債務(wù)融資成本的計算方法精選(九篇)
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第1篇：債務(wù)融資成本的計算方法范文
ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompanies‘re-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.
一、概論
可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發(fā)行債券、留存收益和發(fā)行普通股股票等，然而，根據(jù)近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統(tǒng)計，有76%的融資額來自股權(quán)融資，即配股和增發(fā)新股。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因之一是上市公司債務(wù)融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務(wù)成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現(xiàn)為許多的上市公司利用財務(wù)作帳來達到配股的要求，失去配股資格的公司仍設(shè)法申請通過增發(fā)的方式融資。結(jié)果企業(yè)雖然獲得了現(xiàn)金的流入得以維持企業(yè)的運轉(zhuǎn)或擴大經(jīng)營規(guī)模，但卻是以侵害股東價值為代價。
隨著資本市場的規(guī)范和發(fā)展，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，以及職工持股、高科技企業(yè)的經(jīng)理層期權(quán)等措施的實施，部分企業(yè)已經(jīng)走出了籌資認識上的誤區(qū)，開始理解和重視股權(quán)資本成本的概念。同時，由于企業(yè)的股東關(guān)注所持有股票的市場價值，也對企業(yè)的經(jīng)理層提出價值增長的要求，公司經(jīng)營行為逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為價值導(dǎo)向，以實現(xiàn)股東價值的增長和價值的最大化為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展目標。
要體現(xiàn)股東價值最大化的原則，企業(yè)在設(shè)計發(fā)展規(guī)劃和融資方案時，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風(fēng)險因素，轉(zhuǎn)為對融資風(fēng)險、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞標準，要達到價值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價企業(yè)價值創(chuàng)造狀況的關(guān)鍵指標變得日益重要。只有在測算和分析企業(yè)的資本成本的基礎(chǔ)上，才能提供適應(yīng)于股東價值增長的融資方案。
二、企業(yè)資本成本及其估算模型
資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長期資金而付出的代價。它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票，債券支付印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。資金占用費是指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。從財務(wù)管理的角度，資本成本是企業(yè)投資者（包括股東和債權(quán)人）對投入企業(yè)的資本所要求的收益率，也是投資本項目的機會成本。
企業(yè)資本通常分為債務(wù)資本、股權(quán)資本以及兩者的混合融資資本，具體又可分為長期借款成本、債券成本、普通股成本和留存收益成本。
1、長期借款成本
長期借款成本是指借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。如果公司的所得稅不為零，則一次還本，分期付息借款的成本：
KI=式中：KI——長期借款資本成本
It——長期借款年利息
T——所得稅率
L——長期借款籌資額（本金）
F1——長期借款籌資費用率
如考慮資本的時間價值，則
L（1-F1）=，
KI=K（1-T）
式中：P——第n年末應(yīng)償付的本金；
K——所得稅前的長期借款資本成本；
KI——所得稅后的長期借款資本成本；
實際計算時，可通過公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。
2、債券成本
發(fā)行債券的成本主要指債券利息和籌資費用
Kb=式中：Kb——債券資本成本
Ib——債券年利息
T——所得稅率
B——債券籌集額
Fb——債券籌集費用率
如考慮資金的時間價值因素，則：
B（1-Fb）=Kb=K（1-T）
式中：P——第n年末應(yīng)償付債券的本金；
K——所得稅前的債券的資本成本；
KI——所得稅后的債券的資本成本；
實際計算時，可通過公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。
3、股權(quán)成本及留存收益成本
留存收益是企業(yè)繳納所得稅所形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業(yè)，其實質(zhì)上是對企業(yè)追加投資。其構(gòu)成成本為股東期望的投資回報率?？捎兴姆N估算方法：
（1）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）法
KS=Rf（-Rf）？；j
式中：KS——股權(quán)成本；
RF——無風(fēng)險的收益率；
——平均風(fēng)險股票必要報酬率；
？；j——公司的貝塔系數(shù)；
實際計算時，RF可用國庫券的報酬率的數(shù)值；市場投資組合報酬率，實際可以一段時間內(nèi)股票指數(shù)的增幅來代替；？；j值，國外一些專業(yè)服務(wù)機構(gòu)一般提供本國公司的？；j值，我國證券市場歷史不長，每種股票收益率的數(shù)值較少，國泰君安證券研究所丁成的研究結(jié)果表明我國股市？；j值的信息含量具有周期性、突發(fā)性的特點，？；j值不是很有效，可能與歷史短，數(shù)據(jù)區(qū)間不是很長有關(guān)。
（2）債券收益率加權(quán)益風(fēng)險報酬率
KS=KbRj
式中：Kb——債券成本；
Rj——股東比債權(quán)人承擔更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險差價。
（3）已實現(xiàn)的投資收益率
KS=式中：——平均股利收益率；
——一段時間的平均資本收益率；
（4）股利增長模型
該模式是依照股票投資的收益率不斷提高的思路來計算股權(quán)成本。
KS=g
式中：d1——預(yù)期年股利額
P0——普通股市價
g——普通股利年增長率
總的來說，留存收益成本的估算難于債務(wù)資本，這是因為很難對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來風(fēng)險溢價作出準確的測定。
4、資本的加權(quán)平均成本
一般情況下，公司會同時采用債務(wù)融資和股票融資的手段，要估算資本的融資成本則需要分別計算債務(wù)融資和股票融資資金的成本和權(quán)重，再以此計算公司融資的加權(quán)平均成本。
其計算公式為：K=WACC=式中：K——加權(quán)平均資本成本；
Kj———第j種個別資本成本；
Wj——第j種個別資本占用全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；
實際計算中，簡單的可按其帳面價值確定，主要因為資料容易得到。但當資本的帳面價值與市場價值差別較大時，計算結(jié)果和實際會有較大差距，如要求精確一點時，則應(yīng)采用市場價值權(quán)數(shù)或目標價值權(quán)數(shù)。
5、債務(wù)融資與股票融資的動態(tài)調(diào)整關(guān)系
若公司不采用債務(wù)融資方式，而只采用股權(quán)融資方式，此時資本成本為KS=KU.可以推導(dǎo)出，增加債務(wù)融資后，則：KS=KU（KU-KB）（1-T）式中：KU——無杠桿時資本成本；
B——債務(wù)融資額；
S——股權(quán)融資額；
即公司采用債務(wù)融資方式后，債務(wù)資本增加，財務(wù)杠桿增加，公司的風(fēng)險加大，股東期望的權(quán)利報酬率大，股權(quán)資本的成本也增加。其增加額為KU（KU-KB）（1-T）.
6、影響資金成本的因素
從以上的計算過程可以看出，影響資金成本的因素很多且經(jīng)常變化的。主要有：
1）總體經(jīng)濟環(huán)境?？傮w經(jīng)濟環(huán)境決定了整個經(jīng)濟中資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平。總體經(jīng)濟環(huán)境變化的影響，反映在無風(fēng)險報酬率上。顯然，如果整個社會經(jīng)濟中的資金需求和供給發(fā)生變動，或通貨膨脹水平發(fā)生變化，投資者也會相應(yīng)改變其所要求的收益率。具體說，如果貨幣需求增加，而供給沒有相應(yīng)增加，投資人便會提高其投資收益率，企業(yè)的資本成本就會上升；反之，則會降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預(yù)期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者也會提出更高的收益率來補償預(yù)期的投資損失，導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升。
2）證券市場條件。證券市場條件影響證券投資的風(fēng)險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。如果某種證券的市場流動性好，投資者想買進或賣出證券相對困難，變現(xiàn)風(fēng)險加大，要求的收益率就會提高；或者雖然存在對某證券的需求，但其價格波動較大，投資的風(fēng)險大，要求的收益率也會提高。
3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的大小，經(jīng)營風(fēng)險是企業(yè)投資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在資產(chǎn)收益率的變動上；財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)籌資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在普通股收益率的變動上，如果企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險大，投資者便會有較高的收益率要求。
4）融資規(guī)模。企業(yè)的融資規(guī)模大，資本成本較高。比如，企業(yè)發(fā)行的證券金額很大，資金籌集費和資金占用費都會上升，而且證券發(fā)行規(guī)模的增大還會降低其發(fā)行價格，由此也會增加企業(yè)的資本成本。
三、西方上市公司融資決策的模式
1、兩大準則。股東價值最大化是上市公司資本運作目標，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長和股東價值的重要一環(huán)。西方公司財務(wù)理論和實證研究表明，企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理受公司治理、產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。從企業(yè)角度看，盡管企業(yè)所屬行業(yè)的競爭環(huán)境和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略不同，在融資決策方面普遍有兩大準則，即維持不低于BBB級的良好資信等級（而不是會計帳面資產(chǎn)負債比例），以及降低融資成本。維護良好的資信等級、保持財務(wù)靈活性旨在降低財務(wù)危機風(fēng)險，同時有助于保持持續(xù)融資能力，要求公司保持負債方的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)同預(yù)期現(xiàn)金流入風(fēng)險相匹配。從金融創(chuàng)新角度看，企業(yè)融資工具層出不窮；從投資者權(quán)益保護和稅法角度看，則只有債務(wù)和股權(quán)兩種類型。債務(wù)利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務(wù)資本缺乏財務(wù)靈活性，因為其還本付息的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任明確，而且債權(quán)人為債權(quán)安全起見，在債務(wù)合約中往往對企業(yè)投融資和經(jīng)營活動設(shè)置明確的限制如高風(fēng)險投資，而這類投資恰是增加股東價值的必要條件。
2、按需定制。西方企業(yè)首先根據(jù)持續(xù)投資和增長要求選擇融資類型。一般地，高科技企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流遠遠不能滿足投資需求，擴張性投資則通常來源于外部股權(quán)融資，而資產(chǎn)負債率，特別是長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無長期債務(wù)，并且不支付現(xiàn)金紅利。但其股票市值和投資者資本收益持續(xù)攀升，即呈現(xiàn)高增長、高增值，低負債率、低紅利支付率并存的景象（微軟）。高成長企業(yè)一旦成功，投資收益率往往大大超過融資成本。此類公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理首先不是降低成本，而是與企業(yè)現(xiàn)金流入風(fēng)險匹配，降低財務(wù)風(fēng)險。例如，1998年，微軟資本收益為52.9％，資本成本只有14.2％；英特爾資本收益為42.7％，成本為15.1％。英特爾1965年創(chuàng)立，1992年以前一直不支付現(xiàn)金紅利。這種類型的企業(yè)如果依賴債務(wù)，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財務(wù)支付危機。
對于現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預(yù)測性較高、持續(xù)期限較長的企業(yè)，在長期缺乏有利投資機會的情形下，則以長期債務(wù)替換股權(quán)，提高長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。即呈現(xiàn)低增長、低增值和高財務(wù)杠桿、高現(xiàn)金紅利支付率特征。這類企業(yè)包括快速成長后競爭地位穩(wěn)定、業(yè)務(wù)成熟的制造業(yè)和技術(shù)公司，零售業(yè)公司以及特許壟斷經(jīng)營的公用事業(yè)公司。其收益的長期增長率較低，這類公司股票屬于收益或價值型，往往采用直接增加長期債務(wù)或用債務(wù)回購公司股票方式增加財務(wù)杠桿，此舉在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本，從而增加股東價值。例如美國佛羅里達電力公司在1994年美國解除各州電力公司運營壟斷前，現(xiàn)金紅利支付率一直在70％以上。
3、動態(tài)調(diào)整。確定融資類型后，西方企業(yè)進一步根據(jù)金融市場變化趨勢，運用金融工程技術(shù)，通過融資方案專業(yè)設(shè)計，不斷降低融資成本。其中包括：根據(jù)利率變化預(yù)期設(shè)計融資產(chǎn)品如浮動利率債務(wù)或含有公司可贖回條款的債務(wù)以規(guī)避利率風(fēng)險；利用投資者與企業(yè)之間對企業(yè)未來成長能力預(yù)期之差異設(shè)計融資產(chǎn)品合約如可轉(zhuǎn)換證券、認股權(quán)、可贖回股票等融資方式；利用稅法設(shè)計融資產(chǎn)品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發(fā)行零息票債券等。
西方上市公司通常按照自身的成長階段和投資戰(zhàn)略，從為股東增值和可持續(xù)發(fā)展的角度改變?nèi)谫Y方式，動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。如果上市公司短期缺乏能夠為股東增值的投資機會，可以通過現(xiàn)金管理，即轉(zhuǎn)換為有價證券來保值增值。如果公司由高速成長階段進入增長率下降的穩(wěn)定成熟階段后，確實缺乏能夠為股東增值的投資機會，或者每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入及現(xiàn)金儲備規(guī)模大大超過能夠為股東創(chuàng)造價值的投資機會所需資金，上市公司一般會把除滿足必要的經(jīng)營與投資活動以及維持良好資信等級所需資金以外的富余現(xiàn)金分配給股東，包括逐步提高現(xiàn)金紅利支付率和回購股票。例如，IBM五、六十年代處于快速增長時期，紅利支付率僅為1％－2％。七十年代中期增長速度開始放慢，出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余。1978年紅利支付率為54％，1986到1989年，IBM用56.6億美元回購了4700萬股股票。
由此可見，快速成長中的企業(yè)傾向于股票籌資和增加短期債務(wù)、避免長期債務(wù)和現(xiàn)金紅利；成熟階段的企業(yè)則傾向于增加長期債務(wù)，并通過現(xiàn)金紅利和股票回購方式向股東大量分配現(xiàn)金。
四、我國上市公司的融資啟示
1、對于任何方式融資組合，無論是側(cè)重于債務(wù)融資還是股權(quán)融資，其混合成本都必須保證小于資本收益率，否則就會對公司現(xiàn)有股東利益的損害。
2、對資本成本的理念的理解和認識方面。資本成本是資本市場對企業(yè)的外部評價指標這一，其估算是由資本市場來完成的；資本成本取決于投資項目的預(yù)期收益風(fēng)險，資本成本的估算是建立在市場價值而不是企業(yè)帳面價值基礎(chǔ)上；資本成本的估算方法和數(shù)值有較大的彈性和主觀性，因此不必看中資本成本精確的數(shù)量值，在實際的應(yīng)用中只需對資本成本有一區(qū)間性的把握。因此，企業(yè)在對股權(quán)成本的測算時，即可按上述資本成本的估算模型直接計算，也可采用靈活方式，通過在現(xiàn)有的國債收益率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險溢價，借鑒有關(guān)投資咨詢機構(gòu)（如國泰君安證券研究所）的貝塔值結(jié)果，參照上市公司資本回報率等辦法獲得。
3、在對債務(wù)融資和股票融資的成本比較分析的關(guān)聯(lián)性的認識方面。一般債務(wù)融資成本較低，股票融資成本較高，而且這兩者同時是相互關(guān)聯(lián)的。如果債務(wù)融資使用增多，股票的融資成本將增加公司的財務(wù)費用，短期降低公司的盈利水平。公司的風(fēng)險提高，市場預(yù)期可能隨這提高，股票成本將上升。債務(wù)成本和股票成本的關(guān)聯(lián)性是企業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業(yè)為降低成本而提高混合融資中債務(wù)資本的比例，也必須同時考慮到股權(quán)融資成本的提高。
4、合理的融資決策必須在保證公司經(jīng)營的現(xiàn)金流量的匹配的基本前提下，盡可能降低融資的成本，以提高股東的市場價值。在實際中，不同性質(zhì)的企業(yè)對融資方式和融資成本會有不同的考慮和側(cè)重。對穩(wěn)健經(jīng)營性公司，如基礎(chǔ)設(shè)施、能源電力公司，公司未來的資本性支出都不大，經(jīng)營現(xiàn)金流量和收益相對穩(wěn)定，增加債務(wù)并不會明顯影響公司的財務(wù)資信等級，通常采用長期債務(wù)融資方式，由于債務(wù)融資通常成本低廉，可滿足融資成本小于投資回報的基本性要求，提高股東價值。對高成長性公司，如科技類公司，業(yè)務(wù)的擴張快，投資的預(yù)期回報率高，同時經(jīng)營的現(xiàn)金流往往不穩(wěn)定，財務(wù)風(fēng)險較大，債務(wù)融資不能保證資本擴張和業(yè)務(wù)擴展的需要，一般采用股權(quán)融資方式。股權(quán)融資的成本雖高，但由于一旦公司經(jīng)營成功，投資的回報率遠超過股權(quán)的融資成本，對股東的價值并不造成損失。
參考文獻：
1）夏新平，公司財務(wù)管理，華中理工大學(xué)出版社，1995年
2）甘華鳴等，理財：資金籌措與使用，中國國際廣播出版社，2000年
第2篇：債務(wù)融資成本的計算方法范文
(一)企業(yè)債券融資相對股權(quán)融資的優(yōu)勢
1.傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論--企業(yè)債券的優(yōu)勢。
(1)企業(yè)債券稅盾作用顯著。在通常情況下,企業(yè)發(fā)行債券的利息支出作為企業(yè)的管理費用計入成本,這種法規(guī)和財務(wù)制度增強了企業(yè)發(fā)行債券的動機。相對于股票融資而言,債券融資具有稅盾作用,即沖減稅基的作用。這種優(yōu)勢不僅給有負債的企業(yè)增加收益,而且給企業(yè)的股東增加收益。而發(fā)行股票,會對公司和法人雙重課稅。(2)企業(yè)債券具有財務(wù)杠桿作用。企業(yè)發(fā)行債券籌集資金所帶來的經(jīng)營成果只需按事先約定的利率支付固定利息,剩余部分將全部為原有股東所分享。如果納稅付息前利潤率高于利息率,負債經(jīng)營就可以增加稅后利潤,從而使股東收益增加。反之,則拖累企業(yè)的盈利情況。“財務(wù)杠桿”機制的存在,是企業(yè)甘于冒一定風(fēng)險舉債籌集長期資金的一個重要因素,凡是舉債的企業(yè)。無不是在自覺或不自覺地利用這一機制。
2.現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論--企業(yè)債券融資的重要性。企業(yè)委托理論認為,企業(yè)是由構(gòu)成企業(yè)的各利益相關(guān)主體組成的,是這些利益相關(guān)主體之間締結(jié)的一組契約的聯(lián)結(jié)。由于信息不對稱、契約的不完備等市場不完備性的存在,企業(yè)各利益主體往往不一致,更多的時候還表現(xiàn)為相互之間的利益沖突。詹森和麥克林對股權(quán)和債權(quán)的成本分析的基本結(jié)論是,均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)成本和債權(quán)成本之間的平衡關(guān)系來決定的,企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際成本相等,使成本最小。因此,企業(yè)債券融資是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的必要條件。
債券融資市場反映優(yōu)于股權(quán)融資。企業(yè)融資的信號理論是建立在內(nèi)部人和外部人關(guān)于企業(yè)的真實價值或投資機會的信息不對稱基礎(chǔ)之上的。企業(yè)的負債比率是債務(wù)人等投資者在信息不對稱情況下判斷企業(yè)市場價值的重要政策信號。羅斯通過信號傳遞模型證明了這一點,他認為在外部投資者和企業(yè)經(jīng)營者之間存在公司收益非對稱信息。如果市場對公司證券估值過高,經(jīng)營者受益;如果企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)營者將受到重大損失。在破產(chǎn)概率和企業(yè)質(zhì)量負相關(guān)及與負債水平負相關(guān)的前提下,投資者將較高的負債水平視為企業(yè)高質(zhì)量的一個有效信號。
在企業(yè)選擇融資方式時,債券融資應(yīng)優(yōu)先于股票融資?？刂茩?quán)理論認為,融資結(jié)構(gòu)不僅決定企業(yè)收入流的分配,而且決定企業(yè)控制權(quán)的分配。融資結(jié)構(gòu)會通過影響控制權(quán)分配以影響企業(yè)的價值。對以控制權(quán)為目標的經(jīng)理人來說,最安全的融資方式為內(nèi)源融資。因此,從偏好控制權(quán)的經(jīng)理人出發(fā),企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的順序是:內(nèi)部融資-發(fā)行股票-發(fā)行債券-銀行貸款;但從有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的建立和約束機制的完善,進而提高企業(yè)收入流的角度來看,其融資結(jié)構(gòu)的順序正好相反。平衡兩者,增大債券融資的比重是最優(yōu)的。至此形成了企業(yè)“優(yōu)序融資理論”,該理論綜合各家之長,經(jīng)過比較和權(quán)衡,認為企業(yè)最為穩(wěn)妥的融資選擇是以保留盈余進行內(nèi)部融資,這樣不僅可以避免外部融資帶來的企業(yè)價值的下降,而且可以保證原股東的利益。
在企業(yè)保留盈余不能滿足項目投資需要時,企業(yè)外部融資的優(yōu)先選擇是債務(wù)融資;直到債務(wù)融資可能導(dǎo)致財務(wù)危機時才考慮股權(quán)融資,即企業(yè)先通過內(nèi)部融資,再負債,最后才是股票融資,這就是著名的“啄食順序理論”。
(二)企業(yè)債券融資相對銀行貸款的比較優(yōu)勢
企業(yè)債券與銀行貸款均屬于債務(wù)融資方式,兩種融資方式的差異集中表現(xiàn)為融資成本的差異,融資成本一般可分為直接融資成本與間接融資成本,直接融資成本包括利息成本與融資費用支出;間接融資成本則是由于信息不對稱及融資契約的不完備所引起的成本及債務(wù)談判成本。
1.直接成本的比較?；I資成本是企業(yè)籌資過程中發(fā)生的資金利息成本和發(fā)行費用,一般用籌資成本率來表示。就企業(yè)債券而言,其籌資成本主要包括付給投資者的資金利息和與發(fā)行有關(guān)的費用;對銀行貸款而言,其籌資成本主要是支付給銀行的利息及借貸手續(xù)費。以1年到期還本付息的銀行貸款和企業(yè)債券為例:
企業(yè)債券的籌資成本率:Kb=Rb·A/(A-fb) (1)
A、Rb分別為籌資額(發(fā)行額)與資金利息率(票面利率);fb為發(fā)行費,包括承銷、印刷、公告、法律咨詢、托管、評估審計等各項費用。其中,發(fā)行費包括固定成本和變動成本兩部分。固定成本如印刷、公告、文件包裝、法律咨詢等費用相關(guān)因素,一般與發(fā)行額大小無關(guān),用C表示;而承銷等費用則隨發(fā)行量增大而逐步趨小,用α表示(0<α<1),則債券籌資成本率變?yōu)?
Kb=Rb·A/(A-C-αA)=Rb/(1-α-C/A) (2)
銀行貸款的籌資成本率為:
K1=R1·A/(R-f1)=R1/(1-f1/R) (3)
(3)式中,A為貸款額,R1和f1為貸款利率和手續(xù)費。由(2)/(3)得:
Kb/K1=Rb(1-f1/A)/R1(1-α-C/A) (4)
一般來說,銀行手續(xù)費較低,即當f10時,則(4)式可寫成:
Kb/K1=Rb/R1(1-α-C/A)
上式中,C為固定費用,企業(yè)債券發(fā)行成本中的固定費用一般比銀行貸款大得多。由于隨A值增大而減小,若Rb/R1定,則A越大,Kb/K1越小,即債券融資相對銀行融資成本越低,也就是說,發(fā)行規(guī)模越大,債券的規(guī)模成本效應(yīng)越顯著。所以,籌資規(guī)模成為衡量企業(yè)債券和銀行貸款融資成本大小的一個重要變量。國外的學(xué)者研究表明,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模在1億以上,其規(guī)模效應(yīng)才能顯示出來。
2.間接成本。企業(yè)債券與銀行貸款的間接融資成本主要來自兩個方面:一是由于信息不對稱所引起的成本,二是契約不完備的情況下再談判成本。
(1)企業(yè)債券成本較高。企業(yè)債券一般是為數(shù)眾多的個人投資者,但正是投資者眾多的特點使得債權(quán)人自然產(chǎn)生“搭便車”傾向,而不愿自己付費監(jiān)督。市場債務(wù)融資對企業(yè)動態(tài)的監(jiān)督激勵是有限的。為此,市場債務(wù)融資的監(jiān)督激勵必須在合約中加載更多的條款,但過多限制型附加條款必然會加大監(jiān)督執(zhí)行方面的成本。
(2)企業(yè)債券再談判成本較高。在不完備契約條件下,當發(fā)生契約中未能明確規(guī)定的狀態(tài)或事件時,契約當事人必須對不可預(yù)測狀態(tài)或事件的處理和收益分配等進行再談判,即契約的不完備使得再談判變得有價值。一般來說,企業(yè)發(fā)行的債券被廣泛持有后,企業(yè)同債券持有人進行再談判是相當困難的,一方面,同許多債券持有人進行再談判會帶來高昂的交易成本。如美國法律規(guī)定,修改債務(wù)合約一般性條款必須由2/3以上的債權(quán)人(或人)同意,對債券數(shù)量和期限的修改須經(jīng)全體債權(quán)人的同意。另一方面,債券持有者的再談判還存在“搭便車”問題,每一位債券持有者都想保持他對項目回報的原始要求權(quán),而讓其他人去對其要求權(quán)進行再談判。顯然,企業(yè)債券的性質(zhì)決定了債權(quán)人與債務(wù)人再談判是較困難的,企業(yè)債券也被視為不可重談的債務(wù)融資方式,從而形成企業(yè)“硬”債務(wù)。而銀行貸款的再談判是一對一的協(xié)商,其談判難度、成本明顯要低.且不存在“搭便車”問題。這種因能再談判而不一定會導(dǎo)致違約企業(yè)破產(chǎn)清算的債務(wù),通常被稱為“軟”債務(wù),這使得一些存在較大財務(wù)危機的企業(yè),更愿意向銀行貸款融資,而那些信用質(zhì)量好、出現(xiàn)財務(wù)危機可能性小的企業(yè),則傾向于企業(yè)債券融資。
(3)金融中介能有效地降低企業(yè)債券的間接成本。銀行現(xiàn)代金融中介理論的研究表明,金融中介不僅能夠解決(或部分解決)事前的逆向選擇問題,而且在對企業(yè)和項目的監(jiān)控功能方面也具有比較優(yōu)勢。Diamond建立的受托監(jiān)控模型表明,如果眾多投資者將事后的監(jiān)督委托給中介機構(gòu)來進行,就可以降低監(jiān)督成本或避免“搭便車”的問題。相對而言,由于銀行憑借其對企業(yè)享有的信息生產(chǎn)與監(jiān)督的特殊優(yōu)勢,銀行可能以撤銷新增貸款或收回貸款為由,向企業(yè)榨取租金,這對于那些具備較好發(fā)展前景且依賴于銀行貸款的企業(yè)而言,無疑會增大融資成本。由于這一原因的存在,可能會使一些企業(yè)走向公司債券市場融資,這某種程度上解釋了為什么美國一些大企業(yè)不依賴銀行貸款。
以上分析表明,直接融資成本與間接融資成本是影響企業(yè)融資方式選擇的主要因素,相對銀行貸款而言,企業(yè)債券的優(yōu)勢是有條件的:一是規(guī)模經(jīng)濟的要求,品質(zhì)較好的大企業(yè)發(fā)債直接成本較低;二是金融中介機構(gòu)發(fā)達,發(fā)達的中介機構(gòu)能較好地解決債券融資中的成本和債務(wù)再談判成本。
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二、企業(yè)債券融資優(yōu)勢的實證分析
在企業(yè)債券融資優(yōu)勢的比較研究中,普遍關(guān)注的主要因素為融資成本、投資收益、公司治理結(jié)構(gòu)等。針對以上的論斷,我們選取中國上市公司作為分析對象進行相關(guān)驗證。之所以選擇中國上市公司,理由有三:一是中國上市公司是中國企業(yè)的優(yōu)秀代表,代表性強;二是中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與融資行為與資本市場聯(lián)系緊密,影響深遠;三是中國上市公司的信息相對透明,數(shù)據(jù)獲得相對容易。在實證分析中,主要對兩個方面的問題進行討論:一是從融資成本的角度進行比較分析,以說明企業(yè)選擇融資方式的內(nèi)在動力;二是從企業(yè)市場價值變動角度比較分析,以說明市場企業(yè)選擇融資方式的外部市場壓力。
(一)融資成本的比較分析
1.股權(quán)融資成本。股權(quán)融資成本主要包括股息、股票發(fā)行成本和稅收。由于股票發(fā)行成本為一次支出,在股份公司存續(xù)期內(nèi)平均攤銷,為方便計算,我們將股票發(fā)行費用分為10年攤銷。為此,本文統(tǒng)計了2002年3月一2003年3月滬深兩市增發(fā)股票的發(fā)行費用,以便了解發(fā)行費用的總體與平均水平,由表1可知,中國上市公司股票發(fā)行每單位資金費用平均為0.035元,如果按10年時間進行攤銷,每單位資金平均每年費用為0.0035元。結(jié)合2001-2004年上海證券交易所A股分紅派息,2001-2004年股權(quán)融資綜合成本平均為2.1%(見表2)。黃少安、張崗對上市公司1996-2000年統(tǒng)計分析表明,單位股權(quán)融資成本為2.42%。說明2001-2004年的股權(quán)融資成本比前5年還要低。
2.企業(yè)債券融資成本。企業(yè)債券融資成本包括利息成本和交易費用(發(fā)行費用、兌付手續(xù)費等)兩個部分,其中利息成本主要參照銀行存款利率的140%計算(1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》第18條規(guī)定:“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”)。交易費用一般不超過1%,當發(fā)行規(guī)模超過1億元時,交易費用還會下降。表3整理了1996年以來,銀行定期儲蓄存款利率與企業(yè)債券發(fā)行最高利率。
3.企業(yè)貸款成本。企業(yè)向銀行借款的成本主要為利息成本和非利息成本構(gòu)成。在非利息成本中,由于目前企業(yè)貸款信用評級主要是銀行自己完成,費用由銀行承擔,不構(gòu)成企業(yè)融資成本。按照銀行貸款管理要求,中長期貸款一般要求企業(yè)提供擔保,擔保費用中如以實物作抵押的可能要求公證費用?？傮w而言,非利息成本在銀行借款融資成本中占比較少,本文不考慮這部分成本,將利息成本直接作為企業(yè)貸款總成本。1999年以來,我國務(wù)期限的貸款利率水平波動幅度較小。
4.三種融資方式的比較。股權(quán)融資成本最低。以2001年股權(quán)融資成本1.5%為例,而同期1年、3-5年貸款平均利率為5.85%、6.03%,1年、5年期企業(yè)債券利率為4.15%、5.03%,1年和5年存款利率分別為2.25%、2.88%。以2034年2.9%的利率為例,比同期1年、5年期企業(yè)債的利率最高限4.15%、6.04%分別低1.25%、3.14%,更低于同期貸款利率。
債務(wù)融資中,企業(yè)債券中短期融資成本優(yōu)勢明顯。從表3中可知,2005年1年期短期債券最高融資成本為4.15%,(截至2005年12月底,1年期短期融資券的最高利率實際只有3.53%),而1年期貸款利率為5.58%,兩者相差1.43%,優(yōu)勢明顯。2005年銀行間債券市場短期融資券受到市場的追捧充分說明了這一點。5年期債券融資成本只低于貸款利率0.08%,債券融資優(yōu)勢不明顯。要想發(fā)行中長期債券,必須通過擴大發(fā)行規(guī)模降低發(fā)行成本,其成本優(yōu)勢才能體現(xiàn)出來。這表明小企業(yè)及發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè),在債券市場上等資成本是較高的,因而,不得不選擇銀行貸款融資。要進入公司債券市場,美國公司的規(guī)模一般不低于1.5-2.0億美元。目前我國發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)主要是資產(chǎn)規(guī)模達50億元人民幣以上的特大型企業(yè),其發(fā)行債券首要考慮的經(jīng)濟因素也是融資成本問題。如2002年4月28日發(fā)行的金茂債利率為4.22%,而銀行5年以上貸款年利率為5.76%,僅此一項,在銀行貸款利率維系不變的假設(shè)前提下,“中國金茂”融資10億元,10年之間將節(jié)省成本5000萬元。
比較以上企業(yè)三種融資方式的成本,銀行借款最高,企業(yè)債券融資次之,股票融資最低,這與西方在信息不對稱下的啄食順序理論并不一致。特別是股票融資成本過低,說明當前中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)等方面存在較大問題。
(二)債券融資與股權(quán)融資的市場反映
如果債務(wù)融資的確能起到加強公司治理、提高企業(yè)市場價值的作用,應(yīng)該可以看到公司在進行借款或發(fā)行債券的時候市場會有積極的反映。西方一些學(xué)者的研究(Myers等)表明,債務(wù)融資與公司股價呈正相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者王一萱采取平均收益率法來計算超額收益,選取的樣本對象為上市公司發(fā)行企業(yè)債券。其研究結(jié)果均表明:相比股權(quán)增發(fā)融資,發(fā)債融資會向市場傳遞企業(yè)質(zhì)量良好的信息,受到市場的認可。為進一步說明這一問題,本文選取2003年度可轉(zhuǎn)債對股票價格的影響及2002年3月至2003年3月增發(fā)新股票對股價的影響,樣本對象為可轉(zhuǎn)換債券。
在研究方法上對平均收益率計算方法進行了簡化,以“事件”發(fā)生前后5日的股價漲跌幅的均價來比較分析,并以此判斷市場的反映程度。
2003年度,有14家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債(限于篇幅,詳細資料省略.資料來源于WIND資訊,數(shù)據(jù)經(jīng)整理而成)。統(tǒng)計結(jié)果顯示,發(fā)行前5日14家公司的股價平均漲跌幅(X)為0.27%,上市后5日14家公司的股價平均漲跌幅(Y)為0.069%,由均值推算,發(fā)行前后10個交易日的漲幅達到1.72%(0.28%×5+0.07%×5)。
2002年2月至2003年3月,28家上市公司增發(fā)新股。統(tǒng)計結(jié)果顯示,發(fā)行前5日增發(fā)股票價格平均漲幅(X)為-0.53%,發(fā)行后5日股票價格的平均漲幅(Y)為-0.33%,發(fā)行前后10個交易日的累計漲幅為-4.3%。
以上結(jié)果表明,上市公司選擇可轉(zhuǎn)債和選擇增發(fā)新股融資,對股價的影響差別很大。發(fā)行可轉(zhuǎn)債,股價總體上是上漲的,而增發(fā)新股則會導(dǎo)致股價下跌。這說明投資者對企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債是認可的,但不歡迎企業(yè)增發(fā)新股融資。這一結(jié)果與企業(yè)融資理論是吻合的。
三、結(jié)論
1.企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢并未體現(xiàn)出來。實證結(jié)果表明,按照企業(yè)外源融資成本最低原則,我國上市公司選擇融資方式的順序應(yīng)為股權(quán)融資-企業(yè)債券融資-銀行貸款,這與西方企業(yè)融資理論--“啄食順序理論”存在較大的差異。這對于上市公司偏好股權(quán)融資具有較強的說服力。造成這種差異的直接原因在于我國上市公司分紅水平過低。因此,發(fā)展資本市場應(yīng)注重保護投資者的利益。
第3篇：債務(wù)融資成本的計算方法范文
一、引言
自20世紀80年代至今,國企改革一直是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重點。80年代末,我國證券市場正式成立后,改制上市成為國企改革最有效的途徑,證券市場也成為國有企業(yè)最主要的融資平臺。但是長期以來,我國很多上市公司在強烈的投資擴張沖動下普遍患上了“資金饑渴癥”,再融資沖動心理越來越強,融資數(shù)量也越來越大,甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情況(劉天明,2005)。大量研究表明,上市公司應(yīng)該盡可能避免采用股權(quán)再融資方式籌集資金,以減少對公司價值產(chǎn)生的負面影響;應(yīng)該積極采用內(nèi)部或債權(quán)再融資方式進行融資,以增加企業(yè)價值。成熟市場中的上市公司已經(jīng)較少采用股權(quán)再融資方式進行融資,如美國自1984年開始,上市公司普遍大量回購公司發(fā)行在外的股票。但我國大部分上市公司卻對股權(quán)再融資方式偏愛有加,而且上市公司再融資方式有一個明顯的轉(zhuǎn)變過程。
二、我國上市公司再融資現(xiàn)狀分析及成因
與非上市公司相比,上市公司在融資渠道和融資方式的選擇上更為靈活多樣。上市公司公募資金后,其后續(xù)發(fā)展的能力很大程度上要看企業(yè)再融資的能力。從1998年開始,我國上市公司明顯地表現(xiàn)出了對再融資的熱衷,筆者利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn),隨著監(jiān)管審核政策的調(diào)整,上市公司往往階段性地表現(xiàn)出對某一類再融資工具的偏好?；旧?我國上市公司再融資的特點表現(xiàn)在以下幾個方面:
(一)普遍表現(xiàn)出股權(quán)再融資偏好
上市公司一直以來偏好于股權(quán)融資,相對忽視債務(wù)融資。根據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站的統(tǒng)計,從1991年至2002年2月,我國A股市場共籌集資金5951.9億元,其中配股和增發(fā)資金2056億元,占總籌集金額的35%。配股、增發(fā)在我國上市公司籌集資金中起到重要的作用。如表1所示,我國上市公司的債務(wù)融資比例低于國外企業(yè)的經(jīng)驗數(shù)字。
造成我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因主要有:
1.股權(quán)融資成本偏低——股權(quán)融資偏好的直接原因
融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面,我國上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務(wù)融資和股權(quán)融資相對成本的高低。在規(guī)范的資本市場,股權(quán)融資成本Ks可計算如下:Ks=tD/[P(1-f)]+g
其中,t為公司平均股利發(fā)放率,D為公司的盈余水平,P為公司股票的發(fā)行價格,f為融資費用率,g表示公司的預(yù)期股利增長率。
雖然我們對此無法精確計量,但可以以籌資當年每股股利/每股凈籌資額(即tD/[P(1-f)])為當年權(quán)益資本的資金成本加以考察。目前,我國股票二級市場的市盈率一般在30-50倍之間,取中位數(shù)40計算,但因上市公司配股和增發(fā)新股的價格要低于股票的市場價格,據(jù)統(tǒng)計平均配股價/市場價約為0.8,則配股市盈率為32。從上市公司招股說明書披露來看,股票的發(fā)行費用率約為1.05%,通過計算得出當年權(quán)益資本的資金成本為t×3.16%。由于上市公司股利支付率較低,并且我國上市股利增長率過低,導(dǎo)致權(quán)益資本成本極低,低于債券融資利率,更低于銀行借款利率,這是上市公司為何對股權(quán)再融資情有獨鐘的原因之一。
2.公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷——股權(quán)融資偏好的深層次原因
一方面,我國現(xiàn)有上市公司中大多數(shù)是由原國有企業(yè)改制而來,大部分國有上市公司在經(jīng)過一系列的“放權(quán)讓利”改革后,都呈現(xiàn)出行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制的治理特征(吳敬璉,1995;張春霖,1995)。公司治理結(jié)構(gòu)不完善,致使失去控制的內(nèi)部人掌握公司的控制權(quán),他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結(jié)構(gòu)。而經(jīng)理的個人效用依賴于他的經(jīng)理地位,從而依賴于企業(yè)的生存。一旦企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)理將失去任職的一切好處。如果采用債務(wù)融資,不僅會使管理層面臨還本付息的壓力,而且會提高公司陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險。另一方面,負債的利息采用固定支付方式,負債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量,從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間、限制了經(jīng)營者的在職消費。因此,上市公司的管理層在再融資行為的選擇上,必然會表現(xiàn)出厭惡債務(wù)融資的傾向。再者,由于“內(nèi)部人控制”的存在,上市公司的外部股權(quán)再融資行為的決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策,都由上市公司管理層控制,既然股權(quán)資本幾乎是無代價的取得,上市公司管理層就會產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好,從而盡可能充分地享受任職的好處。
(二)2001年前偏好配股融資,2001年后增發(fā)受到青睞
政策的指引和不斷變化影響著三種再融資方式的發(fā)展方向和活躍程度,使配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債每年的發(fā)行家數(shù)和籌資額此漲彼落。
如圖1所示,2001年以前配股融資籌資額遠遠大于增發(fā)籌資額,尤其是1999年以前,差距更為顯著。我國上市公司增發(fā)是在1998年才開始的,而在當時配股的融資額高達增發(fā)融資額的10倍。之后到2000年,增發(fā)有所增長,但160多億元的融資額仍遠遠少于當年達到高峰的配股融資額519.45億元。2002年配股籌資額驟然減少,只有56.61億元,不足增發(fā)的1/3。2003年配股略有增長,增發(fā)略有減少,但融資額遠不比前幾年。
經(jīng)過分析,筆者認為,上市公司對配股和增發(fā)的選擇和偏好主要來自于制度因素的影響:
從1999年到2001年之間,證監(jiān)會對上市公司配股的經(jīng)營業(yè)績要求有所下降,但對公司業(yè)績質(zhì)量的要求卻提高了。平均凈資產(chǎn)收益率計算方法的變化,導(dǎo)致上市公司無法依靠非經(jīng)常損益進行盈余管理爭取配股資格的途徑。所以,很多上市公司放棄了配股再融資的方式。而相應(yīng)地,證監(jiān)會對增發(fā)的業(yè)績要求卻很低,導(dǎo)致2001年以后增發(fā)逐漸代替配股成為主要的再融資方式。但2002年,由于投資者的廣泛質(zhì)疑,增發(fā)發(fā)行一度停頓,隨后將申請增發(fā)的公司近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值要求提高到不低于10%,且最近一年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%,這使增發(fā)成為績優(yōu)公司才能使用的再融資工具。
(三)2003年可轉(zhuǎn)債融資成新寵
1.2003年可轉(zhuǎn)債融資情況
2001年陸續(xù)頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》和《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》,為我國上市公司較大規(guī)模地發(fā)行可轉(zhuǎn)債鋪平了道路。在此背景下,許多上市公司宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債。到2003年,可轉(zhuǎn)債融資倍受青睞,成為上市公司再融資的新寵,全年籌資額達到180.6億元。
第4篇：債務(wù)融資成本的計算方法范文
［關(guān)鍵詞］EVA;資本成本;確定
［中圖分類號］F123.7 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）13-0101-03
經(jīng)濟增加值(Economic Value Added，EVA)是在克服傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標缺陷的基礎(chǔ)之上產(chǎn)生的,反映了公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值,它由美國SternStewart咨詢公司引入到公司價值評估和公司管理領(lǐng)域。作為一種新的衡量股東價值增值的指標,經(jīng)濟增加值在公認會計原則(GAAP)的基礎(chǔ)上進行調(diào)節(jié),以一種區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)決策和價值評估的方法對企業(yè)經(jīng)營績效進行評價和度量。同時,基于經(jīng)濟增加值的激勵制度也成為管理領(lǐng)域中一種更具活力的價值管理理念和激勵體系。美國的一批大型公司從20世紀80年代中期開始嘗試在內(nèi)部管理中引入經(jīng)濟增加值指標,業(yè)績獲得了顯著提升。20世紀90年代中期以后,這種“示范效應(yīng)”使得經(jīng)濟增加值指標在美國乃至世界上其他國家得到了迅速推廣,學(xué)術(shù)界和實業(yè)界的研究成果也證明了經(jīng)濟增加值指標的有效性。
1 EVA的含義與基本計算公式
EVA被定義為稅后凈營業(yè)利潤扣除債務(wù)和權(quán)益資本成本后剩余的利潤,也就是被經(jīng)濟學(xué)家長期稱之為“剩余收入”或者“經(jīng)濟利潤”的一種概念。其基本計算公式是：
EVA=NOPAT-WACC×Capital
其中：
NOPAT――稅后凈營業(yè)利潤(Net Operating Profit After Tax);
WACC――加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Capital Cost);
Capital――資本投入額。
根據(jù)EVA的定義公式可以看出其計算要素有三個,其中的稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)和資本投入額(Capital)需要對財務(wù)報表中的相關(guān)項目進行一定的會計調(diào)整,而加權(quán)平均資本成本則需要進行估算,本文只對資本成本進行討論。
2 EVA中資本成本的確定方法分析
資本成本是企業(yè)的投資者(包括股東和債權(quán)人)對投入企業(yè)的資本所要求的收益率,也是投資某項目(或某企業(yè))的機會成本。資本成本可有多種計量形式,在比較各種籌資方式中,使用個別資本成本,包括普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、債券成本；在進行資本結(jié)構(gòu)決策時,使用加權(quán)平均資本成本；在進行追加籌資決策時,則使用邊際資本成本。其中加權(quán)平均資本成本主要由三個要素決定：權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本及資本結(jié)構(gòu)。
2.1 權(quán)益資本成本的確定
權(quán)益資本成本的確定方法主要有三種：資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型、公司債券所得加風(fēng)險補償方法。
2.1.1 資本資產(chǎn)定價模型
資本資產(chǎn)定價模型對權(quán)益資本成本的確定過程實際上是在風(fēng)險和收益之間進行權(quán)衡的過程。用公式表達如下：
(1)無風(fēng)險收益率的確定。無風(fēng)險收益率是指無任何拖欠風(fēng)險和違約風(fēng)險的證券或有價證券投資組合的回報率,即系統(tǒng)風(fēng)險β為零的有價證券的報酬率。在美國無風(fēng)險利率通常采用3個月政府債券的年利率,而我國企業(yè)現(xiàn)在一般按照SternStewart公司提出的觀點選取無風(fēng)險收益率的。該公司觀點是將我國股票種類分為A股和B股、H股、S股及N股兩類計算：A股股票采用上海證券交易所交易的當年最長期的國債年收益率作為無風(fēng)險利率；B股、H股、S股及N股股票則應(yīng)采用財政部在海外發(fā)行的全球美元債券的名義收益率為無風(fēng)險利率,筆者認為從我國債券市場的投資主體、風(fēng)險性考慮,上述選取并不符合中國的實際情況。另外,中國是一個高儲蓄的國家,且流通國債市場規(guī)模比較小,當前絕大多數(shù)人的投資方式仍然以儲蓄為主,這相比之下應(yīng)更符合資產(chǎn)定價模型中無風(fēng)險最低收益機會成本的概念。為此本文采用3個月整存整取的存款年利率作為無風(fēng)險收益率。隨著國債市場的發(fā)展,將來也可以國債收益率作為無風(fēng)險收益率。
(2)市場風(fēng)險溢價的計算。(Rm-Rf)表示預(yù)期的市場風(fēng)險溢價,反映了整個證券市場相對于無風(fēng)險收益率的溢價。在實證研究中,常用指數(shù)代替市場組合。按照我國學(xué)術(shù)界的通常做法,對深市上市的公司選取深證指數(shù)為市場代表物,對滬市上市的公司采用上證指數(shù)為代表物。即先計算從我國股票市場開始建立年度(1991)起到目前為止(年度)股票市場收益率,并計算出股票市場收益平均數(shù),然后將市場組合的收益率減去銀行同期3個月整存整取利率計算得出市場風(fēng)險溢價。
對于使用算術(shù)平均值還是幾何平均值來計算股票市場平均收益率,學(xué)術(shù)界存在很大的爭議。Brealey和Myers(1996年)主張應(yīng)該采用算術(shù)平均數(shù),認為算術(shù)平均值更加符合CAPM期望方差的理論框架,并且能對下一期的收益率做出較好的預(yù)測；Levy和Samat主張使用幾何平均數(shù),認為幾何平均值考慮了復(fù)利計算方法,是對長期平均收益率的一種較好的估計。在計算歷史平均股票市場收益率,特別是考察長時期的股票市場收益率時,通常都使用幾何平均法。因為企業(yè)價值評估是對一段較長時間內(nèi)的指標值的折現(xiàn),所以幾何平均值對風(fēng)險溢價的估計效果會更好。幾何平均數(shù)的計算公式如下：
(3)風(fēng)險系數(shù)β的計算。在給定的市場上,一般假設(shè)整個市場的風(fēng)險系數(shù)為1,在市場風(fēng)險一定的情況下,風(fēng)險報酬的大小主要由該企業(yè)自身的風(fēng)險系數(shù)β決定,β系數(shù)越高,則風(fēng)險報酬越高,權(quán)益資本成本也就越高,反之,則越低。上市公司的β系數(shù)可以通過公司股票收益率對應(yīng)同期股票市場指數(shù)(如：上海證券交易所的上證綜指、深圳證券交易所的深證綜指)的收益率回歸計算獲得。對于非上市公司,其β系數(shù)可以根據(jù)上市公司類似企業(yè)近似確定。
我國股市由于其內(nèi)在的根源造成市場上短期投機氣氛較濃,股價走勢易受各種不相關(guān)因素的影響,而且由于“五一”、“十一”、春節(jié)等長假的影響,有些數(shù)據(jù)無法獲取,采用日收益率或周收益率計算容易產(chǎn)生偏差。因此使用月收益率來計算更適合我國股票市場。
2.1.2 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型
貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型確定的權(quán)益資本成本等于股利報酬率加上股利增長率。其思路為：首先對公司以往的收入額、股利等財務(wù)指標的增長率進行計算,作為未來時期增長率預(yù)測的重要依據(jù)。若將來的宏觀形勢、微觀形勢的變化不大,則可以將歷史增長率作為未來增長率的一種替代。在各種環(huán)境因素、公司管理層戰(zhàn)略變化較大的情況下,則必須對公司未來收益的波動及其各種財務(wù)指標的增長率進行詳細的分析與預(yù)測。該模型在實際估算時,參數(shù)值的選取往往需要匯總多個專業(yè)分析人員的結(jié)果,且預(yù)測的主觀性較強。
2.1.3 公司債所得加風(fēng)險補償方法
按照現(xiàn)資學(xué)理論,不同的證券,由于它對未來收益(即現(xiàn)金流量)的索償權(quán)利、索償順序不一樣,未來報酬的保障程度不同,因而其報酬水平也不一樣。通常情況下,公司債的風(fēng)險程度小于公司股票的風(fēng)險程度,因此,公司債報酬率低于股權(quán)投資的報酬率。該方法的權(quán)益資本成本由公司債報酬率與風(fēng)險補償之和確定。該方法簡單易用,但缺乏統(tǒng)一客觀的尺度,很大程度上依靠專業(yè)人士的經(jīng)驗判斷。
對于中國上市公司權(quán)益資本成本計算,上述三種權(quán)益資本計算模型,各有其優(yōu)點與不足,沒有證據(jù)表明哪一種方法更優(yōu)或哪一種方法更劣。目前我國學(xué)術(shù)界和金融實務(wù)界關(guān)于上市公司權(quán)益成本計量和測定問題的研究相對還比較少,迄今尚未形成統(tǒng)一的標準。事實上,雖然我國證券市場尚不規(guī)范,權(quán)益資本成本的計算存在諸多現(xiàn)實困難,但是資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)仍然是比較合理與可行的模型。作為投資者,一般都有自己的期望報酬率；而且,從我國資本市場的現(xiàn)狀來看,盡管收益包括資本利得和股利收入兩部分,但投資者普遍對資本利得更為關(guān)心,這就形成了權(quán)益資金的機會成本。如果投資者投入資金產(chǎn)生的最低回報率小于儲蓄利率,則必定難以吸引新的資金,也難以留住原有股東。鑒于這種情況,權(quán)益資金的機會成本可以用儲蓄利率作為基準來衡量。同時,投資者都有一定的風(fēng)險承擔能力,因此,在實際運用中,應(yīng)采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）模型對儲蓄利率加以調(diào)整,使權(quán)益資金的成本率相當于儲蓄利率加上一定的風(fēng)險上升后的水平。這樣更符合投資者對投資回報率的期望。
2.2 債務(wù)資本成本的確定
債務(wù)資本成本的確定相對比較簡單,因為債務(wù)契約對未來的現(xiàn)金流量即每期利息、本金等均已作了嚴格的界定,是已知確定的。通常公司的債務(wù)資本主要是銀行的借貸資本,直接由貸款利率確定,至于其他債務(wù)資本也可以由借貸約定利率確定。
我國上市公司的負債主要是銀行貸款,稅前債務(wù)資本主要是銀行貸款利息。由于目前的銀行貸款利率尚未放開,不同公司貸款利率基本相同,因此計算EVA時也可以以銀行貸款利率作為稅前債務(wù)資本成本率。另外,我國上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好,不得已才是債務(wù),而且首選短期貸款,長期貸款位居最后。因此,在計算上市公司債務(wù)資本成本時,以一年期流動資金貸款利率作為稅前單位債務(wù)資本成本更為合適,并根據(jù)央行每年調(diào)息情況進行加權(quán)平均。當然,如果在公司年報的附注中已經(jīng)明確了公司的稅前債務(wù)成本率,應(yīng)該以年報披露的數(shù)據(jù)為準。
2.3 加權(quán)平均資本成本的計算
在現(xiàn)代財務(wù)理論中,加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)是一個極為重要的概念。無論是企業(yè)價值評估,還是資本預(yù)算的編制,都與加權(quán)平均資本成本的科學(xué)確定密不可分。從某種意義上講,資本成本的計算和確定,實際上是一個預(yù)測的過程,在預(yù)測過程中,甚至主觀因素重于客觀因素,比如增長率的確定等。財務(wù)思想對于資本成本的確定也會產(chǎn)生重大影響,WACC的預(yù)測水平在很大程度上決定了企業(yè)財務(wù)管理工作的水平。
WACC可以按照以下公式計算：
式中：
Ke――權(quán)益資本成本；
Kb――債務(wù)稅前成本;
B――債務(wù)資本；
S――權(quán)益資本；
T――公司的實際稅率。
上式中,由于債務(wù)資本成本要扣除所得稅的節(jié)省,因此實際債務(wù)資本成本需要乘以(1-T)。
在加權(quán)平均資本成本預(yù)測過程中,筆者認為有幾個問題要特別關(guān)注：
第一,確定加權(quán)平均資本成本時,需要分辨清楚是確定公司整體的加權(quán)平均資本成本,還是確定某一個項目的加權(quán)平均資本成本。一般來說,人們預(yù)測或運用資本成本數(shù)值,大多是在資本預(yù)算的編制過程中。換言之,人們所確定平均資本成本是指某一個投資項目的平均資本成本水平。但是企業(yè)的總資本成本水平是企業(yè)在投資決策以及其他財務(wù)決策中所采用的最低的報酬率水平。從實務(wù)上看,這一報酬率水平既與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險有關(guān),也與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險有關(guān)。企業(yè)的總資本成本取決于如下因素：①各投資項目的資本成本水平,這是決定企業(yè)總資本成本的基本因素。②在企業(yè)價值中,各投資項目價值所占比重。
第二,加權(quán)平均資本成本的合理確定還取決于不同的融資方式。如股票融資、債務(wù)融資等在全部融資規(guī)模中所占比重,一般來說,股票融資的資本成本較高,債務(wù)融資的資本成本較低,因此,在全部融資成本中,股票融資比重上升,加權(quán)平均資本成本就提高；相反,債務(wù)融資的比重升高,加權(quán)平均資本成本就降低。在計算比重或權(quán)數(shù)的過程中,有如下三種方式：賬面價值權(quán)數(shù)、市場價值權(quán)數(shù)、目標資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)等,它們所側(cè)重的內(nèi)容不完全相同。賬面價值權(quán)數(shù)來源于企業(yè)資產(chǎn)負債表,基于歷史成本原則,計算簡單,數(shù)據(jù)來源清晰,客觀性較強。但有不合理之處:加權(quán)平均資本成本一般以資本成本預(yù)算編制為主要用途,著眼于未來時期企業(yè)投資風(fēng)險大小及融資活動的特征。一般情況下,未來投融資的這些特征與資產(chǎn)負債表中歷史成本制度下的資金結(jié)構(gòu)沒有直接關(guān)聯(lián)。通常,在資本預(yù)算編制中,需要按照市場價值權(quán)數(shù)或目標資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)計算加權(quán)平均資本成本,這符合加權(quán)平均資本成本性質(zhì)。因為企業(yè)資本投融資,是按當前市場價格發(fā)行的有關(guān)證券,如股票、公司債等,按市場價值計算權(quán)數(shù),事實上是反映了企業(yè)當前融資行為的實際結(jié)構(gòu),而實際結(jié)構(gòu)通常應(yīng)當反映企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu),從而有助于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標。
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第5篇：債務(wù)融資成本的計算方法范文
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；產(chǎn)品市場競爭；融資行為；股權(quán)融資偏好
Abstract：ItiswellknownthatChineselistedcompaniesstronglyprefertoequityfinancing.Thedomesticacademicthoughtthatlistedcompanieswithlowerfinancialleveragedidn′tutilizefinancialleveragesosufficientlythattheireconomicperformancewasaffectednegatively.Thispaperstudiesthefinancingbehavioroflistedcompaniesfromaperspectiveoftheeffectofproductmarketcompetitiononcapitalstructure.Itisfoundthatfirms′financialleverageisnegativelyrelatedtoproductmarketcompetitionthroughanempiricalstudyonthepaneldataof796listedcompaniesin2000-2003.Withtheoreticalanalysisandempiricaltestthispaperconcludesthatdrasticproductmarketcompetitionmakeslistedcompaniesadaptlowerfinancialleverage,andunderthiscircumstancefirmswillbenefitfromlowerleverage,whichmakesafirmhaveabilitytonavigateeffectivelywithinitscompetitiveenvironment.
Keywords：capitalstructure；productmarketcompetition；financingbehavior；equityfinancingpreference
1引言
實行有限責(zé)任制的現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個最重要特點就是資本社會化，這使企業(yè)的融資渠道多樣化。不同的融資方式對公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營策略、公司贏利能力和公司發(fā)展能力的影響明顯不同，企業(yè)如何根據(jù)自身特點和外部約束選擇一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資理論所要研究的主要問題。
2國內(nèi)外文獻回顧
自1958年Modigliani和Miller的開創(chuàng)性以來[1]，資本結(jié)構(gòu)理論得到了迅速的發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者也針對中國企業(yè)做了大量研究。很多學(xué)者認為中國上市公司存在顯著的股權(quán)融資偏好[2,3]，表現(xiàn)為融資首選配股或增發(fā)，這與Myers的優(yōu)序融資理論不一致[4]，國內(nèi)學(xué)者對這一現(xiàn)象的解釋主要是從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度考慮的。劉娥平認為，由于中國上市公司股份分為流通股和非流通股，而且非流通股股東一般處于控股地位，他們從自身利益出發(fā)會傾向于使用股權(quán)融資[5]。黃少安和張崗認為產(chǎn)生上市公司股權(quán)融資偏好的直接動因是股權(quán)融資成本偏低，間接原因是體制和政策因素，他們認為現(xiàn)有的制度狀況使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢，卻不必高效地使用這些資金，不受股東和資本市場約束必然導(dǎo)致強烈的股權(quán)融資偏好[2]。
這些解釋都有一定的合理性，但除了這些因素外是否還有其他因素造成上市公司的股權(quán)融資偏好。國內(nèi)許多學(xué)者認為股權(quán)融資將產(chǎn)生嚴重的問題，較低的資產(chǎn)負債率使企業(yè)未能充分利用財務(wù)杠桿，這兩個問題使企業(yè)的績效下降，因此國內(nèi)企業(yè)過高的股權(quán)融資比例是不合理的。但是如果轉(zhuǎn)變研究視角，上市公司的股權(quán)融資偏好是否對公司的長遠發(fā)展有積極意義。
以往研究主要考慮企業(yè)的內(nèi)部因素(通過衡量財務(wù)杠桿的收益和成本來確定企業(yè)的融資決策)，忽視了企業(yè)的融資決策是在不確定和復(fù)雜的環(huán)境下進行的。20世紀80年代中期以來，國外的研究者已經(jīng)將產(chǎn)業(yè)組織理論和公司財務(wù)理論結(jié)合在一起形成了戰(zhàn)略公司財務(wù)的觀點。Brander和Lewis對產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行了開創(chuàng)性研究，他們指出，由于有限責(zé)任效應(yīng)，在產(chǎn)品市場競爭中，企業(yè)債務(wù)的增加使其相對于競爭對手來說更具有進攻性,這種進攻性的存在使其在產(chǎn)品市場競爭中處于一種策略優(yōu)勢，為了保證企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中采用較有攻擊性的策略，公司選擇正的債務(wù)水平[6]。Bolton和Scharfstein認為Brander和Lewis模型只考慮了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭的策略效應(yīng)，未考慮企業(yè)不同的融資政策對企業(yè)內(nèi)部問題的影響，他們用掠奪性定價理論分析了企業(yè)的融資決策與其產(chǎn)品市場競爭的關(guān)系[7]，他們認為財務(wù)杠桿高的公司將成為產(chǎn)品市場上的弱勢競爭者。從事掠奪性定價行為的企業(yè)可能通過提高產(chǎn)量或降低價格使財務(wù)杠桿高的企業(yè)破產(chǎn)并退出市場，以使其在將來獲得巨額資金?？紤]產(chǎn)品市場競爭后，Myers的優(yōu)序融資理論[4]受到質(zhì)疑。Noe指出，當企業(yè)未來現(xiàn)金流難以預(yù)測時，管理層會優(yōu)先選擇股權(quán)融資而不是債務(wù)融資[8]。Viswanath認為，當管理層預(yù)期未來投資項目很可能遭受巨大損失時，即使企業(yè)目前有大量現(xiàn)金或可以用債務(wù)融資，管理層仍然會傾向于外部股權(quán)融資[9]。中國學(xué)者對這一問題的研究尚處于探索階段，目前取得的成果較少。朱武祥等人建立了一個二階段理論模型，并以燕京啤酒為例進行了分析，結(jié)果表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間存在一定的關(guān)系，產(chǎn)品市場競爭激烈容易導(dǎo)致財務(wù)保守行為[10]。劉志彪等人通過理論分析表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場上的競爭強度之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們以深、滬兩地的上市公司為例進行了實證研究，實證結(jié)果支持了上述假設(shè)[11]。鐘田麗和范宇的研究結(jié)果表明，風(fēng)險大、收益小且不穩(wěn)定、產(chǎn)品市場競爭程度較激烈的行業(yè)中的企業(yè)選擇了相對較高的財務(wù)杠桿，使其股權(quán)融資不足；而風(fēng)險小、收益高且穩(wěn)定、產(chǎn)品市場競爭程度不激烈的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)卻選擇了相對較低的財務(wù)杠桿，而使其股權(quán)融資過度[12]。本文首先建立一個模型，并依據(jù)相關(guān)理論提出產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)影響的研究假設(shè)，然后利用上市公司數(shù)據(jù)對研究假設(shè)進行檢驗，以正確認識兩者之間的關(guān)系，為公司進行科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)決策和政府制定合理的融資政策提供依據(jù)。
3模型與研究假設(shè)
國內(nèi)學(xué)者對中國企業(yè)股權(quán)融資偏好的解釋和批評的理論基礎(chǔ)是資本結(jié)構(gòu)的成本理論，該理論認為，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，外部股權(quán)融資和外部債務(wù)融資都存在成本[13]。為了降低債務(wù)的成本，應(yīng)通過契約約束經(jīng)理使其將超額現(xiàn)金流量分配給投資者而不是投資于回報率低于資本成本的項目[14]。成本理論提出將財富從企業(yè)轉(zhuǎn)移給投資者的機制是創(chuàng)造債務(wù)，債務(wù)能約束經(jīng)理把未來的現(xiàn)金流量支付給債權(quán)人，它也能通過減少經(jīng)理自由支配的現(xiàn)金流量來控制經(jīng)理的機會主義行為。
但是債務(wù)融資又會形成企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟主體以負債契約為基礎(chǔ)的委托關(guān)系，導(dǎo)致作為委托人的債權(quán)人和作為人的股東及公司管理層之間產(chǎn)生利益沖突，這種利益沖突具體表現(xiàn)為股東及管理層的資產(chǎn)替代行為和投資不足現(xiàn)象。
當理性的債權(quán)人認識到股東背離債權(quán)人利益的決策行為后，他們將提高公司債務(wù)融資的資本成本，采取更強有力的監(jiān)督和約束措施防止經(jīng)理投資于高風(fēng)險項目，更嚴重的是債權(quán)人可能不對追求高風(fēng)險項目的企業(yè)進行投資。債務(wù)的資本成本高可能降低企業(yè)對不同風(fēng)險承擔者的吸引力，債權(quán)人嚴厲的外部約束可能影響企業(yè)有效應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的能力。這意味著或者由于經(jīng)理的機會主義行為，或者由于企業(yè)必須對不斷變化的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境做出反映，對于想從事高風(fēng)險商業(yè)活動的企業(yè)而言，債務(wù)融資將是障礙，它使經(jīng)營者受到債權(quán)人的約束和資本市場的限制。因此資本結(jié)構(gòu)的理論并沒有考慮產(chǎn)品市場的競爭環(huán)境，也沒有考慮經(jīng)營者不按股東財富最大化原則決策的必要性。
因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策需要與產(chǎn)品市場的戰(zhàn)略決策結(jié)合起來考慮。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策不是在事先確定好的備選方案中進行選擇（衡量債務(wù)融資的成本和收益），而是在復(fù)雜和不確定的環(huán)境下進行選擇，企業(yè)在不確定條件下的資本結(jié)構(gòu)決策和戰(zhàn)略決策將與確定條件下不同，一個組織為了生存和發(fā)展必須使它的內(nèi)部管理體制和競爭環(huán)境相適應(yīng)[15]，成功的企業(yè)應(yīng)具有有效的對產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化的反映機制[16]。既然企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有戰(zhàn)略意義，而戰(zhàn)略決策又必須考慮企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，那么產(chǎn)品市場的競爭程度必然是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。在產(chǎn)品市場競爭很激烈的行業(yè)，如果行業(yè)內(nèi)的企業(yè)因為融資約束、杠桿收購或者其他原因?qū)е缕髽I(yè)的財務(wù)杠桿比較高，這些企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險將相對較高。在這種情況下財務(wù)杠桿相對較低的競爭對手往往會主動發(fā)動價格戰(zhàn)和營銷戰(zhàn)，比如采取增加廣告支出、降低產(chǎn)品的價格以增加消費者的購買數(shù)量、給本公司產(chǎn)品的經(jīng)銷商出讓一定額度的利潤等措施，這樣將逼迫財務(wù)杠桿高的企業(yè)為了生存而進行價格戰(zhàn)和營銷戰(zhàn)，可能使這些企業(yè)的凈收益和經(jīng)營現(xiàn)金流入下降，從而使其陷入財務(wù)危機，不得不削減資本投資甚至破產(chǎn)退出該行業(yè)。產(chǎn)品市場競爭程度比較低的行業(yè)，主要競爭對手之間的經(jīng)營效率會具有較大差異，這時財務(wù)杠桿的高低對企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略不具有顯著的、決定性的作用，產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響也較小，企業(yè)可以充分利用財務(wù)杠桿使公司價值提高。理性的經(jīng)理人在面對不同的產(chǎn)品市場競爭程度時將采用不同的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)以上分析本文提出研究假設(shè)，即產(chǎn)品市場競爭程度和企業(yè)的財務(wù)杠桿之間存在負相關(guān)關(guān)系。
4實證檢驗
為了檢驗上述研究假設(shè)，本文利用深滬股市上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。在樣本的行業(yè)分類上，本文采用中國證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》作為標準，剔除了金融類上市公司和行業(yè)內(nèi)樣本數(shù)目較少的家具制造業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、橡膠制造業(yè)以及機械、設(shè)備、儀表制造業(yè)；為了保證同行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的同質(zhì)性，本文對制造業(yè)進行了更詳細的分類，剔除了產(chǎn)品同質(zhì)性較差的其他制造業(yè)。按上述標準共選取27個行業(yè)796家公司作為樣本，本文將分行業(yè)計算產(chǎn)品市場競爭程度，一個行業(yè)內(nèi)需保持一定的樣本數(shù)目才能使計算結(jié)果準確，因此本文的數(shù)據(jù)搜集起始時間是2000年?？紤]到影響資本結(jié)構(gòu)的各因素需在一段時間后才能對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生作用，本文在實證檢驗中將因變量資本結(jié)構(gòu)比各自變量滯后一期，即對資本結(jié)構(gòu)變量采用2001年～2003年的數(shù)據(jù)，自變量采用2000年～2002年的數(shù)據(jù)。
4.1資本結(jié)構(gòu)變量的定義
國內(nèi)學(xué)者主要采用資產(chǎn)負債率來衡量資本結(jié)構(gòu)，據(jù)筆者掌握的資料，僅有陸正飛和辛宇、李善民和蘇赟、肖作平和吳世農(nóng)曾采用長期負債/總資產(chǎn)來衡量資本結(jié)構(gòu)[17~19]。但是用資產(chǎn)負債率衡量資本結(jié)構(gòu)存在一定的問題，因為企業(yè)的負債可以分為流動負債和長期負債，流動負債中的許多項目(如應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付工資和應(yīng)付福利費等)并不是公司的主動融資方式，而是被動融資；長期負債才是公司為生存發(fā)展而主動選擇的融資方式，是主動融資。流動負債是企業(yè)的經(jīng)營性負債，而長期負債才是企業(yè)的融資性負債，因此長期負債才是與公司股權(quán)融資相對應(yīng)的融資方式。公司在資本結(jié)構(gòu)決策時主要是在長期負債和股權(quán)融資之間選擇，當研究產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)的影響時選擇這種做法更有意義，因為企業(yè)為應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭，它的資本結(jié)構(gòu)決策更應(yīng)該從長遠角度考慮，所以產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在對企業(yè)長期負債和股權(quán)融資比例的影響。因此本文選用以下兩個指標來衡量資本結(jié)構(gòu)，即
4.2產(chǎn)品市場競爭程度變量的定義
選取合適的變量準確反映產(chǎn)品市場競爭程度是本文的重點和難點。理論上衡量競爭程度的指標有需求的自價格彈性、交叉價格彈性和價格相關(guān)性等指標，但是企業(yè)的商品定價情況很難獲得。由于數(shù)據(jù)搜集的限制很難用這些指標反映競爭程度，只能以用公司財務(wù)數(shù)據(jù)計算的指標來反映產(chǎn)品市場競爭程度。本文以赫芬因德指數(shù)(HHI)、營業(yè)費用與主營業(yè)務(wù)收入之比(OEOR)和凈利潤的波動率(VNE)3個變量來反映產(chǎn)品市場競爭程度。
(1)赫芬因德指數(shù)(HHI)
該指數(shù)為反映市場集中度的綜合指數(shù)，它的計算方法為
其中，Xi為企業(yè)i的銷售額。本文采用企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入來計算HHI，該指數(shù)是根據(jù)各年內(nèi)同一行業(yè)內(nèi)上市公司的數(shù)據(jù)計算的。該指數(shù)越小，一個行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的企業(yè)就越多，行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的競爭就越激烈。因此赫芬因德指數(shù)越小，說明產(chǎn)品市場競爭越激烈；反之亦然。
(2)營業(yè)費用與主營業(yè)務(wù)收入之比(OEOR)
一個企業(yè)為了生存和發(fā)展必須采取廣告宣傳、市場公關(guān)等有效措施應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭，企業(yè)的這些業(yè)務(wù)活動都將使支出增加，在會計上反映為營業(yè)費用的增加，因此本文以營業(yè)費用和主營業(yè)務(wù)收入之比來反映產(chǎn)品市場的競爭程度。本文先計算每個企業(yè)的OEOR，然后以一個行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)OEOR的平均值來反映該行業(yè)產(chǎn)品市場的競爭程度。如果這個平均值越大，企業(yè)為應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的支出越多，表明該行業(yè)的競爭越激烈；反之亦然。
(3)凈利潤的波動率(VNE)
產(chǎn)品市場競爭的結(jié)果直接影響企業(yè)的利潤。如果一個行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭激烈，那么該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的凈利潤將發(fā)生劇烈的波動；如果競爭不激烈，那么凈利潤的波動幅度小。因此本文用凈利潤的波動率作為衡量產(chǎn)品市場競爭程度的一個指標，每個企業(yè)的凈利潤波動率為
由于個別企業(yè)的VNE可能為負，因此一個行業(yè)的凈利潤波動率是用行業(yè)內(nèi)每個企業(yè)凈利潤波動率的絕對值的平均數(shù)來計算。
4.3產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)的典型相關(guān)分析
本文對產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)兩個變量都采用了多個指標來衡量，為了研究兩個變量之間的關(guān)系可以對兩組變量做典型相關(guān)分析，產(chǎn)品市場競爭程度由HHI、OEOR和VNE3個變量構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)由LEV1和LEV2兩個變量構(gòu)成。典型相關(guān)分析是在SPSS12.0環(huán)境下采用MANOVA方法完成的，分析結(jié)果如表1～表4所示。
表1中第5列是典型相關(guān)系數(shù)，兩組變量第一維度的典型相關(guān)系數(shù)為0.944，第二維度為0.353。但是，與簡單相關(guān)系數(shù)一樣，典型相關(guān)系數(shù)的實際意義并不明確，實際中經(jīng)常采用典型相關(guān)系數(shù)的平方這一指標。第一維度的典型相關(guān)系數(shù)的平方為0.891，說明第一典型函數(shù)之間的共享方差為0.891，這個值越大說明相關(guān)性越大；第二典型函數(shù)之間的共享方差為0.125，表明這時的相關(guān)性較小。為了檢驗兩組變量之間相關(guān)程度的顯著性，還需要做整體檢驗和維度遞減檢驗，檢驗結(jié)果如表2和表3所示。表2中的結(jié)果顯示Pillais統(tǒng)計值、Hotellings統(tǒng)計值和Wilks統(tǒng)計值都非常顯著，這說明產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。表3的結(jié)果顯示第一維度的典型變式之間相關(guān)是顯著的，但是第二維度不顯著。
表4是冗余分析的結(jié)果，表中第1部分是因變量組的冗余分析報告，第一維度的冗余指數(shù)是62.394，它表示第一維度自變量組的典型變式對因變量組的解釋比例為62.4%，而第二維度的解釋力較差。表中第2部分是自變量組的冗余分析報告，第一維度的解釋能力為51.8%，而第二維度的解釋力較差。
綜合以上分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系。
4.4資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭程度的多元回歸分析
典型相關(guān)分析僅僅表明產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，在此采用多元回歸分析方法來分析兩者的具體相關(guān)關(guān)系。本文借鑒其他學(xué)者的研究，選擇一些反映公司內(nèi)部特征的變量作為控制變量來解釋資本結(jié)構(gòu)，這些變量包括公司規(guī)模、公司贏利能力、公司成長性、非負債稅盾和自由現(xiàn)金流量。
4.4.1控制變量對資本結(jié)構(gòu)影響的研究假設(shè)及定義
(1)公司規(guī)模
Titman和Wessels、Smith和Watts指出，規(guī)模大的企業(yè)可以通過多元化經(jīng)營分散風(fēng)險，一般不會陷入破產(chǎn)境地[20,21]，企業(yè)規(guī)模越大負債融資可能越容易，且負債成本也較其他企業(yè)低，因此企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)的財務(wù)杠桿可能越高，即它們之間存在正相關(guān)關(guān)系。本文以主營業(yè)務(wù)收入來衡量資產(chǎn)規(guī)模，為了縮小數(shù)據(jù)的量級，對企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入取自然對數(shù)。由于2000年～2002年中國的價格水平比較穩(wěn)定，2000年、2001年和2002年的消費價格指數(shù)分別為200.4、201.7和200.4(以1990年為100)，因此本文沒有考慮價格因素對主營業(yè)務(wù)收入的影響，各年的主營業(yè)務(wù)收入都是未經(jīng)價格指數(shù)調(diào)整的賬面價值。
表1特征值和典型相關(guān)系數(shù)
Table1EigenvaluesandCanonicalCorrelations
表2整體檢驗結(jié)果
Table2OutputofOverallTest
表3維度遞減檢驗結(jié)果
Table3OutputofDimensionReductionTest
表4冗余分析結(jié)果
Table4OutputofRedundancyAnalysis
(2)公司贏利能力
Myers的優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)傾向于首先選擇內(nèi)部融資，而較強的贏利能力將為企業(yè)的內(nèi)部融資提供條件，因此贏利能力與企業(yè)財務(wù)杠桿呈負相關(guān)關(guān)系[4]。本文選用總資產(chǎn)報酬率來反映公司的贏利能力，它的計算公式為
(3)公司成長性
Myers把企業(yè)資產(chǎn)分為當前業(yè)務(wù)和增長機會，成長性高的企業(yè)要增加對增長機會資產(chǎn)的投資[22]。由于當前業(yè)務(wù)附屬擔保價值高，增長機會附屬擔保價值低，債權(quán)人往往在合約中嚴格約束企業(yè)投資于高風(fēng)險的項目，因此財務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對增長機會的投資，預(yù)期成長性高的企業(yè)會較少使用負債，公司成長性與財務(wù)杠桿負相關(guān)。本文采用觀察年份當年、上一年和下一年的主營業(yè)務(wù)收入增長率的平均數(shù)來反映企業(yè)的成長性。
(4)非負債稅盾
DeAngelo和Masulis在Miller的分析架構(gòu)下[23]，將非負債稅盾納入決定最佳資本結(jié)構(gòu)的模式內(nèi)，發(fā)現(xiàn)負債的節(jié)稅利益會被非負債稅盾所抵消，故非負債稅盾與負債比例間為負相關(guān)關(guān)系[24]。本文中非負債稅盾的計算公式為
(5)自由現(xiàn)金流量
Jensen認為由于股息支付不具有強制性，如果企業(yè)實施股權(quán)融資，管理者無效率行為將上升；如果企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量較高，則應(yīng)該增加負債融資，以通過債務(wù)利息支付形式將這些自由現(xiàn)金流量返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現(xiàn)金[14]。企業(yè)自由現(xiàn)金流量越高時越應(yīng)該采用債權(quán)融資，當企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時，企業(yè)的負債率一般較高。本文借鑒陸正飛和葉康濤的計算方法[25]，以企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金收入減去企業(yè)投資現(xiàn)金支出來計算自由現(xiàn)金流量。
4.4.2回歸分析方法及結(jié)果
首先對數(shù)據(jù)做White檢驗，檢驗結(jié)果拒絕同方差假設(shè)。由于不知道異方差的具體形式，為了修正異方差本研究采用可行的廣義最小二乘法。由于選取的樣本有796個橫截面單元，但只有三期，所以在回歸時采用的是橫截面加權(quán)，系數(shù)協(xié)方差方法采用橫截面加權(quán)。回歸結(jié)果如表5所示，模型1用長期負債與總資產(chǎn)之比(LEV1)、模型2用長期負債與長期負債權(quán)益和之比(LEV2)對所有自變量進行回歸，從回歸結(jié)果的F值可以看出，兩個模型均高度顯著，說明所選變量對資本結(jié)構(gòu)有很好的解釋力。無論是使用LEV1還是LEV2作為因變量，自變量回歸系數(shù)的符號和t統(tǒng)計量的顯著性都基本一致，這說明本文選取的自變量對資本結(jié)構(gòu)的解釋力具有穩(wěn)定性。HHI指標在兩個模型中的回歸系數(shù)為正，且都在1%的水平下顯著，說明該指數(shù)對財務(wù)杠桿有顯著的正影響，該指數(shù)越小產(chǎn)品市場上競爭越激烈，因此公司的財務(wù)杠桿和產(chǎn)品市場競爭程度呈負相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與劉志彪等的研究結(jié)果完全相反，他們以資產(chǎn)負債率為因變量，得到HHI的回歸系數(shù)為負而且在1%的水平下顯著[11]，這可能是研究樣本的選擇和因變量不同造成的，也說明產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)長期融資決策和企業(yè)當前資產(chǎn)負債率的影響不同。HHI和本文的因變量LEV1、LEV2存在正相關(guān)關(guān)系，說明產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)為了在未來的商業(yè)競爭中處于戰(zhàn)略優(yōu)勢越會在長期融資決策中使用對企業(yè)約束較少的股權(quán)融資。而當產(chǎn)品市場競爭激烈時，行業(yè)的平均利潤率將下降，企業(yè)贏利能力和現(xiàn)金流量會受到影響，經(jīng)營狀況較差的企業(yè)的資產(chǎn)負債率可能提高，這也說明了本文在引言中提出的以長期負債和權(quán)益的對比來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要性。
表5產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)影響的回歸分析結(jié)果
Table5OutputofRegressionofCapitalStructureonProductMarketCompetition
OEOR指標在兩個模型中的回歸系數(shù)都為負，并且都在1%的水平下顯著，說明該變量對財務(wù)杠桿有顯著的負影響，這與本文的研究假設(shè)一致。行業(yè)內(nèi)企業(yè)的營業(yè)費用支出比例越多，說明企業(yè)為應(yīng)對激烈的產(chǎn)品市場競爭必須增加廣告、推銷等營業(yè)費用，產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)越傾向于使用股權(quán)融資，保持低財務(wù)杠桿。
VNE指標在兩個模型中的回歸系數(shù)為負，并且都在1%的水平下顯著，這與本文的假設(shè)一致。當企業(yè)的凈利潤波動率越大時，說明企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境越不確定，企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場競爭程度越激烈，在這種情況下企業(yè)會傾向于采用對企業(yè)約束較少的股權(quán)融資，保持低的財務(wù)杠桿，以提高其應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的能力。
HHI、OEOR和VNE這3個指標的回歸結(jié)果都與本文的研究假設(shè)一致，并且高度顯著，實證結(jié)果驗證了產(chǎn)品市場競爭程度與財務(wù)杠桿之間的負相關(guān)關(guān)系。
公司規(guī)模變量、公司成長性、非債務(wù)稅盾和自由現(xiàn)金流量4個變量的回歸系數(shù)與我們的研究假設(shè)一致，除了公司成長性和公司自由現(xiàn)金流量在模型2中不顯著外，其他變量都在1%水平下顯著。公司贏利能力變量在兩個模型中的回歸系數(shù)均為正，且都在1%的水平下顯著，這與假設(shè)不一致。出現(xiàn)這種情況的可能原因是，一般情況下贏利能力強的企業(yè)所面臨的產(chǎn)品市場競爭不是很激烈，所以企業(yè)可以充分利用財務(wù)杠桿。
綜上所述，在控制了影響資本結(jié)構(gòu)的其他變量后，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭程度和企業(yè)財務(wù)杠桿之間呈負相關(guān)關(guān)系，從而驗證了本文的理論假設(shè)。
5結(jié)論及未來的研究方向
本文得出的最重要的結(jié)論是產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有重要影響，它們之間存在負相關(guān)關(guān)系。激烈的產(chǎn)品市場競爭也是導(dǎo)致企業(yè)采用低財務(wù)杠桿的重要原因，由于這一原因所導(dǎo)致的財務(wù)保守行為是合理的，它是企業(yè)為避免財務(wù)風(fēng)險提高競爭能力而采取的戰(zhàn)略行為。中國上市公司確實存在股權(quán)融資過度行為，但是要與由于產(chǎn)品市場競爭激烈而采用低財務(wù)杠桿的行為相區(qū)分。上市公司要根據(jù)所處行業(yè)的競爭程度、公司發(fā)展戰(zhàn)略和其他內(nèi)部特征來合理選擇融資渠道，使公司既能充分利用財務(wù)杠桿又能在產(chǎn)品市場競爭中保持策略優(yōu)勢，以提高公司績效。
由于數(shù)據(jù)搜集的制約和本人研究能力有限，本文的研究還存在一定的局限，需要通過未來的進一步研究加以補充和延伸。
(1)僅以上市公司的數(shù)據(jù)反映產(chǎn)品市場競爭程度可能不準確，因為在一個行業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨的競爭不僅來源于上市公司，非上市公司的經(jīng)營活動也同樣影響該行業(yè)的競爭程度。
(2)本文選用的反映產(chǎn)品市場競爭程度的指標都是通過公司內(nèi)部的財務(wù)數(shù)據(jù)計算得到的，一方面這些財務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性值得商榷，另一方面還應(yīng)該選用公司外部的數(shù)據(jù)來反映產(chǎn)品市場競爭程度，使用不同的反映產(chǎn)品市場競爭程度的指標可能得到不同的結(jié)論。
(3)本文只是考察了產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，沒有考察企業(yè)不同產(chǎn)品市場競爭程度下的資本結(jié)構(gòu)決策對公司績效的影響，也沒有考察企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策對企業(yè)在產(chǎn)品市場上表現(xiàn)的影響。
(4)由于中國金融市場存在融資約束，企業(yè)融資相對困難，因此這些融資約束對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響作用較大，但是受數(shù)據(jù)搜集限制，本文的模型無法納入反映金融市場融資約束的變量。
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第6篇：債務(wù)融資成本的計算方法范文
[關(guān)鍵詞]融資過程；財務(wù)風(fēng)險；防范措施
[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1002-736X（2013）01-0052-03
財務(wù)管理按資金運動的過程包括融資、投資、運營和利潤分配，財務(wù)風(fēng)險就是企業(yè)在這四個過程中實際和預(yù)期偏離的可能性。而融資活動是企業(yè)經(jīng)營的起點，企業(yè)可以通過所有者的權(quán)益資本和負債資本兩種方式來籌集企業(yè)發(fā)展所需要的資金，權(quán)益資本是投資者投入的，不用償還利息，不存在不能償付的問題。所以，融資過程的財務(wù)風(fēng)險是指由于在宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資金供求的市場變化等風(fēng)險因素的作用下，企業(yè)不能償付債務(wù)的風(fēng)險，即無法償還到期本金和利息的風(fēng)險。融資過程的財務(wù)風(fēng)險是現(xiàn)代企業(yè)面對的主要風(fēng)險，當企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳時，還款本金和利息會對企業(yè)形成很大的財務(wù)負擔，同時財務(wù)杠桿表現(xiàn)為杠桿風(fēng)險，減少了股東收益。如果不能按時到期償還債務(wù)，債權(quán)人可以迫使企業(yè)出售固定資產(chǎn)以償還債務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)規(guī)?？s減甚至破產(chǎn)。
2011年，溫州江南皮革、波特曼、三旗集團等企業(yè)相繼發(fā)生了多起因資金鏈斷裂而老板“跑路”的事件，僅兩個月內(nèi)就發(fā)生60多起。其原因均是，溫州商人在當前激進的經(jīng)濟大環(huán)境中遠離實體經(jīng)濟，在融資過程中借助各種民間的金融杠桿手段，以錢炒錢，而民間借貸大部分以高利貸形式存在，一般的月利率都在6%以上，有些企業(yè)每月需償還的利息甚至高達數(shù)千萬元，使得企業(yè)資金緊張、供應(yīng)不足，累積了較高的財務(wù)風(fēng)險，最終導(dǎo)致資金鏈斷裂，不能按時償還債務(wù)。
一、當前我國企業(yè)融資過程中財務(wù)風(fēng)險的成因分析
企業(yè)融資過程的財務(wù)風(fēng)險的影響因素有很多，本文主要從宏觀經(jīng)濟的運行環(huán)境和微觀經(jīng)濟的主體行為兩個方面分析其形成的機理。
（一）企業(yè)融資過程宏觀環(huán)境對財務(wù)風(fēng)險形成的影響
企業(yè)在融資中所處的宏觀環(huán)境是復(fù)雜多變的，其變化會對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響，如產(chǎn)業(yè)政策、利率、資本市場的發(fā)達程度、通貨膨脹等。當前我國實行從緊的貨幣政策，企業(yè)特別是中小企業(yè)面臨著貸款難、利息高，融資成本上升，加大了財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)蒙受損失。而且，當前的通貨膨脹仍然嚴重，由于物價不斷地上漲，同樣數(shù)量的庫存需要占用更多的資金，企業(yè)為了減少原材料漲價帶來的損失，紛紛大量儲備原材料，企業(yè)的資金占用量就會不斷增加，資金的需求量也就不斷膨脹。同時，在通貨膨脹期間，資金的供求矛盾比較尖銳，企業(yè)之間相互拖欠貨款的現(xiàn)象也較為嚴重，企業(yè)的應(yīng)收賬款數(shù)額大幅增加，這也是引起資金需求增加的一個因素。再加上會計核算按歷史成本進行，造成了產(chǎn)品成本虛低、利潤虛高，使得資金回籠不足，企業(yè)要維持經(jīng)營活動就必須追加資金。企業(yè)經(jīng)營對資金需求量的要求往往是以負債融資來解決，如果決策不當，將會帶來較大的財務(wù)風(fēng)險。而這些宏觀環(huán)境的變化是企業(yè)難以準確預(yù)見和無法控制的，其不確定性因素的客觀存在形成了當前企業(yè)財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的必要條件。
（二）企業(yè)融資過程微觀環(huán)境對財務(wù)風(fēng)險形成的影響
1.資本結(jié)構(gòu)不合理，負債比例過高。企業(yè)的資本按其來源分成債務(wù)資本和權(quán)益資本，資本結(jié)構(gòu)指的是債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例。由于債務(wù)資本的成本小于權(quán)益資本，所以企業(yè)往往通過增加債務(wù)資本的比重來降低其綜合資本成本，以獲取財務(wù)杠桿收益，但同時也就增加了企業(yè)不能按時償還到期債務(wù)的可能性，導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生。資本結(jié)構(gòu)以資產(chǎn)負債率來衡量，一般認為，我國企業(yè)的資產(chǎn)負債率應(yīng)維持在40%～60%的水平比較合理。而企業(yè)往往由于過于追求較低的資本成本，資產(chǎn)負債率大大超出這個水平，現(xiàn)在許多企業(yè)的資產(chǎn)負債率都在70%-75%。過高的資產(chǎn)負債率意味著股東權(quán)益比率較低，企業(yè)的穩(wěn)定性較差，在經(jīng)營狀況不好時會給公司帶來較大的財務(wù)風(fēng)險隱患。因此，負債是一把“雙刃劍”，資本結(jié)構(gòu)中負債比例過高，將增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。
2.企業(yè)的資金流動性差。在當前經(jīng)濟形勢下，由于較高的通貨膨脹，企業(yè)為了減少原材料漲價帶來的損失，紛紛大量庫存原材料，而存貨的變現(xiàn)能力在流動資產(chǎn)中是最差的，這就降低了資金的流動性。同時，通貨膨脹期間的資金供求矛盾也比較尖銳，企業(yè)之間相互拖欠貨款的現(xiàn)象嚴重，企業(yè)的應(yīng)收賬款數(shù)額大幅增加，其壞賬也相應(yīng)增加，降低了資金的流動性。而企業(yè)的債務(wù)融資必須保持足夠的現(xiàn)金來償還到期債務(wù)和利息，如果企業(yè)的資金流動性差，變現(xiàn)能力不強，就不能保證企業(yè)具有足夠的現(xiàn)金，就會使?jié)撛诘呢攧?wù)風(fēng)險變?yōu)楝F(xiàn)實，導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機。
3.企業(yè)內(nèi)部資金管理混亂。目前我國許多企業(yè)特別是國有企業(yè)，管理層缺乏風(fēng)險意識，缺乏科學(xué)合理的資金使用規(guī)劃，資金的使用隨意性較強，對資金運動環(huán)節(jié)也缺乏監(jiān)控，擅自挪用、轉(zhuǎn)移資金，甚至侵吞國有資產(chǎn)的現(xiàn)象時有發(fā)生。這使得企業(yè)對資金的利用效率低，一旦需要資金時就會由于資金短缺而影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，這些企業(yè)為了維持經(jīng)營活動，不得不向銀行貸款，龐大的利息支出加重了企業(yè)的經(jīng)營負擔，必然導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)風(fēng)險。
二、我國融資過程中財務(wù)風(fēng)險的防范措施探索
（一）建立企業(yè)融資風(fēng)險預(yù)警機制
當前的市場環(huán)境瞬息萬變，建立內(nèi)部風(fēng)險預(yù)警機制是防范財務(wù)風(fēng)險的有效措施。融資風(fēng)險預(yù)警是指企業(yè)以財務(wù)報表中的相關(guān)會計信息為基礎(chǔ)，對財務(wù)報表和相關(guān)敏感性財務(wù)指標進行綜合分析，管理人員根據(jù)指標的變化來預(yù)測企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險大小，及時向利益相關(guān)者提出警示，并提出具體的建議來規(guī)避財務(wù)風(fēng)險以減少企業(yè)損失。融資風(fēng)險預(yù)警機制是對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)防的事前控制手段，企業(yè)在風(fēng)險預(yù)警的同時，必須對造成企業(yè)各種融資風(fēng)險的原因作深入的分析和說明，并詳細剖析根源，尋找治理對策。同時，值得企業(yè)注意的是，風(fēng)險預(yù)警機構(gòu)必須獨立開展工作，不得直接干涉企業(yè)的經(jīng)營過程。
針對企業(yè)融資過程財務(wù)風(fēng)險形成的機理，該預(yù)警機制包括資本結(jié)構(gòu)預(yù)警子系統(tǒng)和資金流預(yù)警予系統(tǒng)。
1.資本結(jié)構(gòu)預(yù)警子系統(tǒng)。資本結(jié)構(gòu)預(yù)警子系統(tǒng)是反映企業(yè)長期償債能力的子系統(tǒng)，主要由反映長期償債能力的各種財務(wù)指標組成，包括資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金債務(wù)比率、已獲利息倍數(shù)和產(chǎn)權(quán)比率等。企業(yè)可以通過資本結(jié)構(gòu)預(yù)警系統(tǒng)，實時反映企業(yè)的長期償債能力，控制企業(yè)的債務(wù)規(guī)模。（1）資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率是負債總額和資產(chǎn)總額的比值，反映了企業(yè)債權(quán)人的資金在企業(yè)總資產(chǎn)中的比重。負債一方面為企業(yè)提供了較低資本成本的資金，另一方面也帶來了較高的財務(wù)風(fēng)險，負債越多，風(fēng)險越大。一般情況下，資產(chǎn)負債率在40%～60%水平是適宜的，總體上來說，資產(chǎn)負債率越高，財務(wù)風(fēng)險就越大。（2）現(xiàn)金債務(wù)比率?，F(xiàn)金債務(wù)比率是經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量與長期負債的比值，反映了企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量償還長期債務(wù)的能力。企業(yè)現(xiàn)金的主要來源就是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金，所以可以通過該指標衡量財務(wù)風(fēng)險的大小，現(xiàn)金債務(wù)比率越小，說明財務(wù)風(fēng)險越小。（3）已獲利息倍數(shù)。已獲利息倍數(shù)是息稅前利潤與利息費用的比值，反映的是企業(yè)用獲得的利潤償付利息的能力。一般情況下，已獲利息倍數(shù)越高，企業(yè)支付債務(wù)利息的能力越強，財務(wù)風(fēng)險就越小。（4）產(chǎn)權(quán)比率。產(chǎn)權(quán)比率是負債總額與所有者權(quán)益的比值，反映了企業(yè)負債資本和權(quán)益資本的關(guān)系，是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定與否的指標。該指標說明了企業(yè)權(quán)益資金對債務(wù)資金的保障程度。一般情況下，產(chǎn)權(quán)比率越低，企業(yè)長期償債能力越強，財務(wù)風(fēng)險就越小。
2.資金流預(yù)警子系統(tǒng)。資金流預(yù)警子系統(tǒng)主要跟蹤流動資金的變化，反映企業(yè)流動資金的狀況是否正常。當企業(yè)的流動資金降低到警戒值，說明企業(yè)資金的變現(xiàn)能力差，對債務(wù)的支付能力有限，此時的財務(wù)風(fēng)險就大，企業(yè)必須及時采取相應(yīng)措施來降低財務(wù)風(fēng)險。資金流預(yù)警子系統(tǒng)主要由企業(yè)短期償債能力指標構(gòu)成，包括流動比率、速動比率、現(xiàn)金到期債務(wù)比率和負債現(xiàn)金流量比率等。（1）流動比率。流動比率是流動資產(chǎn)與流動負債的比值，反映企業(yè)在短期內(nèi)可以變換為現(xiàn)金的流動資產(chǎn)償還短期債務(wù)的能力。一般情況下，流動比率越高，企業(yè)的短期償債能力越強，財務(wù)風(fēng)險就越小。流動比率小于1，表明企業(yè)的流動資金不足，償債能力弱，無法償還到期的短期債務(wù)；流動比率在1～3時，表明企業(yè)的流動比率正常，在這個范圍內(nèi)企業(yè)的短期償債能力很強，流動資產(chǎn)的數(shù)量也比較適宜，既保障了企業(yè)的償債能力又不會占用過多的流動資金；流動比率大于3時，雖然企業(yè)短期償債能力很強，但是流動資金剩余，降低了資金的盈利能力。（2）速動比率。速動比率是速動資產(chǎn)與流動負債的比值。速動資產(chǎn)是流動資產(chǎn)扣除存貨和待攤費用的余額，可以衡量企業(yè)立即償還流動負債的能力。一般來說，企業(yè)的流動比率越高，償債能力越強。流動比率小于1，說明企業(yè)的償債風(fēng)險大；流動比率為1時，說明企業(yè)在無需考慮存貨的情況下就可以償還流動負債；速動比率大于1，說明企業(yè)的償債能力很強，但是過高的速動比率占用了過高的流動資產(chǎn)，可能使公司失去獲利的機會。（3）現(xiàn)金到期債務(wù)比率?，F(xiàn)金到期債務(wù)比率是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與本年到期債務(wù)的比值。本年到期債務(wù)是指不能展期的一年內(nèi)到期的長期債務(wù)和應(yīng)付票據(jù)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量必須能滿足到期償還債務(wù)的要求，所以該比值應(yīng)該大于1。該指標從動態(tài)的角度反映了企業(yè)對到期債務(wù)的償還能力，該比值越大，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險就越小。（4）負債現(xiàn)金流量比率。負債現(xiàn)金流量比率是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與年末流動負債與年初流動負債之差的比值，反映了企業(yè)對流動負債償還的實際能力。因為企業(yè)往往利潤表上有利潤，而償還債務(wù)的現(xiàn)金卻不足，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量來自于以收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量表，所以，該指標彌補了流動比率和速動比率的不足，能直觀地反映企業(yè)對短期債務(wù)的實際償還能力。
（二）確定最佳融資結(jié)構(gòu)
企業(yè)在進行融資活動前，首先要對融資活動進行合理的規(guī)劃，以需要與節(jié)約兼顧為基本原則，采用適當?shù)挠嬎惴椒?，確定資金的合理需求量。企業(yè)融資可通過從內(nèi)部籌集和外部籌措的途徑，究竟采用哪種籌資方式，企業(yè)可根據(jù)自身實際情況來確定，既要考慮籌資數(shù)額，還要考慮籌資成本。從我國企業(yè)經(jīng)營的實際情況來看，借入資金和自有資金的比例大體上應(yīng)保持在1：1的水平比較適宜。企業(yè)要依據(jù)現(xiàn)有的可用資金和預(yù)期對資金的需求，結(jié)合經(jīng)營周期、發(fā)展階段、經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)濟實力和融資的難易程度等來確定適度的融資規(guī)模，而且在時間上也要盡可能與資金需求時間相吻合。企業(yè)要根據(jù)自身的資金需求情況、債務(wù)償付能力、目前的資本結(jié)構(gòu)以及融資環(huán)境的變化等各方面因素來綜合確定負債經(jīng)營的融資結(jié)構(gòu)。同時，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實際情況，合理選擇適當?shù)倪€款方式。目前我國常用的還款方式有：期末一次性償付全部本息、每年付利息一次性償付本金、每年償付一定比例的本金及當年的利息、貸款期間均勻地償付本金與利息等。
（三）加強企業(yè)對資金的日常管理
第7篇：債務(wù)融資成本的計算方法范文
關(guān)鍵詞：商譽 會計信息 影響因素
一、文獻綜述
(一)國外文獻商譽反映企業(yè)良好的盈利能力，是企業(yè)創(chuàng)造超額收益的能力。商譽的無形價值是具體體現(xiàn)在該期創(chuàng)收獲利的能力超過了一般企業(yè)的水平。喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森(1990)在《商譽會計中》將商譽的構(gòu)成因素歸為十五類：杰出的管理隊伍、優(yōu)秀的銷售組織、競爭對手管理上的弱點、有效的廣告、秘密的工藝技術(shù)或配方、良好的勞動關(guān)系、優(yōu)秀的資信級別、領(lǐng)先的員工訓(xùn)練計劃、在社會較高的地位、才能和資源的發(fā)現(xiàn)、優(yōu)秀的納稅條件、有利的政府政策、與其他公司良好的協(xié)作關(guān)系、占有戰(zhàn)略性的地理位置、競爭對手的不利發(fā)展。此外，海姆?福克和L，A，高頓(1997)在《不完全市場和商譽的性質(zhì)》中，將構(gòu)成商譽的因素分為四項門類：A類因素――增加短期現(xiàn)金流量，包括：生產(chǎn)的經(jīng)濟性、籌集更多的資金、現(xiàn)金準備、較低的資金成本、降低存貨持有成本、避免交易成本、稅收優(yōu)惠。B類因素――穩(wěn)定性，包括：保證供應(yīng)、減少波動、與政府的良好關(guān)系。C類因素――人力因素，包括：管理才能、良好的勞資關(guān)系、優(yōu)良的員工培訓(xùn)計劃、組織結(jié)構(gòu)、良好的公共關(guān)系。D類因素――排他因素，包括接觸和使用某些工藝和技術(shù)、商標。
(二)國內(nèi)文獻我國學(xué)者對企業(yè)的商譽構(gòu)成進行了深入研究，一般認為商譽可分為狹義的商譽和廣義的商譽。其中狹義的商譽主要有以下幾點：杰出的管理人員、科學(xué)的管理制度、融洽的社會關(guān)系、優(yōu)等的資信級別、良好的社會形象。廣義的商譽還包括：有利的地理位置、先進的生產(chǎn)技術(shù)、專營專賣特權(quán)。商譽的根本特征是不可辨認性。其中戰(zhàn)略性的地理位置、才能和資源的發(fā)現(xiàn)、資金成本、存貨持有成本、交易成本、稅收優(yōu)惠等都是可以資本化和已經(jīng)資本化了的，所以應(yīng)當排除在外。朱國泓、周波(2001)提出“商譽的整合效率論”認為商譽的構(gòu)成并不是多種有利因素集合的結(jié)果，而是企業(yè)管理當局在最大限度上整合了企業(yè)擁有的有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和人力資產(chǎn)，從而使緊密結(jié)合的各項資產(chǎn)的總價值得到了提升，表現(xiàn)為企業(yè)價值和利潤較之同類企業(yè)的平均水平高。人力資源會計之所以能夠在20世紀60年代到如會計信息系統(tǒng)，最主要原因是人力資本因素是形成企業(yè)商譽的一部分。人力資源的價值的確認目前在我國還處于理論研究階段，所以可以將其列入商譽的構(gòu)成要素之中，如果人力資源會計的理論應(yīng)用于實踐，那么它將從商譽中分離出來。如何轉(zhuǎn)化為會計變量。
二、研究設(shè)計
(一)研究假設(shè)在無形資產(chǎn)明細項目中，土地使用權(quán)的處理是由我國特殊的政治經(jīng)濟制度所決定的。在國外，土地使用權(quán)是作為固定資產(chǎn)處理，與機器設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)一樣，是必要的生產(chǎn)要素。因此在國外，土地使用權(quán)對企業(yè)價值的影響以及會計確認的問題可能更類似于固定資產(chǎn)。根據(jù)邵紅霞、方軍雄(2006)的實證分析結(jié)論，我國上市公司無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不高，平均值為3％，中值僅為2％。同時，在無形資產(chǎn)的各明細分類項目中，土地使用權(quán)的比重最大，平均達47％。由此可見，無形資產(chǎn)凈額在很大的程度上可以反映企業(yè)土地使用權(quán)方面的信息，也能夠一定程度上反映企業(yè)的地理位置情況。并且，根據(jù)吳剛(2007)的實證分析結(jié)果表明，由于自2001年起，我國頒布了《企業(yè)會計準則――無形資產(chǎn)》，對企業(yè)的無形資產(chǎn)的確認、計量、記錄和報告進行了規(guī)范，因此2001年以后的無形資產(chǎn)的數(shù)據(jù)與以往存在著不同。分析的結(jié)果也表明，無形資產(chǎn)無論均值還是中位數(shù)，自2001年至2006年成逐年上升的趨勢，無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)的比重也呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，無形資產(chǎn)與主營業(yè)務(wù)利潤之間也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李壽喜，諶瑜(2005)通過實證分析也得出了無形資產(chǎn)與公司股價之間存在正相關(guān)關(guān)系。事實上，無形資產(chǎn)的價值在于可以產(chǎn)生超額盈利(Ohlson，1995)，這種超額盈利能力在于無形資產(chǎn)能夠創(chuàng)造競爭對手難以模仿的競爭優(yōu)勢，或者公司獲得法律保護使得公司存在一定的壟斷優(yōu)勢，隨著專利技術(shù)、專有技術(shù)等的提高，企業(yè)的行業(yè)和產(chǎn)品的壟斷地位也將得到鞏固。而且，由于無形資產(chǎn)的其他各個因素在無形資產(chǎn)的比重相對于土地來說比較小，綜合上述分析，這里主要通過無形資產(chǎn)凈額來分析優(yōu)越得地理位置對商譽的影響。
假設(shè)1：無形資產(chǎn)凈額同商譽之間存在正相關(guān)關(guān)系
廣告對于企業(yè)來講，是一種快速有效的營銷手段來面對商品市場激烈的競爭。廣告在發(fā)揮信息告知、個性化形象的建立以及美譽度構(gòu)筑等方面的作用不可替代。并且，隨著現(xiàn)代大眾傳媒的發(fā)展和進步，廣告也越來越受到市場主體的青睞。例如：可口可樂公司總裁伍德拉夫曾經(jīng)說過：“可口可樂99.7％的成分是糖和水，如果不進行宣傳，還有誰會買他呢?”可口可樂公司年度廣告費用超過6億美元，這個數(shù)字甚至超過了許多國家一年的國庫收入。大部分學(xué)者在研究時使用廣告支出作為顧客參數(shù)，如喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森也將廣告支出作為了商譽的因素之一。Chauvin and Hirschey(1993)發(fā)現(xiàn)廣告投資對企業(yè)有強的、正相關(guān)關(guān)系。由于銷售費用包括廣告費用，而且還包括了其他一些公司在促進銷售方面的支出，如促銷費等，因此提出假設(shè)：
假設(shè)2：銷售費用與商譽存在正相關(guān)關(guān)系
在政治經(jīng)濟學(xué)原理中，工資是勞動力價值或價格的轉(zhuǎn)化形式。所以，本文認為工資水平能夠代表高管人員的才能并且由此能夠反映企業(yè)的管理制度。自20世紀初以來，經(jīng)濟學(xué)家、心理學(xué)家、人力資源管理專家和企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃者對管理者尤其是高層管理者報酬進行了廣泛的研究，這些研究包括經(jīng)理報酬和企業(yè)績效的關(guān)系(Mcguire，Chiu和Elbeing，1962；R，Massnl，1971；W，Lewellen和B.Huntsman，1970；Jenson和Murghy，1990)、高管持股與公司績效的關(guān)系(Coughlan和Schmidt，1985)以及經(jīng)理薪酬和股票期權(quán)與產(chǎn)業(yè)收益、市場收益以及持股者虛變量之間的關(guān)系、經(jīng)理報酬結(jié)構(gòu)、索取權(quán)與企業(yè)績效的關(guān)系(Mehran，1995)等。激勵管理者的方法包括股票價格表現(xiàn)評估方法和以各種業(yè)績指標為基準得評價方法。合理的薪酬制度是確保管理層能夠以股東利益最大化為目標的第二種機制。在實證研究方面，數(shù)據(jù)成了最大的限制，但仍有結(jié)果表明，美國、德國和日本的管理者得薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績之間成正相關(guān)關(guān)系(白重恩等，2005)。然而，魏剛(2000)、李增泉(2000)等認為我國上市公司高級管理層激勵效果不顯著，經(jīng)理報酬和企業(yè)績效不存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與高級管理人員持股比例不存在顯著負相關(guān)關(guān)系。于東智等(2001)發(fā)現(xiàn)，我國上市公司高級管理人員持股比例偏低，起不到應(yīng)有的激勵效果。吳淑琨(2002)的研究表明，股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績效呈顯著性倒U型相關(guān)關(guān)系。陳志廣(2002)發(fā)現(xiàn)，在我國2000年滬市的上市公司
中，高管薪金報酬與企業(yè)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。張俊瑞、趙進文、張建(2003)認為高級管理人員的人均年度薪金報酬與公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)較顯著的、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。徐向藝等(2007)的實證結(jié)論也支持了這一觀點。因此提出假設(shè)：
假設(shè)3：離管平均工資同商譽存在正相關(guān)關(guān)系
早期的一些學(xué)者，主要從人力資本會計信息對企業(yè)投資者的影響方面進行了研究，如Elias(1972)做了一個實驗去檢查外部使用者對投資普通股的決策是否會因為人力資源會計信息而有所不同，結(jié)果發(fā)現(xiàn)人力資源會計信息的提供會影響股票投資決策。Hendricks(1976)檢查貨幣性人力資源成本會計信息對股票投資決策的影響，以99位研究生為對象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票投資決策重大地受到額外人力資源會計信息的影響。Nick Bontis(1999)使用測量和模型的方法就智力資本對企業(yè)績效的影響進行了研究，認為智力資本能使公司更具戰(zhàn)略眼光；同時通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)：在各行各業(yè)中，人力資本是最重要的。Ahmed Riahi-Belkaoui(2003)從《財富》雜志1991年評出的美國100家“最大跨國”制造和服務(wù)公司中選出81家公司作為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)智力資本對美國跨國公司的績效有積極顯著的作用。其后，有的學(xué)者就以人力資本對企業(yè)績效的影響進行實證研究，如Bassi and VanBuren(1999)以財務(wù)績效為因變量，以教育及訓(xùn)練投資、人力資源等變量作為自變量，采用相關(guān)檢定與回歸方法進行統(tǒng)計分析，結(jié)果顯示人力資本投資與組織財務(wù)績效之間具有正相關(guān)。李嘉明(2004)運用VACI模型對我國計算機行業(yè)進行研究后發(fā)現(xiàn)：物質(zhì)資本與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，人力資本對公司績效也有貢獻，但在統(tǒng)計上不十分顯著。同時提出必須加快國有企業(yè)的改組、改制，進行以市場為導(dǎo)向，以客戶為中心的業(yè)務(wù)流程再造。所以，人力資本與商譽之間存在正相關(guān)關(guān)系。這里，用職工工資、福利來反映人力資本，提出假設(shè)：
假設(shè)4：職工平均工資以及福利費用與商譽之間存在正相關(guān)關(guān)系
資產(chǎn)負債率越高，證明公司的籌資能力越強。所以，資產(chǎn)負債率可以反映公司的籌資能力和水平。Modigliani和Miller(1958)認為，企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間不存在相關(guān)性，在后來MM修正模型中認為企業(yè)負債越高，價值越大，甚至認為企業(yè)應(yīng)當有100％的負債率。Masulis(1983)檢驗了兩種資本結(jié)構(gòu)變化對公司市場價值的影響，得到的結(jié)果表明公司價值同負債水平存在正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)理論，Jensen和Meckling(1976)認為，當企業(yè)引入負債之后，就會降低權(quán)益資本費用，然而債務(wù)資本的成本也會隨之上升，所以適當?shù)呢搨士梢允箍傎M用最低。Ross(1977)的信號傳遞理論認為，投資者會將企業(yè)融資方式看作企業(yè)向投資者傳遞的信號。當企業(yè)采取發(fā)行股票的方式籌集資本的時候，投資者會將企業(yè)發(fā)行股票看作企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號；而當企業(yè)采用債務(wù)融資的方式的時候，投資者將其看作企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號。所以，企業(yè)價值與資產(chǎn)負債率存在正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越高，負債率越高。王娟和楊鳳林(1998)研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的籌資結(jié)構(gòu)比率和公司權(quán)益資本規(guī)模存在相關(guān)關(guān)系，隨著負債率的提高，上市公司的盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢(凈資產(chǎn)收益率增加)。陳曉、單鑫(1999)的研究結(jié)果表明，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，雖然我國的上市公司權(quán)益融資成本遠低于債務(wù)融資成本，但是債務(wù)融資依然能夠降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)的市場價值。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在公司資本結(jié)構(gòu)小于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；當超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時。企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。通過收集到的數(shù)據(jù)顯示，大部分的資產(chǎn)負債率在40％、50％左右。因此提出假設(shè)：
假設(shè)5：資產(chǎn)負債率同商譽之間正相關(guān)
Sorensen(1980)通過分析得出結(jié)論：信用等級的高低能夠顯著影響資金成本，公司等級越高，資金成本會越低。Liu & Thankor(1984)為了避免數(shù)據(jù)線性重合的問題，采用二階段估計法，同時列出信用等級與收益率的決定函數(shù)，這種更為嚴謹?shù)姆椒ǖ玫浇Y(jié)論：即使抽離了公開的經(jīng)濟變量所能衡量的償債能力后，信用等級本身仍然能夠影響收益率或者融資者的資金成本。Jewell，Livingston(1998)采用抽離發(fā)行規(guī)模、存續(xù)時間、可否贖回、有無償債基金等變量的影響，得到的結(jié)論是：所有的信用等級對資金成本都有顯著的影響，信用等級越高，資金成本越低。我國國內(nèi)各商業(yè)銀行在參照國外發(fā)達國家商業(yè)銀行在企業(yè)貸款利率確定方法上的相關(guān)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，目前采取的一個通行的做法是根據(jù)企業(yè)信用等級的高低，在人民銀行核定的基準貸款利率和浮動期間內(nèi)進行不同程度的浮動。公司信用等級高，資本成本低，自然相對會使得利潤較高，也會給公司帶來良好的商譽。因此提出假設(shè)：
假設(shè)6：平均利息率同商譽負相關(guān)
對公司社會責(zé)任與公司價值之間的關(guān)系，國外學(xué)者也早有研究。Cornell(1978)認為，如果公司不能夠滿足股東之外的利益相關(guān)者的需求，將會產(chǎn)生市場恐慌，并且提高公司的風(fēng)險溢價，最終導(dǎo)致更高的成本或者喪失盈利的機會。Antunovich等(2000)通過對1983-1996年的數(shù)據(jù)研究得出，公司如果承擔社會責(zé)任，則會提升公司的聲譽。在我國，宋獻中、龔明曉(2006)年選取了17條最具有代表性的社會責(zé)任項目，進行了社會責(zé)任信息決策價值和公共關(guān)系價值的問卷調(diào)查，結(jié)果表明：企業(yè)會計年報中的社會責(zé)任信息的決策價值和公共關(guān)系價值都不大。劉長翠、孔曉婷(2006)選取了2002年至2004年滬市171家A股上市公司的社會責(zé)任信息作為樣本，通過分析得出的結(jié)論是，社會貢獻率與凈資產(chǎn)收益率存在一定的相關(guān)關(guān)系，并且擬合優(yōu)度好于社會貢獻率與主營業(yè)務(wù)增長率、資產(chǎn)負債率的相關(guān)關(guān)系。鄒相煜、王一川(2008)根據(jù)陳玉清建立的指標體系，提煉公開披露的年度財務(wù)報告的數(shù)據(jù)，提出相應(yīng)的五方面社會貢獻率：公司對職工的貢獻率、公司對政府的貢獻率、公司對投資者的貢獻率、公司對社會福利事業(yè)的共獻率以及公司對環(huán)保的貢獻率。經(jīng)過實證分析得到的結(jié)果，表明公司對職工的貢獻率和公司對政府的貢獻率與公司的價值存在顯著正相關(guān)關(guān)系，其他各指標與公司價值的關(guān)系不顯著。因此提出假設(shè)：
假設(shè)7：社會責(zé)任和商譽存在正相關(guān)關(guān)系
存貨周轉(zhuǎn)率是用來衡量和評價企業(yè)銷售能力的指標，即產(chǎn)品從生產(chǎn)到銷售環(huán)節(jié)的變現(xiàn)能力。存貨周轉(zhuǎn)率有兩種計算方法：一是存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)，二是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。在這里，用存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)進行分析。因此提出假設(shè)：
假設(shè)8：存貨周轉(zhuǎn)率和商譽存在正相關(guān)關(guān)系
對于公司來說，規(guī)模經(jīng)濟能夠有效降低生產(chǎn)產(chǎn)品的單位成本，提高公司的盈利能力；規(guī)模經(jīng)濟也能夠使公司在行業(yè)內(nèi)居統(tǒng)治地位，增強公司對所在的產(chǎn)業(yè)鏈的控制力，使企業(yè)有能力壓縮產(chǎn)業(yè)鏈中上、下游的利潤空間，提高自身的盈利能力；而且，規(guī)模經(jīng)濟有利于公司建立強勢的品牌，獲得品牌溢價收益。雖然潘福祥(2004)通過實證分析得出，在我國，公司的價值與公司的規(guī)模成負相關(guān)關(guān)
系，然而與公司上市的年限成正相關(guān)關(guān)系。但本文仍提出假設(shè)：
假設(shè)9：公司規(guī)模和商譽存在正相關(guān)關(guān)系
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠反映企業(yè)的資產(chǎn)運營績效以及全部資產(chǎn)的質(zhì)量和利用效率。一般而言，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，銷售能力越強，資產(chǎn)利用效率越高。吳春雷(2006)通過因子分析法和Logistic回歸模型得出的結(jié)論，認為總資產(chǎn)營運質(zhì)量在預(yù)測上市公司是否發(fā)生財務(wù)失敗的因素中相關(guān)系最強的。因此提出假設(shè)：
假設(shè)10：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同商譽存在正相關(guān)關(guān)系
(二)變量選取和模型設(shè)計
本文將對以下因素進行檢驗分析：優(yōu)越的地理位置、有效的廣告和較強的營銷水平、杰出的管理人員、完善的管理制度、較高的員工素質(zhì)、良好的資信等級和籌資能力、社會責(zé)任意識、相當?shù)馁Y產(chǎn)規(guī)模。同時對秘密工藝技術(shù)和商標也持肯定態(tài)度，只是這里不做分析。本文采用實證分析的方法，對于會計變量從以下方面分析：用無形資產(chǎn)凈額代表企業(yè)的地理位置支出；用銷售費用來代表銷售組織和廣告支出；用高級管理人員的平均工資代表企業(yè)管理人員和管理制度水平；用職工工資、福利代表人力資本、員工素質(zhì)；用資產(chǎn)負債率這一財務(wù)杠桿代表企業(yè)的籌資水平；用平均利息率代表企業(yè)的資信等級；用社會責(zé)任代表企業(yè)的良好的公眾關(guān)系以及企業(yè)與政府的關(guān)系；用存貨周轉(zhuǎn)率代表企業(yè)的銷售水平；用總資產(chǎn)的賬面價值；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，具體變量解釋見(表1)。從而得出如下實證模型：
模型1：Gi=C+I1+I2+I3+I4+I5+I6+I7+I8+I9+I10+a1
模型2：Gi=C+I1+I2+I3+I4+I5+I6+I7+I8+I9+I10+I11+I12+I13+I14+I15+I16+I17+I18+I19I20+ai
其中，C表示常數(shù)；ai表示隨機誤差項。
三、實證結(jié)果分析
(一)描述性分析描述性分析結(jié)果見(表2)?？梢?，在所有的樣本中，C制造業(yè)所占的比重最大，為61.4％，其他行業(yè)的比重相差不是很大；本文選擇的樣本占其各自行業(yè)的上市公司總數(shù)的百分比，大部分處于20％到30％左右，其中，采掘業(yè)樣本占行業(yè)總數(shù)的比重最小，為8.5％，批發(fā)和零售業(yè)樣本占行業(yè)總數(shù)比中最大，為46.2％。在模型檢驗過程中，對商譽等數(shù)值采取取對數(shù)的方法，所以，上述樣本是經(jīng)過進一步篩選選取了商譽為正的樣本。
(二)相關(guān)性分析相關(guān)性分析結(jié)果見(表3)?？梢?，資產(chǎn)負債率、平均利息率和存貨周轉(zhuǎn)率與商譽價值之間相關(guān)性不顯著，資產(chǎn)負債率和平均利息率同商譽負相關(guān)，存貨周轉(zhuǎn)率同商譽正相關(guān)，與假設(shè)一致。其他的變量，無形資產(chǎn)凈額、銷售費用、高管平均工資、職工平均工資、社會責(zé)任、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同商譽存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)一致。通過相關(guān)性分析，本文的假設(shè)完全得到證實。為了對其他干擾因素加以控制，本文采用多元回歸和加入行業(yè)虛擬變量的多元回歸進行進一步的分析檢驗。
(三)多元線性回歸分析通過回歸分析，由(表4)、(表5)可以發(fā)現(xiàn)：(1)無形資產(chǎn)凈額與商譽顯著正相關(guān)，與假設(shè)一致。雖然(表4)中，無形資產(chǎn)與商譽存在顯著負相關(guān)關(guān)系，原因是無形資產(chǎn)同主營業(yè)務(wù)收入、總資產(chǎn)存在共線性，所以，提出可能產(chǎn)生共線性的變量之后，(表5)的結(jié)果顯示，無形資產(chǎn)與商譽存在顯著正相關(guān)關(guān)系。在我國，無形資產(chǎn)的明細科目中土地使用權(quán)在無形資產(chǎn)價值中所占的比重最大(邵紅霞、方軍雄，2006)，所以，對于通過對無形資產(chǎn)凈額的分析，能有效檢驗土地資源對商譽的影響情況，即分析商譽中優(yōu)越的地理位置這一因素。本文的實證結(jié)果是顯著正相關(guān)，與喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森在《商譽會計中》對商譽影響因素的分析一致，也與我國會計準則對商譽影響因素的廣義包含因素一致。(2)銷售費用與商譽都是顯著正相關(guān)，檢驗結(jié)果與假設(shè)一致。可見，公司在銷售方面作出的努力和支出，比如廣告支出、促銷費用等確實對公司取得超常收益有積極的效果。也驗證了喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森在《商譽會計中》對商譽影響因素的分析一致，優(yōu)秀的銷售組織和有效的廣告，是影響企業(yè)獲得超常收益的因素，也是影響企業(yè)商譽價值的因素。(3)高管平均工資與商譽顯著正相關(guān)，與假設(shè)一致。本文的結(jié)果與海姆?福克和L.A.高頓在《不完全市場和商譽的性質(zhì)》對商譽影響因素的分析一致，管理才能是影響公司商譽的因素之一，我國學(xué)者對商譽的狹義解釋中，也將杰出的管理人才列為其影響因素之一。(4)職工平均工資與商譽顯著正相關(guān)，與假設(shè)一致。檢驗結(jié)果證明，提高員工素質(zhì)，能有效提高公司的商譽價值。也證明人力資源因素是研究商譽價值的重要參考因素。所以，喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森等國內(nèi)外學(xué)者也提出有效的員工培訓(xùn)計劃是影響公司商譽價值的因素之一。(4)資產(chǎn)負債率與商譽顯著負相關(guān)，與假設(shè)相反，但是不顯著。可能的原因有：其一，我國理論界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究成果同國外資本結(jié)構(gòu)的研究成果有一定的不同，這是因為中西方經(jīng)濟發(fā)展的程度不同、資本市場發(fā)展程度不同；文化、法律環(huán)境不同；行業(yè)特征不同等。其二，李錦望、張世強(2004)認為，國有股和法人股利占的比重較大的情況下，會帶來管理層的惰性，考慮到問題和道德風(fēng)險問題的存在，這樣可能會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績降低的結(jié)果。其三，在所有的1441個樣本中，資產(chǎn)負債率高于50％的有657家，占全部樣本的比重為46％；當剔除資產(chǎn)負債率在45％以上的公司樣本剔除以后，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率與商譽的相關(guān)性變?yōu)檎嚓P(guān)，但是不夠顯著。說明公司籌資能力強，提高資產(chǎn)負債率，超過一定的范圍，不僅不利于公司商譽價值的提高，反而對商譽價值起到抵減的結(jié)果。(5)平均利息率與商譽存在負相關(guān)關(guān)系，同本文的假設(shè)一致，但是結(jié)果不夠顯著?？赡苁怯捎谖覈庞玫燃壷贫冗€不完善有關(guān)。目前，我國信用體系存在不少問題，比如信息不完整、數(shù)據(jù)分散、真實性低等。(6)社會責(zé)任與商譽顯著正相關(guān)。滿足除了股東之外的其他社會個體的利益需要，可以有效減少市場恐慌，提高公司的市場份額，提高超額盈利能力，提高公司的商譽價值。與目前我國學(xué)者對商譽因素的狹義解釋中提出的良好的社會形象和融洽的社會關(guān)系
兩要素一致。(7)存貨周轉(zhuǎn)率與商譽存在正相關(guān)關(guān)系，但是不顯著；(8)公司總資產(chǎn)與商譽顯著正相關(guān)，與假設(shè)一致。證明公司規(guī)模經(jīng)濟在節(jié)約生產(chǎn)成本，取得產(chǎn)業(yè)鏈的控制地位以及取得品牌溢價方面的優(yōu)勢，的確有助于提高公司的超額收益水平，達到提高商譽的經(jīng)濟效果。公司規(guī)模，在商譽的影響因素方面，其關(guān)注程度比較小，但是，從可以降低成本的方面來說，在理論界取得一致的認可。本文的實證結(jié)果，從公司規(guī)模方面證明了這一點。同時也證明，公司規(guī)模其實也是影響商譽的一個重要的指標因素。
(四)加入行業(yè)虛擬變量通過加入行業(yè)虛擬變量的回歸分析，由(表6)可以發(fā)現(xiàn)：高管平均工資、職工平均工資與商譽顯著正相關(guān)，并且顯著性有所提高，進一步證實了杰出的管理人員、完善的管理制度、較高的員工素質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)造和提高商譽價值的有重要作用；平均利息率與商譽存在負相關(guān)關(guān)系，不顯著，但對于不加入行業(yè)虛擬變量的回歸結(jié)果顯著性稍微有些改進；存貨周轉(zhuǎn)率與商譽存在正相關(guān)關(guān)系，不顯著，但顯著性有所改進。
四、結(jié)論與建議