創(chuàng)業(yè)投資的風險精選(九篇)

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第1篇：創(chuàng)業(yè)投資的風險范文

關鍵詞:創(chuàng)業(yè)投資 信息不對稱 道德風險 激勵 監(jiān)控

    創(chuàng)業(yè)投資是一種結合技術、管理與創(chuàng)業(yè)精神的特殊投資方式。作為委托人(princi pal),創(chuàng)業(yè)資本家,其目標是追求投資回報最大化,而作為人(agent)的創(chuàng)業(yè)家卻追求自身效益的最大化,兩者目標不能一致。創(chuàng)業(yè)資本家和創(chuàng)業(yè)家之間存在信息不對稱(asymmdtricinfoumation),創(chuàng)業(yè)家許多狀態(tài)和行動保持著非觀測性和非核實性,因而導致了道德風險問題。道德風險普遍存在于創(chuàng)業(yè)投資整個過程之中,是造成創(chuàng)業(yè)投資風險的主要原因之一。

    如何防范創(chuàng)業(yè)投資中的道德風險,關鍵是創(chuàng)業(yè)資本家要設計一套有效的創(chuàng)業(yè)資本契約。創(chuàng)業(yè)資本契約的安排中,適當的約束與激勵機制可以有效地激發(fā)創(chuàng)業(yè)家向有利于創(chuàng)業(yè)資本家目標的方向努力,從而減少了創(chuàng)業(yè)家道德風險。

    一、設計一套最佳監(jiān)控模式

    如果創(chuàng)業(yè)家的努力水平與監(jiān)督的敏感度較高,創(chuàng)業(yè)家就會提高努力水平。創(chuàng)業(yè)家對企業(yè)的監(jiān)控主要內容有:全過程監(jiān)測、績效判斷、逆境診斷及對策以及危機管理。

    1.全過程監(jiān)測:即創(chuàng)業(yè)資本家對企業(yè)的生產經營、融資決策等重要環(huán)節(jié)進行全過程監(jiān)測,以了解企業(yè)真實發(fā)展狀況。創(chuàng)業(yè)資本家監(jiān)測企業(yè)的方式有:(1)參加企業(yè)董事會;(2)查閱企業(yè)財務資料、產品資料、生產設備資料及經營計劃;(3)向會計師、律師事務所等中介機構咨詢并委托會計師事務所對企業(yè)財務報告進行審計;(4)了解宏觀經濟及行業(yè)競爭情況以及產品發(fā)展?jié)摿?(5)了解企業(yè)管理者團隊及員工素質;(6)向科研機構了解企業(yè)創(chuàng)新情況。

    2.績效判斷:即創(chuàng)業(yè)資本家用特定的評價指標對企業(yè)運行的績效進行判斷。其主要指標是利潤、投資回報率、銷售額、市場占有率現金流量等。這幾個指標在相當大的程度上反映了企業(yè)生產、管理、資金及技術狀況。

    3.逆境診斷:即在過程監(jiān)測和績效判斷中,對各種已識別的逆境現象進行成因分析、過程分析及發(fā)展趨勢預測。技術問題和管理失誤是企業(yè)經營出現困難的兩個關鍵因素。如是技術問題,要分析原因,技術問題主要包括:產品成本過高,缺乏競爭力;新技術出現,產品過時;替代產品出現;后續(xù)新產品開發(fā)失敗。如是管理失誤,要分析是錯誤的營銷策略、不當的財務控制還是管理團隊內部斗爭所致等等。創(chuàng)業(yè)資本家對企業(yè)出現的每一個問題,都要仔細診斷,找出問題癥結所在,從而對癥下藥。

    4.一般對策及危機管理:創(chuàng)業(yè)資本家在企業(yè)逆境診斷基礎上,針對企業(yè)存在的主要問題,采取相應的對策。當企業(yè)發(fā)展的障礙是技術問題,創(chuàng)業(yè)資本家應判斷技術有無更新的必要和可能或有無可能開發(fā)新技術,否則創(chuàng)業(yè)資本家考慮適時撤除資本。當企業(yè)管理出現問題,創(chuàng)業(yè)資本家利用自已的管理優(yōu)勢向企業(yè)提供財務、營銷等管理方面的資助。如創(chuàng)業(yè)資本家發(fā)現企業(yè)陷入危機狀態(tài),一般對策已不能解決問題,創(chuàng)業(yè)資本家可通過撤換創(chuàng)業(yè)家管理集團,執(zhí)行特別計劃等應急措施介入企業(yè)管理。如創(chuàng)業(yè)資本家所有措施失效,應立即撤出創(chuàng)業(yè)資本。

    二、設計一套有效的激勵機制

    創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的能力和努力程度是決定企業(yè)成敗的關鍵。為防止創(chuàng)業(yè)家憑借信息優(yōu)勢進行“內部人控制”,除采取有效的監(jiān)督措施以外,創(chuàng)業(yè)資本家需給予創(chuàng)業(yè)家適當的激勵而減少他們之間的利益差距和一定的監(jiān)控成本。創(chuàng)業(yè)資本家可通過剩余索取權的分享形成激勵機制,將創(chuàng)業(yè)家的努力誘導出來,從而克服創(chuàng)業(yè)家的偷懶行為。優(yōu)先購股權(employeestockoptinons)是一種買入式股票期權,作為一種金融創(chuàng)新工具,具有風險優(yōu)先而收益無限的機制,它的期限性能夠使期權持有人適時將收益實現。它把購買股權的行為放在若干年后,份額多少,則由這幾年的工作業(yè)績和企業(yè)成長狀況決定。這種未來的包含不確定性的制度安排能夠調動創(chuàng)業(yè)家的熱情和能力,應該成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的基本制度安排。

    1.建立有利于優(yōu)先購股權制度實現的外部條件。實行優(yōu)先購股權制度對企業(yè)的管理要求較高,它要求企業(yè)具有明晰的產權制度、透明的財務制度、完善的績效考核和配套的企業(yè)文化。(1)明晰的企業(yè)產

權是實行優(yōu)先購股權的基礎。優(yōu)先購股權的實施必然帶來企業(yè)股權結構的變化。首先,企業(yè)的所有者必須明確,才能夠作出優(yōu)先購股權的決策;其次,創(chuàng)業(yè)資本家要保障自身利益,應把購股權的額度控制在一定的比例范圍內。這就要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)有明晰的股權結構基礎。(2)透明的財務制度是實施優(yōu)先購股權的必要條件,優(yōu)先購股權實施的關鍵環(huán)節(jié)之一是期權執(zhí)行價格(exerciseprice)的確定。對非上市企業(yè),應以授予日企業(yè)評估價值(appraisedprice)為基礎,會計師事務所對公司的財務報告進行審計,投資銀行再以此為依據計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。企業(yè)的價值應經常評估,一方面使創(chuàng)業(yè)資本家看到企業(yè)的成長,愿意和創(chuàng)業(yè)家分享財富;另一方面以企業(yè)業(yè)績激勵創(chuàng)業(yè)家。這些都要求企業(yè)有透明的財務制度。(3)績效考核是優(yōu)先購股權的配套政策。一方面,績效考核可以用來監(jiān)督創(chuàng)業(yè)家的努力程度;另一方面企業(yè)的績效考核應和優(yōu)先購股權的實行緊密掛鉤。企業(yè)的業(yè)績和個人的業(yè)績決定著能否獲得優(yōu)先購股權,以及獲得優(yōu)先購股權的數量和價格。實行優(yōu)先購股權的企業(yè)都要有完善的考核制度,這樣優(yōu)先購股權的實施可以做到公平和公正,從而使激勵效應最大化。

    2.優(yōu)先購股權的實施方案。(1)由創(chuàng)業(yè)資本家成立薪酬委員會,同時聘請會計師、律師事務所等權威中介機構。(2)根據創(chuàng)業(yè)團隊的管理能力和各項財務指標的表現確定對創(chuàng)業(yè)家優(yōu)先購股權的授予系數。(3)聘請中立、專業(yè)的機構進行評估,評估時應以數量指標為主,質量指標為輔,并根據企業(yè)情況選擇適當指標。創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的評估可以使用多種方法,作為對比參考,確定企業(yè)虛擬股本總額和虛擬股價。(4)確定優(yōu)先購股權的執(zhí)行期限(國外認股權有效期限為10年,視國內具體情況,可定為5-10年)、執(zhí)行價格、以及優(yōu)先購股權的執(zhí)行方式。優(yōu)先購股權執(zhí)行之前,創(chuàng)業(yè)家只能從企業(yè)分取紅利。

    三、采用階段性融資減緩道德風險的機制

    一般情況下,創(chuàng)業(yè)資本家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資是分期進行的,這樣可根據企業(yè)的進展情況決定后續(xù)融資的時機與投資額度。創(chuàng)業(yè)資本家周期性地提供創(chuàng)業(yè)資本,融資分為多輪次,而每輪投資只確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到下一階段。只要創(chuàng)業(yè)資本家提供資本,幾乎所有的創(chuàng)業(yè)家都有熱情讓企業(yè)繼續(xù)經營下去,企業(yè)績效對創(chuàng)業(yè)家支付的影響,加上非盈利項目有被終止的威脅,可以有效地避免創(chuàng)業(yè)家的道德風險。此外,在階段性融資條件下,創(chuàng)業(yè)家有動力使企業(yè)成功,并為了達到較小的股份攤薄而投入更多的努力。創(chuàng)業(yè)開始時期,創(chuàng)業(yè)資本家和創(chuàng)業(yè)家不能在好壞項目之間辨別,隨著時間推移,創(chuàng)業(yè)資本家和創(chuàng)業(yè)家對項目質量了解會逐步深刻。項目不成功的概率,受投資額的影響,如果一些時期創(chuàng)業(yè)家將資金轉向其私人消費,從而壓低項目成功概率,由于信息不對稱,創(chuàng)業(yè)資本家不能觀察到這種轉移,項目存在著被過早終止的危險。因此創(chuàng)業(yè)資本家就創(chuàng)業(yè)家的優(yōu)先購股權應隨時間、項目進展情況進行安排,使創(chuàng)業(yè)家終保持推動項目成功的動力,從而有效地防范道德風險。

    綜上所述,創(chuàng)業(yè)資本家應結合項目發(fā)展的階段性以及信息不對稱程度,有效設計監(jiān)督機制與股權激勵機制相結合的創(chuàng)業(yè)資本契約,使雙方利益趨于一致的同時,降低監(jiān)督和激勵的成本,把道德風險控制在最低的范圍內。

    四、結束語

    我國的創(chuàng)業(yè)投資剛剛起步,許多關于創(chuàng)業(yè)投資的法律體系和社會服務體系仍是空白,防范創(chuàng)業(yè)投資道德風險的外部環(huán)境亟待改善。

    1.建立配套的法律法規(guī)體系迫在眉睫:國家法律中要有購股權方案注冊和批準以及股份變更的特別條款。如企業(yè)可在全部股份中預留一部分,待企業(yè)執(zhí)行購股權后,再轉為實收資本。另外,法律上應采取優(yōu)惠稅收措施,以提高優(yōu)先購股權的激勵作用,如確認優(yōu)先購股權時,征收資本利得稅,而不是普通的個人所得稅。

    2.建立相應的社會服務體系:優(yōu)先購股權的設計方案非常復雜,涉及財務、法律等多個環(huán)節(jié),需要投資銀行、會計師事務所和律師事務所共同努力。我國應培育和從國外引進此方面專家,使投資銀行、律師行盡快開展此項業(yè)務。此外,我國會計師事務所的信譽有待進一步提高。

    3.建立中國的二板市場:首次公開上市(initialpublicoffering)是創(chuàng)業(yè)投資最有效的退出方式。通過ipo,創(chuàng)業(yè)家與創(chuàng)業(yè)資本家存在這樣一個隱性契約:ipo后創(chuàng)業(yè)家可獲得企業(yè)的控制權,從而獲取更大收益。隱性契約的激勵,可有效降低創(chuàng)業(yè)家的道德風險。

    參考文獻:

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第2篇：創(chuàng)業(yè)投資的風險范文

1.創(chuàng)業(yè)投資的概念

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）是指通過向那些處于起步和發(fā)展的企業(yè)，甚至僅僅處于構思的企業(yè)提供股權資本，并為其提供管理經營服務，期望在企業(yè)發(fā)展到相對成熟后，投資者可以通過股票市場出售股票，獲取高額回報。

2.創(chuàng)業(yè)投資的特點

2.1高風險

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）通常被稱為“風險投資”，創(chuàng)業(yè)投資總是把資金投向蘊藏著較大失敗風險的高新技術開發(fā)領域，目的是主要是為了開發(fā)新產品、新技術，投資對象是那些風險大，但潛在效益高的企業(yè)，該種企業(yè)往往在技術和產品的可行性、管理經營運作、商業(yè)化進程等方面具有不確定性，各方面信息都很匱乏，因此，創(chuàng)業(yè)投資的失敗率也是極高的。

2.2高收益

創(chuàng)業(yè)投資之所以熱衷于投資高新技術，是因為高新技術產業(yè)能夠創(chuàng)造出高額利潤收益。一旦創(chuàng)業(yè)投資成功，其回報率或許會高達十倍以上，這遠遠超過了金融市場的平均回報率。正是因為如此大的收益吸引，投資者愿意冒著高風險進行創(chuàng)業(yè)投資。

2.3分層性和循環(huán)性

創(chuàng)業(yè)投資者并不是一次性支付或按時間分期支付，而是按照企業(yè)生產產品的不同階段把總投資資金分幾個層次投資，企業(yè)上一階段目標的完成是下一階段資金投資的前提。投資者分層投入資金，在這個過程中一旦發(fā)現存在風險，便可立即撤回資金，通過這種方法來把風險降到最低；但如果發(fā)現產品獲益并且發(fā)展良好，企業(yè)逐漸步入正軌，投資者便不斷的跟進投入資金投入。

2.4周期長，資本流動性小

企業(yè)的產品從構想框架、研究開發(fā)、產品試制、正式生產、投放市場到盈利，從創(chuàng)業(yè)投資到企業(yè)盈利再經過股權持有期，投資者才能變現投資，獲得資本收益，一般需要3-6年的時間，甚至10年以上，在這段時間中，由于資本在企業(yè)進行生產時在進行不斷的運動，其變現退出流程困難，所以資本流動性差。

2 風險

1.風險的概念與特征

對風險一詞的理解各學派與不同人的理解不盡相同。風險經濟學中定義風險為在人類生活和社會經濟活動中發(fā)生"不理想事態(tài)"的程度以及這種不確定性的大小。但不同定義的風險都有以下特征：

1.1風險的二重性

風險是客觀存在的，它不以人的意志而轉移，風險無時不有，無處不在，我們無法消滅風險，只能想辦法降低風險；風險又是主觀存在的，不同的主觀判斷可以對未發(fā)生或者將要發(fā)生的事物持不同的態(tài)度，有的人認為這是風險，而有的人則不認為這是風險。

1.2風險的不確定性

風險是一定存在的，但風險何時發(fā)生，風險的發(fā)生時間、影響范圍、影響程度和產生結果都是無法事先預測的，這使我們對風險的防范更加困難，因此在風險發(fā)生之前，我們只能對風險進行預測。

1.3風險的可識別性和可控性

風險的可識別性指可以通過之前發(fā)生過的類似風險來估計可能發(fā)生風險的概率和造成后果的嚴重程度。風險的可控性指運用技術和適當的手段來控制可能發(fā)生的風險，使風險發(fā)生的概率降低或者使產生的不利后果降到最低。

2.風險控制

2.1含義：

風險總是存在的，作為企業(yè)的管理者，應該采取措施來減小風險發(fā)生的可能性，或者把風險所造成的損失控制在一定的范圍，以避免在風險發(fā)生時帶來的難以承受的損失。

2.2風險控制的基本方法

（1）回避風險

回避風險是指投資者有意識的放棄了投資行為，完全避免了投資風險，但與此同時，投資者沒有進行投資行為，也放棄了潛在的目標收益。

（2）風險防治

風險防治是制定計劃或采取措施使風險發(fā)生而造成的損失降低或者減少實際損失。在進行投資行為前，要先仔細研究企業(yè)的經營情況、資金周轉情況、企業(yè)員工工作狀態(tài)是否正常等綜合因素，避免造成信息不對稱，引起不必要的后果。

（3）風險轉移

通過契約的方法，將讓渡人的風險轉移給受讓人來承擔。主要形式是合同和保險。

（4）風險自留

即發(fā)生損失時，經濟主體以發(fā)生損失時能利用的任何資金來自己支付損失。嚴重的風險自留措施還可能造成資金周轉困難等后果。

3 創(chuàng)業(yè)投資中的風險控制

1.創(chuàng)業(yè)投資風險定義與表現形式

創(chuàng)業(yè)投資又稱風險投資，在創(chuàng)業(yè)投資中對風險的研究是不可避免的，企業(yè)對風險必須有計劃、有目的、進行有效的控制和管理。

表現形式有：

（1）投資項目未得到收益；

（2）投資項目得到的收益低于預期收益；

（3）投資者資金短缺，為了變現資金而拋售投資項目；

（4）企業(yè)在完成投資項目前放棄投資項目或改變投資項目；

（5）由于通貨膨脹而導致貨幣貶值或其他因素產生的投資風險。

2.創(chuàng)業(yè)投資風險的特點

創(chuàng)業(yè)投資的主體是高新技術產業(yè)，而高新技術產業(yè)除了具有傳統(tǒng)產業(yè)中存在的風險外，本身還存在更新快、創(chuàng)新性強的特點，電子行業(yè)如手機行業(yè)還具有替代性強的特點，高新技術產業(yè)的高風險性使其成功率比其他產業(yè)低得多，在滿足大眾需求的同時還要求其具有創(chuàng)新性。

創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)的投資者具有更高要求，在產品的研發(fā)、生產、銷售階段需要大量的資金去維持產品生產的正常進行，而一項創(chuàng)業(yè)投資項目周期長，并且隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，資金也要隨之增長。創(chuàng)業(yè)資金流動性小，這造成了創(chuàng)業(yè)投資的不確定性。

3.創(chuàng)業(yè)投資的風險類型

（1）技術風險

創(chuàng)業(yè)投資項目主要是高新技術產業(yè)，而新技術能否滿足市場的需要，達到其應有的功能和效果，有很大的不確定性。并且新技術一旦研發(fā)成功，還面臨著技術更新后風險、售后服務等風險。

（2）決策風險

企業(yè)要對不斷變化的市場有不同的經營方案，在這些方案中進行對比分析，選擇最佳、最適合市場的方案，選擇正確的實施方案是成功的前提。

（3）管理風險

又稱經營風險。指企業(yè)因為管理不善而導致的經營失敗的風險。在投資者投資之前，首先要了解企業(yè)經營者的管理能力和經驗是否合格，企業(yè)的團隊是否團結，是否具有創(chuàng)新能力。

（4）資金風險

指由于利率及價格水平的變化而引起的資金收益的不確定性。企業(yè)運營過程中要注意國家政策和利率的變化。避免因為利率的改變而造成不必要的損失。

（5）市場風險

指新技術、新產品與市場要求不匹配所造成的風險。企業(yè)無法確定新產品的適應能力，無法預測新產品的擴散速度，面對競爭者的威脅，政策法律等未知的變化都有可能導致市場風險。

4 規(guī)避創(chuàng)業(yè)投資中的風險

4.1在進行創(chuàng)業(yè)投資時，投資者不是盲目的投資，投資者也要進行一系列措施來控制風險。目前有許多投資機構，這些行業(yè)有專業(yè)的投資團隊和對該行業(yè)有深刻理解的專家，他們能夠迅速對新產品在市場上的適應能力、發(fā)展狀況和競爭優(yōu)勢進行判斷，有他們的幫助，企業(yè)和投資者都能更好的發(fā)展。

4.2謹慎選擇投資項目，理性投資。盡量選擇投資者熟悉或擅長的項目，使自己能夠盡快適應此行業(yè)，縮短摸索時間，降低投資風險；盡量選擇享受政府優(yōu)惠與保護的項目，促進項目更好的發(fā)展。

4.3擬定嚴謹的投資計劃，避免盲目投資，在計劃中要謹慎分析投資的時間，選擇最佳投資時間，以獲得最大收益。

第3篇：創(chuàng)業(yè)投資的風險范文

一、引言

隨著經濟的發(fā)展以及國家政策的支持，有越來越多的年輕人開始了創(chuàng)業(yè)之路。而創(chuàng)業(yè)板在深交所的推出，為我國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存與發(fā)展帶來了更多的機會，加快了我國建設創(chuàng)新性國家的腳步。風險投資的急速發(fā)展的特點使得它迅速得成為具有強大競爭力的權益資本。與其他權益資本相同的是，創(chuàng)業(yè)者在接受風險投資的同時不用背負債務，也沒有太大的風險，因此許多中國創(chuàng)業(yè)者爭先恐后得爭取風投的加入?？梢哉f，風險投資的加入推動了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展，發(fā)揮了市場選擇機制。

創(chuàng)業(yè)板可以支持有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，促進其成長，因此，創(chuàng)業(yè)板選擇上市對象的標準主要為企業(yè)的成長能力。根據最新的數據顯示，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2009年到2015年這七年的營業(yè)收入的增長率為37.72%，超過了主板市場的17.33%以及中小板市場的20.26%。同時，創(chuàng)業(yè)板市場這七年的凈利率復合增長率也表現出了優(yōu)越性，與主板的差距有所下降?？梢哉f，當今的創(chuàng)業(yè)板表現出了極大的成長能力。而有著極高參與度的風投機構也極其看重企業(yè)的成長能力，但是風險投資的哪些方面會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長能力產生影響，并且產生什么樣的影響，還沒有定論，本文將就這兩個問題進行探究。

中國的風險投資急速發(fā)展使得風險投資備受關注，得到了充分的理論以及經驗研究。但是對于風投與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長能力這兩者關系的研究則很少，而且僅有的研究也只是圍繞著滬深主板以及中小企業(yè)的板的數據進行的。因為在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有著高科技、高附加值、高起點、制度創(chuàng)新、技術創(chuàng)新等特點，而且主板以及中小企業(yè)板塊的法規(guī)制度較為成熟，所以這些研究并不能很好地代表創(chuàng)業(yè)板市場。同時，這些研究結果并不能具體說明是哪些與風投有關的因素會影響到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長能力，也無法說明影響能力的大小。

二、假設提出

1.風險投資聲譽高低對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長能力的影響

聲譽是一個企業(yè)的重要的無形資產，對于風投機構這一重復博弈者就顯得更為重要。聲譽越高的風投機構可以更明智更仔細地衡量、選擇被投資企業(yè)，同時也可以給被投資企業(yè)帶來更多的增值效應。因此我們可以提出假設1：風險投資聲譽越高，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長能力就越強。

2.風險投資是否有政府背景對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長能力的影響

在中國經濟轉型的關鍵時期，政府對于企業(yè)的干預從未減少。具有政府背景的風投機構有實力向更多其他民營風投機構無法觸及的具有巨大潛力的企業(yè)進行投資，引領社會閑置資金向被投資企業(yè)流動。同時，政府也會對該行業(yè)進行扶持，幫助該行業(yè)快速成長。因此我們可以提出假設2：有政府背景的風投機構更能提高被投資企業(yè)的成長能力。

為了驗證本部分所提出的假設是否合理，下面本文將進行實證探究。

三、研究設計

1.樣本選取與數據來源

（1）穎狙∪

本文以2011年到2015年間在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為初始樣本，剔除ST公司和數據不完整的公司以及金融行業(yè)的公司，并且按照上市前是否有風險資本投資將樣本分為有風險投資參與（VC）及無風險投資參與（NonVC）兩組（以企業(yè)的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市之上市公告書》中的“十大股東名稱”為標準）。界定標準為：如果某上市公司的十大股東里有“創(chuàng)業(yè)投資”、“風險投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”、“創(chuàng)新投資”、“投資公司”等字樣的公司，本文就認為這家上市公司為有風險投資參與的公司。

（2）數據來源

對于自變量數據，我們從上市公司的上市公告書中選取。對于上市公司的財務數據，本文從國泰安數據庫以及瑞思數據庫選取。對于公司治理數據，本文從巨潮網進行獲取。

2.變量的定義與計量

（1）自變量定義

①風險投資的政府背景（VCgov）

若投資企業(yè)的風投機構有政府背景，則改變量就設置為“1”，否則為“0”。

②風險投資的聲譽（VCrep）

該變量依據由清科數據企業(yè)上市當年的風險投資年度排名為標準，排名前十的則為聲譽高的風險投資，變量設置為“1”，否則為“0”。

（2）因變量的選取

本文選用“主營業(yè)務收入增長率”和“凈利潤增長率”作為衡量企業(yè)成長能力的標準。

（3）控制變量的選取

除了風險投資的聲譽以及政府背景之外，其他的因素也會影響企業(yè)成長能力。本文把這些其他的因素作為模型當中的控制變量。

①是否有風險投資機構的支持（VC）

得到風險投資支持的上市公司的該變量值設置為“1”，而如果上市公司沒有獲得風投機構的投資，那么該變量值就為“0”。

②風險投資機構對被投資企業(yè)的股票的持有比例（VChold）

風險投資為了保證獲得高額的收益，會極大程度地介入企業(yè)的管理活動當中，對企業(yè)進行監(jiān)管，同時也會盡力向企業(yè)提供企業(yè)所需的幫助，以期企業(yè)快速成長，進而使自己所投入的資本得到增值。風投機構持有的股票占比越大，風投機構對于被投資機構的監(jiān)管能力就越強，所提供的建議的采納率就越大，企業(yè)就更傾向于快速成長。風投機構會促使企業(yè)向有利于自己的方向發(fā)展，即有利于提高企業(yè)的成長能力。

③聯合投資（VCn）

一方面風投機構進行聯合投資能夠有效的降低風險，聯合投資會使風投機構之間評定自己的決策是否可行。另一方面，聯合投資可以為企業(yè)提供更好地增值服務，使企業(yè)的經營獲得優(yōu)勢。為了分散投資風險，風險投資機構通常會與其他的風投機構聯合進而開展組合投資。本文將該變量替換為“前十大股東中風投機構的個數”。從公司的上市公告書中獲得。

④風投是否派駐董事會

雖然風投參與董事會與提供建議這兩種參與方式對企業(yè)成長能力影響大小差異不多，但是作為董事會成員，風投機構有責任為企業(yè)提供專業(yè)化的建議，因此，風投機構參與董事會會有助于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提高其成長能力。

⑤上市公司規(guī)模（S）

本文取創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市前一年的主營業(yè)務收入的自然對數作為衡量上市公司規(guī)模的標準。

⑥股權集中度（SHARE）

風險投資為了保證獲得高額的收益，會極大程度地介入企業(yè)的管理活動當中，對企業(yè)進行監(jiān)管，同時也會盡力向企業(yè)提供企業(yè)所需的幫助，以期企業(yè)快速成長，進而使自己所投入的資本得到增值。風投機構持有的股票占比越大，風投機構對于被投資機構的監(jiān)管能力就越強，所提供的建議的采納率就越大，企業(yè)就更傾向于快速成長。本文將十大股東的持股比例的總和作為股權集中度的衡量標準。

3.選取模型

（1）探索性因子分析模型（EFA）

為了使企業(yè)成長能力的表示可以科學的用主營業(yè)收入增長率以及凈利潤增長率表示出來，本文采用EFA來提取企業(yè)成長能力因子，數學模型如下：

X=A*F+ε，復合后的指標可以緩和不同成長階段的企業(yè)在同一時期的財務指標的差異，使研究結果能夠更客觀地反映企業(yè)的成長能力。

企業(yè)成長能力（G）=β1主營業(yè)務收入增長率（MBIRI）+β2凈利潤增長率（NPIR）

（2）多元回歸模型

四、財務數據的描述性分析

由于不同行業(yè)的財務指標表現各有特點，同時為了保證分組的可行性以及樣本個數的充足性，我們選用在創(chuàng)業(yè)板上市數量較多的制造業(yè)（175家）的數據做一下描述性分析

制造業(yè)中有風險投資公司參與的企業(yè)與無風投參與的企業(yè)的財務指標平均值由表一所示。從下表我們可以看出，整體來說，在償債能力這個方面，有風投參與的企業(yè)在2013年到2015年這三年都好于沒有風投參與的企業(yè)；在盈利指標方面，有風投參與的企業(yè)同樣在三年間都優(yōu)于無風投參與的企業(yè)；而在總資產周轉率方面，無風險投資參與的企業(yè)在2013年與2015年這兩年好于有風投企業(yè)，在2013年低于有風投企業(yè)；資產負債比在不同年份也呈現不同表現，在2015年有風投參與的企業(yè)的資產負債率低于無風投參與企業(yè)。

經過以上分析，我們可以看出，風險投資的參與的確可以提高在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的成長能力。那么，下文將進行實證探究來驗證本文第二部分提出的假設。

五、探索性因子分析以及回歸分析

1.探索性因子分析及其檢驗

我們將在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的主營業(yè)務收入增長率以及凈利潤增長率及兩者的復合變量企業(yè)成長能力進行探索性因子分析，驗證其可信度。通過SPSS統(tǒng)計學軟件得出，KMO值為0.72，大于0.70，而且Bartlett球形度檢驗的sig值為0.000，說明這個變量數據適合進行因子分析。

該因子建設總體方差為86.572%，Alpha值為0.812，這說明企業(yè)成長能力測量數據有可信度。

2.對于模型的回歸分析

為了檢驗上文提出的模型中是否有多重線性關系，我們利用SPSS統(tǒng)計學軟件得出容差和VIF來測量。

對于風投機構聲譽以及風投機構有無政府背景這兩個自變量來說，都與企業(yè)的成長能力在5%的水平上呈顯著的正相關，因此可以驗證假設一和假設二。風險投資持股比例這一控制變量與企業(yè)的成長能力（即因變量）有著明顯的負相關關系，說明風投機構持股比例越多，企業(yè)的成長能力反而越低，原因可能是，風險投資持股比例過高，則風投機構對被投資企業(yè)的控制就越強，風投機構為了提高IPO折價率來獲利往往會對企業(yè)進行包裝，進而導致企業(yè)不能持續(xù)的成長。對于風投機構聲譽以及風投機構有無政府背景這兩個自變量來說，都與企業(yè)的成長能力呈顯著的正相關，因此可以驗證假設一和假設二。

六、結束語

根據以上的分析，風險投資機構對在創(chuàng)業(yè)上市的企業(yè)的成長能力有積極的推進作用，具體表現在風投機構的兩個作用機制上。而這些機制是由于風投機構的特性才得以發(fā)揮。通過實證研究，本文得出了結論：風投機構的政府背景，聯合投資，聲譽，參與董事會等行為會提高創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長能力。隨著創(chuàng)業(yè)板的不斷壯大，風投機構在其中發(fā)揮的作用也會越來越大。但是風投機構在中國的發(fā)展還不算成熟，還有很多方面需要完善。通過社會多方面的努力，風險投資行業(yè)一定會在我國健康發(fā)展，進而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展提供資金支持，推動我國的經濟發(fā)展。

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第4篇：創(chuàng)業(yè)投資的風險范文

【關鍵詞】創(chuàng)業(yè)風險投資 科技型中小企業(yè) 對策建議

一、引言

科技型中小企業(yè)作為技術創(chuàng)新的主要力量，是培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)的重要載體，也是國民經濟增長的強勁動力。近年來，由于科技型中小企業(yè)自身規(guī)模的限制及高投入、高風險的經營特點，很難從傳統(tǒng)的融資渠道獲得資金，進而阻礙了其進一步發(fā)展。創(chuàng)業(yè)風險投資作為一種新型的投融資方式，是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中一種權益資本，并為其提供經營管理和咨詢服務，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權轉讓獲取中長期資本資本增值收益的投資方式。因此，創(chuàng)業(yè)風險投資所特有的本質屬性，決定了它是科技型中小企業(yè)的最佳融資方式，更能解決科技型中小企業(yè)融資難題。

二、我國創(chuàng)業(yè)風險投資的發(fā)展現狀

1985年9月，經國務院批準，國家科委、財政部共同出資成立了我國第一家風險投資公司——中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司，這是一家專營創(chuàng)業(yè)投資的全國性金融機構，標志著我國創(chuàng)業(yè)風險投資業(yè)的開端。2004年1月，國務院頒布的《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出：“要分步推進創(chuàng)業(yè)板建設，完善風險投資機制，拓展中小企業(yè)融資渠道”。2007年2月，財政部和稅務總局了《關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》，規(guī)定了創(chuàng)業(yè)風險投資企業(yè)對高新技術中小企業(yè)投資額的70%可以在其投資所得稅應納稅所得額中抵扣。政策和法律環(huán)境的不斷完善為創(chuàng)業(yè)風險投資的發(fā)展鋪平了道路，至此我國的創(chuàng)業(yè)風險投資業(yè)開始步入穩(wěn)定發(fā)展的軌道。

三、創(chuàng)業(yè)風險投資與科技型中小企業(yè)在結合過程中存在著的問題

創(chuàng)業(yè)風險投資已成為科技發(fā)展和經濟增長的助推器。然而，我國目前在發(fā)展創(chuàng)業(yè)風險投資中面臨著諸多問題，這嚴重束縛著我國創(chuàng)業(yè)風險對科技型中小企業(yè)融資支持的發(fā)展，主要表現在以下幾個方面：

（一）創(chuàng)業(yè)風險投資資金的總量及來源不足

我國的風險投資機構多是由政府直接建立或牽頭形成的，其資金的來源主要是政府機構和國有企業(yè)等機構出資。這種單一的投資主體結構，導致籌資能力弱，風險投資機構資金規(guī)模偏小，抗風險能力減弱，不具備提供長期低成本資本的能力，且無法為我國創(chuàng)業(yè)風險投資的持續(xù)發(fā)展提供后續(xù)支持，嚴重影響了創(chuàng)業(yè)風險投資公司的效益及其發(fā)展。

（二）專業(yè)性中介服務機構缺乏且規(guī)范性不夠

社會中介服務機構是風險投資的市場支持體系，主要包括律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所、行業(yè)協(xié)會、標準認證機構、知識產權評估機構和科技項目評估機構等，其功能是為創(chuàng)業(yè)風險投資各主體提供有效服務和社會監(jiān)督，使投資主體能夠依據各中介機構的獨立意見和評價，做出正確的投資選擇和決策。然而實踐表明，我國中介機構很少從事和創(chuàng)業(yè)風險投資相關的業(yè)務，且這些中介機構本身由于制度不健全和運營不規(guī)范等因素，進一步加大了我國創(chuàng)業(yè)風險投資事業(yè)中的中介風險。

（三）創(chuàng)業(yè)風險投資公司治理結構和機制存在缺陷

我國的創(chuàng)業(yè)風險投資公司絕大多數都是由政府出資設立的，對于占據創(chuàng)業(yè)風險投資機構控股地位的政府而言，創(chuàng)業(yè)風險投資是一種新生事物，對如何設計其治理結構并無現成的經驗可循。因此，國有控股的創(chuàng)業(yè)風險投資機構采用“公司制”的治理結構存在著所有權與經營權的分離、只注重短期行為、缺乏合理的激勵約束機制等一些問題，并導致決策風險加大和低回報甚至虧損等現象的發(fā)生。

（四）缺乏合理的創(chuàng)業(yè)風險投資退出法律保障機制

目前我國業(yè)界通常借助《公司法》、《證券交易法》、《企業(yè)破產法》等法律解決風險投資問題，并沒有建立完善的法律體系去解決該問題，且這些法律對于破產和兼并的要求過于苛刻，嚴重阻礙了風險資本以并購方式從風險企業(yè)退出。另外，眾多法律法規(guī)在制定時也未考慮到風險資本的運作特點，對風險投資在退出方面構成法律障礙。

四、推動創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展的對策與建議

創(chuàng)業(yè)風險投資作為促進科技進步及其產業(yè)化的重要機制日益受到人們的關注。針對我國在創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展中存在的上述問題，本文從以下四方面提出合理建議，以此來推動我國創(chuàng)業(yè)風險投資事業(yè)的發(fā)展。

（一）建立健全創(chuàng)業(yè)風險投資融資體系

建議建立以風險投資為核心，銀行資本、保險資本積極參與的，包括多層次資本市場為背景的金融支持融資體系。具體措施有：第一，加大政策性金融支持力度，設立和完善各種產業(yè)投資基金。第二，建立個人資本進入創(chuàng)業(yè)風險投資的保險服務和擔保機制，鼓勵民間資本進入風險投資業(yè)的積極性；第三，建立多層次資本市場，拓寬創(chuàng)業(yè)投資融資渠道，同時鼓勵和積極引導國外創(chuàng)業(yè)風險投資基金來華投資。

（二）發(fā)展和完善創(chuàng)業(yè)風險投資中介服務體系

具體措施如下：第一，建立全國性的中介機構服務市場，重點培育出信譽高、競爭力強的大型中介服務機構；第二，加強中介機構外部管理力度，進一步制定并完善創(chuàng)業(yè)風險投資中介機構資格認定、市場準入及業(yè)務開展等方面的法律法規(guī)監(jiān)管體系，為創(chuàng)業(yè)風險投資中介機構的發(fā)展提供制度保障和支持；第三，培養(yǎng)從業(yè)人員職業(yè)道德，加強行業(yè)信用建設。

（三）建立合理的公司組織形式和管理運作機制

建議應完善公司資本制度，建立提高公司運作效率的資本折中制，并加強對風險投資公司管理人員的激勵與約束，通過產權制度的不斷創(chuàng)新來優(yōu)化和完善公司組織形式，鼓勵發(fā)展公司型風險投資基金，我國有條件的創(chuàng)業(yè)風險投資機構按有限合伙制進行重構，要盡可能在資本多元化的基礎上進行規(guī)范化改造，并積極引導和鼓勵發(fā)展民營有限合伙制公司。

（四）完善政策法規(guī)，構建完善退出機制

當前，創(chuàng)業(yè)風險投資的成功退出一直被認為是實現風險投資良性循環(huán)的關鍵。因此，建議盡快制定《風險投資法》、《企業(yè)并購法》等，補充修訂《公司法》、《證券法》的相關條款。建立和深入規(guī)范既包括與創(chuàng)業(yè)風險投資退出相關的法律制度，也包括與組織形式、基金募集方式和投資運作方式相關的法律制度體系。

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第5篇：創(chuàng)業(yè)投資的風險范文

在雙創(chuàng)的經濟發(fā)展新常態(tài)下，企業(yè)僅依靠內部資源進行創(chuàng)新，會直接面臨研發(fā)成本高、效率低等問題，難以適應不斷變化的的需求和日益激烈的競爭。多年的高壁壘“封閉式創(chuàng)新”將淡出歷史舞臺，而順應潮流的“開放式創(chuàng)新”成為企業(yè)的主導創(chuàng)新模式。

開放式創(chuàng)新促使企業(yè)能夠調整內外部資源進行創(chuàng)新，讓資源在內外部進行合理流動。實現開放式創(chuàng)新活動主要依托的組織形式包括技術合伙、技術特許、戰(zhàn)略聯盟或者風險投資等。在這些組織形式中，風險投資（VC）特別是企業(yè)風險投資（CVC）出現較晚，但由于資本市場越發(fā)活躍，資本運作靈活有效，依托企業(yè)風險投資實現開放市創(chuàng)新的戰(zhàn)略目標成為趨勢。

二、企業(yè)風險投資對的開放式創(chuàng)新戰(zhàn)略目標的實現

根據前人研究，開放式創(chuàng)新活動的創(chuàng)新績效主要包括：戰(zhàn)略創(chuàng)新、技術創(chuàng)新、管理創(chuàng)新、制度創(chuàng)新等；CVC的績效主要分為財務目標和戰(zhàn)略目標，所以在討論CVC對于開放式創(chuàng)新活動實現時，主要集中在研究活動的戰(zhàn)略目標上。

下面是實現開放式創(chuàng)新戰(zhàn)略目標的三個途徑：

1.提高企業(yè)技術創(chuàng)新的效率。風險企業(yè)一般來講都為初創(chuàng)型企業(yè)，組織靈活，技術人才占比較大，其技術創(chuàng)新效率比大公司更高，所以企業(yè)進行CVC能夠顯著提高技術創(chuàng)新效率。此外，當企業(yè)內部研發(fā)受阻，技術創(chuàng)新效率低時，CVC是提高企業(yè)技術創(chuàng)新效率的一個最佳途徑，劉建香（2008）研究提升技術創(chuàng)新效率途徑是發(fā)現，在技術購買、技術聯盟、企業(yè)風險投資等幾個途徑中公司風險投資方式在所需投資、所需時間和戰(zhàn)略靈活性都處于非常有利的地位，CVC的優(yōu)勢是明顯。

2.實現業(yè)務多元化。企業(yè)進行風險投資活動時通常是已經發(fā)展較為成熟，有業(yè)務擴張需求但缺乏相關行業(yè)技能。有研究表明，企業(yè)在進入新行業(yè)時，自身的新業(yè)務拓展費用遠高于與已在行業(yè)的企業(yè)進行合作，而CVC通過股權投資擴張新業(yè)務，選擇風險企業(yè)，進行培育，投入成本少，技術要求低，投入效果明顯。

3.促進投資公司主營業(yè)務增長。第一，投資于母公司主營業(yè)務所在行業(yè)的風險企業(yè)。CVC能夠顯著提高企業(yè)的技術創(chuàng)新與研發(fā)效率，勢必會提高產品或服務的質量，體現出差異性，在眾多同類產品中脫穎而出，進一步形成品牌價值，有效提升產品的核心競爭力；第二，投資于公司的上下游產業(yè)。上游能夠提供原料，下游關乎市場和銷售，若投資上下游產業(yè)，能夠很好的利用上游壓縮生產成本，利用下游擴大市場份額。

三、企業(yè)風險投資公司的管理過程

1.篩選風險企業(yè)

在此階段，不確定性較大，所以成立一個高素質的項目篩選評估團隊是首要任務。CVC活動的項目評估團隊與傳統(tǒng)的風險投資不同，團隊不僅包括有經驗的風險投資家，更應加入相關的技術專家和公司經營戰(zhàn)略管理者，能夠從戰(zhàn)略的角度進行盡職調查，篩選評估項目。此階段的產品概念，屬于“模糊前端”，所以產品概念并不局限于在此階段就十分明確，可以貫穿在整個項目過程中逐步完善而明確。但是，在篩選過程中，應選擇與企業(yè)主營業(yè)務有關的領域或行業(yè)中的初創(chuàng)型企業(yè)，這樣可以達到技術、市場的協(xié)同，同時估值較低，交易流成本較低。

2.對所選企業(yè)的培育

對所選企業(yè)的培育主要包括資金支持、資源配置、項目監(jiān)控。

由于項目的不確定性和信息的不對稱性，資金支持主要是進行階段性融資，這樣能夠更好的手機企業(yè)的內外部信息，監(jiān)控企業(yè)的發(fā)展，降低風險。

資源配置中企業(yè)需要為其與風險企業(yè)建立技術競爭力與市場知識建立聯系的渠道，這是傳統(tǒng)的風險投資企業(yè)無法實現的。投資企業(yè)在兩公司之間進行的資源配置主要包括專利技術知識資源的共享與分配，市場及客戶資源的配置、聲譽等無形資產的配置以及人力資源的配置。

CVC的項目監(jiān)控與一般的金融中介和投資機構的監(jiān)控活動不同，一般金融中介監(jiān)控風險企業(yè)獲得的信息與投資企業(yè)未來決策的關系不大，傳統(tǒng)投資基金主要監(jiān)控套利情況，而CVC的投資監(jiān)控不僅要監(jiān)控風險企業(yè)過去的業(yè)績，也要了解企業(yè)未來的前景。企業(yè)前景方面的信息是那些與企業(yè)應采取最優(yōu)行動相關聯的信息，它應該在管理決策實施前收集，并且應該用于提升企業(yè)的管理決策。這些決策可以是企業(yè)結構方面的（如投資等），可以是戰(zhàn)略性的（如產品定位，定價策略等），或者與創(chuàng)業(yè)者相關的決策（如替換管理層，縮減企業(yè)規(guī)模等），屬于主動監(jiān)控范疇。

3.選擇合適的退出機制

風險資本的退出方式主要包括IPO上市、股權轉讓和破產。根據Sahlman（1990）研究的383個進行CVC的企業(yè)中，三分之一的投資遭受全部損失，企業(yè)破產；三分之二的投資通過股權轉讓實現利潤，僅獲得不高于初始2倍的回報；僅有6.8%的企業(yè)通過IPO上市，但上市的企業(yè)帶給VC超過10倍以上的回報，是風險投資高收益率的主要組成部分?？梢钥闯鋈N退出方式的利潤與難度情況。

IPO難度較大，但能夠達到利潤最大化，而上市的時機關系著能否成功進行IPO，已有研究顯示，大部分風險基金管理者會選擇在市值最高的時候推動企業(yè)上市，一旦成功，能夠達到利潤最大化。上市后，一旦股票在市場流通，如賣出或分配給基金投資者，則投資企業(yè)便會獲利。

根據上述討論，得到通過CVC實現開放式創(chuàng)新戰(zhàn)略目標的作用過程如圖。

四、我國CVC的情況以及管理啟示

第6篇：創(chuàng)業(yè)投資的風險范文

一、理論分析與研究假設

(一)有無風險投資背景對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響

認證理論認為，風投具有第三方認證功能，可以緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO過程中的信息不對稱問題，有利于抑制股市泡沫。Allen和Faulhaber[2]、Grinbiatt和Huang[3]以及Welch[4]將信息不對稱理論用于資本市場，認為擬上市公司股東及其內部人員有激勵隱藏有關公司的內部消息，因為這樣做能抬高發(fā)行價格而為公司募集到更多的資金。Booth和Smith[5]提出了第三方認證理論，認為當不知名的企業(yè)上市時，如果有非發(fā)行方和投資方的第三方對發(fā)行進行認證，那么信息不對稱問題就能得到緩解。Gartner[6]和Sahlman[7]先后驗證了風投具備第三方認證的條件，同時William和Kathleen[8]的研究成果也支持風投具有第三方認證功能的假設。Lerner[9]、Jain和Kini[10][11]等人的研究表明，風投在創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO過程中具有“認證”功能，能夠減輕投資者與發(fā)行公司的信息不對稱，并為持股公司提供增值服務。也就是說，認證理論認為，風司降低了其持股企業(yè)IPO過程中的信息不對稱，風投的介入有利于降低企業(yè)IPO過程中的成本與費用，對股市泡沫起到一定的抑制作用。Gompers[12]提出的逐名理論(GrandstandingTheory)認為，在風投行業(yè)中存在逐名動機(或稱聲譽效應)，風投企業(yè)融資的難易程度與其聲譽高度相關，年輕的風司會急于將旗下的企業(yè)上市，以盡快在業(yè)內博得聲譽，并為旗下的其他基金籌得新資金。Diamond[13]、Sirri和Tufano[14]、Chevalier和Ellison[15]等學者都曾證明公司聲譽和過往表現是資本市場吸引投資者的關鍵因素。Sahlman(1990)[16]的研究發(fā)現，風司股東的回報，主要來自于其持股企業(yè)的最終上市，而風司在投資上的專業(yè)性保證了其更能發(fā)現并投資于具有良好上市潛力的企業(yè)。國內學者陳工孟等[17]考察了深交所中小板和香港主板市場的中資企業(yè)，實證研究結果同樣支持風投具有聲譽效應的假設。由此可見，逐名動機會促使風投盡可能選擇良好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO項目，而這些業(yè)績優(yōu)良、富有成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，將有助于降低股市的總體估值水平，減少股市泡沫。綜合上述分析提出本文的第一個假設H1:H1:風投背景公司的IPO泡沫顯著小于無風投背景公司。

(二)風險投資參與度對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響

據統(tǒng)計，在深交所創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司中，有45家風投機構參與了其中的23家公司，而風投機構成功獲利退出，最短的為127天，超過3年的只有4家。據清科研究中心的統(tǒng)計顯示，截至2009年底，我國創(chuàng)業(yè)板帶給風投機構的平均回報高達7．19倍，大大超越海外各市場。另據《新京報》轉述投中集團的統(tǒng)計數據顯示，2010年風投機構在創(chuàng)業(yè)板IPO項目上的平均賬面回報率為12．13倍。上述三組統(tǒng)計數據傳遞出一個強烈信號———風投在我國創(chuàng)業(yè)板IPO市場上能夠快速造富乃至暴富。正是由于現今的創(chuàng)業(yè)板IPO具有使人快速暴富的巨大吸引力，近兩年國內有大批風投機構誕生，大量資金涌向創(chuàng)業(yè)板IPO項目，造成創(chuàng)業(yè)板市場上風投機構云集，譬如，進入網宿科技(300017)公司的風投機構多達9家，深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司先后進入了10家上市公司。而眾多風投機構介入創(chuàng)業(yè)板IPO項目的主旨是什么?當然是為了獲取最大化的投資利潤。不難想象，為了獲得更大的持股權，以便在創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后獲得更多的投資利潤，那么，不同的風投機構之間，可能會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權展開爭奪;然而，對持股權的過度競爭，又可能會抬高風投獲得股權的價格和成本，如此的后果，將是直接推高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO發(fā)行價，催生創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫。也就是說，雖然風投在總體上可能具有抑制IPO泡沫的作用，但由于過多的風投機構介入到同一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)，出于對股權的爭奪和投資利潤的過分追求，反而有可能推高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO發(fā)行價，進而催生創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫。綜上所述，提出本文的第二個假設H2及其子假設H2a和H2b，H2:風投參與度越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴重。H2a:參與的風投機構越多，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴重。H2b:參與的風投機構持股比例越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴重。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選擇2010年10月30日前在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的134家公司為研究樣本，主要通過查閱上市公司IPO時所的上市公告書、招股說明書以及上市當年的年度報告，來獲取股價、股權、財務等方面的數據，而其余少數補充數據則來源于相關金融證券類網站。另外，為了驗證風投的影響，本文首先將樣本公司劃分為有風險投資背景公司和無風險投資背景公司，并將有風險投資背景公司定義為:IPO時股東中有風險投資機構的公司，反之則為無風險投資背景公司。而風險投資機構的身份，則以各省市風險投資協(xié)會公布的風險投資機構名錄為標準來進行甄別。

(二)研究變量

1.被解釋變量

本文設置IPO泡沫(PEG)為被解釋變量，并采用市盈率相對盈利增長比率(PEG)這個指標來測量。PEG指標是彼得?林奇設計的一個股票估值指標。一家上市公司有沒有泡沫，泡沫嚴重不嚴重，最主要通過兩個方面來反映和衡量:一是市場對該公司的估值，即通常所說的市盈率(PE)，二是公司的業(yè)績增長能力，主要是公司的盈利能力。如果一家公司的盈利能力不足以支撐其市場估值，那么該公司就存在泡沫。由此可見，PEG指標兼顧了市盈率和業(yè)績增長能力兩個指標的優(yōu)點，以此來衡量上市公司的泡沫，顯得更加全面和科學。PEG計算公式為:PEG=市盈率企業(yè)年盈利增長率，其中:市盈率=每股發(fā)行價每股盈利其中，每股盈利是按照IPO前一年經審計的扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤除以本次發(fā)行前總股本來計算。對于企業(yè)年盈利增長率，本文采用公司上市前三年的凈利潤復合增長率來衡量。這樣做的意義在于，通過對上市前三年公司盈利能力的考核，更能準確地判斷一家公司的合理價值區(qū)間。

2.解釋變量

出于分組檢驗的需要，本文將134家樣本公司劃分為“有風投背景”和“無風投背景”兩類，同時將有無風投背景(VCNO)設置為解釋變量;對于有風投背景公司，又分別設置“風投機構家數(VCnumber)”和“風投持股比例合計(VCstake)”兩個指標來衡量風投的參與度。3.控制變量由于企業(yè)的政治背景(POLITICAL)、資產規(guī)模(SIZE)、資產負債率(LEV)、業(yè)績(ROA)、成長性(GROWTH)、存續(xù)時間(YEAR)以及行業(yè)(INDUSTRY)等因素都有可能對上市公司IPO泡沫產生影響，所以，本文將上述因素設置為控制變量。

(三)實證模型

為了檢驗本文的假設H1，我們構建如下線性回歸模型1，用以分析有無風投背景對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響:模型1:PEG=β0+β1VCNO+β2POLITICAL+β3SIZE+β4LEV+β5ROA+β6GROWTH+β7YEAR+β8INDUSTRY+ε。同時，為了檢驗本文的假設H2，我們在模型1的基礎上，把風投參與度細分為持股風投家數和風投持股比例合計兩個衡量指標，并由此推演出模型2，用以分析風投參與度對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響:模型2:PEG=β0+β1VCnumber(VCstake)+β2POLITICAL+β3SIZE+β4LEV+β5ROA+β6GROWTH+β7YEAR+β8INDUSTRY+ε。

三、實證檢驗

(一)有無風險投資背景對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響

1.分組的單變量檢驗

在回歸分析前，本文以有無風投機構持股(VCNO)為標準，將樣本公司分為有風投背景組和無風投背景組來進行單變量的分組檢驗，檢驗結果列于表1。一般而言，PEG值＞1時，股票價格就存在泡沫。表1顯示，全部樣本的PEG均值為3．887，遠大于臨界值1，表明創(chuàng)業(yè)板IPO環(huán)節(jié)的泡沫整體上非常嚴重。其中，有風投背景組的PEG均值為3．026，無風投背景組的PEG均值為5．708，顯示兩組均存在嚴重泡沫，但是有風投背景組的泡沫明顯小于無風投背景組。有無風投背景與PEG值的關系。在有無風投背景對IPO泡沫的影響方面，有風投背景組的均值和中位數均小于無風投背景組，其組間檢驗的T值為－1．627，并在10%水上平顯著，表明有風投背景公司的IPO泡沫顯著小于無風投背景公司。有無風投背景與控制變量的關系。對有風投背景組來說，其資產規(guī)模(SIZE)比無風投背景組大，負債比例(LEV)比無風投背景組小，上市前存續(xù)時間(YEAR)比無風投背景組長，但這種差異均不顯著。同樣，有風投背景組的企業(yè)平均業(yè)績(ROA)差于無風投背景組，而企業(yè)成長性(GROWTH)則高于無風投背景組，并且差異顯著。這表明，有風投背景公司在資產規(guī)模、存續(xù)時間和成長性方面優(yōu)于無風投背景公司。

2.多元回歸分析

回歸結果見表3之(1)。從表3可以看出，PEG值與有無風投背景(VCNO)回歸的T值為－1．729，呈負相關關系，并在10%水平顯著，表明有風投背景公司的IPO泡沫顯著小于無風投背景公司。綜上所述，分組單變量檢驗和多元回歸分析的結果一致，假設H1得到驗證，即有風投背景公司的IPO泡沫顯著小于無風投背景公司，這表明，風投對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫起到一定的抑制作用。

(二)風險投資參與度對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響

為了更深入探討風投與創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的關系，下面按不同的風投參與度，對有風投背景公司的PEG情況進行檢驗。

1.分組的描述性統(tǒng)計

本文以風投機構家數、風投持股比例合計兩個指標來衡量風投的參與度，這兩個指標所對應PEG的均值及中位數分別見表2。風投機構家數與PEG的關系。我們以股東中風投機構的家數(VCnumber)為標準，將有風投背景公司劃分為A組、B組和C組，然后對PEG的中位數及均值做統(tǒng)計比較。結果顯示:無論是中位數，還是均值，數值最大的都為C組，數值最小的為B組，但A組和B組的數值相差不大。這意味著，風投機構的家數增多，泡沫有增大的趨勢，當風投機構家數達到5家以上時，泡沫更趨嚴重。風投持股比例合計與PEG的關系。我們以風投持股比例合計(VCstake)為標準，將有風投背景公司劃分為a組、b組、c組、和d組，然后對PEG的中位數及均值做統(tǒng)計比較。結果顯示:無論是中位數，還是均值，數值最大的都為d組;而數值最小的為a組。也就是說，風投持股比例合計增大，泡沫呈增大的趨勢，當風投持股比例合計超過30%時，泡沫更趨嚴重。

2.多元回歸分析

風投機構家數、風投持股比例合計兩個衡量指標與PEG的回歸結果見表3之(2)和(3)。由表3可以發(fā)現，風投參與度對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫存在顯著的影響。(1)風投機構家數與PEG呈顯著的正相關關系，其中，T值為2．801，并在1%水平上顯著。表明多元回歸結果支持假設H2a，即參與的風投機構越多，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴重。(2)風投持股比例合計與PEG呈顯著的正相關關系，其中，T值為4．372，并在1%水平上顯著。表明多元回歸結果支持假設H2b，即風投機構持股比例越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴重。相應地，假設H2得到了很好地驗證，即風投參與度越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴重。

四、風險投資影響創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的機理分析

前文實證檢驗了風投對創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的影響，研究發(fā)現，風投在一定程度上起到了抑制泡沫的作用，但是，如果風投的參與度過大，泡沫反而趨于嚴重。下面，從風投影響泡沫的機理上展開分析，以揭開風投如何抑制或助漲創(chuàng)業(yè)板泡沫的神秘面紗。從泡沫的測量公式可知，當發(fā)行企業(yè)的盈利水平確定后，真正影響PEG值大小的因素是IPO的每股發(fā)行價，而合理確定發(fā)行價格的關鍵，在于對發(fā)行企業(yè)內在價值的準確定位。也就是說，只有準確定位發(fā)行企業(yè)的內在價值，才能合理制定發(fā)行價格，才能更好地抑制創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫。因此，我們選擇從風投與發(fā)行企業(yè)內在價值的角度來進行分析。按照創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行機制，IPO發(fā)行價的關聯方主要包括發(fā)行人、保薦人、承銷商、特定機構投資者等方面，而風投大多處于發(fā)行人股東的角色。為了便于分析，本文構建以下理論分析框架圖:

(一)風險投資抑制創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的機理分析

在逐名動機與第三方認證功能、專業(yè)的風險資本運作素質和投資后續(xù)管理等因素的綜合推動下，以及在創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)審、詢價、承銷等制度框架內，風投秉承長期投資理念，倡導價值投資，將對創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫產生一定的抑制作用。

1.逐名動機與第三方認證功能的存在，有利于風投降低創(chuàng)業(yè)板IPO過程的信息不對稱，幫助投資者正確定位IPO公司的內在價值

IPO公司的股東及其內部人員有隱藏公司內部信息的客觀激勵，因為不對稱的信息局面有利于抬高發(fā)行價格，為公司募集到更多的資金。而風投具有逐名動機與第三方認證功能的觀點已為國內外學者所證實，正是由于風投逐名動機與第三方認證功能的存在，增加了IPO公司的信息透明度，降低了IPO過程的信息不對稱，使得投資者能夠客觀和合理地定位IPO公司的內在價值，從而為投資者合理確定IPO公司的發(fā)行價格提供支持。

2.專業(yè)的風險資本運營素質，有利于風投準確把握創(chuàng)業(yè)板IPO公司的內在價值

風投是一種以創(chuàng)業(yè)企業(yè)為主要投資對象的專業(yè)投資機構，大多擁有一套完整而成熟的、涵蓋從投資對象選擇、日常管理到資本退出全流程的資本運營方案與策略，其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專業(yè)投資運營素質，是其它機構投資者所難以比擬的。風投介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時機一般比較早，大多在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初創(chuàng)期或成長期就選擇介入，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的了解和掌握程度要遠優(yōu)于其它機構投資者，因此，風投在IPO公司內在價值的合理定位方面具有得天獨厚的優(yōu)勢，有利于其合理確定IPO的發(fā)行價格。

3.對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資后續(xù)管理，有利于風投準確把握創(chuàng)業(yè)板IPO公司的內在價值

風投將風險資金投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)，目的是最終收回投資并取得高回報，但是，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多是小規(guī)模成長型企業(yè)，管理團隊以及商務運作經驗薄弱，所缺乏的不僅僅是資金，還有更為重要的管理及運營經驗，因而，風投對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資往往具有很大的風險。出于對投資風險的控制，風投一般會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)展開投資后續(xù)管理，這樣做，既有利于風投對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督管理，又可以發(fā)揮風投在日常管理和資本運營方面的優(yōu)勢，彌補創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不足。風投的投資后續(xù)管理主要包括，提供財務、金融、商務運作方面的戰(zhàn)略規(guī)劃與咨詢，監(jiān)督企業(yè)運營以及提出管理建議等方面。正是由于風投的投資后續(xù)管理，使得風投與創(chuàng)業(yè)企業(yè)共同成長，也使得風投更加了解和掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現實運營狀況以及未來的發(fā)展趨勢，為風投準確定位創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內在價值提供了很好的基礎。

(二)風險投資助漲

創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的機理分析從上述分析可以看出，風投具有一定的抑制創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的能力，但是，在創(chuàng)業(yè)板二級市場泡沫泛濫以及創(chuàng)業(yè)板制度不完善的背景下，風投極容易迷失本性。一旦風投過于追逐投資利潤，奉行短視投資理念，急于暴富，那么，風投就可能選擇與發(fā)行人、保薦人以及承銷商結成利益同盟，罔顧IPO公司的內在價值，拔高發(fā)行價格而助漲泡沫。

1.逐利沖動與短視投資理念，促使風投罔顧IPO公司的內在價值

雖然，風投在掌握IPO公司現實經營以及未來發(fā)展方面享有得天獨厚的優(yōu)勢，完全具備合理定位IPO公司內在價值的條件和能力;但是，如果風投奉行短視投資理念，急于追逐更大的投資回報，那么，風投就會放棄對自身聲譽的塑造和維護，罔顧IPO公司的內在價值，進而無法有效降低IPO過程的信息不對稱，削弱風投作為第三方認證中介的功能，致使風投喪失對IPO泡沫的抑制作用。

2.風投與發(fā)行人、保薦人或承銷商等利益關聯方進行利益合謀，隱藏IPO公司的真實信息，拔高發(fā)行價格

由于我國創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價格采取向特定機構投資者詢價的方式來確定，IPO的成功實施，可以為發(fā)行人募集到所需的項目資金，同時也可以為保薦人和承銷商帶來一大筆可觀的傭金收入，而且，發(fā)行價格越高，募集到的資金越多，傭金收入就越高。所以，從這個角度來說，發(fā)行人、保薦人和承銷商屬于利益一致的關聯方，共同有著拔高發(fā)行價格的欲望。而風投作為發(fā)行人的股東之一，拔高發(fā)行價格既可以使風投享受由于超募所帶來相關收益，同時又可以在一定程度上推高風投將來退出時的售價，使風投獲得更大的投資收益。一旦風投確立了盡可能賺取更多超額利潤的理念，那么，風投就會選擇與發(fā)行人、保薦人或承銷商進行利益合謀，隱藏IPO的真實信息，拔高發(fā)行價格，助漲IPO泡沫。

五、研究結論與啟示

研究發(fā)現:(1)全部樣本公司的PEG均值為3．887，遠大于臨界值1，表明創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫整體上非常嚴重;(2)風投深度參與了我國創(chuàng)業(yè)板IPO的投資，在IPO環(huán)節(jié)，有風投背景公司的泡沫顯著小于無風投背景公司，表明風投對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫具有一定的抑制作用，同時也表明風投能夠緩解IPO過程的信息不對稱，從而為認證理論和逐名理論提供了強有力的實證支持;(3)在對有風投背景公司做深入分析后發(fā)現，風投參與度與創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫顯著正相關，參與的風投機構越多，風投持股比例越大，則創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴重。本文的研究結論具有如下三個方面的啟示:

1.風投具有一定的抑制創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的能力，有利于促進創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展

深圳交易所創(chuàng)業(yè)板自推出以來，一直備受泡沫問題的困擾。由于風投作為重要的投資主體，深度參與了創(chuàng)業(yè)板公司的IPO，以致輿論界紛紛把矛頭對準風投，將其當作推動創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的始作俑者和主要力量來予以聲討。一時間，我國風投的總體形象墮入谷底，甚至被妖魔化，使得人們對管理層推動和發(fā)展風險投資業(yè)的政策方向亦頗有非議。然而，本文的實證顯示，風投對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫具有一定的抑制作用，風投的參與有利于促進創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。本文的研究結論與輿論界概括式的推斷形成了較大的反差，一定程度上修正了輿論界對我國風投的片面認識。同時，從風投影響IPO泡沫的機理分析可知，雖然風投具有一定的抑制創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的能力，但是，這種能力的發(fā)揮有賴于風投樹立價值投資理念，如果風投奉行短視投資理念，過度追逐超額投資回報，那么，其對泡沫的抑制作用就會喪失。因此，管理層應當加強對風險投資行業(yè)的引導和管理，同時改進和完善創(chuàng)業(yè)板相關制度，促使風投樹立正確的投資理念，進一步鞏固風投在抑制泡沫、維護資本市場健康發(fā)展方面的作用。

2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)對風投的引入應當適度

本文的研究表明，雖然風投在整體上具有抑制創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的作用，但當風投的參與度超越一定數值之后，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫卻變得嚴重。因此，出于抑制公司泡沫的需要，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對風投的引入應當適度。本文的實證數據顯示，對一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，引入風投機構的家數在3—4家，風投持股比例合計小于10%時，泡沫最小。

第7篇：創(chuàng)業(yè)投資的風險范文

關鍵詞　科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)；風險投資；價值評估

實物期權理論的分析方法為不確定環(huán)境下企業(yè)投資決策提供了一種獨特的決策思想和定量分析方法。應用非常廣泛，不僅在投資決策和財務管理方面，在企業(yè)戰(zhàn)略管理、技術管理、公共政策等方面，以及在策略性并購和分割、無形資產的價值評估等許多領域，實物期權理論也逐漸被廣泛地接受。

一、風險投資行為的實物期權特征

(一)風險投資行為特征

風險投資是通過投資于未上市中小成長企業(yè)尤其是中小高科技企業(yè)股權，并注入適當的經營管理，以期通過企業(yè)的快速成長而帶來股權的增值，退出后獲取高額回報的投資行為。風險投資在確定投資行為之前必須對企業(yè)進行評估和選擇，這就是風險投資發(fā)現企業(yè)價值的過程。在風險投資中，許多決策所需要的各類信息往往是不存在的，是創(chuàng)業(yè)者和投資者在未來的合作過程中需要共同面對，風險投資不可能等待所有的決策信息明確，這種行為所導致的投資結果不確定性就是風險投資所必須承擔的投資風險，而投資收益的大小則取決于所選項目潛在市場價值的發(fā)現、揭示以及開發(fā)的深度和廣度，還有增值的速度，而這些未來的結果在投資決策當時看來是具有高度的不確定性。因此，風險投資通常是根據企業(yè)成長和發(fā)展的階段性逐步分批地對企業(yè)進行資金投入。

風險投資項目的價值評估過程本質上是一個動態(tài)價值發(fā)現過程，其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估不僅僅是簡單的價格與價值的計算和評判過程，而是在考慮種種不確定因素基礎上，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的不斷發(fā)現和挖掘過程。風險投資本身也就是以超前的眼光洞察和發(fā)現尚未被大多數投資者發(fā)掘的投資項目的潛在價值，通過階段性的分期分批投資、管理等一系列手段將項目的潛在價值進行顯化，讓更多的其他投資人認識到項目的價值并實施轉讓獲取高額投資回報的過程。

(二)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的動態(tài)變動特性描述

根據科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)特性及規(guī)律，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的階段形勢是很明顯的，而與其階段性相適應的資金需求同樣呈現一個離散的階段性特征。從種子期的項目研發(fā)開始，需要研發(fā)投資；研發(fā)成功后，便進入創(chuàng)業(yè)期的建廠投產，需要投產投資；產品進入市場之后，如果具有很大的市場潛力，同時企業(yè)也能從中獲取較好利潤，企業(yè)將進入成長期，即為搶占更大的市場而進行生產規(guī)模擴張，需要擴張投資；在擁有一定的市場占有率之后，目標企業(yè)的產品逐漸進入產品生命周期的成熟期，企業(yè)將根據目標市場的競爭狀況，進行產品的升級換代或新產品開發(fā)投資，也就是進入了第二輪的研發(fā)投資，同時，企業(yè)已經有充足的市場銷售和利潤到資本市場上進行公開上市融資，樹立企業(yè)品牌的同時，擴大企業(yè)實力，以保持企業(yè)的持續(xù)競爭力。可以發(fā)現，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長特性及規(guī)律已經決定了這類企業(yè)所面臨的極大的不確定性。在這種不確定性條件下，對其進行項目的估值，很難應用傳統(tǒng)的價值評估方法。

風險投資所需要發(fā)現并挖掘的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，包括其在研究與開發(fā)、規(guī)?；a、市場拓展、創(chuàng)業(yè)的經營管理以及資本市場上市等過程中逐步實現的企業(yè)的科技成果價值、成果商品化價值、成果市場化價值以及股權流通化價值。而這些價值實現也是與科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)階段性的成長過程息息相關的，因此，進行科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的評估除了要考慮科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經創(chuàng)造的各種價值的總和，還必須動態(tài)考慮到評估時點以后的各個階段價值的實現及其可能性，依據他們之間動態(tài)關聯的邏輯關系來全面考慮和評估科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。

(三)風險投資過程的期權特征

從風險投資行為的本質來看，風險投資機構對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資獲得企業(yè)相應的股權，一旦科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成功，風險投資家通過科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權的轉讓，獲得巨大的股權增值收益，即使失敗，其最大的損失也只是投資的風險資本。因此，我們可以認為，風險投資機構相當于以投入的風險資本為期權費購買了一份以投資機構在科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)中占有的股份為標的的資產期權，同時也擁有了在未來的某一時刻以某一價格出售自己持有的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的權利。

另一方面，對任何一個科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，在成長過程中的每一個階段(如研發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期等)以及進行每一項活動(如技術研發(fā)、市場開拓、規(guī)模擴張等)都需要資金的投入，因此風險投資對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投入通常不會是一次性的，而是分階段分輪次進行的，每一次投資決策都會在前面各階段的相關信息和對未來階段的預期基礎上來完成，即都面臨一個新的投資選擇，即實物期權的行權與否，而每一個期權的行權又同時確定了下一個期權權利。因此，從期權的角度看，這些投資行為都是一系列的實物期權投資行為，而且是前后關聯的復合期權，即對于前一個實物期權來說，其執(zhí)行價值不僅僅取決于自身的特征，而且與其它未執(zhí)行的后續(xù)一個或多個實物期權的價值有關。因此，投資項目的價值被視為用傳統(tǒng)方法計算出來的凈現值與預期期權價值之和，即使一個項目的凈現值為負數，只要它有較大的期權價值，就仍然可能具有投資價值，這就是風險投資在決策過程中并不看重企業(yè)當期效益，而是注重企業(yè)未來成長價值的原因之所在。

可以看出，風險投資是逐步發(fā)現企業(yè)未來價值的投資行為，而科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身也具有價值動態(tài)變動的特性，尤其是科技企業(yè)價值形態(tài)隨企業(yè)成長發(fā)展而變化。風險投資就是以科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)的價值為前提，進行的風險資本股份期權化的過程。因此，只有將期權理論與科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長發(fā)展階段和風險投資的行為過程特點相結合，才能夠全面透徹的分析評估科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的整體價值。

二、實物期權動態(tài)評估模型的建立

(一)風險投資的多階段序列投資思想

由圖1可以看出，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展是不斷滾動和循環(huán)的，本文所探討的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資價值評估，主要涉及的是科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的第一輪投資循環(huán)，而當其成功的經歷了第一輪循環(huán)，進入成熟期以后，科技企業(yè)已經有多種渠道可獲得比風險投資機構資金成本更為低廉的融資(如銀行貸款和公開發(fā)行股票)，同時，科技企業(yè)穩(wěn)定的收益也可以支撐其進行再次研發(fā)的第二輪甚至第三輪發(fā)展循環(huán)，這時的科技企業(yè)已經不再是風險投資的主要投資對象。因此，這里的分析僅針對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展歷程中的第一個階段模型的構建，但不影響其在后續(xù)發(fā)展循環(huán)中的應用性。

由圖1可以看出，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過程中的融資需求不是一次性的，因此，相對應的風險投資對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資行為也是多階段的。種子期研發(fā)投資，是為滿足創(chuàng)業(yè)者新技術的開發(fā)、新產品的研制，以及新產品小試的投資。創(chuàng)

業(yè)期投產投資，包括對研發(fā)的技術或產品進入中試并正式選址建廠、組織生產，產品小批量推向市場而進行的投資。成長期擴張投資，即中試產品得到市場認可，為滿足市場需求進行的生產規(guī)模擴張投資。成熟期IPO投資，是針對企業(yè)完成規(guī)模擴張之后，為完善自身的資本結構，優(yōu)化企業(yè)內部的財務結構，以通過公開資本市場上市的手段鞏固和發(fā)展自身品牌和地位所進行的投資，IPO投資可幫助企業(yè)建立長期穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的融資通道，完成企業(yè)一次質的飛躍。

種子期研發(fā)投資的成效決定著創(chuàng)建投產投資的行為時間，及其出現的可能性；投產投資的產出又直接影響了成長期擴張投資的時間及可能性；擴張投資的結果同樣也會直接影響成熟期IPO投資的時間及可能性?？梢钥闯?，雖然風險投資對一個科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行的完整投資包括了多個階段，但各階段的投資行為并不是孤立的，每個投資階段的投資行為之間都是相互聯系的，前面的投資行為必須考慮后面投資行為的可能性，而后面的投資行為必須以前面的投資效果為依據。因此，任何一個投資階段的決策都不能孤立做出，在任何一個時點對項目價值的評估都應充分考慮后續(xù)各階段投資的可能情況，以動態(tài)變動的眼光來看待和處理每一個靜態(tài)的問題。

(二)考慮實物期權的價值評估模型

為展示本模型分析的完整性，按照圖1的分析結果，我們建立從種子期開始介入的風險投資價值評估模型，模型分析中可以包含后續(xù)階段進入的價值評估內容，為此，我們建立如下的包含科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展各個階段的實物期權價值評估模型結構：

圖中符號表示：t1：投產投資時點，t2：擴張投資時點，t3：IPO投資時點，t4：IPO投資退出項目時點，C0：項目研發(fā)中具有的期權價值，C1：投產投資中具有的期權價值，c2：擴張投資成功所具有的期權價值，C2：未進行擴張投資所具有的期權價值，C3：項目擴張后，IPO不成功具有的期權價值，P0：項目研發(fā)成功概率，P1：投產投資成功概率，P2：項目擴張投資成功概率，p3：IPO成功的概率，V1：從t1到t2期間項目產生的顯性價值，v2：從t2到期t3間擴張成功后項目產生的顯性價值，V2l2：未進行擴張投資從t2到項目結束時刻所產生的顯性價值總和，v3：項目擴張成功及IPO投資成功后具有的顯性價值，V3It：項目擴張成功后，IPO未成功情況下產生的顯性價值。(注：以上顯性價值均指的是折算到0時刻的現值)

如圖2所示，從研發(fā)投資開始，在對科技創(chuàng)業(yè)項目進行投資的各個階段，都具有成功和失敗的可能性，即每一個投資階段的成功都存在一個可能的概率，而各個階段獲得成功概率相互疊加的結果，就是整個項目成功的概率，例如在研發(fā)投資階段，研發(fā)成功的概率為P0，如果研發(fā)一旦成功，風險投資便可以獲得投產投資的機會，而這個機會本身就是一種期權，它存在自身的價值，本文用C0表示這個期權的價值。而在投產投資階段，項目的價值除了創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現銷售所產生的現金流入，還應該包括在這個階段產生的項目后續(xù)擴張投資的擴張期權，用C1表示。以此類推，我們還有C2及C3等。

通常在研發(fā)投資階段中，項目不產生現金流，主要是在產品研發(fā)及小試過程的資金投入，對該階段項目投資的目的是對某種技術或產品進行研發(fā)，研制出具有市場前景的產品，并通過小試過程的生產分析，確定產品生產的工藝流程及生產車間的結構。這個階段的產出是科技產品的完整設計和或有的技術專利成果。因此如果研發(fā)失敗，我們假設投資的產出為0。

如圖2所示，在第一階段，項目研發(fā)成功的概率為P0，因此，失敗的概率就是1－P0。假設研發(fā)投資發(fā)生的時刻為0，從啟動研發(fā)到進行投產投資的時間差t1，從啟動研發(fā)到進行大規(guī)模的擴張投資的時間差為t2，從啟動研發(fā)到對科技企業(yè)進行IPO投資的時間差為t3，從啟動研發(fā)到IPO成功(也就是投資選擇退出)的時間差為t4，因此投產投資的時間點為t1，擴張投資的時間點為t2，IPO投資時間點為t3，投資退出的時間點為t4。在這個階段中，確定t1、t2、t3、t4是極其重要的。然而因為受到多方面不確定因素的影響，這種決策觸發(fā)時刻是不確定的，應該用隨機變量來表示。通常，這種時間的隨機變量應該服從類似指數的概率分布，可以通過各階段收益狀況的隨機過程函數計算得到。

到達了時間t1，說明企業(yè)取得了研發(fā)和小試的成功。然而技術的成功并非必然發(fā)生的，成功的概率可通過求取到達時間的概率獲得，用P0表示。在下一步決策中，管理者要根據預期的情況決定未來進行投產的投資決策。經過適當的簡化，此時的決策者有兩種選擇：一是投產，將科技創(chuàng)業(yè)項目的產品市場化；二是科技創(chuàng)業(yè)項目產品的研制或試產沒有達到預定的效果，因而決定暫不將項目市場化。這兩種具體的決策結果依賴于相應的決策準則。當投產后項目帶來的收益大于相應的投資額時，就進行投產投資；否則就放棄投產機會。這兩種決策產生的概率分別為P1和1-P1。

如果在投產決策中，風險投資機構選擇了對科技創(chuàng)業(yè)項目的投產投資的決策：那么便會達到t2的投資時間點，即進行產品的擴張投資決策點。管理者可以根據產品投產后進入市場的各種反饋信息來決定擴張決策的是與否：第一是選擇擴張投資，進一步投資擴大科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生產規(guī)模，滿足市場增長的需要；第二是產品在市場上無法繼續(xù)生存，選擇退出市場，另謀生路。這兩種情況產生的概率分別為P2和1-P2。

如果在擴張決策中，風險投資機構選擇了對科技創(chuàng)業(yè)項目進行擴張投資的決策，那么便會到達投資時間點，即對企業(yè)進行IPO的投資決策點。投資者可以根據現實的情況做出兩種選擇：第一是選擇IPO投資，即通過對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進一步的投資，改善企業(yè)的各項財務指標及企業(yè)的股本結構，從而完成資本市場上市的各項準備工作，通過資本市場上市實現股東利益的最大化；第二是選擇放棄IPO投資，因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理者沒有上市的要求或者風險投資機構根據創(chuàng)業(yè)企業(yè)在業(yè)內的排名狀況認為上市可能性不大，因此，選擇放棄IPO投資，而是延續(xù)以前的規(guī)模自我滾動性的進行發(fā)展。這兩種決策產生的概率分別為P3和1－P3。

通過以上分析，可以得到項目在種子期研發(fā)投資時點的評估價值(Tv表示)

其中：r為科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)的平均折現率

(三)評估結果的應用

應用上述方法計算出對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評估價值之后，風險投資機構則可以根據投入和產出的價格比，計算出在研發(fā)階段投資進入時，期望的股權比例。

風險投資機構在各階段投入的資金的現值I總。

其中，u為風險投資機構期望的平均投資收益率。

因此，風險投資機構投入所占比例應為I總／(Tv+vo)。

按照科技創(chuàng)業(yè)發(fā)展階段和風險投資分階段投資的性質，對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評估是伴隨科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展而動態(tài)進行的，因此上述比例也應當隨著各個評估階段的評估調整而調整，這也正是風險投資動態(tài)調整投資行為從而最終獲得滿意投資回報的依據。

第8篇：創(chuàng)業(yè)投資的風險范文

關鍵詞：過會率 創(chuàng)業(yè)板 風險投資

一、研究背景

自2005年股份分制改革以來，并隨著《公司法》、《證券法》兩部姊妹法的修訂完成，我國資本市場得到了突飛猛進的發(fā)展。以此同時我國的風險投資更是以令人瞠目的速度蓬勃發(fā)展。據“中國科技統(tǒng)計年鑒2012”統(tǒng)計數據，我國創(chuàng)業(yè)風險投資機構從2005年的319家激增到2011年的860家，其累計投資金額從2005年的326.1億元到2011年的2036.6億元。同期，與風險投資機構具有同性質的私募也是一路高歌猛進，中國的私募行業(yè)從幾十家激增到約3000家，神州大地呈現出“全民PE”的盛況。2009年10月我國正式推出創(chuàng)業(yè)板市場，這為風險資本投資者實現“本土投資，本土退出”提供了重要的平臺。創(chuàng)業(yè)板和中小板是我國資本市場兩個不同層面的市場，市場定位有較大的差別，服務的對象、發(fā)行上市條件、風險收益不同。創(chuàng)業(yè)板服務的對象主要是處于成長期早期階段的成長型企業(yè)，而中小板的服務對象則是處于成長期后期階段的成長型企業(yè)。

企業(yè)的發(fā)展壯大是一個動態(tài)的過程，中小企業(yè)由于自身初始條件的限制，其技術創(chuàng)新往往不能得到社會化網絡資源的支持，風險投資的介入能在很大程度上彌補這一缺陷。風險投資者在培育被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的過程中，利用其具有的專業(yè)知識、經驗、聲譽、社會關系網絡等各種無形資本，從而使得企業(yè)得到社會化網絡資源的支持。同時在我國，企業(yè)上市的門檻比較高，比如對發(fā)行企業(yè)的主體資格、獨立性、規(guī)范運行、財務會計及募集資金的運用方面都有嚴苛的要求。本章前面分析了風險投資者所帶來的諸多好處，其不僅僅為企業(yè)的發(fā)展壯大提供了資金，同時還有助于企業(yè)完善公司治理結構、建立健全公司的現代企業(yè)法人制度，提升企業(yè)管理水平，拓寬業(yè)務、制定更有利的再融資策略、提升企業(yè)的知名度，從而使企業(yè)更快、更好的滿足上市的條件。

就我國的上市制度而言，從2001年3月起，股票發(fā)行制度由行政審批制改革為核準制。證監(jiān)會的首次公開發(fā)行股票（IPO）的審核流程依次為：受理、反饋會、見面會、問核、預先披露、初審會、發(fā)審會、封卷、會后事項審核、核準發(fā)行。[1]從整個流程看，發(fā)行審核委員會的審核決定將直接影響企業(yè)能否成功上市，這種制度無疑賦予了發(fā)審會各委員很大的權利，卻缺乏相應的監(jiān)督制衡措施，從而為企業(yè)IPO留下尋租空間。風險投資者是企業(yè)成功上市的最大獲益者之一，必會盡其所能幫助企業(yè)通過發(fā)審會的審核。并且風險投資者具有豐富的社會資源，有一定的尋租優(yōu)勢?；谏鲜龇治?，風險投資的支持對企業(yè)過會率有積極影響。

二、實證研究

（1）研究假設

風險投資支持與企業(yè)的過會率呈正相關關系。根據我國《證券法》第 13 條的規(guī)定“公司公開發(fā)行新股，應當符合下列條件：（一）具備健全且運行良好的組織機構；（二）具有持續(xù)盈利能力，財務狀況良好；（三）最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；（四）經國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他條件?！盵2]根據證監(jiān)會網站所公布的信息，并經本人整理統(tǒng)計，截止2012年9月31號，在創(chuàng)業(yè)板市場共有489家企業(yè)申請上市，其中86家企業(yè)申請上市失敗。如果剔除23家二次過會的企業(yè)后，有63家企業(yè)沒有通過證監(jiān)會審核，其中沒有通過審核的企業(yè)中31家有風險投資支持，占比達到49.21%，風險投資支持企業(yè)的過會率略微高于無風險投資支持的企業(yè)。 風險投資者作為一個專業(yè)的投資機構，能夠為企業(yè)提供一系列的增值服務，從而有助于企業(yè)更加規(guī)范地運作，提高企業(yè)的經營業(yè)績，達到企業(yè)IPO的要求，因而一定程度上能夠促進企業(yè)平穩(wěn)上市。

（2） 研究設計

1、樣本選取。基于研究需要和數據的可獲得性，本文選取了從創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)建以來至2012年9月31日所有申請過會的企業(yè)，共有489家企業(yè)。其中通過發(fā)審委員會審核的有403，未通過的有86家。而在未通過審核的86家中有23家屬于二次過會的企業(yè)，將這23家剔除，則有63家未過會的企業(yè)。以上企業(yè)有一家企業(yè)的數據缺失，因此樣本總體為488家企業(yè)，在這488家企業(yè)中有風險投資支持的企業(yè)有256家，占比52.46%。在488家企業(yè)中，通過審核且已成功在創(chuàng)業(yè)板上市的有356家，356家中與風險投資支持的有187家，占比52.53%。

2、變量定義。因變量：擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)是否通過發(fā)審委的審核（Pass），通過則取1，沒通過則取0。自變量：（1）企業(yè)有風險投資（VC）支持。企業(yè)上市前有風險投資持股5%以上或是風險投資機構或是私募股權派代表進入被投資企業(yè)的董事會，定義為該企業(yè)有有風險投資支持，否則定義為無風險投資支持。有風險投資支持取1，無風險投資支持取0。

控制變量如表1所示。

表1 控制變量

3、模型建立與分析

■

變量進入模式上選用了Enter方法，將所有變量進入模型回歸。表2是對回歸模型的綜合性檢驗。Model的卡方值為16.94，P值小于0.1，說明整個模型在10%的水平上顯著。表3是模型匯總，是對模型的擬合程度的檢驗，用Cox &SndlR 方和Nagelkerke R 方兩個統(tǒng)計量代替了線性回歸模型中的R方統(tǒng)計量，它們的值分別為0.035、0.059。由于沒有一個標準來判斷模型擬合程度，因此還需要利用表4中的Hosmer 和 Lemeshow 檢驗。該檢驗的零假設為模型能夠很好地擬合數據，由于P值為0.485，所以無法拒絕原假設，這說明模型擬合程度很好。

表5是模型的初步回歸結果，模型中只有流動比率、關聯交易兩個變量的系數是顯著的。流動比率系數為負，在5%的水平下顯著。這可能是由于對于申請上市的公司而言，資本結構并不構成企業(yè)的軟肋，發(fā)審會委員更加看重的是企業(yè)的資金利用率，流動比率低說明企業(yè)的資金利用率較高，這更容易通過發(fā)審委的審核。關聯交易的回歸系數為-3.009，且在10%水平上顯著。這說明企業(yè)的關聯交易對企業(yè)的過會率有很大的影響，發(fā)審委委員們對企業(yè)的關聯交易很敏感。關聯交易越高，企業(yè)通過關聯交易虛增收入或轉移不良資產的風險越大，出現財務造假的可能性越大，因此過會率越低。風險投資（廣義VC），這個變量的回歸系數非常小并且并不顯著，這說明風險投資支持對企業(yè)的過會率沒有顯著的影響。這可能是由于我國的風險投資者都還不夠成熟，更多的只是承擔了一個融資者的角色，而提供的增值服務十分有限。其他代表企業(yè)基本面的，企業(yè)的規(guī)模、成長性、盈利能力、研發(fā)能力指標的回歸系數均為正，與預期一致，但其不顯著。

表2 模型系數的綜合型檢驗

基于雙尾檢驗，“*”表示在10%水平上顯著，“**”表示在5%水平上顯著

三、研究結論與政策建議

1、研究結論。模型的Logistic回歸分析得出的結論為，有風險投資支持的企業(yè)及聲譽良好的風投并未受到發(fā)審委的青睞，其過會概率并沒有更大，證實了風險投資者甚至聲譽良好的投資者并不能幫助企業(yè)平穩(wěn)上市。究其原因，有兩方面。一方面是我國的風險投資者質量不高，能夠提供的“增值服務”有限。[3]另一方面是由于資本市場上的逆向選擇問題，使得風險投資者所投資的企業(yè)本身發(fā)展不如未引進風險投資者的企業(yè)。

2、 政策建議。從投資機構角度而言，我國大多數風險投資機構在選擇投資項目時并沒有很好的發(fā)揮“篩選功能”，由于資本市場存在著信息不對稱，風險投資者很難比較準確的評估風險企業(yè)的投資價值。[4]針對這一問題，提出以下兩方面建議：一是風險投資機構應該更加專業(yè)化，通過在風險投資機構內部分設不同的項目組，每個項目組重點關注某一投資領域，項目組的成員由對該領域有深刻了解的資深人士構成，使得風險投資機構的投資決策更加科學，從而更好的去識別和評估重大的投資機會。二是在投資之前，風險投資機構應該對所投資的風險企業(yè)做更全面、更深入的盡職調查，以便能夠更準確地評估企業(yè)的投資價值。風險投資者在做出投資決策后，并沒有很好的為風險企業(yè)提供“增值服務”。針對這一情況，一方面需要風險投資機構不斷完善自身的規(guī)范化運作、改善自身的治理結構；另一方面，需要投資者更加積極的投入企業(yè)的管理中，積極幫助企業(yè)成長。

從政府層面來講，加強對風險投資機構的監(jiān)管，健全對風險投資機構的聲譽評價體系。從上文的實證結果來看，總體來看，我國的風險投資機構沒有較好的發(fā)揮其“核證作用”，這很大程度上是由于我國風險投資機構整體良莠不齊，投資者識別其良莠的成本又太高，因此整個風投行業(yè)得不到股票市場投資者的認可。解決這一問題，需要政府加強對風險投資機構的監(jiān)管，并盡快健全對風險投資機構的聲譽評價體系。政府部門對風險投資機構的監(jiān)管力度較弱，雖然發(fā)改委了《試點地區(qū)股權投資企業(yè)管理辦法》，但實際效果卻不佳。如在杭州市發(fā)改委報備的投資企業(yè)不足100家，實際上已經超過1000家，而報備的企業(yè)也僅僅每年提供投資資料和概況，對其并沒有實施有效的監(jiān)管，只有出現類似非法集資的事件時才真正去監(jiān)管該投資企業(yè)。強對風險投資企業(yè)的監(jiān)管才能促進該行業(yè)的健康發(fā)展，風險投資者治理結構越規(guī)范，越能得到投資者的認可。此外，政府相關部門應該規(guī)范風險投資機構的準入和信息披露制度，盡快建立一套權威的風險投資機構聲譽等級評價體系，并定期對風險投資機構進行聲譽排名，以降低廣大外部投資者的信息搜尋成本，從而以便他們更多的進行長期價值投資。

參考文獻：

[1] 李曜， 張子煒， 司徒大年. 發(fā)行制度變遷、承銷商聲譽與新股抑價——基于政策傳導機制的研究[ R] . 第十屆中國經濟學年會入選論文， 2010.

[2] 談毅， 陸海天， 高大勝. 風險投資參與對中小企業(yè)板上市公司的影響[ J] . 證券市場導報，2009， （ 5） ： 26- 33.

第9篇：創(chuàng)業(yè)投資的風險范文

創(chuàng)業(yè)投資所投資的對象為高技術、創(chuàng)業(yè)型、市場潛力大的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)持有資產多為貨幣資產和無形資產，固定資產比例較低，而且成長具有顯著非線性特征，即可能出現跨越式增長，也可能在極短時間內灰飛煙滅，因此，這類企業(yè)必然蘊含巨大的風險。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)追求“高風險、高收益”，但并不代表不進行風險控制，盲目投資。根據創(chuàng)業(yè)投資風險的特征，可以將其面臨的所有風險劃分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，系統(tǒng)性風險是由于市場中某些宏觀因素發(fā)生不利變化所導致的部分行業(yè)或所有行業(yè)資產價值降低的風險，非系統(tǒng)性風險則主要指個別企業(yè)由于自身管理因素所引起的風險，前者是不可控的，后者基本是可控的。創(chuàng)業(yè)投資風險管理主要是通過一定的方法、技術和手段控制非系統(tǒng)性風險。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的高回報是建立在對所投資項目的風險進行高效控制的基礎之上的，否則，即使像擁有百年歷史的美國投資銀行貝爾斯登等也會破產倒閉。從上世紀40年代美國興起創(chuàng)業(yè)投資以來，關于創(chuàng)業(yè)投資風險管理的理論研究和實踐就一直沒有停止，新理論、新模型和新方法不斷出現。從已檢索到的文獻看，創(chuàng)業(yè)投資的風險主要是由于信息不對稱引起的雙邊道德風險造成的，風險度量的方法則主要包括完善契約和激勵機制。Reid（1997）基于理論實證研究了投資者和創(chuàng)業(yè)投資家在進行風險處理時的關系，他們認為風險投資家是風險厭惡的，而投資者在進行了充分的分散化后是風險中性的[1]。Repullo和Suarez（1999）認為創(chuàng)業(yè)投資家的融資和咨詢角色是互補的，他們檢驗了具有高成長潛力的新興公司的階段性投資與來自創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)投資家管理貢獻的雙邊道德風險之間的相互作用，認為最優(yōu)的契約應該讓創(chuàng)業(yè)者承擔初辦階段的風險，保護創(chuàng)投企業(yè)的求償權及股權不被稀釋，并用此解釋創(chuàng)業(yè)投資廣泛應用可轉換優(yōu)先股的原因[2]。Reid和Smith（2001）研究了基于風險溢價、投資時間跨度和敏感度分析探索積極的風險管理，他們將創(chuàng)業(yè)投資的風險劃分為風險、商業(yè)風險和創(chuàng)新風險。對于高技術投資，投資者認為風險和商業(yè)風險非常重要，而創(chuàng)新風險也被認為極高，通常會設置高門檻收益率和利用極端的壓力測試[3]。Arthu（r2010）認為創(chuàng)業(yè)投資的回報是非連續(xù)的和有偏的，其實現隨時間內生變化，且具有非同質性，于是他們采用隨機折現因子（stochasticdiscountfactor，SDF）研究VC初創(chuàng)期投資和VC基金的收益率，結果發(fā)現VC初創(chuàng)期投資獲得了超額收益[4]。Ozmel等（2013）研究了生物科技公司如何權衡從創(chuàng)業(yè)投資家那里獲取企業(yè)融資和從合作伙伴那里獲取項目融資，結果發(fā)現合作伙伴在解決資本并購中的信息不對稱問題和不同私募基金之間的潛在利益沖突[5]。Espenlaub等（2014）研究發(fā)現，無論是跨境聯合投資，還是境內聯合投資，創(chuàng)業(yè)投資的alpha和beta值從初創(chuàng)期到后階段單調下降，表明創(chuàng)業(yè)投資的收益和風險都會隨著投資階段延后而降低[6]。由于我國創(chuàng)業(yè)投資的歷史較短，國內只有少數學者進行了創(chuàng)業(yè)投資風險控制的研究。殷林森（2010）認為謀取私人收益和降低雙方的努力水平是一個聯動的過程，通過控制私人收益不僅可以提高項目的總收益，而且可以緩解努力水平投入不足的問題。通過分期投資，增設談判契約可以根據企業(yè)發(fā)展狀態(tài)對利益分配做出相機調整，從而達到緩解謀取私人收益，提高雙方努力程度的目的[7]。蔡永清等（2011）基于現代契約經濟學和信息經濟學理論設計了雙邊道德風險下的創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的雙邊線性激勵契約[8]。孟麗莎等（2013）基于可拓學的思想，采用物元模型進行創(chuàng)業(yè)投資項目的風險評估，實質上是采用專家法將風險因素進行評分，匯總后得到均值，再計算關聯度后賦權得到項目的綜合風險[9]。從國內外的研究來看，關于創(chuàng)業(yè)投資風險控制的研究比較系統(tǒng)，從風險識別到風險度量再到具體的風險控制措施都有相關文獻，但創(chuàng)業(yè)投資與其他金融業(yè)態(tài)有較大差別，其風險發(fā)生機理及風險控制措施也不盡相同，已有文獻并沒有深入剖析創(chuàng)業(yè)投資風險產生機理，這正是本文所努力的方向。

二、創(chuàng)業(yè)投資的期權特征

創(chuàng)業(yè)投資機構通過風險評估篩選目標企業(yè)，為其提供融資和增值服務，占有企業(yè)一定份額的股權，隨著企業(yè)的發(fā)展決定是否再次注入資金或退出，具有典型的期權特征。與經典期權不同的是，創(chuàng)業(yè)投資期權是區(qū)間期權，本文將從創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家三個角度分析其期權特征。假設一個創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有技術、產品及營銷渠道和知識，投資者成立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)委托創(chuàng)業(yè)投資家投資該創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資為∑Ict，其中t＝1，2…T表示投資的期數（下同），T表示最后一期投資，投資包括提供的管理和資本運營等增值服務，Rt表示投資者從項目所獲得的實際總收益；∑Iet表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，包括專利、營銷和管理等，R't表示從項目中獲得的實際總收益；∑Pt表示創(chuàng)業(yè)投資家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入構成一般包括固定工資Wt和浮動收入Ft。Vt表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)在第t期的凈資產，可以采用公允價值對其進行計量，將其視為“交易性金融資產”或者“可供出售金融資產”，以期準確地反映其所持有的長期投資的真實價值。kt表示合同所約定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)累積持股比例，則（1-kt）表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)累積持股比例，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預期總收益分別為ktVt和（1-kt）Vt。為了簡化分析，本文設投資者、創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者均為風險中性，不考慮時間價值的影響。

（一）創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是投資者投資資金和對外經營的載體，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)代表投資者的利益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)負責項目的篩選、投資運營和增值服務，享有從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出時的收益并負責分配。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是一種合作關系，但由于各自私利的存在，也會存在博弈，圖1為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)期權模型，刻畫創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的期權特征。圖1中B為∑Ict，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)各期投資之和；A為（1-kt）Vt，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預期總收益或合同約定收益；R表示實際收益，則Rt表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)從項目中獲得的累計實際總收益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)選定項目后，就要投入資金并開始運營，如果其實際收益低于B軸，預示著創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不能獲取利潤，其可以選擇與創(chuàng)業(yè)企業(yè)終止合作退出。若創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的實際收益高于A軸，則表明創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以獲取高于合同約定的收益，則其必然會與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間進行非合作博弈，要么選擇收割高利潤主動退出，要么按合同約定的收益補給創(chuàng)業(yè)企業(yè)差額部分繼續(xù)合作，則其實際收益又會回落。AB區(qū)間為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經營活動穩(wěn)定區(qū)間，A軸上的點為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)最佳行動點，此時，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的付出與收入相當，不存在機會主義，其利益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益保持一致。

（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)

創(chuàng)業(yè)是指某個人發(fā)現某種信息、資源、機會或掌握某種技術，利用或借用相應的平臺或載體，將其發(fā)現的信息、資源、機會或掌握的技術，以一定的方式，轉化、創(chuàng)造成更多的財富和價值，并實現某種追求或目標的過程?，F代市場環(huán)境下，隨著創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)又多了一種融資渠道。創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)投資家聯系起來，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融入發(fā)展資金，同時出讓部分股權。由于信息不對稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擁有更多關于企業(yè)發(fā)展的信息，為了私利，有可能會隱藏某些對其不利的信息，放大對其有利的信息，從而損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。由于技術風險和商業(yè)風險的存在，大多數創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有獲得成功，創(chuàng)業(yè)者就會選擇放棄，我們用圖2說明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期權特征。圖2中A'為ktVt，即按合同約定的收益，B'為∑Iet，表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，R't表示從項目中獲得的實際總收益。創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入創(chuàng)業(yè)投資資金后，必然和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)約定收益分配比例，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)更多信息，為了獲取更多私利，可能會出現非合作博弈的情況。若實際的收入R't大于ktVt，即為圖2中A'軸以上部分，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可能會發(fā)現創(chuàng)業(yè)企業(yè)的機會主義行為，則會要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)補償收益的差額部分或者直接要求退出；若機會主義行為未被發(fā)現，創(chuàng)業(yè)企業(yè)也可能會在獲得高額收益后要求購入創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股權，迫使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出。若創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實際收益低于∑Iet，即為圖2中B'軸以下部分，除非融入更多資金或出現其他可以維持企業(yè)持續(xù)經營的情況，否則創(chuàng)業(yè)企業(yè)必然會選擇放棄。只有其收益處于A'B'之間時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)才會與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間合作博弈。A'軸是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最佳行動點，此時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的付出與收入相當，不存在機會主義，其利益與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益保持一致。

（三）創(chuàng)業(yè)投資家

創(chuàng)業(yè)投資家是投資者的委托人，代表投資者選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資并提供增值服務，相應獲得報酬。B''表示創(chuàng)業(yè)投資家的機會成本，即不在該創(chuàng)投企業(yè)任職可以從其他工作中所獲得的最高報酬；A''表示創(chuàng)業(yè)投資家按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），圖3顯示了創(chuàng)業(yè)投資家的期權特征。目前大部分創(chuàng)業(yè)投資家都是職業(yè)經理人，不占有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股份，只是作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的人來管理企業(yè)，因此很容易出現機會主義行為，利用其擁有的信息謀取私利，即有可能與投資者合謀，也有可能與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀。所以，其實際收入R''可能會高于按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），即A''軸以上部分，該區(qū)域為投機域。若投資者觀察到其機會主義行為，可能會馬上解雇創(chuàng)業(yè)投資家，也可能會要求其補償非正常收入部分。若創(chuàng)業(yè)投資家的實際收入低于B''軸，其可能會與投資者進行談判，若條件不能滿足，其必然選擇辭職。只有當其收入介于A''B''之間時，創(chuàng)業(yè)投資家才會努力工作，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，該區(qū)域為努力域。A''軸上創(chuàng)業(yè)投資家的實際收入與預期收入相等，也不存機會主義行為，不損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，是最理想的狀態(tài)。

三、創(chuàng)業(yè)投資風險分析

道德風險是創(chuàng)業(yè)投資參與各方由于信息不對稱和個人私利，采取隱藏不利行動和非合作博弈等機會主義行為的風險，這類風險可以通過設計完全契約進行控制。因此，本文的研究對象為雙重委托下的道德風險。創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者通過共同組建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會，制定企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和各項制度，確定投資策略和利潤分配方式及比例，聘任管理者，監(jiān)管企業(yè)的業(yè)績。雙方付出的努力和成本不可察時，就會在項目運作中出現“機會主義”和“搭便車”，導致雙邊道德風險的發(fā)生。創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間雖然是合作關系，雙方存在共同利益，但每個企業(yè)都有自己的私利，在利益最大化的驅使下同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也存在博弈，也會在企業(yè)發(fā)展過程中選擇再次注資或放棄。創(chuàng)業(yè)投資家作為投資人代表管理創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，是雙重的中間環(huán)節(jié)，由于私利的存在，可能會有兩種合謀行為，一是與投資者合謀，損害創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，二是與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀損害投資者的利益（如圖4）。創(chuàng)業(yè)投資家雖然不直接進行投資并擁有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，但由于存在機會成本而視為其投資，不存在合謀的情況下，其獲得合同約定收入即為實際收入，若存在合謀，即實際收入可能超過合同收入。因此，也會根據實際收入與機會成本和合同收入的權衡而選擇退出和努力，具有明顯的期權特征。圖4中的雙重委托關系分別為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（投資者）與創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托關系（委托1），創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（創(chuàng)業(yè)投資家）與創(chuàng)業(yè)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）之間的委托關系（委托2），可能的合謀為投資者與創(chuàng)業(yè)投資家的合謀（合謀1）和創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)者的合謀（合謀2）。信息不完全的情況下，雙重委托關系都會導致機會主義行為和道德風險的發(fā)生，委托1可能導致創(chuàng)業(yè)投資家損害投資者的利益，而委托2可能導致創(chuàng)業(yè)者損害創(chuàng)業(yè)投資家和投資者的共同利益，以上這些分析與已有文獻的研究相一致。然而，從已檢索到的文獻看，鮮有學者注意到創(chuàng)業(yè)投資家與投資者和創(chuàng)業(yè)者之間可能的合謀。合謀1相對容易理解，創(chuàng)業(yè)投資家作為投資者的代表，出于雙方利益最大化的動機，合謀發(fā)生機會主義行為，謀取最大利益。合謀2也并不少見，創(chuàng)業(yè)投資家出于個人私利，不惜與交易對手合謀，從中尋租，損害投資者的利益。從圖1到圖3可以看出，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資家三者都擁有一個區(qū)間期權，超過上限的區(qū)域是機會主義行為發(fā)生的區(qū)域，所獲得的實際收入超過合同約定收入，必然損害其他參與人的利益，形成非合作博弈；低于下限的區(qū)域為退出或放棄域，是激勵不相容的區(qū)域，其實際收入低于自己的投入或機會成本，必然導致主動放棄。結合圖4，創(chuàng)業(yè)投資在雙重委托關系下面臨的主要風險為道德風險，而在激勵不相容的情況下面臨著退出風險，制定完備的契約旨在解決委托關系下的合謀行為和機會主義行為、激勵不相容情況下的消極行為。

四、基于期權的創(chuàng)業(yè)投資風險控制舉措

由于創(chuàng)業(yè)投資具有高風險特征，投資成功的概率要小于一般投資，因此，風險控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)投資收益的高波動性，參與各方經營的期權特征非常明顯，在信息不對稱背景下，各方機會主義行為所獲得的收益將會很高。由于創(chuàng)業(yè)投資的收益具有非連續(xù)性或跳躍性的特點，難以通過模型準確計量風險，即使采用大樣本計算出風險值也很難適用于某個特定的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或特定項目。雙重委托關系決定創(chuàng)業(yè)投資面臨較高的道德風險，有效解決信息不對稱問題，減少非合作博弈和不利行動隱藏，需要在整個創(chuàng)業(yè)投資過程中制定完備的契約和完善的激勵機制。

（一）委托1的道德風險防范

投資者發(fā)起成立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)后，聘請創(chuàng)業(yè)投資家經營企業(yè)，投資者期望創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)價值最大化，而創(chuàng)業(yè)投資家則期望個人私利最大化。制定契約，使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標與創(chuàng)業(yè)投資家的期望盡可能一致，完善激勵機制，提高創(chuàng)業(yè)投資家道德風險的成本，從而降低其選擇機會主義行為的概率。投資者作為委托人，在聘任創(chuàng)業(yè)投資家時的首要工作是根據創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃提出創(chuàng)業(yè)投資家的工作目標和崗位職責，然后對創(chuàng)業(yè)投資家管理才能∑Pt進行有效評估，根據激勵相容原則制定合理的薪酬方案，包括固定工資Wt和浮動收入Ft。創(chuàng)業(yè)投資家的工作具有顯著的期權特征，上限的風險控制是在制定浮動收入方案時盡可能采用期權激勵方式，如采用股票期權，提高預期收益，即提高創(chuàng)業(yè)投資家機會主義行為的機會成本；下限的風險控制則可以在合同中約定工資談判周期，當創(chuàng)業(yè)投資家對工作不滿意時可以在最近周期進行談判，雖然不一定會提高其薪酬，但仍會對其有約束，降低其退出意愿，保證創(chuàng)業(yè)投資家隊伍的穩(wěn)定性，也可以降低委托成本。除了正向激勵外，負向激勵和監(jiān)督也同樣重要，通過在勞動合同中約定創(chuàng)業(yè)投資家違規(guī)、違約及不努力需要支付補償，也會降低委托成本。另外，投資者在用工合同中還要要求創(chuàng)業(yè)投資家定期匯報項目相關情況，不定期接受質詢，加強監(jiān)督，降低信息不對稱程度及其所帶來的道德風險。政府應要求相關機構協(xié)助成立創(chuàng)業(yè)投資家市場，要求創(chuàng)業(yè)投資家進行登記，建立個人資信檔案，并向所有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供查詢服務。一旦創(chuàng)業(yè)投資家出現不端行為，將有較大的名譽損失，工作業(yè)績不好的創(chuàng)業(yè)投資家也會被淘汰，這些措施都會約束創(chuàng)業(yè)投資家，有效降低委托所造成的道德風險。

（二）委托2的道德風險防范

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是第二重委托關系，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投入資金后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更多企業(yè)信息，出于私利，可能會進行非合作博弈，損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。信息不對稱和個人利私是導致創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現機會主義行為主要原因，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營期權特征的體現。完備契約和激勵相容也是解決委托2所必須采用的風險控制舉措。創(chuàng)業(yè)投資并非是創(chuàng)業(yè)企業(yè)唯一的資金來源，但作為股權投資，在擁有剩余索取權的同時，求償權卻被放在了債權人之后，因此，創(chuàng)業(yè)投資對來自創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險的控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營的期權特征，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)需要制定契約防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)的非合作博弈或主動退出，雙方簽訂的合同除了投資比例、時間、投資方式、收益分享和增值服務內容外，還應包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現機會主義行為時的補償條款，投資的方式也應體現創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營的期權特征，如采用可轉換優(yōu)先股和分段投資，既可提高收益的穩(wěn)定性，又可提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的違約成本，降低委托2的道德風險?？赊D換優(yōu)先股相當于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個期權，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經營較差或創(chuàng)業(yè)家出現違規(guī)、規(guī)約及其他不當行為時，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以選擇優(yōu)先股，保證穩(wěn)定的收益，而當創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績較好時，轉換為普通股，享有更高的收益。分段投資也相當于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個期權，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營預期較好時，進行投資，否則，不再投資，從而減少損失。只有制定相對完備的契約，才能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經營目標與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標基本一致，共同致力于實現創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的最大化，從而減少道德風險。

（三）合謀的風險控制措施