經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)上市公司的影響

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1經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量方法

經(jīng)濟(jì)政策不確定性由于無法直接觀察，現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍采用兩種方法衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性。第一類方法是將政府選舉當(dāng)作經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變量，比如Julio和Yook(2012)采用選舉作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變量，他們發(fā)現(xiàn)由于不同執(zhí)政者具有不同的意識(shí)形態(tài)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念，投資者對(duì)不同執(zhí)政理念會(huì)產(chǎn)生不確定性預(yù)期，因此選舉可以作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變量。第二種方法為采用Baker等(2016)研究構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(在正式發(fā)表前就引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注)。Baker,Bloom和Davis對(duì)美國十大新聞媒體每月文章進(jìn)行關(guān)鍵詞檢索，根據(jù)檢索結(jié)果計(jì)算出現(xiàn)特定關(guān)鍵詞文章數(shù)與當(dāng)月出版文章總數(shù)的比例，再將1985年1月—2012年12月比例的均值標(biāo)準(zhǔn)化到100，進(jìn)而得到美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)。為了保證電腦自動(dòng)檢索的可靠性，研究組在特定時(shí)間段內(nèi)隨機(jī)選取1/4的文章進(jìn)行人工閱讀檢索，結(jié)果發(fā)現(xiàn)人工閱讀檢索與電腦自動(dòng)檢驗(yàn)的結(jié)果一致。這三位學(xué)者還構(gòu)造了除美國外其他23個(gè)國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)采用相同方法，由香港《南華早報(bào)》中有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)鍵詞計(jì)算得出。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)一經(jīng)發(fā)表就引起了廣泛關(guān)注，目前經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)已經(jīng)是研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)的主要變量。將兩種方法相比較，政府選舉(地方政府更替)對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)來說是嚴(yán)格陌生的，通過事件研究的方法，可以很好的檢驗(yàn)事件發(fā)生前后研究主體的變化，但缺點(diǎn)是無法衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性本身的連續(xù)性和時(shí)變性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)就能很好地解決這一個(gè)問題，可以更加準(zhǔn)確的反映經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變化。

2經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票價(jià)格的影響

目前，有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和私人部門影響的國內(nèi)外文獻(xiàn)有很多。理論模型方面，基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CCAPM)和基于生產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(PCAPM)可以通過消費(fèi)和投資間接的分析出經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于股票回報(bào)率的影響。Pastor和Veronesi(2012)建立了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票價(jià)格影響的直接模型，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)而言是無法避免的風(fēng)險(xiǎn)，可以從稅收、融資渠道、準(zhǔn)入機(jī)制等多個(gè)層面影響企業(yè)的最終盈利能力，并導(dǎo)致隨機(jī)貼現(xiàn)因子的變動(dòng)。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，經(jīng)濟(jì)政策不確定性最終通過影企業(yè)未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率影響企業(yè)價(jià)值。在Merton(1973)跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)的框架下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是影響投資者投資機(jī)會(huì)集合的狀態(tài)變量，狀態(tài)變量的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度也導(dǎo)致了預(yù)期回報(bào)率的差異。隨著近年來經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的逐漸走高，現(xiàn)實(shí)生活中經(jīng)濟(jì)政治事件的頻繁出現(xiàn)(如中美貿(mào)易戰(zhàn)等)，對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究也越來越多。林浩建等(2014)基于我國股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與預(yù)期回報(bào)率具有正相關(guān)性，但是在截面分析中并沒有發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以作為我國股票市場(chǎng)中的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)因子。汪宏等(2018)采用1995年1月—2015年3月我國A股月度數(shù)據(jù)通過時(shí)間序列分析驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與未來三月股票回報(bào)率具有顯著正相關(guān)性。隨后汪宏等學(xué)者剔除了其他經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊，僅保留經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊，結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)A股股票具有正的溢價(jià)作為，證明了經(jīng)濟(jì)政策不確定性為我國金融市場(chǎng)中的一個(gè)新定價(jià)因子。Chen,Jiang和Tong(2017)采用1996年1月—2013年12月A股上市公司月度數(shù)據(jù)研究了我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于股票回報(bào)率的預(yù)測(cè)能力，結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)A股預(yù)期回報(bào)率(指數(shù))具有顯著的樣本內(nèi)和樣本外預(yù)測(cè)能力。

3經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司投資行為的影響

企業(yè)在不確定性環(huán)境下的投資決策一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于不確定性如何影響企業(yè)投資的結(jié)論也尚未統(tǒng)一。增長(zhǎng)期權(quán)效應(yīng)認(rèn)為如果一家公司需要很長(zhǎng)的時(shí)間才能完成某項(xiàng)項(xiàng)目，那么不確定性對(duì)投資是有利的。這一理論更加強(qiáng)調(diào)損失的有限性和收益的無限性，就像期權(quán)一樣，最大損失為期權(quán)價(jià)值，但是最大收益是無限的。當(dāng)“壞情況”出現(xiàn)時(shí)，企業(yè)損失的上限是初期投資成本，當(dāng)“好情況”出現(xiàn)時(shí)，企業(yè)投資將顯著提高企業(yè)的市場(chǎng)占有率和未來收益。在實(shí)物期權(quán)理論的框架下，企業(yè)可以選擇直接投資或者等待機(jī)會(huì)，等待機(jī)會(huì)相當(dāng)于直接投資的機(jī)會(huì)成本，理性企業(yè)只有在投資收益大于投資成本和等待的機(jī)會(huì)成本時(shí)才會(huì)選擇投資。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，未來現(xiàn)金流不確定性越大，等待機(jī)會(huì)的價(jià)值就越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加大企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性，提高了等待機(jī)會(huì)的價(jià)值，抑制了企業(yè)投資。Gilchrist,Sim和Zakrajsek(2014)從融資約束理論出發(fā)分析了不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響。他們認(rèn)為，不確定性的上升會(huì)提高投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)期，使企業(yè)的融資成本上升，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的加重會(huì)抑制企業(yè)的投資行為，尤其對(duì)于融資受限的公司。實(shí)證方面，Bloom(2009)認(rèn)為企業(yè)外部不確定性的上升提高了企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性，增加了融資成本，提高了投資決策者的判別難度，使他們?cè)诿鎸?duì)投資機(jī)會(huì)時(shí)更加謹(jǐn)慎小心。賈倩等(2013)以地方官員更替作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變量，發(fā)現(xiàn)地方官員的換屆與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的投資水平具有顯著負(fù)相關(guān)性。Gulen和Ion(2015)利用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)上升的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著降低企業(yè)的投資行為；繞品貴、岳衡和姜國華(2017)研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資和投資效率的影響，他們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠顯著的抑制我國企業(yè)的投資水平，并且企業(yè)的投資效率隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升而提高，尤其是對(duì)政治關(guān)聯(lián)度高的企業(yè)影響更為明顯。

4政策建議

通過總結(jié)與討論經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)上市公司股票價(jià)格和投資水平影響的現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文有如下幾點(diǎn)政策建議。首先，經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)能夠?qū)善笔袌?chǎng)產(chǎn)生顯著的影響。政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，不光要考慮經(jīng)濟(jì)政策本身對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，也要將政策變動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊考慮在其中，尤其我國資本市場(chǎng)不夠有效，個(gè)人投資者相對(duì)較多，投資者情緒容易被影響。其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠沖擊股票價(jià)格，政策決策者在制定政策時(shí)應(yīng)該能夠提前預(yù)見政策的不穩(wěn)定對(duì)市場(chǎng)造成的影響，應(yīng)使用輔助措施來保障資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，避免由于政策變動(dòng)引起的股票價(jià)格異常波動(dòng)，保障我國資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，同時(shí)也應(yīng)增加政策透明度，使公眾對(duì)政府政策有足夠的了解和預(yù)期。最后，政府在制定新經(jīng)濟(jì)政策以刺激企業(yè)投資的同時(shí)也要關(guān)注政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資的抑制作用。雖然我國經(jīng)濟(jì)的主要增長(zhǎng)方式已經(jīng)從投資過渡到了消費(fèi)，但是投資在未來一段時(shí)間里依然是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要方式。經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資的抑制作用能夠?qū)ξ覈w經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)造成影響，因此政府應(yīng)該盡量保持經(jīng)濟(jì)政策的一致性，避免頻繁政策變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傷害，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好的階段，盡量依靠市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)作用，降低企業(yè)對(duì)政府政策的依賴程度，這樣才能保障我國經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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作者：鄧曉萌 單位：北京大學(xué)光華管理學(xué)院