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關(guān)鍵詞:上市公司;高管股權(quán)激勵;財務(wù)績效
中圖分類號:F27 文獻標(biāo)識碼:A
收錄日期:2016年3月30日
一、高管股權(quán)激勵與財務(wù)績效相關(guān)概述
(一)高管的界定。高管,即高級管理人員。本文所指的高管是對上市公司的持續(xù)發(fā)展、對公司重大經(jīng)營活動有經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)、對公司財務(wù)績效有直接影響的高級管理人員。
(二)高管股權(quán)激勵模式。2005年12月31日我國證監(jiān)會頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》里對股票期權(quán)和限制性股票這兩種股權(quán)激勵模式著重給予肯定,對上市公司實施其他股權(quán)激勵工具沒有限制。但綜合我國上市公司高管股權(quán)激勵模式,一般有股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)這三種。
(三)公司財務(wù)績效評價方法。需要準(zhǔn)確反映一定時期內(nèi)上市公司的財務(wù)狀況或者績效水平,就必須運用正確的方法來評價財務(wù)績效。較常用的財務(wù)績效評價方法有杜邦分析法和經(jīng)濟增加值(EVA)評價法。
1、杜邦分析法。簡稱杜邦體系,主體是公司的主要財務(wù)指標(biāo),是利用它們之間的內(nèi)在聯(lián)系來評價公司財務(wù)狀況和經(jīng)濟效益的方法,并以此做出綜合系統(tǒng)分析。財務(wù)指標(biāo)有三個:凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率(總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)和權(quán)益乘數(shù)。
2、經(jīng)濟增加值評價法。經(jīng)濟增加值(EVA),就是指公司經(jīng)營所得的凈利潤在扣除全部投入要素成本之后的剩余部分,也是評價公司財務(wù)績效的一種重要方法之一。它的基本公式:
經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤-資本×資本成本
二、實證研究
(一)研究假設(shè)。本文主要研究高管股權(quán)激勵對上市公司財務(wù)績效的影響,對2012~2014年連續(xù)實施高管股權(quán)激勵的53家上市公司進行研究,3年得出159個研究樣本。其中財務(wù)績效通過12個財務(wù)指標(biāo)來表示,運用SPSS17.0,先采用因子分析法,求出原始財務(wù)指標(biāo)的主因子得分,然后利用主因子得分來計算出綜合財務(wù)績效的得分,再以高管股權(quán)激勵的持股比例和選取的3個控制變量與綜合財務(wù)績效進行線性回歸分析,最后結(jié)合研究假設(shè)得出實證結(jié)論。
本文提出四個假設(shè):假設(shè)1:高管持股比例與財務(wù)績效正相關(guān);假設(shè)2:公司規(guī)模與財務(wù)績效正相關(guān);假設(shè)3:公司成長能力與財務(wù)績效正相關(guān);假設(shè)4:資產(chǎn)負(fù)債率與財務(wù)績效負(fù)相關(guān)。
(二)樣本的選取和來源。本文結(jié)合中國證監(jiān)會的上市公司分類,選擇截止到2014年12月31日的上市公司作為研究的總樣本,選取2012~2014年實施高管股權(quán)激勵的上市公司進行分析,總共有134家上市公司,但是為了保證所有收集數(shù)據(jù)的有效性和可比性,減少其他因素對數(shù)據(jù)的影響,對樣本進行了以下篩選:第一,樣本中剔除了2012~2014年數(shù)據(jù)異常的上市公司和ST、*ST上市公司,使得樣本具有普遍適用性;第二,剔除金融類上市公司,因為金融類上市公司業(yè)務(wù)處理的特殊性,可比性比較差;第三,剔除2012~2014年間沒有實施高管股權(quán)激勵的上市公司以及中途停止實施高管股權(quán)激勵的上市公司;第四,剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不全面的上市公司。
經(jīng)過以上篩選整理,最后得到了53家上市公司的159個有效樣本數(shù)據(jù)來做實證研究。樣本中所有的數(shù)據(jù)信息是通過CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)以及上市公司年報中獲得的。通過SPSS17.0和Excel對所選的公司樣本數(shù)據(jù)進行處理分析。
(三)變量選擇和定義
1、自變量。在國內(nèi)外實證研究中,大多學(xué)者采用上市公司高管股權(quán)激勵的持股比例(MO)作為自變量,這里的持股比例是指高層管理人員激勵的持股數(shù)占公司股本總數(shù)的比例。
2、因變量。本文選取12項指標(biāo)進行因子分析,最后得出綜合財務(wù)績效(P),其中12項指標(biāo)分別反映公司的償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力。償債能力為流動比率、權(quán)益乘數(shù)(分別為X1、X2);營運能力為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(分別為X3、X4、X5、X6、X7);盈利能力為營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率(分別為X8、X9、X10);發(fā)展能力為總資產(chǎn)增長率、資本積累率(分別為X11、X12)。
3、控制變量。在實際市場環(huán)境下,高管股權(quán)激勵并不是唯一影響公司財務(wù)績效的因素,財務(wù)績效還受到多種因素的綜合影響,所以本文選用公司規(guī)模、成長能力和資產(chǎn)負(fù)債率三個控制變量因素作為影響高管股權(quán)激勵與上市公司財務(wù)績效之間的關(guān)系。
4、模型設(shè)計
(1)因子分析模型
①先確定m個主因子:
F1=b11X1+b12X2+…+b1mXm
……
Fm=bm1X1+bm2X2+…+bmmXm
其中,F(xiàn)i是第i個主因子;bij是標(biāo)準(zhǔn)化后的特征向量;Xi是上市公司各項財務(wù)指標(biāo)。
②綜合因子得分:
P=[α1F1+α2F2+…+αmFm]/α1+α2+…+αm
其中,P是綜合因子得分(綜合財務(wù)績效);αi是各個主因子方差貢獻率。
(2)回歸分析模型。回歸分析是研究一個或多個因變量與一個自變量之間是否存在某種線性關(guān)系或非線性關(guān)系的一種統(tǒng)計學(xué)分析方法。首先確定回歸方程中的變量,以因子分析法得出的綜合財務(wù)績效(P)作為因變量,高管持股比例(MO)作為因變量,公司規(guī)模(SIZE)、公司成長能力(GROW)和資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)作為控制變量,然后確定回歸模型,建立回歸方程,對方程進行各種檢驗,對我國上市公司高管股權(quán)激勵與公司財務(wù)績效之間的關(guān)系進行研究。
本文建立的回歸模型:P=β0+β1MO+β2SIZE+β3GROW+β4ALR+ε
其中,β0是常數(shù)項;β1、β2、β3、β4是回歸系數(shù);ε是隨機變量。
三、實證分析
(一)因子分析。根據(jù)總方差解釋表旋轉(zhuǎn)之后4個主因子的方差貢獻率的比重權(quán)數(shù)和4個主因子的得分,計算公司財務(wù)績效(P)的綜合得分,公式如下:
P=[21.315F1+20.408F2+18.314F3+14.768F4]/21.315+20.408+18.314+14.768
最后,將該公式帶入Excel計算出159家上市公司的綜合財務(wù)績效。
(二)回歸模型檢驗與結(jié)果。(表1)
回歸結(jié)果:
第一,根據(jù)回歸系數(shù),可以得出高管股權(quán)激勵與公司財務(wù)績效的回歸方程:P=-3.195+1.752MO+0.138SIZE+0.316GROW+0.278ALR
第二,高管持股比例(MO)的Sig水平為0.048,通過了t檢驗,回歸系數(shù)是1.752,說明上市公司高管股權(quán)激勵的水平每提高1%,上市公司財務(wù)績效將會隨著高管持股比例水平的提高而提高1.752%,結(jié)果表明高管股權(quán)激勵與上市公司財務(wù)績效之間有相關(guān)性。
第三,公司規(guī)模(SIZE)的Sig水平0.001,通過了5%的顯著性水平檢驗,回歸系數(shù)是0.138,在研究樣本公司中引入的這一控制變量和上市公司在高管股權(quán)激勵的情況下,對公司財務(wù)績效有顯著的影響,公司規(guī)模與財務(wù)績效存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系,能夠支持本文假設(shè)二的說法。
第四,公司成長能力(GROW)的Sig水平0.000,通過了5%的顯著性水平檢驗,相關(guān)性非常顯著,回歸系數(shù)是0.316,也表明上市公司在高管股權(quán)激勵的情況下,公司成長能力與上市公司財務(wù)績效存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系,說明本文假設(shè)三成立。
第五,資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)Sig水平0.276,沒有通過5%的顯著性水平檢驗,而回歸系數(shù)是0.278,表明上市公司在高管股權(quán)激勵的情況下,資產(chǎn)負(fù)債率與財務(wù)績效之間是正相關(guān)關(guān)系,但不顯著,并不是資產(chǎn)負(fù)債率越高,公司的財務(wù)績效越低,因為適度的舉債會增大公司的活力,并且公司負(fù)債的利息可以在一定程度上抵消賦稅,所以拒絕本文的假設(shè)四。
四、結(jié)論
上市公司高管股權(quán)激勵與財務(wù)績效是正相關(guān)的關(guān)系。雖然通過實證分析證明了實施高管股權(quán)激勵有助于公司財務(wù)績效的提高,有積極的效果,但是總體來說實施激勵的效果并不理想。產(chǎn)生這些結(jié)果的原因有很多,主要的可能有以下幾個方面:
(一)從根本上來說我國資本市場發(fā)展尚不規(guī)范。目前,我國股票市場并不完善,股票風(fēng)險與收益不穩(wěn)定,股市波動較大,股價的大小不能反映一個公司的正常業(yè)績,也不能正確反映公司的價值,所以從根本上來說資本市場的不規(guī)范是我國上市公司實施高管股權(quán)激勵機制基礎(chǔ)的一大問題。由于市場機制的不完善,在很多情況下,股權(quán)激勵很難成為一個真正的激勵措施。
(二)有關(guān)股權(quán)激勵的國家政策、法律法規(guī)的約束。上市公司的股票發(fā)行以及回購都應(yīng)該得到中國證券監(jiān)管部門的核準(zhǔn),并且發(fā)行和回購都有一定的限制,這樣增加了實施高管股權(quán)激勵計劃的成本,延長了上市公司實施高管股權(quán)激勵計劃的時間。
(三)公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善。國內(nèi)上市公司的高管人員大部分是通過行政手段來任命的,很少是從公開市場中競爭上崗的,并沒有形成以市場為基礎(chǔ)的比較成熟的職業(yè)經(jīng)理人任職模式。
五、政策建議
上市公司的高管股權(quán)激勵機制在以后的長期激勵中扮演著重要的角色,為了促進股權(quán)激勵的發(fā)展,提高財務(wù)績效,所以針對結(jié)論分析,在此提出以下幾點政策建議:
(一)規(guī)范市場環(huán)境,增強資本市場有效性。高管股權(quán)激勵在實施過程中依據(jù)的是股票這一工具,而股票只有在健全、穩(wěn)定、有效的證券市場上才能充分發(fā)揮作用,所以提高我國整個市場的運行效率,增強市場的有效性,規(guī)范市場環(huán)境,為保證高管股權(quán)激勵計劃的順利進行有著非常重要的意義。
(二)建立健全相關(guān)政策、法律法規(guī)。高管股權(quán)激勵制度的實施也需要強有力的政策法律法規(guī)的保障,完善高管股權(quán)激勵的法律環(huán)境,將影響著我國高管股權(quán)激勵的進一步發(fā)展。
(三)規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu),完善高管股權(quán)激勵內(nèi)部環(huán)境。要建立合理規(guī)范的董事會制度,建立相對應(yīng)的約束機制,強化監(jiān)事會的職能,提高監(jiān)事會的法律地位,建立完善的經(jīng)理人市場,通過這些進一步提升經(jīng)理人的知識儲備、決策能力和責(zé)任感,保證了自身利益和上市公司的發(fā)展,使高管股權(quán)激勵計劃得到更加有效的實施。
主要參考文獻:
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【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵;會計舞弊;相關(guān)性
一、引言
會計舞弊是一種以獲取不正當(dāng)利益為目的,采用欺詐性手段故意謊報財務(wù)事實的行為,包括金額或披露內(nèi)容的漏報。近年來國內(nèi)外資本市場頻繁發(fā)生上市公司會計舞弊案件,極大地侵害了投資者的權(quán)益且阻礙了資本市場的健康發(fā)展,正因為如此,使得我們不得不反思會計舞弊的原因以抑制會計舞弊的發(fā)生。影響和抑制公司會計舞弊的因素有很多,公司治理機制的缺陷受到了一些研究者的關(guān)注,理論認(rèn)為管理層的股權(quán)激勵是一種使得管理者道德風(fēng)險最小的有效治理機制,它將管理者利益和股東利益聯(lián)系起來形成共同的利益取向和行為向?qū)В欢蓹?quán)激勵在對提高公司業(yè)績的發(fā)揮著重要作用的同時,也加大了經(jīng)營者舞弊的動機。股權(quán)激勵作為解決問題的一種有效長期激勵方式,其實施的合理與否直接影響公司高管人員的行為,本文就我國上市公司管理層股權(quán)激勵與會計舞弊是否具有相關(guān)性進行討論。
二、文獻回顧
Merle Erickson,Michelle Hanlon和Edward L. Maydew(2006)以靈敏度(前五名高管人員的股票、限制性股票和股票期權(quán)投資組合的價值在股票價格變化1%的情況下的變化)和即得股票與期權(quán)靈敏度(前五名高管人員的可行使股票期權(quán)和無限制股票投資組合的價值在股票價格變化1%的情況下的變化)作為股權(quán)激勵變量,通過對1996年1月至2003年11月被SEC確認(rèn)為會計舞弊公司進行Logistic回歸,實證檢驗表明高管股權(quán)激勵與會計舞弊之間不存在顯著的相關(guān)性。Joseph P. O’Connor, Jr. Richard L. Priem, K. Matthew Gilley(2006)關(guān)于CEO股票期權(quán)是通過減小道德風(fēng)險有利于公司治理還是不利于公司治理兩種觀點,對1996年至1999年65家被發(fā)現(xiàn)進行財務(wù)業(yè)績錯報及65家沒有被發(fā)現(xiàn)有錯誤的美國上市公司進行實證研究,結(jié)果表明CEO股票期權(quán)既有可能增加財務(wù)報告舞弊,又有可能減少財務(wù)報告舞弊,取決于CEO是否兼任董事會主席以及董事是否持有股票期權(quán)。而Bar-Gill和Bebchuk(2003)以及Goldman 和Slezak (2006)的研究表明,實施基于業(yè)績的薪酬計劃會誘導(dǎo)管理者虛報業(yè)績。Dechow, Sloan和Sweeney(1996)通過對舞弊公司的研究表明,舞弊公司的高管并沒有基于業(yè)績的股權(quán)激勵計劃。
國內(nèi)對股權(quán)激勵的影響的研究主要集中在其對公司業(yè)績的影響上,如顧斌、周立燁(2007)通過對56家2002年以前實施股權(quán)激勵的滬市上市公司的凈資產(chǎn)收益率作為公司業(yè)績的度量指標(biāo)進行實證分析得出股權(quán)激勵與業(yè)績提升之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系,不同行業(yè)和不同激勵模式具有不同的激勵效應(yīng)。張俊瑞、趙進文和張建(2003)通過對127家上市公司2001年的年報數(shù)據(jù)運用經(jīng)典回歸分析技術(shù)對我國上市公司高級管理人員的薪酬、持股等激勵手段與企業(yè)經(jīng)營績效之間的相關(guān)性進行了建模實證分析,結(jié)果表明高級管理人員的薪酬的對數(shù)與高管持股比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,但表現(xiàn)出不穩(wěn)定性。魏剛(2000)運用我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)來考察高級管理層激勵與公司經(jīng)營績效的關(guān)系,研究結(jié)果表明高級管理人員的持股沒有達到預(yù)期的激勵效果,它僅僅是一種福利制度安排。李增泉(2000)以1999 年年報披露的848 家上市公司中的799 家和748 家公司為樣本,運用回歸模型進行了分組檢驗發(fā)現(xiàn)中國上市公司經(jīng)理人員的年度報酬并不與公司績效相關(guān)聯(lián),大部分公司經(jīng)理人員的持股比例都比較低,不能發(fā)揮其應(yīng)有的激勵作用。周建波、孫菊生(2003)以34家已經(jīng)對經(jīng)營者進行股權(quán)激勵的上市公司為樣本,運用實證檢驗考察公司治理特征、經(jīng)營者股權(quán)激勵與公司經(jīng)營業(yè)績提高的關(guān)系,研究結(jié)果表明:成長性較高的公司,公司經(jīng)營業(yè)績的提高與經(jīng)營者因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)顯著正相關(guān);對于那些內(nèi)部治理機制弱化的公司,經(jīng)營者存在利用股權(quán)激勵機制為自己謀利掠奪股東利益的行為。
國內(nèi)也有關(guān)于股權(quán)激勵與盈余管理、財務(wù)重述等的關(guān)系的研究,如胡國強、彭家生(2009)通過實證研究表明股權(quán)激勵與財務(wù)重述顯著正相關(guān),實施基于股價的股權(quán)激勵公司發(fā)生財務(wù)重述的可能性要高于實施基于業(yè)績的股權(quán)激勵公司。余穎(2001)從博弈的角度認(rèn)為重復(fù)博弈的存在使得經(jīng)營者操縱市場的動機被大大弱化了,對持有股票期權(quán)的經(jīng)營者操縱股價的擔(dān)心并不是完全必要。
綜上所述,學(xué)術(shù)界多從實證的角度研究高管股權(quán)激勵的效果,而實證研究主要從持股比例與公司業(yè)績等的相關(guān)性展開,目前研究高管股權(quán)激勵與會計舞弊的文獻較少,且沒有一致的結(jié)論。雖然盈余管理、財務(wù)重述與會計舞弊有相同之處,但還是有很大的區(qū)別的, 因此有必要對高管股權(quán)激勵與會計舞弊作進一步的研究,以為抑制會計舞弊提供合理的經(jīng)驗證據(jù)和政策建議。本文基于2005年至2009年的樣本數(shù)據(jù),采用高管持股是否增加作為股權(quán)激勵的變量,對我國滬深兩市上市公司高管股權(quán)激勵與會計舞弊的相關(guān)問題進行實證檢驗、分析與評價。
三、研究假設(shè)
關(guān)于股權(quán)激勵與會計舞弊的關(guān)系, 理論上存在兩種不同的假說,即利益趨同假說和掘壕自守假說。利益趨同假說認(rèn)為, 當(dāng)沒有對管理層實施股權(quán)激勵時,經(jīng)理人可能有較大的動機去采取在職消費等損害股東利益的行動, 以較小的激勵去最大化其工作績效, 而為了讓股東看到驕人的賬面盈利, 管理層就有可能利用自己的信息優(yōu)勢, 通過各種手段來影響會計信息以達到自己利益最大的目的,而實施股權(quán)激勵之后,隨著管理層持股的增加, 擁有剩余所有權(quán)的管理者和股東的利益趨近一致, 會計舞弊的動機隨之減弱。掘壕自守假說認(rèn)為, 管理者持股增加, 其收益多少直接與公司股價高低掛鉤, 管理者為了獲取巨額利潤不惜操縱會計報表, 增加會計盈余; 促進股價上漲。 由此假設(shè):股權(quán)激勵與會計舞弊存在相關(guān)關(guān)系。
四、研究設(shè)計
(一)樣本選取
本文以2005―2009年滬深兩市非金融類上市公司為研究樣本,并分為會計舞弊公司和非會計舞弊配對公司兩組。
為避免對會計舞弊界定的偏差,本文以中國證監(jiān)會的處罰公告作為對上市公司是否舞弊的判斷標(biāo)準(zhǔn),即本文所指的會計舞弊行為是指公司違反《公司法》、《證券法》、證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定、滬深兩交易所的交易規(guī)則等并受到中國證監(jiān)會公開處罰的行為,具體包括:虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、擅自改變資金用途、推遲披露、虛假陳述、出資違規(guī)、重大遺漏(未披露)、操縱股價、欺詐上市、違規(guī)擔(dān)保、違規(guī)炒作等。根據(jù)2005年至2009年中國證監(jiān)會的處罰公告,剔除了重復(fù)及資料不全的上市公司本文共選取了77家非金融業(yè)舞弊A股上市公司作為會計舞弊樣本。
對非會計舞弊配對公司,本文參考Merle Erickson,Michelle Hanlon和Edward L. Maydew(2006)的選擇方法,按照下列標(biāo)準(zhǔn)為每一家舞弊公司按照1∶1的比例選擇配對公司:1.研究期內(nèi)從未被中國證監(jiān)會處罰的上市公司;2.與會計舞弊公司屬于同一個行業(yè)(按照證監(jiān)會行業(yè)細分標(biāo)準(zhǔn),選擇與其細分行業(yè)相同的公司);3.相關(guān)數(shù)據(jù)與會計舞弊公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為同一會計年度;4.與會計舞弊公司的規(guī)模(總資產(chǎn))相當(dāng)。經(jīng)過篩選得到77家非會計舞弊配對公司,最終獲得154個總樣本數(shù)。
本文會計舞弊公司的信息來源于證監(jiān)會網(wǎng)站,樣本公司的其他數(shù)據(jù)由國泰安數(shù)據(jù)庫及金融界數(shù)據(jù)庫整理而得。
(二)變量選取
1.被解釋變量:會計舞弊
本文以虛擬變量FRAUD(0,1)作為度量上市公司會計舞弊的因變量,即是否因會計舞弊被證監(jiān)會公開譴責(zé)、批評或處罰,當(dāng)某一公司在某一年度發(fā)生舞弊時FRAUD取1,否則取0。
2.解釋變量
由于對上市公司舞弊行為的發(fā)現(xiàn)具有時間上的滯后性,本文選取的樣本公司進行舞弊的時間絕大部分都分布在2006年之前。而在2006年以前, 我國上市公司采取的股權(quán)激勵模式主要是業(yè)績股票模式(占56 %)(周建波、孫菊生,2003),即如果公司經(jīng)營者達到了事先規(guī)定的業(yè)績指標(biāo)就支付給經(jīng)營者一定的普通股作為長期激勵性報酬。我國高管持股數(shù)量較少,持股比例偏低,從統(tǒng)計效果看,用該數(shù)據(jù)進行實證可能會影響結(jié)果的準(zhǔn)確性。因此本文采用虛擬變量管理層持股是否增加(MSCH)作為高管股權(quán)激勵的變量,因為管理層中董事長和CEO具有絕對權(quán)威地位, 所以本文以董事長和CEO作為公司高管的代表即以董事長和CEO所持公司股份是否增加來考察高管股權(quán)激勵情況,如果董事長和CEO所持公司股份增加則MSCH取1, 否則取0。
3.控制變量
為更好地測試解釋變量對被解釋變量的影響, 本文著重考慮了以下幾個控制變量:
(1)高管前三名薪酬總額(PAYMENT),對于會計舞弊公司高管前三名薪酬取其開始舞弊前一年的數(shù)據(jù)。為保證變量的正態(tài)性,對高管前三名薪酬總額取對數(shù)進行運算。高管薪酬作為一種顯性的激勵機制,對高管人員具有重要的影響力,由此預(yù)期進行會計舞弊的動機隨管理層薪酬的上升而下降。
(2)公司規(guī)模(SIZE), 以公司賬面總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量,對于舞弊公司總資產(chǎn)取其開始舞弊的前一年的數(shù)據(jù)。COSO (1999) 報告《財務(wù)報告舞弊:1987-1997》指出, 舞弊公司的規(guī)模相對較小,由此預(yù)期進行會計舞弊的動機與公司規(guī)模反向變動。
(3)兩職兼任 (CEO=CHAIR),如果董事長同時又是CEO,則CEO=CHAIR取1,否則為0。影響董事會成效的最大因素是它相對于CEO的獨立性。董事長同時也是CEO時增加了會計舞弊的可能性。
(4)董事會會議次數(shù)(Nummtgs),即一個會計年度期間舉行的董事會會議次數(shù)。董事會會議是衡量董事會行為強度和董事會監(jiān)督效率的重要因素之一,董事會會議次數(shù)對會計舞弊有較大的影響。而董事會會議次數(shù)多可能表明董事會內(nèi)部溝通有效對經(jīng)理人的會計舞弊行為有較大的威懾力;也可能是對會計舞弊等公司隱患的一種被動反應(yīng)。因此假設(shè)董事會會議次數(shù)與會計舞弊相關(guān),但是具體方向有待檢驗。
(5)資產(chǎn)回報率(ROA), 公司凈利潤與年末資產(chǎn)之比,對于舞弊公司資產(chǎn)回報率取其開始舞弊的前一年的數(shù)據(jù)。資產(chǎn)回報率用來控制公司的財務(wù)業(yè)績,財務(wù)業(yè)績不佳的公司可能會進行會計舞弊以掩蓋他們差的業(yè)績。
(6)資產(chǎn)負(fù)債率(DAP)等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)。對于舞弊公司資產(chǎn)負(fù)債率取其開始舞弊的前一年的數(shù)據(jù)。資產(chǎn)負(fù)債率用來控制財務(wù)風(fēng)險,財務(wù)困難的公司會比沒有財務(wù)困難的公司有更大的可能性進行會計舞弊。
五、實證分析
(一) 描述性統(tǒng)計
本文首先對舞弊公司與其配對公司在CEO 持股增量情況、高管前三名薪酬、兩職兼任、董事會會議次數(shù)等上述各變量進行統(tǒng)計分析說明, 統(tǒng)計結(jié)果如表1所示:
從表1可以看出,1.從均值來看會計舞弊公司的高管持股增量情況要略低于非會計舞弊公司的高管持股增量情況,但無論中位數(shù)還是最大值與最小值都沒有很大的差異。2.會計舞弊公司與非會計舞弊公司之間的高管前三名薪酬均值與中值略低于非會計舞弊公司,但無論是均值、中位數(shù)還是最大值與最小值都沒有很大的差異。這表明高管進行會計舞弊的動機不應(yīng)該是為了增加其公開性的薪酬。3.從均值看,會計舞弊公司的規(guī)模要小于非會計舞弊公司的規(guī)模,由于樣本選取的設(shè)計所以會計舞弊公司與非舞弊公司兩組樣本的資產(chǎn)規(guī)模之間差異很小。4.兩組樣本公司的兩職兼任情況從均值上看會計舞弊公司的兩職兼任情況明顯要多于非會計舞弊公司的兩職兼任情況。5.董事會會議次數(shù)方面,會計舞弊公司的會議次數(shù)均值和中值都高于非會計舞弊公司。6.資產(chǎn)回報率方面,會計舞弊公司的資產(chǎn)回報率無論是均值還是中值都低于非會計舞弊公司,且其最小值和最大值也都小于非會計舞弊公司。7.資產(chǎn)負(fù)債率方面,會計舞弊公司的資產(chǎn)負(fù)債率的均值及中值都要高于非會計舞弊公司,且會計舞弊公司的資產(chǎn)負(fù)債率的最大值要遠遠高于非會計舞弊公司的最大值。
由上述分析可知,對于兩組公司的指標(biāo)均值來說, 發(fā)生會計舞弊公司的兩職兼任情況、董事會會議次數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率要高于非會計舞弊配對樣本公司;高管持股增量情況、高管前三名薪酬、資產(chǎn)回報率低于非會計舞弊配對樣本公司的情況。從中位數(shù)的比較來看,董事會會議次數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率要高于配對樣本公司, 舞弊公司高管前三名的薪酬和資產(chǎn)回報率要低于配對樣本公司;這些描述性統(tǒng)計基本上說明筆者的假設(shè)是合理的, 進一步的證實需要在T 值和Z值檢驗中得到。統(tǒng)計結(jié)果見表2。
如表2所示,對會計舞弊樣本與非舞弊配對樣本而言, 不管是T 檢驗還是Z 檢驗(Wilcoxon 符號秩檢驗), 公司規(guī)模、董事會會議次數(shù)、資產(chǎn)回報率在會計舞弊公司與非會計舞弊配對公司之間存在95%以上顯著性差異,資產(chǎn)負(fù)債率通過Z檢驗并存在95%顯著性差異,但高管持股增量情況、高管前三名薪酬、兩職兼任沒有通過顯著性檢驗。這說明在上市公司會計舞弊被發(fā)現(xiàn)之前, 舞弊公司在公司規(guī)模、資產(chǎn)回報率、資產(chǎn)負(fù)債率等上與非會計舞弊配對樣本存在顯著的差異,而管理層激勵機制與非會計舞弊配對樣本卻不存在顯著的差異。
(二)Logistic 回歸分析
為了更有效地判斷管理層股權(quán)激勵和上市公司會計舞弊之間是否存在關(guān)系, 本文構(gòu)建了Logistic 回歸模型。
筆者建立如下二元Logistic 回歸模型來對管理層股權(quán)激勵與上市公司會計舞弊之間的關(guān)系進行實證分析,
模型中因變量為會計舞弊的概率, 各自變量的定義與前面一致。
在進行Logistic回歸前,本文對各解釋變量、控制變量進行了相關(guān)性分析,結(jié)果表明各變量不存在共線性問題。
將變量引入Logistic模型,結(jié)果如表3。
由表3可見,在沒有控制變量的情況下,高管持股增加與會計舞弊之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系,而加入控制變量之后二者之間的相關(guān)關(guān)系變?yōu)檎?,但不論是在有控制變量的回歸中還是在沒有控制變量的回歸中高管持股增加與會計舞弊都不存在顯著的相關(guān)性,這意味著我國上市公司高管股權(quán)激勵并沒有起到抑制會計舞弊的作用也不是導(dǎo)致會計舞弊的重要動因。其原因可能有:第一,高級管理人員的持股比例偏低,不能產(chǎn)生有效的激勵作用,無法把高管人員的利益與股東的利益捆綁在一起;第二,激勵制度尚不完善,很多高管持股存在很大的福利性質(zhì),并不能起到多大的激勵作用??刂谱兞恐?,董事會會議次數(shù)和資產(chǎn)回報率很重要,董事會會議次數(shù)與會計舞弊顯著正相關(guān),即董事會會議開得次數(shù)越多表明上市公司會計舞弊的可能性越大,資產(chǎn)回報率與會計舞弊顯著負(fù)相關(guān),與研究假設(shè)一致,財務(wù)業(yè)績越差的公司進行會計舞弊的可能性越大。而其他控制變量的回歸結(jié)果與研究假設(shè)不完全相符,與會計舞弊之間不存在顯著的相關(guān)性。這些結(jié)果表明,一旦行業(yè)和規(guī)模通過匹配得到了控制,如董事會會議次數(shù)代表的董事會行為強度和監(jiān)督效率以及資產(chǎn)回報率代表的公司業(yè)績是顯著的舞弊預(yù)測指標(biāo),而高管持股增加代表的高管股權(quán)激勵與會計舞弊之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。
六、研究結(jié)論與啟示
本文通過對我國上市公司高管股權(quán)激勵與會計舞弊的相關(guān)性實證研究,形成的研究結(jié)論主要有:并沒有發(fā)現(xiàn)證據(jù)表明高管股權(quán)激勵與會計舞弊之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系;董事會會議次數(shù)與會計舞弊顯著正相關(guān);資產(chǎn)回報率與會計舞弊顯著負(fù)相關(guān)。
高管股權(quán)激勵與會計舞弊之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系說明實施高管股權(quán)激勵并有顯著的減少發(fā)生會計舞弊的可能性,也沒有顯著的增加發(fā)生會計舞弊的可能性,因此也不能將我國上市公司會計舞弊的原因歸結(jié)為高管股權(quán)激勵。這可能與我國高管股權(quán)激勵現(xiàn)狀有關(guān),從1999年部分公司采用現(xiàn)代意義股權(quán)激勵制度開始,直到2006 年頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》正式實施,以股票期權(quán)及現(xiàn)股方式進行激勵的企業(yè)才越來越多,股權(quán)激勵才越來越受到企業(yè)的重視,相對于西方相對成熟的市場環(huán)境與股權(quán)激勵制度,對處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的中國經(jīng)濟而言,產(chǎn)權(quán)制度尚不完善,經(jīng)理人市場等公司治理機制沒有真正形成,股權(quán)激勵還處于摸索階段。另外我國的上市公司高管持股可能大多并非源于實施股權(quán)激勵而獲得的,因此高管持股沒有起到實施股權(quán)激勵應(yīng)有的效果及影響。
所以,上市公司在實施高管股權(quán)激勵時需要改良其實施方法,根據(jù)實際情況選擇恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵模式,以使高管股權(quán)激勵方案能夠發(fā)揮其應(yīng)有的作用;另外監(jiān)管機構(gòu)需要加強監(jiān)管, 要求上市公司對相關(guān)股權(quán)激勵方案進行更多的信息披露,以充分發(fā)揮高管股權(quán)激勵的積極作用。
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Abstract: This article is designed to find out whether the equity incentive of the listed companies affects their structure capital by 61 samples in 2010 by Eviews. Study shows that there is exist significantly relation between them. Listed companies are trying to take the equity incentive, to some extent, reducing the company's capital liabilities rate, and optimizing the capital structure.
關(guān)鍵詞: 上市公司;股權(quán)激勵;資本結(jié)構(gòu);實證研究;資產(chǎn)負(fù)債率
Key words: listed companies;equity incentive;capital structure;empirical research;capital liabilities rate
中圖分類號:F275.1 文獻標(biāo)識碼:A 文章編號:1006-4311(2012)32-0154-02
0 引言
資本結(jié)構(gòu)理論是財務(wù)理論中的重要內(nèi)容,它對研究企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、盈利能力以及企業(yè)價值等方面都具有重要意義。合理的資本結(jié)構(gòu)不僅有利于企業(yè)執(zhí)行能力的提高、企業(yè)相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的實現(xiàn),而且與企業(yè)績效、企業(yè)管理行為等也具有深刻的內(nèi)在聯(lián)系,為公司資本結(jié)構(gòu)決策和投融資提供理論指導(dǎo)。當(dāng)經(jīng)理人以打工者的身份參與公司活動時,其負(fù)債融資的動機會十分強烈,因為通過負(fù)債融資的擴大,會增加經(jīng)理人個人利益,但是這樣會形成較大的財務(wù)風(fēng)險。而股權(quán)激勵機制可以有效的調(diào)節(jié)高層管理者的行為決策,因為當(dāng)經(jīng)理人持有公司股票時,在一定意義上也成為了公司的老板,其融資決策行為也會發(fā)生很大變化,也就會對公司的資本結(jié)構(gòu)內(nèi)涵、投融資產(chǎn)生必然的影響。實行股權(quán)激勵的理論依據(jù)之一是委托理論,即所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離,為解決“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”問題,需要通過一定的方式讓公司高管層持股,從而達到高管層與股東利益目標(biāo)一致的目的。
自2005年12月31日中國證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(以下稱為管理辦法)以來,我國已有172家上市公司實施股權(quán)激勵機制,占上市公司總數(shù)的8.48%。由于《管理辦法》規(guī)定,上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的股票總數(shù),累計不得超過公司總股本的10%,所以我國大多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵額度選擇在5%-10%之間。上市公司實施股權(quán)激勵機制后,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生變化,這對我們分析股權(quán)激勵機制的實施效果也具有指導(dǎo)作用。研究上市公司實施股權(quán)激勵機制與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系,對于規(guī)范企業(yè)管理行為、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、改進公司管理模式、提高公司經(jīng)濟效益以及社會資源配置效率,都具有重要的指導(dǎo)意義。
1 文獻回顧及研究假設(shè)
1.1 文獻回顧 國外學(xué)者中,F(xiàn)irend和Lang (1988)研究發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)隨著股權(quán)激勵比例的增加而減少。Mehran(1995)隨機抽取了1979-1980年的124家制造公司作為研究樣本進行研究,研究表明在激勵計劃中,高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Berger、Ofek和Yermack(1997)選用1984-1991年的8年間的434家非金融和非公用事業(yè)公司的3085個觀察值為研究對象,研究管理者壕溝與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)CEO股票持有比例與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Moh’D、Perry和Rimbey(1998)以1972-1989年的311家非管制制造企業(yè)為樣本研究,發(fā)現(xiàn):內(nèi)部人和機構(gòu)投資者持股比率與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。證明了較高內(nèi)部人持股比例使高管控制公司財務(wù)政策和追求自身利益。
國內(nèi)學(xué)者中,李晉(2007)認(rèn)為公司成長性與資本結(jié)構(gòu)之間呈正相關(guān)關(guān)系,而盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,經(jīng)營現(xiàn)金流量與財務(wù)杠桿之間呈正相關(guān)關(guān)系。陳曉丹(2009)闡述了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的幾個基本特征:首先,股權(quán)融資在融資中所占的比例過高。其次,企業(yè)債券融資在融資中所占比例太低。從資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資理論上來看,企業(yè)有將內(nèi)部資金作為投資主要資金來源的偏好,然后才會考慮債務(wù)資金和新的股權(quán)融資。鄭鳴和徐璐(2010)研究了我國上市公司期權(quán)激勵的影響因素,文章以2006-2009年A股上市公司為樣本,結(jié)果表明當(dāng)公司成長機會越多、機構(gòu)投資者持股比例越高時,上市公司選擇期權(quán)激勵的概率就會越高:當(dāng)公司規(guī)模大、風(fēng)險高、股權(quán)集中、現(xiàn)金流充沛以及監(jiān)管嚴(yán)格時,上市公司選擇期權(quán)激勵的概率就會越小。徐鹿和孟慶艷(2011)對我國上市公司管理層股權(quán)激勵現(xiàn)狀進行了分析研究,結(jié)果表明,我國實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量很少,激勵額度偏高,激勵模式比較單一,大多都以股票期權(quán)為主,行業(yè)集中性教強,而且負(fù)債水平偏低。
綜觀國內(nèi)外研究,對上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析的研究成果,體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素、公司特征因素和公司治理因素方面的都有,股權(quán)激勵機制就屬于公司治理因素,這方面成果也很多,但現(xiàn)有股權(quán)激勵機制影響資本結(jié)構(gòu)的研究成果結(jié)論并不統(tǒng)一。
1.2 研究假設(shè) 根據(jù)已有的研究成果,本文提出以下假設(shè):
假設(shè)一:高管持股比例越高,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)越合理,從而資產(chǎn)負(fù)債率越小。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo),同樣,高管持股比例也是激勵機制的重要指標(biāo)。實施股權(quán)激勵機制后,公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該得到了優(yōu)化。管理者的風(fēng)險態(tài)度變化,持股越多越會減少負(fù)債。
假設(shè)二:股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)之間呈正相關(guān)關(guān)系。已有研究表明高管持股比例的提高將加大它們負(fù)債程度,充足資金擴大生產(chǎn)。因此股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)之間是正相關(guān)的。
假設(shè)三:獨立董事比例與資本結(jié)構(gòu)水平之間呈正相關(guān)關(guān)系。對于實施股權(quán)激勵機制的上市公司,直觀上獨立董事比例可能對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向影響。
2 研究樣本和指標(biāo)選取
本文收集了截止2010年12月31日我國實施股權(quán)激勵機制的上市公司數(shù)據(jù),同時剔除了金融業(yè)公司和數(shù)據(jù)殘缺公司的數(shù)據(jù),共61個樣本。數(shù)據(jù)覆蓋制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易、農(nóng)林牧漁業(yè)、建筑業(yè)、社會服務(wù)業(yè)及綜合類等幾大產(chǎn)業(yè)群。本文數(shù)據(jù)主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫、中國證券報和中國統(tǒng)計年鑒。
本文建立多元線性回歸模型,其變量主要有以下幾個指標(biāo):資產(chǎn)負(fù)債率(因變量),高管持股比例(自變量),股權(quán)集中度和獨立董事比例(控制變量)。本文關(guān)注股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系,選擇高管持股比例作為股權(quán)激勵的指標(biāo),選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。這是因為資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比,能夠從總體上概括出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀,而且此指標(biāo)的計算數(shù)據(jù)可以直接從財務(wù)報表中得到。指標(biāo)解釋如下:
①資產(chǎn)負(fù)債率(資本結(jié)構(gòu)指標(biāo))=總負(fù)債/總資產(chǎn)
②高管持股比例(股權(quán)激勵機制指標(biāo))=高管持股數(shù)/總股數(shù)
③第一大股東持股比例(股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo))=第一大股東出股份額/總股份
④獨立董事比例(董事會指標(biāo))=獨立董事人數(shù)/董事會人數(shù)
3 實證分析
3.1 分析過程
①多元線性回歸模型。
以股權(quán)激勵實施時間為參照,其他變量時間選取與股權(quán)激勵實施時間最接近的數(shù)據(jù),取得數(shù)據(jù)為61組。模型如下:
Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+ε;
經(jīng)過檢驗,發(fā)現(xiàn)X2系數(shù)不顯著,且T檢驗未通過,所以將X2刪除。再次做資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)激勵額度和股權(quán)集中度的回歸模型。則X1、X3、C的F和T檢驗通過,表明模型從整體上看資產(chǎn)負(fù)債率與解釋變量之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,模型可用。
②實證模型結(jié)果。
Y=42.94690-0.659152X1+0.230352X3+ε;
由于F=13.23123>F0.05(2.58)=3.15,T0.025(58)=2.0,從實證模型可以看出,以高管持股比例作為激勵比例與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系,驗證了前文的假設(shè)一。股權(quán)集中度與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在正相關(guān)的關(guān)系,驗證了前文的假設(shè)二。由于獨立董事比例與資產(chǎn)負(fù)債率之間的可決系數(shù)很小,且沒有通過T檢驗,所以本文在模型設(shè)定過程中將X2刪除了,獨立董事比例對資本結(jié)構(gòu)的不存在影響,與前文的假設(shè)三相悖。
3.2 統(tǒng)計性分析 在我國的上市公司中,以制造業(yè)公司數(shù)量上占優(yōu),所以本文從上市公司中選取制造行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值作為參考指標(biāo)。從實施股權(quán)激勵機制的公司中選取數(shù)量上最有代表性的制造業(yè)的樣本公司,將它們的資產(chǎn)負(fù)債率的均值與行業(yè)的均值進行比較后發(fā)現(xiàn),我國實施股權(quán)激勵機制的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于同行業(yè)的平均水平,這與本文上文的模型結(jié)果相一致,說明了實施股權(quán)激勵機制可以降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率。股權(quán)激勵機制對經(jīng)理人起到了約束作用,可以優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu),加強債權(quán)人對公司的監(jiān)管治理。
3.3 實證結(jié)果分析 股權(quán)激勵比例與資產(chǎn)負(fù)債率存在負(fù)相關(guān)的線性關(guān)系,還要注意:一、由于《管理辦法》規(guī)定:上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的股票總數(shù),累計不得超過公司總股本的10%,所以我國大多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵比例選擇在5%-10%之間;二、激勵比例與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在負(fù)相關(guān)是由于高管持股比例會優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),降低公司負(fù)債。經(jīng)理人由打工者身份轉(zhuǎn)變?yōu)橐欢ㄒ饬x上的老板,會降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率,優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu);三、資產(chǎn)負(fù)債率并不是越低越好,它存在一個合理區(qū)間。上市公司實施股權(quán)激勵機制以后,公司資本結(jié)構(gòu)由大規(guī)模負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)檫m度負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)。適度的負(fù)債可以降低企業(yè)的綜合成本率,因為債務(wù)利息率通常低于股票股利率,而且債務(wù)利息是在所得稅前扣除。而過高的資產(chǎn)負(fù)債率,會增加公司的財務(wù)風(fēng)險,不利于股東權(quán)益。適度的負(fù)債還可以獲得財務(wù)杠桿利益,增加上市公司價值。
4 結(jié)論
本文將資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo),將高管持股比例作為股權(quán)激勵機制的重要指標(biāo),將股權(quán)集中度和獨立董事比例作為控制變量設(shè)定模型,進行實證研究。通過模型的設(shè)定及檢驗,本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵機制與資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,即實施股權(quán)激勵機制在一定程度上能夠降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系,獨立董事比例與資本結(jié)構(gòu)之間不存在關(guān)系。本文又對制造業(yè)做了統(tǒng)計性分析,分析結(jié)果驗證了前文的模型結(jié)果,證實了股權(quán)激勵機制與資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)然,股權(quán)激勵機制在我國實施時間較短,實施的上市公司數(shù)量有限,且很多上市公司的激勵計劃并沒有到行權(quán)時間,所以可供研究的樣本數(shù)量有限,對結(jié)果有一定影響。
參考文獻:
[1]陳曉丹.對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題的探討[J].中國商貿(mào),2009,(13):212-213.
關(guān)鍵詞:股權(quán)激勵;限制性股票;契約要素
中圖分類號:F83文獻標(biāo)識碼:Adoi:10.19311/ki.16723198.2016.14.041
1引言
股權(quán)激勵發(fā)端于上世紀(jì)50年代、興起于80年代,如今被全球各大知名企業(yè)廣泛采用。以美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500家為例,2000年股權(quán)激勵方式的薪酬占高管薪酬的50%以上,90%以上的美國排名1000的上市公司采用了股票期權(quán)(盧馨,2013)。20世紀(jì)90年代初,我國首次引入股權(quán)激勵制度,隨后我國股權(quán)激勵制度經(jīng)歷嘗試、探索并不斷發(fā)展的階段。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計,截止到2015年6月,我國已有724家上市公司實施了股權(quán)激勵,提出了995份股權(quán)激勵計劃。
股權(quán)激勵制度因其能夠成功解決公司治理兩權(quán)分離的困局、提升公司價值、有效招徠和留住優(yōu)秀管理者和核心技術(shù)人員、最小量化總體薪酬成本支出而得到國內(nèi)外各大公司的青睞并發(fā)展壯大。然而正如古語所云:“福兮,禍焉;禍兮,福焉”,股權(quán)激勵并非萬能,其在發(fā)揮巨大作用的同時也會對管理者的道德施加嚴(yán)格的考驗。從美國的安然事件到國內(nèi)的雪萊特股權(quán)糾紛事件以及2007年伊利股份確認(rèn)股權(quán)激勵費用營業(yè)利潤虧損事件,可以看出一旦運用不當(dāng),薪酬激勵總是利弊相生。鑒于此企業(yè)必須仔細考慮內(nèi)外部因素并結(jié)合公司實際情況,設(shè)計股權(quán)激勵計劃以防期望落空。
2文獻回顧
在當(dāng)今知識競爭激烈的時代,人力資本已經(jīng)成為經(jīng)濟發(fā)展的重要要素,隨之而來的人力資本的所有者(即所謂的高管、核心技術(shù)人員等從“人才”),對于企業(yè)利益分配的話語權(quán)也隨之提高。從理論上來看,由于股權(quán)激勵將其利益與企業(yè)的“綁定”,使得高管在追求自身利益最大化的同時實現(xiàn)股東價值最大化,因此與傳統(tǒng)形式的薪酬相比,更能留住企業(yè)高管。宗文龍(2013)以我國2006年至2012年實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本,考察了股權(quán)激勵對高管更換的影響。研究發(fā)現(xiàn),在控制經(jīng)營業(yè)績等因素的情況下,實施股權(quán)激勵的確減少了公司高管更換的概率;謝德仁(2010)利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)理人股權(quán)激勵計劃草案公告的累計超額回報(CAR)顯著為正,股權(quán)激勵計劃能給投資者帶來正的財富效應(yīng)。因此,股權(quán)激勵被稱為留住核心人才的“金手銬”。
關(guān)于實施股權(quán)激勵的條件,中國學(xué)者的研究也為我們提供了一些思路。在公司特征方面,周建波(2003)認(rèn)為成長性較高的公司采用股權(quán)激勵能取得更好的效果,顯著提升公司經(jīng)營業(yè)績;股權(quán)結(jié)構(gòu)方面,潘穎(2009)指出股權(quán)制衡度與股權(quán)激勵實施效果正相關(guān);治理結(jié)構(gòu)方面,呂長江(2011)研究發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的不完善、對管理者進度制約機制的缺乏回事管理層處于福利目的而選擇股權(quán)激勵,從而影響股權(quán)激勵作用的發(fā)揮,這佐證了完善的治理結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵具有正面作用這一觀點。
3恒康醫(yī)療股票激勵計劃分析
恒康醫(yī)療(原名獨一味)是深交所中小板A股上市公司,主要經(jīng)營業(yè)務(wù)包括各種類型藥劑,中、藏藥材種植、研究、高原生物開發(fā)、收購以及藥品、食品、醫(yī)療器械的研究開發(fā)及技術(shù)咨詢。受醫(yī)藥業(yè)大環(huán)境影響,再加上擁有高度集中的股權(quán)機構(gòu)和董事會結(jié)構(gòu)、業(yè)績增長乏力需要尋找新的突破點以及急需招納留住技術(shù)及服務(wù)型人才等適合進行股權(quán)激勵的內(nèi)部因素影響,恒康醫(yī)療于2012年推出了限制性股票股權(quán)激勵計劃,但是在方案推出伊始就有逾20人放棄認(rèn)購或者減少認(rèn)購數(shù)量,更有財務(wù)總監(jiān)、生產(chǎn)副總等核心激勵對象陸陸續(xù)續(xù)離職,導(dǎo)致股權(quán)激勵效果受到很大影響,這說明其股權(quán)激勵計劃存在一定的不合理性。
3.1恒康醫(yī)療股權(quán)激勵計劃概述
2013年2月,恒康醫(yī)療董事會審議通過了《關(guān)于向激勵對象授予限制性股票的議案》,主要內(nèi)容如表1。
恒康醫(yī)療的限制性股票激勵模式屬于基于業(yè)績考核的股票激勵模式,采用定向增發(fā)的方式授予激勵對象,解鎖業(yè)績考核采取的也是行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)所普遍接受的會計指標(biāo),即扣除非經(jīng)常性損益凈利潤增長率。
恒康醫(yī)療股權(quán)激勵契約主要內(nèi)容
主要契約要素內(nèi)容激勵模式限制性股票激勵對象董事長董事、財、營總監(jiān)、總經(jīng)理、研發(fā)生產(chǎn)副總、董秘以及中層管理人員核心業(yè)務(wù)(技術(shù))人員(95人),共103人激勵期限48個月,其中自授予日起12個月為禁售期;禁售期后36個月為解鎖期,分三次申請解鎖,即12個月后30%、24個月后50%、36個月后20%激勵條件授予條件為2012年扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于12%。
第一次解鎖條件:2013年度比2011年度凈利潤增長不低于130%,凈資產(chǎn)收益率不低于18%。
第二次解鎖條件:2014年度比2011年度凈利潤增長不低于359%,凈資產(chǎn)收益率不低于19%。
第三次解鎖條件:2015年度比2011年度凈利潤增長不低于589%,凈資產(chǎn)收益率不低于20%。資金來源認(rèn)購限制性股票及繳納個人所得稅的資金全部自籌股票來源定向增發(fā)3.2恒康醫(yī)療股權(quán)激勵計劃效果分析
首先,恒康醫(yī)療2012年股權(quán)激勵計劃的實施確實帶來了一些成效,那就是企業(yè)短期業(yè)績的提升。股權(quán)激勵最主要的作用是激勵高管,減少成本,提升企業(yè)價值。2012年提出股權(quán)激勵計劃預(yù)案并實施后,恒康醫(yī)療營業(yè)收入、營業(yè)利潤以及扣除非經(jīng)常損益的凈利潤得到了極大的提升;同時企業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模也在2012年以后不斷壯大。這主要與恒康醫(yī)療實施股權(quán)激勵后員工生產(chǎn)管理積極性得到極大提高,從原料采購的價格控制、質(zhì)量管理、倉儲管理、生產(chǎn)工藝的優(yōu)化、操作流程的嚴(yán)格執(zhí)行等方面加強了管理,提高原料提取率,單位生產(chǎn)成本降低,產(chǎn)品獲利能力增強。在節(jié)流的同時,恒康醫(yī)療2013年積極開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域,2013年主營業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品分類主要為藥品收入、中藥飲品、醫(yī)療收入和其他產(chǎn)品(主要是牙膏和保健品),其中后三類都是2013年新業(yè)務(wù)的產(chǎn)品。
其次,恒康醫(yī)療2012年股權(quán)激勵計劃的實施更多的是弊大于利,這集中體現(xiàn)為激勵效果大打折扣,并對2015年的業(yè)績產(chǎn)生了較大影響,不利于長遠發(fā)展。而弊端的產(chǎn)生主要在于以下三大原因。
3.2.1激勵條件過于嚴(yán)苛
理論上而言,董事會規(guī)模大、獨董比例高,股權(quán)集中、債務(wù)融資水平高的企業(yè)會制定更為嚴(yán)格的業(yè)績條件和激勵期限。從上述對恒康醫(yī)療公司特征的研究發(fā)現(xiàn),公司應(yīng)傾向于制定嚴(yán)格的業(yè)績條件和期限。雖然其股權(quán)激勵的有效期為4年,并未達到嚴(yán)格程度,但是其激勵條件確實相當(dāng)嚴(yán)格。根據(jù)恒康醫(yī)療的股權(quán)激勵計劃設(shè)定的解鎖條件,2013年度共計只有78名激勵對象考核合格,滿足解鎖條件。此后2014年雖然凈利潤快速增長,但是增長率283%并未達到解鎖條件要求的359%。
3.2.2過分高估企業(yè)預(yù)期業(yè)績
由于恒康醫(yī)療在2011年以前的主要營業(yè)收入均來自于傳統(tǒng)中成制藥業(yè),因此傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對2012年以后企業(yè)凈利潤增長的貢獻將有縮小的可能性,故恒康醫(yī)療在2012年也正式開始轉(zhuǎn)型,擴展新業(yè)務(wù)??傮w來說,恒康醫(yī)療在2012年之后企業(yè)盈利有了大幅度的改善,但是在2014年之后增速放緩,一方面,恒康醫(yī)療進軍醫(yī)藥日化品領(lǐng)域,但市場份額擴張速度較慢,雖然2013年加強新藥開發(fā),培育新品種,拓展?fàn)I銷渠道的策略,使得業(yè)績表現(xiàn)確實很突出,但2014年后產(chǎn)品的獲利能力并未如預(yù)期的那樣;另一方面,在恒康醫(yī)療“闊步邁進”的同時,卻債臺高筑,猛烈地并購擴張醫(yī)療服務(wù)單位,似有配合公司的股權(quán)激勵方案的可能性,從而為公司的業(yè)績承諾護航。鑒于恒康醫(yī)療對于公司本身業(yè)績以及新業(yè)務(wù)盈利空間的預(yù)期過高,導(dǎo)致其對激勵條件的設(shè)計也隨之升高。
此外,民營資本投資的醫(yī)療服務(wù)業(yè)其實存在較大的風(fēng)險,由于醫(yī)療服務(wù)具有公益性質(zhì),受到國家的嚴(yán)格管控,但投資的目的最終是獲利,所以公益性質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)業(yè)和逐利的民營資本存在一定程度上的沖突。同時,投資醫(yī)療服務(wù)業(yè),投資周期長、資金需求大、見效慢,這也就意味著該業(yè)務(wù)的成本占營業(yè)總成的比重較大,但占營收的比例卻不及前者。加上恒康醫(yī)療用于投資兼并的資金大多來自于銀行貸款,利息支出的快速增長,也在一定程度上影響了企業(yè)的凈利潤。故在將解鎖期定為36個月的情況下,設(shè)計如此職高的激勵條件顯然是不合適的。
3.2.3考核指標(biāo)單一
恒康醫(yī)療解鎖指標(biāo)僅用扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤增長率以及凈資產(chǎn)收益率兩個財務(wù)指標(biāo)來進行考核。雖然醫(yī)藥制造業(yè)大多數(shù)企業(yè)采用凈利潤或者搭配其他幾個指標(biāo)作為業(yè)績條件,但是考慮到2012年開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型拓展新業(yè)務(wù),這兩個指標(biāo)過于片面化,遠遠不能夠反映企業(yè)實際,企業(yè)應(yīng)該考慮多維度指標(biāo)考核。
4結(jié)論與啟示
恒康醫(yī)療在企業(yè)經(jīng)營陷入瓶頸期時,采取股權(quán)激勵計劃無疑是正確的選擇,事實證明這對企業(yè)業(yè)績提升也有一定的推動作用。但是由于其設(shè)計方案不合理,使得激勵方案推出伊始就有部分激勵對象放棄或者減少認(rèn)購數(shù)量,財務(wù)總監(jiān)、生產(chǎn)副總等高層陸陸續(xù)續(xù)離職,這表明該方案對于激勵對象個人的激勵存在明顯不足。此外,激勵基期選擇為2011年這一固定年限,而這一年正式恒康醫(yī)療盈利狀況在低水平,加上企業(yè)2013年業(yè)績突飛猛漲,而2014年后出現(xiàn)下滑,也表明高管存在一定的短視行為;再加上公司前期產(chǎn)業(yè)快速擴張、項目投資過快導(dǎo)致貸款增加,融資成本增加等管理層并未全面考慮到的各項風(fēng)險,以及除此之外的行業(yè)和政府新動態(tài),如2015年因政府對及控制“藥占比”政策的執(zhí)行推進致使公司藥品銷售總量不達預(yù)期,這些都要影響了股權(quán)激勵計劃的實施效果,通過恒康醫(yī)療股權(quán)激勵計劃的案例,本文總結(jié)出如下啟示。
4.1注重激勵模式創(chuàng)新
股權(quán)激勵契約設(shè)計的關(guān)鍵是要符合公司的特定情況,避免“南橘北枳”的現(xiàn)象。我國醫(yī)藥制造行業(yè)大多數(shù)上市公司股權(quán)激勵采取的都是限制性股票模式,因為限制性股票激勵計劃的實施,其本身是一種對管理
層的業(yè)績和公司未來發(fā)展前景的肯定,能夠巧妙的向市場投資者傳遞積極的信號。同時也能夠?qū)⑵髽I(yè)個人與公司的利益聯(lián)系起來,減少成本,實現(xiàn)股東價值最大化。但是激勵模式的設(shè)計和創(chuàng)新要體現(xiàn)在如何激發(fā)激勵對象努力工作的新動力的創(chuàng)新上,要注重的是發(fā)揮激勵對象的主觀能動性,而不是把激勵計劃變成激勵對象機械性必須完成的數(shù)字任務(wù)。只有具備了異質(zhì)性、協(xié)調(diào)性(即激勵對象之間以及激勵與未被激勵對象之間的協(xié)調(diào))、持續(xù)性以及制約性(體現(xiàn)在激勵條件、資金來源、股票來源)這四個性質(zhì)的股權(quán)激勵計劃才能成功。
4.2完善公司制度,避免道德風(fēng)險
完善的制度基礎(chǔ)是公司高效長久發(fā)展的前提和基石,也是各項措施得以順利實施的保障。一方面,股權(quán)激勵的實施易依托于公司制度,才能更好地實施,另一方面,物質(zhì)的刺激往往會與道德風(fēng)險相伴而生,作為對激勵對象的一種獎勵,股權(quán)激勵監(jiān)管不當(dāng)便會引發(fā)對象鋌而走險,產(chǎn)生逆向選擇以及道德風(fēng)險,這也需要完善的公司制度來約束逆向選擇行為。因此公司在實施激勵計劃期間,應(yīng)逐步完善公司的風(fēng)險控制制度,規(guī)范公司治理的流程機制,在防范道德風(fēng)險的同時,也為公司未來的發(fā)展提供制度保障。
股權(quán)激勵計劃的成功不僅僅體現(xiàn)在其對公司業(yè)績提升的刺激上,更在于其對公司治理(正式制度)、企業(yè)文化等(非正式制度)促進的作用上,激勵計劃好壞與否的關(guān)鍵在于其與公司各項正式以及非正式制度的融合程度,因此,企業(yè)在股權(quán)激勵設(shè)計時一定要綜合考慮公司激勵計劃與兩大制度的契合度,只有這樣才能將股權(quán)激勵的作用發(fā)揮到極致。
參考文獻
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關(guān)鍵詞:股權(quán)激勵 契約結(jié)構(gòu) 文獻綜述
一、引言
股權(quán)激勵機制探索始于20世紀(jì)50年代。股權(quán)激勵的在各國的運用發(fā)展神速,以2000年美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司為例, 高管薪酬有50%以上來自于股權(quán)激勵。此時期,國外學(xué)者們針對股權(quán)激勵實施效應(yīng)進行了大量的研究。在最初的研究中,學(xué)者將股權(quán)激勵作為一個獨立的外生變量,即外生視角去研究股權(quán)激勵對公司價值或業(yè)績的影響。Core和Guay(1999)、Jensen和Murphy(2004)的研究均表明,經(jīng)營者持股水平與公司價值正相關(guān)。大量的研究結(jié)果都證實了利用股權(quán)激勵,特別是股票期權(quán)激勵方式安排公司高管的薪酬結(jié)構(gòu),可以提高公司的價值和業(yè)績?;诖耍纬闪斯蓹?quán)激勵效應(yīng)的利益一致假說,該假說認(rèn)為經(jīng)營者持股比例的增加會降低股東與經(jīng)營者之間的成本,因此科學(xué)的激勵機制尤其是股權(quán)激勵機制是解決委托問題的有效手段。除了研究股權(quán)激勵的對公司價值或業(yè)績的直接效應(yīng)外,學(xué)者們也開始關(guān)注股權(quán)激勵對公司的其他行為或高管行為的影響,如公司的投資決策、股利分配政策等。然而,在20世紀(jì)末和21世紀(jì)初,一系列關(guān)于股權(quán)激勵運用帶來的負(fù)面影響,如安然、世通等公司經(jīng)營者過高薪酬,尤其是股票期權(quán)的濫用引發(fā)了對股權(quán)激勵的廣泛爭議。理論研究者、實踐者與政策制定者等開始重新審視和反思股權(quán)激勵及其相關(guān)配套制度。人們開始質(zhì)疑股權(quán)激勵是否真的能夠提高公司的價值或業(yè)績,發(fā)揮良好的長期激勵作用。而后,大量的研究結(jié)果表明,股票期權(quán)這種激勵制度存在著副作用(Jensen et al.(2004),Bolton 、J.Scheinkman和Wei Xiong(2006),Kumar和Langberg(2007)等)。特別是2003年美國微軟公司和花旗集團先后宣布放棄股票期權(quán)激勵制度,把對股權(quán)激勵效應(yīng)的質(zhì)疑推向了。Bebchuk、Fried 和Walker(2003)在質(zhì)疑股權(quán)激勵的呼聲中提出了經(jīng)營者尋租論,認(rèn)為由于公司經(jīng)營者存在尋租行為,因此股權(quán)激勵并不能有效解決委托問題,反而會導(dǎo)致或加劇委托問題。股權(quán)激勵成為高管尋租的工具,反而失去了其激勵約束經(jīng)營者的最初預(yù)想。公司高管為了能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵的收入,會加重公司信息操作,甚至財務(wù)信息欺詐,進行盈余管理。Paul Brockman(2010)指出,當(dāng)管理層預(yù)期將要施行出售(或繼續(xù)持有)擁有的股票期權(quán)時,在此之前的會計期間,管理層會披露更多,更頻繁的披露公司的利好消息(或壞消息)。大量的研究結(jié)果與股權(quán)激勵最初的研究結(jié)論相背而馳,認(rèn)為股權(quán)激勵的實施并沒有帶來更好的公司價值和業(yè)績,反而成為高管人員的福利工具。持此流派觀點的學(xué)者們,提出了股權(quán)激勵效應(yīng)的另一假說,即壕溝效應(yīng)假說,該假說認(rèn)為股權(quán)激勵會增強經(jīng)營者抵御外部壓力的能力, 經(jīng)營者持有公司大量股份會擴大其投票權(quán)與影響力,有可能出現(xiàn)即使經(jīng)營者的行為背離公司目標(biāo),他們的職位或報酬也不會受到任何負(fù)面影響的情形。雖然壕溝效應(yīng)假說與利益一致假說得出的結(jié)論截然相反,但是持這兩種假說的不同流派學(xué)者最初去研究股權(quán)激勵效應(yīng)時,均將股權(quán)激勵看作一個外生獨立變量進行研究。
此后大量的研究結(jié)果要么支持利益一致假說,要么支持壕溝效應(yīng)假說。對股權(quán)激勵效果的爭議,至今也沒能達成共識與調(diào)和這兩種假說的矛盾和對立。但是無論這些研究的著者持什么觀點,這些研究都沒有解決為什么股權(quán)激勵會產(chǎn)生完全相反的效果,是什么在影響不同的股權(quán)激勵起到不同的效果。國外學(xué)者開始探討股權(quán)激勵研究的新方法,是否有新的視角能夠同時解釋利益一致假說和壕溝效應(yīng)假說的矛盾。學(xué)者紛紛轉(zhuǎn)向股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)研究,將股權(quán)激勵看作是眾多因素共同作用組成的一個整體,研究這些股權(quán)激勵內(nèi)部因素是如何影響股權(quán)激勵實施的效果。雖然良好的股權(quán)激勵機制能充分調(diào)動經(jīng)營者的積極性,將股東利益、公司利益和經(jīng)營者個人利益結(jié)合在一起,從而減少管理者的短視行為,使其更加關(guān)心企業(yè)的長遠發(fā)展, 但如果股權(quán)激勵方案設(shè)計不當(dāng), 則會成為公司高管侵蝕企業(yè)利益的工具。學(xué)者關(guān)注于公司哪些內(nèi)外部機制會影響到股權(quán)激勵契約要素的制定。
二、西方國家股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)研究綜述
(一)激勵對象
國外已實施股票期權(quán)計劃,主要是授予公司董事長、高級管理人員、其他員工。眾多文獻主要圍繞高管人員,特別是CEO實施股權(quán)激勵的效果和行為影響,因為股權(quán)激勵實施的對象大多數(shù)是針對高管人員。如,H.E. Ryan和R.A. Wiggins III(2001),Tom. Nohel和Steven. Todd(2005)均指出實施股權(quán)激勵會促使高管人員冒更大的風(fēng)險,幫助管理者戰(zhàn)勝保守心態(tài);David J. Denis、Paul Hanouna和Atulya Sarin(2006)指出財務(wù)欺詐和高管股權(quán)激勵有正相關(guān)關(guān)系;Christian Laux和Volker Laux(2009)研究發(fā)現(xiàn)對CEO實施股權(quán)激勵并不一定會增加盈余管理行為等??傊瑢Ω吖軐嵤┕蓹?quán)激勵進行研究的文獻非常多,而且越來越細化和視角獨特,如Balsam和Miharja(2007)研究股權(quán)激勵對管理層自愿換屆的影響、Qiang Cheng和David B.Farber(2008)研究CEO收益重溯協(xié)議是否會減少股權(quán)激勵、Paul Brockman(2010)研究管理層股票期權(quán)與高管自愿性披露。而Paul Oyer和Scott Schaefer(2005)卻認(rèn)為,更多的公司應(yīng)該對所有的員工授予股票期權(quán),因為股票期權(quán)計劃可以為員工提供激勵,也可以對員工進行分類以及留住員工。David Aboody、Nicole Bastian Johnson和Ron Kasznik(2010)在研究股票期權(quán)重定價對公司價值的影響中指出,高管股權(quán)激勵和非管理層員工股權(quán)激勵的效果有顯著性差異,管理層的股票期權(quán)重新定價才會提高公司業(yè)績,對非管理層的員工股權(quán)激勵卻沒有這樣的效果。
(二)行權(quán)價格
行權(quán)價格,是被授予股票期權(quán)的對象在實現(xiàn)其股票期權(quán)時能夠以某一特定價格購買公司股票。一般而言,公司在確定行權(quán)價格時,主要參考授予日的股票市場價格。由于行權(quán)價格的高低直接影響到被授予者在可行權(quán)時可獲得價值,因此,在確定行權(quán)價格過程中,高管人員有動機進行干涉影響行權(quán)價格,甚至是進行信息操作、盈余管理等。Yermark(1997)、Aboody 和Kasznik(2000)發(fā)現(xiàn),公司在股票期權(quán)授予日更有可能推遲公布利好消息,進行信息操作, 這樣管理層就可以在低價的時候確定行權(quán)價。Chauvin和Shenoy(2001) 發(fā)現(xiàn),在授予股票期權(quán)的10 天前,公司股價存在異常下跌情況。Aboody和Kasznik(2000)、Baker、Collins和Reitenga(2003)、Coles、Hertzel和Kalpathy(2006)研究發(fā)現(xiàn)在股票期權(quán)授予日前期,管理層確實存在向下調(diào)整會計盈余,意圖降低行權(quán)價格的行為。此外,在行權(quán)價格確定后,由于市場情況的不利變化,特別是在公司股票價格發(fā)生非正常性下跌,甚至低于行權(quán)價格情況下,而出現(xiàn)對股票期權(quán)的重新定價。近年研究股票期權(quán)重新定價的文獻越來越多。Brenner、Sundaram 和Yermack(2000),Chance、 Kumar和Todd(2000),Carter和Lynch(2001)均發(fā)現(xiàn),股票期權(quán)的重新定價的是由公司的低業(yè)績引起,并非行業(yè)或是市場的低業(yè)績。Ittner、Lambert和Larcker(2003)指出,重定價發(fā)生的頻率在小型、高科技、新經(jīng)濟企業(yè)中明顯要更高,重定價主要是為了挽留企業(yè)人才。David Aboody(2010)發(fā)現(xiàn),相比于已實施期權(quán)計劃但是沒有重新定價的公司,股票期權(quán)重新定價的公司在以后年度的經(jīng)營利潤和現(xiàn)金流量有更大的增長;而且,只有對管理層的股票期權(quán)重新定價才會提高公司業(yè)績,對非管理層的員工股權(quán)激勵卻沒有這樣的效果。對于行權(quán)價格的重新定價兩種觀點:一種觀點,認(rèn)為重定價為股票期權(quán)激勵提供了靈活性,Saly(1994)認(rèn)為允許長期激勵契約能夠重新定價一般來說是最有的;另一種觀點,認(rèn)為重定價并不一定有利于公司,而且得到大量文獻的證據(jù)支持。
(三)績效條件
激勵條件是股權(quán)激勵對象得以實現(xiàn)激勵的績效條件,旨在克服股票期權(quán)股價與收益掛鉤的缺陷,對經(jīng)營者為私利操縱股價的動機與能力加以控制。國內(nèi)外相關(guān)監(jiān)管部門沒有對股票期權(quán)契約中激勵條件做出規(guī)定,因此績效條件由公司自行規(guī)定,如是選用會計業(yè)績還是市場業(yè)績,是多個指標(biāo)維度還是單一指標(biāo),是嚴(yán)格還是寬松的,公司享有很大程度上的自由來決定。Healy(1985)、Dechow 和 Sloan(1991)認(rèn)為,僅僅利用會計收益作為考核指標(biāo),不僅容易被高管操控,還可能導(dǎo)致高管放棄那些短期降低公司利潤但長期會提高公司利潤的項目。Sautner和Weber(2006)從最優(yōu)契約的角度出發(fā),認(rèn)為對高管薪酬激勵的考核應(yīng)該從絕對績效和相對績效兩方面同時進行。不管公司規(guī)定怎樣績效條件,股權(quán)激勵并不是可以無代價的行權(quán),需要滿足預(yù)先確定的市場條件或是業(yè)績條件。但是,當(dāng)被授予者,特別是授予對象為高管時往往會采取盈余管理修飾企業(yè)業(yè)績,甚至財務(wù)欺詐,以達到實現(xiàn)契約中規(guī)定的績效條件。Gao和Shrieves(2002)、Cheng和Warfield(2005)指出,公司實行股票期權(quán)比重越大,則盈余管理現(xiàn)象越嚴(yán)重。Bergstresser和Philippon(2006)在研究20世紀(jì)90年代的美國公司薪酬時發(fā)現(xiàn),CEO的總薪酬與其持有的股票和期權(quán)的價值聯(lián)系越緊密, 盈余管理行為越顯著。Burns和Kedia(2006)研究發(fā)現(xiàn),期權(quán)激勵與報表謊報之間有明顯的正相關(guān)關(guān)系,而其它的激勵方式,如受限制股票、長期激勵支出、工資、獎金,對報表謊報沒有任何明顯地影響,股權(quán)激勵會增加公司修正財務(wù)報告的概率,是公司進行盈余管理的重要信號。Efendi、Srivastava和Swanson(2007)研究股權(quán)激勵在財務(wù)謊報中所起的作用時指出,當(dāng)CEO持有大規(guī)模的股票期權(quán)時財務(wù)報表謊報的可能性大為提高。
(四)授予數(shù)量
股權(quán)激勵數(shù)量或比例,反映對激勵對象授予股權(quán)激勵的強度,直接關(guān)系到激勵對象的未來收益。在外生性視角下,對于高管股權(quán)激勵數(shù)量的激勵效果有不同的研究結(jié)果。Denis(1995)發(fā)現(xiàn),隨著管理層持股比例的提高,個人利益不再是其經(jīng)營行為的主導(dǎo),管理者的風(fēng)險回避偏好也顯著降低;而Hermalin和Weisbaeh(1991),Hubbard和Palia(1995),Kole(1999)提出,高比例的管理層持股可能導(dǎo)致盤踞效應(yīng),即當(dāng)管理層持股比例增加時,其對公司取得控制權(quán),董事會的監(jiān)督力度減弱,降低了公司的長期價值。但是基于內(nèi)生性視角,學(xué)者們關(guān)注于各種公司機制因素如何影響股權(quán)激勵數(shù)量的高低。Demsetz和Lehn(1985)研究發(fā)現(xiàn)管理層持股水平?jīng)Q定于公司的風(fēng)險。Himmelberg、Hubbard和Palla(1999)檢驗管理層持股的決定因素,發(fā)現(xiàn)管理層持股水平可以由不可觀察到的公司特征決定。DariusPalla(2001)發(fā)現(xiàn)管理層持股的工具變量,并且考慮股票期權(quán)的影響,發(fā)現(xiàn)不顯著的績效影響,并且檢驗如果不考慮內(nèi)生性,倒U型曲線依然顯著存在。關(guān)于股權(quán)激勵的數(shù)量,有學(xué)者的研究結(jié)果中指出存在著一個最優(yōu)水平(Core和Guay(1999))。Dittmann和Maug(2007),Armstrong、Laroker和Su(2007)在研究股票期權(quán)最有結(jié)構(gòu)中均贊成此觀點,認(rèn)為股票期權(quán)存在一個最優(yōu)水平。Ryan et al.(2001)、Dee et al.(2005)研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險、成長機會、自由現(xiàn)金流以及管理層的任期等因素和高管股票期權(quán)最優(yōu)水平有顯著相關(guān)關(guān)系。
(五)激勵期限
激勵期限,是激勵計劃所涉及的有效時間長度。股權(quán)激勵作為一種長期激勵方式,其激勵功能不同于工資薪金和獎金。因此,為了使股權(quán)激勵能夠發(fā)揮對激勵人員的長期激勵作用,激勵計劃涉及的有效時間長度是其長期性的重要體現(xiàn)。Zattone(2009)對股票期權(quán)方案的特點及其效果進行檢驗,實證結(jié)果表明,激勵期限對其實施效果具有顯著影響。股權(quán)激勵的長期性能夠?qū)T工利益與企業(yè)的長遠利益聯(lián)系在一起,短期內(nèi)會計業(yè)績可能會縱,但從長期來看,這些指標(biāo)縱的跡象最終會暴露,所以高管操縱行權(quán)條件的能力被嚴(yán)重削弱。
三、我國股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)研究綜述
(一)國內(nèi)股權(quán)激勵機制引進述評
我國對股權(quán)激勵機制的引進和研究較國外滯后很多,20世紀(jì)90年代初,我國開始引入股權(quán)激勵制度,以期建立長期激勵機制,完善高管的激勵與約束制度。在此背景下,對高管進行股權(quán)激勵越來越備受企業(yè)青睞和各界人士的關(guān)注。為了規(guī)范股權(quán)激勵制度,建立健全上市公司的激勵和約束機制,證監(jiān)會出臺了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試運行),于2006年1月1日正式實施。同年9月, 國資委和財政部出臺了《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》,專門對境內(nèi)上市國有企業(yè)實施股權(quán)激勵加以監(jiān)管約束。自20世紀(jì)90年代初以來,國內(nèi)研究主要圍繞檢驗股權(quán)激勵實施后的對公司價值或業(yè)績的影響效果,由于選用樣本的時間跨度的不同,對于股權(quán)激勵實施效果的結(jié)論多有不一致,形成三種觀點:價值積極論,無關(guān)論,消極論。周建波和孫菊生(2003)、徐國棟(2003)、葉建芳和陳瀟(2008),得出高管持股對公司價值有正的積極影響。而魏剛(2000)、李增泉(2000)、潘亞嵐和丁淑洪(2008)實證結(jié)果發(fā)現(xiàn),企業(yè)對實施高管的股權(quán)激勵計劃并沒有使企業(yè)的業(yè)績變好,兩者之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。甚至有學(xué)者的研究結(jié)果顯示出實施股權(quán)激勵,反而降低了公司價值和業(yè)績。在此期間,也有學(xué)者從其他視角對股權(quán)激勵進行研究,主要集中于采用股權(quán)激勵的動機、股權(quán)激勵對公司行為或高管行為的影響,如高管信息操作、盈余管理、擇機行為。由于此綜述重點關(guān)注股權(quán)激勵契約的結(jié)構(gòu)特征,特別是股票期權(quán)計劃的契約設(shè)計,故在此不做詳細論述。對于股權(quán)激勵的討論和爭議一直持續(xù)至今,為了更進一步、深層次的對股權(quán)激勵進行研究,解決眾多不同的研究結(jié)果,國內(nèi)有一些學(xué)者開始效仿國內(nèi)對股權(quán)激勵的研究方法。即從內(nèi)生性視角,股權(quán)激勵契約要素去研究為什么股權(quán)激勵的實施會引起不同的實施效果以及有哪些因素會影響這些要素的設(shè)計。目前,國內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵契約特征研究的文獻少之又少?,F(xiàn)有的幾篇文獻都圍繞于在我國采用股權(quán)激勵最普遍的模式――股票期權(quán),分析股權(quán)激勵計劃契約的要素組成及其關(guān)鍵要素。以此來研究不同的要素對公司價值或公司業(yè)績的影響,上市公司在設(shè)計股權(quán)激勵方案時應(yīng)該如何設(shè)計合理的激勵要素,以此來達到激勵和約束高管的目標(biāo)。
(二)股權(quán)激勵契約合理性要素及其制約因素
目前的研究重點集中于以下兩個方面:股權(quán)激勵契約合理性要素和其制約因素。(1)股權(quán)激勵契約合理性要素。呂長江與鄭慧蓮(2009),以2005年1月1日至2008年12月31日公布股票期權(quán)激勵計劃草案的公司為樣本,首次研究上市公司設(shè)計的股權(quán)激勵方案是激勵型效應(yīng)契約還是福利型效應(yīng)契約。該文認(rèn)為體現(xiàn)股權(quán)激勵方案是否合理的關(guān)鍵的兩個要素為激勵期限和激勵條件,以此來劃分激勵型和福利型股權(quán)激勵草案。實證檢驗發(fā)現(xiàn):激勵期限長、激勵條件嚴(yán)格的激勵型公司和激勵期限短、激勵條件寬松的福利型公司相對,在窗口期有顯著的CAR差異。作者認(rèn)為上市公司可以通過激勵條件和激勵有效期的改善,來增加股權(quán)激勵方案的激勵效果。吳育輝與吳世農(nóng)(2010),贊同呂長江(2009)股權(quán)激勵方案關(guān)鍵的兩個要素為激勵期限和激勵條件這一觀點。徐寧、徐向藝(2010)指出,在既定的法律條件下,相對于其他契約要素而言,上市公司對激勵期限與績效條件設(shè)置的自主性較大,因此這兩者是決定股票期權(quán)契約合理性的關(guān)鍵要素。這三人的研究均只選取激勵期限和激勵條件這兩個要素來研究股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)。(2)股權(quán)激勵契約合理性的制約因素。公司的內(nèi)外部環(huán)境等諸多因素會影響股權(quán)激勵契約設(shè)計是否合理,即影響公司設(shè)計怎么樣的股權(quán)激勵方案,如選擇多長的激勵期限,制定嚴(yán)格還是寬松的業(yè)績條件等。研究重點集中在上市公司基本特征、 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理機制方面。公司基本特征中,尤其是企業(yè)的成長性、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率對股權(quán)激勵契約的合理性約束性作用。現(xiàn)有文獻已證實,成長性企業(yè)更傾向于采用股權(quán)激勵方式安排高管薪酬(王華(2006)等),特別是高科技產(chǎn)業(yè)上市公司。股權(quán)結(jié)構(gòu),是指股份公司總股本中,不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。主要集中在股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度,也有學(xué)者加入了機構(gòu)投資者持股這一變量。由于我國特殊的制度背景,我國大多數(shù)上市公司由國有企業(yè)改制而來,國有企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃的動機和效果可能不同于民營企業(yè)。為了研究不同性質(zhì)的上市公司對激勵合約的設(shè)計有不同的影響,有的學(xué)者單獨研究國有企業(yè)股權(quán)激勵或者進行兩者的比較研究。此外,為了探討大股東在契約制定過程的影響,反映股權(quán)集中度和制衡度的作用,現(xiàn)有文獻一般選用第一大股東持股比例(衡量股權(quán)集中度)和第一大股東持股與第二大股東持股之比或者第一大股東持股與第二大到第十大股東持股之和之比(衡量制衡度)。公司治理,是股東、董事會和公司高級管理人員權(quán)責(zé)分配組成的一種組織結(jié)構(gòu)。已有研究對于董事會的作用達成共識,認(rèn)為董事會是治理結(jié)構(gòu)的核心機構(gòu)之一,是防止管理層侵犯股東利益行為的有效環(huán)節(jié),是治理結(jié)構(gòu)中影響股權(quán)激勵制定與實施的最關(guān)鍵因素。主要選取董事會的規(guī)模、獨立董事比例、非執(zhí)行董事比例、是否兩職合一等變量衡量公司治理機制對股權(quán)激勵契約要素的影響。王華、王之駿(2003)、周建(2008)、呂長江(2009)、吳育輝、吳世農(nóng)(2010)、徐寧、徐向藝(2010)等實證檢驗均證實獨立董事比例與非執(zhí)行董事比例與股權(quán)激勵水平顯著相關(guān)。周建波、孫菊生(2003)、呂長江(2009)發(fā)現(xiàn)董事長和總經(jīng)理是否兼任也具有顯著性影響?,F(xiàn)有研究支持,董事會結(jié)構(gòu)對股票期權(quán)契約結(jié)構(gòu)合理性的關(guān)鍵制約因素。
四、結(jié)語
本文通過對國內(nèi)外股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)研究,特別是股票期權(quán)的契約結(jié)構(gòu),進行梳理和綜述,總結(jié)了國內(nèi)外的研究狀況和成果。不難發(fā)現(xiàn),相比于國外研究,我國的研究滯后很多,現(xiàn)有研究成果較少。我國的研究應(yīng)該學(xué)習(xí)西方研究的思維,借鑒他們的研究方法。但是,在借鑒國外研究成果和研究方法時,卻不可盲從于國外學(xué)者的研究成果,不能忽視我國的制度背景、市場環(huán)境等特殊性。因為契約結(jié)構(gòu),本身是從制度經(jīng)濟學(xué)中產(chǎn)生,那么基于股權(quán)激勵契約解放的研究就必須考慮契約所在的制度環(huán)境。而且,制度環(huán)境本身就會影響到股權(quán)激勵契約的設(shè)計與執(zhí)行,需要對西方模式下的契約結(jié)構(gòu)進行適應(yīng)中國環(huán)境的創(chuàng)新,如此才能使得股權(quán)激勵在我國的運用能夠取得預(yù)想的激勵效果。另外,從國內(nèi)外的文獻綜述發(fā)現(xiàn),公司的內(nèi)外部機制會影響激勵契約關(guān)鍵要素設(shè)計的合理性,從而影響股權(quán)激勵方案是否能真正起到對實施對象的激勵效果,以此是否能提高公司價值和業(yè)績。所以,相關(guān)監(jiān)管部門和公司本身應(yīng)該不斷完善監(jiān)管機制,約束契約結(jié)構(gòu)的制定,防止激勵對象在契約制定過程的干涉和后期的信息操作、盈余管理、財務(wù)欺詐等損害公司利益的行為。只有將股權(quán)激勵機制和公司其他機制整合起來,相互融合、互相促進,才能更好的發(fā)揮其長期激勵作用(Agrawal和Knoeber(1999))。希望本文能為我國相關(guān)制度制定和上市公司股權(quán)激勵契約設(shè)計提供借鑒和參考。
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【關(guān)鍵詞】管理層;股權(quán)激勵;公司業(yè)績
隨著公司控制權(quán)與所有權(quán)的分離,管理層與股東之間的問題成為公司治理中的一個重要問題,而激勵是解決問題的基本途徑和方式。股權(quán)激勵作為一種激勵機制,最早起源于20世紀(jì)50年代的美國,隨后在歐美等資本市場相對成熟的國家得到了廣泛的應(yīng)用。但是與它在西方國家的發(fā)展過程相比,股權(quán)激勵真正開始在我國實施的時間不長,相對比較滯后。1993年,深圳萬科集團最先開始嘗試推行股票期權(quán)制度,成為中國第一家嘗試股權(quán)激勵的企業(yè)。但直至2005年12月31日,證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》,股權(quán)激勵才得以在我國上市公司中正式實施。而之后一系列政策法規(guī)的陸續(xù)實施,說明我國股權(quán)激勵的配套制度正日趨完善,我國資本市場正逐漸走向規(guī)范和成熟。
一、股權(quán)激勵的概念
股權(quán)激勵是指激勵主體以股票或股票期權(quán)等形式賦予激勵對象一定的現(xiàn)實經(jīng)濟利益或潛在經(jīng)濟權(quán)利,以激勵他們努力工作,幫助實現(xiàn)企業(yè)價值和股東財富最大程度地增值。
股權(quán)激勵是一種非常靈活的激勵方式,只要在實施細節(jié)上稍加調(diào)整就可以變化出很多模式,我國企業(yè)實施管理層股權(quán)激勵采用的典型模式有股票期權(quán)和限制性股票,除此之外還有股票增值權(quán)、業(yè)績股票、虛擬股票、延期支付、管理層收購等其他方式。
二、理論基礎(chǔ)
現(xiàn)代公司制中的職業(yè)經(jīng)理人和股東之間是一種典型的委托關(guān)系。關(guān)于管理層股權(quán)激勵的委托理論可分為兩派:一是最佳契約論,二是管理層權(quán)力論。
(一)最佳契約論
最佳契約論是股權(quán)激勵理論的傳統(tǒng)觀點,它認(rèn)為股權(quán)是解決問題的手段。經(jīng)理人可能出現(xiàn)因追求自身利益而與所有者利益相沖突的“敗德行為”。因而,股東關(guān)心的是如何根據(jù)所能觀測到的變量來懲罰經(jīng)理人,以激勵其采取有利于股東的行為。激勵問題的核心就是在“委托人—人”框架下尋求最優(yōu)化的激勵方案,或設(shè)計最優(yōu)的激勵機制。
(二)管理層權(quán)力論
管理層權(quán)力泛指管理層對公司治理體系(包括決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)以及執(zhí)行權(quán))的影響能力,這種權(quán)力會對管理層薪酬契約造成影響,使其偏離最優(yōu)狀態(tài)。該理論認(rèn)為,管理層權(quán)力越大,管理層薪酬會越高,薪酬與業(yè)績的關(guān)聯(lián)程度也越小。
三、管理層股權(quán)激勵對公司業(yè)績的影響
與國外的研究進度相比,國內(nèi)的研究起步較晚。但是隨著股權(quán)激勵在我國企業(yè)的快速發(fā)展,國內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵的實證研究逐漸增多,研究結(jié)論主要分為以下幾類:
(一)股權(quán)激勵與公司業(yè)績不存在顯著的相關(guān)關(guān)系
李增泉(2000)對1998年799家上市公司進行研究,發(fā)現(xiàn)由于高管持股比例偏低,導(dǎo)致股權(quán)激勵不能發(fā)揮應(yīng)有的激勵作用,并且區(qū)域因素和競爭因素會顯著影響持股比例與企業(yè)績效之間的相關(guān)性。魏剛(2000)對1998年791家上市公司進行研究,發(fā)現(xiàn)高管持股比例普遍較低,以致高管持股變?yōu)橐环N福利制度安排,并且高管持股數(shù)量與公司經(jīng)營績效之間也不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。堪新民和劉善敏(2003)對2001年1036家上市公司進行研究,發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者的持股比例與經(jīng)營績效有顯著性弱相關(guān)關(guān)系,兩職兼任的經(jīng)營者持股比例與其績效均不具有顯著相關(guān)性。顧斌和周立燁(2007)對在2002至2005年滬市56家在2002年前試行股權(quán)激勵的上市公司進行研究,發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對公司業(yè)績的激勵作用不明顯,股權(quán)激勵實施后業(yè)績的提升不顯著,并且不同行業(yè)具有不同的激勵效應(yīng),交通運輸行業(yè)的上市公司股權(quán)激勵效果最好。
(二)股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系
周建波和孫菊生(2003)對1999至2001年間34家試行股權(quán)激勵的上市公司進行研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn):實施股權(quán)激勵計劃的上市公司,其業(yè)績在實施股權(quán)激勵計劃之前普遍比較高,表明我國試行股權(quán)激勵的上市公司樣本中存在一定的選擇性偏見;成長性較好的上市公司,其業(yè)績與高管因股權(quán)激勵而增加的持股數(shù)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;強制高管持股、使用年薪購買公司流通股以及混合模式的激勵效果較好;內(nèi)部公司治理機制不良的公司,其高管可以利用股權(quán)激勵計劃最大化自身利益。黃桂田和張悅(2008)使用非參數(shù)Matching方法對2007年38家提出股權(quán)激勵計劃的上市公司進行研究,發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對Tobin’sQ值存在顯著的正向影響。周仁俊等(2010)從國有與非國有控股上市公司產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)不同的視角,對2005至2009年A股上市公司進行研究,發(fā)現(xiàn)非國有控股上市公司的管理層持股比例高于國有控股上市公司;管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系,其相關(guān)程度在非國有控股上市公司表現(xiàn)更為顯著。從而證實了國有與非國有控股上市公司管理層持股比例對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響的方向相同但程度存在差異。
(三)股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系
俞鴻琳(2006)對2001至2003年間933家上市公司進行研究,發(fā)現(xiàn)國有上市公司的管理者持股水平和Tobin’sQ值之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,而全部上市公司和非國有上市公司則不存在顯著的相關(guān)關(guān)系,認(rèn)為由于政府對國有上市公司的控制、股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中以及董事會機制不完善,導(dǎo)致國有上市公司的股權(quán)激勵機制未能發(fā)揮其應(yīng)有的治理效應(yīng)。姚偉峰等(2009)對2002至2007年間108家上市公司進行研究,發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與企業(yè)效率在股改之前不存在顯著的相關(guān)關(guān)系,而在股改之后兩者卻呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
(四)股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈非線性關(guān)系
王華和黃之駿(2006)對2001至2004年143家高科技上市公司進行研究,發(fā)現(xiàn)在考慮經(jīng)營者股權(quán)的內(nèi)生性影響下,經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價值之間依然存在顯著的區(qū)間效應(yīng)。也就是說,無論以獨立董事比例還是非執(zhí)行董事比例表示董事會的影響,經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值間都存在顯著的倒U型曲線關(guān)系,該結(jié)果表明經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價值之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。呂長江等(2009)對2005至2008年間108家提出股權(quán)激勵計劃的上市公司進行研究,發(fā)現(xiàn)上市公司的股權(quán)激勵計劃存在激勵型和福利型兩種,且上市公司能夠通過設(shè)置合理的授予價格、激勵條件和激勵有效期,提高股權(quán)激勵計劃的積極治理效應(yīng)。
基于以上綜述可以看出,國內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系的研究并沒有形成一致的結(jié)論。造成研究結(jié)論不同的因素可能包括以下幾種:
1.業(yè)績指標(biāo)選取的差異。大部分學(xué)者選取了單個或某兩個業(yè)績指標(biāo),也有少量研究選取了償債能力、營運能力、發(fā)展能力等方面的指標(biāo)進行因子分析計算出企業(yè)的綜合績效得分作為因變量。但不論是單一指標(biāo)還是主成分分析法,都存在很多種選擇,如凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益、托賓Q值等。
2.研究方法的差異。大部分研究采取了相關(guān)性分析或回歸分析,并有多數(shù)學(xué)者考慮到企業(yè)規(guī)模、行業(yè)因素等對回歸結(jié)果的影響,而引入了控制變量,但控制變量選擇的不同會造成不同的回歸結(jié)果,甚至可能導(dǎo)致偽回歸的出現(xiàn)。
3.樣本選擇的差異。不同學(xué)者實證研究的樣本各不相同,一方面是樣本選擇范圍的差異,有的研究選取了某個行業(yè)做樣本,有的選取了某類性質(zhì)的企業(yè)做樣本,還有的選取了某個證券交易所的上市公司做樣本;另一方面是樣本選擇時間段的差異,我國證券市場發(fā)展較快,市場環(huán)境和政策環(huán)境變化較大,同一家公司在不同時期因為受到不同政策的影響,實施股權(quán)激勵的效果也會產(chǎn)生差異。尤其是早期的實證研究,由于我國股票市場很不規(guī)范,財務(wù)報表數(shù)據(jù)的真實性偏低,其結(jié)果可能存在較大的偏差。
除此之外,大部分實證論文都直接選取了管理層持股的上市公司作為樣本,由于中國的特殊國情,實行股權(quán)激勵的公司不能用管理層持股的公司來替代。這是因為管理層持有本公司股票的來源非常廣泛,并不一定是實施股權(quán)激勵的結(jié)果。因此,利用管理層持股的公司來分析股權(quán)激勵的實施效果,得到的結(jié)論可能有失偏頗。
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摘要:股權(quán)激勵作為公司薪酬結(jié)構(gòu)的一種普遍安排,通過企業(yè)管理層獲得公司股權(quán)形式給予管理層一定經(jīng)濟權(quán)利,使其能夠以股東身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險。在一定程度上解決了企業(yè)所有者與經(jīng)營者目標(biāo)不一致的問題,降低了委托人與人的利益沖突。在我國,2006年1月4日中國證監(jiān)局頒布《上市公司股權(quán)激勵研究方法》,同年9月30日頒布《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》。這兩個辦法的頒布與實施,對我國的證券市場產(chǎn)生了明顯影響。目前來說,經(jīng)濟的迅速發(fā)展、法律法規(guī)制度的完善,大部分公司都采用了股權(quán)激勵政策,因此,分析探究股權(quán)激勵對上市公司的影響是很有必要的。
關(guān)鍵詞:上市公司股權(quán);相關(guān)影響因素;效果研究
一、股權(quán)激勵的影響因素研究
股權(quán)激勵水平與企業(yè)自身多方面性質(zhì)、內(nèi)外環(huán)境等相關(guān)。我國學(xué)者在進行股權(quán)激勵影響因素的研究過程中。大部分都是以上市公司為樣本,選擇了多種解釋變量并結(jié)合統(tǒng)計模型進行分析。影響因素的選擇從目前學(xué)者已有的研究成果來看主要集中在公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、股權(quán)集中度、風(fēng)險等。
袁燕(2008)選取1999年到2006年上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、風(fēng)險、法律環(huán)境與管理層股權(quán)激勵水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,與成長機會、自由現(xiàn)金流無相關(guān)關(guān)系,并且繼而得出了公司經(jīng)營績效、法律環(huán)境、股權(quán)分置改革等因素對我國上市公司股權(quán)激勵水平增加值有重要影響。顏士超(2009)經(jīng)營業(yè)績對經(jīng)營者股權(quán)激勵水平影響不顯著,只有國有股比例、公司規(guī)模和股權(quán)制衡度與經(jīng)營者股權(quán)激勵水平是負(fù)相關(guān)的。通過實踐分析結(jié)果來看,我國上市公司的制定經(jīng)營者股權(quán)激勵計劃過程中確實存在一些問題。何煒、王孟怡(2011)以2006年到2008年間公布了股權(quán)激勵草案的公司為樣本,研究結(jié)果顯示公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流及股權(quán)集中度與股權(quán)激勵水平顯著負(fù)相關(guān),公司風(fēng)險與管理層股權(quán)激勵顯著正相關(guān)。
二、股權(quán)激勵與公司業(yè)績的關(guān)系研究
由于我國發(fā)展滯后性,使得關(guān)于其實證研究是從2000年開始的。最先進行研究的是魏剛(2000)和李增泉(2000)初步揭示了當(dāng)時我國上市公司高管年度收入偏低,報酬結(jié)構(gòu),形式單一的不足,并且還發(fā)現(xiàn)了“零報酬”、“零持股”的現(xiàn)象,通過分析得出高管薪酬水平與公司經(jīng)營績效不存在顯著正相關(guān)關(guān)系。但此研究方向著重于企業(yè)業(yè)績變動對高管薪酬變動影響。劉斌(2003)增加了關(guān)于高管薪酬變動對企業(yè)績效變動影響的研究,使得對兩者關(guān)系的研究更加完善。
其次,在兩者關(guān)系的探討上,由于我國股權(quán)激勵制度引入時期較晚。直到1999年9月,十五屆四中全會才提出進行股權(quán)期權(quán)激勵制度試點,進行股權(quán)激勵的上市公司才大量增加。因此,學(xué)者們開始考慮:我國的法律體制,制度背景和上市公公司治理結(jié)構(gòu)不同于西方發(fā)達國家,借鑒國外股權(quán)激勵經(jīng)驗對我國上市公司推行股權(quán)激勵,是否能夠達到預(yù)期效果。而顧斌,周立燁選取了2002年以前實施股權(quán)激勵的滬市上市64家公司作為樣本進行分析,根據(jù)年報數(shù)據(jù)的真實性和剔除其他因素對業(yè)績指標(biāo)的影響的假設(shè)前提下,得出了有關(guān)上市公司高管人員股權(quán)激勵和業(yè)績關(guān)系的相關(guān)結(jié)論。結(jié)果顯示,上市公司高管人員股權(quán)激勵效應(yīng)不明顯,股權(quán)激勵對公司業(yè)績的激勵作用不銘心啊,實施股權(quán)激勵制度后對公司業(yè)績無明顯提高。周建波(2003)對此進行了研究,結(jié)論表明了當(dāng)時是主要是由國家股股東在推動經(jīng)營者進行股權(quán)激勵,且大部分樣本公司采用的是業(yè)績股票激勵模式,并且董事長和總經(jīng)理由同一人兼任的公司,經(jīng)營者因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)顯著高于兩職分離的公司。這說明了經(jīng)營者利用了自己在董事會的影響,以期權(quán)激勵為工具掠奪了股東權(quán)益從而為自己謀私。諶新民、劉善敏(2003)等主要研究了企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類別、地域范圍、股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營者年度報酬和持股比例與凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)關(guān)系的影響,在此中還估算出了我國上市公司經(jīng)營者年薪的資產(chǎn)彈性為0.24,與國外相關(guān)研究的結(jié)論基本一致。在股權(quán)激勵研究中較為深入的是夏紀(jì)軍、張晏(2008)。在公司治理中,控制權(quán)與激勵的沖突表現(xiàn)為大股東控制權(quán)與管理層激勵之間的沖突。大部分的學(xué)者在實證研究,對股權(quán)激勵的影響因素中,也將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為解釋變量,但是并沒有考慮大股東控制權(quán)與管理層激勵之間的沖突,以此為突破口,再研究股權(quán)集中度,股權(quán)性質(zhì)和公司成長速度對股權(quán)激勵效果的影響。作者利用了4320個樣本數(shù)據(jù)采用了面板數(shù)據(jù)分析方法進行研究。在國際普遍采用股權(quán)激勵這一激勵機制的背景下,作者的研究成果對我國引入股權(quán)激勵機制帶來了許多有價值的思考意義。
在之后的實證分析中,得出的股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間關(guān)系有為正相關(guān)也有負(fù)相關(guān)或者是不顯著相關(guān)。王輝(2008)在線性回歸分析得出,在不考慮各影響因素對經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與國有上市公司之間相關(guān)性影響時,經(jīng)營者股權(quán)激勵與制造業(yè)國有上市公司績效之間存在曲線關(guān)系,考慮各影響因素對經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與國有上市公司相關(guān)性影響時,經(jīng)營者股權(quán)激勵與制造業(yè)國有上市公司績效之間存在強烈的區(qū)間效應(yīng),即經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與制造業(yè)國有上市公司之間存在著倒U型關(guān)系。
目前為止,對以高管薪酬作為企業(yè)股權(quán)激勵標(biāo)準(zhǔn),國內(nèi)學(xué)者對高管薪酬與公司業(yè)績關(guān)系的研究呈現(xiàn)了多種不同的結(jié)論。出現(xiàn)這種情況的原因,總結(jié)如下:1.實證研究方法選擇不同。有些學(xué)者采用的是線性回歸模型而有些選取的是非線性回歸模型,有些采用單一方程有的則使用聯(lián)立方程組;2.公司績效選取指標(biāo)不同。衡量公司績效的指標(biāo)有市場績效指標(biāo)、經(jīng)營績效指標(biāo)、會計收益類指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)收益率等。不同的績效比指標(biāo)會對實證結(jié)果產(chǎn)生很大的影響;3.選取樣本和時期不同。有的是針對整個資本市場、有的則是只單純對某個行業(yè)數(shù)據(jù)作為研究對象;4統(tǒng)計技巧不同;5研究背景不同6.收據(jù)收集方式的不同;7內(nèi)外部環(huán)境的不同。企業(yè)外部因素包含了市場競爭程度、行業(yè)發(fā)展階段、宏觀經(jīng)濟政策、法律法規(guī)健全度等,而公司的內(nèi)部治理機制也是一個影響因素,內(nèi)外部多種因素對高層管理人員的薪酬及公司績效都產(chǎn)生了影響。
三、總結(jié)
從研究情況來看,關(guān)于股權(quán)激勵與公司業(yè)績的關(guān)系研究很多,由于樣本、評價指標(biāo)選取的不同,導(dǎo)致研究結(jié)果不一致,有的認(rèn)為兩者相關(guān),有的卻認(rèn)為不相關(guān);相較于與業(yè)績的關(guān)系研究,對股權(quán)激勵影響因素的研究就相對較少。在選擇影響因素上也不夠全面,特別是對于股權(quán)激勵替代變量,在文章之前也提過,大部分使用了高管薪酬,也有高管持股比例、或者是激勵公告中的股權(quán)激勵比例;在選取業(yè)績評價指標(biāo)的時候也多采用單一的變量,不能較為全面衡量公司的業(yè)績水平。
不過,我國目前對于股權(quán)激勵相關(guān)影響因素及效果的研究也有一定的成果。隨著我國目前股權(quán)激勵手法的普遍、法律法規(guī)的完善等,對于這部分的研究將會進一步的得到發(fā)展。(作者單位:西南財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院)
參考文獻:
1、銀行的公司治理
有效的公司治理結(jié)構(gòu)主要解決兩個問題:(1)在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下,如何避免經(jīng)理層損害股東的利益;(2)如何使經(jīng)理層努力、有效地工作,為股東創(chuàng)造最大的回報。
2、內(nèi)部控制和股權(quán)激勵在銀行治理中的作用
完善的內(nèi)部控制和股權(quán)激勵制度是商業(yè)銀行公司治理的兩個關(guān)鍵性的制度安排。內(nèi)部控制和股權(quán)激勵對于保證商業(yè)銀行高效有序運作十分重要。
(1)內(nèi)部控制的作用有效的內(nèi)控制度是良好公司治理結(jié)構(gòu)的應(yīng)有之義。其作用有三:一、有效的內(nèi)部控制可以在兩權(quán)分離的條件下保障股東和儲戶等利益相關(guān)者的利益;二、有效的內(nèi)控制度可以確保銀行合法、規(guī)范運營,避免銀行在經(jīng)營過程中出現(xiàn)重大失誤;三、有效的內(nèi)控制度是風(fēng)險管理的前提,是提升銀行資產(chǎn)質(zhì)量的重要保障。
(2)股權(quán)激勵的作用股權(quán)激勵是一種長期激勵措施,通過將員工(主要是管理層)的利益與股東價值聯(lián)系在一起,為公司員工提供創(chuàng)造股東價值的動力。員工持股使員工成為公司的所有者,解決了所有者和經(jīng)營者利益沖突的問題,解決了所有者與經(jīng)營者目標(biāo)不一致的矛盾,雙方成為利益共同體,有利于緩解委托矛盾。
在中國入世后WTO背景下完善公司治理,有必要考慮引進國際戰(zhàn)略投資者,通過引進國際戰(zhàn)略投資者,實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化,促進銀行治理結(jié)構(gòu)的改善和整體競爭。
2002年,在各方面的大力支持下,浦發(fā)銀行成功引入國際戰(zhàn)略投資者和外籍董事,花旗銀行海外投資公司持有我行4.62%的股份,成為我行的第四大股東。我們將以此為契機,進一步完善了我行的完善公司治理,借鑒國外銀行經(jīng)驗,按照逐步與國際銀行業(yè)接軌的標(biāo)準(zhǔn),努力建成一家國際上比較好的現(xiàn)代商業(yè)銀行。
三點建議
1、金融企業(yè):可否實行股權(quán)激勵
對于中國金融業(yè)而言,有必要實行股權(quán)激勵。從國外經(jīng)驗看,商業(yè)銀行是一個競爭性很強的行業(yè),人員的流動率非常高。尤其是高管人員。數(shù)據(jù)表明,國外實行股權(quán)激勵的行業(yè)相對集中在制造業(yè)與金融業(yè),兩者約占實施股權(quán)激勵公司總量的近一半以上,而美國銀行業(yè)擁有股票期權(quán)的員工占員工總數(shù)的比例高達10-15%,遠高于工業(yè)企業(yè)3-5%的比例。
2、股權(quán)激勵實施方式:全員還是高管
從嚴(yán)格意義上說,股票期權(quán)和員工持股是不同的兩種激勵模式。從中國的現(xiàn)實出發(fā),股票期權(quán)和員工持股兩種股權(quán)激勵方式都需要建立,考慮操作性,建議先推行員工持股,在適當(dāng)時機推行高管持股。
3、具體的政策建議
目前我國上市公司實行股權(quán)激勵機制仍面臨一些政策障礙。
例如《公司法》第12條規(guī)定:“一家公司對外投資不得超過凈資產(chǎn)50%”;
第149條規(guī)定:“公司不得收購本公司的股票,但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”。“公司依照規(guī)定收購本公司的股票后,必須在10日內(nèi)注銷該部分股票,依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記,并公告”。
第78條規(guī)定:公司注冊必須采用實收資本制;
第149條規(guī)定:禁止庫存股。這些規(guī)定,造成公司不可以直接回購和投資自己的股票,不能保留庫藏股構(gòu)成股票來源。
關(guān)鍵詞:股權(quán)激勵 會計信息質(zhì)量 管理層持股
作為一種重要的長期薪酬激勵制度,股權(quán)激勵是指在所有者與經(jīng)營者之間建立一種以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵約束機制,所有者授予經(jīng)營者股份形式的現(xiàn)實權(quán)益或者潛在權(quán)益,激勵經(jīng)營者從企業(yè)所有者的利益出發(fā)努力工作,從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。股權(quán)激勵采用的具體模式主要包括員工持股、管理層持股、管理層收購等,在不同的股權(quán)激勵模式下,管理層持股比例對會計信息質(zhì)量的影響也不盡相同。從國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論來看,主要存在三種觀點,分別是管理層持股與會計信息質(zhì)量正相關(guān),負(fù)相關(guān)和其他形式相關(guān)。除了以上三種觀點外,國內(nèi)還有學(xué)者認(rèn)為管理層持股對會計信息質(zhì)量無顯著影響。
一、國外關(guān)于股權(quán)激勵與會計信息質(zhì)量關(guān)系的研究
20世紀(jì)90年代以后,西方股權(quán)激勵在薪酬中占比例越來越大,對于管理層實施股權(quán)激勵能否提高會計信息質(zhì)量的問題,學(xué)者們進行了深入的研究,直至目前得出了三種不同的結(jié)論:
1.管理層股權(quán)激勵提高會計信息質(zhì)量。一些學(xué)者支持管理層股權(quán)激勵與會計信息質(zhì)量之間存在正相關(guān)關(guān)系。
jensen 和meckling(1976)提出了“利益趨同假說”,此假說將管理層持股看作一種可以解決問題的激勵機制。當(dāng)管理層持股比例低或者不持股時,管理者傾向于根據(jù)自身的利益進行決策, 這可能與外部股東的利益相沖突。然而,隨著管理者持股比例的增加, 成本會降低,管理者與外部股東的利益將趨于一致, 有助于緩和利益沖突。因此,隨著管理層持股比例的增加, 管理者愿意提供更高質(zhì)量的會計信息, 來幫助外部股東決策,即管理層持股比例與會計信息質(zhì)量正相關(guān)。
warfield 等(1995)以美國的上市公司為樣本,也得出了管理層持股與盈余質(zhì)量之間存在正相關(guān)的結(jié)論。研究顯示,管理層持股比例與會計盈余對收益的解釋能力存在正相關(guān)關(guān)系,而與操控性應(yīng)計利潤的絕對值大小負(fù)相關(guān),這表明管理層持股比例越高,盈余質(zhì)量越高。
2.管理層股權(quán)激勵降低會計信息質(zhì)量。然而,并不是所有學(xué)者都支持管理層股權(quán)激勵與會計信息質(zhì)量之間正相關(guān),也有相當(dāng)一部分學(xué)者提出了完全相反的觀點。
smith 和 watts(1982)認(rèn)為,設(shè)計管理者薪酬激勵契約的目的就是激勵管理者以企業(yè)價值最大化為目標(biāo),努力工作從而減少公司股東與管理者間的委托沖突。但值得注意的是,管理者薪酬激勵契約,尤其是基于股票期權(quán)的激勵模式,雖然把管理者薪酬與企業(yè)價值聯(lián)系在一起,但也刺激了管理者采取各種手段進行盈余操縱以提升企業(yè)股價,從而滿足自身利益最大化的動機。cheng 和 farber(2008)指出,股票期權(quán)的激勵模式,能夠激勵風(fēng)險規(guī)避型的管理者選擇有風(fēng)險的、凈投資收益為正的項目,因為投資風(fēng)險項目可能增加股票收益。但是,當(dāng)股權(quán)激勵水平過高,也可能刺激管理者對風(fēng)險過高的項目進行投資,當(dāng)這些風(fēng)險投資項目不能帶來正的凈收益時,管理者就可能采用盈余管理的方式來掩蓋已成定局的低經(jīng)營績效(burns and kedia, 2006)。
fama和jensen (1983)指出在對投資者法律保護較弱的國家, 管理層持股導(dǎo)致會計信息質(zhì)量降低的可能性更大。當(dāng)管理者持有少量股權(quán)時,外部市場可以激勵管理者追求企業(yè)價值最大化;但是當(dāng)管理層持股比例過高, 管理層就可能利用他們的影響力和投票權(quán)以保證在進行非企業(yè)價值最大化時,不影響他們受公司聘任以及薪酬水平,這就形成了所謂的“壕溝防守效應(yīng)”。此時,隨著持股比例的增加,管理層出于自身利益的考慮,會降低公司的會計信息質(zhì)量,從而損害了外部投資者的利益。
shleifer 和vishny(1997)認(rèn)為, 在所有權(quán)集中度達到一定的水平,股東對公司形成有效
的控制后,問題由股東與管理者之間的沖突演變?yōu)榭毓晒蓶|與中小股東之間的沖突。高強度的股權(quán)激勵存在的隱患在于管理者會為自己創(chuàng)造許多自我交易的機會, 甚至可能操縱會計信息和投資政策以增加收入。
burns和kedia(2006)通過研究ceo 的報酬契約對財務(wù)報表錯報的影響發(fā)現(xiàn),ceo的期權(quán)組合對于股價變動的敏感度越高,財務(wù)報表發(fā)生錯報的頻率越高,而且實行股票期權(quán)激勵機制的公司,往往有著更強烈的錯報動機。burns and kedia(2007)通過進一步分析發(fā)生錯報的公司管理者對于股票期權(quán)的執(zhí)行情況,發(fā)現(xiàn)發(fā)生錯報的公司相比非錯報公司執(zhí)行了更多的期權(quán),而且財務(wù)報表錯報對會計盈余的影響程度與管理者可執(zhí)行的期權(quán)數(shù)量存在正相關(guān)。
3.管理層股權(quán)激勵與會計信息質(zhì)量非線性相關(guān)。近年來,隨著相關(guān)研究的不斷深入,還有一些學(xué)者認(rèn)為管理層持股比例與會計信息質(zhì)量之間存在復(fù)雜的非線性關(guān)系,如三次非線性關(guān)系和倒u型關(guān)系。
klein和chen(2002)的研究表明,會計收益質(zhì)量并不總是隨管理層持股比例的上升而提高。當(dāng)管理層持股比例處于較低水平時,會計信息質(zhì)量和管理層持股比例正相關(guān)。然而,當(dāng)管理層持股比例處于較高水平時,會計信息質(zhì)量則與其負(fù)相關(guān)。
yeo等(2002)以新加坡1990 年至1992 年的上市公司數(shù)據(jù)為樣本進行實證分析發(fā)現(xiàn), 管理層持股比例與盈余信息含量呈非線性關(guān)系。在管理層持股水平較低的情況下,盈余質(zhì)量會隨著管理層持股比例的增加而提高;而在管理層持股比例較高的情況下,由于掠奪效應(yīng)的存在,盈余質(zhì)量反而會隨著持股比例的增加而下降。
teshima和shuto(2005) 以日本的上市公司為樣本,研究了高管持股和盈余管理之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)利益趨同效應(yīng)和防御效應(yīng)同時存在,使得高管持股比例與操控性應(yīng)計利潤呈三次非線性關(guān)系。當(dāng)高管持股比例在24.1%到59.3%之間時,操控性應(yīng)計利潤絕對值與高管持股比例正相關(guān),此時壕溝防御效占主要地位;而當(dāng)高管持股比例小于24.1%或大于59.3%時,操控性應(yīng)計利潤絕對值與高管持股比例負(fù)相關(guān),此時利益趨同效應(yīng)占主要地位。
二、國內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵與會計信息質(zhì)量關(guān)系的研究
與國外學(xué)者一樣,國內(nèi)學(xué)者們的研究結(jié)論也存在很大的差異,而且由于中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的特殊性,國內(nèi)還有觀點認(rèn)為管理層股權(quán)激勵與會計信息質(zhì)量不相關(guān)。
1.股權(quán)激勵度與會計信息質(zhì)量正相關(guān)。梁杰、王漩、李進中(2004)以被證監(jiān)會處罰的財務(wù)欺詐的上市公司為樣本,比較全面地選取董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層特征、監(jiān)事會特征等四方面14個指標(biāo)來研究公司治理與財務(wù)欺詐之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人控制度、股權(quán)制衡度越高、國家股比例越高、財務(wù)欺詐行為越多,呈顯著正相關(guān)關(guān)系;而管理層持股比例、股權(quán)集中度和法人股比例與財務(wù)欺詐呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,即管理層股權(quán)激勵有助于會計信息質(zhì)量的提高。
韓丹、閔亮和陳婷(2007)發(fā)現(xiàn),ceo持股可以促進股東和管理層的利益趨同,從而減小ceo對財務(wù)報告進行篡改以獲得自身利益的動機,弱化管理層與股東之間的問題,降低公司造假的可能性。
2.股權(quán)激勵度與會計信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)。盧寧文和戴昌鈞(2008)認(rèn)為管理層股權(quán)激勵計劃雖然有利于促進公司長期的價值增長,但也存在增大管理層隱藏信息道德風(fēng)險的可能性。在會計準(zhǔn)則不完備的情況下,管理層存在盈余操縱的可能性。如果管理者為了在未來約定的某一時期內(nèi)獲得股權(quán)報酬,而且當(dāng)實施股權(quán)激勵計劃的條件是以財務(wù)績效為考核指標(biāo)時,管理層可能會采取短期和自利行為,為了股價的持續(xù)上揚或防止股價下跌進行盈余操縱。
耿照源(2009)等從股權(quán)激勵的角度出發(fā),選取截止至2008 年12 月已實施管理層股權(quán)激勵的80 家上市公司,運用盈余分布法分別計算出各組進行盈余管理的幅度與頻率,實證研究發(fā)現(xiàn)已實施股權(quán)激勵的上市公司比未實施的公司存在更嚴(yán)重的盈余管理現(xiàn)象,即實施股權(quán)激勵計劃所提升的公司績效中有部分是通過擴大管理盈余而實現(xiàn)的虛假業(yè)績。
畢曉方,韓傳模(2012)指出,由于我國上市公司股權(quán)激勵的業(yè)績考核指標(biāo)主要圍繞凈roe、凈利潤增長率這兩個會計業(yè)績指標(biāo),管理者是否能達到行權(quán)條件,以及行權(quán)后獲得收益的大小最終取決于企業(yè)的盈余水平,因此股權(quán)激勵增大了管理者為提高自身薪酬而進行盈余管理的動機。研究還發(fā)現(xiàn),對管理者實施股權(quán)
激勵報酬契約,可能引發(fā)管理者進行獲得報酬最大化的盈余管理行為,導(dǎo)致在公布股權(quán)激勵實施方案后,公司的盈余可靠性出現(xiàn)明顯下降。這是因為實施股權(quán)激勵的公司中,掌權(quán)的管理者為了獲得自利性薪酬,利用其信息優(yōu)勢,提高了股票期權(quán)的行權(quán)收益。
3.股權(quán)激勵度與會計信息質(zhì)量不相關(guān)。杜興強和溫日光(2007)研究發(fā)現(xiàn)高級管理人員的持股比例、監(jiān)事會成員持股比例以及董事會成員持股比例沒有對會計信息透明度產(chǎn)生顯著的影響。其原因在于我國管理層的持股比例普遍較低,高級管理人員的平均持股比例還不到萬分之一,董事會成員和監(jiān)事會成員的平均持股比例也不超過千分之一。因此,較低的持股比例很難對會計信息質(zhì)量產(chǎn)生顯著的影響。
三、國內(nèi)外文獻述評
在管理層股權(quán)激勵是否能提高公司會計信息質(zhì)量方面,到目前為止,無論是國內(nèi)還是國外都未形成統(tǒng)一認(rèn)識。其中,國內(nèi)學(xué)者對管理層股權(quán)激勵與會計信息質(zhì)量關(guān)系的研究起步較晚,因此在模型構(gòu)建上,很多學(xué)者忽視了對于控制變量的選取。眾所周知,我國上市公司的股權(quán)集中度較高,而公司的實際控制權(quán)掌握在控股股東手中,因此控股股東的性質(zhì)(國有控股或非國有控股)必然會對管理層股權(quán)激勵產(chǎn)生不容忽視的影響,從而影響上市公司的會計信息質(zhì)量。
此外,上市公司的股權(quán)激勵模式多種多樣,在不同的股權(quán)激勵模式下,管理層持股比例對會計信息質(zhì)量的影響也大相徑庭,而以往的研究大多都沒有關(guān)注股權(quán)激勵模式這一因素的影響。因此,有必要根據(jù)我國國情合理地設(shè)置控制變量,考慮控股股東的性質(zhì)和股權(quán)集中度,并結(jié)合我國上市公司實行的具體股權(quán)激勵制度,分別研究不同股權(quán)激勵模式下管理層持股與會計信息質(zhì)量的關(guān)系,從而找出適合我國上市公司的管理者股權(quán)激勵模式。
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