而是要求投資者給予承諾。當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資機(jī)會時(shí),他們只需要提前一定的時(shí)間通知投資者。這存在一定的風(fēng)險(xiǎn),如果投資者未能及時(shí)投入資金,他們按照協(xié)議將會被處以一定的罰金。因此,基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額,并非實(shí)際投資額或者持有的資金數(shù)額。
在實(shí)際的籌資活動(dòng)中,基金有一定的籌集期限。當(dāng)期限滿時(shí),基金會宣布認(rèn)購截止。同一個(gè)基金可能會有多次認(rèn)購截止日,但一般不超過3次。實(shí)踐中,基金可能會雇傭機(jī)構(gòu)來進(jìn)行籌資活動(dòng)。
(三)產(chǎn)業(yè)投資基金的投資模式分析
1. 產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對象與投資方式。從投資產(chǎn)業(yè)看,美國產(chǎn)業(yè)投資基金的重點(diǎn)是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),約占總投資額的70%以上,而歐洲對高科技產(chǎn)業(yè)的投資則不足20%,日本對高科技產(chǎn)業(yè)的投資比例也不高。
從投資對象與階段看,美國的產(chǎn)業(yè)投資基金主要投向中小科技企業(yè),并主要集中在企業(yè)的初創(chuàng)及早期階段,而日本、歐洲情況相反,主要投資或收購一些已經(jīng)形成規(guī)模的企業(yè),對企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期的投資比例極小。
從投資方式看,美國的產(chǎn)業(yè)投資基金以股權(quán)投資(尤其以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券)為主,投資的目的并不在于獲取近期的財(cái)務(wù)利潤,而是待企業(yè)進(jìn)入成長期或成熟期股本增值后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓一次性獲取中長期高額回報(bào),并且在進(jìn)行股權(quán)投資的同時(shí)還投入經(jīng)營管理、市場信息等社會資源,諸如參與董事會和監(jiān)事會,提供技術(shù)、經(jīng)營策略、市場信息、人才引進(jìn)與培訓(xùn)等方面的支持。而日本、歐洲等國主要沿襲銀行風(fēng)險(xiǎn)貸款的做法,對目標(biāo)企業(yè)提供資金支持,但并不積極介入或支持目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理。由這種風(fēng)險(xiǎn)貸款派生的投資方式主要有兩種:一種是直接投資形式;另一種是銀行不直接向企業(yè)投資,而是由一家私人投資公司向銀行申請貸款的形式。這種投資方式類似于美國小企業(yè)管理局的運(yùn)作方式。
2. 產(chǎn)業(yè)投資基金的激勵(lì)與約束機(jī)制。在歐美基金中,基金管理人一般會出資1%左右。管理人出資份額越高,往往投資者信心越高?;鸸芾砣顺双@得管理費(fèi)之外,還會獲得分紅。在這種激勵(lì)機(jī)制之下,基金管理人有很強(qiáng)的動(dòng)力去追求最大利潤。另一方面,私募股權(quán)基金的存續(xù)期間一般在15年以下?;鸸芾砣擞锌赡茉谠谢鹕形吹狡谥熬捅仨氈匦氯谫Y成立新的基金。在融資過程中,基金管理人的聲譽(yù)和歷史業(yè)績非常重要。這種約束機(jī)制也是產(chǎn)業(yè)投資基金在沒有嚴(yán)格監(jiān)管情況下,仍然健康成長的重要原因。
(四)產(chǎn)業(yè)投資基金的退出模式分析
1. 首次公開發(fā)行(IPO)。IPO是美國創(chuàng)業(yè)資本最常用的退出方式之一。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計(jì),大約29.9%的創(chuàng)業(yè)資本采取這種退出方式。公開上市有其明顯的優(yōu)點(diǎn):一是表明公司取得了較好的業(yè)績,監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資銀行對公司的業(yè)績和發(fā)展前景有了一種確認(rèn),從而使基金管理公司也獲得較好的聲譽(yù);二是包括投資基金在內(nèi)的投資者可以獲得豐厚的資本收益。
2. 并購(M&A)。并購指產(chǎn)業(yè)投資家把所投資的公司賣給另一家公司或與另一家公司合并,同時(shí)換回收購方的股票、債券(票據(jù))或現(xiàn)金。如果收購方作為對產(chǎn)業(yè)投資家和其他股東的主要支付方,根據(jù)美國法律,這筆交易就可以被認(rèn)為是免稅的重組交易(Tax-free Reorganization)。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計(jì),大約30.3%的產(chǎn)業(yè)資本選擇這種退出方式。
3. 管理層收購和公司回購。管理層收購(MBO)是指企業(yè)管理層通過外部融資購買產(chǎn)業(yè)資本家持有的公司股份,現(xiàn)在有些公司還通過建立員工持股計(jì)劃(ESOP)來購買公司的股份。此外產(chǎn)業(yè)資本家通過運(yùn)用“買股期權(quán)”實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)向管理層的出售?;刭徶饕侵腹居昧舸媸找尜徺I公司發(fā)行在外的股份。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計(jì),大約2%的產(chǎn)業(yè)資本選擇了這種退出方式。
4.被投資企業(yè)的清算。被投資企業(yè)的清算是一種被動(dòng)退出渠道。清算方式有三種:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計(jì),以清算方式退出的投資大約占產(chǎn)業(yè)投資基金總投資額的32.8%,以這種方式僅能收回投資的64%。
此外,尋找新的產(chǎn)業(yè)投資人也是產(chǎn)業(yè)資本退出的一個(gè)有效渠道。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計(jì),大約5%的產(chǎn)業(yè)資本選擇了這種退出方式。
二、中國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展環(huán)境分析
與發(fā)達(dá)國家相比,我國產(chǎn)業(yè)投資基金處于發(fā)展的幼年時(shí)期。但隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入,我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展環(huán)境也日漸改善。
(一)法律環(huán)境
隨著近年來其他法律法規(guī)的出臺和修訂,我國產(chǎn)業(yè)投資基金面臨的法律環(huán)境已有所改善。如《合伙企業(yè)法》明確了有限合伙企業(yè)的法律地位;《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》則為產(chǎn)業(yè)投資信托業(yè)務(wù)提供了法律依據(jù)。因此,雖然產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法仍未出臺,但其他法律法規(guī)也為準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金的成立提供了間接法律支持。
(二)資本市場環(huán)境
產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展與資本市場息息相關(guān),資本市場不僅為產(chǎn)業(yè)投資基金提供資金來源,而且也是產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)現(xiàn)資本退出的重要渠道。
1. 從融資角度看,隨著國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定地增長,以及收入分配制度的改革,居民收入不斷上升,個(gè)人財(cái)富不斷積累,富裕人群和中產(chǎn)階層逐步崛起。他們投資性動(dòng)機(jī)和增值性需求較強(qiáng),傾向財(cái)富管理等方面的產(chǎn)品和服務(wù)。產(chǎn)業(yè)投資基金的出現(xiàn),豐富了我國富有個(gè)人的投資選擇,存在巨大的潛在市場需求。同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者投資產(chǎn)業(yè)投資基金的政策管制逐漸放寬,資金供給渠道將逐步拓寬。
2. 從資本退出角度看,近年來,我國資本市場體制改革取得了顯著成效,資本市場進(jìn)入新的發(fā)展階段。在股權(quán)分置改革過程中,市場上頻繁出現(xiàn)了借殼上市、換股收購等資產(chǎn)運(yùn)作模式,為產(chǎn)業(yè)投資基金退出提供了借鑒。但我國IPO核準(zhǔn)程序要求過嚴(yán)、多層次資本市場建設(shè)滯后、金融工具單一等問題仍然存在,妨礙了產(chǎn)業(yè)投資基金的成功退出。從長期來看,我國資本市場將逐步走向成熟,產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)現(xiàn)成功退出的障礙會越來越少。
(三)人才環(huán)境
來自清科的數(shù)據(jù)顯示,截至2006年,全國共有43家產(chǎn)業(yè)投資基金,其中本土基金6家,外資基金37家。外資基金比較活躍的有高盛資本伙伴基金、凱雷集團(tuán)、漢鼎亞太、華平資本與GIC Group等,本土基金比較活躍的有亞商資本、鼎暉國際、弘毅投資等。上述基金為產(chǎn)業(yè)投資基金知識在我國的普及起到了巨大推動(dòng)作用,也為我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展培養(yǎng)了寶貴的人才。
三、發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資信托―信托公司的現(xiàn)實(shí)選擇
產(chǎn)業(yè)投資信托是指以信托公司作為受托人,借助信托計(jì)劃發(fā)行,將特定委托人的資金集合形成一定規(guī)模的信托資產(chǎn),交由專業(yè)投資管理人進(jìn)行未上市公司股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù),獲取收益后由受益人按照信托合同約定分享的一種投資工具。從上述定義看,其實(shí)產(chǎn)業(yè)投資信托與信托契約型產(chǎn)業(yè)基金類似,是產(chǎn)業(yè)投資基金的一種組織形式。目前,產(chǎn)業(yè)投資基金尚處于試點(diǎn)階段,市場準(zhǔn)入條件較高,而且政府主導(dǎo)性強(qiáng),信托公司很難直接介入產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)。鑒于產(chǎn)業(yè)投資信托與契約型產(chǎn)業(yè)投資基金類似,信托公司可以通過發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資信托業(yè)務(wù)達(dá)到曲線介入產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)的目的,在取得一定的投資業(yè)績與投資經(jīng)驗(yàn)后,再申請?jiān)O(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金。
(一)募集方式
《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》規(guī)定,信托公司設(shè)立集合資金信托計(jì)劃,只能面向合格投資者(即機(jī)構(gòu)投資者與富有個(gè)人),因此,產(chǎn)業(yè)投資信托天然是私募的。以私募方式設(shè)立信托,投資者與投資管理人之間的關(guān)系便主要是一種基于相互了解和信任而達(dá)成的委托―或授信關(guān)系,信托運(yùn)作壓力相對較小,也較少受制于國家主管機(jī)關(guān)的監(jiān)管。
(二)交易方式
國外的機(jī)構(gòu)投資者通常先承諾給投資管理人一定金額的資金,但并非一次付,而是分批交付。投資管理人在實(shí)際操作中也不會取用所有已承諾資金,如果不能把全部資金投資出去,投資回報(bào)率就會受到稀釋,降低的投資回報(bào)率將嚴(yán)重影響到他們下一次的資金募集。同時(shí),產(chǎn)業(yè)投資信托多為長期投資,資金沉淀時(shí)間較長,如果遭遇集中贖回的情況,信托就無法應(yīng)付,即使能夠支撐現(xiàn)有的投資項(xiàng)目,也會因?yàn)橼H回導(dǎo)致流動(dòng)資金不足而喪失很多的投資機(jī)會。因此,產(chǎn)業(yè)投資信托不宜采用完全開放式,最好采取前開后閉式。當(dāng)投資管理人需要增加資金供給時(shí),適時(shí)實(shí)行前端(購買端)開放,但后端(贖回端)最好封閉,以防流動(dòng)性危機(jī)。
(三)管理模式及產(chǎn)品設(shè)計(jì)
出于對激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制的考慮,筆者在此提出兩種管理模式。無論哪種管理模式,邀請與產(chǎn)業(yè)投資信托理念相適應(yīng)的高級專業(yè)人士加盟以及高級專業(yè)團(tuán)隊(duì)的確定都是最重要的,可以說,他們決定了產(chǎn)業(yè)投資信托運(yùn)作的成敗。此外,還需要設(shè)計(jì)一定的激勵(lì)與約束機(jī)制,來保證各方的利益。
1. 信托公司作為投資管理人。(1)選擇高級專業(yè)人士作為信托經(jīng)理,要求具有投資目標(biāo)行業(yè)專業(yè)知識、項(xiàng)目資源和社會資源,熟悉資本運(yùn)作和企業(yè)管理。(2)信托經(jīng)理與信托公司共同主導(dǎo)高級專業(yè)團(tuán)隊(duì)的搭建。(3)信托產(chǎn)品采取結(jié)構(gòu)分級設(shè)計(jì),一般投資者為優(yōu)先受益人,信托公司為次級受益人,信托經(jīng)理為劣后受益人。在信托產(chǎn)品收益率超過優(yōu)先收益率時(shí),超額收益由三方按設(shè)定比例共享,從大到小依次為信托經(jīng)理、信托公司、一般投資者。這種管理模式及產(chǎn)品設(shè)計(jì)基本可以達(dá)到激勵(lì)與約束要求,但也存在兩個(gè)問題:一是信托經(jīng)理違背信托計(jì)劃文件、處理信托事務(wù)不當(dāng)而信托公司未能及時(shí)制止時(shí),信托公司將因此而面臨一般投資者的索賠;二是由于信托公司的體制原因,信托經(jīng)理及專業(yè)團(tuán)隊(duì)的薪酬體系很難獨(dú)立于信托公司之外。
2.信托公司與高級專業(yè)人士成立合伙型投資管理公司,管理信托資產(chǎn)。(1)選擇高級專業(yè)人士作為普通合伙人,信托公司作為有限合伙人,成立投資管理有限合伙公司。要求普通合伙人具有投資目標(biāo)行業(yè)專業(yè)知識、項(xiàng)目資源和社會資源,熟悉資本運(yùn)作和企業(yè)管理。(2)以普通合伙人為主,信托公司為輔,搭建高級專業(yè)團(tuán)隊(duì)。(3)信托產(chǎn)品采取結(jié)構(gòu)分級設(shè)計(jì),一般投資者為優(yōu)先受益人,投資管理公司為次級受益人。在信托產(chǎn)品收益率超過優(yōu)先收益率時(shí),投資管理公司按約定比例分享業(yè)績提成。這種管理模式及產(chǎn)品設(shè)計(jì)基本上避免了第一種模式的問題,比較理想地降低了委托―成本。
(四)運(yùn)作程序
科學(xué)的運(yùn)作程序是產(chǎn)業(yè)投資信托良好運(yùn)作的保證。產(chǎn)業(yè)投資信托應(yīng)該嚴(yán)格按照一般產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作程序運(yùn)作,其運(yùn)作過程可分為籌資過程、投資過程和退出過程,而投資過程又有交易發(fā)起和篩選、評估、交易設(shè)計(jì)、投資后管理四個(gè)階段(見圖1)。
(五)運(yùn)營管理機(jī)制
信托公司應(yīng)該按照國家有關(guān)法律、法規(guī)和國際通行的經(jīng)營管理慣例,結(jié)合中國現(xiàn)行的投融資體制,通過制定一整套管理制度,以及一系列協(xié)議、合同、章程等法律文件的形式,建立一個(gè)職責(zé)分明、相互監(jiān)督、安全有效的產(chǎn)業(yè)投資信托運(yùn)作機(jī)制,實(shí)現(xiàn)受托人、投資管理人與托管人的相互制衡,以保證投資者的安全投資與投資回報(bào)。
參考文獻(xiàn):
[1]劉昕:《基金之翼:產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作理論與實(shí)務(wù)》,經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2005年版。
[2]魯銘揚(yáng):《我國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展問題研究》,2005年東北財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文。
[3]北京大學(xué)金融系課題組:《國外產(chǎn)業(yè)投資基金研究系列》。
關(guān)鍵詞:投資基金;信托;法律關(guān)系;共同受托人
截至2002年底,我國證券投資基金數(shù)量已達(dá)71只,其中54只封閉式,17只開放式,份額達(dá)到1300多億,達(dá)到深滬兩市a股流通市值的10%以上。證券投資基金的迅速發(fā)展,迫切需要加強(qiáng)對投資基金法制的理論研究,特別是解決在理論和實(shí)踐上長期困擾我們的投資基金法律關(guān)系問題。
一、我國證券投資基金的法制建設(shè)概述
隨著我國投資基金從無到有,進(jìn)而蓬勃發(fā)展的過程,與之相應(yīng)的法制建設(shè)也經(jīng)歷了兩個(gè)階段:
第一階段是1987年到1997年。這十年處于試點(diǎn)階段,基金的發(fā)展主要是依靠國家的政策和一些地方性法規(guī),沒有專門的全國性的立法。
基金最早的立法是1992年深圳市出臺的《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》,它屬于地方性法規(guī)。該《暫行規(guī)定》借鑒了國外有關(guān)基金立法,是我國第一部專門調(diào)整基金發(fā)行、管理、運(yùn)營等經(jīng)濟(jì)關(guān)系的法律規(guī)范。1993年上海市也頒布了《上海市人民幣信托基金暫行管理辦法》。1995年,中國人民銀行經(jīng)國務(wù)院頒布了《設(shè)立中國境外中國投資基金管理辦法》,但這是一部專門調(diào)整境外發(fā)行并投資于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的投資基金的法規(guī),其他基金不適用。1995年開始,有關(guān)部門就開始起草“投資基金管理辦法”,但由于種種原因,遲遲沒有出臺。因此,在這一階段,我國投資基金的發(fā)展基本上可以說是無法可依。
第二階段以1997年《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布為開端。經(jīng)過十年的試點(diǎn)工作和經(jīng)驗(yàn)積累,我國基金全國性立法工作時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟,經(jīng)過多年醞釀的全國性《證券投資基金管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)終于出臺?!稌盒修k法》出臺標(biāo)志著我國投資基金的發(fā)展進(jìn)入一個(gè)嶄新的階段,也標(biāo)志著我國有關(guān)部門對基金的監(jiān)管在規(guī)范化、法制化的方面上了一個(gè)臺階。1998年《證券法》頒布實(shí)施,1999年《合同法》頒布實(shí)施,2001年《信托法》頒布實(shí)施,這一系列直接涉及證券投資基金運(yùn)作和當(dāng)事人主體的相關(guān)民事法律陸續(xù)出臺,進(jìn)一步完善了基金的配套立法。隨著即將出臺的《證券投資基金法》頒行,我國投資基金立法將進(jìn)入更加成熟的階段⑴。
根據(jù)各國的立法和實(shí)踐,投資基金主要有兩種組織形態(tài):契約型投資基金和公司型投資基金。公司型投資基金是以公司法為法理基礎(chǔ)設(shè)立的,而契約型投資基金通常是以信托法為基礎(chǔ)來構(gòu)架其法律關(guān)系的。我國的《暫行辦法》規(guī)范的是契約型投資基金,由于《暫行辦法》出臺時(shí)我國還沒有信托法,只能采取無名契約的方式來確定投資基金當(dāng)事人的法律關(guān)系,因此存在投資基金的法律構(gòu)造和當(dāng)事人法律地位不明確等問題。下面,我們擬通過對國外成熟市場各種契約型投資基金當(dāng)事人法律關(guān)系模式的比較,對我國投資基金法律關(guān)系模式應(yīng)作出的取舍和抉擇進(jìn)行分析。
從我國現(xiàn)階段的發(fā)展來看,我國大力發(fā)展的投資基金主要是證券投資基金,本文所論述的僅限于證券投資基金,因此,以下所提到的投資基金均指證券投資基金。
二、投資基金法律關(guān)系的本質(zhì)與模式
(一) 契約型投資基金和公司型投資基金
根據(jù)基金的法律基礎(chǔ)和組織形態(tài)不同,可以將投資基金分為公司型投資基金(corporate type)和契約型投資基金(contractual type)。公司型投資基金是具有共同投資目標(biāo)的投資者依據(jù)公司法組成的以盈利為目的的采取股份有限公司形式的投資公司。投資人——公司股東按照公司章程明確規(guī)定,享受權(quán)利,履行義務(wù),根據(jù)投資回報(bào)情況領(lǐng)取股息、紅利。公司型投資基金的結(jié)構(gòu),通常有三個(gè)當(dāng)事人:(1)投資方。即投資公司,是公司型基金的所有權(quán)人,以發(fā)行股票的方式,建立基金,其股東即為受益人。(2)管理方。管理方是投資公司的顧問,提供調(diào)查材料和服務(wù),雙方訂立管理契約,由管理方辦理一切管理事務(wù),收取管理報(bào)酬。但有關(guān)資金運(yùn)用和證券買賣的重大事項(xiàng),仍然由投資公司董事會策劃,經(jīng)決定后再委托證券經(jīng)紀(jì)人代為執(zhí)行。(3)保管方。投資公司將募集資金指定銀行或信托公司為保管方。簽訂保管合同,保管投資證券,并辦理每日每股凈資產(chǎn)的核算,配發(fā)股息和過戶手續(xù)等。
契約型投資基金是指基于信托企業(yè)原理,由管理者、托管者和受益者三方當(dāng)事人構(gòu)成的投資基金形態(tài)。它由三方當(dāng)事人構(gòu)成:(1)管理人(委托人)。它是基金的發(fā)起人,由它來發(fā)行基金受益憑證,募集資金,然后將募集的資金交給受托人保管,同時(shí)對所籌集的資金進(jìn)行具體的投資運(yùn)用。(2)托管人(受托人)。受托人一般為信托人或銀行,根據(jù)信托契約規(guī)定,接受委托,保管募集的資金及其他業(yè)務(wù)和會計(jì)核算業(yè)務(wù)。(3)受益人(投資人)。是認(rèn)購受益憑證的投資者。他通過認(rèn)購受益憑證,參加基金投資,成為基金當(dāng)事人,并根據(jù)持有的受益憑證份額分享基金的投資收益。
我國證券投資基金采取的是契約型。
(二)投資基金法律關(guān)系的本質(zhì)
投資基金是信托在商事領(lǐng)域得到運(yùn)用和發(fā)展的一種財(cái)產(chǎn)管理制度。我國的《暫行辦法》將證券投資基金定義為“一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式,即通過發(fā)行基金單位,集中投資者的資金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和運(yùn)用資金,從事股票、債券等金融工具投資”。日本的《證券投資信托法》將證券投資基金定義為“基于委托人的指示,以將信托財(cái)產(chǎn)投資于特定的有價(jià)證券之運(yùn)用為目的之信托,且以將其受益權(quán)分割,使不特定的多數(shù)人取得為宗旨”。從這些定義可以看出,投資基金具備信托的一般要素和法律特征。
信托是指委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人,使受托人依信托目的為受益人管理或處分信托財(cái)產(chǎn)。信托關(guān)系包括兩個(gè)基本構(gòu)件:一是委托人將特別財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移到受托人名下;二是受托人依信托目的對信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理處分。契約型投資基金投資者應(yīng)募后即將其資金轉(zhuǎn)到保管公司名下,而管理公司與保管公司則根據(jù)信托契約約定的基金資產(chǎn)運(yùn)作目的對之進(jìn)行運(yùn)營,所得權(quán)益交與投資者(受益人)??梢娖跫s型投資基金當(dāng)事人之間的法律關(guān)系與信托關(guān)系的兩個(gè)構(gòu)成要件相吻合,當(dāng)事人的關(guān)系為信托關(guān)系。這種信托關(guān)系是證券投資基金運(yùn)作的制度框架。這種制度的優(yōu)勢就在于產(chǎn)權(quán)界定清晰、職責(zé)分明,是一種既有分工合作,又有監(jiān)督制約的多邊激勵(lì)制約機(jī)制,因而擁有強(qiáng)大的生命力。大陸法系的亞洲各國,無論日本還是韓國,在立法引進(jìn)信托制度之后,信托都成為投資基金唯一的和法定的組織形式。
正是因?yàn)樽C券投資基金本質(zhì)上是一種信托,因此,很多國家都將投資基金納入信托法來調(diào)整。但需要指出的是,投資基金是信托制度的發(fā)展和創(chuàng)新,這種信托關(guān)系具有其特殊性。這種特殊性表現(xiàn)在委托人的廣泛性和不確定性,受托人資格的專門要求及受托人的分工配合與相互監(jiān)督等方面。這些特殊性使各國都對之進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管,許多國家都在信托法之外,用專門立法對之進(jìn)行規(guī)
范。如美國1940年的《投資公司法》。日本、韓國、香港及我國臺灣地區(qū)等都對證券投資基金進(jìn)行專門立法。
(三)契約型投資基金法律關(guān)系模式的比較
契約型投資基金發(fā)展水平較高的國家和地區(qū)如英國、日本、德國、韓國、香港等的契約型基金要受到有關(guān)信托法規(guī)的規(guī)范,并以規(guī)定三方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的信托契約為其典型特征。從有關(guān)國家的情況來看,在契約型基金具體信托結(jié)構(gòu)安排上,大致有瑞士模式、日本模式和德國模式三類,三種模式各有利弊。
1、瑞士模式。瑞士模式通過一個(gè)“集合投資契約”(collective investment contract)規(guī)范當(dāng)事人(基金管理人、投資者)之間的權(quán)利義務(wù),該契約可以另行指定托管人,也可以沒有托管人。如果委任保管銀行,該保管銀行也是該契約的簽約人。瑞士模式將投資基金作為一筆組合資產(chǎn),保存于獨(dú)立帳戶中。因此,基金契約雖然沒有在簽約主體以外產(chǎn)生明顯的新主體,是一種只有兩個(gè)必要當(dāng)事人的信托,但獨(dú)立帳戶已經(jīng)事實(shí)上游離于投資人和管理人而獨(dú)立存在。這種契約型基金的獨(dú)立性不明確,它代表了未引進(jìn)信托制度的民法法系國家對投資基金的法律處理。
2、德國模式。德國模式又稱二元制模式,德國在1956年制定了《投資公司法》,明確了它的投資基金一律采用契約型。該法的兩個(gè)特殊的設(shè)計(jì)是“特別財(cái)產(chǎn)”和“保管銀行”。特別財(cái)產(chǎn)是投資公司募集并管理的基金,由于其特殊的法律地位,投資公司與保管銀行不得請求對其強(qiáng)制執(zhí)行,而此特別財(cái)產(chǎn)分割的權(quán)益由受益證券加以表示。這樣,特別財(cái)產(chǎn)與信托法上的“信托財(cái)產(chǎn)”并無二致,投資者的地位與信托受益人的地位也無區(qū)別。區(qū)別在于:通過兩個(gè)契約并存來規(guī)定投資者、投資公司(管理人)、保管銀行之間的法律關(guān)系:一是投資者與投資公司訂立信托契約。投資者購買受益證券時(shí),取得信托契約委托人兼受益人的地位,投資公司則處于受托人的地位,是“特別財(cái)產(chǎn)”的名義持有人,負(fù)責(zé)財(cái)產(chǎn)的運(yùn)營;二是投資公司與保管銀行訂立保管契約。保管銀行負(fù)責(zé)“特別財(cái)產(chǎn)”的安全與完整,并依投資公司的指示處分該財(cái)產(chǎn),同時(shí)負(fù)責(zé)監(jiān)督投資公司依信托契約辦事,并對其特定的違法行為提出訴訟,甚至有權(quán)停止投資公司權(quán)利的行使。因此,該法以特別財(cái)產(chǎn)為中心,規(guī)定了投資公司、保管銀行、受益權(quán)者三足鼎立的法律關(guān)系。保管銀行是基金的守衛(wèi)者,此保管銀行不同于美國投資公司法的保管銀行,其權(quán)限較廣而功能較大。
在這種二元制模式下,投資基金三個(gè)當(dāng)事人不像日本法予以統(tǒng)一結(jié)合在一個(gè)法律關(guān)系上,而是信托契約及保管契約規(guī)范三當(dāng)事人的關(guān)系。該模式通過投資人與管理人的信托關(guān)系保證了投資者在發(fā)生糾紛時(shí)可以直接向管理人主張權(quán)利,有效地保護(hù)了投資者利益。弊端是投資人與保管人不存在契約關(guān)系,一旦保管銀行違反義務(wù),投資人不能直接向其主張權(quán)利,不利于保護(hù)投資者的權(quán)利。
3、日本模式。日本模式又稱一元制模式。依照1951年日本《證券投資信托法》,整體結(jié)構(gòu)以證券投資信托契約為核心,以該契約連接管理人、托管人、受益人而形成三位一體的關(guān)系。具體地說,由基金管理人在發(fā)行受益憑證募集證券投資信托基金之后,以委托人的身份與作為受托人的基金托管人(保管銀行)簽訂以基金投資者即受益證券持有人為受益人的證券投資信托契約。據(jù)此,受托人取得了基金資產(chǎn)的名義所有權(quán),并負(fù)責(zé)保管與監(jiān)督,委托人則保留了基金資產(chǎn)投資與運(yùn)用的指示權(quán),受益人則依受益證券的記載享有信托基金的投資收益權(quán)??梢?,日本的做法是用一個(gè)信托契約來規(guī)范所有關(guān)系人的權(quán)利義務(wù)。這與德國法上的構(gòu)造顯然不同。韓國和我國臺灣地區(qū)也采用日本的模式⑵。
日本法上的構(gòu)造,簡化了基金關(guān)系人的法律關(guān)系,并明確了管理人與投資人及管理人與托管人之間的一種信托關(guān)系,這些無疑較德國法的構(gòu)造更進(jìn)步,但在實(shí)際運(yùn)作過程中也存在著許多問題。首先,基金管理人的委托人地位有悖于信托法法理。在典型的信托關(guān)系中,委托人應(yīng)對信托財(cái)產(chǎn)擁有原始所有權(quán)(我國《信托法》亦有如此規(guī)定),而基金管理人顯然不具備該條件。其次,托管人扮演的受托人角色也值得商榷。據(jù)信托法理,受托人應(yīng)當(dāng)積極參與財(cái)產(chǎn)經(jīng)營,而日本模式中的托管人對基金資產(chǎn)只有保管和監(jiān)督權(quán),導(dǎo)致“消極信托”。上述問題造成受益人與管理人、托管人權(quán)利義務(wù)不明,一旦產(chǎn)生糾紛,受益人就有可能缺乏對管理人主張權(quán)利的法律依據(jù),對托管人主張權(quán)利又因?yàn)楹笳咧皇窍麡O信托而難以取得效果。
從以上各種模式的比較中可以看出,契約型基金組織結(jié)構(gòu)在處理當(dāng)事人法律關(guān)系方面的立法難點(diǎn)集中在基金管理人的法律地位的確定,而基金管理人法律地位的確定的困難則又來自于投資基金治理結(jié)構(gòu)的特殊性,即除基金財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與受益權(quán)的分離外,還有基金財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)的分離。但不管各國如何對基金管理人的法律地位進(jìn)行確定,都毫無例外地規(guī)定基金管理人對基金受益人或持有人負(fù)有誠信義務(wù),目的都是為了使管理人承擔(dān)與信托受托人義務(wù)相當(dāng)?shù)牧x務(wù)。
立法上采何種形式規(guī)范契約型投資基金當(dāng)事人之間的法律關(guān)系,應(yīng)與契約型投資基金運(yùn)作機(jī)理相符合,以有利于保障投資人為準(zhǔn)則。這是我國相關(guān)立法在借鑒他國模式時(shí)應(yīng)有的出發(fā)點(diǎn)。
三、我國投資基金法律關(guān)系的分析與模式選擇
(一)從現(xiàn)行法規(guī)分析我國投資基金法律關(guān)系
信托法律制度在大陸法系國家中原本是不存在的。以日本為始,一些大陸法系國家努力消除法律制度不同的障礙,成功地將信托制度引入本國。就我國目前的實(shí)際情況看,在《信托法》頒布之前,我國尚未確立信托法律制度,因此1997年之后的新基金均采用契約型形態(tài),以《暫行辦法》的規(guī)定作為基金當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的指引,以基金契約條款體現(xiàn)、約束當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。從我國《暫行辦法》的實(shí)踐來看,設(shè)立基金,發(fā)起人必須與基金管理人、基金托管人訂立“基金契約”,基金管理人和基金托管人必須訂立“托管協(xié)議”,從形式上更類似于德國模式。但是,由于缺乏《信托法》的指引,以及證券投資基金本身法律結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性,我國證券投資基金在法律構(gòu)造上存在著一些問題,主要體現(xiàn)在由于受托人的缺位,投資者的利益得不到充分的契約保障和法律救濟(jì)。
當(dāng)事人之間的關(guān)系不明是我國契約型基金的最大問題,特別是基金持有人與基金管理人、基金托管人之間的關(guān)系不明?;鹌跫s如果是作為投資基金運(yùn)作的“根本大法”的話,應(yīng)該以基金實(shí)際運(yùn)作后的核心當(dāng)事人——管理人、托管人、投資人之間的權(quán)利與義務(wù)為基本內(nèi)容,但是《暫行辦法》沒有明確規(guī)定證券投資基金契約的含義,《暫行辦法》實(shí)施準(zhǔn)則第一號《證券投資基金契約的內(nèi)容與格式(試行)摘要》(以下簡稱《基金契約摘要》)第23條規(guī)定:基金契約經(jīng)三方當(dāng)事人(基金發(fā)起人、管理人和托管人)蓋章及三方法定代表人簽字并經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)后生效。但是,此時(shí)投資人尚未確定,更不可能簽署基金契約,因此有學(xué)者認(rèn)為投資人不是基金契約的當(dāng)事方,不能享有契約權(quán)利,因此無權(quán)追究基金管理人或托管人的違約責(zé)任。另一部分學(xué)者認(rèn)為投資人雖未簽署基金契約,但其購買、持有基金份額的行為使其成為契約當(dāng)事人并從而享有契約權(quán)利。但筆者認(rèn)為后一種
觀點(diǎn)僅是從保護(hù)投資人角度出發(fā)的一種法律上的推理。由于目前絕大部分基金契約均未將投資人(持有人)列為基金契約當(dāng)事人,即使列出也未規(guī)定投資人如何成為契約當(dāng)事人,即缺乏類似“投資人認(rèn)購或申購本基金份額,經(jīng)基金管理人確認(rèn)后持有本基金份額的,成為本契約當(dāng)事人”的條款。在我國投資基金的現(xiàn)行法規(guī)中將基金發(fā)起人、管理人及托管人作為基金契約當(dāng)事人,而將投資人排除在外的做法無疑有違以投資人為核心的原則,有本末倒置之嫌。
《基金契約摘要》并沒有明確管理人及托管人是根據(jù)基金單位持有人的授權(quán)來進(jìn)行管理及運(yùn)用基金,也不是由發(fā)起人授權(quán)進(jìn)行管理及運(yùn)用基金,從《暫行辦法》第15條規(guī)定字面來看,是由“證券投資基金”來委托,但根據(jù)我國一般的法學(xué)理論,證券投資基金非自然人、法人,亦非合伙,有關(guān)委托是由持有人在承認(rèn)接受基金契約時(shí)授權(quán)給托管人與管理人。持有人根據(jù)基金契約通過持有人大會對一些重大事情作出決議,包括更換管理人與托管人,但實(shí)際上,持有人相當(dāng)分散,投機(jī)意識勝于投資意識,我國又沒有健全可行的委托投票機(jī)制,因此,持有人大會的作用沒能得以發(fā)揮。投資人能做的只有“用腳投票”,無法對托管人和管理人形成有效的監(jiān)督。這種法律主體上的模糊不清還導(dǎo)致了以下兩方面的問題:一方面,是誰代表基金的問題?!稌盒修k法》及其他相關(guān)規(guī)定均認(rèn)定托管人為基金資產(chǎn)的名義持有人,而代表基金出席上市公司股東大會的卻是基金管理人。實(shí)踐中,基本均由基金管理人聘任基金的外部審計(jì)師、會計(jì)師、律師;在基金帳戶遇有執(zhí)法機(jī)關(guān)凍結(jié)、扣劃的,均由管理人負(fù)責(zé)處理。那么,究竟應(yīng)由哪一方代表基金呢?另一方面,是在基金利益受損害時(shí)由誰代表基金持有人向責(zé)任方提出賠償請求的問題。《基金契約摘要》關(guān)于基金契約的第9條、第10條規(guī)定基金管理人在“基金托管人因過錯(cuò)造成基金資產(chǎn)損失時(shí),應(yīng)為基金向基金托管人追償”,反之,由托管人為基金向管理人追償。那么,在管理人或托管人雙方均有過錯(cuò)是導(dǎo)致基金資產(chǎn)損失或雙方出于關(guān)聯(lián)關(guān)系均怠于向?qū)Ψ阶穬數(shù)那闆r下,又由誰代表基金追償呢?顯然,我國的《暫行辦法》及其他基金相關(guān)法規(guī)未能清楚地界定基金管理人和基金托管人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系,導(dǎo)致了基金利益代言人的缺位;而且,由于沒有賦予基金持有人契約當(dāng)事人的地位和直接追究管理人和托管人責(zé)任的權(quán)利,對保障投資者的合法權(quán)益十分不利⑶。
造成這種情況的原因,一方面是對受益人利益的漠視,另一方面還是對投資基金的本質(zhì)缺乏把握。我們在立法時(shí),首先要把握基金當(dāng)事人法律關(guān)系的信托本質(zhì)。證券投資基金的品種、結(jié)構(gòu)、管理方式、規(guī)模都是隨著證券市場以至整個(gè)金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷發(fā)展變化的,但無論怎樣變化,其本質(zhì)也即形成的經(jīng)濟(jì)關(guān)系是穩(wěn)定的。違背基金的信托本質(zhì)其直接后果就是導(dǎo)致投資者合法權(quán)益得不到切實(shí)有效的保護(hù)。有些基金管理機(jī)構(gòu)借基金財(cái)產(chǎn)為本機(jī)構(gòu)謀取超過信托本身限定的應(yīng)有利益,有些基金管理機(jī)構(gòu)把建立基金作為本機(jī)構(gòu)獲取投機(jī)股票、期貨所需資金的一種手段。由此可見,我們在制定《投資基金法》時(shí),必須始終把握證券投資基金這一信托本質(zhì),樹立信托觀念,按信托本身客觀規(guī)律辦事,對證券投資基金進(jìn)行規(guī)范。
(二)我國投資基金法律關(guān)系的模式選擇
正如美國著名信托法學(xué)者斯科特所言:“證券投資基金的法律結(jié)構(gòu)和形態(tài),與律師的想像力一樣沒有限制”,各國對于證券投資基金法律結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)可以有各種形態(tài)。但無論采取什么形態(tài),討論證券投資基金的法律結(jié)構(gòu)不能離開投資基金法律制度的核心原則,那就是對投資者合法權(quán)益的保護(hù)。我國《投資基金法(草案)》第1條明確指出其立法目的“為了規(guī)范投資基金的管理,保護(hù)投資者的合法權(quán)益”。因此,我國對投資基金法律結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上,應(yīng)盡量體現(xiàn)投資者本位原則并方便其權(quán)利的行使。為體現(xiàn)這一宗旨,根據(jù)我國現(xiàn)有投資基金法律制度和《信托法》的規(guī)定,結(jié)合“二元論”和“一元論”兩說的優(yōu)點(diǎn),筆者主張“共同受托人模式”,即以投資人為委托人兼受益人,基金管理人和基金托管人為共同受托人。理由是:基金資產(chǎn)的所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)的分離實(shí)質(zhì)上是受托人權(quán)能的一種分割。除管理事務(wù)內(nèi)容有所不同之外,基金管理人和基金托管人的義務(wù)與信托受托人的義務(wù)基本一致,都負(fù)有雙重的對物和對人的義務(wù)。在對物的義務(wù)方面,雙方都負(fù)有管理基金資產(chǎn)的義務(wù)。在對人的義務(wù)方面,雙方都負(fù)有為基金持有人的最大利益恪盡職守、勤勉盡責(zé)的義務(wù)。共同受托人的設(shè)計(jì),將基金管理人和基金托管人都納入了信托關(guān)系中,既符合基金管理的實(shí)際情況,有利于強(qiáng)化基金管理人和基金托管人對基金持有人的義務(wù),又解決了長久以來困擾立法的一個(gè)死結(jié)。
在信托法上,共同受托人指因共同接受委托人在信托行為中的委托或者有關(guān)國家機(jī)關(guān)在國家行為中的指定,而對信托財(cái)產(chǎn)負(fù)有為他人進(jìn)行管理或處理職責(zé)的數(shù)人。對于受托人的數(shù)量,大多數(shù)國家的信托法,均未作限制性規(guī)定。日本信托法、韓國信托法都未對受托人的數(shù)量規(guī)定最高限額,美國信托法對受托人的數(shù)量也持如此態(tài)度。根據(jù)這些國家的法律,某一具體信托關(guān)系中受托人的數(shù)量,完全由委托人、法院或有關(guān)行政機(jī)關(guān)在設(shè)立這一關(guān)系時(shí),根據(jù)實(shí)際需要自行決定,因此,在這些國家中,共同受托人現(xiàn)象盛行。在一項(xiàng)信托是由共同受托人執(zhí)行的情形下,每一個(gè)受托人都負(fù)有法律賦予受托人的義務(wù),一旦違反這些義務(wù),應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。“共同受托人模式”的出發(fā)點(diǎn),在于賦予投資人信托法上委托人與受益人的雙重身份,以期最大程度地保護(hù)其權(quán)益,并將所謂“受托義務(wù)”同時(shí)賦予基金管理人及基金托管人,以利上述目標(biāo)的達(dá)成。
綜上所述,《信托法》頒布以后,我們應(yīng)當(dāng)更新以往我國對證券投資基金法律關(guān)系的設(shè)計(jì)思路,并按照《信托法》的原則將我國證券投資基金法律關(guān)系塑造成一種以基金契約為核心的信托關(guān)系。在信托模式的選擇上,由于共同受托人制度較好地體現(xiàn)了信托法律制度的特征,當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)關(guān)系明確,方便了投資人行使其合法權(quán)利;確立了管理人和托管人之間分工制衡的機(jī)制和對投資人的連帶賠償責(zé)任,有利于遏制我國證券投資基金市場現(xiàn)有的“經(jīng)理人控制”現(xiàn)象并徹底清除托管人“托”而不“管”的痼疾,尤其是明確了投資人兼為委托人和受益人的法律地位,加強(qiáng)了對其利益的保護(hù),較充分地體現(xiàn)了證券投資基金的立法宗旨,因此值得我國相關(guān)立法及司法機(jī)構(gòu)予以關(guān)注。
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參考文獻(xiàn):
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【關(guān)鍵詞】水務(wù)產(chǎn)業(yè) 投融資 產(chǎn)業(yè)投資基金 私募股權(quán)投資基金
一、水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資基金的基本概念
投資基金是上個(gè)世紀(jì)八十年代以來在國際上發(fā)展最迅速的金融投資工具,在許多發(fā)達(dá)國家已經(jīng)成為與銀行、保險(xiǎn)并列的三大金融支柱。投資基金的品種非常豐富,可以從不同的角度進(jìn)行分類。從投資對象的角度,可以分為證券投資基金和私募股權(quán)投資基金(Private Equity Fund)。后者一般指對未上市公司股權(quán)就行投資的基金。
在我國,私募股權(quán)投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因?yàn)椋覈顿Y基金的實(shí)踐,最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的。大約從上個(gè)世紀(jì)八十年代中后期開始,在境外設(shè)立了許多主要投資于中國概念或境內(nèi)企業(yè)的私募股權(quán)投資基金,一般都在名稱上冠以“產(chǎn)業(yè)投資基金”的稱呼,1995年國務(wù)院批準(zhǔn)頒布了關(guān)于中國產(chǎn)業(yè)投資基金的第一個(gè)全國性法規(guī)——《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》,因此,“產(chǎn)業(yè)投資基金”的稱呼便流行開來。但是,作為我國一個(gè)新型的金融創(chuàng)新工具,境內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立到目前為止尚無法可依,對產(chǎn)業(yè)投資基金如何定位,一直是一個(gè)有廣泛爭議的問題。因此,一直以來業(yè)界對產(chǎn)業(yè)基金的界定始終沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。其中,流行較廣的是仍在討論中的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》對產(chǎn)業(yè)投資基金的定義,是指一種對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度,即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司,由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn),委托基金托管人托管基金資產(chǎn),從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資。因此,從定義上看,國外的私募股權(quán)投資基金與我國的產(chǎn)業(yè)投資基金在含義上有一致的地方,但我國的產(chǎn)業(yè)投資基金似乎賦予了更豐富的內(nèi)容。
本文提出的水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資基金屬于基礎(chǔ)設(shè)施投資基金的范疇,是指專門投資城市水務(wù)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資基金。它具有四個(gè)基本特征:定向投資,專門投資水務(wù)行業(yè);專業(yè)管理,為被投資企業(yè)提供專業(yè)的管理和技術(shù)支持;收益穩(wěn)定,水務(wù)項(xiàng)目現(xiàn)金流非常穩(wěn)定的行業(yè)特點(diǎn)決定了基金收益非常穩(wěn)定;資金充裕,其資金來源主要通過定向募集的方式產(chǎn)生,募集對象主要是以銀行、社保、保險(xiǎn)等追求長期穩(wěn)定回報(bào)的大型機(jī)構(gòu)投資者為主。在我國,盡快設(shè)立水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資基金是解決長期困擾我國水務(wù)行業(yè)的投融資困境的有效辦法之一。
二、水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資基金能有效解決我國水務(wù)產(chǎn)業(yè)投融資困境
長期以來,資金不足是我國水務(wù)行業(yè)面臨的主要難題之一。面對90年代中后期以來我國水務(wù)行業(yè)的強(qiáng)勁投資需求,緊靠城市政府財(cái)力已無力維系,我國城市水業(yè)開始出現(xiàn)巨大的投資缺口,巨大的供需矛盾已實(shí)質(zhì)性地決定了我國水務(wù)行業(yè)的市場化改革方向。從2002年相關(guān)部委的推進(jìn)市政公用行業(yè)市場化改革的文件的出臺,到2004年國務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定,使我國水務(wù)行業(yè)的投融資體制發(fā)生了巨大變化。由跨國企業(yè)、國有控股企業(yè)、民營企業(yè)帶來的大量社會資本不斷涌入城市水務(wù)行業(yè),我國水務(wù)行業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)開始呈現(xiàn)出投資主體多元化,融資渠道多樣化的特征。企業(yè)主體的參與一定程度上緩解了城市水業(yè)的供需矛盾,然而,由于企業(yè)股本金的限制、貸款條件的制約、項(xiàng)目融資對于股本金的資金要求等困境的存在,今后很可能出現(xiàn)目前市場上活躍的投資企業(yè)主體難以繼續(xù)投資的情況。我國水務(wù)產(chǎn)業(yè)急需與日趨完善的長期社會資金相結(jié)合,創(chuàng)新投融資機(jī)制,以期盡早走出困擾已久的投融資困境。
從行業(yè)特征上來看,城市水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資大、資本沉淀性強(qiáng)、回收期長、收益率較低,但市場風(fēng)險(xiǎn)小、現(xiàn)金流穩(wěn)定、發(fā)展前景較好,比較適合資金規(guī)模較大、收益要求不高但追求穩(wěn)定的社會長期資金。當(dāng)我國水務(wù)產(chǎn)業(yè)正為日益巨大的投資缺口而步履維艱時(shí),我國社保、銀行、保險(xiǎn)等龐大的社會長期資金卻正為沒有更多合適的長期投資渠道而心急如焚。而水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資基金可以為城市水務(wù)產(chǎn)業(yè)的投融資開辟一條新途經(jīng)。它像一條紐帶,將社保、保險(xiǎn)等長期社會資金集合起來,定向投資于城市水務(wù)行業(yè),不僅可以使長期資金獲得長期穩(wěn)定收益,保證合理收益水平,改變投資收益過低的狀況,而且可以使這些長期資金成為滿足我國水務(wù)行業(yè)巨大投資需求的重要資金來源。與一般企業(yè)投資相比,水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資基金投資城市水務(wù)產(chǎn)業(yè)主要有四個(gè)方面的優(yōu)勢:一是股權(quán)投資優(yōu)勢;二是資金規(guī)模優(yōu)勢;三是市民和財(cái)政長期負(fù)擔(dān)較輕;四是投融資和運(yùn)營效率優(yōu)勢。
概括而言,產(chǎn)業(yè)投資基金是指一種主要對未上市企業(yè)和公司直接提供資本支持,并從事資本經(jīng)營與監(jiān)督的集合投資制度,是通過發(fā)行基金受益券募集資金,交由專業(yè)人士組成的投資管理機(jī)構(gòu)操作,基金資產(chǎn)分散投資于不同的實(shí)業(yè)項(xiàng)目,投資收益按資本分成的投融資方式。通常,基金發(fā)起人會聯(lián)合主要投資者出資設(shè)立基金管理公司,由其擔(dān)任基金管理人并管理和運(yùn)用基金資產(chǎn),同時(shí)選定一家商業(yè)銀行作為基金托管人托管基金資產(chǎn),投資收益按投資者的出資份額共享,投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者共擔(dān)。產(chǎn)業(yè)投資基金一般定位于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),有效率的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè),如收費(fèi)路橋建設(shè)、電力建設(shè)、城市公共設(shè)施建設(shè)等,以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級與結(jié)構(gòu)高度化。產(chǎn)業(yè)投資基金在我國可以發(fā)揮作用的范圍很廣,凡是符合國家鼓勵(lì)發(fā)展并具有較好回報(bào)的產(chǎn)業(yè),均可以運(yùn)用這種投融資方式。
根據(jù)有關(guān)研究,中國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的總體目標(biāo)是成為一個(gè)具備一定規(guī)模的金融產(chǎn)業(yè),其舉足輕重的作用僅次于商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司。參照美國等發(fā)達(dá)國家金融業(yè)結(jié)構(gòu)比重,中國產(chǎn)業(yè)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)占金融業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的1%—3%。按中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)規(guī)模約40萬億元匡算,產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)模應(yīng)在4000億元到8000億元,最終達(dá)到占金融資產(chǎn)3%的目標(biāo)。在影響上,產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展將改善我國企業(yè)的融資格局,加快金融市場的改革進(jìn)程,促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,提高資源配置的效率。
二、產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展環(huán)境
當(dāng)前,中國正在經(jīng)歷一段高新技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資活躍的時(shí)期,投資主體既有政府,也有私營部門。一方面,是國內(nèi)高新技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資需求顯著增長,而政府面臨財(cái)政壓力和職能轉(zhuǎn)變,需要減少債務(wù),并將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到私營部門;同時(shí)相對較高的估值推動(dòng)更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)手,進(jìn)而促進(jìn)了較快的資本投入。另一方面,在需求作用下,資金被吸引到國內(nèi)高新技術(shù),尤其是基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè),基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)已成為具有長期投資等級,富有吸引力的固定收益產(chǎn)品;而且在宏觀經(jīng)濟(jì)向好的情況下,股本投資將產(chǎn)生較高的股息收益,能充分利用杠桿實(shí)現(xiàn)增長,并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創(chuàng)造了極好的機(jī)會,也為中國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展提供了良好的環(huán)境。
從法律環(huán)境來看,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),1995年9月中國人民銀行公布了《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》,該辦法是至今中資機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立中國產(chǎn)業(yè)投資基金的主要依據(jù)。對在境內(nèi)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金,國家發(fā)改委于2004年11月起草了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》,雖然至今沒有出臺,但是有關(guān)內(nèi)容已經(jīng)在相關(guān)政府部門達(dá)成共識。而國內(nèi)已成功設(shè)立的中瑞、中比等中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金,均由國家發(fā)改委以特批的方式報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)成立。
從市場環(huán)境來看,當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長,社會資金較為充裕,但投資渠道不暢,包括保險(xiǎn)資金、社保資金在內(nèi)的大資金集團(tuán),正積極尋找有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)而又能與其負(fù)債結(jié)構(gòu)相匹配的項(xiàng)目投資。只要產(chǎn)業(yè)投資基金的回報(bào)和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有足夠的吸引力,就可以完成基金的募集。
三、產(chǎn)業(yè)投資基金的投融資特點(diǎn)
從國外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看,產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè),包括運(yùn)輸行業(yè)(如收費(fèi)道路、機(jī)場、港口和部分鐵路)、受監(jiān)管的公用事業(yè)(如供電和天然氣網(wǎng)絡(luò)、供水和廢水處理網(wǎng)絡(luò))、政府服務(wù)業(yè)(如學(xué)校和醫(yī)院、衛(wèi)星等部分國防項(xiàng)目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運(yùn)輸船、合同發(fā)電)等。該行業(yè)資產(chǎn)均屬于社會基礎(chǔ)設(shè)施,具有穩(wěn)定、可預(yù)測和低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流,且獨(dú)立于商業(yè)圈之外,通常與本地通貨膨脹相關(guān),有能力支撐高負(fù)債。
產(chǎn)業(yè)投資基金是一個(gè)值得中國企業(yè)探索的、比較適合大型建設(shè)項(xiàng)目的股本融資方式。對于項(xiàng)目主體而言,其通過產(chǎn)業(yè)投資基金融資,主要有五大特點(diǎn):一是投資期限較長,一般為1015年;二是投資者一般不要求占控制地位,只要求參股;三是投資者到期后退出,發(fā)起人可擁有優(yōu)先回購權(quán);四是以財(cái)務(wù)投資者為主,很少參加經(jīng)營管理(但會要求改善和強(qiáng)化公司治理);五是投資者對投資回報(bào)要求不高。當(dāng)然,由于股本投資者比債務(wù)融資者承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn),在收益獲得次序上排在貸款之后,因此,產(chǎn)業(yè)投資基金的融資成本要高于銀行貸款。
概括而言,產(chǎn)業(yè)投資基金是指一種主要對未上市企業(yè)和公司直接提供資本支持,并從事資本經(jīng)營與監(jiān)督的集合投資制度,是通過發(fā)行基金受益券募集資金,交由專業(yè)人士組成的投資管理機(jī)構(gòu)操作,基金資產(chǎn)分散投資于不同的實(shí)業(yè)項(xiàng)目,投資收益按資本分成的投融資方式。通常,基金發(fā)起人會聯(lián)合主要投資者出資設(shè)立基金管理公司,由其擔(dān)任基金管理人并管理和運(yùn)用基金資產(chǎn),同時(shí)選定一家商業(yè)銀行作為基金托管人托管基金資產(chǎn),投資收益按投資者的出資份額共享,投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者共擔(dān)。產(chǎn)業(yè)投資基金一般定位于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),有效率的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè),如收費(fèi)路橋建設(shè)、電力建設(shè)、城市公共設(shè)施建設(shè)等,以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級與結(jié)構(gòu)高度化。產(chǎn)業(yè)投資基金在我國可以發(fā)揮作用的范圍很廣,凡是符合國家鼓勵(lì)發(fā)展并具有較好回報(bào)的產(chǎn)業(yè),均可以運(yùn)用這種投融資方式。
根據(jù)有關(guān)研究,中國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的總體目標(biāo)是成為一個(gè)具備一定規(guī)模的金融產(chǎn)業(yè),其舉足輕重的作用僅次于商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司。參照美國等發(fā)達(dá)國家金融業(yè)結(jié)構(gòu)比重,中國產(chǎn)業(yè)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)占金融業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的1%—3%。按中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)規(guī)模約40萬億元匡算,產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)模應(yīng)在4000億元到8000億元,最終達(dá)到占金融資產(chǎn)3%的目標(biāo)。在影響上,產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展將改善我國企業(yè)的融資格局,加快金融市場的改革進(jìn)程,促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,提高資源配置的效率。
二、產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展環(huán)境
當(dāng)前,中國正在經(jīng)歷一段高新技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資活躍的時(shí)期,投資主體既有政府,也有私營部門。一方面,是國內(nèi)高新技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資需求顯著增長,而政府面臨財(cái)政壓力和職能轉(zhuǎn)變,需要減少債務(wù),并將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到私營部門;同時(shí)相對較高的估值推動(dòng)更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)手,進(jìn)而促進(jìn)了較快的資本投入。另一方面,在需求作用下,資金被吸引到國內(nèi)高新技術(shù),尤其是基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè),基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)已成為具有長期投資等級,富有吸引力的固定收益產(chǎn)品;而且在宏觀經(jīng)濟(jì)向好的情況下,股本投資將產(chǎn)生較高的股息收益,能充分利用杠桿實(shí)現(xiàn)增長,并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創(chuàng)造了極好的機(jī)會,也為中國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展提供了良好的環(huán)境。
從法律環(huán)境來看,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),1995年9月中國人民銀行公布了《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》,該辦法是至今中資機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立中國產(chǎn)業(yè)投資基金的主要依據(jù)。對在境內(nèi)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金,國家發(fā)改委于2004年11月起草了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》,雖然至今沒有出臺,但是有關(guān)內(nèi)容已經(jīng)在相關(guān)政府部門達(dá)成共識。而國內(nèi)已成功設(shè)立的中瑞、中比等中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金,均由國家發(fā)改委以特批的方式報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)成立。
從市場環(huán)境來看,當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長,社會資金較為充裕,但投資渠道不暢,包括保險(xiǎn)資金、社保資金在內(nèi)的大資金集團(tuán),正積極尋找有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)而又能與其負(fù)債結(jié)構(gòu)相匹配的項(xiàng)目投資。只要產(chǎn)業(yè)投資基金的回報(bào)和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有足夠的吸引力,就可以完成基金的募集。
三、產(chǎn)業(yè)投資基金的投融資特點(diǎn)
從國外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看,產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè),包括運(yùn)輸行業(yè)(如收費(fèi)道路、機(jī)場、港口和部分鐵路)、受監(jiān)管的公用事業(yè)(如供電和天然氣網(wǎng)絡(luò)、供水和廢水處理網(wǎng)絡(luò))、政府服務(wù)業(yè)(如學(xué)校和醫(yī)院、衛(wèi)星等部分國防項(xiàng)目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運(yùn)輸船、合同發(fā)電)等。該行業(yè)資產(chǎn)均屬于社會基礎(chǔ)設(shè)施,具有穩(wěn)定、可預(yù)測和低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流,且獨(dú)立于商業(yè)圈之外,通常與本地通貨膨脹相關(guān),有能力支撐高負(fù)債。
產(chǎn)業(yè)投資基金是一個(gè)值得中國企業(yè)探索的、比較適合大型建設(shè)項(xiàng)目的股本融資方式。對于項(xiàng)目主體而言,其通過產(chǎn)業(yè)投資基金融資,主要有五大特點(diǎn):一是投資期限較長,一般為1015年;二是投資者一般不要求占控制地位,只要求參股;三是投資者到期后退出,發(fā)起人可擁有優(yōu)先回購權(quán);四是以財(cái)務(wù)投資者為主,很少參加經(jīng)營管理(但會要求改善和強(qiáng)化公司治理);五是投資者對投資回報(bào)要求不高。當(dāng)然,由于股本投資者比債務(wù)融資者承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn),在收益獲得次序上排在貸款之后,因此,產(chǎn)業(yè)投資基金的融資成本要高于銀行貸款。
與傳統(tǒng)的融資方式相比,產(chǎn)業(yè)投資基金融資特點(diǎn)如下:
四、產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立方案要點(diǎn)
目前,我國產(chǎn)業(yè)投資基金立法基本處于停滯狀態(tài),已設(shè)立的中瑞合作基金、中比直接股權(quán)投資基金、以及其他創(chuàng)業(yè)投資基金和房地產(chǎn)投資基金,均采取了迂回的方式,對不同的設(shè)立模式進(jìn)行了探索。因此,如何在現(xiàn)有的法律框架下,對產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立方案進(jìn)行研究、設(shè)計(jì),不僅直接關(guān)系基金本身能否成功募集和運(yùn)作,而且對于中國整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的發(fā)展具有積極意義。結(jié)合國內(nèi)外實(shí)踐,在中國設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金需著重考慮以下幾個(gè)方面:
1.基金組織形式:公司型還是契約型。公司型基金具有獨(dú)立法人資格,治理規(guī)范,管理直接,透明度高等優(yōu)點(diǎn);但需承受雙重稅賦,不可在銀行間債券市場發(fā)行基金單位,無法實(shí)現(xiàn)利潤100%分紅。契約型基金設(shè)立簡單,便于運(yùn)作,經(jīng)批準(zhǔn)可以在銀行間債券市場發(fā)行基金單位,基金收入可以全部分配給基金份額持有人,基金本身無須繳納所得稅;但治理相對困難,對投資者的保護(hù)不如公司型基金。
2.基金注冊地:境內(nèi)還是境外。在境內(nèi)注冊基金,目前尚無有關(guān)的專項(xiàng)法規(guī),無稅收優(yōu)惠政策,審批程序相對簡單,投資者以境內(nèi)保險(xiǎn)公司和社保機(jī)構(gòu)為主,期望回報(bào)率比債務(wù)融資略高;在境外注冊基金,法律環(huán)境較完善成熟,可選擇具有稅收優(yōu)惠的境外地點(diǎn)注冊,但審批程序較復(fù)雜,投資者群體廣,期望的回報(bào)率較高(一般在12%一16%)。3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)設(shè)施投資基金,還是要求高回報(bào)的創(chuàng)業(yè)投資基金,并考查擬投資行業(yè)的監(jiān)管要求;然后分析投資者對基金收益率及其分布特點(diǎn)的要求,選擇投資成熟項(xiàng)目,還是在建項(xiàng)目;最后檢查不同項(xiàng)目的現(xiàn)金流配合情況,確定具體的投資方向或項(xiàng)目。
4.基金規(guī)模與存續(xù)期。基金規(guī)模主要受擬投資項(xiàng)目預(yù)計(jì)的資金需求,監(jiān)管機(jī)構(gòu)對基金規(guī)模的要求和審批的難易程度,潛在投資者的資金供給規(guī)模影響?;鸫胬m(xù)期主要受擬投資項(xiàng)目預(yù)計(jì)的資金需求期間,潛在投資者的資金供給要求,滿足投資者一定的預(yù)期收益率影響。
5、基金到期后處理方式?;鸬狡诤蟮闹饕幚矸绞桨ɡm(xù)期,基金將所持有投資項(xiàng)目股權(quán)在市場上出售等。項(xiàng)目出售可由約定的投資者擁有優(yōu)先購買權(quán),出售價(jià)格可按項(xiàng)目賬面凈值、基金成立時(shí)的收購價(jià)格,或市場價(jià)格進(jìn)行。
6.發(fā)起人認(rèn)購比例。發(fā)起人需確定對基金希望保持的控制力,將基金預(yù)期收益率與其現(xiàn)有投資項(xiàng)目回報(bào)率進(jìn)行比較,以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中,由于發(fā)起人可通過控股基金管理公司來實(shí)現(xiàn)對基金運(yùn)作的實(shí)際控制,因此其對基金的認(rèn)購比例可以盡可能的低。
五、產(chǎn)業(yè)投資基金的治理
產(chǎn)業(yè)投資基金的治理包括以下幾個(gè)層次:
1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同,二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》設(shè)立,以基金章程為治理法則,其最高權(quán)利機(jī)構(gòu)為股東會,常設(shè)機(jī)構(gòu)為董事會,并由董事會負(fù)責(zé)制定基金投資原則與投資戰(zhàn)略、審定基金管理公司提交的投資方案;同時(shí)設(shè)立投資委員會,由各股東按投資比例列席,審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設(shè)立,投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產(chǎn)的所有權(quán)、收益權(quán)、委托權(quán)、監(jiān)督權(quán)和處置權(quán)等,對大會審議的事項(xiàng)進(jìn)行表決。
《財(cái)經(jīng)》記者 陳慧穎 于寧
金融危機(jī)的寒流,對于中國的私人股權(quán)投資基金來說,可謂福禍相倚:在融資和退出渠道受到擠壓的同時(shí),也為其在中國的發(fā)展提供了制度契機(jī)。
2008年12月3日,國務(wù)院常務(wù)會議公布的金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的九條政策措施(下稱“金九條”)中,首次提出發(fā)展“股權(quán)投資基金”,拓寬企業(yè)融資渠道。在2008年12月8日出臺的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》(下稱“金九條細(xì)則”)里,更是明確提出要制定股權(quán)投資管理辦法。
這是股權(quán)投資基金(Private Equity,下稱PE)第一次出現(xiàn)在國務(wù)院文件之中。在這之前,“產(chǎn)業(yè)投資基金”才是國家部委對這類投資機(jī)構(gòu)的官方稱謂。
名正則言順。近年來由于相關(guān)政策法規(guī)的不匹配,國產(chǎn)PE的生長顯得異常蕪雜;既有地方政府為主導(dǎo)、發(fā)改委批準(zhǔn)下的產(chǎn)業(yè)投資基金,又有“券商直投”、信托公司模式的變種,更有大量民間私募成立的投資管理公司,各種PE在操作模式、管理理念和投資業(yè)績方面千差萬別。
在市場周期的大浪淘沙和“金九條”自上而下的推動(dòng)作用下,國產(chǎn)PE正迎來規(guī)范與提升的關(guān)鍵時(shí)刻。
“官辦”基金遲滯
2006年底,第一只大型產(chǎn)業(yè)基金――渤海產(chǎn)業(yè)投資基金成立,此后先后有兩批共九只產(chǎn)業(yè)基金試點(diǎn)獲國務(wù)院、發(fā)改委特批。這十家PE規(guī)模動(dòng)輒達(dá)百億元之巨,獲批的融資總規(guī)模超過1000億元,成為國內(nèi)PE界資金條件最好、體制也最復(fù)雜的一股力量。
然而,除了渤?;鸪晒δ技?0億元并開始運(yùn)作,其余九只基金在經(jīng)過了多則一年、少則半年的籌備之后,至今無一能夠完成融資目標(biāo),一些基金管理人的選聘亦仍在激烈爭奪之中。
從申報(bào)產(chǎn)業(yè)基金試點(diǎn)開始,各地政府就上下奔走。如今,面對產(chǎn)業(yè)基金的融資難題,基金管理者與地方政府一道,使出渾身解數(shù)尋求解決方案。
一方面,各地政府為PE們提供各種注冊、稅收方面的政策優(yōu)惠,以吸引投資者;另一方面,還調(diào)動(dòng)轄內(nèi)大型企業(yè)或者是投資公司的積極性,為產(chǎn)業(yè)基金籌措了相當(dāng)部分的資金。不過,很多地方政府的投資公司也要求在基金管理公司中占有一定的股權(quán)?!肮俎k”的基因已經(jīng)深深地植入了產(chǎn)業(yè)基金的體內(nèi)。
在第二批獲特批的五家產(chǎn)業(yè)基金中,明確公告出資人的只有中信證券(上海交易所代碼:600030)管理的綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金。中信證券在其基金管理公司中占67%的股份,并同時(shí)向基金出資不超過11億元。中國人壽股份公司首席投資官劉樂飛出任該基金管理公司董事長。
山西煤炭產(chǎn)業(yè)基金的主要出資人為山西當(dāng)?shù)氐拿禾科髽I(yè),其基金管理公司則由三家管理人構(gòu)成。其中中科招商占40%的股份,光大三山創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司占15%的股份,山西灝鼎能源投資有限公司占45%的股份。基金管理公司董事長,據(jù)稱將由原山西省發(fā)改委主任令政策出任。
上海金融產(chǎn)業(yè)基金的管理公司,將由上海新國際集團(tuán)和中金公司各出資50%,而上海新國際以及上海當(dāng)?shù)仄髽I(yè)也會成為重要出資人。
第三批試點(diǎn)的四只基金(水務(wù)、城市基礎(chǔ)設(shè)施、裝備制造、船舶)尚在草創(chuàng)階段,但其設(shè)計(jì)帶有過于明顯的產(chǎn)業(yè)特征,被業(yè)界認(rèn)為已與PE的本質(zhì)漸行漸遠(yuǎn)。據(jù)悉,城市基礎(chǔ)設(shè)施基金正與國家開發(fā)銀行以及一家保險(xiǎn)公司進(jìn)行接觸,試圖從中募得資金。
相對產(chǎn)業(yè)基金的動(dòng)作遲緩,鼎暉投資管理公司和弘毅投資管理公司設(shè)立的人民幣基金已后發(fā)先至。2008年夏天,全國社?;鸱謩e向鼎暉、弘毅投資20億元。目前,鼎暉已經(jīng)募集了41億元人民幣;弘毅也完成了第一輪35億元人民幣的募集,其中有20億元來自社保,15億元來自聯(lián)想控股。
鼎暉、弘毅中選,反映了出資人對業(yè)績記錄的重視。經(jīng)過多年的發(fā)展,在中國民間已經(jīng)形成了形形的PE投資機(jī)構(gòu),惟其規(guī)模非常有限。而產(chǎn)業(yè)基金雖然規(guī)模巨大,但全無業(yè)績記錄。鼎暉、弘毅由小到大,先后募集了數(shù)只基金,目前旗下管理的資金規(guī)模均超過200億元人民幣。
出資人缺位
合格出資人缺位是PE融資難的顯性原因。2008年初,鼎暉和弘毅幾乎同時(shí)開始募集人民幣基金。當(dāng)時(shí)很多機(jī)構(gòu)的代表向《財(cái)經(jīng)》記者表示:“有業(yè)績的PE已經(jīng)開始變得挑剔,他們只想找長期、穩(wěn)健的有限合伙人。”
國際PE一般均采用有限合伙制,基金管理人擔(dān)任普通合伙人(General Parnter,下稱GP),全權(quán)負(fù)責(zé)投資管理,并承擔(dān)無限責(zé)任,其余投資人則擔(dān)任有限合伙人(Limited Partner,下稱LP),不參與投資管理,只承擔(dān)有限責(zé)任。很多PE在融資時(shí),將養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)視為LP的最佳人選,大學(xué)投資基金和慈善基金次之,富裕家族和個(gè)人因更易受市場波動(dòng)的影響,并非首選。
然而,中國的合格出資人卻如鳳毛麟角。2007年6月1日《合伙企業(yè)法》出臺后,全國各地成立了數(shù)千家規(guī)模在5億元以下的有限合伙型PE,LP多為民營企業(yè)和富裕個(gè)人。
據(jù)深圳市東方富海投資管理有限公司總裁程厚博介紹,小型合伙制PE的LP多為炒地產(chǎn)和股票的個(gè)人或企業(yè),其資金實(shí)力極容易受到資本市場變化的影響,現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了不同程度的流動(dòng)性問題,有的甚至難以履行對PE的出資承諾。
考慮到資金期限、規(guī)模等各種因素,目前中國僅有社?;稹_行等機(jī)構(gòu)具備投資大型產(chǎn)業(yè)基金的實(shí)力。保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行以及大型國有企業(yè)投資產(chǎn)業(yè)基金,事實(shí)上需要有監(jiān)管層的政策許可。
2008年12月8日的“金九條細(xì)則”,在一定程度上放寬了對LP的限制,“穩(wěn)妥推進(jìn)保險(xiǎn)公司投資國有大型龍頭企業(yè)股權(quán),特別是關(guān)系國家戰(zhàn)略的能源、資源等產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)股權(quán)?!?/p>
中國保監(jiān)會主席吳定富在2008年12月13日參加《財(cái)經(jīng)》年會“2009:預(yù)測與戰(zhàn)略”時(shí)也表示,未來會把保險(xiǎn)資金投資向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生社會改造方面傾斜,但前提是要看保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力,“總的思路是先有制度再放開投資”。
不過,一位國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金的管理者對《財(cái)經(jīng)》記者分析,保險(xiǎn)公司更傾向于由自己的團(tuán)隊(duì)去操作PE投資,因而短期內(nèi)保險(xiǎn)公司向其他PE投資的可能性不大。
大型國有銀行的資金也是PE追逐的目標(biāo)。2007年京滬高鐵進(jìn)行項(xiàng)目融資時(shí),很多銀行有股權(quán)投資的計(jì)劃,但方案被銀監(jiān)會否決。“我們的態(tài)度是要么做股東,要么做債主,不可能兩邊都占?!币晃汇y監(jiān)會的官員對《財(cái)經(jīng)》記者表示,目前產(chǎn)業(yè)基金的市場化程度不夠,而且投資周期長、流動(dòng)性差,現(xiàn)階段不適合銀行投資。
與保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資不同,銀行投資PE則需要占用資本金,所以對PE的回報(bào)要求很高。假使委托100億元給PE,就相當(dāng)于發(fā)放1250億元貸款(按照8%資本充足率計(jì)算),如果貸款的凈回報(bào)率是1%(相當(dāng)于12.5億元),基金需要有12.5%的回報(bào)率才會吸引銀行資金。
上海市政府金融服務(wù)辦公室主任方星海極力支持商業(yè)銀行為PE出資。他分析,如果從資產(chǎn)配置的角度看,上海銀行業(yè)資產(chǎn)總額5萬億元,能投入1%就有500億元的資金;而1%的資金投入對于一家銀行而言沒有太大的風(fēng)險(xiǎn),因此是完全可行的。“在中國這個(gè)環(huán)境下,銀行最適合做LP,因?yàn)槠渌麢C(jī)構(gòu)的(資金)量都很小?!狈叫呛?qiáng)調(diào)。
不過,從目前的情況來看,銀行的資金尚難以出籠,而且中國銀行、建設(shè)銀行自己在香港操作的PE有聲有色。國家開發(fā)銀行在改制之后成為商業(yè)銀行,能否委托PE投資還不得而知。
此外,國資委對大型國有企業(yè)的非主業(yè)投資管理也比較嚴(yán)格。時(shí)至今日,主流資金仍未能進(jìn)入PE領(lǐng)域。
LP和GP的資質(zhì),還直接影響到了PE參股企業(yè)的退出問題。根據(jù)《證券法》,有限合伙制企業(yè)不能開立證券賬戶,有限合伙PE參股的企業(yè)也難以通過證監(jiān)會的發(fā)行審查。
在很多法律專家眼中,這只不過是“技術(shù)性”問題,但一位接近監(jiān)管部門的人士對《財(cái)經(jīng)》記者道出了自己的擔(dān)憂:“有限合伙企業(yè)的資金從哪里來?這些資金背后有沒有代持?有沒有管理層的錢?現(xiàn)在有些有限合伙企業(yè)不愿意披露。北京銀行的‘娃娃股東事件’讓大家很難堪,監(jiān)管層不希望類似事件發(fā)生?!?/p>
一位投資方的資深人士更為尖銳地指出:“目前官僚勢力與金融資本結(jié)合得很緊密,這是我們不愿意看到的,我們在出資時(shí)也要看管理人的個(gè)人背景?!?/p>
解放LP?
對于官辦PE來說,即使融資成功、基金設(shè)立,也只能說是新問題的開始。由于中國的資本市場處于發(fā)展的初級階段,專業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)在國有出資人和地方政府之間如何進(jìn)退,已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)基金面臨的共同問題。
“我們常常說要解放LP。當(dāng)外資機(jī)構(gòu)決定把錢交給PE管理的時(shí)候,實(shí)際上已經(jīng)做出了自己不參與投資決策的準(zhǔn)備?!焙胍阃顿Y總裁趙令歡表示。然而,在中國,這種傳統(tǒng)還需要培養(yǎng),尤其是要求國有資金對PE的管理人完全放手異常困難。
全國社?;鹄硎麻L戴相龍就曾表達(dá)過相關(guān)疑慮:“中國的基金管理公司經(jīng)驗(yàn)很少,回報(bào)紀(jì)錄不是很明顯,投資人憑什么要把錢交給你?還要很高的傭金?渤海產(chǎn)業(yè)基金只用一個(gè)月就募集到了資金,但是傭金、分紅的問題就談了六個(gè)月?!?/p>
渤海產(chǎn)業(yè)基金出資人博弈的結(jié)果是,出資人同時(shí)入股了基金管理公司,使之變成了一個(gè)介乎公司制、信托制之間的“四不像”。
“為什么LP要入股管理公司?主要是因?yàn)椴环判?希望有知情權(quán)?!弊鳛椴澈;鸪鲑Y人之一的國開行人士表示。
在九只正在籌建的產(chǎn)業(yè)基金中,亦有部分沿襲了渤海產(chǎn)業(yè)基金的模式,管理人由多家機(jī)構(gòu)合資,而且這些管理人多為前期幫助地方政府設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)基金方案的機(jī)構(gòu)。
“國際上是先有PE團(tuán)隊(duì),再有投資者出資,但中國的產(chǎn)業(yè)基金是逆向操作的?!币晃划a(chǎn)業(yè)基金的投資人稱,“我們都是在地方政府撮合下走到一起的,投資者只能接受參與基金設(shè)計(jì)的管理團(tuán)隊(duì)。”
市場化未來
隨著2008年以來資產(chǎn)估值跌入谷底,PE在中國的投資進(jìn)入調(diào)整期,新的政策突破也將會陸續(xù)出臺。
一個(gè)最明顯的標(biāo)志是,“金九條”化繁為簡,僅以股權(quán)投資基金統(tǒng)稱各類從事PE/VC投資的機(jī)構(gòu),官辦與民營的界限不再分明,凸顯出市場化和專業(yè)化的導(dǎo)向。
“對PE來說,信譽(yù)是第一生命。如果政府給我一張牌照,允許我募集資金,但是沒有人給我投資,拿了這張牌也沒有用。”弘毅投資總裁趙令歡表示,現(xiàn)在PE剛剛走到這輪經(jīng)濟(jì)周期的一半,再過幾年就會自然形成市場化的概念。
在《財(cái)經(jīng)》年會上,上海金融辦主任方星海建議,參考目前已存在的QFII形式,從國外引入一些成熟的有限合伙人,帶動(dòng)國內(nèi)的有限合伙人市場。此前商務(wù)部官員亦曾表示,如果《外商投資合伙企業(yè)管理辦法》在不久的將來能夠出臺的話,外資PE將可以在中國設(shè)立合伙企業(yè),募集管理人民幣基金。