中國(guó)證券投資精選(九篇)

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第1篇：中國(guó)證券投資范文

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng)；證券投資基金；成因；對(duì)策

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）04-0131-02

引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在飛速發(fā)展的同時(shí)也使得社會(huì)對(duì)資金的需求增加。在這種情形下，投資基金作為一種募集資金的手段開(kāi)始受到社會(huì)的廣泛關(guān)注。1992年11月淄博基金的設(shè)立揭開(kāi)了投資基金的發(fā)展序幕。截至2011年末，中國(guó)基金管理公司69家、基金數(shù)量914只、基金資產(chǎn)凈值2.19萬(wàn)億元。其中開(kāi)放式基金數(shù)量達(dá)到857只（包括EDF/QDII基金）。盡管中國(guó)證券投資基金在發(fā)展過(guò)程中取得了一定的成績(jī)，但是其投資行為也會(huì)產(chǎn)生了一定負(fù)面影響，會(huì)出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。

一、中國(guó)證券投資基金的羊群效應(yīng)

（一）中國(guó)基金業(yè)發(fā)展歷程

回顧中國(guó)基金行業(yè)的發(fā)展歷程，大體可以分為以下三個(gè)階段：（1）1991―1997年的萌芽期：這一階段中國(guó)基金行業(yè)的特點(diǎn)為：基金公司少，管理資產(chǎn)規(guī)模小，運(yùn)作不規(guī)范，相關(guān)政策法規(guī)不健全。（2）1997―2002年的發(fā)展初期：1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布使得中國(guó)基金行業(yè)進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展期。這一時(shí)期，中國(guó)的基金市場(chǎng)仍然以封閉式基金為主。（3）2002年至今的高速發(fā)展期：2001年9月，華安創(chuàng)新證券投資基金成立，成為中國(guó)第一只開(kāi)放式基金。2012年年底，中國(guó)共有基金公司73家，旗下基金1 600多只，基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2.82萬(wàn)億。

（二）中國(guó)證券投資基金的羊群效應(yīng)

投資基金的“羊群效應(yīng)”是基金經(jīng)理在進(jìn)行投資決策時(shí)影響他人的決策而忽視自己所持有的信息，使得整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)出部分人的決策相關(guān)，并且最終反映在資產(chǎn)價(jià)格上的現(xiàn)象。

中國(guó)的基金業(yè)已發(fā)展了快二十年了，目前，基金業(yè)正在處于不斷擴(kuò)張的階段，但也出現(xiàn)了各種各樣的問(wèn)題，中國(guó)的證券投資基金的投資行為出現(xiàn)了“羊群效應(yīng)”。由于中國(guó)證券市場(chǎng)各種體制、機(jī)制不健全，中國(guó)投資基金的“羊群效應(yīng)”并沒(méi)有隨股市的發(fā)展而有減弱的趨勢(shì)，反而隨基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大而有愈演愈烈之勢(shì)。諸多研究表明證券投資基金對(duì)穩(wěn)定股市沒(méi)有起到積極的影響，反而推動(dòng)了市場(chǎng)暴漲暴跌，基金投資理念同質(zhì)化嚴(yán)重，并且在一定程度上加劇了股價(jià)波動(dòng)。投資基金的“羊群效應(yīng)”行為成為中國(guó)股市大起大落的主要原因。

二、證券投資基金羊群效應(yīng)的成因

（一）理論原因

基金業(yè)目前是證券市場(chǎng)上較為理性的機(jī)構(gòu)投資者，因此中國(guó)基金業(yè)的羊群行為主要還是來(lái)自于理性羊群效應(yīng)。

基于理性羊群行為的研究模型主要分為以下三種；信息串聯(lián)模型、基于委托―關(guān)系模型、收益外部性模型。1999年Wermers 對(duì)這些理論模型進(jìn)行了歸納，分為以下幾類：一是經(jīng)理人對(duì)自己的名聲很看重，他們?cè)跊Q策時(shí)會(huì)忽視自己所擁有的信息，反而會(huì)跟隨大多數(shù)的投資者采取行動(dòng)；二是不同的投資經(jīng)理可能從之前的具有更多信息的經(jīng)理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導(dǎo)致他們的投資行為趨于相同；三是不同經(jīng)理人的投資行為表現(xiàn)出趨同性，可能是因?yàn)槎嫉玫较嗤蛳嚓P(guān)的私人信息，或者都采用同樣的指標(biāo)來(lái)進(jìn)行分析等；四是不同機(jī)構(gòu)投資者可能具有相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好從而導(dǎo)致一致的投資行為。中國(guó)證券投資基金之所以產(chǎn)生羊群效應(yīng)，一方面是由于上述理論因素，更主要的是中國(guó)作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家所表現(xiàn)出來(lái)的特有原因。

（二）中國(guó)所特有原因

第一，中國(guó)股票市場(chǎng)的信息不完全和監(jiān)管制度不完善。缺乏充分有效的投資信息，使得投資者傾向于選擇相同的投資策略。另外在中國(guó)的基金行業(yè)，由于與投資基金有關(guān)的法律制度不是很健全，很多投基金會(huì)投向高成長(zhǎng)的國(guó)有企業(yè)，以期獲得高額的報(bào)酬。這兩點(diǎn)也有助于羊群效應(yīng)的發(fā)生。

第二，股票市場(chǎng)“高收益股短缺”以及股市的“高投機(jī)性”現(xiàn)象。中國(guó)股票市場(chǎng)的上市公司主要是國(guó)有企業(yè)，使得一些高成長(zhǎng)性、收益較好的國(guó)有企業(yè)備受投資基金的親睞，從而助長(zhǎng)了羊群行為。

第三，大多基金投資者持有短期投資理念。中國(guó)的投資者都很想在極短的時(shí)間內(nèi)獲利，而不會(huì)把投資基金當(dāng)作長(zhǎng)期獲利的工具。一旦投資基金投資失敗，各投資主體的短期持有心理又立馬高漲，他們會(huì)要求基金公司還他們一個(gè)公道，迫于公司形象、輿論媒體的壓力，基金公司會(huì)改變?cè)械耐顿Y策略，跟隨主流的投資策略，造成一定程度的羊群行為。

第四，中國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏賣(mài)空機(jī)制。賣(mài)空機(jī)制能對(duì)沖在投資過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，從而保證在一定風(fēng)險(xiǎn)水平上有高的收益。但是缺乏賣(mài)空機(jī)制，限制了投資基金的操作空間，致使投資基金在證券市場(chǎng)上選擇相同的投資策略，導(dǎo)致了投資基金“羊群效應(yīng)”的發(fā)生。

三、證券投資基金羊群效應(yīng)的解決對(duì)策

（一）加快發(fā)展金融衍生工具市場(chǎng)，豐富基金投資品種

盡管金融衍生工具給了投資基金更多的投資選擇空間，在一定程度上能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn)，避免投資策略的趨同性，盡量減少羊群行為發(fā)生的可能性。但是中國(guó)現(xiàn)在發(fā)展金融衍生工具的制度基礎(chǔ)不夠健全，還有待完善。

（二）加大投資基金監(jiān)管和信息披露的完善工作

加強(qiáng)基金監(jiān)管有助于維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融的穩(wěn)定、提高證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率、保障投資者的利益。監(jiān)管主體應(yīng)該主要從基金發(fā)行、基金日常運(yùn)作、基金公司的審批幾個(gè)方面來(lái)實(shí)施。信息對(duì)于進(jìn)行投資決策時(shí)至關(guān)重要，對(duì)信息披露的嚴(yán)格要求，能夠督促基金管理公司向公眾提供真實(shí)、有效信息。

（三）調(diào)整高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)

中國(guó)投資基金的管理費(fèi)用已從原來(lái)的固定比例收取改為固定提取比例加業(yè)績(jī)報(bào)酬，分配制度的優(yōu)化將有利于改變基金管理之前的工作態(tài)度，促使基金管理人更加積極、謹(jǐn)慎的進(jìn)行投資。但是新改進(jìn)的業(yè)績(jī)報(bào)酬機(jī)制雖然與之前相比有很大的進(jìn)步，但仍有問(wèn)題。所以相關(guān)部門(mén)應(yīng)該完善證券投資基金的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，調(diào)整高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)，績(jī)效評(píng)價(jià)體系除了衡量基金投資收益外，還要衡量基金經(jīng)理的綜合素質(zhì)。這種方法對(duì)于防止由于聲譽(yù)產(chǎn)生的羊群行為將會(huì)十分有效。

（四）加強(qiáng)金融市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，拓展投資渠道

中國(guó)證券投資基金數(shù)量多，但是同質(zhì)化嚴(yán)重，各種基金的差異不大，這是因?yàn)橹袊?guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟，金融工具較少不全面，尤其是債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，沒(méi)有為投資者提供比較充足的投資工具，保證在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大化。所以，應(yīng)該著力發(fā)展債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，給投資基金更多的選擇空間。

參考文獻(xiàn)：

[1] 宋國(guó)梁.證券投資基金――運(yùn)營(yíng)與管理[M].北京：人民出版社，2005.

[2] 王舒.中國(guó)證券投資基金羊群效應(yīng)分析[J].產(chǎn)業(yè)與科技論壇，2010，（3）.

第2篇：中國(guó)證券投資范文

 

關(guān)鍵詞：國(guó)九條；上市公司質(zhì)量；管理公司機(jī)制

 

縱觀各國(guó)證券投資基金發(fā)展歷史，可以看出基金投資是一種分散風(fēng)險(xiǎn)、集中資金，有效實(shí)現(xiàn)小額資金向火額資本轉(zhuǎn)化的有效途徑。它將個(gè)人手中零散、小本的投資轉(zhuǎn)化為集中有效的投資過(guò)程中發(fā)揮了功不可沒(méi)的作用，如韓國(guó)在50-60年代為了解決實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展所短缺的資金而大力發(fā)展、規(guī)范證券投資摹金當(dāng)代各國(guó)證券投資基金方興未艾，具有極強(qiáng)的生命力，仍在不斷創(chuàng)新、發(fā)展、完善。做為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下組織社會(huì)資源的一項(xiàng)有效政策、途徑，證券投資基金是有它旺盛的生命力和存在的必然性。

中國(guó)當(dāng)前社會(huì)已走到社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的前沿，許多事物已與世界經(jīng)濟(jì)取得一致，也向資奉主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)了許多可用的市場(chǎng)管理方法，基金就是這其中的一種。其實(shí)證券在我圈是有它的必然，我國(guó)也像韓國(guó)50-60年代一樣面臨著經(jīng)濟(jì)迅猛的發(fā)展。而后出現(xiàn)資金短缺，出現(xiàn)我國(guó)特有的這樣那樣的困難，如國(guó)民儲(chǔ)蓄居高不下．而國(guó)家儲(chǔ)蓄利率持續(xù)下調(diào)，這時(shí)投資基金絕對(duì)是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的有力途徑。因此證券投資基金在未來(lái)的中國(guó)將有很大的市場(chǎng)和潛力。

我國(guó)的證券投資基金經(jīng)過(guò)短短20-30年的發(fā)展，也已經(jīng)從封閉式走向了開(kāi)放式占主導(dǎo)，從不規(guī)范走向了日益規(guī)范(當(dāng)然還存在未正式規(guī)范的私募基金)，但是中國(guó)的證券投資市場(chǎng)仍存在著許許多多的問(wèn)題。隨著黨的十六大和十六屆三中令會(huì)精神的貫徹落實(shí)，《證券投資基金法》的頒布，“國(guó)務(wù)院炎于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)”( 下簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”)的頒布和實(shí)施，中國(guó)證券資本市場(chǎng)發(fā)展中遇到的問(wèn)題，也必將在發(fā)展中逐步加以解決。以下就我的理解，結(jié)合國(guó)九條，對(duì)中國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的各種問(wèn)題進(jìn)行剖析，并提出一己之陋見(jiàn)。

一、我認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)首要問(wèn)題是沒(méi)有好的投資項(xiàng)目

誠(chéng)如“國(guó)九條”中所肯定的火力發(fā)展資本市場(chǎng)的重要意義：畢業(yè)論文有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)改革和發(fā)展提高直接融資比例，完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高金融市場(chǎng)效率，維護(hù)金融安全，有利于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，更人程度地發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，將社會(huì)資金有效轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資。而證券投資基金在此起了重要作用，可是上市公司總體素質(zhì)偏低，很多是面臨困難的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)，上市后又不積極深入改造，只以圈到股票資金為目的；做為三駕馬車之一的債券市場(chǎng)又品種稀少，造成證券投資公司在選股時(shí)不約而同地只能持有那幾只優(yōu)秀股，集中度高，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。而股票市場(chǎng)只有“做多”機(jī)制，沒(méi)有“做空”機(jī)制，很難規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，證券公司于是也拼命做大，甚至出現(xiàn)操縱市場(chǎng)的違規(guī)行為。

國(guó)九條中第四條第五條就對(duì)此問(wèn)題提出r解決方案：四、健全資本市場(chǎng)體系，豐富證券投資品種：要求分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道；積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng)，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過(guò)發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對(duì)滯后的狀況，豐富債券市場(chǎng)品種。

對(duì)此我個(gè)人認(rèn)為可以吸收國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金及房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展模式，創(chuàng)造出適臺(tái)中國(guó)特色的為中小企業(yè)融資的基金；而我國(guó)的高科技產(chǎn)業(yè)一直是一塊肥肉，長(zhǎng)期以來(lái)它屬于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)行業(yè)，外國(guó)資本早就看好它，而我們?nèi)艚L(fēng)險(xiǎn)投資基金，則可吸收國(guó)內(nèi)很多民間資本，尤其是一些高收入階層，會(huì)更看好這一塊。房地產(chǎn)投資基金相對(duì)來(lái)說(shuō)投資期限長(zhǎng)，但中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)良好的發(fā)展前景和巨大的資產(chǎn)容量不容忽視，我國(guó)早期不規(guī)范的證券投資基金也曾駐足過(guò)這種期限長(zhǎng)的投資，但當(dāng)時(shí)來(lái)規(guī)范化，反而造成了基金的流動(dòng)性問(wèn)題，而如果學(xué)習(xí)國(guó)外規(guī)范化管理話，它將很好地促進(jìn)房地產(chǎn)資金的證券化，平分這個(gè)行業(yè)巨額的利潤(rùn)，讓廣大投資者受益。

國(guó)九條第五要求進(jìn)一-步提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作：推行證券發(fā)行上市保薦制度，支持競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范效益良好的公司發(fā)行上市，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。鼓勵(lì)已上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組。要求重視投資回報(bào)，要采取切實(shí)措施改變部分上市公司重上市、輕轉(zhuǎn)制、重籌資、輕回報(bào)的狀況，提高上市公司的整體質(zhì)量，為投資者提供分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果、增加財(cái)富的機(jī)會(huì)。要完善市場(chǎng)退出機(jī)制在實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時(shí)，建立對(duì)退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

要規(guī)范上市公司運(yùn)作：完善其法人治理結(jié)構(gòu)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，真正形成權(quán)力機(jī)構(gòu)抉策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理者之間的制衡機(jī)制強(qiáng)化董事和高管人員的減信責(zé)任，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度。規(guī)范控股股東行為，對(duì)損害上市公司和中小股東利益的控股股東進(jìn)行責(zé)任追究。強(qiáng)化上市公司及其他信息披露義務(wù)人的責(zé)任，切實(shí)保證信息披露的真實(shí)性，準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。建立健全上市公司高管人員的激勵(lì)約束機(jī)制。

對(duì)于這一條，當(dāng)然是因?yàn)榇嬖趪?guó)有股一股獨(dú)犬，股權(quán)不流通，引起內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重造成的，通過(guò)積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題，規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓，可以得到些解決。但是我認(rèn)為要強(qiáng)化董事和高管人員的誠(chéng)信責(zé)任，對(duì)損害公司和利益的股東進(jìn)行責(zé)任追究的關(guān)鍵還在于一個(gè)信息披露問(wèn)題：只有建立了及時(shí)、透明、平等的信息其卓機(jī)制才能真正起到監(jiān)督作用。而這很大一部份要靠我們加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范性和執(zhí)業(yè)道德，我國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所執(zhí)業(yè)注冊(cè)會(huì)計(jì)師很多是無(wú)法做到審計(jì)最基本的獨(dú)立性的，這就為信息披露的真實(shí)性留下許多空子。

二、我國(guó)的證券從業(yè)機(jī)構(gòu)本身還有許多不完善的地方．

證券投資基金治理結(jié)構(gòu)不完善如基金發(fā)起人與基金管理人相同，基金托管人由管理人選定且有權(quán)撤換，碩士論文 使其獨(dú)立性大打折扣；基金管理公司機(jī)制也同樣存在道德風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立董事制并不能真正發(fā)揮作用等。故而國(guó)九條中第六就講到促進(jìn)資本市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展，提高執(zhí)業(yè)水平：督促證券、期貨公司完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范其股東行為雖化董事會(huì)和經(jīng)理人員的誠(chéng)信責(zé)任．嚴(yán)禁挪用客戶資產(chǎn)，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益。

這一方面靠基金管瑕公司加強(qiáng)內(nèi)部控制，切實(shí)制定一套行之有效的約束激勵(lì)機(jī)制，將基金公司的收益與基金持有人的利益掛鉤，另一方面加強(qiáng)外部監(jiān)督機(jī)制，建立健全證券、期貨公司市場(chǎng)退出機(jī)制，建立汪券資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)證券崩貨公司通過(guò)兼并重組、優(yōu)化整合做優(yōu)做強(qiáng)，以應(yīng)對(duì)明年證券服務(wù)業(yè)全面對(duì)外開(kāi)放，國(guó)外證券公司的雄厚資金沖擊。

另我認(rèn)為我國(guó)的開(kāi)放式基金仍是契約型為主的，這樣的公司治理結(jié)構(gòu)很容易陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中。也不利于其發(fā)展，還是要像法人治理結(jié)構(gòu)靠攏。醫(yī)學(xué)論文在這點(diǎn)上國(guó)九條里也放開(kāi)了證券公司的融資：拓寬證券公司融資渠道，支持符合條件的證券公司公開(kāi)發(fā)行股票或發(fā)行債券籌集長(zhǎng)期資金，完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理辦法，制定證券公司收購(gòu)兼并和證券承銷業(yè)務(wù)貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)，在健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件。

還有機(jī)構(gòu)投資者要適當(dāng)加強(qiáng)，這有利于信息的對(duì)稱性，因?yàn)槎鄮讉€(gè)大機(jī)構(gòu)投資，它們也有力量得到更準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息，促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的公開(kāi)化、透明化，有利于中小投資者。當(dāng)然這里要加強(qiáng)外部的監(jiān)管，防止大機(jī)構(gòu)聯(lián)臺(tái)起來(lái)侵占小投資者利益國(guó)九條中鼓勵(lì)合規(guī)資金人市：如支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)，逐步提高社會(huì)保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)資金等投入資本市場(chǎng)的資金比例，要培養(yǎng)一批誠(chéng)信、守法、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，使基金管理公司和保險(xiǎn)公司為豐的機(jī)構(gòu)投資者成為賢本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。

總之，國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)的國(guó)九條非常強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者特別是社會(huì)公眾投資者的合法權(quán)益，堅(jiān)持用發(fā)展的辦法解決前進(jìn)中的問(wèn)題，相信隨著《證券投資基金法》的實(shí)施，我國(guó)證券從業(yè)機(jī)構(gòu)的逐步完善，中小投資者將從中國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)中得到更合理的利益!

 

參考文獻(xiàn)

[1]“國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)”(國(guó)九條)．

第3篇：中國(guó)證券投資范文

【關(guān)鍵詞】羊群行為；個(gè)人投資者；理性預(yù)期

羊群行為指的是：一個(gè)投資者原本計(jì)劃實(shí)施某項(xiàng)投資決策，但由于觀察到其他投資者沒(méi)有進(jìn)行此項(xiàng)投資，因而取消該計(jì)劃。各類投資者們相互學(xué)習(xí)與模仿，從而導(dǎo)致在某段時(shí)間內(nèi)，買(mǎi)賣(mài)相似的股票或同時(shí)進(jìn)出股市，群體意義上的羊群行為就出現(xiàn)了。

在我國(guó)金融市場(chǎng)中，導(dǎo)致羊群行為的最主要原因是信息的不確定性和信息成本過(guò)高。假使投資者能夠很容易獲得市場(chǎng)中的所有信息，那么他不必通過(guò)觀察他人的行為來(lái)決定自己的決策。但是在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中，信息的容量巨大且變化速度非?？欤渲械恼婕傩畔⒁矡o(wú)法辨別。因此在這種情況下，投資者很難及時(shí)獲得準(zhǔn)確的、完整的信息。即使可以獲得，也往往要承擔(dān)包括時(shí)間、精力、經(jīng)濟(jì)等巨大的成本。因此，投資者往往會(huì)選擇觀察他人的行為這種“廉價(jià)”的觀察方式，從他人的交易行為中獲取信息，作為個(gè)人投資決策的基礎(chǔ)。

金融市場(chǎng)中的羊群行為并不是個(gè)人投資者的專利，因?yàn)閷I(yè)投資者也同樣如此，“共同承擔(dān)責(zé)備效應(yīng)”（Blame Sharing Effect）是主要原因。這里最為典型的例子是金融市場(chǎng)中的證券投資基金?；鸸芾碚咚芾碣Y產(chǎn)的所有權(quán)并不屬于自己，基金管理者的報(bào)酬是基于管理資產(chǎn)的規(guī)模、投資績(jī)效、基金經(jīng)理的聲譽(yù)等各種因素。如果某一證券投資基金的表現(xiàn)比同業(yè)其他基金出色，那么該基金的基金經(jīng)理將獲得額外的報(bào)酬。這里再假設(shè)基金經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，那么他們就有相互模仿的傾向。因?yàn)槿绻麤Q策者逆流而動(dòng)且失敗，那么這一行為通常會(huì)被現(xiàn)行激勵(lì)制度視為能力不夠的表現(xiàn)，基金經(jīng)理會(huì)因此受到責(zé)備甚至懲罰；但是如果他的行為與大多數(shù)人一致，即使失敗了，通常也不會(huì)被處罰，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人都做的不好。如果市場(chǎng)中有許多的基金經(jīng)理都采取模仿行為，那么“羊群行為”就形成了。

金融市場(chǎng)中的大量證據(jù)顯示，參與羊群行為對(duì)于主體不利，積極參與羊群行為的投資個(gè)體在市場(chǎng)中獲得的收益率比較低。參與羊群行為的投資者最多只能獲得不超過(guò)市場(chǎng)平均水平的收益率。而且在實(shí)際的操作中，大多數(shù)投資者連市場(chǎng)的平均收益都達(dá)不到。因?yàn)榧词垢S“羊群”，也需要有敏銳的觀察判斷能力和迅速的決策能力。因此，對(duì)于個(gè)人投資者而言，要想獲得一個(gè)不低于市場(chǎng)平均水平的收益率，必須在“人云亦云”的格局中保持獨(dú)立的思辨能力，要能夠承擔(dān)群體壓力，充分了解所投資的資產(chǎn)，保持清醒的頭腦，充分考慮到各種潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，要想能夠切實(shí)消滅由于“羊群行為”產(chǎn)生的各種不良后果，在此我們提出以下幾個(gè)建議：

1投資者要正確理解證券市場(chǎng)，充分認(rèn)識(shí)證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資者而言最為重要的。投資者應(yīng)該在對(duì)證券市場(chǎng)有了基本的認(rèn)識(shí)和了解的基礎(chǔ)上，再入市交易?！肮墒杏酗L(fēng)險(xiǎn)”不只是一句空話，收益永遠(yuǎn)都與風(fēng)險(xiǎn)相伴隨。不能認(rèn)為證券市場(chǎng)是一個(gè)人人都可以獲利的市場(chǎng)，更不能抱著一夜暴富的心態(tài)購(gòu)買(mǎi)股票。個(gè)人投資者要多學(xué)習(xí)證券市場(chǎng)投資知識(shí)，積累投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，多關(guān)注了解宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，以及學(xué)習(xí)相關(guān)的財(cái)務(wù)法律知識(shí)等。只有在掌握了相關(guān)的信息、知識(shí)結(jié)構(gòu)的時(shí)候，投資者進(jìn)行股票投資才不會(huì)盲目，才會(huì)有的放矢。

2確定合理的市場(chǎng)投資回報(bào)率。從國(guó)外發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)百年的歷史可以看出，投資股票長(zhǎng)期而言是一個(gè)很好的抵抗通貨膨脹、讓資產(chǎn)增值的辦法。但是并不能因此就認(rèn)為證券市場(chǎng)的平均回報(bào)率有多高，從美國(guó)200年左右的證券投資歷史來(lái)看，股票投資年化收益率在6.5%―7%之間。因此不要奢望一夜暴富，但也要知道這樣的年收益率其實(shí)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)銀行利率、長(zhǎng)期債券、短期債券和黃金的收益率。從長(zhǎng)期來(lái)看，投資股票能夠給投資者帶來(lái)不錯(cuò)的回報(bào)。證券市場(chǎng)上沒(méi)有人能夠預(yù)測(cè)明天、預(yù)測(cè)行情的漲落。惟有樹(shù)立長(zhǎng)期投資的理念，避免短期投機(jī)行為，投資者才能夠在市場(chǎng)的漲落中立于不敗之地，享受復(fù)利投資帶來(lái)的神奇效果。

3注重客觀分析，避免憑感覺(jué)投資。用“股神”巴菲特的話說(shuō)，應(yīng)該像尋找一生的愛(ài)人一樣尋找股票。當(dāng)然，投資者可以相信“一見(jiàn)鐘情”，但這樣投資的結(jié)果往往很慘。正確對(duì)待信息傳播，相信自己的觀點(diǎn)，保持獨(dú)立和創(chuàng)新精神，避免受從眾心理的支配。證券市場(chǎng)總會(huì)出現(xiàn)各種各樣的聲音和信息，投資者不要盲從媒體或分析家的觀點(diǎn)，要堅(jiān)持在科學(xué)分析各種信息資料的基礎(chǔ)上形成觀點(diǎn)和投資理念，但要知道保留自己的觀點(diǎn)并不等于固執(zhí)、偏執(zhí)。要善于學(xué)習(xí)，接受新信息。打破心理定勢(shì)，常用逆向思維，消除過(guò)去成功或失敗的效應(yīng)。過(guò)去的成功與失敗都會(huì)在未來(lái)的決策中產(chǎn)生影響，使投資者產(chǎn)生固定的思維模式。已形成的理念和思維定勢(shì)會(huì)阻礙投資者的思考，要常用逆向思維的方法去分析問(wèn)題，不斷地跳出思維。在總結(jié)投資經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)時(shí)要保持客觀，通過(guò)分析自己的投資行為和結(jié)果來(lái)正確認(rèn)識(shí)自我，合理的對(duì)自己的能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。

4了解自身固有的心理局限性和認(rèn)知偏差，對(duì)于自己心理弱點(diǎn)，如易受感染、恐懼、盲目樂(lè)觀等要極力壓制和克服，盡力避免。采取適當(dāng)?shù)男袨榭刂撇呗?，針?duì)人性易于貪婪和恐懼的特點(diǎn)，利用強(qiáng)制或規(guī)則來(lái)約束自我，建立一套紀(jì)律規(guī)范來(lái)克制自己的弱點(diǎn)，如針對(duì)自己的僥幸心理設(shè)立嚴(yán)格的止損標(biāo)準(zhǔn)等，并在實(shí)踐中嚴(yán)格遵守。選擇一定的投資策略和技巧，如果投資者自身不具備這些條件，最好不要自己投資股票，可以委托基金管理公司，由基金經(jīng)理理財(cái)，這樣既節(jié)省時(shí)間精力又能保證投資收益。

參考文獻(xiàn)：

[1]許年行，于上堯，伊志宏.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].管理世界，2013，（07）：31-43

第4篇：中國(guó)證券投資范文

4.完善競(jìng)爭(zhēng)性的基金托管人市場(chǎng)

設(shè)立基金托管人的目的是為了保證基金資產(chǎn)的獨(dú)立性和監(jiān)督基金資產(chǎn)運(yùn)作的合理性和合規(guī)性。形成基金管理人、托管人和持有人之間的相互制衡關(guān)系。基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外,更重要的一個(gè)職能應(yīng)是會(huì)計(jì)監(jiān)督?；鹜泄苋说倪x擇要有一個(gè)公正的程序,同時(shí),基金的會(huì)計(jì)應(yīng)由托管人負(fù)責(zé),會(huì)計(jì)信息披露的責(zé)任人應(yīng)為基金托管人,這樣可增強(qiáng)基金托管人監(jiān)管的主動(dòng)性,同時(shí)加大托管人的監(jiān)督責(zé)任,加大對(duì)托管人的約束性[4]。

5.建立基金管理者最優(yōu)激勵(lì)和約束機(jī)制

第一,建立基金保證金制度。由于基金管理人違反職責(zé)給基金持有人造成損失需承擔(dān)賠償責(zé)任,為保護(hù)投資人的利益,防止基金管理人違反信托時(shí)無(wú)法賠償信托財(cái)產(chǎn)損失,應(yīng)當(dāng)規(guī)定建立保證金制度。同時(shí),參與決策的董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任[5]。

第二,改革基金管理公司收費(fèi)制度。改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄?lái)源和體現(xiàn)在其運(yùn)營(yíng)帶來(lái)基金凈值不斷增長(zhǎng)中[6]。這樣就形成基金管理公司與投資者利益的一致性,從而能夠強(qiáng)化基金管理公司保護(hù)基金投資者利益的內(nèi)在激勵(lì)和約束機(jī)制。

(二)優(yōu)化投資基金發(fā)展的外部治理環(huán)境

1.完善法律法規(guī)體系嚴(yán)格執(zhí)法監(jiān)督

基金業(yè)監(jiān)管法律包括立法和法律的實(shí)施兩個(gè)方面。立法應(yīng)該覆蓋基金業(yè)的內(nèi)部監(jiān)控、外部監(jiān)控和信息披露等各方面。目前編輯

第5篇：中國(guó)證券投資范文

關(guān)鍵詞：數(shù)理統(tǒng)計(jì) 泊松分布 置信區(qū)間 證券投資

一、引言

自Markowitz（1952，1991）中提出，關(guān)于投資組合的選擇問(wèn)題的研究，引起了學(xué)者們極大的關(guān)注，并取得了豐碩的理論成果，眾所周知，任何投資組合的選擇都是基于資產(chǎn)價(jià)格或收益的不確定性，Markowitz關(guān)于投資組合選擇的研究主要是在期望效用理論和收益—風(fēng)險(xiǎn)分析的規(guī)范性框架下進(jìn)行的。然而， 由于投資者的具體情況（對(duì)待不確定性、風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度）不同、投資對(duì)象的特點(diǎn)不同、市場(chǎng)信息的不完全或非對(duì)稱性，不可能存在普遍適用的投資組合或者投資組合的策略。譬如，均值—方差模型方法，楊奇志（2009）的方法，僅適合于投資對(duì)象的收益率服從聯(lián)合正態(tài)分布或者投資者具有二次函數(shù)的效用的情形；均值—絕對(duì)差模型，均值—方距模型，均值—損失概率模型，bonafide風(fēng)險(xiǎn)度量模型都是從人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的不同認(rèn)識(shí)考慮按照期望效用理論采用收益—風(fēng)險(xiǎn)分析范式提出的，也僅適用于具有相應(yīng)的效用函數(shù)形式的投資者。由于我國(guó)的股票市場(chǎng)波動(dòng)較大，李延剛（2008）指出，股票投資易受人為操控等太多不確定影響，而股票指數(shù)相對(duì)更客觀。因此，本文利用應(yīng)用隨機(jī)過(guò)程中泊松過(guò)程，借鑒李蔬君（2009）的基本面分析、技術(shù)面分析、經(jīng)典理論分析和心理面分析四者結(jié)合起來(lái)對(duì)股票指數(shù)未來(lái)走向進(jìn)行分析，視證券價(jià)格的波動(dòng)為動(dòng)態(tài)的泊松過(guò)程（正態(tài)分布），利用了區(qū)間估計(jì)的方法，對(duì)單個(gè)證券進(jìn)行分析，并分析了證券價(jià)格的變化規(guī)律，建立了一個(gè)證券市場(chǎng)的投資組合模型，判斷證券市場(chǎng)中長(zhǎng)期的總體走勢(shì)方向，為證券投資者買(mǎi)賣(mài)決策提供一種新思路。

二、理論分析和證券選擇

（一）數(shù)理統(tǒng)計(jì) 數(shù)理統(tǒng)計(jì)學(xué)是統(tǒng)計(jì)學(xué)的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)，從數(shù)學(xué)的角度去研究統(tǒng)計(jì)學(xué)，為各種應(yīng)用統(tǒng)計(jì)學(xué)提供理論支持。它研究怎樣有效地收集、整理和分析帶有隨機(jī)性的數(shù)據(jù)，以對(duì)所考察的問(wèn)題作出推斷或預(yù)測(cè)，直至為采取一定的決策和行動(dòng)提供依據(jù)和建議的數(shù)學(xué)分支。泊松分布是1837年由法國(guó)數(shù)學(xué)家泊松（Poisson S.D. 1781-1840）首次提出的。定義1泊松分布的概率分布列是P（x=k）=■e-?姿 k=0，1，2，…，其中參數(shù)?姿>0，記為X～P（?姿）。定義2設(shè)?茲是總體的一個(gè)參數(shù)，其參數(shù)空間為?專，x1，…，xn是來(lái)自該總體的樣本，對(duì)給定的一個(gè)α（0

（二）證券投資 目前證券投資分析方法很多，大體可分為基本面分析、技術(shù)面分析、經(jīng)典理論分析和心理面分析四種。其中，基本面分析指的是根據(jù)證券基本面的情況（包括：公司財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)消息面、宏觀政策等等）進(jìn)行分析，從而判斷證券未來(lái)中長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)格的總體發(fā)展方向。技術(shù)面分析是依據(jù)市場(chǎng)價(jià)格以前的走勢(shì)，借助指標(biāo)、成交量等數(shù)據(jù)，推測(cè)證券短期內(nèi)的漲跌和買(mǎi)入點(diǎn)賣(mài)出點(diǎn)。學(xué)術(shù)分析流派的哲學(xué)基礎(chǔ)是“效率市場(chǎng)理論”，投資目標(biāo)為“按照投資風(fēng)險(xiǎn)水平選擇投資對(duì)象”，投資理論主要是投資組理論、資本資產(chǎn)定值理論以及有效市場(chǎng)理論等，投資目標(biāo)的原則是“長(zhǎng)期持有”投資戰(zhàn)略以獲取平均的長(zhǎng)期收益率。它對(duì)機(jī)投資人有較大影響，這主要表現(xiàn)在退休和養(yǎng)老基金和指數(shù)基金家族的發(fā)展趨勢(shì)上心理分析流派主要對(duì)個(gè)體和對(duì)群體進(jìn)行心理分析。個(gè)體心理分析旨在解決投資者在投資決策過(guò)程中產(chǎn)生的心理障礙問(wèn)題，群體心理分析是為了解決投資者對(duì)市場(chǎng)中其他投資者的心理活動(dòng)特征的把握問(wèn)題，旨在保證投資者在研究投資市場(chǎng)過(guò)程中的正確觀察視角。為進(jìn)一步提高分析結(jié)論的準(zhǔn)確率，本文再結(jié)合K線理論、道氏理論、波浪理論、江恩理論、股市心理博弈等經(jīng)典理論分析方法，將以上三大類分析方法進(jìn)行綜合，細(xì)化基本面分析、技術(shù)面分析和經(jīng)典理論分析的各個(gè)指標(biāo)要素，根據(jù)泊松過(guò)程理論下的證券價(jià)格的期望值、證券投資收益率的期望值和預(yù)期方差，然后借助區(qū)間估計(jì)方法進(jìn)行分析得出結(jié)論，再建立了一個(gè)證券市場(chǎng)的投資組合模型。

第6篇：中國(guó)證券投資范文

 

關(guān)鍵詞：證券公司；破產(chǎn)；風(fēng)險(xiǎn)處置；投資者保護(hù)

    我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置已經(jīng)進(jìn)行了多年，迄今仍只有大鵬證券、南方證券等為數(shù)不多的幾家證券公司進(jìn)入司法破產(chǎn)程序。盡管證券投資者保護(hù)基金已經(jīng)設(shè)立，新《破產(chǎn)法》對(duì)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)作出了原則規(guī)定，但關(guān)于證券公司破產(chǎn)和證券投資者保護(hù)更為細(xì)致和專門(mén)的立法尚未出臺(tái)。本文探討了美國(guó)證券公司清算程序及投資者保護(hù)方面的制度安排，針對(duì)中國(guó)證券公司破產(chǎn)中的投資者保護(hù)問(wèn)題提出了若干建議，旨在推動(dòng)建立證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置和投資者保護(hù)的長(zhǎng)效機(jī)制。

美國(guó)證券公司破產(chǎn)與投資者保護(hù)的基本立法

一、1938年《破產(chǎn)法》第60e條

1938年以前，美國(guó)《破產(chǎn)法》沒(méi)有針對(duì)證券公司破產(chǎn)中客戶債權(quán)保護(hù)和證券公司破產(chǎn)的特殊問(wèn)題作出專門(mén)規(guī)定。破產(chǎn)證券公司的客戶被當(dāng)作普通債權(quán)人對(duì)待，除非他們能夠追回破產(chǎn)證券公司持有的現(xiàn)金和證券。1938年，國(guó)會(huì)修正了1898年《破產(chǎn)法》，其中第60（e）條規(guī)定了破產(chǎn)證券公司客戶的三個(gè)清償順序：（1）當(dāng)證券公司破產(chǎn)時(shí)，客戶首先收回能具體確定為其財(cái)產(chǎn)的現(xiàn)金或證券。（2）未能通過(guò)上述取回權(quán)獲得清償?shù)目蛻簦袡?quán)按證券賬戶“凈權(quán)益”比例，優(yōu)先于普通債權(quán)人從“獨(dú)立基金”（single and separate fund）中獲得清償。證券公司為所有客戶賬戶持有，但不能確定在具體客戶名下的現(xiàn)金和證券構(gòu)成“獨(dú)立基金”。（3）如果客戶凈權(quán)益沒(méi)有從“獨(dú)立基金”獲得足額清償，未獲清償?shù)挠囝~，由客戶和普通債權(quán)人一起從普通財(cái)產(chǎn)中受償。由于“獨(dú)立基金”經(jīng)常不足，第60（e）條保護(hù)客戶的效果并不理想。

二、1970年《證券投資者保護(hù)法》

20世紀(jì)60年代末，美國(guó)遭遇證券業(yè)危機(jī)。為了保護(hù)投資者，重建投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，防止其他證券公司陷入“多米諾效應(yīng)”，國(guó)會(huì)迅速出臺(tái)了1970年《證券投資者保護(hù)法》（SIPA）, 并據(jù)此成立了證券投資者保護(hù)公司（SIPC）。SIPA可以概括為“兩大任務(wù)，兩大內(nèi)容”。兩大任務(wù)指：（1）通過(guò)財(cái)務(wù)控制和監(jiān)督防止并發(fā)現(xiàn)證券公司破產(chǎn)；（2）保護(hù)公眾投資者，避免證券公司破產(chǎn)引起的經(jīng)濟(jì)損失。兩大內(nèi)容指：（1）規(guī)定了證券投資者保護(hù)基金的籌集和使用。（2）創(chuàng)立了新型證券公司清算程序。這種新型清算程序與1938年《破產(chǎn)法》第60（e）條的規(guī)定一脈相承。1

SIPA的目的是抑制大多數(shù)證券公司的經(jīng)營(yíng)失敗，在證券公司支付不能時(shí)保護(hù)客戶，從而提高投資者對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的信心。在SEC v. Packer, Wilbur & Co.一案中，第二巡回法院指出：“SIPA的目標(biāo)是保護(hù)投資公眾，而不是經(jīng)紀(jì)商。沒(méi)有救助證券業(yè)的意圖”。2SIPA的法律安排方便了返還破產(chǎn)公司持有的客戶財(cái)產(chǎn)，如果客戶財(cái)產(chǎn)已經(jīng)喪失或被挪用而不能返還，則對(duì)客戶提供補(bǔ)償。1971年到2005年底35年間，SIPC共發(fā)起314起投資者保護(hù)程序，平均每年8.7家，其中最多的1972年達(dá)40家。此外，沒(méi)有SIPC參與并提供保護(hù)的證券公司破產(chǎn)數(shù)量更多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1971年到1992年9月，美國(guó)共出現(xiàn)20，344家證券公司破產(chǎn)，其中僅有228家出現(xiàn)資金不足，需要SIPC介入并為客戶提供保護(hù)。3可見(jiàn)，美國(guó)實(shí)際破產(chǎn)的證券公司數(shù)目大大超過(guò)了SIPC介入的清算。

三、1978年《破產(chǎn)法》

美國(guó)1978年《破產(chǎn)法》第7章第三節(jié)以“證券經(jīng)紀(jì)商清算”為標(biāo)題，對(duì)證券公司破產(chǎn)作出專門(mén)規(guī)定。該節(jié)包含第741-752條，共12個(gè)條文，除對(duì)“客戶”、“客戶名義證券”、“客戶財(cái)產(chǎn)”、“凈權(quán)益”等重要概念作出界定外，還有關(guān)于待履行的合同4、賬戶的處理5、客戶認(rèn)定6財(cái)產(chǎn)清收與分配等特別規(guī)定，其內(nèi)容很大程度上來(lái)自SIPA。

美國(guó)證券公司破產(chǎn)程序法律制度

一、SIPA清算程序vs.《破產(chǎn)法》特別清算程序

在美國(guó)，證券公司清算可以由SIPC根據(jù)SIPA提起，也可以由證券公司或其債權(quán)人根據(jù)《破產(chǎn)法》提起。依據(jù)《破產(chǎn)法》第7章第三節(jié)啟動(dòng)的特別清算程序沒(méi)有SIPC參與，具有適用范圍廣、程序緩慢的特點(diǎn)。SIPA清算程序僅適用于SIPC會(huì)員公司，具有適用范圍窄、程序優(yōu)先、迅捷的特點(diǎn)。SIPA清算程序?qū)嵸|(zhì)上可視為破產(chǎn)程序，該程序需要依據(jù)《破產(chǎn)法》的許多規(guī)定來(lái)進(jìn)行，7不過(guò)考慮到《破產(chǎn)法》的某些一般性條款可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)SIPA的目的，SIPA要求《破產(chǎn)法》第1、3、5章和第7章第1、2節(jié)在盡可能與SIPA一致的程度上適用。SIPA清算程序具有優(yōu)先于《破產(chǎn)法》特別清算程序的效力，即使證券公司已經(jīng)被依據(jù)《破產(chǎn)法》提起破產(chǎn)訴訟，SIPC仍可通過(guò)申請(qǐng)客戶保護(hù)令介入并主導(dǎo)證券公司的清算過(guò)程。美國(guó)通過(guò)專門(mén)的證券公司破產(chǎn)法律程序和專門(mén)的投資者保護(hù)基金相結(jié)合的方式，共同發(fā)揮保護(hù)投資者權(quán)益的作用。

由于有SIPC介入并保護(hù)投資者，SIPA清算程序又區(qū)別于《破產(chǎn)法》特別清算程序。主要表現(xiàn)如下：（1）SIPA清算程序需要SIPC參與并保護(hù)客戶。SIPA清算程序給予客戶優(yōu)先地位，其他債權(quán)人只能從債務(wù)人的普通財(cái)產(chǎn)中接受清償。SIPA清算程序可以使SIPC提前介入，即一旦發(fā)現(xiàn)問(wèn)題就可啟動(dòng)清算程序，而且SIPC有自己的基金，可以使客戶的損失得到較快的補(bǔ)償或降低到最低程度。成立35年來(lái)，SIPC共參與314起清算程序，共向客戶支付現(xiàn)金和證券合計(jì)達(dá)141億美元，99％以上的合格投資者從SIPC那里收回了其投資。因此，SIPA清算程序比《破產(chǎn)法》特別清算程序更有利于保護(hù)投資者。（2）兩種破產(chǎn)程序的托管人職責(zé)存在差別。SIPA的托管人應(yīng)最大限度以證券來(lái)償還客戶債權(quán)，SIPA甚至授權(quán)托管人從市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)替代證券來(lái)滿足客戶對(duì)特定證券的要求。而《破產(chǎn)法》的托管人除交付客戶名義證券外，應(yīng)盡快將除客戶名義證券外的其他證券轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，再將現(xiàn)金分配給債務(wù)人的客戶，以償還其債權(quán)?！镀飘a(chǎn)法》的托管人無(wú)權(quán)分配除客戶名義證券外的其他證券，也沒(méi)有資金去購(gòu)買(mǎi)替代證券。

二、SIPA標(biāo)準(zhǔn)清算程序vs.直接付款程序

第7篇：中國(guó)證券投資范文

內(nèi)容提要:基金份額持有人利益優(yōu)先原則是我國(guó)證券投資基金管理人公司治理的法定原則?；鸱申P(guān)系的本質(zhì)決定了基金份額持有人利益應(yīng)當(dāng)優(yōu)先于基金管理人及其股東、員工的利益。其是特定基金法律關(guān)系中基金份額持有人整體利益的相應(yīng)優(yōu)先，但并不適用于同一基金管理人同時(shí)受托管理的多個(gè)基金的持有人之間。并且，基金份額持有人利益優(yōu)先原則一般來(lái)說(shuō)可以擴(kuò)張適用于基金管理公司，適用于基金管理公司參與的其他法律關(guān)系中的相對(duì)人。然而，如相對(duì)人的利益涉及社會(huì)公益時(shí)則持有人利益并不當(dāng)然優(yōu)先；而其利益的優(yōu)先也不構(gòu)成對(duì)其他相對(duì)人債權(quán)的根本否定。

在我國(guó)證券投資基金法律關(guān)系中，基金管理人是獨(dú)立的專業(yè)受托人，由依法設(shè)立的基金管理公司擔(dān)任。其勤勉、謹(jǐn)慎的積極行為是基金份額持有人利益實(shí)現(xiàn)和基金制度存續(xù)、發(fā)展的基礎(chǔ)與保障，并且，在信托機(jī)制與投資需要下其依法擁有“絕對(duì)”的權(quán)利而不受基金持有人的約束。因此，基金法制必然以基金管理人的法律規(guī)制為重點(diǎn)與中心。同時(shí)，證券投資基金制度中存在著基金持有人與基金受托人之間天然的利益沖突，并且還會(huì)因基金管理人的營(yíng)利本質(zhì)及相關(guān)制度設(shè)計(jì)的負(fù)面影響而愈加嚴(yán)重，從而基金制度理論價(jià)值的實(shí)現(xiàn)必然依賴于客觀有效的制度安排與法律規(guī)制。

在基金管理人的法律規(guī)制體系中，基金管理人的內(nèi)部公司治理具有內(nèi)因性和基礎(chǔ)性之價(jià)值與功能，具有治理成本與信息上的優(yōu)勢(shì)，是基金制度價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)的核心組成。WwW.133229.CoM并且，在我國(guó)現(xiàn)有的基金管理人信賴義務(wù)與外部約束尚不完善的情況下，基金管理人的內(nèi)部治理更具有相應(yīng)的時(shí)代價(jià)值。為實(shí)現(xiàn)上述基金管理人公司治理的基礎(chǔ)價(jià)值與功能，法律法規(guī)設(shè)置了以基金份額持有人利益為優(yōu)先的基本治理原則，并以此指導(dǎo)著相關(guān)法制與實(shí)踐。然而，基金份額持有人利益優(yōu)先原則在具體意義上應(yīng)當(dāng)如何適用呢?也就是說(shuō)，該原則所規(guī)定的究竟是絕對(duì)的優(yōu)先還是相對(duì)的優(yōu)先呢?如果是相對(duì)的優(yōu)先，那么其相對(duì)于誰(shuí)、適用范圍有多大?這些尚需要加以充分的研究與論證。

一、基金份額持有人利益優(yōu)先原則的基本內(nèi)涵與法律依據(jù)

我國(guó)基金管理人公司治理的基本原則與目標(biāo)是基金份額持有人利益優(yōu)先原則。證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《證券投資基金管理公司管理辦法》和《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》均在保護(hù)基金管理人股東利益的同時(shí)，要求保護(hù)其他相關(guān)當(dāng)事人，尤其是基金份額持有人利益，即“保護(hù)基金份額持有人、公司股東以及其他相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)益”。[1]并且，在此基礎(chǔ)上明確提出了基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則，即：“公司治理應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則。公司章程、規(guī)章制度、工作流程、議事規(guī)則等的制訂，公司各級(jí)組織機(jī)構(gòu)的職權(quán)行使和公司員工的從業(yè)行為，都應(yīng)當(dāng)以保護(hù)基金份額持有人利益為根本出發(fā)點(diǎn)。公司、股東以及公司員工的利益與基金份額持有人的利益發(fā)生沖突時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先保障基金份額持有人的利益?！盵2]而其他諸如《證券投資基金行業(yè)高級(jí)管理人員任職管理辦法》、《證券投資基金管理公司高級(jí)管理人員任職管理辦法》、《證券投資基金管理公司督察長(zhǎng)管理規(guī)定》、《基金管理公司投資管理人員管理指導(dǎo)意見(jiàn)》、《金經(jīng)理注冊(cè)登記規(guī)則》等規(guī)章中亦有充分且明確之相應(yīng)內(nèi)容。可見(jiàn)，基金份額持有人利益優(yōu)先原則是基金管理人公司治理的法定基本原則，其貫穿于基金管理人公司治理相關(guān)規(guī)范的始終。其本質(zhì)是要求在基金管理人公司治理中要充分體現(xiàn)基金持有人的意志，要優(yōu)先考慮持有人的利益，在發(fā)生沖突時(shí)應(yīng)當(dāng)以持有人利益為首要選擇和基本中心。

從理論分析上來(lái)看，上述基金份額持有人利益優(yōu)先原則不僅是對(duì)傳統(tǒng)公司治理中股東利益至上主義的擯棄，而且也是對(duì)利益相關(guān)者理論的重大演進(jìn)，即基金管理公司不僅需要在治理中考慮利益相關(guān)者的利益，而且其中某一個(gè)（種）利益相關(guān)者的利益優(yōu)越于其他包括股東在內(nèi)的利益相關(guān)者。也就是說(shuō)，基金份額持有人利益優(yōu)先于基金管理人的公司利益和股東利益，優(yōu)先于基金管理人的董事、監(jiān)事以及高級(jí)管理人員的利益，并且，要求后者在持有人利益與公司、股東利益發(fā)生沖突時(shí)，優(yōu)先保障基金份額持有人的利益。

二、基金法律關(guān)系與基金份額持有人利益優(yōu)先原則的法律邊界

證券投資基金是通過(guò)向不特定的社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)售基金份額募集資金以形成獨(dú)立的基金財(cái)產(chǎn)，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資活動(dòng)的投資組織。信托制度構(gòu)建了證券投資基金的基本原理與法律基礎(chǔ)?；鹜顿Y人之所以將其所有的資金以及相應(yīng)的全部的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利均交付給基金管理人而僅保留了受益權(quán)與剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)，是在于其相信基金管理人具有足夠的專業(yè)技能并且會(huì)盡忠職守、勤勉謹(jǐn)慎地為其謀取利益。基金管理人因信托制度與投資需要而被賦予了“絕對(duì)”的權(quán)利，其通過(guò)自己的行為而使委托人的權(quán)利與利益發(fā)生改變；而委托人則必須接受其管理和投資行為的法律后果，同時(shí)卻由于種種原因而無(wú)法對(duì)其行為加以完全的控制或者有效的監(jiān)督。因此，兩者之間存在著實(shí)質(zhì)上而非法律上的不平等，法律必須要對(duì)基金管理人課以信賴義務(wù)，以防止其濫用權(quán)利以及損害持有人的利益?；鸸芾砣藷o(wú)論是基于證券投資基金的信托法律關(guān)系，還是其特殊企業(yè)經(jīng)營(yíng)組織性質(zhì)，無(wú)論其地位如何重要、權(quán)利如何廣泛，作為受托人與經(jīng)營(yíng)者，其一切行為都必須為基金份額持有人的利益服務(wù)。因此，該優(yōu)先原則首先必然是在特定基金法律關(guān)系下的優(yōu)先，并且應(yīng)為相對(duì)的優(yōu)先、整體意義上的優(yōu)先，而非絕對(duì)的優(yōu)先、個(gè)體意義上的優(yōu)先。

首先，基金持有人利益優(yōu)先原則是特定基金法律關(guān)系中相對(duì)于基金管理人及其股東、員工的優(yōu)先。如前所述，我國(guó)現(xiàn)行的基金管理人公司治理法規(guī)明確規(guī)定了基金份額持有人利益優(yōu)先之原則，而在此基礎(chǔ)上，相應(yīng)地涉及基金管理人董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、督察長(zhǎng)、投資管理人員、基金經(jīng)理等相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，亦要求上述主體應(yīng)當(dāng)維護(hù)基金份額持有人的合法利益，“以基金份額持有人利益最大化為出發(fā)點(diǎn)”，在其利益與公司利益、股東利益、自身利益以及基金托管人、“與股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系的機(jī)構(gòu)和個(gè)人等”益發(fā)生沖突時(shí)，優(yōu)先保障基金份額持有人的利益。因此，從法規(guī)的相關(guān)文字表述上來(lái)看，基金份額持有人利益優(yōu)先是相對(duì)于基金管理人及其股東、員工的要求，是在證券投資基金法律關(guān)系之中對(duì)相關(guān)當(dāng)事人信賴義務(wù)的具體規(guī)范。

其次，基金持有人利益優(yōu)先原則是基金份額持有人整體利益的優(yōu)先。進(jìn)一步來(lái)看，基金份額持有人利益是抽象的整體概念，是由具體的眾多持有人的利益所組成的。我們所說(shuō)的基金份額持有人利益優(yōu)先，是針對(duì)基金份額持有人的整體利益而言，而非個(gè)體利益。或者說(shuō)，即便出現(xiàn)對(duì)個(gè)體利益的考慮也必然是在符合整體利益的前提之下。必須承認(rèn)，在某些特定的情形下，可能會(huì)出現(xiàn)基金份額持有人的整體利益和個(gè)體利益并不一致的情形，從而可能會(huì)產(chǎn)生對(duì)個(gè)體利益的限制。而基金份額持有人大會(huì)制度正是通過(guò)集體決策的相關(guān)機(jī)制對(duì)此加以協(xié)調(diào)與解決?；鸱蓊~持有人亦僅得自行行使部分在性質(zhì)上歸屬于自身而與整體無(wú)涉的權(quán)利。

最后，基金持有人利益優(yōu)先原則并不適用于同一基金管理人同時(shí)受托管理的多個(gè)基金的持有人之間。同一基金管理人依法可以同時(shí)受托管理多個(gè)基金，而在這些基金之間，無(wú)論其受托時(shí)間先后、資產(chǎn)規(guī)模大小、采取開(kāi)放或封閉形式等等，其持有人利益之間均無(wú)優(yōu)先與劣后之分。不同基金的基金份額持有人利益之間是相互平等的，基金管理人應(yīng)當(dāng)“對(duì)所管理的不同基金財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬，進(jìn)行證券投資”，不得不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)。[3]“公平對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)和客戶資產(chǎn)”[4]是基金管理人的法定義務(wù)。而在同一基金的具體的基金份額持有人之間，其利益亦應(yīng)平等，不存在誰(shuí)先誰(shuí)后的問(wèn)題。否則，即構(gòu)成基金管理人的違法、違約之行為。

三、基金份額持有人利益優(yōu)先原則的擴(kuò)張——基金份額持有人利益優(yōu)先原則是否適用于基金管理公司及其他公司直接利益相關(guān)者

基金管理人與基金管理公司并非等同概念，基金管理人由依法設(shè)立的基金管理公司擔(dān)任，但基金管理公司仍可從事其他非基金業(yè)務(wù)、參加其他法律關(guān)系。如前所述，在特定基金法律關(guān)系中，基金份額持有人利益優(yōu)先具有相應(yīng)的必然性與正當(dāng)性。然而，由于相關(guān)法規(guī)直接將此優(yōu)先原則規(guī)定為“基金管理公司”治理的基本原則，[5]那么，該原則是否可以擴(kuò)大化地適用于基金管理公司以及其非基金法律關(guān)系中的交易相對(duì)人或其他利益相關(guān)者呢?

首先，基金份額持有人利益可以優(yōu)先于擔(dān)任基金管理人的基金管理公司及其股東、員工的利益。

根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有法律之規(guī)定，基金管理公司依法可以擔(dān)任基金管理人，并且，只有依法設(shè)立的基金管理公司可以擔(dān)任基金管理人。而基金管理公司擔(dān)任基金管理人完全取決于其自愿以及積極行為，并且，我國(guó)基金的設(shè)立、銷售等亦依賴于基金管理公司的發(fā)起與工作。那么，在以契約自由、意思自治為核心價(jià)值的私法視野下，擔(dān)任基金管理人的基金管理公司也必須遵守基金制度的基本“游戲規(guī)則”，必須把基金份額持有人的利益放在自己的利益之上。基金管理人公司治理的原則與規(guī)范，事實(shí)上可以理解為是基金管理公司擔(dān)任基金管理人的要件與要求。因此，基金份額持有人利益優(yōu)先原則是基金管理人公司治理的上位原則，擔(dān)任基金管理人的基金管理公司與其股東、員工均應(yīng)予以遵循。

具體就公司的股東和員工的權(quán)益而言，其作為公司法人的具體構(gòu)成，是特定的法律擬制人格的實(shí)際行為的必要因素。法人的行為客觀上就是其內(nèi)部主體的行為或行為的集合?；鸸芾砣藶槌橄蟮姆蓴M制之人，從理論上來(lái)說(shuō)基金管理公司之重大決策決定于公司的股東，但是，基金管理人的任何行為在客觀上最終都必然是通過(guò)其員工的行為與選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)?；鸸芾砉咀栽干暾?qǐng)擔(dān)任基金管理人的行為也不例外。正是員工的相應(yīng)具體行為才能使擬制的公司法人擔(dān)任基金管理人。其不僅完全可以預(yù)見(jiàn)行為的法律后果，并且，只有其愿意接受這樣的責(zé)任與約束，才會(huì)有上述的選擇與行動(dòng)。進(jìn)一步而言，公司的股東、員工都具有相應(yīng)的選擇權(quán)利和退出渠道，其他相關(guān)法律法規(guī)亦為保護(hù)其利益作出了相應(yīng)的規(guī)定。反之，當(dāng)股東、員工不選擇退出時(shí)，由于其自身的意愿與選擇其必然應(yīng)對(duì)公司負(fù)擔(dān)起具有相應(yīng)特殊內(nèi)容的忠實(shí)義務(wù)與注意義務(wù)，而不得違反。進(jìn)一步來(lái)看，基金管理人信賴義務(wù)的實(shí)現(xiàn)，也最終要落實(shí)到基金管理人的內(nèi)部主體的具體行為之上。也就是說(shuō)，基金份額持有人利益的實(shí)現(xiàn)最終取決于基金管理人的內(nèi)部主體的一系列的具體行為。因此，基金管理公司法人及其內(nèi)部主體應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起遵循基金法制基本要求的義務(wù)和責(zé)任，將自己的利益放置于基金份額持有人利益之后?？梢?jiàn)，公司的股東、員工的利益與個(gè)體的基金份額持有人的利益相互比較，前者的選擇與行為決定了其利益的實(shí)現(xiàn)應(yīng)以基金制度的存在、發(fā)展和基金份額持有人利益的實(shí)現(xiàn)為前提。這是市民社會(huì)中自由主體自愿選擇與法人制度客觀規(guī)則共同作用的結(jié)果。當(dāng)然，如基金管理公司未擔(dān)任任何基金的管理人、未參加任何基金法律關(guān)系，則即無(wú)遵循上述優(yōu)先原則之必要與可能，也不存在與之相對(duì)應(yīng)的“基金份額持有人”。

其次，基金份額持有人利益能否優(yōu)先于基金管理公司的其他直接利益相關(guān)者需要具體分析和判定。

目前來(lái)看，我國(guó)基金管理業(yè)務(wù)與管理人身份是基金管理公司最為重要的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域和法律地位，也是其最為主要的利潤(rùn)來(lái)源，并且，從目前的客觀實(shí)踐來(lái)看，并不存在不擔(dān)任基金管理人的基金管理公司。2008年61家基金管理公司的營(yíng)業(yè)收入為360.04億元，其中主要的是管理費(fèi)收入，為313.45億元，占營(yíng)業(yè)收入的87.06%。[6]但是，這并不能否認(rèn)基金管理公司依法可以從事其他盈利活動(dòng)并取得的利益，其可從事其他非基金業(yè)務(wù)、運(yùn)用固有資產(chǎn)進(jìn)行投資、參加到其他各類法律關(guān)系之中。目前，這些非基金業(yè)務(wù)正呈現(xiàn)日益發(fā)展的態(tài)勢(shì)。就社?；鸸芾順I(yè)務(wù)而言，截止2008年底，共有博時(shí)、長(zhǎng)盛、國(guó)泰、南方、招商、華夏、嘉實(shí)、鵬華和易方達(dá)等9家基金管理公司取得社?；鸸芾碣Y格，管理的社?；鹂傄?guī)模達(dá)2377.55億元。就企業(yè)年金管理業(yè)務(wù)而言，共有海富通、易方達(dá)、南方、華夏、廣發(fā)、工銀瑞信等12家基金管理公司獲得企業(yè)年金投資管理人資格，管理的企業(yè)年金總規(guī)模達(dá)到435.46億元。[7]就其他如專戶理財(cái)業(yè)務(wù)（基金一對(duì)一、一對(duì)多）、咨詢業(yè)務(wù)等其他業(yè)務(wù)而言，亦有著大幅的增加。

可見(jiàn)，基金管理公司的非基金業(yè)務(wù)并非可有可無(wú)，而是客觀存在，且處于不斷發(fā)展之中。那么，就這些脫離了基金法律關(guān)系的活動(dòng)而言，基金份額持有人利益優(yōu)先原則可否優(yōu)先于基金管理公司上述相關(guān)的其他法律關(guān)系中的主體之利益呢?其一，基金份額持有人利益原則上優(yōu)先于基金管理公司的其他債權(quán)人等直接利益相關(guān)者。

理論界對(duì)“利益相關(guān)者”的內(nèi)涵與外延有著諸多不同的觀點(diǎn)和諸多分類方法，然就其利益與公司及公司行為是否直接相關(guān)為標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為，可以分為直接利益相關(guān)者和間接利益相關(guān)者。前者既包括物質(zhì)資本出資者，如股東、債權(quán)人，也包括人力資本出資者，如各級(jí)員工。公司及公司的經(jīng)營(yíng)行為直接影響著其客觀、具體的利益是否能夠?qū)崿F(xiàn)或者是否能夠完全實(shí)現(xiàn)，反之其行為亦對(duì)公司利益具有直接的影響。后者則是指諸如社區(qū)、政府、社會(huì)公眾、環(huán)境和資源、社會(huì)福利和公共事業(yè)等與公司經(jīng)營(yíng)行為有著間接利益聯(lián)系的主體。也就是說(shuō)公司及公司的行為并不會(huì)直接給其帶來(lái)利益或者說(shuō)具體地給其某種利益造成損害，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)、整體或間接的角度而言卻有著不可忽視的影響和作用。直接利益相關(guān)者應(yīng)當(dāng)是公司治理所應(yīng)考慮的必要因素，并且，可以是公司治理的參加者。間接利益相關(guān)者由于其利益在因果上和內(nèi)容上的間接性和不確定性，因此，即使公司治理要對(duì)其進(jìn)行考量，但一方面無(wú)法確定其考量的成效和界限以及考量到什么程度方為足夠；另一方面也無(wú)法與其他主體的利益加以真正或具體的比較，其至多是一種抽象的原則或者是無(wú)法確定履行的宣言而己。其進(jìn)而無(wú)法獲得立法上的切實(shí)的制度性支持，而受制于諸多主體、諸多行為的影響，甚至更多的是經(jīng)營(yíng)者的價(jià)值取向、個(gè)人偏好等隨機(jī)因素。[8]所以，真正意義上的利益權(quán)衡與比較在公司的利益相關(guān)者群體中應(yīng)只存在于直接利益相關(guān)者之間。對(duì)基金管理公司相關(guān)主體的利益比較時(shí)亦不例外。

在基金管理公司中，其直接利益相關(guān)者除了上述基金份額持有人、股東、員工以外，還存在著基金公司在從事其他非基金業(yè)務(wù)以及運(yùn)用固有資產(chǎn)時(shí)，與之發(fā)生相應(yīng)法律關(guān)系的當(dāng)事人。這些當(dāng)事人從法律性質(zhì)上可以歸于債權(quán)人范疇，而基金份額持有人亦同為基金公司的債權(quán)人。在市民社會(huì)中，各種私法性質(zhì)的法律關(guān)系之間并無(wú)誰(shuí)更重要之分，公司在各種性質(zhì)的法律關(guān)系中均可能負(fù)擔(dān)有法律上的義務(wù)，而這些義務(wù)也沒(méi)有輕重緩急之分。然而，以社會(huì)為本位的經(jīng)濟(jì)法卻打破了上述私法的原則，其強(qiáng)調(diào)為了社會(huì)的整體利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，公權(quán)力要介入私人之間的權(quán)利義務(wù)，對(duì)相應(yīng)法律關(guān)系進(jìn)行調(diào)整。為了社會(huì)整體利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展這一更高層次的法益，限制和犧牲某些私人的個(gè)體的權(quán)利和利益將在所難免。由于基金的法律特性，眾多基金份額持有人的利益或者說(shuō)集團(tuán)利益與基金管理公司普通債權(quán)人、股東、員工的普通債權(quán)相比較而言，具有更多的社會(huì)性，對(duì)金融秩序和社會(huì)穩(wěn)定具有更多的影響和意義，因此而產(chǎn)生的兩者的不平等具有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)法視野下的正當(dāng)性。并且，就字面意義而言，這種經(jīng)濟(jì)法意義上的不平等性也己在相應(yīng)立法中有所明確規(guī)定而非僅僅是理論分析。

從抽象意義上來(lái)說(shuō)，公司所從事的任何經(jīng)營(yíng)行為都存在著利他才能利己的情形，其他債權(quán)人的利益與公司及利益相關(guān)者的利益也具有長(zhǎng)遠(yuǎn)上和整體上的一致性。從之前的數(shù)據(jù)分析來(lái)看，基金管理公司的主要營(yíng)業(yè)收入來(lái)源于管理費(fèi)收入，是基金管理公司償債能力與利潤(rùn)水平的客觀保障。因此，保護(hù)基金份額持有人的利益、保證基金制度的長(zhǎng)期的有效發(fā)展，是對(duì)其他債權(quán)人的真正、客觀的保護(hù)，符合其根本的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。而如何保障相關(guān)當(dāng)事人能夠理性地認(rèn)識(shí)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、服從制度的基本原則并且予以正當(dāng)行為，則需要一定程度的法律介入。以法律的形式建立其客觀的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益原則與標(biāo)準(zhǔn)，從某種意義上來(lái)說(shuō)，需要強(qiáng)調(diào)或強(qiáng)制保障基金份額持有人利益的實(shí)現(xiàn)。

進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，由于基金管理公司的制度緣起、功能定位與社會(huì)現(xiàn)狀，甚至是其企業(yè)名稱、經(jīng)營(yíng)范圍等均使公司的其他債權(quán)人在與其發(fā)生相應(yīng)法律關(guān)系時(shí)可以充分預(yù)見(jiàn)其基金管理人之身份或者是成為基金管理人的可能與必然，能夠充分知曉其以基金份額持有人利益為優(yōu)先的制度特性和可能產(chǎn)生的影響與損害。即便此時(shí)該公司可能還未成為基金管理人，但是，基金業(yè)務(wù)仍是基金管理公司的最為基本與核心的業(yè)務(wù)，是投資人設(shè)立基金管理公司的首要目標(biāo)，而且，在實(shí)踐中尚不存在不管理基金的基金管理公司。因此，從一般社會(huì)認(rèn)知角度出發(fā)，仍可推定其具有預(yù)見(jiàn)的可能與必然。并且，在法理上，如法律對(duì)某種行為或某項(xiàng)權(quán)利有明文規(guī)定，那么，即可認(rèn)定當(dāng)事人在實(shí)踐之中對(duì)此知道或應(yīng)當(dāng)知道。而目前的基金管理公司的相關(guān)法律法規(guī)均明確規(guī)定其應(yīng)以基金份額持有人利益優(yōu)先為治理原則，暫且不論相關(guān)法規(guī)的真實(shí)意思或者說(shuō)是否正當(dāng)，至少仍可以此認(rèn)定基金管理公司的交易相對(duì)人應(yīng)當(dāng)知道基金管理公司的相應(yīng)特殊性。

在以上分析的基礎(chǔ)上，其他債權(quán)人在與基金管理公司進(jìn)行交易時(shí)，其明知交易相對(duì)人為基金管理人、負(fù)擔(dān)著法定的以基金份額持有人利益優(yōu)先的義務(wù)而仍與之交易，已充分享受了法律和事實(shí)所賦予的自由選擇和自我救濟(jì)的權(quán)利，因此，其應(yīng)承擔(dān)由此而產(chǎn)生的相應(yīng)的后果。或者說(shuō)，其他債權(quán)人在與基金管理人進(jìn)行其他交易時(shí)，即默視地附帶了以基金份額持有人利益為優(yōu)先的限制性條件。而此條件并不影響債權(quán)人的認(rèn)識(shí)能力與選擇自由，不構(gòu)成對(duì)其真實(shí)意志的妨礙。除非特定當(dāng)事人能夠充分證明其沒(méi)有認(rèn)識(shí)到交易對(duì)象與基金現(xiàn)有或可能的關(guān)聯(lián)，或者說(shuō)其有足夠、充分的善意。此時(shí)，則應(yīng)由執(zhí)此主張的相對(duì)人負(fù)擔(dān)舉證義務(wù)，以獲得相應(yīng)的撤銷權(quán)、賠償請(qǐng)求權(quán)等權(quán)利。然而，現(xiàn)有的法律規(guī)定與社會(huì)現(xiàn)實(shí)似乎可以排除其證明的可能。并且，客觀上，普通債權(quán)人的利益仍可以通過(guò)私法自治而獲得相應(yīng)的保護(hù)，公司法制也認(rèn)可并且通過(guò)相應(yīng)制度保護(hù)公司債權(quán)人的相應(yīng)利益。

如上所述，基于對(duì)經(jīng)濟(jì)法視野下社會(huì)本位的思考，以及對(duì)基金管理公司各方利益主體共同之長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的實(shí)現(xiàn)和其他債權(quán)人的交易時(shí)的認(rèn)知與選擇等性質(zhì)的分析，結(jié)合基金法制的價(jià)值目標(biāo)與法律特性，筆者認(rèn)為，原則上基金份額持有人利益優(yōu)先原則可以適用于基金管理公司，也可以適用于基金管理公司的其他法律關(guān)系中的相對(duì)人（債權(quán)人）。在基金管理公司的公司治理中必須充分考慮基金份額持有人的利益問(wèn)題，在其利益與其他公司直接利益相關(guān)者利益發(fā)生沖突時(shí)，應(yīng)以基金份額持有人的利益為重。

其二，基金份額持有人利益優(yōu)先于其他債權(quán)人原則有例外與限定。

如上所述，原則上基金份額持有人利益優(yōu)先原則可以適用于基金管理公司，可以優(yōu)先于基金管理公司的其他直接利益相關(guān)者，包括公司的股東、員工和其他債權(quán)人。然而此優(yōu)先亦非絕對(duì)的優(yōu)先，其適用應(yīng)當(dāng)符合相應(yīng)的條件，或者具有一定的例外。

第一，在基金管理公司所從事社保基金、企業(yè)年金等具有公益目的的受托管理業(yè)務(wù)中，由于事實(shí)上投資人或受益人的權(quán)益也具有公共利益和社會(huì)利益的色彩，因此，基金份額持有人利益優(yōu)先原則并不能適用于此情形以及其他涉及公共利益的情形。從管理人的性質(zhì)上來(lái)說(shuō)，基金管理公司在受托管理社?；鹋c企業(yè)年金時(shí)亦承擔(dān)著或多或少的由于彼此之間在地位、權(quán)利、信息方面的不平等而產(chǎn)生的信賴義務(wù)。如此可見(jiàn)，“基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則”可以在一定限度內(nèi)適用于基金管理公司的其他直接利益相關(guān)者，而對(duì)于其他基金管理公司直接所涉的公共利益、社會(huì)利益而言，則應(yīng)至少存在平等的關(guān)系，或者依其法益之高低在發(fā)生沖突時(shí)予以平衡。此應(yīng)為上述優(yōu)先原則的除外特別情形。

第二，基金份額持有人利益優(yōu)先僅適用可能直接影響持有人具體利益實(shí)現(xiàn)之情形，不構(gòu)成對(duì)其他債權(quán)人債權(quán)的根本否定。由于基金管理人所管理的基金財(cái)產(chǎn)與其固有資產(chǎn)之間并不相同，且依法需要嚴(yán)格劃分與相互獨(dú)立，那么其他債權(quán)人在依法行使到期債權(quán)時(shí)，除非從根本上直接影響到基金份額持有人的具體利益，或者說(shuō)將客觀導(dǎo)致基金管理人無(wú)法正常履行基金管理職責(zé)和活動(dòng)，方可依據(jù)持有人利益優(yōu)先之原則加以調(diào)整。而在公司仍得以正常經(jīng)營(yíng)時(shí)，或者說(shuō)對(duì)基金份額持有人利益的影響更為間接或抽象時(shí)，則不應(yīng)適用?；鸱蓊~持有人利益優(yōu)先并不否定其他債權(quán)人的債權(quán)，也不排斥其他債權(quán)人權(quán)利的行使與實(shí)現(xiàn)，更不否定債權(quán)在本質(zhì)上的平等性。舉例來(lái)說(shuō)，如其他債權(quán)人主張債權(quán)可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分保護(hù)基金份額持有人的利益，謹(jǐn)慎地考慮是否可以宣告破產(chǎn)，是否可以采取其他措施，必要時(shí)可以限制其他債權(quán)人的破產(chǎn)申請(qǐng)等權(quán)利，但是，在宣告破產(chǎn)后，其他債權(quán)人與基金份額持有人在無(wú)特別法律規(guī)定的情形下，仍享有同一順序的平等的受償權(quán)利與機(jī)會(huì)。

四、小結(jié)

在相關(guān)立法中，存在著對(duì)基金管理公司與基金管理人概念的混淆?；鸱蓊~持有人利益優(yōu)先原則從其規(guī)定的內(nèi)容與本質(zhì)來(lái)看，應(yīng)當(dāng)屬于基金管理人公司治理的基本原則，適用于特定的基金法律關(guān)系的相對(duì)優(yōu)先。并且，應(yīng)為基金份額持有人整體利益的優(yōu)先且不適用于同一基金管理人同時(shí)受托管理的多個(gè)基金的持有人之間。而該原則并不能簡(jiǎn)單地依法規(guī)的字面規(guī)定而適用于基金管理公司，或者說(shuō)，是否能夠適用于基金管理公司需要加以法律的分析與研究。在不同的法律視角下加以分析之后，得出的結(jié)論是：基金份額持有人利益優(yōu)先原則上可以適用于基金管理公司及其他公司的直接利益相關(guān)者；公司及其股東、員工應(yīng)當(dāng)時(shí)刻遵循為基金份額持有人利益最大化服務(wù)的宗旨和準(zhǔn)則，除非公司尚未成為基金管理人或沒(méi)有加入基金法律關(guān)系；對(duì)于公司的其他直接利益相關(guān)者，即主要是其他非基金業(yè)務(wù)法律關(guān)系的相對(duì)人而言，原則上由于社會(huì)本位和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的需要以及自身交易的選擇等原因，亦應(yīng)服從于基金份額持有人利益優(yōu)先之規(guī)定和原則。但是，基金份額持有人利益在與其他涉及公共利益的公司直接利益相關(guān)者之間并無(wú)優(yōu)劣輕重之分，在無(wú)法衡量其法益高低之時(shí)應(yīng)予以平等的對(duì)待。而且，基金份額持有人利益優(yōu)先僅適用可能直接影響持有人具體利益實(shí)現(xiàn)之情形，不構(gòu)成對(duì)其他債權(quán)人債權(quán)的根本否定。

注釋:

[1]《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》第一條。

[2]《證券資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》第二條。

[3]參見(jiàn)《證券投資基金法》第十九條、第二十條。

[4]《證券投資基金管理公司管理辦法》第四十六條。

[5]我國(guó)現(xiàn)行相關(guān)立法中雖均以“基金管理公司”為規(guī)范用語(yǔ)，但究其實(shí)質(zhì)卻是以基金法律關(guān)系為前提。而事實(shí)上，基金管理公司與基金管理人無(wú)論從理論邏輯還是客觀實(shí)踐中均無(wú)法等同。具體分析可參見(jiàn)奚慶：《證券投資基金管理人與基金管理公司的法律辨析與現(xiàn)行立法檢講，楠京大學(xué)法律評(píng)論》，法律出版社2010年春季卷（總第33期）。

第8篇：中國(guó)證券投資范文

[關(guān)鍵詞]締約國(guó)；法律爭(zhēng)端；“同意”

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.29.215

1 爭(zhēng)端主體

締約國(guó)（或向中心指定的該國(guó)的下屬單位或機(jī)構(gòu)）vs另一締約國(guó)公民。

1.1 締約國(guó)

根據(jù)《維也納條約法公約》第二條：“締約國(guó)”者，謂不問(wèn)條約已未生效，同意受條約拘束之國(guó)家。可以得出只要具有締約能力并且依照法定程序同意接受公約約束的國(guó)際法主體都是公約的締約國(guó)。同時(shí)中心也接受爭(zhēng)端雙方約定待條件成就時(shí)將爭(zhēng)端交與中心解決。

1.2 另一締約國(guó)國(guó)民

《公約》將其予以明確劃分為自然人和法人兩類。對(duì)于自然人，《公約》明確要求該自然人必須具有其他締約國(guó)國(guó)籍。

1.2.1 自然人國(guó)籍積極沖突情形

（1）若自然人既具有爭(zhēng)端一方締約國(guó)國(guó)籍又具有非締約國(guó)國(guó)籍呢？

（2）自然人既具有爭(zhēng)端一方當(dāng)事國(guó)國(guó)籍又具有其他締約國(guó)國(guó)籍呢？

（3）自然人既具有締約國(guó)國(guó)籍又具有非締約國(guó)國(guó)籍呢？

1.2.2 自然人投資者國(guó)籍消極沖突的情形

自然人投資者除可能擁有多國(guó)國(guó)籍之外，還有一種情況是不具有任何一國(guó)的國(guó)籍，國(guó)際法上又稱國(guó)籍的消極沖突。對(duì)于國(guó)籍的消極沖突，國(guó)際法上原則比較統(tǒng)一，即適用該自然人最密切聯(lián)系的國(guó)家國(guó)籍為準(zhǔn)，一般認(rèn)為適用當(dāng)事人的經(jīng)常住所地國(guó)國(guó)籍為宜。

1.3 法人投資者沖突的認(rèn)定

法人可以是不具有東道國(guó)的國(guó)籍但擁有外國(guó)締約國(guó)國(guó)籍的法人，而且，也可以是經(jīng)投資雙方同意，由外資控制的國(guó)籍為東道國(guó)的法人。

1.3.1 法人國(guó)籍的一般認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

關(guān)于法人國(guó)籍的判定，主要有：成立地說(shuō)、管理中心地說(shuō)、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中心地說(shuō)、資本控制說(shuō)。如上所述，《華盛頓公約》僅規(guī)定了適格的法人投資者需要具備的條件，而對(duì)法人國(guó)籍的判斷標(biāo)準(zhǔn)未作具體規(guī)定，由此ICSID仲裁庭在具體案件中認(rèn)定某一特定法人的國(guó)籍時(shí)依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)也不完全一致。

案例：Amco Asia Corporation and others V.Republic of Indonesia 一案中認(rèn)為P.T.Amco公司設(shè)立并登記于印尼，因而根據(jù)國(guó)際法上法人國(guó)籍的成立地標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定其當(dāng)然屬印尼法人。后一系列案例均采用此標(biāo)準(zhǔn)。海運(yùn)公司：列支敦士登注冊(cè)。幾內(nèi)亞政府：簽訂合作協(xié)議，約定海運(yùn)公司國(guó)籍為瑞士國(guó)籍。爭(zhēng)議提交ICSID管轄。

由于根據(jù)《華盛頓公約》的規(guī)定，符合條件的投資者必須是符合《華盛頓公約》的另一方締約國(guó)國(guó)民，國(guó)際海運(yùn)公司的注冊(cè)地列支敦士登當(dāng)時(shí)還不是《華盛頓公約》的締約國(guó)，而瑞士已經(jīng)是《華盛頓公約》的締約國(guó)，因而幾內(nèi)亞和國(guó)際海運(yùn)公司產(chǎn)生上述約定國(guó)籍的協(xié)議。其后雙方發(fā)生投資爭(zhēng)端，向ICSID 提起仲裁程序，ICSID 仲裁庭對(duì)該案進(jìn)行了管轄，但卻沒(méi)有明確說(shuō)明確定管轄權(quán)的依據(jù)，對(duì)此，有學(xué)者認(rèn)為該案ICSID是在事實(shí)上默認(rèn)了爭(zhēng)端當(dāng)事人的約定可以作為法人國(guó)籍的判定標(biāo)準(zhǔn)，在確定管轄權(quán)時(shí)采用了綜合認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)。

1.3.2 法人國(guó)籍的特殊認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

第一，構(gòu)成外來(lái)控制的因素?！度A盛頓公約》并未對(duì)構(gòu)成“外來(lái)控制”的標(biāo)準(zhǔn)作具體規(guī)定，實(shí)踐中，ICSID 在大多數(shù)案件中依據(jù)的是股權(quán)比例的結(jié)構(gòu)，即擁有較多數(shù)股權(quán)的一方掌握控制權(quán)。但隨著ICSID 在實(shí)踐中的發(fā)展，ICSID逐步將公司體制中的一些其他因素納入構(gòu)成外來(lái)控制的因素中去。體現(xiàn)ICSID 轉(zhuǎn)變的典型案例是Liberian Eastern Timber Corporation（LETCO）v.Liberia一案。通過(guò)該案ICSID 仲裁庭提出判斷對(duì)某一公司的控制應(yīng)以“有效控制”為準(zhǔn)，而控制的“有效”性不應(yīng)僅限于股權(quán)比例的掌握多少，還應(yīng)該包括其他的重要影響因素，如在公司的表決權(quán)、董事高管的身份以及掌握公司的決策權(quán)等，這些因素是對(duì)公司出現(xiàn)控股不足的情況時(shí)控制權(quán)認(rèn)定的重要決定因素。綜上所述，構(gòu)成“外來(lái)控制”的因素，占有多數(shù)的股權(quán)比例為先決條件，綜合考慮表決權(quán)，決策權(quán)和管理權(quán)等其他因素。

第二，外來(lái)控制的程度。直接標(biāo)準(zhǔn)：Amco Asia Corporation and others V.Republic of Indonesia一案中，P.T.阿姆科公司的最大股權(quán)所有者是一位荷蘭籍國(guó)民，通過(guò)泛美公司對(duì)Amco亞洲公司實(shí)施控制，該案被申請(qǐng)人印度尼西亞政府主張Amco亞洲公司不是適格的申請(qǐng)人，但I(xiàn)CSID仲裁庭駁回了印度尼西亞政府的主張，該案仲裁庭在認(rèn)定P.T.阿姆科公司的外來(lái)控制者時(shí)，采用的是直接標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)只考慮對(duì)東道國(guó)境內(nèi)公司實(shí)施第一層次直接控制的控制者，不必考慮通過(guò)第一層次對(duì)當(dāng)?shù)毓緦?shí)施間接控制的控制者。

2 爭(zhēng)端客體

爭(zhēng)端當(dāng)事人之間的投資爭(zhēng)議要符合以下這兩個(gè)條件：首先，投資爭(zhēng)端是直接由于“投資”而產(chǎn)生；其次，投資爭(zhēng)端是法律爭(zhēng)端。

2.1 對(duì)投資的認(rèn)定

對(duì)于“投資”一詞，《執(zhí)行董事會(huì)報(bào)告》指出，《公約》之所以未對(duì)該詞做出定義，是因?yàn)闋?zhēng)端當(dāng)事人可以在其同意中對(duì)該問(wèn)題做出選擇；但中心不會(huì)因投資定義的開(kāi)放性而任由爭(zhēng)端雙方來(lái)自由決定何種投資可提交中心管轄。

“投資”是否符合ICSID管轄?wèi)?yīng)該包含有以下四點(diǎn)：一是項(xiàng)目需要進(jìn)行一段時(shí)間；二是投資者的投入金額；三是該項(xiàng)投資給東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的收益；四是項(xiàng)目所包含的風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 對(duì)法律爭(zhēng)端的認(rèn)定

從ICSID的《執(zhí)行董事報(bào)告書(shū)》中，我們可以看出中心使用“法律爭(zhēng)端” 這一術(shù)語(yǔ)的用意是在于區(qū)別權(quán)利的沖突和單純的利益沖突?！胺蔂?zhēng)端”應(yīng)該要涉及與法律相關(guān)的權(quán)利義務(wù)的范圍或的違反法律義務(wù)的范圍內(nèi)所產(chǎn)生的損害賠償。而當(dāng)事人之間的利益沖突，如關(guān)于對(duì)整個(gè)協(xié)議或其中某些條款重開(kāi)談判的愿望的分歧，對(duì)于財(cái)務(wù)賬目或事實(shí)調(diào)查的爭(zhēng)議則不屬于《公約》所規(guī)定的‘法律爭(zhēng)端’。

3 當(dāng)事人的同意

3.1 同意的要件組成

“同意”作為要件，是指中心對(duì)任何國(guó)際投資爭(zhēng)議的管轄需以雙方書(shū)面同意為前提。關(guān)于同意的形式，《公約》僅要求雙方當(dāng)事人采用書(shū)面形式。但對(duì)于書(shū)面形式?！秷?zhí)行董事會(huì)報(bào)告》也指出，“同意”通過(guò)各種書(shū)面形式表達(dá)。

3.2 同意的類型

國(guó)內(nèi)有學(xué)者將投資條約中有關(guān)同意“中心”管轄該投資條約下的有關(guān)投資爭(zhēng)端的條款分為四種類型。

一是有約束力的全盤(pán)承諾型，即規(guī)定締約方同意將其與另一締約方國(guó)民之間將來(lái)發(fā)生的投資爭(zhēng)端提交“中心”管轄；二是協(xié)議同意型，即規(guī)定締約方與另一締約方國(guó)民達(dá)成 的投資協(xié)議中應(yīng)包括同意“中心”管轄權(quán)的條款 ；三是意向同意型，即規(guī)定締約國(guó)各方對(duì)于對(duì)方國(guó)民要求將有關(guān)爭(zhēng)端提交“中心”管轄的申請(qǐng)給予同情考慮；四是選擇同意型，即條約規(guī)定了多種解決投資爭(zhēng)端的方法，而提交“中心”管轄只是其中可選擇的一種（不構(gòu)成）。

問(wèn)題：對(duì)仲裁的同意是僅限于其中明確列舉仲裁條款的特定協(xié)議，還是可以延伸至整個(gè)投資項(xiàng)目下的所有投資協(xié)議？

在 Duke Energy v.Peru 中，投資者與秘魯政府就同一項(xiàng)投資項(xiàng)目簽訂了一系列合同，其中的一部分合同包含了仲裁條款。仲裁庭在審理中使用了CSOB案中確立的“投資整體原則”并認(rèn)為：“盡管東道國(guó)認(rèn)為其沒(méi)有就其他合同達(dá)成仲裁協(xié)議，但是從已有的記錄來(lái)看，投資的整體性駁斥了這一點(diǎn)?！庇纱丝梢?jiàn)，仲裁庭對(duì)“同意的表示”采取了廣義的理解方式，仲裁條款并非只適用于特定協(xié)議而是適用于整個(gè)投資項(xiàng)目。

參考文獻(xiàn)：

[1]崔宇航.解決國(guó)家與他國(guó)國(guó)民間投資爭(zhēng)端中心（ICSID）管轄權(quán)制度研究[D].北京：中國(guó)政法大學(xué)，2007.

[2]陳安.國(guó)際經(jīng)濟(jì)法[M].北京：法律出版社，2013.

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[5]吉虹.ICSID管轄權(quán)制度研究[D].北京：中國(guó)政法大學(xué)，2008.

第9篇：中國(guó)證券投資范文

【關(guān)鍵詞】海外并購(gòu) 投資銀行 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型 協(xié)同效應(yīng)

金融危機(jī)和歐債危機(jī)等外部條件都為中國(guó)投資銀行業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)提供了難得的歷史機(jī)遇，何時(shí)利用和如何把握這些機(jī)會(huì)需要審慎思考和解答。作為中國(guó)證券行業(yè)的龍頭，中信證券收購(gòu)里昂證券，具有標(biāo)志性的意義。中資投行如何“走出去”，對(duì)于中國(guó)證券行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展進(jìn)步作用十分關(guān)鍵。

一、文獻(xiàn)綜述

呂鵬（2004）談到了1996年申銀證券和萬(wàn)國(guó)證券的合并重組，標(biāo)志著中國(guó)第一次大型證券公司間的并購(gòu)重組的誕生。文章認(rèn)為重要的政府政策及法規(guī)是重要的行業(yè)沖擊因素、是形成并購(gòu)浪潮的主要?jiǎng)右虻慕Y(jié)論。

呂鵬（2004）在文章中指出：對(duì)于大型證券公司而言，“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的并購(gòu)方式是證券業(yè)發(fā)展到一定程度進(jìn)行并購(gòu)重組的必然趨勢(shì)。宋繼華（2007）有著不同觀點(diǎn)，認(rèn)為我國(guó)證券業(yè)的并購(gòu)重組方式應(yīng)以“強(qiáng)弱聯(lián)合”為主，以“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”為輔，以免形成一家獨(dú)大的壟斷化發(fā)展局面。

殷可（2012）認(rèn)為，中國(guó)證券業(yè)海外并購(gòu)的制約因素是：長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券公司從事通道業(yè)務(wù)，創(chuàng)新能力弱，業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重；中國(guó)證券公司內(nèi)部治理模式對(duì)其國(guó)際化發(fā)展存在嚴(yán)重制約，沒(méi)有擔(dān)當(dāng)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)。

由于目前我國(guó)證券業(yè)并購(gòu)還處于起步階段，相關(guān)實(shí)證研究較少。在控股或參股、“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”或“強(qiáng)弱聯(lián)合”的并購(gòu)方式選擇上還存在爭(zhēng)議，并購(gòu)過(guò)多依賴政策和相關(guān)法規(guī)，市場(chǎng)化程度不高。我國(guó)證券業(yè)的海外并購(gòu)重組還存在著巨大的發(fā)展空間，證券公司如何“走出去”的發(fā)展思路值得深究。

二、案例分析

（一）交易結(jié)構(gòu)

中信證券收購(gòu)里昂證券分為兩個(gè)階段：

第一階段：中信證券與東方匯理銀行及其下屬子間接持股人進(jìn)行交易，中信證券通過(guò)其全資子公司中信證券國(guó)際收購(gòu)里昂證券19.90%股權(quán)。同時(shí)，中信證券與東方匯理銀行、CASA BV及員工持股公司簽訂了剩余80.10%股權(quán)售股選擇權(quán)協(xié)定；第二階段：中信證券收到CASA BV關(guān)于行使售股選擇權(quán)的函，中信證券國(guó)際完成對(duì)里昂證券剩余80.10%股權(quán)的收購(gòu)。

簡(jiǎn)評(píng)：本次收購(gòu)采用協(xié)議收購(gòu)、純現(xiàn)金支付，分兩階段進(jìn)行，最終達(dá)到全資收購(gòu)的目標(biāo)。從這里可以看出中信證券是志在戰(zhàn)略性的全資收購(gòu)，其國(guó)際化擴(kuò)張的戰(zhàn)略野心可見(jiàn)一斑。

（二）中信證券收購(gòu)里昂證券的SWOT分析

優(yōu)勢(shì)：首先，里昂證券客戶資源廣泛，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)豐富。伴隨收購(gòu)里昂證券的完成，中信證券靠近“技術(shù)前沿”的速度將快于同業(yè)；其次，中國(guó)企業(yè)“走出去”的趨勢(shì)不可阻擋，利用里昂證券的全球的客戶網(wǎng)絡(luò)，將使得中信證券更好的為中國(guó)企業(yè)“走出去”服務(wù)。

缺點(diǎn)：本次收購(gòu)支付方式為純現(xiàn)金收購(gòu)。公司收購(gòu)資金全部來(lái)源于發(fā)行H股所募集的資金，現(xiàn)金占募集資金的比重較大，這在很大程度上耗費(fèi)了公司的資本金。

機(jī)會(huì)：整合完成后，中信證券將在三個(gè)方面發(fā)展合作：一是打造投行合作平臺(tái)；二是打造研究部合作平臺(tái)；三是利用中信的產(chǎn)品資源幫助里昂發(fā)展固定收益?？梢允闺p方的業(yè)務(wù)水平實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

威脅：本次收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)在于整合能力和估值。首先，里昂證券目前股東Stichting是員工持股實(shí)體，證券行業(yè)是人力資本密集型行業(yè)，員工持股公司的退出將對(duì)中信證券能否成功整合里昂證券構(gòu)成明顯挑戰(zhàn)。其次，本次收購(gòu)的估值不低，此次里昂證券的估值對(duì)價(jià)約為2.23倍PB。

（三）本次收購(gòu)對(duì)我國(guó)券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的貢獻(xiàn)與支持

證券公司的發(fā)展可以分為三個(gè)階段：

第一階段：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)；第二階段：資本中介業(yè)務(wù)；第三階段：資本型業(yè)務(wù)。

證券行業(yè)轉(zhuǎn)型的方向是從傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)向資本中介業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，融資融券、股票約定式回購(gòu)等業(yè)務(wù)將成為未來(lái)券商業(yè)務(wù)發(fā)展的主要方向。

中信證券收購(gòu)里昂證券，為中國(guó)證券進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提出了一個(gè)新的思路：積極創(chuàng)新，努力發(fā)展中國(guó)證券行業(yè)，向資本中介型業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移。

三、證券行業(yè)海外并購(gòu)路徑建議

（一）調(diào)整業(yè)務(wù)模式，為國(guó)際化擴(kuò)張做準(zhǔn)備

中國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)模式應(yīng)從傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換為資本型業(yè)務(wù)，積極進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，有針對(duì)性地對(duì)不同客戶的不同需求提供咨詢或財(cái)富管理方面的特色化服務(wù)，改善業(yè)務(wù)的同質(zhì)化現(xiàn)狀。

（二）趁著歐債危機(jī)，并購(gòu)歐洲中大型券商以及各券商在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)

在歐債危機(jī)的背景下，全球資產(chǎn)特別是西歐資產(chǎn)相對(duì)便宜，而西歐老牌投行具有悠久的歷史和豐富的經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)于缺乏相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的中資投行來(lái)說(shuō)是筆不可多得的財(cái)富。

（三）多借助杠桿交易路徑，并購(gòu)方式創(chuàng)新

為解決在跨境并購(gòu)中的自由資金不足的問(wèn)題，可以引入更多的并購(gòu)基金提供流動(dòng)性支持。

在對(duì)支付方式進(jìn)行創(chuàng)新上：一是并購(gòu)由現(xiàn)金支付過(guò)渡到現(xiàn)金與股權(quán)支付并用；二是運(yùn)用優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債等金融工具進(jìn)行投資。

四、總結(jié)

本文以中信證券收購(gòu)里昂證券為例，對(duì)我國(guó)證券業(yè)海外并購(gòu)現(xiàn)狀及發(fā)展思路問(wèn)題進(jìn)行了研究。結(jié)論如下：中國(guó)投行應(yīng)該調(diào)整調(diào)整業(yè)務(wù)模式，為國(guó)際化擴(kuò)張做好準(zhǔn)備；應(yīng)趁著歐債危機(jī)，全球資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)便宜的機(jī)會(huì)，并購(gòu)歐洲中大型券商并在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)；中國(guó)投行應(yīng)借助并購(gòu)基金，并應(yīng)當(dāng)將支付方式進(jìn)行創(chuàng)新。

總之，經(jīng)濟(jì)全球化和金融全球化對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的海外并購(gòu)事業(yè)來(lái)說(shuō)是一次挑戰(zhàn)，更是一次機(jī)遇。成熟市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐一再證明，海外并購(gòu)是金融機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大的有效路徑。中資投行在海外并購(gòu)方面處于起步階段，自身面臨許多不足，中信證券收購(gòu)里昂證券為國(guó)內(nèi)券商國(guó)際化提供了很好的思路，具有里程碑式的意義。