股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述精選(九篇)

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第1篇：股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述范文

【摘要】本文從激勵(lì)動(dòng)因、激勵(lì)效果、影響因素三個(gè)方面對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了回顧性的文獻(xiàn)綜述。通過(guò)對(duì)以前研究成果的回顧，結(jié)合股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀提出了研究展望。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)；激勵(lì)動(dòng)因；激勵(lì)效果；影響因素

一、引言

股權(quán)激勵(lì)最早產(chǎn)生于1952年，美國(guó)輝瑞公司為了避稅，首次推出了面向所有雇員的股票期權(quán)計(jì)劃。1999年，我國(guó)首次出現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)制度。隨2005年的股權(quán)分置改革，股權(quán)激勵(lì)不斷地完善。

隨著政策的完善、企業(yè)的發(fā)展與兩權(quán)分離的深化，股權(quán)激勵(lì)在企業(yè)中的作用愈發(fā)重要。期權(quán)激勵(lì)的作用從避稅，發(fā)展到減輕問(wèn)題、激勵(lì)管理者，再慢慢形成管理層通過(guò)操縱利潤(rùn)進(jìn)行自我激勵(lì)的局面。隨著股權(quán)激勵(lì)的廣泛的運(yùn)用，如何實(shí)現(xiàn)效能最大化是迫切需要解決的問(wèn)題。這需要我們結(jié)合股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展歷程找到適合現(xiàn)狀的發(fā)展路徑。

二、股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)激勵(lì)概述

股權(quán)激勵(lì)是一種以公司股票為標(biāo)的，對(duì)其高管、核心員工進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)的方式，是為了避免和降低經(jīng)營(yíng)者逆向選擇對(duì)所有者的利益損害的方式。通過(guò)股權(quán)激勵(lì)使其共享企業(yè)利潤(rùn)、分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，以減輕兩權(quán)分離的不良后果。

國(guó)內(nèi)研究絕大多數(shù)是引進(jìn)國(guó)外的結(jié)論并借助數(shù)據(jù)論證該結(jié)論是否適用于國(guó)內(nèi)特定環(huán)境；研究問(wèn)題主要集中在：股權(quán)激勵(lì)的目的、影響因素以及激勵(lì)后果。

（二）股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)因

1.減小成本

傳統(tǒng)的委托理論認(rèn)為，由于公司經(jīng)理人和股東利益目標(biāo)不一致，導(dǎo)致經(jīng)理人并不以將企業(yè)自由現(xiàn)金流分配給股東為目的，而會(huì)產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。Brickley and Coles認(rèn)為管理者對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)具有私人的信息，這是一種機(jī)會(huì)成本，需要付出一定的成本來(lái)降低信息流出的風(fēng)險(xiǎn)。

2.人才驅(qū)動(dòng)

股權(quán)激勵(lì)是公司選擇優(yōu)秀管理者的手段，同時(shí)優(yōu)秀的管理者也會(huì)選擇提供對(duì)自己最有利的股權(quán)政策的公司。因此股權(quán)激勵(lì)是吸引更優(yōu)秀的管理層的必要手段。Bakeretal研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)更多地被授予處于第一年任期中的高管。

3.減稅、避稅

股嗉だ最早是以避稅為目的。美國(guó)的稅法規(guī)定，公司在以股票期權(quán)模式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，公司和個(gè)人都不需要繳納所得稅；股票期權(quán)行權(quán)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)象也不需要納稅。因此，出于合理避稅的動(dòng)因，國(guó)外公司往往實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)。

（三）股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果

1.成本降低，企業(yè)業(yè)績(jī)提高

我國(guó)引入股權(quán)激勵(lì)目的之一是激勵(lì)經(jīng)理人，降低成本。股權(quán)激勵(lì)促使管理層向股東的目標(biāo)靠近，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。夏愛(ài)華，葉建芳、陳瀟等人分別從不同角度研究發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與經(jīng)理人員持有的股權(quán)比例正相關(guān)。顧斌和周立燁對(duì)2002至2005年滬市56家在2002年前試行股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)作用不明顯，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后業(yè)績(jī)的提升不顯著，并且不同行業(yè)具有不同的激勵(lì)效應(yīng)。

2.投資過(guò)度、融資

股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施能夠增加公司留存的現(xiàn)金、鼓勵(lì)管理者進(jìn)行投資、傳遞企業(yè)發(fā)展前景好的信息。企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的幅度越大，管理者的投資行為越豐富，甚至?xí)霈F(xiàn)過(guò)度投資的現(xiàn)象。唐雪松等利用Vogt過(guò)度投資行為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停C明企業(yè)經(jīng)理持股比例雖然較低，但仍然能夠較好地發(fā)揮制約過(guò)度投資的作用，主要是因?yàn)榻?jīng)理人持股收益占其個(gè)人報(bào)酬的比例較高。

3.管理層對(duì)會(huì)計(jì)政策的選擇

由于信息不對(duì)稱(chēng)，管理層傾向于在推行股權(quán)激勵(lì)前調(diào)減利潤(rùn)，使股東降低股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件；在股票行權(quán)后有拋售股票意向時(shí)會(huì)調(diào)增利潤(rùn)。然而對(duì)于利潤(rùn)的操縱會(huì)受到監(jiān)管環(huán)境和政策環(huán)境的限制。Burns and Kedia通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)高管所持股權(quán)對(duì)股價(jià)的敏感性與公司信息的錯(cuò)誤報(bào)告程度密切相關(guān)，即高管甚至通過(guò)采用錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)報(bào)告影響股價(jià)，以利于其股權(quán)的執(zhí)行。

（四）股權(quán)激勵(lì)的影響因素

1.控制權(quán)

周仁俊，高開(kāi)娟通過(guò)2006―2010年股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股上市公司大股東對(duì)管理層的監(jiān)督作用明顯，隨著第一大股東持股比例的增大，管理層股權(quán)激勵(lì)效果增強(qiáng)，民營(yíng)控股上市公司大股東“掏空”動(dòng)機(jī)導(dǎo)致其與管理層之間的沖突，第一大股東持股比例越高，股權(quán)激勵(lì)效果越差。

2.行業(yè)特征

處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的企業(yè)，受新進(jìn)入者的挑戰(zhàn)大，并且現(xiàn)有企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)間的成本和利潤(rùn)水平趨于一致，高管的經(jīng)營(yíng)決策帶來(lái)的效果可比性較強(qiáng)，股權(quán)激勵(lì)效果較好。處于政府監(jiān)管行業(yè)的企業(yè)，高管決策時(shí)的自由度較小，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任較大，企業(yè)對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果不明顯，甚至?xí)?duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)產(chǎn)生負(fù)面影響。李秉祥，惠祥（2013）通過(guò)對(duì)2006-2011年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市企業(yè)分析發(fā)現(xiàn)政府監(jiān)管，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和人才需求對(duì)于企業(yè)股權(quán)激勵(lì)選擇的影響是顯著的。

3.其他因素

企業(yè)成長(zhǎng)性，高管年齡等也在整個(gè)學(xué)術(shù)研究中占了一席之地。有學(xué)者認(rèn)為處于成長(zhǎng)期的企業(yè)更注重公司的長(zhǎng)期發(fā)展，更傾向于選擇股權(quán)激勵(lì)這種長(zhǎng)期激勵(lì)方式。馮越萍通過(guò)對(duì)2011-2013正在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)水平與公司成長(zhǎng)性沒(méi)有顯著關(guān)系。對(duì)于較年輕的高管，在公司的發(fā)展空間較大，長(zhǎng)期激勵(lì)能夠留住更多的人才，同時(shí)可以引導(dǎo)高管更多地考慮公司長(zhǎng)期利益，減少短期行為。

三、總結(jié)

通過(guò)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述，我們可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的研究是隨著時(shí)間，特定環(huán)境的改變其結(jié)論也出現(xiàn)了不一致的情況。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)政策的選擇，我們需要衡量激勵(lì)的目的，公司的控制權(quán)，激勵(lì)者的敏感性等因素。激勵(lì)標(biāo)的選擇也是至關(guān)重要的，適當(dāng)?shù)募?lì)標(biāo)的能夠使激勵(lì)效用最大化，能夠抑制管理者的逆向選擇。

同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的研究受限于國(guó)外的研究成果。大部分的研究都是在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上考慮國(guó)內(nèi)的人文環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境和管理環(huán)境。因此對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的研究我們應(yīng)該更多地考慮創(chuàng)新，尋找獨(dú)特的視角。例如隨著全球化的進(jìn)程，我們可以從跨國(guó)企業(yè)的角度去考慮同一個(gè)集團(tuán)企業(yè)不同地域的股權(quán)激勵(lì)設(shè)置。

參考文獻(xiàn)：

[1]高芳.關(guān)于我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的幾點(diǎn)思考[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2015（9）

[2]周紹妮，郄敏，曾柳芳.股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)綜述[J].江蘇商論，2014（8）

[3]陳健，賈雋.我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀及影響淺析[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2014（11）

第2篇：股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述范文

【關(guān)鍵詞】管理層持股 信息質(zhì)量 問(wèn)題

一、引言

Berle和Means（1932）最先提出公司所有權(quán)和控制權(quán)分離這一命題，由此帶來(lái)所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益可能存在不一致的問(wèn)題。但是直到Jensen和Meckling（1976）在《企業(yè)理論：管理行為，成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》對(duì)成本進(jìn)行了定義，問(wèn)題才被正式提出并且在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域產(chǎn)生了巨大反響和在社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)中被引用最多的論文之一（洪衛(wèi)青等，2005）。Jensen和Meckling將關(guān)系定義為一種契約，在這種契約下，委托人聘用人來(lái)履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)委托給人。當(dāng)委托人和人都是效用最大化者時(shí)，有理由相信管理者不會(huì)總以股東的利益最大化原則行事。

Jensen和Meckling認(rèn)為管理層持股能使管理者行為和股東利益趨于一致，隨著管理層持股比例的增加能夠減輕問(wèn)題。在過(guò)去的20多年來(lái)，許多公司使用股權(quán)激勵(lì)來(lái)防止管理者的利益侵占行為（Westphal和Zajac，1994）。我國(guó)自2005年底證監(jiān)會(huì)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》起，隨后證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委和財(cái)政部又陸續(xù)出臺(tái)的一系列股權(quán)激勵(lì)管理辦法，標(biāo)志著我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)也踏上了規(guī)范化的道路。

問(wèn)題產(chǎn)生的根本原因在于股東和管理者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，本文對(duì)管理層持股與公司信息質(zhì)量的關(guān)系進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，試圖了解在管理層持股的情況下，是否有助于改善信息質(zhì)量，從而減輕問(wèn)題？

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）管理層持股與信息質(zhì)量線(xiàn)性相關(guān)

Warfield等（1995）以美國(guó)1988～1990年約1600家公司近5000份的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與會(huì)計(jì)盈余的信息含量（以盈余價(jià)值相關(guān)性來(lái)衡量）呈正相關(guān)關(guān)系，與盈余管理程度（以操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對(duì)值大小來(lái)衡量）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。表明隨著管理層持股比例的上升，公司信息披露質(zhì)量也隨之提高。Gabrielsen等（2002）基于Warfield等（1995）研究，選擇丹麥1991-1995年76家公司，得到了與之相反的結(jié)論，管理層持股與會(huì)計(jì)盈余的信息含量負(fù)相關(guān)，與操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)正相關(guān)但不顯著。作者認(rèn)為造成這一差別的原因：一方面丹麥的制度環(huán)境與美國(guó)不同，另一方面樣本數(shù)據(jù)中兩國(guó)公司規(guī)模不同。Baik等（2008）使用管理層盈余預(yù)測(cè)作為信息質(zhì)量的替代變量，基于1995～2006年25，855家美國(guó)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)隨著管理層持股比例的提高，管理層盈余預(yù)測(cè)的頻率會(huì)降低，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司面臨壞消息時(shí)，管理層持股與管理層盈余預(yù)測(cè)的負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)尤其顯著。Burns等（2006）研究管理層薪酬合約對(duì)財(cái)務(wù)重述的影響，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司以期權(quán)組合激勵(lì)管理層時(shí)，并且此期權(quán)組合與公司股價(jià)顯著正相關(guān)時(shí)，更容易促使管理層采取激進(jìn)會(huì)計(jì)而導(dǎo)致財(cái)務(wù)重述。Efendi等（2007）認(rèn)為當(dāng)管理層持有非?？捎^的價(jià)內(nèi)期權(quán)時(shí)，發(fā)生財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)的可能性大大增強(qiáng)。

唐麗華（2010）以2003～2007年深圳交易所公布的上市公司信息披露考核結(jié)果的上市公司為樣本，通過(guò)建立回歸分析發(fā)現(xiàn)，管理層持股作為一種激勵(lì)機(jī)制能減少成本，提高會(huì)計(jì)信息透明度。梁杰等（2004）高級(jí)管理層持股比例與財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步印證了經(jīng)理層的有效激勵(lì)有助于減少舞弊機(jī)率的思想。黃強(qiáng)（2007）把整個(gè)市場(chǎng)上劃分為股權(quán)高度分散和股權(quán)高度集中的公司，進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)相對(duì)分散的情況下，高管持股比例與盈余質(zhì)量正相關(guān)；在股權(quán)高度集中和股權(quán)相對(duì)集中的情況下，高管持股比例與盈余質(zhì)量基本沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。

（二）管理層持股與信息質(zhì)量非線(xiàn)性相關(guān)

Yeo等（2002）以新加坡上市公司為研究樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)管理層持股與盈余質(zhì)量存在非線(xiàn)性關(guān)系，即當(dāng)管理層持股比例較低時(shí)，盈余質(zhì)量隨著持股比例上升而上升；而當(dāng)管理層持股比例較高時(shí)，由于存在壕溝（Entrenchment）效應(yīng)，這種關(guān)系反轉(zhuǎn)了。Shuto等（2010）研究了在日本管理層持股對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性需求的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層持股比例在較低和較高水平時(shí)，管理層持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性需求顯著負(fù)相關(guān)，而當(dāng)管理層持股比例在中間段時(shí)，與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性需求顯著正相關(guān)。

李偉等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司對(duì)盈余穩(wěn)健性的需求與高管持股呈非線(xiàn)性的關(guān)系。在高管持股水平較低和較高的區(qū)間，高管持股具有協(xié)同效應(yīng)，高管持股與盈余穩(wěn)健性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；在高管持股的中間水平，高管持股具有塹壕效應(yīng)，高管持股與盈余穩(wěn)健性呈正相關(guān)關(guān)系。馬晨等（2012）通過(guò)研究財(cái)務(wù)重述這一真實(shí)發(fā)生的事件以檢驗(yàn)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，以2005～2009年間A股市場(chǎng)補(bǔ)充與更正報(bào)告中出現(xiàn)“會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正”項(xiàng)目的公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與財(cái)務(wù)重述之間存在顯著的U型關(guān)系。即在管理層持股比例較低的范圍內(nèi)協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，管理層持股比例的增加有助于抑制財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象的發(fā)生，而當(dāng)管理層持股比例較高時(shí)塹壕效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，管理層持股比例的增加會(huì)提高財(cái)務(wù)重述發(fā)生的概率。

（三）管理層持股與信息質(zhì)量不存在顯著的相關(guān)關(guān)系

Erickson等（2006）對(duì)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的公司是否在1996-2003年期間受到證券交易委員會(huì)的處罰進(jìn)行匹配研究，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)舞弊之間不存在相關(guān)關(guān)系。

杜興強(qiáng)等（2007）和周澤將（2008）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量并無(wú)顯著影響。韓菁等（2012）以2006～2010年江浙地區(qū)民營(yíng)上市公司為樣本，用修正的Jones模型計(jì)量盈余質(zhì)量。研究發(fā)現(xiàn)，江浙民營(yíng)上市公司管理層持股比例與盈余質(zhì)量無(wú)顯著關(guān)系。

三、總結(jié)

總結(jié)國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀，對(duì)于管理層持股與公司信息質(zhì)量之間是何種關(guān)系至今懸而未決。亟須理清我國(guó)管理層持股能否產(chǎn)生激勵(lì)管理者和降低信息不對(duì)稱(chēng)，為我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展、為監(jiān)管部門(mén)政策制定以及上市公司制定股權(quán)激勵(lì)方案提供依據(jù)，為更好的發(fā)揮管理層股權(quán)激勵(lì)的效果。

參考文獻(xiàn)

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[2]梁杰，王璇，李進(jìn)中.現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)舞弊關(guān)系的實(shí)證研究[J].《南開(kāi)管理評(píng)論》，2004年第61期，第47-51頁(yè).

第3篇：股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：三維本質(zhì) 股權(quán)激勵(lì) 財(cái)富效應(yīng)

一、引言

股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代，且已被國(guó)外理論和實(shí)踐證實(shí)是一種行之有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可使管理者個(gè)人利益與公司股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益趨同，使管理者更加關(guān)注公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而非短期財(cái)務(wù)指標(biāo)。財(cái)富效應(yīng)是現(xiàn)代社會(huì)發(fā)展過(guò)程中的新理念，是指某種財(cái)富累積到一定規(guī)模后，對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的傳導(dǎo)或控制效應(yīng)，體現(xiàn)在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的方方面面。股權(quán)激勵(lì)的作用最終要落實(shí)到企業(yè)財(cái)富的增長(zhǎng)上。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的本質(zhì)，學(xué)術(shù)界有不同的認(rèn)識(shí)，其研究視角主要集中于委托關(guān)系、人力資本和產(chǎn)權(quán)等層面。從已有文獻(xiàn)看，大體上可歸納為以下觀點(diǎn)：股權(quán)激勵(lì)是一種內(nèi)在激勵(lì)約束機(jī)制；股權(quán)激勵(lì)是一種延期薪酬支付方式；股權(quán)激勵(lì)是一種剩余索取權(quán)配置機(jī)制。為方便問(wèn)題的研究，本文以績(jī)效的大小作為衡量企業(yè)財(cái)富的基本標(biāo)準(zhǔn)，從股權(quán)激勵(lì)的三維本質(zhì)出發(fā)，利用實(shí)證方法驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)對(duì)我國(guó)上市公司績(jī)效的作用，并依據(jù)研究結(jié)論提出相應(yīng)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)激勵(lì)是一種內(nèi)在激勵(lì)約束機(jī)制 激勵(lì)在委托理論中處于核心地位。實(shí)踐證明，激勵(lì)能降低人的道德風(fēng)險(xiǎn)、增加公司績(jī)效。最早從“激勵(lì)約束機(jī)制”視角研究股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)系的西方學(xué)者是詹森和麥克林（Jensen & Mocking，1976）。他們認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)作為一種內(nèi)在激勵(lì)約束機(jī)制，讓更多的管理者持股，會(huì)產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，達(dá)到降低企業(yè)成本、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升的目標(biāo)。哈比卜和克維斯特（Habib & Ljungvist，2005）研究了管理層激勵(lì)對(duì)公司效率和企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司效益有顯著的促進(jìn)效應(yīng)。我國(guó)學(xué)者宋增基、蒲海泉（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股的激勵(lì)方式有助于公司績(jī)效的提高。

（二）股權(quán)激勵(lì)是一種延期薪酬支付方式 很多學(xué)者贊同股權(quán)激勵(lì)的實(shí)質(zhì)是一種薪酬政策的觀點(diǎn)，并以此為基準(zhǔn)，研究了股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的關(guān)系。最早的研究者是托辛斯和巴克爾（Taussings & Baker，1925），他們研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在微弱相關(guān)關(guān)系。墨菲（Murghy，1985）的實(shí)證研究表明，管理層平均報(bào)酬與公司績(jī)效之間存在著正相關(guān)性關(guān)系。莫克、施雷弗、維施尼（Morck，Shleifer & Vishny，1988）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過(guò)提高管理者持股水平，增加經(jīng)理人員薪酬，可以推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提升。楊和帕干（Young & Pagan，2003）在控制產(chǎn)業(yè)和企業(yè)規(guī)模等條件下，發(fā)現(xiàn)管理層的總報(bào)酬與企業(yè)效益正相關(guān)。葛文雷，荊虹瑋（2008）從股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果和公司薪酬激勵(lì)機(jī)制入手進(jìn)行研究，得出了管理層股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)?cè)诮y(tǒng)計(jì)上具有顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

（三）股權(quán)激勵(lì)是一項(xiàng)剩余索取權(quán)配置機(jī)制 通常意義上講，股東擁有的所有權(quán)一般表現(xiàn)為收益權(quán)（索取權(quán)），管理者掌握著現(xiàn)代企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。為解決管理者與公司股東行為目標(biāo)上的差異，可通過(guò)股權(quán)激勵(lì)方式，使管理者也能享有剩余索取權(quán)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理配置，公司績(jī)效的有力提升。最早研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的是貝利和米恩斯（Berle & Means，1932），他們認(rèn)為股權(quán)分散意味著對(duì)管理層約束力的下降，管理層在經(jīng)營(yíng)中損害股東利益和公司價(jià)值的可能性會(huì)增大。拉波爾塔和舍勒菲等（La Porta & Shleifer，2008）驗(yàn)證了股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系存在正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者吳淑琨（2002）的研究表明，股權(quán)集中度、國(guó)家股、法人股、流通股比例均與公司業(yè)績(jī)呈非線(xiàn)性關(guān)系。蘇武康（2003）的實(shí)證研究表明，股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。舒紅、何凡（2009）運(yùn)用滯后模型對(duì)我國(guó)已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行全樣本動(dòng)態(tài)研究后發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的公司績(jī)效與內(nèi)部人持股比例呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。

綜上，國(guó)內(nèi)外研究多從 “一維本質(zhì)”或“二維本質(zhì)”展開(kāi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)系的研究。本文試圖在借鑒相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，從“三維本質(zhì)”的視角對(duì)股權(quán)激勵(lì)的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行較為系統(tǒng)全面的理論和實(shí)證分析，以求獲取對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制構(gòu)建有實(shí)際意義的結(jié)論。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 鑒于企業(yè)的營(yíng)利性特質(zhì)，本文以公司績(jī)效這一具體概念表示財(cái)富效應(yīng)。為更好地反映股權(quán)激勵(lì)的“三維本質(zhì)”，本文選取高管持股比例、高管薪酬和股權(quán)集中度作為股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)在激勵(lì)本質(zhì)、延期薪酬支付本質(zhì)和剩余索取權(quán)配置本質(zhì)的替代變量。詹森和麥克林（Jensen & Mocking，1976）提到問(wèn)題是在經(jīng)理人員只擁有較少公司股權(quán)的情況下產(chǎn)生的，并指出當(dāng)管理層持股比例越高，則公司價(jià)值從理論上講也就越高。我國(guó)學(xué)者于東智、谷立日（2001）的研究結(jié)果也說(shuō)明，高級(jí)管理層持股比例總體上與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：高管持股比例與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系

法瑪（Fama，1980）提出，通過(guò)報(bào)酬安排以及經(jīng)理市場(chǎng)可以減緩問(wèn)題，增加企業(yè)績(jī)效。米蘭和哈邁德（Mehran & Hamid，1995）的研究結(jié)果指出，企業(yè)業(yè)績(jī)與經(jīng)理其他形式的報(bào)酬比例呈正相關(guān)關(guān)系。我國(guó)學(xué)者張俊瑞等（2003）的研究結(jié)果表明，高管的薪金報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。因此，本文提出假設(shè)：

第4篇：股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：高管層股權(quán)激勵(lì) 股權(quán)激勵(lì)分布結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值

從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題便成為所有上市公司關(guān)注的焦點(diǎn)，目前股權(quán)激勵(lì)制度的法規(guī)障礙得以逐一被解除，特別是2005年和2006年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）等規(guī)章、2008年《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》等規(guī)范性文件的出臺(tái)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)作了明確細(xì)致的規(guī)定，具有很強(qiáng)的可操作性，從而使上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有了統(tǒng)一明確的準(zhǔn)繩。我國(guó)股權(quán)激勵(lì)起步晚，在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)了許多問(wèn)題，因此國(guó)內(nèi)外的專(zhuān)家學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施做了許多方面的研究。目前國(guó)內(nèi)研究股權(quán)激勵(lì)還主要集中在研究股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)數(shù)量與公司價(jià)值關(guān)系上，很少有涉及到研究股權(quán)激勵(lì)在激勵(lì)對(duì)象間的分布形成的分布結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系上。在我國(guó)現(xiàn)階段高管層股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值關(guān)系到底如何？正是本文所要研究的主要問(wèn)題。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) Jensen和Meckling （1976）從理論方面考慮認(rèn)為管理人員的持股能夠很好地使股東與管理人員的利益趨同，從而他們認(rèn)為公司的價(jià)值與管理人員的持股比例是顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而另一部分研究結(jié)論卻是認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值并不是直線(xiàn)相關(guān)，而是曲線(xiàn)相關(guān)。如Morck和Shldifer（1980）對(duì)371家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析后得出結(jié)論，公司價(jià)值與管理層持股比例呈現(xiàn)出曲線(xiàn)相關(guān)性，當(dāng)管理層持股比例在0-5%之間時(shí)，為正相關(guān)關(guān)系，在5%-25%之間時(shí)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，在大于25%時(shí)又表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。然而Loder和Martin（1997）通過(guò)分析，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與管理人員持股比例呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 周璐（2006）對(duì)近五年來(lái)上市公司的股權(quán)激勵(lì)情況進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司高管層持股現(xiàn)象不普遍，其持股比例很低。公司價(jià)值與高管層持股比例均表現(xiàn)為正相關(guān)。李冬梅和陶萍（2011）以2007年至2009年在上海證券交易所上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)得出公司高管持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)影響很小，管理層持股起不到很好的激勵(lì)效果。程隆云和岳春苗（2008）以2000年至2005年間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵(lì)從總體上看是無(wú)效的，但將管理層持股比例區(qū)間劃分后發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與公司價(jià)值在管理層持股比例小于0.01和大于1的兩區(qū)間上不存在線(xiàn)性關(guān)系；而在區(qū)間[0.01，1]上， 公司的價(jià)值與管理人員的持股比例是正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性較弱。黃蕾（2011）以我國(guó)滬、深股市發(fā)行的2006年至2009年的A股上市公司為樣本，并以高管現(xiàn)金薪酬與公司績(jī)效為研究對(duì)象，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)公司高管人員的現(xiàn)金薪酬與股票期權(quán)激勵(lì)為正相關(guān)關(guān)系，并且股票期權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)與高管現(xiàn)金薪酬呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 委托理論是高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的重要理論基礎(chǔ)，高管人員股權(quán)激勵(lì)的核心就是讓高層管理者對(duì)個(gè)人利益最大化的追求轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)公司價(jià)值最大化地追求，即它們兩者追求的方向應(yīng)該一致，使公司價(jià)值的增長(zhǎng)成為經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益的增函數(shù)。管理者由于擁有股權(quán)，會(huì)獲得除基本薪酬以外的股票收益，同時(shí)也承擔(dān)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，因而會(huì)更加積極努力工作，努力提高公司股票價(jià)值，從而也提高了公司價(jià)值。管理者擁有的股票越多，公司的價(jià)值也會(huì)越高。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司高管層持股比例與其公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系

股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司的價(jià)值到底能否起到激勵(lì)作用，如果有，起到的作用到底有多大，則要看具體的情況。經(jīng)濟(jì)社會(huì)經(jīng)常提到效率優(yōu)先的原則，如果公司股權(quán)激勵(lì)是按照高管人員自身的職位高低，或者按照其對(duì)公司的貢獻(xiàn)程度，又或者是按照工作年限來(lái)分配，即按照不均勻的股權(quán)激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行分配，那么得到股權(quán)激勵(lì)少的高管會(huì)為了能夠得到與其它高管人員同樣的股權(quán)激勵(lì)而努力，他們會(huì)更加努力的工作，提高自身對(duì)公司的價(jià)值，這樣，公司價(jià)值也會(huì)越來(lái)越高。相反，如果公司采用均勻的股權(quán)激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)，即不管高管人員的職位高低，也不管高管人員對(duì)公司的貢獻(xiàn)程度，都按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)分配激勵(lì)股權(quán)。那么，本來(lái)努力工作、對(duì)公司貢獻(xiàn)程度比較高的高管會(huì)因?yàn)楂@得與對(duì)公司貢獻(xiàn)程度低、又沒(méi)有努力工作的高管同樣的激勵(lì)股權(quán)，而內(nèi)心產(chǎn)生不平，致使其在下一年度，也會(huì)和其他高管人員一樣，不努力工作，因?yàn)榕εc不努力所得到的結(jié)果都是一樣。而本來(lái)貢獻(xiàn)程度低、又沒(méi)有努力工作的高管會(huì)因?yàn)楂@得與其他努力工作、對(duì)公司貢獻(xiàn)程度高的高管同樣的股權(quán)激勵(lì)而也不努力工作來(lái)提升公司的價(jià)值。這樣的股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司的高管并沒(méi)有起到激勵(lì)的作用，相反還產(chǎn)生了一些負(fù)面的影響，公司價(jià)值也就不會(huì)得到提高。因此提出假設(shè)：

假設(shè)2：不均勻的股權(quán)激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)與上市公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文利用2010年在深圳和上海證券交易所上市的A股公司為初始樣本，剔除無(wú)法完整獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的23家公司，最終得到有效樣本112家。樣本公司的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理采用的是Eviews3.1軟件。

（三）變量定義和模型建立 本文對(duì)解釋變量，被解釋變量和控制變量的定義見(jiàn)表（1）。（1）解釋變量。為了反映股權(quán)激勵(lì)在激勵(lì)對(duì)象間形成的分布結(jié)構(gòu)，本文利用何凡（2008）所設(shè)計(jì)的變量，高管總體股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距（ZHJCJ）和高管總體股權(quán)激勵(lì)相對(duì)差距（ZHXCJ）。把高管層按照其所獲得的股權(quán)激勵(lì)數(shù)量從小到大的順序排列，則高管股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距（ZHJCJ）=獲股權(quán)激勵(lì)第一的激勵(lì)對(duì)象的股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)數(shù)量-其余的激勵(lì)對(duì)象的激勵(lì)股權(quán)絕對(duì)數(shù)量的平均數(shù)；高管股權(quán)激勵(lì)相對(duì)差距（ZHXCJ）=獲股權(quán)激勵(lì)第一的激勵(lì)對(duì)象的股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)數(shù)量/其余的激勵(lì)對(duì)象的激勵(lì)股權(quán)絕對(duì)數(shù)量的平均數(shù)。高管持股比例（MSR）。即公司高管人員的持股總數(shù)和占公司總股本的比例。（2）被解釋變量。選擇托賓Q值作為公司價(jià)值指標(biāo)。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，常常采用每股收益、凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司價(jià)值的指標(biāo)，但是由于它們受到人為操控的可能性大，不能全面準(zhǔn)確地反映上市公司的真實(shí)情況，所以本文采用托賓Q值作為公司價(jià)值的衡量指標(biāo)。（3）控制變量。根據(jù)何凡（2008）、李金玲、張瑞軍（2009）和李冬梅、陶萍（2011）等文章，公司價(jià)值與其規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率有密切的聯(lián)系，因此本文選取了公司規(guī)模（Lnsize），資產(chǎn)負(fù)債率（Flv）作為控制變量。

本文構(gòu)建如下模型：Q=α0+β1MSR+β2Lnsize+β3Flv+ε （1）；Q=α0+β1ZHXCJ+β2Lnsize+β3Flv+ε （2）；Q=α0+β1ZHJCJ+β2Lnsize+β3Flv+ε （3）

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（2）是變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，顯示高管持股比例較低，平均值僅為0.11，最小值為0，最大值為0.68，說(shuō)明不同公司高管的持股比例有著很大的差別。高管股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距和高管股權(quán)激勵(lì)相對(duì)差距這兩個(gè)變量則反映的是股權(quán)激勵(lì)在所有高管之間形成的分布結(jié)構(gòu)，高管股權(quán)激勵(lì)分布絕對(duì)差距的最大值是9483333，最小值是0，這表明不同公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)股權(quán)激勵(lì)數(shù)量的差別很大。從高管股權(quán)激勵(lì)數(shù)量的相對(duì)差距來(lái)看，最大值為15.71，這說(shuō)明，獲得股權(quán)激勵(lì)第一的激勵(lì)對(duì)象其所獲得的股權(quán)激勵(lì)數(shù)量是其他激勵(lì)對(duì)象所獲得股權(quán)激勵(lì)數(shù)量平均數(shù)的15.71倍，最小值為0，表明某些公司所有的激勵(lì)對(duì)象所獲得的股權(quán)激勵(lì)數(shù)量都是相等的。均值為2.39，說(shuō)明大多數(shù)公司還是選擇均勻的股權(quán)激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)。

（二）回歸分析 從表（3）可以看出，高管持股比例與公司價(jià)值指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為-2.83，T統(tǒng)計(jì)量為-2.86，說(shuō)明高管持股比例與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且P值為0.005，通過(guò)了顯著性水平的檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表明，高管持股比例與公司價(jià)值具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。結(jié)論與假設(shè)1相反，可能是多方面因素引起的。

從表（4）可以看出，高管股權(quán)激勵(lì)相對(duì)差距與公司價(jià)值指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.22，T統(tǒng)計(jì)量為2.67，說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)相對(duì)差距與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，P值為0.0091，通過(guò)了顯著性水平檢驗(yàn)，表明高管股權(quán)激勵(lì)相對(duì)差距與公司價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2成立。模型（2）的回歸結(jié)果說(shuō)明，獲得股權(quán)激勵(lì)第一的激勵(lì)對(duì)象比其他激勵(lì)對(duì)象獲得激勵(lì)數(shù)量的平均值的倍數(shù)越大，其公司價(jià)值越大，也即公司越是采用不均勻的股權(quán)激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)，公司的價(jià)值越大。

從表（5）可以看出，高管股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距與公司價(jià)值指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.0001，T統(tǒng)計(jì)量為0.96，說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)相對(duì)差距與公司價(jià)值呈正相關(guān)的關(guān)系，但是P值為0.338，未能通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，也就是說(shuō)高管股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距與公司價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系并不顯著。為了更好地了解高管股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距與公司價(jià)值的關(guān)系，本文以ZHJCJ的均值為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為差距大和差距小兩組樣本，將絕對(duì)差距值大于均值的樣本，歸為一組，等于或小于均值時(shí)，歸為差距小的一組。最后得出，差距大的一組樣本數(shù)為23家，差距小的一組樣本數(shù)為89家。這說(shuō)明我國(guó)大多數(shù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司更傾向于選擇較均勻的股權(quán)激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)。

從表（6）可以看出，高管股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距與公司價(jià)值指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.0001，T統(tǒng)計(jì)量為2.84，說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，P值為0.006，通過(guò)了顯著性水平檢驗(yàn)，這表明，在ZHJCJ小于或等于均值時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距與公司價(jià)值存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，即高管股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距越大，公司的價(jià)值就會(huì)越高。從表（7）可以看出，高管股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距與公司價(jià)值指標(biāo)相關(guān)系數(shù)為負(fù)，T統(tǒng)計(jì)量為-1.12，說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但P但為0.275，未通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，這說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距與公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著。綜合表（6）和表（7）的結(jié)果，假設(shè)2在ZHJCJ小于或者等于平均值時(shí)得到了很好的驗(yàn)證。公司高管股權(quán)激勵(lì)相對(duì)差距與公司價(jià)值在總體的情況下表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)ZHJCJ在小于或等于均值時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距與公司價(jià)值表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)ZHJCJ大于均值時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)差距與公司價(jià)值則不是正相關(guān)關(guān)系。形成這種情況的原因可以用物極必反的道理來(lái)解釋?zhuān)挛锇l(fā)展到極端，會(huì)向相反的方向轉(zhuǎn)化。高管人員之間適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)差距，能讓他們互相比較，認(rèn)識(shí)到自己對(duì)公司貢獻(xiàn)程度與別人的差距，從而激勵(lì)他們努力工作，提高公司價(jià)值。然而，如果高管人員之間股權(quán)激勵(lì)差距過(guò)大，這會(huì)讓獲得低股權(quán)激勵(lì)的人員看不到自己的希望，同時(shí)，也會(huì)在公司內(nèi)部員工之間引起不滿(mǎn)，影響公司的團(tuán)結(jié)，這樣股權(quán)激勵(lì)不僅起不到應(yīng)有的積極作用，相反，還會(huì)產(chǎn)生消極影響。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論 本文研究得出如下結(jié)論：（1）上市公司高管持股比例與其公司價(jià)值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司高管持股比例越大，公司的價(jià)值越低。（2）在一定的范圍內(nèi)，不均勻的股權(quán)激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即在一定范圍內(nèi)，公司內(nèi)部，各激勵(lì)對(duì)象之間所獲得股權(quán)激勵(lì)數(shù)量差距越大，公司的價(jià)值越高。

（二）政策建議 本文提出如下建議：（1）完善與股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的法律法規(guī)。應(yīng)該不斷完善有關(guān)股權(quán)激勵(lì)方面的法律法規(guī)，將股權(quán)激勵(lì)募集資金納入上市公司募集資金管理的范疇；修訂《證券法》和《證券發(fā)行管理辦法》關(guān)于股權(quán)激勵(lì)發(fā)行及股份來(lái)源方面的相關(guān)規(guī)定，使其與《股權(quán)激勵(lì)管理辦法》在股權(quán)激勵(lì)發(fā)行及股份來(lái)源方面的相關(guān)規(guī)定相一致；完善會(huì)計(jì)制度、稅收制度等方面的相關(guān)規(guī)定，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的公允價(jià)值的確定，等待期如何界定及分?jǐn)偨o予明確的規(guī)范和解釋。（2）處理好各激勵(lì)對(duì)象間所獲激勵(lì)數(shù)量的關(guān)系。在充分了解公司自身特點(diǎn)的條件下，應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況制定切實(shí)符合本公司的激勵(lì)方案，以提高公司經(jīng)營(yíng)者的工作熱情，提高公司的價(jià)值。（3）制定切實(shí)符合本公司實(shí)際的股權(quán)激勵(lì)方案。根據(jù)公司的實(shí)際情況，適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大股權(quán)激勵(lì)在總股本中的比例，提高股權(quán)激勵(lì)在公司中的影響力；選擇其他的激勵(lì)方式或者多個(gè)方式的組合，讓股權(quán)激勵(lì)起到更好的作用；適當(dāng)?shù)卦黾庸蓹?quán)激勵(lì)的人數(shù)，讓公司的其他高管、監(jiān)事、核心技術(shù)業(yè)務(wù)骨干人員和有特殊貢獻(xiàn)人員都能得到股權(quán)激勵(lì)，以此來(lái)提高工作熱情，更好地發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的作用。

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第5篇：股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述范文

【關(guān)鍵詞】 上市公司；管理者股權(quán)激勵(lì)；偏好

一、引言

公司治理一直是各國(guó)學(xué)者研究的重點(diǎn)，而公司治理結(jié)構(gòu)當(dāng)中一個(gè)重要的而且經(jīng)常引起爭(zhēng)論的因素就是給予管理者報(bào)酬的薪酬合同。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，股權(quán)激勵(lì)是很多公司管理者薪酬的重要組成部分，在過(guò)去的幾十年當(dāng)中，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司的管理者以及股票市場(chǎng)也產(chǎn)生了巨大了影響。從2005年11月證監(jiān)會(huì)研究起草《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見(jiàn)》（試行）開(kāi)始，我國(guó)上市公司對(duì)于管理者的股權(quán)薪酬激勵(lì)得到了極大的發(fā)展。隨著市場(chǎng)的發(fā)展與股權(quán)激勵(lì)制度的不斷完善，越來(lái)越多的企業(yè)傾向于對(duì)管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)?；诖?，分析國(guó)內(nèi)外上市公司管理者股權(quán)激勵(lì)偏好的影響因素是非常必要的。本文主要從問(wèn)題以及信息不對(duì)稱(chēng)兩個(gè)角度分析上市公司對(duì)于管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的偏好。

二、從問(wèn)題看上市公司的股權(quán)激勵(lì)

問(wèn)題的存在使公司治理問(wèn)題的存在成為一種必然的現(xiàn)象，而有人認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠解決公司內(nèi)存在的成本與激勵(lì)問(wèn)題，從而改善公司的治理結(jié)構(gòu)。

Morck、Shleifer和Vishny（1988）認(rèn)為CEO權(quán)益所有權(quán)和激勵(lì)的平均值“太低”，而Jensen和Murphy （1990）則認(rèn)為，如果股權(quán)比重過(guò)小，則CEO的股權(quán)激勵(lì)將會(huì)非常弱，不會(huì)產(chǎn)生實(shí)際意義上的激勵(lì)作用。

部分研究認(rèn)為，由于公司對(duì)于管理者的激勵(lì)程度過(guò)低，使公司有可能因此授予管理者股票期權(quán)，提高對(duì)于管理者的激勵(lì)，減少公司的成本，以增加公司的價(jià)值。Mehran（1995）、Tzioumis（2008）等作者的理論或者實(shí)證研究支持了這種觀點(diǎn)。

Mehran（1995）的研究結(jié)果表明，高管薪酬中以權(quán)益為基礎(chǔ)的比例與高管所持有的權(quán)益比例成反比，如果管理者擁有一小部分公司股份，且沒(méi)有大量的未行權(quán)股票期權(quán)或者其他以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬計(jì)劃，則董事會(huì)更愿意使用以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬。

Core和Qian（2000）認(rèn)為公司通過(guò)發(fā)現(xiàn)新投資機(jī)會(huì)，評(píng)估這些機(jī)會(huì)，實(shí)施項(xiàng)目最大化收益來(lái)進(jìn)行革新，一旦選擇了要實(shí)施的項(xiàng)目，公司通過(guò)對(duì)當(dāng)前業(yè)務(wù)的有效管理進(jìn)行生產(chǎn)，企業(yè)的管理者對(duì)于項(xiàng)目的選擇與生產(chǎn)負(fù)責(zé)。他們認(rèn)為過(guò)去的大多數(shù)理論文獻(xiàn)主要關(guān)注于激勵(lì)管理者增加企業(yè)平均價(jià)值的契約，除少數(shù)作者之外，沒(méi)有文獻(xiàn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的管理者評(píng)價(jià)和選擇有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。在他們構(gòu)建的模型當(dāng)中，項(xiàng)目的選擇和生產(chǎn)都是需要激勵(lì)的。項(xiàng)目選擇是公司CEO的主要責(zé)任之一，而生產(chǎn)則是通過(guò)公司的所有員工，員工對(duì)于項(xiàng)目選擇決策沒(méi)有影響。研究表明如果公司為了促使管理者選擇對(duì)于公司更為有利的投資，很有可能對(duì)于管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。

Tzioumis（2008）認(rèn)為當(dāng)CEO持有企業(yè)的股票時(shí)，公司的成本會(huì)減少，并以1994―2004年美國(guó)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，分析了公司在CEO薪酬中引入股票期權(quán)的影響因素。研究結(jié)果與理論相一致，結(jié)果表明進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的可能與CEO的所有權(quán)成反比，與CEO的人員流動(dòng)成正比。研究結(jié)果顯示，公司對(duì)于管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)是為了能夠更好地對(duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)，減少成本。

三、從信息不對(duì)稱(chēng)角度看上市公司的股權(quán)激勵(lì)

不對(duì)稱(chēng)信息市場(chǎng)理論是一個(gè)極其重要的領(lǐng)域。不完全信息模型是經(jīng)濟(jì)分析當(dāng)中不可或缺的工具，并廣泛應(yīng)用于大量的課題研究之中。因此，本文也從不對(duì)稱(chēng)信息的角度分析上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的偏好。

有研究認(rèn)為，一些股票期權(quán)并不是因?yàn)榧?lì)的原因而提供，盡管大部分公司稱(chēng)它們?yōu)榧?lì)計(jì)劃（Yermack，1995）。

Ittner、Lambert和Larcker（2003）認(rèn)為，從理論分析的角度看，如果目標(biāo)僅僅是吸引人才，薪酬的數(shù)量而不是形式應(yīng)該是重要的。由于信息的不對(duì)稱(chēng)，公司對(duì)于合適員工的尋找是很困難的，而股權(quán)可以起到搜索與分類(lèi)的作用，因?yàn)橐恍﹩T工會(huì)發(fā)現(xiàn)以股權(quán)為基礎(chǔ)的契約比其他類(lèi)型的契約更有吸引力。研究表明，企業(yè)使用期權(quán)方案吸引那些不是很厭惡風(fēng)險(xiǎn)并且對(duì)于公司的未來(lái)有樂(lè)觀預(yù)期的員工（Oyer和Schaefer，2005），發(fā)行期權(quán)是最有效的吸引、挽留和激勵(lì)員工的方法（Hall和Murphy，2003）。Ittner、Lambert和Larcker（2003）的研究也支持了這種觀點(diǎn)。如，對(duì)于較少規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的人來(lái)說(shuō)，以股權(quán)為基礎(chǔ)的契約更有吸引力；對(duì)于那些高技術(shù)水平的人才來(lái)說(shuō)，這類(lèi)契約也更有吸引力。在技術(shù)對(duì)于公司股票影響最大的環(huán)境中這種分類(lèi)作用最有利，如有大量無(wú)形資產(chǎn)以及有很大增長(zhǎng)前景的公司（Core和Qian，2000）。

Ittner、Lambert和Larcker（2003）假設(shè)以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬的激勵(lì)作用與股票期權(quán)授予的下列特征相關(guān)：股權(quán)的支付是股票價(jià)格的凸函數(shù)，員工必須在股權(quán)授權(quán)之前持有一定數(shù)量的股權(quán)，員工不能出售股權(quán)，并且在員工離職之后必須行權(quán)或者股權(quán)被沒(méi)收。他們認(rèn)為選擇與留住員工是公司使用期權(quán)的一個(gè)主要原因，股票期權(quán)是為了達(dá)到選擇、吸引和留住人才的目的，而不是激勵(lì)的目的；并且推測(cè)吸引和挽留的目標(biāo)對(duì)于新經(jīng)濟(jì)公司尤為重要。而且調(diào)查證據(jù)表明，“挽留”是股權(quán)激勵(lì)最重要的目標(biāo)，其次是事后的回報(bào)（根據(jù)過(guò)去的業(yè)績(jī)授予員工），再次是“吸引”。在其調(diào)查樣本當(dāng)中，沒(méi)有公司將“提供激勵(lì)”作為重要的目標(biāo)。

Prendergast（2000、2002）、Lazear（2004）、Oyer（2004）、Oyer和Schaefer（2005）、Nagaoka（2005）以及Tzioumis（2008）將上述兩種選擇問(wèn)題進(jìn)行了綜合，并將之稱(chēng)為選擇理論（selection theory）。該理論認(rèn)為激勵(lì)理論的解釋在理論上存在一些問(wèn)題，而且與很多數(shù)據(jù)不符，因此需要考慮其他一些解釋?zhuān)x擇理論雖然并沒(méi)有受到重視，但是卻與很多事實(shí)相符。

選擇理論認(rèn)為股票期權(quán)是員工與企業(yè)之間信息不對(duì)稱(chēng)環(huán)境下，一種選擇（selection）或者分類(lèi)（sorting）的方法。根據(jù)Lazear（2004）、Prendergast（2000、2002）股票期權(quán)使管理者作為代表選擇或者施行獲利的項(xiàng)目，選擇理論認(rèn)為由于管理者和專(zhuān)家可能擁有外部投資者接觸不到的企業(yè)信息，為了使管理者能夠真實(shí)反映這些信息，所有者會(huì)希望管理者的薪酬能夠隨著企業(yè)的業(yè)績(jī)而變化。因此公司會(huì)在管理者薪酬中引入股票期權(quán)。而且選擇理論表明，當(dāng)信息越重要時(shí)，股價(jià)的波動(dòng)性就越強(qiáng)，因?yàn)槭虑昂褪潞蟮墓纼r(jià)偏差或更大，如果股票價(jià)格波動(dòng)性更強(qiáng)，則股票期權(quán)就越普遍。而收集信息在新企業(yè)當(dāng)中更為重要。在新企業(yè)當(dāng)中，不對(duì)稱(chēng)信息更為重要，這些企業(yè)當(dāng)中創(chuàng)立者比投資者擁有更多信息，因此選擇理論在小型企業(yè)和剛成立的企業(yè)中尤為明顯。

除了激勵(lì)管理者進(jìn)行對(duì)于企業(yè)有利的選擇之外，股票期權(quán)可以作為吸引、分類(lèi)和挽留機(jī)制。選擇理論認(rèn)為，股票期權(quán)也能夠幫助企業(yè)吸引對(duì)于項(xiàng)目能夠進(jìn)行有效選擇和投資的管理者和員工。根據(jù)Oyer（2004）以及Oyer和Schaefer（2005）的研究，通過(guò)使薪酬隨著市場(chǎng)條件變化，股票期權(quán)使企業(yè)能夠選擇樂(lè)觀的員工并且留住他們，因?yàn)楣善逼跈?quán)能夠吸引特定的員工，特別是那些風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避不是很?chē)?yán)重，而且更愿意努力的員工，使這些員工有更愿意留在企業(yè)持有股票，而不是離開(kāi)企業(yè)。此外，使用股票期權(quán)的企業(yè)向外部投資者傳遞一種信號(hào)，即他們能夠進(jìn)行有效的投資，使他們與其他未進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的公司相區(qū)分。

因此，選擇理論認(rèn)為，股票期權(quán)能夠使管理者選擇能夠使企業(yè)獲利的項(xiàng)目；吸引管理者和員工；使投資者區(qū)分好未來(lái)業(yè)績(jī)好與不好的企業(yè)，這也是公司愿意對(duì)于管理者使用股票期權(quán)計(jì)劃的原因。而如果公司有很多的投資機(jī)會(huì)，管理者有關(guān)于項(xiàng)目選擇的大量信息，則公司更有可能使用股票期權(quán)。

四、小結(jié)

盡管理論上對(duì)于上市公司股權(quán)激勵(lì)決策的影響因素提供了各種解釋?zhuān)菍?shí)證上并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。如：

Yermack（1995）研究了1984―1991年792家大型企業(yè)管理者股權(quán)激勵(lì)決策的影響因素，實(shí)證分析檢驗(yàn)了激勵(lì)理論以及公司的流動(dòng)性、稅收、盈余管理等理論，但是結(jié)果表明激勵(lì)理論不具有解釋力。

在1997年，日本商法進(jìn)行了修訂，允許公司給予管理者股票期權(quán)，Kato等（2005）根據(jù)日本商法的變化，以1997年―2001年日本350家進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的公司為樣本，研究了對(duì)于高管以及員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)公司的影響因素，實(shí)證結(jié)果表明日本企業(yè)使用股票期權(quán)是為了更好地調(diào)整管理者利益與公司利益的關(guān)系，更好地對(duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)。

Oyer（2004）以及Oyer和Schaefer（2005）發(fā)現(xiàn)，美國(guó)企業(yè)以廣大員工為激勵(lì)對(duì)象的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃一般不是為了對(duì)非高管員工進(jìn)行激勵(lì)，而更多的是為了起到吸引和挽留員工的目的（Core和Guay，2001），研究結(jié)果不支持激勵(lì)假設(shè)，而支持選擇理論。

Tzioumis（2008）對(duì)于1994―2004年美國(guó)公司高管股權(quán)激勵(lì)的決定因素進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果證實(shí)了高管薪酬結(jié)構(gòu)的激勵(lì)作用與選擇作用。

這些對(duì)于公司股權(quán)激勵(lì)偏好的研究都是基于國(guó)外公司的樣本，而我國(guó)有獨(dú)特的制度與法律背景，這些根據(jù)國(guó)外公司研究得出的結(jié)論是否適合我國(guó)的上市公司還未可知，因此在實(shí)證的基礎(chǔ)上分析我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)偏好的影響因素是非常有必要的。

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第6篇：股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述范文

【關(guān)鍵詞】管理層激勵(lì)；公司業(yè)績(jī)；相關(guān)性

一、國(guó)外文獻(xiàn)綜述

（一）顯著的激勵(lì)效果

Jensen和Meckling（1976，以下簡(jiǎn)稱(chēng)JM）提出利益匯聚假說(shuō)，即管理層持股比例越高，管理層與其他股東就擁有越多的共同利益，或者說(shuō)，讓管理層擁有剩余索取權(quán)使股東與管理層的目標(biāo)趨于一致，這就匯聚了管理層和股東的利益，最終使成本得到降低。JM提出內(nèi)部股東占公司總股份比例的高低決定了公司價(jià)值，當(dāng)內(nèi)部股東占公司總股份的比例越高，公司的價(jià)值就越高。Fama和Jensen（1983）提出了防御假說(shuō)，指出管理層擁有公司的股份增加就會(huì)使公司的股份市場(chǎng)流動(dòng)性降低、有利于投資者的分散化機(jī)會(huì)減少，然而投資者的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著市場(chǎng)流動(dòng)性降低和分散化機(jī)會(huì)減少而增加，要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬就隨之增加，最后資本成本增加，從而得出管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。

（二）不顯著的激勵(lì)效果

Himmelberg、Hubbard和 Palia（1999）指出，管理層持股受到企業(yè)特征及企業(yè)外部環(huán)境的影響，通過(guò)用托賓Q值作為被解釋變量，得出托賓Q值與管理層持股之間無(wú)顯著相關(guān)性。Holdemess和Sheehan（1988）、Ix，derer和Martin（1997）及Facci和Lasfer（1999）的研究也指出公司業(yè)績(jī)與經(jīng)營(yíng)者股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)相關(guān)關(guān)系。

（三）區(qū)間性的激勵(lì)效果

區(qū)間效應(yīng)也被稱(chēng)為結(jié)合理論，認(rèn)為管理層持股與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系不是單一方向上的，在管理層持股比例的不同區(qū)間上，兩者的關(guān)系表現(xiàn)出不同的效果。Morck、Shleifer和Vishny（1988），通過(guò)采用分段非線(xiàn)性回歸方法對(duì)其進(jìn)行研究，得出托賓Q值與管理層持股比之間呈N形關(guān)系。Hermalin和Weisbach（1991）對(duì)142家紐約證喚灰姿（NYSE）的上市公司為對(duì)象進(jìn)行研究，得出了托賓Q值與管理層持股比例之間呈倒W形關(guān)系的結(jié)論。

二、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

與外國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度相比，我國(guó)正處于發(fā)展之中，制度還不完善、不成熟，我國(guó)的學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究還處于計(jì)量研究的初級(jí)階段，目前國(guó)內(nèi)主要有以下幾種觀點(diǎn)：

（一）顯著的激勵(lì)效果

周兆生（2003）研究結(jié)果表明，總經(jīng)理年薪報(bào)酬、股權(quán)凈收益以及職務(wù)變動(dòng)三種激勵(lì)效應(yīng)與企業(yè)業(yè)績(jī)都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。張宗益和徐葉琴（2008）以我國(guó)主板企業(yè)為研究對(duì)象，分析了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性因素，研究結(jié)果表明企業(yè)績(jī)效與管理層持股比例存在正相關(guān)關(guān)系。杜興強(qiáng)和漆傳金（2008）也以我國(guó)主板企業(yè)為研究對(duì)象，研究結(jié)果得出了總資產(chǎn)收益率與管理層持股比例相互影響，管理層持股比例上升可以提高企業(yè)績(jī)效，而企業(yè)績(jī)效上升也會(huì)使管理層獲得更高的持股比例。

（二）不顯著的激勵(lì)效果

魏剛（2000）在對(duì)上市公司高級(jí)管理人員持有企業(yè)總股數(shù)水平偏低與“零持股”現(xiàn)象的研究后指出，高管人員持股數(shù)量與公司業(yè)績(jī)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。王秋霞、陳曉毅（2007）對(duì)2006至2007年已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的19家上市公司為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析，分析結(jié)果表明公司的經(jīng)濟(jì)績(jī)效與管理層持股比例二者間不存在顯著相關(guān)性的結(jié)論。此結(jié)論與陳朝龍（2002）、賀燕雄（2006）、陳隆云（2008）結(jié)論相似。

（三）區(qū)間性的激勵(lì)效果

劉亞莉、張竹（2011）以托賓Q值為被解釋變量，也審計(jì)費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)為控制變量，以2006年到2008年所有滬深A(yù)股上市公司為對(duì)象進(jìn)行了研究，得出了管理層持股比例與公司價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系。張冬冬，盧新生（2011）以2003年12月31前在滬深證券交易所上市的公司為研究對(duì)象，研究結(jié)果得出，我國(guó)上市公司管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)，表明我國(guó)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制并未發(fā)揮其應(yīng)有的作用。研究中，在加入變量管理層持股比例的平方之后，管理層持股比例和公司業(yè)績(jī)存在正相關(guān)。說(shuō)明我國(guó)上市公司管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)之間存在一種非線(xiàn)性關(guān)系。

三、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)評(píng)述

從國(guó)外學(xué)者的文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)量來(lái)看，認(rèn)為兩者之間存在相關(guān)（包括線(xiàn)性與非線(xiàn)性的負(fù)債相關(guān)）的論文數(shù)量所占的比重較大，兩者之間存在不相關(guān)的論文數(shù)量所占比重較小。然而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)管理層持股與公司業(yè)績(jī)之間的研究結(jié)果主要是兩者之間存在不相關(guān)甚至是負(fù)相關(guān)的論文數(shù)量較多，如魏剛（2000）、王秋霞、陳曉毅（2007）、陳朝龍（2002）、賀燕雄（2006）、陳隆云（2008）還有宋增基（2005）和顧斌、周立燁（2007）等的研究。在上述文獻(xiàn)中，其實(shí)證研究中外國(guó)學(xué)者在研究時(shí)采用托賓Q值作為衡量公司業(yè)績(jī)的變量指標(biāo)較多，而國(guó)內(nèi)學(xué)者一般是采用凈資產(chǎn)收益率、每股收益和總資產(chǎn)收益率作為公司績(jī)效指標(biāo)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)選用模型變量大多包括了高管薪酬、公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)等。在樣本選取方面，國(guó)外學(xué)者的樣本總體上比國(guó)內(nèi)學(xué)者選取的樣本更具有說(shuō)服力。

以上國(guó)內(nèi)與國(guó)外文獻(xiàn)存在差別的原因可能主要是：我國(guó)證蛔時(shí)臼諧謔諧俗鰲⒐司治理效應(yīng)、公司治理外部基礎(chǔ)條件等方面與國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)相比存在相當(dāng)大的差異，在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的差異表現(xiàn)更大。在樣本選取之間的差異主要是因?yàn)槲覈?guó)股權(quán)激勵(lì)起步晚且股權(quán)公司績(jī)效經(jīng)常發(fā)生偏離，樣本的時(shí)間跨度相對(duì)較短以及樣本數(shù)據(jù)較舊，這些都可能對(duì)結(jié)論產(chǎn)生影響。

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第7篇：股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：報(bào)酬 激勵(lì) 盈余 管理 文獻(xiàn) 綜述

一、引言

管理者報(bào)酬激勵(lì)是基于委托理論的一項(xiàng)公司治理機(jī)制，主要通過(guò)設(shè)計(jì)與企業(yè)利潤(rùn)或企業(yè)價(jià)值相關(guān)聯(lián)的薪酬契約，實(shí)現(xiàn)所有者財(cái)富最大化的目標(biāo)。由于薪酬契約與會(huì)計(jì)信息和企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)性，管理者報(bào)酬激勵(lì)很早就被國(guó)外學(xué)者認(rèn)為是盈余管理的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。Watts and Zimmerman（1986，1999）提出盈余管理動(dòng)機(jī)的三大假設(shè)：獎(jiǎng)金計(jì)劃、債務(wù)契約和政治成本。其中，獎(jiǎng)金計(jì)劃假設(shè)認(rèn)為，其他條件不變時(shí)，實(shí)施管理者獎(jiǎng)金計(jì)劃的企業(yè)，其管理人員更可能將報(bào)告盈余由未來(lái)期間提前至本期確認(rèn)，這實(shí)際上是一種機(jī)會(huì)主義行為。隨后，諸多實(shí)證研究證實(shí)了管理者基于激勵(lì)動(dòng)機(jī)的盈余管理行為，有關(guān)管理者報(bào)酬激勵(lì)與盈余管理關(guān)系的研究也成為西方盈余管理研究中的熱點(diǎn)問(wèn)題。

二、管理者報(bào)酬激勵(lì)影響盈余管理的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究

利用會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇調(diào)整盈余是盈余管理的重要手段，由于管理者的某些薪酬契約和獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃與會(huì)計(jì)盈余相關(guān)聯(lián)，因此一些國(guó)外學(xué)者檢驗(yàn)了在獎(jiǎng)金計(jì)劃之下，管理者對(duì)于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的調(diào)整。 Healy（1985）研究指出，設(shè)置了獎(jiǎng)金上限的公司，其管理者在達(dá)到獎(jiǎng)金上限的情況下，更可能在編制報(bào)表時(shí)采用遞延收益的方法調(diào)整盈余。Gave and Austin（1995）延續(xù)了Healy對(duì)于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與獎(jiǎng)金計(jì)劃界限的研究，發(fā)現(xiàn)在盈余落入較低的獎(jiǎng)金下限之前，管理者會(huì)選擇增加收入的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目調(diào)整盈余。Guidry，Leone and Rock（1999）檢驗(yàn)了獎(jiǎng)金最大化假設(shè)，即管理者做出可操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的決策來(lái)最大化他們的短期收益。他們的發(fā)現(xiàn)與 Healy（1985）也是一致的。

管理者也會(huì)通過(guò)調(diào)整會(huì)計(jì)盈余來(lái)影響公司的股票價(jià)格，以最大化他們與股票或股票期權(quán)關(guān)聯(lián)的薪酬。Beneish （2002）發(fā)現(xiàn)管理者夸大公司盈余來(lái)影響股票價(jià)格，并在股票價(jià)格上漲時(shí)出售其所持股票或?qū)崿F(xiàn)其股票增值權(quán)。Gao and Shrieves（2002）也發(fā)現(xiàn)管理者報(bào)酬激勵(lì)中的股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)與盈余管理高度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

在近幾年有關(guān)管理者報(bào)酬激勵(lì)與盈余管理的文獻(xiàn)中，研究者在考察二者關(guān)系的同時(shí)也關(guān)注了外部監(jiān)管環(huán)境與公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)這一關(guān)系的影響。GoldmanandSlezak（2004）發(fā)現(xiàn)與公司股價(jià)相關(guān)的薪酬使得CEO有操縱會(huì)計(jì)信息的動(dòng)機(jī)，并分析了監(jiān)管水平外因的變化如何影響薪酬激勵(lì)敏感度和操縱的平衡水平。Cornett Marcusand Tehranian（2009）通過(guò)實(shí)證研究證明公司對(duì)CEO的期權(quán)激勵(lì)會(huì)使盈余管理增加，當(dāng)有更多的來(lái)自資本方的對(duì)于管理者的監(jiān)控時(shí)，比如機(jī)構(gòu)投資者持股，董事會(huì)中的機(jī)構(gòu)代表，以及外部獨(dú)立董事，盈余管理水平會(huì)降低。

（二）國(guó)內(nèi)研究

相比于國(guó)外學(xué)者的研究，我國(guó)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題關(guān)注時(shí)間較晚，這與我國(guó)資本市場(chǎng)、企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)。王躍堂（2000）利用上市公司對(duì)三大減值政策（存貨、短期投資和長(zhǎng)期投資）的應(yīng)用，通過(guò)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)政策選擇行為及其經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究表明，西方的三大盈余管理動(dòng)機(jī)假設(shè)在中國(guó)缺乏明顯的證據(jù)支持。蔣義宏和魏剛（2001）則將中國(guó)上市公司的動(dòng)機(jī)概括為“扭虧為盈假設(shè)”、“配股資格假設(shè)”和“高價(jià)發(fā)行假設(shè)”，管理者報(bào)酬激勵(lì)動(dòng)機(jī)并未包含其中，并且，這些假設(shè)也被國(guó)內(nèi)許多學(xué)者的實(shí)證研究所證實(shí)。

一些學(xué)者開(kāi)始呼吁重視加強(qiáng)管理者報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制建設(shè)，建立管理層持股、股票期權(quán)等薪酬激勵(lì)制度（《中國(guó)契約經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束機(jī)制及其有關(guān)政策研究》課題組，2002；朱國(guó)亂和方榮岳，2003；李銀珠，2006；）以完善公司治理機(jī)制，提升公司績(jī)效。2006年《上市公司股權(quán)激勵(lì)辦法》實(shí)施以來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者關(guān)注到了管理者激勵(lì)機(jī)制、特別是股權(quán)激勵(lì)對(duì)于盈余管理的影響，但結(jié)論卻不甚一致。

部分學(xué)者在研究公司治理問(wèn)題與盈余管理的關(guān)系時(shí)，將管理者持股作為公司治理機(jī)制的一個(gè)主要因素進(jìn)行研究，劉斌等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是增加或降低CEO薪酬，均不存在盈余管理或利潤(rùn)操縱的機(jī)會(huì)主義行為。鄒海峰和陳曉（2007）發(fā)現(xiàn)上市公司利潤(rùn)操縱行為與實(shí)際控制人股權(quán)集中度、管理層報(bào)酬之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性，上述關(guān)系在實(shí)際控制人為非國(guó)家股股東時(shí)更加明顯，在實(shí)際控制人為國(guó)家時(shí)則不明顯。

一些學(xué)者以實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的公司為研究對(duì)象，考察了管理者激勵(lì)與盈余管理的關(guān)系。肖淑芳等（2009）檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前經(jīng)理人的盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)了經(jīng)理人通過(guò)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行的向下的盈余管理，而公告后存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。耿照源等（2009）發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司比未實(shí)施的公司表現(xiàn)出更嚴(yán)重的盈余管理。

三、小結(jié)

經(jīng)過(guò)近三十年國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)盈余管理問(wèn)題的研究，以及對(duì)管理者報(bào)酬激勵(lì)與盈余管理關(guān)系的研究中發(fā)現(xiàn)，管理者報(bào)酬激勵(lì)是影響盈余管理的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。這種動(dòng)機(jī)的產(chǎn)生源于管理者報(bào)酬激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性，一方面如果報(bào)酬激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，就會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)不足，而業(yè)績(jī)與管理者報(bào)酬激勵(lì)之間較高程度的關(guān)聯(lián)又容易引發(fā)盈余管理行為的發(fā)生。由管理者報(bào)酬激勵(lì)所引發(fā)的盈余管理行為則會(huì)受到公司治理環(huán)境和外部監(jiān)管環(huán)境的影響。對(duì)比國(guó)內(nèi)外對(duì)于這一問(wèn)題的研究結(jié)論還能夠發(fā)現(xiàn)，我國(guó)學(xué)者對(duì)于管理者報(bào)酬激勵(lì)與盈余管理關(guān)系這一問(wèn)題開(kāi)始關(guān)注的時(shí)間較晚，這與管理者報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)的發(fā)展程度有關(guān)。另外作者還發(fā)現(xiàn)在管理者報(bào)酬激勵(lì)與盈余管理關(guān)系的研究中，缺乏在國(guó)有產(chǎn)權(quán)視角下對(duì)管理者報(bào)酬激勵(lì)與盈余管理關(guān)系研究，以及管理者報(bào)酬激勵(lì)引發(fā)盈余管理行為對(duì)其激勵(lì)效應(yīng)的影響的相關(guān)研究。

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第8篇：股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述范文

［關(guān)鍵詞］股權(quán)激勵(lì)； 激勵(lì)強(qiáng)度； 激勵(lì)結(jié)構(gòu)

作者簡(jiǎn)介：李 樂(lè)（1983―），男，四川大學(xué)工商管理學(xué)院（成都，610065），博士生。研究方向：公司金融。

張 良（1983―），男，四川大學(xué)工商管理學(xué)院（成都，610065），博士生。研究方向：公司金融。

閆 磊（1988―），男，四川大學(xué)工商管理學(xué)院（成都，610065），碩士生。研究方向：公司金融。

一、引 言

股權(quán)激勵(lì)指的是一種以企業(yè)股票為標(biāo)的物，對(duì)其董事、高級(jí)管理人員、骨干員工及其他人員進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)的方式，在股權(quán)分置改革前，國(guó)內(nèi)部分上市公司就已經(jīng)引入了股權(quán)激勵(lì)這種激勵(lì)方式，但由于我國(guó)《公司法》、《證券法》的制約，股權(quán)激勵(lì)的股票來(lái)源以及獲贈(zèng)股票的可流通性都受到了很多的限制，因此，股權(quán)激勵(lì)在實(shí)務(wù)界的實(shí)施大都采用了變通的現(xiàn)金支付方式，而非真正的股份支付方式。在新的公司法和證券法出臺(tái)后，我國(guó)財(cái)政部、國(guó)資委于2006年9月聯(lián)合了《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，允許完成股權(quán)分置改革的上市公司可依法實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)的股票來(lái)源以及獲贈(zèng)股票流通性的法律障礙已經(jīng)清除，越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始試水股權(quán)激勵(lì)，所以對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度進(jìn)行研究是非常有意義的。

股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究領(lǐng)域存在兩種假說(shuō)：利益一致性假說(shuō)（Convergenceof Interests Hypothesis）與塹壕效應(yīng)假說(shuō)（Entrenchment Hypothesis）。利益一致性假說(shuō)認(rèn)為，成本源于管理層沒(méi)有企業(yè)的剩余索取權(quán)，而股權(quán)激勵(lì)可以使管理層分享企業(yè)的剩余收益，與股東的利益趨于一致；［1］塹壕效應(yīng)假說(shuō)則認(rèn)為，當(dāng)管理層持有的股份過(guò)多時(shí)，其權(quán)力會(huì)出現(xiàn)膨脹，使得企業(yè)的董事會(huì)無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)督，即使他們有背離企業(yè)目標(biāo)的行為也不會(huì)受到懲罰。［2］但以上兩種假說(shuō)均將股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)獨(dú)立的外生變量進(jìn)行研究，這種研究方法具有一定的缺陷，正如王華、黃之駿所提到的“如果不同的持股水平會(huì)影響公司價(jià)值，在有效市場(chǎng)中，市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)淘汰公司價(jià)值較低的公司，然而在現(xiàn)實(shí)中，我們?nèi)匀荒芸吹浇?jīng)營(yíng)者持股水平相差很大的不同的公司的存在?！保?］所以近年來(lái)，不少學(xué)者開(kāi)始從微觀層面對(duì)股權(quán)激勵(lì)中的各項(xiàng)制度要素進(jìn)行研究，比如股票期權(quán)方案中的激勵(lì)標(biāo)的物數(shù)量、行權(quán)價(jià)格、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)期限及行權(quán)條件等，這些制度要素的設(shè)計(jì)對(duì)股票期權(quán)方案的可行性與有效性具有較大影響。［4］［5］呂長(zhǎng)江等以2005―2008年公布股權(quán)激勵(lì)草案的公司為樣本，并且按照激勵(lì)方案中激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期的區(qū)別，將樣本劃分為激勵(lì)型公司與福利型公司。通過(guò)考察不同激勵(lì)類(lèi)型公司的公布激勵(lì)方案后窗口期CAR的情況發(fā)現(xiàn)，上市公司可通過(guò)改善激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期來(lái)提升股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)效果，并且發(fā)現(xiàn)這些制度要素存在差異的原因在于公司治理結(jié)構(gòu)安排。［6］在此基礎(chǔ)上，徐寧、徐向藝對(duì)股票期權(quán)這種激勵(lì)制度的合理性特征及其內(nèi)生約束性因素進(jìn)行了理論探討與實(shí)證檢驗(yàn)，他們的研究表明，激勵(lì)期限與激勵(lì)條件是體現(xiàn)股票期權(quán)制度合理性的關(guān)鍵要素，大股東、債務(wù)融資與獨(dú)立董事等內(nèi)生性因素對(duì)兩者具有顯著的約束作用。［7］

目前針對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究，不是將實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)作為一個(gè)整體樣本進(jìn)行分析，就是選取具有某些共同特征的行業(yè)或企業(yè)作為研究樣本，如Mishra和Nielsen選取大銀行控股的企業(yè)為樣本；［8］Ghosh和Sirmans以美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托公司為樣本。［9］以上兩種方式都具有一定的局限性，因?yàn)楦鶕?jù)內(nèi)生性研究思路，不同企業(yè)或行業(yè)特征會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度的安排產(chǎn)生影響。［3］那么，這種影響是什么樣的呢？影響的來(lái)源又是什么？這將是本文的研究重點(diǎn)。

二、上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的差異

在2006年1月1日至2009年12月31日這段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)有136家上市公司公布了長(zhǎng)期激勵(lì)方案，激勵(lì)方式包括股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)等，其中，采用股票期權(quán)方式的公司有109家，占到了總數(shù)的近八成。通過(guò)觀察這109家公司的激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)源，我們發(fā)現(xiàn)只有5家公司是使用的存量股票，選擇回購(gòu)股份作為標(biāo)的物的也只有1家公司，而選擇定向發(fā)行新股的公司達(dá)到了103家。由此可見(jiàn)，采用股票期權(quán)，以發(fā)行新股為激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)源是中國(guó)上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)所常用的方式，最具研究意義。所以，在此我們選擇以定向發(fā)行新股為標(biāo)的物來(lái)源的103家上市公司作為本研究的整體樣本。

與以往的研究不同，本文將整體樣本劃分為高科技企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)兩個(gè)子樣本進(jìn)行對(duì)比研究。如此劃分的原因是高科技行業(yè)的企業(yè)成長(zhǎng)性高，經(jīng)營(yíng)者更需要長(zhǎng)期的激勵(lì)來(lái)保證企業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，其在股權(quán)激勵(lì)制度的安排上與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)相比或許會(huì)存在較大的差異。根據(jù)Cui和Mak的觀點(diǎn),高科技企業(yè)具有與眾不同的企業(yè)特征，例如高的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和信息不對(duì)稱(chēng)程度，不同的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)等等，這些因素都有可能對(duì)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生影響。［10］但是目前無(wú)論國(guó)外還是國(guó)內(nèi)對(duì)于高科技企業(yè)的界定仍沒(méi)有統(tǒng)一并且權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)，因此我們比照Cui和Mak［10］所確定的高科技行業(yè)和證監(jiān)會(huì) 2001 年頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，確定如下幾個(gè)行業(yè)的企業(yè)為高科技企業(yè):化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C43)、化學(xué)纖維制造業(yè)(C47)、電子業(yè)(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機(jī)械制造業(yè)(C78)、 醫(yī)藥生物制品業(yè)(C8)、信息技術(shù)業(yè)(G)。本文據(jù)此將整體樣本進(jìn)行分拆，得到高科技行業(yè)企業(yè)39家和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)64家兩個(gè)子樣本。

股權(quán)激勵(lì)制度中的制度要素很多，與以往的研究只是選取激勵(lì)方案中的簡(jiǎn)單要素――比如激勵(lì)標(biāo)的物數(shù)量、激勵(lì)條件數(shù)量、激勵(lì)對(duì)象等不同，我們認(rèn)為從激勵(lì)強(qiáng)度與激勵(lì)結(jié)構(gòu)這兩個(gè)方面來(lái)分析企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度更為合適。①(1)激勵(lì)強(qiáng)度。激勵(lì)強(qiáng)度的計(jì)算公式為：激勵(lì)標(biāo)的物數(shù)量/企業(yè)總股本。在此我們并沒(méi)有采用激勵(lì)標(biāo)的物的絕對(duì)數(shù)量，因?yàn)槠髽I(yè)的規(guī)模有大小之分，采用相對(duì)指標(biāo)更能反映出其股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)弱。(2)激勵(lì)結(jié)構(gòu)。本文用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)表征企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的結(jié)構(gòu)：一是核心員工所得標(biāo)的物數(shù)量占激勵(lì)標(biāo)的物總數(shù)的比例，計(jì)算公式為：企業(yè)核心員工所得標(biāo)的物數(shù)量/激勵(lì)標(biāo)的物總數(shù)，這個(gè)指標(biāo)可以考量企業(yè)傾向于激勵(lì)高管還是核心員工；第二是激勵(lì)集中度。與企業(yè)的股權(quán)集中度類(lèi)似，其計(jì)算公式為：在股權(quán)激勵(lì)方案中獲得激勵(lì)標(biāo)的物數(shù)量最多的對(duì)象所得的標(biāo)的物數(shù)量/激勵(lì)標(biāo)的物總數(shù)，它能夠衡量樣本企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度安排是集中于少數(shù)人還是呈現(xiàn)出一種分散的狀態(tài)。

在這三個(gè)要素的基礎(chǔ)上，本文仍然加入了激勵(lì)有效期這個(gè)要素，因?yàn)檎缟衔乃峒暗?，高科技企業(yè)更需要長(zhǎng)期的激勵(lì)來(lái)保證企業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，在此方面兩種企業(yè)或許也會(huì)有不同之處。我們將這些指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并對(duì)兩組樣本進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

通過(guò)對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，高科技企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)制度的安排上存在顯著的差異。在我們選取的要素指標(biāo)中，激勵(lì)強(qiáng)度、激勵(lì)集中度、核心員工所得激勵(lì)標(biāo)的物比例都通過(guò)了獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)。其中，高科技企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度總體均值大于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，并且核心員工所得的激勵(lì)數(shù)量更多，而傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)激勵(lì)集中度較高，激勵(lì)有效期并沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。于是，我們可以得到這樣一個(gè)結(jié)論：高科技企業(yè)在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)顯得更為大方，并且更傾向于將橄欖枝拋向核心員工，激勵(lì)分布也較為平均；而傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度安排則呈現(xiàn)出一種量小且集中的趨勢(shì)，在激勵(lì)有效期方面，兩種類(lèi)型的企業(yè)沒(méi)有明顯的差異，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)在激勵(lì)有效期的制定上存在“羊群效應(yīng)”。

對(duì)于上文所描述的這些差異以及這些差異是受到何種因素的影響，目前在學(xué)術(shù)界里仍然鮮有人提及。本文試圖通過(guò)一個(gè)新的研究框架來(lái)解釋這種現(xiàn)象。

三、研究框架與實(shí)證檢驗(yàn)

股權(quán)激勵(lì)作為一項(xiàng)具體的企業(yè)制度，是在外部市場(chǎng)強(qiáng)制力作用下，企業(yè)根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)特征作出的一項(xiàng)制度安排。下文將從市場(chǎng)強(qiáng)制力、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)三個(gè)方面來(lái)探討企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度。

（一）市場(chǎng)強(qiáng)制力

企業(yè)與環(huán)境之間時(shí)刻在交換著能量，其主要方式表現(xiàn)為，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)其產(chǎn)出品市場(chǎng)以及中間產(chǎn)品市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生某種程度的影響力；反過(guò)來(lái)，相關(guān)市場(chǎng)也同樣會(huì)對(duì)企業(yè)施加某種程度上的壓力。我們把企業(yè)向市場(chǎng)輸出的能量，或者說(shuō)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響稱(chēng)之為市場(chǎng)影響力，而把市場(chǎng)向企業(yè)輸入的能量，或者說(shuō)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的壓力稱(chēng)之為市場(chǎng)強(qiáng)制力。市場(chǎng)總是充滿(mǎn)了風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，奈特指出了兩者的區(qū)別：風(fēng)險(xiǎn)是能度量的不確定性，而不確定性是不能度量的風(fēng)險(xiǎn)。［11］從邏輯上說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)由不確定性引發(fā)，不確定性因知識(shí)和信息缺陷而產(chǎn)生，這是由于不同個(gè)體之間的知識(shí)和信息擁有量不同使其無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)期其他個(gè)體的行為，因而個(gè)體行為不確定性導(dǎo)致市場(chǎng)不確定性，這也就決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)永遠(yuǎn)是一個(gè)不可逆的“試錯(cuò)”過(guò)程。當(dāng)企業(yè)面臨的市場(chǎng)強(qiáng)制力加大時(shí)，為了降低經(jīng)營(yíng)者的不確定性決策所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)（沒(méi)有剩余索取權(quán)的他們并不會(huì)承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)），企業(yè)會(huì)傾向于讓他們及部分核心員工分享一定的剩余索取權(quán)，從而分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)激勵(lì)就是其中一種較好的方法。在這里，本文并沒(méi)有用任何變量來(lái)表征市場(chǎng)強(qiáng)制力，這是因?yàn)槭袌?chǎng)強(qiáng)制力并不是直接作用于企業(yè)的制度，而是通過(guò)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)的改變間接對(duì)企業(yè)的制度安排產(chǎn)生影響。即如上文所說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)是在市場(chǎng)強(qiáng)制力作用下，企業(yè)根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)特征所進(jìn)行的一項(xiàng)制度安排。

（二）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)

生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其生產(chǎn)方式與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略之間的關(guān)系。在市場(chǎng)強(qiáng)制力的作用下，以下兩方面因素將對(duì)企業(yè)股權(quán)制度安排產(chǎn)生影響。

1.企業(yè)多元化程度。企業(yè)的多元化策略是其降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。當(dāng)其所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，也即是企業(yè)受到的市場(chǎng)強(qiáng)制力加大時(shí)，企業(yè)管理層往往會(huì)選擇開(kāi)辟新的戰(zhàn)場(chǎng)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，避免因?yàn)榕紶柕臎Q策失誤便造成企業(yè)消亡，自身的人力資本價(jià)值也受到貶低。Amhud和Lev也指出多元化是經(jīng)理們?yōu)榱私档退麄兊摹熬蜆I(yè)風(fēng)險(xiǎn)”而進(jìn)行的。［12］而企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度也是分散風(fēng)險(xiǎn)的一種方式，它與多元化策略或許存在替代的關(guān)系，即是企業(yè)的多元化程度越高，股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度就越低。在本文中，衡量多元化程度的變量為收入熵指數(shù)DT，計(jì)算公式為：DT=∑Ni=IPiLn(IPi)。其中，Pi表示企業(yè)第i個(gè)行業(yè)收入占企業(yè)總收入的比重。企業(yè)多元化水平越高，收入熵指數(shù)就越高，當(dāng)企業(yè)專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)時(shí)，該指數(shù)為0。

2.企業(yè)規(guī)模。雖然多元化策略能分散企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但是規(guī)模小的企業(yè)可能并沒(méi)有實(shí)力選擇此種策略，因?yàn)槎嘣瞧髽I(yè)成長(zhǎng)到一定階段才會(huì)出現(xiàn)的產(chǎn)物。當(dāng)市場(chǎng)強(qiáng)制力加大時(shí)，為了達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，這些企業(yè)或許會(huì)選擇對(duì)企業(yè)成員進(jìn)行較大強(qiáng)度的股權(quán)激勵(lì)，并且在激勵(lì)結(jié)構(gòu)上也會(huì)較為分散，以便讓更多的高管及員工共同面對(duì)市場(chǎng)的壓力。

（三）人際關(guān)系結(jié)構(gòu)

本文所定義的企業(yè)人際關(guān)系結(jié)構(gòu)包括企業(yè)內(nèi)部的人際關(guān)系結(jié)構(gòu)和企業(yè)外部的人際關(guān)系結(jié)構(gòu)。企業(yè)內(nèi)部人際關(guān)系結(jié)構(gòu)主要是指以財(cái)產(chǎn)權(quán)為核心構(gòu)成了所有者財(cái)產(chǎn)權(quán)、企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)所有權(quán)三個(gè)層次的契約制度，特別是基于不完全契約的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)結(jié)構(gòu)形成了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。在市場(chǎng)強(qiáng)制力的作用下，企業(yè)內(nèi)部基于權(quán)力分配的人際關(guān)系結(jié)構(gòu)的調(diào)整對(duì)企業(yè)制度的形成、變遷有重大影響。在這里，可用以下三個(gè)變量來(lái)表征企業(yè)的內(nèi)部人際關(guān)系結(jié)構(gòu)：

1.獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事代表股東行使權(quán)力，對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，如果董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例較高，對(duì)管理層能進(jìn)行有效的監(jiān)督，自然就不再需要對(duì)其實(shí)施高強(qiáng)度的股權(quán)激勵(lì)，因此，獨(dú)立董事的監(jiān)督和對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)之間存在著一種相互替代的關(guān)系。在對(duì)管理層的嚴(yán)格監(jiān)控的前提下，獨(dú)立董事比例越高的企業(yè)，或許會(huì)給予管理層更低的激勵(lì)強(qiáng)度。在中國(guó)上市公司所公布的股權(quán)激勵(lì)方案中，管理層獲授的激勵(lì)標(biāo)的物數(shù)量往往占到了總數(shù)的絕大部分，所以，管理層激勵(lì)強(qiáng)度的降低勢(shì)必會(huì)使得企業(yè)總體激勵(lì)強(qiáng)度的下降。

2.管理層持股。由于現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離，管理層與股東之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)不對(duì)等的情況。管理層持股會(huì)增加其在企業(yè)中的權(quán)力，假如管理層再通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)增加自身的持股比例，將進(jìn)一步增加其在企業(yè)內(nèi)的影響力，有可能危及到其余股東的權(quán)益。因此《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見(jiàn)》規(guī)定，除非是經(jīng)過(guò)股東大會(huì)特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵(lì)對(duì)象通過(guò)全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲授的本公司股票累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的1%；2008年頒布的《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)》也明確規(guī)定，持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人原則上不得成為激勵(lì)對(duì)象。假如管理層本已持有了較多的股權(quán)，企業(yè)在制定股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)應(yīng)傾向于將激勵(lì)給予核心員工且激勵(lì)集中度不宜太高。

3.成本。根據(jù)委托――理論，成本越高的企業(yè)，其管理層發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為的可能性越大，企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是降低成本，防止管理層機(jī)會(huì)主義的一種措施。由此似乎可以這樣推斷，成本高的企業(yè)，其激勵(lì)強(qiáng)度必然更大。

企業(yè)的外部人際關(guān)系則體現(xiàn)為企業(yè)和外部諸多利益相關(guān)者之間長(zhǎng)、短期契約結(jié)構(gòu)及相應(yīng)的制度安排。在此結(jié)構(gòu)中，最重要的當(dāng)屬企業(yè)與債權(quán)人之間的關(guān)系。當(dāng)管理層因股權(quán)激勵(lì)而獲得企業(yè)的股權(quán)后，會(huì)有最大化股東財(cái)富的動(dòng)機(jī)，例如選擇投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，以期獲得高收益。但值得注意的是，這樣的行為會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，有損債權(quán)人的利益，加大了企業(yè)與債權(quán)人之間成本。為此，債權(quán)人將會(huì)為其提供給企業(yè)的債權(quán)資本要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而提高企業(yè)的負(fù)債融資成本，使企業(yè)在資金市場(chǎng)上受到較大的強(qiáng)制力。因此，企業(yè)為了有效地降低債權(quán)融資成本，就應(yīng)降低與債權(quán)人之間的成本，進(jìn)而需要減少管理層基于市場(chǎng)基礎(chǔ)業(yè)績(jī)的報(bào)酬，例如管理層因股權(quán)激勵(lì)而獲得的收益等，負(fù)債越多的企業(yè)越有此動(dòng)機(jī)。［13］所以可用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表征其外部人際關(guān)系結(jié)構(gòu)。

綜上所述，我們提出如下假設(shè)，高科技企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)制度上存在差異，是由于兩者在市場(chǎng)強(qiáng)制力的作用下，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)與人際關(guān)系結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出不同的特征所導(dǎo)致的。高科技企業(yè)的激勵(lì)強(qiáng)度大是因?yàn)椋?1)規(guī)模一般來(lái)說(shuō)較傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)小，多元化程度低；(2)獨(dú)立董事比例、資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)較低；(3)成本相對(duì)較高。其激勵(lì)結(jié)構(gòu)較為分散，更愿意將激勵(lì)給予核心員工是因?yàn)椋?1)規(guī)模較小，多元化程度低；(2)管理層持股比例相對(duì)較高。

為了檢驗(yàn)假設(shè)是否正確，接下來(lái)，本文將對(duì)高科技企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的這些指標(biāo)進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，看是否存在顯著的差異，從而揭示不同行業(yè)的企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)制度上存在差異的原因。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

通過(guò)對(duì)表2的觀察，我們發(fā)現(xiàn)所選取的表征指標(biāo)都通過(guò)了檢驗(yàn)，證明高科技行業(yè)的企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)在市場(chǎng)強(qiáng)制力作用下形成的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)確實(shí)存在顯著的差異。并且通過(guò)觀察這些指標(biāo)的均值，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)果符合上文提出的假設(shè)：高科技企業(yè)的成本與管理層持股數(shù)量的總體均值高于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，其他指標(biāo)的總體均值則相對(duì)較低。

四、結(jié) 論

根據(jù)獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的結(jié)果可以得到這樣一個(gè)結(jié)論：身處高科技行業(yè)的企業(yè)因?yàn)槠湟?guī)模較傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)小,多元化程度低，為了達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，需要通過(guò)高強(qiáng)度和結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的激勵(lì)制度安排來(lái)敦促高管與員工更加努力的工作；傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的獨(dú)立董事比例較高，能對(duì)高管進(jìn)行有效監(jiān)督，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的作用具有一定的替代性，所以其總體激勵(lì)強(qiáng)度較低。另外，企業(yè)的成本與資產(chǎn)負(fù)債率的高低會(huì)影響企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)弱，而高管在企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之前的持股數(shù)量會(huì)影響企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)結(jié)構(gòu)，比如是否會(huì)授予核心員工更多的激勵(lì)標(biāo)的物，以及是否愿意將更多的企業(yè)成員納入到激勵(lì)機(jī)制中來(lái)。

新的研究框架在對(duì)本文所探討的問(wèn)題上表現(xiàn)出良好的解釋力。企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度不能簡(jiǎn)單地說(shuō)成是一種解決委托――問(wèn)題的工具，實(shí)際上，它是企業(yè)在市場(chǎng)強(qiáng)制力的作用下，對(duì)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)上各種因素考慮權(quán)衡后的一種制度安排，當(dāng)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)發(fā)生改變時(shí)，其股權(quán)激勵(lì)制度的安排也會(huì)隨之發(fā)生變化。所以，我們認(rèn)為，高科技企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)制度的安排上存在差異，是因?yàn)樗鼈冊(cè)趦煞N結(jié)構(gòu)上所具有的不同特征所造成的。

注 釋?zhuān)?/p>

①?gòu)堈谩⒗钚溃?4］在研究高管的薪酬水平時(shí)認(rèn)為，薪酬設(shè)計(jì)存在兩個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題：薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)。相比較而言 ,薪酬結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)對(duì)于組織的影響可能更大。根據(jù)這個(gè)思路，在股權(quán)激勵(lì)的制度要素中，激勵(lì)水平和激勵(lì)結(jié)構(gòu)也同等重要。

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The Impact of Industry Characteristics on Listed Companies' Equity

Incentive:A New Research Framework

Li Le1 Zhang Liang2 Yan Lei3Abstract: Currently there is little literature mentioned whether the different characteristics of the industry will have impact equity incentives, so we use the data of listed companies from 2006 to 2009 as samples, which proved the existence of the significant differences of equity incentive regime elements between high-tech enterprises and traditional enterprises. Then, this paper explained the reasons for appearance of the differences by using a new research framework. In conclusion, by the action of market power, the operation structure and the interpersonal relationship structure present different characteristics, which result that firms, with different industrial characteristics, have discrepancy arrangements of equity incentive institution.

第9篇：股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：高管持股；股權(quán)激勵(lì)；企業(yè)價(jià)值

中圖分類(lèi)號(hào)：F270．3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-176X（2008）03-0101-08

一、 問(wèn)題的提出

在歐美等成熟市場(chǎng)，股權(quán)激勵(lì)被視為解決現(xiàn)代企業(yè)“委托―”問(wèn)題的重要途徑，促進(jìn)公司高層管理人員與股東形成利益共同體的有力手段，被譽(yù)為企業(yè)激勵(lì)的“金手銬”。據(jù)了解，美國(guó)規(guī)模100億美元以上的大公司，其首席執(zhí)行官(CEO)的薪酬構(gòu)成中長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃占65%。

隨著企業(yè)公司制改革的深入，我國(guó)上市公司也開(kāi)始探索用股權(quán)激勵(lì)來(lái)激發(fā)高層管理人員的積極性和創(chuàng)造性。自從證監(jiān)會(huì)前主席周正慶在1999年10月14日“在高科技上市公司中可以試行股票認(rèn)股權(quán)”的講話(huà)以來(lái)，高層管理人員的股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)取得了較大的發(fā)展，高科技企業(yè)對(duì)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的積極性更是高漲。2002年10月，國(guó)務(wù)院辦公廳也轉(zhuǎn)發(fā)了財(cái)政部和科技部制定的《關(guān)于國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》。自2005年以來(lái)的股權(quán)分置改革以及MBO政策解禁，我國(guó)迎來(lái)了新一輪高層管理人員股權(quán)激勵(lì)改革的。2006年1月出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》以及2006年2月出臺(tái)的《新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――第11號(hào)，股利支付》，為進(jìn)一步規(guī)范上市公司的股權(quán)激勵(lì)措施提供了法律依據(jù)。

目前，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚處于逐步完善的過(guò)程中，各項(xiàng)改革正在進(jìn)行，與其在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的成長(zhǎng)與發(fā)展相比，我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度面臨著不同的環(huán)境和條件。那么，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)外部環(huán)境不夠成熟的情況下，在高層管理人員持股比例偏低的狀況下，這種激勵(lì)制度是否也像它在國(guó)外那樣有效？在多大程度上有效？高層管理人員股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系究竟如何？本文在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，采用上市公司披露的最新數(shù)據(jù)建立面板數(shù)據(jù)(panel data)統(tǒng)計(jì)分析模型，對(duì)我國(guó)高層管理人員持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響問(wèn)題進(jìn)行深入研究，力圖為企業(yè)激勵(lì)約束機(jī)制的建立、公司治理機(jī)制的改善、股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行以及MBO方案設(shè)計(jì)與監(jiān)督提供重要的實(shí)證證據(jù)。

本文的高管人員是指中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》中要求上市公司年報(bào)中披露的高管人員，包括董事、監(jiān)事、總經(jīng)理等高級(jí)管理人員(后文中稱(chēng)“高管人員”或者“管理層”)。

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，特殊的國(guó)情使得我國(guó)的高管股的組成有別于西方國(guó)家。從形成的原因來(lái)看，上市公司現(xiàn)有的高管股有一部分是在我國(guó)股份制改革過(guò)程中形成的內(nèi)部職工股轉(zhuǎn)化而來(lái)的。與普通員工持有的內(nèi)部職工股不同的是，國(guó)家在整頓清理內(nèi)部職工股時(shí)，規(guī)定高管持有的部分不能轉(zhuǎn)換為流通股，在高管任期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。這一部分的高管股的目的雖然不是激勵(lì)而是融資，但客觀上卻有激勵(lì)高管的作用。

高管股的另一部分是企業(yè)對(duì)高管人員的股權(quán)激勵(lì)形成的。所謂股權(quán)激勵(lì)是指激勵(lì)主體(企業(yè)或者股東)授予激勵(lì)對(duì)象(經(jīng)營(yíng)者或雇員)股份形式的現(xiàn)實(shí)權(quán)益或者潛在權(quán)益，激勵(lì)后者從企業(yè)所有者的角度出發(fā)勤勉工作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化和股東財(cái)富最大化。股權(quán)激勵(lì)是一種有效的激發(fā)人力資源積極性和創(chuàng)造性的管理方式。按照基本權(quán)利義務(wù)關(guān)系的不同，股權(quán)激勵(lì)方式可分為現(xiàn)股激勵(lì)、期股激勵(lì)、期權(quán)激勵(lì)[1]。由于激勵(lì)類(lèi)型不是本文研究的重點(diǎn)，在此不作一一介紹。

(二) 高管持股的作用機(jī)制

高管人員通過(guò)持有公司股份，與公司形成利益與共、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的整體，從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司高管人員既約束又激勵(lì)的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。

1．激勵(lì)作用

通過(guò)股權(quán)激勵(lì)，使被激勵(lì)者――高管人員擁有(或部份擁有)公司的部分股份(或股權(quán))，用股權(quán)這個(gè)紐帶將被激勵(lì)者的利益與企業(yè)的利益和所有者的利益緊緊地綁在一起，使其能夠積極地、自覺(jué)地按照實(shí)現(xiàn)企業(yè)既定目標(biāo)的要求，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益和股東利益的最大化努力，釋放出其人力資本的潛在價(jià)值，并最大限度地降低監(jiān)督成本。

2．約束作用

約束作用主要表現(xiàn)在兩方面：一是因?yàn)楸患?lì)者――高管人員與委托人己經(jīng)形成了“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體，如果高管人員因不努力工作或其它原因?qū)е缕髽I(yè)利益受損，比如出現(xiàn)虧損，則高管人員會(huì)同其他股東一樣分擔(dān)企業(yè)的損失；二是通過(guò)一些限制條件(比如限制性股票)使被激勵(lì)者(高管人員)不能隨意(或輕意)離職――如果被激勵(lì)者(高管人員)在合同期滿(mǎn)前離職，則會(huì)損失一筆不小的既得經(jīng)濟(jì)利益。

(三) 高管持股的理論依據(jù)

長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制之所以必要，是源于現(xiàn)代大企業(yè)中物質(zhì)資本的提供者(資本家)與人力資本的提供者(經(jīng)營(yíng)者)職能的分離以及由此導(dǎo)致的“委托―”問(wèn)題，也就是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的問(wèn)題?！拔楔D”理論是由米契爾?詹森(Michael Jensen)和威廉?麥克林(William H Mecking)在1976年發(fā)表的論文《企業(yè)理論：管理行為、成本及其所有結(jié)構(gòu)》中首次提出的。在資產(chǎn)“委托―”制中，股東成為委托人，經(jīng)營(yíng)者成為人，通過(guò)資產(chǎn)的“委托―”關(guān)系，建立起法人財(cái)產(chǎn)制度和相應(yīng)的公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)。由于委托人與人追求的目標(biāo)經(jīng)常是不一致的，人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時(shí)可能做出不利于委托人的行為，從而形成“道德風(fēng)險(xiǎn)”。并且人和委托人之間存在著很多工作信息，人的能力、品德以及偏好信息的不對(duì)稱(chēng)，這就增加了度量人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)的成本，使得監(jiān)督成本過(guò)高，委托人難以對(duì)人進(jìn)行有效監(jiān)督。而股權(quán)激勵(lì)制度通過(guò)讓經(jīng)理人員成為未來(lái)的股東，使其目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)盡可能地達(dá)到內(nèi)在的一致，減輕了經(jīng)營(yíng)者機(jī)會(huì)主義行為和所有者對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督的負(fù)擔(dān)，從而降低成本直至最小化。“委托―”理論是激勵(lì)機(jī)制最重要的理論基礎(chǔ)。

二、 文獻(xiàn)綜述

(一) 國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

從實(shí)證研究的角度看，國(guó)外學(xué)者對(duì)管理層股權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)有著不同的看法，歸納起來(lái)主要有如下四類(lèi)：

1．激勵(lì)效應(yīng)具有不確定性

早期的學(xué)者認(rèn)為，股東利益和管理人員薪酬激勵(lì)之間的聯(lián)系非常微弱，股基薪酬能否起到一定的激勵(lì)效果還值得懷疑。Jensen和Murphy(1990)[1]認(rèn)為，股東利益和管理人員薪酬激勵(lì)的多少之間只有一種非常微弱的聯(lián)系，理論所闡釋的關(guān)于股基薪酬的激勵(lì)效果在現(xiàn)實(shí)中并沒(méi)有得到太好的實(shí)現(xiàn)。

2．顯著的激勵(lì)作用

接下來(lái)的有關(guān)研究則認(rèn)為管理層股權(quán)激勵(lì)與其他薪酬方式相比較，是一種有效的激勵(lì)方式，并論證了管理層持股與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性，認(rèn)為提高管理層的持股比例能夠?qū)緲I(yè)績(jī)起到較好的促進(jìn)作用。Hall和Jeffrey Liebman(1998)[2]在研究管理人員薪酬和股東財(cái)富之間的相關(guān)性方面發(fā)現(xiàn)，1994年，股東財(cái)富每增加1 000美元，管理人員的薪酬就增加25．11美元，這要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出Murphy等研究中提到的3．25美元。在這增加的25．11美元中，只有3．66美元的變動(dòng)額是來(lái)源于工資和獎(jiǎng)金的增加。進(jìn)一步證明與其他薪酬方式相比，管理層股權(quán)激勵(lì)是一種比較有效的激勵(lì)方式。Waston Wyatt進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，管理層持股和公司的業(yè)績(jī)之間確實(shí)存在一定的聯(lián)系，管理層持股比例高于平均水平的公司，其年股東回報(bào)率(27．5%)要比管理層持股比例低于平均水平的公司(18%)高出近53%。Crystal 也曾提到：1981―1991年的10年間，平均而言，管理層持股價(jià)值每增加1 000美元，公司股價(jià)市值總值能增加23 000美元。

3．激勵(lì)作用具有區(qū)間效應(yīng)

第三類(lèi)學(xué)者則認(rèn)為，隨著高管人員的持股比例的提高，會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生兩種完全相反的效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)(convergence-of-interest hypotheses)和防御效應(yīng)(entrenchment hypotheses)。前者是指由于持股會(huì)使高管人員的利益與股東趨于一致，在一定的持股比例之內(nèi)董事股權(quán)與公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值之間存在著一種持續(xù)的正相關(guān)關(guān)系；后者是指如果此比例超出一定的范圍，則來(lái)自資本市場(chǎng)的監(jiān)督和接管的威脅就會(huì)變小，管理層所受的壓力也變小，業(yè)績(jī)與持股比例之間就會(huì)呈負(fù)相關(guān)。Hermalin和Weisbach(1991)分析了142家紐約交易所上市公司，發(fā)現(xiàn)在持股比例為1%―5%時(shí)，托賓Q值與持股比例負(fù)相關(guān)，在5%―20%時(shí)是正相關(guān)，超過(guò)20%時(shí)又變成負(fù)相關(guān)。Morck(1988)[3]檢驗(yàn)了在董事會(huì)成員的持股比例之和與托賓Q值之間的分段線(xiàn)性聯(lián)系。他們發(fā)現(xiàn)，在0―5%的范圍內(nèi)，托賓Q值與董事的持股權(quán)正相關(guān)；5%―25%的范圍內(nèi)，Q值與董事的持股權(quán)是負(fù)相關(guān)的；超過(guò)25%，二者可能進(jìn)一步負(fù)相關(guān)。McConnell和Servases(1990)[4]發(fā)現(xiàn)在托賓Q值與經(jīng)營(yíng)者持股權(quán)之間存在倒轉(zhuǎn)的U型聯(lián)系，拐點(diǎn)位于持股比例為40%―50%。由此，對(duì)于持股權(quán)處于不同區(qū)間數(shù)值的公司而言，二者與績(jī)效的相關(guān)系數(shù)可能會(huì)有所不同。

4．其他

另一些文獻(xiàn)認(rèn)為，最優(yōu)股權(quán)激勵(lì)水平是由企業(yè)和管理者的特征決定的，而管理層持股水平同企業(yè)業(yè)績(jī)之間并沒(méi)有直接關(guān)系。這些研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)有較多(較少)的監(jiān)督時(shí)，經(jīng)理持股水平就較高(低)。所以說(shuō)，管理層持股比例低的企業(yè)業(yè)績(jī)不一定差，低持股比例只說(shuō)明企業(yè)不需要高水平的股權(quán)激勵(lì)來(lái)誘使管理層采取合適的行動(dòng)；而高的持股比例也不是說(shuō)高股權(quán)激勵(lì)能使管理層更努力地提高企業(yè)業(yè)績(jī)，只說(shuō)明這些企業(yè)需要用高股權(quán)比例來(lái)解決監(jiān)督困難的問(wèn)題。這些文獻(xiàn)如Demsetz和Lehn(1983),Core和Guay(1999)。又如MariaMaher，Thomas Anderson(2000)認(rèn)為，股東的直接監(jiān)督和報(bào)酬激勵(lì)可互為替代，董事會(huì)和機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督和報(bào)酬激勵(lì)也可互為替代。所以說(shuō)，報(bào)酬激勵(lì)只是為了解決監(jiān)督困難的問(wèn)題，與企業(yè)業(yè)績(jī)間并不存在任何關(guān)系。

(二) 國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，上市公司年度報(bào)告的披露準(zhǔn)則也幾經(jīng)修改。所以，我國(guó)上市公司高管人員的報(bào)酬數(shù)據(jù)在近年才趨于完備，以至于我國(guó)關(guān)于上市公司高管報(bào)酬的實(shí)證研究近年才剛剛起步，而以前我國(guó)經(jīng)濟(jì)界更偏重于從理論角度研究企業(yè)高管報(bào)酬的決定，以及高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。目前我國(guó)關(guān)于高管報(bào)酬的實(shí)證研究都是在借鑒國(guó)外相關(guān)研究的方法和模型基礎(chǔ)上進(jìn)行的，單獨(dú)研究高管持股的很少。

魏剛(2000)[5]以我國(guó)1998年所有的上市公司為樣本，研究結(jié)果表明，高管人員報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與高管人員持股比例不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李增泉(2000)[6]發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司經(jīng)理報(bào)酬和持股比例與企業(yè)ROE之間無(wú)顯著的相關(guān)關(guān)系，卻與企業(yè)規(guī)模之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系；企業(yè)經(jīng)理報(bào)酬與ROE之間的相關(guān)性受企業(yè)國(guó)家股比例多少的影響不大，但是國(guó)家股比例較高的企業(yè)，其經(jīng)理人的報(bào)酬明顯偏低；企業(yè)所處的行業(yè)和地區(qū)不同，其經(jīng)理報(bào)酬與企業(yè)ROE之間相關(guān)性的顯著程度也不同。

于東智、谷立日(2001)[7]對(duì)1999年我國(guó)上市公司管理層持股比例與公司績(jī)效研究表明，高管人員持股比例總體上與公司績(jī)效(凈資產(chǎn)收益率)呈正相關(guān)關(guān)系，但不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。周建波、孫菊生(2003)[8]通過(guò)對(duì)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)前的業(yè)績(jī)普遍較高，同時(shí)管理層因股權(quán)激勵(lì)增加的持股數(shù)與由第一大股東選派的董事比例顯著正相關(guān)，并且對(duì)于成長(zhǎng)性較高的公司，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高與管理層因股權(quán)激勵(lì)增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)。邱世遠(yuǎn)、徐國(guó)棟(2003)[9]利用上市公司整體的經(jīng)營(yíng)者持股數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，他們采用兩個(gè)獨(dú)立樣本的非參數(shù)檢驗(yàn)，研究高管人員持股量的高低兩類(lèi)極端樣本數(shù)據(jù)的樣本均值是否有顯著差異，實(shí)證分析高管持股是否對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，高管持股數(shù)高的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比高管持股數(shù)低的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，而且這兩類(lèi)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的差異是顯著的。

(三) 文獻(xiàn)綜述小結(jié)

總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)有關(guān)高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)業(yè)績(jī)的實(shí)證研究還剛剛開(kāi)始，數(shù)據(jù)的選取和計(jì)量方法在借鑒國(guó)外經(jīng)典計(jì)量研究的基礎(chǔ)上還有待改進(jìn)。在實(shí)證研究的結(jié)論方面，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟以及我國(guó)上市公司治理機(jī)構(gòu)不完善等多方面原因，使得我國(guó)有關(guān)這方面的研究結(jié)論與國(guó)外的研究結(jié)論有所不同。學(xué)者們對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究之所以會(huì)產(chǎn)生如此大的差異，本文認(rèn)為可能是基于以下幾點(diǎn)原因：第一，前人的研究數(shù)據(jù)較為陳舊。在早期，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以及股票持有計(jì)劃的運(yùn)用尚不普遍，股票期權(quán)及持股數(shù)量較少，影響了股權(quán)激勵(lì)效果的發(fā)揮。第二，研究方法也存在一定的問(wèn)題。很多文獻(xiàn)都沒(méi)有考慮到其他因素對(duì)被解釋變量的影響，這勢(shì)必會(huì)造成有偏甚至相反的結(jié)果。第三，在指標(biāo)的選擇上也存在差異，例如在衡量企業(yè)價(jià)值的時(shí)候，有人采用托賓Q值代，更多人采用ROE、EPS等會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)，指標(biāo)選擇的不同也會(huì)造成不同的研究結(jié)論。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 研究假設(shè)

根據(jù)前文中對(duì)高管持股的作用機(jī)制以及“委托―”理論的分析，以及國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，我們假設(shè)高管持股是一種有效的長(zhǎng)期激勵(lì)措施，能使企業(yè)高管人員的目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)一致。在控制企業(yè)規(guī)模、股本構(gòu)成、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、年度因素影響的情況下，高管人員的持股比例與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

(二) 樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

1．行業(yè)的選擇

超產(chǎn)權(quán)論(beyond property-right argument)認(rèn)為績(jī)效激勵(lì)只有在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的前提條件下才能發(fā)揮其刺激經(jīng)營(yíng)者增加努力與投入的作用。在完全沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，企業(yè)產(chǎn)品無(wú)替代性，經(jīng)營(yíng)者完全可以通過(guò)抬價(jià)的方式增加利潤(rùn)收益，這種“坐地收租”不會(huì)刺激經(jīng)營(yíng)者增加努力與投入[6]。超產(chǎn)權(quán)論把競(jìng)爭(zhēng)作為激勵(lì)的一個(gè)基本因素，而行業(yè)作為“競(jìng)爭(zhēng)”的不完全替代可能削弱對(duì)經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬激勵(lì)效應(yīng)。所以要研究管理層薪酬和持股比例的激勵(lì)效應(yīng)，一定要考慮行業(yè)這個(gè)影響因素。

本文擬選擇高科技行業(yè)的企業(yè)作為研究對(duì)象，基于以下考慮：第一，與其他行業(yè)的企業(yè)相比，新興的高科技企業(yè)通常具有高成長(zhǎng)、增長(zhǎng)價(jià)值快的特點(diǎn)，這就要求企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者保持長(zhǎng)期穩(wěn)定。第二，相對(duì)而言，高科技行業(yè)要求經(jīng)營(yíng)者的知識(shí)更新更快，技術(shù)水平也更高，行業(yè)的要求使得高科技行業(yè)的經(jīng)營(yíng)者相對(duì)年輕，更會(huì)看重長(zhǎng)期職業(yè)生涯的發(fā)展，而不僅僅是短期薪金的激勵(lì)。第三，高科技行業(yè)的研發(fā)投入較多，投資收益期較長(zhǎng)，因而，股權(quán)激勵(lì)的效果與市場(chǎng)價(jià)值更為相關(guān)。因此，在高科技企業(yè)里，對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)應(yīng)該更為合適。正如Cui和Mak(2002)所說(shuō)，選取高科技企業(yè)作為研究對(duì)象是因?yàn)槠渑c眾不同的企業(yè)特征，例如高的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和信息不對(duì)稱(chēng)程度、不同的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)等等。但是對(duì)于高科技企業(yè)的界定到目前為止還沒(méi)有統(tǒng)一的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)。因此我們比較Cui和Mak(2002)所確定的高科技行業(yè)和證監(jiān)會(huì)2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，確定如下幾個(gè)行業(yè)的企業(yè)為高科技企業(yè)：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C43)、化學(xué)纖維制造業(yè)(C47)、電子業(yè)(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機(jī)械制造業(yè)(C78)、醫(yī)藥生物制造業(yè)(C8)和信息技術(shù)業(yè)(G)。

2．時(shí)間的選取

我們選取在2002年12年31日前上市的公司2003―2005年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為面板數(shù)據(jù)(panel data)進(jìn)行研究。第一，由于研究期間上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)尚未完全經(jīng)過(guò)審計(jì)公布，故所選時(shí)間截止至2005年12月31日。第二，2003年以前我國(guó)的資本市場(chǎng)還不夠完善，機(jī)構(gòu)投資者持股的現(xiàn)象比較少見(jiàn)，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例將作為一個(gè)控制變量納入模型，故選擇2003年作為研究的時(shí)間起點(diǎn)。第三，有關(guān)研究表明，我國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行股票的上市公司一般以溢價(jià)發(fā)行，且盈余管理現(xiàn)象比較嚴(yán)重，為避免發(fā)行當(dāng)年這些對(duì)股價(jià)造成的影響，我們選擇2002年12月31日以前上市的公司作為研究對(duì)象。

3．?dāng)?shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文選取全部A股上市公司(1 440家)作為初始樣本，數(shù)據(jù)直接來(lái)源于Wind．Net．金融數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過(guò)Excel計(jì)算得來(lái)。數(shù)據(jù)的篩選步驟如下：

第一步，剔除在2002年12年31日前上市的公司，得到1 162家公司。

第二步，剔除上述高科技行業(yè)定義的化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C43)、化學(xué)纖維制造業(yè)(C47)、電子業(yè)(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機(jī)械制造業(yè)(C78)、醫(yī)藥生物制造業(yè)(C8)和信息技術(shù)業(yè)(G))之外的公司，得到287家公司。

第三步，剔除2003―2005年連續(xù)3年高管持股數(shù)為零的公司，得到78家公司。

第四步，剔除財(cái)務(wù)特征異常(如產(chǎn)權(quán)比例為負(fù)數(shù))的ST板塊的公司，得到最終的樣本67家公司。

我們將取得的67家公司3年數(shù)據(jù)做成面板數(shù)據(jù)(panel data)進(jìn)行分析。之所以選擇面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析是因?yàn)椋簡(jiǎn)渭兪褂媒孛鏀?shù)據(jù)模型或者時(shí)間序列模型的研究，有時(shí)會(huì)使我們的工作局限在某些特定的方面。例如，我們?cè)谘芯坑绊懝緲I(yè)績(jī)的因素時(shí)，使用截面數(shù)據(jù)模型，可以選擇包括企業(yè)的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等因素作為解釋變量，分析這些因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。但是無(wú)法分析在一個(gè)行業(yè)內(nèi)，技術(shù)進(jìn)步、制度變遷、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。單純使用時(shí)間序列模型也存在類(lèi)似的不足。面板數(shù)據(jù)是若干個(gè)截面數(shù)據(jù)的組合，一方面它為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的理論方法研究提供了一個(gè)更為豐富的環(huán)境，但更重要的是在實(shí)際應(yīng)用中它能夠用于研究?jī)H用截面數(shù)據(jù)或者時(shí)序數(shù)據(jù)所無(wú)法研究的問(wèn)題。

(三) 變量及模型

1．因變量的選取

本文以反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)為因變量。在企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)選擇上，前人的研究中存在著多種選擇，歸納起來(lái)使用較多的有如下幾種：

（1）企業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)（如ROE、EPS等）。

如ROE、EPS等是企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，反映企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從本質(zhì)上來(lái)看是企業(yè)的歷史價(jià)值體現(xiàn)。一方面它沒(méi)有反映企業(yè)的未來(lái)，另一方面也容易受到管理層進(jìn)行盈余管理的影響，不能恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)的真實(shí)價(jià)值。

（2）托賓Q值。

托賓Q值常被國(guó)外的相關(guān)研究作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，他們認(rèn)為托賓Q值能反映企業(yè)治理的“附加價(jià)值”，并有大量的相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)其價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析。但是，在我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)制不盡完善的條件下，沿用托賓Q比率衡量企業(yè)績(jī)效存在著缺陷：第一，相關(guān)計(jì)算數(shù)據(jù)難以取得，如企業(yè)資產(chǎn)的重置價(jià)值，我們一般是用總資產(chǎn)賬面價(jià)值來(lái)衡量，但賬面價(jià)值與市場(chǎng)重置成本事實(shí)上差異很大。第二，權(quán)益市場(chǎng)總值是以計(jì)算期內(nèi)股票的市場(chǎng)價(jià)格乘以發(fā)行在外的普通股的股數(shù)計(jì)算出來(lái)的，但在我國(guó)非流通股占較高比例的股票市場(chǎng)中，大量不能交易的國(guó)有股和法人股的估值就很困難，我們不知道流通股的市價(jià)是否因?yàn)榇嬖诖罅坎荒芙灰椎膰?guó)有股和法人股而過(guò)高或過(guò)低。

為了最大限度地避免財(cái)務(wù)指標(biāo)和類(lèi)似于托賓Q值在衡量企業(yè)價(jià)值時(shí)的缺陷，我們擬使用Wind．Net．?dāng)?shù)據(jù)庫(kù)中的 “股權(quán)價(jià)值”(SV) 作為因變量，并將“總市值(證監(jiān)會(huì)算法)”(MV)這個(gè)指標(biāo)對(duì)模型進(jìn)行敏感性分析。

總市值(證監(jiān)會(huì)算法)=A股收盤(pán)價(jià)×(總股數(shù)-B股流通股數(shù))+B股收盤(pán)價(jià)×人民幣外匯牌價(jià)×B股流通股數(shù)

股權(quán)價(jià)值=A股收盤(pán)價(jià)×A股流通股數(shù)+B股收盤(pán)價(jià)×人民幣外匯牌價(jià)×B股流通股數(shù)+(總股數(shù)-A股流通股數(shù)-B股流通股數(shù))×每股凈資產(chǎn)

兩者區(qū)別在于“股權(quán)價(jià)值”(SV)將A股和B股以外的其他類(lèi)股(主要是非流通股)按照每股凈資產(chǎn)的價(jià)值計(jì)算，而“總市值(證監(jiān)會(huì)算法)”(MV)將A股和B股以外的其他類(lèi)型股票(主要是非流通股)按照A股的收盤(pán)價(jià)計(jì)算。為了避免計(jì)算方法的不同對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，我們分別使用這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行研究?？紤]到這兩個(gè)變量的數(shù)值較大，會(huì)對(duì)模型產(chǎn)生一定的影響，我們分別對(duì)它們?nèi)∽匀粚?duì)數(shù)，用LNSV和LNMV來(lái)表示“股權(quán)價(jià)值”(SV)和“總市值(證監(jiān)會(huì)算法)”(MV)的對(duì)數(shù)值。

2．自變量的選擇

本文以高管人員作為股權(quán)激勵(lì)的研究對(duì)象，因此在選擇自變量時(shí)只考慮高層管理人員的持股情況。高層管理人員持股比例(GGB)這一指標(biāo)較多地被國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究采用，筆者也擬采用這個(gè)指標(biāo)作為研究中的自變量。

3．控制變量的選取

（1）國(guó)有股比例。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)理論的研究成果認(rèn)為，處于特殊“委托―”關(guān)系下的國(guó)有資本容易出現(xiàn)有效投資主體缺位問(wèn)題。這種關(guān)系擴(kuò)大了委托與的距離，擴(kuò)大了信息的不對(duì)稱(chēng)，并將由此引發(fā)國(guó)有企業(yè)的效率低下問(wèn)題。由此，我們認(rèn)為，上市公司的國(guó)家股東是沒(méi)有激勵(lì)或約束長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)管理好上市公司的，國(guó)家股股權(quán)比例(STATE)與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）流通股比例。

股權(quán)流動(dòng)性分裂從根本上損害了上市公司股東之間利益的一致性，使非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間的利益關(guān)系處在完全不協(xié)調(diào)甚至對(duì)立的狀態(tài)。另外，股票流動(dòng)性分裂必然引起市場(chǎng)價(jià)值的失真。國(guó)外某只股票值多少錢(qián)是按全流通的概念去計(jì)算的，所以股價(jià)比國(guó)內(nèi)低，市盈率也比國(guó)內(nèi)低。而國(guó)內(nèi)股票價(jià)格被人為地提高了，因?yàn)榇嬖诜橇魍ü?，所以出現(xiàn)了供不應(yīng)求的狀況。因此，股權(quán)流動(dòng)性分裂客觀上會(huì)形成上市公司業(yè)績(jī)下降、股票價(jià)格不斷下跌與非流通股股東資產(chǎn)增值的不正常現(xiàn)象，所以我們認(rèn)為流通股比例(LTG)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

（3）產(chǎn)權(quán)比例。

在信息不對(duì)稱(chēng)條件下，不同的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響到公司的治理成本并會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的差異。在前人的研究中，很多用資產(chǎn)負(fù)債率表示財(cái)務(wù)杠桿。產(chǎn)權(quán)比例反映的是企業(yè)負(fù)債與所有者權(quán)益的比例，實(shí)質(zhì)上與資產(chǎn)負(fù)債率相同――不同的產(chǎn)權(quán)比例反映不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)造成不同的資本成本，但形式上更直觀地反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，我們把產(chǎn)權(quán)比例(CQB)作為影響企業(yè)價(jià)值的一個(gè)變量。

（4）機(jī)構(gòu)持股比例。

根據(jù)Pound(1988)的有效監(jiān)管理論(Efficient-monitoring argument)Pound (1988)對(duì)公司的機(jī)構(gòu)法人股東提出效率監(jiān)督假說(shuō)，指出機(jī)構(gòu)投資人因具備較完善的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，相比于一般股東可以用較低的監(jiān)督成本來(lái)監(jiān)督管理層，將使監(jiān)督活動(dòng)更有效率。，機(jī)構(gòu)投資者持股能對(duì)企業(yè)管理層起到監(jiān)督作用，從而提升企業(yè)的價(jià)值。Shleifer，Vishny (1986)[10]、McConnellhe，Servaes(1990)[4]以及Sarkar(2000)的實(shí)證研究結(jié)果也表明，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與企業(yè)價(jià)值存在正向相關(guān)關(guān)系。因此，我們也將機(jī)構(gòu)持股比例(INST)作為一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的控制變量。

（5）其他控制變量。

此外，我們還考慮到企業(yè)規(guī)模、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、年度宏觀因素對(duì)研究假設(shè)的影響，分別引入總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)(SIZE)、“息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)”(EBIT/A)、“BETA系數(shù)值”(BETA)、年度啞變量來(lái)反映以上因素的影響。

4．模型

根據(jù)以上設(shè)計(jì)，我們提出下面的多元回歸模型來(lái)研究我們要說(shuō)明的問(wèn)題。

四、 研究結(jié)果及分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)情況

從表1我們發(fā)現(xiàn)，2003―2005年這3年中，高管持股比例平均值逐年下降，中位數(shù)也逐年變小。同時(shí)我們還可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是股權(quán)價(jià)值還是總市值的平均值和中位數(shù)都逐年下降。從這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看樣本公司的企業(yè)價(jià)值的平均值和中位數(shù)都在降低。企業(yè)價(jià)值均值降低的原因可能與2003―2005年的“熊市”有關(guān)。

表2是模型中所涉及的所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。從該表我們可以發(fā)現(xiàn)，將A股和B股以外的其他類(lèi)股(主要是非流通股)按照每股凈資產(chǎn)的價(jià)值計(jì)算出來(lái)的“股權(quán)價(jià)值”，其平均值和中位數(shù)都比將A股和B股以外的其他類(lèi)股(主要是非流通股)按照A股的價(jià)值計(jì)算出來(lái)的“總市值(證監(jiān)會(huì)算法)”要小。這說(shuō)明由于股權(quán)分置的存在，對(duì)因變量作敏感性分析是很有必要的。

另外，與對(duì)盛行高管人員股權(quán)激勵(lì)的國(guó)外相比，我國(guó)高管人員持股比例實(shí)在很低，平均值僅為0．046%，中位數(shù)為0．021%。

(二) 回歸分析

為嚴(yán)謹(jǐn)起見(jiàn)，我們?cè)诨貧w前對(duì)模型進(jìn)行共線(xiàn)性診斷，由于篇幅有限，筆者在此不對(duì)共線(xiàn)性問(wèn)題展開(kāi)討論，經(jīng)診斷，模型Ⅰ不存在共線(xiàn)性問(wèn)題。

如表3所示，除控制變量國(guó)家股股權(quán)比例(STATE)沒(méi)有通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，其他解釋變量均通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)。其中，高層管理人員持股比例(GGB)的回歸系數(shù)為0．537,在5%的顯著水平上通過(guò)檢驗(yàn)，且符號(hào)為正，即高管持股有利于提升企業(yè)價(jià)值，高管持股比例與企業(yè)價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。流通股比例(LTG)的回歸系數(shù)在10%的顯著水平上通過(guò)檢驗(yàn)，且符號(hào)為正，與前文預(yù)測(cè)一致，說(shuō)明流通股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響，并與企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)權(quán)比例(CQB)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上通過(guò)檢驗(yàn)，符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)比例與企業(yè)價(jià)值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在此，產(chǎn)權(quán)比例的符號(hào)為負(fù)可能是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較敏感，負(fù)債對(duì)權(quán)益比率的提高會(huì)使企業(yè)價(jià)值打折扣。機(jī)構(gòu)持股比例(INST)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上通過(guò)檢驗(yàn)，且符號(hào)為正，與前文預(yù)測(cè)一致，說(shuō)明在我國(guó)機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，起到了有效的外部監(jiān)管作用。規(guī)模控制變量總資產(chǎn)賬面值自然對(duì)數(shù)(SIZE)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上通過(guò)檢驗(yàn)，符號(hào)為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了魏剛(2000)、李增泉(2000)等關(guān)于企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的有關(guān)結(jié)論。盈利能力控制變量息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)(EBIT/A)的回歸系數(shù)這一反映盈利能力的指標(biāo)在5%的顯著性水平上通過(guò)了檢驗(yàn)，符號(hào)與預(yù)測(cè)一致。風(fēng)險(xiǎn)水平控制變量BETA值(BETA)的回歸系數(shù)在5%的顯著水平上檢驗(yàn)，符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越高其價(jià)值越低。年度啞變量YEAR1和YEAR2的回歸系數(shù)在顯著性水平1%上顯著，說(shuō)明年度的宏觀因素的影響是存在的。

(三) 敏感性測(cè)試

為了提高實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還將對(duì)因變量進(jìn)行敏感性測(cè)試。前文中提到模型Ⅰ的因變量“股權(quán)價(jià)值”將非流通股的價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算，現(xiàn)在我們用“總市值(證監(jiān)會(huì)算法)”(非流通股按A股市值計(jì)算)代替“股權(quán)價(jià)值”建立模型Ⅱ進(jìn)行敏感性測(cè)試。

為簡(jiǎn)捷起見(jiàn)，我們僅列出方程擬合信息和解釋變量高管持股的回歸結(jié)果。

模型Ⅱ：R2 =0．772；2=0．760；F值=64．306；DW值=1．928；N=201。高管人員持股比例：回歸系數(shù)=-0．766；t值=2．406；Sig．=0．017。

由此可見(jiàn)，經(jīng)過(guò)對(duì)因變量的敏感性檢驗(yàn)，我們?nèi)阅艿贸龈吖艹止杀壤龑?duì)企業(yè)價(jià)值有正方向的影響的結(jié)論。

五、 結(jié) 論

本文在高層持股的理論基礎(chǔ)和國(guó)內(nèi)外有關(guān)實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)深入研究和分析國(guó)內(nèi)上市公司高管持股的實(shí)施現(xiàn)狀、高管持股與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系等，得出高管持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值有正方向影響的結(jié)論。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)，高管持股這種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制不是獨(dú)立地影響企業(yè)價(jià)值，它受到其他因素的影響。如企業(yè)的股權(quán)構(gòu)成(流通股比例)、資本結(jié)構(gòu)(產(chǎn)權(quán)比例)、外部監(jiān)督(機(jī)構(gòu)持股比例)、企業(yè)規(guī)模(總資本賬面價(jià)值)、企業(yè)的盈利能力(息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn))、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平(BETA系數(shù))、年度宏觀因素的影響。

我國(guó)在股權(quán)分置改革后大力提倡對(duì)高層管理人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，并規(guī)定只有完成股改的公司才能按照《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》(2006年1月)的要求實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。本文實(shí)證的結(jié)果無(wú)疑為該政策提供了有力的證據(jù)。尤其是通過(guò)模型的敏感性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，盡管兩個(gè)因變量由于對(duì)A、B股之外的股票(主要是非流通股)的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)不同，但我們?nèi)阅艿贸鰧?duì)高管持股有利于提升企業(yè)價(jià)值的結(jié)論，進(jìn)一步有力地說(shuō)明了股權(quán)激勵(lì)這種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的有效性，應(yīng)予以倡導(dǎo)。

本文與以往的研究相比，其創(chuàng)新之處在：第一，在考慮了我國(guó)的實(shí)際國(guó)情后，對(duì)國(guó)外的研究模型進(jìn)行了完善，加入了很多控制變量，提出了自己的回歸模型，并使方程得到了較好的擬合效果。第二，

在因變量的選擇上突破選用傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)、托賓Q值等指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。為排除股權(quán)分置的影響，筆者對(duì)因變量“股權(quán)價(jià)值”進(jìn)行了敏感性測(cè)試，使研究結(jié)果更為穩(wěn)健。

第三，通過(guò)對(duì)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制運(yùn)行環(huán)境的分析，篩選樣本得出支持研究假設(shè)的結(jié)論。

本文仍存在以下不足：第一，由于研究期間2006年的年報(bào)還沒(méi)有完全披露完，所以研究窗口截至2005年，仍沒(méi)有得到股改之后的最新數(shù)據(jù)，這個(gè)問(wèn)題如果結(jié)合股改之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究可能意義更加重大。第二，本文所做的研究是針對(duì)高科技行業(yè)的，沒(méi)有對(duì)所有行業(yè)進(jìn)行研究，所以在研究結(jié)論推廣的時(shí)候會(huì)受到限制，但目前討論所有行業(yè)的高管持股問(wèn)題還不夠成熟。第三，由于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司的樣本只有30多家，所以本文沒(méi)有針對(duì)因高管股的構(gòu)成對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行深入研究，有待繼續(xù)探討。

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Study on the Effect of Senior Executive Ownership to Firm Value

――An Evidence from listed Companies in High-tech Industry

YE Jian-fang，CHEN Xiao

Abstract: The incentive and restraint on management is the core issue in the research of corporate governance．As an effective long-run incentive mechanism tacking with all kinds of agency problems in companies，Stock Option Incentive Plans has been widely used in modern western companies since 1980's and won prominent success．However, considering the present development stage of Chinese economy, one may doubt whether this kind of incentive mechanism may bring the same satisfying result in Chinese practical environment just as it did in its western application ．As we know, although stock-based incentive mechanism theory has been well developed, its application situations in China would be quite different from its western counterpart．In order to produce a better effect of the stock-based incentive mechanism in our country, based on the previous achievements, this paper using the OLS statistical analysis method is going to discuss this issue from empirical perspective with considering the situation of the enterprises and capital market in our country: Stock Option Incentive Plans is effective．