基金收益率論文精選(九篇)

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第1篇：基金收益率論文范文

【關(guān)鍵詞】分級基金 價格杠桿 影響因素

一、分級基金簡介

分級基金作為一種杠桿型投資產(chǎn)品在我國金融市場自一出現(xiàn)就受到廣大投資者的追捧。它的設(shè)計是通過對母基金進(jìn)行分解，形成對風(fēng)險收益有不同要求的兩個子份額，優(yōu)先份額通常約定獲得高于定期存款的基準(zhǔn)收益，風(fēng)險較?。辉跍p去優(yōu)先份額的基準(zhǔn)收益后，進(jìn)取份額則會獲得絕大部分的基金收益，同時承擔(dān)可能出現(xiàn)的損失，風(fēng)險較大。可見進(jìn)取份額就是把借的穩(wěn)健份額得錢拿去投資而獲得一定的杠桿。

分級基金杠桿分為初始杠桿、凈值杠桿、價格杠桿。初始杠桿指分級基金發(fā)行時所具有的杠桿倍數(shù)，它的計算方式為穩(wěn)健份額數(shù)加上進(jìn)取份額數(shù)與進(jìn)取份額數(shù)的比值。凈值杠桿的具體含義為分級基金進(jìn)取份額凈值漲幅和母基金凈值漲幅的比值。投資者實際買賣進(jìn)取份額時更為關(guān)注價格的變化也即受到的是二級市場進(jìn)取份額價格波動的影響。一般情況下投資者更關(guān)注的是價格杠桿。

價格杠桿=母基金總凈值/B份額總市值=（母基金份數(shù)*母基金凈值）/（B份額份數(shù)*B份額價格）=（母基金凈值/B份額價格）*初始杠桿。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取和描述性分析

股票型分級基金初始杠桿一般是1.67或者2，市面上的初始杠桿為1.67的分級基金數(shù)量不多，使用面板數(shù)據(jù)沒什么意義，因此橫截面數(shù)據(jù)是一個比較好的選擇。數(shù)據(jù)時間點為2015年6月26日，囊括了所有初始杠桿為1.67的分級基金，在此基礎(chǔ)上選取一些初始杠桿為2的分級基金作為樣本，共55只樣本分級基金。根據(jù)描述性檢驗結(jié)果進(jìn)行描述性分析分級基金進(jìn)取份額的描述性分析結(jié)果如下表1：

分析上表可知，母基金的折溢價率標(biāo)準(zhǔn)差最大，變動比較劇烈，原因在于每只分級基金的特點不同，投資范疇有差別，兩個子份額市場供求受到自身條件的影響。穩(wěn)健份額的約定收益率標(biāo)準(zhǔn)差不大，樣本內(nèi)的約定收益率波動平穩(wěn)。A份額的收盤價標(biāo)準(zhǔn)差非常小，并且均值和最大值、最小值之間的差值差別大，說明樣本內(nèi)A份額收盤價波動非常小，但是有異常值存在。同理B份額收盤價標(biāo)準(zhǔn)差不大，也可能有異常值，但是從標(biāo)準(zhǔn)差上分析可知B份額收盤價的波動比A份額要大。

（二）模型的建立和實證結(jié)果分析

價格杠桿為因變量Y，母基金折溢價率、約定基準(zhǔn)收益率、初始杠桿、A份額收盤價、B取份額收盤價為自變量X1，X2，X3，X4，X5。

建立模型：Y=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+μ

其中α0，α1，α2，α3，α4，α5分別是截距項，母基金折溢價率系數(shù)，約定基準(zhǔn)收益率系數(shù)，初始杠桿系數(shù)，A份額收盤價系數(shù)，B份額收盤價系數(shù)。μ是隨機(jī)誤差項。本文并沒有選擇母基金凈值作為自變量，因為通過A、B份額的收盤價可以計算出母基金份額的理論價格，那么三種變量就存在線性相關(guān)的問題。

回歸結(jié)果如下表2：

分析上表可以發(fā)現(xiàn)母基金折溢價率，A份額的約定準(zhǔn)收益率和B份額的收盤價與價格杠桿成反比關(guān)系，觀察他們的T統(tǒng)計量和P值可知在95%的置信區(qū)間內(nèi)，這三個變量是顯著的。初始杠桿倍數(shù)，A份額收盤價的符號是正的，驗證了兩者與價格杠桿的正相關(guān)關(guān)系。觀察他們的T統(tǒng)計量和P值可知在95%的置信區(qū)間內(nèi)，這兩個變量也是顯著的。比較每個自變量的絕對值大小可以發(fā)現(xiàn)母基金折溢價率和A份額的約定收益率系數(shù)都比較小，說明他們的微小變化對價格杠桿的影響比較小。初始杠桿，A份額和B份額的收盤價大小的系數(shù)是比較大的。最后觀察回歸方程整體的擬合度，R2和調(diào)整R2都是比較大的，說明了方程的整體擬合度比較好。

三、結(jié)論和投資建議

相對于其他產(chǎn)品來說，分級基金的專業(yè)性更強(qiáng)，需要投資者兼有更多的專業(yè)知識和素養(yǎng)，對風(fēng)險管理有著更深刻和明確的認(rèn)知。在市場處于下降情緒時，投資者可以購買穩(wěn)健、進(jìn)取份額分別上市交易中的穩(wěn)健份額，即便處于熊市中也能獲得比銀行固定利率高的可觀收益，和債券類似。在市場反轉(zhuǎn)上升的階段，進(jìn)取份額則是優(yōu)先的選擇，價格杠桿倍數(shù)高的進(jìn)取份額在母基金上漲的時候上升速度更快，獲利更多。

參考文獻(xiàn)：

[1]Nada Brahmi-Belghith. Analysis of structured funds performances： An empirical study[J].Université Paris Institut de Recherche en Gestion （IRG），2007.

第2篇：基金收益率論文范文

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設(shè)市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對證券的內(nèi)在價值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機(jī)的，理性的投資者不能很好的預(yù)測這種投資情緒。因此，當(dāng)理性投資者未來某一時刻出售資產(chǎn)時，噪聲交易者可能看空市場，引起資產(chǎn)價格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風(fēng)險的額外風(fēng)險，即噪聲交易者風(fēng)險。只要理性投資者想在未來某個時間出售自己手中的資產(chǎn)，噪聲交易者風(fēng)險就像資產(chǎn)本身所固有的市場風(fēng)險一樣影響著資產(chǎn)價格。因為同一種投資者情緒的波動會影響很多資產(chǎn)，并且不同噪聲交易者的情緒相關(guān)很強(qiáng)，所以這種噪聲交易者風(fēng)險不能被有效分散，它像資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險一樣會在資產(chǎn)定價公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風(fēng)險影響的資產(chǎn)的收益率應(yīng)該高于不受該風(fēng)險影響的資產(chǎn)的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應(yīng)用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預(yù)期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風(fēng)險的平均指標(biāo)。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風(fēng)險的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場風(fēng)險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風(fēng)險因子。

噪聲交易者風(fēng)險普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當(dāng)理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價值時，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價格迅速回復(fù)。這種回復(fù)過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機(jī)構(gòu)投資者歸入理性投資者，個人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機(jī)構(gòu)投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風(fēng)險小，小市值股票則個人投資者集中，噪聲交易者風(fēng)險大。

實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)和變量描述

本文的樣本數(shù)據(jù)包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價和基金份額，這其中包括集中在2006至2007年轉(zhuǎn)換為封轉(zhuǎn)開的22支基金轉(zhuǎn)換前的數(shù)據(jù)。計算可得整個市場上封閉式基金折價率的加權(quán)平均值——加權(quán)平均折價率指數(shù)VWD（Value-WeightedIndexofDiscount）及其變化率ΔVWD，權(quán)重為基金資產(chǎn)t時刻凈值。

表1是加權(quán)平均折價率指數(shù)與其一階差分的描述性統(tǒng)計量。統(tǒng)計結(jié)果顯示，平均而言，1998年1月到2008年2月期間，我國封閉式基金折價率為19.8%，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到13.5%，月度折價率平均變化0.15%，但變化的標(biāo)準(zhǔn)差極大，達(dá)到5%，最大的一個月折價率變化達(dá)到22%。這比國外10%（Weiss，1998）左右的折價率要高得多，這表明我國證券市場上噪聲交易者風(fēng)險要大于國外，離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。（二）折價變動與證券組合收益

根據(jù)投資者情緒模型，因為小市值股票的持有者中個人投資者所占比例要高于大市值股票，而個人投資者有相當(dāng)部分的非理性的噪聲交易者，容易受到市場傳言的左右，對股票的內(nèi)在價值沒有正確的判斷，過于悲觀或過于樂觀的情緒驅(qū)使著他們的交易行為。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險。對我國而言，股權(quán)分置改革完成前，股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險，流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進(jìn)行排序，按順序從小到大分成十組。規(guī)模最小的前10%為第一組，接下來的10%-20%為第二組，一直到規(guī)模最大10%的為第十組，得到十個不同市值規(guī)模證券組合的加權(quán)平均收益率如下：

表2展示了按照流通市值排序得到的十個證券組合月度加權(quán)平均收益率對封閉式基金折價率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權(quán)平均收益率的回歸結(jié)果。

根據(jù)CAPM理論，RM的系數(shù)就是各個組合的Beta值，所有組合的Beta值都在1的附近，并且隨著組合股票市值的增大而單調(diào)遞減。在10%的置信度下，組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數(shù)都是顯著的，組合7和組合8在5%的置信水平下顯著，流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數(shù)在組合1-10之間近似單調(diào)遞增，并且在組合10的回歸模型中變?yōu)檎龜?shù)。

本文再仔細(xì)考察一下ΔVWD系數(shù)所表示的意義。對于組合1來說，封閉式基金折價率下降1個百分點會引起組合月收益率增加0.16個百分點，因為ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年這段時間絕對值的中位數(shù)是0.0234(2.34個百分點)，這意味著封閉式基金折價率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個百分點的變化。因為組合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數(shù)為5.57%，所以封閉式基金折價率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化，即噪聲投資者風(fēng)險解釋了流通市值規(guī)模最小的組合收益率變化的6.72%。因此，在通常意義上來說，即使在考慮了市場整體的影響后，封閉式基金折價率的變化也能夠解釋7%左右的規(guī)模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結(jié)果，只不過關(guān)系強(qiáng)弱不同。對于組合10來說，它的收益率絕對值的中位數(shù)為4.4%，因此對于組合10，折價率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4)，不過組合10變化的方向與前面9個組合變化方向相反。

結(jié)論

投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風(fēng)險因素。作為反映投資者情緒的指標(biāo)，當(dāng)封閉式基金折價率變小時，投資者似乎確實更加樂觀，噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點，認(rèn)為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股，買入中小盤股。從而使得規(guī)模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現(xiàn)平平，因為規(guī)模最大的前10%的股票的流通市值已經(jīng)占到滬深A(yù)股市值的60%以上，因此可以說，除去這部分股票，其他的90%的股票都是中小盤股。同樣，當(dāng)折價率變大，投資者情緒悲觀時，噪聲交易者又會買入更加保險的大盤股，從而使得這些股票價格上升，收益率提高。

我國封閉式基金的折價率和折價率的波動水平都顯著大于國外相應(yīng)數(shù)據(jù)，這表明我國證券市場噪聲交易者風(fēng)險偏大。由于機(jī)構(gòu)投資者還未能在我國證券市場發(fā)揮與國外同樣的穩(wěn)定市場的作用，因此，散戶的炒作和投機(jī)行為引起的封閉式基金折價幅度也就更大，波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說，機(jī)構(gòu)投資的力量雖然一直在增長，但實際上最有實力的機(jī)構(gòu)投資者國有企業(yè)和政府在整個封閉式基金發(fā)展的歷程中都是扮演一個消極的角色，政府和國有企業(yè)不能減少持有的股份，也沒有很強(qiáng)的意愿去增持股份，因此機(jī)構(gòu)投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風(fēng)險的作用，相反越多的個人投資者和閑散資金進(jìn)入股市，加劇了噪聲交易者風(fēng)險，使得封閉式基金折價率與小盤股收益的正相關(guān)關(guān)系更加明顯。

論文關(guān)鍵詞：噪聲交易者風(fēng)險封閉式基金折價率證券組合收益

論文摘要：本文利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪音交易者風(fēng)險，并估算該風(fēng)險對不同流通市值證券組合收益的影響程度，結(jié)論是：我國股票噪聲交易者風(fēng)險與股票流通市值有顯著的相關(guān)性，流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。

參考文獻(xiàn)：

1.DeLongJ.B.,A.Shleifer,L.H.Summers,andR.J.Waldmann,Noisetraderriskinfinancialmarkets[J],JournalofPoliticalEconomy98,703-738.1990

2.Lee,Charles,AndreiShleiferandRichardThaler,InvestorSentimentandtheClosed-endFundPuzzle,JournalofFinance[J]46,1991

第3篇：基金收益率論文范文

關(guān)鍵詞:風(fēng)險價值VaR;企業(yè)年金基金;投資風(fēng)險預(yù)警

中圖分類號:F23

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)04-0157-02

1 風(fēng)險價值VaR的計算方法

一般可以采用歷史模擬法,方差-協(xié)方差方法,蒙特卡羅模擬法(Monte.Carlo simulation)等三種方法推算VaR值。

(1)歷史模擬法。

“歷史模擬法”是借助于計算過去一段時間內(nèi)的資產(chǎn)組合風(fēng)險收益的頻度分布,通過找到歷史上一段時間內(nèi)的平均收益,以及既定置信區(qū)間下的最低收益水平,推算VaR的值。

(2)方差-協(xié)方差法。

“方差-協(xié)方差法”也是運(yùn)用歷史資料,但思路截然不同。其基本思路是:

首先,利用歷史數(shù)據(jù)求出資產(chǎn)組合收益的方差、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差;

其次,假定資產(chǎn)組合的收益呈正態(tài)分析,可求出在一定置信區(qū)間下反映了分布偏離均值程度的臨界值;

第三,建立與風(fēng)險損失的聯(lián)系,推導(dǎo)出VaR值。

(3)蒙特•卡羅模擬法。

除以上兩種計算VaR的方法外,尚有第三種更為復(fù)雜的“蒙特•卡羅模擬法”,它基于歷史數(shù)據(jù)或既定分布假定下的參數(shù)特征,借助隨機(jī)產(chǎn)生的方法模擬出大量的資產(chǎn)組合收益的數(shù)值,再從中推出VaR值。

2介紹風(fēng)險價值在企業(yè)年金基金投資風(fēng)險度量中的應(yīng)用

2.1 VaR模型度量市場風(fēng)險

市場風(fēng)險指由于市場價格水平的波動或相反變化而給企業(yè)年金基金財務(wù)狀況造成的風(fēng)險。市場風(fēng)險包括基礎(chǔ)風(fēng)險和伽馬(gamma)風(fēng)險,基礎(chǔ)風(fēng)險是由于對沖交易的兩種產(chǎn)品的關(guān)系發(fā)生變化或破裂時發(fā)生的風(fēng)險,伽馬風(fēng)險是由于非線形關(guān)系的存在而出現(xiàn)的一種風(fēng)險。VaR能夠診斷出基礎(chǔ)風(fēng)險和伽馬風(fēng)險,在計算市場風(fēng)險時,股票的波動性至少根據(jù)一年以上的正常情況下的價格數(shù)據(jù)進(jìn)行計算。對于度量企業(yè)年金基金的市場風(fēng)險時,其VaR可以按月計算。國外企業(yè)年金基金一般用95%的置信水平用于測度投資組合的市場風(fēng)險,而且用極值VaR(extremeVaR)作為補(bǔ)充。當(dāng)基層經(jīng)理實際度量市場風(fēng)險時,高級經(jīng)理必須決定VaR方法中的關(guān)鍵參數(shù)(持有期、置信度、觀察期),以便于模型能很好地估計由于市場風(fēng)險導(dǎo)致的損失。

VaR是度量正常市場價格變動風(fēng)險的有效方法。通常還用壓力測試法檢查效果,這種測試法不僅應(yīng)該識別對企業(yè)年金基金產(chǎn)生不利影響的事件,而且能估量企業(yè)年金基金承受風(fēng)險的財務(wù)能力這些分析不僅要考慮到不利事件的可能性而且要考慮最壞的情景。

2.2 VaR模型度量流動性風(fēng)險

企業(yè)年金基金的流動性是指企業(yè)年金基金投資的變現(xiàn)能力。從流動性概念上來看,其本質(zhì)是指在某種金融資產(chǎn)現(xiàn)在價格不變的情況下或在較小價位波動的情況下,能夠賣出某種金融資產(chǎn)的數(shù)量或金額。企業(yè)年金基金在投資于封閉式基金、開放式基金巨額贖回時都會遇到資產(chǎn)變現(xiàn)的問題。流動性風(fēng)險管理在企業(yè)年金的投資中非常重要,因為企業(yè)年金基金的資金規(guī)模一般比較大,并且要隨時變現(xiàn)以支付到期退休人員的養(yǎng)老金,因此它的買進(jìn)和賣出對市場的影響較大。

一般地說,流動性風(fēng)險可分為外生性流動風(fēng)險和內(nèi)生性流動風(fēng)險兩類。企業(yè)年金基金投資的外生性流動風(fēng)險是指由于來自基金外部沖擊造成證券的流動性下降。而內(nèi)生性流動風(fēng)險是指由于開放式基金需要及時調(diào)整倉位而面臨的不能按照事前期望價格成交的風(fēng)險。

對于流動性風(fēng)險的度量,Bangia,Diebold,Schuermann和Strougher提出,把流動性風(fēng)險分解為純價格風(fēng)險和非流動性風(fēng)險來度量,并構(gòu)建了VaR模型。但由于他們提出的模型存在一些缺陷,比如該模型僅考慮了將外生性流動風(fēng)險定量而沒有考慮內(nèi)生性因素,而且忽略了內(nèi)部流動性的動態(tài)方面。于是,AlainFrancois-Heude和PascalVanWynendacle提出了另一VaR模型。田該模型同時整合了外生性和內(nèi)生性流動性風(fēng)險,并且使用的數(shù)據(jù)容易找到。

2.3 VaR模型度量信用風(fēng)險

信用風(fēng)險也是企業(yè)年金基金投資面臨的主要風(fēng)險,實際上是一種違約風(fēng)險。在分析信用風(fēng)險的誘導(dǎo)因素時,最簡單、直接的方法就是利用企業(yè)年金基金的資產(chǎn)負(fù)債表,通過對每個科目進(jìn)行深入研究,分析各種資產(chǎn)、負(fù)債的性質(zhì)和風(fēng)險特征,就能掌握備風(fēng)險因素的存在及嚴(yán)重程度。對企業(yè)年金基金而言風(fēng)險價值法的最大優(yōu)點就是用簡單易懂的數(shù)字反映企業(yè)年金基金或其某種信貸資產(chǎn)組合或債券資產(chǎn)面臨的信用風(fēng)險,使得企業(yè)年金基金管理者、政府監(jiān)管者非常方便地利用這一工具進(jìn)行決策、評價和監(jiān)督。因此VaR很可能成為普遍接受的標(biāo)準(zhǔn),是信用風(fēng)險管理一條新的思路。

1997年4月初,美國J.P.摩根財團(tuán)與其他幾個國際銀行一美國銀行、瑞士銀行以及著名信用風(fēng)險分析機(jī)構(gòu)KMV等共同研究,推出了世界上第一個評估銀行信貸風(fēng)險的組合模型。該模型以信用評級為基礎(chǔ),計算某項貸款或某組貸款違約的概率,然后計算上述貸款同時轉(zhuǎn)變?yōu)閴馁~的概率。該模型通過計算風(fēng)險價值(VaR)數(shù)值,力圖反映出銀行某個或整個信貸組合一旦面臨信用級別變化或違約風(fēng)險時所應(yīng)準(zhǔn)各的資本金數(shù)值。用VaR度量企業(yè)年金基金信用風(fēng)險的計算原理、方法和上述評估銀行信貸風(fēng)險一樣。

2.4 VaR模型度量投資組合風(fēng)險

VaR作為風(fēng)險度量工具有很多優(yōu)點。特別的,它以當(dāng)前的投資組合構(gòu)成部分而不是以投資組合的歷史收益為基礎(chǔ)。因此VaR尤其對有多種資產(chǎn)等級的投資組合并且需要度量各種風(fēng)險及其程度的企業(yè)年金基金特別有用。

假定投資組合由n種證券組成,第i種證券權(quán)重Wi,用Pit 表示第i種證券在t時刻的價格,Rit表示單個證券相應(yīng)的收益率,Rit 表示組合收益率,則有:

Rit=(Pit-Pit-1)Pit-1

這樣,整個投資組合的收益率為:

Rit=∑ni=1WiRit-∑ni=1WiRit-1∑ni=1WiRit-1

由上可知,Rit =∑Wiμi=W,R的期望收益率為:

E(Rp)=μp=∑Wiμi

其中 μp為Rp 的期望值, μi為Ri 的期望值。方差為:

V(Rp)=σ2p=∑ni=1W2iσ2i+∑ni=1∑nj=1WiWjσij

其中σ為協(xié)方差矩陣。

如果投資組合的收益率服從正態(tài)分布,則VaR為 與組合價值的乘積。

進(jìn)一步考慮單個證券對于投資組合風(fēng)險的影響,投資組合的方差可以分解成為一組組成部分的和,而每一組成部分屬于一種證券。與此類似,投資組合的VaR也可以分解為一組組成部分之和。

VaR=VaR1+VaR2+VaR3+……

這種分解具有重要意義。這是因為,雖然證券的方差可以用來衡量其風(fēng)險,但這種衡量只有當(dāng)該證券獨(dú)立存在時才有意義。當(dāng)證券成為投資組合的組成部分時,證券自身的方差不再有重要意義。單獨(dú)來看,有幾種證券的風(fēng)險也許都很大,但經(jīng)過良好的組合之后,作為一個整體,這些證券組合的風(fēng)險并不大。所以,有了上述VaR的分解之后,就可以發(fā)現(xiàn),哪些證券對投資組合的VaR具有較大影響,然后就可以對投資組合中各證券的權(quán)重進(jìn)行調(diào)整,從而有效地降低投資組合的VaR,也即有效地降低了投資組合的風(fēng)險。

3 風(fēng)險價值VaR在建立企業(yè)年金基金投資風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系的應(yīng)用

在企業(yè)年金基金的多種風(fēng)險中,按可度量程度可以分為兩類:一是可量化風(fēng)險,如市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險等;二是不可準(zhǔn)確量化的風(fēng)險,如政策風(fēng)險、操作風(fēng)險等。同時,由于企業(yè)年金基金投資一般都是以投資組合形式進(jìn)行,因而,在構(gòu)建風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系時,還考慮了投資組合風(fēng)險。那么根據(jù)這些不同情況,對風(fēng)險的識別、度量和預(yù)警都要有針對性地采取不同方式。為此,本文構(gòu)想了一種新型的風(fēng)險價值VaR預(yù)警模式,建立基于VaR的風(fēng)險識別、度量和預(yù)警指標(biāo)體系。利用VaR對可度量風(fēng)險的進(jìn)行識別和度量,通過規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的程序?qū)ζ髽I(yè)年金基金投資風(fēng)險進(jìn)行預(yù)警控制。

指標(biāo)體系主要適用于可度量風(fēng)險的識別和評估,可度量風(fēng)險的指標(biāo)體系分為兩個層次:一是反映養(yǎng)老基金投資的整體風(fēng)險情況,作為一級指標(biāo);二是反映各個業(yè)務(wù)部門的風(fēng)險情況,作為二級指標(biāo)。

(1)企業(yè)年金基金投資風(fēng)險預(yù)警一級指標(biāo)體系。

市場風(fēng)險度量指標(biāo)(VaR)

流動性風(fēng)險度量指標(biāo):流動比率、速動比率、(VaR)

信用風(fēng)險度量指標(biāo)(VaR)

投資組合風(fēng)險度量指標(biāo)(VaR)

(2)企業(yè)年金基金投資風(fēng)險預(yù)警二級指標(biāo)體系。

設(shè)定二級指標(biāo),反映投資管理部門監(jiān)控的主要的可度量風(fēng)險。指標(biāo)如下:

單一證券投資比率

單一證券投資占比率

流動資產(chǎn)比率

投資組合的風(fēng)險價值(VaR)

重點投資項目的風(fēng)險價值(VaR)

根據(jù)上述上段指標(biāo)的分解,建立如下圖所示的企業(yè)年金基金投資風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)系統(tǒng)來監(jiān)測企業(yè)年金基金在投資過程中所面臨的風(fēng)險。

表1 引入VaR方法的企業(yè)年金基金投資風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系表

第一層第二層第三層第四層權(quán)重

總風(fēng)險R

市場風(fēng)險S市場波動風(fēng)險S1

資產(chǎn)甲VaR值 S11

資產(chǎn)乙VaR值 S12

資產(chǎn)組合VaR值S13

流動性風(fēng)險L

資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)水平L1

資產(chǎn)流動性水平L2

資產(chǎn)負(fù)債率S11

長期資產(chǎn)占比率S12

流動比率S21

速動比率S22

現(xiàn)金償債比率S23

資產(chǎn)丙VaR值S24

信用風(fēng)險X

資產(chǎn)融出信用風(fēng)險X1

債券交易信用風(fēng)險X2

借款人平均信用等級X11

擔(dān)保人平均信用等級X12

資產(chǎn)丁VaR值X13

委托買賣協(xié)議違約率 X21

委托中介違約率X22

資產(chǎn)戊VaR值 X23

投資組合風(fēng)險Z投資組合投資損失Z1投資組合VaR值Z11

參考文獻(xiàn)

[1]薛媛.VaR在證券市場風(fēng)險測量中的應(yīng)用[D].北京交通大學(xué)碩士學(xué)位論文,2006,(12).

[2]李永志.融入VaR的上市公司財務(wù)風(fēng)險評估及預(yù)警研究[D].合肥工業(yè)大學(xué)碩士學(xué)位論文,2005,(5).

第4篇：基金收益率論文范文

關(guān)鍵詞：上證50ETF；收益率；折、溢價水平

中圖分類號：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1006-1428(2008)04-0060-05

本文在借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)和主要研究成果的基礎(chǔ)上，對上證50ETF的市場表現(xiàn)進(jìn)行了實證研究。通過對上證50ETF的收益與指數(shù)收益的定量分析，對上證50ETF折、溢價水平的定量分析，期望能夠更好地了解上證50ETF的市場表現(xiàn)和運(yùn)行特征，進(jìn)而提供相對應(yīng)的投資策略。

一、國內(nèi)外主要研究成果

2002年，美國被公認(rèn)為交易所交易基金專家的Gary Gastineau撰寫的“The Exchange-Traded Funds Manual”一書的出版，被認(rèn)為是國外金融界首次對ETFs詳盡全面的研究。該書系統(tǒng)地比較了ETFs與傳統(tǒng)共同基金的異同和優(yōu)劣，詳細(xì)探討了執(zhí)行一項以ETFs為主導(dǎo)的指數(shù)化投資的成本優(yōu)勢，以及投資計劃時存在的一系列問題，并以較大篇幅討論了ETFs的發(fā)展趨勢。Morgan Stanley Equity Research于2003年發(fā)表的研究報告“Exchange―Traded Funds：Global Summary”和“Growth in ETFs User：GlobalSummary”則對當(dāng)時全球范圍ETFs的成長情況作了系統(tǒng)的統(tǒng)計分析。高盛(亞洲)有限公司課題組(2004)也對ETFs的套利進(jìn)行了研究，并得出結(jié)論：首先，隨著ETFs的發(fā)行，套利經(jīng)驗的積累，套利成本在縮??；其次。ETFs取代現(xiàn)貨投資組合成為指數(shù)現(xiàn)貨及期貨套利的最佳工具，降低了指數(shù)期貨及現(xiàn)貨價格的偏離，強(qiáng)化了價格發(fā)現(xiàn)功能。

學(xué)術(shù)界對ETFs的研究側(cè)重于對該產(chǎn)品的跟蹤誤差、折溢價水平、交易量決定因素、波動的相互影響等各技術(shù)層面。如Edwin J Elton，Martin J Gruber，George Comer和Kai Li 2002年發(fā)表的“Spiders：Where Are the Bugs?”就對ETFs和它的目標(biāo)指數(shù)――標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率進(jìn)行了多個層面的比較分析，發(fā)現(xiàn)在剔除管理費(fèi)和股利因素的影響后，ETFs的資產(chǎn)凈值收益率與指數(shù)收益率之問的追蹤誤差很小；文章還對ETFs的折溢價程度作了考察，并就ETFs的二級市場交易量與市場整體日波動幅度和SPDR的折溢價水平之間的關(guān)系進(jìn)行了實證分析，剖析了ETFs交易量的決定因素和主要交易主體。Richard J Curcio，Joanna M Luipka和John H Thornton Jr.2004年發(fā)表的“Cubes and the Individual Investor”也詳細(xì)研究了納斯達(dá)克100ETF(Nasdaq-100，QQQ，又稱Cubes)的交易量決定因素。通過對多種估計模型的選擇，文章發(fā)現(xiàn)Cubes二級市場日交易量與Cubes本身的日價格波動程度顯著正相關(guān)，但與Elton等(2002)的研究結(jié)果明顯不一致的是，Cubes的交易量與Cubes上一日的折溢價水平?jīng)]有顯著相關(guān)關(guān)系，而與Nasdaq-100指數(shù)的股指期權(quán)所暗示的第二日的價格波動即預(yù)期價格波動程度存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)業(yè)界對ETFs的研究成果則比較有限。2002-年，上海證券交易所最早向國內(nèi)介紹此種新穎的投資品種，并提出了最初的設(shè)計方案。隨后的相關(guān)研究報告如上海證券交易所第九期上證聯(lián)合研究計劃ETF專題：《交易所交易基金套利成本分析》、國泰基金管理公司?？骸渡献C180ETF產(chǎn)品發(fā)行及運(yùn)作管理實務(wù)研究》、易方達(dá)基金管理公司之《ETFs與所追蹤指數(shù)的擬合度分析》等都對我國引進(jìn)ETFs的可行性和實務(wù)性進(jìn)行了一系列研究。華夏基金管理有限公司編著的《中國上證50ETF投資指引》一書則對我國第一只ETF產(chǎn)品――上證50ETF的成功創(chuàng)設(shè)和市場推廣起到了重要的作用。

比業(yè)界稍晚，學(xué)術(shù)界對ETFs發(fā)展的關(guān)注開始于2004年。2005年后，隨著上證50ETF等ETFs產(chǎn)品在中國的正式推出和運(yùn)行，學(xué)術(shù)界對該產(chǎn)品的關(guān)注逐步上升。李勇2005年7月發(fā)表的學(xué)位論文“交易所交易基金在葉國的運(yùn)用研究”就不僅對ETFs的一般特性和ETFs在全球的主要商品予以了介紹，還最先對上證50ETF運(yùn)行以來的市場表現(xiàn)作了分析。到了2006年，學(xué)術(shù)界對ETFs的研究更加細(xì)致和特定化。王婧2006年的“ETFs對其成分股波動性影響的實證研究”就對上證50ETF與其成分股之間的關(guān)系作了細(xì)致地分析。

二、上證50ETF市場表現(xiàn)的實證分析

(一)、樣本和數(shù)據(jù)

1．上證50指數(shù)和上證50ETF。

本文進(jìn)行實證分析的對象是上證50指數(shù)和上證50ETF，這主要是因為一方面上證50ETF是我國國內(nèi)市場上的第一只ETF產(chǎn)品，經(jīng)過近幾年的運(yùn)行已具備相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性。另一方面，從實證分析的角度考慮，上證50ETF較充足的數(shù)據(jù)資料也有利于我們進(jìn)行有關(guān)的統(tǒng)計分析，得出的實證結(jié)果也更為可靠。

2．原始數(shù)據(jù)的說明。

在本文中，我們將主要采用上證50ETF和上證50指數(shù)在2006年3月6日至2007年6月29日期間的日數(shù)據(jù)序列進(jìn)行檢驗。其中，原始數(shù)據(jù)包括上證50ETF樣本期內(nèi)的日單位凈值、日收盤價、日交易量；上證50指數(shù)日最高價、日最低價和日收盤價，數(shù)據(jù)來源主要為上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融實驗室“天相高校金融教學(xué)系統(tǒng)”中的行情資訊系統(tǒng)和作為上證50ETF基金管理人的華夏基金管理公司的公司主頁(省略)。

3．?dāng)?shù)據(jù)的處理和變量的選擇。

通過對原始數(shù)據(jù)的相關(guān)處理，得到了以下變量。

上證50ETF的日基金凈值收益率反映了持有該產(chǎn)品的收益情況，我們用日基金凈值(NVt)增長的百分比RNV來表示，即

RNVt=NVt-NVt-1/NVt-1*100％

上證50指數(shù)的日收益率RSHI由指數(shù)日收盤價

格(P*t)的變化來表示，即

RSHIt=Pct-Pct-1/Pct-1*100％

上證50指數(shù)的日波動水映了指數(shù)的日價格波動性，我們用指數(shù)日最高點的價格(Pht)和最低點價格(P1t)之間的差值與指數(shù)日收盤價格的比例來表示，即

SPREADt=Pht-PIt/Pct*100％

另一個重要的變量是上證50ETF的日折、溢價水平(deviation from the net value)，這里用DEV表示。ETFs的折、溢價是指ETFs的二級市場價格PETF與基金的單位凈值之間的偏離，與封閉式基金的折、溢價概念相似。本文將選取上證50ETF日收盤時的折、溢價水平作為度量依據(jù)。根據(jù)定義，它的量化應(yīng)通過以下方法：

DEVt=NVt-PETFt/NVt*100％

為實證分析的必要，還要再設(shè)定一個變量ADEV，用于表示折、溢價水平的絕對值，則ADEEt=|DEVt|

最后一個變量是上證50ETF在二級市場上的價格百分比收益率

RSMt=PETFt-PETFt/PETFt-1*100％

4．樣本期的選擇。

本文選取2006年3月6日起至2007年6月29日的樣本區(qū)間，時間跨度超過15個月，樣本數(shù)約為330。

本文以下將運(yùn)用Eviews3.0對上證50ETF在樣本期內(nèi)的市場表現(xiàn)作實證分析。根據(jù)前面對數(shù)據(jù)的處理和變量的定義，我們分別得到以下幾個研究變量：上證50ETF日凈值收益率RNV、上證50指數(shù)日收益率RSHI；上證50ETF日折、溢價水平DEV、其絕對值A(chǔ)DEV、上證50指數(shù)日波動性水平SPREAD及上證50ETF日交易量。

(二)上證50ETF的收益RNV與指數(shù)收益RSHI的比較

1．RNV與RSHI的回歸分析。

ETFs是一種追蹤指數(shù)變化的可交易型開放式基金，因此，評判一只ETF產(chǎn)品的表現(xiàn)主要是看該ETF對標(biāo)的指數(shù)的復(fù)制，而衡量對指數(shù)復(fù)制成功與否的重要指標(biāo)就是考察ETF的收益率與指數(shù)收益率之間的誤差。下面就RNV與RSHI的相關(guān)性作線性回歸分析。為避免偽回歸現(xiàn)象，我們先對兩列收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(Augmented Dickey-Fuller test，簡記為ADF檢驗)。這里，筆者選用帶截距和無時間趨勢的ADF模型。檢驗結(jié)果見下表1。

(其中，檢驗形式(C，T，L)代表檢驗?zāi)Ｐ椭械某?shù)項、時間趨勢項以及滯后項的個數(shù)，滯后項數(shù)由AIC信息準(zhǔn)則確定；“**”表示在1％的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)。)

從表中數(shù)據(jù)可以看出，即使在1％的顯著性水平下，RNV和RSHI兩列收益率的時間數(shù)據(jù)序列都是平穩(wěn)的，可直接用于回歸。

因此我們對如下模型可進(jìn)行估計：

RNVt=α+bRSHIt+εt

估計結(jié)果如下(括號內(nèi)為t值)：

RNVt=0.00016+0.937761RSHIt

(0.77)　(65.83)D-W值：1.94R2=0.97

對回歸模型及相關(guān)統(tǒng)計量進(jìn)行分析，我們可得以下結(jié)論：

第一、根據(jù)對D-W值的判斷和White檢驗，模型的殘差項不存在異方差和自相關(guān)；模型的擬合優(yōu)度值為0.97，F(xiàn)統(tǒng)計量也遠(yuǎn)超過臨界值，因而模型的整體擬合優(yōu)度較好，模型對數(shù)據(jù)的解釋力度也較高。第二、RNV對RSHI回歸系數(shù)的t檢驗值為65.83，表明了該系數(shù)的高度顯著。約為0.94的回歸系數(shù)表明指數(shù)收益率每增加l單位，RNV將增加0.94個單位。

2．RNV和RSHI收益率誤差的分析。

上述模型同時也反映RNV和RSHI兩組收益率之間還是存在誤差的，那么誤差的可能來源是什么呢?筆者認(rèn)為產(chǎn)生誤差的原因多樣化，有些是不可避免的，如現(xiàn)金拖累和成份股調(diào)整導(dǎo)致復(fù)制誤差等，但股票的紅利，尤其是上證50ETF的基金運(yùn)作費(fèi)等是導(dǎo)致上述誤差的重要因素。

股票的紅利與基金的分紅是不同的概念。后者是基金對其份額持有人的收益分配，而前者是基金所購股票對基金因持有其股票而非定期派發(fā)的股息、紅利。該部分紅利是基金的資產(chǎn)，一般不直接也不全部派發(fā)給基金份額持有人，但卻能實質(zhì)性地增加了基金的資產(chǎn)凈值和收益?？梢姽衫拇嬖?，使上證50ETF單位凈值的收益率在理論上應(yīng)高于上證50指數(shù)的收益率。

基金的運(yùn)作費(fèi)用則是對基金收益率的重要反向影響因素之一。運(yùn)作費(fèi)用是指基金運(yùn)作過程發(fā)生的一系列的成本和支出，它主要包括基金管理人的管理費(fèi)，基金托管人的托管費(fèi)，基金上市費(fèi)及年費(fèi)，證券交易費(fèi)用和基金收益分配中發(fā)生的費(fèi)用等。上證50ETF的基金管理費(fèi)按前一日基金資產(chǎn)凈值的0.5％年費(fèi)率計提。基金托管費(fèi)按前一日基金資產(chǎn)凈值的0.1％年費(fèi)率計提。顯然，這兩項相對固定的基金費(fèi)用年費(fèi)用額約占基金凈值的0.6％。而美國主要ETFs產(chǎn)品的管理費(fèi)率，一般在0.10-0.20％之間，不難發(fā)現(xiàn)上證50ETF的管理費(fèi)率是相對偏高的。因此，偏高的管理費(fèi)是上證50ETF收益率的一個不可忽略的負(fù)面影響因素，它嚴(yán)重地影響了該產(chǎn)品的市場表現(xiàn)。

(三)上證50ETF折、溢價水平實證分析

1．上證50ETF的折、溢價水平與上證50ETF二級市場收益率關(guān)系之間的實證研究。

以上我們對上證50ETF的收益率指標(biāo)與上證50指數(shù)的收益率進(jìn)行了橫向比較，下面我們將對上證50ETF產(chǎn)品自身的折、溢價水平進(jìn)行研究。如前所述，ETFs產(chǎn)品存在特有的一、二級市場的套利機(jī)制，該套利模式的基本原理是利用ETFs產(chǎn)品二級市場上的價格與基金凈值之間的差額，通過在二級市場上買賣和一級市場上申購或贖回ETFs的份額來實現(xiàn)利差。

當(dāng)上證50ETF的二級市場價格明顯高于基金單位價值時，投資者通過在二級市場上賣出該ETF，結(jié)合在二級市場同時買入ETF所對應(yīng)的一攬子股票用

于申購ETF份額的辦法，可實現(xiàn)套利；反之，ETF二級市場價格偏低時，投資者可通過在二級市場上買入并向基金管理人贖回ETF，然后將贖回所得一攬子成份股在二級市場上售出而套利。

從這一套利模式出發(fā)可以推測，當(dāng)上證50ETF出現(xiàn)折價時，上證50ETF的二級市場價格會在套利者發(fā)現(xiàn)折價并實施套利行為之后出現(xiàn)回升，則從出現(xiàn)折價到折價基本消失這段期間內(nèi)，上證50ETF二級市場上價格變化導(dǎo)致的收益率必然為正，而且前期的折價越明顯，套利行為結(jié)束后引發(fā)的二級市場價格的收益率越高；反之，當(dāng)上證50ETF出現(xiàn)溢價時，上證50ETF二級市場價格的隨后下降將導(dǎo)致負(fù)的收益率，且溢價越明顯，收益率負(fù)得越多。從這個角度來說，考察上證50ETF二級市場價格的收益率與其折、溢價水平之間的相關(guān)性是反映投資者對上證50ETF套利行為活躍程度的一個有效方法。

因此，筆者初步設(shè)定以上證50ETF的二級市場價格的百分比收益率為因變量，以上一日即滯后一日的上證50ETF收盤時的折價水平為自變量展開回歸分析。根據(jù)前一日折、溢價水平與隔日可能的套利方向之間的關(guān)系，我們預(yù)期上證50ETF隔日的二級市場收益率與前一日的折價水平正相關(guān)。同時，將另一解釋變量，即當(dāng)其折(溢)價水平加入模型，以便充分考慮套利的預(yù)期。我們對如下模型可進(jìn)行估計：

RSMt=α+b1DEVt-1+b2DEVt+εt

其中，RSM,根據(jù)前面的公式為：

RSMt=PETFt-PETFt-1/PETFt-1*100％

RSM和DEV兩列數(shù)據(jù)通過ADF平穩(wěn)性檢驗后，在E-views中回歸估計結(jié)果如下：

模型的估計結(jié)果還是可以接受的。除沒有破壞經(jīng)典線性回歸的假設(shè)條件外，我們發(fā)現(xiàn)RSMt與DEVt-1存在較高的正相關(guān)性，與理論預(yù)期一致，即前一日上證50ETF的折價水平越高，其第二日在二級市場上的收益率就越高，而DEVt的系數(shù)為負(fù)，這說明二級市場上價格的收益率與當(dāng)天折價水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這個結(jié)論既不同于Elton等(2002)的結(jié)論(兩者不相關(guān))，也異于Curcio等(2004)的結(jié)論(兩者負(fù)相關(guān))。筆者認(rèn)為，如果前一天收盤時基金出現(xiàn)了較高的折價，那么第二天基金二級市場上的收益率將因為其價格的上升而為正；而伴隨這種價格的回升，該日的折價水平必然有所下降。這也就產(chǎn)生了該日ETF二級市場收益率上升，而折價水平下降的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

既然前一日的折價水平會引發(fā)隔日ETF二級市場上的正收益，那就意味著套利者在隔日的ETF二級市場上確實大量買入了ETF產(chǎn)品用于贖回。那么，前一日較高的折價或溢價水平就應(yīng)當(dāng)意味著隔日ETF二級市場上交易量的較大增長。下面我們就將對這兩者之間的關(guān)系進(jìn)行實證分析。

2．上證50ETF的折、溢價水平與上證50ETF二級市場交易量之間關(guān)系的實證分析。

顯然我們這里要研究的兩個變量分別是上證50ETF日絕對折(溢)價水平，即前面提到的變量ADEV和上證50ETF二級市場上的交易量VLM(以億份為單位)?？紤]到投資者很有可能運(yùn)用上證50ETF作為套期保值或避險的工具，借鑒Elton等(2002)的做法，我們將上證50指數(shù)當(dāng)日的價格波動性變量SPREAD也引入模型，作為上證50ETF交易量的解釋變量，同時為消除模型誤差項存在的自相關(guān)，我們考慮在模型中補(bǔ)充加入VLM的滯后變量，并根據(jù)AIC準(zhǔn)則選取相應(yīng)的滯后階數(shù)。

在這三列數(shù)據(jù)通過ADF平穩(wěn)性檢驗后，得出如下回歸估計結(jié)果：

VLMt=0.373851+4.066864SPREADt+3.078786ADEVt-1+0.311388VLMt-1

(3.196541)(1.051805)(0.300667)(3.073732)

D-W值：1.967896　F統(tǒng)計值：3.430368　R20.105776

雖然上述模型經(jīng)過多方修正，但遺憾的是，模型仍然存在一些問題。雖然VLM滯變量的系數(shù)顯著，說明該變量對VLM有較強(qiáng)的解釋力度；變量SPREAD的系數(shù)顯著，說明也能部分解釋VLM，但ADEV的系數(shù)在統(tǒng)計意義上仍不顯著。同時模型的整體擬合優(yōu)度偏小，說明還存在其他更重要的影響VLM的因素需要進(jìn)一步的挖掘。

這樣我們發(fā)現(xiàn)，盡管上證50ETF的二級市場價格的對其折(溢)價水平變動敏感，但其二級市場上的交易量并不如此，折(溢)價水平對交易量的影響力度有限。雖然價格的敏感變動一般意味著相應(yīng)的交易量變動，但后者似乎受到其它更多因素的左右，這些因素對交易量變動的影響不能由折(溢)價水平來解釋，它們甚至可能抵消折(溢)價水平對交易量的影響。

三、研究結(jié)論和展望

第5篇：基金收益率論文范文

[關(guān)鍵詞] 社?；?投資績效 綜述

社?；鸬谋Ｖ翟鲋蹬c投資運(yùn)營管理的績效問題,即社?；鹜顿Y的效果到底如何,是否達(dá)到了預(yù)期的投資收益,是學(xué)術(shù)界與實務(wù)界普遍關(guān)心的問題。

一、國外相關(guān)研究述評

國外學(xué)術(shù)界對基金估值和績效評價理論的研究盛行于20世紀(jì)的六七十年代,后轉(zhuǎn)入了業(yè)界的實務(wù)操作和學(xué)界的經(jīng)驗分析。社?；疬\(yùn)作的績效如何,主要取決于社?；鹳Y產(chǎn)運(yùn)作管理水平與效率,它決定著社?；鸬谋Ｖ翟鲋蹬c投資效果。其理論基礎(chǔ)是資產(chǎn)定價、資產(chǎn)組合以及有效市場理論。主要表現(xiàn)在以下方面:

1.基金績效評價研究

20世紀(jì)30年代,歐美基金業(yè)績評價的最簡單直觀方法是基金的單位凈資產(chǎn)與投資收益率。但未考慮基金的風(fēng)險特性及面臨的市場狀況,由此也導(dǎo)致對基金業(yè)績實際情況的高估或低估。

比較典型的理論模型,如資本資產(chǎn)定價(CAPM)模型。這是一個市場均衡模型,它表明每一種金融資產(chǎn)的期望超額收益都與某個特定的市場組合的期望超額收益之間存在線性關(guān)系。不同的資產(chǎn)具有不同的回報,是因為它們具有不同的系統(tǒng)風(fēng)險。證券選擇與組合構(gòu)造能力高的基金,通過充分分散化的投資組合,可以消除單個股票帶來的非系統(tǒng)風(fēng)險;若想獲得更高的回報,則須承擔(dān)更多系統(tǒng)風(fēng)險。

2.投資基金業(yè)績研究

關(guān)于投資基金業(yè)績的研究主要有三個方向:(1)基金的整體收益是否超過了市場收益;(2)超過市場收益的部分有多大比例可歸功為基金經(jīng)理的投資才能;(3)基金的業(yè)績能否長期持續(xù)。大部分學(xué)者的實證研究都表明基金的業(yè)績比相應(yīng)的消極投資的市場指數(shù)要差。Carhart(1997)的4因素模型較好地解釋了基金績效在1年內(nèi)的持續(xù)性,卻無法解釋較長時期的持續(xù)性;同時發(fā)現(xiàn),投資者購買前一年末表現(xiàn)最好的基金而賣掉表現(xiàn)最差的基金,當(dāng)年可獲得8%的收益。一定意義上解釋了投資者大量購買和交易基金的原因。

總之,國外對基金業(yè)績評價的研究,較大程度上是圍繞對市場有效假定的檢驗。若市場有效,考慮到基金的運(yùn)作管理成本,基金的業(yè)績一定無法超過市場;但若現(xiàn)實的市場非有效,存在某些被錯誤定價的證券,基金就可以憑借一定的策略獲得連續(xù)、意外的投資回報。

二、國內(nèi)相關(guān)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)這方面的研究起步較晚,關(guān)注的研究熱點也只是放在國外已有的理論引進(jìn)解釋和實證結(jié)果是否適用于中國市場的問題上。李靜鐘、朝輝(2004)對如何提高社?；鹂冃нM(jìn)行對策建議,指出社保改革的核心是做實“個人賬戶”。面對如此之大的養(yǎng)老金規(guī)模,偏低的投資收益將不能實現(xiàn)養(yǎng)老金有效保值增值。同濟(jì)大學(xué)周光霞在(2005)《養(yǎng)老基金投資績效評價》中本文基于養(yǎng)老基金越來越多地通過資本市場來達(dá)到保值增值的前提下,來研究養(yǎng)老基金投資績效的評價問題。所以對于養(yǎng)老基金的投資績效的評價也不能完全照搬基金的評價方法,應(yīng)該在理解養(yǎng)老基金投資特點的前提下,提出養(yǎng)老金的獨(dú)特的投資評價方法,借此來對一定時期內(nèi)的養(yǎng)老基金的投資績效做出正確的判斷,總結(jié)經(jīng)驗,從而有利于養(yǎng)老基金的保值增值[3]。劉子蘭、陳曉紅和李紅剛(2007)在《B―S期權(quán)定價模型與社?；鹱顑?yōu)費(fèi)率研究》中指出委托投資最優(yōu)管理費(fèi)雖然這是一個不低的費(fèi)率水平,但是,理事會已經(jīng)將收益率波動風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了投資管理人,如果收益率超過上限水平,則投資管理人有權(quán)占有超額收益。李映輝、鐘貴江(2007)針對上海社保案從審計角度對我國社?；鹜顿Y績效進(jìn)行研究,對績效審計的基本框架做了探討。

三、結(jié)論

因為社保基金對投資的安全性、流動性和收益性要求不同于普通基金,所以,在社?；鹂冃У脑u價過程中應(yīng)該考慮到安全性和流動性的指標(biāo),并能夠?qū)⑵渲糜谑找嫘灾?安全性是社保基金投資過程中第一位所要實現(xiàn)的目標(biāo),這是績效評價不能同于普通基金的最根本原因。

目前對于社保基金績效的研究較少。這一方面是因為我國資本市場發(fā)展時間較短,社保基金作為市場主體出現(xiàn)的機(jī)會較少,所以大多數(shù)主體對其績效評估采用和普通基金一樣的方式,這容易導(dǎo)致社?；鹜顿Y人和相關(guān)責(zé)任人的短視行為,最終侵蝕參保人利益。與社?；鸨旧硖匦韵嘟Y(jié)合進(jìn)行研究是研究中有待進(jìn)一步深化的問題。

參考文獻(xiàn):

[1] Modigliani F, Modigliani L. Risk2adjusted performance Journal of Portfolio Management, 1997, 23(2):452

[2] 李靜 鐘朝暉:提高社?；鸬耐顿Y績效對策分析. 金融與經(jīng)濟(jì)[J ]. 2005(1)

[3] 周光霞:養(yǎng)老金投資績效評價研究. 同濟(jì)大學(xué)碩士學(xué)位論文[M] 2005

第6篇：基金收益率論文范文

關(guān)鍵詞：人口老齡化 資本市場 基本養(yǎng)老保險基金

加速的人口老齡化給國民經(jīng)濟(jì)帶來巨大壓力

2011年第六次全國人口普查主要數(shù)據(jù)公報顯示：我國0至14歲人口占16.6%，比2000年人口普查下降6.29個百分點；60歲及以上人口占13.26%，比2000年人口普查上升2.93個百分點，其中65歲及以上人口占8.87%，比2000年人口普查上升1.91個百分點。聯(lián)合國預(yù)測中國人口總量將在2030年達(dá)到最高峰約14.15億，之后開始出現(xiàn)負(fù)增長，但老年人口數(shù)量仍將持續(xù)增長。波士頓咨詢公司（BCG）和瑞士再保險聯(lián)合的最新報告預(yù)測，中國15歲至59歲的勞動年齡人口預(yù)計將在2015年之后開始減少。到2050年，被稱為“銀發(fā)人群”的60歲及以上人口將從2010年的約1.65億人激增至近4.4億人，屆時將占中國人口總數(shù)的34%左右，比屆時的總?cè)丝诘谝淮髧《龋远嘟?億老年人。加速的人口老齡化將給財政、金融等國民經(jīng)濟(jì)各方面帶來壓力。

（一）不斷上升的退休成本帶來嚴(yán)峻的財政挑戰(zhàn)

從1997年全國各級財政開始對養(yǎng)老保險轉(zhuǎn)移支付算起，補(bǔ)貼規(guī)模不斷擴(kuò)大。2011年新增財政補(bǔ)貼高達(dá)2272億，三分之二的養(yǎng)老保險累計結(jié)余來自于財政轉(zhuǎn)移支付?！吨袊B(yǎng)老金發(fā)展報告2011》指出，在人口老齡化的壓力下，我國養(yǎng)老金的統(tǒng)籌賬戶將給財政造成巨大負(fù)擔(dān)；從2017年起，養(yǎng)老金要求的財政補(bǔ)貼將不斷上升，到2050年，當(dāng)年的養(yǎng)老金缺口將達(dá)到當(dāng)年財政支出的20%以上。與GDP的規(guī)模相比，到2050年養(yǎng)老金的缺口現(xiàn)值將達(dá)到目前GDP的75%。

（二）人口老齡化將改變勞動力市場供求關(guān)系

與人口老齡化息息相關(guān)的人口規(guī)模變化是勞動力人口數(shù)量的變化。目前中國是第一人口大國，也是勞動力資源第一大國。而聯(lián)合國預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，如果生育率繼續(xù)維持在1.8左右，中國勞動力人口的增長趨勢還會維持5年左右的時間。到2016年，勞動年齡人口（15-64歲人口）將增加到10.1億的高峰，其后將出現(xiàn)負(fù)增長，但在2028年之前，勞動年齡人口占總?cè)丝诘谋壤詫⒈３衷?0%以上。在勞動年齡人口總量增長的同時，新增勞動年齡人口呈現(xiàn)減少趨勢。15-64歲人口會在2014年達(dá)到9.97億的峰值。因此，從勞動供給的角度來看，如果能延長退休年齡到65歲，中國勞動力供給最為豐富的時間還會維持5年左右的時間，之后勞動力人口絕對數(shù)量將不再增長，其規(guī)模會逐漸縮小。

（三）人口老齡化將給經(jīng)濟(jì)增長帶來挑戰(zhàn)

人口老齡化加速將中國經(jīng)濟(jì)長期增長帶來一定程度的負(fù)面影響。勞動年齡人口的負(fù)增長、勞動參與率下降及其帶來的勞動供給減少，以及儲蓄率下降帶來的物質(zhì)資本積累低增長，這些因素將共同導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增長速度放慢。在總要素生產(chǎn)率保持每年3%的增長速度前提下，人口老齡化將使得2010年到2020年期間的中國經(jīng)濟(jì)增長速度將比本世紀(jì)的頭十年下降2.4個百分點，本世紀(jì)中葉的經(jīng)濟(jì)增長速度不到目前經(jīng)濟(jì)增長速度的一半。中國如何迎接人口老齡化的挑戰(zhàn)，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，很大程度取決于能否通過改革措施迅速地提高勞動生產(chǎn)率。從長期來看，今后提高人均資本積累和勞動生產(chǎn)率主要來自就業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換、人力資本積累和技術(shù)進(jìn)步等渠道。

（四）人口老齡化將帶來資產(chǎn)貶值和國際資本流動等金融挑戰(zhàn)

雖然退休人群的遺產(chǎn)動機(jī)能在一定程度上抵消拋售資產(chǎn)的動機(jī)，當(dāng)進(jìn)入退休高峰的人群開始兌現(xiàn)資產(chǎn)時，人口老齡化預(yù)示著更加動蕩的世界金融市場時代的到來。同時，發(fā)達(dá)國家的公共養(yǎng)老金在21世紀(jì)30年代將積欠足夠數(shù)額的赤字，以至于消費(fèi)掉發(fā)達(dá)世界的儲蓄，債務(wù)累累的西方政府借款為退休保險金籌措資金，可能使信用遭到更嚴(yán)重破壞。人口老齡化的發(fā)達(dá)國家的資本可能因為資本收益下降，而大規(guī)模流向人口年輕化的發(fā)展中國家，也可能引發(fā)全球資本流動的大規(guī)模變動和金融市場的巨幅動蕩。

中國資本市場需要穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者

20世紀(jì)90年代以來，中國資本市場的規(guī)模日趨擴(kuò)大，成為亞太地區(qū)僅次于日本的第二大資本市場。大規(guī)模民營化、社會保障制度改革、金融業(yè)重組、科技產(chǎn)業(yè)的興起，特別是過去30多年的經(jīng)濟(jì)增長大趨勢都有力地推動資本市場的發(fā)展。中國是世界上擁有高儲蓄率的國家之一，但是在計劃經(jīng)濟(jì)制度遺留的行政手段作用下，資本收益率卻始終保持在一個相當(dāng)?shù)偷乃缴稀ｋS著改革的深入，管理層和理論界都清醒地意識到：完善的資本市場對改善投資效率、提高生產(chǎn)率及維持經(jīng)濟(jì)的繁榮至關(guān)重要。完善資本市場在中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中必將發(fā)揮更大的資本市場配置功能。完善資本市場功能的措施之一就是增加機(jī)構(gòu)投資者比例。

歷史證明發(fā)展以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者改善了資本市場的投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)了上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，推動了理財市場和各類理財產(chǎn)品的發(fā)展，促進(jìn)了社會保障資金運(yùn)作管理的市場化改革和保值增值目標(biāo)的實現(xiàn)，推動了居民儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化和直接融資比重的提高。機(jī)構(gòu)投資者正面臨進(jìn)一步發(fā)展的良好機(jī)遇，國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展和國民財富的積累，為機(jī)構(gòu)投資者帶來巨大發(fā)展空間。將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，提高直接融資的比重，需要機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮更大作用，資本市場基礎(chǔ)制度改革的深化和進(jìn)一步對外開放，將為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展搭建更為廣闊的平臺。

但是，相對于海外成熟的資本市場，我國資本市場不僅機(jī)構(gòu)投資者的比例不高，而且養(yǎng)老保險基金的入市比例相對偏小。在歐洲股市里，養(yǎng)老基金占比達(dá)70%，而且歐洲國家性質(zhì)的公共基金有稅收優(yōu)惠；美國的養(yǎng)老基金占比也有50%。我國社?；鹱鳛轲B(yǎng)老保險三大支柱之一，是入市的先行者，在資本市場的投資取得了良好收益。據(jù)統(tǒng)計，2001年到2010年這10年間，社?；鸬钠骄顿Y收益率為9.8%，遠(yuǎn)高于同期的通貨膨脹水平和銀行存款利率水平，很好地實現(xiàn)了基金的保值增值。

基于養(yǎng)老保險基金進(jìn)入資本市場投資將為各方帶來好處的預(yù)期；特別是社保基金在資本市場成功投資的歷史，也增加了各界對養(yǎng)老保險基金進(jìn)入資本市場投資的期望。但是業(yè)界和理論界都忽略了一個基本問題：在人口老齡化的背景下，資本市場一定能給養(yǎng)老保險基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者帶來穩(wěn)定的收益嗎？

人口老齡化和資本市場的理論分析

人口老齡化如何影響未來的資本市場問題，可以通過財富積累與消費(fèi)的生命周期理論得到部分答案。該理論假定：個體在工作年限內(nèi)儲蓄，目的是為了在退休后利用之前積累的財富。進(jìn)而可以推論：人口老齡化將會導(dǎo)致老年人大量銷售資產(chǎn)，進(jìn)而使股票和債券資產(chǎn)的供給大于需求。一些學(xué)者因此認(rèn)為，隨著人口老齡化時代的到來，將會導(dǎo)致資本市場“崩盤”。另外有學(xué)者認(rèn)為，由于資本市場的國際化水平越來越高，國際資本流動將偏好流入老齡化問題不嚴(yán)重的新興市場經(jīng)濟(jì)體。本文試圖回顧經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融領(lǐng)域的理論文獻(xiàn)和實證研究，來評估上述假定的真實性和重要性。雖然這方面的理論研究不是結(jié)論性的，而且關(guān)于人口老齡化對資本市場績效表現(xiàn)的影響的研究也沒有完全一致的發(fā)現(xiàn)；但仍然可以得出這樣的結(jié)論：人口老齡化將會影響資本市場的表現(xiàn)，但影響效果并不十分顯著。其原因可能是資本市場已經(jīng)消化和反映了人口老齡化的信息，預(yù)期因素發(fā)揮了作用。因此，除非存在急劇的和超出目前預(yù)期范圍內(nèi)的人口變動，持續(xù)的人口老齡化只會對國際資本市場產(chǎn)生溫和、中性的影響。

Poterba（2001）提出了一個建立資本價格和人口年齡結(jié)構(gòu)關(guān)系的模型。該模型假定存在“年輕”和“退休”兩類人群；年輕人群的數(shù)量為Ny，年輕人群在特定期間工作并獲得正常的工資收入，儲蓄率為s。資本的供給假定為K。而單位資本的價格p不斷調(diào)整，以滿足資本需求。

p*K=Ny*s

當(dāng)生育高峰出生的人群處于工作年齡時，資產(chǎn)價格就會上漲；當(dāng)生育高峰人群進(jìn)入退休年齡時段，資產(chǎn)價格就會下跌。雖然模型得出的結(jié)論和一般的“崩盤”推測是一致的，Poterba指出該模型并沒有考慮若干重要條件：不同人群儲蓄率的差異，資本的供給率不是固定的，生產(chǎn)率的提高也可能抵消人口老齡化對資產(chǎn)收益率的負(fù)面影響等。

Abel（2001）提出了一個更復(fù)雜的理論框架，以解決Poterba模型的缺陷。Abel認(rèn)為，即使老齡人口的資產(chǎn)需求不下降，資本供給的變化也會導(dǎo)致資本價格的下降。Abel構(gòu)建的二代交疊模型包括了可變的資本供應(yīng)和遺產(chǎn)動機(jī)變量；假定工作人群能從將資產(chǎn)遺傳給下一代而獲得效用；同時將資本供應(yīng)和上一期的資本價格聯(lián)系在一起。Abel的模型意味著，在假設(shè)資本價格存在長期無條件的均值時，資本價格的動態(tài)行為遵循自回歸過程。這個模型預(yù)測，美國生育高峰一代進(jìn)入工作年齡后，首先導(dǎo)致了資本價格的上漲，然后回歸到長期無條件均值附近。Abel進(jìn)一步得出結(jié)論：即使引入資本供給變量，遺產(chǎn)動機(jī)的存在并不能阻止資本價格的下跌。

Brooks（2002）提出了一個復(fù)雜的世代交疊模型，這個模型使用了四代模型以確定美國生育高峰一代對股票和債券收益率的定量影響。Brooks最重要的創(chuàng)新在于：假定這些隨著被研究對象人群的老齡化，他們可以將持有的股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為債券；退休人群相對于工作年齡段的人群而言，面臨更多消費(fèi)風(fēng)險，所以退休人群更傾向于持有無風(fēng)險資產(chǎn)。這個模型包含了柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)（Cobb-Douglas production function）；而且假定生育高峰出生的一代進(jìn)入退休年齡后，會將資本傳給之后出生的一代。Brooks的模型預(yù)測，資本-勞工比率將在2020年時高于長期均值15%以上，因此拉低了資本收益率；美國人口結(jié)構(gòu)的變化將會導(dǎo)致2000-2020年美國股票和債券的收益率下跌92個基點和82個基點。這個模型還預(yù)測在整個生命周期內(nèi)，美國生育高峰一代出生的人比之前一代人的資產(chǎn)收益率少100個基點。

Geanakoplos，Magill and Quinzii（2002）提出一個更復(fù)雜的代際交疊模型。該模型包括了資本供給、遺產(chǎn)、年輕和退休人員的贍養(yǎng)，以及由財政支持的社會保障系統(tǒng)等變量。他們指出，美國股票市場經(jīng)歷了1945-1964年的牛市、1970年代的熊市，以及1980年代后期和1990年代早期的牛市，這三個牛熊交替的20年與生育高峰、低谷一致：大蕭條時期、1950年代生育高峰、1970年代的生育低谷。根據(jù)這個模型，個體生命周期可分為三個階段：青年、中年和退休；在整個生命周期內(nèi)，個體都可以投資股票和債券以實現(xiàn)效用最大化。當(dāng)較小人群（生育低谷出生的人群）進(jìn)入中年時，股票價格將會下降；相反，當(dāng)較大人群（生育高峰出生的人群）進(jìn)入中年后，股票價格將會上漲兩倍以上；而隨后當(dāng)較大人群進(jìn)入退休年齡，需要將股票賣給較小人群，從而推低了股票價格。他們將這種現(xiàn)象稱為“偏好的世代效應(yīng)”：就整個生命周期的消費(fèi)流而言，較小人群會比較大人群得到的效用更多。雖然在這個模型中引入遺產(chǎn)動機(jī)變量，在一定程度上緩解了（但沒有完全消除）當(dāng)較大人群進(jìn)入退休年齡后導(dǎo)致的股票價格下跌影響。他們還指出，相對于其它因變量，人口周期能夠在很大程度上解釋股票市場高峰和低谷之間的振幅。

Brooks（2006）提出的模型強(qiáng)調(diào)了資本市場的國際化。該模型模擬了在國際化背景下，國際資本自由流動將導(dǎo)致資本收益率的平均化，從而緩解了人口老齡化對資本市場的影響。Brooks認(rèn)為：隨著人口老齡化，儲蓄會超過投資，進(jìn)而帶來資本收益率的下跌；人口老齡化的國家會成為資本流出國，向人口年輕化國家輸出資本，以追求更高的資本收益率；所以人口老齡化的開放經(jīng)濟(jì)體的資本收益率不會大幅下降。Siegel（2005）也認(rèn)為國際資本流動會減弱股票市場收益率下降的趨勢。他據(jù)此提出了“全球解決方案”：人口老齡化國家通過資本輸出以換取發(fā)展中國家的商品和服務(wù)。Siegel利用聯(lián)合國的人口數(shù)據(jù)預(yù)測，到2050年發(fā)展中國家的勞動生產(chǎn)率提高6%，就足以使老齡化國家的退休年齡只需稍微延遲兩年，就可以支持老齡化國家退休人員的生活水平。但是，如果發(fā)展中國家勞動生產(chǎn)率沒有增長，將導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家的退休年齡延長到76歲。Siegel還提出了其他建議：比如提高征稅率和放松移民政策，但是這些政策建議還需要政治考量。這些發(fā)現(xiàn)和Geanakoplos，Magill and Quinzii（2004）的發(fā)現(xiàn)非常類似。

關(guān)于人口老齡化與資本市場的實證研究

許多探討人口老齡化對資本市場影響的實證研究都是以美國數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。但是由于并不存人口老齡化國家面臨的大規(guī)模人口變遷的歷史數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)充分性都還需要論證。

Poterba（2001，2004）的兩項實證研究探討了美國人口老齡化和美國股票、債券和國庫券之間的數(shù)量關(guān)系。研究使用了美聯(lián)儲的消費(fèi)者財務(wù)狀況調(diào)查數(shù)據(jù)，這個調(diào)查是定期對美國資產(chǎn)所有權(quán)的橫斷面調(diào)查。Poterba建立了如下回歸模型，從而確定不同年齡和時代對資產(chǎn)持有的影響：

研究結(jié)果顯示：股票資產(chǎn)的持有確實展現(xiàn)了年齡模式。55-59歲美國人持有的權(quán)益資產(chǎn)達(dá)到最高的32500美元，然后到75歲時，下跌到25000美元；金融資產(chǎn)的持有高峰期是65-69歲，之后老齡人持有的金融資產(chǎn)幾乎沒有變化，一直保持穩(wěn)定直到75歲以上。Poterba得出了這樣的結(jié)論：當(dāng)美國生育高峰一代接近退休年齡時，不會急于出售金融資產(chǎn)。換句話說，2020-2030年不存在金融市場崩盤的可能性。Poterba還在回歸模型中測試了人口統(tǒng)計變量和資本收益率變量之間的聯(lián)系。他使用了兩個資本收益指標(biāo)：資產(chǎn)收益率R和價格紅利比率（P/D）。

（1）

（2）

Poterba的研究測試了幾個人口統(tǒng)計學(xué)變量：大于20歲的人口數(shù)量、40-64歲之間的的人口比例和兩者之間的比率。結(jié)果表明，沒有證據(jù)顯示大部分人口統(tǒng)計變量和資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)關(guān)系。在公式（2）里，價格紅利比率只是與部分人口統(tǒng)計變量有關(guān)，但是當(dāng)區(qū)分時間模式后，這些變量與價格紅利比率之間的相關(guān)系數(shù)在統(tǒng)計學(xué)上的意義變得不顯著。Poterba使用同樣的分析方法，分析了英國和加拿大的數(shù)據(jù)，結(jié)果也是一致的。

最后，Poterba從消費(fèi)者財務(wù)狀況調(diào)查數(shù)據(jù)推導(dǎo)出了影射（預(yù)計）的資產(chǎn)需求變量，將其作為資產(chǎn)匯報和價格紅利比率模型的解釋變量（自變量）。

（3）

（4）

結(jié)果也僅顯示了資產(chǎn)收益與影射（預(yù)計）資產(chǎn)需求的微弱關(guān)系。Poterba最終得出這樣的推論：因為退休人員不會變現(xiàn)和消費(fèi)掉一生積累的財富；隨著生育高峰一代的人群進(jìn)入退休年齡，資產(chǎn)的價格不會顯著下降。

Geanakoplos，Magill and Quinzii（2002）開展了另一項研究，他們構(gòu)建了一個MY變量（將中年人群對年輕人群的比率作為測量人口結(jié)構(gòu)的指標(biāo)），然后將其與市盈率建立回歸模型：

（5）

利用美國市場的數(shù)據(jù)，這項研究發(fā)現(xiàn)：股票價格與MY比率存在正相關(guān)關(guān)系。他們因此預(yù)測，與MY比例下降一致，股票價格在2020年前將下跌。他們同時假定權(quán)益收益率受到資本損益的影響，而資本損益將受到股票價格的影響；將權(quán)益收益率與不同的MY比率進(jìn)行回歸分析，得出如下公式：

（6）

研究發(fā)現(xiàn)，差分化的MY比率與權(quán)益收益率正相關(guān)，能解釋14%的權(quán)益收益率的變異。而MY比率與權(quán)益的風(fēng)險補(bǔ)償成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與利率不存在相關(guān)關(guān)系。他們對德國、法國、英國和日本的股票市場指數(shù)與MY比率進(jìn)行了相關(guān)分析，得出了如下公式：

雖然日本的數(shù)據(jù)表明了股票價格與MY比率的強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系，而其它國家的數(shù)據(jù)只顯示了MY和股票價格的弱相關(guān)關(guān)系。即使在這個模型中引入移民變量，上述發(fā)現(xiàn)也是一致的。

總之，已有的證據(jù)顯示，隨著生育高峰一代的人群進(jìn)入退休年齡，且將資產(chǎn)銷售給生育低谷出生的人群，權(quán)益（股票）價格會在一定程度上下跌。但另一方面，遺產(chǎn)動機(jī)能緩解這種影響，而國際資本流動會在更大程度上中和人口老齡化對資本市場的壓力。相關(guān)研究主要利用了美國數(shù)據(jù)，而且只表明了人口老齡化與股票價格以及收益率的弱相關(guān)關(guān)系。

結(jié)論

我國即將進(jìn)入老齡化時代，養(yǎng)老基金的資金缺口越來越大，養(yǎng)老基金特別是基本養(yǎng)老保險基金保值增值的壓力十分巨大；另一方面，長期穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者的缺失是我國資本市場重要制度缺陷之一，資本市場需要像基本養(yǎng)老保險基金這樣能緩和市場波動的投資者。但是，基于西方發(fā)達(dá)國家數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明：人口老齡化與股票價格及其收益率之間存在弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說，基本養(yǎng)老保險基金在資本市場投資，并不一定會給其帶來保值增值的預(yù)期效果。雖然有學(xué)者認(rèn)為可以通過專業(yè)化的投資管理來確保養(yǎng)老基金的增值保值；然而，根據(jù)有效市場假定理論，從長期來看，任何一個投資者都不可能獲得高于市場平均收益率的收益?；诒疚挠懻?，筆者認(rèn)為，管理層在作出基本養(yǎng)老保險基金進(jìn)入資本市場的決策前，需要做進(jìn)一步廣泛的研究，并提出相關(guān)支持政策，才能確?；攫B(yǎng)老保險基金在保值增值的同時，成為穩(wěn)定資本市場的長期投資者。

參考文獻(xiàn)：

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4.Brooks，Robin.Demographic Change and Asset Prices.Presented at the G20 Workshop on Demography and Financial Markets，Sydney，2006，July

第7篇：基金收益率論文范文

論文提要：養(yǎng)老問題是任何一個社會、任何一個人都無法回避的問題。隨著我國人口老齡化的逐步加劇，養(yǎng)老保險基金的支付壓力越來越大。加強(qiáng)基金管理水平、切實做到保值增值，對緩解養(yǎng)老保險基金支付壓力，保證我國基本養(yǎng)老保險制度的平穩(wěn)運(yùn)行有著重要的作用。

養(yǎng)老問題是任何一個社會、任何一個人都無法回避的問題。自1984年我國在部分地區(qū)進(jìn)行養(yǎng)老保險制度的改革試點以來，經(jīng)過20多年的改革探索，我國企業(yè)養(yǎng)老保險建立了社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的基本制度，確立了國家、企業(yè)、個人多渠道籌資和基金實行部分積累的基本模式，確立了基本養(yǎng)老保險、企業(yè)年金、商業(yè)保險和個人儲蓄養(yǎng)老保險相結(jié)合的多層次保障方式。但隨著我國人口老齡化的逐步加劇，養(yǎng)老保險基金的支付壓力越來越大。加強(qiáng)基金管理水平、切實做到保值增值，對緩解養(yǎng)老保險基金支付壓力，保證我國基本養(yǎng)老保險制度的平穩(wěn)運(yùn)行有著重要的作用。筆者就養(yǎng)老保險基金管理中存在的問題，提出一點建議和對策。

一、養(yǎng)老保險基金管理中存在的問題

（一）急于求成的制度轉(zhuǎn)軌帶來了超重的歷史債務(wù)。1995年國務(wù)院了《關(guān)于深化企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革的通知》，標(biāo)志著我國企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險從現(xiàn)收現(xiàn)付制開始向“統(tǒng)賬結(jié)合”的模式轉(zhuǎn)變。在轉(zhuǎn)制過程中，由于“老人”和“中人”的退休金權(quán)益并沒有以養(yǎng)老金的形式形成積累，于是就出現(xiàn)了“轉(zhuǎn)制成本”。由于統(tǒng)籌基金無法填補(bǔ)這一缺口，所以我們就采用了混賬管理的模式，統(tǒng)籌賬戶擠占個人賬戶資金，實行個人賬戶的空賬運(yùn)行。

（二）基金征繳不力導(dǎo)致的新債務(wù)。養(yǎng)老保險基金征繳是養(yǎng)老保險制度運(yùn)行的核心。但基金征繳不足已是不爭的事實，這方面的問題主要表現(xiàn)為以下幾種情況：

其一，基金征繳中的“打折征收”，導(dǎo)致了“新隱性債務(wù)”。目前，我國一些地方對社會養(yǎng)老保險繳費(fèi)采取“優(yōu)惠征收”、“打折征收”的辦法，加上我國在養(yǎng)老保險繳費(fèi)年限等方面存在的“政策漏洞”，形成新參保人員“繳費(fèi)少、受益多”的財務(wù)失衡狀態(tài)，“新隱性債務(wù)”正在大面積生成。

其二，社會保險費(fèi)拖欠、拒繳嚴(yán)重，養(yǎng)老保險基金征繳率低，導(dǎo)致供款不足。據(jù)國家勞動和社會保障部公布的數(shù)據(jù)，2001年1月8日全國企業(yè)欠繳基本養(yǎng)老保險費(fèi)千萬元以上的有20余家。國務(wù)院體改辦宏觀司2000年5月的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時全國累計發(fā)生企業(yè)欠繳養(yǎng)老金已達(dá)376億元。另外，參保不繳費(fèi)的情況比較嚴(yán)重，有的省區(qū)高達(dá)20%，全國總計達(dá)800萬人。

（三）人口老齡化、高齡化趨勢，養(yǎng)老保險基金負(fù)擔(dān)系數(shù)提高。人口老齡化是全球問題。但我國由于人均壽命的延長和計劃生育政策的實施，使得老齡化問題尤為嚴(yán)重，并呈現(xiàn)出以下兩個特點：即相對于發(fā)展中國家而言，我國的老齡化速度是最快的；相對于發(fā)達(dá)國家而言，我國是在人均收入水平最低的條件下進(jìn)入老齡化社會的。所以，我國當(dāng)前面臨的老齡化形勢最為嚴(yán)峻，其對我國養(yǎng)老保險基金財務(wù)平衡的沖擊也最為嚴(yán)重。

（四）提前退休帶來的養(yǎng)老保險基金的收支剪刀差。由于提前退休現(xiàn)象對養(yǎng)老保險基金具有少繳多支雙重侵蝕，所以成為當(dāng)前我國基本養(yǎng)老保險基金財務(wù)危機(jī)的主要根源。

（五）基金投資管理不善，無法滿足養(yǎng)老保險基金剛性調(diào)節(jié)增長的需求。目前，我國的養(yǎng)老基金幾乎全部用于銀行存款和購買國債，受銀行存款利率不斷下調(diào)及國債期限結(jié)構(gòu)的影響，基金收益甚微，保值增值困難。個人戶收益也不理想。以遼寧的試點為例，2002年底個人戶基金全年收益率只有2%，2003年通過協(xié)議存款等方式，個人戶基金年收益率提高到了2.45%，但都遠(yuǎn)低于7%的平均工資增長率水平。在滾存結(jié)余基金的管理方面，也存在管理不善、使用不當(dāng)?shù)膯栴}，擠占、挪用、虛報、冒領(lǐng)養(yǎng)老保險基金的情況比較嚴(yán)重。

二、完善我國養(yǎng)老保險基金管理的建議及對策

（一）變當(dāng)前的“統(tǒng)賬結(jié)合”制度為“統(tǒng)賬分離”制度。統(tǒng)賬結(jié)合模式下的混賬管理導(dǎo)致了空賬問題，空賬的惡性循環(huán)是本質(zhì)上的現(xiàn)收現(xiàn)付，既有可能導(dǎo)致即期養(yǎng)老金待遇的擴(kuò)張性支付，也無法應(yīng)對老齡化危機(jī)，同時還會阻礙勞動力正常流動。因此，必須實行“統(tǒng)賬分離”制度，推行個人戶“實賬化”，并完善個人賬戶的有效管理，利用社會和市場的力量，提高個人賬戶的經(jīng)濟(jì)效益，使個人賬戶資金能夠名副其實，能夠有效地化解人口老齡化帶來的養(yǎng)老金債務(wù)危機(jī)。統(tǒng)賬分離后統(tǒng)籌基金的資金支付缺口通過盤活國有資產(chǎn)（包括居民的福利住房）等方式籌集資金解決。

（二）加強(qiáng)基金征繳工作。一方面要擴(kuò)大養(yǎng)老保險覆蓋面，提高資金來源。擴(kuò)大全社會參保范圍有利于籌措資金，而且還可以更好地保護(hù)勞動者合法權(quán)益，穩(wěn)定社會。因此，只要符合參保條件，外商投資企業(yè)、港澳臺商企業(yè)、集體企業(yè)、事業(yè)單位、非公有制經(jīng)濟(jì)、自由職業(yè)者等都應(yīng)作為擴(kuò)面的范圍和重點，做到應(yīng)保盡保。在養(yǎng)老保險征繳方面，新經(jīng)濟(jì)組織的職工要和國企職工一視同仁；另一方面要規(guī)范征繳基數(shù)，杜絕滲漏。目前，參保單位通過瞞報、漏報繳費(fèi)工資基數(shù)逃費(fèi)的情況比較嚴(yán)重，抽樣測算過程中發(fā)現(xiàn)，1999年繳費(fèi)工資比1998年降低了5.7%（下降545元），而統(tǒng)計局統(tǒng)計的平均工資增長了11.6%。根據(jù)全國參保單位繳費(fèi)工資與平均工資的統(tǒng)計比較，前者比后者也低了10個百分點。如果將參保單位繳費(fèi)工資基數(shù)嚴(yán)格核實，至少可以使基金增收10%。

（三）盡快實現(xiàn)社會養(yǎng)老保險全國統(tǒng)籌，建立方便合理的社會養(yǎng)老保險跨省區(qū)轉(zhuǎn)移機(jī)制。如果社會養(yǎng)老保險實行全國統(tǒng)籌，統(tǒng)一管理，可以建立便于跨地區(qū)轉(zhuǎn)移養(yǎng)老保險關(guān)系的機(jī)制，工人不論轉(zhuǎn)移到什么地方，都可以憑卡繳納社會養(yǎng)老保險費(fèi)，則將根本解決因工人流動性而造成的社會保險關(guān)系難以轉(zhuǎn)接的問題。

第8篇：基金收益率論文范文

在證券市場上身為主力之一的基金掌握大量資金，他們的動向的確對市場有不小的影響。而基金的錢基本上都是來自于個體投資者，投資者因為上班或者保險等原因?qū)⒆约旱馁Y金交給了基金。但是基金真的能夠給投資者安全感嗎?真的可以為投資者帶來收益嗎?下面我們看看基金一般到底是如何在市場上進(jìn)行投資的。

這里我們先要看看基金的類型分為風(fēng)險型和保守型，保守型的基金以貨幣基金為首，他們基本上在投資市場上沒有出現(xiàn)過虧損，但是缺點就是每年的收益率比較低，只是比銀行高出一兩個點而已，所以大多數(shù)投資者并沒有選擇貨幣基金，因為我國個體投資者以追求暴利為主。不少投資者喜歡選擇股票型基金或者混合型基金，此類基金采用風(fēng)投方式去博取高利潤，但是真正能夠帶來收益的基金非常少，不少基金都是出于虧損的狀態(tài)。

雖然基金擁有專業(yè)性團(tuán)隊，對于市場的分析也的確比較全面而詳細(xì)，但是基金卻也是人在管理，人都存在按耐不住的時候，尤其是看到股票在盤中突然拉升的時候，當(dāng)中出現(xiàn)的大買單其實有不少都是來自于基金追漲的買盤形成的，個體投資者肯定不可能用大單子買股票的，而股票的主力也不可能制造出全部的大單子。這些市場上追漲的大單子其實不少都是基金的單子，所以基金出現(xiàn)套牢也不是什么稀罕的事情，更有不少基金在高位遭到嚴(yán)重套牢，所以有的時候市場出現(xiàn)生機(jī)的時候，在沒有實質(zhì)性資金的支撐下股票會出現(xiàn)強(qiáng)勢反彈，其實就是基金等大資金被套牢后采取的自救措施，想通過此種方式降低持籌的成本。

第9篇：基金收益率論文范文

關(guān)鍵詞：余額寶；貨幣基金；金融創(chuàng)新；金融風(fēng)險

引言

2013年6月，阿里巴巴集團(tuán)推出了余額寶這一互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，立即引起了人們的高度關(guān)注，不到20天的時間累計用戶就達(dá)到了250多萬，累計轉(zhuǎn)入資金66億元。截至2014年2月14日，余額寶規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了4000億元以上。從0到2500億元，余額寶用了200多天，而從2500億到4000億元，余額寶僅用了30多天。截至2月26日，余額寶用戶達(dá)8100萬，已超過6700萬名股民。在余額寶迅速發(fā)展的同時，社會各界對其存在的合理性爭論從未停歇。央視評論員鈕文新指責(zé)余額寶是“趴在銀行身上的‘吸血鬼’，應(yīng)予以取締”，可謂是一石激起千層浪，雖然得到了很多人的支持，但是更多的人認(rèn)為余額寶發(fā)揮了非常好的“鯰魚效應(yīng)”，是推動銀行創(chuàng)新的一大動力，有利于加快利率市場化的步伐。如今，關(guān)于余額寶的問題仍然受到熱烈的討論，但是仍未有個定論。

一、余額寶是什么？

余額寶是支付寶推出的余額增值業(yè)務(wù)，支付寶用戶只要將其在支付寶中的剩余資金轉(zhuǎn)入余額寶中便可以獲得高于銀行活期存款的利息收益，但實際上是天弘增利寶貨幣基金通過余額寶直銷，本質(zhì)上屬于貨幣基金，其投資標(biāo)的包含：期限在1年以內(nèi)的債券、短期融資券、銀行協(xié)議存款、央行票據(jù)、債券回購與逆回購等。余額寶屬于證券投資基金的一種，在我國受《證券投資基金法》及相關(guān)行政法規(guī)的約束和規(guī)范，在目前制度框架內(nèi)，沒有任何人有權(quán)取締一只基金。所以余額寶只要不違反基金法，是不可能被取締的。通過支付寶的客戶資源，天弘基金迅速從一個籍籍無名的小基金成長為份額最大的貨幣基金，并且對銀行的活期存款產(chǎn)生了分流的影響，似乎對銀行造成了威脅。

二、余額寶為什么會得“民心“？

銀行也代銷很多貨幣基金和理財產(chǎn)品，基金公司們曾經(jīng)都把銀行看做最強(qiáng)有力的代銷渠道，因此代銷基金所收取的服務(wù)費(fèi)用便成為了銀行的一項強(qiáng)有力的收入來源。但是余額寶的推出打破了這一模式，原因就在于通過余額寶投資基金不需要開戶費(fèi)、申購費(fèi)，購買一份額基金僅需1元，且隨時可以申購贖回，實行“T+0”的制度，靈活便捷。相對于銀行而言，它具有四個優(yōu)勢：時間成本低，門檻低，產(chǎn)品簡單易懂，收益高。銀行則一直以來因為繁瑣的手續(xù)而為人詬病，其短期理財產(chǎn)品的高門檻也令普通的投資者望洋興嘆?！?萬元起步，10萬元是尋常，甚至幾十萬數(shù)百萬元的入門費(fèi)也是常態(tài)，這對普通投資者來說是不可思議的，比如中國工商銀行保本型個人人民幣理財產(chǎn)品，即是以5萬元起購，以1000元的整數(shù)倍遞增，這樣的高門檻恐怕一般的投資者都難以接受，即使是工行代銷的貨幣基金，其最低申購金額也是在100元、500元等，這與余額寶的僅僅1元的成本相比也是非常高的。另外，余額寶非常值得人們稱道的便是其“以客戶為中心”的服務(wù)理念。雖然一直以來銀行也在宣傳“以客戶為中心”的理念，但是實際上客戶仍然是在被動接受銀行的理財產(chǎn)品。銀行的理財產(chǎn)品往往被設(shè)計得非常復(fù)雜，恐怕其收益如何連銷售人員都“很難說清楚”。而余額寶設(shè)計簡單，“傻瓜”式的申購贖回步驟讓很多不懂理財?shù)目蛻趔w驗了人生中的第一次理財，而且客戶每天可以看得到自己的收益，會有種看著自己的錢包逐漸鼓起來的感覺，這是一種很愉快的感受，自然會贏得“民心”。

三、余額寶存在的不足與隱患

不過余額寶一直宣揚(yáng)自己的7日年化收益率是銀行活期存款的14倍，這還是有待商榷的。首先，余額寶實質(zhì)上就是一種貨幣基金，與其他的貨幣基金并無太大區(qū)別，它的“T+0”制度即較高的流動性，遠(yuǎn)高于銀行活期存款的利率，對于貨幣基金來說都是正常的。目前天弘增利寶貨幣基金6.026%的7日年化收益率在173個開放式貨幣基金中排名第20名，不足為奇。然而余額寶卻將其與銀行活期存款進(jìn)行比較，標(biāo)的就不對。銀行活期存款利率是受法定基準(zhǔn)利率約束的，不可能超過央行規(guī)定上限，而天弘增利寶貨幣基金主要投資協(xié)議存款的利率是可以商議的，協(xié)議存款的起存金額一般較大，存款期限較長，且針對的對象特殊，其向銀行索要的利率高于銀行活期存款實屬正常。但是，因為支付寶長期以來積累的客戶對其的信任，使得客戶容易產(chǎn)生一種錯覺，認(rèn)為余額寶里的資金除了收益率奇高以外和普通的銀行活期存款并無差異，于是紛紛盲目追求這一高收益，甚至把銀行活期存款轉(zhuǎn)移到余額寶中。其次，余額寶的宣傳存在著一定的誤導(dǎo)因素，過于強(qiáng)調(diào)其收益，而淡化其風(fēng)險的存在。仔細(xì)觀察余額寶的頁面，會有一行不易發(fā)現(xiàn)的灰色小字：“天弘基金，過往業(yè)績不預(yù)計未來表現(xiàn)，風(fēng)險不同于銀行存款?！钡枪烙嬁蛻艉茈y注意到這行小字，誤以為余額寶的收益是相當(dāng)穩(wěn)定的，實際上余額寶仍然存在諸多風(fēng)險。其中的風(fēng)險不僅僅有針對客戶收益的，還有對整個宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險。首先是對顧客的風(fēng)險：

第一，便是余額寶的監(jiān)管政策方面的風(fēng)險。目前，國家的政策對金融創(chuàng)新還是比較寬松的，雖然余額寶曾經(jīng)遭遇了“備案門”，但是監(jiān)管部門對其積極作用還是給予了肯定。余額寶實際上仍是金融市場中的邊緣化產(chǎn)品。我國的金融監(jiān)管部門主要是銀監(jiān)會、保監(jiān)會和證監(jiān)會，而余額寶不歸任何部門監(jiān)管范圍，處于金融監(jiān)管的“灰色地帶”，是“影子銀行”之一。現(xiàn)在金融監(jiān)管部門對余額寶的監(jiān)管政策仍然出于空白狀態(tài)，相對于銀行受到的嚴(yán)格的監(jiān)管，這無疑是貨幣基金繁榮的一個原因。但是一旦相關(guān)法律法規(guī)體系得到完善，金融監(jiān)管部門加大對余額寶的監(jiān)管力度，那么余額寶的優(yōu)勢可能不復(fù)存在。2014年2月28日證監(jiān)會宣布要進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣市場基金風(fēng)險管理和互聯(lián)網(wǎng)銷售基金監(jiān)管的有關(guān)規(guī)則就是一個例子，如今貨幣基金仍然享受著“提前支取協(xié)議存款不罰息”的特權(quán)，一旦該政策優(yōu)惠被取消，那么貨幣基金的收益率勢必會受到影響，則余額寶的收益也會出現(xiàn)波動。因此，隨著監(jiān)管體系的日益完善，余額寶未來的發(fā)展形勢仍然有待考察。

第二，余額寶的最經(jīng)受考驗的時刻莫過于節(jié)假日了。因為人們通過余額寶買東西或者是將錢從余額寶中轉(zhuǎn)出就是贖回基金。但是如果人們因為促銷活動扎堆購買各種商品，則余額寶容易出現(xiàn)流動性不足的問題。這很像銀行擠兌，因此余額寶必須擁有充足的準(zhǔn)備金以防范流動性緊張?，F(xiàn)階段，隨著“云計算”“大數(shù)據(jù)”等技術(shù)的發(fā)展，余額寶已經(jīng)可以利用支付寶長期以來的客戶的消費(fèi)數(shù)據(jù)計算出預(yù)期的準(zhǔn)備金需求，從而提前準(zhǔn)備適當(dāng)?shù)臏?zhǔn)備金。余額寶對客戶從余額寶中轉(zhuǎn)出資金的次數(shù)和金額都有限制，也是在這些計算的基礎(chǔ)上得出的結(jié)論。然而，這畢竟是概率統(tǒng)計的結(jié)果，萬一小概率事件發(fā)生，那么對于余額寶絕對是毀滅性的打擊。隨著余額寶管理的金額逐漸擴(kuò)大，對流動性管理的難度也會隨之增大，這對阿里金融是個巨大的考驗。

第三，余額寶的收益勢必會受到宏觀經(jīng)濟(jì)形式的影響，尤其是央行的貨幣政策。余額寶較高的收益率其實也得益于銀行2013年6月以來的“錢荒”。之前，因為央行實行從緊的貨幣政策、熱錢大量流出、銀行對影子銀行業(yè)務(wù)操縱過度等原因，銀行間利率大幅上漲，大量注資于協(xié)議存款的天弘基金也受益匪淺，這不僅與我國貨幣超發(fā)、產(chǎn)能過剩有關(guān)，也與央行突然一改之前對各商業(yè)銀行的態(tài)度有關(guān)，導(dǎo)致銀行的資本充足率一時難以達(dá)到金融監(jiān)管要求。然而，一旦央行像以往一樣給商業(yè)銀行的資金調(diào)度予以支持，那么銀行間的利率會逐漸平穩(wěn)，月報的收益會下降，很有些“銀行富了則余額寶會變窮“的意味。這種情況最極端的真實案例莫過于1999年美國網(wǎng)上支付公司paypal設(shè)立的賬戶余額貨幣基金，和余額寶極其類似，最終卻因為美國連續(xù)數(shù)年實行零利率政策，導(dǎo)致其最終被清盤。一旦銀行實行了寬松的貨幣政策，則余額寶的收益也會下降。下圖即為從2013年6月13日到2014年2月27日的余額寶7日年化收益率以及銀行同業(yè)拆放市場的1月期限產(chǎn)品的年化收益率的關(guān)系。從圖中可以看出余額寶的收益率與銀行間利率的大勢比較相關(guān)的，當(dāng)然余額寶的收益更加平穩(wěn)。

最后一個風(fēng)險就是網(wǎng)絡(luò)操作的系統(tǒng)風(fēng)險了。雖然余額寶在創(chuàng)立之初就定下了一個重要的規(guī)則：“技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)參照銀行，賬戶監(jiān)管超過銀行，資金管理依靠銀行?！北M管余額寶擁有非常嚴(yán)密的保護(hù)，每天也設(shè)定了一定的安全閾值，但是網(wǎng)絡(luò)安全隱患是難以消除的，安全一直是互聯(lián)網(wǎng)致力于解決的問題。這也是銀行存款更安全的原因之一。

以上都是針對余額寶給予顧客收益的風(fēng)險。然而，余額寶對整個宏觀經(jīng)濟(jì)來說也是有風(fēng)險的。鈕文新指責(zé)余額寶“綁架利率”，貨幣市場的大部分資金并沒有為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而是在整個金融圈里空轉(zhuǎn)。鈕文新認(rèn)為“互聯(lián)網(wǎng)金融”僅僅停留在貨幣市場中，它們通過構(gòu)建很高的收益預(yù)期和方便的互聯(lián)網(wǎng)通道，從銀行把老百姓的存款吸出來，制造銀行系統(tǒng)的流動性緊張，拉高存款利率，然后再以協(xié)議定存的方式把錢存給銀行，以便從中得利。有人說鈕文新危言聳聽，認(rèn)為余額寶的成功也是銀行存款利率幾十年來很低的原因所致，甚至有時無法贏過CPI，但是貨幣基金卻都可以跑贏CPI。其實人們?nèi)缃袢绱送瞥缬囝~寶，也是人們對銀行存款的失望造成的。其實我認(rèn)為鈕文新說得很有道理。余額寶這種新的貨幣基金形式的出現(xiàn)，不僅影響了銀行的負(fù)債業(yè)務(wù)，同時也影響了銀行的中間業(yè)務(wù)。它打著“收益率是活期存款的14倍”的旗號造成了“存款大搬家”，同時因為極低的門檻而對銀行的理財產(chǎn)品、基金代銷等中間業(yè)務(wù)造成了沖擊。很多銀行資金短缺，不是將存款利率一浮到頂，就是推出眾多的類余額寶產(chǎn)品，比如“工銀薪金寶”、“現(xiàn)金寶”、“快溢通”等等。其實這也是銀行缺錢的無奈之舉?，F(xiàn)在金融業(yè)的競爭愈演愈烈，金融脫媒的趨勢也在加劇，哪家銀行不希望用較高的存款利率吸引客戶呢？但是這樣勢必會提高銀行的成本，從而提高貸款利率。一直以來利率都是國家宏觀調(diào)控的重要手段之一，商業(yè)銀行受到嚴(yán)密的金融監(jiān)管，按照存貸款基準(zhǔn)利率開展業(yè)務(wù)，是不可能大幅提高存款利率的，否則會造成經(jīng)濟(jì)混亂，所以有些人指責(zé)對銀行過低的存款利率失望透頂實在是有失偏頗。而天弘基金如今因為份額擴(kuò)大擁有更多議價的籌碼從而以更高的協(xié)議利率貸給銀行，使銀行不得不接受更高的融資成本，怎么可能不對企業(yè)的貸款成本產(chǎn)生影響？有人又指出余額寶的高利率是否會轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)的身上，還應(yīng)該看銀行是縮短其存貸款利差還是把成本加到貸款利率上。我認(rèn)為，如果銀行的資金真的會大量融入“寶寶”類產(chǎn)品的話，貸款利率一定會大幅上漲的。如今六個月以內(nèi)（含6個月）的貸款年利率為5.6%；五年以上的貸款年利率也是6.55%。余額寶的7日年化收益率已經(jīng)高于一年期貸款年利率了，這就不是單單縮短存貸利差就可以解決的問題了。而且余額寶面臨的多是銀行客戶群中具有“長尾效應(yīng)”的客戶群，這些閑散客戶往往對理財不甚了解，容易誤認(rèn)為余額寶等同于銀行活期存款利率，從而無法接受銀行活期存款利率，這樣很容易拉高存款利率，長此以往，勢必會影響到企業(yè)的利潤，最終就會像鈕文新所說的由“人民買單”。

小結(jié)

余額寶的出現(xiàn)還是有它的合理性和創(chuàng)新性的。本來支付寶中的備付金就是巨額的沉淀資金，只是放在那里而不多加利用實在是對社會資源的一種浪費(fèi)。天弘基金敢于在paypal的失敗之后邁出這一步，在其他基金只是想把支付寶當(dāng)成其銷售渠道時它卻為支付寶量身訂做“余額寶”，這些都是需要極大的勇氣和創(chuàng)新精神的。當(dāng)前中國的投資者主要投資的是房地產(chǎn)、股票和貴金屬，這些投資都面臨風(fēng)險，一般閑散客戶很難從中獲利。但是余額寶的出現(xiàn)無疑改變了這種困境，不可否認(rèn)它的確存在很多問題?，F(xiàn)在有種建議就是應(yīng)該提高金融資源的配置效率，把余額寶的錢貸給中小企業(yè)，解決中小企業(yè)貸款難的困境，使金融體系真正地為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。但是對余額寶來說，我認(rèn)為這是很難做到的。支付寶這種第三方支付平臺最初就是為了保障客戶的資金安全而出現(xiàn)的，它再怎么發(fā)展也不應(yīng)該脫離這一基本的軌跡。為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是很好，但是投資于實體經(jīng)濟(jì)資金回收較慢，風(fēng)險也相對較大，否則小微企業(yè)怎么會有貸款難的問題呢？這樣做很難保證客戶資金的安全性，也難以兌現(xiàn)“客戶可以隨時兌現(xiàn)”的承諾，除非余額寶可以像銀行那樣嚴(yán)格地審核貸款客戶的信譽(yù)并且有套完整的信用評級體系才能保證支付寶的流動性安全。試問這樣做又和銀行有什么區(qū)別呢？

事實上，我認(rèn)為，鈕文新所認(rèn)為的“余額寶綁架利率”是有一個重要前提的，也是我之前的討論中暗含的重要前提。那就是“銀行存款大搬家”的數(shù)額必須超過所有存款一定比重時才會出現(xiàn)的現(xiàn)象。現(xiàn)在來看，這是不可能的。首先，鑒于我之前提到的余額寶對客戶收益可能造成的各種風(fēng)險，尤其是網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險，不管怎樣客戶還是不敢把巨額存款托付給余額寶的，畢竟以龐大的注冊資本為依托的銀行所積累起來的數(shù)十年信譽(yù)是難以被余額寶所撼動的，很多基金公司還是不敢放棄銀行這一重要的銷售渠道的，企業(yè)的巨額存款也是以銀行存款為主體的。余額寶的創(chuàng)新可以說只能給銀行銷售基金和理財產(chǎn)品的手段以啟示，現(xiàn)在銀行也開始逐漸放低身段，各種類余額寶紛紛推出，對接貨幣基金，年收益率也可以達(dá)到5%以上，甚至可以1分錢起購，這實質(zhì)上已經(jīng)和余額寶沒什么區(qū)別了。雖然余額寶還有可以隨時轉(zhuǎn)出資金用于消費(fèi)這一第三方支付平臺的特有便利，但是對客戶的吸引力絕對不會像以前那么大了，加上銀行強(qiáng)大的客戶號召力，至少不會發(fā)生像現(xiàn)在所說的“存款大搬家”的現(xiàn)象了。另外，最近傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“銀行協(xié)議存款大跳水，余額寶收益可能跌破3%”，相信很多客戶也會開始關(guān)注余額寶一直淡化的風(fēng)險性問題了。余額寶的超高收益也是在銀行“錢荒”這一特殊背景下出現(xiàn)的，一旦央行實行寬松的貨幣政策，出手解決“錢荒”問題，那么余額寶的收益率也將不會這樣令人側(cè)目了。短期來看，余額寶給銀行業(yè)帶來了恐慌，給客戶帶來了巨大的驚喜，但是長期來看，它還只不過是個普通的貨幣基金罷了，只不過是換了個銷售途徑，并不會對銀行和百姓造成太大的影響。有篇論文的題目叫做“余額寶貴在創(chuàng)新，難稱革命”，我覺得很適合它，不過中國的金融業(yè)很需要這種創(chuàng)新還是毋庸置疑的，中國的金融理財產(chǎn)品雖然種類很多，但是懂得理財以及知道這些理財產(chǎn)品的民眾卻不多。人們的金融知識匱乏導(dǎo)致很多基金、理財產(chǎn)品被束之高閣，閑散的資金只能放著貶值而無法流入實體經(jīng)濟(jì)中。還是應(yīng)該多加鼓勵這種金融創(chuàng)新的，它畢竟提高了資本的配置效率，當(dāng)然，除此之外，監(jiān)管部門的監(jiān)管力度也應(yīng)該跟上，也要著力打通資本注入實體經(jīng)濟(jì)中去的通道，只有這樣，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展才能更好、更快、更加平穩(wěn)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 《支付寶事件：余額寶被指吸血鬼，媒體呼吁取締》（新民網(wǎng)）

[2] 數(shù)據(jù)來源：中國貨幣網(wǎng)；東方財富通

[3] 《指尖上的理財產(chǎn)品――余額寶分析》劉凱

[4] 《銀行短期理財產(chǎn)品高門檻，普通投資者望之興嘆》（人民網(wǎng)-人民日報）