外匯衍生品市場(chǎng)精選(九篇)

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第1篇：外匯衍生品市場(chǎng)范文

[關(guān)鍵詞]外匯衍生品市場(chǎng)遠(yuǎn)期結(jié)售匯外匯期貨外匯期權(quán)

中國(guó)匯率改革成功推行一周年之際，美國(guó)的芝加哥商業(yè)交易所（CME）正式推出了人民幣/美元（RMB）、人民幣/歐元(RME)、人民幣/日元(RMY)的期貨和期權(quán)交易。本文認(rèn)為，美國(guó)要趁中國(guó)匯改后人民幣國(guó)際貨幣地位飆升之機(jī)，有步驟地將人民幣納入其所主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系之中，利用強(qiáng)勢(shì)匯率政策以解其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)燃眉之急。因此現(xiàn)在的當(dāng)務(wù)之急，是趁美國(guó)人民幣離岸市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)之時(shí)，盡快完善我國(guó)的匯率衍生品市場(chǎng)，包括加速推進(jìn)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)發(fā)展,以及建立外匯期貨市場(chǎng)，將人民幣匯率定價(jià)權(quán)牢牢掌握在自己手中。

一、發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)的必要性與可行性

1.發(fā)展和完善外匯衍生品市場(chǎng)的必要性

我國(guó)加入WTO以后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)日益開(kāi)放，經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)我國(guó)企業(yè)的影響越來(lái)越深入，越來(lái)越多的企業(yè)涉足國(guó)際業(yè)務(wù)，客觀上需要包括套期保值、風(fēng)險(xiǎn)控制、外匯理財(cái)、外匯投機(jī)等在內(nèi)的一系列金融服務(wù)。2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革后，人民幣匯率波動(dòng)的幅度擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體要求外匯市場(chǎng)提供更多、更好的匯率避險(xiǎn)工具。商業(yè)銀行以改善公司治理結(jié)構(gòu)為主要內(nèi)容的改革進(jìn)程不斷加快，其風(fēng)險(xiǎn)敞口管理的目標(biāo)也需要外匯衍生品來(lái)實(shí)現(xiàn)。由此可見(jiàn)，大力發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)顯得非常有必要。

2.發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)的可行性

第一，相應(yīng)的法律法規(guī)開(kāi)始建立和完善。1997年1月18日，中國(guó)人民銀行《中國(guó)人民銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》后，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)便開(kāi)始操辦；2003年11月，銀監(jiān)會(huì)制訂了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,該《辦法》已于2004年2月4日實(shí)施；2004年10月13日國(guó)家外匯管理局《國(guó)家外匯管理局關(guān)于擴(kuò)大遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》，進(jìn)一步擴(kuò)大了遠(yuǎn)期結(jié)售匯試點(diǎn)銀行的范圍；2005年8月2日，中國(guó)人民銀行了《中國(guó)人民銀行關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開(kāi)辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》(銀發(fā)（2005）201號(hào))；2005年8月8日，中國(guó)人民銀行了《中國(guó)人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場(chǎng)有關(guān)問(wèn)題通知》(銀發(fā)（2005）202號(hào)),正式提出要擴(kuò)大外匯市場(chǎng)交易主體、增加外匯市場(chǎng)詢價(jià)交易方式和開(kāi)辦銀行間遠(yuǎn)期交易。相關(guān)的法律法規(guī)的建立和完善有利于我國(guó)外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的規(guī)范和健康發(fā)展；第二，具有一定外匯衍生產(chǎn)品交易能力的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)出現(xiàn)，市場(chǎng)參與者分析風(fēng)險(xiǎn)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力明顯增強(qiáng)。我國(guó)部分銀行通過(guò)開(kāi)展國(guó)際外匯衍生產(chǎn)品交易和推出多樣化的外匯理財(cái)服務(wù)，無(wú)論在衍生產(chǎn)品的定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理，還是內(nèi)控制度等方面都積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，已具備了開(kāi)辦衍生品業(yè)務(wù)的能力；第三，我國(guó)利率、匯率市場(chǎng)化的程度不斷提高。雖然目前我國(guó)利率、匯率還未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，但經(jīng)過(guò)多年的改革，它們的市場(chǎng)化程度在不斷提高，特別是近幾年利率、匯率市場(chǎng)化的步伐逐步加快，相信它們不會(huì)阻礙外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。

二、我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)存在的問(wèn)題

與國(guó)際上成熟發(fā)達(dá)的外匯市場(chǎng)相比，中國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展尚不充分，突出表現(xiàn)在外匯市場(chǎng)深度和廣度有限，市場(chǎng)功能未能充分發(fā)揮,其實(shí)這在很大程度上應(yīng)歸結(jié)為外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展的不成熟和不完善。

1.交易品種不斷增加，但還不夠完善

目前，我國(guó)外匯衍生品種主要包括：人民幣與外匯間的衍生品即遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易、外匯間衍生品交易、離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率交易（NDF）、銀行間遠(yuǎn)期交易和掉期交易。遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易主要表現(xiàn)為銀行與企業(yè)之間的交易，是最先開(kāi)展的一項(xiàng)外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，于1997年4月由中國(guó)銀行首先進(jìn)行，之后其他三家國(guó)有銀行加入進(jìn)來(lái)，2004年又吸收了交通銀行、招商銀行和中信銀行，發(fā)展到現(xiàn)在已具有一定的規(guī)模，但該項(xiàng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品基本上還是寡頭壟斷，供給不足在一定程度上限制了該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)銀行報(bào)價(jià)的不合理，其買賣點(diǎn)差大大超過(guò)境外NDF的買賣點(diǎn)差，從而讓企業(yè)覺(jué)得利用遠(yuǎn)期結(jié)售匯套期保值的成本太高，導(dǎo)致需求也不足?？傊?，遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)的市場(chǎng)化化程度不高，交易量較??；外匯間衍生品交易主要表現(xiàn)為銀行對(duì)個(gè)人和企業(yè)的零售、交易，銀行提供外匯衍生品交易的服務(wù)主要是通過(guò)在國(guó)際金融市場(chǎng)上的運(yùn)作來(lái)完成的；NDF是從1996年開(kāi)始出現(xiàn)于新加坡，目前新加坡和我國(guó)香港是人民幣NDF交易的主要市場(chǎng)，主要的交易者是那些在中國(guó)有大量人民幣收入的跨國(guó)公司，他們通過(guò)NDF來(lái)規(guī)避人民幣收入和利潤(rùn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)一般的企業(yè)和機(jī)構(gòu)是不可能進(jìn)行NDF交易的；銀行間遠(yuǎn)期交易和掉期交易于2005年8月開(kāi)始，交易還不活躍。國(guó)際外匯市場(chǎng)上普遍存在的外匯期貨及外匯期權(quán)等交易品種缺乏，不能為我國(guó)匯率市場(chǎng)化改革提供有效的市場(chǎng)保障。

2.交易量還不夠大

由于我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)還處于發(fā)展的初期階段，各品種的交易量都不夠大。如遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易，歷經(jīng)幾年發(fā)展已具有一定規(guī)模，但我國(guó)境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期的成交金額在2003年時(shí)仍不足90億美元，僅為貿(mào)易總額的1.06%，2004、2005年不足貿(mào)易總額的1.3%，而國(guó)際上相應(yīng)的比例則高達(dá)150%。以最早開(kāi)展遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易且交易量最大的中國(guó)銀行為例，2000年、2001年和2002年遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易額分別為115億美元、86億美元和43億美元，而對(duì)應(yīng)年份的即期結(jié)售匯交易額分別為1315億美元、1521億美元和1918億美元，遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易量不足即期結(jié)售匯交易量的十分之一。再如2005年8月15日中國(guó)外匯交易中心正式推出銀行間遠(yuǎn)期外匯交易品種，當(dāng)天工商銀行和建設(shè)銀行只成交了2筆美元/人民幣遠(yuǎn)期交易，期限分別為1個(gè)月和1年，當(dāng)天再無(wú)其他銀行達(dá)成交易；發(fā)展近一年后，也仍然沒(méi)有大的起色，2006年前兩季度成交金額分別相當(dāng)于4.3億美元和9億美元，而境外NDF2005年交易金額已高達(dá)2500億美元。

3.市場(chǎng)參與主體較少

目前能進(jìn)入外匯衍生品市場(chǎng)進(jìn)行交易的主要是國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、政策性銀行及外資銀行在中國(guó)的分行等銀行類金融機(jī)構(gòu)，很多非銀行金融機(jī)構(gòu)、大型機(jī)構(gòu)投資者和大型企業(yè)都未能進(jìn)入外匯衍生品市場(chǎng)。比如遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)在2005年前只有四大國(guó)有商業(yè)銀行和三家股份制商業(yè)銀行能做，從而導(dǎo)致該項(xiàng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品處于寡頭壟斷的狀態(tài)，供給不足在一定程度上限制了此項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。市場(chǎng)主體種類的缺乏和數(shù)量的微小，導(dǎo)致了市場(chǎng)交易的不活躍。

4.未形成有一定代表性和權(quán)威性的地區(qū)定價(jià)中心

在我國(guó)外匯間衍生品交易中，銀行是客戶在國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行交易，對(duì)于銀行自身的外匯資產(chǎn)，也是通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，我國(guó)銀行在世界主要國(guó)際金融中心只是扮演參與者的角色，中國(guó)未形成有一定代表性和權(quán)威性的地區(qū)定價(jià)中心，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模和影響力是不相符合的。

三、發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)的對(duì)策

為充分發(fā)揮外匯市場(chǎng)在匯率發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用，我們應(yīng)采取一系列措施發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)，以加大市場(chǎng)深度，擴(kuò)展市場(chǎng)廣度，增加透明度，提高流動(dòng)性。

1.建立健全法律法規(guī)

要發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)，法律法規(guī)是不可缺少的。目前，相關(guān)部門已出臺(tái)一些，但還不夠完善，需要不斷健全和完善；另外，要及時(shí)調(diào)整外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展中需要的配套政策，逐步健全對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管法律框架體系，避免出現(xiàn)市場(chǎng)缺乏效率，或者市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定性的結(jié)果。銀行同業(yè)協(xié)會(huì)或主要的交易商應(yīng)發(fā)起制定適合中國(guó)法律環(huán)境的類似國(guó)際互換及衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）所制定的標(biāo)準(zhǔn)化法律文本協(xié)議，避免衍生交易的法律風(fēng)險(xiǎn)。2.在交易品種方面，要不斷完善即期外匯市場(chǎng),重點(diǎn)發(fā)展人民幣與外匯間的遠(yuǎn)期交易，適時(shí)推出人民幣與外匯期貨、期權(quán)交易

第一，不斷完善即期外匯市場(chǎng)，為衍生品市場(chǎng)的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。即期外匯市場(chǎng)是外匯衍生品市場(chǎng)的基礎(chǔ)，即期外匯市場(chǎng)發(fā)展是否完善，直接影響到外匯衍生品市場(chǎng)的運(yùn)行狀況。要進(jìn)一步完善即期外匯市場(chǎng)，應(yīng)在以下方面進(jìn)行改進(jìn):首先，逐步放松對(duì)銀行即期外匯交易的頭寸限額等各種限制，使其能夠根據(jù)自身需要決定持有外匯頭寸的規(guī)模，以及進(jìn)行保值或投資的行為；其次，逐步放松對(duì)市場(chǎng)主體參與即期外匯交易的限制，從“真實(shí)需求”原則過(guò)度到“自由”原則，逐步允許投資目的參與即期外匯交易，從而擴(kuò)大市場(chǎng)交易規(guī)模，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

第二，重點(diǎn)發(fā)展人民幣與外匯間的遠(yuǎn)期交易，特別要積極發(fā)展掉期交易。在人民幣與外匯間的遠(yuǎn)期交易中，在不斷完善遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易的基礎(chǔ)上，要重視銀行與銀行間及銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的遠(yuǎn)期交易，以增加市場(chǎng)的交易規(guī)模和市場(chǎng)化程度。在遠(yuǎn)期外匯交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一筆即期（或近期）與一筆遠(yuǎn)期交易的組合，其交易成本低，是銀行常用的對(duì)敞口頭寸進(jìn)行套期保值的一種方式，并且也可使用掉期交易進(jìn)行拋補(bǔ)套利活動(dòng)(即期買入收益率較高的貨幣賣出收益率較低的貨幣，同時(shí)賣出收益率較高貨幣的遠(yuǎn)期買入收益率較低貨幣的遠(yuǎn)期)，這對(duì)于促使利率與匯率保持利率平價(jià)關(guān)系具有積極作用，對(duì)遠(yuǎn)期外匯的定價(jià)具有指導(dǎo)作用。要積極發(fā)展掉期交易，可首先允許銀行利用掉期交易進(jìn)行拋補(bǔ)套利活動(dòng)，在增加銀行利用外匯市場(chǎng)獲利機(jī)會(huì)的同時(shí)能夠促進(jìn)即期匯率、遠(yuǎn)期匯率和國(guó)內(nèi)外利率間的合理性；另外要盡快引入掉期交易的做市商制度，增加市場(chǎng)流動(dòng)性。因?yàn)榈羝诮灰壮袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)較低，做市商可以持有比即期市場(chǎng)做市商更高的頭寸水平，因而掉期交易的做市商不必頻繁的入市交易沖抵頭寸來(lái)回避所持頭寸的匯率風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地交易成本就比較低，做市商的報(bào)價(jià)相對(duì)于即期市場(chǎng)做市商來(lái)說(shuō)對(duì)客戶更具有吸引力。

第三，適時(shí)推出人民幣外匯期貨、期權(quán)交易。在匯率體制改革進(jìn)一步深化，匯率形成機(jī)制更加趨于市場(chǎng)化的情況下，適時(shí)推出人民幣外匯期貨、期權(quán)，具有特殊的戰(zhàn)略意義。芝加哥商業(yè)交易所（CME）已于2006年8月28日正式推出了人民幣/美元、人民幣/歐元、人民幣/日元的期貨和期權(quán)交易，現(xiàn)在已到了推出人民幣外匯期貨交易的時(shí)機(jī)，從而較好地掌握人民幣的定價(jià)權(quán)。

3.探索增加新的交易主體和擴(kuò)大交易主體數(shù)量

應(yīng)不斷吸收更多的非銀行金融機(jī)構(gòu)如信托投資公司、金融租賃公司、財(cái)務(wù)公司和汽車金融公司和大型非金融企業(yè)進(jìn)入外匯市場(chǎng)，同時(shí)研究允許境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）參與，從而為市場(chǎng)注入新鮮的血液，活躍外匯市場(chǎng)上的交易。

4.加快利率市場(chǎng)化改革的步伐，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性，為外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造有利的環(huán)境

第2篇：外匯衍生品市場(chǎng)范文

關(guān)鍵詞：外匯交易 風(fēng)險(xiǎn)管理 外匯風(fēng)險(xiǎn)

一、企業(yè)外匯交易風(fēng)險(xiǎn)管理概述

（一）外匯交易風(fēng)險(xiǎn)含義

外匯風(fēng)險(xiǎn)是指由于不確定匯率而導(dǎo)致的可能損失。交易風(fēng)險(xiǎn)是最重要的企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，交易風(fēng)險(xiǎn)具有涉險(xiǎn)企業(yè)廣泛和受險(xiǎn)時(shí)間不一的風(fēng)險(xiǎn)。折算風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)受到外匯交易風(fēng)險(xiǎn)的直接或間接影響，因此防范交易風(fēng)險(xiǎn)有助于防范折算風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）外匯交易風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性

外匯交易風(fēng)險(xiǎn)是大多數(shù)進(jìn)出口企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，直接影響企業(yè)和國(guó)家收益。2012年我國(guó)對(duì)外貿(mào)易進(jìn)出口總值仍達(dá)38667.6億美元，連續(xù)3年成為世界最大出口國(guó)和第二大進(jìn)口國(guó)，由于基數(shù)巨大，微小匯率變動(dòng)都可能會(huì)造成巨大損失。2012年前三季度出口紡織品企業(yè)平均利潤(rùn)率在4.85%左右，人民幣如繼續(xù)升值10%將對(duì)其利潤(rùn)產(chǎn)生重大不良影響。目前人民幣兌美元累計(jì)升值超過(guò)30%而相對(duì)其他主要貨幣（如歐元）卻實(shí)際貶值，涉外企業(yè)與這些國(guó)家的貿(mào)易和資本流動(dòng)中產(chǎn)生了巨大交易風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)逐步滿足國(guó)際貨幣基金組織與世界貿(mào)易組織要求，人民幣匯率可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，外匯交易風(fēng)險(xiǎn)也將必然增大。

二、企業(yè)外匯交易風(fēng)險(xiǎn)管理手段評(píng)述

企業(yè)選擇外匯交易避險(xiǎn)方法時(shí)總是面臨兩難選擇。內(nèi)部措施盡管方法陳舊卻仍有操作空間，有時(shí)也不失為一種簡(jiǎn)單處置的好方法；外匯衍生品雖然是新生事物，卻也并非盡善盡美。

（一）企業(yè)運(yùn)用內(nèi)部防范措施的局限性

與外匯衍生品相比，企業(yè)運(yùn)用內(nèi)部防范措施的局限性有三個(gè)方面。首先不利維護(hù)貿(mào)易關(guān)系穩(wěn)定，為了達(dá)成合同簽訂，企業(yè)容易在談判中喪失主動(dòng)權(quán)。其次是事前防范必然加重企業(yè)負(fù)擔(dān)，由于需要事前先了解經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，了解國(guó)家政策方向，對(duì)自身抗外匯風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)行評(píng)估，耗費(fèi)企業(yè)大量時(shí)間和精力。最后是一切措施皆以正確預(yù)測(cè)為前提，國(guó)際金融環(huán)境復(fù)雜多變，如果誤判走勢(shì)，最終非但未能減少損失反而加大損失。

（二）企業(yè)運(yùn)用外匯衍生品的比較優(yōu)勢(shì)

與企業(yè)常用的外匯交易風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)部避險(xiǎn)措施相比，運(yùn)用外匯衍生品管理外匯交易風(fēng)險(xiǎn)管理具有多種優(yōu)勢(shì)。首先有利維護(hù)貿(mào)易關(guān)系，內(nèi)部避險(xiǎn)措施屬于“零和博弈”，而外匯衍生品因?qū)L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到金融市場(chǎng)，可避免貿(mào)易雙方產(chǎn)生利益沖突。其次企業(yè)具有更靈活的操作，可選擇面越來(lái)越廣，在操作上也更加靈活自由。再次衍生品具有成本優(yōu)勢(shì)，以往銀行常選擇對(duì)自己最為有利的匯率導(dǎo)致企業(yè)難以獲得匯率變化好處，而衍生品執(zhí)行的是自由定價(jià)機(jī)制相對(duì)公允透明。最后衍生品還可以分散風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)因鎖定成本故能放心生產(chǎn)或貿(mào)易，外匯衍生工具將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等轉(zhuǎn)移到場(chǎng)外市場(chǎng)上達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)分散目的。但是企業(yè)也應(yīng)清醒認(rèn)識(shí)到衍生品自身存在的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)積極合理地運(yùn)用外匯衍生品作為避險(xiǎn)工具。

三、改善發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)

（一）衍生品有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

衍生品對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有較大的促進(jìn)作用。以美國(guó)為例，用計(jì)量經(jīng)濟(jì)實(shí)證分析的方法說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與衍生品之間存在長(zhǎng)期均衡發(fā)展關(guān)系和正相關(guān)性。為了消除異方差性，將原始數(shù)據(jù)（圖3-1）進(jìn)行自然對(duì)數(shù)對(duì)比，經(jīng)過(guò)Eview處理后如圖3-2所示。

R2=0.97 說(shuō)明總離合平方和的97%被樣本回歸直線解釋，僅有3%未被解釋，樣本回歸直線對(duì)樣本點(diǎn)的擬合優(yōu)度較高。給出顯著水平a=0.05，查自由度v=49 的t分布表，得臨界值t0.025（49）=2.68，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49） ；給出顯著水平a=0.10，查自由度v=49 的t分布表，得臨界值t0.05（49）=2.01，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49）。相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的P值接近于零。所以在通常的顯著水平下（0.0.5和0.10）都拒絕了相關(guān)系數(shù)為0的原假設(shè)，說(shuō)明衍生品對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值有顯著影響，二者呈現(xiàn)正相關(guān)性。

（二）我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)存在的問(wèn)題

我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)仍處發(fā)展初期，交易量小、參與主體不夠廣泛、市場(chǎng)流動(dòng)性低、品種結(jié)構(gòu)不合理等方面限制了企業(yè)利用衍生品市場(chǎng)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理。一方面由于缺少知識(shí)專業(yè)人才和投資類型單一，企業(yè)對(duì)外匯衍生品持謹(jǐn)慎態(tài)度?！吨袊?guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2012年3季度）》顯示，美元幣種成交占比93%。另一方面雖然我國(guó)目前存在著外匯遠(yuǎn)期合同、外匯掉期、貨幣互換等多種外匯衍生工具，但各種衍生工具的發(fā)展和運(yùn)用并不平衡，結(jié)構(gòu)不合理，2012年上半年，我國(guó)銀行仍以即期交易為主，而據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)（圖3-3），2011年全球外匯衍生品交易主要以遠(yuǎn)期合同為主，外匯期貨和外匯期權(quán)是國(guó)際上使用廣泛且未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)最為理想的交易風(fēng)險(xiǎn)管理方式。

（三）積極利用外匯衍生品防范風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)雖然取得了初步的發(fā)展，但仍存在許多不足。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展、金融體制改革初見(jiàn)成效的環(huán)境下，中國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)應(yīng)朝著更有利于企業(yè)運(yùn)用外匯衍生品的方向發(fā)展。1、應(yīng)鼓勵(lì)場(chǎng)外走向場(chǎng)內(nèi)，降低風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)暴露出場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的兩大致命缺陷：一是場(chǎng)外市場(chǎng)以交易對(duì)手方作為清算對(duì)手，履約風(fēng)險(xiǎn)極大，二是場(chǎng)外市場(chǎng)由于信息不對(duì)稱，產(chǎn)品鏈過(guò)長(zhǎng)，市場(chǎng)的透明度極低和監(jiān)管缺失，其破壞性極大，且易集中在少數(shù)大型金融機(jī)構(gòu)。因此場(chǎng)外衍生品有走向場(chǎng)內(nèi)化的趨勢(shì)和需求，取而代之的是接受統(tǒng)一管理、進(jìn)行中央結(jié)算的場(chǎng)外衍生品交易。2、應(yīng)控制復(fù)雜度和杠桿倍數(shù)，抑制投機(jī)行為。衍生品風(fēng)險(xiǎn)巨大的原因在于過(guò)高杠桿倍數(shù)，但泡沫是可以克服的。3、應(yīng)政府監(jiān)管與市場(chǎng)主導(dǎo)雙管齊下。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下市場(chǎng)的主導(dǎo)作用能促進(jìn)衍生品市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)和合理發(fā)展，但2008年金融危機(jī)的發(fā)生也警示了政府監(jiān)管的重要性。政府監(jiān)管和市場(chǎng)主導(dǎo)雙管齊下、協(xié)調(diào)發(fā)展才能創(chuàng)造健康的金融市場(chǎng)環(huán)境。4、推進(jìn)中國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。防范國(guó)際投機(jī)資本對(duì)我國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的沖擊的同時(shí)，我國(guó)可適度引進(jìn)有利企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范的金融衍生產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍缺乏風(fēng)險(xiǎn)抵御的根本原因是我國(guó)衍生品的發(fā)展還不能滿足企業(yè)的需求，充分發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)是大勢(shì)所趨。5、支持和鼓勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)專業(yè)人才的培養(yǎng)和引進(jìn)。企業(yè)運(yùn)用外匯衍生品的前提是需要具備專業(yè)的人才來(lái)進(jìn)行交易風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制，人才可培養(yǎng)或直接引進(jìn)。

四、加強(qiáng)企業(yè)自身建設(shè)，積極合理運(yùn)用外匯衍生工具

運(yùn)用外匯衍生工具管理企業(yè)外匯交易風(fēng)險(xiǎn)，除了要依賴中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的充分發(fā)展外，企業(yè)對(duì)金融衍生品的積極、有效利用也是不可或缺的一環(huán)。

（一）企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問(wèn)題

外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的獨(dú)特之處在于產(chǎn)品普遍性和流動(dòng)性在很大程度上取決于匯率波動(dòng)，給企業(yè)在國(guó)外的籌資成本和國(guó)際組合投資的收益產(chǎn)生影響，企業(yè)必須熟練運(yùn)用外匯衍生產(chǎn)品才能實(shí)行有效管理風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)包括中航油事件、中信富泰外匯交易虧損、深南電深陷對(duì)賭合約、國(guó)航和東方航空在燃油期貨市場(chǎng)折戟、東凌糧油多年虧損等事件，也暴露出多種問(wèn)題。一方面企業(yè)運(yùn)用外匯衍生品的積極性不高且經(jīng)驗(yàn)不足。部分企業(yè)疏于交易風(fēng)險(xiǎn)管理或缺乏有效管理工具，對(duì)部分外匯衍生工具缺乏了解，不敢輕易試用或未能充分理解其功能與風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)在運(yùn)用外匯衍生工具管理外匯交易風(fēng)險(xiǎn)方面經(jīng)驗(yàn)不足，從2010年起東凌糧油的衍生品業(yè)務(wù)連年虧損，2012年巨虧1.88億元。中國(guó)企業(yè)在處理匯率問(wèn)題上的經(jīng)驗(yàn)不足，無(wú)法真正成為國(guó)外相關(guān)機(jī)構(gòu)的對(duì)手，導(dǎo)致部分中國(guó)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益不成正比，甚至出現(xiàn)重大損失。另一方面企業(yè)存在投機(jī)心理，不是將外匯衍生品作為固定成本或鎖定利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)平均工具，而是當(dāng)作牟取暴利的手段，貿(mào)然參與外匯衍工具交易，一旦遇到問(wèn)題很容易導(dǎo)致虧損金額不斷擴(kuò)大，同時(shí)在期貨市場(chǎng)上的持倉(cāng)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其實(shí)際套保需要，摻雜了投機(jī)對(duì)賭成分。另外企業(yè)內(nèi)部控制缺失也是原因之一。

（二）解決措施及建議

1、對(duì)金融衍生產(chǎn)品有一個(gè)科學(xué)合理的認(rèn)識(shí)

雖然衍生產(chǎn)品泡沫是全球金融危機(jī)的主要原因，但衍生產(chǎn)品也是雙刃劍，科學(xué)合理的預(yù)測(cè)、計(jì)劃和操作可以控制其風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)將金融衍生工具視為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，堅(jiān)持價(jià)值保持原則，進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)控制的目的是鎖定成本，而不應(yīng)將其作為操縱獲利的工具，因?yàn)檫@樣反而會(huì)加大市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

2、加強(qiáng)防范管理層的短期化行為

企業(yè)應(yīng)建立完善的內(nèi)部控制防止企業(yè)做風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的金融產(chǎn)品和自己不能理解的過(guò)于復(fù)雜的金融產(chǎn)品。管理層的短期化行為會(huì)降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)，甚至挺而走險(xiǎn)，偏離企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的本來(lái)目的。如果企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理中從實(shí)際需要出發(fā)，在利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，才可以最大限度地節(jié)約成本。

3、加強(qiáng)企業(yè)金融衍生品市場(chǎng)參與者的教育，完善企業(yè)內(nèi)部控制

近年來(lái)包括中信泰富投資外匯衍生品導(dǎo)致巨額虧損等巨額虧損事件，表明對(duì)于加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育和完善企業(yè)內(nèi)部控制的必要性。美國(guó)次貸危機(jī)教訓(xùn)深刻，金融創(chuàng)新本來(lái)是好事，但其中某些金融產(chǎn)品過(guò)度包裝，有些金融衍生品誕生之初就風(fēng)險(xiǎn)很大，而企業(yè)根本沒(méi)有意識(shí)到。

4、企業(yè)應(yīng)建立完善的外匯風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

進(jìn)出口企業(yè)、持有外匯資產(chǎn)或負(fù)債的企業(yè)都應(yīng)高度重視外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工作，將其作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的重要組成部分，或納入財(cái)務(wù)部門或設(shè)立專門的部門負(fù)責(zé)該項(xiàng)工作，制定應(yīng)急預(yù)案，完善事前、事中和事后處理。由于利用金融衍生產(chǎn)品防范外匯風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)技術(shù)性極強(qiáng)的工作，企業(yè)還應(yīng)加強(qiáng)與銀行的溝通、合作，及時(shí)了解國(guó)際金融市場(chǎng)匯率、利率的走勢(shì)，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際情況及市場(chǎng)預(yù)期，及時(shí)采用相應(yīng)的外匯衍生品，有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

第3篇：外匯衍生品市場(chǎng)范文

關(guān)鍵詞：金融衍生工具；外匯風(fēng)險(xiǎn)；外匯遠(yuǎn)期；外匯期貨；外匯期權(quán)；外匯互換

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2017）01-72 -02

自1972年在國(guó)際貨幣市場(chǎng)開(kāi)展外匯期貨交易以來(lái)，外匯金融市場(chǎng)已經(jīng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，利用金融工具管理匯率風(fēng)險(xiǎn)已成為市場(chǎng)參與者規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。國(guó)際清算銀行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年4月全球外匯市場(chǎng)日均交易量達(dá)53.45萬(wàn)億美元，較2010年同期增長(zhǎng)34.6%。其中，美元兌歐元仍為交易量最大的貨幣對(duì)，占比達(dá)24.1%；美元兌人民幣交易量占比為2.1%，較上一次2010年報(bào)告時(shí)的0.8%有所上升。

雖然目前中國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)還很不完善，但自2015.8.11匯改以來(lái)，隨著企業(yè)面臨的匯兌風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，國(guó)家有意建設(shè)配套的衍生品市場(chǎng)以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)對(duì)使用金融衍生品來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的訴求也愈發(fā)強(qiáng)烈。2016年4月21日，國(guó)家外匯局發(fā)言人王春英表示，時(shí)刻考慮開(kāi)放符合市場(chǎng)需求的衍生品工具，這意味著將加速開(kāi)放外匯衍生品市場(chǎng)，以給企業(yè)的進(jìn)出口保駕護(hù)航。

一、金融衍生品的概念

金融衍生品（derivatives）是金融相關(guān)的派生物，通常是指從原生資產(chǎn)派生出來(lái)的金融工具。其價(jià)值依賴于原生資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)，且以合約的方式存在。合約可以是標(biāo)準(zhǔn)化的，也可以是非標(biāo)準(zhǔn)化的。標(biāo)準(zhǔn)化合約是指其標(biāo)的資產(chǎn)交易時(shí)間、交易價(jià)格等都是事先標(biāo)準(zhǔn)化的，如芝加哥期貨交易所交易的豆粕期貨合約。非標(biāo)準(zhǔn)化的合約可以與對(duì)手方相互協(xié)商而定，靈活方便，如利率互換。

金融衍生品具有零和博弈（交易p方凈損益為零）和高杠桿（只需交付一定保證金即可撬動(dòng)數(shù)倍的資產(chǎn)）的主要特點(diǎn)，吸引了大量的套期保值者、投機(jī)者和套利者。

國(guó)際互換和衍生協(xié)會(huì)在1994年對(duì)金融衍生產(chǎn)品作了具體的定義：衍生產(chǎn)品是有關(guān)互換現(xiàn)金流量和旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的雙邊合約。合約到期，交易者所欠對(duì)方的金額由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價(jià)格決定。

根據(jù)衍生品工具的形態(tài)劃分，主要分為外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨、外匯期權(quán)、外匯互換四大類。

二、使用金融衍生品的原因

2008年美國(guó)金融風(fēng)暴席卷全球，造成了世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退，很多人都認(rèn)為金融衍生品是罪魁禍?zhǔn)?。?dāng)然，我們應(yīng)當(dāng)承認(rèn)金融衍生品在金融危機(jī)中扮演著重要角色，信用違約互換的爆炸增長(zhǎng)推動(dòng)了信貸繁榮，隨之而來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅造成了成千上萬(wàn)人無(wú)家可歸并把風(fēng)暴擴(kuò)散至整個(gè)金融系統(tǒng)乃至全世界。但是另一方面，信用違約互換也解放了大量的銀行資本，推動(dòng)了美國(guó)資本創(chuàng)造和美元的資本輸出，鞏固了美元的全球霸權(quán)地位。

金融衍生品就像一把雙刃劍，我們無(wú)法對(duì)它的好壞作出評(píng)價(jià)，它僅僅是一個(gè)中性的工具，如果利用得當(dāng)，自然會(huì)享受到其帶來(lái)的好處。

那么企業(yè)使用金融衍生品工具究竟有哪些好處呢？首先，金融衍生品作為避險(xiǎn)工具而誕生，具有套期保值的功能，企業(yè)作為套期保值者可以將巨大的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給套利者和投機(jī)者。其二，金融衍生品具有高杠桿的特性，可以用很小的資金撬動(dòng)數(shù)倍的資產(chǎn)，不必?fù)?dān)心資金的過(guò)度占用。其三，金融衍生品種類繁多，企業(yè)可根據(jù)自己的資金狀況和風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇最適合自己的工具。

但是，我們?cè)谶@里也要指出，使用金融衍生品主要應(yīng)突出轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的重要性，而非完全鎖定風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)套期保值理念。

接下來(lái)，我們用四個(gè)案例來(lái)展示企業(yè)如何使用遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換工具解決匯兌難題。

三、使用金融衍生品的具體案例

A公司是國(guó)內(nèi)一家大型國(guó)際貿(mào)易企業(yè)，其主要業(yè)務(wù)為國(guó)內(nèi)公司進(jìn)行原材料、設(shè)備和商品的買賣，包括一些跨國(guó)投融資、國(guó)際結(jié)算業(yè)務(wù)。隨著我國(guó)加入WTO以及經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，以及人民幣匯率改革的推進(jìn)，導(dǎo)致國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境日益復(fù)雜，該公司的業(yè)務(wù)量與日俱增，也面臨著外匯市場(chǎng)的較大波動(dòng)，由此帶來(lái)較大的匯兌風(fēng)險(xiǎn)。

起初，該公司并未對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理有足夠認(rèn)識(shí)，但在人民幣匯改開(kāi)始后，該公司因人民幣的升貶值導(dǎo)致的匯兌損失已經(jīng)占據(jù)其利潤(rùn)約25%，因此，迫切需要加強(qiáng)其匯率方面的風(fēng)險(xiǎn)管理。

（一）使用外匯遠(yuǎn)期工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)

遠(yuǎn)期外匯交易，又稱“期匯交易”，是指交易雙方在成交后并不立即辦理交割，而是事先約定幣種、金額、匯率、交割時(shí)間等交易條件，到期才進(jìn)行實(shí)際交割的外匯交易。遠(yuǎn)期外匯交易包括遠(yuǎn)期結(jié)售匯和遠(yuǎn)期買賣業(yè)務(wù)。

2015年10月30日，A公司與國(guó)外某設(shè)備制造企業(yè)簽訂了一筆價(jià)值300萬(wàn)美元的先進(jìn)儀器的進(jìn)口合同，約定在12月30日付款，由于此前人民幣處于貶值通道，而隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的加快及CFETS不斷創(chuàng)下新低，人民幣如果繼續(xù)貶值將會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不利影響，故企業(yè)選擇采用外匯遠(yuǎn)期來(lái)轉(zhuǎn)移外匯風(fēng)險(xiǎn)。

即期美元兌人民幣的匯率為6.3200，而銀行系統(tǒng)中2個(gè)月遠(yuǎn)期美元兌人民幣報(bào)價(jià)為6.3600/6.4000，A公司與銀行簽訂遠(yuǎn)期合同，在2個(gè)月后以1：6.4000的價(jià)格向銀行買進(jìn)300萬(wàn)美元。而時(shí)間到達(dá)12月30日，人民幣現(xiàn)匯價(jià)格已貶值到了6.4800，通過(guò)此套方案，企業(yè)可節(jié)約24萬(wàn)元人民幣支出（與不進(jìn)行遠(yuǎn)期保值相比較）。

（二）使用外匯期貨規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)

外匯期貨又稱貨幣期貨，是一種在最終交易日按照當(dāng)時(shí)的匯率將一種貨幣兌換成另一種貨幣的期貨合約。利用外匯期貨合約進(jìn)行套期保值可以確保外幣資產(chǎn)或負(fù)債免受匯率變動(dòng)帶來(lái)的損失，外匯套期保值可分為外匯空頭套期保值和外匯多頭套期保值。我國(guó)目前還沒(méi)有交易所開(kāi)通外匯期貨交易。

在以上案例中，A公司同樣可以使用外匯期貨達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，從流動(dòng)性方面考慮，企業(yè)選擇了4個(gè)月后到期的美元兌人民幣期貨合約，以買入美元兌人民幣期貨合約進(jìn)行操作，成交價(jià)為6.3210（即期匯率為1美元=6.3200人民幣）。2個(gè)月后，人民幣即期匯率漲到1美元=6.4800人民幣，A公司到期平倉(cāng)，成交價(jià)為6.4830。此時(shí)A公司在現(xiàn)匯市場(chǎng)進(jìn)行兌換會(huì)產(chǎn)生虧損48萬(wàn)元，但是通過(guò)套期保值，在期貨市場(chǎng)上A公司又獲利了48.6萬(wàn)元，彌補(bǔ)了現(xiàn)匯市場(chǎng)上的虧損，較好實(shí)現(xiàn)了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果。

（三）使用外匯期權(quán)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)

外匯期權(quán)是一種選擇權(quán)，期權(quán)的買方在向賣方支付一定的期權(quán)費(fèi)后有權(quán)在協(xié)定的日期以約定的價(jià)格買入或者賣出一定數(shù)量的外匯。期權(quán)本身具備了權(quán)利與義務(wù)分離的效果，故而有比較明顯的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的“保險(xiǎn)”作用。

A公司計(jì)劃于2016年1月8日收購(gòu)國(guó)外某外貿(mào)企業(yè)2000萬(wàn)美元股份，但由于被收購(gòu)企業(yè)出現(xiàn)意外因素，無(wú)法按時(shí)完成收購(gòu)需延后，雙方約定于4月8日再度執(zhí)行收購(gòu)并支付相關(guān)款項(xiàng)。此時(shí)，1月8日的即期匯率為6.6000，若后一步人民幣兌美元保持升值，則A公司將從人民幣升值中獲益。

隨著中國(guó)貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)反彈跡象顯現(xiàn)，同時(shí)某企業(yè)所在國(guó)家各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不佳，人民幣兌美元保持升值的可能性極大，此時(shí)若運(yùn)用期貨、遠(yuǎn)期等工具進(jìn)行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)錯(cuò)失此次人民幣升值所帶來(lái)的收益，不過(guò)從企業(yè)角度出發(fā)，也需考慮到匯率市場(chǎng)所存在的各種風(fēng)險(xiǎn)意外情況，故A公司采取謹(jǐn)慎思路，以購(gòu)買美元人民幣看漲期權(quán)進(jìn)行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選擇標(biāo)的為5月底交割的美元/人民幣期貨合約（合約價(jià)格6.5900），最終買入執(zhí)行價(jià)格為6.6000、期權(quán)費(fèi)為0.0013的美元/人民趴湊瞧諶ā

4月8日，人民幣即期匯率為1美元=6.46元人民幣，匯率如期升值，對(duì)A公司有利，故放棄執(zhí)行期權(quán)，損失期權(quán)費(fèi)約113萬(wàn)元人民幣，但同時(shí)在現(xiàn)匯市場(chǎng)上獲得相應(yīng)收益約280萬(wàn)元人民幣，總損益為+167萬(wàn)元人民幣。

此方案最終需要支付一定期權(quán)費(fèi)，但A公司成功運(yùn)用工具規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，符合企業(yè)運(yùn)營(yíng)應(yīng)以穩(wěn)定為目標(biāo)的原則，因此，這仍是一次較為成功的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避案例。

（四）使用貨幣互換規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)

貨幣互換是指為降低借款成本或避免遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)，將一種貨幣的債務(wù)轉(zhuǎn)換成另一種貨幣的債務(wù)的交易。交易雙方按照預(yù)先約定的匯率和利率，在一定的時(shí)期內(nèi)，按照一定的匯率和利率，將不同幣種、不同利率的債務(wù)進(jìn)行互換。

當(dāng)企業(yè)借有外匯債務(wù)，如果收入的貨幣與支出的貨幣幣種不同，將產(chǎn)生匯率風(fēng)險(xiǎn)，為了規(guī)避這種匯率風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以通過(guò)貨幣互換的方式將一種貨幣的債務(wù)轉(zhuǎn)換成為另一種貨幣的債務(wù)。

A企業(yè)從B銀行貸款一筆日元，借款總額為10億日元，期限5年，利率為固定利率6.25%。付息日為每年6月30日和12月31日。2013年12月20日提款，2018年12月20日到期后一次性歸還本金。企業(yè)提款后，將日元換成美元，用于采購(gòu)生產(chǎn)設(shè)備，產(chǎn)品出口后獲得美元收入。

從以上情況看，企業(yè)這筆日元貸款存在匯率風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)借的是日元，用的是美元，收到的貨款也是美元。而在償付利息和到期一次性歸還本金時(shí)，企業(yè)都需要將美元換成日元。如果日元升值、美元貶值，那么企業(yè)需要用更多的美元來(lái)?yè)Q成日元還款，就會(huì)面臨匯兌損失的風(fēng)險(xiǎn)，直接增加企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。

如果企業(yè)采取以下貨幣互換方式，就可以有效鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)，使其處于可控狀態(tài)下。

1. 在提款日（2013年12月20日）企業(yè)與C銀行互換本金。企業(yè)從B銀行提取貸款本金，同時(shí)支付給C銀行，C銀行按約定的匯率支付相應(yīng)的美元。

2. 在付息日（每年6月30日和12月31日）企業(yè)與C銀行互換利息。C銀行按日元利率水平向企業(yè)支付日元利息，公司將日元利息支付給B銀行，同時(shí)按約定的美元利率水平向C銀行支付美元利息。

3. 在到期日（2018年12月20日）企業(yè)與C銀行再次互換本金。C銀行向企業(yè)支付日元本金，企業(yè)將日元本金歸還給B銀行，同時(shí)按約定的匯率水平向C銀行支付相應(yīng)的美元。

通過(guò)上述操作，由于在期初與期末，企業(yè)與B銀行均按約定的同一匯率互換本金，且在整個(gè)貸款期內(nèi)企業(yè)只需要支付美元利息，而收入的日元利息又正好可以直接用于歸還日元貸款利息，從而有效規(guī)避了匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

四、金融衍生品的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

國(guó)內(nèi)目前金融衍生品在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方面運(yùn)用還不夠廣泛，一方面是由于外匯金融衍生品市場(chǎng)不完善和金融衍生工具費(fèi)用較為昂貴的客觀原因，另一方面也因人民幣長(zhǎng)期升值造成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的淡薄，同時(shí)也缺少相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)人才。

然而，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)的進(jìn)行以及匯改不斷深入，這些束縛終將會(huì)被徹底打破，外匯金融衍生品也將迎來(lái)井噴式增長(zhǎng)。金融衍生產(chǎn)品使得經(jīng)濟(jì)主體可以用較低的交易成本對(duì)各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行獨(dú)立管理并將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分割和轉(zhuǎn)移，增強(qiáng)了金融體系的彈性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力，有助于虛擬經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)運(yùn)行，吸納實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)剩資源，也可以增加宏觀調(diào)控的靈活性。

因此，盡管近年來(lái)震動(dòng)世界金融體系的危機(jī)和風(fēng)波似乎都與金融衍生品有關(guān)，但金融衍生產(chǎn)品仍處于一個(gè)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)之中。

第4篇：外匯衍生品市場(chǎng)范文

關(guān)鍵詞:場(chǎng)外金融衍生品;監(jiān)管;對(duì)策

Abstract:With China's rapid development of OTC financial derivatives market, improve its regulation become increasingly important. Based on China's OTC financial derivatives market development and regulation of the status quo analysis of the problems for the supervision and put forward countermeasures.

Key Words:OTC financial derivatives,regulation,countermeasure

中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2009)11-0053-03

近年來(lái),我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)從無(wú)到有,并呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。由于場(chǎng)外交易的專業(yè)性和復(fù)雜性,其潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高,如缺乏正確適度的監(jiān)管措施,將會(huì)危害整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展,并對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀和存在問(wèn)題的研究分析,提出有助于完善監(jiān)管的政策建議,以促進(jìn)我國(guó)金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新,確保經(jīng)濟(jì)金融健康平穩(wěn)運(yùn)行。

一、我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展及監(jiān)管現(xiàn)狀

2005年6月,債券遠(yuǎn)期的推出標(biāo)志著我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)開(kāi)始起步。4年來(lái),場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展迅速,交易量快速放大,交易品種也擴(kuò)大到人民幣外匯遠(yuǎn)期、人民幣外匯掉期、人民幣外匯貨幣掉期、人民幣債券遠(yuǎn)期、人民幣利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議等。2008年3月,國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)在天津建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)(簡(jiǎn)稱OTC市場(chǎng))。

與場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的迅猛發(fā)展態(tài)勢(shì)相適應(yīng),我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局也適時(shí)出臺(tái)了一系列監(jiān)管措施。2004年3月,銀監(jiān)會(huì)頒布了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》;2005年3月,銀監(jiān)會(huì)又正式了《商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》,奠定了中國(guó)當(dāng)前金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管法律法規(guī)的基礎(chǔ)。2007年8月,中國(guó)外匯交易中心了《全國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)人民幣外匯衍生產(chǎn)品主協(xié)議》,降低了銀行的法律和信用風(fēng)險(xiǎn)。同年9月,人民銀行根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的需要和市場(chǎng)成員的需求,推動(dòng)成立了中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(NAFMII),彌補(bǔ)了我國(guó)銀行間市場(chǎng)自律組織的空白。通過(guò)協(xié)會(huì)組織市場(chǎng)成員加強(qiáng)制度規(guī)范和產(chǎn)品創(chuàng)新,是一種新的探索,有益于推進(jìn)我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品又好又快地發(fā)展。2007年10月份,交易商協(xié)會(huì)了《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》(以下簡(jiǎn)稱“NAFMII《主協(xié)議》”),標(biāo)志著我國(guó)金融市場(chǎng)管理模式發(fā)生轉(zhuǎn)變,市場(chǎng)自律管理的作用開(kāi)始發(fā)揮。

二、我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管存在的問(wèn)題

(一)現(xiàn)行監(jiān)管法律不能適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要

一是《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》尚不能滿足整體衍生品市場(chǎng)的規(guī)則需求。例如對(duì)交易產(chǎn)品有所限制,涉及商品、股權(quán)及外匯的衍生產(chǎn)品,要求符合其他監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定,但這方面的規(guī)定并不明確。

二是NAFMII《主協(xié)議》仍然存在法律上的不確定性。其中最大的問(wèn)題在于破產(chǎn)或者清算情形下如何執(zhí)行終止凈額。由于我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》是否認(rèn)可終止凈額尚存在不確定性,使得金融衍生產(chǎn)品終止凈額制度在《企業(yè)破產(chǎn)法》上的有效性和可執(zhí)行性仍不確定,需要出臺(tái)相關(guān)立法解釋或司法解釋。

三是金融機(jī)構(gòu)操作當(dāng)中存在“一市兩制”的現(xiàn)象。出臺(tái)主協(xié)議的基本出發(fā)點(diǎn)是降低交易成本,提高市場(chǎng)效率,但現(xiàn)在機(jī)構(gòu)卻要花大量精力同時(shí)處理兩份主協(xié)議:NAFMII《主協(xié)議》和外匯交易中心的主協(xié)議。而且,如果以后市場(chǎng)出現(xiàn)同時(shí)涉及匯率和利率的產(chǎn)品,如何推動(dòng)兩份主協(xié)議的統(tǒng)一也是一個(gè)需要解決的問(wèn)題。

(二)市場(chǎng)參與者的內(nèi)控制度尚不完善

我國(guó)的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)是新興的市場(chǎng),機(jī)構(gòu)投資者對(duì)較為復(fù)雜的衍生品業(yè)務(wù)還不熟悉,從而難以制定完善的內(nèi)控制度。從對(duì)商業(yè)銀行的調(diào)查來(lái)看,盡管目前均已參照2007年銀監(jiān)會(huì)制定的《商業(yè)銀行內(nèi)部控制指引》重新修改了各自的內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn),但是對(duì)于涉及場(chǎng)外金融衍生交易的條款仍有待進(jìn)一步細(xì)化和完善。

(三)跨境監(jiān)管與國(guó)際合作機(jī)制亟待建立

金融衍生品市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)際化的市場(chǎng),現(xiàn)行法律對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)參與境外衍生交易存在監(jiān)管真空,國(guó)際合作也不夠深入。目前,很多外資銀行在綜合理財(cái)服務(wù)中充當(dāng)著資金“二傳手”的角色,通過(guò)某個(gè)產(chǎn)品將投資者的資金募集起來(lái),然后再通過(guò)購(gòu)買境外基金或境外發(fā)行的結(jié)構(gòu)性票據(jù)等將募集的資金交付給境外的金融機(jī)構(gòu)來(lái)管理,境內(nèi)的金融監(jiān)管部門難以掌握相關(guān)交易以及風(fēng)險(xiǎn)狀況。而且,資金一旦出境,監(jiān)管部門也很難進(jìn)行有效的跨境監(jiān)管,建立健全跨境監(jiān)管與國(guó)際合作機(jī)制已迫在眉睫。

(四)場(chǎng)外金融衍生品業(yè)務(wù)缺乏透明度

與交易所的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)相比,場(chǎng)外市場(chǎng)靈活度高,但透明度低。隨著金融市場(chǎng)的開(kāi)放,我國(guó)場(chǎng)外金融市場(chǎng)將日益呈現(xiàn)分散化的特征,銀行間市場(chǎng)將不能涵蓋場(chǎng)外市場(chǎng)的全部。一些非標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品交易將更多地以雙邊的形式達(dá)成,或僅在小范圍內(nèi)流通。這雖然提高了金融市場(chǎng)的效率和穩(wěn)定性,但也在很大程度上使監(jiān)管者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)到底最終由誰(shuí)承擔(dān)、承擔(dān)者是否具備風(fēng)險(xiǎn)管理能力和對(duì)市場(chǎng)總體流動(dòng)性可能產(chǎn)生何種影響缺乏了解,一旦風(fēng)險(xiǎn)鏈條在某處斷裂,可能引發(fā)連鎖反應(yīng),危及金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

(五)交易系統(tǒng)未全部納入監(jiān)管范圍

目前,國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)使用的多邊交易系統(tǒng)有外匯交易中心的交易系統(tǒng)以及彭博、路透交易系統(tǒng)等。其中外匯交易中心交易系統(tǒng)已納入監(jiān)管范圍,但其他交易系統(tǒng)未受到監(jiān)管,市場(chǎng)成員到這些交易平臺(tái)交易,不受銀行間市場(chǎng)法律法規(guī)的約束,可能造成不平等競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管套利。另外,這些電子交易系統(tǒng)將各個(gè)機(jī)構(gòu)和全球市場(chǎng)緊密聯(lián)結(jié)成一個(gè)網(wǎng)絡(luò),這個(gè)網(wǎng)絡(luò)極易受一個(gè)或多個(gè)對(duì)手方引發(fā)的一系列沖擊和變化的影響,如果這個(gè)網(wǎng)絡(luò)游離于監(jiān)管之外,監(jiān)管者就很難及時(shí)辨識(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

三、完善我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的對(duì)策

完善我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng),必須堅(jiān)持發(fā)展與監(jiān)管并重的原則,在穩(wěn)步發(fā)展中加強(qiáng)監(jiān)管,以監(jiān)管促進(jìn)持續(xù)發(fā)展。對(duì)我國(guó)新生的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)“以金融穩(wěn)定為目標(biāo),以完善市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)為首要任務(wù),實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制與外部監(jiān)管一體化,推動(dòng)國(guó)內(nèi)監(jiān)管與國(guó)際合作相互協(xié)調(diào),提高行業(yè)自律作用,確保信息披露充分,增強(qiáng)市場(chǎng)透明度”。

(一)進(jìn)一步加強(qiáng)法制建設(shè),完善監(jiān)管體系

一是從金融監(jiān)管的歷史和發(fā)展趨勢(shì)看,政府依法監(jiān)管始終而且仍將繼續(xù)處于核心地位。我國(guó)應(yīng)借鑒英美監(jiān)管模式,逐步建立以政府機(jī)構(gòu)對(duì)自律組織進(jìn)行法律監(jiān)管,自律組織直接監(jiān)管市場(chǎng),以社會(huì)中介組織為補(bǔ)充的外部監(jiān)管體制,最終實(shí)現(xiàn)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和相應(yīng)自律組織的統(tǒng)一。應(yīng)成立一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu),并出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)予以保障,避免雙重甚至多頭監(jiān)管,提高監(jiān)管效率。二是為了確立金融衍生品終止凈額制度在我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》上的有效性和可執(zhí)行性,建議出臺(tái)相關(guān)立法解釋或司法解釋,承認(rèn)提前終止條款的有效性;承認(rèn)“單一協(xié)議”條款在破產(chǎn)法上的有效性;在承認(rèn)“單一協(xié)議”的前提下,認(rèn)可衍生品主協(xié)議雙方當(dāng)事人對(duì)提前終止款項(xiàng)的計(jì)算方法和計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。三是建議由監(jiān)管部門牽頭,對(duì)于存在兩份主協(xié)議的問(wèn)題,由交易商協(xié)會(huì)和外匯交易中心具體負(fù)責(zé),由市場(chǎng)成員參與簽訂一個(gè)過(guò)渡性的協(xié)議,由原來(lái)的雙邊協(xié)議逐步過(guò)渡到NAMFII多邊框架協(xié)議。

(二)盡快完善市場(chǎng)主體內(nèi)部控制機(jī)制

一要提高市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí),增強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的深度與廣度,提高管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的重視程度,培育風(fēng)險(xiǎn)管理文化,增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的投入。二要完善管理制度,建立健全對(duì)管理層、交易人員的管理制度,以及對(duì)相關(guān)交易的管理辦法。三要從系統(tǒng)控制角度出發(fā),建立獨(dú)立的職能部門,對(duì)交易業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)審核與管理,并對(duì)交易人員進(jìn)行有效的管理。四要建立場(chǎng)外金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制體系,并使之起到規(guī)范業(yè)務(wù)流程、及時(shí)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)的作用。

(三)加強(qiáng)監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)與合作

一是加強(qiáng)國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)與合作。由于場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)是一個(gè)跨領(lǐng)域跨行業(yè)的市場(chǎng),因此必須結(jié)合功能監(jiān)管需要實(shí)現(xiàn)各個(gè)監(jiān)管者之間的協(xié)作,建立一個(gè)有效的協(xié)調(diào)機(jī)制,協(xié)調(diào)各個(gè)監(jiān)管者的規(guī)則制定和監(jiān)管行動(dòng)。這樣既可以避免監(jiān)管權(quán)的交叉、沖突和監(jiān)管資源的浪費(fèi),又可以防止各監(jiān)管機(jī)關(guān)互相推諉,產(chǎn)生監(jiān)管盲區(qū),還可以促進(jìn)監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一,防止監(jiān)管套利。在金融綜合經(jīng)營(yíng)迅速發(fā)展的大背景下,這種協(xié)調(diào)機(jī)制還可以為監(jiān)管部門未來(lái)的進(jìn)一步協(xié)調(diào)和融合打下基礎(chǔ)。二是加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管部門間的交流與合作。一方面可以實(shí)現(xiàn)對(duì)越來(lái)越多的出境資金的監(jiān)控,另一方面可以借鑒國(guó)際上先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn),促進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展。

(四)建立交易報(bào)告制度,強(qiáng)化信息披露機(jī)制

機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)對(duì)衍生交易信息披露的要求,遵循充分披露原則,在相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告中披露金融衍生工具的范圍及性質(zhì)信息、利率風(fēng)險(xiǎn)信息、信用風(fēng)險(xiǎn)信息以及公允信息。同時(shí),還應(yīng)從以下幾方面著手:創(chuàng)建場(chǎng)外市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù),建立定期的報(bào)告制度;統(tǒng)一和規(guī)范稅收及會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn),制定詳細(xì)的會(huì)計(jì)和報(bào)表原則,力求和國(guó)際慣例接軌;定期披露交易雙方的資產(chǎn)負(fù)債情況、風(fēng)險(xiǎn)敞口以及風(fēng)險(xiǎn)管理措施等情況,以便監(jiān)管層掌握足夠的信息。

(五)加強(qiáng)電子化建設(shè),構(gòu)建統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)

一是將我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)現(xiàn)存的彭博、路透等其他系統(tǒng)納入到統(tǒng)一的監(jiān)管范圍中來(lái),防止不平等競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管套利的產(chǎn)生。二是推動(dòng)結(jié)算系統(tǒng)聯(lián)通,實(shí)現(xiàn)債券跨市場(chǎng)可托管,推動(dòng)托管結(jié)算系統(tǒng)橫向整合,促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)、批發(fā)和零售市場(chǎng)的融合,確保實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。三是構(gòu)建場(chǎng)外交易統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)。一方面,應(yīng)定期統(tǒng)計(jì)場(chǎng)外交易量、交易品種、類型的基本情況,并據(jù)此分析出一些趨勢(shì)性的結(jié)果。另一方面,要建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警動(dòng)態(tài)監(jiān)控功能,通過(guò)一些預(yù)警監(jiān)測(cè)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)可疑交易和異常趨勢(shì),從而有針對(duì)性地實(shí)施全程、動(dòng)態(tài)、實(shí)時(shí)監(jiān)控,并適時(shí)采取行之有效的應(yīng)對(duì)措施。

參考文獻(xiàn):

[1]張玉紅,霍天翔,馮宗憲.場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展探析[J].上海金融,2005,(5).

第5篇：外匯衍生品市場(chǎng)范文

關(guān)鍵詞：人民幣；匯率衍生產(chǎn)品；NDF；外匯管理

文章編號(hào)：1003-4625(2009)12-0031-06

中圖分類號(hào)：F830.72

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

近年來(lái)，隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的穩(wěn)步推進(jìn)和人民幣國(guó)際化趨勢(shì)的逐漸顯現(xiàn)，人民幣匯率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展備受相關(guān)各方關(guān)注。與此同時(shí)，境外人民幣外匯衍生品市場(chǎng)影響力的擴(kuò)大，引起了部分人士對(duì)我國(guó)人民幣匯率定價(jià)權(quán)旁落的擔(dān)憂。為此，本文首先將分別分析境內(nèi)外人民幣外匯衍生品市場(chǎng)的制度安排及發(fā)展?fàn)顩r，并比較其異同，進(jìn)而探討境內(nèi)外市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，最后提出相關(guān)政策建議。

一、境外人民幣匯率衍生品市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r

目前，境外人民幣匯率衍生品市場(chǎng)均屬于NDF交易，其存在的原因在于人民幣的不可自由兌換以及相應(yīng)的外匯管制。對(duì)投資者而言，人民幣NDF具備以下優(yōu)點(diǎn)：無(wú)本金交割，可避免動(dòng)用大筆資金，降低交割風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用；減少了開(kāi)立本地賬戶的成本；在免受中國(guó)政府管制的情況下，為在中國(guó)的投資提供方便有效的避險(xiǎn)工具。

(一)人民幣NDF柜臺(tái)交易市場(chǎng)

1996年6月，新加坡首先推出了人民幣NDF，成為人民幣NDF柜臺(tái)交易(OTC)市場(chǎng)的發(fā)端。此后，我國(guó)香港、臺(tái)灣，以及倫敦和紐約等地相繼推出了人民幣NDF交易。目前，人民幣NDF是亞洲六種主要NDF之一，市場(chǎng)主要分布在新加坡和香港。

1　市場(chǎng)主體。

人民幣NDF市場(chǎng)需求方根據(jù)交易目的可大致分為兩類：一是套期保值者，主要是跨國(guó)公司；二是投機(jī)者，主要是對(duì)沖基金，它們希望能籍人民幣匯率的變動(dòng)而獲利。銀行在人民幣NDF市場(chǎng)上扮演雙重角色。一方面，它們充當(dāng)做市商，是公司或?qū)_基金的交易對(duì)手，可視為供給方；另一方面，它們同時(shí)也提供部分市場(chǎng)需求，即需要通過(guò)交易來(lái)調(diào)節(jié)和管理自己的頭寸。銀行對(duì)人民幣NDF交易設(shè)置了一定的限制。例如，香港人民幣NDF的門檻原為50萬(wàn)美元，但自2005年11月9日起，首批11家香港銀行面向中小企業(yè)和個(gè)人客戶推出零售人民幣NDF產(chǎn)品，最低入場(chǎng)門檻為1萬(wàn)美元。

2　市場(chǎng)規(guī)模。

人民幣NDF只是亞洲NDF市場(chǎng)中的一個(gè)交易品種。由于屬于OTC市場(chǎng)，在金融機(jī)構(gòu)間直接詢價(jià)成交，沒(méi)有相關(guān)系統(tǒng)，也很少通過(guò)經(jīng)紀(jì)商，對(duì)于其交易規(guī)模難有精確的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。2004年“新興市場(chǎng)交易協(xié)會(huì)(the Trade Association for the Emerging Mar-kets，EMTA)”進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示，2003年人民幣NDF市場(chǎng)總交易規(guī)模約為679億美元，占全球NDF市場(chǎng)的7％左右。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革后，隨著在岸現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)趨向加劇，NDF市場(chǎng)交易規(guī)模一度有所放大，2006年平均日交易量達(dá)10億美元左右，但自國(guó)家外匯局限制大陸地區(qū)機(jī)構(gòu)參與NDF市場(chǎng)后，又顯著下降；2007年人民幣NDF日均交易量進(jìn)一步增至30億美元左右。

3　定價(jià)機(jī)制。

人民幣NDF價(jià)格主要取決于市場(chǎng)對(duì)人民幣未來(lái)價(jià)值的預(yù)期，波動(dòng)性較大。理論上NDF價(jià)格也是基于利差，但由于NDF是純粹的市場(chǎng)化交易，而且人民幣屬于管制貨幣，所以報(bào)價(jià)中包含較多的非價(jià)值因素，投機(jī)、情緒對(duì)報(bào)價(jià)的影響大于理論價(jià)值。

4　交易品種。

分合約期限看，人民幣NDF合約期限最短為一周，最長(zhǎng)可達(dá)十年，但以一年期以內(nèi)合約居多。不同市場(chǎng)參與者對(duì)合約期限的偏好有所差異，其中套期保值者以三月期合約為主，而投機(jī)者合約期限多在1年內(nèi)。分幣種看，由于NDF采用柜臺(tái)交易(OTC)方式，理論上任何一種可兌換貨幣均可作為交易標(biāo)的，只要交易雙方同意即可。但實(shí)際中，人民幣對(duì)美元合約占絕對(duì)主導(dǎo)地位。此外，根據(jù)人民幣NDF本身的原理，市場(chǎng)還推出了NDS(Non-Deliverable Swap)、NDO(Non-Deliverable Option)等品種，同時(shí)推出了許多基于人民幣NDF的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品。

(二)人民幣NDF交易所市場(chǎng)

芝加哥商品期貨交易所(CME)于2006年8月推出了人民幣期貨和期權(quán)產(chǎn)品，分幣種看，包括對(duì)美元、歐元和日元三個(gè)品種。事實(shí)上，CME人民幣期貨相當(dāng)于在交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化NDF產(chǎn)品。最初做市商有匯豐銀行和渣打銀行兩家，但前者在2007年2月因交易較為清淡宣布退出。與OTC市場(chǎng)相比，CME人民幣衍生產(chǎn)品有其顯著的優(yōu)勢(shì)。一是公開(kāi)、公平和匿名的交易環(huán)境；二是交易通過(guò)CME電子交易平臺(tái)GLOBEX進(jìn)行，每天24小時(shí)可供全球訪問(wèn)；三是費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)公開(kāi)，買賣點(diǎn)差較低；四是采用中央清算(centraI clearing)方式，交易者因此基本無(wú)需擔(dān)心對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)(counterparty risk)。

但是，CME人民幣衍生產(chǎn)品也有其局限：一是交易規(guī)模偏小，每月交易量很小，多則2億美元，少則不足千萬(wàn)美元，遠(yuǎn)低于境外NDF和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；此外，交易還缺乏連續(xù)性，部分交易日甚至沒(méi)有交易發(fā)生。二是交易品種發(fā)展不均衡，幾乎所有交易都是人民幣對(duì)美元期貨交易，2007年全年僅人民幣／美元的期貨合約有成交，主要為3個(gè)月以內(nèi)短期合約；其他幣種產(chǎn)品及期權(quán)產(chǎn)品交易基本沒(méi)有發(fā)生。導(dǎo)致這種情況的部分原因在于CME對(duì)交易規(guī)模和交割日期有較大限制，無(wú)論是套期保值者還是投機(jī)者為追求交易的靈活性，因此都傾向于OTC市場(chǎng)。

二、境內(nèi)人民幣匯率衍生品市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r

目前，我國(guó)境內(nèi)的匯率衍生品市場(chǎng)分為兩部分：一是銀行間市場(chǎng)，市場(chǎng)主體包括外匯指定銀行、有交易資格的非銀行金融機(jī)構(gòu)以及非金融企業(yè)；二是零售市場(chǎng)，包括外匯指定銀行與客戶之間的遠(yuǎn)期人民幣結(jié)售匯業(yè)務(wù)，以及銀行代客理財(cái)所開(kāi)發(fā)的外匯衍生產(chǎn)品。2005年7月匯率形成機(jī)制改革之前，我國(guó)境內(nèi)匯率衍生產(chǎn)品交易以零售市場(chǎng)為主。

(一)銀行間市場(chǎng)的人民幣匯率衍生品

2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革后，我國(guó)加快了推進(jìn)人民幣衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的步伐，無(wú)論是在交易品種引進(jìn)方面還是在市場(chǎng)制度建設(shè)方面，都取得了顯著的進(jìn)展(見(jiàn)表1)。

1　市場(chǎng)主體。

根據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，各類機(jī)構(gòu)只有在提出申請(qǐng)并經(jīng)相關(guān)部門中國(guó)外匯交易中心批準(zhǔn)后，才有資格在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行人民幣匯率衍生品交易。中國(guó)外匯交易中心披露的數(shù)據(jù)顯示，目前有資格的交易主體共有262家，其中，中資和外資機(jī)構(gòu)各占一半，如圖1。

2　市場(chǎng)規(guī)模。

人民幣遠(yuǎn)期交易在銀行間市場(chǎng)推出以來(lái)，與境外NDF市場(chǎng)相比成交量一直偏小，2007年和2008年成交額分別約為224億美元和180億美元，日均分別約為1億美元和0.8億美元。出現(xiàn)上述情況，需求方面原因，一是“實(shí)需原則”限制，即企業(yè)需要證明其衍生品交易是為了對(duì)沖經(jīng)常項(xiàng)目下因貿(mào)易而發(fā)生的外匯收支，或是符合國(guó)家規(guī)定的資本項(xiàng)目收支；二是匯改以來(lái)人民幣匯率波動(dòng)幅度較為有限，導(dǎo)致企業(yè)缺乏通過(guò)衍生品來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)；三是大多數(shù)企業(yè)對(duì)匯率衍生品缺乏了解，也欠缺相關(guān)操作經(jīng)驗(yàn)。供給方面原因在于，根據(jù)國(guó)家外匯管理局要求，金融機(jī)構(gòu)每天持有的美元頭寸必須大于零，但同時(shí)有一個(gè)上限；這意味著銀行既不能賣空美元，也不能持有很大的頭寸，從而給衍生品交易施加了很大限制(見(jiàn)表2)。但另一方面，銀行間市場(chǎng)掉期交易發(fā)展較快。2007年和2008年的成交規(guī)模分別約為3150億美元和4350億美元，日均分別為15億美元和20億美元(見(jiàn)表2)。

3　定價(jià)機(jī)制。

從理論上講，遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯價(jià)主要按照利率平價(jià)理論進(jìn)行計(jì)算，即：

遠(yuǎn)期匯率=即期匯率+(本幣拆借利率-外幣拆借利率)×期限(E-1)

然而，在目前的國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上，遠(yuǎn)期價(jià)格并不反映利率平價(jià)。目前各銀行的遠(yuǎn)期定價(jià)主要參考境外NDF價(jià)格，由于當(dāng)前人民幣利率尚未完全市場(chǎng)化，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的升值預(yù)期仍較高，1年期NDF的價(jià)格較低，而匯改后人民幣升值幅度有限且節(jié)奏較慢，企業(yè)對(duì)人民幣升值幅度的預(yù)期收窄，導(dǎo)致銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯的價(jià)格與客戶的心理預(yù)期差距較大，供求價(jià)格難以一致，市場(chǎng)成交困難，遠(yuǎn)期結(jié)匯價(jià)格不理想，遠(yuǎn)期結(jié)匯成本太高，達(dá)不到保值的目的。

必須強(qiáng)調(diào)的是，遠(yuǎn)期市場(chǎng)可以通過(guò)市場(chǎng)情緒溢出、利率平價(jià)條件和凈敞口頭寸要求等影響即期匯率。拋補(bǔ)利率平價(jià)連接了即期和遠(yuǎn)期匯率，遠(yuǎn)期匯率的變化會(huì)影響特定利差下的即期匯率。當(dāng)銀行向公司客戶購(gòu)買美元，導(dǎo)致其在遠(yuǎn)期市場(chǎng)持有的美元超過(guò)批準(zhǔn)的上限時(shí)，凈敞口頭寸的要求將銀行被迫在即期市場(chǎng)售出美元。

4　交易品種。

目前，境內(nèi)人民幣匯率衍生產(chǎn)品僅遠(yuǎn)期和掉期兩種。分幣種看，包括人民幣對(duì)美元、歐元、日元、港元和英鎊五種，其中對(duì)美元交易據(jù)估計(jì)占95％左右，居于絕對(duì)主導(dǎo)地位。分期限看，包括1周、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、9個(gè)月、1年和3年期等品種，其中一年期以內(nèi)的產(chǎn)品交易較為活躍。

(二)零售市場(chǎng)：外匯指定銀行遠(yuǎn)期和掉期業(yè)務(wù)

我國(guó)人民幣匯率衍生產(chǎn)品零售市場(chǎng)始于1997年中國(guó)銀行開(kāi)辦的遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。截至2008年三季度，獲得經(jīng)營(yíng)遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格的銀行增加了工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行、招商銀行、民生銀行和中信銀行。境內(nèi)企業(yè)包括外商投資企業(yè)都可向銀行申請(qǐng)辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，但申請(qǐng)辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的外匯收支必須符合“真實(shí)需求原則”，即市場(chǎng)參與者必須提供進(jìn)出口貿(mào)易或其他保值背景的證明文件。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，央行于同年8月10日《關(guān)于加快發(fā)展外匯市場(chǎng)有關(guān)問(wèn)題的通知》，全面取消交易期限的限制，允許由銀行自行確定交易期限和展期的次數(shù)。同時(shí)，按照審慎監(jiān)管的原則全面擴(kuò)大遠(yuǎn)期結(jié)售匯銀行范圍，銀行只要具有即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和衍生產(chǎn)品交易資格，備案后均可從事遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)是中國(guó)匯率衍生產(chǎn)品中開(kāi)辦得最早，使用得最多的產(chǎn)品。但長(zhǎng)期以來(lái)與即期結(jié)售匯交易量相比，成交量還很小，平均不足即期市場(chǎng)的5％；但自人民銀行宣布2007年5月21日起人民幣兌美元交易價(jià)由3％。擴(kuò)大至5％以來(lái)，遠(yuǎn)期履約占即期結(jié)售匯比重逐漸上升；2008年以來(lái)，隨著人民幣單邊升值的預(yù)期減弱，遠(yuǎn)期結(jié)售匯規(guī)模有所擴(kuò)大，特別是在下半年，遠(yuǎn)期履約占結(jié)售匯比重已上升至10％左右(見(jiàn)圖2)。

掉期業(yè)務(wù)方面，由于單筆掉期可以分拆成一筆即期交易和一筆遠(yuǎn)期交易，并且掉期的期限規(guī)定與企業(yè)收匯或付匯時(shí)間的不確定性存在一定矛盾，因而與遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)相比，實(shí)際中企業(yè)這方面的需求較低。

(三)商業(yè)銀行代客理財(cái)業(yè)務(wù)中包含的匯率衍生產(chǎn)品

這部分匯率衍生產(chǎn)品主要發(fā)生在商業(yè)銀行與其客戶之間形成的外匯零售市場(chǎng)上，多為外幣之間的衍生品。由于國(guó)內(nèi)沒(méi)有相應(yīng)的市場(chǎng)，這些交易大多是銀行利用國(guó)際外匯市場(chǎng)進(jìn)行的。

早在1993年，中國(guó)銀行就針對(duì)個(gè)人外匯資產(chǎn)，率先推出了“外匯寶”交易。隨后，中行又在上海率先推出了個(gè)人外匯期權(quán)產(chǎn)品“兩得寶”和“期權(quán)寶”。提供外匯交易產(chǎn)品的銀行也從最早的中行一家擴(kuò)大到交行、工行、建行、農(nóng)行、招行等其他中資銀行，產(chǎn)品包括外匯期權(quán)和個(gè)人遠(yuǎn)期外匯等。銀行針對(duì)企業(yè)推出的相關(guān)業(yè)務(wù)包括代客外匯買賣、代客理財(cái)業(yè)務(wù)和外匯風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)。據(jù)中國(guó)外匯交易中心調(diào)查，目前全國(guó)具有外匯買賣業(yè)務(wù)權(quán)限的金融機(jī)構(gòu)超過(guò)260家，實(shí)際經(jīng)營(yíng)外匯買賣業(yè)務(wù)的有240多家。

銀行對(duì)客戶提供的外匯衍生產(chǎn)品品種多樣，發(fā)展速度很快。據(jù)統(tǒng)計(jì)，12家國(guó)有銀行和股份制銀行共提供了百余種外匯儲(chǔ)存產(chǎn)品。這些外匯產(chǎn)品大多屬于傳統(tǒng)的簡(jiǎn)單產(chǎn)品，具有以下特征：均為保本類產(chǎn)品；固定收益；以中短期1到3年的期限為主。

此外，在中國(guó)缺乏人民幣與外幣間避險(xiǎn)工具、而人民幣與美元的比價(jià)比較穩(wěn)定的情況下，外幣之間的衍生產(chǎn)品在一定程度上承擔(dān)了為市場(chǎng)主體提供回避非美元主要貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)的職能。但隨著匯率體制的改革，人民幣與美元的波動(dòng)會(huì)加大，需要開(kāi)發(fā)人民幣與非美元貨幣的衍生產(chǎn)品來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

三、境內(nèi)外人民幣匯率衍生品市場(chǎng)比較及聯(lián)動(dòng)性分析

(一)境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)渠道

從現(xiàn)實(shí)情況看，境內(nèi)外人民幣匯率衍生品市場(chǎng)主要通過(guò)兩個(gè)渠道來(lái)相互影響：

一是套利行為。由于境內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格存在差異，具體而言，NDF市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率一直隱含更高的人民幣升值(即NDF市場(chǎng)美元價(jià)格低于在岸市場(chǎng))，因此，理論上講，投資者在NDF市場(chǎng)買入美元、賣出人民幣，同時(shí)在在岸市場(chǎng)賣出美元、買人人民幣即可獲利。這種套利交易可提高NDF市場(chǎng)的美元價(jià)格，但會(huì)增加在岸遠(yuǎn)期對(duì)人民幣升值的壓力。

實(shí)際中，我國(guó)境內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體一度可以通過(guò)部分外匯指定銀行參與境外NDF交易，從而進(jìn)行套利操作，但2006年10月外匯管理局發(fā)文明確規(guī)定，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人未經(jīng)批準(zhǔn)，不得以任何形式參與境外人民幣對(duì)外匯衍生交易，因此，目前境內(nèi)企業(yè)除非擁有具有從事衍生品交易資格的海外分支機(jī)構(gòu)，否則從事這種套利交易基本上不可能。再者，我國(guó)結(jié)售匯綜合頭寸管理規(guī)定不允許存在負(fù)頭寸，這也對(duì)境內(nèi)外套利交易構(gòu)成了很大限制。

二是市場(chǎng)預(yù)期。如前所述，境內(nèi)外人民幣匯率衍生產(chǎn)品在定價(jià)方面均存在缺陷，難以成為基準(zhǔn)。一方面，NDF市場(chǎng)合同反映的是協(xié)議遠(yuǎn)期匯率與結(jié)算日實(shí)際即期匯率的差異，且無(wú)需持有人民幣，故其定價(jià)不一定反映金融基本面(如人民幣和美元利差)；另

一方面，在岸遠(yuǎn)期工具盡管是可交割的，以協(xié)議貨幣的全額本金進(jìn)行結(jié)算，故其貼水／升水可以根據(jù)國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的回報(bào)率確定，但在很大程度上受到資本管制和不完善的利率結(jié)構(gòu)的限制。因此，實(shí)際中交易各方在作出價(jià)格預(yù)期時(shí)往往同時(shí)參照兩個(gè)市場(chǎng)，這使得境內(nèi)外市場(chǎng)在一定程度上產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)。

在套利行為實(shí)際上不可行，境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)主要依賴市場(chǎng)預(yù)期的情況下，有專家和學(xué)者從國(guó)家金融安全的角度出發(fā)，擔(dān)心人民幣匯率在定價(jià)方面會(huì)被境外市場(chǎng)主導(dǎo)；CME推出人民幣期貨和期權(quán)之后，這種憂慮似乎有加劇之勢(shì)。下文將從定價(jià)的有效性和聯(lián)動(dòng)性兩個(gè)角度，對(duì)此予以回答。

(二)境內(nèi)外市場(chǎng)定價(jià)有效性實(shí)證分析

理論上講，若遠(yuǎn)期市場(chǎng)定價(jià)有效，則其應(yīng)是合約到期日即期市場(chǎng)匯價(jià)的無(wú)偏和有效估計(jì)。據(jù)此，我們可以利用方差分析對(duì)境內(nèi)外人民幣衍生品市場(chǎng)定價(jià)的有效性進(jìn)行比較，具體思路為：計(jì)算境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)、境外NDF柜臺(tái)交易市場(chǎng)和CME人民幣期貨的日收盤(pán)價(jià)與合約到期日即期市場(chǎng)匯率之間的價(jià)差，價(jià)差的均值越小說(shuō)明遠(yuǎn)期價(jià)格對(duì)到期日即期價(jià)格的擬合程度越高，定價(jià)的準(zhǔn)確性越高；價(jià)差的標(biāo)準(zhǔn)差越小說(shuō)明定價(jià)的波動(dòng)性越低，遠(yuǎn)期價(jià)格對(duì)到期日價(jià)格的反映越穩(wěn)定；在市場(chǎng)充分有效的情況下，價(jià)差的均值應(yīng)趨向于零。

樣本方面，我們慎重選取2006年8月29日至2008年6月30日境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)、境外NDF柜臺(tái)交易市場(chǎng)和CME市場(chǎng)人民幣對(duì)美元3月期合約收盤(pán)價(jià)；若某一交易日三者中有任何一者無(wú)報(bào)價(jià)則予以剔除，這樣得398個(gè)觀測(cè)值。方差分析結(jié)果如下表。

由表3可見(jiàn)，三個(gè)市場(chǎng)價(jià)差的標(biāo)準(zhǔn)差較為接近，其中境內(nèi)DF市場(chǎng)最小，說(shuō)明在價(jià)格穩(wěn)定性方面，三者差別不大。但同時(shí)，境外NDF柜臺(tái)交易市場(chǎng)價(jià)差的均值遠(yuǎn)小于其他兩者，說(shuō)明它更準(zhǔn)確地反映了人民幣匯率的走勢(shì)。其原因是，這部分市場(chǎng)形成較早，參與者最為廣泛，市場(chǎng)開(kāi)放度和自由度高，對(duì)信息的反映較為靈敏。對(duì)比之下，CME市場(chǎng)參與者稀少，交易缺乏連續(xù)性，因而價(jià)格的穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性最差。

(三)境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性實(shí)證分析

關(guān)于人民幣NDF，Hung-Gay、Fung等(2004)最早進(jìn)行了定量研究，他們采用升貼水的大小度量折價(jià)程度，分析表明在2002年11月13日以后人民幣NDF是折價(jià)的，人民幣面臨巨大的升值壓力。在國(guó)內(nèi)，任兆章、寧忠忠(2005)通過(guò)對(duì)人民幣匯率預(yù)期與人民幣NDF匯率的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人民幣NDF匯率能較好地反映國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，且此類預(yù)期與人民幣實(shí)際有效匯率之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，即人民幣NDF匯率在一定程度上反映了人民幣匯率的真實(shí)價(jià)值。潘成夫(2006)對(duì)外匯黑市與NDF市場(chǎng)的人民幣匯率實(shí)證分析的結(jié)果表明，NDF市場(chǎng)與外匯黑市一定程度上仍是分割的不同市場(chǎng)，二者短期內(nèi)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系并不是非常密切。但上述研究的缺陷在于，其采用數(shù)據(jù)主要在人民幣匯率形成機(jī)制改革之前，并且沒(méi)有觸及境內(nèi)外市場(chǎng)在人民幣匯率定價(jià)中誰(shuí)占主導(dǎo)的問(wèn)題。對(duì)此，本文擬采用格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)的方法，試圖予以回答。

1　數(shù)據(jù)說(shuō)明。

本文選取2006年8月29日至2008年6月30日境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)和境外NDF柜臺(tái)交易市場(chǎng)人民幣對(duì)美元1月、3月和12月期合約收盤(pán)價(jià)，數(shù)據(jù)均來(lái)源自Bloomberg。期間若一方無(wú)交易則予以剔除，這樣兩個(gè)時(shí)間序列共有446個(gè)觀測(cè)值。由于CME人民幣衍生品交易不連續(xù)，交易規(guī)模小，價(jià)格波動(dòng)性大，故排除出分析范圍。計(jì)量分析軟件為Eviews 5.0。

2　單位根檢驗(yàn)。

用DFW表示境內(nèi)人民幣對(duì)美元遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)，NDF表示境外人民幣對(duì)美元NDF報(bào)價(jià)(0TC市場(chǎng))。為驗(yàn)證序列是否平穩(wěn)，首先用擴(kuò)展迪基一富勒檢驗(yàn)(Aug―merited Dickey-Fuller Test)分別對(duì)上述兩個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如下表所示。

從檢驗(yàn)結(jié)果(見(jiàn)表4)可以看出，各個(gè)期限下的DFW和NDF序列水平檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量均大于10％顯著水平下的臨界值，因而不能拒絕存在單位根的零假設(shè)，表明兩個(gè)序列是非平穩(wěn)的。但是，各個(gè)期限下兩個(gè)序列的一階差分檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量均小于1％顯著水平下的臨界值，這表明可以在99％的置信水平下拒絕存在單位根的零假設(shè)，認(rèn)為二者的一階差分序列是平穩(wěn)的。因此，可以對(duì)一階差分后的平穩(wěn)序列進(jìn)行格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)。

3　格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)。

用DDFW和DNDF分別表示對(duì)DFW和NDF進(jìn)行一階差分處理后的平穩(wěn)序列。根據(jù)AIC和SC信息量取值最小的原則確定滯后階數(shù)為2，然后對(duì)DDFW和DNDF進(jìn)行格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

由上表檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，對(duì)1月期和12月期合約而言，在1％顯著水平下，境外NDF價(jià)格是同期限境內(nèi)遠(yuǎn)期價(jià)格的Granger成因，而反之則不成立。對(duì)3月期合約而言，在5％顯著水平下，境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期價(jià)格和境外NDF價(jià)格互為Granger成因；但在1％顯著水平下，境外NDF價(jià)格是境內(nèi)遠(yuǎn)期價(jià)格的Granger成因，而反之則不成立。這表明，在境內(nèi)外市場(chǎng)的相互影響中，境外NDF上起主導(dǎo)作用，境內(nèi)市場(chǎng)的影響也在一定程度上存在。分析原因有兩方面：一方面，境外NDF產(chǎn)品盡管在市場(chǎng)廣度和深度方面占有優(yōu)勢(shì)，對(duì)信息反應(yīng)較為靈敏，但也存在制度上的局限，例如其到期結(jié)算仍以我國(guó)境內(nèi)公布的中間價(jià)為依據(jù)，且結(jié)算只能用外幣等；另一方面，境內(nèi)人民幣匯率衍生品市場(chǎng)雖然起步較晚，但隨著改革不斷推進(jìn)和銀行間市場(chǎng)的逐步完善，人民幣匯率形成機(jī)制日益市場(chǎng)化，影響力也相應(yīng)不斷擴(kuò)大。

四、發(fā)展我國(guó)人民幣匯率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的思考與建議

境內(nèi)匯率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展長(zhǎng)期滯后于涉外經(jīng)濟(jì)，不能滿足境內(nèi)居民套期保值和投資的合理需要，這是境外人民幣NDF交易擴(kuò)大的根本原因。要改變這種狀況，我們應(yīng)多管齊下，繼續(xù)推進(jìn)相關(guān)制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以利于境內(nèi)人民幣匯率衍生品市場(chǎng)影響力的擴(kuò)大和提高。

(一)進(jìn)一步改革外匯管理制度，開(kāi)發(fā)外匯交易零售市場(chǎng)

第一，進(jìn)一步完善經(jīng)常項(xiàng)目管理。允許國(guó)內(nèi)各企業(yè)在外匯指定銀行設(shè)立貿(mào)易現(xiàn)匯賬戶，賬戶內(nèi)外匯可以用于進(jìn)口支付、臨時(shí)結(jié)匯、進(jìn)入外匯市場(chǎng)，或進(jìn)行外匯遠(yuǎn)期買賣、期權(quán)交易等規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的操作。

第二，放寬商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)提供交易的外匯保值產(chǎn)品限制。擴(kuò)大遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)試點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上全面開(kāi)辦人民幣／外幣遠(yuǎn)期交易和人民幣／外幣掉期交易，并可嘗試開(kāi)展人民幣／外幣期權(quán)交易。

第三，改進(jìn)外匯指定銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)管理。根據(jù)外匯供求關(guān)系和市場(chǎng)發(fā)展的需要，逐步擴(kuò)大銀行持有外匯頭寸浮動(dòng)區(qū)間，提高商業(yè)銀行根據(jù)市場(chǎng)供求和匯率預(yù)期自主持有外匯頭寸的決定權(quán)。對(duì)于準(zhǔn)備承擔(dān)做市義務(wù)的商業(yè)銀行，允許在一定范圍內(nèi)使用自有外匯頭寸參與交易，將風(fēng)險(xiǎn)從主要由中央銀行承擔(dān)轉(zhuǎn)變?yōu)樗惺袌?chǎng)參與者分擔(dān)。

(二)進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)，發(fā)展銀行間外匯市場(chǎng)

第一，繼續(xù)推進(jìn)人民幣利率市場(chǎng)化，消除銀行存貸款市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、銀行間貨幣市場(chǎng)的分割狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)各利率產(chǎn)品定價(jià)市場(chǎng)化，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)形成市場(chǎng)化的各期限的基準(zhǔn)利率體系，為遠(yuǎn)期匯率合理定價(jià)創(chuàng)造條件。

第二，增加交易主體。增加財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，并允許各外匯指定銀行分行直接入市交易，并將外資銀行、中外合資銀行納入市場(chǎng)，建立統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則，開(kāi)展公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

第三，加快推進(jìn)外匯市場(chǎng)改革與發(fā)展，完善外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)。衍生品市場(chǎng)的發(fā)展需要流動(dòng)性充足的即期市場(chǎng)做支撐，應(yīng)完善銀行間即期外匯市場(chǎng)做市商制度，進(jìn)一步降低準(zhǔn)入門檻擴(kuò)大外匯市場(chǎng)的交易主體，促進(jìn)即期外匯市場(chǎng)交易主體的充分競(jìng)爭(zhēng)，形成即期外匯市場(chǎng)合理的市場(chǎng)化人民幣匯率；豐富外匯市場(chǎng)交易品種，盡快推出外匯期貨、期權(quán)等品種，減少市場(chǎng)需求的外流。

(三)進(jìn)一步加強(qiáng)和改善市場(chǎng)監(jiān)管

第6篇：外匯衍生品市場(chǎng)范文

近年來(lái)，全球金融衍生市場(chǎng)發(fā)展很快，衍生產(chǎn)品交易量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)基礎(chǔ)證券市場(chǎng)。因其在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格、降低融資成本、提高市場(chǎng)效率和增強(qiáng)流動(dòng)性等方面所發(fā)揮的重要作用，正在受到越來(lái)越多的關(guān)注。中國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)還剛剛起步，目前推出的品種中，利率衍生品包括債券遠(yuǎn)期和利率掉期，匯率衍生品有外匯遠(yuǎn)期和貨幣掉期。國(guó)內(nèi)衍生品運(yùn)行一年多來(lái)，各品種的成交量逐步增加，市場(chǎng)成員的關(guān)注程度日益增強(qiáng)，其作用也在迅速擴(kuò)大。當(dāng)然，受多方因素影響，現(xiàn)存問(wèn)題也很多。比如債券遠(yuǎn)期，在很大程度上還僅僅是一種融資工具或者說(shuō)持有的手段。而利率掉期的進(jìn)一步發(fā)展，則在一定程度上受制于參與者同質(zhì)性強(qiáng)、基準(zhǔn)利率體系尚不完善、掉期空間相對(duì)狹窄、對(duì)沖掉期組合的機(jī)制和渠道不暢通、掉期成本過(guò)高等因素。在匯率衍生品市場(chǎng)，人民幣外匯遠(yuǎn)期交易規(guī)模很小，僅及境外市場(chǎng)的十分之一，雖說(shuō)在定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪上已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮作用，但終因力量對(duì)比懸殊，還難以說(shuō)掌控著主動(dòng)權(quán)。貨幣掉期方面，貨幣當(dāng)局與商業(yè)銀行之間的交易有所增加，而商業(yè)機(jī)構(gòu)之間的交易規(guī)模則有限?？傮w看來(lái)，中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)真正發(fā)展壯大的路途尚遠(yuǎn)。鑒于其自身所具有的深遠(yuǎn)意義與重要影響，如何在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步推進(jìn)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，是各方普遍關(guān)心的問(wèn)題。

全球金融衍生品市場(chǎng)新動(dòng)向

國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，截至2006年6月末，全球場(chǎng)外衍生合約名義存量達(dá)369.9萬(wàn)億美元，較2005年底增長(zhǎng)24%。其中，利率衍生品規(guī)模最大，為262.3萬(wàn)億美元，占比70%；外匯衍生品次之，為38.1萬(wàn)億美元，占比10.2%；排名第三的是信用違約掉期（CDSs），規(guī)模20.4萬(wàn)億美元；股票聯(lián)結(jié)和商品衍生品規(guī)模分別為6.8萬(wàn)億美元和6.4萬(wàn)億美元，分列第四和第五（見(jiàn)圖1）。

從增長(zhǎng)速度看，信用違約掉期增幅最大，名義余額增長(zhǎng)了46%；利率衍生品次之，增幅24%；匯率衍生品增長(zhǎng)了22%，排名第三；股票和商品衍生品合約則分別增長(zhǎng)了17%和18%，分列第四和第五。比較而言，按照目前的發(fā)展勢(shì)頭，CDSs的規(guī)模極有可能在未來(lái)幾年內(nèi)取代外匯衍生品，在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中占據(jù)第二把交椅（見(jiàn)圖2）。

從品種看，利率衍生品中掉期比重最大，為207.3萬(wàn)億美元，占比79%；匯率衍生品中則是遠(yuǎn)期最多，規(guī)模為19.4萬(wàn)億美元，占比50.9%。比較其期限結(jié)構(gòu)，利率衍生品期限較為均衡，1年以內(nèi)、1～5年和5年以上的規(guī)模分別為90.6萬(wàn)億元、101.8萬(wàn)億元和69.9萬(wàn)億元，占比分別為34.5%、38.8%和26.7%；匯率衍生品則是1年期以內(nèi)的品種占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，為29.6萬(wàn)億美元，占比77.6%。

總體來(lái)看，近年來(lái)全球持續(xù)的有節(jié)制的加息以及外匯市場(chǎng)的頻繁波動(dòng)，是造成利率衍生品和匯率衍生品加速增長(zhǎng)的主要原因。全球利率的變化和外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性，未來(lái)仍會(huì)較大，基于此，對(duì)利率和外匯衍生品的需求將日益增多。從中國(guó)的情況看，國(guó)際收支的不平衡、本幣與外匯市場(chǎng)流動(dòng)性的變化、匯率制度改革的特殊性、貨幣政策作用的發(fā)揮及其限制條件、與全球經(jīng)濟(jì)和金融的日益融合等因素，將導(dǎo)致對(duì)利率與外匯衍生品的需求越來(lái)越多。所以，加快利率與外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，勢(shì)在必行。

結(jié)構(gòu)性問(wèn)題制約債券遠(yuǎn)期市場(chǎng)發(fā)展

中國(guó)的債券遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)始于2005年6月15日，并于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)交易規(guī)模354億元。2006年，成交量有所擴(kuò)大，達(dá)到658億元。當(dāng)然，運(yùn)行中也發(fā)現(xiàn)很多問(wèn)題，比如債券遠(yuǎn)期交易的真實(shí)性差，參考意義有限，與避險(xiǎn)功能相比，其融資功能反而更強(qiáng)，多少有些偏離其原本的作用。究其根源，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是主因。

交易規(guī)模與品種結(jié)構(gòu)

2006年，債券遠(yuǎn)期交易的規(guī)模較2005年增長(zhǎng)的幅度高達(dá)271.3%。如果扣除2005年實(shí)際交易天數(shù)僅占2006年一半的因素，則交易量的增加遠(yuǎn)未如此顯著。就交易的品種分布而言，7天品種增幅最大，為863%，21天品種次之，為626%，1年期品種與14天品種分列第三、第四，增幅分別為348%和132%。2005年遠(yuǎn)期交易品種為11個(gè)，至2006年減少至8個(gè)，而且交易呈現(xiàn)出向兩端即1年期品種和21天以內(nèi)品種集中的特點(diǎn)（見(jiàn)表1）。

交易者結(jié)構(gòu)

債券遠(yuǎn)期交易的參與者主要包括商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和證券公司三類。2006年，這三類機(jī)構(gòu)的交易量合計(jì)為1293億元，占整個(gè)市場(chǎng)的比重高達(dá)98%（見(jiàn)表2）。

作為交易標(biāo)的的券種結(jié)構(gòu)

債券遠(yuǎn)期交易的主力券種為國(guó)債，2006年交易量318億元，占比48%；短期融資券交易量163億元，占比25%；排名第三的為央行票據(jù)，規(guī)模126億元，占比19%；金融債券和企業(yè)債券分別排在第四和第五，交易量分別為40億元和12億元。雖然國(guó)債的遠(yuǎn)期交易量仍然排名第一，但因短期融資券和央行票據(jù)的異軍突起，對(duì)國(guó)債所做的遠(yuǎn)期交易所占的比重較2005年的74%卻已大大下降了，這實(shí)際上體現(xiàn)了2006年遠(yuǎn)期交易券種短期化的特點(diǎn)。

現(xiàn)存的問(wèn)題

債券遠(yuǎn)期交易推出至今已有一年半時(shí)間。雖然交易量在增加，投資者結(jié)構(gòu)更加豐富、均衡，交易券種分布也較前廣泛，但透過(guò)實(shí)際的交易內(nèi)容看，仍有相當(dāng)多的問(wèn)題存在。

遠(yuǎn)期交易名實(shí)不完全相符。投資人參與遠(yuǎn)期交易，其首要目的是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)實(shí)的情況是，相當(dāng)多數(shù)量的遠(yuǎn)期交易實(shí)際上被用作短期融資的工具：因臨時(shí)頭寸不足，投資機(jī)構(gòu)委托第三方持有，待資金到位后再行購(gòu)入。市場(chǎng)上融通資金的方式有很多，但遠(yuǎn)期交易因具備一定便利，所以被廣泛加以利用，扭曲了其原本的功能。

遠(yuǎn)期交易定價(jià)異常，難以發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，也無(wú)助于利率市場(chǎng)化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。債券遠(yuǎn)期交易經(jīng)常出現(xiàn)異常定價(jià)的情況。以2006年1月11日的一筆交易為例，在市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)的條件下，存續(xù)期僅2.44年的010005國(guó)債的收益率意外大幅提升，在短短7天時(shí)間里，竟然由1.85%升至3.7%。這筆交易相當(dāng)離譜，而類似離譜的交易并不少見(jiàn)，凸現(xiàn)出藉遠(yuǎn)期交易進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)窘境。

遠(yuǎn)期交易穩(wěn)定性非常差，突出表現(xiàn)在成交量的變化上。比如，2006年全年債券遠(yuǎn)期交易量為659億元，但在當(dāng)年1月11日一天，交易量竟高達(dá)259億元，占全年交易量的比重超過(guò)30%，且價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離市場(chǎng)的真實(shí)交易水平。這種結(jié)果根本無(wú)法引領(lǐng)市場(chǎng)預(yù)期，表明市場(chǎng)還相當(dāng)稚嫩，離真正的成熟相距甚遠(yuǎn)。

上述問(wèn)題遠(yuǎn)非短期內(nèi)所能改變。債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足，品種結(jié)構(gòu)不夠均衡、合理，參與機(jī)構(gòu)的交易方式單調(diào)，投資人避險(xiǎn)意識(shí)偏弱，會(huì)計(jì)核算制度不健全，在相當(dāng)程度上都是導(dǎo)致問(wèn)題產(chǎn)生的根源。

利率互換功能漸顯

中國(guó)的利率互換試點(diǎn)始于2006年2月9日。利率互換只相互交換利息支付條件，其本金的載體可以是債券，也可以是銀行貸款。筆者看來(lái)，利率互換名義上交換的是利息支付條件，但實(shí)際上交換的是不同的利率預(yù)期和比較優(yōu)勢(shì)。試點(diǎn)當(dāng)年，成交金額達(dá)到340億元，一批機(jī)構(gòu)通過(guò)遠(yuǎn)期和互換達(dá)到了避險(xiǎn)的目的，幾家主要的報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)也經(jīng)受了考驗(yàn)和鍛煉，并初步形成了中國(guó)的人民幣互換利率曲線。當(dāng)然，也存在諸如缺乏差異性需求，對(duì)沖掉期組合的機(jī)制和渠道不暢通等一系列問(wèn)題。以當(dāng)前的情況看，利率互換的重要性遠(yuǎn)在其他利率衍生品之上，從2007年一季度交易規(guī)模的迅速增長(zhǎng)和品種的日見(jiàn)豐富看，其在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)等方面的功能在逐漸增強(qiáng)，需要引起充分的重視。

參考利率選擇

目前，人民幣利率互換交易浮動(dòng)端的參考利率主要有兩種類型，即7天回購(gòu)利率（R007）和中國(guó)人民銀行公布的銀行1年期定期存款利率。2006年，整個(gè)市場(chǎng)人民幣利率互換交易量合計(jì)340億元，其中，以7天回購(gòu)利率為參考利率的部分184億元，占比54.1%，以1年期定期存款利率為參考利率的141億元，占比41.5%，二者處于相對(duì)均衡的狀態(tài)，由此可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)于這兩種參考利率均有需求。

交易期限分布

從期限分布看，2006年共有11個(gè)品種的利率互換有交易，其中，成交量最大的為5年期品種，規(guī)模148億元，占市場(chǎng)總量的43.6%；3年期品種成交量67.8億元，占比20%；10年期品種排名第三，規(guī)模55億元，占比16%；1年期品種排名第四，成交量28.8億元，占比8%?？傮w來(lái)說(shuō)，3年、5年和10年三個(gè)品種成交量占整個(gè)市場(chǎng)的比重高達(dá)80%，充分體現(xiàn)出互換交易的長(zhǎng)期化特點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。

利率掉期曲線變化

掉期利率曲線自2006年5月開(kāi)始，漸具參照性。掉期利率曲線較好地反映了當(dāng)年的利率預(yù)期變化，并與債券現(xiàn)貨市場(chǎng)“兩起兩落”的震蕩走勢(shì)特點(diǎn)相吻合：掉期利率8月份之前先是大幅提升，隨后回落，長(zhǎng)端回落幅度大于短端；至11月份，又開(kāi)始上升，短端上升幅度大于長(zhǎng)端（見(jiàn)圖4）。

從各品種掉期利率全年的走勢(shì)，也能夠大致反映現(xiàn)貨利率期限結(jié)構(gòu)的水平位置、彎曲度和傾斜度的動(dòng)態(tài)變化。比如在掉期市場(chǎng)，2006年短期利率上升幅度最大，與長(zhǎng)期利率的期限差大大縮小，長(zhǎng)期掉期利率走平，短期掉期利率提高，二者之間的利差由年初的110個(gè)BP下降至年底的51.5個(gè)BP，顯示出水平位置大幅提高，而傾斜度則顯著縮?。ㄒ?jiàn)圖5）。

現(xiàn)存的問(wèn)題及解決建議

由以上分析可知，在短短一年多的時(shí)間里，利率掉期逐漸被市場(chǎng)所關(guān)注，掉期利率曲線已經(jīng)能夠在一定程度上反映利率預(yù)期，并與債券現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)相吻合。當(dāng)然，問(wèn)題也很多，突出的包括相當(dāng)多機(jī)構(gòu)受準(zhǔn)入限制，難以參與，導(dǎo)致利率互換推出后，市場(chǎng)成交還不夠活躍；成交的期限結(jié)構(gòu)不平衡，5年期產(chǎn)品占據(jù)絕對(duì)份額；因缺少對(duì)沖機(jī)制，少數(shù)報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)在對(duì)沖其掉期組合上較為吃力，并導(dǎo)致掉期成本過(guò)高；等等。這體現(xiàn)出對(duì)于新的衍生工具，各方有一個(gè)熟悉、準(zhǔn)備和適應(yīng)的過(guò)程，同時(shí)也表明，進(jìn)一步推進(jìn)利率互換市場(chǎng)的發(fā)展，尚有很多工作要做。

擴(kuò)大市場(chǎng)需求，增加差異性。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，可以開(kāi)展互換的是兩類主體，即獲得衍生產(chǎn)品交易資格的商業(yè)銀行和其存貸款客戶。迄今為止，在全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心備案的機(jī)構(gòu)有52家，其中48家為銀行，4家為保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，而數(shù)量眾多的證券公司、基金公司和其他類別機(jī)構(gòu)均被排除在外。參與主體受限，有利于在互換業(yè)務(wù)開(kāi)展初期控制風(fēng)險(xiǎn)。但因參與機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)與資產(chǎn)配置同質(zhì)性強(qiáng)，且缺少不同預(yù)期，導(dǎo)致互換市場(chǎng)在發(fā)展初期，流動(dòng)性會(huì)受到影響，對(duì)沖功能也難以有效發(fā)揮。

解決掉期成本過(guò)高問(wèn)題。通過(guò)目前幾家利率互換的主要報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的努力，掉期利率在市場(chǎng)上形成了一定的參照基準(zhǔn)，但因條件限制，報(bào)價(jià)還相對(duì)保守，導(dǎo)致掉期成本過(guò)高。比如，有企業(yè)希望通過(guò)利率互換將其浮動(dòng)利率債務(wù)成本固化，但按照現(xiàn)行互換報(bào)價(jià)，企業(yè)向報(bào)價(jià)行支付的固定成本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其直接發(fā)行固定利率債券所應(yīng)支付的利息，導(dǎo)致掉期價(jià)值為零。掉期交易缺少空間，直接限制了銀行與企業(yè)之間的交易。長(zhǎng)此以往，在有價(jià)值的若干領(lǐng)域，難免會(huì)出現(xiàn)有價(jià)無(wú)市的尷尬局面。

改變債券現(xiàn)貨收益率曲線基準(zhǔn)缺失問(wèn)題。利率互換的定價(jià)在很大程度上是通過(guò)債券現(xiàn)貨的定價(jià)實(shí)現(xiàn)的。由于市場(chǎng)分割，基準(zhǔn)債券流動(dòng)性偏弱，且多種交易方式混雜，目前還沒(méi)有形成一條市場(chǎng)成員能夠普遍接受的完整、權(quán)威的現(xiàn)貨基準(zhǔn)收益率曲線?；鶞?zhǔn)的缺失，對(duì)于互換交易的定價(jià)形成制約。

解決互換交易浮動(dòng)端的利率基準(zhǔn)問(wèn)題。作為浮動(dòng)產(chǎn)品基準(zhǔn)之一的一年期定期存款利率為管制利率，且少有變化，與市場(chǎng)利率有時(shí)會(huì)有較大偏差。成交量最大的隔夜回購(gòu)利率和7天回購(gòu)利率市場(chǎng)參照性雖強(qiáng)，但期限相對(duì)較短，與利率互換的期限很難搭配。新的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率SHIBOR系報(bào)價(jià)利率推出時(shí)間尚短，被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)與普遍接受需要一個(gè)過(guò)程。各類基準(zhǔn)均有短長(zhǎng)，往往對(duì)應(yīng)著不同的掉期標(biāo)的，但基準(zhǔn)過(guò)多，也會(huì)造成一定混亂。所以，盡快建立起參照性強(qiáng)的基準(zhǔn)利率體系顯得非常重要。

逐漸開(kāi)發(fā)新的掉期形式。目前利率互換的形式僅限于固定利率和浮動(dòng)利率的互換，對(duì)于不同基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率之間的互換并未涉及。固定與浮動(dòng)利率的互換其價(jià)值固然很大，但如前所述的浮動(dòng)端基準(zhǔn)分散，以及固定產(chǎn)品與浮動(dòng)產(chǎn)品經(jīng)常走勢(shì)趨同的現(xiàn)狀，客觀上對(duì)浮動(dòng)對(duì)浮動(dòng)的互換方式提出需求。在條件具備時(shí)，此掉期方式也可適時(shí)推出。

市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與完善。突出的包括利率互換主協(xié)議缺失、交易系統(tǒng)的設(shè)計(jì)與使用以及會(huì)計(jì)處理等幾個(gè)方面。利率互換主協(xié)議的缺失，因不利于明確交易雙方的權(quán)利與義務(wù)，對(duì)于交易會(huì)產(chǎn)生一定制約。互換交易目前還不能利用全國(guó)銀行間同業(yè)中心的交易系統(tǒng)，雖體現(xiàn)出一定的前瞻性，但影響交易的渠道和交易的便利。另外，對(duì)于互換交易的會(huì)計(jì)處理，也需要完善。

第7篇：外匯衍生品市場(chǎng)范文

金融衍生品；金融衍生品市場(chǎng)；金融創(chuàng)新

金融衍生品是上世紀(jì)80年代金融浪潮中興起的一種金融創(chuàng)新，它的迅速發(fā)展使之成為國(guó)際金融市場(chǎng)上重要的交易品種。隨著我國(guó)加入WTO后市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，金融業(yè)也達(dá)到了前所未有的開(kāi)放程度，我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)隨著金融全球化和自由化面臨更加嚴(yán)峻的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生品的高風(fēng)險(xiǎn)性是金融市場(chǎng)變得更加脆弱。在競(jìng)爭(zhēng)壓力和風(fēng)險(xiǎn)增加的基礎(chǔ)上，促進(jìn)金融衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展，進(jìn)一步推動(dòng)金融創(chuàng)新成為我國(guó)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的必然選擇。

1.金融衍生品

金融衍生品的概念和特征。金融衍生品至今沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定義，從字面看，可以理解為，金融衍生品就是在如銀行信貸、債券、股票等基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品的前提存下衍生出來(lái)的新的金融產(chǎn)品，主要包括遠(yuǎn)期外幣或人民幣外匯交易、期貨交易和外幣掉價(jià)交易等。無(wú)論那一種金融衍生品，都具有以下特征：

虛擬性。金融衍生品的本事是沒(méi)有價(jià)值的，它只是一種獲得收益的憑證，它的價(jià)值由標(biāo)的的資產(chǎn)價(jià)格決定，具有相對(duì)獨(dú)立性。

杠桿性。保證金制度是金融衍生品交易共同采用的制度。金融衍生品市場(chǎng)在交易中，雙方都要繳納一定的保證金。交納保證金后可以進(jìn)行交易。所以這種交易具有杠桿效應(yīng)。保證金和多少和杠桿效應(yīng)成反比，而風(fēng)險(xiǎn)和杠桿效應(yīng)成正比。

風(fēng)險(xiǎn)性。由于其高杠桿性是風(fēng)險(xiǎn)集中。衍生品的虛擬性和未來(lái)的不可預(yù)知性使它的風(fēng)險(xiǎn)性增強(qiáng)。

契約性。金融衍生品是雙方對(duì)未來(lái)交易的約定，該合約對(duì)交易者的未來(lái)權(quán)利和義務(wù)有明確性，并具有法律效力。

我國(guó)金融衍生品的發(fā)展歷史。我國(guó)的金融衍生品起步較晚，真正開(kāi)始發(fā)展是從1992年上海推出的外匯期貨開(kāi)始。此后我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)上先后出現(xiàn)了國(guó)債期貨、股指期貨等交易種類。20世紀(jì)末的金融衍生品交易達(dá)到瘋狂程度。但由于畸形的市場(chǎng)發(fā)展造成了1995年的327國(guó)債期貨事件，我國(guó)爆發(fā)了第一個(gè)金融地震。

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，由于我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度提高，我國(guó)金融衍生品又有了新的發(fā)展契機(jī)。中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)于2005年初步建立起來(lái)。到2009年，我國(guó)期貨市場(chǎng)成交金額接近百萬(wàn)億，金融衍生品交易發(fā)展迅速。

2.我國(guó)金融衍生品在發(fā)展中存在的問(wèn)題

金融衍生品自身固有缺陷。我國(guó)金融衍生品品種不足：國(guó)的金融衍生品在發(fā)展中存在的問(wèn)題首先體現(xiàn)在衍生品品種不足上。特別是和國(guó)家金融衍生品豐富多樣的種類相比，更顯得品種少，同質(zhì)性高。

國(guó)際金融市場(chǎng)上的金融衍生品包括期貨、匯率、股票期權(quán)、利率遠(yuǎn)期合約等等。我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的品種和數(shù)量不多。例如上海證券交易所只有可轉(zhuǎn)換債券和權(quán)證兩種金融衍生品。品種不足阻礙了我國(guó)金融衍生品的；領(lǐng)域擴(kuò)展和投資規(guī)模擴(kuò)大。人民幣衍生市場(chǎng)不夠活躍，衍生品的參與者不夠廣泛，制約了我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。

我國(guó)金融衍生品在設(shè)計(jì)方面存在缺陷：金融衍生品在設(shè)計(jì)上的不合理導(dǎo)致了在實(shí)際應(yīng)用中出現(xiàn)了多種產(chǎn)品但沒(méi)有轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)反而使風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的情況。這是由于金融衍生品的特點(diǎn)決定的。我國(guó)金融衍生品在金融市場(chǎng)的同質(zhì)性較高也是由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)不合理造成的。以外國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)相比較，我國(guó)為客戶定做的衍生品在設(shè)計(jì)水平上有很大差距。國(guó)內(nèi)各個(gè)金融機(jī)構(gòu)推出的產(chǎn)品也具有高同質(zhì)性。產(chǎn)品設(shè)計(jì)的不合理是由于我國(guó)缺乏金融創(chuàng)新的能力，缺乏自主研發(fā)能力。

金融衍生品監(jiān)管方面存在缺陷：衍生品的監(jiān)管主體分散。理論上說(shuō)，金融衍生品的監(jiān)管應(yīng)該是由政府、行業(yè)協(xié)會(huì)和交易所三者共同建立的三級(jí)監(jiān)管系統(tǒng)。但是我國(guó)由于剛開(kāi)始設(shè)立衍生品市場(chǎng)時(shí)就沒(méi)有明確監(jiān)管部門的責(zé)任，所以知道現(xiàn)在沒(méi)有形成一個(gè)健全的監(jiān)管體系。各個(gè)金融機(jī)構(gòu)都從自身較大出發(fā)對(duì)金融衍生品進(jìn)行管理，監(jiān)管主體的分散性導(dǎo)致了政策方法的不協(xié)調(diào)、不穩(wěn)定導(dǎo)致監(jiān)管效率低下。

相關(guān)的法律法規(guī)體系不完備：法律是監(jiān)督的基礎(chǔ)。目前我國(guó)在金融衍生品上的立法相對(duì)滯后。首先，從發(fā)展歷史來(lái)看，目前與金融衍生品相關(guān)的法律法規(guī)都是各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)具體的金融衍生品制定的，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管法規(guī)來(lái)進(jìn)行完善。金融衍生品的跨領(lǐng)域性風(fēng)險(xiǎn)使得在出現(xiàn)具體問(wèn)題使缺乏對(duì)應(yīng)的法律保障。其次，在目前存在的法律法規(guī)中，限制性條文居多，鼓勵(lì)性法律教教，雖然這些限制性法令在防止金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大蔓延有積極作用，但是也制約了衍生品市場(chǎng)的擴(kuò)大和發(fā)展。

金融衍生品市場(chǎng)中存在的問(wèn)題。市場(chǎng)均衡價(jià)格缺失：我國(guó)的金融市場(chǎng)目前還芻議初級(jí)階段。大多是金融衍生品的價(jià)格和市場(chǎng)均衡價(jià)格相差很大。金融衍生品的價(jià)格與基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品的價(jià)格有密切聯(lián)系、我國(guó)對(duì)金融價(jià)格和外匯管制很嚴(yán)，所以國(guó)家政策很大程度上主導(dǎo)了金融衍生品的價(jià)格。而且人民幣在目前資本項(xiàng)目下無(wú)法實(shí)現(xiàn)自由兌換，導(dǎo)致了衍生品的價(jià)格不是有市場(chǎng)控制的價(jià)格。兩者之間的差價(jià)成為投機(jī)者的爭(zhēng)奪關(guān)鍵，一定程度上增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。

信息披露的公開(kāi)性和透明度不夠：對(duì)于參與者來(lái)說(shuō)，準(zhǔn)確的信息是做出正確判斷的前提。因此，金融市場(chǎng)必須具備一個(gè)和完備的信息披露制度。我國(guó)現(xiàn)在的信息披露缺乏公開(kāi)性和透明度。不能夠真實(shí)地反映金融衍生品市場(chǎng)的情況。所以無(wú)法使投資者對(duì)市場(chǎng)做出理性的判斷和預(yù)期，對(duì)我國(guó)金融衍生品交易的發(fā)展起了負(fù)面作用。而且，信息的透明和公開(kāi)可以減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。如果錯(cuò)誤的信息導(dǎo)致對(duì)預(yù)期的錯(cuò)誤判斷會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的損失甚至危害到國(guó)家的金融體系。

第8篇：外匯衍生品市場(chǎng)范文

在離岸人民幣市場(chǎng)，目前多家境外交易所相繼推出人民幣期貨產(chǎn)品，芝加哥商業(yè)交易所（CME）、香港交易所、新加坡交易所等6家交易所已經(jīng)推出了人民幣外匯期貨，此外洲際交易所（ICE）、臺(tái)灣期貨交易所、莫斯科交易所等也在積極準(zhǔn)備推出人民幣期貨產(chǎn)品。2014年全年，美元兌離岸人民幣（USD/CNH）期貨全市場(chǎng)總計(jì)成交232萬(wàn)手，成交額為232億美元，截至12月31日，全市場(chǎng)持倉(cāng)約1.3萬(wàn)手，持倉(cāng)額13億美元。從成交量來(lái)看，香港交易所2014年的市場(chǎng)份額居于首位（57%），其次為新加坡（41%），CME第三（2%），從持倉(cāng)量來(lái)看，香港市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)更加明顯（77%）。目前，離岸人民幣外匯期貨市場(chǎng)交易總量和持倉(cāng)總量已初具規(guī)模，考慮到境外各大交易所紛紛推出人民幣外匯期貨產(chǎn)品，未來(lái)離岸人民幣外匯期貨市場(chǎng)流動(dòng)性和規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，從而對(duì)我國(guó)人民幣匯率定價(jià)構(gòu)成重大影響，對(duì)我國(guó)的金融穩(wěn)定性也將產(chǎn)生一定的影響。

在此背景下，加快國(guó)內(nèi)金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展，上市更多金融期貨產(chǎn)品，對(duì)于維護(hù)國(guó)家的金融安全，謀取有利的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)地位，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。目前看來(lái)，我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展較境外成熟市場(chǎng)相比仍有較大差距，主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：

一是境內(nèi)的金融衍生品品種過(guò)少，無(wú)法滿足投資者日漸增多的多樣性風(fēng)險(xiǎn)管理需求。縱觀全球金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展歷史，國(guó)際一流的交易所都上市了門類豐富、品種多樣的衍生品。我國(guó)目前已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但是境內(nèi)場(chǎng)內(nèi)的金融衍生品的數(shù)量還非常有限，只有滬深300股指期貨和5年期國(guó)債期貨，市場(chǎng)深度也有待進(jìn)一步提升，與我國(guó)在國(guó)際上的經(jīng)濟(jì)地位極不相稱，不利于資源的優(yōu)化配置。

二是境內(nèi)衍生品市場(chǎng)的開(kāi)放程度低。境外市場(chǎng)對(duì)A股衍生品的需求很大，目前本土市場(chǎng)除QFII外，境外投資者還沒(méi)有其他的參與途徑，即使是QFII，其交易量的市場(chǎng)份額也很低。

三是規(guī)則體系有待進(jìn)一步優(yōu)化。境內(nèi)市場(chǎng)起步晚、基礎(chǔ)薄弱，很多規(guī)則制度與國(guó)際通行做法相去甚遠(yuǎn)，為積極應(yīng)對(duì)海外交易所的競(jìng)爭(zhēng)，充分發(fā)揮金融期貨支持上海國(guó)際金融中心建設(shè)的作用，需要不斷優(yōu)化制度規(guī)則體系，持續(xù)提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。

綜上所述，境內(nèi)產(chǎn)品少、基礎(chǔ)薄弱與境外需求大、競(jìng)爭(zhēng)激烈形成了鮮明的矛盾，這給境內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性“外流”構(gòu)成了巨大壓力，本土定價(jià)權(quán)也有旁落的風(fēng)險(xiǎn)。為了解決這些問(wèn)題，提出如下幾點(diǎn)建議：

首先，放松審批管制，加快本土市場(chǎng)產(chǎn)品上市的步伐。通過(guò)以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，不斷放松管制，加快境內(nèi)市場(chǎng)股指類、利率類和外匯類產(chǎn)品的上市步伐，不僅可以滿足市場(chǎng)參與者多樣性的避險(xiǎn)需求，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的多層次發(fā)展，同時(shí)有利于增強(qiáng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，維護(hù)國(guó)家的金融安全。

第9篇：外匯衍生品市場(chǎng)范文

關(guān)鍵詞：衍生金融工具；人民幣期貨；人民幣NDF市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673－291X（2008）14－0000－03

一、引言

衍生金融工具是由現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需要?jiǎng)?chuàng)造出的新型金融產(chǎn)品，是指其價(jià)值依賴于其他金融資產(chǎn)（稱作“標(biāo)的物”）的一類金融產(chǎn)品。最主要的衍生金融工具包括期貨合約、遠(yuǎn)期合約、期權(quán)合約和互換合約，除此之外，還有大量在這四種工具基礎(chǔ)上產(chǎn)生的復(fù)雜衍生工具。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中，衍生金融工具扮演著越來(lái)越重要的角色。而中國(guó)作為世界上最為重要的經(jīng)濟(jì)體之一，與衍生金融工具的聯(lián)系也是越來(lái)越緊密。其中有一類衍生金融工具，是在中國(guó)大陸以外的市場(chǎng)上市，以中國(guó)資產(chǎn)作為其標(biāo)的物，這類金融工具的數(shù)量雖然不多，但卻對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著不容忽視的影響。本文就試圖通過(guò)對(duì)芝加哥交易所的人民幣期貨的解讀，來(lái)分析這些影響。

二、CME人民幣期貨

2006年8月28日，芝加哥交易所（CME）正式推出人民幣期貨和期貨期權(quán)。CME的人民幣期貨產(chǎn)品包括對(duì)美元、日元、歐元三種。每周交易時(shí)間為美國(guó)中部時(shí)間周日下午5：00至周五下午4：00，每天下午5：00開(kāi)市，次日下午4：00休市，交易23個(gè)小時(shí)。由于時(shí)差和美國(guó)實(shí)行夏時(shí)制，換算為北京時(shí)間，每周交易從周一持續(xù)到周六，夏季為上午6：00至次日上午5：00，冬季為上午7：00至次日上午6：00。任何時(shí)點(diǎn)上可供交易的合約為將于未來(lái)連續(xù)13個(gè)日歷月份以及此后的2個(gè)季度周期月份到期的15份合約。

合約規(guī)模：100萬(wàn)人民幣。屬于金額較大的合約，可見(jiàn)CME人民幣期貨所針對(duì)的投資主體主要是機(jī)構(gòu)投資者。

報(bào)價(jià)方式：與其他貨幣期貨一樣，人民幣期貨采取一單位人民幣折合多少美元的報(bào)價(jià)方式，如$0.12536/RMB。

最后交易日：合約到期月中第3個(gè)周三的倒數(shù)第2個(gè)營(yíng)業(yè)日。

最小價(jià)格波幅：$0.00001/RMB。每份合約最小價(jià)格波幅為10美元。

交割方式：現(xiàn)金交割。交割當(dāng)天按照中國(guó)人民銀行于合約最后交易日下午5：00（北京時(shí)間）公布的匯率進(jìn)行結(jié)算。

每日最大價(jià)格波動(dòng)限制：?jiǎn)蜗蚱谪浗灰?，每份合約的最大波動(dòng)限制為±600美元；對(duì)套利期貨交易而言，每份合約的最大波動(dòng)限制為±100美元。

頭寸限制：持有不同月份到期的期貨合約凈多頭或凈空頭超過(guò)6 000份，必須及時(shí)向交易所提供能夠說(shuō)明頭寸性質(zhì)的信息；對(duì)于當(dāng)月到期的期貨合約，到期前一周內(nèi)持有的頭寸不得超過(guò)2 000份。

三、境外人民幣NDF遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)銀行間遠(yuǎn)期市場(chǎng)

當(dāng)前，經(jīng)營(yíng)人民幣遠(yuǎn)期交易品種的市場(chǎng)主要有兩類：一類是境外無(wú)本金交割市場(chǎng)，包括新加坡、中國(guó)香港的遠(yuǎn)期市場(chǎng)以及芝加哥交易所交易的人民幣期貨期權(quán)等，屬于離岸市場(chǎng)，其參與者主要是花旗、匯豐、渣打等國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)，也包括一些跨國(guó)公司；另一類是國(guó)內(nèi)銀行間遠(yuǎn)期市場(chǎng)及柜臺(tái)遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)，參與者主要是境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)。

境外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)的產(chǎn)生源于規(guī)避外匯管制的需要，為新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣提供避險(xiǎn)工具。交易品種是新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（Non－deliverable Forward，NDF）。本質(zhì)上無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）是一種遠(yuǎn)期交易品種，其主要特點(diǎn)是到期無(wú)須交割本金，一般以可兌換貨幣結(jié)算差價(jià)。人民幣NDF市場(chǎng)于20世紀(jì)90年代中期在香港和新加坡產(chǎn)生，形成初期發(fā)展較為緩慢，交易也不活躍。亞洲金融危機(jī)期間及以后一段時(shí)間，人民幣面臨巨大的貶值壓力，人民幣NDF市場(chǎng)進(jìn)入發(fā)展期。近年來(lái)，人民幣升值呼聲此起彼伏，NDF市場(chǎng)的交易日漸活躍，參與者隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，除原有的國(guó)際大銀行外，還吸引了對(duì)沖基金等大量機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）估計(jì)，2004年人民幣NDF日均成交量已經(jīng)達(dá)5億美元，在亞洲6種主要NDF中排名第三。

國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)是另一個(gè)人民幣遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)。1997年1月18日，中國(guó)人民銀行頒布了《人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行辦法》，為推出人民幣遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)掃清了障礙，并提供了必要的監(jiān)管依據(jù)。兩個(gè)多月后，中國(guó)銀行成為境內(nèi)第一家可以開(kāi)辦外匯遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的試點(diǎn)銀行。然而，此后數(shù)年內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。截至2005年初，國(guó)內(nèi)共有7家銀行（包括4家國(guó)有商業(yè)銀行和交通銀行、招商銀行、中信實(shí)業(yè)銀行3家股份制商業(yè)銀行，獲準(zhǔn)開(kāi)辦此項(xiàng)業(yè)務(wù)。2005年8月15日，中國(guó)外匯交易中心正式推出銀行間遠(yuǎn)期外匯交易品種。作為匯率改革的配套措施之一，銀行間外匯市場(chǎng)為銀行規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)提供了必要的工具。銀行間外匯市場(chǎng)成立之初交易清淡，但這一市場(chǎng)之后發(fā)展迅速，截至2006年8月31日，共有72家中外資銀行及其分支機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)行銀行間遠(yuǎn)期外匯交易，除國(guó)有商業(yè)銀行，股份制商業(yè)銀行和政策性銀行外，還包括花旗銀行、匯豐銀行、德意志銀行、摩根大通等一系列國(guó)際知名大銀行。但由于過(guò)去長(zhǎng)期實(shí)行相對(duì)固定的匯率制度，遠(yuǎn)期結(jié)售匯的業(yè)務(wù)交易量還是一直很小，2005年全國(guó)人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯凈額為184億元。

四、CME交易現(xiàn)狀和未來(lái)影響分析

目前，CME人民幣的期貨產(chǎn)品交易并不活躍，交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于香港、新加坡等地NDF市場(chǎng)，影響力也極為有限，并沒(méi)有像2006年輿論猜測(cè)的對(duì)國(guó)內(nèi)人民幣定價(jià)權(quán)產(chǎn)生重大影響。我們認(rèn)為CME目前發(fā)展較緩的原因主要有二：首先，人民幣期貨作為新興的貨幣期貨產(chǎn)品，得到市場(chǎng)認(rèn)可尚需一定時(shí)間。其次，人民幣仍屬于受管制貨幣，其匯率的價(jià)格變動(dòng)包括了太多非市場(chǎng)因素（如政府干預(yù)）的影響，可能會(huì)使投機(jī)者面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。然而，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，盡管美國(guó)的人民幣離岸市場(chǎng)并沒(méi)有完全建立起來(lái)，但憑借CME的豐富經(jīng)驗(yàn)以及外匯期貨這種場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的高透明度和高信用度，隨著人民幣匯率市場(chǎng)化程度的提高，這個(gè)市場(chǎng)一旦形成，其規(guī)模是相當(dāng)驚人的，中國(guó)外匯市場(chǎng)極有可能會(huì)受到影響。有分析甚至認(rèn)為，隨著CME推出人民幣期貨,我國(guó)可能已經(jīng)喪失了推出人民幣期貨期權(quán)的最好時(shí)機(jī)，人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)將來(lái)極有可能決定于境外而非境內(nèi)。對(duì)此，我們認(rèn)為現(xiàn)在作此判斷仍為時(shí)過(guò)早。必須看到，人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài)，境內(nèi)的人民幣外匯交易仍占實(shí)際外匯供求的絕大部分，在這些交易被允許參加境外人民幣衍生產(chǎn)品交易之前，境外人民幣衍生市場(chǎng)無(wú)論如何都不完整。目前，人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)仍主要體現(xiàn)在對(duì)即期匯率的控制上，例如，無(wú)論是境外人民幣NDF還是CME的人民幣期貨，其使用的清算價(jià)格必須依據(jù)境內(nèi)即期匯率確定，可見(jiàn)境內(nèi)即期市場(chǎng)的影響力目前仍是起決定性作用的。但是,人民幣匯率定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)旁落的擔(dān)憂并非杞人憂天，隨著人民幣自由兌換的進(jìn)程逐步推進(jìn),以及CME人民幣期貨期權(quán)交易的逐漸擴(kuò)大，境外遠(yuǎn)期匯率對(duì)境內(nèi)即期匯率的影響力將越來(lái)越大。由于CME的規(guī)模，影響力以及公開(kāi)性，透明度等特點(diǎn),兼具較低的交易費(fèi)用和較低的買賣點(diǎn)差，中央清算方式，流動(dòng)性等各種優(yōu)勢(shì)，CME極有可能逐漸取代香港、新加坡等地的人民幣NDF市場(chǎng)，成為境外人民幣衍生產(chǎn)品交易的中心。CME的人民幣期貨和期權(quán)交易將能夠更加容易地吸引更多的資金：包括目前在新加坡、香港等地的資金，特別是投機(jī)性的資金可能在發(fā)生某些特定事件的情況下，參與對(duì)人民幣匯率的投機(jī)交易，反過(guò)來(lái)影響我國(guó)政府對(duì)人民幣匯率的決策判斷。一旦CME成為人民幣衍生工具交易的中心，將使人民幣匯率問(wèn)題的焦點(diǎn)更加集中，人民幣匯率問(wèn)題將被進(jìn)一步放大，對(duì)匯率預(yù)期產(chǎn)生嚴(yán)重影響，并反過(guò)來(lái)影響進(jìn)出口和資本流動(dòng)等實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易。例如，人民幣升值預(yù)期可能由于CME集中交易而放大,或多或少對(duì)即期交易產(chǎn)生影響,如中國(guó)進(jìn)出口商會(huì)提前收匯結(jié)匯而推遲購(gòu)匯，以及使資本流動(dòng)加速流入等等。

五、應(yīng)對(duì)CME策略：加快發(fā)展我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)

人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)主要包括兩個(gè)方面；一是我國(guó)政府對(duì)匯率走勢(shì)的影響力；二是市場(chǎng)對(duì)匯率走勢(shì)的影響力。目前,我國(guó)政府對(duì)人民幣匯率走勢(shì)仍具有決定性的影響力，但匯率形成機(jī)制改革要求人民幣匯率必須更多地取決于市場(chǎng)，應(yīng)以國(guó)內(nèi)實(shí)際的外匯供求和合理的預(yù)期為基礎(chǔ),而不應(yīng)決定于不能完整反映市場(chǎng)供求的境外NDF市場(chǎng)或是CME的期貨期權(quán)市場(chǎng)。人民幣匯率走勢(shì)應(yīng)該更大程度上決定于國(guó)內(nèi)的實(shí)際外匯供求以及對(duì)匯率的理性預(yù)期，取決于基本經(jīng)濟(jì)因素的變化，而不應(yīng)是境外對(duì)人民幣匯率的非理性預(yù)期或是投機(jī)活動(dòng)。因此，當(dāng)前更加緊迫的任務(wù)是發(fā)展和完善境內(nèi)外匯市場(chǎng),更好地使境內(nèi)實(shí)際的外匯供求以及匯率預(yù)期在市場(chǎng)上得到更好的反映，即使一旦放開(kāi)資本管制，國(guó)內(nèi)需求不會(huì)轉(zhuǎn)求境外的NDF市場(chǎng)或是CME，這才是掌握人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)的關(guān)鍵。而通過(guò)成熟的外匯衍生品市場(chǎng)可以為穩(wěn)定我國(guó)經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)起到重要的保障作用；通過(guò)外匯衍生品交易，使從事國(guó)際貿(mào)易的企業(yè)消除因匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)出動(dòng)的影響，促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易發(fā)展；通過(guò)外匯衍生品市場(chǎng)，債務(wù)人可將其全部債務(wù)頭寸限定在本幣范圍內(nèi)，借款人和貸款人可以有效回避匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)本國(guó)居民參與境外融資的活動(dòng)；對(duì)于從事跨國(guó)業(yè)務(wù)的公司而言，外匯衍生品市場(chǎng)在公司管理外匯風(fēng)險(xiǎn)方面也可發(fā)揮重要作用；外匯衍生品市場(chǎng)還能拓展投資渠道，這將有利于優(yōu)化投資組合、改進(jìn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)/收益結(jié)構(gòu)。

而且目前我國(guó)尚存的資本賬戶管制并不構(gòu)成對(duì)發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性制約。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，墨西哥、巴西、俄羅斯和印度等國(guó)家也都是在對(duì)資本項(xiàng)目管制的條件下，建立和發(fā)展了外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。以巴西為例。盡管巴西實(shí)行了資本管制，但巴西商品期貨交易所中雷亞爾/美元期貨的交易量卻超過(guò)了芝加哥商品交易所中相同產(chǎn)品的交易量。

更為重要的是，外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與資本項(xiàng)目開(kāi)放之間存在著一種互動(dòng)關(guān)系：在資本流動(dòng)管制可控的條件下，建立和發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)，可以為資本項(xiàng)目開(kāi)放創(chuàng)造更有利的條件；同時(shí)，放松對(duì)資本項(xiàng)目的管制，也可以進(jìn)一步推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)的深化和廣化。

盡管如上所述建立外匯期貨市場(chǎng)可以帶來(lái)一系列好處，但是我們應(yīng)該清醒地意識(shí)到，我國(guó)人民幣對(duì)外匯衍生市場(chǎng)正處于發(fā)展初期，現(xiàn)階段外匯交易應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)防范為主，更加實(shí)際的做法是穩(wěn)步的漸進(jìn)的建立外匯期貨市場(chǎng)，不可操之過(guò)急，大致可按照以下的原則逐步操作：一是外匯期貨交易的監(jiān)管應(yīng)由中央銀行負(fù)責(zé)，可以在中國(guó)外匯交易中心或中金所推出人民幣外匯期貨交易。二是對(duì)人民幣外匯期貨交易的市場(chǎng)準(zhǔn)入可以采取逐步放寬的做法，以避免出現(xiàn)過(guò)度的投機(jī)：初期只允許外匯指定銀行和少數(shù)期貨經(jīng)紀(jì)公司之間進(jìn)行期貨交易，委托交易最初也可以只允許大機(jī)構(gòu)。三是交易品種為人民幣與外匯之間交易，并以人民幣作保證金，從而可以避免外匯期貨交易與當(dāng)前外匯管理規(guī)定發(fā)生沖突。在外匯管制條件下，可以限制進(jìn)行外匯與人民幣的交割，規(guī)定只有在發(fā)生實(shí)際外匯收付的情況下，才允許進(jìn)行實(shí)際交割，否則只能進(jìn)行人民幣保證金的結(jié)算。相關(guān)的限制應(yīng)適時(shí)放寬，促使期貨交易形成規(guī)模。

境內(nèi)人民幣外匯期貨交易一旦推出,將能夠逐步取代境外NDF市場(chǎng)和CME成為人民幣匯率的風(fēng)向標(biāo)，從而使人民幣遠(yuǎn)期匯率的形成基礎(chǔ)和機(jī)制更加合理。這種判斷是有事實(shí)依據(jù)的，例如，在人民幣匯率形成機(jī)制改革后的一個(gè)月內(nèi)，人民銀行了關(guān)于完善外匯市場(chǎng)和開(kāi)辦掉期業(yè)務(wù)的兩個(gè)通知，其后一兩周內(nèi)，境外人民幣NDF報(bào)價(jià)水平逐漸向國(guó)內(nèi)人民幣即期匯率靠攏，但由于國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易并沒(méi)有因?yàn)檫@兩個(gè)通知變得活躍，境外NDF市場(chǎng)又重新與即期匯率拉開(kāi)距離。再如，央行與國(guó)內(nèi)銀行首次進(jìn)行貨幣掉期交易的消息傳入市場(chǎng)后，NDF報(bào)價(jià)與人民幣的即期匯率也立即大幅收窄。顯然在人民幣匯率問(wèn)題上,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)際需求有更大的影響力。境內(nèi)期貨交易一旦形成規(guī)模，這種影響力將得以更好地體現(xiàn)。

六、結(jié)語(yǔ)

除了上面介紹的，目前世界市場(chǎng)上以中國(guó)資產(chǎn)為標(biāo)的的衍生品還有新加坡交易所的新華富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨、在中國(guó)香港聯(lián)交所上市的新華富時(shí)25指數(shù)期貨（以新華富時(shí)25指數(shù)為標(biāo)的，該指數(shù)包括25支紅籌股及H股股票）、香港恒生H股指數(shù)期貨以及在芝加哥期貨交易所(CBOE)交易的中國(guó)指數(shù)期貨（指數(shù)成分股為在美國(guó)上市的中國(guó)公司），等等?？梢钥闯?，這類衍生產(chǎn)品還主要集中在股指期貨方面，并且數(shù)量也不多。這也與中國(guó)市場(chǎng)仍在不斷完善、不斷開(kāi)放之中有關(guān)。相信隨著時(shí)間的推移，這類衍生金融工具還將不斷推出，并對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生越來(lái)越大的影響，將中國(guó)經(jīng)濟(jì)同世界經(jīng)濟(jì)、將中國(guó)資本市場(chǎng)與世界資本市場(chǎng)更加緊密地聯(lián)系在一起。

附錄 關(guān)于外匯交易中心與CME簽訂的合作協(xié)議

根據(jù)2006年3月份國(guó)家外匯管理局下屬的外匯交易中心與CME簽訂的合作協(xié)議，外匯交易中心的會(huì)員單位未來(lái)將可以通過(guò)外匯交易中心來(lái)交易CME全球電子交易平臺(tái)的匯率與利率產(chǎn)品，而外匯交易中心則作為CME的超級(jí)清算會(huì)員，為市場(chǎng)參與者提供交易便利和清算服務(wù)。外匯交易中心與CME的合作僅限于人民幣之外的外匯和利率衍生產(chǎn)品的交易，這意味著日后境內(nèi)的機(jī)構(gòu)通過(guò)外匯交易中心來(lái)交易CME的產(chǎn)品中，不會(huì)包括涉及人民幣的各類衍生產(chǎn)品。

所以，CME推出人民幣衍生產(chǎn)品主要提供給境外投資者交易的，而外匯交易中心與CME合作的主要目的則是幫助境內(nèi)銀行來(lái)買CME的其他匯率和利率衍生產(chǎn)品，并不涉及人民幣產(chǎn)品。

根據(jù)2006年10月27日，國(guó)家外匯管理局向相關(guān)機(jī)構(gòu)下發(fā)的《關(guān)于外匯指定銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)外匯管理問(wèn)題的通知》，未經(jīng)國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式參與境外人民幣對(duì)外匯衍生交易。

所以，境內(nèi)商業(yè)銀行還無(wú)法交易人民幣產(chǎn)品。對(duì)于具備CME會(huì)員資格的極少數(shù)境內(nèi)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，他們至少可以通過(guò)其境外分行參與到CME的各類產(chǎn)品交易中，其中可能也會(huì)包括人民幣的各類產(chǎn)品。

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[5]中國(guó)證券報(bào)――中證網(wǎng)省略/

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