股權(quán)投資常用的估值方法精選(九篇)

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第1篇：股權(quán)投資常用的估值方法范文

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)； 股權(quán)投資； 對(duì)賭協(xié)議； 制度環(huán)境； 優(yōu)先股； 投資合同

李有星馮澤良： 對(duì)賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）

近年來，私募股權(quán)投資在我國呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國市場從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報(bào)；另一方面，國內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，開始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時(shí)，我國的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。

對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)對(duì)未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績出色時(shí)，投資者支付更多的對(duì)價(jià)；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況不理想時(shí)，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購或者補(bǔ)償。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對(duì)賭協(xié)議在我國投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟(jì)形勢的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價(jià)值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對(duì)賭條款[2]67。對(duì)賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資，但有時(shí)候在成熟型企業(yè)、并購以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對(duì)賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績的預(yù)測是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績與實(shí)際業(yè)績之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對(duì)稱。投資者與融資方之間存在信息不對(duì)稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價(jià)值。雖然投資者在投資前會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評(píng)估，但這些獲取信息的行動(dòng)都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對(duì)賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢地位的融資方施加業(yè)績壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對(duì)賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對(duì)賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對(duì)賭協(xié)議通過簡單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方獲取信息的成本，減少整個(gè)融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價(jià)方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價(jià)值的問題上存在分歧

國際上通行的價(jià)值計(jì)算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計(jì)算方法。參見林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁。。基于理性人假設(shè)，投資者和融資方必然會(huì)選擇對(duì)自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生不同意見；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計(jì)算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計(jì)算結(jié)果也會(huì)出現(xiàn)偏差?？紤]到實(shí)際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價(jià)問題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時(shí)雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時(shí)間的業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對(duì)賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對(duì)賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時(shí)擱置企業(yè)價(jià)值的問題，等到未來某一時(shí)間點(diǎn)再回過來評(píng)估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個(gè)流通性較好的股市，因此兩個(gè)條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財(cái)務(wù)投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財(cái)務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時(shí)擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過多參與公司的經(jīng)營活動(dòng)，但同時(shí)又希望公司取得良好的業(yè)績，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個(gè)問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計(jì)入注冊資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計(jì)入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要采用對(duì)賭協(xié)議來彌補(bǔ)制度的不足。談判過程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)[4]118119。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對(duì)不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會(huì)，保障財(cái)務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國香港地區(qū)和美國納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內(nèi)企業(yè)境外上市的問題上相關(guān)部門態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國內(nèi)交易市場上市

2006年，國務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權(quán)投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時(shí)從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會(huì)在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時(shí)，要求公司、原股東或管理層對(duì)投資者的股權(quán)進(jìn)行回購。這樣，對(duì)賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對(duì)賭協(xié)議與法律制度的互動(dòng)

我國現(xiàn)有的資本市場和制度環(huán)境促進(jìn)了對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，而面對(duì)各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對(duì)賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對(duì)投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，對(duì)賭協(xié)議與我國的法律制度正在不斷的互動(dòng)之中。

（一） 離岸對(duì)賭規(guī)避境內(nèi)法律

過去一段時(shí)間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區(qū)等，這些國家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實(shí)力的私募股權(quán)投資者均來自普通法系國家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對(duì)賭就屬于成功的離岸對(duì)賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時(shí)通過開曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價(jià)格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對(duì)股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對(duì)賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對(duì)賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實(shí)際控制公司，這一股權(quán)安排是后來雙方對(duì)賭的基礎(chǔ)。但在我國公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對(duì)賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過境外融資平臺(tái)在國際資本市場進(jìn)行融資活動(dòng)。該通知曾一度被理解為國家對(duì)相關(guān)投資活動(dòng)管制的放開。但2006年8月，國務(wù)院六部委出臺(tái)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報(bào)商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。2008年8月，國家外匯管理局又出臺(tái)《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個(gè)項(xiàng)目走報(bào)批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動(dòng)的發(fā)展。

（二） 增加對(duì)賭主體，保障投資安全

對(duì)賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營者，因此他們在與投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對(duì)賭[6]134?，F(xiàn)實(shí)中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常薄弱，卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對(duì)賭失敗后無法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對(duì)賭機(jī)制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實(shí)際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書》。協(xié)議第7條第2項(xiàng)約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對(duì)賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實(shí)際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對(duì)賭主體的做法并沒有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對(duì)賭協(xié)議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時(shí)才部分認(rèn)同對(duì)賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書》第7條第2項(xiàng)中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無效。但《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對(duì)海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對(duì)賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對(duì)賭的合法性

由于判決書缺乏詳細(xì)的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對(duì)賭協(xié)議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對(duì)賭協(xié)議無效”第一案，對(duì)整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協(xié)議無限擴(kuò)展對(duì)賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對(duì)賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資，是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風(fēng)險(xiǎn)的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國歷來并不具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)文化，法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的接納能力也非常有限。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)認(rèn)識(shí)不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國法律制度對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的容忍度

調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對(duì)賭機(jī)制無法展開；國家對(duì)私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對(duì)爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時(shí)，往往先對(duì)合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實(shí)為借貸”、“名為聯(lián)營、實(shí)為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實(shí)際否認(rèn)通過契約安排的對(duì)賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說明我國在對(duì)賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。

三、 對(duì)賭協(xié)議制度供給的建議

現(xiàn)實(shí)制度束縛了對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展。在完善對(duì)賭協(xié)議的制度供給時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會(huì)制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對(duì)良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險(xiǎn)控制上有所放松，但與普通法系國家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對(duì)有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價(jià)投資計(jì)入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭議是“同股同價(jià)”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價(jià)格購買，也不違反“同股同價(jià)”原則[9]577。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒有出現(xiàn)什么問題。因此可以說，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿碜詣?chuàng)新，相對(duì)寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵(lì)創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，方便投融資雙方設(shè)置對(duì)賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實(shí)際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。。《公司法》完全沒有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對(duì)優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購股權(quán)。

（二） 對(duì)投資合同的特殊保護(hù)

從合同法適用的角度，對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對(duì)賭協(xié)議的合法性

一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會(huì)公共利益、是否符合等價(jià)有償?shù)纫蛩?，判斷?duì)賭協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價(jià)有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫?，參見崔建遠(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對(duì)賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報(bào)利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤的實(shí)現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務(wù)

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對(duì)賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權(quán)利義務(wù)分配來約束投融資雙方。

引入風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)往往處在一個(gè)“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對(duì)企業(yè)價(jià)值來說只是一個(gè)較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價(jià)值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識(shí)去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項(xiàng)就對(duì)合同標(biāo)的的價(jià)值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實(shí)際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也越大。對(duì)賭協(xié)議涉及的投資的實(shí)際價(jià)值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實(shí)際投資價(jià)值=投入資金×風(fēng)險(xiǎn)+其他付出

根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)際投資價(jià)值越大。同時(shí)，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會(huì)等，都應(yīng)當(dāng)計(jì)算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

（三） 制定風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場信息不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性等特點(diǎn)，美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風(fēng)險(xiǎn)，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對(duì)賭協(xié)議是根據(jù)個(gè)案進(jìn)行設(shè)計(jì)的，在許多情況下無法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購權(quán)條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問題上得到指引。同時(shí)，示范合同并不是封閉的，針對(duì)不同的投資項(xiàng)目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國的做法，由行業(yè)協(xié)會(huì)制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)

我國私募基金行業(yè)協(xié)會(huì)的成立時(shí)間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會(huì)是我國第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會(huì)的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會(huì)制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。

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[11]李有星： 《金融法教程》，杭州：浙江大學(xué)出版社，2009年。[Li Youxing， Textbook of Financial Law， Hangzhou： Zhejiang University Press， 2009.]

第2篇：股權(quán)投資常用的估值方法范文

1.有效解決資金流問題。從實(shí)踐操作看，企業(yè)為上市通常都要涉及到補(bǔ)繳稅收，支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、清理工會(huì)持股、關(guān)聯(lián)方吸收合并及擴(kuò)大規(guī)模等，使得企業(yè)流動(dòng)資金尤為緊張。PE通過與擬上市企業(yè)協(xié)商定價(jià)，購買一定數(shù)量的股份，或者通過擬上市企業(yè)增資擴(kuò)股，取得相應(yīng)的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)與企業(yè)有機(jī)結(jié)合。因此，通過私募融資，無疑將增加企業(yè)的流動(dòng)資金，改善財(cái)務(wù)狀況，降低負(fù)責(zé)比例，也為擬上市企業(yè)保持良好的財(cái)務(wù)狀況起到積極作用。

2.有效改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在一股獨(dú)大、家族控股現(xiàn)象，這顯然不利于保護(hù)對(duì)全體股東，特別是中小股東和投資者權(quán)利的保護(hù)。因此，在企業(yè)申請(qǐng)首次公開發(fā)行時(shí)，證監(jiān)會(huì)一般會(huì)就中小股東權(quán)益保護(hù)，要求股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中的企業(yè)作出合理充分的解釋，這無疑將影響公司的審核發(fā)行。引入PE特別是在業(yè)界具有較高知名度的機(jī)構(gòu)，不僅能夠改善企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且還能給力企業(yè)上市。

3.有助于企業(yè)上市推進(jìn)。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績是上市成功的基礎(chǔ)。PE除為企業(yè)注入資金外，還可以憑借自身的經(jīng)營銷售渠道、行業(yè)資源、豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)及良好的聲譽(yù)和品牌為企業(yè)提供增值服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)資源整合、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、擴(kuò)量提質(zhì)。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)為追求在企業(yè)上市后退出以獲取更高回報(bào)，在夯實(shí)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的同時(shí)，還會(huì)利用其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、市場資源、上市資源不遺余力的為企業(yè)上市厘清思路、統(tǒng)籌規(guī)劃、暢通渠道。

二、PE引入流程及重點(diǎn)關(guān)注問題

1.PE引入流程。企業(yè)引入PE主要包括五個(gè)步驟：⑴制作商業(yè)計(jì)劃書。應(yīng)切合自身發(fā)展遠(yuǎn)景規(guī)劃，突出核心競爭優(yōu)勢，包括技術(shù)含量、專業(yè)團(tuán)隊(duì)、發(fā)展空間等，及配套組織管理執(zhí)行制度，行文應(yīng)做到結(jié)構(gòu)清晰、通俗易懂、措詞準(zhǔn)確、首尾一致，對(duì)一些關(guān)鍵指標(biāo)，如財(cái)務(wù)預(yù)測、市場競爭、產(chǎn)品服務(wù)的分析應(yīng)做到客觀務(wù)實(shí)。⑵甄別私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。在尋找階段，可通過專業(yè)權(quán)威投資網(wǎng)站，各類投融資高峰論壇、推介會(huì)、見面會(huì)，以及政府平臺(tái)等；在洽談階段，應(yīng)PE進(jìn)行全面調(diào)查評(píng)估，重點(diǎn)考慮其主要投資方向、成功案例、業(yè)績口碑、上市資源及投融資模式等；在選擇階段，應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身需求，制定具體衡量指標(biāo)，篩選至少3家機(jī)構(gòu)，進(jìn)行反復(fù)多次洽商后決策。⑶配合其開展盡職調(diào)查。首先與PE及其聘請(qǐng)的專家顧問簽署保密協(xié)議；其次根據(jù)盡職調(diào)查內(nèi)容提供相關(guān)資料及原始憑證；最后與盡職調(diào)查組專家進(jìn)行充分溝通，使得其作出的可行性分析報(bào)告全面客觀真實(shí)反映企業(yè)總體情況。⑷協(xié)議談判及簽約。主要是圍繞投資條款清單內(nèi)容進(jìn)行洽商和確定，針對(duì)一些重要條款進(jìn)行反復(fù)磋商和修改，從而形成投資意向書，簽署投資意向書是雙方達(dá)成合作意向的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但并不意味著雙方已確立合作關(guān)系。簽署投資意向書后，雙方在此基礎(chǔ)上就相關(guān)內(nèi)容特別是核心條款進(jìn)行細(xì)化、延伸和確認(rèn)，直至簽訂投資協(xié)議。這是一個(gè)利益權(quán)衡、取舍和妥協(xié)的艱難過程，也是對(duì)雙方真誠合作、攜手共贏的一種考驗(yàn)。⑸資金注入及相關(guān)手續(xù)辦理。雙方簽訂投資協(xié)議后，隨之進(jìn)行的就是按約履行出資人義務(wù)，享受出資人權(quán)利，建立新的組織管理架構(gòu)和變更股權(quán)登記。

2.重點(diǎn)關(guān)注之對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種期權(quán)，是投融資方在達(dá)成投融資協(xié)議時(shí)，對(duì)未來不確定情況的一種約定，即當(dāng)約定的條件實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化時(shí)，投資方可行使于己有利的權(quán)利，否則融資方可行使于己有利的權(quán)利。從對(duì)賭協(xié)議案例看，早期對(duì)賭的投資方大多為境外大型金融投資機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利、鼎輝、高盛、英聯(lián)等，而融資方多處在企業(yè)迅速發(fā)展和擴(kuò)張期，遭遇資金瓶頸，在境內(nèi)上市難度大，融資渠道有限。然而，隨著IPO市場升溫、資本市場融資功能恢復(fù)特別是創(chuàng)業(yè)板成功推出，近年來本土PE異軍突起，紛紛加入市場角逐，一些初創(chuàng)型、創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)的融資需求也被充分挖掘釋放，對(duì)賭方的觸角和范圍得到了延伸。根據(jù)已公布的對(duì)賭協(xié)議，投融資雙方大多采取了業(yè)績對(duì)賭方式，如銷售業(yè)績增長率、凈利潤增長率、每股收益、利潤額及營業(yè)收入額等，蒙牛乳業(yè)、雨潤食品、海王星辰、太子奶、中國永樂、徐工集團(tuán)、飛鶴乳業(yè)等企業(yè)就以財(cái)務(wù)績效為賭注；也有以股價(jià)、公司上市和期貨價(jià)格等非財(cái)務(wù)績效為賭注，如碧桂園、深南電A、華潤集團(tuán)等。當(dāng)然，其中也有一賭成名的，如蒙牛乳業(yè)，借助摩根士丹利等的投資，在協(xié)議期間，年復(fù)合盈利增長率超過了50%，同時(shí)也獲得了摩根士丹利等三家機(jī)構(gòu)6260萬股蒙牛股票轉(zhuǎn)讓，提前終止了對(duì)賭協(xié)議。失敗的案例如永樂電器，在輸?shù)襞c摩根士丹利和鼎輝設(shè)定的對(duì)賭條款后，導(dǎo)致其控制權(quán)旁落，在香港上市僅9個(gè)月后就被國美電器所收購。由此看見，作為投融資方規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，對(duì)賭協(xié)議既可以幫助企業(yè)迅速做大做強(qiáng)，但也可以將其墜入深淵，所以問題的關(guān)鍵在于把握好游戲規(guī)則，謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免盲目樂觀。

3.重點(diǎn)關(guān)注之私募對(duì)價(jià)。私募對(duì)價(jià)是投融資方在達(dá)成投資協(xié)議過程中的焦點(diǎn)問題，也是雙方談判的核心問題。相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國家，一方面由于我國市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)尚處在初級(jí)階段，轉(zhuǎn)軌時(shí)期經(jīng)濟(jì)特征明顯，市場結(jié)構(gòu)變遷快，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜多變，另一方面政府監(jiān)管、公司治理、信息披露等公開透明度較差，信息不對(duì)稱性現(xiàn)象普遍，準(zhǔn)確的信息獲取成本高，從而影響了PE對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值判斷，當(dāng)然也增加了雙方的交易成本。結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)企業(yè)估值理論，私募對(duì)價(jià)方法主要?jiǎng)澐譃橐韵氯N：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法，其理論基礎(chǔ)是資產(chǎn)的價(jià)值等于預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，于是企業(yè)的價(jià)值可以通過未來股利或現(xiàn)金流折現(xiàn)總額加以確定。該方法適用于業(yè)績增長穩(wěn)定、業(yè)務(wù)簡單、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)，也PE進(jìn)行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相當(dāng)明顯，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)年增長率和現(xiàn)金流等波動(dòng)較大時(shí)，其預(yù)測結(jié)果就會(huì)出現(xiàn)較大偏差。二是相對(duì)估值法，顧名思義就是通過選擇與目標(biāo)公司行業(yè)相同，市場環(huán)境、經(jīng)營模式和公司規(guī)模相似的企業(yè)作為參照，通常以市盈率作為衡量指標(biāo)。該方法假定市場是有效的，其局限性在于參照公司的可獲得性，且僅適用于那些周期性較弱、行業(yè)穩(wěn)定性高的企業(yè)。三是期權(quán)估值法，鑒于現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法和相對(duì)估值法在面對(duì)高科技企業(yè)普遍存在現(xiàn)金流為負(fù)且無可比照企業(yè)時(shí)的尷尬境地，PE將期權(quán)定價(jià)模型引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域以解決估值困擾。但運(yùn)用該定價(jià)模型對(duì)金融市場運(yùn)行環(huán)境要求高，限制了其在國內(nèi)PE投資活動(dòng)中的應(yīng)用價(jià)值。結(jié)合國內(nèi)案例，PE對(duì)價(jià)主要依據(jù)市盈率（P/E）、市凈率（P/B，含每股凈資產(chǎn)）以及IPO價(jià)格。從實(shí)證研究結(jié)果來看，對(duì)于財(cái)務(wù)性PE，其定價(jià)與P/E、P/B、每股凈資產(chǎn)、IPO價(jià)格顯著相關(guān)，且呈正比關(guān)系；對(duì)于戰(zhàn)略性PE，其定價(jià)與P/B呈正相關(guān)，但與P/E、IPO價(jià)格不相關(guān)。

此外，擬上市企業(yè)在引入PE時(shí)，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注一些特殊條款的處理，如優(yōu)先權(quán)條款中的優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，回贖權(quán)，共同出售權(quán)及反稀釋保護(hù)等。

三、引入PE的具體對(duì)策與建議

1.夯實(shí)PE引入前期準(zhǔn)備工作。企業(yè)首先要進(jìn)行自我評(píng)估。結(jié)合自身發(fā)展階段、資金需求狀況、經(jīng)營管理水平等因素，對(duì)引入PE的必要性、可行性及PE的種類作全盤考慮。一般而言，處于初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)尋求與天使投資人合作；進(jìn)入成長期可以引入戰(zhàn)略性PE；啟動(dòng)上市程序的企業(yè)可選擇財(cái)務(wù)性PE。其次要聘請(qǐng)專門財(cái)務(wù)顧問。PE引入工作是一項(xiàng)專業(yè)化程度高的系統(tǒng)工程，聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的財(cái)務(wù)顧問能夠輔助企業(yè)決策，有助于企業(yè)理性決策。財(cái)務(wù)顧問可以是證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及咨詢公司。最后要設(shè)定PE引入標(biāo)準(zhǔn)。包括融資金額、持股占比、行業(yè)背景等指標(biāo)體系，其目的是為建立科學(xué)決策模型，消除非理性因素干擾。

2.選擇適合企業(yè)的PE機(jī)構(gòu)。衡量PE機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)有多種，如行業(yè)資源、操作經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)排名、管理團(tuán)隊(duì)等等，選擇適合的PE機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方面：一是選擇行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的PE。作為擬上市企業(yè)，選擇PE機(jī)構(gòu)，不僅僅是為單純獲取上市前的流動(dòng)資金支持，更重要的是利用PE機(jī)構(gòu)所擁有的行業(yè)資源，為上市前業(yè)務(wù)的持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)，同時(shí)引入行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的知名PE機(jī)構(gòu)，有利于塑造企業(yè)良好形象，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心。此外，選擇行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的PE機(jī)構(gòu)，還有利于彼此溝通交流，達(dá)成共識(shí)。二是對(duì)PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面評(píng)估。借助網(wǎng)絡(luò)、媒體、政府、行業(yè)協(xié)會(huì)等渠道收集相關(guān)PE機(jī)構(gòu)資料，結(jié)合企業(yè)自身需求，對(duì)PE機(jī)構(gòu)在業(yè)內(nèi)的業(yè)績口碑、投資附加值、持股年限、退出方式、資源整合等方面逐一分析評(píng)估，尤其要關(guān)注其對(duì)上市資源方面的整合能力。三是堅(jiān)持有進(jìn)有退原則。投融資雙方本身就是利益與矛盾的對(duì)立統(tǒng)一體，就單個(gè)企業(yè)私募融資而言，投資方往往占據(jù)優(yōu)勢，并借機(jī)要價(jià)以盡量降低己方風(fēng)險(xiǎn)；作為擬上市企業(yè)，應(yīng)當(dāng)按照事先設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，堅(jiān)持有進(jìn)有退原則，防止急功近利，陷入對(duì)方設(shè)局。

第3篇：股權(quán)投資常用的估值方法范文

壽險(xiǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整逐次到位，加息周期鼓點(diǎn)漸近，一系列有利的政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境預(yù)示著保費(fèi)收入和保單利差的增長前景。如果不出意外，2010年保險(xiǎn)行業(yè)將會(huì)駛?cè)胍黄鼮殚_闊的海域。

不過，手握重金的保險(xiǎn)公司絕難安于現(xiàn)狀。作為一類重要的機(jī)構(gòu)投資者，整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了3.5萬億元，在保費(fèi)收入增長的帶動(dòng)下，每年需要配置的資金規(guī)模逐年上升。

保險(xiǎn)公司將會(huì)在房地產(chǎn)、PE(私募股權(quán)投資)、無擔(dān)保債等資產(chǎn)類別進(jìn)行新探索。一方面，中國長期資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)較少，不利于保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債配置；另一方面，隨著中國社會(huì)財(cái)富的積累和人口老齡化威脅的來臨，各家金融機(jī)構(gòu)在財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面的爭奪將愈加激烈。在這場“靠回報(bào)率說話”的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)競爭中，保險(xiǎn)公司自然有動(dòng)力去深入高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的新投資領(lǐng)域。

目前，保監(jiān)會(huì)也在研究制定相關(guān)的操作細(xì)則，這方面的政策動(dòng)態(tài)在PE、房地產(chǎn)界廣受關(guān)注。市場普遍預(yù)期，保險(xiǎn)行業(yè)的資金運(yùn)用渠道將會(huì)在2010年達(dá)到一個(gè)前所未有的水平。而這也將是對(duì)行業(yè)監(jiān)管者、投資決策者的新一輪考驗(yàn)。

修訂后的《保險(xiǎn)法》于2009年10月1日正式實(shí)施，在保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道上有所拓寬，將原有的“買賣政府債券、金融債券”，拓寬為“買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價(jià)證券”，并增加了“投資不動(dòng)產(chǎn)”的內(nèi)容。

在國慶節(jié)之后，保險(xiǎn)投資房地產(chǎn)開閘的報(bào)道連篇累牘，地產(chǎn)界也開始扳起指頭匡算保險(xiǎn)資金能夠投資房地產(chǎn)的規(guī)模。

接近保監(jiān)會(huì)的人士曾表示，保守估計(jì)，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的3％可運(yùn)用于不動(dòng)產(chǎn)投資，如果放開一點(diǎn)的話，可以達(dá)到5％。這樣計(jì)算，資金規(guī)模約在1000億元到1700億元之間。

不過，保監(jiān)會(huì)堅(jiān)持制度先行，而具體規(guī)則尚在制定過程中可投資不動(dòng)產(chǎn)類型以及可運(yùn)用資金占總資產(chǎn)的比例，目前都還是未知數(shù)。

另一方面，投資資質(zhì)也是限制保險(xiǎn)資金流出的一個(gè)重要瓶頸：雖然保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額高達(dá)3.5萬億元，但很多資金的性質(zhì)并不適于投資不動(dòng)產(chǎn)，加之保監(jiān)會(huì)以分類監(jiān)管作為保險(xiǎn)公司能否進(jìn)入一些高風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)，因此很多公司可能會(huì)被排除在房地產(chǎn)投資之外。

盡管要滿足諸多先決條件，保險(xiǎn)公司早已對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資心動(dòng)不已：

早年國泰人壽在臺(tái)灣房地產(chǎn)市場低迷的時(shí)候大舉投資，此后房地產(chǎn)價(jià)格與國泰的股價(jià)一路攜手上漲?！墩變|傳奇――國泰人壽之路》里描述的故事，很早就激發(fā)了中國平安董事長馬明哲打造“兆億”企業(yè)的雄心。事實(shí)上，馬明哲在平安A股上市的時(shí)候，就把不動(dòng)產(chǎn)投資作為解決利差損的途徑之一。

其實(shí)，保險(xiǎn)公司早已開始以“自有物業(yè)”的名義投資房地產(chǎn)。放眼北京的長安街、金融街，隨處可見保險(xiǎn)公司物業(yè)投資的“成果展示”。

2009年夏天，中國平安旗下的平安信托，先后與金地、綠城兩家房地產(chǎn)簽訂協(xié)議，計(jì)劃三年內(nèi)投資250億元，主要投向優(yōu)質(zhì)住宅項(xiàng)目以及城市綜合體項(xiàng)目。

2009年7月，中國人壽透過旗下的中國人壽投資控股公司與信達(dá)投資公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在商業(yè)地產(chǎn)、酒店投資和物業(yè)管理等領(lǐng)域展開全方位合作。

平安信托模式只是架起通道，但目前尚不能用保險(xiǎn)資金購買這類信托產(chǎn)品。相形之下，中國人壽集團(tuán)是通過旗下專營存續(xù)資產(chǎn)管理的人壽投資進(jìn)軍地產(chǎn)，這類投資需要以資本金進(jìn)行。

此外，由于保監(jiān)會(huì)支持保險(xiǎn)公司進(jìn)入養(yǎng)老、醫(yī)療等與保險(xiǎn)相關(guān)的行業(yè)，利用養(yǎng)老、醫(yī)療等項(xiàng)目嵌套投資不動(dòng)產(chǎn)也成為業(yè)內(nèi)常用的方法。

近期，一些養(yǎng)老實(shí)體的股權(quán)投資計(jì)劃已經(jīng)在籌備中，這其中就涉及養(yǎng)老物業(yè)開發(fā)等業(yè)務(wù)。雖然政策層面的閘門未開，但確已有保險(xiǎn)資金曲線進(jìn)入物業(yè)投資領(lǐng)域。

2008年秋，正是中國房地產(chǎn)市場低迷之際，一位小型壽險(xiǎn)公司的老總曾經(jīng)對(duì)記者感慨，“現(xiàn)在所有的人都沒有錢，保險(xiǎn)的資金如果能借機(jī)入市，一定能賺得盆滿缽滿。”

然而，整個(gè)房地產(chǎn)市場2009年已經(jīng)出現(xiàn)了天翻地覆的變化?！芭菽币辉~的使用頻率明顯增加。雖然2010年不會(huì)出現(xiàn)保險(xiǎn)資金長驅(qū)直入房地產(chǎn)市場的情況，但通過各利吼有渠道投資房地產(chǎn)的舉動(dòng)必定更加引人關(guān)注。

與不動(dòng)產(chǎn)投資的情況類似，未上市股權(quán)投資的細(xì)則也至今未能推出。早前曾有說法，相關(guān)政策將會(huì)在2009年10月出臺(tái)，以配合新《保險(xiǎn)法》的實(shí)施，如今2009年已過，各家公司相關(guān)的籌備團(tuán)隊(duì)早已望眼欲穿。

其實(shí)，關(guān)于未上市股權(quán)投資的具體要求已經(jīng)多有透露，保險(xiǎn)公司需要組建專門的、具有投融資功能的投資管理公司。中國平安、中國人保集團(tuán)均已經(jīng)成立了專門的PE投資平臺(tái)，中國人壽也準(zhǔn)備上報(bào)相關(guān)材料。

“PE投資需要專門的投資經(jīng)驗(yàn)，保監(jiān)會(huì)一定會(huì)將投資能力建設(shè)作為準(zhǔn)入的門檻?！币晃槐ｋU(xiǎn)公司的投資業(yè)務(wù)高管稱。同時(shí)他也擔(dān)憂， “對(duì)于PE投資，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)逐項(xiàng)報(bào)批的監(jiān)管要求?如果這樣，會(huì)不會(huì)影響投資進(jìn)度，削弱保險(xiǎn)系PE的競爭力?”

“具有投融資功能”顯示出保險(xiǎn)公司在PE領(lǐng)域的雄心。在此同時(shí)，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)也可委托專門的PE投資基金管理。

“無論日后如何發(fā)展，保險(xiǎn)公司的加入都是對(duì)PE行業(yè)發(fā)展的重大促進(jìn)。”一位社?；鸬墓賳T這樣評(píng)價(jià)， “假以時(shí)日，中國將會(huì)有更多的具有業(yè)績記錄的PE管理團(tuán)隊(duì)，也將會(huì)有更多的成熟的有限合伙人?！?/p>

盡管各大券商年底炮制的保險(xiǎn)行業(yè)策略報(bào)告中部提及了不動(dòng)產(chǎn)和PE投資的進(jìn)展，但眾多分析師均表示，這一波被媒體熱炒的投資渠道開放，其實(shí)并不能對(duì)保險(xiǎn)公司的估值產(chǎn)生明顯影響。

究其原因，一方面，這種帶有“試點(diǎn)性質(zhì)”的放開程度有限；另一方面，各家公司早已費(fèi)盡心思，力求在這些投資領(lǐng)域先行一步，這一因素早已被消化殆盡。

不動(dòng)產(chǎn)、未上市股權(quán)和海外投資，已是保險(xiǎn)資金運(yùn)用少有的“”。

2009年三四月間，監(jiān)管當(dāng)局在著重強(qiáng)調(diào)制度先行、能力建設(shè)、分類監(jiān)管等原則的基礎(chǔ)上，先后出臺(tái)一系列政策，放開保險(xiǎn)資金對(duì)債券的投資限制，將基礎(chǔ)設(shè)施投資試點(diǎn)擴(kuò)大，并賦予中小保險(xiǎn)公司自主投資股市的選擇權(quán)。半年多來，保險(xiǎn)行業(yè)的投資實(shí)踐，已經(jīng)推動(dòng)上述幾方面的操作向縱深發(fā)展。

以基礎(chǔ)設(shè)施投資為例，這類投資在保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)以債權(quán)或股權(quán)投資計(jì)劃的形式進(jìn)行，保險(xiǎn)公司可以用保險(xiǎn)資金購置各種投資計(jì)劃的份額。雖然基礎(chǔ)設(shè)施投資的回報(bào)率不俗，但鑒于流動(dòng)性問題，有些合資保險(xiǎn)公司至今沒有配置此類資產(chǎn)。

對(duì)于另外一些保險(xiǎn)公司而言，這種流動(dòng)性問題已經(jīng)被繞道化解。近來在一些偏重投資的保險(xiǎn)產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入銀保渠道，產(chǎn)品介紹上明示，每年繳納保費(fèi)的一定比例將被配置于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

2009年10月22日，保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于債券投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資的有關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整。其中規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)(公司)債券，發(fā)行人最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利的要求，調(diào)整為最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(凈利潤)不少于所有債券一年的利息。

這一項(xiàng)政策變動(dòng)，會(huì)讓保險(xiǎn)公司可以購買鐵道部在同日發(fā)行的200億10年期債券。鐵道部信用等級(jí)雖高，但是發(fā)行人最近一個(gè)財(cái)務(wù)年度虧損，達(dá)不到三年連續(xù)盈利標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)過政策調(diào)整，保險(xiǎn)公司得以配置了鐵道部發(fā)行的企業(yè)債。

此外，保監(jiān)會(huì)的政策調(diào)整還包括投資企業(yè)(公司)債的比例由不超過保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上季末總資產(chǎn)的30％調(diào)整為40％；投資大型國有企業(yè)、香港聯(lián)交所公告的H股和紅籌股公司在香港市場發(fā)行的債券和可轉(zhuǎn)換債券，發(fā)行人應(yīng)具有的國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)由原來的A級(jí)下調(diào)為BBB級(jí)等。

隨著通脹預(yù)期的強(qiáng)化和加息周期的迫近，中長期債券市場利率上揚(yáng)。加之銀行系統(tǒng)資本金補(bǔ)充問題提上日程，信貸供給與2009年相比相對(duì)收緊，整個(gè)市場的資金供求環(huán)境都比較有利于手握重金的保險(xiǎn)公司。

第4篇：股權(quán)投資常用的估值方法范文

電影資產(chǎn)的股票化，是以電影版權(quán)所蘊(yùn)含的未來預(yù)期收益為基礎(chǔ)保證，發(fā)行并進(jìn)行收益權(quán)份額的定向轉(zhuǎn)讓，從而募集電影拍攝及制作所需資金。投資者既享受相應(yīng)的權(quán)益，也承擔(dān)相應(yīng)的損失。主要包括:(1)公開發(fā)行股票。指通過在國內(nèi)外市場向普通公眾發(fā)售股票，以獲得的資金用于拍攝電影的行為。例如，繼華誼兄弟2009年9月首家獲準(zhǔn)在A股證券市場公開發(fā)行股票以來，已有13家電影企業(yè)公開上市，十余家電影企業(yè)經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批等待上市。(2)私募股權(quán)融資。以非公開的方式向少數(shù)幾個(gè)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集資金，用于向未上市電影企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資。有數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)以影視業(yè)為主要投資方向的私募股權(quán)投資基金已有18只。根據(jù)專家預(yù)測，在可以預(yù)見的最近幾年，進(jìn)入中國電影制片業(yè)的基金數(shù)額每年至少有6000萬美元。(3)權(quán)益共享結(jié)合融資。其典型代表為2012年投拍的《大唐玄機(jī)圖》“收益共享”模式，即制片方和投資者作為一致行動(dòng)人和利益共同體共享影視作品的版權(quán)和收益，投資者不僅獲得“收”(即利潤)，也獲得“益”(即權(quán)益)［3］。(4)演員股份制融資。即演員將片酬作為資本參股電影的投資模式，如《泰囧》。預(yù)計(jì)演員股份制將成為一種較為常用的電影投融資模式。對(duì)于發(fā)起人即電影的拍攝方而言，電影資產(chǎn)的證券化可以實(shí)現(xiàn)在較短的時(shí)間內(nèi)募集到大量資金。電影資產(chǎn)作為新興的項(xiàng)目，得到銀行支持的僅有中國電影集團(tuán)公司、華誼兄弟等少數(shù)幾家，大多數(shù)尚未被各家銀行所接受，向銀行借貸的難度極大，而證券化則讓融資變得可行。此外，資產(chǎn)證券化可以幫助電影業(yè)更好地發(fā)展。證券化之后募集到的大量資金，可以用于大場面、高科技的電影制作，吸引全球觀眾，帶來較高的票房收入。全球票房前十名中，幾乎清一色是投資上億的項(xiàng)目，帶來的收入多為投資額的數(shù)倍。史上票房最高的《阿凡達(dá)》，投資額為3．87億美元，而票房收入達(dá)到了27．823億美元。除上述電影資產(chǎn)證券化的兩種方式，我國每年小成本電影的出品約占影片總數(shù)的85%，在大批量生產(chǎn)的電影中，融資金額并不樂觀，普遍融資額在幾百萬，只有極少數(shù)電影的融資額能超過千萬;對(duì)于我國影視制作企業(yè)而言，融資來源的80%是依靠自身資本的積累，循環(huán)往復(fù)，政府資金的投入(2013年11月29日，國家電影專資辦了《關(guān)于對(duì)國產(chǎn)高新技術(shù)格式影片補(bǔ)貼的補(bǔ)充通知》指出將原檔內(nèi)固定的補(bǔ)貼資金改為基礎(chǔ)補(bǔ)貼資金，各檔在基礎(chǔ)補(bǔ)貼資金的基礎(chǔ)上，再按票房增長數(shù)額增加補(bǔ)貼資金)多于社會(huì)資金;我國目前電影產(chǎn)業(yè)的融資屬于“一對(duì)一”模式，即一個(gè)資金供給只滿足一部電影的融資需求，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大，融資規(guī)模局限;電影產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)其價(jià)值的制片、發(fā)行、放映三個(gè)環(huán)節(jié)，節(jié)節(jié)都包含著風(fēng)險(xiǎn)，比如完成風(fēng)險(xiǎn)、票房風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等，我國針對(duì)電影產(chǎn)業(yè)投融資的高風(fēng)險(xiǎn)并無健全的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體制［4］。

2電影資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的現(xiàn)存問題

雖然近年來我國電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展形勢喜人，但相對(duì)于擁有近4萬塊電影銀幕、國內(nèi)票房超過100億美元、海外票房超過200億美元的電影強(qiáng)國的美國，我國電影產(chǎn)業(yè)尚處于產(chǎn)業(yè)化的初級(jí)階段，規(guī)模較小，在文化產(chǎn)業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)中的比重偏低，在很大程度上受到投融資的瓶頸制約。電影產(chǎn)業(yè)的證券化最近幾年才陸續(xù)起步，還處于比較初級(jí)的階段。相較于電影資產(chǎn)股票化，債券化融資無論是推出的品種還是規(guī)模都有待進(jìn)一步提高。根據(jù)我國電影資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀，分別從電影產(chǎn)業(yè)鏈、影片市場價(jià)值預(yù)測、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制以及投資者等不同的角度來分析目前我國電影資產(chǎn)證券化存在的問題［5］。

2．1產(chǎn)業(yè)鏈不完整，收益不確定性較大電影制作相當(dāng)于商品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，但與物質(zhì)商品生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化流程不一樣的是，每一部電影的生產(chǎn)都是原創(chuàng)性的，市場需求存在很大的不確 定性。同時(shí)，與物質(zhì)商品一次性銷售不同，電影產(chǎn)品存在多次銷售的機(jī)會(huì)。電影制片商可以通過電影在影院上映獲得票房分成收入，也可以通過電視播映、網(wǎng)絡(luò)放映、音像制品等渠道獲得版權(quán)使用費(fèi)。我國電影收入的80%依靠單純的國內(nèi)票房。而美國電影的后產(chǎn)品收入已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了電影票房收入，占電影產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值的2/3以上。當(dāng)然，這與我國知識(shí)產(chǎn)品保護(hù)狀況不盡人意有關(guān)。網(wǎng)絡(luò)盜版這一系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成電影票房的頭號(hào)殺手，每年至少蠶食我國國內(nèi)10億元電影票房。我國電影證券化起步晚，對(duì)于資信評(píng)級(jí)與增級(jí)機(jī)構(gòu)尚不完備。我國電影收入證券化結(jié)構(gòu)相較于美國(如圖1)而言，過于簡單［6］。

2．2缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，較難合理評(píng)估影片價(jià)值電影資產(chǎn)屬于無形資產(chǎn)，看得見，摸不著，抵(押)不住。無法像有形資產(chǎn)那樣通過制造成本去評(píng)定，也無法通過在市場上流通的狀況去確定市場價(jià)值。目前，我國還沒有建立版權(quán)資產(chǎn)的變現(xiàn)、流通市場，影片估值缺乏權(quán)威、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。甚至對(duì)很有經(jīng)驗(yàn)的制片人來說，影片的真正票房收入也較難事先估計(jì)。比如，《泰囧》票房達(dá)到12．6739億元，是國內(nèi)電影市場歷年來首部單片破10億元的華語電影，觀影人次逾3000萬，超過《阿凡達(dá)》等進(jìn)口影片，是近年來我國內(nèi)地觀影人次最多的一部電影。該片作為徐崢的喜劇片處女作，小成本投入，上映前難以估計(jì)出其票房價(jià)值。在對(duì)影片進(jìn)行證券化融資時(shí)，如果定價(jià)過高，發(fā)起方可能對(duì)剩余資金使用不當(dāng)，造成資金挪用;若定價(jià)過低，則電影無法按質(zhì)量完工，未來收益的不確定性增大，投資者將承擔(dān)一定的損失。

2．3缺乏風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制電影業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，不僅表現(xiàn)在影視作品的創(chuàng)作本身，還體現(xiàn)在其對(duì)主要人員和環(huán)境條件的依賴方面。比如，《我的團(tuán)長我的團(tuán)》在攝制過程中出現(xiàn)的重大傷害事故，《無極》在香格里拉影響環(huán)境造成的賠償責(zé)任，由于過分依賴導(dǎo)演、編劇、演員等關(guān)鍵人物可能出現(xiàn)的罷演，以及來自管理和市場的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。目前國內(nèi)的制作單位很少為項(xiàng)目安排保險(xiǎn)，但在電影業(yè)發(fā)達(dá)國家，電影制片方融資時(shí)，融資機(jī)構(gòu)通常要求制片方進(jìn)行“完工保險(xiǎn)”。

2．4投資者對(duì)投資對(duì)象缺乏了解，盲目追求高收益在影視業(yè)，以保本保固定收益形式的民間借貸比較普遍。影視出品公司一般向出資人承諾15%～25%的保本收益以獲得資本，甚至有超過30%的收益承諾。相比之下，私募債、信托基金等10%的綜合融資成本就屬于比較低的了。目前電影債券由制片方聯(lián)系第三方債券，由各金融機(jī)構(gòu)經(jīng)手。金融機(jī)構(gòu)用散戶資金通過理財(cái)產(chǎn)品的形式，來購買電影債券。其投資流程如圖2所示。各個(gè)小的投資人并不知道自己將錢投向了何處，只是單純的相信金融機(jī)構(gòu)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)毫無意識(shí)。但是，由于理財(cái)產(chǎn)品屬于金融機(jī)構(gòu)的表外負(fù)債，并不反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，所以對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管控稍弱，投資風(fēng)險(xiǎn)增加。

3促進(jìn)電影資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展的對(duì)策

3．1打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，完善配套制度電影產(chǎn)業(yè)鏈包括傳統(tǒng)的制作、發(fā)行、放映的垂直一體化流程，在三網(wǎng)融合背景下，電影企業(yè)要從銀幕向衛(wèi)星電視、有線電視、互聯(lián)網(wǎng)電視、手機(jī)電視等不同的終端延伸，并向上下游不斷拓展，形成影視基地、影視產(chǎn)業(yè)園區(qū)、主題樂園、游戲、演藝、藝人培訓(xùn)等衍生項(xiàng)目，且?guī)?dòng)圖書市場、音像市場和旅游產(chǎn)業(yè)等后產(chǎn)業(yè)發(fā)展的全產(chǎn)業(yè)鏈模式。同時(shí)國家應(yīng)加強(qiáng)和改善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作，在電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)完善配套的保險(xiǎn)安排，建立良好的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制［7］。

3．2借用大數(shù)據(jù)方法，合理評(píng)估電影價(jià)值電影價(jià)值的實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在電影產(chǎn)品版權(quán)的價(jià)值上，電影產(chǎn)品版權(quán)價(jià)值的評(píng)價(jià)常運(yùn)用收益折現(xiàn)法、成本法以及市場法來評(píng)估，但是以上方法對(duì)于電影的增值因素和難以市場化的權(quán)利等無法給予有效評(píng)估。因此，可以借助大數(shù)據(jù)方法來進(jìn)行評(píng)估。大數(shù)據(jù)方法可以通過分析數(shù)據(jù)間的關(guān)聯(lián)性，進(jìn)行合理推算。以2009年的H1N1流感為例，Google團(tuán)隊(duì)運(yùn)用大數(shù)據(jù)方法成功地預(yù)測到了流感爆發(fā)的走勢。同樣，如果大數(shù)據(jù)方法可以遷移到電影資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，投資者在了解電影價(jià)值的情況下，可以做出理性的選擇，跟風(fēng)投資的現(xiàn)象將得以緩解［8］。

3．3通過組合融資安排降低風(fēng)險(xiǎn)目前，我們國內(nèi)大多實(shí)行“一片一議”，即拍一部影片采用一種融資方式，電影類型較為單一，即使前期業(yè)內(nèi)人士叫好，但后期上映推廣時(shí)觀眾并不買賬，例如《孔子》等叫好不叫座的影片就有不少。電影的拍攝、推廣是各種因素綜合作用的結(jié)果，單一影片誰都難對(duì)盈利或虧損打包票。應(yīng)該說，國內(nèi)目前采用的這種一片一融資方式本身就是高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，無論是對(duì)制片人還是投資人，很大程度上并非投融資，而是在賭博。而通過組合融資安排，就可以在較大程度上降低電影資產(chǎn)未來收益的不確定性，較好地保證制片方、投資人的利益。其基本做法是，將已拍攝的、正在拍攝的和未來即將拍攝的電影組合在一起(構(gòu)成一個(gè)資產(chǎn)池)進(jìn)行證券化融資。電影組合中有已經(jīng)上映的賣座大片，也有未來收益不確定的拍攝中電影。在未來，如果因?yàn)殡娪暗牟淮_定性造成損失，就用組合中的其他電影進(jìn)行彌補(bǔ)，盡量保證電影組合包的價(jià)值穩(wěn)健，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

3．4創(chuàng)造多種金融產(chǎn)品，增加選擇的豐富度收益越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)中不變的真理。目前市場上電影資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相對(duì)單一，可供選擇的不多，導(dǎo)致投資者無法選擇稱心的證券化產(chǎn)品。為此，對(duì)于股票化而言，電影資產(chǎn)股票不應(yīng)局限于傳統(tǒng)意義的股票，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)的需求，開發(fā)出新種類的股票。在美國，上市公司不僅可以發(fā)行普通股，還可以發(fā)行許多其他類型的股票，例如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)化股和只分紅無投票權(quán)的股票。我國電影資產(chǎn)市場也可以借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，改良現(xiàn)有的股票形式，為投資人創(chuàng)造更多的選擇。對(duì)于債券化產(chǎn)品來說，應(yīng)避免風(fēng)險(xiǎn)與收益的錯(cuò)配。風(fēng)險(xiǎn)較高的產(chǎn)品應(yīng)配以相應(yīng)的高收益，而風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)品收益即便稍低，投資者也能接受。有了更多搭配的投資組合，電影資產(chǎn)融資市場才能吸引更多的投資者參與，才能更好地促進(jìn)電影業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。

3．5建立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為電影資產(chǎn)評(píng)估打分目前，世界上不乏穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾這樣有權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，而做電影資產(chǎn)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)可謂罕見。電影資產(chǎn)評(píng)級(jí)不僅需要專業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)濟(jì)、金融知識(shí)，更需要電影方面的專業(yè)知識(shí)。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以對(duì)電影資產(chǎn)進(jìn)行打分，就可以使投資者對(duì)電影資產(chǎn)的價(jià)值有更直觀的了解，同時(shí)也可保證證券化產(chǎn)品更好的銷售。對(duì)于電影資產(chǎn)評(píng)估一級(jí)指標(biāo)初步設(shè)想如表1所示［9］。

3．6個(gè)體投資人認(rèn)清電影投資風(fēng)險(xiǎn)，理性投資個(gè)體投資人在購買電影證券化理財(cái)產(chǎn)品時(shí)往往忽略了投資的對(duì)象，盲目追求高收益，樂觀期待低風(fēng)險(xiǎn)。投資人如想投資電影證券化產(chǎn)品，若屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型的，愿意冒更多的風(fēng)險(xiǎn)者可采用股票化融資參與方式;若屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，不愿或很少愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)者可選取低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的債券化產(chǎn)品。如果投資人對(duì)所拍攝電影題材較熟悉，是業(yè)內(nèi)行家里手，能分析電影產(chǎn)品質(zhì)量，可選擇高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的證券化產(chǎn)品;如果投資人是電影行業(yè)的局外人，保守型的證券化產(chǎn)品更加適合。

4結(jié)論

第5篇：股權(quán)投資常用的估值方法范文

關(guān)鍵詞：商譽(yù)會(huì)計(jì)　超額盈利能力　初始確認(rèn)　計(jì)量方法

長期以來商譽(yù)一直是國際會(huì)計(jì)的一個(gè)難題，時(shí)至今日會(huì)計(jì)理論界與實(shí)務(wù)界對(duì)商譽(yù)仍沒有統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，也沒有公認(rèn)的會(huì)計(jì)處理方法。目前商譽(yù)的概念已被外購商譽(yù)所混淆，由此，引起對(duì)商譽(yù)本質(zhì)的誤解，以及導(dǎo)致在會(huì)計(jì)確認(rèn)和會(huì)計(jì)計(jì)量上存在誤區(qū)。因此，研究與探討商譽(yù)的真正本質(zhì)，以及由此產(chǎn)生的相關(guān)會(huì)計(jì)問題是十分必要的。

一、商譽(yù)本質(zhì)認(rèn)識(shí)與探究

目前會(huì)計(jì)理論界對(duì)商譽(yù)的認(rèn)識(shí)，主要有“超額盈利能力資源觀”和“剩余價(jià)值觀”。在這兩種觀點(diǎn)中，除了少數(shù)學(xué)者純粹堅(jiān)持“剩余價(jià)值觀”外，大部分學(xué)者都堅(jiān)持“超額盈利能力資源觀”。因此，“超額盈利能力資源觀”是目前會(huì)計(jì)理論界關(guān)于商譽(yù)的主流觀點(diǎn)。本文將以“超額盈利能力”作為界定和研究商譽(yù)的出發(fā)點(diǎn)，由此探尋商譽(yù)的真正本質(zhì)。

(一)商譽(yù)本質(zhì)認(rèn)識(shí)要真正認(rèn)識(shí)商譽(yù)的本質(zhì)，需要引入“競爭優(yōu)勢”這一與“超額盈利能力”密切相關(guān)的概念。關(guān)于競爭優(yōu)勢的眾多定義，蔣學(xué)偉(2002)提出，盡管這些定義或概念在表述上有些區(qū)別，但其基本內(nèi)涵卻是一致的，即企業(yè)競爭優(yōu)勢是指一個(gè)企業(yè)在有效的‘可競爭市場’上向消費(fèi)者提供具有某種價(jià)值的產(chǎn)品和服務(wù)的過程中所表現(xiàn)出來的超越或勝過其他競爭對(duì)手，并且能夠在一定時(shí)期內(nèi)創(chuàng)造超額利潤或高于所在產(chǎn)業(yè)平均水平盈利率的屬性或能力。一個(gè)企業(yè)無論在哪方面、通過什么方式獲得競爭優(yōu)勢，其最終表現(xiàn)形式都是企業(yè)獲得了超額利潤。從對(duì)“競爭優(yōu)勢”的定義可以看出，其與超額利潤間存在關(guān)系，即獲得超額利潤是企業(yè)競爭優(yōu)勢的結(jié)果，是企業(yè)取得競爭優(yōu)勢的綜合體現(xiàn)?？梢哉J(rèn)為，超額利潤是企業(yè)競爭優(yōu)勢最為綜合的價(jià)值表現(xiàn)形式。

既然競爭優(yōu)勢是企業(yè)產(chǎn)生超額利潤的直接原因，那么競爭優(yōu)勢是如何產(chǎn)生的。每個(gè)企業(yè)都是一個(gè)資源和能力體系，并且不同企業(yè)擁有的資源和能力是有差異的。由于不同企業(yè)所擁有的資源不同，某些擁有特殊優(yōu)異資源的企業(yè)才有可能獲得持續(xù)的競爭優(yōu)勢和超額利潤。企業(yè)資源由有形資源和無形資源所組成。有形資源具有價(jià)值性，這些資源是企業(yè)生存所必須的，可以被用來創(chuàng)造平等的產(chǎn)業(yè)競爭環(huán)境，確保企業(yè)的生存，增強(qiáng)企業(yè)的生存能力(Porter，1980；Barney，1989、1991)。但有形資源一般不具備稀缺性、不完全可模仿性和不完全可替代性的特點(diǎn)。而無形資源與有形資源相比，不僅具有有價(jià)值性，且具有更大的價(jià)值創(chuàng)造潛力(Lev，2001)。因此，企業(yè)所擁有的特殊優(yōu)異的無形資源是形成企業(yè)競爭優(yōu)勢和超額利潤的來源。

由于現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)模式受嚴(yán)格的資產(chǎn)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)約束，特殊優(yōu)異的無形資源無法單獨(dú)確認(rèn)入賬，“自創(chuàng)商譽(yù)”是用來綜合反映企業(yè)特殊優(yōu)異無形資源的一種表述方式。通常人們習(xí)慣將商譽(yù)區(qū)分為自創(chuàng)商譽(yù)和外購商譽(yù)，事實(shí)上外購只是商譽(yù)價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)的一種形式，其本質(zhì)仍然是自創(chuàng)。因此，自創(chuàng)商譽(yù)的本質(zhì)應(yīng)等同于商譽(yù)的本質(zhì)。筆者認(rèn)為，商譽(yù)的定義可以表述為：商譽(yù)是企業(yè)擁有和控制，由過去的交易或事項(xiàng)累積形成，能使企業(yè)未來獲得超額盈利能力(超額收益)，未入賬的特殊優(yōu)異的無形資源。這一商譽(yù)定義，與目前會(huì)計(jì)理論界關(guān)于商譽(yù)的主流觀點(diǎn)“超額盈利能力資源觀”最為接近。所不同的是，“超額盈利能力資源觀”沒有明確地指出其所強(qiáng)調(diào)的究竟是普通無形資源的作用，還是那些特殊優(yōu)異的無形資源的作用。筆者認(rèn)為，明確這點(diǎn)對(duì)正確理解商譽(yù)的本質(zhì)非常重要。這是因?yàn)樵诂F(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)模式下，無論是產(chǎn)業(yè)內(nèi)經(jīng)營卓越的優(yōu)勢企業(yè)，還是產(chǎn)業(yè)內(nèi)業(yè)績平平的普通企業(yè)和經(jīng)營不善的劣質(zhì)企業(yè)，都存在未入賬的無形資源。它們之間的一個(gè)重要區(qū)別在于，經(jīng)營卓越的優(yōu)勢企業(yè)內(nèi)部所擁有的無形資源是特殊優(yōu)異的，具有有價(jià)值性、稀缺性、不完全可模仿性和不完全可替代性的特點(diǎn)。相比之下，業(yè)績一般的普通企業(yè)和經(jīng)營不善的劣質(zhì)企業(yè)內(nèi)部所擁有的無形資源都屬于普通資源，盡管這些資源對(duì)企業(yè)來講是有價(jià)值的，但其他企業(yè)要么早已擁有了這些無形資源，要么可以很容易地復(fù)制或替代這些資源。因此，這些普通的無形資源是不能為企業(yè)創(chuàng)造競爭優(yōu)勢和超額利潤的。商譽(yù)在本質(zhì)上代表了一種比較優(yōu)勢，表示擁有自創(chuàng)商譽(yù)的企業(yè)所擁有的未入賬的無形資源，要優(yōu)于其他企業(yè)所擁有的未入賬的無形資源，所以，簡單地將商譽(yù)歸結(jié)為企業(yè)未入賬的無形資源是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

(二)外購商譽(yù)的反思按照我國《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)――企業(yè)合并》的規(guī)定，非同一控制下的企業(yè)合并，購買方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)；購買方對(duì)合并成本小于合并中取得的被購買力可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，經(jīng)復(fù)核后，應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益。因此，用公式表示：外購商譽(yù)=并購企業(yè)購買成本一被并購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值。根據(jù)這一定義，從理論上講，凡影響并購價(jià)格和被收購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值確定的因素，都會(huì)影響外購商譽(yù)的價(jià)值。為了便于說明，假定被并購企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值能夠非常容易地確定，這樣只需分析影響并購價(jià)格的因素。在所有影響并購價(jià)格的因素中，主要有兩類，即影響并購過程的諸多因素以及影響股票價(jià)格的眾多資本市場因素。實(shí)際上影響并購過程的因素很多，這些因素不僅包括收購企業(yè)的并購動(dòng)機(jī)、多個(gè)企業(yè)之間的相互競價(jià)以及并購雙方的實(shí)力和討價(jià)還價(jià)能力等，還包括其他一些無法辨認(rèn)和預(yù)料的、甚至偶然的因素。如果并購是通過換股并購的方式進(jìn)行，那么最終的并購價(jià)格和外購商譽(yù)的價(jià)值大小將由并購目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格水平直接決定。由于股票價(jià)格會(huì)受到很多與企業(yè)自身價(jià)值無關(guān)的資本市場因素的重要影響，因此，并購價(jià)格和外購商譽(yù)也就不可避免地會(huì)受其影響。

(三)自創(chuàng)商譽(yù)與外購商譽(yù)的關(guān)聯(lián)性分析人們習(xí)慣于將商譽(yù)分為“外購”與“自創(chuàng)”，通過上文的論述，可以看出現(xiàn)行所謂的“外購商譽(yù)”與商譽(yù)在本質(zhì)上是有區(qū)別的，其同樣也不同于自創(chuàng)商譽(yù)，但在一定程度上，“外購”與“自創(chuàng)”商譽(yù)問是存在一定聯(lián)系的。根據(jù)商譽(yù)的本質(zhì)，判斷一個(gè)企業(yè)有無自創(chuàng)商譽(yù)的根本標(biāo)準(zhǔn)，取決于這個(gè)企業(yè)是否具有超額盈利能力。但外購商譽(yù)并非如此，并購產(chǎn)生外購商譽(yù)并不意味著被并購企業(yè)一定具有超額盈利能力。如前所述，由于受到眾多因素的影響，使得被并購企業(yè)無論是什么性質(zhì)的企業(yè)，最終產(chǎn)生的并購價(jià)格都有可能會(huì)大于被并購企業(yè)賬面凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，產(chǎn)生外購商譽(yù)。因此，并購產(chǎn)生外購商譽(yù)并不意味著被并購企業(yè)一定擁有自創(chuàng)商譽(yù)。即使假定并購價(jià)格只受被并購企業(yè)自身價(jià)值的影響，是對(duì)被并購企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體價(jià)值的公允反映，這種情況下產(chǎn)生的外購商譽(yù)也不一定就是被并購企業(yè)的自創(chuàng)商譽(yù)。因?yàn)椴⒎侵挥袚碛凶詣?chuàng)商譽(yù)的企業(yè)其整體價(jià)值會(huì)大于其可

辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，很多業(yè)績一般的企業(yè)甚至某些經(jīng)營不善的劣質(zhì)企業(yè)整體價(jià)值也可能大于其可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，因此，即使在這種理想狀況下，也不能認(rèn)為外購商譽(yù)就是被并購企業(yè)的自創(chuàng)商譽(yù)，因?yàn)橛械谋徊①徠髽I(yè)可能根本就沒有創(chuàng)造超額收益的特殊優(yōu)異的無形資源。只有當(dāng)被并購企業(yè)本身具有自創(chuàng)商譽(yù)，并且并購價(jià)格是對(duì)被并購企業(yè)自身價(jià)值的公允反映，而不受其他任何因素影響，此時(shí)形成的外購商譽(yù)才是被并購企業(yè)的自創(chuàng)商譽(yù)。然而考慮其他因素對(duì)并購價(jià)格的影響時(shí)，即使被并購企業(yè)本身擁有自創(chuàng)商譽(yù)，最終形成的外購商譽(yù)也僅是對(duì)被并購企業(yè)自創(chuàng)商譽(yù)價(jià)值的一種有偏反映。

二、外購商譽(yù)初始確認(rèn)的重新思考

(一)非同一控制下企業(yè)不同形式合并商譽(yù)的處理企業(yè)合并分為同一控制下和非同一控制下合并兩種。根據(jù)我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，同一控制下的企業(yè)合并不確認(rèn)外購商譽(yù)。因此，所討論外購商譽(yù)的確認(rèn)僅限于非同一控制下的企業(yè)合并。非同一控制下的不同企業(yè)合并方式主要有吸收合并、新設(shè)合并以及控股合并三種。吸收合并是指一個(gè)企業(yè)支付現(xiàn)金或其他資產(chǎn)、股票或其他債務(wù)證券取得另一個(gè)企業(yè)的全部凈資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)的合并。吸收合并以后，被吸收企業(yè)不再以獨(dú)立法人面貌出現(xiàn)，即使仍在繼續(xù)經(jīng)營，也只是吸收方一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的分部。在吸收合并方式下，收購方支付的買價(jià)如果超過被收購企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值之和，則將二者之差額確認(rèn)為從被收購方購入的商譽(yù)。外購商譽(yù)在收購企業(yè)應(yīng)予以確認(rèn)。新設(shè)合并是指兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)合并設(shè)立一個(gè)新企業(yè)，原企業(yè)全部解散，將各自企業(yè)的全部凈資產(chǎn)投入新企業(yè)，成為新企業(yè)的股東，新企業(yè)經(jīng)過注冊，取得企業(yè)法人資格，獨(dú)立承擔(dān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任。長期以來，新設(shè)合并方式下不確認(rèn)商譽(yù)。控股合并是指一個(gè)企業(yè)以投資的方式，用現(xiàn)金、股票、債券或其他資產(chǎn)取得另一個(gè)企業(yè)全部或足以控制該企業(yè)有表決權(quán)股份，從而取得對(duì)該企業(yè)的控制權(quán)。實(shí)行控股聯(lián)合后，控股方與被控股方各自仍作為獨(dú)立的法人主體存在，保持各自的會(huì)計(jì)記錄，編制各自的財(cái)務(wù)報(bào)表。在企業(yè)實(shí)行控股合并的方式下，母公司(控股方)以成本法核算其對(duì)子公司(被控股方)的長期股權(quán)投資。為了全面反映控股后企業(yè)集團(tuán)的全部資產(chǎn)、負(fù)債、收入、費(fèi)用、損益等情況，往往需要先按權(quán)益法對(duì)長期股權(quán)投資進(jìn)行調(diào)整后，再編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表，在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中會(huì)涉及商譽(yù)問題。由于按現(xiàn)行規(guī)定確認(rèn)的“外購商譽(yù)”受很多因素的影響，所以在論述外購商譽(yù)的確認(rèn)問題時(shí)，首先要明確在企業(yè)合并時(shí)，無論采取何種合并方式，購買方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額部分，并不可以簡單地將其歸結(jié)于“商譽(yù)”，而應(yīng)先確定被并購企業(yè)本身有無獲取超額利潤的能力，有無有價(jià)值性、稀缺性、不完全可模仿性和不完全可替代性的特殊優(yōu)異的無形資源。只有滿足獲取超額利潤能力的部分才能確認(rèn)為商譽(yù)，其余部分可能是影響外購商譽(yù)的眾多因素所造成的，應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益。

(二)企業(yè)被并購后的經(jīng)營狀況與商譽(yù)確認(rèn)在明確了上述問題后，還應(yīng)將外購商譽(yù)的確認(rèn)分為兩種情況，即被并購企業(yè)仍作為獨(dú)立有機(jī)整體持續(xù)經(jīng)營以及被并購企業(yè)不作為獨(dú)立有機(jī)整體持續(xù)經(jīng)營。作這樣區(qū)分的原因在于，商譽(yù)的核心是被并購企業(yè)未入賬的特殊優(yōu)異的無形資源，而這些無形資源往往都與被并購企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體密不可分。因此，外購商譽(yù)創(chuàng)造未來收益的能力是與并購后被并購企業(yè)能否仍然作為一個(gè)有機(jī)整體的存續(xù)狀態(tài)密切相關(guān)的。

(1)被并購企業(yè)仍作為獨(dú)立有機(jī)整體持續(xù)經(jīng)營。在并購后被并購企業(yè)如果仍然作為一個(gè)獨(dú)立的有機(jī)整體持續(xù)經(jīng)營，則可比較肯定地認(rèn)為，外購商譽(yù)是一項(xiàng)資產(chǎn)，因?yàn)樵谶@種情況下，外購商譽(yù)中所包含的被并購企業(yè)未入賬的無形資源依附的主體沒有被破壞。仍將繼續(xù)發(fā)揮作用，為企業(yè)創(chuàng)造未來的經(jīng)濟(jì)利益。另外，并購后形成的新企業(yè)也能夠獲得或控制這些未來的經(jīng)濟(jì)利益，因?yàn)椴①徍箅p方的資源都能夠被新企業(yè)所控制。因此，在這種情況下，外購商譽(yù)符合資產(chǎn)的定義，應(yīng)作為“商譽(yù)”確認(rèn)。對(duì)于“吸收合并”，如果并購方在并購被并購企業(yè)后，沒有改變被并購企業(yè)原有的經(jīng)營生產(chǎn)模式，仍使其保持之前的獨(dú)立有機(jī)整體持續(xù)經(jīng)營，則被并購企業(yè)未入賬的無形資源將繼續(xù)發(fā)揮作用，因此，應(yīng)將其計(jì)入“商譽(yù)”。同樣，由于“控股合并”在實(shí)行控股聯(lián)合后，控股方與被控股方各自仍作為獨(dú)立的法人主體存在，保持各自的會(huì)計(jì)記錄，編制各自的財(cái)務(wù)報(bào)表，所以也屬于這種情況。

(2)被并購企業(yè)不作為獨(dú)立有機(jī)整體持續(xù)經(jīng)營。如果并購以后，被并購企業(yè)不能作為一個(gè)有機(jī)整體單獨(dú)存在，而是被分拆、重組等，導(dǎo)致被并購企業(yè)未入賬的無形資源的價(jià)值創(chuàng)造功能將大為降低，甚至不復(fù)存在。這是由于被并購企業(yè)無法入賬的無形資源的價(jià)值創(chuàng)造功能與被并購企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)系統(tǒng)是密不可分的，離開了有機(jī)運(yùn)行的企業(yè)整體，無形資源的價(jià)值將大為降低甚至逐步消失。即使部分未入賬的無形資源還能夠創(chuàng)造未來的經(jīng)濟(jì)利益，也具有高度的不確定性。因此，在這種情況下，外購商譽(yù)只能視為一項(xiàng)或有資產(chǎn)?！拔蘸喜ⅰ痹诓①徠髽I(yè)并購被并購企業(yè)后，全部改變被并購企業(yè)原有的經(jīng)營生產(chǎn)模式就屬于這種情況。而對(duì)于部分改變了被并購企業(yè)原有經(jīng)營生產(chǎn)模式的“吸收合并”方式下，筆者認(rèn)為，并購企業(yè)應(yīng)根據(jù)對(duì)被并購企業(yè)整體改變的程度來合理估測，哪些特殊優(yōu)異的無形資源可以繼續(xù)存在為企業(yè)創(chuàng)造未來超額利潤，哪些無形資源已經(jīng)由于原有結(jié)構(gòu)的改變而消失。對(duì)于繼續(xù)存在的部分應(yīng)確認(rèn)為“商譽(yù)”，消失的部分應(yīng)作為損益處理。

三、外購商譽(yù)計(jì)量方法的比較與選擇

(一)商譽(yù)計(jì)量方法簡述對(duì)于商譽(yù)的計(jì)量方法，主要有直接計(jì)量法和間接計(jì)量法兩種。直接計(jì)量法也稱超額收益法，是指將企業(yè)未來可期望獲得的超額收益按一定的資本化率或折現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，從而得出商譽(yù)的價(jià)值。在實(shí)際運(yùn)用過程中，人們根據(jù)企業(yè)未來每年預(yù)期超額收益的穩(wěn)定情況，又具體分為超額收益資本化法和超額收益折現(xiàn)法。超額收益資本化法計(jì)算公式為：(企業(yè)預(yù)期年收益額一企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)公允價(jià)值之和×行業(yè)平均收益率)／適用的資本化率。超額收益折現(xiàn)法用公式表示為：P=∑Ft(1+R)-t，其中P為自創(chuàng)商譽(yù)價(jià)值，F(xiàn)t為企業(yè)第T年的預(yù)計(jì)超額收益，R為折現(xiàn)率，t為年份。間接計(jì)量法也稱割差法，其理論基礎(chǔ)源于“總計(jì)價(jià)賬戶論”。該理論認(rèn)為，商譽(yù)是企業(yè)整體價(jià)值與單項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)(單項(xiàng)有形資產(chǎn)和可辨認(rèn)無形資產(chǎn))的未來現(xiàn)金凈流量貼現(xiàn)值的差額。應(yīng)用割差法計(jì)量商譽(yù)的公式為：自創(chuàng)商譽(yù)價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值-企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。

間接計(jì)量法的一個(gè)最大的優(yōu)點(diǎn)是簡便易行，所以現(xiàn)行會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)界均采用這一方法來計(jì)量外購商譽(yù)。由于確定企業(yè)整體價(jià)值有一定難度，因而在實(shí)際操作中，常用企業(yè)并購成本代替企業(yè)整體價(jià)值，即：外購商譽(yù)=并購企業(yè)購買成本一被并購企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。然而，通過前文的分析，可知企業(yè)并購成本受到很多因素的影響，通常不是一個(gè)企業(yè)價(jià)值的真正體現(xiàn)。并且，買賣雙方各自對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷也存在不同的基礎(chǔ)，可能選擇可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)、重置成本或企業(yè)整體未來收益現(xiàn)值來作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)。這樣

并購成本會(huì)在不同計(jì)價(jià)基礎(chǔ)之間形成，加之其他因素的影響，使商譽(yù)計(jì)量上有一定的模糊性，用這種方法倒軋出來的差額并不能真實(shí)反映商譽(yù)的核心特性“獲得超額收益的能力”。并且運(yùn)用間接法計(jì)量外購商譽(yù)時(shí)，所涉及的因素大多屬于歷史成本計(jì)量屬性。因此，采用間接法對(duì)外購商譽(yù)進(jìn)行計(jì)量難以反映商譽(yù)的本質(zhì)。

(二)商譽(yù)計(jì)量方法選擇而直接計(jì)量法，即超額收益法則是以“超額收益論”為理論基礎(chǔ)，其能充分體現(xiàn)商譽(yù)的“超額收益”特性，并且同時(shí)符合“未來現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值”的計(jì)量屬性。因此，用超額收益法計(jì)量商譽(yù)更為合適。然而，同樣是超額收益法，超額收益資本化法與超額收益折現(xiàn)法，其計(jì)算商譽(yù)的依據(jù)及適用情況又有所不同。超額收益資本化法是根據(jù)商譽(yù)是一種資本化價(jià)格的原理，對(duì)超額收益進(jìn)行本金化處理，其存在一個(gè)假設(shè)前提：商譽(yù)是無限期存在的。但實(shí)際上這種假設(shè)往往不一定成立，因此該方法的適用情況較少。而超額收益折現(xiàn)法既反映了企業(yè)超額收益不可能永久存在的客觀現(xiàn)實(shí)，又用每年的超額收益折現(xiàn)，較為真實(shí)地計(jì)算了企業(yè)商譽(yù)的價(jià)值。由前文論述可知，自創(chuàng)商譽(yù)的本質(zhì)就是商譽(yù)的本質(zhì)，所以用超額收益法來計(jì)量自創(chuàng)商譽(yù)是合適的。雖然現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定不確認(rèn)自創(chuàng)商譽(yù)，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢注定在不久的將來自創(chuàng)商譽(yù)將被確認(rèn)，因此，超額收益法為自創(chuàng)商譽(yù)的確認(rèn)提供了前提準(zhǔn)備。同樣對(duì)于外購商譽(yù)，采用超額收益法也是可行的。因?yàn)楝F(xiàn)行外購商譽(yù)的計(jì)量已經(jīng)使得外購商譽(yù)偏離了商譽(yù)的真正本質(zhì)，所以更應(yīng)對(duì)其進(jìn)行重新審視，選擇更符合本質(zhì)的方法來計(jì)量，超額收益法就是一個(gè)很好的方法。在企業(yè)進(jìn)行并購的時(shí)候，可以根據(jù)被并購企業(yè)之前的獲利情況，預(yù)測被并購企業(yè)在不被并購繼續(xù)經(jīng)營的情況下，若干年所能產(chǎn)生的預(yù)期超額收益，并依次進(jìn)行折現(xiàn)，將折現(xiàn)值匯總以確定被并購企業(yè)之前未確認(rèn)的自創(chuàng)商譽(yù)。如果并購企業(yè)購買成本與被并購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額大于被并購企業(yè)用上述方法確認(rèn)的自創(chuàng)商譽(yù)，則說明超出的差額部分是由其它影響并購成本的諸多因素形成的，應(yīng)將該部分差額作為當(dāng)期損益處理。

四、外購商譽(yù)后續(xù)會(huì)計(jì)處理的探討

(一)商譽(yù)會(huì)計(jì)處理方法 目前國際上對(duì)商譽(yù)后續(xù)會(huì)計(jì)處理的主要方法是：立即注銷法、永久保留法、系統(tǒng)攤銷法及減值測試法。這些方法是商譽(yù)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)不斷發(fā)展的產(chǎn)物，對(duì)于不同方法的支持者都有其各自的理由，但這些方法自身也存在不足。在這四種方法中，減值測試法是一種較新的做法，也是我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)商譽(yù)后續(xù)會(huì)計(jì)處理所作的規(guī)定。這種方法實(shí)際上是從“資產(chǎn)是預(yù)期的未來經(jīng)濟(jì)利益的流入”角度出發(fā)，認(rèn)為：一旦資產(chǎn)為企業(yè)創(chuàng)造未來經(jīng)濟(jì)利益的能力下降，說明這種資產(chǎn)就已發(fā)生貶值，因而需要通過一定的方法將這種貶值反映出來而不應(yīng)將資產(chǎn)原值一直保留在賬面上，減值測試就是對(duì)資產(chǎn)獲利能力是否下降的合理反映，因此，減值測試法是對(duì)歷史成本的修正，反映的是資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值。筆者也較贊同減值測試法，因?yàn)樵摲椒ú粌H符合商譽(yù)的本質(zhì)，而且為自創(chuàng)商譽(yù)的確認(rèn)與計(jì)量保留了空間。外購商譽(yù)只是暫時(shí)存在，企業(yè)并購后，最初外購商譽(yù)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的潛力，將逐步與新企業(yè)的自創(chuàng)商譽(yù)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的潛力相結(jié)合，即外購商譽(yù)逐步被自創(chuàng)商譽(yù)所替代，商譽(yù)不被攤銷而保留在賬面上，實(shí)際是對(duì)自創(chuàng)商譽(yù)的認(rèn)可。而且，減值測試法強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性，計(jì)量側(cè)重未來，能真實(shí)地反映外購商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。