房地產(chǎn)企業(yè)股權激勵在財務績效的影響

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摘要：所有權和經(jīng)營權相分離給企業(yè)帶來了委托問題，為解決該問題便產(chǎn)生了股權激勵。近年來，我國越來越多房地產(chǎn)公司紛紛建立起了股權激勵機制?，F(xiàn)以碧桂園集團為例，首先對其股權激勵的內(nèi)容進行簡要描述，然后采用杜邦分析法具體分析股權激勵對其財務績效的影響，最后針對碧桂園及我國房地產(chǎn)企業(yè)實施股權激勵的普遍問題提出建議。

關鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè)；股權激勵；財務績效；杜邦分析法

一、引言

股權激勵是針對企業(yè)高管、員工而推行的一種長期激勵機制，通過給予一定股權使激勵對象能以公司股東的身份分享企業(yè)的利潤并承擔企業(yè)發(fā)展的風險，從而切身投入到企業(yè)的建設中去，實現(xiàn)企業(yè)長遠發(fā)展的目標。然而，并非所有實施股權激勵的企業(yè)都取得了卓效，尤其房地產(chǎn)行業(yè)作為綜合性、長鏈條的產(chǎn)業(yè)，資金和人才都高度密集，是否實施股權激勵以及如何實施對企業(yè)的發(fā)展有著重要意義。碧桂園是近些年較為成功地實施了股權激勵的房地產(chǎn)企業(yè)，但其中也不乏風險和缺陷，研究其股權激勵的實施效果，對我國房地產(chǎn)企業(yè)制定股權激勵政策具有一定的借鑒作用。

二、研究綜述

（一）股權激勵與企業(yè)財務績效呈正相關該觀點的典型代表是“利益匯聚假說”，由國外學者Jesen&Meckling（1976）[1]提出，他們認為股權激勵可以使股東和管理者利益共享、風險共擔，從而緩解委托矛盾。國內(nèi)學者周爽和劉建民（2016）[2]通過對比我國2014年以前實施和未實施股權激勵的上市公司，得出前者比后者績效有明顯提高的結(jié)論。

（二）股權激勵與企業(yè)財務績效呈負相關與“利益匯聚假說”相反的是“壕溝效應假說”，提出者是Fama&Jensen（1983），[3]他們認為股權激勵會使高管擁有公司較高水平的股份，控制權過大可能會做出損害其他股東權利的行為，反而抑制企業(yè)的成長。David&Aboody（2010）[4]等學者支持該假說，他們指出對于股權過于分散的企業(yè)，高管為了實現(xiàn)自身利益最大化，有可能會實施不當?shù)挠喙芾恚?a href="http://saumg.com/lunwen/fdclw/157370.html" target="_blank">影響企業(yè)績效。

（三）股權激勵與企業(yè)財務績效不相關Charles&Palia（1999）[5]選取美國600家企業(yè)作為樣本，運用固定效應模型對比數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)績效的因素較為復雜，很難證明二者之間存在關聯(lián)。魏剛和楊乃鴿（2000）[6]將我國1998年791家上市公司按照行業(yè)分類，分析結(jié)論表明實施股權激勵未能提升凈資產(chǎn)收益率，二者并不存在相關性。

（四）股權激勵與企業(yè)財務績效呈倒U型曲線相關也有學者認為股權激勵與企業(yè)財務績效并不是線性相關，而是呈倒U型曲線相關，即隨著激勵對象持股比例的提高，公司財務績效先升后降。持該觀點的有Servaes（1990）[7]、黃之駿（2006）[8]等，其中Servaes發(fā)現(xiàn)拐點所對應的持股比例介于40%到50%之間。綜上所述，股權激勵的實施成果根據(jù)研究方法、樣本選擇的不同而不同。本文選取碧桂園這一案例，采用杜邦分析體系，對其股權激勵進行橫向、縱向的綜合分析，找出房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在的問題，并提出一些改進建議。

三、碧桂園股權激勵方案

碧桂園是一家以房地產(chǎn)為主營業(yè)務，同時涵蓋建筑、裝修、物業(yè)管理、酒店開發(fā)等行業(yè)的綜合性企業(yè)集團。2012年，碧桂園開始實施股權激勵，命名為“成就共享”計劃，2014年升級為“同心共享”計劃。該激勵制度下，企業(yè)自身只投資項目85%以上的股權，剩余股權則由員工進行跟投（如表1）。也就是說，一個項目由企業(yè)和員工共同出資，員工作為公司股東擁有共享企業(yè)利益的權利，同時也要與企業(yè)共同承擔風險。

四、碧桂園實施股權激勵對財務績效的影響分析

杜邦分析法是一種利用財務比率之間的關系來綜合分析企業(yè)績效的經(jīng)典方法。通過圖1杜邦分析體系圖可以看出，杜邦分析體系的核心指標是凈資產(chǎn)收益率，通過逐級分解又可以得到若干指標，這些指標組成了兩個核心等式“權益乘數(shù)=1/（1-資產(chǎn)負債率）”和“總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”，可以衡量企業(yè)的盈利能力、償債能力和營運能力，因此本文將從“一個核心指標、兩個核心等式”這三方面對碧桂園的財務績效進行系統(tǒng)的分析。

（一）凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率是評價企業(yè)財務績效的綜合指標，該指標反映股東權益的收益水平，可以衡量企業(yè)的總體盈利能力。該指標越高，說明投資帶來的收益越高，企業(yè)經(jīng)營狀況越好。通過表1縱向來看，碧桂園2010-2011年凈資產(chǎn)收益率上升，這得力于當時中國房地產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率普遍上升的市場行情。2012年碧桂園推出“成就共享”股權激勵制度，在實施的第一年凈資產(chǎn)收益率略有下降，但在第二年即2013年大幅上升，并達到七年來最高值23.12%。2014年碧桂園股權激勵制度升級為“同心共享”，同樣經(jīng)過了一年的適應期，在2016年凈資產(chǎn)收益率再次急劇上升至20.81%。通過表2橫向來看，對比碧桂園與未實施股權激勵的房地產(chǎn)企業(yè)，在凈資產(chǎn)收益率的數(shù)值上，2010-2011年前者21.99%與后者31.53%差距較大，同時前者上漲2.97%，漲幅遠小于后者的5.28%。從2012年開始，碧桂園經(jīng)過一系列股權激勵逐漸縮小了與未實施股權激勵的房地產(chǎn)企業(yè)之間的差距，并于2016年以20.81%的凈資產(chǎn)收益率實現(xiàn)趕超。同時，對比碧桂園與已實施股權激勵的房地產(chǎn)企業(yè)，后者自2012年開始凈資產(chǎn)收益率幾乎“節(jié)節(jié)敗退”，而碧桂園的凈資產(chǎn)收益率整體呈上升趨勢。綜上，碧桂園實施股權激勵促進了自身凈資產(chǎn)收益率的提升，趕超了未實施股權激勵的房地產(chǎn)企業(yè)，跟同樣實施了股權激勵的競爭對手相比也較為成功。因此從凈資產(chǎn)收益率這一核心指標來看，碧桂園實施股權激勵對企業(yè)的盈利能力有積極作用。

（二）“權益乘數(shù)=1/（1-資產(chǎn)負債率）”通過該核心等式可以看出，權益乘數(shù)主要受企業(yè)資產(chǎn)負債率的影響，反映了公司利用財務杠桿進行經(jīng)營活動的程度。資產(chǎn)負債率越大，權益乘數(shù)越大，表明企業(yè)的償債能力越弱，面臨的風險越高。通過表3縱向來看，碧桂園的資產(chǎn)負債率和權益乘數(shù)整體呈上升趨勢，尤其是在2012年實施股權激勵之后出現(xiàn)了較大上漲，最高漲幅分別為10.88%、3.2%。這說明碧桂園的負債程度在不斷增加，且增加的速度較快，償債風險和財務風險也在不斷增加。通過表3橫向來看，整個房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率和權益乘數(shù)整體均呈上升趨勢，一般來說一個行業(yè)在規(guī)模擴張的同時通常伴隨著負債程度的增加，但這其中碧桂園的漲幅最大、速度最快，至2016年資產(chǎn)負債率已達到86.2%，權益乘數(shù)已達到7.25%，遠高于同行業(yè)的其他企業(yè)。因此從核心等式“權益乘數(shù)=1/（1-資產(chǎn)負債率）”來看，碧桂園實施股權激勵未能對企業(yè)的償債能力產(chǎn)生積極影響，反而致企業(yè)面臨的財務風險增加。

（三）“總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”根據(jù)該核心等式可以看出，總資產(chǎn)凈利率取決于銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，一般來說，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)值越高，表明了企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，資產(chǎn)利用效率就越高，營運能力就越強。通過表4縱向來看，碧桂園2012年實施“成就共享”后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升了近2個百分點，但在實施一年后又回落了近1個百分點；2014年實施“同心共享”股權激勵制度后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升了不到1個百分點，實施一年后卻下降了近4個百分點。也就是說，碧桂園兩次實施股權激勵都導致了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升，這說明碧桂園股權激勵對改善資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況有一定的積極作用，但隨后的下降說明改善效果短暫。通過表4橫向來看，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售凈利率整體下滑，這在一定程度上與限購和去庫存的政府政策有關，但其中碧桂園下滑幅度最大且下降速度最快，七年里從16.73%降至8.93%，為行業(yè)墊底，說明碧桂園自身的股權激勵政策還有待改善。因此從核心等式“總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”來看，碧桂園實施股權激勵可以改善企業(yè)的營運能力，但效果并不顯著和持久。

五、總結(jié)與建議

本文采用杜邦分析法，分別從“一個核心指標，兩個核心等式”對碧桂園股權激勵對公司財務績效的影響進行了綜合分析，發(fā)現(xiàn)碧桂園實施股權激勵對凈資產(chǎn)收益和資金周轉(zhuǎn)情況有積極效應，公司總體財務績效得到了一定提升，但對償債能力并沒有起到應有的改善作用。我國房地產(chǎn)企業(yè)適宜的負債水平是74%，然而碧桂園擴張速度過快，使得企業(yè)的融資水平增加，資產(chǎn)負債率偏離適宜水平，這將會影響企業(yè)的償債能力，給企業(yè)帶來經(jīng)營風險，這也是整個房地產(chǎn)行業(yè)面臨的普遍問題。房地產(chǎn)行業(yè)的資本高度密集，因此房地產(chǎn)企業(yè)要避免盲目擴大規(guī)模，注意合理舉債，在參考碧桂園股權激勵主要針對中高層的基礎上，可以適當擴大股權激勵對象的范圍，從而全面激發(fā)員工的工作積極性，防止企業(yè)陷入財務困境。此外，在進行股權激勵政策的制定和優(yōu)化時，要注意控制權的配置，如果不能保證控股股東的控制能力，那么股權激勵就會變相成為管理層收購。

參考文獻：

[2]周爽，劉建民.上市公司股權激勵對公司績效的影響分析[J].海南金融，2016(6):88-92.

[6]魏剛.高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效[J].經(jīng)濟研究，2000(3):132-139.

[8]黃之駿.經(jīng)營者股權激勵與企業(yè)價值———基于內(nèi)生性視角的理論分析與經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].中國會計評論，2006(6):29-57.

作者：賈悅 單位：湖南工業(yè)大學 經(jīng)濟與貿(mào)易學院