金融泡沫理論精選(九篇)

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第1篇：金融泡沫理論范文

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)泡沫;非理性;理性

經(jīng)濟(jì)泡沫在人類經(jīng)濟(jì)歷史上不斷出現(xiàn),尤其是一些大的泡沫的產(chǎn)生和破裂給經(jīng)濟(jì)帶來了轉(zhuǎn)折性的影響。一方面,帶有泡沫的經(jīng)濟(jì)中實(shí)物資本的回報(bào)率較高,有助于提高人們的潛在消費(fèi)能力,因此適當(dāng)?shù)呐菽瓕?duì)經(jīng)濟(jì)具有調(diào)節(jié)作用,可以化解經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)無效性,提高經(jīng)濟(jì)效率。另一方面,當(dāng)經(jīng)濟(jì)泡沫持續(xù)發(fā)展,越過系統(tǒng)承受的閾值,就可能面臨破裂的危險(xiǎn)。而經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂可能傳導(dǎo)到整個(gè)行業(yè)或者其它行業(yè),甚至是整個(gè)國家或全世界,從而引發(fā)全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī),給世界經(jīng)濟(jì)造成毀滅性的沖擊。近年來,經(jīng)濟(jì)學(xué)家圍繞經(jīng)濟(jì)泡沫理論進(jìn)行了理論拓展和經(jīng)驗(yàn)研究,對(duì)房地產(chǎn)泡沫,股市泡沫等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行分析,取得了一些頗有意義的研究成果。

一、含義界定

經(jīng)濟(jì)泡沫的界定還是一個(gè)未完成的工作,至今經(jīng)濟(jì)學(xué)界還沒有統(tǒng)一定義。

Kindleberger C P(1978)曾經(jīng)試圖給泡沫一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義:泡沫可以不嚴(yán)格地定義為一種或一系列的資產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)連續(xù)的過程中的徒然上升。開始的價(jià)格上升產(chǎn)生進(jìn)一步價(jià)格上升的預(yù)期,并且吸引新的買主。投機(jī)者一般感興趣的是來自于資產(chǎn)買賣的利潤,而不是它的使用或產(chǎn)生盈利的能力。這個(gè)價(jià)格上升之后通常伴隨著導(dǎo)致金融危機(jī)的預(yù)期逆轉(zhuǎn)和價(jià)格的突然下降?！缎屡翣柛窭追蚺c金融大辭典》(1992)年的定義:泡沫是指在一個(gè)連續(xù)的金融運(yùn)作過程中,一種或一系列資產(chǎn)價(jià)格的突然上升,并且隨著最初的價(jià)格上升,人們產(chǎn)生對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格繼續(xù)上升的預(yù)期,從而吸引更多新的買者。同樣,這只是一種過程的描述。國內(nèi)學(xué)者也給出了相應(yīng)的定義。王子明(2002)認(rèn)為泡沫是一種經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象,可以定義為某種價(jià)格水平相對(duì)于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件決定的理論價(jià)格(一般均衡穩(wěn)定穩(wěn)態(tài)價(jià)格)的非平穩(wěn)性向上偏移,這種偏移的數(shù)學(xué)期望可以作為泡沫的度量。

二、產(chǎn)生機(jī)制

大量的文獻(xiàn)從金融學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等眾多視角對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生機(jī)制進(jìn)行了廣泛深入的研究。

Keynes J M(1936)在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出了不確定性、風(fēng)險(xiǎn)以及金融市場(chǎng)如何影響經(jīng)濟(jì)的思路,建立的不確定性模型提供了泡沫產(chǎn)生的理論途徑。Minsky H P(1972)提出的“金融不穩(wěn)定性假說”進(jìn)一步完善和豐富了Keynes理論:如果不能維持現(xiàn)金流,金融體系不穩(wěn)定,就會(huì)使泡沫破裂,導(dǎo)致金融危機(jī)Kindleberger C P(1978)將金融不穩(wěn)定性假說加以具體運(yùn)用,將泡沫擴(kuò)張到金融危機(jī)的過程概括為:出現(xiàn)異常變化,資金過剩,過度發(fā)放貸款,資產(chǎn)交易過度和資產(chǎn)價(jià)格暴漲,利率上升,收回資金和貸款,資產(chǎn)價(jià)格暴跌。Fisher I(1933)從金融供給角度出發(fā),解釋了泡沫產(chǎn)生的原因:各經(jīng)濟(jì)主體為了自身的利益,在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期產(chǎn)生“過度負(fù)債”,容易滋生經(jīng)濟(jì)泡沫,當(dāng)進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)時(shí),經(jīng)濟(jì)不景氣、債務(wù)人債務(wù)大增,引起連鎖反應(yīng),導(dǎo)致貨幣緊縮,是泡沫破裂的誘因。后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家豐富和發(fā)展了Fisher的理論。

基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明:(1)政府在資源供應(yīng)和稅收制定上占據(jù)支配性地位,是導(dǎo)致泡沫的重要原因。政府在制定土地政策以及貨幣政策上對(duì)泡沫產(chǎn)生有重要的影響:一方面,出于自身利益的考慮,為了增加財(cái)政收入,地方政府熱衷于制定相關(guān)政策推進(jìn)房地產(chǎn)的發(fā)展;另一方面,貨幣化和貨幣虛擬化,加上社會(huì)游資和國際熱錢的推波助瀾,是加速房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的助推器。Coleman IV M、LaCour-Little M、Vandell K D(2008)實(shí)證了美國20個(gè)城市從1998-2006年的橫截面時(shí)間序列數(shù)據(jù),實(shí)證結(jié)果表明國有企業(yè)的不規(guī)則運(yùn)作,引起了房地產(chǎn)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng),也是日后泡沫破裂的主要誘因。(2)政策制定對(duì)股市泡沫也具有推波助瀾的影響。一方面貨幣政策的制定,在一定程度上加大了流動(dòng)性過剩,并沒有起到有效防范泡沫的作用,甚至存在某種程度的放縱。另一方面,股票市場(chǎng)在融資等方面存在一定程度的立法不規(guī)范問題,間接地影響了市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu),造成了極大的負(fù)面影響。Sarno L、Taylor M P(2003)通過分析6個(gè)拉丁美洲新興經(jīng)濟(jì)體系的股票市場(chǎng),上個(gè)世紀(jì)八十年代到九十年代的巨額外資沖擊以及新興市場(chǎng)不完善的市場(chǎng)機(jī)制是造成經(jīng)濟(jì)泡沫的主要原因。

基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究分析了理性泡沫和非理性泡沫的產(chǎn)生機(jī)制。Keynes J M(1936)最早給出了理性泡沫產(chǎn)生機(jī)制的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋:以市場(chǎng)有效性為基本前提,假定個(gè)人可以利用完全信息對(duì)市場(chǎng)作出理性預(yù)期,通過比較泡沫資本的收益與實(shí)物資本的收益進(jìn)行投資決策。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起與發(fā)展為確認(rèn)現(xiàn)實(shí)世界中投資者的有限理性提供了大量的心理實(shí)驗(yàn)和解釋,對(duì)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋非理性泡沫產(chǎn)生的微觀行為基礎(chǔ)提供了新的理論依據(jù):基于市場(chǎng)無效性假說,信息是不完備的,造成投機(jī)盛行,滋生不理性泡沫。

三、存在性研究

對(duì)于泡沫的存在性問題,一直是泡沫研究的核心內(nèi)容,國內(nèi)外學(xué)者對(duì)泡沫的存在性問題進(jìn)行了理論探討和實(shí)證研究。按照研究視角不同,一般從如下兩方面展開:(1)按照投資者性質(zhì)分成理性泡沫和非理性泡沫的存在性研究;(2)按照市場(chǎng)性質(zhì)分成房地產(chǎn)泡沫、股市泡沫等。

1.理性泡沫和非理性泡沫

(1)理性泡沫

迄今為止,理性泡沫的研究成果已經(jīng)非常豐富,具體可以分為如下幾類:時(shí)間型泡沫、內(nèi)在型泡沫和外在型泡沫。時(shí)間型泡沫只與前一期泡沫有關(guān),又稱為馬爾可夫泡沫。時(shí)間泡沫又可以細(xì)分為:確定性泡沫、近似隨機(jī)游走泡沫、爆炸性泡沫。Froot K R、Maurican O(1991)提出了內(nèi)在型泡沫的概念,內(nèi)在泡沫僅與決定資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)變量有關(guān)。相對(duì)于內(nèi)在泡沫,我們把由于受到外來因素影響而產(chǎn)生的泡沫稱為外在泡沫。

理性泡沫存在多重解,但是并非每一種從理性預(yù)期方程中所得到的理性泡沫解的形式都能夠描述現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。譬如,泡沫存在條件中貨幣均衡的要求較高,這種均衡一旦被打破,泡沫將不復(fù)存在(Manuel S S、Michael W,1997)。所以,為了更好地運(yùn)用理論解釋現(xiàn)實(shí)情況,需要在理性預(yù)期方程中加入一些條件,如橫截條件,以剔除一部分不符合現(xiàn)實(shí)情況的理性泡沫形式(Michel P、Wigniolle B,2003)。

Samuelson P A(1957)最早證明了理性泡沫在理論上的可能性。Tirole J(1982)證明了一個(gè)非常一般的引理:在個(gè)人生存期限無限,市場(chǎng)參加者有限且為風(fēng)險(xiǎn)厭惡的情況下不可能存在泡沫。Tirole J(1985)放寬了上面的條件,證實(shí)了如果市場(chǎng)參與者是風(fēng)險(xiǎn)愛好者且個(gè)數(shù)無限時(shí),那么泡沫是可能存在的。Blanchard O J、Watson M W(1982)從理性預(yù)期方程出發(fā),在套利均衡條件下,利用重復(fù)迭代法求解具有理性預(yù)期的差分方程,得出理性泡沫解,為投機(jī)泡沫研究開辟了一個(gè)新的研究方向。同時(shí),Blanchard O J、Watson M W(1982)還構(gòu)建了一種新的理性泡沫模型--爆炸性泡沫模型,可以更好地描述在現(xiàn)實(shí)中常常出現(xiàn)的價(jià)格在長(zhǎng)期上漲后突然崩潰的情形。

代際疊代模型是當(dāng)前研究泡沫存在性理論的主要工具(Venditti A,2005))。許多文獻(xiàn)利用代際疊代模型,從連續(xù)和離散角度出發(fā),證實(shí)了理性泡沫存在的充要條件。Tirole J(1985),Weil P(1987),Michel P、Wigniolle B(2003),Cazzavillan G、Patrick A P(2005),Caballero R J、Krishnamurthy A(2006),Kunieda T(2008)研究了在連續(xù)的代際疊代系統(tǒng)中經(jīng)濟(jì)泡沫的存在路徑,得到了存在經(jīng)濟(jì)泡沫的貨幣均衡路徑。Grossman G、Yanagawa N(1993),Tanaka J(2004,2007)等很多學(xué)者證明在更嚴(yán)格的條件下使用離散的代際疊代得到理性泡沫的存在性條件。

國內(nèi)學(xué)者史永東、杜兩省(2001),史永東、齊鷹飛(2002),王子明(2002),郭濟(jì)敏(2005)在際疊代模型框架下,分別研究了在期界有限或無限,市場(chǎng)參與者有限或無限的情況下持續(xù)性經(jīng)濟(jì)泡沫的存在性問題。

(2)非理性泡沫

隨著對(duì)泡沫理論研究的不斷深入,其展現(xiàn)的形態(tài)不一定對(duì)應(yīng)于由理性預(yù)期模型所推導(dǎo)出來的泡沫形式,非理性泡沫理論是對(duì)理性泡沫理論的一個(gè)補(bǔ)充,用以解釋那些由于非理性因素所導(dǎo)致的泡沫現(xiàn)象。Kindleberger C P(1978)、Minsky H P(1974)分別給出非理性泡沫存在的原因。

大量的數(shù)學(xué)模型模擬了非理性泡沫存在性:代表性的研究有:時(shí)尚模型(Shiller R J(1984),Fair R C、Shiller R J(1990))、噪聲交易者模型(De Long B(1990))和傳染模型(Lux T(1995))等等(Arellano C(2008))。

近年來,行為經(jīng)濟(jì)學(xué)界的研究人員獨(dú)辟蹊徑,從心理學(xué)實(shí)驗(yàn)以及神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)學(xué)入手,得到很多數(shù)據(jù)佐證消費(fèi)者決策的有限理性。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)考慮到現(xiàn)實(shí)中人們之間的差異性如何影響個(gè)人的決策來研究非理性泡沫的存在性問題,它通過大量的心理實(shí)驗(yàn),奠定了探究非理性泡沫存在性的有限理性基礎(chǔ)。Bernheim B D、Rangel A(2004,2007,2009)通過磁共振成像、顱磁刺激以及眼睛跟蹤等實(shí)驗(yàn)手段,結(jié)合認(rèn)知神經(jīng)科學(xué)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究經(jīng)濟(jì)決策的神經(jīng)基礎(chǔ)。汪丁丁、葉航、羅衛(wèi)東等人(2006,2007)開創(chuàng)國內(nèi)神經(jīng)元經(jīng)濟(jì)學(xué)研究先河,運(yùn)用現(xiàn)代神經(jīng)科學(xué)方法研究經(jīng)濟(jì)行為,將經(jīng)濟(jì)泡沫理論的研究提升到一個(gè)新的高度。

2.房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫

(1)房地產(chǎn)泡沫

大量的實(shí)證研究也探討了在不同國家不同市場(chǎng)上泡沫的存在性。房地產(chǎn)泡沫的測(cè)度方法有大量的前期成果。Wheaton W C、Gleb N(2008)通過分析美國59個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)上1998-2005年的時(shí)間序列數(shù)據(jù),次級(jí)貸款是美國房地產(chǎn)市場(chǎng)上的新興產(chǎn)物,它帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)是泡沫產(chǎn)生的主要原因。Coleman IV M、LaCour- Little M、Vandell K D(2008)研究了美國20個(gè)城市1998-2008年的房地產(chǎn)面板數(shù)據(jù),結(jié)論是美國房地產(chǎn)市場(chǎng)在2003年不存在顯著的泡沫,之后國有企業(yè)參與市場(chǎng)是房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生泡沫的主要原因。

國內(nèi)研究主要從直接、間接以及其它方法對(duì)全國市場(chǎng)以及區(qū)域市場(chǎng)進(jìn)行泡沫的測(cè)度。直接測(cè)度法一般利用房產(chǎn)基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的偏離進(jìn)行測(cè)度(韓冬梅、劉蘭娟、曹坤,2008)。間接法一般通過建立指標(biāo)體系進(jìn)行測(cè)度(李平,2007),還包括因子測(cè)度法(王子成、明娟,2007),West模型方法(韓德宗,2005)等。

(2)股市泡沫

當(dāng)前股市的大幅震蕩,將股市泡沫的測(cè)度推向了新的研究。國內(nèi)學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)泡沫的實(shí)證檢驗(yàn)可以分成三大類:直接檢驗(yàn)、間接檢驗(yàn)和其它方法檢驗(yàn)。直接法通過計(jì)算整個(gè)股市的P-E即市盈率,股票市價(jià)與每股收益率的比值等來衡量股票市場(chǎng)的泡沫程度(馮祈善、孫曉飛,2005)。間接法通過制定相應(yīng)的泡沫度量指標(biāo)衡量泡沫程度,譬如建立股票市場(chǎng)指數(shù)的收益率與GDP增長(zhǎng)率之間的比來反映泡沫的增長(zhǎng)速度(馮祈善、孫曉飛,2005)。金雪軍等人給出了國內(nèi)外證券市場(chǎng)泡沫實(shí)驗(yàn)研究的一個(gè)總結(jié)(金雪軍、楊曉蘭,2005)。

此外,很多學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在不同國家、不同市場(chǎng)上也可能存在一定程度的泡沫,例如:新西蘭房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫(Fraser P、Hoesli M、Alevey L Mc,2008),印度房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫(Mahalik M K、Mallick H,2009)等。盡管很多的前期結(jié)果都顯示,在某些市場(chǎng)都檢測(cè)出泡沫的存在性,但是,這些實(shí)證都是對(duì)某些指標(biāo)進(jìn)行的檢驗(yàn),Gurkaynak R S(2005)認(rèn)為一旦改變參數(shù)體系,泡沫的存在性將受到質(zhì)疑。

四、影響以及防范治理

經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生、破裂將在微觀和宏觀上對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不同程度的影響。微觀上,消費(fèi)者和生產(chǎn)廠商的財(cái)富效應(yīng)將受到?jīng)_擊。宏觀上,將產(chǎn)生相關(guān)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)效應(yīng)、周期性效用、通貨膨脹效應(yīng)以及資源配置效用。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫造成的沖擊,貨幣政策、公共政策的制定將有所進(jìn)行調(diào)整,從而傳導(dǎo)到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)層面。

經(jīng)濟(jì)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響,學(xué)術(shù)界可以分成兩種觀點(diǎn):反對(duì)派和中立派。前者認(rèn)為泡沫不利于經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行,對(duì)國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面的沖擊。麥基爾(2002)在《漫步華爾街》一書中詳細(xì)介紹了人類近三百多年的歷史中出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)泡沫,泡沫的出現(xiàn)加重了市場(chǎng)的不確定性,如果治理不當(dāng),泡沫的破裂將引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī),因此不利于國民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。中立派的研究顯示了泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)具有正反兩方面的效用:雖然泡沫的破裂將給經(jīng)濟(jì)帶來毀滅性的沖擊,但是經(jīng)濟(jì)泡沫也有其積極的一面。Tirole J(1985)和Weil P(1987)證明了泡沫只可能在一個(gè)動(dòng)態(tài)無效率的世代交疊經(jīng)濟(jì)中存在,這時(shí)候,資本積累過多,超過了黃金增長(zhǎng)律。雖然不是帕累托最優(yōu)的,但泡沫的存在使得每個(gè)人都可以通過減少資本存量來增加消費(fèi),從而使效用增加。賓斯維杰(2003)的研究發(fā)現(xiàn),泡沫可以降低資本積累,從而提高潛在的經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)效率,使經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)地從無效走向有效。對(duì)個(gè)人的影響表現(xiàn)在,經(jīng)濟(jì)泡沫可以提高人們的潛在消費(fèi)水平,因此它是有益的。史永東、杜兩省、齊鷹飛(2001,2002)的研究認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)處于動(dòng)態(tài)無效時(shí)期,適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有益。

因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)泡沫的測(cè)度和影響還沒有定論,所以對(duì)它的防范與治理也變得十分困難,是擺在各國學(xué)者、央行乃至政府面前一個(gè)非常棘手卻又亟待解決的問題。通過分析經(jīng)濟(jì)泡沫歷史,大量的研究對(duì)泡沫的防范治理政策主要有兩方面的建議。一是應(yīng)該采取內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控同時(shí)進(jìn)行的防范措施(奧村洋彥、余熳寧(2000),謝經(jīng)榮(2002),徐滇慶(2006))。理論上,劉靜巖、韓文秀(2002)研究了房地產(chǎn)投資泡沫的OGY混沌控制策略。OGY控制方法能夠有效控制房地產(chǎn)投泡沫產(chǎn)生的混沌效應(yīng),在理論上給出了擠出宏觀經(jīng)濟(jì)中的泡沫成分的內(nèi)外條件。二是處于不同市場(chǎng)、不同時(shí)期的泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是不同的,應(yīng)該采取不同的防范措施(周建軍、鞠芳,2008)。對(duì)房地產(chǎn)泡沫的政策建議主要包括:完善市場(chǎng)信息機(jī)制,建立正確的預(yù)期,規(guī)范土地供給機(jī)制,借助稅收方式抑制投機(jī)行為,實(shí)施有效風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控(曲世軍、張友祥,2008;曹映雪、張?jiān)俳?、廖?2008;董琦,2008)。對(duì)于股市泡沫的政策建議體現(xiàn)在兩方面:一方面要繼續(xù)深化金融市場(chǎng)改革,完善市場(chǎng)建設(shè),謹(jǐn)慎對(duì)待泡沫破滅之后的治理工作(黃海燕,2007);另一方面,由于金融市場(chǎng)的敏感性,在確保市場(chǎng)作用的前提下,制定相關(guān)防范政策。

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第2篇：金融泡沫理論范文

改革開放以來，在經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)的同時(shí)，我國居民收入差距也在不斷擴(kuò)大。1978―2009年間中國GDP年均增長(zhǎng)9.8%，尤其是2002年后年均增長(zhǎng)率達(dá)到10.7%，遠(yuǎn)高于同期世界經(jīng)濟(jì)3.3%左右的增長(zhǎng)速度，創(chuàng)造了人類發(fā)展史上的奇跡。然而，反映收入差距的基尼系數(shù)卻從改革開放初的0.28猛增至2013年的0.473，且自2000年起，中國的基尼系數(shù)就一直高于貧富差距警戒線0.4。因此，對(duì)于收入分配不公原因的探討在中國從來沒有平息過。

金融部門――這一影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要領(lǐng)域，對(duì)于居民收入分配影響的研究卻是近年才出現(xiàn)的。金融作為連接儲(chǔ)蓄和投資的紐帶，對(duì)于居民財(cái)富的使用、收入的分配都起到重要的影響作用。關(guān)于金融發(fā)展是如何影響收入分配的，理論界大致給出了三種觀點(diǎn)：一是金融的發(fā)展縮小了居民間的收入分配差距，其中最為著名的當(dāng)屬蓋勒和澤拉（Galor和Zeira）在1993年的分析;二是金融的發(fā)展與收入分配差距之間滿足庫茲涅茨倒U形曲線，對(duì)這一關(guān)系最為著名的闡述是格林伍德和約萬諾維奇（Greenwood和Jovanovic）在1990年建立的動(dòng)態(tài)模型;三是金融發(fā)展擴(kuò)大了居民間收入分配差距，這種觀點(diǎn)主要是中國學(xué)者基于中國的實(shí)證分析給出，但缺乏相應(yīng)的理論支撐。上述三種觀點(diǎn)在分析金融發(fā)展對(duì)收入分配差距影響的路徑時(shí)主要沿襲從西方經(jīng)典理論出發(fā)的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)兩種路徑，其中間接效應(yīng)大都是基于金融發(fā)展加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響收入分配來分析的，但是如果從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣金融理論出發(fā)，會(huì)發(fā)現(xiàn)上述分析忽略了金融膨脹的后果以及連接經(jīng)濟(jì)發(fā)展和收入分配中的關(guān)鍵一環(huán)――政府的作用。

二、對(duì)金融發(fā)展本質(zhì)的分析――基于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角

作為經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要組成部分，金融學(xué)離不開經(jīng)濟(jì)學(xué)的土壤。然而事實(shí)上，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界在論證金融發(fā)展、自由化時(shí)具有一定的偽善性，并不能真正分析其本質(zhì)。為此，在分析金融發(fā)展與收入分配的關(guān)系時(shí)，運(yùn)用政治經(jīng)濟(jì)學(xué)中的金融理論正確認(rèn)識(shí)金融發(fā)展的本質(zhì)是極其重要的。

金融發(fā)展在狹義上主要是指金融結(jié)構(gòu)的變化，包括各種金融工具和金融機(jī)構(gòu)的形式、性質(zhì)及其相對(duì)規(guī)模的變化。在廣義上包括金融深化、金融市場(chǎng)化、經(jīng)濟(jì)金融化等一系列與金融有關(guān)的變化。自20世紀(jì)70年代末以來，金融發(fā)展的本質(zhì)特征主要表現(xiàn)為公開市場(chǎng)金融的發(fā)展以及金融自由化，包括大量金融衍生品的產(chǎn)生及貨幣金融的自由化、虛擬化，可以說金融發(fā)展正在逐漸地遠(yuǎn)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。伴隨著金融發(fā)展的是大量金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和金融市場(chǎng)的膨脹，它們會(huì)促進(jìn)貨幣資本化和虛擬資本化的發(fā)展，從而推動(dòng)社會(huì)范圍內(nèi)貨幣資本的積累和虛擬資本的積累。

貨幣金融理論認(rèn)為在資本主義再生產(chǎn)過程中，有規(guī)律地創(chuàng)造貯藏貨幣（停滯貨幣）為商業(yè)信用和銀行信用提供了客觀基礎(chǔ)，而信用體系及金融的發(fā)展使得停滯貨幣流動(dòng)起來。當(dāng)這些貨幣流入產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域時(shí)，無疑會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但是如果貨幣資本化和資本虛擬化推動(dòng)起來的閑置資本被再次投入金融領(lǐng)域并繼續(xù)虛擬化而不是投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)增加社會(huì)投資時(shí)，金融領(lǐng)域的不穩(wěn)定性會(huì)使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)出現(xiàn)泡沫。當(dāng)這種泡沫足夠大時(shí)，整個(gè)資本主義社會(huì)的金融危機(jī)也將隨之到來。

因此，根據(jù)貨幣金融理論，由于商業(yè)信用及銀行信用發(fā)展而來的金融領(lǐng)域可以使閑置資金流動(dòng)起來，所以金融發(fā)展在一定程度上的確促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特別是金融資本急劇的虛擬化導(dǎo)致的表面上的經(jīng)濟(jì)繁榮會(huì)催化泡沫的產(chǎn)生，而西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界、政界似乎沒有注意到，或者刻意助長(zhǎng)這種泡沫的產(chǎn)生，最終導(dǎo)致2008年金融危機(jī)的爆發(fā)。

三、金融發(fā)展影響收入分配的路徑――西方理論與理論的差異

（一）直接效應(yīng)影響路徑

1. 西方理論界認(rèn)為金融發(fā)展通過直接效應(yīng)縮小收入差距。金融發(fā)展影響收入分配的直接效應(yīng)主要是指金融發(fā)展，尤其是非正式金融機(jī)構(gòu)中小額信貸的發(fā)展可以幫助窮人融資，從而縮小了貧富差距。他們認(rèn)為，金融領(lǐng)域的門檻效應(yīng)使得富人能進(jìn)入，窮人無法進(jìn)入該領(lǐng)域，導(dǎo)致富人愈富窮人愈窮。而金融體系的發(fā)展，特別是小額信貸機(jī)構(gòu)的發(fā)展會(huì)使得金融系統(tǒng)能夠承受小額信貸的高成本，從而增加了低收入者的收入，縮小了收入差距，使得收入分配狀況得到改善。因此，西方理論界認(rèn)為金融發(fā)展對(duì)收入分配的直接效應(yīng)是縮小收入分配差距。

2. 政治經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為金融發(fā)展在一定程度上擴(kuò)大了收入差距。首先，金融資本的積累擴(kuò)大了收入分配差距。資本積累會(huì)導(dǎo)致工人階級(jí)與資產(chǎn)階級(jí)收入的兩極分化，事實(shí)上，資本積累的實(shí)質(zhì)就是兩極化：在一極是財(cái)富的積累，同時(shí)在另一極，即在自己的產(chǎn)品作為資本來生產(chǎn)的階級(jí)方面，是貧困、勞動(dòng)折磨、受奴役、無知、粗野和道德墮落的積累。自20世紀(jì)70年代以來，資本積累方式不斷地進(jìn)行調(diào)整，主要表現(xiàn)為職能資本逐漸向銀行資本和各種生息資本轉(zhuǎn)移，造成貨幣/金融資本的不斷累積。金融資本的積累使得普通勞動(dòng)者處于貧困的一極，無形中造成了進(jìn)入金融領(lǐng)域的壁壘即門檻效應(yīng)。因此，金融資本是在資本積累發(fā)展到一定階段產(chǎn)生的，作為資本積累的新形式，同資本積累擴(kuò)大收入分配差距一樣，也使得收入差距在一定程度上拉大。其次，股份資本的發(fā)展造成收入差距拉大。股份資本通過發(fā)行股票、債券等形式把分散在社會(huì)中的資本積累起來，且隨著股份資本的發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)被壟斷所代替。一方面，壟斷必然會(huì)形成壟斷價(jià)格，資本家通過壟斷價(jià)格獲取高額壟斷利潤。另一方面，股份資本的進(jìn)一步虛擬化使得其在金融市場(chǎng)上的買賣具有很大的投機(jī)性，在股票的暴漲暴跌中，普通居民由于不具備相關(guān)知識(shí)及信息，很容易造成投機(jī)失敗，而投機(jī)失敗者的財(cái)產(chǎn)，以及社會(huì)資本會(huì)轉(zhuǎn)移到投機(jī)成功者即大資本家手中。結(jié)果，社會(huì)收入分配越來越有利于資本家階級(jí)，而工人階級(jí)在收入分配中則處于十分不利的地位，導(dǎo)致收入分配差距拉大。

（二）間接效應(yīng)影響路徑

1. 西方金融理論認(rèn)為金融發(fā)展先是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，然后間接縮小收入差距。西方金融理論中，金融發(fā)展影響收入分配的間接效應(yīng)是指金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)減緩貧困，使得居民收入分配差距縮小。因此間接效應(yīng)可以分為兩個(gè)階段：第一階段，金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);第二階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)縮小收入差距。

首先，金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。自從熊彼特分析了金融在經(jīng)濟(jì)中的重要作用以來，多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。希克斯曾經(jīng)分析認(rèn)為，金融發(fā)展促進(jìn)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。一般的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典理論認(rèn)為，技術(shù)進(jìn)步即全要素增長(zhǎng)率是長(zhǎng)期中經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決定因素，但是卻忽視了技術(shù)進(jìn)步對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不可能一蹴而就這一事實(shí)。因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步需要大量的非流通的長(zhǎng)期資本，如果沒有金融發(fā)展，金融市場(chǎng)不完善，是很難做到積累大量非流通資本并使之運(yùn)轉(zhuǎn)的。因此，金融發(fā)展成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先決性條件之一。

其次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠改善分配狀況，縮小居民收入分配差距。西方理論界認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和工業(yè)化進(jìn)程的加快，居民收入差距會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)機(jī)制的自動(dòng)調(diào)節(jié)而逐漸趨于縮小，因此金融發(fā)展與收入分配服從一種倒U形曲線的關(guān)系。

2. 政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為金融發(fā)展先是擴(kuò)大收入差距爆發(fā)金融危機(jī)，之后在政府干預(yù)市場(chǎng)下才會(huì)縮小收入差距。政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣金融理論認(rèn)為，資本主義再生產(chǎn)有規(guī)律地創(chuàng)造貯藏貨幣（停滯貨幣）為商業(yè)信用和銀行信用提供了客觀基礎(chǔ)，而信用體系及金融的發(fā)展使得停滯貨幣流動(dòng)起來，其投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)后客觀地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。但在當(dāng)今資本主義社會(huì)里，隨著貨幣資本化、資本虛擬化的發(fā)展趨勢(shì)，從產(chǎn)業(yè)資本中游離出來的貨幣資本經(jīng)常不能回流到產(chǎn)業(yè)資本經(jīng)濟(jì)，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，而是以一種相對(duì)獨(dú)立的形式存在于產(chǎn)業(yè)資本之外，造成金融領(lǐng)域的泡沫化，從而導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)的泡沫化。因此，金融發(fā)展推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展在很大程度上是一種泡沫經(jīng)濟(jì)，從而西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界所分析的間接效應(yīng)路徑的第一階段在質(zhì)量上（經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量）會(huì)大打折扣。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界所認(rèn)為的間接效應(yīng)第二階段，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)內(nèi)生地縮小收入差距更是捕風(fēng)捉影，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后收入差距只會(huì)內(nèi)生地?cái)U(kuò)大。從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，金融發(fā)展使得不管是窮人還是富人，收入和之前自身收入水平相比都會(huì)上升，但是其上升的速度不同，富人收入增加的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過窮人，因此二者的收入差距與之前相比也并沒有減少。另外，隨著金融泡沫的產(chǎn)生，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體也將處于泡沫之中，泡沫化積累到一定程度必將破滅，從而導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)。由于金融的過度放任、自由化、放松監(jiān)管甚至沒有監(jiān)管以及信息不對(duì)稱等原因，金融危機(jī)的爆發(fā)，使得工人階級(jí)和小型企業(yè)陷入破產(chǎn)的境地，而大型企業(yè)憑借其強(qiáng)大的信息資源，迅速撤離金融領(lǐng)域，減少虧損，從而不同企業(yè)間收入差距擴(kuò)大，這又會(huì)影響投資于不同企業(yè)的居民收入，從而居民收入差距拉大。

但是在金融危機(jī)爆發(fā)后，收入差距卻縮小了，這不是高收入者自發(fā)地向低收入者進(jìn)行的救助，而是政府干預(yù)市場(chǎng)，強(qiáng)制施行救助措施的功勞。危機(jī)爆發(fā)后，各產(chǎn)業(yè)瀕臨癱瘓，失業(yè)率增大，通貨膨脹上升，嚴(yán)重降低了政府的信譽(yù)，使政府遭到全社會(huì)的譴責(zé)。在這種情況下，政府基于民眾輿論的壓力、社會(huì)動(dòng)蕩的潛在壓力以及面臨下臺(tái)的壓力，會(huì)采取一系列措施去提高低收入者的收入，縮小居民收入差距，使社會(huì)趨向于穩(wěn)定。

因此，在這種分析框架下，金融發(fā)展與收入分配的庫茲涅茨倒U形曲線關(guān)系也是存在的，不過這種存在性的邏輯推導(dǎo)完全不同于上述西方理論中的邏輯推導(dǎo)。政治經(jīng)濟(jì)學(xué)中倒U形曲線的形成機(jī)制是，在金融出現(xiàn)危機(jī)、收入差距擴(kuò)大之后，政府迫于社會(huì)壓力而進(jìn)行的外在的行政性干預(yù)使得收入差距縮小，這種情況下的收入差距先擴(kuò)大再縮小并非由經(jīng)濟(jì)內(nèi)生。

3. 兩種理論間結(jié)論的差異。上述分析表明西方理論認(rèn)為金融發(fā)展先促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，后間接內(nèi)生地縮小收入差距;政治經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為金融在放任條件下無約束發(fā)展會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)，擴(kuò)大收入差距，之后在政府干預(yù)收入分配的條件下才會(huì)外生地縮小收入差距。雖然最終結(jié)果都是縮小了收入差距，但是其性質(zhì)是不一樣的。從西方理論的闡述中可以看出，收入差距的縮小伴隨著金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而貧富雙方都可以獲得金融發(fā)展而帶來的好處。從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的分析中可以看出，在資本主義社會(huì)中，只有政府干預(yù)市場(chǎng)、調(diào)節(jié)收入分配的前提下，收入差距才會(huì)縮小。然而資本主義社會(huì)的政府幾乎只是在爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下才會(huì)干預(yù)市場(chǎng)。在危機(jī)爆發(fā)前，金融發(fā)展不但沒有縮小收入差距反而使其進(jìn)一步擴(kuò)大，富人在享受了金融發(fā)展帶來的福利增長(zhǎng)的同時(shí)卻剝奪了窮人應(yīng)得的福利。

因此，相似的結(jié)果卻有著極其不同的意義，西方理論很自然地隱藏了富人對(duì)窮人的這種福利剝奪，而政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論則揭示出了這種隱含著的剝削關(guān)系。

四、結(jié)束語――政策性結(jié)論與啟示

綜合上述分析，我們認(rèn)為不論是直接效應(yīng)還是間接效應(yīng)，西方理論認(rèn)為金融發(fā)展最終會(huì)內(nèi)生性地縮小收入差距，而政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為金融發(fā)展只會(huì)內(nèi)生性地?cái)U(kuò)大收入差距，而只有在金融危機(jī)爆發(fā)后，政府干預(yù)市場(chǎng)的情況下收入差距才會(huì)縮小。

因此，盡管現(xiàn)實(shí)中的確存在收入差距先上升后逐漸縮小的情形，但是我們認(rèn)為，金融發(fā)展與居民收入分配的這種庫茲涅茨倒U形曲線關(guān)系并非單靠經(jīng)濟(jì)內(nèi)部機(jī)制自發(fā)調(diào)節(jié)的結(jié)果，而是一種基于經(jīng)濟(jì)和政治的社會(huì)規(guī)律。在傳統(tǒng)的西方經(jīng)濟(jì)理論分析框架下，兩者關(guān)系的分析模式如圖1所示：

[縮小收入差距][金融發(fā)展][促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)][?][?]

圖1：傳統(tǒng)西方分析模式

而在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣金融理論分析框架下，兩者關(guān)系的分析模式如圖2所示：

[爆發(fā)金融危機(jī)][金融發(fā)展][促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)][出現(xiàn)金融泡沫化][縮小收入差距][政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)][?][?][?][?][?]

圖2：政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析模式

這種分析模式給我們帶來了一種政策性的結(jié)論，即過度的金融市場(chǎng)化與自由化會(huì)給整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來災(zāi)難，政府應(yīng)該考慮對(duì)金融領(lǐng)域進(jìn)行監(jiān)管與調(diào)節(jié)，防止金融過度泡沫化，從而縮小居民的收入分配差距。當(dāng)今中國房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫化就與金融的泡沫化有關(guān)，需要政府進(jìn)行管控。另外，這種分析模式對(duì)于社會(huì)主義性質(zhì)的中國具有一定的啟示作用：我們不能一味崇信西方所宣揚(yáng)的自由化、市場(chǎng)化，而是要堅(jiān)信自身制度的優(yōu)越性，充分發(fā)揮社會(huì)主義國家的優(yōu)勢(shì)，縮小收入分配差距，在社會(huì)主義制度下實(shí)現(xiàn)人們的共同富裕。

參考文獻(xiàn)：

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[2]伊藤?誠（日），考斯達(dá)斯?拉帕維查斯（希）著，孫剛，戴淑艷譯.貨幣金融政治經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版，2001.

[3]雷蒙德?W?戈德史密斯（美）著，周朔等譯.金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展[M].上海三聯(lián)書店，1990.

[4] 紐曼（Newman.P.）（美）等著，胡堅(jiān)等譯.新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000.

[5]考斯達(dá)斯?拉帕查韋斯（希）著，李安譯.金融化了的資本主義：危機(jī)和金融掠奪[J].政治經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)論，2009，（15）.

第3篇：金融泡沫理論范文

關(guān)鍵詞：泡沫貨幣穩(wěn)定金融穩(wěn)定

貨幣政策目標(biāo)大致分為兩類：一類是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，即在保持物價(jià)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，維持經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展；另一類是金融穩(wěn)定，即保持金融體系的健康。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，一般物價(jià)水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和增長(zhǎng)，但是不能確保金融穩(wěn)定。近20多年來，物價(jià)穩(wěn)定而資產(chǎn)價(jià)格頻繁波動(dòng)是許多國家遇到的一個(gè)新問題。資產(chǎn)價(jià)格泡沫在許多國家均有發(fā)生，但是在泡沫產(chǎn)生－膨脹－破裂的過程中，貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行干預(yù)這一問題成為理論界的研究熱點(diǎn)論文。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫中的貨幣政策干預(yù)問題分析

關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行干預(yù)的問題，近年來在學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了持久性的爭(zhēng)論。到目前為止，有一點(diǎn)已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，那就是，運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行干預(yù)或者不干預(yù)的關(guān)鍵并不在于判斷資產(chǎn)價(jià)格是否合理估值，而是取決于資產(chǎn)價(jià)格所包含的信息內(nèi)涵，即價(jià)格中是否含有貨幣政策最終目標(biāo)(通貨膨脹或者產(chǎn)出)的信息。換句話來講，就是要看資產(chǎn)價(jià)格是否能夠作為經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的領(lǐng)先指標(biāo)。如果資產(chǎn)價(jià)格中包含了未來通貨膨脹或者產(chǎn)出的信息，那么貨幣政策就應(yīng)當(dāng)對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)。

目前爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問題在于，如果資產(chǎn)價(jià)格不包含貨幣政策最終目標(biāo)的信息，那么貨幣政策是否仍舊應(yīng)該對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)？對(duì)于這一問題，存在兩種完全對(duì)立的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為即使資產(chǎn)價(jià)格沒有信息內(nèi)涵，即不包含諸如通貨膨脹或者產(chǎn)出等貨幣政策最終目標(biāo)的信息，貨幣政策仍然應(yīng)當(dāng)積極對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)，我們稱之為“有為論”。相反，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果資產(chǎn)價(jià)格沒有信息內(nèi)涵，那么央行應(yīng)當(dāng)忽略泡沫的影響，不對(duì)其進(jìn)行干預(yù)，我們將其簡(jiǎn)稱為“無為論”。

（一）無為論

Bernanke，Mishkin，F(xiàn)ilardo以及Goodfriend等都是“無為論”的支持者。他們認(rèn)為，除非資產(chǎn)價(jià)格泡沫影響到通貨膨脹預(yù)期，否則貨幣政策不應(yīng)該對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)。

BernankeandGertler(1999)的研究頗具代表性。他們對(duì)BGG模型進(jìn)行擴(kuò)展，加入泡沫因素。通過對(duì)四種不同的貨幣政策在泡沫從膨脹到破裂的全過程進(jìn)行模擬分析，最后得出結(jié)論認(rèn)為：采用的一種貨幣政策，即僅對(duì)通貨膨脹反應(yīng)的貨幣政策雖然不直接對(duì)泡沫做出反應(yīng)，但是仍然能夠取得最小的通貨膨脹波動(dòng)和產(chǎn)出波動(dòng)，是四種候選貨幣政策中最好的一種。一些中央銀行家也持有“無為論”的觀點(diǎn)，如美聯(lián)儲(chǔ)前任主席Greenspan。Greenspan(1999)在眾議員戰(zhàn)略委員會(huì)提供證詞時(shí)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行了如下論述：“盡管財(cái)產(chǎn)價(jià)值對(duì)經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，美聯(lián)儲(chǔ)必須對(duì)此認(rèn)真監(jiān)督和審查，但是其本身并不是貨幣政策的目標(biāo)。貨幣政策的目標(biāo)是美國經(jīng)濟(jì)的最大可持續(xù)性增長(zhǎng)，而不是資產(chǎn)具體的價(jià)格水平?！?/p>

（二）有為論

Cecchetti，Genberg以及Wadhwani(2000)等學(xué)者明確主張中央銀行應(yīng)該直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。他們認(rèn)為，從理論上來講，貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定(即經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定)以及整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，而資產(chǎn)價(jià)格泡沫與金融穩(wěn)定有著密切的關(guān)系。泡沫崩潰往往會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，所以，中央銀行應(yīng)該通過調(diào)控利率等手段，對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)。

持有為論的學(xué)者和中央銀行家為數(shù)也不少，如Smets(1997)、KentandLowe(1997)以及GoodhartandHofmann(2000)等。他們并不是建議將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的損失函數(shù)，而是將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中的一項(xiàng)，即采取形如第四種情況的貨幣反應(yīng)函數(shù)。也就是說，有為論并不是要求改變貨幣政策的損失函數(shù)，有為論與無為論之間的主要爭(zhēng)論也在于對(duì)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的不同看法。

貨幣政策直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的局限性

盡管中央銀行的貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中發(fā)揮了重要的作用，但是其在應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫中也存在許多局限性。如果中央銀行運(yùn)用貨幣政策直接對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)，存在如下的問題：首先，央行必須準(zhǔn)確判定資產(chǎn)價(jià)格泡沫是否存在以及合理評(píng)估泡沫程度大小。但是，要識(shí)別正在逐漸發(fā)展的泡沫是非常困難的。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值本身是無法觀測(cè)的，而且難以對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確估算。實(shí)際上，相于私人部門而言，中央銀行并不擁有信息優(yōu)勢(shì)以及更強(qiáng)的泡沫預(yù)測(cè)能力。Greenspan(1998)曾經(jīng)說：“想通過市場(chǎng)干預(yù)來戳破股市泡沫，有個(gè)根本性的問題尚未解決，那就是你必須比市場(chǎng)本身更了解市場(chǎng)?！笔聦?shí)證明政府并不比市場(chǎng)知道更多信息。如果中央銀行在不具備信息優(yōu)勢(shì)的情況下錯(cuò)誤地對(duì)是否存在泡沫做出判斷，那么就會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的貨幣政策。

其次，貨幣政策對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫僅具有有限調(diào)節(jié)能力，許多實(shí)證研究結(jié)論表明，貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系并不存在固定的模式，這表明中央銀行運(yùn)用貨幣政策控制資產(chǎn)價(jià)格的手段和能力是有限的。而且，運(yùn)用貨幣政策對(duì)泡沫進(jìn)行調(diào)控一般需要較長(zhǎng)的時(shí)間，使用時(shí)有一定的政策時(shí)滯。

第三，貨幣政策的成本也需要引起關(guān)注。運(yùn)用貨幣政策抑制泡沫的同時(shí)也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成影響，緊縮的貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能比泡沫帶來的危害更大。如果央行采取激進(jìn)的措施，比如大幅度提高利率，即使有可能會(huì)成功地抑制泡沫，但是其后果是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，甚至陷入衰退。所以，即使可以識(shí)別泡沫，貨幣政策仍然很難在刺破泡沫的同時(shí)不損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

正是由于以上原因，BernankeandGertler(1999)提出了基于彈性通貨膨脹目標(biāo)制框架下干預(yù)方法：即使在資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)預(yù)期通貨膨脹率產(chǎn)生影響的情況下，貨幣政策也不應(yīng)當(dāng)直接對(duì)泡沫本身進(jìn)行干預(yù)，而是應(yīng)當(dāng)對(duì)被影響的通貨膨脹率進(jìn)行干預(yù)。但是，這種方法需要預(yù)測(cè)泡沫對(duì)預(yù)期通貨膨脹率的影響，而這在操作上也并不是一件容易的事情。

無論如何，貨幣政策無法從根本上抑制泡沫的產(chǎn)生。貨幣政策只能通過信貸的擴(kuò)張與收縮，間接影響資產(chǎn)價(jià)格泡沫的變動(dòng)。防治泡沫需要有良好的制度設(shè)計(jì)、完善的會(huì)計(jì)制度、執(zhí)行有效的法律體系，高效的監(jiān)管構(gòu)架以及投資者理性投資理念的建立。貨幣政策對(duì)于金融穩(wěn)定的作用也只能是治標(biāo)，最后貸款人功能的發(fā)揮局限于事后的“救火”以及防止危機(jī)的擴(kuò)散。

結(jié)論

第4篇：金融泡沫理論范文

由此,全球系統(tǒng)性危機(jī)或許會(huì)進(jìn)入新的階段,即國家破產(chǎn)將是2010年會(huì)出現(xiàn)的趨勢(shì)之一。越來越多的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)報(bào)告對(duì)美國和英國的債務(wù)感到憂慮,對(duì)愛爾蘭的嚴(yán)重赤字提出警告,還建議歐元區(qū)努力解決公共赤字問題,各國越來越?jīng)]有能力管理他們的債務(wù)也成為了報(bào)紙的新聞?lì)^條。

“國家破產(chǎn)”這個(gè)概念是2002年國際貨幣基金組織(IMF)提出來的。它是指一個(gè)國家對(duì)外資產(chǎn)小于對(duì)外負(fù)債,即資不抵債的狀況。通俗地說“國家破產(chǎn)”就是指這個(gè)國家無力支付外債。企業(yè)、個(gè)人對(duì)外資不抵債時(shí)可以申請(qǐng)破產(chǎn),國家對(duì)外資不抵債時(shí)也可以申請(qǐng)破產(chǎn)。

“國家破產(chǎn)”更像是一個(gè)形容詞,以體現(xiàn)一國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之危急;而不是一個(gè)動(dòng)詞,并不預(yù)示著一個(gè)國家馬上就會(huì)吹燈拔蠟、改換門庭。

在當(dāng)今世界上,一個(gè)國家的“破”并不是孤立的事件,因?yàn)椤皣鴩晕！?。金融全球化是此次危機(jī)不斷蔓延的直接原因,它是經(jīng)濟(jì)全球化的重要組成部分,金融全球化的發(fā)展主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:一是國際資本的大規(guī)模流動(dòng);二是金融業(yè)務(wù)與機(jī)構(gòu)的跨境發(fā)展;三是國際金融市場(chǎng)的發(fā)展。

作者在書中指出,類似迪拜的房地產(chǎn)泡沫和金融泡沫爆破危機(jī),在全球隨時(shí)可能再現(xiàn)。而且,舊的泡沫未撇除干凈,新的泡沫又在迅速聚集。

這是由于全球太多的刺激經(jīng)濟(jì)方案,熱錢泛濫,令金融市場(chǎng)回升,但當(dāng)各地政府部署退市時(shí),熱錢催生的泡沫又可能破裂,實(shí)體經(jīng)濟(jì)也可能遭受重大沖擊。

不但如此,在金融海嘯爆發(fā)后,歐美可能還會(huì)有新一波的金融沖擊,因?yàn)楦呤I(yè)率會(huì)帶來更多的信用卡拖欠,其潛藏的危機(jī)不亞于次貸。最棘手的是,全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)脆弱,不足以承受退市政策的后果,但越遲退市,資產(chǎn)(主要是房地產(chǎn))泡沫滋生的風(fēng)險(xiǎn)越大。

城門失火,殃及池魚,對(duì)于這樣的風(fēng)險(xiǎn),中國也不應(yīng)坐而待斃。

《美國進(jìn)步時(shí)代的政府改革及其對(duì)中國的啟示》

作者:馬駿、劉亞平 主編

格致出版社2010年1月

薦讀理由:19世紀(jì)90年代到20世紀(jì)20年代的美國,經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背后,是貧富差距的日益加大,企業(yè)行為缺乏監(jiān)管、政府官員腐敗、環(huán)境問題日趨嚴(yán)重、工人權(quán)利得不到保護(hù),民怨沸騰。在這種背景之下,改革者開始整體性地思考社會(huì)問題的成因,并從制度上尋找解決辦法,從而較為成功地應(yīng)對(duì)了經(jīng)濟(jì)社會(huì)變遷形成的各種挑戰(zhàn),是為美國進(jìn)步時(shí)代的政府改革。美國進(jìn)步時(shí)代改革前期的情形,與今日的中國十分相似,因此本書的議題對(duì)中國的改革具有極強(qiáng)的借鑒意義。

《理解金融危機(jī)》

作者:【美】富蘭克林・艾倫等

譯者:張健康、臧旭恒 等

第5篇：金融泡沫理論范文

西方發(fā)達(dá)國家多次遭受泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的影響，導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這些經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生多是由房地產(chǎn)泡沫破滅引起，由于金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)存在密切聯(lián)系，銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系逐漸成為學(xué)術(shù)探討的熱點(diǎn)。

(一)國外銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系的理論研究

關(guān)于銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系的問題大都是從房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)出發(fā)的。PanlHilbers(2001)指出房地產(chǎn)的特點(diǎn)包括:供給缺乏彈性;交易不頻繁且成本較高;房屋可以當(dāng)作貸款抵押品。正是這些特殊屬性，使得銀行信貸更易集中于房地產(chǎn)市場(chǎng)，銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫的關(guān)系呈現(xiàn)出日趨緊密的事態(tài)。Minsky(1982)從金融自由化角度闡述銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系，提出“金融不穩(wěn)定假說”，認(rèn)為:在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)使得銀行過于樂觀而放松貸款條件。房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲的同時(shí)，銀行信貸規(guī)模隨之?dāng)U張。但是，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂，房地產(chǎn)價(jià)格就會(huì)迅速下降，銀行產(chǎn)生大量不良資產(chǎn)，給銀行等金融行業(yè)帶來危機(jī)。

(二)國外銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系的實(shí)證研究

在實(shí)證分析方面，國外大部分學(xué)者是從銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系入手對(duì)銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系進(jìn)行分析。Goodhart(2008)為了研究貨幣、銀行房地產(chǎn)信貸和房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，通過VAR模型，利用17個(gè)工業(yè)國家的1970－2006年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，指出，房地產(chǎn)價(jià)格和銀行房地產(chǎn)信貸之間存在明顯的雙向聯(lián)系，進(jìn)而認(rèn)為銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫之間存在緊密的關(guān)系。

二、國內(nèi)銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系的研究

與國外相比，我國對(duì)房地產(chǎn)泡沫的研究起步較晚。1998年住房改革以后，國內(nèi)學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)方面的研究逐漸增多，并且對(duì)銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系的研究取得了豐盛成果。

(一)國內(nèi)銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系的理論研究

房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)存在緊密的聯(lián)系:土地開發(fā)商、房地產(chǎn)開發(fā)商、個(gè)人買房等可在銀行取得貸款。陳夢(mèng)璇(2010)認(rèn)為，我國房地產(chǎn)企業(yè)融資來源單一，銀行貸款在整個(gè)融資中占有很大比例，因而銀行貸款與房地產(chǎn)泡沫存在緊密聯(lián)系。多數(shù)學(xué)者從房地產(chǎn)泡沫形成原因的角度探討了銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫的關(guān)系。葛楊等(2008)分析了我國信貸環(huán)境對(duì)房地產(chǎn)泡沫關(guān)系，指出我國寬松的信貸環(huán)境對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化的推動(dòng)表現(xiàn)尤為突出。

(二)國內(nèi)銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系的實(shí)證研究

國內(nèi)關(guān)于銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系問題的研究大多引用國外的研究方法來探討。一部分學(xué)者認(rèn)為房?jī)r(jià)高必然導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，因而從銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系層面間接推斷出銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系。魏文軒(2013)利用1997－2011年銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格相關(guān)數(shù)據(jù)，采用協(xié)整分析方法，實(shí)證分析出銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)間存在著較顯著的正相關(guān)性，并給出抑制房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)膨脹的建議。另有學(xué)者直接對(duì)銀行信貸與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。李成等(2009)發(fā)展了Allen－Gale模型，并將其應(yīng)用于對(duì)美國次貸危機(jī)生產(chǎn)機(jī)理的理論分析，實(shí)證檢驗(yàn)得出銀行房地產(chǎn)信貸非理性擴(kuò)張激勵(lì)投資者投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并引發(fā)房地產(chǎn)泡沫，一旦經(jīng)濟(jì)放緩或是外部因素的沖擊使得泡沫破裂，就會(huì)通過連鎖反應(yīng)引發(fā)大范圍的金融危機(jī)。

第6篇：金融泡沫理論范文

【關(guān)鍵詞】金融危機(jī)房地產(chǎn)泡沫影響建議

中圖分類號(hào)： F235 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

1引言

縱觀以往的亞洲金融危機(jī)和08年的美國次貸危機(jī)，其導(dǎo)火線都是房地產(chǎn)泡沫的無限膨脹，而且每次危機(jī)過后都伴隨著經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期不景氣，給國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民生活水平帶來了不利影響。鑒于這樣一種殘酷的現(xiàn)實(shí)，房地產(chǎn)泡沫成為近些年國內(nèi)外學(xué)者們研究的焦點(diǎn)。隨著房地產(chǎn)泡沫成因的日益復(fù)雜性，對(duì)房地產(chǎn)泡沫的研究也應(yīng)當(dāng)尋求更多新的角度。為了促進(jìn)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，在此有必要對(duì)房地產(chǎn)泡沫的定義、成因進(jìn)行深入分析，探討房地產(chǎn)泡沫對(duì)我國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的影響，以便提出科學(xué)合理的對(duì)策及建議。

2房地產(chǎn)泡沫的定義

要分析房地產(chǎn)泡沫，首先要搞清楚它到底是什么，也就是房地產(chǎn)泡沫的定義問題。帕爾格雷夫在經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典中將泡沫狀態(tài)描述為：一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過程中陡然漲價(jià)，使人們產(chǎn)生還要漲價(jià)的預(yù)期，于是又吸引了新的買主，這些買主往往是以投機(jī)獲利為動(dòng)機(jī)，并不關(guān)注資產(chǎn)本身的盈利能力，接著便是價(jià)格暴跌，最后以金融危機(jī)告終。一般認(rèn)為，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)短期內(nèi)異?？焖僭鲩L(zhǎng)，嚴(yán)重背離其基礎(chǔ)價(jià)值并大大超出消費(fèi)者的承受能力時(shí)房地產(chǎn)泡沫就產(chǎn)生了。

目前，國內(nèi)學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)泡沫的定義尚未達(dá)成一致。劉洪玉等認(rèn)為房地產(chǎn)泡沫是由房地產(chǎn)投機(jī)引起的房地產(chǎn)價(jià)格與使用價(jià)值嚴(yán)重背離，市場(chǎng)價(jià)格脫離了實(shí)際使用者支撐造成的。韓冬梅等對(duì)以往學(xué)者關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的定義給予了較為全面的解釋，認(rèn)為房地產(chǎn)泡沫的定義必須包含以下四個(gè)方面的內(nèi)容：1）房地產(chǎn)泡沫以在固定時(shí)期內(nèi)供給缺乏彈性的房產(chǎn)和地產(chǎn)為載體；2）產(chǎn)生泡沫的主要原因是買主對(duì)價(jià)格或收益的不理性預(yù)期而產(chǎn)生的投機(jī)心理所導(dǎo)致；3）判斷房地產(chǎn)價(jià)格是否出現(xiàn)泡沫的依據(jù)是房地產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)條件決定的基礎(chǔ)價(jià)值的比值大?。?）必須是房地產(chǎn)價(jià)格與基礎(chǔ)價(jià)值相比出現(xiàn)非平穩(wěn)偏移時(shí)才能判定為出現(xiàn)泡沫。

3房地產(chǎn)泡沫形成原因分析

3.1金融支持過度是房地產(chǎn)泡沫生成的直接誘因

早期關(guān)于房地產(chǎn)泡沫成因的研究主要是針對(duì)股票市場(chǎng)，如Krugman（1999）認(rèn)為，在地產(chǎn)市場(chǎng)中所有泡沫都是由銀行融資引起的，美國的儲(chǔ)蓄和貸款協(xié)會(huì)在其中發(fā)揮了很大的作用。Allen等人（1998）將資產(chǎn)定價(jià)等系列模型進(jìn)行拓展，發(fā)現(xiàn)銀行等金融中介的問題導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。可見在金融領(lǐng)域，國際上對(duì)于泡沫的成因有著較為一致的看法：金融中介在泡沫形成過程中起到了非常重要的作用。謝經(jīng)榮等(2002)將Allen 等人的研究進(jìn)一步拓展到地產(chǎn)領(lǐng)域，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格與信貸數(shù)量相關(guān)，資產(chǎn)回報(bào)的不確定性將導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，而人們對(duì)未來信貸擴(kuò)張的預(yù)期以及擴(kuò)張程度的不確定性將提高泡沫的嚴(yán)重程度。周京奎（2006）在此基礎(chǔ)上考慮到具體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（如不完全市場(chǎng)、信息不對(duì)稱等）的影響，運(yùn)用博弈論分析了房地產(chǎn)融資過程中銀行和借款人的策略選擇，認(rèn)為銀行金融支持過度是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的直接根源，并且提出金融支持過度假說和衡量金融支持過度的臨界值，對(duì)我國房地產(chǎn)金融支持程度進(jìn)行了實(shí)證分析，從而為房地產(chǎn)泡沫生成和演化提供了一個(gè)新的解釋。目前從金融角度解釋房地產(chǎn)泡沫的生成，認(rèn)為金融中介的影響及信貸過度是導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的直接原因，這一觀點(diǎn)具有很強(qiáng)的代表性，國內(nèi)外學(xué)者也一致認(rèn)同。

3.2信息不對(duì)稱情況下，投機(jī)和炒作導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫生成

筆者認(rèn)為，存在房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)是因?yàn)槠涫袌?chǎng)上存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，不同人對(duì)同一資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估不同，由此產(chǎn)生房地產(chǎn)市場(chǎng)上投機(jī)過多的現(xiàn)象，出現(xiàn)泡沫化趨勢(shì)。外國學(xué)者在基于信息不對(duì)稱的條件下，運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論進(jìn)行分析，認(rèn)為不同的主觀信念會(huì)產(chǎn)生不同的投資行為。眾所周知，特定資產(chǎn)的價(jià)格要高于其價(jià)值，投資者相信在未來會(huì)有更多人以更高的價(jià)格購買它們，所以會(huì)持續(xù)購買此類資產(chǎn)。這種主觀信念所引導(dǎo)的投資使資產(chǎn)價(jià)格徹底偏離其價(jià)值，最終產(chǎn)生了泡沫。考慮到信息不對(duì)稱和投機(jī)因素在房地產(chǎn)泡沫形成過程中的作用，使得對(duì)房地產(chǎn)泡沫成因的解釋更加貼近現(xiàn)實(shí)，這就對(duì)以往單純地從金融角度研究房地產(chǎn)泡沫成因提出了很大的挑戰(zhàn)。但是，基于這一角度提出的假說一般只是單純地進(jìn)行數(shù)理推導(dǎo)論證，尚需結(jié)合實(shí)證分析為這一研究成果提供強(qiáng)有力的支持。

3.3相關(guān)體制不健全導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫生成

季衛(wèi)東（2003）等人從制度設(shè)計(jì)的角度出發(fā)，對(duì)日本泡沫經(jīng)濟(jì)的成因進(jìn)行了研究，認(rèn)為日本型經(jīng)濟(jì)社會(huì)的存在導(dǎo)致和助長(zhǎng)了房地產(chǎn)泡沫的生成。對(duì)于我國制度缺陷在房地產(chǎn)泡沫生成過程中的作用，國內(nèi)也有不少學(xué)者展開了研究。有的學(xué)者認(rèn)為在我國的住房保障制度不健全的情況下，居民只能通過購買商品房來滿足其基本需求，這將直接導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，從而出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫。有的學(xué)者則強(qiáng)調(diào)了國家稅收制度和地方政府考核制度在房地產(chǎn)泡沫生成中起的重要作用，如尹中立（2005）和李木祥（2007）分析了導(dǎo)致我國房地產(chǎn)泡沫生成的稅制因素。尹中立認(rèn)為地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不對(duì)等，迫使其“經(jīng)營城市”，依靠大量出讓土地來彌補(bǔ)財(cái)政收入的缺口，這成為房地產(chǎn)泡沫生成的制度基礎(chǔ)。李木祥則強(qiáng)調(diào)現(xiàn)行稅制在保有環(huán)節(jié)稅種少、稅負(fù)輕，稅收制度不合理是導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的直接原因。住房保障制度不健全、稅收制度的缺陷以及地方政府的約束機(jī)制不完善都是當(dāng)前制度設(shè)計(jì)方面的缺失，也是我國房地產(chǎn)泡沫形成原因中較為特殊的因素。

4我國房地產(chǎn)泡沫的影響

4. 1房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)影響

國民經(jīng)濟(jì)是一個(gè)由許多產(chǎn)業(yè)構(gòu)成的龐大的、多層次的體系。房地產(chǎn)業(yè)因其產(chǎn)業(yè)鏈跨度大，產(chǎn)業(yè)附加值高且具有較高的關(guān)聯(lián)效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中不可或缺的一部分。但在發(fā)達(dá)國家很少有將房地產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)，一是因?yàn)樵谄渌麌疑唐贩吭谧》抗?yīng)結(jié)構(gòu)中并沒有中國這么高的比例；二是因?yàn)榉康禺a(chǎn)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，占用大量的資本但直接創(chuàng)造價(jià)值財(cái)富的能力卻很低，但在中國，房地產(chǎn)業(yè)是大量資本、人才、優(yōu)惠政策的聚居地，成為支撐很多地方經(jīng)濟(jì)命脈的產(chǎn)業(yè)。

房地產(chǎn)的高速發(fā)展，一方面有其正面的經(jīng)濟(jì)效應(yīng):作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)的快速發(fā)展必然會(huì)拉動(dòng)GDP的增長(zhǎng)，從而增加就業(yè)，緩解就業(yè)壓力；同時(shí)，由于其關(guān)聯(lián)效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)能夠帶動(dòng)其他關(guān)聯(lián)行業(yè)的發(fā)展，房地產(chǎn)泡沫具有行業(yè)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)作用。

但是房地產(chǎn)泡沫的發(fā)展也給我國帶來了巨大的負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和潛在的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn):房地產(chǎn)泡沫造成大量資本從實(shí)體產(chǎn)業(yè)流向房地產(chǎn)，抑制了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；房地產(chǎn)價(jià)格虛高使居民財(cái)富大部分用于買房甚至借貸買房，限制了居民的購買能力，不利于我國擴(kuò)大內(nèi)需，阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的調(diào)整；同時(shí)房地產(chǎn)泡沫破裂有可能引發(fā)金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)，給我國經(jīng)濟(jì)帶來了很多不穩(wěn)定因素。

5促進(jìn)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的對(duì)策及建議

房地產(chǎn)市場(chǎng)供求失衡、投機(jī)炒作、金融支持過度、體制缺陷等因素都有可能催生和助長(zhǎng)房地產(chǎn)泡沫的形成，通過對(duì)房地產(chǎn)泡沫的諸多可能的誘因進(jìn)行對(duì)比分析，有助于我們更好地了解房地產(chǎn)泡沫的生成機(jī)理，對(duì)我們進(jìn)行房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控也有十分重要的意義。筆者認(rèn)為，政府應(yīng)該從以下幾個(gè)角度著手，打出防治房地產(chǎn)泡沫過度膨脹的“組合拳”，從而促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期、穩(wěn)定、健康發(fā)展。

5.1加強(qiáng)金融監(jiān)管，合理利用貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格

總結(jié)以往的經(jīng)驗(yàn)，金融支持過度是造成房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性過剩，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫形成的一個(gè)重要原因。吸取美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)，我們必須進(jìn)一步規(guī)范個(gè)人貸款的審查程序和標(biāo)準(zhǔn)，逐步建立并完善個(gè)人誠信系統(tǒng)；加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，提高金融機(jī)構(gòu)的透明度；同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)提高房地產(chǎn)抵押貸款的比率和開發(fā)商自有資金的持有比例，加強(qiáng)對(duì)貸款主體的資格審查等，這些舉措無疑都將成為控制房地產(chǎn)泡沫擴(kuò)張的有效途徑。

5.2建立完善的房地產(chǎn)信息系統(tǒng)，提高信息透明度，抑制投機(jī)和炒作

將穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格作為政府宏觀調(diào)控的長(zhǎng)期目標(biāo)，引導(dǎo)購房主體形成合理的預(yù)期，有效抑制投機(jī)。具體來說，政府職能管理部門應(yīng)根據(jù)地區(qū)人口、收入水平等房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值決定因素制定詳細(xì)的房地產(chǎn)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，并予以公布。同時(shí)，強(qiáng)制開發(fā)商對(duì)樓盤信息進(jìn)行公開，避免捂盤、囤積現(xiàn)象的發(fā)生。

5.3加強(qiáng)政府約束，轉(zhuǎn)變政府觀念；完善住房保障制度和房地產(chǎn)稅收制度

一方面，完善政府考核機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)地方政府的監(jiān)督，避免地方政府為追求地方GDP 的短期快速增長(zhǎng)而大量批地的現(xiàn)狀和尋租行為的產(chǎn)生；另一方面，完善政府的住房保障制度，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)適用房和公租房、廉租房的建設(shè)。同時(shí)，調(diào)整房地產(chǎn)各環(huán)節(jié)的稅負(fù)比重，增加房地產(chǎn)交易和保有環(huán)節(jié)的稅負(fù)，通過稅收來抑制投機(jī)炒房等行為。

5.4加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控力度

嚴(yán)格控制房地產(chǎn)的開發(fā)總量和建設(shè)過程，還要嚴(yán)格控制豪宅的審批與建設(shè)，防止出現(xiàn)由結(jié)構(gòu)性過剩而引發(fā)的泡沫。同時(shí)，嚴(yán)格控制建設(shè)用地的審批規(guī)模，根據(jù)商品房的需求量來確定土地供應(yīng)量，嚴(yán)格執(zhí)行土地使用的有關(guān)規(guī)定，避免盲目擴(kuò)大開發(fā)用地，以此來平衡土地、房屋的供給和需求，從而達(dá)到穩(wěn)定房?jī)r(jià)的目的。

參考文獻(xiàn)

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第7篇：金融泡沫理論范文

一、 虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡

在美國,2001年后,面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“9?11”事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊,美聯(lián)儲(chǔ)通過降息來對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退,在短短3年內(nèi),基準(zhǔn)利率降到1%左右。由于低利率的鼓勵(lì)和全球流動(dòng)性過剩,2003年各種資產(chǎn)價(jià)格開始上漲,5年中美國房?jī)r(jià)平均上漲了50%以上,許多城市的房屋價(jià)格甚至漲了一倍。人們相信房地產(chǎn)在未來很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)還會(huì)上漲,只要能將房子出手,就能實(shí)現(xiàn)再融資。這成為次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品熱銷的主要原因,也最終成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索。類似的現(xiàn)象其實(shí)在其他國家也曾經(jīng)發(fā)生。在1990年的日本,大藏省《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》,對(duì)土地金融進(jìn)行總量控制,這導(dǎo)致了本已走向自然衰退的泡沫經(jīng)濟(jì)加速下落,地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致支撐日本經(jīng)濟(jì)核心的長(zhǎng)期信用體系陷入崩潰。在1997年東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的泰國,房?jī)r(jià)及股市大幅上揚(yáng),泡沫經(jīng)濟(jì)逐步形成。樓市和股市泡沫破滅后,借有外債或所發(fā)放的貸款與房地產(chǎn)和股票相關(guān)的本土銀行,也因金融危機(jī)而大量關(guān)閉或被接管。

通過以上觀察不難發(fā)現(xiàn),所謂虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫就是金融資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。導(dǎo)致這種偏離的原因,表面看是投資者的賭徒心理和過度反應(yīng)在起作用。那么是什么影響了投資者心理?貨幣主義對(duì)投資者的心理預(yù)期進(jìn)行探究,認(rèn)為一國貨幣政策過度運(yùn)用,從而影響投資者信貸預(yù)期,造成資產(chǎn)泡沫膨脹。東南亞金融危機(jī)以后,克魯格曼強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)全球化背景下危機(jī)產(chǎn)生的外部性,其政策含義在于減少短期債務(wù)和加強(qiáng)國際間短期資本流動(dòng)控制。但所有這些對(duì)金融危機(jī)的根源探求,似乎都忽視了一些最明顯的現(xiàn)象,即為什么泡沫總在地產(chǎn)與股市中生成,銀行和其他金融機(jī)構(gòu)明知風(fēng)險(xiǎn)存在,何以放縱風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大?

事實(shí)上,這些研究并沒有注意到對(duì)應(yīng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生了什么。金融危機(jī)在本質(zhì)上就是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。試問投資性需求引起的地產(chǎn)價(jià)格上漲,是否與真實(shí)市場(chǎng)需求相一致?無論是馬克思的經(jīng)濟(jì)危機(jī)理論,還是凱恩斯的有效需求理論,實(shí)際上都指向了真實(shí)的市場(chǎng)需求不足,這是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源所在。

那么,美國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)在全球化背景下的經(jīng)濟(jì)危機(jī),到底與以往有何不同?明顯的一點(diǎn)是,經(jīng)濟(jì)危機(jī)已開始由美國國內(nèi)擴(kuò)散到全球。反觀戰(zhàn)后的歷史,很多問題都來自于戰(zhàn)后日本的崛起,東亞諸國尤其是改革開放后的中國參與到世界經(jīng)濟(jì)的整體分工中來,引起的全球性產(chǎn)業(yè)重新分工。由于人力資本的比較優(yōu)勢(shì),全球的制造業(yè)出現(xiàn)了向亞洲的聚集。那么,此時(shí)美國將作何選擇呢?按照比較優(yōu)勢(shì),美國是全球科技最發(fā)達(dá)、最具創(chuàng)新性的經(jīng)濟(jì)體。因此,全球性分工要求美國放棄傳統(tǒng)制造業(yè),將經(jīng)濟(jì)建立在研發(fā)和服務(wù)為主的更高產(chǎn)業(yè)形態(tài)上,但這種全球性產(chǎn)業(yè)分工的變遷并非沒有摩擦。美國汽車業(yè)在這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的衰落其實(shí)早已注定,若非金融業(yè)的信貸消費(fèi)刺激,恐怕其早在數(shù)年之前就衰落了。換句話說,自互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后,美國尚未形成真正的“熊彼特式市場(chǎng)創(chuàng)新”。無奈之余,美國只能將經(jīng)濟(jì)發(fā)展借助于金融業(yè)創(chuàng)造的虛假需求。沒有財(cái)富增長(zhǎng)的消費(fèi)需求注定是不可延續(xù)的,這不僅是美國經(jīng)濟(jì)的隱憂,而且也是世界經(jīng)濟(jì)的隱憂。除互聯(lián)網(wǎng)之外,支撐世界經(jīng)濟(jì)新一輪增長(zhǎng)的原創(chuàng)性創(chuàng)新并未到來。

與產(chǎn)業(yè)分工變遷相一致的,是全球性分配制度的重組。亞洲盡管擁有全球制造業(yè)大半,但缺乏核心技術(shù)。同時(shí),人力資源比較優(yōu)勢(shì)的另一面,是資本在分配中占據(jù)優(yōu)勢(shì),而勞動(dòng)在分配中處于劣勢(shì)。這也就造成了美國消費(fèi)膨脹,亞洲尤其是中國消費(fèi)不足。未來的全球性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),只能暫時(shí)依賴工業(yè)化、城市化尚未完成的中國和東亞的“投資型”經(jīng)濟(jì)。在美國消費(fèi)疲弱時(shí),依賴出口的東亞經(jīng)濟(jì),同樣會(huì)面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的情況,如果通過貨幣政策刺激投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì),這就成為金融、地產(chǎn)泡沫形成的開始。在中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部,由于公共產(chǎn)品供給的體制障礙和分配不公,更抑制了普通家庭的消費(fèi)。同樣借助貨幣和財(cái)政政策的經(jīng)濟(jì)刺激方案,只會(huì)加重對(duì)投資規(guī)模的依賴。如果不協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的消費(fèi)和投資比例,未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展策略將會(huì)不得不在有效需求不足和資產(chǎn)泡沫間作兩難選擇。

二、 金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管應(yīng)并行不悖

以上的討論,提示我們虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫根源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)。那么,華爾街在美國金融危機(jī)中扮演了何種角色呢?奧巴馬在國會(huì)上指責(zé)政府的注資變成了本該破產(chǎn)的投資銀行經(jīng)理人的獎(jiǎng)金,不過是又一次印證了經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“經(jīng)濟(jì)人”假定,并為“委托―”理論作了注腳。當(dāng)信用過度擴(kuò)張為投行帶來更多收益時(shí),投行經(jīng)理人只需要繼續(xù)加大杠桿比例,創(chuàng)造更多的衍生證券,并說服投資者去購買。至于最后系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來臨之時(shí),最終的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者只是債權(quán)人和投資者而已。缺乏對(duì)金融中介監(jiān)管和懲戒機(jī)制,造就了金融業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)泛濫。

金融危機(jī)之前,華爾街聞名于世還在于其金融產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮,雇傭全球一流的數(shù)學(xué)和物理學(xué)家為復(fù)雜的衍生品定價(jià)。由此,一種衍生證券的創(chuàng)造,勢(shì)必造成買賣雙方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的信息不對(duì)稱。當(dāng)理財(cái)經(jīng)理為客戶推薦產(chǎn)品時(shí),很少會(huì)強(qiáng)調(diào)其中的風(fēng)險(xiǎn)?？的螤柎髮W(xué)金融學(xué)教授黃明在分析香港中信泰富的虧損案例時(shí)指出,一般在公開市場(chǎng)中交易的股指期貨等衍生品,具有簡(jiǎn)單的交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)估值方法,是值得在我國提倡發(fā)展的產(chǎn)品,而具有復(fù)雜“敲出條件”的期權(quán)產(chǎn)品并不值得提倡。

經(jīng)過此次危機(jī),美國的很多投行已經(jīng)放棄了衍生品交易業(yè)務(wù),重新把信貸業(yè)務(wù)作為主業(yè),回到商業(yè)銀行模式。商業(yè)銀行必然要符合《巴塞爾協(xié)議》關(guān)于資本充足率的要求。同時(shí),美國還針對(duì)投行和其他風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖基金設(shè)定杠桿率限制,防止金融機(jī)構(gòu)在投資中不顧債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn),盲目融資擴(kuò)張,加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但有一個(gè)關(guān)鍵所在,以上監(jiān)管法律的制定和實(shí)施,都假定有一個(gè)代表債權(quán)人和投資者的監(jiān)管方。那么誰來出任這個(gè)最終監(jiān)管者?如果是政府機(jī)構(gòu),那憑什么認(rèn)為政府機(jī)構(gòu)不是“經(jīng)濟(jì)人”,而一定能代表投資者和債權(quán)人利益對(duì)金融業(yè)實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管呢?當(dāng)一個(gè)企業(yè)在行業(yè)中占據(jù)壟斷地位的時(shí)候,我們就不能假定市場(chǎng)價(jià)格由供需決定。當(dāng)一個(gè)行業(yè)在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主要地位時(shí),它就可能左右政府的決策。

三、 金融深化不要背離中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際

金融泡沫破滅之后,最終會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。此時(shí),國家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控,最終體現(xiàn)為凱恩斯主義的貨幣和財(cái)政政策。美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后,中國政府出臺(tái)了4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。但正如貨幣主義對(duì)凱恩斯主義的批判一樣,經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃總會(huì)伴有后遺癥,而且這種后遺癥很可能導(dǎo)致新一輪的資產(chǎn)泡沫。為避免出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后遺癥,防止信貸擴(kuò)張刺激資產(chǎn)泡沫,國內(nèi)很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展需要振興國內(nèi)消費(fèi),開出的藥方除了“還利于民”等一系列收入分配政策建議之外,還提倡消費(fèi)性金融在中國的開展。涉及后者,就不得不提及麥金農(nóng)和肖的“金融深化”理論。由于資本的稀缺和利率的非市場(chǎng)化,發(fā)展中國家普遍存在著“金融抑制”問題。換句話說,金融業(yè)的不發(fā)達(dá)抑制了投資信貸和消費(fèi)信貸。

但發(fā)展中國家是不是需要與發(fā)達(dá)國家一樣的金融體系、一樣的金融產(chǎn)品、一樣的監(jiān)管制度呢?對(duì)于中國而言,可能最值得討論的,與“金融深化”相關(guān)的兩個(gè)話題應(yīng)該是農(nóng)村金融和中小企業(yè)信貸問題。銀行業(yè)對(duì)農(nóng)村市場(chǎng)是有過反復(fù)的。上個(gè)世紀(jì)90年代曾有過農(nóng)村信用社和縣級(jí)銀行的裁撤;危機(jī)過后,考慮到中小企業(yè)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的資金問題,在國家政策鼓勵(lì)下,很多銀行開始重新在農(nóng)村和縣城設(shè)點(diǎn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,解決中小企業(yè)的融資難問題,需要提供完善的擔(dān)保制度,在金融領(lǐng)域開展更多的制度創(chuàng)新,引導(dǎo)民間投資參與這部分業(yè)務(wù)。

至于消費(fèi)信貸,我們更多應(yīng)持審慎態(tài)度。從最近的信用卡出現(xiàn)的問題看,已暴露出很多銀行在風(fēng)險(xiǎn)控制上缺乏合理的措施。同時(shí),信用卡針對(duì)的社會(huì)群體也有濫發(fā)信用之嫌。中國社會(huì)長(zhǎng)期形成的儲(chǔ)蓄觀念,以及養(yǎng)老、醫(yī)療、住房和教育的壓力,都對(duì)消費(fèi)構(gòu)成制約,單純依靠信貸消費(fèi),希望以此振興全社會(huì)的消費(fèi),恐怕并不符合當(dāng)前的社會(huì)狀況。中國的“金融深化”應(yīng)多在中小企業(yè)、民營企業(yè)以及農(nóng)業(yè)、農(nóng)村信貸問題上做文章,這才是適應(yīng)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的選擇。未來的中國金融業(yè)仍需大力發(fā)展,我們期待能滿足中小企業(yè)融資需求的金融制度創(chuàng)新,希望中國的金融機(jī)構(gòu)能發(fā)現(xiàn)并支持中國出現(xiàn)自己的“微軟”,樂見在金融機(jī)構(gòu)支持下農(nóng)村居民的生產(chǎn)和生活困境得以改善。

長(zhǎng)期的人類社會(huì)經(jīng)濟(jì)史顯示,工業(yè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)周期不可避免,繁榮與衰退總是并生。人類社會(huì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要新一輪的產(chǎn)業(yè)革命,這或許將發(fā)生在能源技術(shù)或生物技術(shù)領(lǐng)域。但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不應(yīng)成為終極目標(biāo),按照阿瑪?shù)賮?森的觀點(diǎn),經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)應(yīng)是每個(gè)個(gè)體能獲得更多的自由。無論是金融創(chuàng)新,抑或國家的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略選擇,如果背離了這些基本理念,金融危機(jī)以及由危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退帶來的社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)沖擊,都只會(huì)愈演愈烈。

第8篇：金融泡沫理論范文

不同分支的凱恩斯主義者都認(rèn)為，貨幣（金融結(jié)構(gòu)）對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響非常大，以致它在經(jīng)濟(jì)的實(shí)際功能給定的情況下不能被稱為是中性的。而且，與新古典主義理論相比較，凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)理論更加強(qiáng)調(diào)金融交易與實(shí)際交易之間的差異。

凱恩斯主義者認(rèn)為不是儲(chǔ)蓄決定投資，而是投資決定儲(chǔ)蓄。凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)分析從公司的投資決策開始。公司的投資決策是以其對(duì)不確定世界中的利潤預(yù)期為基礎(chǔ)作出的。利潤預(yù)期是投資的主要決定因素。代表投資機(jī)會(huì)成本的預(yù)期利潤與利率的比較決定是否為一投資項(xiàng)目融資，但是，利率并不擁有為整個(gè)經(jīng)濟(jì)有效協(xié)調(diào)投資和儲(chǔ)蓄決策的基本性力量。利率是由貨幣因素而不是實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量所決定的。這些貨幣因素是經(jīng)濟(jì)主體的流動(dòng)性偏好和／或貨幣政策。由于儲(chǔ)蓄與投資的反向因果關(guān)系，對(duì)儲(chǔ)蓄與投資之間關(guān)系的解釋就不同于新古典理論。在凱恩斯主義中，儲(chǔ)蓄與投資的關(guān)系通常是由乘數(shù)概念解釋的，通過乘數(shù)作用，投資增長(zhǎng)產(chǎn)生一定量的儲(chǔ)蓄，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄與投資事后的一致。在此框架下，利率在宏觀經(jīng)濟(jì)上是重要的，因?yàn)樗莻鹘y(tǒng)的凱恩斯主義貨幣政策傳遞機(jī)制的基本變量。擴(kuò)張性貨幣政策降低利率（除非是在流動(dòng)性陷阱情形下），從而刺激實(shí)際投資。

凱恩斯主義者強(qiáng)調(diào)銀行通過信用擴(kuò)張創(chuàng)造貨幣對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響。凱恩斯曾講道：“…在從較低規(guī)?；顒?dòng)向較高規(guī)?；顒?dòng)的過渡中，銀行起著關(guān)鍵的作用…投資市場(chǎng)可以由于現(xiàn)金的匱乏而充滿求貨者，而永遠(yuǎn)不會(huì)由于儲(chǔ)蓄的匱乏而充滿求貸者”。他指出：“信用擴(kuò)張不僅是增加儲(chǔ)蓄的一種替代，而且是它的一種必要的準(zhǔn)備，信用擴(kuò)張是增加儲(chǔ)蓄的父母而不是它的孿生子女”。在凱恩斯主義理論中貨幣創(chuàng)造是重要的，創(chuàng)造貨幣的能力也是銀行的一個(gè)基本功能，它使為投資進(jìn)行融資成為可能。在投資、儲(chǔ)蓄、貨幣創(chuàng)造與增長(zhǎng)之間基本上有一正向相關(guān)關(guān)系。

因此，在凱恩斯主義傳統(tǒng)中，金融最重要的方面是由于金融機(jī)構(gòu)能滿足融資的需要而對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有正的貢獻(xiàn)。60年代以后，新凱恩斯主義從微觀經(jīng)濟(jì)方面研究融資過程，認(rèn)為融資的可得性影響投資進(jìn)程。因?yàn)樵S多投資者面臨著融資約束，這種約束只有通過銀行和其它金融機(jī)構(gòu)的信用才能得到緩解。

在完全資本市場(chǎng)假設(shè)下，如M-M定理所假設(shè)的，公司進(jìn)行內(nèi)源融資或外源融資是沒有差別的，是否為一特定項(xiàng)目融資是由（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的）利率與資本的邊際產(chǎn)生力的比較所決定的。在內(nèi)源融資的情形下，利率代表公司的機(jī)會(huì)成本，該機(jī)會(huì)成本是公司如果將內(nèi)部資金投資于貨幣市場(chǎng)可能得到的收益。對(duì)于有利的項(xiàng)目，沒有融資約束，因?yàn)槔实恼{(diào)整使資金的供求相等。但是，如果資本市場(chǎng)不是完善的，公司就不能以與內(nèi)部資金相同的條件獲得外部資金。對(duì)于小公司和新型成長(zhǎng)性公司尤其如此，他們主要依靠銀行貸款和為獲得外部資金的來源。這些公司是銀行依賴型借款人，因?yàn)樗麄冸y以在得不到信貸時(shí)轉(zhuǎn)向商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)。從而，銀行放貸的意愿（如他們的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度）決定著融資的可得性，從而影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。如果銀行不愿意放貸、不愿為投資進(jìn)一步融資，真實(shí)經(jīng)濟(jì)就會(huì)受到影響，因?yàn)闆]有其他可以替代性地用于為額外的投資項(xiàng)目融資的銀行信貸替代品。

但是，沒有什么東西保證金融活動(dòng)確實(shí)提高真實(shí)生產(chǎn)力，而且金融活動(dòng)可能是以真實(shí)部門為代價(jià)而成長(zhǎng)的。沒有任何價(jià)格機(jī)制（雖然有利率的修定）保證最富生產(chǎn)性的投資項(xiàng)目能得到融資，因?yàn)橥顿Y主要地是由不確定世界中的預(yù)期所決定的。當(dāng)期不進(jìn)行商品和勞務(wù)支出（儲(chǔ)蓄）的決策并不能自動(dòng)地導(dǎo)致更多的產(chǎn)出從而將來更多的商品和勞務(wù)消費(fèi)。貨幣要部分地用于金融資產(chǎn)的積累或在比較近的將來進(jìn)行商品和勞務(wù)消費(fèi)。給定恒久的貨幣供給，如果花在購買金融資產(chǎn)上的貨幣較多，就沒有相應(yīng)的投資增長(zhǎng)（根據(jù)凱恩斯的理論投資是獨(dú)立于當(dāng)期儲(chǔ)蓄決策的），將會(huì)減少總需求，從而在經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)造負(fù)的乘數(shù)效應(yīng)。在這些情況下，經(jīng)濟(jì)就成為需求約束型的。薩伊定律不適用于凱恩斯主義的世界，因?yàn)橛幸粋€(gè)金融部門，這個(gè)部門使儲(chǔ)蓄沒有與之相對(duì)應(yīng)的實(shí)際資本投資的增長(zhǎng)。

根據(jù)凱恩斯主義傳統(tǒng)，當(dāng)利潤預(yù)期經(jīng)濟(jì)過度樂觀或過度悲觀時(shí)經(jīng)濟(jì)傾向于產(chǎn)生易變性和投機(jī)泡沫，當(dāng)金融活動(dòng)提供更高的收益或風(fēng)險(xiǎn)更小時(shí)，會(huì)出現(xiàn)金融活動(dòng)增加不穩(wěn)定性或以實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為代價(jià)成長(zhǎng)的情形，金融活動(dòng)與增長(zhǎng)之間也會(huì)有負(fù)的相關(guān)性。如凱恩斯所講：“當(dāng)一國資本的發(fā)展成為賭場(chǎng)活動(dòng)的副產(chǎn)品時(shí)，這事情就作錯(cuò)了”。在此情形下，金融市場(chǎng)上的投機(jī)活動(dòng)要對(duì)將資源疏導(dǎo)向“一連患穩(wěn)定的企業(yè)”的前景產(chǎn)生有害的影響。在凱恩斯主義的分析中，對(duì)于金融發(fā)展有可能對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面的影響，主要有以下幾種觀點(diǎn)：

1.擠出假設(shè)

金融資金既可以投向?qū)嶋H（有形）資產(chǎn)，也可以投向金融資產(chǎn)。當(dāng)金融資產(chǎn)提供的收益率高于實(shí)際投資項(xiàng)目時(shí)，更多的貨幣會(huì)投向金融資本，結(jié)果在廠房和設(shè)備方面進(jìn)行實(shí)際投資可以得到的貨幣就減少，并通過負(fù)的乘數(shù)效應(yīng)破壞經(jīng)濟(jì)的實(shí)際部門。

2.金融主導(dǎo)假說

重要的經(jīng)濟(jì)變量如利率、匯率愈益由不反映“經(jīng)濟(jì)真實(shí)狀況”的投機(jī)性金融活動(dòng)所決定，因而，金融部門也愈益主導(dǎo)著實(shí)際部門，因?yàn)榻鹑诨顒?dòng)決定著實(shí)際部門活動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)（如實(shí)際投資的機(jī)會(huì)成本）。

3.賭場(chǎng)假說

當(dāng)投機(jī)泡沫在金融市場(chǎng)盛行時(shí)，金融市場(chǎng)（主要是證券市場(chǎng)）的價(jià)格并不準(zhǔn)確地反映基本因素（實(shí)際變量）的狀況。在此種情形下，金融市場(chǎng)上的價(jià)格并不是簡(jiǎn)單地通過對(duì)預(yù)期的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)決定的。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(EMH)，對(duì)預(yù)期的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)應(yīng)反映所有當(dāng)前可得到的關(guān)于基本面的信息。在這種環(huán)境下，金融市場(chǎng)形成其自身的投機(jī)增長(zhǎng)動(dòng)力，這種動(dòng)力由非理由行為引導(dǎo)，用凱恩斯的話講就是，“聰明才智都用于預(yù)期一般意見預(yù)期的一般意見是什么”。許多學(xué)者認(rèn)為這種發(fā)展破壞實(shí)際經(jīng)濟(jì)，有變成賭場(chǎng)的副產(chǎn)品的危險(xiǎn)。

4.短期主義假說

金融市場(chǎng)吸引短期投機(jī)易者，因?yàn)檫@些市場(chǎng)允許連續(xù)易。價(jià)格對(duì)影響金融市場(chǎng)上預(yù)期的各類信息反應(yīng)迅速。因而，金融市場(chǎng)上的價(jià)格傾向于易變并能在非常短的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生利潤（當(dāng)然也有損失）。由于金融市場(chǎng)的重要性日益提高，經(jīng)理人也將金融市場(chǎng)的短期行為作為其決策的指南，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)僅看中短期成功。如果金融市場(chǎng)低估長(zhǎng)期投資，經(jīng)理人也會(huì)低估他們，因?yàn)樗麄兊幕顒?dòng)是由公司金融資產(chǎn)的表現(xiàn)來決定的，這會(huì)破壞公司的長(zhǎng)期前景。

5.金融不穩(wěn)定性假說

金融不穩(wěn)定性假說最初來自于明斯基50年表的論著。金融不穩(wěn)定性的基本來源是實(shí)際贏利機(jī)會(huì)與債務(wù)負(fù)擔(dān)的不成比例的發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)高漲期，接近于充分就業(yè)時(shí)，債務(wù)責(zé)任開始剝奪對(duì)于服務(wù)債務(wù)責(zé)任所必須的收入流，這種情況發(fā)生是由于從實(shí)際贏利機(jī)會(huì)看預(yù)期變得太樂觀了，實(shí)際贏利機(jī)會(huì)受生產(chǎn)力增長(zhǎng)的制約，而信用的擴(kuò)張則不是。因而，信貸越來越多地用于投機(jī)性和補(bǔ)償性支出而不是用于為實(shí)際投資項(xiàng)目融資。金融結(jié)構(gòu)變的愈益脆弱，商業(yè)周期積累起引致下滑的債務(wù)緊縮。這種情況是80年代美國經(jīng)濟(jì)的特征，當(dāng)時(shí)投機(jī)性支出以前所未有的水平超出生產(chǎn)性支出，這種情況增加了整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、現(xiàn)實(shí)的考察

20世紀(jì)70年代末以來，以自由化、全球化和創(chuàng)新為主要內(nèi)容的金融發(fā)展，在促進(jìn)各國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也頻頻引發(fā)金融危機(jī)以及證券市場(chǎng)泡沫的膨脹與破滅，使相關(guān)國家經(jīng)濟(jì)遭遇相當(dāng)?shù)膿p失與困難。這一切為凱恩斯主義金融與發(fā)展的理論提供了實(shí)際的證據(jù)。限于篇幅，本文僅就近20多年來的金融發(fā)展對(duì)證券市場(chǎng)泡沫膨脹的作用機(jī)制與渠道進(jìn)行分析，但對(duì)于凱恩斯主義上述的幾種觀點(diǎn)也有相當(dāng)?shù)倪m用性。

1.金融約束的放松

金融約束的放松是現(xiàn)代信用貨幣經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。金融約束的放松使總的銀行信貸量增加，進(jìn)入股票市場(chǎng)的銀行信貸增加。在股票發(fā)行一定的情況下，進(jìn)入股市的資金增多必然提高股票的價(jià)格，出現(xiàn)偏離其基本決定因素的趨勢(shì)。

90年代以來的研究發(fā)現(xiàn)：(1)金融或信貸約束及其放松對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)特別是投資決策有很大關(guān)系。[8](2)金融自由化、金融創(chuàng)新弱化了中央銀行對(duì)貨幣供給的控制[9]，貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)。由于各類金融市場(chǎng)上交易費(fèi)用的降低，各種不受貨幣當(dāng)局控制的新金融資產(chǎn)越來越多地被當(dāng)作支付手段使用并代替了傳統(tǒng)形式的貨幣，傳統(tǒng)貨幣總量指標(biāo)如M1、M2或M3不再是對(duì)貨幣量的一種合適的度量，現(xiàn)在對(duì)于如何區(qū)分貨幣與非貨幣性金融資產(chǎn)已難以確定明確的標(biāo)準(zhǔn)。

金融創(chuàng)新和各種新的銀行業(yè)務(wù)改變了信用貨幣發(fā)行的條件，從而為實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)融資的貨幣的可得性以及為購買金融資產(chǎn)的貨幣的可得性，主要通過兩條途徑：(1)使銀行在準(zhǔn)備金上更加經(jīng)濟(jì)化并能夠無須準(zhǔn)備金的相應(yīng)增加就可以通過信用擴(kuò)張擴(kuò)大貨幣供給，也使非銀行金融機(jī)構(gòu)能夠參與供給信用而不受中央銀行和銀行業(yè)管制的約束，提高了銀行與其他證券公司之間在信貸市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)壓力。[10](2)技術(shù)進(jìn)步與金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化降低了發(fā)放貸款的信息和監(jiān)督成本，提高了信貸市場(chǎng)的靈活性。

信用或融資約束的放松不僅對(duì)于實(shí)際資本投資是重要的，它也為激發(fā)“可持續(xù)的股市泡沫”提供了必要的條件，因?yàn)樗勾笠?guī)模的信用擴(kuò)張成為可能。如Borio等[4]所提出的，這種環(huán)境為“自我強(qiáng)化的信貸和資產(chǎn)價(jià)格螺旋上升提供了肥沃的土壤，更快的信用擴(kuò)張?zhí)岣哔Y產(chǎn)價(jià)格，而更高的資產(chǎn)價(jià)格反過來又進(jìn)一步放松信用約束”。這在80年代的債務(wù)融資購并浪潮中尤為明顯，這一時(shí)期大量信用被用于為購買（和回購）股份融資。由于更高價(jià)值的股票可以用作進(jìn)一步借款的抵押品，股票價(jià)格的上升提高了公司的信譽(yù)度。

根據(jù)美國的實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，20世紀(jì)50年代到1995年期間總銀行信貸與工商業(yè)貸款對(duì)GDP的比率在20世紀(jì)60年代到1973-1974年的衰退這一期間都急劇提高，其提高的幅度是對(duì)稱的，與這一時(shí)期較高水平的實(shí)際投資水平是相對(duì)應(yīng)的。但是，70年代中期以來工商業(yè)貸款量與總信貸量之間的差距比較大，工商業(yè)貸款增加的幅度小于總信貸量增加的幅度，表明進(jìn)入股票市場(chǎng)的信貸量有大的提高。80年代以來股票市場(chǎng)的繁榮與50年代到70年代中期的股票市場(chǎng)繁榮是不同的，這種繁榮并沒有反應(yīng)在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中而可能標(biāo)志著“可持續(xù)的泡沫經(jīng)濟(jì)”的開端。其結(jié)果是工商業(yè)貸款與股票收益率之間有重大關(guān)系，因?yàn)樾刨J部分地被用于購買金融資產(chǎn)，這導(dǎo)致金融資產(chǎn)囤積的增加并促進(jìn)了證券市場(chǎng)泡沫的出現(xiàn)。

2.金融囤積(financialhoarding)的增加

在金融部門流轉(zhuǎn)而與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有直接聯(lián)系的資金自80年代初以來有大幅度的增加。如Tobin[11]所強(qiáng)調(diào)的，金融市場(chǎng)上的許多證券交易與將家戶的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移到公司的業(yè)務(wù)投資幾乎沒有什么關(guān)系。同時(shí)，金融交易的總體增加導(dǎo)致了金融部門經(jīng)濟(jì)重要性相對(duì)于實(shí)際部門提高。金融囤積的增加通過對(duì)通貨膨脹的效應(yīng)促進(jìn)股票價(jià)格上升。

由于金融創(chuàng)新、放松管制、稅制改革以及全球化便利了金融資產(chǎn)投資，金融囤積的趨勢(shì)不斷增強(qiáng)。金融囤積增加的結(jié)果是更多的貨幣在經(jīng)濟(jì)的金融部分中流轉(zhuǎn)。更高的金融資產(chǎn)價(jià)格通常是與更高的金融資產(chǎn)交易價(jià)值相關(guān)的。[4]但是，在這樣的環(huán)境下，即使實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)很小或沒有實(shí)際的增長(zhǎng)，額外的貨幣創(chuàng)造并不一定導(dǎo)致通貨膨脹，因?yàn)樾聞?chuàng)造的貨幣直接進(jìn)入了金融領(lǐng)域而不影響商品和服務(wù)的價(jià)格。例如，80年代以來銀行的工商業(yè)貸款與股票價(jià)格變動(dòng)存在直接聯(lián)系，而同時(shí)貨幣與通貨膨脹之間的因果聯(lián)系是遞減的。[10]

金融囤積特別是股票市場(chǎng)上囤積的增加也對(duì)通貨膨脹壓力的下降起作用，從而能夠?qū)嵤U(kuò)張性的貨幣政策進(jìn)而更低的利率。這種趨勢(shì)為股票市場(chǎng)繁榮提供了理想的條件，因?yàn)橥ㄘ浥蛎涱A(yù)期影響利率預(yù)期，進(jìn)而影響對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期。價(jià)格水平將上升的預(yù)期引致了利率將上升的預(yù)期，并負(fù)向地影響股票價(jià)格。[11]在金融囤積與股票價(jià)格之間存在著正反饋，因?yàn)樵黾拥慕鹑诙诜e吸收了貨幣資金，否則這些貨幣資金將產(chǎn)生更高的通貨膨脹率。

3.對(duì)金融市場(chǎng)更高水平的信心

高水平信心在金融市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)中是極為重要的，表現(xiàn)在對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)升水的態(tài)度上。投資者信心強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)容忍度高，所要求的風(fēng)險(xiǎn)升水相對(duì)就低，根據(jù)股票定價(jià)方程，股票價(jià)格將上升。股票市場(chǎng)理性泡沫僅在它不是“過于有風(fēng)險(xiǎn)”時(shí)才能夠持續(xù)。泡沫的風(fēng)險(xiǎn)越大，主體所要求的風(fēng)險(xiǎn)升水就越高，高的風(fēng)險(xiǎn)升水只有在泡沫成長(zhǎng)得非常快時(shí)才能實(shí)現(xiàn)。但是，泡沫的增長(zhǎng)率是受限制的，因?yàn)樗鼈儾荒苡谰玫爻^實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，這使泡沫的可持續(xù)性在主體信心水平較低的環(huán)境中是不可行的。

從美國股票市場(chǎng)的情況看，一些研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)投資者要求的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升水自80年代初已經(jīng)大幅度下降，[3]這為交易者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度已經(jīng)降低并能夠接受在更早時(shí)期已經(jīng)使許多投資者喪失信心的價(jià)格—股利或P/E比水平。

兩個(gè)方面的因素促進(jìn)了金融市場(chǎng)信心水平的提高：一是金融創(chuàng)新和全球化產(chǎn)生了更多的在全球范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)；二是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于中央銀行的最后貸款人功能而被控制在非常低的水平。

20世紀(jì)80年代以來的金融創(chuàng)新帶來了金融證券的大擴(kuò)張，其風(fēng)險(xiǎn)—收益特性種類繁多。而且，世界各地的金融市場(chǎng)間的聯(lián)系更加緊密，幾乎能在全球范圍內(nèi)進(jìn)行連續(xù)交易。如證券化就特別地為銀行提供了新的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)會(huì)。而期權(quán)、期貨、互換合約等衍生品為投資者提供了新的在許多金融市場(chǎng)上分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)的不可分散部分進(jìn)行分散化和再配置。而全球分散化可能性的提高也具有降低經(jīng)濟(jì)總體風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的潛勢(shì)，反過來使投資者能進(jìn)行原來被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過大的投資。由于投資組合風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的降低，股票市場(chǎng)投資者能接受更高的P/E比。

80年代以來，政府對(duì)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)進(jìn)行干預(yù)救助的有效性有極大的提高。明斯基對(duì)于為什么當(dāng)今條件下的金融不穩(wěn)定不會(huì)導(dǎo)致20世紀(jì)30年代那樣的之后就是年代大蕭條的股市崩潰提出了解釋。根據(jù)明斯基的觀點(diǎn)，中央銀行的最后貸款人干預(yù)能夠減緩或抵消受壓力的金融公司的流動(dòng)性不足，從而能夠在當(dāng)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中避免債務(wù)緊縮。我們認(rèn)為，最后貸款人功能對(duì)于投資者在諸如1987年的崩潰事件之后仍能保持高水平的對(duì)金融市場(chǎng)的信心也有重大貢獻(xiàn)。雖然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于衍生品和其他金融創(chuàng)新以及投機(jī)泡沫的出現(xiàn)而提高，但是人們對(duì)于中央銀行防止經(jīng)濟(jì)遭受金融危機(jī)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)蕭條的能力有充分的信心。

4.股票市場(chǎng)供求變化以及高度的信息不對(duì)稱

首先考慮股票供給方面的變化。自第二次世界大戰(zhàn)后美國公司很少通過發(fā)行股票為其業(yè)務(wù)活動(dòng)融資（除第一次發(fā)行）。結(jié)果，股票在總量上就幾乎具有不可再生資產(chǎn)的特性，這是泡沫持續(xù)的一個(gè)必要條件。在80年代的后半期，大規(guī)模的債務(wù)融資購并活動(dòng)以及股票回購甚至產(chǎn)生了美國非金融公司的股票凈發(fā)行為負(fù)。所以，公司股票的供給實(shí)際上是減少了。實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，在1984-1990年之間美國出現(xiàn)了前所未有的公司股票贖回，導(dǎo)致股票凈發(fā)行出現(xiàn)較大的負(fù)值，非金融公司撤出了價(jià)值6500億美元的股份。90年代初，美國的凈股票發(fā)行再次為正，因?yàn)?0年代非金融業(yè)務(wù)中金融杠桿的大量積聚使股票贖回停止。但這種停止只是暫時(shí)的，1994年股票凈發(fā)行再次為負(fù)，而且同時(shí)，非金融部門的信貸市場(chǎng)借款再次開始上升。

從世界范圍看，不同國家不同時(shí)期的股票市場(chǎng)繁榮與股票供給的減少有緊密的關(guān)系，這為股票市場(chǎng)上可持續(xù)的投機(jī)泡沫的出現(xiàn)提供了理想的條件。從1929年美國股市崩潰前的情形或80到90年代日本的股市泡沫可以看出這個(gè)事實(shí)的重要性。對(duì)股票的高需求導(dǎo)致股票價(jià)格不斷上漲，許多非金融公司，甚至金融公司都試圖通過大量發(fā)行新股來從這種環(huán)境中牟利。1928-1929年的19個(gè)月期間股票發(fā)行急劇上升，對(duì)1929年的股市崩潰及隨后的金融危機(jī)有很大的作用。日本在90年代股票市場(chǎng)泡沫破滅之前也有同樣的情況。在80年代后期，通過發(fā)行債券和股票籌集資金的量急劇提高，在美國大量發(fā)行股票的原因與20年代相同：公司認(rèn)為這種方式籌集資金便宜。但同時(shí)，大量的股票發(fā)行摧毀了投機(jī)泡沫的基礎(chǔ)。根據(jù)White(1990)的研究，新股發(fā)行的大量增加是金融危機(jī)的特征之一（特別是金融公司新股發(fā)行的增加），這與有關(guān)理性泡沫的研究是一致的，理性泡沫研究表明，如果泡沫籍以生成的資產(chǎn)供給大幅度增加泡沫就難以持續(xù)。

20世紀(jì)80年代以來股票市場(chǎng)的需求方也被證明有利于投機(jī)泡沫的發(fā)展。巨大的來自于機(jī)構(gòu)投資者特別是共同基金和養(yǎng)老基金的資金流入股票市場(chǎng)，這些機(jī)構(gòu)投資者如今占全部股份持有量的大部分。從資金流量帳戶中可以看出這一點(diǎn)，公司股票的個(gè)人投資者持有量從50年代的占90%下降到90年代后期的不足50%。個(gè)人直接擁有的股票量持續(xù)下降，到1997年達(dá)到最低點(diǎn)45%，同時(shí)養(yǎng)老基金以及共同基金的股票持有量卻急劇上升。

股票從直接個(gè)人所有到間接個(gè)人所有的轉(zhuǎn)變，改變了新信息影響股票價(jià)格的方式，從而泡沫生成的方式。[6]在一些市場(chǎng)中，一方面是機(jī)構(gòu)投資者、其經(jīng)理相對(duì)信息靈通或甚至擁有一些內(nèi)部人信息；另一方面，是信息相對(duì)不靈通的符合噪音交易者條件的個(gè)人，這種市場(chǎng)的特征就是巨大的信息不對(duì)稱。具有信息不對(duì)稱的市場(chǎng)為泡沫的出現(xiàn)提供了刺激性環(huán)境。信息投資者與噪音交易者之間的互動(dòng)就產(chǎn)生了諸如正反饋交易的戰(zhàn)略[5]，這種戰(zhàn)略比較容易產(chǎn)生泡沫。

收稿日期：2002-04-28

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StaffStudiesfortheWorldEconomicOutlook,WorldEconomicandFinancialSurvey,

第9篇：金融泡沫理論范文

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；房產(chǎn)泡沫；投資者心理；“經(jīng)濟(jì)人”有限理性

自從1998年我國推行住房分配改革后，我國的房地產(chǎn)價(jià)格就呈現(xiàn)出不斷攀升的態(tài)勢(shì)。在這近20年的發(fā)展中，房地產(chǎn)的價(jià)格飆升，至少上漲了十多倍。雖然08年全球經(jīng)濟(jì)受到金融危機(jī)的重創(chuàng)，但房地產(chǎn)行業(yè)率先走出低迷，帶動(dòng)上下游行業(yè)快速發(fā)展，價(jià)格再次一路飆升，達(dá)到高點(diǎn)。目前一線城市的房?jī)r(jià)已嚴(yán)重影響民生，擁有一套房子已稱為很多人一輩子的夢(mèng)想。近年來，中央及地方政府紛紛出臺(tái)相關(guān)調(diào)控政策，但效果微乎其微。雖然最近房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，房?jī)r(jià)有下降的趨勢(shì)，但仍房地產(chǎn)泡沫仍然存在，這也成為大多數(shù)學(xué)者研究的焦點(diǎn)之一。本文從心理學(xué)的角度來分析，投資者心理如何對(duì)中國房產(chǎn)泡沫的形成產(chǎn)生影響，并針對(duì)分析結(jié)果提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

一、針對(duì)房產(chǎn)泡沫形成的個(gè)體投資者心理分析

傳統(tǒng)金融學(xué)理論是以有效市場(chǎng)假說和理性預(yù)期理論為基礎(chǔ)，有著“理性經(jīng)濟(jì)人”的基本假設(shè)。用該理論解釋房地產(chǎn)泡沫成因較多從宏觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境或國家政策制度的角度著手。但在現(xiàn)實(shí)生活中，信息對(duì)每個(gè)人來說并非是完全的，人對(duì)未來的預(yù)期也充滿不確定性，市場(chǎng)并非總是有效，人也不可能對(duì)所有的經(jīng)濟(jì)問題都保持充分的理性。因此非理性的金融泡沫會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)。事實(shí)上，用傳統(tǒng)金融學(xué)理論來解釋房地產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)的許多非理性現(xiàn)象往往是行不通的。而行為金融學(xué)為“理性經(jīng)濟(jì)人”的有限性提供了一個(gè)嶄新的研究視角。近年來實(shí)驗(yàn)研究也表明，人類存在各種認(rèn)知偏差，人類的非理易行為容易使資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生泡沫。當(dāng)個(gè)體投資者的判斷與決策出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏離，高估房地產(chǎn)價(jià)格，并形成正反饋強(qiáng)化機(jī)制時(shí)，就可能形成房地產(chǎn)泡沫。個(gè)體投資者的有限注意下的信息層疊導(dǎo)致個(gè)人的羊群行為，在一定條件下也是演化為房地產(chǎn)泡沫的溫床。因此，我們應(yīng)該從個(gè)體投資者的決策心理出發(fā)，重新審視房地產(chǎn)市場(chǎng)個(gè)體投資者的心理因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，探究房地產(chǎn)泡沫化趨勢(shì)形成的原因。

1、認(rèn)知過程的偏差――啟發(fā)式偏差

啟發(fā)法是一種思考上的捷徑，它是指人們憑借過去的經(jīng)驗(yàn)和啟發(fā)作出判斷決策。當(dāng)人們負(fù)載的信息過多無法加工或者缺乏作出決策所需的可靠的知識(shí)或信息時(shí)，人們更容易使用啟發(fā)法判斷。但是這種方法從經(jīng)驗(yàn)中得出決策依據(jù)，又可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的推理結(jié)論。錯(cuò)誤的推理結(jié)果以心理偏差的形式表現(xiàn)出來，就是所謂的啟發(fā)式偏差。主要有三種：代表性啟發(fā)偏差，可得性啟發(fā)偏差和錨定效應(yīng)。

（1）代表性啟發(fā)偏差

人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，往往會(huì)考慮到借鑒判斷事件本身或事件的同類事件以往的經(jīng)驗(yàn)，但是這樣可能產(chǎn)生偏差，即代表性啟發(fā)偏差。房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格慣性就是這種偏差的一種反映。例如，當(dāng)一個(gè)地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，個(gè)體投資者會(huì)根據(jù)以往房地產(chǎn)的漲價(jià)幅度和銷售情況作出判斷，預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)有繼續(xù)上漲的趨勢(shì)從而采取買入的行為，這樣有可能造成房地產(chǎn)供不應(yīng)求的局面，更多人加入炒房；反之，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格下降，個(gè)體投資者會(huì)根據(jù)以往同類事件的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)測(cè)到房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)下降而采取的拋售行為，造成房地產(chǎn)的供過于求，房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌。這樣價(jià)格慣性就會(huì)產(chǎn)生，房地產(chǎn)泡沫加速生成。

（2）可得性啟發(fā)偏差

房?jī)r(jià)是關(guān)系到民生的重大問題。在現(xiàn)實(shí)生活中，人們對(duì)房?jī)r(jià)的敏感程度是相當(dāng)高的。當(dāng)房?jī)r(jià)上漲時(shí)，媒體的報(bào)道，投資機(jī)構(gòu)和專家的分析資料都是人們?nèi)菀字X且最先想到的經(jīng)驗(yàn)和信息。人們以此作為判斷的依據(jù)，自然會(huì)導(dǎo)致判斷上的偏差，進(jìn)而投資行為也帶有一定的盲目性。這樣就表現(xiàn)出一定的可得性啟發(fā)偏差。

（3）錨定效應(yīng)

在判斷過程中，人們最初得到的信息會(huì)產(chǎn)生錨定效應(yīng)，從而制約對(duì)事件的估計(jì)。所謂錨定效應(yīng)，就是指當(dāng)人們需要對(duì)某個(gè)事件做定量估測(cè)時(shí)，會(huì)將某些特定的數(shù)據(jù)作為起始值，起始值想錨一樣制約著估測(cè)值。早期房?jī)r(jià)上漲時(shí)，人們不相信房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)上升太多，認(rèn)為它最終會(huì)回到“錨”水平；下降時(shí)亦然。所以錨定效應(yīng)在通常情況下會(huì)維持市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定。然而，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了泡沫之后，房?jī)r(jià)長(zhǎng)期不斷上漲，人們認(rèn)為房?jī)r(jià)處于高位是很正常的事情，哪怕房?jī)r(jià)高于居民的承受能力，他們也愿意購買。泡沫時(shí)期的錨定效應(yīng)助長(zhǎng)了泡沫的持續(xù)發(fā)酵和擴(kuò)大。

（4）情感啟發(fā)式偏差

人們?cè)谧鞒雠袛鄾Q策時(shí)，對(duì)刺激物的情緒反應(yīng)常常比認(rèn)知評(píng)估來得既快又及時(shí)，這種即時(shí)的情緒反應(yīng)為決策者的行為選擇提供了線索和依據(jù)，使決策者的快速行動(dòng)成為可能。但是人們的投資決策很容易受自信經(jīng)驗(yàn)、情感和立場(chǎng)的影響產(chǎn)生偏差。對(duì)于剛性需求的人們來說，房?jī)r(jià)不斷上漲會(huì)刺激他們的恐慌擔(dān)憂情緒，憂慮可能會(huì)在價(jià)格高位上購房吃虧，使得個(gè)體投資者極盡所能購買房產(chǎn)；對(duì)于投資需求的人們來說，房?jī)r(jià)不斷上漲會(huì)使得他們獲取更高的收益，高興的情緒會(huì)促使個(gè)體投資者快速入手房產(chǎn)。這樣更加助推房產(chǎn)價(jià)格的上漲。

2、心理偏差

心理偏差是指有限理性的決策者對(duì)外部信息進(jìn)行識(shí)別、編輯、評(píng)價(jià)等認(rèn)知活動(dòng)中系統(tǒng)產(chǎn)生的、有偏于理性人假設(shè)的心理現(xiàn)象。全面把握人們?cè)诜康禺a(chǎn)投資決策過程中的心理偏差，有利于從心理學(xué)角度尋找糾正偏差、提高決策的理性程度，一定程度上抑制房地產(chǎn)泡沫的發(fā)展。

（1）過度自信

心理學(xué)家發(fā)現(xiàn)，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸功于自己的能力，而低估運(yùn)氣、機(jī)遇和外部力量在其中的作用，這種認(rèn)知偏差稱為“過度自信”。當(dāng)房?jī)r(jià)上漲和個(gè)體投資者對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)估的結(jié)果一致時(shí)，這往往會(huì)導(dǎo)致個(gè)體投資者過度自信，而且認(rèn)為自己準(zhǔn)確地掌握了未來房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，更加傾向于買入行為。這種直覺判斷使個(gè)體投資者在過濾各種信息時(shí)，注重那些能夠增強(qiáng)他們自信心的信息，進(jìn)而形成了房地產(chǎn)價(jià)格只漲不跌的基礎(chǔ)，誘發(fā)更多投機(jī)行為的產(chǎn)生。個(gè)體投資者可能會(huì)在信息不足的情況下作出交易決策，導(dǎo)致大量盲目易的產(chǎn)生，造成房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮甚至泡沫產(chǎn)生。

（2）心理賬戶與處置效應(yīng)

人們根據(jù)資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素對(duì)資金進(jìn)行分類，分配到單獨(dú)的心理賬戶中，并根據(jù)投資所在的賬戶分別地做出決策。資產(chǎn)在不同的心理賬戶中，風(fēng)險(xiǎn)承受能力自然不一樣。個(gè)體投資者將收益和損失分別擱置在不同的“心理賬戶”中，他們的偏好是不同的，故投資過程中表現(xiàn)出“出贏保虧”的心態(tài)，也就產(chǎn)生了處置效應(yīng)。即個(gè)體投資者盈利時(shí)，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不斷增加，為了避免價(jià)格下降而帶來的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避而做出獲利了結(jié)的行為；當(dāng)個(gè)體投資者出現(xiàn)虧損時(shí)，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有資產(chǎn)。這種投資策略是不理性的。在房地產(chǎn)市場(chǎng)中，正是處置效應(yīng)才導(dǎo)致了如下的情況：當(dāng)房?jī)r(jià)處于不斷上升的階段，房產(chǎn)交易十分活躍，個(gè)體投資者的收益增加，不斷拋出其他人接手致使市場(chǎng)換手率相當(dāng)高，房?jī)r(jià)被反復(fù)推高，一步步催化房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，使得房地產(chǎn)價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)值，催生泡沫。

3、羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)也就是“從眾行為”，指資者在信息不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人的決策，或者過多依賴于輿論，而不考慮私人信息的行為。投資者無法同時(shí)處理大量信息，他對(duì)某一事物的注意必然以犧牲另一事物的注意為代價(jià)，這就是人的有限注意。有限注意會(huì)導(dǎo)致人的“信息層疊”，即決策者放棄自己對(duì)信息的收集和加工整理，直接通過觀察別人的行動(dòng)力做出判斷和決策，這對(duì)羊群行為的形成扮演了重要的角色。房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，由于市場(chǎng)信息繁雜，個(gè)體投資者來不及掌握太多信息或者獲取信息的成本太高，只能跟隨其他購房人做出購買決策。這樣會(huì)使房地產(chǎn)交易量大幅度增加，推動(dòng)市場(chǎng)的繁榮；同時(shí)，媒體的炒作，輿論的宣傳使得市場(chǎng)上充滿了各種“噪音”，個(gè)體投資者往往容易被誤導(dǎo)而作出錯(cuò)誤的判斷，認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格只升不降，爭(zhēng)相購買推動(dòng)房?jī)r(jià)的不斷攀升，催生泡沫。

二、結(jié)論與對(duì)策

1、結(jié)論

按照傳統(tǒng)金融學(xué)對(duì)“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)，房地產(chǎn)的個(gè)體投資者一般會(huì)遵循效用最大化原則進(jìn)行理性投資。但是研究了投資者投資決策過程中的心理狀態(tài)會(huì)發(fā)現(xiàn)：傳統(tǒng)金融學(xué)已經(jīng)不能完全解釋房地產(chǎn)泡沫形成的根本原因，真實(shí)的房地產(chǎn)市場(chǎng)并不全是理性的參與者。從行為金融學(xué)的角度來講，投資過程反映了個(gè)體投資者的心理過程，由于認(rèn)知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)的價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)值，而這種價(jià)格偏差就會(huì)反過來影響個(gè)體投資者對(duì)房地產(chǎn)的認(rèn)識(shí)和判斷。這樣反復(fù)作用的反饋機(jī)制使得房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)非理性的漲幅，更多投機(jī)者的參與進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，助長(zhǎng)了房產(chǎn)泡沫的形成。

2、對(duì)策

基于個(gè)體投資者的心理因素引起的房地產(chǎn)市場(chǎng)非理是很難根本消除的，但是可以采取相關(guān)措施盡可能的規(guī)避和減少。為了使房地產(chǎn)市場(chǎng)更加健康理性的發(fā)展，可從以下兩點(diǎn)著手改進(jìn)：

（1）構(gòu)建對(duì)稱的房產(chǎn)信息平臺(tái)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)個(gè)體投資者的正確引導(dǎo)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)信息量頗大，且信息更新速度過快，個(gè)體投資者很難處理加工整理，過濾出真正對(duì)自己判斷決策有用的信息。而且個(gè)體投資者本身缺乏相關(guān)專業(yè)知識(shí)，極易導(dǎo)致羊群效應(yīng)。這就要求政府為房地產(chǎn)市場(chǎng)構(gòu)建一個(gè)公開，透明的信息共享平臺(tái)，進(jìn)一步完善房地產(chǎn)市場(chǎng)的信息機(jī)制和交易機(jī)制。加大對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商虛假信息，哄抬房?jī)r(jià)等違法行為的查處力度和打擊力度，維護(hù)市場(chǎng)正常的交易秩序。同時(shí)，對(duì)媒體、專家的相關(guān)輿論應(yīng)該合理的引導(dǎo)，防止其為了吸引眼球發(fā)放虛假夸大的信息，減少市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。對(duì)于缺乏相關(guān)專業(yè)知識(shí)的個(gè)體投資者，政府應(yīng)鼓勵(lì)相關(guān)金融部門對(duì)其進(jìn)行投資理財(cái)知識(shí)的培訓(xùn)。政府還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)個(gè)體投資者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的教育，調(diào)整投資者的心理情緒，以便形成合理預(yù)期，減少不理性的投資行為。

（2）加強(qiáng)金融監(jiān)管，規(guī)范投機(jī)者行為

政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，提高金融機(jī)構(gòu)信息披露的透明度，規(guī)范個(gè)人購房貸款的標(biāo)準(zhǔn)和審查程序，實(shí)行差別化信貸，并且逐步建立并完善個(gè)人誠信系統(tǒng)。對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款行為，應(yīng)提高開放商自有資金持有比例，加強(qiáng)對(duì)其貸款資格審查，對(duì)貸款資金的用途和流向應(yīng)予以一定的監(jiān)管。各新聞媒體、金融機(jī)構(gòu)通過輿論的宣傳，對(duì)市場(chǎng)中的購房投機(jī)行為和投機(jī)心理加以正確的引導(dǎo)，防止市場(chǎng)中投機(jī)狂熱的形成。政府還應(yīng)出臺(tái)合理的稅收、信貸等政策，增加投機(jī)者的資金成本，提高其投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，減緩其對(duì)市場(chǎng)的沖擊，減少市場(chǎng)中的噪聲交易行為。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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