公司控制權(quán)企業(yè)管理論文
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1.關(guān)于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的相關(guān)理論
1.1所有權(quán)的介紹
昂納爾將所有權(quán)概括為11個(gè)特征,即占有、使用、管理、收益、變現(xiàn)、安全、轉(zhuǎn)讓、無限期、剩余控制權(quán)、承擔(dān)判決責(zé)任、不妨礙他人,這實(shí)際是對財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的界定。作為公司股東對其股份享有的權(quán)力與其所擁有財(cái)產(chǎn)的權(quán)力完全一樣。但是,作為公司所有者的股東對公司享有所有權(quán)與財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的特征是不一樣的。股東能完全享有的權(quán)能是無期限和剩余控制權(quán),其他權(quán)能股東完全不具有或部分具有。即使是公司董事和經(jīng)營者在上述11項(xiàng)權(quán)能中能完全享有的僅僅是5項(xiàng),即可以占有、管理、處分公司資產(chǎn)、不妨礙他人和剩余控制權(quán)。盡管董事和經(jīng)營者們享有更多的所有權(quán)特征,但是他們還是不享有完全的公司所有權(quán)。中國學(xué)者對上述兩種意義上的所有權(quán)的表述有:“所有權(quán)就是所有者擁有的權(quán)利,收益權(quán)是所有權(quán)的核心和實(shí)質(zhì)。從公司的層面看,所有權(quán)以兩種不同的形態(tài)存在著:一種是資產(chǎn)的所有權(quán),一種是公司的所有權(quán)。兩者是有區(qū)別的。資本所有權(quán)是與產(chǎn)權(quán)等價(jià)的概念,而公司的所有權(quán)首先表現(xiàn)為公司的剩余索取權(quán),剩余索取權(quán)是相對合同收益權(quán)而言的。”在大多數(shù)情況下，所有權(quán)需要借助控制權(quán)得以最終實(shí)現(xiàn)。由此，從不完備契約的角度可以將企業(yè)所有權(quán)的核心定義為剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)。
1.2經(jīng)營權(quán)的介紹
現(xiàn)代公司法人是具有獨(dú)立的權(quán)利能力和行為能力的權(quán)利主體，公司法人對公司名下的全部資產(chǎn)擁有法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，因此公司經(jīng)營權(quán)就是公司法人財(cái)產(chǎn)經(jīng)營權(quán)，公司經(jīng)營權(quán)源于公司法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)。我國《民法通則》第71條規(guī)定，財(cái)產(chǎn)所有權(quán)是指財(cái)產(chǎn)所有人依法對自己的財(cái)產(chǎn)享有占有、使用、收益和處分的權(quán)力。在有限責(zé)任公司制度的形式下，公司股東將其所有的財(cái)產(chǎn)作為出資投入到公司形成公司法人財(cái)產(chǎn)，公司法人擁有對法人財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，對公司法人財(cái)產(chǎn)擁有占有、使用、收益、處置權(quán)。但是由于公司法人是抽象的法律意義上的“人”，因此公司法人對公司財(cái)產(chǎn)的權(quán)利最終必須由自然人行使。在古典型公司形式中，公司法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)由公司股東自己行使；而在現(xiàn)代公司形式下，由于公司規(guī)模的大型化、經(jīng)營業(yè)務(wù)的專業(yè)化以及公司股東結(jié)構(gòu)的高度分散化，公司股東只能將公司法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)之中具有可分離性的權(quán)能分離出來委托專業(yè)的公司經(jīng)營者行使。所以說公司經(jīng)營權(quán)是公司法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的占有、使用、收益和處置四大權(quán)能中具有經(jīng)營屬性且具有可分離性、可委托他人代為行使的那部分權(quán)能。
1.3企業(yè)控制權(quán)概念的引入
在公司治理理論中“控制權(quán)”一詞主要有兩個(gè)來源:其一,從實(shí)用主義的角度,伯利和米恩斯在《現(xiàn)代企業(yè)與私有財(cái)產(chǎn)》(1932年)將其界定為:控制權(quán)就是指無論是通過行使法定權(quán)利還是施加壓力,實(shí)際上有權(quán)選擇董事會(huì)成員或其多數(shù)成員(的權(quán)力)。有時(shí),控制權(quán)并不是通過影響董事會(huì)成員選擇來體現(xiàn),而是實(shí)際上支配公司經(jīng)營者,比如對于欠債公司而言銀行實(shí)際上擁有控制權(quán)。其二,出自產(chǎn)權(quán)理論的“不完全合約理論”中的剩余控制權(quán)。該理論從企業(yè)的契約性和合約的不完全性出發(fā)來理解所有權(quán)關(guān)系,并認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)的核心是剩余權(quán)。剩余權(quán)包括剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán),剩余控制權(quán)居于最重要地位,發(fā)揮最關(guān)鍵的作用。公司的控制權(quán)從結(jié)構(gòu)上又可分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán):特定控制權(quán)指那種能在事前通過契約加以明確規(guī)定的控制權(quán)權(quán)力,即在契約中明確規(guī)定的契約方在什么情況下具有如何使用的權(quán)力;剩余控制權(quán)則指那種事前沒在契約中明確界定如何使用的權(quán)力,是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權(quán)力。控制權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為控制權(quán)在公司權(quán)力機(jī)關(guān)的配置狀況,法瑪和詹森在《所有權(quán)和控制權(quán)分離》中從與控制權(quán)緊密相聯(lián)的決策權(quán)入手,按照決策程序進(jìn)行分類,把企業(yè)決策分為“決策管理”和“決策控制”?！皼Q策管理”包括初始決策的提議和對已認(rèn)可決策的貫徹執(zhí)行,而“決策控制”則包括對所提議的決策的選擇和對決策方案執(zhí)行的監(jiān)督。從這個(gè)意義上講,經(jīng)理所得到的控制權(quán)是一種決策管理權(quán),而所有者代表所得到的是一種決策控制權(quán)。從這個(gè)意義上說,特定控制權(quán)表現(xiàn)為決策管理權(quán),而剩余控制權(quán)實(shí)際上就是一種重大事項(xiàng)的決策控制權(quán)。公司控制權(quán)通過契約授權(quán)的方式在企業(yè)的各權(quán)力機(jī)關(guān)之間進(jìn)行分配:作為所有者的股東除保留通過股東大會(huì)制度行使最終控制權(quán),諸如通過投票選舉和罷免董事、審批和決定公司的重大事務(wù)等部分決策控制權(quán)外,將決策控制權(quán)絕大部分授予了董事會(huì)。即公司意愿決定權(quán)由股東大會(huì)行使,公司重大事務(wù)決策由董事會(huì)行使。董事會(huì)再將決策管理權(quán)授予了經(jīng)理人員,經(jīng)理人員向董事會(huì)負(fù)責(zé),董事會(huì)成為事實(shí)上的最高權(quán)力機(jī)關(guān)。同時(shí)，公司控制權(quán)具有三大特性：首先,公司控制權(quán)是可轉(zhuǎn)移的。大股東可通過內(nèi)部董事會(huì)中“用手投票”的方式,小股東可通過對代表其資本價(jià)值的股票在資本市場上買賣,以“用腳投票”的方式來激發(fā)公司控制權(quán)市場上的購并而達(dá)到控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目的。其次,公司控制權(quán)具有一定的收益。這種收益不僅表現(xiàn)為它能給其控制主體帶來的貨幣報(bào)酬,更重要的是掌握公司控制權(quán)就意味著控制權(quán)主體能享受到特定的控制權(quán)收益,而這種特定的控制權(quán)收益是難以度量的一種非貨幣收益。最后,公司控制權(quán)具有對所有權(quán)的依存性。
2.中國企業(yè)治理模式改革的路徑分析
2.1所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離
“所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離”簡稱兩權(quán)分離。在所有權(quán)不變的條件下，生產(chǎn)資料所有者將經(jīng)營權(quán)委托給他人使用。如地主將土地租給農(nóng)民耕種；資本家委托總經(jīng)理經(jīng)營企業(yè)。社會(huì)主義全民所有制企業(yè)由兩權(quán)統(tǒng)一走向兩權(quán)分離，即國家仍擁有企業(yè)中國有資產(chǎn)的所有權(quán)，企業(yè)則自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我發(fā)展、自我約束，成為市場競爭的主體和獨(dú)立法人。實(shí)行兩權(quán)分離是社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)條件下建立現(xiàn)代企業(yè)制度的前提。
20多年來,中國國企治理模式改革的路徑取向一直是兩權(quán)分離:先是“舊兩權(quán)分離”(所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離),后是“新兩權(quán)分離”(所有權(quán)與法人財(cái)產(chǎn)權(quán)分離)。
2.2所有權(quán)與控制權(quán)的分離
公司(資產(chǎn))所有權(quán)雖然是獲得公司控制權(quán)的基礎(chǔ),但(資產(chǎn))所有權(quán)與控制權(quán)并非一一對應(yīng)關(guān)系,控制權(quán)往往大于或小于(資產(chǎn))所有權(quán)。雖然公司控制權(quán)具有對所有權(quán)的依存性,但是擁有(資產(chǎn))所有權(quán)并不是獲得控制權(quán)的唯一途徑,所有權(quán)與控制權(quán)往往會(huì)發(fā)生背離。從伯利和米恩斯(1932)開始,人們通常用表決權(quán)來度量控制權(quán)。如果按照這種理解,所有權(quán)與控制權(quán)之間組合具有4種模式。
(1)所有權(quán)分散,表決權(quán)分散,表現(xiàn)為強(qiáng)勢經(jīng)營者,弱勢所有者。
(2)所有權(quán)分散，表決權(quán)集中,表現(xiàn)為弱勢經(jīng)營者,弱勢所有者,強(qiáng)勢表決權(quán)所有者,或強(qiáng)勢經(jīng)營者,弱勢所有者。
(3)所有權(quán)集中,表決權(quán)分散，表現(xiàn)為強(qiáng)勢經(jīng)營者,弱勢大股東。
(4)所有權(quán)集中,表決權(quán)集中,表現(xiàn)為弱勢經(jīng)營者,弱勢小股東,強(qiáng)勢表決權(quán)控制者,或弱勢經(jīng)營者,弱勢小股東,弱勢大股東,強(qiáng)勢表決權(quán)控制者。在同股同權(quán)的情況下，一份所有權(quán)享有一份投票權(quán)，所有權(quán)和控制權(quán)大小相一致。然而控制權(quán)私利的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)踐中，可以通過三種方式，以較小的成本獲取控制權(quán)，形成控制權(quán)和所有權(quán)的分離。LucianBebchu等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過多重投票權(quán)、交叉持股和金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)以較少的投入（即較少的所有權(quán)）獲得較大的控制權(quán)。
2.2.1雙重投票權(quán)股份
雙重投票權(quán)就是上市公司同時(shí)發(fā)行具有不同投票權(quán)利的兩種或兩種以上的股票。這種方式的運(yùn)用受到各國法律的限制，瑞典、南非、加拿大等國的法律允許公司發(fā)行雙重投票權(quán)的股票，我國不存在雙重投票權(quán)的股份。
2.2.2交叉持股
交叉持股就是集團(tuán)內(nèi)部的成員，通過相互之間的持股，以較低的投入獲得控制權(quán)的方式。交叉持股的一個(gè)特征是，集團(tuán)內(nèi)部成員的控制權(quán)并不是掌握在某單一企業(yè)或股東的手里，而是分布在集團(tuán)內(nèi)，由各成員共同享有。計(jì)算交叉持股方式下的控制權(quán)和所有權(quán)相對比較復(fù)雜，LucianBebchuk等對此有詳細(xì)的闡述。
2.2.3金字塔控股結(jié)構(gòu)
金字塔控股結(jié)構(gòu)是一種被世界各國的企業(yè)集團(tuán)廣泛運(yùn)用的控制性結(jié)構(gòu)，其典型特征就是上市公司處于控股結(jié)構(gòu)的底層，而處于金字塔控股結(jié)構(gòu)頂端的最終控制人可以以較低的現(xiàn)金投入獲得控制權(quán)。LLSV等對金字塔控股結(jié)構(gòu)作出了嚴(yán)格的界定：一個(gè)以20%或10%的持股水平為控股標(biāo)準(zhǔn)的金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)滿足以下條件：
（1）處于最下游的上市公司具有一個(gè)終極所有者；
（2）至少有一個(gè)上市公司存在于下游上市公司與終極所有者之間的以20%或10%投票權(quán)為基準(zhǔn)的控制鏈條中（a1,a2,a3均應(yīng)達(dá)到控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，即10%或20%）。
2.3管理層收購“反叛”現(xiàn)代兩權(quán)分離
管理層收購(ManagementBuy-Out,MBO)是目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資金購買本公司的股份,從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而通過重組目標(biāo)公司,實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的并購行為。由于收購中運(yùn)用了大量負(fù)債融資,也即利用了財(cái)務(wù)杠桿方式,所以說管理層收購是杠桿收購(LBO,LeveragedBuy—out)的一種。英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克.萊特(MikeWright)在1980年研究了這一問題,并對該現(xiàn)象進(jìn)行了比較規(guī)范的定義,即：目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層利用所融資本對公司股份的購買，以實(shí)現(xiàn)對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，實(shí)現(xiàn)管理者以所有者和經(jīng)營者合一的身份主導(dǎo)重組公司，進(jìn)而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購行為。由于管理層收購在激勵(lì)內(nèi)部人員積極性、降低成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面起到了積極的作用，它已經(jīng)成為世界范圍內(nèi)特別是發(fā)達(dá)國家改善企業(yè)經(jīng)營績效的重要法寶。美國的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,運(yùn)用MBO進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的比重在20世紀(jì)70年代末期僅為5％,而到90年代中期,這一比重就達(dá)到了15％。對中國企業(yè)而言，MBO最大的魅力在于能理清企業(yè)產(chǎn)權(quán)，實(shí)現(xiàn)所有者回歸，建立企業(yè)的長期激勵(lì)機(jī)制，這是中國MBO最具鮮明的特色。從目前來看，國內(nèi)進(jìn)行MBO的作用具體表現(xiàn)在四個(gè)方面：一是解決國有企業(yè)“所有者缺位”問題，促進(jìn)國企產(chǎn)權(quán)體制改革；二是解決民營企業(yè)帶“紅帽子”的歷史遺留問題，實(shí)現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者“回歸”，恢復(fù)民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實(shí)面目，從而為民營企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙：三是幫助國有資本從非競爭性行業(yè)中逐步退出；四是激勵(lì)和約束企業(yè)經(jīng)營者的管理，減少成本。
由此可見，MBO被賦予了很高的期望，我國的“MBO熱”也就是近幾年，從1999年非上市公司四通集團(tuán)改制打響中國MBO第一槍，1999年粵美的吹響上市公司MBO號角，宇通客車MBG開國有控股上市公司管理層收購之先河，已有近50多家上市公司進(jìn)行MBO，另有以百計(jì)的上市公司正進(jìn)行暗中操作，MBO逐漸成中國資本市場熱點(diǎn)。自2002年來，我國出臺(tái)的一系列關(guān)于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的政策和規(guī)定，特別是2002年12月1日開始實(shí)施《上市公司收購管理辦法》，更是直接推動(dòng)了從0升溫，由于中國推行MBO具有先天不足，先有實(shí)踐，后有理論;先做游戲，后定規(guī)則;既涉及意識形態(tài)，又卷入重大利益分配沖突，存在不少較嚴(yán)重的問題。2002年黨的十六大后，產(chǎn)權(quán)制度改革成為.國有企業(yè)改革方向，特別是自2002年12月開始實(shí)施《上市公司收購管理辦法》以來，上市公司的MBO便如火如荼展開了，自1997年至今，我國己有近百家上市公司探索實(shí)施MBO。管理層收購在某種程度上是對現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛，是對兩權(quán)分離理論的一種否定。但它通過所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一，旨在降低成本。然而所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一也會(huì)加劇內(nèi)部人控制問題，因此為防范管理層收購在公司治理結(jié)構(gòu)上的風(fēng)險(xiǎn)，必須加強(qiáng)監(jiān)管。一方面需要加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，提高監(jiān)事會(huì)在法人治理結(jié)構(gòu)中的地位，擴(kuò)大其職權(quán)范圍，并適當(dāng)增加職工監(jiān)事的比例，從而建立起內(nèi)部監(jiān)事會(huì)、審計(jì)、財(cái)務(wù)“三位一體”的監(jiān)控制約體系；另一方面應(yīng)建立中小股東和債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制，包括法律訴訟制度；此外，也需要加強(qiáng)對實(shí)施管理層收購后企業(yè)動(dòng)作的監(jiān)管。至于監(jiān)督體系，包括市場投資者的監(jiān)督與中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督兩個(gè)層面。
2.4中國企業(yè)“兩權(quán)分離”的特殊性
中國企業(yè)的發(fā)展和進(jìn)步與企業(yè)制度的選擇休戚相關(guān),而在眾多制度之中,產(chǎn)權(quán)制度的確定關(guān)系著企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的歸屬.從"兩權(quán)合一"到"兩權(quán)分離",中國企業(yè)歷經(jīng)了重大的演變歷程.在企業(yè)由受縱向控制的生產(chǎn)單元向自主治理的市場競爭主體轉(zhuǎn)變的道路中，企業(yè)“兩權(quán)分離”不可避免地要面對中國的、過渡時(shí)期的特殊問題。以上市公司為例，這些特殊性表現(xiàn)為：
2.4.1國有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致經(jīng)營者的逆向控制
國有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)是由中國國情決定的。中國在進(jìn)行以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為核心內(nèi)容的國有企業(yè)改革時(shí)，民間資本規(guī)模小、實(shí)力弱因而還不具有發(fā)起設(shè)立股份公司的實(shí)力；同時(shí)，國家在改革和立法觀念上，又受到“保留社會(huì)主義公有制的控制力”傳統(tǒng)理念的限制。在此背景下，作為目前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中堅(jiān)的上市公司的資本構(gòu)成就形成了國有股“一股獨(dú)大”的局面。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2001年4月末，在全國1102家發(fā)行A股的上市公司中，第一股東為國家持股的占65%，第一股東為國有法人持股的占31%，二者之和所占比例高達(dá)96%。我國資本市場中，國有資本規(guī)模龐大，減持國有股的任務(wù)在國內(nèi)資本市場難以消化。前幾年因減持國有股造成股市巨大動(dòng)蕩，至今余悸猶在。因而，國有股“一股獨(dú)大”成了難以改變的現(xiàn)實(shí)。國有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)帶來以下兩大問題：一是國有資本的所有者缺乏自我保護(hù)的本能和發(fā)展進(jìn)取的內(nèi)在動(dòng)力，是市場經(jīng)濟(jì)中效能最差的所有者。國有資本投入企業(yè)存在多重委托關(guān)系，但作為初委托人的所有者是誰卻很模糊。所以，所有者缺位和產(chǎn)權(quán)界限不清是國有資本的先天性缺陷，使其經(jīng)常成為經(jīng)營者逆向選擇行為和道德風(fēng)險(xiǎn)行為的受害者：如果將全體國民看作所有者，他們個(gè)人股本在國企國權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比例非常小，他們中不大可能有人為公共利益而由個(gè)人付出監(jiān)管成本；如果說國家是所有者，它又只是個(gè)沒有主觀意識、不能感知痛癢的抽象體，對自身利益不具有私人資本那種自我保護(hù)的本能，對利益的追求也缺乏自然人那種內(nèi)在的動(dòng)力。我們的國有資本是由政府有關(guān)部門代行所有者權(quán)能，但他們事實(shí)上也是人。
由于沒有“所有者利益”這個(gè)內(nèi)在動(dòng)力，這些部門的工作人員很容易成為企業(yè)經(jīng)營管理人員尋租的對象，經(jīng)營者侵害國有資產(chǎn)的行為因此往往有恃無恐，這種先天性的體制缺陷也因此使國有控股公司成了產(chǎn)生腐敗的土壤。在國有控股上市公司中，他們中有的把發(fā)行股票的融資投向原屬地之外，甚至投到國外，濫設(shè)分支機(jī)構(gòu)，千方百計(jì)擺脫所有者的控制；有的用國有資本為別人濫設(shè)抵押權(quán)，有的越權(quán)轉(zhuǎn)讓國有的當(dāng)紅股份，內(nèi)中隱情可想而知。我國的國有資本在國民經(jīng)濟(jì)中具有分布廣、份額重的特點(diǎn)，監(jiān)管工作力所難及，國有資本的所有者權(quán)益很難保障。二是“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的絕對控制權(quán)拖累了整個(gè)企業(yè)，從而損害了企業(yè)全體所有者的利益?！耙还瑟?dú)大”使國有資本的經(jīng)營人在股份制企業(yè)里具有了絕對控制權(quán)，其它股東很難對其形成制約。一些國有資本的代管部門對企業(yè)經(jīng)營情況不聞不問，向企業(yè)派入董事還是沿用干部任用那一套，一些“賺錢外行，撈錢內(nèi)行，作威作福，兩眼向上”的政府官員直接改行當(dāng)了大型上市公司的董事長。他們利用國有資本的控股地位盲目決策，亂決策，把企業(yè)搞得一塌糊涂。在企業(yè)經(jīng)營不斷走下坡路的同時(shí)，他們自己奢侈的職務(wù)消費(fèi)和高額薪酬卻一再提高。正因如此，才造成了我國上市公司總體效益低下的局面。盡管有不少連續(xù)虧損的企業(yè)靠造假帳，制造虛假業(yè)績蒙混過關(guān)，一些成了空殼的企業(yè)通過所謂的“重組”、“借殼”幫人上市保住了原企業(yè)的名字，但仍有大批企業(yè)成了ST企業(yè)，投資人的所有者利益受到嚴(yán)重侵害。
2.4.2投機(jī)性投資過度，不利于培育成熟的投資主體
面對我國上市公司國有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)狀帶來的種種問題，人們呼喚能有效行使所有者權(quán)能的新的投資主體快速孕育發(fā)展起來。但是，資本市場的過度投機(jī)，對培育新的投資主體十分不利。目前，我國企業(yè)的上市流通股基本全處于投機(jī)炒作狀態(tài)，股票市場在暴富了一些人（主要是機(jī)構(gòu)投資者）的同時(shí)，也成了廣大中小投資者銷蝕財(cái)富的無底洞。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2003年，國內(nèi)股票二級市場已經(jīng)虧損8900億，僅2001、2002兩年國內(nèi)股市流動(dòng)市值就蒸發(fā)了6000多億。在投機(jī)性炒作中，中小投資者成為被公然盤剝的對象，上市公司發(fā)起股東和機(jī)構(gòu)投資者紛紛成為入市圈錢和坐莊炒股的贏家。從深滬股市建立以來，上市公司包括A、B、H股創(chuàng)造利潤僅6965億元，卻從社會(huì)公眾股東手里融資9675億元。與此相對的是，深滬1364家上市公司發(fā)起股東上市前的凈資產(chǎn)為5370億元，現(xiàn)在的凈資產(chǎn)增值為11302億元，加上歷年紅利1676億元，資產(chǎn)升值了142%；A股社會(huì)公眾股東的現(xiàn)有凈資產(chǎn)6169億元，加上分得紅利747億元，比其累計(jì)投入資金8447億元縮水18%。如果扣除被機(jī)構(gòu)投資者瓜分掉的另一杯羹，社會(huì)公眾股民受盤剝的狀況可能只能用“慘”來形容了。
入市投資的機(jī)構(gòu)投資者憑借資金和技術(shù)的優(yōu)勢，投機(jī)炒作的利益也是十分可觀。以中國社?；馂槔?，去年它僅拿出總資產(chǎn)1100億元的25%，即275億元左右的資金進(jìn)行“投資”，當(dāng)年就獲利35.54億元。其它各類證券公司、投資公司也紛紛通過炒股贏得暴利。投機(jī)性投資造成兩大惡果：第一，上市公司發(fā)起股東和資金實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者只愿意把心思用在操縱股市，盤剝廣大的中小股民，而不愿意成為能對企業(yè)經(jīng)營者發(fā)揮有效控制作用的穩(wěn)定持股的股東。他們雖然也是股份公司的投資人，但他們對企業(yè)的興趣主要是探詢、制造和利用各種虛假信息、內(nèi)幕信息，頻繁炒作牟利，而根本沒有治理、控制企業(yè)，改善企業(yè)管理，提高經(jīng)營效益的熱情。實(shí)際控制企業(yè)的經(jīng)營者損害所有者利益的種種逆向選擇行為和道德風(fēng)險(xiǎn)行為所以得不到遏制，不僅是因?yàn)樗麄兂浞掷昧藢λ姓叩男畔⒉粚ΨQ優(yōu)勢，更重要的原因是上述頻繁變動(dòng)的資本所有者根本不會(huì)關(guān)心企業(yè)的根本利益。第二，中小投資者在資本市場被盤剝的現(xiàn)實(shí)，使散存于民間的大量資金不敢進(jìn)入資本市場，使全國年增一萬億有余，總額已近10萬億元的國內(nèi)居民儲(chǔ)蓄難以轉(zhuǎn)化為資本。企業(yè)直接融資比重也因此發(fā)生了根本逆轉(zhuǎn)——2000年直接融資比重占15%以上，到2002年急劇萎縮到4.2%，人們翹首以盼的民間投資主體遲遲不能出現(xiàn)大的發(fā)展。由于新的有效投資主體成長乏力，我國上市公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍以國有資本“一股獨(dú)大”為主流，相應(yīng)地，多重委托的經(jīng)營治理方式及其固有的特殊缺陷就成了久治不愈的頑癥。
2.4.3企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督功能的缺失，使所有者利益處于近似無保護(hù)狀態(tài)
造成上述問題的原因有三：一是國有資本所有者和頻繁變動(dòng)的投機(jī)性投資者都缺乏對企業(yè)命運(yùn)的深切關(guān)注，不能真正發(fā)揮所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督約束和激勵(lì)作用，致使企業(yè)處于所有者缺位狀態(tài)。二是內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制難以發(fā)揮作用。三是外部市場監(jiān)督因無內(nèi)在利益驅(qū)動(dòng)，且缺所有者權(quán)利主張的推動(dòng)，多數(shù)處在被動(dòng)無為狀態(tài)，企業(yè)家與律師事務(wù)、審計(jì)財(cái)會(huì)、資產(chǎn)評估等中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員之間不能形成相互制約的體系。由于內(nèi)外部監(jiān)督功能的缺失，使中國大部分上市公司都形成了董事會(huì)、經(jīng)理說了算的經(jīng)營者主導(dǎo)型運(yùn)行機(jī)制。經(jīng)營者利用作為國有股份所有者代表的主管部門對維護(hù)所有者利益的怠惰和自己占有的信息不對稱優(yōu)勢，在簽訂委托經(jīng)營企業(yè)的合同時(shí)，在進(jìn)行經(jīng)營決策時(shí)，在向股東報(bào)告經(jīng)營情況時(shí)，總是有選擇地披露有利于自己的信息，隱瞞那些可能加強(qiáng)所有者地位的信息，夸大自己的功勞，開脫自己應(yīng)負(fù)的責(zé)任，從而獲得對自己最為有利的契約條款，鞏固自己的控制地位，為自己攫取最大的私利。一些代表國有資本當(dāng)選董事長的人，靠這些手段把企業(yè)搞成針插不進(jìn)，水潑不進(jìn)的獨(dú)立王國，從而使自己長期占據(jù)的董事長位置無人可以動(dòng)搖。
3.中國國有企業(yè)改革中出現(xiàn)的問題
3.1股權(quán)稀釋
股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整是我國國有企業(yè)改革的關(guān)鍵問題,也是當(dāng)前關(guān)于改革紛爭的結(jié)點(diǎn)。我國國有企業(yè)改革經(jīng)歷了“放權(quán)讓利”、“股份制改革”和“國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整”三個(gè)階段,經(jīng)過這一系列改革,國有企業(yè)逐漸成為社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的競爭主體。隨著國有企業(yè)市場化改革的深入,國有股權(quán)一股獨(dú)大問題日益突出,股權(quán)稀釋成為深化我國國有企業(yè)改革的重要內(nèi)容。
3.2利潤轉(zhuǎn)移
國有企業(yè)的改革面臨著重重困難和矛盾。國有企業(yè)改革亟待解決的首要問題既不是產(chǎn)權(quán)問題,也不是經(jīng)營機(jī)制問題,當(dāng)然更不是我們通常所說的政企分開和管理問題,而是如何從根本上解決國有企業(yè)利潤轉(zhuǎn)移的問題.利潤轉(zhuǎn)移是國有企業(yè)沉重負(fù)擔(dān)的直接結(jié)果。在市場經(jīng)濟(jì)中,企業(yè)作為以盈利為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)組織,其基本任務(wù)是獲取最大限度的利潤,提高企業(yè)的綜合經(jīng)濟(jì)績效.為了達(dá)到經(jīng)營目標(biāo),企業(yè)的組織結(jié)構(gòu),資源配置,動(dòng)作機(jī)制和經(jīng)營活動(dòng)都有嚴(yán)格地要求,否則企業(yè)就難在激烈的市場競爭中生存.然而,國有企業(yè)恰恰在這個(gè)問題上違背了市場經(jīng)濟(jì)對企業(yè)組織的基本要求,它們肩負(fù)著過多的社會(huì)負(fù)擔(dān)和債務(wù)負(fù)擔(dān),致使企業(yè)的大量利潤轉(zhuǎn)移為社會(huì)性支出和銀行利息.首先,國有企業(yè)特別是國有大中型企業(yè),普遍附設(shè)學(xué)校,醫(yī)院和一些其他福利性,社會(huì)性機(jī)構(gòu),使相當(dāng)一部分利潤轉(zhuǎn)移為社會(huì)支出.據(jù)調(diào)查.目前全國約三分之一的病床在企業(yè),有18000多所學(xué)校是企業(yè)辦的,企業(yè)辦的學(xué)校在校生達(dá)610萬人,在職員工達(dá)60萬人.不少企業(yè)從幼兒園辦到大學(xué),有的廠醫(yī)院達(dá)到上百張病床,相當(dāng)于一個(gè)縣醫(yī)院的規(guī)模.企業(yè)辦社會(huì)是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制和不健全的社會(huì)服務(wù)體系條件下社會(huì)組織結(jié)構(gòu)的扭曲,這一格局的形成,首先在于國家為降低計(jì)劃和行政組織成本而作出的選擇從而使企業(yè)迫于社會(huì)服務(wù)體系不健全而不得不尋求自身服務(wù)的配套和完善.應(yīng)該承認(rèn),企業(yè)辦社會(huì)在一定程度上彈補(bǔ)了我國社會(huì)結(jié)構(gòu)不完善的現(xiàn)實(shí),但為此企業(yè)卻必須付出經(jīng)濟(jì)上的巨額代價(jià).為了支撐這一塊,一個(gè)企業(yè)每年需要付出數(shù)百萬到上千萬元,許多企業(yè)辦社會(huì)的費(fèi)用超過了每年所創(chuàng)造的利潤總額.企業(yè)還挑著離退休職工養(yǎng)老的沉重負(fù)擔(dān).據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委1994年初對上海,天津等6個(gè)新老工業(yè)基地城市的調(diào)查統(tǒng)計(jì),國有大中型企業(yè)離退休人員共307.14萬人,占在職職工總數(shù)的3678,其中上海市工業(yè)系統(tǒng)離退休人員達(dá)萬人,占在職職工總數(shù)的50.對于企業(yè)來說,這又是一筆數(shù)額不小的開支.據(jù)黑龍江的有關(guān)資料反映.全省國有企業(yè)離退休人員80萬人,年支出達(dá)28億元.加上企業(yè)辦教育,醫(yī)院,福利,公檢法等各項(xiàng)支出2億元,兩項(xiàng)合計(jì)近50億元.其次,國有企業(yè)過度負(fù)債,使大量利潤轉(zhuǎn)移為銀行貸款利息.在市場經(jīng)濟(jì)中,利用貸款經(jīng)營是正常的,但如果貸款過大,負(fù)債率超過一定的水平,就會(huì)產(chǎn)生負(fù)效果.從國外企業(yè)的情況看,資產(chǎn)負(fù)債率一般在45—60之間.而我國國有企業(yè)目前的資產(chǎn)負(fù)債率卻高達(dá)70—80,形成過度負(fù)債。據(jù)去年對12.4萬戶國有企業(yè)清產(chǎn)接資統(tǒng)計(jì),總資產(chǎn)41370億元,總負(fù)債31049億元,資產(chǎn)負(fù)饋率為75.1,如果扣除企業(yè)資產(chǎn)凈損失以及資金掛帳4000多億元,資產(chǎn)負(fù)債率則上升為83.3.特別是流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率,現(xiàn)已高達(dá)93—94,企業(yè)基本上全部靠貸款維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng).由于負(fù)債過大,企業(yè)成了銀行的"打工仔",不得不用大量的利潤支付銀行利息.如昆明電纜廠,1994年支付貸款利息1368萬,超過全廠職工工資總額,相當(dāng)于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利稅總額的93.51.北京內(nèi)燃機(jī)總廠1994年流動(dòng)資金貸款余額為4億元,自有流動(dòng)資金僅有6000萬元,預(yù)計(jì)95年貸款將達(dá)到1億元,按現(xiàn)行利率計(jì)算,需要付給銀行的貸款年息將達(dá)到10980萬元有的企業(yè)除了利潤支付以外,還用折舊費(fèi)充抵銀行貸款如北京化纖廠由于債務(wù)沉重.不得不將所獲利潤和一半以上的折舊用于還貸.致使企業(yè)無力對逐漸老化的設(shè)備進(jìn)行更新改造.無力開發(fā)新產(chǎn)品,甚至無力維持簡單再生產(chǎn).第三,富余人員過多,使企業(yè)的相當(dāng)一部分應(yīng)得利潤轉(zhuǎn)移成勞務(wù)成本。
據(jù)有關(guān)方面統(tǒng)計(jì),我國國有企業(yè)富余人員一般為三分之一到二分之一,即便在經(jīng)濟(jì)效益較好,開工飽滿的企業(yè)中,富余人員的比例也達(dá)到2左右.富余人員過多,勞務(wù)成本增大,企業(yè)的利潤就必然減少,這是一個(gè)簡單的算術(shù)問題。特別是近十年來,企業(yè)職工工資的平均水平不斷提高,富余人員過多已成為吸食企業(yè)利潤的巨大黑洞.例如一僅黑龍江一省國有企業(yè)富余人員就有100萬人，為此每年需要支付5個(gè)億.據(jù)有關(guān)專家估計(jì)，我國企業(yè)目前約有3000萬富余人員,如果按此數(shù)推算,每年至少要支付一千多個(gè)億,相當(dāng)于1992年全國國有工業(yè)企業(yè)利潤總額的兩倍多.利潤轉(zhuǎn)移使國有企業(yè)陷人難以自拔的困境。由于沉重的社會(huì)費(fèi)債務(wù)負(fù)擔(dān),致使國有企業(yè)利潤大量轉(zhuǎn)移.而正是這種利潤轉(zhuǎn)移,直接導(dǎo)致了國有企業(yè)普遍地經(jīng)營績效低,競爭能力差以及企業(yè)行為的扭曲,使國有企業(yè)陷入丁難以自拔的困境。目前人們普遍認(rèn)為,國有企業(yè)經(jīng)營績效不佳,特別是與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè),私營企業(yè)和外資企業(yè)相比,資本利潤率低,虧損面大,經(jīng)濟(jì)效益很不理想,而造成這種狀況的主要原因是體制問題.對于這一點(diǎn).我認(rèn)為應(yīng)該作具體分析.國有企業(yè)確實(shí)在體制上存在著許多問題,特別是資產(chǎn)的管理與經(jīng)營,以及政府與企業(yè)的關(guān)系等,需要從深層次上進(jìn)行改革.但同時(shí)也應(yīng)該看到,賬面上關(guān)于國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差,虧損面大的統(tǒng)計(jì),并不能真實(shí)地反映國有企業(yè)經(jīng)營的實(shí)際結(jié)果.國有企業(yè)肩負(fù)著鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè),私營企業(yè)和外資企業(yè)所沒有的種種負(fù)擔(dān),致使大量利潤轉(zhuǎn)移到其他方面,這是造成國有企業(yè)經(jīng)營績效低,獲利能力差甚至虧損的直接的和最主要的原因.如果國有企業(yè)能夠卸掉那些不應(yīng)該由企業(yè)承擔(dān)的種種負(fù)擔(dān),從根本上解決利潤轉(zhuǎn)移問題,那么其經(jīng)營績效將完全是另外一種局面.
4.對中聯(lián)重科的案例分析
我國資本市場是在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期由政府主導(dǎo)發(fā)展起來的，具有一般新興市場普遍存在的非理性和非效率特征。同時(shí)，由于我國證券市場發(fā)展較晚，上市公司治理機(jī)制還不夠完善，普遍存在委托問題，人往往利用其對上市公司的控制權(quán)尋求個(gè)人私利，而并非以委托人的利益最大化為目標(biāo)。對企業(yè)的經(jīng)營管理具有決定性影響力的控制性資源，主要包括:固定資產(chǎn)、隸屬的分支機(jī)構(gòu)以及通過股權(quán)紐帶控制的其他生產(chǎn)運(yùn)營組織等，它們是產(chǎn)生控制權(quán)收益的重要來源。并且，控制性資源的獲取規(guī)模在很大程度上決定著控制權(quán)收益形成的價(jià)值水平，而對于控制性資源的獲取方式，主要是通過固定資產(chǎn)投資、股權(quán)并購等企業(yè)資本配置決策行為來實(shí)現(xiàn)(shieifer和vishny1989，1997)。這種對控制權(quán)私利的追求表現(xiàn)在公司投資決策中就是非效率投資行為的普遍存在。
4.1我國上市公司存在著盲目投資、盲目多元化等過度投資行為
將資金投資于各種效益并不理想的投資項(xiàng)目，甚至將資金投入到一些公司原本并不熟悉且與企業(yè)主營業(yè)務(wù)范圍無關(guān)的領(lǐng)域，造成了過度投資?！暗侣∠怠钡谋罎?、猴王集團(tuán)的“極盛而衰”、“托普系”的沒落等，都是盲目擴(kuò)張導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營失敗的例證。如中聯(lián)重科，1997年其控股子公司和合資企業(yè)多達(dá)19個(gè)，對外長期債權(quán)投資單位也有大幅增加，其經(jīng)營范圍涉及房地產(chǎn)、輕工、貿(mào)易、機(jī)械鋼鐵等眾多領(lǐng)域，分支機(jī)構(gòu)等多個(gè)省份。不斷膨脹的對外投資最終使公司自食惡果，1998年投資項(xiàng)目虧損5746萬元，1999年雖然通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等措施，使公司控股及合資企業(yè)降至11個(gè)，但投資項(xiàng)目依然虧損1327萬元，最終使公司戴上了PT的“帽子”。還有，PT農(nóng)商社1994年2月上市之初，就提出了要建立“中國式綜合商社”的企業(yè)發(fā)展構(gòu)想，即試圖建立以貿(mào)易為先導(dǎo)，以實(shí)業(yè)為基礎(chǔ)，以金融為后盾，集貿(mào)易、投資、信息、綜合協(xié)調(diào)功能為一體，成為科、工、貿(mào)一體化，內(nèi)外貿(mào)相結(jié)合，集團(tuán)化、多元化和國際化經(jīng)營的跨國商社。這種跨產(chǎn)業(yè)和跨部門的“大而全”的企業(yè)架構(gòu)，導(dǎo)致了它過度投資和拉大投資戰(zhàn)線。后來的發(fā)展中業(yè)務(wù)門類過多和覆蓋面廣成了企業(yè)發(fā)展的包袱，從而導(dǎo)致其業(yè)績逐年嚴(yán)重滑坡，最終戴上了PT的“帽子”。我國很多的上市公司存在類似的問題，由于投資戰(zhàn)線越拉越長，嚴(yán)重?cái)D占了生產(chǎn)發(fā)展所需要的流動(dòng)資金，形成了巨大的資金缺口，最終債臺(tái)高筑，不僅使這些公司背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而且使這些公司進(jìn)入了資金鏈條斷裂的惡性循環(huán)。
4.2我國上市公司存在著資金閑置等投資不足現(xiàn)象
很多公司將證券市場作為圈錢的工具，融資之后并不按招股說明書中的用途使用，很多資金被上市公司拿去委托理財(cái)?shù)?。如麥科?000年8月上市，募集資金5.2億，可到2001年中期，除了7700萬元還債，1.78億存銀行，1.9億買國債，用于企業(yè)募股項(xiàng)目投資的資金僅7000萬。中農(nóng)資源2000年12月22日發(fā)行8000萬A股，募集資金4.88億元，到2001年中期，所有投資項(xiàng)目均未實(shí)施，所募資金3億元用于短期投資，9000萬作流動(dòng)資金，9000萬存銀行。還有一些上市公司成為其大股東的巨額“提款機(jī)”，大股東通過不公平關(guān)聯(lián)交易、子公司不得己為母公司提供巨額貸款擔(dān)保、把投資者的錢無償劃撥給大股東等方式占用上市公司的資金，從而造成上市公司的失血甚至倒閉，如猴王、棱光、濟(jì)南輕騎、春都、吉發(fā)等，還有三九藥業(yè)大股東占用上市公司資金達(dá)25億之巨，占上市公司凈資產(chǎn)的96%之多。對股權(quán)特征的分析結(jié)果顯示我國上市公司存在股權(quán)高度集中的結(jié)構(gòu)特征，并且第一大股東的持股比例很高普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，同時(shí)對最終控制人性質(zhì)的分析發(fā)現(xiàn)我國上市公司大多數(shù)是國家控股的。對上市公司投資行為特征的分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司投資增長迅速，普遍存在非效率投資的現(xiàn)象。我國公司治理機(jī)制不夠完善的情況下，公司普遍存在委托問題，而在我國股權(quán)相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，不同于西方股權(quán)分散的國家，問題從股東和管理者的沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮」蓶|之間的沖突。方掌握著資源的控制權(quán)，在信息不對稱以及不完全合約的現(xiàn)實(shí)情形下，者往往利用擁有的控制權(quán)尋求個(gè)人私利最大化，而不以委托人利益最大化為目標(biāo)。在大多數(shù)公司存在終極控制人的情況下，現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的分離會(huì)進(jìn)一步加劇大股東對其他股東的利益侵害行為，具體到投資決策就表現(xiàn)為過度投資或投資不足。
5.研究結(jié)論與對策建議
5.1研究結(jié)論及解釋
可以得出以下五個(gè)結(jié)論:第一，國外企業(yè)中普遍存在的投資與自由現(xiàn)金流存在正的相關(guān)關(guān)系的現(xiàn)象，在我國上市公司的投資決策中也普遍存在。而且，這種投資現(xiàn)金流相關(guān)性是由于沖突下的投資過度問題導(dǎo)致的。在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)作用下，我國上市公司控股股東有動(dòng)機(jī)利用企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資，建造“企業(yè)帝國”。我國上市公司普遍存在過度投資問題。第二，隨著兩權(quán)分離程度的增加，公司的過度投資行為加劇。在我國相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司的主要沖突由管理者與股東之間的沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|與小股東之間的沖突。由于大股東對上市公司的控制權(quán)可以帶來控制權(quán)私利，所以大股東有動(dòng)機(jī)侵害小股東的利益來追求控制權(quán)私利。最終控制人采用金字塔形式控制上市公司所導(dǎo)致的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離，導(dǎo)致大股東的責(zé)任和權(quán)利的不統(tǒng)一，加劇了大小股東之間的沖突，增加了大股東追求控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)，過度投資就是這種侵害效應(yīng)的表現(xiàn)形式。第三，隨著現(xiàn)金流量權(quán)的增加，企業(yè)的過度投資行為得到緩解。如果說兩權(quán)分離降低了最終控制人侵害小股東利益的成本，那么現(xiàn)金流量權(quán)的增加就相當(dāng)于增加了最終控制人侵害行為帶來的成本?，F(xiàn)金流量權(quán)的增加導(dǎo)致了大股東和小股東之間的利益更加趨于一致，可以緩解大股東對小股東的侵害行為，減輕損害企業(yè)價(jià)值的過度投資行為。第四，第二到第十大股東的持股比例升高有利于抑制上市公司的過度投資行為，同時(shí)過度投資行為會(huì)受到獨(dú)立董事制度的制約。股權(quán)制衡對企業(yè)過度投資的抑制作用主要是由于其持股比例增大后有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督大股東的行為，隨著股權(quán)分置改革的完成，流通股比例增加，股權(quán)制衡機(jī)制將發(fā)揮更大的作用。第五，機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司的過度投資行為的抑制作用不顯著。這主要是由于我國機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的持股比例偏低，從而導(dǎo)致其沒有激勵(lì)去監(jiān)督大股東的行為，同時(shí)，由于我國證券市場起步較晚還沒有培養(yǎng)出大量的有實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)，不能對上市公司的大股東侵害小股東的行為形成有效的制衡。對于股利制衡對過度投資行為沒有顯著影響這一不符合假設(shè)的結(jié)論，筆者認(rèn)為可能與我國上市公司普遍很少發(fā)放現(xiàn)金股利有關(guān)。我國上市公司即使發(fā)放現(xiàn)金股利，其數(shù)額也較少，對企業(yè)的投資行為影響不大，如果提高企業(yè)的現(xiàn)金股利水平可能會(huì)對企業(yè)的過度投資行為起到一定的抑制作用，這還有待于進(jìn)一步的研究。
5.2政策建議
我國許多企業(yè)不同程度地存在著盲目多元化、重復(fù)建設(shè)等非效率投資行為。非效率投資行為的發(fā)生，決策者的能力素質(zhì)固然是一個(gè)原因，但主要原因在于有關(guān)的公司治理機(jī)制未能發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)約束作用，使公司的一些投資決策不是基于公司價(jià)值最大化，而是成為決策者謀取私利的手段，其中最主要的形式就是過度投資。這種非效率投資行為，即導(dǎo)致了資源的浪費(fèi)，又不利于國家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，所以，要將經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力由投入量的擴(kuò)大轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y效率的提高，必須通過投融資制度改革，提高企業(yè)投資效率，實(shí)現(xiàn)資金的有效配置和利用。根據(jù)本文前面的理論分析和實(shí)證研究，完善中國上市公司治理以有效控制企業(yè)過度投資，應(yīng)重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加以推進(jìn)。必須將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化，強(qiáng)化控股股東對經(jīng)營者監(jiān)督激勵(lì)，同時(shí)抑制控股股東通過非效率投資侵占其他股東利益。前文的實(shí)證研究證明，提高第二到第十大股東的持股比例有利于抑制企業(yè)的過度投資行為，但是描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)我國的股權(quán)高度集中，第一大股東的持股比例與其他股東的持股比例相差很大，雖然股權(quán)分置改革后有一定的改善，但是其他股東的持股比例還是偏低。在我國上市公司股權(quán)高度集中，且主要由國家控股的“一股獨(dú)大”的情況下，自由現(xiàn)金流成本十分嚴(yán)重，加劇了企業(yè)的過度投資傾向，導(dǎo)致企業(yè)資金配置效率低下、中小股東利益嚴(yán)重受損。
為了改變這種狀況，應(yīng)積極穩(wěn)妥地進(jìn)行國有股減持，提高控股股東之外的其他股東的持股比例，形成合理的、能夠使股東之間相互制衡的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣非控股股東才有動(dòng)機(jī)對控股股東的行為進(jìn)行監(jiān)督，才能對控股股東產(chǎn)生“接管”威脅，減少其對中小股東的侵害行為。公司治理涉及諸多利益主體，因此只有規(guī)范完善的法制環(huán)境才能保證公司治理順利、有效地進(jìn)行，各利益主體的權(quán)益才有保障，治理功能才能有效地發(fā)揮。大股東利用其控制權(quán)侵害中小股東利益的現(xiàn)象在我國上市公司中普遍存在。因此，必須規(guī)范控股股東行為，防止大股東蓄意“掏空”。政府要完善立法，為中小股東提供更多的法律保護(hù)，充分保護(hù)中小股東的利益;更要嚴(yán)格執(zhí)法，按照法律規(guī)定規(guī)范公司運(yùn)營，對侵占中小股東利益的行為一經(jīng)查出，嚴(yán)厲處罰并立案入檔，形成一整套有效的監(jiān)管機(jī)制。國有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)改革從而提高民營資本的比例的重要性并不只是提高，更重要的是承擔(dān)虧損及債務(wù)責(zé)任。國家應(yīng)讓非國有股東占大頭，自己成為少數(shù)被動(dòng)股東，搭非國有股東監(jiān)管經(jīng)理人員的快車。國家持股的目的主要應(yīng)該是分散風(fēng)險(xiǎn)，讓國有資產(chǎn)增值，而私人投資者可能更善于和更合適風(fēng)險(xiǎn)管理。
6.結(jié)束語
本文在理論和實(shí)證兩方面對我國上市公司大小股東之間沖突導(dǎo)致的過度投資行為進(jìn)行了研究。但由于時(shí)間和條件的限制，再加之作者能力水平有限，文章還存在一定的局限性。主要體現(xiàn)在:第一，沒有細(xì)化實(shí)際控制人的類型，現(xiàn)有的實(shí)證研究表明國有控股和非國有控股的上市公司的投資行為有顯著的差異，而文章沒有充分考慮控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對我國上市公司非效率投資的影響。第二，可能會(huì)由于沒有考慮管理層的因素，以及融資約束對過度投資的影響，而使得研究的結(jié)論不夠全面。同時(shí)，不同行業(yè)的企業(yè)投資行為是有顯著差異的，如果結(jié)合具體行業(yè)背景研究上市公司過度投資問題，會(huì)更有針對性和實(shí)踐性。公司投資問題作為公司財(cái)務(wù)研究中最經(jīng)典的問題之一，其研究內(nèi)容不僅涉及面廣，而且影響因素繁多。未來的研究方向主要有:結(jié)合企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析企業(yè)非效率投資行為，進(jìn)一步了解企業(yè)非效率投資行為的影響因素;結(jié)合管理層的因素和控股股東的問題研究其對非效率投資的影響;投資數(shù)量僅是衡量投資決策的一個(gè)方面，投資時(shí)機(jī)的選擇往往會(huì)影響未來的投資收益，因此，研究公司投資時(shí)機(jī)也是未來可探索的一個(gè)領(lǐng)域。
