財務戰(zhàn)略矩陣企業(yè)資金鏈斷裂探究
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［摘要］資金鏈是否健康運行，直接關乎企業(yè)生存和發(fā)展。以ST凱迪為例，基于財務戰(zhàn)略矩陣，對企業(yè)資金運動過程進行分析，深入挖掘其資金鏈斷裂的原因。研究結果表明，ST凱迪資金鏈斷裂主要原因為：融資渠道單一引發(fā)債務膨脹，盲目擴張加速企業(yè)資金流出，同時投資效率低下導致資金回籠嚴重不足。針對研究結果，提出企業(yè)應拓寬融資渠道、科學制定投資規(guī)模、加強項目可向行分析、健全內(nèi)部控制制度等建議。
［關鍵詞］資金鏈斷裂；財務戰(zhàn)略矩陣；資金運動
資金鏈斷裂已然成為企業(yè)生存發(fā)展的巨大隱患。張金昌（2012）將資金鏈斷裂界定為：當資金供應小于資金需求產(chǎn)生資金缺口，缺口累積就會導致資金鏈斷裂［1］。國外學者則并未對資金鏈斷裂做出界定，而是將其與企業(yè)財務風險、破產(chǎn)等聯(lián)系起來。Ross（1977）認為企業(yè)無法及時償還負債或提出破產(chǎn)，即存在資金鏈斷裂現(xiàn)象［2］。有關資金鏈斷裂的成因方面，侯桂玲（2019）指出資金鏈斷裂風險會隨著外部宏觀環(huán)境和企業(yè)發(fā)展階段變化而變化［3］。DanielBryan（2013）也認為企業(yè)的生產(chǎn)能力和競爭戰(zhàn)略是導致企業(yè)破產(chǎn)的重要因素［4］。大多數(shù)學者從企業(yè)內(nèi)部財務狀況進行了分析，Bidin（1988）在對馬來西亞本土破產(chǎn)企業(yè)進行研究后發(fā)現(xiàn)，融資渠道單一是這些破產(chǎn)企業(yè)共有特征［5］。高金成（2017）認為，在供給側改革背景下企業(yè)資金鏈斷裂原因主要為融資困難、盲目擴張以及經(jīng)營不善虧損等［6］。張芹等（2017）在從多個維度對樂視財務危機分析后，認為不合理的投資與負債規(guī)模是其陷入資金鏈斷裂危機的根本原因［7］。李芬英（2018）也提出企業(yè)在項目可行性分析不足前提下，進行并購擴張活動，會導致企業(yè)陷入資金鏈困境［8］。毛文娟等（2019）則從公司治理角度出發(fā)，認為公司治理結構缺陷以及財務風險防控水平低下是造成輝山乳業(yè)資金鏈斷裂的主要原因［9］。孫永彩等（2021）對輝山乳業(yè)期限錯配的表現(xiàn)及行為進行分析后，指出其資金鏈斷裂主要原因為過度依賴短期融資、投資效率不足等［10］。綜上所述，關于資金鏈斷裂成因的研究，多數(shù)學者認為企業(yè)內(nèi)部財務狀況是主因?；诖?，本文以ST凱迪為例，借助財務戰(zhàn)略矩陣理論，從資金運動視角挖掘ST凱迪資金鏈斷裂的成因。
1理論基礎
由加布里埃爾與克勞德提出的財務戰(zhàn)略矩陣理論包含3個指標：銷售增長率、可持續(xù)增長率以及EVA。銷售增長率指本年主營業(yè)務收入增長額與去年總額之比?？沙掷m(xù)增長率由RobertC．Higgins在1977年提出，指在不耗盡財務資源前提下企業(yè)能達到的增長率［11］。兩者之差反映企業(yè)資金狀態(tài)。EVA理論由SternStewart咨詢公司提出。該理論認為，只有當企業(yè)獲取的全部收益大于所投入的資本時，才算真正盈利。根據(jù)財務戰(zhàn)略矩陣理論，銷售增長率、可持續(xù)增長率兩者差額與資本回報率、資本成本的差額（EVA）分別為矩陣橫軸與縱軸，表明企業(yè)資金狀態(tài)與創(chuàng)造價值能力（圖1）。銷售增長率與可持續(xù)增長率差額大于零，企業(yè)處于一、四象限，反映企業(yè)資金不能滿足銷售增長需求，存在資金缺口；小于零，則處于二、三象限，表現(xiàn)現(xiàn)金剩余，擁有可以支持更高增長率的現(xiàn)金。EVA大于0，企業(yè)處于矩陣一、二象限，表明股東投入獲得額外收益；小于零則處于矩陣三、四象限，表明企業(yè)獲取的利潤小于股東投入，股東利益被侵蝕。
2ST凱迪案例分析
2．1公司簡介
凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司成立于1993年，1999年上市，是一家以生物質能源為主業(yè)，兼顧風力水力發(fā)電等五大清潔能源板塊的集團化公司。其前身武漢凱迪電力股份有限公司，于2015年進行資產(chǎn)重組后正式改名為凱迪生態(tài)，成為我國規(guī)模最大生物質發(fā)電企業(yè)，一度被稱為國內(nèi)“生物質發(fā)電第一股”。2018年5月，ST凱迪突然爆出債券違約，且自此違約不斷，集團公司開始大面積停產(chǎn)，訴訟纏身，7月被實行退市風險警示，12月逾期債務高達93．84億元，并于2019年5月13日暫停交易。財務報告顯示，2017－2019年，ST凱迪虧損程度逐漸加深，且均被出具無法表示意見審計報告。因此，2020年10月28日，深交所決定終止ST凱迪股票上市。作為生物質發(fā)電行業(yè)的龍頭集團，ST凱迪最終卻因資金鏈斷裂而走向退市，其背后的原因值得探究。
2．2ST凱迪財務戰(zhàn)略矩陣數(shù)據(jù)分析
本文選取ST凱迪終止上市前5年，即2015－2019年的年報數(shù)據(jù)作為樣本，分析計算搭建ST凱迪2015－2019年的財務戰(zhàn)略矩陣。2．2．1ST凱迪2015－2019年財務戰(zhàn)略矩陣橫軸———資金狀態(tài)根據(jù)財務戰(zhàn)略矩陣理論，企業(yè)資金狀態(tài)＝銷售增長率－可持續(xù)增長率，其中表1顯示，2015—2019年ST凱迪銷售增長率與可持續(xù)增長率之差均為正數(shù)，企業(yè)處于資金持續(xù)短缺狀態(tài)，現(xiàn)金流嚴重不足。其中，銷售增長率呈現(xiàn)波動變化，可持續(xù)增長率整體下滑趨勢明顯，盡管2015－2016年維持2％左右的增長水平，但從2017年開始，可持續(xù)增長率持續(xù)下降達－17．81％，2019年更是跌落至－99．83％，從而導致增長率差額達110．58％，顯示資金已經(jīng)嚴重不足，無法投資更多項目。2．2．2ST凱迪2015－2019年財務戰(zhàn)略矩陣縱軸———價值狀態(tài)財務戰(zhàn)略矩陣中，EVA反映企業(yè)價值狀態(tài)。計算公式如下：EVA＝NOPAT（稅后凈利潤）－WACC（加權平均資本成本）×TC（投入資本）據(jù)此，得出ST凱迪2015－2019年價值創(chuàng)造能2015－2019年，ST凱迪的EVA數(shù)值盡管2017年比2016年、2019年比2018年略有上升，但總體下降趨勢明顯，且幅度很大。從2015年的－8．7億元下降到2019年的－27億元。從價值創(chuàng)造維度分析，ST凱迪2015－2019年均處于價值減損狀態(tài)，且減損程度日益加深。
2．3ST凱迪2015－2019年財務戰(zhàn)略矩陣
基于ST凱迪2015－2019年各指標計算結果，建立財務戰(zhàn)略矩陣（圖2）。2015—2019年，ST凱迪均處于財務戰(zhàn)略矩陣第四象限，表現(xiàn)“減損型現(xiàn)金短缺”，即企業(yè)股東價值被侵蝕，同時資金嚴重短缺難以維持自身發(fā)展。從運行軌跡分析，ST凱迪2015－2019年財務戰(zhàn)略矩陣橫軸自2015年的20％跌落谷底至100％，縱軸從－10億元下降到－30億元，嚴重偏離X軸和Y軸，表明ST凱迪資金短缺與價值減損困境進一步加深，最終引發(fā)資金鏈斷裂，于根據(jù)財務戰(zhàn)略矩陣理論，當企業(yè)處于財務戰(zhàn)略矩陣第四象限時，排除行業(yè)整體發(fā)展不良因素。如圖3所示，2015－2019年，我國生物質發(fā)電行業(yè)發(fā)電量占可再生能源發(fā)電量的比例從3．87％增長到5．45％，累計裝機規(guī)模從2．15％增長到2．84％，可見生物質發(fā)電行業(yè)在可再生能源行業(yè)中的地位正逐年上升，由此排除行業(yè)整體衰退因素。本文認為ST凱迪面臨的困境主要是企業(yè)內(nèi)部資金管理不善及戰(zhàn)略規(guī)劃不當?shù)仍蛩隆?/p>
3ST凱迪資金鏈分析
3．1融資渠道單一引發(fā)債務膨脹
企業(yè)融資渠道分為內(nèi)源融資與外源融資。內(nèi)源融資指企業(yè)自身通過生產(chǎn)經(jīng)營內(nèi)部累計產(chǎn)生的資金，主要包括留存收益以及資本金。ST凱迪2015年后盈利能力令人堪憂，內(nèi)源融資嚴重不足。表3為ST凱迪為2015－2019年盈利能力指標分析，可見企業(yè)盈利能力自2015年以來逐年下降，2017年下滑嚴重，凈利率與總資產(chǎn)收益率分別從6．66％、0．8％下降到－42．75％與－5．8％。公司總資產(chǎn)創(chuàng)造利潤能力的下降，導致ST凱迪內(nèi)部留存收益不足，無法通過內(nèi)源進行融資，不得不通過外源方式籌集資金。外源融資方式分為權益融資與債務融資。ST凱迪2015－2019年權益融資與債務融資數(shù)據(jù)如表4所示。其外源融資情況具有以下特點。1）以債務融資為主。ST凱迪2015－2019年5年間，融資規(guī)?？傤~達到634．79億元，其中權益性融資僅87．83億元，債務融資高達546．96億元，資本結構嚴重失衡。過度依賴債務融資導致ST凱迪債務規(guī)模不斷擴大，截至2020年9月，ST凱迪尚有總負債338．7億元未歸還，其資產(chǎn)負債率已高達99．99％。過度膨脹的債務不僅帶來了龐大的利息費用，也使ST凱迪面臨巨大的償還壓力。2）融資規(guī)模下降。2016年之前，ST凱迪因擴張需要，債務融資逐年遞增，截至2016年，籌資獲取資金達到歷史峰值240．63億元。由于融資能力下降，自2017年開始，ST凱迪籌資金額逐年下降，融資金額遠不能滿足其生產(chǎn)經(jīng)營的需要，進一步加深企業(yè)資金鏈斷裂的風險。
3．2盲目擴張加速資金流出
依仗政府近些年對新能源行業(yè)的扶持，ST凱迪為獲取更多政策福利，于2009年通過收購多家電力企業(yè)開始向生物質發(fā)電行業(yè)轉型。其后5年間，ST凱迪共收購30家電力企業(yè)，耗費資金10．77億元。ST凱迪分別在2015年以及2017年進行兩筆投資活動，具體情況如表5所示。2015年，ST凱迪通過發(fā)行股票及向金融機構融資等方式從關聯(lián)方處購買了87家生物質電廠等154家企業(yè)，進行ST凱迪歷史上最大的收購案。其68．5億元的支付對價中，公司自有資金僅6億多元，其余均為外源融資。根據(jù)ST凱迪2015－2019年財務戰(zhàn)略矩陣分析，2015年ST凱迪同時面臨現(xiàn)金短缺與價值減損的雙重困境，此時進行新的擴張活動會加深企業(yè)資金鏈緊張程度。ST凱迪仍冒險在2017年以1．18億元繼續(xù)收購兩家生物質發(fā)電企業(yè)，導致資金鏈陷入斷裂危機的境地，其企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃堪憂。頻繁擴張導致ST凱迪大量資金流出，擴張投資活動中關聯(lián)方又占用企業(yè)巨額資金。2015年ST凱迪通過付出超過36億元成本，獲得大股東陽光凱迪及其關聯(lián)方大量資產(chǎn)。合同約定，陽光凱迪相關企業(yè)將在被收購后兩年內(nèi)歸還給ST凱迪1．99億元交易對價，同時陽光凱迪2017年凈利潤未達到規(guī)定金額，因此陽光凱迪應對ST凱迪進行2．74億元現(xiàn)金補償，但陽光凱迪的上述承諾均未兌現(xiàn)，形成關聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用。審計報告顯示，2017年末，大股東、子公司以及其他關聯(lián)方等對ST凱迪非經(jīng)營性資金占用余額總計186．63億元。巨額資金被關聯(lián)方占用加重了ST凱迪資金鏈負擔。
3．3非有效投資導致資金回籠嚴重不足
2015－2019年，ST凱迪投入巨資擴張投資，卻未能產(chǎn)生預期收益，導致資金回籠嚴重不足。表5為ST凱迪2015年與2017年兩筆投資活動，其產(chǎn)生現(xiàn)金流出總額高達69．68億元。ST凱迪2015－2019年財務報告顯示，這5年投資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入總額僅為5．92億元，投資消耗的資金遠高于投資帶來的資金流入，表明ST凱迪投資效率低下。如2015年的收購案，ST凱迪耗資68．5億元向陽光凱迪等15家公司收購154家企業(yè)，其中投入運營的僅21家，盈利6家，虧損15家，其余133家企業(yè)均處于在建和待建狀態(tài)，截至2019年，仍有大部分企業(yè)尚未投入生產(chǎn)。建設過程持續(xù)消耗企業(yè)資金，卻不能給企業(yè)帶來現(xiàn)金流入，進一步加深了ST凱迪資金鏈斷裂危機。由此推測，ST凱迪投資過程缺乏科學合理的項目可行性分析，導致上述投資效率低下，資金回籠嚴重不足，難以維系公司的日常經(jīng)營和投資活動，導致資金鏈最終走向斷裂，企業(yè)黯然退市。
4結論與建議
4．1結論
本文以因資金鏈斷裂而退市的ST凱迪為例，搭建ST凱迪2015－2019年財務戰(zhàn)略矩陣，發(fā)現(xiàn)企業(yè)5年間均處于“減損型現(xiàn)金短缺”狀態(tài)。在排除行業(yè)效益不良影響，從企業(yè)資金運動角度對ST凱迪資金鏈斷裂成因進行研究分析。研究發(fā)現(xiàn)其主要成因為：融資渠道單一引發(fā)債務膨脹，給企業(yè)帶來巨大的償債壓力，同時籌資能力逐漸減弱，籌資總額不能滿足企業(yè)經(jīng)營發(fā)展需要而導致企業(yè)產(chǎn)生資金缺口；盲目擴張，一味追求擴張速度，忽視了企業(yè)現(xiàn)金流承擔能力；與關聯(lián)方頻繁交易導致巨額資金被占用，加劇資金鏈緊張程度；未能有效評估項目盈利能力導致投資效率低下，耗費巨額投資成本卻未給企業(yè)帶來相應的現(xiàn)金流入。
4．2建議
1）積極拓寬融資渠道。強化企業(yè)核心競爭力，提升企業(yè)內(nèi)源融資能力，關注企業(yè)權益融資能力，維持合理融資結構。2）制定科學合理的投資戰(zhàn)略，建立程序化的決策制度，保證投資規(guī)模合理性。企業(yè)應當結合財務戰(zhàn)略矩陣，根據(jù)所處位置及時調整財務戰(zhàn)略，而非盲目追求擴張速度。3）科學評估投資項目可行性。并購活動前有效評估項目盈利能力，充分考慮企業(yè)現(xiàn)金流風險，預防資金鏈斷裂。4）健全內(nèi)部控制制度。重點監(jiān)控關聯(lián)方交易，有效杜絕其侵占公司資金行為。
作者:錢紅光 陳丹丹 單位:湖北工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院
