債務(wù)危機(jī)案例分析精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的債務(wù)危機(jī)案例分析主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：債務(wù)危機(jī)案例分析范文

關(guān)鍵詞：行為經(jīng)濟(jì)學(xué)；實(shí)踐教學(xué)；計(jì)量分析；博弈分析

一、引言

新古典效用理論認(rèn)為，不確定條件下的最終效用水平是每種結(jié)果的效用乘以客觀概率加權(quán)后形成的，且在決策過程中偏好是穩(wěn)定不變的。法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿萊（1952）通過實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，決定期望效用水平的是主觀（而非客觀）概率，而且決策者的偏好是不穩(wěn)定的?？崧吞匚炙够?974）從有限理性出發(fā)，借助心理實(shí)驗(yàn)，形成了一系列的研究成果（如前景理論），標(biāo)志著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的誕生。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)新發(fā)展是以經(jīng)濟(jì)實(shí)驗(yàn)為基礎(chǔ)的，從國(guó)際上看，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家從20世紀(jì)80年代起，就在一些大學(xué)里設(shè)立了基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)驗(yàn)教學(xué)中心，針對(duì)具體的課程項(xiàng)目，開發(fā)專門的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)實(shí)驗(yàn)平臺(tái)，指導(dǎo)學(xué)生的創(chuàng)造發(fā)明活動(dòng)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)一些知名院校圍繞行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教學(xué)進(jìn)行了系統(tǒng)規(guī)劃和建設(shè)，逐漸形成了以實(shí)驗(yàn)心理學(xué)、認(rèn)知神經(jīng)科學(xué)為核心學(xué)科，以個(gè)體和群體行為的心理機(jī)制為主要研究方向的實(shí)驗(yàn)教學(xué)平臺(tái)，主要包括行為決策實(shí)驗(yàn)室、腦神經(jīng)實(shí)驗(yàn)室、視覺認(rèn)知實(shí)驗(yàn)室及人力資源測(cè)評(píng)實(shí)驗(yàn)室，上述實(shí)驗(yàn)教學(xué)平臺(tái)為大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的開展提供了有效服務(wù)。雖然國(guó)內(nèi)外知名院校在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教學(xué)方面已經(jīng)形成了比較完整的體系，但對(duì)于國(guó)內(nèi)大多數(shù)高等院校而言，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教學(xué)仍處于起步和發(fā)展階段，許多院校的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教學(xué)主要采取課堂演示、問卷抽樣等方法進(jìn)行講授，這樣會(huì)存在以下弊端：首先，學(xué)生僅僅從理論層面感知什么是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，無(wú)法深入理解行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的本質(zhì)應(yīng)用；其次，教師僅僅通過演示文稿或課堂問卷調(diào)查等方式進(jìn)行實(shí)驗(yàn)教學(xué)，無(wú)法將自己授課思路完全展示給學(xué)生，影響實(shí)驗(yàn)教學(xué)質(zhì)量；第三，單一的講授方式難以充分激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，影響實(shí)驗(yàn)教學(xué)效果。因此，利用現(xiàn)代信息技術(shù)，通過學(xué)科交叉實(shí)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)方法創(chuàng)新，對(duì)于提升行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的教學(xué)質(zhì)量，推進(jìn)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、基于計(jì)量分析的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教學(xué)方法創(chuàng)新

自從丹麥經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里西（1930）創(chuàng)設(shè)了計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)以來(lái)，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)得到了廣泛的應(yīng)用，并且隨著現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展，計(jì)量方法技術(shù)和方法不斷升級(jí)，為經(jīng)濟(jì)實(shí)的開展提供了有力的技術(shù)支撐。通過引入Eviews和Stata等專業(yè)的計(jì)量分析軟件，采用相應(yīng)的計(jì)量方法，對(duì)具體的行為經(jīng)濟(jì)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教學(xué)方法創(chuàng)新研究①田樹喜韓穎（東北大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧沈陽(yáng)110169）摘要：行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門以經(jīng)濟(jì)實(shí)驗(yàn)為基礎(chǔ)，研究有限理性當(dāng)事人經(jīng)濟(jì)行為決策的新興學(xué)科。目前國(guó)內(nèi)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教學(xué)存在眾多問題，急需以現(xiàn)代信息技術(shù)為手段，應(yīng)用計(jì)量分析和博弈分析方法，豐富和創(chuàng)新行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)驗(yàn)教學(xué)，實(shí)現(xiàn)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)及經(jīng)濟(jì)博弈論的學(xué)科交叉，提升行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教學(xué)質(zhì)量及大學(xué)生創(chuàng)新意識(shí)。關(guān)鍵詞：行為經(jīng)濟(jì)學(xué)；實(shí)踐教學(xué)；計(jì)量分析；博弈分析學(xué)案例開展實(shí)驗(yàn)教學(xué)，成為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)方法創(chuàng)新的重要方向。通過與相關(guān)網(wǎng)站建立數(shù)據(jù)鏈接，同時(shí)面向企事業(yè)單位、政策決策部門進(jìn)行走訪調(diào)研，獲得了實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)資源，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行分類和標(biāo)準(zhǔn)化處理，形成了基于經(jīng)濟(jì)行為計(jì)量分析數(shù)據(jù)庫(kù)和案例庫(kù)資源，為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)踐教學(xué)的方法創(chuàng)新提供基礎(chǔ)支持。

（一）計(jì)量分析方法

計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門依據(jù)統(tǒng)計(jì)資料，采用數(shù)學(xué)方法，研究經(jīng)濟(jì)變量之間數(shù)量關(guān)系的交叉學(xué)科。其中，經(jīng)濟(jì)學(xué)為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)提供理論基礎(chǔ)，數(shù)學(xué)為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)提供研究方法，統(tǒng)計(jì)學(xué)為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)提供資料數(shù)據(jù)。計(jì)量分析方程主要包括經(jīng)典假設(shè)下的單方程分析方法、聯(lián)立方程分析方法以及時(shí)間序列分析方法等，其中，單方程分析方法研究的是單一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，聯(lián)立方程分析方法研究的是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)問題，而時(shí)間序列分析方法是通過數(shù)據(jù)挖掘經(jīng)濟(jì)變量之間的行為聯(lián)系。由于許多行為經(jīng)濟(jì)學(xué)問題都體現(xiàn)出很強(qiáng)的時(shí)序性，所以時(shí)間序列分析方法在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。時(shí)間序列計(jì)量分析方法主要包括：平穩(wěn)性分析、均值方差分析、協(xié)整分析、因果分析、誤差修正分析等等，應(yīng)用上述時(shí)間序列計(jì)量方法對(duì)市場(chǎng)上的非理性經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行實(shí)驗(yàn)分析具有很強(qiáng)的針對(duì)性。由于金融市場(chǎng)上投資者行為的不確定性和非理性，金融時(shí)間序列經(jīng)常表現(xiàn)出波動(dòng)異常的情況，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。針對(duì)這一特征，應(yīng)依托自回歸條件異方差（ARCH）系列計(jì)量模型分析方法進(jìn)行創(chuàng)新性實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)。ARCH模型首先是由恩格爾（1982）最早提出，該模型的主要思想是時(shí)間序列隨機(jī)誤差項(xiàng)的條件方差與它的前期值顯著相關(guān)，因此，如果某一時(shí)間序列的本期條件方差與前期隨機(jī)誤差項(xiàng)線性關(guān)系通過顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明該時(shí)間序列的波動(dòng)存在顯著的自相關(guān)效應(yīng)，形成非理性的波動(dòng)積聚。為了規(guī)避ARCH模型中多個(gè)解釋變量之間可能產(chǎn)生的多重共線性，勃列斯福（1986）提出了廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型，來(lái)分析時(shí)間序列條件方差的波動(dòng)特征。恩格爾（1991）進(jìn)一步拓展了指數(shù)型廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型來(lái)計(jì)量時(shí)間序的非對(duì)稱波動(dòng)效應(yīng)。下面本文以行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中“羊群效應(yīng)”為例，闡述ARCH系列模型計(jì)量方法在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教學(xué)的創(chuàng)新應(yīng)用。

（二）實(shí)驗(yàn)案例分析

“羊群效應(yīng)”原指牛、羊等動(dòng)物成群地覓食、活動(dòng)的行為，引申到人類社會(huì)是指某（類）決策者與大多數(shù)人一樣去思考、感覺和行動(dòng)。學(xué)者們將“羊群效應(yīng)”定義為后繼者在觀察到前面行動(dòng)者行為的條件下，會(huì)做出獨(dú)立于個(gè)人思考的盲從決策?！把蛉盒?yīng)”可能是理性的，也可能是非理性的；可能是有意的，也可能是無(wú)意的。金融市場(chǎng)在這種群體活動(dòng)的狀態(tài)下，行為人必然經(jīng)常受到其他行為人和整個(gè)行為環(huán)境的影響，產(chǎn)生攀比、模仿及互相傳染的行為傾向。在市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)事件的過程中，這種非理性的從眾行為會(huì)達(dá)到相當(dāng)高的程度，眾多同方向的預(yù)期導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡，并形成套利限制。在心理的作用下，這種非理性無(wú)法互相抵消，反而互相加強(qiáng)，由此產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。2015年，中國(guó)股市上演了“過山車”式行情。年初，受人民銀行量化寬松以及融資融券業(yè)務(wù)拓展等系列利好因素的影響，中國(guó)股市迎來(lái)了杠桿式上漲。以上證綜合指數(shù)為例，該種指數(shù)由3月份最低的3286點(diǎn)上漲到6月份最高的5166點(diǎn)，市場(chǎng)上形成了“追漲”羊群效應(yīng)。但從6月中旬開始，以人民銀行出重拳清理配資為導(dǎo)火索，中國(guó)股市開始急速下跌，到8月下旬，上證綜合指數(shù)又跌至2850點(diǎn)，市場(chǎng)形成了“殺跌”的羊群效應(yīng)。針對(duì)中國(guó)股市在2015年投資者非理性的“羊群效應(yīng)”案例，本實(shí)驗(yàn)組織學(xué)生收集股票市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，借助Eviews軟件進(jìn)行實(shí)驗(yàn)分析：首先采用ARCH系列模型檢驗(yàn)股票市場(chǎng)的波動(dòng)積聚效應(yīng)，進(jìn)一步利用EGARCH模型檢驗(yàn)市場(chǎng)上是否發(fā)生了非對(duì)稱波動(dòng)的杠桿效應(yīng)，隨后，以實(shí)驗(yàn)結(jié)果為依據(jù)，從投資者的行為心理視角分析“羊群效應(yīng)”的形成原因。通過上述實(shí)驗(yàn)教學(xué)，可以使學(xué)生直觀地分析股票市場(chǎng)的暴漲暴跌以及投資者的行為心理，實(shí)現(xiàn)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的交叉結(jié)合運(yùn)用，提高實(shí)驗(yàn)教學(xué)效率。

三、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教學(xué)博弈方法創(chuàng)新設(shè)計(jì)

傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，市場(chǎng)上信息是充分和對(duì)稱的，市場(chǎng)這只看不見的手，會(huì)引導(dǎo)人們?cè)谧非髠€(gè)人利益最大化時(shí)，也實(shí)現(xiàn)集體利益最大化，因此，個(gè)人理性與集體理性不存在沖突。博弈論認(rèn)為，信息的不充分和不對(duì)稱是常態(tài)，個(gè)人理性與集體理性也經(jīng)常存在沖突，經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)針對(duì)人與人之間的行為關(guān)系進(jìn)行直接研究。自從美國(guó)數(shù)學(xué)家納什（1950）開創(chuàng)了非合作博弈研究范式以來(lái)，博弈論得到了廣泛的應(yīng)用，博弈分析方法也成為行為經(jīng)濟(jì)實(shí)驗(yàn)創(chuàng)新的重要方面。應(yīng)用博弈分析方法開展行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教學(xué)需要引入Z-tree和Matlab等專業(yè)軟件，同時(shí)，行為博弈實(shí)驗(yàn)教學(xué)還需要借助130相關(guān)的心理實(shí)驗(yàn)設(shè)備作為實(shí)驗(yàn)平臺(tái)。

（一）博弈分析方法

博弈（game）是指一些個(gè)人或組織，面對(duì)一定的環(huán)境條件，在一定的規(guī)則下，同時(shí)或先后，一次或多次，進(jìn)行策略選擇并加以實(shí)施的過程?；趯?duì)參與人的理性假設(shè)不同，博弈可分為完全理性博弈和有限理性博弈，其中，應(yīng)用于行為經(jīng)濟(jì)分析主要是有限理性博弈分析方法。有限理性意味著博弈方往往不會(huì)在一開始就找到最優(yōu)戰(zhàn)略，必須通過學(xué)習(xí)和試錯(cuò)找到最優(yōu)策略；有限理性也意味著至少有部分博弈方不會(huì)采取完全理性的均衡策略，因此有限理性的均衡策略是不斷調(diào)整和演化的結(jié)果，而不是一次博弈的結(jié)果，且即使達(dá)到了均衡也可能再次偏離。另一方面，基于對(duì)參與人所處信息環(huán)境的假設(shè)不同，博弈論又可分為完全信息博弈和不完全信息博弈，其中，應(yīng)用于行為經(jīng)濟(jì)分析主要是不完全信息博弈分析方法。不完全信息意味著參與人不完全了解對(duì)手的類型和信息狀況，往往依據(jù)貝耶斯條件概率預(yù)測(cè)對(duì)手的策略選擇，因此均衡策略是不確定的，只能以一定的概率出現(xiàn)。下面本文以“歐洲債務(wù)危機(jī)”中當(dāng)事方的行為選擇為例，利用不完全信息環(huán)境下有限理性的博弈分析方法，闡述博弈論在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教學(xué)方法中的創(chuàng)新應(yīng)用。

（二）實(shí)驗(yàn)案例分析

2008年伊始，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，希臘政府率先采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，由此導(dǎo)致財(cái)政赤字大幅增加。2009年10月，希臘政府宣布，當(dāng)年的財(cái)政赤字將達(dá)到GDP的12%，累計(jì)的公共債務(wù)將達(dá)到GDP的113%，遠(yuǎn)超過《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定的3%和60%上限。2009年12月，三大評(píng)級(jí)公司（穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)）紛紛下調(diào)希臘債務(wù)評(píng)級(jí)，歐債危機(jī)由此拉開大幕。歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的長(zhǎng)期原因在于歐洲國(guó)家人口老齡化、高勞動(dòng)力成本等因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢。沉重福利負(fù)擔(dān)使社會(huì)支出不斷增加，形成收支缺口，收支缺口擴(kuò)大導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)上升。歐債危機(jī)爆發(fā)的另外一個(gè)重要原因在于歐元區(qū)自身的體制性缺陷，即統(tǒng)一的貨幣政策與獨(dú)立的財(cái)政政策之間的矛盾。歐元誕生后，由歐洲央行制定統(tǒng)一的貨幣政策，歐元區(qū)各成員國(guó)仍保有獨(dú)立的財(cái)政政策，歐洲央行以控制通脹為首要目標(biāo)，控制貨幣發(fā)行，這樣面對(duì)金融危機(jī)的沖擊，歐元區(qū)各國(guó)不得已采取財(cái)政擴(kuò)張政策應(yīng)對(duì)，導(dǎo)致過度負(fù)債。面對(duì)債務(wù)危機(jī)，歐洲央行和危機(jī)國(guó)均面臨兩難選擇。從行為博弈角度出發(fā)，歐洲央行有（救助、不救助）兩種行為策略；危機(jī)國(guó)政府有（緊縮、不緊縮）兩種行為策略。如果歐洲央行采取救助策略，危機(jī)國(guó)的最優(yōu)策略則是不緊縮，但這樣會(huì)導(dǎo)致危機(jī)國(guó)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，并會(huì)引發(fā)其他國(guó)家效仿；如果歐洲央行采取不救助策略，危機(jī)國(guó)的最優(yōu)策略則是選擇緊縮策略，但這又會(huì)引起國(guó)內(nèi)民眾的不滿，引發(fā)國(guó)內(nèi)動(dòng)蕩?，F(xiàn)實(shí)中，歐洲央行和危機(jī)國(guó)難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，因此處于不完全信息環(huán)境中，同時(shí)，面對(duì)不確定的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，博弈方難以形成理性決策，因此，歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，一直在持續(xù)發(fā)酵，各方難以形成均衡的策略選擇。依據(jù)上述分析，本實(shí)驗(yàn)將學(xué)生進(jìn)行相關(guān)分組，逐次分別擔(dān)任歐洲央行和相關(guān)危機(jī)國(guó)角色，利用Z-tree軟件，采用不完全信息有限理性博弈方法分析歐債危機(jī)的形成和蔓延，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)博弈論與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的有效結(jié)合，拓展行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)研究方法，激發(fā)學(xué)生創(chuàng)新思維。

四、結(jié)語(yǔ)

在當(dāng)今信息化和大數(shù)據(jù)時(shí)代背景下，利用網(wǎng)絡(luò)信息平臺(tái)和仿真模擬數(shù)據(jù)資源，將計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)博弈論等工具引入行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教學(xué)中，能夠有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)以及心理學(xué)等相關(guān)學(xué)科的交叉融合，為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)驗(yàn)教學(xué)方法創(chuàng)新提供了切入點(diǎn)，并且取得良好效果。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)強(qiáng)調(diào)在經(jīng)濟(jì)研究過程中的心理學(xué)、管理學(xué)及社會(huì)學(xué)等學(xué)科的引入，但并不拘泥于相關(guān)學(xué)科的固有研究方法，而是銳意創(chuàng)新，尋找更適合自己實(shí)際需要的研究方式，實(shí)現(xiàn)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教學(xué)“從無(wú)到有、從弱到強(qiáng)、從有到優(yōu)”的良性發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

〔1〕金雪軍，楊曉蘭.行為經(jīng)濟(jì)學(xué)〔M〕.北京：首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社，2009：4.

〔2〕李子奈，潘文卿.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)〔M〕.北京：高等教育出版社，2000：3.

〔3〕謝熾予.經(jīng)濟(jì)博弈論〔M〕.上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2001：4.

〔4〕蔣軍鋒，殷婷婷.行為經(jīng)濟(jì)學(xué)興起對(duì)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響〔J〕.經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2015，（12）：69-78.

第2篇：債務(wù)危機(jī)案例分析范文

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè) 財(cái)務(wù)困境 預(yù)警分析

財(cái)務(wù)困境是企業(yè)無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)困境是一個(gè)過程而不是一個(gè)點(diǎn)狀態(tài)，既包括較輕微的財(cái)務(wù)困難，也包括極端的破產(chǎn)清算以及處于兩者之間的各種情況。

我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)以勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)為主，抗風(fēng)險(xiǎn)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有大型企業(yè)和外資企業(yè)強(qiáng)。金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，每年倒閉的民營(yíng)企業(yè)速度加快，2008年是10萬(wàn)多家。民營(yíng)企業(yè)的平均壽命期從2.7年降到2008年年底的2.2年。民營(yíng)企業(yè)處在嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境之中，防范財(cái)務(wù)困境刻不容緩。

一、現(xiàn)有的理論

國(guó)內(nèi)外對(duì)財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型的研究，主要有：美國(guó)學(xué)者比弗（Beaver）于1966年提出的單變量模型，奧特曼（Altman）最早提出的多元判別模型，我國(guó)學(xué)者周首華、楊濟(jì)華研究出F分?jǐn)?shù)模型等等。

以上財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型的研究，主要是以上市公司作為背景，但是我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)絕大部分都非上市企業(yè)，財(cái)務(wù)核算的規(guī)范性、數(shù)據(jù)的質(zhì)量、報(bào)表披露的完整性等方面，存在普遍的問題，所以現(xiàn)有的模型對(duì)于國(guó)內(nèi)大多數(shù)未上市的民營(yíng)企業(yè)并不適用，很有必要研究找到一種簡(jiǎn)便實(shí)用的方法，不僅僅依靠財(cái)務(wù)報(bào)表，能夠從主要的管理信息中發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境發(fā)生的規(guī)律，有助加強(qiáng)和完善對(duì)財(cái)務(wù)困境的預(yù)警。

二、案例分析：金烏墜落

“日中有金烏”，中國(guó)古代神話傳說(shuō)，太陽(yáng)中有一只金黃色的三足烏鴉，因而太陽(yáng)又稱為“金烏”。創(chuàng)始人給企業(yè)起名“金烏”，是喻指企業(yè)蓬勃發(fā)展、如日中天。

“金烏集團(tuán)”網(wǎng)站的公開信息顯示，公司主要從事襪業(yè)、服裝加工、紡織原材料批發(fā)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)開發(fā)、酒店等，集團(tuán)注冊(cè)資本8000萬(wàn)，下屬14家子公司，總資產(chǎn)超過10億，職員2000余人。

80年代，初中畢業(yè)不久的張政建只身來(lái)到河南安陽(yáng)小商品市場(chǎng)經(jīng)商，而后又前往河北石家莊經(jīng)銷襪子生意，1991年才回義烏市場(chǎng)租攤位專心做襪業(yè)批發(fā)。1998年，張政建創(chuàng)建了金烏集團(tuán)，這是義烏市第一家獲得進(jìn)出口權(quán)的民企。2004年，他投資1億多元人民幣，拿下了中國(guó)在迪拜的最大商貿(mào)城——“龍城”的500間商鋪。而后，他又轉(zhuǎn)回義烏招商，幾十個(gè)知名品牌借此打入中東市場(chǎng)。

金烏集團(tuán)的主業(yè)嬌麗襪業(yè)發(fā)展一直比較健康，這是金烏起步的主業(yè)，主攻歐美市場(chǎng)。2007年報(bào)表利潤(rùn)大約1000萬(wàn)元，2008年主業(yè)并沒有出現(xiàn)虧損。在原材料上漲5%、勞動(dòng)力成本上漲12%的情況下，嬌麗襪業(yè)的利潤(rùn)依然能維持在10%以上。

張政建從一個(gè)只有初中文化的小商販，經(jīng)過20多年的努力到資產(chǎn)上十億企業(yè)集團(tuán)老總，可以說(shuō)創(chuàng)造了一個(gè)商業(yè)奇跡。然而，商業(yè)上的成功并沒有使他思維上成長(zhǎng)為一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)家，而是依然保持著小商人的短視；過去的輝煌業(yè)績(jī)也更加膨脹了他建立龐大商業(yè)帝國(guó)的野心，盲目進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。

2005年，看到地產(chǎn)投資的巨大利潤(rùn)，金烏集團(tuán)進(jìn)行了大規(guī)模的“土地”擴(kuò)張，先后投資3億元購(gòu)買寫字樓、土地、開發(fā)酒店等，大部分來(lái)源于外部資金。為迅速抓住“轉(zhuǎn)瞬即逝”的商業(yè)機(jī)會(huì)，張政建的“如意算盤”是：依靠民間高利貸來(lái)支付土地出讓金，等土地手續(xù)辦完再向銀行融資，歸還民間借貸。

從2006年開始，金烏集團(tuán)的民間借貸規(guī)模開始增加。錢的來(lái)路比較復(fù)雜，義烏本地較多，其他還包括諸暨和永康等地。從最早的月息2～3分，到超過6分，中間僅僅隔了兩年不到。而在此過程中，金烏集團(tuán)的連續(xù)投資使資金鏈越發(fā)緊張。

從2007年下半年開始到2008年，義烏民間拆借利率持續(xù)走高，行情是8～9分。最高的是按天計(jì)利，1萬(wàn)元本金每天利息50元，月利約1毛5，理論上年利達(dá)180%。

2007年下半年開始，由于銀根緊縮，加之風(fēng)聞金烏集團(tuán)借入一定數(shù)額的高利貸，有一家當(dāng)?shù)匦⌒豌y行開始回收金烏集團(tuán)貸款。此事發(fā)生后，其他銀行也意識(shí)到金烏可能存在比較大的資金鏈漏洞，紛紛開始催收。張政建的債務(wù)危機(jī)大規(guī)模爆發(fā)。初步統(tǒng)計(jì)金烏集團(tuán)的民間欠債13.8億，其中本金約8億，孳生的高額利息達(dá)6億。

2008年4月24日，法院凍結(jié)了張政建的股權(quán)，金烏的資金鏈開始經(jīng)受各方的拆解。6月3日，張從義烏飛北京，借道香港赴馬來(lái)西亞，債權(quán)人找不到張政建了。金烏危機(jī)經(jīng)媒體公開披露。7月21日，金烏集團(tuán)的資產(chǎn)開始拍賣?！敖馂酢眽嬄淞恕?/p>

三、民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境預(yù)警的三階段分析法

通過對(duì)金烏集團(tuán)財(cái)務(wù)困境從輕微到嚴(yán)重的前后發(fā)展過程的分析，可以從中發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷了三個(gè)階段：

第一個(gè)階段是存在輕微的財(cái)務(wù)困境，主要特征是：企業(yè)的短期償債能力尚可，但是長(zhǎng)期償債能力出現(xiàn)了問題。由于企業(yè)自身前期積累的存在，企業(yè)的短期債務(wù)本金和債務(wù)利息之和，小于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)可抵押可變現(xiàn)金額二者之和；但同時(shí)，企業(yè)從債務(wù)利息小于息稅前利潤(rùn)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健狀態(tài)，轉(zhuǎn)變成了債務(wù)利息大于等于息稅前利潤(rùn)的不利狀態(tài)。

民營(yíng)企業(yè)一般都經(jīng)歷過艱辛的創(chuàng)業(yè)史，都是依靠創(chuàng)始人自己的精明和勤奮在商戰(zhàn)中得以勝出，長(zhǎng)期的磨練造就了民營(yíng)企業(yè)家對(duì)于市場(chǎng)、成本和利潤(rùn)的敏感性。所以，民營(yíng)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是不會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境不能自撥的，往往是初始的成功，導(dǎo)致擴(kuò)張的沖動(dòng)，迫不及待地實(shí)施多元化戰(zhàn)略。投資、并購(gòu)、多元化的擴(kuò)張，必然引融資規(guī)模的增大，擴(kuò)大投資的效益尚末實(shí)現(xiàn)，債務(wù)的利息已經(jīng)開始超越了主業(yè)的盈利。這時(shí)侯，企業(yè)已經(jīng)從輕微的財(cái)務(wù)困境開始向不利方向發(fā)展。

第二個(gè)階段是發(fā)生嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境，主要特征是：企業(yè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都出現(xiàn)了問題， 企業(yè)的短期債務(wù)本金和債務(wù)利息之和，大于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)可抵押可變現(xiàn)金額二者之和；同時(shí)，企業(yè)債務(wù)利息大于等于息稅前利潤(rùn)。在此階段，企業(yè)還是可以憑借其聲譽(yù)和信用能夠在民間進(jìn)行融資來(lái)彌補(bǔ)資金缺口，從而延長(zhǎng)財(cái)務(wù)危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間。

第三個(gè)階段是瀕臨破產(chǎn)的財(cái)務(wù)困境，主要特征是：企業(yè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都出現(xiàn)了問題，而且企業(yè)的聲譽(yù)和信用也受到嚴(yán)重?fù)p壞，已經(jīng)無(wú)法從民間渠道融得更多的資金。

四、財(cái)務(wù)困境階段應(yīng)采取的措施

1、輕微財(cái)務(wù)困境階段應(yīng)采取的措施

曾經(jīng)有一位管理專家說(shuō)過，許多的民營(yíng)企業(yè)都是“成于銷售，敗于管理”。這里的所說(shuō)“管理”，其實(shí)主要內(nèi)容應(yīng)該是財(cái)務(wù)管理。大多數(shù)的民營(yíng)企業(yè)在人事、行政、生產(chǎn)、營(yíng)銷等等各方面的管理都建立了一整套的規(guī)章制度，有些民營(yíng)企業(yè)在管理標(biāo)準(zhǔn)化方面甚至能夠趕超國(guó)企或外企，而財(cái)務(wù)管理卻始終是一個(gè)薄弱的環(huán)節(jié)。造成這種現(xiàn)象的原因是，人事、行政、生產(chǎn)、營(yíng)銷等等各方面的管理是有章可循、模式統(tǒng)一、可移植、可復(fù)制的，許多企業(yè)在這些方面的管理基本上是大同小異的，所以也是容易建立起一整套標(biāo)準(zhǔn)化管理制度。而財(cái)務(wù)管理卻是每個(gè)企業(yè)基礎(chǔ)不同、層次相差、自有特點(diǎn)、秘而不宣。失敗的企業(yè)，基本上都是首先在財(cái)務(wù)管理上失敗，沒有做到通過預(yù)警分析防范財(cái)務(wù)困境、及時(shí)采取有效措施化解財(cái)務(wù)困境，導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)爆發(fā)，資金鏈斷裂，最終使企業(yè)多年的基業(yè)毀于一旦。

復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院李若山教授說(shuō)過，以前的企業(yè)是“得市場(chǎng)者得天下”，而現(xiàn)在的企業(yè)則是“得金融者得天下”。金融“Finance”的另一層涵義就是“資金，財(cái)務(wù)”，這也是說(shuō)明了企業(yè)在銷售上取得成功之后，迫切需要提升財(cái)務(wù)管理水平，才能真正保持持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在輕微的財(cái)務(wù)困境這個(gè)階段，解決財(cái)務(wù)困境的對(duì)策，主要是依靠?jī)?yōu)化主業(yè)的資源配置。這就要把財(cái)務(wù)管理當(dāng)做關(guān)鍵環(huán)節(jié)，從財(cái)務(wù)核算基礎(chǔ)、財(cái)務(wù)分析、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、財(cái)務(wù)內(nèi)控等多方面建立健全財(cái)務(wù)管理體系，從而能夠正確運(yùn)用財(cái)務(wù)管理的方法、技巧，分析和梳理生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各個(gè)環(huán)節(jié)中，企業(yè)資源的使用效率和投入產(chǎn)出的效益，從而促使優(yōu)化主業(yè)的資源配置，提高內(nèi)部供應(yīng)鏈的價(jià)值創(chuàng)造能力，加速應(yīng)收賬和存貨資金周轉(zhuǎn)、處分低效和閑置資產(chǎn)和投資，降低現(xiàn)金需求與極大化現(xiàn)金來(lái)源。

2、嚴(yán)重財(cái)務(wù)困境階段應(yīng)采取的措施

在這個(gè)階段，解決財(cái)務(wù)困境的對(duì)策，主要是依靠資產(chǎn)重組。公司要么與債權(quán)人談判，希望獲得延期付息的機(jī)會(huì)，要么就得變賣資產(chǎn)償付利息。資產(chǎn)重組的具體措施是：加速應(yīng)收款收回，降低存貨，處分閑置資產(chǎn)，出售非經(jīng)營(yíng)主業(yè)的資產(chǎn)，收回對(duì)外投資，等等。通過剝離非主業(yè)的部分資產(chǎn)，“壯士斷臂”，從而取得新的資金支付能力來(lái)減除債務(wù)，使企業(yè)迅速擺脫嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境，然后再進(jìn)一步采取內(nèi)部管理提質(zhì)提效等積極措施，使企業(yè)在較短的時(shí)間內(nèi)恢復(fù)財(cái)務(wù)實(shí)力。

資深管理專家石章強(qiáng)在《企業(yè)過冬》中提到“暫時(shí)蹲下，或斷臂求生，等著下一次跳起，熬到頭就是勝利——剩者為王，也不失為好策略”。

3、瀕臨破產(chǎn)財(cái)務(wù)困境階段應(yīng)采取的措施

解決財(cái)務(wù)困境的對(duì)策，主要依靠債務(wù)重組。企業(yè)與債權(quán)人就原債務(wù)合同進(jìn)行談判以確定新的債務(wù)合同，包括債務(wù)展期、債務(wù)減免和債轉(zhuǎn)股等，避免進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。

五、結(jié)論

綜上所述，民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，第一個(gè)階段是存在輕微的財(cái)務(wù)困境，第二個(gè)階段是發(fā)生嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境，第三個(gè)階段是瀕臨破產(chǎn)的財(cái)務(wù)困境。通過三個(gè)階段的分析，可以起到提前預(yù)警并從源頭采取措施、針對(duì)性地遏制財(cái)務(wù)困境的作用。在第一個(gè)階段的財(cái)務(wù)困境中主要是依靠?jī)?yōu)化主業(yè)的資源配置，第二個(gè)階段的財(cái)務(wù)困境，主要依靠資產(chǎn)重組。第三個(gè)階段的財(cái)務(wù)困境，主要依靠債務(wù)重組。

（本文指導(dǎo)老師為復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院李若山教授）

參考文獻(xiàn)：

傅元略.中級(jí)財(cái)務(wù)管理[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2007：436.

第3篇：債務(wù)危機(jī)案例分析范文

【關(guān)鍵詞】企業(yè)債券 債券風(fēng)險(xiǎn) 案例研究

【中圖分類號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/ki.rmltxsqy.2016.24.019

債券作為一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)其本身存在著違約可能，事實(shí)上自2000年以后，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)也發(fā)生了數(shù)起風(fēng)險(xiǎn)事件，但最后都通過第三方債務(wù)重組、政府擔(dān)保等方式得到了兌付。得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國(guó)企業(yè)債券乃至整個(gè)債券市場(chǎng)都保持著“剛性兌付”的隱性規(guī)則。但是近些年來(lái)，伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，企業(yè)效益不斷下滑，債券市場(chǎng)也開始承壓。

典型風(fēng)險(xiǎn)案例分析――以東北特鋼、廣西有色違約事件為例

東北特鋼債券違約事件研究。東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“東北特鋼”）整體負(fù)債水平較高，短期負(fù)債占整體負(fù)債比例較高，一直在比較大的壓力下經(jīng)營(yíng)；作為東北特鋼控股子公司的撫順特鋼業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定，而且貢獻(xiàn)了較多的利潤(rùn)，東北特鋼的問題主要出現(xiàn)在大連特鋼和北滿特鋼上，而這與當(dāng)初“拉郎配”式的重組的初衷――希望發(fā)揮撫順特鋼的技術(shù)優(yōu)勢(shì)與其他兩家企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，從而帶領(lǐng)其他兩家企業(yè)走出困境――背道而馳。

時(shí)至2016年3月18日，東北特鋼集團(tuán)曾一度公告表示將如期歸還到期債務(wù)，但危機(jī)隨后就開始爆發(fā)。僅6天后，3月24日東北特鋼董事長(zhǎng)楊華突然自殺身亡。15東特鋼CP001本應(yīng)于3月27日兌付本息，然而截至到期兌付日日終，公司未能按照約定籌措足額償債資金，不能按期足額償付，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。由此拉開了東北特鋼系列債務(wù)違約的序幕，自此開始，東北特鋼在6個(gè)月內(nèi)共曝出8次實(shí)質(zhì)性違約，合計(jì)規(guī)模超過50.7億元。

東北特鋼發(fā)生債券違約事件后，作為主承銷商的國(guó)家開發(fā)銀行曾兩度召開債券持有人會(huì)議，商議后續(xù)處置方式。其中第一、二次會(huì)議通過了要求東北特鋼不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的議案，東北特鋼在公開回復(fù)中也表示同意不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

時(shí)至7月12日，由于“13東特鋼P(yáng)PN001”開始出現(xiàn)違約，國(guó)開行于7月20日再度召開債券持有人會(huì)議。東北特鋼董事長(zhǎng)首次現(xiàn)身持有人會(huì)議并且?guī)?lái)了三個(gè)方案：一是由債務(wù)人退出債轉(zhuǎn)股方案；二是盡快引入新的投資人；三是實(shí)現(xiàn)整體上市，通過資本市場(chǎng)退出償還債務(wù)。這一表態(tài)違背了東北特鋼對(duì)于第二次持有人會(huì)議做出的答復(fù)，被投資人視為“出爾反爾”并進(jìn)一步激化了三方之間的矛盾。

作為數(shù)支違約債券的主承銷商的國(guó)家開發(fā)銀行，曾主動(dòng)與發(fā)行人和控股股東遼寧省國(guó)資委溝通，愿意提供流動(dòng)性支持，并表示已經(jīng)準(zhǔn)備好兌付資金，同時(shí)還愿意一攬子考慮為國(guó)開行主承銷的其他存續(xù)債項(xiàng)兌付提供資金支持。但是令人意外的是遼寧省政府并未接受。

同時(shí)，值得一提的是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在此次債券風(fēng)險(xiǎn)事件中也出現(xiàn)了值得深思的行為，東北特鋼的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是聯(lián)合資信評(píng)估有限公司和中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司，他們的信用評(píng)級(jí)跟蹤報(bào)告并沒有反映出東北特鋼真實(shí)償債能力狀況，而作為債券定價(jià)最重要的一環(huán)，信用評(píng)級(jí)缺位對(duì)于監(jiān)管者、投資者、承銷商都有著不可估量的負(fù)面影響。

廣西有色債券違約事件研究。廣西有色金屬集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣西有色”）組建于2008年，屬?gòu)V西國(guó)資委獨(dú)資企業(yè)，其成立之初是為了響應(yīng)廣西省打造千億級(jí)礦產(chǎn)資源企業(yè)的目標(biāo)，在成立最初的一段時(shí)間內(nèi)，廣西有色也的確取得過比較好的效益。2013年，集團(tuán)公司位列“廣西企業(yè)100強(qiáng)”第10位，并躋身“中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”第443位。

廣西有色自2012年起，一共在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了6支債券，合計(jì)規(guī)模41億元。2015年11月5日及2016年2月27日到期兌付的非公開定向債務(wù)融資工具“14桂有色PPN003”及“13桂有色PPN001”陷入兌付危機(jī)，并最終先后違約。2015年12月18日，廣西有色以不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且公司資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)為由向南寧中院提交破產(chǎn)重整申請(qǐng)。

申請(qǐng)破產(chǎn)重整后，廣西有色最終都沒能形成有效的重整方案。同時(shí)，廣西有色在資產(chǎn)被五礦信托、浦發(fā)銀行凍結(jié)后并沒有及時(shí)披露信息；在“12桂有色MTN1”到期日前后，緊急轉(zhuǎn)讓了旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)――華錫集團(tuán)42%的股權(quán)給了廣西國(guó)資委獨(dú)資企業(yè)廣西交通投資集團(tuán)和廣西北部灣國(guó)際港務(wù)集團(tuán)。這兩項(xiàng)行為直接引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于廣西有色惡意逃廢債的質(zhì)疑。由于債權(quán)人與廣西有色沒能達(dá)成一致意見，2016年9月12日廣西南寧中院宣布廣西有色破產(chǎn)，這也成為了中國(guó)銀行間市場(chǎng)上首個(gè)由債務(wù)違約引發(fā)的企業(yè)破產(chǎn)案例。

企業(yè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件帶來(lái)的啟示

總結(jié)案例研究?jī)?nèi)容，筆者認(rèn)為，我國(guó)當(dāng)前企業(yè)債券市場(chǎng)主要存在以下幾方面問題：

中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)目前在發(fā)行制度、交易機(jī)制、定價(jià)機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制方面都與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距。其中強(qiáng)烈的行政色彩不僅存在于債券市場(chǎng)也存在于企業(yè)的兼并重組中，這會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的處置造成不利影響，而對(duì)于債券利率的上限控制則不利于通過市場(chǎng)價(jià)格調(diào)控配置資源，區(qū)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)中的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由于歷史發(fā)展的原因，導(dǎo)致其的跟蹤報(bào)告并不能很好地預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)事件的到來(lái)。同時(shí)目前我國(guó)評(píng)級(jí)公司面臨較大的生存壓力，難以在評(píng)級(jí)過程中保持獨(dú)立超然的第三方地位，導(dǎo)致出現(xiàn)利益沖突、評(píng)級(jí)購(gòu)買等不合理現(xiàn)象。

國(guó)有企業(yè)背后政府的隱性擔(dān)保行為為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件后處理埋下了許多隱患，政企不分、采取行政命令干預(yù)市場(chǎng)的行為通常導(dǎo)致在企業(yè)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)事件后無(wú)法采用市場(chǎng)化的破產(chǎn)清算的方式進(jìn)行處置。同時(shí)，不同政府級(jí)別之間的行政溝通協(xié)調(diào)難題也為處置風(fēng)險(xiǎn)事件設(shè)置了巨大障礙。

承銷機(jī)構(gòu)在企業(yè)債券市場(chǎng)中本應(yīng)作為一個(gè)純粹的中介機(jī)構(gòu)，出于對(duì)聲譽(yù)的考慮，加上我國(guó)企業(yè)債券承銷機(jī)構(gòu)通常都是資金實(shí)力較強(qiáng)的銀行機(jī)構(gòu)，因此在風(fēng)險(xiǎn)事件處置過程中往往會(huì)承擔(dān)不應(yīng)當(dāng)由其負(fù)責(zé)的義務(wù)。而這種行為嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)規(guī)律，增加了我國(guó)整個(gè)信用體系的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)不利于市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

據(jù)此，筆者認(rèn)為中國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)在未來(lái)的改革路徑應(yīng)當(dāng)包含以下幾方面內(nèi)容：

進(jìn)一步完善和發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，降低準(zhǔn)入門檻，允許高收益?zhèn)霈F(xiàn)。目前我國(guó)現(xiàn)行債券發(fā)行體制下，核準(zhǔn)制依舊是市場(chǎng)主流。但是債券發(fā)行的行政化色彩導(dǎo)致事后出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，各方利益矛盾訴求復(fù)雜化，不利于市場(chǎng)發(fā)展。應(yīng)當(dāng)逐漸放開對(duì)于債券發(fā)行的諸多價(jià)格、規(guī)模、財(cái)務(wù)等限制，讓債券價(jià)格充分反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)避免政府過多干預(yù)而引起自身過多的負(fù)外部性。

大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，政府部門應(yīng)將信用評(píng)級(jí)業(yè)作為重點(diǎn)發(fā)展行業(yè)，鼓勵(lì)信用評(píng)級(jí)公司以建立市場(chǎng)聲譽(yù)作為長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，推動(dòng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立化、專業(yè)化、公正化建設(shè)，并改善信用評(píng)級(jí)環(huán)境，減少評(píng)級(jí)過程當(dāng)中的干預(yù)行為，促進(jìn)評(píng)級(jí)公司開展公正客觀的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。

第4篇：債務(wù)危機(jī)案例分析范文

關(guān)鍵詞：后危機(jī) 汽車業(yè) 吉利 沃爾沃

隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)和蔓延，歐美等西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)普遍呈現(xiàn)消費(fèi)市場(chǎng)低迷、信貸緊縮的情況，這使得汽車行業(yè)成為受危機(jī)沖擊最嚴(yán)重的行業(yè)之一。相對(duì)來(lái)說(shuō)，資金雄厚的中國(guó)汽車企業(yè)受危機(jī)的影響有限，財(cái)務(wù)狀況普遍良好，出于對(duì)品牌、技術(shù)等的需求，逐步成為了歐美市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)最為活躍的主體，掀起了海外并購(gòu)的。

一、后危機(jī)下中國(guó)汽車業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的機(jī)遇

1.外部機(jī)遇

（1）并購(gòu)成本降低。經(jīng)濟(jì)危機(jī)一方面導(dǎo)致各種資產(chǎn)出現(xiàn)不同程度縮水，降低了并購(gòu)成本。另一方面，市場(chǎng)需求下降，企業(yè)產(chǎn)能過剩開始虧損。債務(wù)評(píng)級(jí)下降，信貸緊縮，流動(dòng)性減少， 企業(yè)融資困難出現(xiàn)破產(chǎn)，所以急需外部資金的注入，勢(shì)必會(huì)放松并購(gòu)過程中的談判條件，有利于并購(gòu)獲得成功。

（2）放松并購(gòu)管制。危機(jī)造成社會(huì)需求下降，經(jīng)濟(jì)低迷，政府為了防止企業(yè)倒閉破產(chǎn)造成大量失業(yè)，往往會(huì)降低對(duì)本國(guó)企業(yè)接受跨國(guó)并購(gòu)的管制。以往中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)失敗的一個(gè)重要原因之一就是當(dāng)?shù)卣挠幸庾钃?，特別是對(duì)國(guó)資背景的企業(yè)審核更是嚴(yán)格。

2.內(nèi)部機(jī)遇

（1）中國(guó)汽車企業(yè)發(fā)展迅速，受危機(jī)的影響較小。自2002年以來(lái)，中國(guó)自主汽車品牌實(shí)現(xiàn)了連續(xù)十年的高速增長(zhǎng)。各大企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和盈利狀況普遍良好，積累了大量的資金。與歐美國(guó)家的企業(yè)相比，我國(guó)的汽車業(yè)收到的沖擊較小。

（2）人民幣升值，擴(kuò)大了并購(gòu)資產(chǎn)。2008年，歐元兌人民幣匯率還停留在10元以上，之后人民幣不斷升值，最近一年多升幅尤其兇猛，2013年5月份1歐元兌8人民幣元，升幅高達(dá)20%。此外，中國(guó)擁有巨大的外匯儲(chǔ)備，截至2013年3月末外匯儲(chǔ)備余額高達(dá)3.44萬(wàn)億美元，儲(chǔ)備了大量的國(guó)家和民營(yíng)資本。

（3）國(guó)家對(duì)汽車業(yè)海外并購(gòu)的支持。2008年，中國(guó)政府看到危機(jī)中存在的機(jī)遇，商務(wù)部派出專門機(jī)構(gòu)和工作小組赴歐美等開展以汽車以及其他行業(yè)為重點(diǎn)的合作洽談工作，幫助中國(guó)企業(yè)尋求并購(gòu)機(jī)會(huì)。2009年，商務(wù)部、外管局相繼《境外投資管理辦法》、《境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外直接投資外匯管理規(guī)定》，進(jìn)一步下放境外投資審批權(quán)；擴(kuò)大了境外投資外匯資金來(lái)源的范圍；外匯業(yè)務(wù)審批權(quán)不斷下放。國(guó)家政策的支持，有效的提高了中國(guó)企業(yè)“走出去”的熱情。

二、吉利成功并購(gòu)沃爾沃的案例分析

近年來(lái)中國(guó)汽車企業(yè)海外并購(gòu)多以失敗告終，除少數(shù)幾家零部件企業(yè)的海外并購(gòu)較顯成效外，尚無(wú)完全可以稱之為成功的案例。衡量成功的標(biāo)志不僅僅是并購(gòu)交易的完成，也包括并購(gòu)后通過有效整合，使雙方企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行并實(shí)現(xiàn)贏利。2010年3月28日，吉利控股集團(tuán)與福特汽車公司正式簽署收購(gòu)協(xié)議，成功以18億美元收購(gòu)沃爾沃轎車100%的股權(quán)。根據(jù)《沃爾沃集團(tuán)2008—2009年公司財(cái)務(wù)報(bào)表》，沃爾沃被并購(gòu)到吉利旗下的前后主要財(cái)務(wù)指標(biāo)如下：

從表上看，2009年，沃爾沃凈銷售額僅為2180億克朗，同比下降28.5%，營(yíng)業(yè)收入更是同比下降兩倍之多，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為─7.8%。并購(gòu)后，各項(xiàng)指標(biāo)有了明顯的改善。2010年，凈銷售額增至2650億克朗，同比增長(zhǎng)21.5%，營(yíng)業(yè)收入增加兩倍之多，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)由─7.8%上升到6.8%。2011年，三項(xiàng)指標(biāo)再創(chuàng)新高，凈銷售額達(dá)到3100億克朗，營(yíng)業(yè)收入為269億克朗，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高達(dá)8.7%?？梢哉f(shuō)，吉利并購(gòu)后的沃爾沃打開了扭虧為盈的局面。

吉利的成功無(wú)疑給中國(guó)汽車企業(yè)海外并購(gòu)樹立了一個(gè)標(biāo)桿，因此有必要對(duì)該案例進(jìn)行分析，提取成功因素，以期能給想要進(jìn)行海外并購(gòu)的中國(guó)汽車企業(yè)以啟示和借鑒。事實(shí)上，這次并購(gòu)的成功不僅取決于以上分析的經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來(lái)的機(jī)遇，更取決于來(lái)自于企業(yè)微觀層面的一些因素。

1.發(fā)展戰(zhàn)略契合與并購(gòu)動(dòng)因明確。

（1）發(fā)展戰(zhàn)略的契合。針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)，吉利一直是走的中低端汽車路線，以價(jià)格優(yōu)勢(shì)而取勝。但是近年來(lái)國(guó)內(nèi)單一市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，國(guó)內(nèi)自主汽車品牌生存和發(fā)展空間越來(lái)越小。所以迫切需要加速品牌形象的提升，增強(qiáng)核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，因此吉利提出從造“老百姓買得起的好車”到造“最安全，最環(huán)保、最節(jié)能”的好車，讓吉利汽車走遍全世界的戰(zhàn)略愿望。

（2）并購(gòu)動(dòng)因明確。沃爾沃是與奔馳、寶馬、奧迪齊名的高端豪華汽車品牌，吉利將100%擁有沃爾沃的品牌，這將有助于提升吉利的整體形象，并通過品牌移植塑造參與國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)的高端民族品牌。此外，沃爾沃在汽車主、被動(dòng)安全領(lǐng)域和低碳、節(jié)能減排領(lǐng)域擁有一系列領(lǐng)先技術(shù)，這正是吉利需要的。

2.了解目標(biāo)公司的文化環(huán)境，妥善處理與工會(huì)的關(guān)系

沃爾沃企業(yè)內(nèi)部的員工對(duì)本企業(yè)的文化存在著高度的認(rèn)同感，所以以工會(huì)為代表的員工開始對(duì)并購(gòu)是持反對(duì)態(tài)度的。取得工會(huì)的認(rèn)可，成為吉利并購(gòu)沃爾沃一大考驗(yàn)。吉利總裁一方面書面承諾沃爾沃瑞典總部和研發(fā)地位不變，不裁員并保障沃爾沃員工福利待遇，一方面邀請(qǐng)沃爾沃工會(huì)代表團(tuán)訪問吉利，使其對(duì)吉利有個(gè)深刻的認(rèn)識(shí)，增強(qiáng)信任感，基本消除了工會(huì)組織的后顧之憂。

3.組建專業(yè)的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)

（1）內(nèi)部高水平人才。吉利在收購(gòu)沃爾沃的過程中，公司內(nèi)部組建了被外界稱為“四大金剛”和“F4”的并購(gòu)談判團(tuán)隊(duì)。這些公司高層大部分都是高學(xué)歷、高智商、高素質(zhì)的專業(yè)性人才，他們當(dāng)中有人具有豐富的并購(gòu)談判經(jīng)驗(yàn)，有人同歐美汽車企業(yè)建立了良好的關(guān)系，有人對(duì)西方國(guó)家的文化和汽車品牌非常熟悉。從而使得其在并購(gòu)談判中得心應(yīng)手。

（2）外部專業(yè)化團(tuán)隊(duì)。不僅如此，吉利還聘請(qǐng)了龐大的外部專業(yè)團(tuán)隊(duì)，如全球并購(gòu)顧問洛希爾公司，并攜手國(guó)際頂尖的律師事務(wù)所富爾德、會(huì)計(jì)師事務(wù)所德勤、著名汽車咨詢公司羅蘭貝格以及著名企業(yè)并購(gòu)公關(guān)公司博然思維。在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下，及時(shí)掌握了大量信息，提前規(guī)避各種可能的風(fēng)險(xiǎn)，有效推動(dòng)了談判的進(jìn)程。

4.有效的資源整合

（1）人才和文化的整合。人才是沃爾沃核心價(jià)值資產(chǎn)，這里的人才包括研發(fā)、管理、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)等方面的精英。并購(gòu)后，吉利明確表示吉利汽車和沃爾沃轎車是兄弟關(guān)系而不是父子關(guān)系，體現(xiàn)了對(duì)沃爾沃文化和品牌的尊重。除了個(gè)別崗位派駐吉利人員外，原來(lái)的管理團(tuán)隊(duì)仍將全權(quán)負(fù)責(zé)沃爾沃轎車的日常運(yùn)營(yíng)。尊重和保留沃爾沃節(jié)能、環(huán)保的價(jià)值理念和優(yōu)秀的企業(yè)文化。

（2）生產(chǎn)技術(shù)消化吸收和后續(xù)開發(fā)。為了維持吉利的成本優(yōu)勢(shì)，沃爾沃的一部分知識(shí)產(chǎn)權(quán)和專利技術(shù)會(huì)用在吉利上，但不是全部。并將通過擴(kuò)大沃爾沃的產(chǎn)銷規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低單位成本。吉利將加大后續(xù)研發(fā)的費(fèi)用，找到兩個(gè)品牌技術(shù)上的折衷點(diǎn)。

三、對(duì)中國(guó)汽車業(yè)海外并購(gòu)的啟示

1.確定戰(zhàn)略規(guī)劃，明確并購(gòu)動(dòng)機(jī)

目前國(guó)內(nèi)許多企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)缺乏明確的整體戰(zhàn)略規(guī)劃，進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因僅僅因?yàn)楹Ｍ獬霈F(xiàn)的機(jī)遇或者是國(guó)內(nèi)優(yōu)惠政策的推動(dòng)，不管是否同自身發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃相符合，盲目出手，這也是導(dǎo)致目前我國(guó)汽車業(yè)海外并購(gòu)屢遭失敗的原因之一。因此，有海外并購(gòu)意向的汽車企業(yè)應(yīng)首先確定戰(zhàn)略規(guī)劃，明確并購(gòu)動(dòng)機(jī)。一般而言，汽車行業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因?yàn)椋?/p>

（1）品牌獲取型。歐、美、日等國(guó)家擁有大量的全球汽車知名品牌，這種品牌效應(yīng)已經(jīng)深入人心并根深蒂固。中國(guó)自主汽車品牌想要走出國(guó)門，躋身世界品牌汽車市場(chǎng)，需要巨額的廣告和營(yíng)銷費(fèi)用。然而，跨國(guó)并購(gòu)卻為中國(guó)企業(yè)快速提升品牌形象提供了很好的契機(jī)。

（2）技術(shù)獲取型。盡管國(guó)內(nèi)品牌汽車在近年來(lái)不斷加大投入技術(shù)研發(fā)費(fèi)用，但在安全、節(jié)能、輕便、防震等技術(shù)上與歐美和日本仍存在著很大的差距。相對(duì)于自主研發(fā)，通過并購(gòu)包括核心技術(shù)在內(nèi)的國(guó)外汽車企業(yè)，似乎能夠更快的獲得專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和技術(shù)、先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備和成熟車型。

（3）市場(chǎng)獲取型。經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)使歐美國(guó)家資產(chǎn)縮水，消費(fèi)者對(duì)高端產(chǎn)品的需求減少，而中國(guó)擁有低價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這為中國(guó)汽車進(jìn)入歐美市場(chǎng)提供了機(jī)遇。但是危機(jī)也使得西方發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，汽車產(chǎn)品的直接出口受到限制。而通過并購(gòu)，可以降低進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)的難度，避開各種貿(mào)易壁壘，獲得海外市場(chǎng)份額。

2.做好前期準(zhǔn)備，謹(jǐn)防海外并購(gòu)陷阱

在確定好并購(gòu)目標(biāo)后，前期需要收集大量資料，做好充分的準(zhǔn)備。首先，成立專業(yè)的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)。團(tuán)隊(duì)中包括擁有在處理并購(gòu)事務(wù)中經(jīng)驗(yàn)豐富、了解各國(guó)文化差異、掌握談判技巧的專業(yè)型人才和機(jī)構(gòu)。其次，研究目標(biāo)企業(yè)的出售動(dòng)機(jī)，謹(jǐn)防并購(gòu)陷阱。在選擇并購(gòu)對(duì)象時(shí)，要形成科學(xué)的評(píng)估體系，對(duì)并購(gòu)對(duì)象進(jìn)行有針對(duì)性的調(diào)查，要充分研究目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，并及時(shí)關(guān)注該企業(yè)在并購(gòu)過程中的態(tài)度。最后，收集各種資料，充分認(rèn)識(shí)潛在風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的稅收、法律法規(guī)限制、工會(huì)制度、行業(yè)制度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、客戶和供應(yīng)商等進(jìn)行完善的調(diào)查。對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析研究，并制定有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案，減少并購(gòu)過程中的阻礙。

3.有效整合資源，規(guī)避社會(huì)文化風(fēng)險(xiǎn)

（1）整合人力資源。處理好與并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的工會(huì)和職工的關(guān)系。歐美作為高福利的國(guó)家，對(duì)薪資待遇和裁員問題要求普遍較高，而且工會(huì)在其中發(fā)揮著極大的作用。我們要及時(shí)了解東道國(guó)的勞動(dòng)用工法律，加強(qiáng)與工會(huì)的交流和了解，盡全力獲得工會(huì)的支持和信任。并購(gòu)?fù)瓿珊?，仔?xì)研究并建立一套合理的職工安置方案和有效的激勵(lì)機(jī)制，穩(wěn)定人心、留住人才。加強(qiáng)與員工的溝通、加深彼此的了解，建立信任機(jī)制、避免人才流失和反并購(gòu)情緒的滋生。

（2）實(shí)現(xiàn)文化的融合。由于不同企業(yè)之間，尤其是東西方企業(yè)之間，在經(jīng)營(yíng)理念、企業(yè)價(jià)值觀、勞動(dòng)人事方面存在著很大的差別。如果整合不當(dāng)，可能會(huì)帶來(lái)管理決策低效率，企業(yè)目標(biāo)不統(tǒng)一，管理費(fèi)用加大，企業(yè)缺乏凝聚力等負(fù)面影響。我國(guó)企業(yè)應(yīng)該具體問題具體分析，在保持自身核心文化和尊重目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有文化的前提下，找到并購(gòu)雙方企業(yè)文化的兼容點(diǎn)。在該點(diǎn)的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化雙方的融合性和兼容性，以達(dá)到“”和“取長(zhǎng)補(bǔ)短”的目的。

（3）技術(shù)方面的整合。目前中國(guó)汽車行業(yè)技術(shù)獲取型的并購(gòu)日益增多，技術(shù)整合工作顯得尤為重要，如果整合不力，會(huì)影響整個(gè)品牌，達(dá)不到海外并購(gòu)的目的。在技術(shù)整合方面國(guó)內(nèi)汽車面臨這樣一個(gè)難題：如果直接使用并購(gòu)獲得的先進(jìn)技術(shù)，勢(shì)必增加成本，抬高價(jià)格，很可能會(huì)失去中低端產(chǎn)品市場(chǎng)；如果摒棄技術(shù)的引進(jìn)又無(wú)法實(shí)現(xiàn)通過并購(gòu)獲得先進(jìn)技術(shù)的目的。針對(duì)這一困境，中國(guó)汽車企業(yè)可以一方面放緩品牌融合的速度，仍然保持各自原有的市場(chǎng)和品牌形象，維持老客戶，另一方面加快技術(shù)的融合和后續(xù)研發(fā)，找到提高母公司技術(shù)和降低并購(gòu)企業(yè)成本的最優(yōu)平衡點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)：

第5篇：債務(wù)危機(jī)案例分析范文

關(guān)鍵詞：中國(guó)外匯市場(chǎng) Black-Scholes 風(fēng)險(xiǎn)管理

一、中國(guó)外匯風(fēng)險(xiǎn)概述

隨著美國(guó)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，中國(guó)作為美國(guó)第一債務(wù)國(guó)，國(guó)民對(duì)于的外匯的重視程度逐漸增長(zhǎng)，在帶給人們利益機(jī)會(huì)的同時(shí)也帶來(lái)了一些問題?，F(xiàn)今，如何進(jìn)行對(duì)外匯進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和規(guī)避已經(jīng)成為了我國(guó)外貿(mào)公司強(qiáng)烈關(guān)注的問題。

統(tǒng)一約定匯率：本幣/外幣在這里，把外匯看做一種用本幣去購(gòu)買的“貨”，再用這種“貨”去換購(gòu)國(guó)外的資產(chǎn)。匯率波動(dòng)看做是這種“貨”的價(jià)格的波動(dòng)。

外匯風(fēng)險(xiǎn)：是指經(jīng)濟(jì)主體在持有或運(yùn)用外匯的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，因?yàn)閰R率變動(dòng)而蒙受損失的一種可能性。

相關(guān)對(duì)策：采用內(nèi)部經(jīng)營(yíng)法進(jìn)行事前管理,包括計(jì)價(jià)貨幣、合同價(jià)格、結(jié)算時(shí)間；外匯交易法（外匯套期保值金融工具），包括外匯遠(yuǎn)期或期貨、外匯期權(quán)、外匯互換合約；進(jìn)行外匯資金配對(duì)管理，減少外匯風(fēng)險(xiǎn)；政府政策，主要有企業(yè)外匯結(jié)算帳戶管理、經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)售匯管理、出口退稅政策等。

二、金融工具

外匯套期保值之所以能夠規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)樗芾媒鹑谘苌ぞ邔?duì)沖頭寸來(lái)控制和管理風(fēng)險(xiǎn)。金融工具主要有期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)等。

1. 外匯遠(yuǎn)期、期貨合約

  外匯套期保值的基本做法：買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易數(shù)量相當(dāng)，但交易方向相反的相同或相近月份同種外匯期貨合約，以期在未來(lái)某一時(shí)間通過賣出或買進(jìn)相同的期貨合約。對(duì)沖平倉(cāng)，結(jié)清期貨交易帶來(lái)的盈利或虧損，以補(bǔ)償或抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或利益。

操作原則：貨幣種類相同、貨幣數(shù)量相等、月份相同或相近、交易方向相反。

出口企業(yè)：在未來(lái)某一時(shí)刻會(huì)得到一筆外幣，需要兌換成本幣。

進(jìn)口企業(yè)：在未來(lái)某一時(shí)間以本幣換取一定數(shù)量外幣用于購(gòu)買外國(guó)產(chǎn)品。

2. 外匯期權(quán)

  外匯期權(quán)：期權(quán)的買方支付給期權(quán)的賣方一筆期權(quán)費(fèi)，從而獲得一項(xiàng)在未來(lái)約定時(shí)間或者時(shí)期內(nèi)，按照約定的匯率即執(zhí)行價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)的權(quán)利。

買權(quán)指的是外匯期權(quán)的買方有權(quán)在未來(lái)約定時(shí)間內(nèi)按約定匯率從賣方買進(jìn)一定數(shù)量的某種外匯。

買入期權(quán)：預(yù)期標(biāo)的貨幣上漲

賣出期權(quán)：預(yù)期標(biāo)的貨幣下跌

經(jīng)典 Black-Scholes模型：

模型假設(shè)

(1)股票的價(jià)格行為服從關(guān)于常數(shù)和的對(duì)數(shù)正態(tài)分布．

(2)沒有交易費(fèi)用和稅收成本，所用證券都高度可分．

(3)在期權(quán)有效期內(nèi)股票不支付股利．

(4)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)．

(5)證券交易是連續(xù)的．

(6)投資者能夠以相同的借貸利率，進(jìn)行借貸．

(7)短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r是常數(shù)．

  在滿足上述假設(shè)條件下，記t為當(dāng)前定價(jià)日，為定價(jià)日標(biāo)的股票的價(jià)格，為期權(quán)合同的執(zhí)行價(jià)格，T為期權(quán)到期日，r為按連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，為股票的波動(dòng)率．無(wú)紅利支付時(shí)的歐式看漲、看跌期權(quán)定價(jià)公式：

外匯期權(quán)的標(biāo)的物可以看做是某一外幣的存款，這一存款是連續(xù)支付無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（成為外匯利率）的。

歐式外匯期權(quán)定價(jià)=標(biāo)的股票支付現(xiàn)金股息下的期權(quán)定價(jià)公式

外匯賣權(quán)定價(jià)公式

其中表示外幣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

四、案例分析

事件背景

中信泰富(HK，00267)在澳大利亞有SINO—IRON鐵礦投資項(xiàng)目，亦是西澳最大的磁鐵礦項(xiàng)目。在澳投資，很多設(shè)備和投入都必須以澳元來(lái)支付。2008年7月與13家銀行共簽訂了24款外匯累計(jì)期權(quán)合約，對(duì)沖澳元升值影響。合約約定，中信泰富每月以0.87美元的價(jià)格接受澳元，直到 2010年 10月，當(dāng)澳元價(jià)格上升到一定程度時(shí)，合約自動(dòng)解除，然而，如果澳元價(jià)格下降，中信泰富則必須以0.87美元的價(jià)格購(gòu)入澳元，如果價(jià)格跌到0.78美元以下，中信泰富則必須雙倍買進(jìn)澳元。然而全球爆發(fā)了金融危機(jī)，澳大利亞減息，澳元下跌。據(jù)香港《文匯報(bào)》報(bào)道，隨著澳元持續(xù)貶值，中信泰富因外匯累計(jì)期權(quán)已虧損186億港元。截至2008年12月5日，中信泰富股價(jià)收于5.80港元，在一個(gè)多月內(nèi)市值縮水超過210億港元。         

巨虧原因

1. 澳元累積期權(quán)合約定價(jià)極不合理

中信泰富合約為累計(jì)期權(quán)杠桿式外匯合約(Accumulator，全名是Knock Out Discount Accumulator)，是ELN(股票掛鉤票據(jù))的變種衍生產(chǎn)品。

  Accumulator合約為兩種障礙期權(quán)組合：向上敲出的看漲期權(quán)+向上敲出的看跌期權(quán)

  中信泰富所簽署的澳元累積期權(quán)合約，本質(zhì)上是中信泰富買入1份有上限封頂?shù)目礉q期權(quán)同時(shí)賣出 2.5份無(wú)下限保護(hù)的看跌期權(quán)，期限為兩年（無(wú)須付期權(quán)費(fèi)）。按照 B—S 期權(quán)定價(jià)公式，運(yùn)算結(jié)果表明, 中信泰富在簽訂這單筆外匯合約當(dāng)時(shí)就虧損了667萬(wàn)美元，15份合約共損失1億美元。

2. 收益與風(fēng)險(xiǎn)卻完全不對(duì)稱

(1) 澳元走勢(shì)不是持續(xù)下跌

中信泰富的澳元累積期權(quán)合約有兩個(gè)較好的結(jié)局：一是澳元匯價(jià)繼續(xù)上漲，上穿屏障價(jià)格（假設(shè)一個(gè)月內(nèi)），所獲盈利為：1000×15×(1.016-0.870)=2 190 萬(wàn)美元；二是假設(shè) 2 年期限中澳元匯價(jià)在屏障價(jià)格之下、執(zhí)行價(jià)格之上橫盤整理，最大盈利為：1000×15×(0.970-0.870)×24=3.6 億美元。

(2)澳元走勢(shì)反轉(zhuǎn)下跌

  按2009 年 1月 31 日收盤價(jià)計(jì)算，最大虧損為：2 500×15×（0.870－

0.620）×24＝22.5 億美元。

  根據(jù)中信泰富的公告，該份合約的盈利上限約為5350萬(wàn)美元，交易金額高

達(dá)94.4億澳元，是一筆盈利有限而風(fēng)險(xiǎn)巨大的交易。

  Accumulator的一大特點(diǎn)就是它的風(fēng)險(xiǎn)收益是嚴(yán)重不對(duì)稱的！

3．交易金額巨大

中信泰富的交易金額巨大，其進(jìn)行這筆交易的真實(shí)目的，根據(jù)披露的信息我們還不足以判斷。公司管理層曾聲稱，與國(guó)外投行簽訂澳元外匯合約是為了套期保值，規(guī)避其在澳洲鐵礦石項(xiàng)目上的匯率風(fēng)險(xiǎn)。但是據(jù)公司預(yù)算顯示其澳洲項(xiàng)目的資本性支出加上未來(lái)的營(yíng)運(yùn)支出只有不到20 億澳元，簽訂一份交易金額30億左右的合約就可以覆蓋其對(duì)澳元的需求。

事件綜述：

中信泰富簽訂的合約不能“規(guī)避澳元上漲風(fēng)險(xiǎn)”，如果澳元大幅上漲，也就是中信泰富最需要依賴此合約時(shí)，交易對(duì)手卻可以通過“敲出障礙期權(quán)”而取消合約，使得“套期保值功能”終止。

如果僅是出于套期保值的目的，中信泰富完全可以選擇更為常規(guī)，更為簡(jiǎn)單的遠(yuǎn)期合約或是期權(quán)來(lái)進(jìn)行，并不需要使用如此復(fù)雜的Accumulator。比如，簽訂一份以0.87美元為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)，當(dāng)澳元下降時(shí)，公司可以選擇不執(zhí)行期權(quán)，只是損失一筆期權(quán)費(fèi)，完全可以起到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用。

參考文獻(xiàn)：

第6篇：債務(wù)危機(jī)案例分析范文

安信證券徘徊在通脹和通縮之間

中國(guó)經(jīng)濟(jì)V型復(fù)蘇的短周期已經(jīng)告一段落,十年的重工業(yè)化周期正遭遇人口、資源、資金的三重約束,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力將迫使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞出現(xiàn)下移。

金融體系的超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)在帶來(lái)經(jīng)濟(jì)活力下降、資產(chǎn)泡沫化等不良后果的同時(shí),也開始影響其自身的盈利能力,流動(dòng)性供給向常態(tài)回歸是必然的選擇。

經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與案例分析顯示,由流動(dòng)性收縮帶來(lái)的市場(chǎng)調(diào)整具有較強(qiáng)的路徑依賴。雖然政策面有些態(tài)度方面的松動(dòng)和部分對(duì)沖措施的出臺(tái),但當(dāng)前股市形成底部的條件尚不成熟,預(yù)期A股ROE于三季度開始下降,市場(chǎng)將繼續(xù)承受壓力。

隨著經(jīng)濟(jì)增速、企業(yè)盈利、庫(kù)存調(diào)整等風(fēng)險(xiǎn)因素在未來(lái)兩個(gè)季度的逐步釋放,預(yù)期2010年4季度總需求的回落可能結(jié)束公眾和管理層的通脹預(yù)期,極端情況下甚至?xí)a(chǎn)生通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)二次探底的預(yù)期,此時(shí)應(yīng)是政策放松比較合適和可能的時(shí)間段,屆時(shí)A股市場(chǎng)將因此出現(xiàn)規(guī)模較大的階段性投資機(jī)會(huì)。

不過,由于勞動(dòng)力成本的加速上漲將系統(tǒng)性提高CPI的波動(dòng)中樞,由此帶來(lái)的潛在通脹壓力將調(diào)低對(duì)政策空間和政策效應(yīng)的預(yù)期:政策刺激不可能達(dá)到2009年初的力度,市場(chǎng)也難以再現(xiàn)2009年的行情。

市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的選擇與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的取向暗合。通過對(duì)2000～2001年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的市場(chǎng)分析,我們判斷當(dāng)前行業(yè)格局的趨勢(shì)性分化將延續(xù),長(zhǎng)期趨勢(shì)繼續(xù)看好醫(yī)藥、大眾消費(fèi)品、自動(dòng)化機(jī)械、TMT、新能源等轉(zhuǎn)型受益行業(yè)。但如果在今年四季度財(cái)政政策和貨幣政策重新出現(xiàn)激進(jìn)轉(zhuǎn)向,資源、地產(chǎn)、基建和重型機(jī)械會(huì)出現(xiàn)短暫交易型機(jī)會(huì)。

渤海證券經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期面臨反復(fù)

復(fù)蘇期防下行風(fēng)險(xiǎn),調(diào)結(jié)構(gòu)循序推進(jìn)

其一,從十年左右中周期角度看,當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在處于新一輪周期復(fù)蘇期的開端。從三年左右短周期角度看,經(jīng)濟(jì)一季度達(dá)到階段性峰值后,由于內(nèi)部?jī)?nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力乏力、宏觀調(diào)控和外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能放緩,下半年經(jīng)濟(jì)將處于短周期的下降階段,復(fù)蘇期經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)反復(fù),面臨著過快下行的風(fēng)險(xiǎn)。初步預(yù)計(jì)2010年全年GDP增長(zhǎng)9.6%左右,四季度大概會(huì)回落到8.5%左右。

其二,就“三駕馬車”而言,節(jié)奏已經(jīng)明顯放緩的政府投資和政策密集調(diào)控下下半年可能快速下降的房地產(chǎn)開發(fā)投資,將使投資增速回落趨勢(shì)更加牢固。考慮到去年大量的新開工項(xiàng)目今年進(jìn)入密集施工期和今年晚些時(shí)候中央投資可能適度加大,投資增速更可能是一種逐步回落走勢(shì)。正是從這個(gè)角度講,下半年經(jīng)濟(jì)會(huì)減少,甚至可能出現(xiàn)階段性的快速下滑,但是二次探底的可能性不大。另一方面,三季度美國(guó)企業(yè)再庫(kù)存可能結(jié)束、歐洲債務(wù)危機(jī)以及去年同期基數(shù)不斷走高,都將使下半年出口增速大幅下降。而消費(fèi)可望保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。三駕馬車對(duì)GDP的拉動(dòng)將更趨平衡、協(xié)調(diào)。

其三,在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和貨幣供應(yīng)量增速回落背景下,今年通脹失控可能性不大,全年有望保持總體溫和狀態(tài)。但是,這并不排除其中諸如糧食、居住和服務(wù)等部分商品的價(jià)格可能快速上漲,出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性”通脹壓力。5月份以來(lái)一些結(jié)構(gòu)性通脹因素開始減弱,CPI三季度峰值可能“高不太高”;四季度豬肉價(jià)格可能過快上漲,屆時(shí)CPI回落幅度也有限。預(yù)計(jì)全年CPI可能保持在3.2%左右,單月峰值可能在4%左右。

其四,復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定了下半年宏觀政策的“兩難”處境,及其跟隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)亦步亦趨、突出靈活性的特征。我們認(rèn)為,現(xiàn)在宏觀政策更大力度緊縮的必要性毫無(wú)疑問已經(jīng)大幅降低,現(xiàn)有緊縮政策執(zhí)行力度可能會(huì)局部、適度松動(dòng),但是政策基調(diào)大幅轉(zhuǎn)向的可能性不大。政策松動(dòng)主要可能表現(xiàn)在,下半年信貸較上半年略顯寬松,公開市場(chǎng)凈回籠資金力度和存款準(zhǔn)備金率上調(diào)頻率也可能會(huì)減小。財(cái)政政策將更加堅(jiān)定刺激政策最后完全退出的角色;如果經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行,今年晚些時(shí)候中央投資力度可能會(huì)有所加大。

其五,中長(zhǎng)期來(lái)看,只有調(diào)結(jié)構(gòu),經(jīng)濟(jì)才能可持續(xù)增長(zhǎng),下半年政府可能迎難循序推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。需求方面,國(guó)際危機(jī)后政府促消費(fèi)政策自上而下和城市化快提高、“劉易斯拐點(diǎn)”來(lái)臨,將自下而上推動(dòng)我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)向住、行、(健)康、樂等方向升級(jí),消費(fèi)空間將進(jìn)一步擴(kuò)大。供給方面,借鑒日本1970年代產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況,我們認(rèn)為,電氣、精密機(jī)械等專用機(jī)械制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)可能成為新一輪周期中成長(zhǎng)較快并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有較大帶動(dòng)效應(yīng)的行業(yè)。

上證指數(shù)核心區(qū)間為2300～3000點(diǎn)

從股票市場(chǎng)估值自身特點(diǎn)來(lái)看,不論從國(guó)際市場(chǎng)估值的橫向比較,還是A股歷史估值的縱向比較,目前A股估值都已經(jīng)運(yùn)行至合理偏低的區(qū)域。從M1增速、CPI-PPI的差值、國(guó)債收益率等影響估值的因素來(lái)看,目前A股雖然缺乏流動(dòng)性的強(qiáng)力支撐,但也已經(jīng)逐漸進(jìn)入具有中長(zhǎng)期投資價(jià)值的底部區(qū)域。

在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性以及流動(dòng)性趨勢(shì)回落的壓力下,市場(chǎng)難于出現(xiàn)較大的單邊上升趨勢(shì)。在上有壓力、下有支持的環(huán)境下,A股市場(chǎng)下半年仍可能維持大幅震蕩的格局。

但是伴隨下半年通脹預(yù)期逐漸緩和,流動(dòng)性出現(xiàn)階段性由緊轉(zhuǎn)松以及目前A股估值在底部區(qū)域受到的有力支持,處于震蕩格局中的A股市場(chǎng)很大可能在下半年筑底之后出現(xiàn)斜率較緩的震蕩攀升走勢(shì)。再結(jié)合目前A股運(yùn)行趨勢(shì)與大蕭條后期道瓊斯指數(shù)運(yùn)行趨勢(shì)的較高擬合程度來(lái)看,這種趨勢(shì)可以得到印證。

在2010年盈利增長(zhǎng)中性預(yù)期的假設(shè)基礎(chǔ)上,我們判斷下半年上證指數(shù)對(duì)應(yīng)估值底的點(diǎn)位大約在2300點(diǎn)左右,通過模型進(jìn)一步測(cè)算上證指數(shù)下半年運(yùn)行的核心區(qū)間將會(huì)在2300～3000點(diǎn)之間。

光大證券消費(fèi)整體崛起與結(jié)構(gòu)下沉

三季度市場(chǎng)繼續(xù)探底,四季度或有機(jī)會(huì)

下半年影響市場(chǎng)最關(guān)鍵的因素是政策繼續(xù)從緊和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回落。目前尚沒有看到政策放松的跡象,需要觀察GDP、通貨膨脹率和房?jī)r(jià)三個(gè)關(guān)鍵變量。當(dāng)觀察到GDP增長(zhǎng)率回到9%以內(nèi)、CPI回到3%以內(nèi)、房?jī)r(jià)下跌15%-30%以上三個(gè)條件之一出現(xiàn),市場(chǎng)對(duì)于政策的預(yù)期會(huì)發(fā)生顯著的變化。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上來(lái)看,我們傾向于認(rèn)為三季度末、四季度初政策將放松,市場(chǎng)有望出現(xiàn)機(jī)會(huì)。對(duì)于投資者的建議是,在三季度維持較低倉(cāng)位,保留頭寸,等待四季度的投資機(jī)會(huì)。

政策難以立刻放松,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將繼續(xù)放緩

雖然目前出現(xiàn)了一些政策松動(dòng)的預(yù)期,但政策難以立刻放松。從宏觀政策來(lái)看,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍未見明顯放緩、CPI仍然處于上行之中,貨幣政策和信貸政策都難以立刻放松?？紤]到政策的疊加效應(yīng)和國(guó)際的復(fù)雜形勢(shì),未來(lái)可能不會(huì)進(jìn)一步收緊,但放松仍不可能。從房地產(chǎn)政策來(lái)看,房?jī)r(jià)問題是政治問題,只要房?jī)r(jià)不出現(xiàn)明顯下降,房地產(chǎn)調(diào)控政策仍有收緊的可能。

由于政策從緊的趨勢(shì)沒有發(fā)生改變,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將繼續(xù)放緩,未來(lái)主要表現(xiàn)為固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資放緩,可以觀察的數(shù)據(jù)包括固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)新開工和工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)。我們預(yù)計(jì)二季度的GDP增長(zhǎng)率為10.2%,三、四季度GDP增長(zhǎng)率將繼續(xù)放緩,分別下降為8.6%、7.8%的水平。

企業(yè)利潤(rùn)面臨下調(diào)風(fēng)險(xiǎn),估值進(jìn)入合理區(qū)間

預(yù)計(jì)2010年上市公司的利潤(rùn)需要下調(diào),同比增速需從31%下調(diào)至21%,折算成滬深300的EPS為157。利潤(rùn)下調(diào)主要來(lái)自工業(yè)企業(yè)和金融企業(yè)。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下調(diào)的原因是政策緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩,工業(yè)增加值也會(huì)隨之下調(diào)。金融企業(yè)的利潤(rùn)下調(diào)的原因有兩個(gè)。(1)地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)調(diào)控將給銀行的資產(chǎn)質(zhì)量造成影響,進(jìn)而影響利潤(rùn);(2)證券市場(chǎng)表現(xiàn)低于預(yù)期,拖累保險(xiǎn)和券商的業(yè)績(jī)。

按照調(diào)整后的盈利預(yù)測(cè)來(lái)看,目前滬深300對(duì)應(yīng)的估值水平為17.4倍,上證指數(shù)更低一些。與歷史相比,該估值水平只是到了合理的估值區(qū)間,并沒有到有顯著安全邊際的價(jià)值區(qū)間,在基本面持續(xù)疲軟的背景下,仍然存在下降的空間。

長(zhǎng)期看好消費(fèi)品和新興產(chǎn)業(yè)

消費(fèi)整體崛起是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然趨勢(shì),消費(fèi)增長(zhǎng)將成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的推動(dòng)力量。在消費(fèi)整體崛起的背景下,二線消費(fèi)增長(zhǎng)更為明顯。二線消費(fèi)快速增長(zhǎng)主要是因?yàn)橄M(fèi)在區(qū)域結(jié)構(gòu)和人群結(jié)構(gòu)上的下沉所致,消費(fèi)結(jié)構(gòu)的下沉也是政策導(dǎo)向、經(jīng)濟(jì)階段和人口結(jié)構(gòu)所共同推動(dòng)的結(jié)果。

基于對(duì)經(jīng)濟(jì)、政策和市場(chǎng)的判斷,下半年的大類板塊仍然是消費(fèi)品和新興產(chǎn)業(yè)。消費(fèi)品具有穩(wěn)定的盈利能力,遠(yuǎn)離政策調(diào)控。盡管消費(fèi)品估值相對(duì)較高,但考慮到目前的增長(zhǎng)水平,我們認(rèn)為仍然處于合理的范圍之內(nèi)。新興產(chǎn)業(yè)具有持續(xù)的政策推動(dòng),是未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大主題。

投資品和周期類板塊還會(huì)面臨盈利下調(diào)的壓力。但一旦政策出現(xiàn)松動(dòng)跡象,投資品和周期類板塊仍將出現(xiàn)明顯的反彈,這種機(jī)會(huì)在下半年會(huì)存在。

貫穿下半年的投資主題包括民生、新興產(chǎn)業(yè)、政策再放松和體制變革。具體來(lái)說(shuō)值得關(guān)注的有醫(yī)改、二線消費(fèi)、三網(wǎng)融合、節(jié)能減排和新能源?；谇懊娴姆治?三季度行業(yè)配置的建議如下。最看好的三個(gè)行業(yè)為醫(yī)藥、商業(yè)貿(mào)易、食品飲料,次看好的三個(gè)行業(yè)為銀行、紡織服裝和信息服務(wù)。

國(guó)信證券轉(zhuǎn)型中的A股

A股在自身制度變革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中轉(zhuǎn)型

A股面臨二大轉(zhuǎn)型,一是面對(duì)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。短期內(nèi)存貨驅(qū)動(dòng)力的減弱導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下的“保障性住房”和“民間投資”36條出臺(tái),以此對(duì)沖存貨投資的沖擊。中期的角度看,國(guó)內(nèi)的城鎮(zhèn)化率的提升和投資率維持高位依然是促經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力,也就說(shuō)經(jīng)濟(jì)二次探底的概率較小。但是投資結(jié)構(gòu)面臨著轉(zhuǎn)型,如產(chǎn)能過剩行業(yè)的抑制和新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的支持。二是直面全流通和做空機(jī)制下的制度轉(zhuǎn)型,股市告別短缺時(shí)代。這兩類轉(zhuǎn)型將使得A股的估值、結(jié)構(gòu)和行業(yè)選擇都將與以往不同。

下半年經(jīng)濟(jì)向下,政策退出放緩

基于基數(shù)效應(yīng)和存貨周期力量的減弱,下半年經(jīng)濟(jì)增速放緩。從盈利來(lái)看,全年增長(zhǎng)確定,但前高后低,我們判斷全年A股盈利增速20%左右。政策退出放緩或放松可能要到3季度后。對(duì)于后市政策的判斷,一看物價(jià)(貨幣),二看地價(jià)(房?jī)r(jià)),三看出口。當(dāng)前所有的指標(biāo)指向“高壓”政策效果的觀察期。按照我們的判斷,物價(jià)滯后流動(dòng)性6-9個(gè)月,流動(dòng)性2009年11月見頂,那么2010年三季度才見分曉;地價(jià)(房?jī)r(jià))滯后于股市9個(gè)月左右,股市是09年7月份見頂,我們判斷2010年3到4月土地價(jià)格見頂,但土地價(jià)格的調(diào)整幅度會(huì)比較小,比2008年的幅度小,這是因?yàn)槟壳暗牡屠仕健Ｄ壳暗淖兞渴浅隹?從歐洲債務(wù)危機(jī)的影響程度來(lái)看,起到了自然緊縮的作用,目前政策有退出放緩的意圖。

滬深300的動(dòng)態(tài)估值目標(biāo)為13-19倍之間

三季度將是一個(gè)震蕩筑底的過程,四季度隨著經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)加大,調(diào)控效果顯現(xiàn),政策緊縮的力度也將見頂,不排除放松的可能性,那么我們看好四季度的行情。滬深300的動(dòng)態(tài)估值中樞運(yùn)行在13-19倍之間。A股在做空和全流通的制度轉(zhuǎn)型下,市場(chǎng)的估值中樞會(huì)相對(duì)穩(wěn)定。如果全流通下股指期貨成為大非減持的過橋工具,這將制約A股估值,如果機(jī)構(gòu)套期保值增多,有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。歷史的底部估值是11-12倍,但是持續(xù)的時(shí)間很短,頂部的壓力來(lái)自于擴(kuò)容。

行業(yè)配置

基于以下四個(gè)維度尋找投資機(jī)會(huì),一是轉(zhuǎn)型過程中的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)機(jī)會(huì)一直存在,這是未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間跑贏大市的Alpha行業(yè)。二是受益于從“壓”到“?！钡恼?如在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中保障性住房的推出,鼓勵(lì)民間投資帶動(dòng)相關(guān)的投資品行業(yè)。三是受益于進(jìn)入設(shè)備投資周期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的行業(yè)。四是隨著歐洲債務(wù)危機(jī)的解決,強(qiáng)周期的資源性行業(yè)仍有階段性的機(jī)會(huì)。綜上,超配的行業(yè)是生物醫(yī)藥、電子、傳媒、機(jī)械、建材等。到四季度基于政策放松的預(yù)期可均衡配受益于政策放松的周期板塊和弱周期板塊。

需要提示投資者的是,我們并沒有從整體上考慮全球政策退出的風(fēng)險(xiǎn)。如果全球政策退出力度較大,將減少全球?qū)捤傻牧鲃?dòng)性,會(huì)對(duì)大宗商品以及股市帶來(lái)沖擊。

申銀萬(wàn)國(guó)期待筑底回升

策略:未來(lái)3個(gè)月A股市場(chǎng)有望完成筑底后進(jìn)入回升階段,盡管筑底過程的完成還需要時(shí)間,需要等待一些調(diào)控效果的顯現(xiàn)以及一些政策細(xì)則的明確。我們建議在回調(diào)中逐步增加倉(cāng)位(配置估值偏低的大股票和擁有競(jìng)爭(zhēng)壁壘的小股票)。維持去年年會(huì)提出的下半年將震蕩上行的判斷。

對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期正在變得悲觀。在海外需求動(dòng)蕩、國(guó)內(nèi)政策緊縮、經(jīng)濟(jì)增速開始回落的共同作用下,市場(chǎng)對(duì)于下半年和明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期正在向悲觀的方向發(fā)展,擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性下滑的投資者開始增加。

緊縮預(yù)期最嚴(yán)厲的時(shí)刻正在過去。海外經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩,不僅意味著國(guó)內(nèi)出臺(tái)對(duì)沖性政策的必要性在增加,而且由此導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格低迷,有助于緩解國(guó)內(nèi)通脹的壓力,使得進(jìn)一步緊縮的必要性顯著降低。這意味著,最終出臺(tái)的緊縮政策可能比之前市場(chǎng)預(yù)期的要少一些、程度要輕一些(如加息、項(xiàng)目資本金比例提高、出口退稅全面調(diào)整、地方政府融資平臺(tái)整頓力度等等)。然而這個(gè)信念的確立,需要在一次次的領(lǐng)導(dǎo)講話和一個(gè)個(gè)的措施出臺(tái)(或不出臺(tái))中實(shí)現(xiàn),這需要時(shí)間。

對(duì)沖政策出臺(tái),使經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)下降。對(duì)海外經(jīng)濟(jì)和中國(guó)出口形勢(shì)的擔(dān)憂,一方面推動(dòng)國(guó)內(nèi)對(duì)沖性措施的出臺(tái),另一方面,前期已出臺(tái)政策的執(zhí)行力度,也會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)面臨的最新情況進(jìn)行調(diào)整。畢竟,經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)是任何當(dāng)局者都不愿承擔(dān)、也承擔(dān)不起的。

但情緒的穩(wěn)定和扭轉(zhuǎn)還需要一些時(shí)間。目前來(lái)看,盡管緊縮預(yù)期最嚴(yán)厲的時(shí)刻可能已經(jīng)過去,但確認(rèn)政策轉(zhuǎn)向、確認(rèn)經(jīng)濟(jì)下行的底線,這些還需要時(shí)間。同時(shí),考慮到不少投資者情緒還不穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的降溫和政策的微調(diào)還需要時(shí)間,因而筑底過程也還需要一些時(shí)間。

未來(lái)3個(gè)月或?qū)⑦M(jìn)入“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”的階段,股市有望筑底回升。在經(jīng)濟(jì)降溫的背景下,政策可能轉(zhuǎn)向預(yù)期將逐漸升溫,同時(shí),對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的底線的能見度也將逐漸清晰,市場(chǎng)的情緒有望逐步穩(wěn)定,股指有望企穩(wěn)回升。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì):中國(guó)經(jīng)濟(jì)從3月份已經(jīng)開始減速,未來(lái)2-3個(gè)季度會(huì)繼續(xù)減速;我們對(duì)CPI的判斷是1-3季度上行,4季度企穩(wěn);政策方面我們認(rèn)為現(xiàn)在是落實(shí)已經(jīng)出臺(tái)的宏觀調(diào)控政策,觀察出臺(tái)效果的觀察期,而非直接進(jìn)入政策放松期。

行業(yè)比較:市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)在5月份消費(fèi)品與部分新興行業(yè)補(bǔ)跌后回歸到重新走強(qiáng)到狀態(tài)。中藥、零售、旅游、紡織服裝、食品飲料消費(fèi)相關(guān)行業(yè)、與新興行業(yè)相關(guān)的電子信息、軟件、新材料、出版?zhèn)髅?、?jié)能減排等行業(yè)繼續(xù)存在結(jié)構(gòu)性超額收益機(jī)會(huì)。

金融工程:從市值資金比看,估計(jì)當(dāng)前的市值資金比在5附近,資金已經(jīng)不是制約市場(chǎng)上漲的主要因素;從估值看,調(diào)整的利潤(rùn)利息比為1.57的水平,股票估值已經(jīng)比較低;從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看,我們預(yù)測(cè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升已較為有限。

債券:基本面依然有利債市。通脹方面,從商務(wù)部數(shù)據(jù)看,5月份的通貨膨脹數(shù)據(jù)可能低于市場(chǎng)的預(yù)期;政策和資金方面,1年央票利率繼續(xù)持平緩解了市場(chǎng)對(duì)1年央票利率上升的預(yù)期,預(yù)計(jì)未來(lái)1-3年央票的利差仍將以3年期央票利率緩慢下行進(jìn)行修正。

招商證券復(fù)蘇退潮等待轉(zhuǎn)型

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束了,出路唯有轉(zhuǎn)型;轉(zhuǎn)型期是結(jié)構(gòu)性蕭條和結(jié)構(gòu)性繁榮并存的局面;轉(zhuǎn)型期的牛市需具備三個(gè)條件:消費(fèi)率提升、勞動(dòng)生產(chǎn)率提升和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化過程結(jié)束;下半年若宏觀政策放松,市場(chǎng)會(huì)有反彈,但反轉(zhuǎn)的條件仍不具備;轉(zhuǎn)型期里產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)很可能向結(jié)構(gòu)性分化延展:基礎(chǔ)消費(fèi)和新興行業(yè)有望持續(xù)性優(yōu)于傳統(tǒng)行業(yè),若政策放松,傳統(tǒng)行業(yè)會(huì)有反彈但僅僅是反彈而已。

舊模式主導(dǎo)的高速增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束了。從2010年2季度開始,中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束了。原因在于過去高速增長(zhǎng)所依賴的條件都已經(jīng)開始喪失:一是外部經(jīng)濟(jì)疲軟;二是低成本模式因勞動(dòng)力價(jià)格升勢(shì)而難以為繼;三是去年的過度刺激已將大部分政策空間消耗殆盡,未來(lái)很難再有大力度刺激政策。

出路只有轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型路徑其實(shí)很清晰:勞動(dòng)力價(jià)格上升―居民收入增長(zhǎng)加速―消費(fèi)加速;另一方面,勞動(dòng)力價(jià)格上升―企業(yè)成本上升―產(chǎn)業(yè)升級(jí)和效率提升。但這一過程會(huì)比較漫長(zhǎng)、困難很多,其實(shí)是國(guó)家利益和行業(yè)利益分配格局和生產(chǎn)函數(shù)的重建。調(diào)結(jié)構(gòu)是轉(zhuǎn)型的開始,能否成功要看政府決心,中國(guó)再次站到了十字路口。

轉(zhuǎn)型期的特征。結(jié)構(gòu)性蕭條和結(jié)構(gòu)性繁榮。結(jié)構(gòu)性蕭條行業(yè)通常起因于外需下降、經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)產(chǎn)能過度擴(kuò)張、成本壓力上升等;而結(jié)構(gòu)性繁榮行業(yè)通常是政府支持的新興產(chǎn)業(yè)、收入分配制度改善受益的消費(fèi)品行業(yè)或者技術(shù)進(jìn)步較快的行業(yè)。宏觀層面,未來(lái)半年是經(jīng)濟(jì)向溫和增長(zhǎng)回歸、通脹見頂回落的過程,未來(lái)一兩年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將是在溫和水平波動(dòng)的低通脹狀態(tài)(原因是有效需求疲軟)。

轉(zhuǎn)型期的國(guó)際格局演變。美國(guó)為了尋找經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),很可能會(huì)在低碳經(jīng)濟(jì)、新能源和節(jié)能技術(shù)方面尋找突破,這意味著美元匯率在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)很可能會(huì)持續(xù)升值;國(guó)際油價(jià)先是因整體國(guó)際需求疲軟后是因節(jié)能和新能源方面有進(jìn)展而在未來(lái)1-3年筑頂回落,這一方面意味著全球中長(zhǎng)期沒有高通脹;另一方面意味著那些資源品出口國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨淡,其貨幣也以貶值為主。

轉(zhuǎn)型期牛市需要什么條件?經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期要出現(xiàn)牛市,應(yīng)該具備三個(gè)條件:1、消費(fèi)率提升;2、勞動(dòng)生產(chǎn)率提升;3、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化過程要結(jié)束。這些條件的出現(xiàn)才能標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型走向成功,轉(zhuǎn)型期就是等待這些新起點(diǎn)的過程。

下半年若宏調(diào)政策放松,市場(chǎng)會(huì)有反彈但不是反轉(zhuǎn)。上半年是經(jīng)濟(jì)見頂回落和通脹回升的類滯漲階段,股市表現(xiàn)往往不佳;下半年如果宏觀政策隨著經(jīng)濟(jì)和通脹回落而小幅放松,流動(dòng)性狀況會(huì)有所改善,市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)反彈,但反轉(zhuǎn)的條件仍需等待。

產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)向結(jié)構(gòu)性分化延展。上半年資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥、TMT、新興產(chǎn)業(yè)的熱衷和對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的拋棄既反映了經(jīng)濟(jì)周期中的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)規(guī)律,又反映了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的一種布局和戰(zhàn)略性投資選擇。當(dāng)周期波動(dòng)遭遇經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)很可能向結(jié)構(gòu)性持續(xù)分化延展:基礎(chǔ)消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)有可能持續(xù)向好,若政策放松傳統(tǒng)行業(yè)會(huì)有反彈,但僅僅是反彈而已。

中原證券行業(yè)配置否極泰來(lái)

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)五個(gè)季度,從“去庫(kù)存化”復(fù)蘇到加速?gòu)?fù)蘇之后,短期很難出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。在國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴(yán)厲調(diào)控與信貸政策的收緊下,復(fù)蘇開始進(jìn)入小周期的末端。自4月份開始,宏觀調(diào)控下的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭或已經(jīng)見頂,預(yù)計(jì)未來(lái)三個(gè)季度將趨于放緩,但經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)不大,且實(shí)際通脹壓力應(yīng)在可承受的范圍之中。

第7篇：債務(wù)危機(jī)案例分析范文

【關(guān)鍵詞】 化債； 風(fēng)險(xiǎn)； 籌資渠道

引 言

始于上世紀(jì)末的擴(kuò)招，大大加快了高校擴(kuò)張的速度和高等教育的普及化。據(jù)《中國(guó)高等職業(yè)教育年度報(bào)告》公布，到2009年高等職業(yè)教育在校生964.8萬(wàn)人，2010年我國(guó)高等教育毛入學(xué)率達(dá)26.5%，向普及型大學(xué)階段邁進(jìn)。與此同時(shí)也伴生出一個(gè)不容忽視的問題：為應(yīng)對(duì)教育投入資金緊張而增加大量債務(wù)，進(jìn)而加大了高校債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。各地的大學(xué)城、高校園區(qū)不斷涌現(xiàn)，越來(lái)越重的負(fù)債包袱逐漸浮出水面。在政府預(yù)算增長(zhǎng)有限、資金籌措渠道單調(diào)的前提下，很多高職院校形成了過度的信貸依賴。在新的形勢(shì)下又產(chǎn)生了貸款展期和倒貸難度加大、高校新增貸款難等一系列問題。

2009年1月，教育部首次將“化解高校債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”列入年度工作要點(diǎn)。2010年11月，財(cái)政部和教育部聯(lián)合了《關(guān)于減輕地方高校債務(wù)負(fù)擔(dān)、化解高校債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》，明確指出做好高?；瘋ぷ魇欠婪秾W(xué)校財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。鑒于此，必須開展優(yōu)化、拓寬化解債務(wù)籌資渠道的研究，這有利于高職院校減少甚至清除化債過程中難以解決的自身問題、共性問題；有利于籌融資渠道的拓展，為高職院校提供單一或多種方式組合的化債措施，為探索高職院校資金籌措渠道增添新的思路。

一、高職院校過度負(fù)債的弊端

高校債務(wù)是一把雙刃劍，通過舉債為學(xué)校發(fā)展籌措資金借以彌補(bǔ)資金投入的不足，有利于學(xué)校教學(xué)環(huán)境、教學(xué)設(shè)備水平的快速提高。科研投入的增加帶動(dòng)了教育水平的快速提高，學(xué)校硬件環(huán)境改善的同時(shí)吸引了大批教育骨干、專家的加入，從而進(jìn)一步增加學(xué)校的師資水平與生源吸引力，增加學(xué)校向心力，促進(jìn)了整體教育質(zhì)量的提高。

凡事需有度，債務(wù)一旦超過高校自身的承受能力，上述有利方面就會(huì)向?qū)α⒚孓D(zhuǎn)化。近年來(lái)由于負(fù)債規(guī)模過大或籌資渠道單一等問題，一些高職院校早已債臺(tái)高筑甚至面臨嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，每年新增收入只能勉強(qiáng)支付貸款利息，甚至進(jìn)入了舉新債還舊債的惡性循環(huán)，一旦銀根縮緊、信貸萎縮必然導(dǎo)致資金鏈條的斷裂，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)已成為高職院校發(fā)展的桎梏。

巨額債務(wù)有如一個(gè)沉重的包袱，使得高校不得不縮減各項(xiàng)事業(yè)、公共開支，科研投入的降低直接影響到教學(xué)水平的進(jìn)步，人才引進(jìn)、師資培養(yǎng)等支出的減少也直接影響到教學(xué)質(zhì)量的提高，巨額債務(wù)還常常伴隨資源的浪費(fèi)，容易使職工感到前途迷茫產(chǎn)生離心力，進(jìn)而影響學(xué)校聲譽(yù)。這與擴(kuò)大教學(xué)規(guī)模的初衷是相違背的，大眾化教育的前提是教學(xué)質(zhì)量的進(jìn)一步提高而不是倒退。

二、高職院校債務(wù)負(fù)擔(dān)的形成

（一）新校區(qū)等基本建設(shè)的大量投入直接導(dǎo)致了巨量債務(wù)的形成

高職院校資金較為緊張，許多院校陷入債務(wù)泥潭難以自拔，究其根源在于高職院校的擴(kuò)招帶來(lái)的校區(qū)擴(kuò)張。隨著入學(xué)人數(shù)的不斷擴(kuò)大，原有的教學(xué)設(shè)備、場(chǎng)地、軟件等教學(xué)資源難以與之相適應(yīng)，擴(kuò)張校園規(guī)模、建設(shè)新校區(qū)、購(gòu)置教學(xué)硬件提上日程，而教育經(jīng)費(fèi)撥款、學(xué)費(fèi)收入、信貸資金是高職院校資金來(lái)源的三大渠道，在教育經(jīng)費(fèi)撥款、學(xué)費(fèi)收入增長(zhǎng)有限的前提下，信貸資金成為眾多高職院校擴(kuò)張中解決資金來(lái)源的法寶。債務(wù)缺口短期難以平復(fù)，必然導(dǎo)致捉襟見肘，一旦協(xié)調(diào)不當(dāng)就會(huì)出現(xiàn)資金斷裂。

近年來(lái)隨著還債期的相繼臨近，高額的貸款利息以及還債本金給許多學(xué)校帶來(lái)了巨大的還款壓力。利率增加、生源繼續(xù)擴(kuò)大難以為繼等因素?cái)U(kuò)大了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（二）單調(diào)的籌資渠道間接導(dǎo)致信貸規(guī)模的擴(kuò)大

教育經(jīng)費(fèi)撥款、上級(jí)補(bǔ)助收入、教育事業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)收入和其他收入以及科研事業(yè)收入等構(gòu)成了高職院校資金的主要來(lái)源。其中主要為教育經(jīng)費(fèi)撥款和事業(yè)收入，其他方面的籌資渠道應(yīng)用較少。由于一方面學(xué)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基本固定，很難增加，并且根據(jù)規(guī)定學(xué)費(fèi)收入中需按比例劃分教學(xué)經(jīng)費(fèi)、就業(yè)指導(dǎo)等專門用途；另一方面近年來(lái)在通貨膨脹的影響下，學(xué)生教育資金投入、事業(yè)支出、公共支出以及后勤服務(wù)支出卻在快速增加，支出與收入的增速不同步加大了高校的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。近年高校生均撥款有了較快增長(zhǎng)，但高校教育投入占GDP的比重仍待進(jìn)一步增長(zhǎng)，地方院校從中央財(cái)政申請(qǐng)數(shù)量有限，加之地方政府財(cái)力不均，撥付給高校的還貸補(bǔ)貼也不均衡。

（三）過度建設(shè)與重復(fù)建設(shè)浪費(fèi)化債資金

高校作為教育機(jī)構(gòu)，不能講排場(chǎng)搞面子工程，然而在新校區(qū)擴(kuò)建過程中許多高校過度追求硬件建設(shè)，并將之作為學(xué)校檔次的直接外在體現(xiàn)，作為吸引生源的砝碼。辦公樓、教學(xué)樓豪華氣派，試驗(yàn)設(shè)備、儀器過于高端昂貴而只能觀摩不能實(shí)際操作，以致于束之高閣，使用頻率極低；項(xiàng)目可行性報(bào)告及用款計(jì)劃的主觀性、形式性問題還存在，一些項(xiàng)目重復(fù)建設(shè)，一些未過使用期限的項(xiàng)目被急于上馬的同類項(xiàng)目所代替，這些行為的直接后果就是資金的浪費(fèi)和大量占用，債臺(tái)高筑，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。擴(kuò)張過度、管理不力基本可以概括為內(nèi)在因素，是加大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要成因。資金的監(jiān)管至關(guān)重要，然而這一重要環(huán)節(jié)卻被許多高校所忽視，資金的效益問題也未能重視起來(lái)。

三、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的籌資渠道探索

目前高校資金來(lái)源的三大主力渠道為財(cái)政撥款、學(xué)費(fèi)收入和銀行信貸。其中財(cái)政撥款、學(xué)費(fèi)收入與國(guó)家政策和國(guó)情有關(guān)，增長(zhǎng)緩慢，無(wú)法依靠其獲得大量增量資金，許多高等學(xué)校只能將貸款資金作為多渠道籌措辦學(xué)經(jīng)費(fèi)的必要補(bǔ)充，而高校的公益性、非盈利性決定了這種高成本、有償性的銀行信貸成為自身的沉重包袱。此外，根據(jù)規(guī)定目前我國(guó)高校還不能通過發(fā)行股票來(lái)籌集資金。鑒于此，為了優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)、減輕債務(wù)壓力，必須探索其他具有操作性高、效率高、成本收益比合理的籌資渠道。

（一）外部措施

1.政府及金融機(jī)構(gòu)對(duì)學(xué)?；瘋恼咧С?/p>

2011年，財(cái)政部、教育部下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)地方高?；瘋芾砉ぷ鞯木o急通知》，進(jìn)一步明確了化債工作的有關(guān)支持政策，提出“誰(shuí)貸款、誰(shuí)負(fù)責(zé)”的原則?？紤]成本收益因素，應(yīng)逐步增加財(cái)政撥款力度，提高生均撥款數(shù)額，在利息支付上實(shí)行貼息政策。

銀行方面，在嚴(yán)格控制新增貸款產(chǎn)生的要求下，“舉新還舊”已大大受到限制，此時(shí)應(yīng)在償還本金上協(xié)調(diào)延長(zhǎng)信貸期間、降低利息方面做工作。對(duì)于無(wú)力償還債務(wù)的學(xué)校，銀行應(yīng)修改合同或增加補(bǔ)充規(guī)定，通過減息或延長(zhǎng)還債期間，將高校債務(wù)盤活，緩解高校緊張的資金鏈。

2.制定具體可操作的措施擴(kuò)大捐資助學(xué)的比重

一些發(fā)達(dá)國(guó)家的社會(huì)捐贈(zèng)已經(jīng)較為普遍，逐漸成為經(jīng)費(fèi)來(lái)源的主要渠道。我國(guó)社會(huì)捐贈(zèng)以及教育基金會(huì)的資助仍有廣闊的空間，基金、社會(huì)團(tuán)體、個(gè)人均可作為捐贈(zèng)的主體，目前社會(huì)知名度高的院校往往較知名度低的院校更容易獲得捐助。

強(qiáng)化社會(huì)力量對(duì)教育發(fā)展以及對(duì)高職院?；瘋闹С?，拓寬籌資渠道。高職院校捐贈(zèng)應(yīng)與一般捐贈(zèng)區(qū)別開來(lái)，突出重點(diǎn)，捐贈(zèng)主體范圍也應(yīng)擴(kuò)大。學(xué)校應(yīng)制定完整制度，成立相應(yīng)部門來(lái)執(zhí)行捐贈(zèng)程序，提升社會(huì)捐贈(zèng)的頻率與可操作性。具體來(lái)說(shuō)，高職院校應(yīng)成立相應(yīng)的資金籌措機(jī)構(gòu)，也可在財(cái)務(wù)部門下抽調(diào)人員組建，其職責(zé)為專門負(fù)責(zé)籌資渠道的拓展與實(shí)施。對(duì)于捐贈(zèng)，高職院校應(yīng)變被動(dòng)為主動(dòng)，通過宣傳部門的配合，在報(bào)紙、電視網(wǎng)絡(luò)等媒體捐資助學(xué)的公告，明確公布捐資的程序、捐資人所享有的各項(xiàng)權(quán)利，在政策上向激勵(lì)機(jī)制傾斜，改變捐資完畢即活動(dòng)結(jié)束的慣例，開啟后捐資時(shí)代，即捐助資金到賬以后，捐資人所享有的學(xué)校名譽(yù)、資金監(jiān)督、執(zhí)行建議、資金跟蹤效果等權(quán)利要由專人定期形成報(bào)告報(bào)于捐資人。

雖然我國(guó)目前捐贈(zèng)總體所占比例較小，但在我國(guó)傳統(tǒng)道德數(shù)千年傳承的大環(huán)境下有著廣闊的發(fā)展空間。企業(yè)的捐贈(zèng)是對(duì)社會(huì)的回報(bào)，是對(duì)人才培養(yǎng)的支持。在具體操作上應(yīng)引導(dǎo)捐贈(zèng)主體的自發(fā)捐贈(zèng)，消除其管理顧慮，為其提供相應(yīng)的精神回報(bào)，通過強(qiáng)化監(jiān)督使其參與或監(jiān)督到資金的后期執(zhí)行過程。通過捐贈(zèng)構(gòu)建企業(yè)與學(xué)校的聯(lián)系紐帶，建立企業(yè)人才儲(chǔ)備庫(kù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的人才優(yōu)先錄用權(quán)。

3.資產(chǎn)置換收入是化解高校債務(wù)的重要資金來(lái)源

近年來(lái)，將土地置換作為解決債務(wù)問題的一條渠道在一些省份已得到應(yīng)用，如江蘇、江西、浙江等地出臺(tái)了相應(yīng)的意見和管理辦法，但是高校轉(zhuǎn)讓國(guó)有教育用地的法律依據(jù)仍需進(jìn)一步完善，老校區(qū)置換為新校區(qū)，暫時(shí)能夠緩解債務(wù)壓力甚至全部清償債務(wù)，但同時(shí)也失去了老校區(qū)的地理優(yōu)勢(shì)、交通優(yōu)勢(shì)，并且新校區(qū)的建設(shè)所需資金數(shù)額巨大，原有一些實(shí)驗(yàn)室、設(shè)備等移動(dòng)后能否有相應(yīng)資金支持進(jìn)行重建也是需要考慮的問題。

（二）內(nèi)部措施

應(yīng)探索一條治標(biāo)與治本結(jié)合的內(nèi)部渠道，制定一套成熟的高?；瘋w制，創(chuàng)建科學(xué)高效的籌資與化債環(huán)境。

1.健全管理組織機(jī)構(gòu)，合理分工確責(zé)

在管理上，明確責(zé)任與義務(wù)，對(duì)財(cái)務(wù)實(shí)行問責(zé)與激勵(lì)機(jī)制，建立完善相應(yīng)的資金監(jiān)督機(jī)制，對(duì)化債資金實(shí)行動(dòng)態(tài)跟蹤，杜絕建設(shè)資金無(wú)故超計(jì)劃、超期限的現(xiàn)象；監(jiān)督、審計(jì)適當(dāng)?shù)馁J款規(guī)模與期限，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；完善內(nèi)部控制制度，將內(nèi)部資金統(tǒng)籌安排，整合重復(fù)資源，在提高資源利用率的同時(shí)節(jié)約資金。

2.提升資金需求計(jì)劃的準(zhǔn)確性與合理性

信貸規(guī)模的確定涉及眾多部門，在上報(bào)資金計(jì)劃的時(shí)候要求用款部門詳細(xì)制定計(jì)劃并上報(bào)，財(cái)務(wù)部門或?qū)ｉT的資金計(jì)劃審核小組對(duì)用款計(jì)劃詳細(xì)審核后提出意見，協(xié)調(diào)資金，上報(bào)院長(zhǎng)辦公會(huì)討論，最后再返回財(cái)務(wù)部門執(zhí)行。具體來(lái)說(shuō)通過賦予財(cái)務(wù)部門資金預(yù)算審核與調(diào)整權(quán)，嚴(yán)格把關(guān)預(yù)算資金、控制規(guī)模。各部門如基建部門上報(bào)基礎(chǔ)建設(shè)資金計(jì)劃時(shí)應(yīng)嚴(yán)格計(jì)算，對(duì)于重復(fù)購(gòu)置教學(xué)設(shè)施和實(shí)訓(xùn)建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)過高的計(jì)劃要求進(jìn)一步整改優(yōu)化，務(wù)必使計(jì)劃資金做到最優(yōu)而無(wú)浪費(fèi)。

財(cái)務(wù)部門根據(jù)資金需求規(guī)模、既有債務(wù)規(guī)模、還款計(jì)劃等因素，綜合制定詳細(xì)的資金籌措渠道，確保計(jì)劃偏差最低，變單一信貸資金為多渠道資金籌措，并與銀行協(xié)商制定合理的信貸周期，避免債務(wù)償還過于集中而形成資金鏈斷裂。

3.制定獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制

提高資金的運(yùn)營(yíng)效率、合理安排債務(wù)資金規(guī)模與周期、拓寬籌資渠道是財(cái)務(wù)部門的職責(zé)范圍，本職工作本應(yīng)不談獎(jiǎng)勵(lì)，但是對(duì)于通過積極努力拓展資金從而減少債務(wù)、利息的支出，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等成績(jī)優(yōu)秀的人員及部門應(yīng)給予適當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)形式以名譽(yù)為主、物質(zhì)為輔。獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)的確定要嚴(yán)格科學(xué)，具體來(lái)說(shuō)可以將資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債規(guī)模變化率、資金籌措渠道拓寬而導(dǎo)致的同等債務(wù)規(guī)模下年利息支出的減少率、社會(huì)捐資助學(xué)提升率等可操作性指標(biāo)納入獎(jiǎng)勵(lì)系統(tǒng)，并制定相應(yīng)權(quán)重。

4.校辦產(chǎn)業(yè)等多種形式的創(chuàng)收對(duì)化債的推動(dòng)

應(yīng)制定詳細(xì)的校辦產(chǎn)業(yè)發(fā)展方案，推動(dòng)校辦產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，推動(dòng)科研成果、課題、咨詢、專利的校企合作與價(jià)值化。可通過與社會(huì)聯(lián)合辦學(xué)、開展深層次成人教育及技能培訓(xùn)將知識(shí)價(jià)值體現(xiàn)出來(lái)。此外出讓學(xué)校閑置資產(chǎn)、出租設(shè)施等措施也是創(chuàng)收的有益嘗試，將節(jié)約作為化解債務(wù)問題的一把利劍，開源與節(jié)流并重。

5.采取新的衍生工具優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

傳統(tǒng)的銀行貸款手續(xù)繁雜，在購(gòu)買設(shè)備或大型基建項(xiàng)目時(shí)可以部分采用融資租賃等形式，在不籌措全部資金的前提下使項(xiàng)目上馬，待租期結(jié)束根據(jù)事先簽訂的協(xié)議優(yōu)先免費(fèi)或以很小代價(jià)取得所有權(quán)，這對(duì)于巨額債務(wù)纏身的高校來(lái)說(shuō)便于安排債務(wù)結(jié)構(gòu)，減少債務(wù)規(guī)模和利息支出，減小債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

高職院校必須化解巨額債務(wù)，形成資金的良性循環(huán)，籌資渠道的研究不僅是化解債務(wù)的需要，也是高職院校健康發(fā)展的研究趨勢(shì)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 徐睿.從化債談高校債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范[J].中國(guó)管理信息化，2011（22）.

第8篇：債務(wù)危機(jī)案例分析范文

摘要：如今內(nèi)部控制理論相對(duì)成熟，內(nèi)部控制法制化體系初步形成的大背景下，因內(nèi)部控制失效而出現(xiàn)問題的企業(yè)依然不少。為此，本文從相繼發(fā)生兩起重大責(zé)任事故的渤海銀行的為案例進(jìn)行研究，找到影響關(guān)系國(guó)計(jì)民生的銀行內(nèi)部控制有效性的重要因素，以便為我國(guó)銀行業(yè)構(gòu)建有效的內(nèi)部控制系統(tǒng)提供一定的借鑒。

關(guān)鍵詞：渤海銀行；內(nèi)部控制；有效性

一、商業(yè)銀行內(nèi)部控制有效性的概念

內(nèi)部控制有效性主要包括三個(gè)方面內(nèi)容：一是內(nèi)部控制設(shè)計(jì)的有效性；二是內(nèi)部控制執(zhí)行的有效性；三是內(nèi)部控制反饋和補(bǔ)救措施的及時(shí)性。換言之，內(nèi)部控制有效性的實(shí)現(xiàn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，即通過不斷動(dòng)態(tài)的調(diào)整事前、事中、事后識(shí)別和控制風(fēng)險(xiǎn)的措施來(lái)實(shí)現(xiàn)控制效果和控制效率。

二、案例分析

（一）渤海銀行簡(jiǎn)介

渤海銀行是1996年以來(lái)獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)新設(shè)立的第一家全國(guó)性股份制商業(yè)銀行，是第一家在發(fā)起設(shè)立階段就引入境外戰(zhàn)略投資者的中資商業(yè)銀行，也是第一家總部設(shè)在天津的全國(guó)性股份制商業(yè)銀行。

（二）渤海銀行內(nèi)控失效所引發(fā)的問題

問題一：

2010年，渤海銀行內(nèi)部員工，通過內(nèi)外串通勾結(jié)，本來(lái)嚴(yán)格的內(nèi)部控制卻成為了其內(nèi)部人員的為了一己私利進(jìn)行踐踏的廢紙，為了達(dá)到能夠以較高的利息吸納儲(chǔ)蓄的目的，他們利用顧客的信息開辦網(wǎng)銀，并利用顧客的私人信息，盜取顧客的存款，再將存款以較高的利率貸出去。

問題二：

2011 年 8 月底南京宇揚(yáng)集團(tuán)董事長(zhǎng)楊軍卷走巨款失蹤事件，很多銀行都被卷入其留下的債務(wù)危機(jī)，涉案金額不少于 3 億元，這其中，渤海銀行給與宇揚(yáng)集團(tuán)的貸款額度最大，總計(jì)達(dá)到14960萬(wàn)元。而宇揚(yáng)集團(tuán)的貸款擔(dān)保，則為同一個(gè)集團(tuán)內(nèi)部的成員企業(yè)的相互擔(dān)保，屬“左手倒右手”的情況，致使銀行面臨上億元的風(fēng)險(xiǎn)敞口。而同在南京的另一家銀行因?qū)J款資料認(rèn)真審核未予放貸，而避免了損失。

在這次事件中還有一個(gè)有意思的細(xì)節(jié)，就是當(dāng)時(shí)南京宇揚(yáng)集團(tuán)曾經(jīng)找到南京銀行，希望給予授信，但是南京銀行的審核人員在審核宇揚(yáng)集團(tuán)遞交的材料時(shí)發(fā)現(xiàn)他們的保稅單和實(shí)際繳稅金額不符，因此沒有給宇揚(yáng)集團(tuán)貸款。算是躲過一劫，宇揚(yáng)集團(tuán)出事之后，南京銀行還獎(jiǎng)勵(lì)了兩位風(fēng)控人員。如此大的漏洞，我想渤海銀行方面也不可能沒有發(fā)現(xiàn)吧。

（三）渤海銀行內(nèi)部控制制度簡(jiǎn)介

在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，2009 年隨著分支機(jī)構(gòu)不斷擴(kuò)張以及資產(chǎn)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，渤海銀行及時(shí)調(diào)整了風(fēng)險(xiǎn)管理組織架構(gòu)。2010 年6 月管理層下設(shè)的原信用風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)、法律合規(guī)及操作風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)和戰(zhàn)略及聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)合并為風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)；保留了零售信貸審批部，操作風(fēng)險(xiǎn)部，新設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)管理部、批發(fā)信貸審批部和信貸監(jiān)控部，另外新設(shè)立了資產(chǎn)負(fù)債管理部負(fù)責(zé)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的具體管理工作。在分行層面，渤海銀行成立了“兩部一中心”——風(fēng)險(xiǎn)管理部、法律合規(guī)與操作風(fēng)險(xiǎn)部和個(gè)貸審批中心，并通過公開競(jìng)聘選拔了6 名分行風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)，在管理權(quán)限上充分發(fā)揮分行風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)的獨(dú)立性和管理職權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)管理部門在首席風(fēng)險(xiǎn)官的領(lǐng)導(dǎo)下，履行風(fēng)險(xiǎn)管理職能。

從內(nèi)控制度設(shè)計(jì)層面來(lái)看，渤海銀行的制度設(shè)計(jì)很完善，那為什么還會(huì)接二連三的出現(xiàn)如此嚴(yán)重的問題，那很明顯是在執(zhí)行內(nèi)控制度上出現(xiàn)了問題，導(dǎo)致渤海銀行的內(nèi)控有效性大打折扣。

（四）內(nèi)部控制執(zhí)行力欠缺影響內(nèi)控有效性分析

內(nèi)部控制執(zhí)行力是指內(nèi)部控制制度執(zhí)行的能力與力度。執(zhí)行力的構(gòu)成，需要三個(gè)要素，一是制定的任務(wù)，二是完成任務(wù)的人，三是任務(wù)執(zhí)行的過程。只有三個(gè)要素均具備，并在各個(gè)環(huán)節(jié)有良好的配合、執(zhí)行，內(nèi)部控制的目標(biāo)才能得以實(shí)現(xiàn)。

1.短期利益與績(jī)效考核重業(yè)務(wù)的發(fā)展、輕內(nèi)部控制的執(zhí)行。

人員是執(zhí)行力有效實(shí)施的關(guān)鍵。除了要把合適的人安排到合適的工作崗位上外，合理的引導(dǎo)員工，使員工的行為與企業(yè)推行的戰(zhàn)略相一致也同樣重要。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)是以利益為導(dǎo)向的。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的大環(huán)境下，以渤海銀行為代表的企業(yè)為了贏得客戶，提升市場(chǎng)占有率，或者獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常利潤(rùn)的超額回報(bào)，企業(yè)傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目。因此，無(wú)論銀行的內(nèi)部控制設(shè)計(jì)的多么完善，多么嚴(yán)謹(jǐn)，但是這停留在設(shè)計(jì)的規(guī)章制度層面，如果沒有認(rèn)真的貫徹和落實(shí)，這些內(nèi)部控制也只是一堆廢紙，毫無(wú)價(jià)值。

2.企業(yè)內(nèi)部控制缺乏動(dòng)態(tài)完善和改進(jìn)。

我們說(shuō)內(nèi)部控制也要與時(shí)俱進(jìn)，隨著公司所處環(huán)境的變化不斷的加以改進(jìn)和完善。以上述案例為例，2011 年央行數(shù)次提高存款準(zhǔn)備金率及加息，宏觀政策進(jìn)入新一輪緊縮時(shí)期，在信貸壓縮的大環(huán)境下，企業(yè)的資金鏈普遍吃緊，銀行所面臨的貸款違約的風(fēng)險(xiǎn)加大。面臨逐步放大的信用風(fēng)險(xiǎn)，原本有效的內(nèi)部控制能否使公司保持正常的風(fēng)險(xiǎn)敞口值得關(guān)注。

3.過程即企業(yè)實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)的各個(gè)步驟。

即想要百分之百地達(dá)成目標(biāo)，就必然離不開過程控制。在過程控制中，能否準(zhǔn)確及時(shí)地掌握一線情況至關(guān)重要。上述案例中，渤海銀行職員能夠以客戶名義私開網(wǎng)銀，再利用網(wǎng)銀盜取客戶存款，說(shuō)明銀行在開立網(wǎng)銀環(huán)節(jié)中存在漏洞，未落實(shí)“三親見”，即“親見本人、親見簽名、親見申請(qǐng)資料原件并鑒別真?zhèn)巍Ｍ瑫r(shí)，業(yè)務(wù)復(fù)核環(huán)節(jié)也存在空白或執(zhí)行不到位。這就證明了制度即便是科學(xué)的，由于人的自利性，也同樣需要一套科學(xué)、可行的評(píng)價(jià)考核機(jī)制對(duì)執(zhí)行人的行為進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)內(nèi)部控制的執(zhí)行效果進(jìn)行檢驗(yàn)和測(cè)試，以及時(shí)發(fā)現(xiàn)漏洞與不足并進(jìn)行完善。

三、 實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制有效性的途徑

（一）內(nèi)部控制有效性執(zhí)行需要以有序健康的金融環(huán)境為基礎(chǔ)

任何一個(gè)企業(yè)，銀行也不例外，都是在內(nèi)外部環(huán)境的聯(lián)合作用下不斷發(fā)展的，這里既需要有企業(yè)健全的內(nèi)部制度環(huán)境做保障，又需要有健康有序的外部環(huán)境，特別是金融環(huán)境。同時(shí)這內(nèi)外部環(huán)境系統(tǒng)又是相互作用的，內(nèi)部制度是外部環(huán)境變化的緩沖墊或者過濾器，而良好的外部金融環(huán)境又是企業(yè)內(nèi)部控制制度有效性發(fā)揮的助推器。

一是推動(dòng)政府職能轉(zhuǎn)變，更好的作為金融業(yè)健康發(fā)展的服務(wù)者，向市場(chǎng)讓權(quán)放力。

二是在銀監(jiān)會(huì)的主導(dǎo)下，不斷推動(dòng)銀行業(yè)內(nèi)部的的密切溝通，形成健康有序的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，和諧共存的合作環(huán)境。

（二）員工的素質(zhì)與操守是內(nèi)部控制有效執(zhí)行的關(guān)鍵

內(nèi)部控制的制度設(shè)計(jì)的再完善，歸根結(jié)底還是要靠執(zhí)行和貫徹把這個(gè)健全制度的作用發(fā)揮出來(lái)。而內(nèi)部控制的貫徹和落實(shí)是由企業(yè)內(nèi)部的每個(gè)人去行動(dòng)的，因此內(nèi)部控制執(zhí)行力關(guān)鍵點(diǎn)在于加強(qiáng)對(duì)企業(yè)每個(gè)員工的指導(dǎo)和監(jiān)督。

一是要明確各自的崗位職責(zé)。

二是要建立明確的業(yè)績(jī)考核評(píng)價(jià)指標(biāo)。

三是不斷對(duì)員工進(jìn)行適時(shí)培訓(xùn)，以提高員工的素質(zhì)和操守。（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]《 企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》 ，財(cái)政部、審計(jì)署、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)，2008 年 5 月 22 日.

[2]《企業(yè)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指引》、《 企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引》，財(cái)政部、審計(jì)署、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)，2010 年 4 月 15 日.

[3]崔志娟 . 內(nèi)部控制理論與執(zhí)行研究回顧及展望[J]. 財(cái)會(huì)通訊 ，2012，（2）.

第9篇：債務(wù)危機(jī)案例分析范文

目前，我國(guó)比較實(shí)用的擬上市公司估值方法是市盈率法。即選取和擬上市公司相同的企業(yè)5家到10家，做出市盈率估值分析。初步估計(jì)出擬上市企業(yè)在上市后內(nèi)在的市盈率，從而估算出投資的回報(bào)。目前這種市盈率估值方法的缺陷在于：沒有考慮上市公司非流通股的影響；沒有考慮未來(lái)三年到五年宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。目前，A股上市公司中，非流通股的比例仍然很高，而投資界流行的對(duì)于擬上市公司的估值，往往忽略非流通股對(duì)于價(jià)值評(píng)估的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)，會(huì)影響到具體行業(yè)的發(fā)展景氣度，同時(shí)也會(huì)影響單個(gè)企業(yè)的發(fā)展。

從2008年以來(lái)市盈率的持續(xù)下降，各個(gè)行業(yè)市盈率的下降，在單個(gè)擬上市公司的估值分析中，必須加以考慮。因?yàn)椋行┢髽I(yè)比較容易受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，表現(xiàn)出一種強(qiáng)周期性；有些企業(yè)則比較平穩(wěn)，表現(xiàn)出一種弱周期性。強(qiáng)周期性的企業(yè)，其市盈率走勢(shì)一般會(huì)緊隨大盤走勢(shì)；弱周期性的企業(yè)，其市盈率走勢(shì)一般會(huì)比較穩(wěn)定。本文提出的修正市盈率法，則是考慮了四方面的因素：上市參照公司的非流通股、A股整體市盈率走勢(shì)、行業(yè)市盈率走勢(shì)、相似上市參照公司市盈率走勢(shì)。從一個(gè)更為全面、客觀的角度，研究修正市盈率法在擬上市公司估值中的應(yīng)用可行性。

二、修正市盈率法

（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法對(duì)于擬上市公司估值的原理：在同行業(yè)中根據(jù)凈資產(chǎn)、償債能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力等影響市盈率的指標(biāo)，采用德爾菲法選取若干家上市公司作為參照公司，根據(jù)上市參照公司凈資產(chǎn)、盈利能力、非流通股比例等因素計(jì)算出上市公司的合理市盈率。同時(shí)，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，修正計(jì)算出擬上市公司的市盈率，為擬上市公司進(jìn)行公司估值。

首先確定上市公司的非流通股市價(jià)。下面公式中，Pf 表示上市參照公司的非流通股市價(jià)，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市參照公司的每股凈資產(chǎn)，ROE（Return On Equity）表示上市公司的凈資產(chǎn)收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存續(xù)年限，由于私募股權(quán)投資的周期一般為三年至五年，所以論文設(shè)定Y 為 4。I表示上市參照公司的折現(xiàn)率，論文設(shè)定 I 為一年期國(guó)債利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。上市公司的非流通股市價(jià)公式為：

Pf=NAPS*[1+ROE*■■]

其次確定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：

■=■

然后確定上市公司的總股本合理市盈率。根據(jù)流通股、非流通股比例，加權(quán)計(jì)算，由以下公式表示：

■=■+■

最后確定擬上市公司的市盈率。應(yīng)用德爾菲法分析各個(gè)上市公司的權(quán)重，然后得出以下公式：

■=■■*Wi

其中，P/En表示擬上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市參照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市參照公司的權(quán)重。

通過計(jì)算，從而得出擬上市公司初步的市盈率。同時(shí)，還必須根據(jù)宏觀因素可能的變化，修正初步市盈率。因?yàn)橥顿Y時(shí)點(diǎn)對(duì)于擬上市公司的私募股權(quán)投資，需要經(jīng)過三年至五年的時(shí)間，才可以在公開股票市場(chǎng)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出投資。所以，對(duì)于擬上市公司的市盈率估值，還要考慮整個(gè)投資持有期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣、上市公司市盈率趨勢(shì)，調(diào)整擬上市公司的市盈率。尤其是現(xiàn)在A股市盈率普遍處于下降階段，對(duì)于擬上市公司的估值，更應(yīng)當(dāng)考慮宏觀、行業(yè)等因素。結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)于市盈率進(jìn)行調(diào)整，從而計(jì)算得出擬上市公司的修正市盈率。

總之，修正市盈率法在原有上市公司參照法基礎(chǔ)上的改進(jìn)?？紤]了上市公司的非流通股因素、總股本層面上的市盈率因素、每家上市公司的權(quán)重因素、宏觀因素，從而使得市盈率估值更為全面、客觀，符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展所可能的狀況。

（二）修正市盈率法的優(yōu)越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基礎(chǔ)上做出改進(jìn)。上市公司中都會(huì)存在流通股、非流通股。中國(guó)目前股市非流通股占據(jù)非常大的比例，而且上市參照公司的非流通股，與擬上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要義在于，利用一定計(jì)算方法得出上市參照公司非流通股的市價(jià)、市盈率，然后應(yīng)用德爾菲法，將所有的上市參照公司按照一定的權(quán)重，計(jì)算出一個(gè)整體的、調(diào)整后的市盈率，即計(jì)算出擬上市公司的相近的、初步的市盈率值。同時(shí)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣，更為審慎的對(duì)于擬上市公司進(jìn)行估值，從而做到比較客觀、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的優(yōu)勢(shì)在于，盡量避免太多的人為因素對(duì)于擬上市公司估值的影響。尋找到足夠多的上市參照公司，將每家上市參照公司的流通股、非流通股的市價(jià)、市盈率計(jì)算出來(lái)，并得出上市參照公司合理的市盈率。然后利用德爾菲法將每家上市參照公司分以不同的權(quán)重，從而體現(xiàn)出擬上市在整個(gè)上市參照公司中競(jìng)爭(zhēng)位置。考慮投資周期的三年至五年內(nèi)，宏觀因素對(duì)于擬上市估值的影響，向下或者向上調(diào)整對(duì)于擬上市公司的市盈率估值。

三、案例分析

（一）A公司概況 A公司集團(tuán)總部位于深圳市，A公司主要經(jīng)營(yíng)應(yīng)用于機(jī)場(chǎng)地勤，物流裝卸，市政環(huán)衛(wèi)，公路養(yǎng)護(hù)等領(lǐng)域的專用車輛和設(shè)備，其產(chǎn)品分為四個(gè)大類：民航特種車：飛機(jī)牽引車、環(huán)保型飛機(jī)垃圾車、飛機(jī)客梯車、飛機(jī)空調(diào)車、過濾式飛機(jī)清水車、抽吸式飛機(jī)污水車、飛機(jī)氣源車、飛機(jī)除冰車、應(yīng)急作業(yè)車、升降平臺(tái)、飛機(jī)食品車、行李傳送帶、機(jī)場(chǎng)消防車等。

（二）參照公司 A公司處于航空地面裝備行業(yè)，相同行業(yè)的上市公司，A 股只有威海廣泰一家上市企業(yè)。為了更為客觀的為 A 公司市盈率估值，則需要找出行業(yè)相關(guān)的上市公司作為參考。經(jīng)過分析，發(fā)現(xiàn)有以下8家上市公司和A公司行業(yè)相關(guān)： 分別是威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國(guó)際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力和海倫哲。

（三）修正市盈率估值 應(yīng)用德爾菲法選取了8家上市公司作為參照公司。論文應(yīng)用德爾菲法的具體過程是：首先是投資項(xiàng)目小組的5位成員，每位成員獨(dú)自選出自己10家左右比較恰當(dāng)?shù)纳鲜泄?。其次是投資項(xiàng)目小組成員將各自選取的上市公司匯總，并且確定出威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國(guó)際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力、海倫哲作為上市參照公司。然后投資小組討論每家上市參照公司的參照權(quán)重。確定出為威海廣泰權(quán)重為60%，海倫哲權(quán)重為10%，剩余6家上市公司權(quán)重為5%。

利用Wind資訊終端，下載得出各個(gè)上市參照公司的股價(jià)、每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等相關(guān)數(shù)據(jù)，通過和訊網(wǎng)等媒介計(jì)算出上市參照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。將所有公式寫入 Excel 表格中，從而計(jì)算出上市參照公司的合理市盈率，最終計(jì)算出 8 家上市參照公司的加權(quán)市盈率之和，即擬上市公司初步的市盈率。具體計(jì)算見表1：

其中設(shè)定，一年期國(guó)債利率為I=4%，收益期Y=五年。威海廣泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：

Pf=NAPS*[1+ROE*■■]

得到威海廣泰的非流通股股價(jià)為4.78元，非流通股股價(jià)4.78除以每股收益0.27，進(jìn)而計(jì)算威海廣泰非流通股市盈率為17.71。威海廣泰流通股比例為47.29%，非流通股比例為52.71%，加權(quán)計(jì)算得出威海廣泰的總股本市盈率為23.93。同理，可以計(jì)算出其他相關(guān)上市參照公司總股本市盈率。海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國(guó)際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力、海倫哲的總股本市盈率分別為：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通過加權(quán)計(jì)算可以得出，A公司初步的市盈率估值為44.61。

私募股權(quán)投資是一個(gè)長(zhǎng)周期的過程，前述計(jì)算過程對(duì)于擬上市A公司估值還是不夠科學(xué)、合理，并不是一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，也不能反映A公司在整個(gè)宏觀因素變化中的變化。這是因?yàn)楣墒袝r(shí)刻都在發(fā)生變化，而且A股最近三年以來(lái)的變化，則是持續(xù)、大幅度的下跌中。圖1是2004年12月以來(lái)A股主要板塊的市盈率趨勢(shì)圖：

圖1 主要板塊市盈率趨勢(shì)圖

由圖1可知：A股、滬深300、中小企業(yè)市盈率曲線均在2007年7月至9月達(dá)到一個(gè)頂點(diǎn)，2008年9月又下降進(jìn)入一個(gè)最低點(diǎn)。2008年至2012年4月，市盈率曲線緩慢下降，由于2008年9月是歷史最低點(diǎn)，所以現(xiàn)在市盈率估值仍有下降的可能。

創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的持續(xù)下滑，對(duì)于A擬上市公司的估值，具有極強(qiáng)的參考價(jià)值。因?yàn)锳公司未來(lái)是針對(duì)中小企業(yè)板上市籌劃，所以中小企業(yè)板、行業(yè)市盈率趨勢(shì)，對(duì)于A公司修正市盈率估值，有著很強(qiáng)的借鑒意義。

圖2 運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)械、制造、金屬制品市盈率趨勢(shì)圖

由圖2可知，運(yùn)輸設(shè)備、制造業(yè)、機(jī)械類、金屬制品的市盈率趨勢(shì)，仍處于下降狀態(tài)中。

由表2得出威海廣泰的市盈率最大值為73.94，最小值為35.58，中值為45.52。前述市盈率法計(jì)算得出，A公司的市盈率為44.61，與威海廣泰的市盈率中值非常接近。

每個(gè)公司都是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)組成部分之一。擬上市公司的估值，不能僅僅依賴參照上市公司的估值，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢(shì)。目前整個(gè)A股市盈率處在一個(gè)歷史的低點(diǎn)，而且持續(xù)下降。設(shè)備、制造業(yè)的市盈率估值也處于一個(gè)向下的趨勢(shì)，所以對(duì)于A公司的市盈率估值，應(yīng)當(dāng)采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

A股目前雖然處于一個(gè)歷史的低點(diǎn)，但是與2008年的低點(diǎn)已經(jīng)不相上下。2008年以來(lái)美國(guó)金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，使得全球經(jīng)濟(jì)前景不明。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展高度依賴歐美經(jīng)濟(jì)前景，正是在這種悲觀的經(jīng)濟(jì)情況下，A股所有板塊的估值，均出現(xiàn)了不同程度的下滑。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，依然需要判斷歐美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景。大量的經(jīng)濟(jì)研究表明，歐美經(jīng)濟(jì)在未來(lái)三年之內(nèi)，仍然處于一個(gè)徘徊，甚至是滯漲時(shí)期。中國(guó)政府正在逐漸改變政府投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，更為中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度加上一層陰影。綜合來(lái)看，中國(guó)A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空間。在比較悲觀的情景下，對(duì)于A公司的估值應(yīng)當(dāng)向下折扣。即A公司的市盈率估值應(yīng)當(dāng)為：44.61×80%=35.70。

按照目前私募股權(quán)投資市場(chǎng)普遍的入股投資市盈率為10倍計(jì)算，則對(duì)于A公司的私募股權(quán)投資大約可以獲得凈利潤(rùn)率200%的收益、毛利潤(rùn)率300%-400%的收益。

由以上的分析、計(jì)算過程可以得出，修正市盈率法的科學(xué)之處在于運(yùn)用了行業(yè)專家、投資專家的觀點(diǎn)，做到了對(duì)于上市參照公司的合理權(quán)重分析。修正市盈率法進(jìn)步在于，調(diào)整了上市公司的市盈率，形成了一個(gè)更為合理的上市公司總股本層次上的市盈率。修正市盈率法兼顧分析了未來(lái)三年至五年，宏觀因素對(duì)于擬上市公司估值的影響。將修正市盈率定價(jià)法應(yīng)用于非上市公司的估值，此定價(jià)模型符合國(guó)家提倡的市場(chǎng)定價(jià)原則，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢(shì)，對(duì)市盈率定價(jià)法的不足進(jìn)行修正，完善了傳統(tǒng)的市盈率股權(quán)定價(jià)理論。

四、結(jié)論

目前學(xué)界對(duì)于擬上市公司的估值，尤其是運(yùn)用市盈率對(duì)于擬上市公司的估值，還比較少。論文參照少數(shù)學(xué)者對(duì)于國(guó)有上市公司未流通股估值研究，將其推廣至擬上市公司的估值研究。論文的理論意義在于：在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，綜合考慮：上市參照公司的流通股、非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，提出了更為合理估值的方法。修正市盈率法對(duì)于擬上市的估值具有理論的普遍意義。

實(shí)業(yè)界對(duì)于擬上市公司的估值，目前還僅僅停留在簡(jiǎn)單的整體市盈率估值。沒有考慮上市公司的非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度。股市每時(shí)每刻都在發(fā)生變化，現(xiàn)在流行的市盈率估值方法忽略了這種變化對(duì)于擬上市公司估值的向下修正。修正市盈率法則考慮了經(jīng)濟(jì)變化對(duì)于擬上市公司估值的影響，達(dá)到了對(duì)于擬上市公司更為合理的估值，具有很好的實(shí)踐意義。

參考文獻(xiàn)：